核心结论：①经济转型大背景下我国长期股权投融资时代已徐徐展开，权益投资出现三大特征：赛道化、龙头化、机构化。②长期股权时代与小牛熊周期不矛盾，21年市场进入盈利和情绪驱动的牛市泡沫期，即“股”舞人心。③A股是转型升级牛，科技和内需是中期主线，短期金融修复。未来AH溢价收窄或源于港股补涨。

“股”舞人心

——2021年中国股市展望

摘要：

股权时代背景特征。产业结构升级和融资结构转变大背景下中国股权投融资时代已经徐徐展开，借鉴1980年代前后美股经验，A股未来有望迎来长牛。股权投资大时代的市场将有三大特征：第一是赛道化，借鉴美国历史经验，经济转型期优质赛道长期集中在消费+科技。目前我国正处于转型初期，从第三产产业占GDP比重、消费占GDP比重、人均GDP、各行业增加值对比看，我国消费和科技还有很大成长空间。第二龙头化，统计2019/01/04这轮牛市以来龙头公司表现优于全行业，这是因为随着行业集中度提升，龙头市场份额提升，从而龙头公司业绩更好。对比美国，我国行业集中度不够高，未来集中度进一步提升有望增强龙头溢价。第三是机构化。注册制大背景下A股上市公司数量快速增加，择股难度上升，机构投资者优势凸显。

本轮牛市渐入高潮。我国正类似当年的美国，也处在产业结构转型期，未来A股也有望迎来长期股权时代。但长牛和小牛熊并不矛盾，A股目前机构投资者占比低，长牛更可能由一系列小牛熊构成，即市场将锯齿形上移。我们将一轮牛市按驱动力分成三个阶段，2019年市场处在由流动性驱动的牛市孕育期，今年是基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，21年市场将进入由基本面和情绪面驱动的牛市泡沫期。我们预计2021年全部A股归母净利润累计同比增速为15%，市场情绪将从目前的60度进一步上移，明年股市将是“股”舞人心的一年。整体看明年宏观流动性将不及今年宽松，但微观流动性依旧充裕。今年前三个季度资金净流入已接近1.3万亿，我们预计全年1.5万亿。2021年居民资产配置将进一步转向权益市场，全年资金净流入将为2万亿元以上。

顺势而为向阳而生。①本轮牛市是转型升级牛，科技和消费是中期主线，牛市在主线上涨过程中也要注意其他行业轮涨：今年上半年创业板指领涨源于基本面，消费和科技类行业亦如此；7月份以来早周期行业领涨得益于基本面数据开始改善；四季度后周期正在发力，以大金融为代表的板块低涨幅、低配置、低估值在四季度可能被资金追逐。②展望21年，第一梯队为科技类：科技类行业21年利润将加速增长，源于政策红利、技术红利，往后看计算机、传媒、新能源产业链等产业发展空间巨大；此外还需重视券商，短期看牛市三浪成交量放大将推高券商业绩，中期看金改最终将提高券商ROE。③展望21年，第二梯队为内需：“十四五”规划《建议》再次强调构建“双循环”新发展格局，提出形成强大国内市场，将扩大内需作为战略基点。展望明年，大众消费有望崛起，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增；随着收入水平提升，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。④另外，我们认为港股基本面向好，且估值较便宜，有望迎来补涨，AH价差将趋于收敛。

正文：

2018底展望2019年时我们提出“穿越黑暗迎黎明”，即牛市即将开启。2019年底展望2020年时我们提出“牛转乾坤”，即牛市仍在路上。站在当前时点展望2021年，市场有望迎来牛市泡沫期，即基本面和情绪面共振，所谓“股”舞人心。

1.股权时代背景特征

中国长期股权时代已经徐徐开启。美国的经验显示，长期来看股市收益率很高：1802-2012年间美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元、房价的名义年化收益率分别为8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%、0.1%。中国各类资产的投资历史较短，统计2000-2019年数据，考虑分红后的上证综指名义年化收益率在分别为6.6%，CEIC中国房价指数、十年期国债、代表大宗商品的CRB指数名义年化收益率分别为7.9%、3.8%、2.9%，股市收益率低于房价。其实，从时间序列上看，美股在1980年之后收益率才跑赢了房价，1960-1982年间美国房价相对标普500取得了150%的超额收益率，这一情况在1982年之后美股长牛开始才逆转。

大类资产收益率差异背后的原因是产业结构和融资结构背景。过去二十年我国是工业化经济，地产链是我国经济中的主导产业，企业的融资方式也以银行信贷为主（社融存量中银行贷款占比超过70%，股权占比不到5%），整体看，地产在实体经济中很重要，股权在金融体系中占比很低，因此我国房价收益率长期跑赢了股市，类似1980年代美国产业结构转型前二十多年房价跑赢了股市。

