★食品饮料

白酒：飞天价格稳在高位，五泸延续挺价。1）飞天：本周批价保持稳定，散瓶批价2700元左右，整箱批价3250元，继续执行5月配额，公司业绩说明会指出仍将继续执行开箱政策。2）五粮液：批价980-1000元，终端成交价1020元左右，五粮液发货节奏过半，后续团购计划外打款将有所增加。3）国窖：批价900-920元左右，款水平良性，四川6月货发货结束，河南、上海等地目前还没过半，整体回款进度60%以上，区域上实施“东进、南图、中崛起”的发展战略，坚挺重回前三目标。

贵州茅台业绩交流会：控市稳价，强化管理。1）稳市稳价，延续开箱。直营产品无提价计划，2020年以来坚持把“稳市稳价”工作作为市场管理工作的首要任务，茅台酒拆箱销售是为了尽量减少流通环节，引导开瓶消费，最大程度保障消费者饮用需求，目前坚持开箱销售政策，后续将结合市场实际进行综合研判。2）强化渠道管理，深化营销体制改革。目前自营公司销售占比已大幅提升。2021年，公司已在重庆增设1家自营店，接下来，还将根据市场需求继续增加网点设置。3）一季度利润增幅低于收入增幅，主要是本期股份本部对控股子公司销量增加，使消费税及附加增加，但只有实现终端销售的产品收入才能计入合并报表收入，后续收入与利润不同步的现象将逐步改善。

山西汾酒业绩说明会：高端化+全国化，三分天下必争其一。2020年以“中国酒魂、活态为魂”作为新的战略定位，为汾酒的核心发展指明方向：1）体制机制。持续巩固三年改革发展成果，推进集团整体上市，大幅减少了关联交易，全力推进“六定”改革优化治理体系（其中职能部门减少48.27%，总部内设机构减少80.83%，中层管理人员减少59.84%），营销系统深入推行“组阁聘任制”。2）市场营销。统筹全国化市场布局，长江以南核心市场增速均超50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，省外市场占比达到56.7%，2+2品牌双轮驱动初现雏形。3）产品结构。青花汾酒贡献率持续提升，通过青花汾酒复兴版系列营销活动提升了高端产品形象及占位。2021Q1高增长有望延续，汾酒具备高速增长基本条件，思想上准备（2017-2019年三年改革奠定基础、2020年巩固改革成果）+组织上准备（营销队伍改革优化）+制度上制度（股权激励发挥动能、决策体系科学），延续一稳三提的思路（稳量、提质、提效、提能）进入白酒三分天下有其一的状态。

酒鬼酒更新：Q2内参量价稳健，酒鬼系列有望高增。1）内参系列：内参Q2发货提前，目前基本完成Q2发货计划，进入控量状态，批价870，我们预计Q2内参增速有望环比提振，呈现高双位数增幅；2）酒鬼系列：大商完成Q2发货，50度酒鬼今日进入控量状态，我们预计Q2酒鬼系列增速将环比回落，但绝对增速仍维持高双位；3）关于库存：目前内参系列库存1-1.5个月，酒鬼系列大商库存2个月以上，我们认为刚完成出货后高库存尚属正常，当下动销状态下配合控量，6月库存大概率回落。

洋河股份更新：天之蓝换代在即，整体趋势向上。1）天之蓝库低位，换代在即：南京、山东等地区海之蓝库存在2个月左右，天之蓝5.1后进入限制开票阶段，目前库存1个月，新品预计7月下旬向市场投放。2）梦系列价格向好：大部分地区梦系列回款50%-60%，M3+、M6+仍在控量， M3批价430，终端价460-470元，M6+批价620元，终端价 650元。

舍得酒业三亚交流：销售端高景气延续，舍得、沱牌定位逐步清晰。1）公司二季度销售仍处于高景气阶段，Q2收入增速环比回落但仍维持高双位数增速，舍得渠道端Q2有一定提价预期；2）复豫酒业属于顾问性质平台，主要为舍得提供战略规划及风控合规，日常经营仍由董事会决定；3）公司2020年做了一些调整，2020年下半年沱牌和定制市场秩序有恢复，未来战略仍使用沱牌、舍得双核心，锚定浓香、锚定次高端，酱香主要集中在超高端价位，作为品牌补充。

顺鑫农业股东大会：坚定结构升级，地产有序去化。1）1-4月北京市场收入端已经恢复到疫情前水平、利润端尚未恢复到疫情前。打造京津冀、长三角、珠三角战略样板大区，其中长三角发力7-8年，2020年体量已超过北京市场。渠道端通过精细化管理、信息化建设等强化管理，要求一批商向下渗透，局部区域针对渠道下沉、产品结构等方面对经销商提出考核目标。2）产品结构上，战略布局重点聚焦中端珍品，2020年珍品5亿左右收入体量，疫情对推广略有影响，后续持续通过珍品带动结构升级。3）地产剥离难度较大，去年起公司加速自身去化节奏，今年年底预计实现外埠剩余项目清理（地产存货减值主要系包头项目，如果完成去化将不会再计提），北京现房预计今年上半年处理，天璟二期在售、三期开发中可预售，预计用一年左右时间去化住宅项目，住宅项目剥离完后剩余商业资产（包括商业地产、商业地块）体量整体20亿左右，预计能实现盈亏平衡。

