【安信策略】继续把握顺周期的主逻辑及未来演化

机构研报精选 / 2020-11-30 08:45 发布

投资要点

本周和投资者交流，部分投资者对当前市场中行情分化的现象表示关心。当前“顺周期”行情的持续性和未来A股的主线方向是投资者最为关心的问题。

总的来说，我们认为市场依然在震荡向上的格局中。在中国经济持续复苏、疫苗渐行渐近、“顺周期”将有望继续成为A股市场行情主线，其中特别注意需求端有自身库存周期与行业周期逻辑，供给端有收缩或产能退出的方向，这些方向持续性可能超越市场预期。行业上重点关注：白酒、白电、汽车（包括新能源汽车产业链）、化工、机械、有色、煤炭、钢铁、保险、银行、券商、军工、半导体等。

■风险提示：

1.信用违约潮出现；2.全球经济疲软；3.国内信用收缩超预期。

正文

本周市场风格进一步分化，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为0.91%，-1.17%，-1.80%。从行业指数来看，本周银行（4.38%），非银金融（3.91%），采掘（2.70%），休闲服务（2.38%）、国防军工（2.20%）等行业表现较好，家用电器（-3.63%），计算机（-3.27%），建筑材料（-3.17%），医药生物（-2.92%），传媒（-2.92%）等行业表现靠后。

回顾整个11月，A股风格分化也十分明显，低估值的大盘蓝筹显著跑赢估值较高的医药、计算机、传媒等科技板块，并呈现沪深两地跷跷板效应。顺周期是贯穿全月的市场主线。

总的来说，我们认为市场依然处于震荡向上的格局中，复苏深化、流动性预期的稳定和疫苗预期下A股有望迎来跨年行情。这个阶段建议围绕顺周期主线，把市场的调整作为应该把握的机会。行业上重点关注景气持续性强的方向，有着全球复苏预期、供给受限逻辑以及自身行业周期的行业：汽车（包括新能源汽车）、白电、化工、有色、半导体、军工、保险、银行、券商等。

1. 顺周期当前主逻辑：全球复苏预期、供给受限逻辑以及自身行业周期

我们认为当前顺周期行情的主逻辑是：中国经济持续复苏，景气持续扩散，虽然市场对基建投资乃至房地产投资持续性存疑，但更大的图景是全球有望进入后疫情时代，同时一些行业的供给存在受限逻辑，另一些行业自身上行周期持续性也有望强于整体经济。

疫苗渐行渐近，全球即将进入后疫情时代，海外复苏预期提升

11月9日，美国辉瑞公司宣布，和BioNTech联合开发的新冠疫苗三期随机研究的中期结果显示，抗COVID-19的有效率高达90%。而后，11月16日，美国药企Moderna也宣布，其研发的新冠疫苗第三阶段试验初步数据显示，预防有效性达到94.5%，而且在储运温度上要求较低，更可能实现大规模的应用。两类疫苗的有效性均超过了FDA要求的超过50%的有效性标准，且两家公司均宣称将尽快向美国监管机构提交紧急使用申请。若申请成功获批，到2020年底，Moderna预计将为美国提供约2000万剂疫苗，辉瑞及BioNTech则将在全球范围提供约5000万剂疫苗；2021年，Moderna表示有望为在全球提供5亿至10亿剂的新冠疫苗，而辉瑞则预计将生产13亿剂疫苗。同时，两类新冠疫苗的成功研发也将加速全球范围内其他药企的疫苗研发进程。我国目前已有五款疫苗进入三期试验阶段，其中四款也有望在年底上市，巴西、土耳其、印尼等国已经预定了中国疫苗（来源：网易），本周英国牛津大学与阿斯利康联合研发的疫苗本周也同样传来好消息。虽然疫苗申请获批还需要考虑安全性等其他因素，且尤其是辉瑞疫苗的保存难度较高，距离居民大规模接种仍有一定时日，但新冠疫苗的落地仍有望使明年疫情出现明显好转，甚至逐渐消退，全球即将进入后疫情时代。