而现在，中国股权投融资时代已经徐徐展开，核心原因是产业结构的升级和融资结构的转变。十九届五中全会公报中指出，当前“我国已转向高质量发展阶段”，要“加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级”。我国当前的产业结构正类似1980年代的美国，主导产业将从过去的以地产为主转向以科技服务业为主，对应的，我国也需要大力发展股权融资来推动科技服务业的发展壮大，居民资产也将顺势从地产逐步转向权益。2019年我国居民资产中近60%的比例配向了房产，股票和基金的占比不到2%；相比之下美国居民房产、股票+基金的配置比例分别为25%、34%，日本为24%、9%，德国为41%、12%。

我们认为，股权投资大时代的市场将有三大特征：赛道化、龙头化、机构化。

第一，赛道化。投资的本质是分享企业的增长红利，好赛道更容易产生好企业，所以投资第一步就是选择赛道，近年来A股优质赛道主要集中在科技和消费。回顾历史，2008/10/28上证综指1664点的全球金融危机低点以来， A股诞生十倍股总计148只，港股105只，中概股7只，其中64%来自消费+科技行业。2016/1/27上证综指2638点低点以来，A股诞生五倍股总计42只，港股35只，中概股12只，其中65%来自科技+消费行业。2019/1/4上证综指2440点的本轮牛市起点以来，翻倍股总计189只，港股150只，中概股39只，其中64%来自科技+消费行业。可见，过去十多年我国科技和消费行业牛股辈出，无疑是上佳的优质赛道，那么未来这种赛道化的趋势会延续吗？

借鉴美国历史经验，经济转型期优质赛道长期集中在消费+科技。进入1980s年代美国开始步入转型期，考虑到数据可获得性，我们统计1990-2000年期间美股表现如下：从个股看，美股诞生了十倍股79只，其中72%来自消费+科技行业；从行业看，消费和科技行业涨幅领先，期间标普500信息技术行业涨幅为13.0倍，医疗为3.3倍，金融为2.6倍，非必需消费为2.5倍，而传统周期行业涨幅垫底，公用事业涨幅为38%，材料为57%，而同期标普500上涨了295%。归根到底，消费和科技行业表现更好源于基本面更优异。从宏观层面看，1980-2000年期间美国第三产业占GDP比重从67%提升至77%，私人消费占比从62%提升至66%。从美股企业层面看，1990-2000年期间美股金融年化净利润增速为15.3%，信息技术为11.3%，电信服务为10.4%，医疗保健为10.4%，能源为6.9%，工业为6.0%，公用事业为4.1%，必需消费为3.5%，材料为3.3%，可选消费为2.6%，相较而言，美国科技行业的净利润增速较快。

目前中国类似1980年代初期的美国，处于经济转型初期。从GDP生产法看，2019年中国第一、二、三产业占GDP比重分别为7%、39%、54%，1980年美国第一、二、三产业占GDP比重分别为3%、31%、67%，1980-2000年美国第三产业占比从67%提升至77%。从GDP支出法看，2019年中国消费、投资、净出口占GDP比重分别为55%、43%、1%，1980年美国私人消费、政府支出和购买、投资、净出口占GDP比重分别为62%、13%、25%、0%，1980-2000年美国私人消费占比从62%提升至66%。从人均GDP看，2019年中国为10261美元，而1980-2000年美国从12547美元升至36305美元。从行业增加值占比看，2019年中国工业占GDP比重为40.1%，而1980-2000年美国工业占GDP比重从33.5%降至22.5%。2019年中国名义GDP是美国的0.66倍，对比中美行业增加值规模，中国制造业、建筑业是美国的1.64、1.14倍，而中国信息技术、卫生保健是美国的0.31、0.19倍，相对而言中国消费和科技行业规模较小。从A股+港股+中概股和美股各行业最新市值占比看，中国/美国可选消费为19.0%/14.5%，信息技术为18.9%/31.4%，医疗保健为7.3%/12.6%，日常消费为6.7%/7.0%。以上这些指标均显示我国仍处于经济转型初期，科技和消费产业还有很大的成长空间，未来更多牛股有望诞生于这些行业。

第二，龙头化。随着行业集中度提升，A股龙头效应凸显，其股价表现领跑全行业。统计2019/01/04这轮牛市以来，各行业市值最大前五家公司涨幅均值/行业涨幅，日常消费为269%/149%，医疗保健为256%/108%，信息技术为237%/97%，材料为175%/56%，可选消费为153%/66%，工业为130%/46%，金融为51%/39%，房地产为28%/22%，公用事业为17%/15%，能源为3%/-3%，可见大部分龙头公司表现远远优于行业整体水平。A股龙头公司强者愈强的局面开始出现，具体表现优异的龙头包括：白酒中的贵州茅台、食品中的海天味业、快递中的顺丰控股，机械中的三一重工、医药中的爱尔眼科等，详见下表1。拉长视角来看，自2016年以来A股龙头效应开始显著，我们编制了A股龙头指数，将中信一级行业市值最大的前三家公司作为成分股，按照自由流通市值进行加权，计算得到2016年以来龙头指数涨幅为180%，而万得全A为2%，龙头公司表现非常优异，那么什么原因导致了这种现象呢？