啤酒：重庆啤酒股东大会，公司表示仍将优化产品矩阵，不同产品对应不同消费场景，产品结构提升为主要目标。根据渠道调研，我们预计乌苏2021年将“极速”增长（疆外50%）。成本方面，公司表示仍将靠升级来消化，我们预计，整体毛利率利润率不会有影响 。销售费用率方面，我们预计2021年或恢复到2019年水平 23-24% 。

卤制品：煌上煌股东大会，公司强调股权激励目标对应利润目标4年复合增长20%，2024年底9000家门店以上。公司2021年将推行大商、优商计划，提高开店质量。根据渠道调研，截止4月底，展店如期进行，我们预计公司4月及五一期间零售额保持同比10-15%增长。

乳制品：根据渠道反馈，龙头乳企1-4月原奶成本上涨10%以上，终端需求仍保持强劲增长，预计单4月份伊利常温液奶高单位数增长。我们预计2021年全年原奶成本上涨高单位数，或通过产品结构恢复升级、收缩买赠使得毛利率同比提升。此前，伊利在业绩说明会上，制定2021年全年经营目标：营业总收入为1070亿元，利润总额93亿元（对应收入/利润总额增速10.4%/14.1%）。公司再次明确“2025年达到全球乳业前三，并在2030年在实现全球乳业第一”的目标（对应年收入复合收入增速10%以上）。

调味品：短期库存扰动不改长期向好趋势，具备竞争壁垒的龙头企业业绩确定性与弹性兼具。受2020年底冲任务主动加库存+2021年1月份疫情加重预期下渠道/终端持续主动备货影响，主要调味品企业Q1均面临高库存压力，但是Q2开始随着终端库存的逐渐消化，在整体餐饮/居民消费持续复苏的大背景之下，我们看好自下而上补库存叠加渠道扩张效果持续显现推动主要企业动销的提速，因此尽管Q2主要调味品企业均面临高基数压力，但是其业绩增速有望超出市场的预期；聚焦2021年，成本上行压力加速行业格局分化演变，看好市场份额进一步向具备明显竞争优势的龙头集中。综合疫情以及成本压力带动下行业中长期竞争格局的微观变化，建议增持涪陵榨菜、恒顺醋业、海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品。

巴比食品：渠道加速、产品创新，进入发展快车道。2C端加盟门店内生拓展+外延提速，2B团餐占比持续提升，布局到家、新零售等拓宽业务场景，产能优化支撑拓店、新品、团餐齐发力。1）供应链：上海二期（基本建成准备投产）、南京工厂（2022年下半年建好）两大新产能优化为华东拓展提供支撑，同时持续提升运营效率、抵抗上游成本变动。2）渠道端：加盟业务上，以上海、南京产能为中心，300公里范围内继续深耕加盟门店，南京智能工厂落地后会强化南京市场和安徽市场的布局。同时武汉异地扩张4月正式营业便实现盈利，项目进展超预期，结合双方优势实现武汉市场发展布局，同时将继续通过并购整合实现异地扩张，加快华南、华中等市场发展。3）产品端：锁鲜新品目前单月销售额200-300万左右，渠道端目前主要发力电商，未来针对核心目标人群家庭精致妈妈群体做营销。4）组织端：Q1加大营销投入培育2C产品，未来在营销费用上减弱线下支出，加强线上新媒体营销。组织上强化激励体系，一方面根据情况针对中高层以上做股权激励，另一方面针对一线部门的业务人员采取现金激励方式实现及时兑现。

安井食品：定增发行落地，放眼长远发展。定增预案出台，拟向不超过35位特定对象非公开发行，拟募集资金不超过57.4亿元，非公开发行数量不超过发行前总股本的20%、即4888万股。项目涉及新基地建设、老基地扩建、老基地技改升级三大用途，其中新基地建设预计将新增 33.3万吨产能，主要生产速冻火锅料、速冻米面制品及速冻菜肴制品；老基地扩建主要包括，老基地扩建将新增38万吨产能。定增从多方面夯实产能布局，一方面销地产策略下，老基地产能扩建有利于进一步完善区域市场布局，另一方面山东、广东等新增产能布局填补区域空白，有利于降低区域市场生产成本、保证市场拓展，同时公司进一步完善速冻菜肴制品产能规划，公司也将2021年定位为冻品先生新品年，在巩固速冻火锅制品龙头地位基础上有望通过储备单品强化速冻菜肴板块布局，强化增长第二曲线。

——食品饮料板块投资主线：

• 白酒把握龙头，重点布局：茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、今世缘、顺鑫农业、古井贡酒；黑马：迎驾贡酒、酒鬼酒！

• 大众品建议重点布局：绝味食品、青岛啤酒、三只松鼠、巴比食品、伊利股份、涪陵榨菜、恒顺醋业、煌上煌、洽洽食品、中炬高新、海天味业、安井食品、双汇发展等！

• 港股推荐：华润啤酒、蒙牛乳业、农夫山泉、中国飞鹤、现代牧业等，受益标的：周黑鸭等！

近三年在产业界和资本界，调味品行业均得到了非常大推动，尤其是今年作为疫情后恢复的第一年，可以看到头部企业加大扩张，而腰部企业经营难度也在增大，除此之外行业当下发展现状如何？未来又将呈现怎样的趋势？本次策略会我们邀请了上海至汇战略咨询的总经理张戟，为大家就上述问题展开分享，报告内容详实，观点鲜明，推荐阅读！