哪些行业在顺周期中能够持续受益？我们认为，关键是要寻找不仅仅是受益于“后疫情时代”需求修复（至疫情前）逻辑，更要寻找有着自身的库存和产业周期，需求有望复苏至超越疫情前水平，另一方面也有供给端逻辑，尤其是新冠疫情实际上也加大了对一些行业资本存量的冲击和导致相关产能的退出。

近期我们陆续观察到了一些工业品和大宗商品价格的上涨，例如钛白粉、苯乙烯、光伏玻璃、铜、铝等，这些行业中多数存在供给端偏紧压力，新冠疫情实际上加大了对资本存量的冲击和产能的退出，而需求端看，它们往往都与汽车、家电、光伏等景气度较高的制造业有关，这些行业往往有着自身的库存和产业周期，其需求上行景气持续度有望跨越明年一季度之后。

汽车：国内车市历经两年下滑，逐渐进入复苏通道。中长期看国内汽车千人保有量有望向日韩看齐，车市维持 2-5%的复合增长。电动化是上半场，智能化是下半场，政策和车企从供需两端强力推进，产业价值链迎来重构，以三电和智能网联为代表的新部件有望迎来结构性的高速增长。建议重点关注三条投资主线：1）受益全球供应链重塑的汽车零部件龙头；2）量价齐升的整车板块和经销商板块；3）ASP提升和结构性成长板块。
铜：国内宏观经济回暖，美国经济刺激计划预期与疫苗消息提升需求扩张预期。供给侧铜矿供应进入低速增长时代，疫情肆虐导致南美铜矿不确定性上升，打击国内冶炼厂产出，铜价有望获得强劲的上涨动能。
石油化工：从需求端看，短期北美取暖油旺季带动库存下行，长期后疫情时代欧美经济复苏有望提升油价中枢。从供给端看，欧佩克最新表态延续减产政策，低油价下北美页岩油同样难以大幅扩产。建议关注长期受益于需求回暖和短期受益于库存增值的民营炼化龙头，和上游油气勘探产业链。

顺周期下金融板块的机会

我们认为，金融股行情更多是补涨和估值修复行情，是宏观环境上的中国经济与利率回升最终会体现到银行、保险等板块基本面，其整体持续性和空间未必很大，但在短期预计行情仍将有所延续。

银行股本身就是属于后周期板块，往往需要经济复苏进程深化到一定的阶段，获得充分的确认之后才开始体现到股价的变化之上。央行最新数据显示，三季度一般贷款利率已经触底回升，银监会数据也显示三季度大型商业银行净息差企稳，股份制商业银行净息差率先回升。我们认为随着贷款利率进入上行通道，投资者将对净息差更加乐观，银行有望进入业绩反转期。

保险行业目前已经进入业绩持续改善期：从资产端来看，长端利率持续维持较高水平，10年期国债收益率达3.30%，10年期国开债收益率近3.75%，基于对经济判断，市场预期未来仍有望继续小幅上行。较高的长端利率有利于保险资金配置长久期债券锁定长期回报以增厚收益。从负债端来看，中国平安与中国太保均非常重视本轮开门红，并已经提早开启。保费同比增速有望在去年低基数下迎来显著改善。

最后，我们此前的策略专题《年年岁岁花相似，A股季节效应探析》中曾经指出：年末高风险偏好资金流出和机构年底锁定收益可能是造成金融板块拉升和高估值板块下跌的主要原因。今年10月下旬以来的市场表现同样体现了这样的季节效应。当前银行和非银板块估值偏低，且今年前三个季度整体涨幅不大，是机构季末调仓时较好的增配品种。