A股龙头公司表现更优异源于随着行业集中度提升，龙头市场份额提升，从而龙头公司业绩更好。自2010年开始中国部分行业集中度进入快速提升阶段，2010-2015年期间黄金CR3从12.7%升至45.2%，国产轿车从37.2%升至47.3%，水泥从44.0%升至54.0%，地产CR10从10.1%升至16.9%，煤炭从15.6%升至20.6%。2015年底供给侧改革提出“三去一降一补”，进一步促进了部分消费和制造业行业集中度进一步提升，2015-2019年期间白酒CR4从14.4%升至29.6%，化肥农药从9.9%升至21.6%，起重机CR3从86.2%升至92.5%，液体奶CR2从29.8%升至35.6%，尿素从11.8%升至14.8%，冰箱从44.4%升至46.1%。随着行业集中度提升，龙头公司占据更大市场份额，从而业绩表现更优异。对比20Q3各行业市值最大的前五家公司ROE和行业整体ROE，我们发现龙头公司业绩整体高于行业水平。

对比美国，我国行业集中度不够高，未来集中度进一步提升有望增强龙头溢价。回顾美国经济转型时期，1970-80年代以低端制造为代表的行业迎来快速发展，行业集中度上升，80-90年代家用电器、电子及机械制造等行业集中度上升。然而，从绝对值来看中美行业集中度仍然有较大差距，当前中国行业集中度提升仍处在初期。随着我国行业集中度进一步提升，未来龙头将长期享受溢价，主要体现在两方面：第一，龙头公司享有估值溢价，以各中信行业市值最大的前三大公司作为龙头组合，统计得到A股龙头PE（TTM，下同）/A股整体PE从2010年的0.66升至当前的0.68，剔除银行后，该比例从0.56升至0.62，而同期美股龙头PE/美股整体PE从0.88升至0.95。第二，龙头公司享有成交额溢价，即龙头公司的交易更拥挤，截止2020/11/20，A股市值最大的10%/30%公司成交额占比为44%/68%，而美股则高达73%/92%。整体上，美股龙头估值溢价和成交额溢价比A股更显著，我们认为随着A股行业集中度提升，未来龙头溢价有望进一步向美股看齐。

第三，机构化。股市第三个发展趋势是注册制大背景下的机构化趋势。自科创板实行注册制以来，个股上市提速，今年前十个月IPO数量超300家，募集金额超4000亿元，均位列过去二十年年度排名第三。IPO提速后A股扩容明显，目前（截至2020/11/20，下同）A股全部上市公司为4083家，而今年和去年已经登记备案但至今还在排队的IPO有近1500家，假设这些排队的企业未来都能顺利上市的话，不考虑退市情况下A股上市公司数有望突破5500家。可投资股票数的上升加大了投资者择股的难度，个股的行情也出现了分化：19/1/4以来4000余只个股涨幅的标准差是106%，均值是59%，标准差/均值为1.8，今年至今个股涨幅的标准差/均值为2.8，而12-15年牛市（12/12/4-15/6/12）期间A股个股数约为2500只上下，牛市区间内个股历年涨幅均值/标准差分别为1.9、1.0和1.2，整个牛市区间为1.0，再往前看，05-07年牛市（05/6/6-07/10/16）中个股数约为1400只上下，历年个股涨幅均值/标准差分别为-2.2、1.0和0.8，整个牛市区间为0.9，可见个股数越多，行情分化越明显。随着择股难度的上升，居民也开始从过去的自行炒股转变为购买基金间接入市，我们测算今年前三季度居民入市资金中购买基金入市的比例约为7成，而历史上如12年底-15年中牛市期间这一比例低于20%。

相应会带来公募基金行业的两个变化，一是整体规模扩大，全部基金公司股票型+混合型产品的规模从年初的3.2万亿扩张到20Q3的5.8万亿，涨幅超过80%；二是头部效应集中，基金公司CR5（以股票型+混合型产品规模排序）从年初的29.1%上升到29.8%，CR10从47.4%上升到20Q3的48.1%。我们认为金融供给侧改革大背景下居民资产配置将转向权益，基金公司有望进一步做大做强，参考美国基金公司2019年的CR5为53%，CR10为64%，我国头部基金的集中度还有很大提升空间。

有部分投资者会担忧基金规模太大后管理难度上升，业绩可能不如小基金。我们认为这种担忧是多虑的。从统计规律上看，今年前三个季度规模最大的20%的偏股型基金平均业绩收益率为39%，而规模后20%的基金业绩只有27%。头部基金的管理能力并未被规模拖累，反而强者更强。从逻辑上看，担忧大基金业绩不佳的主要原因是担心基金规模太大后无法像小基金一样重仓看好的个股，只能各种股票都配置一点，这样就无法取得明显超过市场的超额收益率。但是我们认为，随着时代的变迁，个股规模的龙头效应也在提升。当前全部A股自由流通市值大约是30万亿，与2015年顶点时候相当，但是2015年顶点时，按照自由流通市值排序，前50大个股占总的流通市值比重为20%，目前这一比例已经上升到30%，意味着当前有更多的大市值个股供大基金配置。此外，随着港股通的逐步扩大，以及例如美团、京东等先后回归港股上市，基金也可将大量资金配向港股市场，而将港股也考虑在内后，前50大个股占总的流通市值比重已从2015年的30%上升至现在的40%。