正文部分

一、从扩容式竞争转向挤压式竞争

半导体产业链东移趋势有所减缓，科技战背景下，中国大陆半导体仍具备产业链配套及成本优势。根据WSTS数据，2015-2019年，中国半导体销售额占比持续提升，由29.42%提升至了35.15%，随着美国加大对我国科技封锁，以及芯片短缺加剧，美国和欧盟正努力提升本土半导体产能，我国半导体销售额占比同比小幅下滑至34.38%。尽管如此，根据美国半导体行业协会和波士顿咨询集团估计，未来十年在美国生产和制造新的半导体设施，其在美国的制造和运营成本将比中国台湾的类似设施高出约三分之一，而中国大陆的成本优势更加明显，中国晶圆厂的成本比美国的低37％至50％，随着中国半导体产业链的不断完善，以及整体技术水平的提升，中国大陆芯片制造竞争力将持续提升。

2021-2024年中国大陆晶圆厂建厂规划陆续出炉，中国大陆扩产潮继续涌动。2020下半年以来，全球芯片业缺货情况达到历史高峰期，产能紧缺情况预计至少持续到2021年二季度，这种长时间、大规模、系统性的产能紧张，将推动晶圆厂产能的变化和转移。不仅中国大陆本土陆续上马新晶圆厂，各大国际知名晶圆厂纷纷来建厂，形成了愈加突出的产能聚集效应，我们根据芯思想数据以及各公司公告整理了国内2021-2024年已经出炉的晶圆厂建设项目，如下表所示，2021-2024年中国大陆晶圆厂已经规划的投资金额合计已超过4000亿元。

在晶圆制造工艺中，主要用料为硅片、靶材、抛光材料、光刻胶、高纯化学试剂、电子特气和化合物半导体，其中，硅片、电子特气、光掩膜版、抛光材料等用量较大；在封装测试中，主要材料为封装基板、引线框架、陶瓷封装体和键合金属线，其中，封装基板等是较为主要的材料。

2020年半导体材料市场规模达553亿美元，国内市场占比提升至17.65%。根据SEMI数据，2006-2020年，全球半导体材料销售额从372.40亿美元增长至553亿美元，年复合增长率为2.86%，中国大陆半导体材料市场销售额从23.84亿美元增至97.63亿美元，年复合增长率达10.59%，远超世界平均复合增速，中国半导体材料市场销售额占比也从6.4%持续升至17.65%，随着中国大陆半导体产业快速扩产，国内半导体材料市场空间将一同迅速增长。

2019年，全球晶圆制造材料中，硅片是主要的半导体材料，占比为33%，其次为电子特气14%、光掩模13%、光刻胶及配套材料13%、CMP抛光材料7%。半导体封装材料主要为封装基板，占比为33%，其次分别为引线框架17%、键合线16%、封装树脂15%、陶瓷材料12%、芯片粘接4%。

SOD市场高度集中，深度绑定下游存储大厂。目前全球仅有三家厂商实现了半导体存储芯片SOD产品稳定量产，分别是德国默克、三星SDI以及UP Chemical。德国默克为全球主流存储器生产商供应SOD产品，三星电子的SOD产品用于子公司自用，UP Chemical主要供货于SK海力士。存储芯片是一个高度垄断的市场市场，三星、SK海力士、美光合计占据全球DRAM市场95%左右的份额，NAND Flash经过几十年的发展，形成了由三星、铠侠、西部数据、美光、海力士、英特尔六大原厂组成的稳定市场格局，SOD生产商作为存储芯片上游，呈现寡头垄断格局，同时与下游客户绑定程度较深。

光刻胶又称光致抗蚀剂，是一种对光敏感的有机化合物，其组成部分包括：光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂）、光刻胶树脂、单体、溶剂和其他助剂。在图形转移介质经过曝光、显影、蚀刻等系列环节后，光刻胶可将掩膜版上的图形转移至加工基底上。如下图所示为光刻胶产业链概览，光刻胶最终应用于半导体、平板显示器、PCB等领域中，生产难度依次减弱。

2019年全球光刻胶市场规模为91亿美元，光刻胶年复合增速为15%。2019年，全球光刻胶产业市场规模为91亿美元，中国市场规模为88亿元，受益于全球电子产业东移趋势的持续，根据前瞻产业研究院数据，预计到2022年，全球市场将达到105亿美元，中国市场迅速增长至117亿元。

国内以PCB光刻胶供应为主，LCD、半导体光刻胶替代空间可期。2018年，全球光刻胶市场份额中占比最高的是LCD光刻胶，为27%，其次为PCB光刻胶24%、半导体光刻胶24%，而国内企业光刻胶产值占比最高的是PCB光刻胶，其次为LCD光刻胶3%，半导体光刻胶2%，用于面板以及半导体制造用的中高端光刻胶国产替代空间广阔。

LCD光刻胶领域，日韩企业寡头垄断。在平板显示行业，主要使用的光刻胶有彩色及黑色光刻胶、LCD触摸屏用光刻胶、TFT-LCD正性光刻胶等。LCD光刻胶的全球供应集中在日本、韩国、中国台湾等地区，海外企业市占率超过90%。彩色滤光片所需的高分子颜料和颜料的分散技术主要集中在Ciba等日本颜料厂商手中，因此彩色光刻胶和黑色光刻胶的核心技术基本被日本和韩国企业垄断。

国内LCD光刻胶企业快速追赶。国内企业方面，晶瑞股份、北京科华均在TFT光刻胶、触屏用光刻胶方面布局，容大感光在彩色光刻胶方面也已小批量产，此外雅克科技、飞凯材料、欣奕华等均在LCD光刻胶有所布局且已量产。