需要担心明年社融收紧吗？

在经历了2020年疫情对经济的冲击和政府财政+货币政策组合拳后，市场对2021年经济刺激政策的退出已经形成了一定了预期，但政策退出的节奏和力度仍是市场关心的焦点问题。投资者需要担心明年社融和M2增速的收紧吗？

本周央行发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》指出：把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。为未来的货币政策提供了明确的指引。

首先，明年社融增速仍将维持高位。预计明年中国实际GDP增速有望超过9%（来自Wind统计的市场GDP预测），名义GDP增速将更高，这意味着与之匹配的M2和社融增速仍将维持在较高的水平（全年社融增速在12%以上），与当前13.7%的存量社融增速相比略有下滑。

其次，从节奏上看，由于明年经济增速前高后低，与名义增速相匹配的社融增速也将呈现前高后低的变化。信用收紧的步骤会较为平滑，以帮助实体经济修复。最终使得经济和社融的状态回复到2019年的情形。

最后，从结构上看，我们预计制造业和居民中长期贷款有望维持高增长，基建与地产贷款增速或将放缓，信贷政策有所收缩但会充分满足实体经济的融资需求。

因此，我们认为当前的政策信号表明明年全年社融仍将维持高位，收缩节奏较为平滑，并充分满足实体经济的融资需求。信用收缩产生的影响在短期内难以影响A股行情。

2. 顺周期的下一个焦点问题：美国新一轮经济刺激计划

2.1. 拜登胜选，政权过渡开启

特朗普政府开始政权过渡进程

本周，美国总务管理局局长埃米莉通知拜登及其团队，特朗普政府已准备好开始政权过渡进程，拜登及其团队将可以在过渡期间使用联邦资源和服务。这意味着特朗普首次承认自己败选，拜登开始执掌白宫。11月25日，中国国家领导人正式致电拜登，祝贺其当选美国总统。当地时间26日，特朗普表示，如果选举人团证实拜登赢得了今年大选的胜利，那么他将会撤离椭圆形办公室。至此，拜登胜选并顺利执掌政权的变数已经可以忽略不计。

民主党控制众议院，共和党很可能保住参议院控制权

当前，众议院的选举结果已确认，民主党将作为多数党执政。参议院方面，共和党以50:48暂时领先，但是需要等2021年1月5日佐治亚州的两场二轮选举才可以确认结果（首轮候选人的得票率均未超过50%，根据州法律规定需要进行二轮选举）。

2.2. 美国政府应对疫情冲击推行经济刺激计划

最新一轮经济刺激计划仍处“混沌之中”

美国政府今年为应对新冠疫情的冲击已推行了四次经济刺激计划，但是在疫情没有好转之际，两党自8月份以来就新一轮刺激计划的谈判陷入了僵局。同时，美联储和美国财政部还在“掐架”，最终美联储鲍威尔妥协并答应美国财政部“归还紧急资金”等要求。新一轮的刺激计划推出的时间和规模的不确定性继续上升。

预计新一轮经济刺激计划于2021年一季度推出

2020年剩余的时间，参议院和众议院仅在12月的第一周和第二周一起共事，谈判的时间相对紧迫。而且两党工作的重点在于新一轮政府预算方案。因此，2020年结束前实施新一轮经济刺激方案的可能性很小，大概率会在2021年的第一季度推出经济刺激法案。

新一轮经济刺激计划规模可能超市场预期

高盛新的研报预计美国新一轮的经济刺激可能缩水至7000亿美元（之前市场预期为1万亿美元），主要是因为国会在年底前通过一项重大财政刺激计划的几率较低，而且疫苗研发取得了积极进展，这也可能降低原1万亿美元的经济刺激规模的必要性。但是我们认为，新一轮的经济刺激规模仍旧可能超出市场预期，理由主要包括：