2.本轮牛市渐入高潮

长期股权时代和小牛熊周期不矛盾。美国股市在1980年代产业结构转型后开启了一轮长达二十多年的牛市，从基本面长逻辑看，我国正类似当年的美国，也处在产业结构转型期，未来A股也有望迎来长期股权时代。但是，从股市的形态看，A股目前还很难像1980年后的美股，走出很平缓的长牛、慢牛，更可能由一系列小牛熊构成，即市场将锯齿形上移。拆分美股1980年前后的走势，我们可以发现美股是1980年代之后才出现的长牛慢牛，1980年以前以道琼斯指数刻画的美股牛市年化涨幅平均为27%，远高于1980年后的15%，时间上看，美国1980年以前一轮牛熊周期4年左右，牛市、熊市占比为1比1，1980年后为9：1。作为对比，A股牛熊市波动大，小牛熊切换多：空间上看以上证综指刻画A股牛市年化涨幅平均为110%，熊市年平均跌幅53%，时间上A股一轮牛熊周期持续5-6年，牛、熊、震荡市占比为2：1：2。

美股1980年后走势更平缓源于投资者结构发生重大变化。1974 年美国个人退休金账户（即 IRAs 计划）诞生，1978年401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠；IRAs 和 401（K）的推出使得美国养老金规模快速上升，而这些养老金需要专业的结构投资者代为管理，因此机构投资者在股市中的占比也从1980年初的40%逐渐提高至2000年前后的60%，美股波动性随之下降。过去几年，公募、外资、保险公司三大机构投资者在A股自由流通市值口径下的持股市值占比从2015年最低的16%上升到20Q3年的27%，剔除个人投资者持有的基金后机构投资者的占比从07年低点的4%上升到20Q3的21%。尽管这一比例的确在上升，但仍然远低于美股中机构投资者的占比，A股目前的水平大概相当于美股1970-1980的水平。A股需要等到制度不断完善后，长线资金占比进一步提高后，A股的波动才会慢慢收敛至美股的水平，到时候才会迎来稳稳的长牛。

牛市的驱动力可分为三级火箭。我们从去年以来一直强调，2019年1月4日上证综指2440点为第六轮牛市的起点，至今市场仍然处在牛市格局中，具体表现有三：大部分宽基指数涨幅明显、大部分个股涨幅明显、场外资金大量入市。在做出牛市格局的判断之后，我们在《牛市有三个阶段-20190303》等报告中将牛市基于资金面、基本面、情绪面进一步细化为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段：牛市孕育期时，基本面尚未从衰退中走出来，但是政策已经开始加码托底经济，宏观流动性宽松带动市场上行，如05/06-05/12牛市孕育期M2同比增速从05/02低点的13.9%回升至年底的17.6%；牛市爆发期时，前期政策效果开始显现，基本面也开始复苏，政策维持宽松+基本面上行推动A股盈利估值戴维斯双击，如06/01-07/03牛市爆发期全部A股净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%触底回升至07Q1的80.7%；牛市泡沫期时，而宏观政策在确认基本面见底回升后开始退出，宏观流动性开始收紧，但企业盈利增速依旧在高位，情绪也更为乐观，如07/03-07/10牛市爆发期，全部A股净利润累计同比增速在07Q1-07Q3维持在60%以上的高位，ROE（TTM）从07Q1的11%上行至07Q4最高的16.4%，与此同时，估值继续上行，上证综指PE（TTM）从07年3月44.4倍升至07年10月56.2倍，上证综指最终触顶6124点。

以上述牛市三阶段的划分方法来看，我们认为2019年市场整体处在由流动性驱动的牛市孕育期，宏观上十年期国债利率从18年日均的3.62%下降到19年日均的3.18%，降低超过40个bp，指数上涨与盈利的相关性并不大，比如创业板指与中小板指成分股19年的归母净利润同比增速分别为13%和-1%，但是指数的涨幅均超过了40%，指数涨幅与基本面的关系很弱，而且指数涨幅远超过基本面的改善。但是20年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，各大指数的涨跌幅差异与基本面差异基本一一对应：创业板指、沪深300与上证综指成分股20Q3归母净利润累计同比增幅依次为27%、-8%、-11%，指数的涨幅也是依次递减，年初至今（截至2020/11/20）分别涨48%、21%和11%。展望21年，随着宏观经济复苏至正常水平，宏观政策也将逐步调整，牛市也将从20年的爆发期转变为21年由基本面和情绪面驱动的泡沫期。也因此，我们认为明年股市将是“股”舞人心的一年。

