立高：市占率约10%，竞争对手小而散。根据冷冻烘焙行业规模100亿元测算，立高的规模约10%。根据草根调研数据，行业竞争对手有新迪嘉禾、山东高贝、江西鑫万来、南桥食品（冷冻烘焙面团规模1.15亿元）等，后面2-4名的竞争对手规模在1-4亿元之间，立高规模遥遥领先竞争对手。

安井：市占率约10%，优势已经很突出，且已实现全国化布局。安井在火锅料制品的市场占有率约10%，2020年速冻火锅料制品收入46.2亿元，行业竞争对手有海欣食品、三全食品、惠发食品等，2020年速冻丸子规模分别为14.4亿元、4.5亿元、4.7亿元。安井凭借强渠道服务力，实现高于行业的收入增速，全国化产能与渠道布局初步形成。

安井：截至2020年12月底控股股东国力民生持股39.37%，不参与实际经营，总经理张清苗先生于1998年筹建无锡华顺民生食品公司，2007年负责整合厦门华顺和无锡华顺，凭借对行业趋势的嗅觉，张总推动华顺自我转型，目前负责公司实际经营。2010年公司推进管理层持股，截至2020年底，除董事长刘鸣鸣先生外，总经理张清苗先生、副总经理黄清松总、黄建联总持股，合计持股6.77%。

立高：控股股东彭裕辉、赵松涛、彭永成为一致行动人，截至目前三人合计直接和间接控制公司的股份34.95%，公司于2018年实施股权激励，向部分高级管理人员及核心员工予以奖励，广州立兴和广州立创为公司员工持股平台，合计持股6.07%；陈和军和宁宗峰先生是广东奥昆和广东昊道的创始人，2016年广东奥昆和广东昊道成为立高的全资子公司，目前陈和军和宁宗峰分别担任广东奥昆总经理、广州昊道总经理，分别直接持股6.41%、4.72%，并主管两家公司一线的经营业务，广东奥昆是公司成长最快、最具潜力冷冻烘焙食品业务的生产/销售主体，我们认为立高为“类职业经理人制”。

冷冻面团的使用者为烘焙店、商超、餐饮等，速冻丸子的使用者为火锅/麻辣烫/烧烤等终端门店。两者的终端需求存在差异，烘焙店、商超、餐饮需要以最终成品的形式了解烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的应用，并且需要掌握产品的使用方法（有些产品并非简单烘烤），例如蛋糕裱花装饰、冷冻烘焙食品后期加工，而速冻丸子的使用方法相对简单。因此立高对渠道的服务力更多体现在直接对接终端的深度技术服务，经销商职能相对弱化（部分市场经销商为配送商的角色），而安井则体现在帮助经销商开拓终端、做地面推广活动等，经销商收入不断提升、忠诚度高。两者团队都十分狼性，服务力远优于竞争对手。

立高：早在2001 年，公司就在行业内推出烘焙VCD 教学光碟，公司为客户使用公司产品提供技术指导、为客户设计烘焙食品的应用方案及营销方案、以及提供烘焙店运营培训，2019 年，公司上门为客户提供服务接近50 万次，开展“超级店长特训营”活动8 场，接受培训人数多达500 人。由于终端客户需求更加具体和专业，立高的技术团队和销售团队充分协作，每个大区均会配置技术人员，对重点客户进行产品技术合作。

2019年开始立高进行渠道改革，区别于之前的传统经销商合作模式，公司增加销售人员配备，直接服务终端，直接建立与终端门店的高粘性，并加大相关的费用投放，与终端建立长期的合作，相应地公司销售人员数量从2017年的725人增加至2020年的983人。

立高为扁平化渠道管理，全部为一级经销商，2020年公司经销商数量超1800人，2017-2019年经销商平均收入逐年增加，也表明经销商质量较好。对于经销商，立高的产品好卖（产品品质+终端服务力），周转高于竞品，渠道利润可观，经销商积极性较高。

不同于安井，立高重视特渠的开拓（商超/餐饮等客户的冷冻烘焙食品需求处于快速成长期），成立专业销售团队进行开拓与服务，草根调研反馈，立高有较高的活动密度，相关服务有教商超如何卖产品、配备促销员等等。相应地，渠道结构方面，立高直营渠道占比21.7%，其中商超占比13.5%（安井直营14.4%，其中商超12.1%。）