随着中国大陆LCD产能份额持续提升，国内LCD面板光刻胶迎来国产替代的历史机遇。近年来，我国面板产业受到国家政策的支持，2018年超过韩国成为全球第一LCD生产大国。韩国面板产业受到中国面板产业崛起的影响出现了利润率下降等问题，故三星、LG相继减产。反观我国，近年来我国面板厂商继续加快高世代液晶面板生产线的建设与投产，根据DSCC在2021年3月的预测，未来中国大陆厂商在LCD产能的占比将进一步提升，预计到2023年将获得超过70%的市场份额。

1.2.3、 电子特气：海外企业集中度较高，国内企业逐步打破垄断

电子特气在晶圆制造材料中的使用量仅次于硅片，占比达14%。电子特气是集成电路、新型平板显示、太阳能电池等半导体行业生产过程中的关键材料。电子气体主要分为大宗气体和特种气体，大宗气体集中供应且用量较大，主要用作环境气、保护气；特种气体用量较小，主要用于蚀刻、离子注入等。

全球工业气体市场近年来呈现稳步增长的态势，预计到2026年规模可达1982亿美元。2018年，全球工业气体规模为1220亿美元，八年复合增速为9.05%；我国工业气体规模为1350亿元，八年复合增长率达到16.06%。根据业界经验数据，工业气体行业增速是全球GDP增速的2.0-2.5倍。根据国际货币基金组织预测，2021年全球GDP将增长6%，至2026年降至3%；中国作为全球经济重要的贡献者，假设未来5年中国经济增速维持在5.7%，据此数据，假设全球工业气体市场增速为5%，我国工业气体市场增速为10%，那么保守估计到2026年全球工业气体市场规模在1982亿美元，中国市场规模在2999亿元。

我国电子特气市场稳步增长。根据智研咨询数据显示，2013-2020 年中国特种气体行业市场规模呈现稳定上升趋势。截至 2020年底，中国电子特气市场规模达到173.6亿元，同比增长24%。根据产业信息网统计，我国电子特气主要用于半导体、电子器件以及太阳能三大领域中，其中半导体占比最为显著，2018年64%的电子特气用于半导体领域，30.2%的电子特气用于电子器件领域。其中六氟化硫在国内外被广泛应用于电力设备中的输配电及控制设备行业，四氟化碳被广泛应用于国内外半导体制造、平板显示、太阳能薄膜等行业。

电子特气市场集中度高，呈寡头垄断格局。2018年全球半导体用电子气体市场中，空气化工、普莱克斯、林德集团、液化空气和大阳日酸等五大公司控制着全球90%以上的市场份额，形成寡头垄断的局面。在国内市场，海外几大气体巨头控制了88%的份额，我国电子气体受制于人的局面十分严重。

内资企业逐步打破垄断，多家企业实现进口替代。我国特种气体市场中，外资气体巨头目前仍占据绝大部分市场份额，内资气体企业规模快速增长，在某些品种上逐渐打破外资垄断。目前国内主要的特种气体厂商有金宏气体、华特气体、绿菱气体、雅克科技、昊华科技、派瑞特气、南大光电。

1.2.4、球形硅微粉：环氧塑封、CCL加速成长，助力需求增加

球形硅微粉主要用于环氧塑封料及覆铜板制造。硅微粉是由石英粉为原料，经初选、破碎、研磨、精密分级、提纯、混合复配、高温球化等多道工艺加工而成的粉体。硅微粉主要有角形硅微粉和球形硅微粉两种。角形硅微粉是电工级的产品，球形硅微粉则是电子级产品，粒径可达到亚微米级、纳米级。球形硅微粉是IC封装材料（塑封料）的功能性填料，占塑封料的重量比接近 90%，主要作用是绝缘、通过紧密堆积提高填充率降低热膨胀系数。此外，球形硅微粉也常作为覆铜板的无机填料进行使用，从而改进覆铜板产品的性能。

球形硅微粉市场持续增长。2011-2019年全球硅微粉销量从7.13万吨增加至14.93万吨，年复合增速达到9.68%。伴随着新一代通信技术的发展，通信电子设备需求增加，3C 电子产品应用领域得到扩展，覆铜板和集成电路封装需求稳步上升。受益于下游需求的持续上升，根据智研咨询预测，未来中国硅微粉市场规模将保持 17%左右的年复合增长率，2025 年市场规模将增长至 53.38 亿元。

芯片产业东移，环氧塑封料迎高景气。根据新材料在线统计数据，中国2019年EMC用功能填料需求量为9.2万吨，同比增长12.2%，中国EMC用功能填料市场规模为27.6亿元，同比增长8.2%。市场规模增速小于市场需求增速的原因是产品价格下降导致。预计2025年中国EMC用功能填料市场需求量将达18.1万吨，2019-2025年年复合增长率为11.94%；到2025年中国EMC用功能填料市场规模将达45.2亿元，2019-2025年年复合增长率为8.57%。

全球前六大封测厂有三家为本土企业，助力封装材料国产化进程。在我国半导体产业链重，发展较为成熟的产业链环节为技术、资金壁垒相对较低的封装测试环节，2020年前十大封测企业重，我国长电科技、通富微电、华天科技均保持在前六名，国内封测巨头有望加速推动ECM等封装材料的国产化进程。