随着基本面和情绪面的回升，2021年将进入牛市泡沫期。虽然整体看宏观流动性不及今年宽松，即M2等指标增速明年将回落，十年期国债利率中枢将上移，但微观流动性依旧充裕，将有更多资金入市。今年以来，居民资金加速入市，我们测算20年前三季度居民通过银证转账和购买基金的累计入市资金规模达1.8万亿，占所有投资者入市资金的65%，远高于2019年的41%，详细测算见我们前期报告《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》。在去年的资金测算报告《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求分析-20191125》中我们基于居民资产配置情况和牛市中资金入市的节奏判断2020年全年股市资金净流入有望超过1万亿，而今年前三个季度资金净流入已接近1.3万亿。我们预计今年全年将有1.5万亿资金净流入股市，2021年市场进入泡沫期，居民资产配置将进一步转向权益市场，全年资金净流入将为2万亿元以上。

阶段性风险看政策转向，牛市终结看盈利顶和情绪顶。虽然牛市在途，但我们也需关注阶段性调整的可能和牛市最终结束的信号。首先，阶段性调整需关注政策面的转向。历史上牛市爆发期到泡沫期转化时都有阶段性调整，诱因都是流动性出现拐点，如07 /01上调存款准备金率，07/03加息，期间上证综指最大跌幅15%；10/01上调存款准备金率，10/04收紧地产，期间中小板指最大跌幅22%；15/01-15/03监管部门要求彻查场外配资，期间上证综指最大跌幅10%。那政策面何时会转向？参考历史，关键是看通胀何时起来。我们预计21年一季度后期CPI和PPI都将明显回升，二季度单月值均可能超过3%，货币政策有可能在一季度末前后开始变化。对应到具体的指标，货币供应量的相关指标如M2、社融存量同比等，将出现明显回落。

站在整个牛熊周期看，更值得关注的是牛市结束的信号。在《论牛市思维-20201108》中我们指出，牛转熊的信号有二：一是基本面见顶，如05-07年牛市中，上证综指在07/10/16见顶6124点，全部A股归母净利润同比增速07Q1升至最高点80.7%，并维持高位至07Q4的60.9%，随后拐头向下，企业盈利拐点与股市拐点基本同步；08-10年牛市中，中小板归母净利润累计同比增速在10Q1-Q3均维持在50%以上的高位，随后才拐头向下，而指数的高点为10/11的7493点，基本面和股市的拐点也一致；12-15年牛市中，创业板指净利润累计同比增速在15Q3达高点29.0%后开始回落，而指数15年6月见顶4038点，基本面和股市的拐点也基本一致。牛转熊的信号二是情绪指标到达极致，如全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差在07/10、09/07与15/06分别见底-2.67%、-0.84%与-0.48%，分别对应05年以来从高到低100%、92%和88%的分位。

3.顺势而为向阳而生

2021年股市收益率仍将可观。近期不少投资者心中存在隐忧，担心近期基金已经连续两年取得较高收益，21年可能比较难了，历史上没出现过连续三年高收益。其实，这种担心大可不必，本轮牛市至今涨幅不高，05/06-07/10牛市沪深300最大涨幅为629%、08/10-10/11牛市中小板指/沪深300最大涨幅为254%/137%，12/12-15/06牛市创业板指/沪深300最大涨幅为590%/161%，而本轮牛市至今（20/11/20）创业板指/沪深300/上证综指最大涨幅仅为141%/70%/42%。19年及今年初至今（20/11/20）偏股型基金收益率中位数分别为41%/37%，虽然已经连续两年超过30%，但累计涨幅不突出，以股票型基金总指数和混合型基金总指数刻画，历史三轮牛市两者涨幅分别达494%/416%、103%/91%、209%/142%，而19年初至今（20/11/20）涨幅仅为88%/78%。

每轮牛市都有主线，这次是转型升级牛，科技和消费是中期主线。所谓“铁打的营盘，流水的兵”，每一轮牛市都依托于不同的宏观背景，而每轮牛市主导产业的背后都隐藏着宏观产业周期的变化。05/06-07/10牛市的背景是城镇化和工业化加速，主导产业是房地产产业链。12/12-15/06牛市的背景是智能手机普及带动移动互联网浪潮崛起，主导产业是以创业板为代表的科技股，具体行业包括计算机、传媒、电子等。19/1/4开启的这轮牛市是转型升级牛，中国产业结构升级、经济转型的方向是科技、消费，类似1980-2000年的美股，即前文分析的赛道化。