安井：业务人员对经销商“贴身服务”：1）打通销售渠道的支持，即协助经销商开发分销商、销售终端，构建完善的销售网络；2）增加渠道粘度的支持，即协助经销商召开各种订货会；3）提升品牌拉动销售的支持，即通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布置，并派专人指导监督，保证公司在品牌传播形象上的统一性，方便消费者记忆，达到传播的叠加效果；4）丰富营销活动促进销售的支持，即通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增强与消费者间的互动。相应地，安井对业务人员更多是任务考核，基本考核任务指标—开发网点、做形象、做促销活动，很少涉及销量/收入指标。

安井截至2020年底拥有1033个经销商，公司扶持大经销商，过去单个经销商收入增速达20-30%、净利率10-15%，费用核算清晰，经销商忠诚度极高。

立高安井均为细分子赛道龙头，面向占比多数的腰部市场客户，产品价格中等，质量相对较高。

安井：坚持每年集中全部资源聚焦培养1-2个“战略大单品”，新品研发上，公司采取“跟随战略”，即发现市场上具备冠军潜力的产品，并符合“全渠道通用、全区域适销”标准，对其口味、形状、生产技术进行改进，使“大单品”成功概率更高。” 2013-2015年公司大单品实现收入占公司总收入的30%以上，大单品销售增长对营收增长的贡献达50%左右，较为成功的大单品有2012年推出的红糖馒头、2013年推出的霞迷饺、2018年推出的蛋饺、2019年推出的锁鲜装系列等。

立高：产品开发思路为“迎合市场需求开展相应业务，发掘市场未成熟业务”，同样采取大单品策略，挞皮、甜甜圈是公司两大单品，2017-2019年合计贡献收入的比例为22.3%、24.7%、26.2%，2019年推出麻薯，市场反馈良好，2020年已经超过1亿元。

冷冻烘焙食品进行烘烤、或解冻等后，口感需要与现场手工制作相似或者超过现场制作口感，原料配比、工艺流程对产品品质影响大（而速冻丸子，是通过汤底赋味，口味还原度要求没有那么高）。立高从国内外引入自动化生产线，并根据国内原材料和公司产品的特点，在核心环节对关键生产设备进行大量适应性的自主改造，并对生产线的布局和生产设备间的协同进行自主调整。同时发酵类食品对温度、湿度等环境参数的稳定性要求高，公司通过长时间的生产经验积累，具备了不同环境下的生产调整能力，使公司得以在广东、浙江等不同的环境下实现平稳生产，并应对各种变化。

立高与安井均有多SKU，借助已经拥有的经销商以及已经进入的渠道资源，推出新品后可以快速放量，进一步将渠道优势放大，同时多SKU也增强了下游客户对公司产品的粘性，形成正反馈。

立高：2020年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料收入、其他占比52.8%、20.5%、9.3%、7.6%、9.7%，冷冻烘焙食品从2017年的37.5%提升至2020年的52.8%。公司将冷冻烘焙分为六大品类，即包括冷冻西点、酥饼系列、起酥系列、多拿滋系列、丹麦系列、挞皮系列等，一方面，公司将围绕烘焙场景进行品类延伸，例如丹麦系列、冷冻西点系列（例如慕斯蛋糕），以及陈列在烘焙店收银台周边的休闲食品（帮助提升客单价），区别于现烤类产品，冷冻西点系列应用场景更广，在星级酒店、咖啡厅等均有较大的需求（裱花师人工成本较高，冷冻西点可形成代替）；另一方面，公司也围绕制作场景，从品类互补的角度进行拓展，比如2020年之前公司外购挞液，但是鉴于挞皮和挞液可以搭配销售，实现渠道资源利用最大化，公司于2020年开始自产挞液并对外销售。