A. 虽然疫苗研发取得了积极的进展，但是根据福奇博士的分析，普通美国人最快将在明年的4月份接种新冠疫苗，而且疫苗在冷藏和储存方面都面临诸多的不确定性。同时，根据数据调查，仅有三分之二的美国民众在疫苗问世后会自愿接种疫苗。因此全美要全覆盖接种疫苗，从而实现群体免疫也充满了不确定性。

B. 华尔街下调美国第四季度GDP增长：尽管疫苗的研发取得了积极的进展，但是随着寒冷冬季的开始，新冠肺炎感染人数快速上升。截止至美国东部时间11月26日晚上6时，全美共报告确诊1286.26万例，死亡26.32万例，过去24小时，新增确诊11.98万例，新增死亡0.13万例。摩根斯坦利将第四季度美国GDP年化增长率的预测值从9.3%下调到3.5%；摩根大通将第四季度GDP预测值下调至2.5%，预计2021年第一季度将继续下滑1%；高盛将美国第四季度GDP预测值下调至3%。在新一轮经济刺激方案迟迟未推出的情况下，尤其是市场预期经济刺激规模可能缩水将对美国经济恢复的前景蒙上了一层阴影。

C. 拜登在执掌新一任美国总统后，抗击疫情和恢复经济增长是其施政中优先级最高的。结合A和B的分析，拜登在入驻白宫之后，拜登和民主党将有较强动力推出更大规模的经济刺激的规模以帮助美国经济恢复增长。

D. 耶伦和Brainard很可能分别执掌美国财政部和美联储。美东部时间23日，媒体消息显示，前美联储耶伦将被提名担任美国财长。如果耶伦任财长，耶伦有望在赤字支出方面保持温和态度。耶伦此前对美国政府在疫情期间实施宽松的经济政策持肯定态度，而且在不断强调财政政策的重要性。Brainard很可能留任美联储，并且成为美联储的掌舵者。而Brainard倾向于MMT现代货币政策，该理论主张财政可以直接发行货币融资，而且没有名义预算约束，只存在通胀的实际约束。如果耶伦和Brainard顺利执掌美国财政部和美联储，预计将以更“鸽派”的方式推行货币政策和财政政策。虽然共和党内对于经济刺激方案的规模的出价一直低于预期，而且经济刺激方案需要通过参议院的批准。但是，耶伦在美联储多年的工作经历和Brainard对货币政策的倾向，两位领导者将在两院推出的经济刺激方案扮演重要的角色，我们认为耶伦和Brainard将对更大的经济刺激规模方案的通过产生正面和积极的影响。

2.3. 潜在影响：美股顺周期行业受益，美债收益率上行，美元走弱

美股方面，我们认为在超市场预期的经济刺激法案推出后，将有望加快美国经济的恢复，并对社会总需求产生积极的影响，同时支持美股顺周期行业（基建、金融、航运、旅游）上涨，对清洁能源的投资也有望推动清洁能源和新能源汽车板块上涨。

美债方面，如果经济刺激计划规模超出市场预期，将有望加强全球再通胀预期，带来美债收益率上行。

美元方面，超预期的经济刺激规模预计将带来美国联邦财政赤字的进一步恶化，并导致美元长期走弱。将有更多资金从美国流出，进入新兴市场国家市场投资。

3. 市场内部特征观察：主板持续强势

从换手率来看，除创业板外，本周主要指数换手率有所上升。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.01%，3.08%，5.08%，1.58%，0.76%，1.58%，1.31%，分别较前周变动0.06，0.07，-0.24，0.14，0.01，0.14，0.02个百分点，分别处在74%，20%，38%，80%，75%，53%，66%分位数水平。

本周板块持续分化，主板表现更为强势。当前市场强势个股数量占比63.2%，较上周下降2.4个百分点，超买个股与超卖个股之差占比3.7%，较前周上升1.4个百分点。创业板来看，强势个股数量占比71.7%，较上周大幅下降6.3个百分点，超买个股与超卖个股之差占比-0.5%，较前周大幅下降3.0个百分点，近半年来首次转负。

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