从风格上看，成长占优的2-3年未结束。我们前期多篇报告中分析过，A股存在典型的价值成长风格轮换特征，周期一般为2-3年，中小板指、创业板指代表成长，中证100、上证50代表价值，成长股胜出的年份是：2009-2010年、2013-2015年。2019年7月份开始风格钟摆向成长回归，目前仍在这一过程中。从长期来看，企业盈利能力是决定风格的核心变量，19年中以来成长占优源于创业板指代表的成长利润增速快于中证100的价值。从风格轮换的时间规律看，成长占优才1.5年，周期没结束。从相对估值看，创业板指/中证100 PE（TTM）、PB（LF）从19年低点2.7/2.7升至目前4.7/5.0，距离上一轮成长向价值切换高点9.5/7.6仍有空间；从相对涨幅看，19年至今创业板指上涨116%，中证100上涨59%（截至2020/11/20），两者涨跌幅绝对差额57%，低于上一轮成长占优时期高点（2013-2015）的176%。

主线和轮涨不矛盾。05-07年的牛市虽然以地产银行为代表的大盘蓝筹股占主导，但在07年1-6月也出现了一轮小盘股行情，在此期间以中证1000为代表的小盘股区间涨幅最大达到113%，同期沪深300区间涨幅最大为84%；12/12-15/6牛市以TMT为代表的成长股为主导行情，但在14年10-12月也出现了金融地产为代表的价值股修复行情，在此期间上证50涨幅59.4%，同期创业板指跌幅-4.5%。由此可见，牛市在主线上涨过程中也要注意其他行业轮涨。今年上半年创业板指领涨源于基本面，消费和科技类行业亦如此。中报数据显示，20Q2/20Q1/19Q4主板归属母公司净利累计同比为-21.6%/-24.7%/6.2%，而创业板为34.5%/-25.6%/18.9%。今年下半年以来早周期行业领涨也源于基本面，7月初至今（截至2020/11/20）汽车涨幅为49%，家电为33%，基础化工为28%，机械为23%，而同期上证指数为13%，创业板指为9%。7月份以来早周期行业领涨得益于基本面数据开始改善，随着疫情得到控制，经济进入了稳步复苏阶段，三季报业绩显示工程机械20Q3/20Q2/20Q1归母净利单季度同比为47%/70%/-27%，汽车为59%/30%/-81%，家电为17%/-17%/-52%，机械为45%/44%/-43%。

短期重视后周期的大金融补涨。三季度早周期行业崛起，四季度后周期正在发力，而资源股和金融股都属于后周期。近期辉瑞和Moderna宣布疫苗成功研发的消息提振了全球经济复苏的预期，这进一步刺激了全球资源品价格上涨，从而推动近期A股相关资源股表现强劲，后续还需要跟踪海外疫情和疫苗量产进展。站在国内视角来看，一方面，宏观经济数据回升支持大金融估值修复，相关行业业绩也已好转，最新三季报显示银行、保险、券商20Q3/20Q2归母净利润累计同比增速分别为-8%/-9%、-22%/-39%、40%/26%，以银行为例，在国内经济复苏预期下，银行资产质量担忧也将减轻，PB将修复，目前银行业PB（LF）仅0.71倍，估值盈利性价比较好。另一方面，四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以大金融为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐。

展望21年，第一梯队：科技类。科技类行业21年利润将加速增长，源于政策红利、技术红利。新鲜出炉的“十四五”规划建议稿强调坚持创新驱动发展，科技自立自强，加快在关键核心技术领域实现突破，要求在社会主义市场经济条件下的新型举国体制，打好关键核心技术攻坚战。“十四五”时期强调科技创新是当前内外背景下的迫切需要，同时也是我国推动高质量发展的必然要求，详见《<建议>出炉，擎绘蓝图——十四五系列2-20201105》。我们在多篇报告中分析，2010-2015年前后科技股行情上下游行业间传导过程是从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用：2010-2012年中信电子行业涨幅为8%，同期上证综指涨幅为-31%，代表性龙头歌尔股份股价10、11、12年涨幅分别为198%/-12%/58%、而上证综指为-14%/-22%/3%，全部A股归母净利累计同比分别为39.2%/13.4%/0.8%、而歌尔股份为176.8%/91%/71.8%。2013年传媒全年涨幅高达102%，网络游戏指数涨幅达到173%，上证综指涨幅-7%，全年传媒归母净利同比26%、全部A股14.4%。2014-2015在“互联网+”推动下，计算机行业涨幅高达396%、互联网金融概念指数涨幅达555%，代表性公司东方财富股价涨幅达232%、卫宁健康股价涨幅达93%，2014全年东方财富和卫宁健康归母净利累计同比分别达3213%、52.51%，全部A股为6.6%。当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，依照硬件-软件-内容-应用场景规律，往后看计算机、传媒、新能源产业链等产业发展空间巨大。