安井：安井的产品策略一直围绕相关品类发展阶段而递进。2018年开始产品策略从“火锅料制品为主、面米制品为辅”转型至“速冻火锅料、速冻米面制品、速冻菜肴制品”，2020年以来，疫情下C端需求旺盛，公司2019年推出的锁鲜装具备潜力，公司调整策略至“BC兼顾，双轮驱动”、“主食发力、均衡发展”，加快主食类和 C 端产品上市；面对速冻菜肴制品发展迅速的趋势，公司精准定位餐饮市场厨房概念，2020年下半年并表冻品先生，以轻资产运作模式整合上游中小食材厂家，2021年进一步丰富速冻菜肴品类，抢占具有成长潜力的速冻菜肴板块。

7.1. 产能：安井已完成全国化产能布局，立高正逐步完善

安井：公司上市以来通过自有资金、可转债不断建设产能，生产基地从2016年的6个增至目前的9个（含在建以及拟建），产能从2015年的24万吨增至2020年底的60万吨，目前公司已经基本形成从南到北、从东到西的全国化布局，产能全国化可以减少物流成本、提高供应链效率，同时“产地销”、“销地研”下产地可生产差异化产品，实现工厂价值最大化。

立高：目前公司公司已在华南的佛山三水、广州增城和南沙，华东的浙江长兴等地先后投资建立了四个生产基地，2020年产能12.79万吨，此次IPO募集拟在广东三水、浙江长兴生产基地建设或改扩建项目，并启动新生产基地—河南卫辉项目，合计增加产能18.21万吨，主要为冷冻烘焙食品5.92万吨、奶油6万吨、水果制品2.7万吨、以及酱料3.59万吨。

7.2. 冷链：立高自建物流，安井利用第三方

烘焙冷冻原料以及冷冻烘焙食品对运输温度要求极高（温度波动会使得酵母失去活性，严重影响产品品质），这也决定了立高对冷链要求严格。

立高：自有车辆+第三方车辆相结合。基于甜甜圈等冷冻面包产品对温度要求更高，以及公司冷冻烘焙食品快速发展的需要（一旦脱离低温环境，食品品质将产生较大影响），公司在行业内较早自建冷链物流车队，截止2020 年6 月末，拥有自有运输车辆30 辆、司机43 人，共21 个省、自治区和直辖市的客户实现自主运输。针对烘焙食品原料，对于广东省内区域，公司通过自有车辆配送，配送半径覆盖约300公里，配送时间不超过48个小时；广东省外则主要通过第三方物流公司进行配送。针对冷冻烘焙食品，公司自有车辆主要负责厂区及各地仓库至客户处的物流，对于厂区至各仓库间的干线运输，以及少量偏远地区客户的配送则由第三方物流公司负责，以此实现保证品控以及实现运营效率最大化。

安井：主要依靠第三方物流。安井拥有少数自有车辆，主要负责责部分支线的短途运输，如厦门、无锡向当地商超、卖场及终端客户的 供货，第三方物流公司主要负责干线的长途运输，向全国各城市供货。2016年6月底公司拥有自有车辆10辆，由于公司自有车辆数量较少，无法形成规模化的运输网络，为了提高运输效率，公司自有车辆逐年减少，配送基本采用具有专业资质的第三方物流公司。

7.3. 信息化系统：安井拥有先进的信息系统，立高有待加强

安井：公司始终推进信息化建设，2019年在以往EAS、SHR、云之家、BI及WCS、WMS基础上，全力推进EAM设备管理软件，并且推出“安井之家”CRM平台，进一步打通公司内外衔接信息流，最大化实现商品信息、订货信息、物流信息、报表信息、的透明化，提高客户满意度和使用体验。从结果来看，公司与经销商的费用核算清晰透明、资金回笼较快，存货周转率高于竞品（反应了收入-库存商品的流转速度）。

立高：根据草根调研反馈，目前公司与经销商信息阻断，无法直接获得全部终端信息。此次IPO公司拟对现有信息系统进行升级改造，设置大数据处理平台、智能制造执行平台、营销电商管理平台、智能供应链平台、核心运营ERP 系统等相关系统模块，提升信息系统的整体功能，提高管理效率，为全国化产能与销售网络布局提供基础。