高频高速覆铜板在5G基站、数据中心广泛使用，带动球形硅微粉需求增加。5G网络铺开，带来的Massive MIMO技术使用，提高了高频覆铜板的需求。而5G、AI、云计算的快速发展，带来数据流量的增长，从而驱动上游数据中心的扩容，服务器数量增加，对高速覆铜板的需求也逐步提高。球形硅微粉是高端覆铜板的关键填充材料，覆铜板用量的增加必然带来球形硅微粉的需求上升。

球形硅微粉市场格局：日企占据七成市场，国内主要在中低端硅微粉市场。根据智研咨询数据，全球硅微粉主要厂商集中在日本，其次是中国。日本企业在硅微粉行业占据优势，全球球形硅微粉70%以上市场来自日本，其中Admatechs垄断1um以下球形硅微粉市场。

1.3.1、液化空气：电子特气、半导体前驱体巨头

全球工业气体、医疗气体龙头。成立于1902年的法国液化空气集团是世界上主要的工业气体和医疗气体以及相关服务的供应商之一。法液空集团向众多的行业提供氧气、氮气、氢气和其它气体及相关服务。目前公司在七十多个国家拥有约66000名员工（2019年数据）。在半导体领域，液化空气主要提供电子高级材料，用于化学气相沉积（CVD）和原子层沉积（ALD）；电子专用材料，例如硅烷或卤素气体，可以装在大容器中供应；以及超高纯载气（现场产生或大量输送），包括氮气，氧气，氢气，氦气和氩气。

业绩规模稳步增长，盈利能力向好。公司业绩稳步增长，2015-2020年液化空气营业总收入从165.73亿欧元增长至207.01亿欧元，净利润从17.56亿欧元增长至24.35亿欧元，盈利能力同样呈现持续提升德态势。

公司投资重心逐渐转向电子材料，在投资地域上逐渐转向亚洲地区。在投资活动中，2020年液化空气共产生31亿欧元的投资，较2019年增长2亿欧元，按下游应用来拆分，2020年液化空气将17%的资本投入于电子材料领域，较2019年上升3个百分点，按地区拆分来看，2020年公司有34%的投资进入了亚洲范围，较2019年大幅提升7个百分点。

积极并购拓宽电子材料布局。2019年9月和10月，默克宣布分别以6200万美元和58亿欧元的价格完成对Intermolecular和Versum两家公司的战略性收购，其中，Versum为CMP抛光液领域全球第二。此轮并购和业务整合使默克高性能材料业务一举成为了半导体和显示行业全球领先的电子材料供应商。2021年3月4日，德国默克宣布旗下“高性能材料(Performance Materials)”业务正式更名为“电子科技(Electronics)”，这一举措体现了该业务板块在过去数年战略转型的显著成果，也是其自2018年启动“光明未来”转型计划以来的又一重大里程碑。

1.3.1、 信越化学：全球领先的半导体硅片、光刻胶供应商

信越化学是日本化工巨头，在多项半导体材料领域处于世界领先。公司经营六个业务分部：聚氯乙烯和化学品部门制造和销售氯乙烯，苛性钠产品，氯甲烷和甲醇。硅片制造和销售硅产品；功能化学品部门制造和销售纤维素衍生物，金属硅，poval和合成性信息素；半导体硅片制造和销售半导体硅产品；电子和功能材料部门制造和销售稀土磁体、发光二极管(LED)的包装材料、光致抗蚀剂、光掩模板、合成石英产品、液体含氟弹性体和薄膜。

从2007年到2020年拉长的时间维度下，中国汽车行业经历了加入WTO后合资企业供不应求的辉煌，经历了自主车企从无到有的兴盛，最终走到汽车销量在2018年阶段性见顶。与此同时，汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道，提出了截然不同的设计和开发需求、开始了从单车销售转向保有量收费的盈利模式转变、带来了移动互联网端的合作伙伴及竞争对手。作为汽车行业十年展望系列的开篇，我们认为汽车行业的估值体系正在发生变更：硬件端和制造端的利润将维持合理但较低水平，软件利润和服务收入将成为新时代的估值锚准，但我们与市场最大的不同，是认为自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道费”。

制造业以利润为重，但汽车行业盈利能力持续走低。在中国汽车行业高速发展的十余年中，销量走高但ROE持续下降，这体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的侵蚀；不仅是国内，从全球角度过去五年大部分车企亦处于低单车利润状态。向前看，我们认为硬件预埋成为趋势，但提价空间有限，行业制造端利润将长期处于低位。

新估值体系下以软件利润和服务收入为锚。长期以来汽车行业依赖新车硬件获取利润，但近期车载软件收费带来了收入结构的改变，盈利模式从新车销售转向保有量收费。一般软件SaaS公司普遍销管费用比重较大（>40%），体现边际获客成本高；但车载软件收费具有强排他性，使得获客低成本（CAC）、用户高留存，带来高客户终生价值（LTV），估值得到更高的体现。

自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道费”。我们预计头部车企能力有差异，但落地产品趋同，远期自动驾驶将成为“基础设施”而丧失收费能力。2020年手机行业约4,500亿美元产值，移动互联网公司的市值近6万亿美元，总体来看内容价值高于硬件。相仿的，自动驾驶落地的同时，伴随驾乘人员的注意力从车内转移到车外，也带来了价值链的转移，从中提供车载娱乐、消费、内容的企业或更有价值。车企的收费模式最终发展到类似手机，依靠生态而非自身软件盈利，在提供服务的过程中收取“渠道费用”。