科技1：新能源车产业链。在5G技术的加持下新能源汽车将具备智能感知、自动驾驶、智能网联等功能，逐渐蜕变成智能汽车，汽车从单纯的交通运输工具逐渐转变为智能移动空间和应用终端，成为新兴业态重要载体。11月2日印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》要求，到2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，有望超过600万辆。根据海通分析师预测2021年新能源汽车销量有望冲击190万辆、同比增长58%。着眼当前，智能汽车仍处于新能源汽车这一早期发展阶段，动力保障是目前需要解决的首要问题，新能源汽车保有量提升带动充电桩持续稳健增长，而充电桩所处产业周期仍在早期投资阶段，未来随着新能源汽车产业的快速增长，会持续拉动对充电桩这一电动车产业核心配套设施的需求，我们预计2021年充电基础设施投资或达125亿元、同比增长25%。未来随着自动驾驶功能普及和升级，与自动驾驶匹配的雷达、传感器、摄像头以及软件算法等软硬件需求将大增，智能交通系统、新一代车用无线通信网络（5G-V2X）将加速覆盖。20Q3基金重仓股中新能源汽车链仓位占比为7.29%，10Q3来均值为8.29%，当前处从低到高28.5%历史分位。

科技2：计算机（云计算、人工智能）。5G技术发展带来海量数据，并对处理能力提出了更高的要求，在此背景下云计算、大数据中心应运而生。云计算等信息技术应用创新产业的发展极大促进先进科学技术与生产的融合，实现了科技改造生产，推动了工业制造业的数字化、信息化、智能化转型。云计算将从资源效能、研发效能、交付效能三个方面加速企业数字化转型，显著提升企业生产力。根据中国信通院预测，我国2019年云计算市场规模为1334亿元，预计2023年市场规模将达到2300亿元。此外，人工智能正加速与场景、产业融合，并逐渐进入工业生产中，推动传统工业步入以人工智能为核心驱动力的智能经济新阶段，根据赛迪顾问预测，2021年中国人工智能市场规模将达到818.7亿元，未来几年并有望保持30%增速。根据海通分析师预测2021年云计算相关领域上市公司净利润增速有望达23%、物联网模组45%、网络安全38%、设备商31%、关键器材27%。当前计算机PE（TTM） 72.8倍、PB（LF） 4.35倍，分别处08年10月来87.2%、54.2%历史分位，20Q3基金重仓股中计算机行业占比4.8%，处08Q3以来58.3%分位，相对沪深300超配1.9%，处08Q3来从低到高41.6%分位。

科技3：传媒（游戏等）。当前，最终消费支出已经成为第一动力，2015-2019年对GDP增长的平均贡献率达63.3%，我们也应重视科技发展在促进消费中的重要作用。一方面，科技发展提供了新消费热点，5G与各垂直行业的融合应用催生新的消费领域和需求，给消费者带来全新的信息消费体验，根据中国信通院的估计，2020-2025年5G商业化推动的信息消费规模将超过8万亿，其中智能手机、可穿戴设备等终端产品的升级换代将释放4.3万亿信息消费空间，云游戏、超清视频、电商体验、竞技体育等行业消费都将得益于5G技术的发展；另一方面，科技发展也将提升消费体验、拓展消费场景，例如AR/VR的成熟应用能让消费者足不出户挑选商品。根据海通分析师预测，传媒中最热门的游戏版块2021年销售收入有望达3324亿，同比增长20%。当前传媒PE 34.9倍、PB2.7倍，分别处08年10月来19.6%、17.6%分位，20Q3基金重仓股中传媒行业占比3.5%，处08Q3以来52%分位，相对沪深300超配1.5%，处08Q3来从低到高54.1%分位。

科技的背面：券商。第一，短期看当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q3券商归母净利润累计同比高达40%，但今年以来申万券商行业涨幅只有9%。今年以来（截至20/11/20）日均成交额已达8520亿元，而19年仅5187亿左右，回顾历史三轮牛市1、3、5浪日均成交额比例，05-07年为1:2.5:14.3、08-10年为1:2.3:2.3、13-15年为1:1.6:6.6，我们判断本轮牛市单日成交额最高有望近3万亿，21年日均成交额将超1.5万亿，随着牛市成交额攀升、券商利润有望实现高增长。20Q3基金重仓股中券商股持有市值占比为1%，相比沪深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）个百分点。第二，中期看金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业、融资结构也将对标，券商与科技如同一枚硬币的两面，信息时代科技行业普遍轻资产、现金流不稳定等特点，这决定了科技行业成长离不开以股权融资为代表的直接融资支持，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。

展望21年，第二梯队：内需。当前我国已转向高质量发展阶段，传统的资源和市场“两头在外”模式难以适应自身发展需求；同时外部环境变化导致部分出口阻力上升，“出不去”带来循环堵点，部分高新技术等领域的进口遭到限制，“进不来”形成循环断点，原有国际循环受阻。刚刚出炉的“十四五”规划《建议》再次强调构建“双循环”新发展格局，提出形成强大国内市场，将扩大内需作为战略基点，要求畅通国内大循环、全面促进消费、拓展投资空间。当前我国消费内需仍然不足，2019年我国GDP占全球约16.3%，但最终消费支出占全球比例仅12.1%，消费规模与经济规模差异较大，扩大内需潜力巨大。