ROE对比：2020年立高ROE为41.25%，安井为18.79%，拆分来看，差异主要来自净利率和总资产周转率，立高、安井净利率分别为12.83%、8.67%，总资产周转率分别为2.04、1.09，立高净利率高于安井主要系产品深度加工高附加值带来的高毛利率，总资产周转率高于安井与立高2020年尚未IPO、以及在建工程不多有关。展望，源于规模效应与产品结构升级（立高：冷冻烘焙产品例如甜甜圈、麻薯等，安井：锁鲜装等），两者净利率有望维持小幅提升；但是上市之后可能会扩大资本开支可能带来立高总资产周转率阶段性下降，安井总资产周转率预计稳定。

资本开支：安井高额资本开支支撑产能扩张，立高IPO后预计资本开支提升

安井：如前所述，安井2012年以来大幅增加资本开支进行全国化产能布局，资本开支从2012年的1.94亿元增至2020年的6.96亿元，相应地固定资产+在建工程从2012年的3.58亿元增至2020年的24.14亿元。从固定资产周转率来看，固定资产周转率2011-2016年下滑（大幅扩建阶段，产能有爬坡期），2016年随着前期建设的产能投产、销售规模较快增长，固定资产周转率回升，进入资本开支-收入反馈的良性阶段。

立高：由于资金原因，以及与行业/公司发展阶段有关，公司资本开支不高，2020年资本开支1.56亿元，2020年底固定资产2.91亿元，我们预计，随着公司IPO募集资金用于产能建设，公司资本开支将提升，支撑公司收入规模扩张，打造雄厚的供应链基础，构筑供应链壁垒。

值得注意的是，我们计算吨投资（公司近3年资本开支/产能增加额），发现安井与立高的吨投资均为0.7万元/吨，判断与产品属性（均为冷链，需要速冻轨道）有关。

首先，两者具有相似之处。立高与安井所处的行业均享受着餐饮供应链加速渗透，社会专业化分工趋势明确的红利，两者都是细分子赛道里面的龙头，遥遥领先竞争对手。公司治理方面，安井为职业经理人制，立高的负责最主要业务的子公司（广州奥昆）也是职业经理人制；渠道方面，由于下游客户为小B居多，两者的渠道服务力均非常强，销售团队狼性；产品方面，面向占数居多的腰部市场，安井与立高定位“高质中价”，且大单品策略下有利于资源利用最大化。

不同之处：1）冷冻面团行业尚处于工业化初期，需要龙头企业主动进行消费者（终端门店）教育，包括概念普及、使用方式、以及一揽子的产品策划方案等等，因此对于立高来讲，其更多直接对接终端进行深度技术服务，而速冻火锅料制品处于稳定成长期，安井帮助经销商开拓终端、进行地面推广活动；2）冷冻烘焙食品的生产技术要求更高，产线国外引进、立高自主改造，同时发酵过程对对温度、湿度等环境参数的稳定性要求高，因此立高更具有一定的技术壁垒以及丰富生产经验的领先优势；3）品类扩张方面，由于烘焙与速冻火锅料制品的发展阶段不同，立高更多在于围绕烘焙场景的品类扩张（烘焙尚处于工业化初期，还有很多产品尚未被冷冻技术攻破），而安井则横向扩充大品类，重视发展空间更大的预制菜肴；4）供应链方面，安井已经基本完成产能全国化布局，信息系统行业先进，立高则处于全国化初期，信息系统有改进空间（IPO募投项目）。

我们认为立高可能处于10年前安井的发展阶段：1）行业发展阶段，烘焙处于工业化初期，而速冻火锅料制品处于稳定成长期；2）食品制造企业随着资本开扩大，固定资产增长，支撑收入提升（资本开支先行），之后行业进入稳定成长期，龙头地位稳固、竞争优势强化，固定资产与生产经营良性反馈，构筑供应链壁垒（例如绝味安井桃李）。对比资本开支与收入的变化，2012年安井资本开支近2亿元，固定资产+在建工程3.6亿元，收入规模14.3亿元，2020年立高资本开支1.6亿元，固定资产+在建工程3.7亿元，收入规模18.1亿元，立高与2012年的安井相似，即处于大量投放资产开支初期，支撑后期收入快速增长，并构筑供应链壁垒。