汽车销量不及预期；自动驾驶发展慢于预期。

正文

从2007年到2019年拉长的时间维度下，中国汽车行业经历了加入WTO后合资企业供不应求的辉煌，经历了自主车企从无到有的兴盛，最终走到汽车销量在2018年阶段性见顶。

与此同时，汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道提出了截然不同的设计和开发需求，迫使整车企业打破原先“五年一换代、三年一改款”的开发步调，不得不一边以燃油车销售为基础、一边并行加大投入，力求在行业转型期保持竞争力。

尽管销量持续走高，但我们观察到中国车企的ROE正在持续下降，这个一定程度上体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的阶段性侵蚀。

负重I：多重赛道并行，车企加大研发力度。头部自主品牌在短期内发布了众多纯电动、插电混动，油电混合等产品，且在内外饰设计、自动驾驶、智能网联领域补足短板。例如上汽通用五菱MINI EV凭借出色的外观设计、高性价比成为现象级产品；比亚迪2021年发布的混合动力技术DM-i采用插混专用供教发动机、EHS电混系统、功率型刀片电池等将秦PLUS DM-亏电油耗做到NEDC工况下3.8L/百公里；长城发布的WEY品牌旗舰SUV“摩卡”经搭载高通8155座舱芯片、激光雷达、L3域控制器等配置。新势力中蔚来、理想、小鹏轻装上阵，投入大量研发将行业领先的人机交互设计、高级别辅助驾驶率先落地。

伴随产品加速落地的，是上述头部车企在2016-2020年间累计研发投入达到800亿元，传统车企研发费用占比在5%-8%之间。

图表：一线自主品牌持续大力投入研发（2020年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：近年来头部自主车企并行发布了丰富的电气化产品，并在自动驾驶和智能网联补足短板资料来源：公司官网，搜狐汽车，中金公司研究部

负重II：寻求差异化营销，销管费用难以得到控制。营销和售后的数字化转型，是当下车企想减少经销商依赖，并直接建立客户联系的一种新的尝试，这不仅是对增量市场销量、对存量市场服务也有裨益。有越来越多的传统车企推出自己的移动端APP，开设直营2S店，在抖音等平台上以年轻用户思维出发和新一代目标群体高度互动，在实现额外流量转化的同时，也增加了相应的销管费用。而新势力成立之初高举高打、以品牌为先，利用优质服务维护客户黏性，总体看除理想汽车外普遍都费用较高。一线自主企业在2016-2020年间累计投入销管费用超过2,000亿元，传统车企销管费用占比在7%-12%之间。

图表：一线自主品牌销售和管理费用持续较高资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：多数车企销管费用占收入比提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

负重III：自主企业从“小而精”到“大而全”，加大了车企负担。伴随中低端SUV红利逐步消退，整车企业在三个方向寻求突破：1）从城市SUV向轿车、皮卡、越野SUV等品类拓展；2）拔高品牌调性，从产品盈利转向品牌溢价；3）以中国作为制造中心，扩展海外市场。其中品类拓展和品牌向上成为了自主企业的共识，在合资股比放开后将中国作为低成本制造中心成为了合资公司的共识。

图表：长城汽车推出欧拉电动车、炮皮卡、坦克系列越野车等产品，实现品类拓展（实体柱为车型在售时段）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：自主品牌不断进行高端化尝试

资料来源：公司官网，搜狐汽车，中金公司研究部

图表：比亚迪逐步实现品牌向上

资料来源：公司官网，搜狐汽车，中金公司研究部

负重IV：新赛道增加资本开支，传统产线面临固定资产减值风险。自2018年中国乘用车产销开始下滑，各大车企进行资本开支控制，2020年同比下滑21%，但绝对投入金额仍处于较高水平，用以新车型产能扩张、三电系统新建产能等。但同时传统发动机产线、老旧车型专属资产、传统动力设备、模具等设备在传统车型面临更新换代的时候，也有面临固定资产减值的可能性，例如长安汽车2020年计提了部分固定资产减值准备。

图表：车企资本开支：尽管严控，总体处于较高水平

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：固定资产：传统属性相关的固定资产未来面临提前计提减值准备的风险

资料来源：公司公告，中金公司研究部

负重V：员工薪酬刚性，人才高端化进一步增加企业员工负担。从另一个维度看，尽管企业面临着盈利压力，但给员工的薪酬占比一直在持续提升，2010年员工薪酬占比约7%，此后持续提升至2019年9%的水平。我们认为这体现了大部分整车企业具备承担较强社会责任，无法灵活的根据行业景气度来调整人员规模，使得员工薪酬支出相对刚性；也体现了车企为迎接行业“新四化”（电动化、网联化、智能化、共享化），人才结构迈向高端：从生产制造转向自主研发，从机械设计转向软件开发。这些无疑增大了企业的负担。

图表：自主车企薪酬支出和占比较高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：多数车企薪酬占收入比例提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

制造业以利润为重，但行业盈利巅峰已过。从中国整车企业过去十二年的ROE和员工薪酬占比看，行业在2010年达到ROE 21%，且企业负担不重。但后续受到上述众多负面因素影响，行业整体ROE持续下行，盈利巅峰已过。从全球的角度，过去五年大部分车企处于低单车利润状态，豪华车企中奔驰、宝马、奥迪三个品牌总体维持较其他主流品牌更高的盈利能力，长期单车利润在2万元以上。美系品牌单车净利润则保持在8,000元左右，韩系品牌处于4,000-7,000元水平，仅有大众（含奥迪）即使是在行业增速放缓的时候仍能展现出较强的运营能力，体现出较好的成本管控能力和平台化带来的降本空间。