展望明年，大众消费有望崛起。回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，我们分别考察城镇居民和农村居民收入增速情况，可以发现08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村居民家庭人均现金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，这一阶段汽车、家电等耐用消费和高端白酒等可选消费行业需求旺盛，珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速迅速上升；09Q3起随着基建、房地产投资落地和制造业、服务业用工需求扩张，农村居民收入增速逐渐超过城镇居民，粮油、食品、饮料等大众消费增速顺势崛起。2020年初，为了应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，货币政策上央行提供流动性并降息、加大逆周期调节力度，财政政策上加大减税降费、扩大专项债发行规模。今年以来，城镇居民收入受到疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大，20Q3城镇居民人均可支配收入同比增5.4%，高于农村外出务工劳动力月均收入增速3.3%。因此今年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼，根据乘联会最新统计，今年10月乘用车零售达199.2万辆、同比增加8%，连续4个月保持8%左右的高位增速，1-10月累计增速-10.2%，较1-9月继续收窄，汽车行业正加速回暖中；同时贵州茅台前三季度净利润338.27亿元，同比增长11.07%。借鉴08年经验，明年以农村居民为代表的低收入群体收入增速将超过高收入群体，借鉴09-10年经验，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增，相较消费板块中其他子行业来说，这些行业估值不贵，截至11月16日，超市PE 37.2倍、处05年来38%分位，乳制品PE 34.8倍、66%分位，餐饮PE 95.1倍、85%分位，而其他消费子行业白色家电26.7倍、99%分位，白酒49.9倍、99%分位，旅游107.7倍、96.7%分位。

随着收入水平提升，医疗服务有望引领服务消费。2019年中国人均GDP已迈入1万美元大关，未来收入稳步提高会激活医疗服务消费需求，叠加疫情进一步提高了居民的健康意识，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等领域需求也有望提升。专科医院方面，肿瘤医院和体检是当前热门的两大细分领域，根据万得一致预期数据，对应两大领域代表性龙头2021年营业收入预计海吉亚医疗17.6亿（同比上升27.3%）、美年健康105.8亿（30.7%）；中国医美市场同样发展空间巨大，根据艾媒咨询统计，2018年中国18-40岁女性医美用户渗透率仅7.4%、而韩国已经达到42%。根据新氧发布的《2020医美行业白皮书》数据显示，中国一线城市中医美消费的主力军集中在20-25岁、占比40%，其次是26-30岁、占比23%。此外借助电商运营模式，互联网医美平台将成为提高行业渗透率的重要渠道，其中代表性医美平台新氧医美平均月活跃用户已超过400万，万得一致预期显示2021年营业收入预计达20.2亿、同比上升52%。横向对比医药子行业龙头公司净利率，20Q3医美、医疗器械和专科医院龙头累计净利率更高，爱美客61.5%（医美）、迈瑞医疗33.4%（医疗器械）、通策医疗30.5%（专科医院），而复星医药12.4%（化学药）、白云山6%（中药）。

港股性价比好。今年6月以来AH溢价指数快速攀升，最高在10月9日达到149点，接近2015年牛市期间的高点。截至2020/11/20，AH溢价指数收报142点，高于2006年以来均值向上1倍标准差。14年11月沪港通前后AH溢价指数中枢为102点，而沪港通以来中枢抬升至128点。近期AH溢价指数走高并非源于A股太贵而是港股超跌。最新恒生AH溢价指数成分股中，A股公司PE（TTM，整体法，下同）为10倍，而港股公司为8倍，两者绝对估值均不高。对比2015年7月AH溢价指数达到阶段性高点时，当时A股公司PE为12倍，港股公司为10倍。对比2009年1月AH溢价指数达到目前值附近时，当时A股公司PE为16倍，港股公司为13倍。可见，目前A股估值不算高，而港股估值偏低，从而导致AH溢价差走扩。

往后看，我们认为AH价差将收敛，港股有望迎来补涨机会，这是因为港股基本面向好，估值较便宜。从基本面看，2005年以来A股与港股净利润增速走势基本一致，在前文中我们分析到目前A股正步入业绩上行周期，港股亦是如此，20Q3/20Q2全部A股归母净利累计同比为-6.6%/-18.0%、ROE（TTM）为8.2%/8.0%，全部港股为-10.3%/-21.8%、13.1%/13.8%，预计2020年港股净利同比为-5%，ROE为13.5%，2021年为10%、14%。从估值看，目前沪深300PE（TTM，整体法）、PB（LF，整体法）为15.0倍、1.6倍，对应2005年以来估值从低到高分位数为66%、39%，而恒生指数PE、PB为14.5倍、1.2倍，对应2005年以来估值从低到高分位数为80%、27%分位数。综上，我们认为港股基本面向好，而且估值较便宜，从而港股有望迎来补涨，AH价差将趋于收敛。

风险提示：阶段性回撤：宏观政策首次转向，牛市结束：盈利顶和情绪顶。