图表：2007-2019年12年间中国汽车行业平均ROE、员工薪酬占比变动轨迹

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：全球车企总体处于较低的单车利润状态

资料来源：公司公告，中金公司研究部

尽管行业已经经历了一轮利润中枢的下移，但我们预计向前看较长时间内，整车企业可能将持续保持低制造利润。

硬件预埋成为趋势，提高整车物料成本。在特斯拉等龙头公司的带动下，车企开始意识到软件和服务收费的重要性，并以硬件预埋等方式提高车端的感知、运算和执行能力，虽然短期软件并不足以将硬件能力完全开发，但车企预期通过OTA远程升级的方式将该类收入延后。激光雷达、大量高清摄像头、高算力芯片的投入，提升了整车的物料成本。广汽蔚来公布了旗下合创007车型物料成本，并宣布硬件综合利润率将不高于1%，成为一个很典型的例子。

图表：广汽蔚来BOM清单，物料成本占比高企

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：硬件堆砌、硬件预埋成为主流做法

资料来源：公司官网，搜狐汽车，中金公司研究部

自主品牌价格上移，但豪车价格体系下探；提价空间有限，预计长期制造端利润较低。中国汽车市场价格体系呈现自主品牌-合资品牌-豪华品牌的“三明治”分布，过去“三明治”整体呈现自主品牌价格偏低、豪华品牌高高在上、合资品牌承上启下的特点，但伴随自主品牌向上、豪华品牌下沉，反而是合资公司的市占率受到了侵蚀。2013-2020年自主品牌价格体系上探至15-20万元价格区间，而BBA以入门级车型已经落入20-25万元价格区间。同时，美系、法系、韩系车企的国内市占率从2014年的14.1%/4.0%/9.6%下滑至2020年的9.0%/0.3%/3.6%。自主车型硬件预埋后的产品大多定位高端，但考虑到持续下移的豪车价格体系，我们预计总体提价空间有限，因此制造端利润可能长期维持在低位。

图表：美系、法系、韩系车企市占率下滑

资料来源：乘联会，中金公司研究部

图表：自主品牌价格上移、但豪车价格持续下探，新品牌提价空间较小

资料来源：公司官网，搜狐汽车，中金公司研究部

长期以来汽车行业依赖新车制造和销售获取利润，但若将一部分客户粘性高的服务进行按使用或者按期限收费，则带来了行业收入结构的改变，从依赖新车销量盈利而转向规模更大的保有量市场收费。特斯拉、蔚来汽车和小鹏汽车在自动驾驶方面的尝试是比较典型的例子：

特斯拉目前按照软件买断收费，60%渗透率下软件利润超过戴姆勒。 特斯拉目前软件销售按照一次性买断收费。过去5年间特斯拉投入研发费用近70亿美元，我们假设以10年为自动驾驶全周期，特斯拉对自动驾驶相关投入若达到500亿人民币，高级别自动驾驶收费1万美元或者6.4万人民币，在40%软件渗透率时，单辆新车可以贡献接近1万元的单车利润，已经超过大部分的整车企业硬件利润；在60%渗透率时，单车软件利润贡献约2.8万元，比肩高峰时期的戴姆勒单车盈利能力。相似地，小鹏推出了XPilot 3.0系统，收费2万元（一次付清）或3.6万元（分三年付清）。

图表：特斯拉为例，若一次性买断软件，40%采购率下，单车软件利润就超过大部分车企硬件利润（基于2021年假设）

资料来源：公司官网，中金公司研究部

蔚来开拓软件SaaS订阅模式，降低尝鲜门槛，增加用户便利性。 蔚来汽车创新性的针对自动驾驶推出了订阅模式的收费方式，暨按月支付自动驾驶相关租金，服务费为每月680元，大幅降低了用户尝鲜自动驾驶的门槛，降低了获客的难度。单车若持续6年订阅则可以累积提供将近2万元的单车利润，与宝马单车硬件利润相仿。SaaS模式也增加了用户的便利性，使得“按需提供”自动驾驶成为可能，长途旅行较多的假期可能成为自动驾驶分时订阅的高峰期。

图表：NIO为例，月租680元，车替换周期在6年时可以贡献将近2.2万元利润（基于2021年假设）

资料来源：公司官网，中金公司研究部

我们想要强调的是，车载软件的收费能力，应较普通商用软件SaaS公司更具价值。

软件SaaS公司普遍销管费用比重大，体现边际获客成本高。主流SaaS公司SG&A的营收占比40%以上，其中很大比例销售支出在于获客成本；海外头部SaaS公司归一化处理后销管费用占比约为43%，为最大的费用构成；因此SaaS公司更常采用PS估值办法，来应对短期没有利润的现状。

图表：主流软件服务公司毛利率高，净利率低，隐含很高的边际获客成本（2019年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：海外头部SaaS公司的稳态费用结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

车载软件收费具有强排他性，使得获客低成本（CAC）、用户高留存，带来高客户终身价值（LTV）。如果我们引入用户终身价值的概念来审视车内软件的利润，车内基于硬件的软件服务（例如ADAS自动驾驶功能），具有和硬件相结合的特点，因此具有很强的排他性：获客过程在车辆采购过程就已完成，后续获客成本更低，仅取决于车载软件本身给消费者带来的增值性，因此获客成本CAC较低。此外车辆平均使用年限高达10年左右，因此一旦客户开始产生对车内软件的粘性，消费周期较长，因此从用户终身价值（LTV）更高。

我们引入LTV（用户终生价值）/CAC （获客成本）比值来横向比较大部分已上市的软件公司，并且把LTV/CAC按照[0, 1]，[1, 3]，[3,5]， [5, ∞]划分成无盈利希望、挣扎区域、有健康发展希望、黄金区域四块区域。我们发现绝大部分优秀的SaaS公司都处于[1,5]范围内的区间，而汽车行业车载软件，得益于非常高的终生价值、和非常低的获客成本，都会落在最左侧的黄金区间中。

图表：海外主要SaaS公司的LTV/CAC比值，汽车车载软件价值落在黄金区域

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

过去车企主要负责整车制造，而对销售环节、维护保养、出行服务、分时租赁、二手车回收、车联和软件服务等下游环节涉猎较少。而在从新车销售转变成保有量收费的大背景下，整车企业更愿意穿透过传统经销商，建立起和用户之间的直接联系，因此我们注意到一部分企业开始从电动车销售和补能服务等角度入手，打通全环节的客户体验，力求增强粘性并在远期变现。

图表：部分下游服务类环节过去由经销商等第三方完成，现在有向车企集中的趋势

资料来源：中金公司研究部

尽管我们认为中短期整车利润模型正在从硬件转向软件，但是长期的视角来看，通过车载软件收费的模式可能并不长久。

目前特斯拉等车企以明显领先同行的自动驾驶软件能力，抓住驾驶过程中痛点需求，使差异化收费成为可能；但长期看，若头部企业在部分结构化道路（高速、园区、码头等）均能实现较为相似的高级别自动驾驶能力，而在城区受制于法规开放程度都无法短期将高级别自动驾驶落地，则服务以落地形式来看，趋于同质化。自动驾驶能力有差异，但落地产品趋同，形成头部车企的囚徒困境，自动驾驶软件或丧失收费能力。

图表：自动驾驶服务可能落地后产品趋同，或丧失收费能力

资料来源：中金公司研究部

苹果依靠生态而非自身软件盈利，内容的价值高于硬件本身。以苹果为例，苹果不以自身的机载软件盈利（摄像、摄影、地图、音乐软件、电子钱包等功能免费），而是收取“渠道费”（iTunes内购买音乐，AppStore购买软件、软件In-app购买服务的抽成）。这个背后反映的，是当服务趋同之后（众多手机品牌均可以实现上述功能）终将趋于免费，这点和近期的自动驾驶软件收费能力有较大的相似性。手机行业产值在2020年约4500亿美元，移动互联网公司的市值近6万亿美元，总体来看内容的价值高于硬件本身。

汽车价值链从车内转移到车外，盈利模式亦转变成“渠道费”。相仿的，汽车行业产值在2020年约1.8万亿美元，我们认为在高级别自动驾驶实现的同时，驾乘人员的注意力从车内转移到车外，也带来了价值链的转移，其中提供车载娱乐、消费、内容的企业或更有价值，而车企的收费模式也从现在的销售新车盈利，转移到中期依靠差异化的基于硬件的软件收费（自动驾驶），最终发展到在提供服务的过程中收取渠道费用。

图表：苹果公司历年收入构成

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：苹果公司服务类收费占比（2020年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：自动驾驶服务可能落地后产品趋同，或丧失收费能力

注：主要互联网企业包括Google、Amazon、Facebook、Netflix、阿里巴巴、腾讯、美团、京东、百度、网易、拼多多。市值截至2020年12月31日；

资料来源：IDC，中汽协，彭博资讯，中金公司研究部

汇总看，新体系下整车板块估值由单车硬件、单车软件、单车服务三部分组成：

► 硬件估值受制于持续下降的硬件利润和较为稳定的估值倍数。如同我们在图表14试图揭示的， 我们认为整车制造端盈利能力经历了过去长达十余年的下滑后，由于硬件预埋等原因还将持续处于较低利润率的状态。而市场普遍给合资车企的估值倍数较低，以反映合资股比放开之后对于永续经营模型的不确定性；给自主企业估值较高，头部企业可以超过20xP/E。

► 高生命周期客户价值、低获客成本，软件相关利润和收入是目前特斯拉和造车新势力估值的核心；但持续时间或许较短。高LTV/CAC使得和车内硬件相关的软件（自动驾驶）处于SaaS公司的黄金区间，排他性带来的低获客成本，使得车内软件盈利成为可能性，因此高软件利润叠加高P/E估值成为了支撑特斯拉和新势力估值的核心。但向前看，我们认为当自动驾驶能力趋同，这部分基于硬件的软件可能完全免费，最终丧失收费能力。

► 盈利最终转向“渠道费”，估值倍数取决于“通道”强弱。若汽车行业价值链最终从车内向车外发生转移，在内容和车的边界上的收费能力、或者“通道”的强弱，则成为了估值倍数的核心。一家下游市占率更高，对内容商溢价能力更强的车企，理应从进出的流量中获取更大的收益。

图表：汽车行业估值办法向软件和服务倾斜

资料来源：中金公司研究部

汽车半导体受益“三化”趋势多点开花，各细分领域打开增量空间。