5月6日周六，巴菲特和芒格，出席一年一度的股东大会。

我独家对大会内容做了核心总结，提炼出最有价值的点：包括公司的最大持仓、对苹果、银行、能源、汽车、AI、马斯克等热门话题的看法，欢迎大家一起探讨。

两位老人家，年龄都很高

巴菲特93岁，芒格99岁。虽然年龄很高，但风采不减当年。

年近百岁的投资大师，为股东们现场分享个人投资心得与投资经验，这样的机会是见一次少一次了。

77%的仓位，集中在五家公司

从今年一季度的数据显示，截至3月31日，伯克希尔哈撒韦约77%以公允价值核算的股权投资集中在五家公司身上，分别是苹果公司、美国银行、美国运通、可口可乐以及雪佛龙等。

从巴菲特这两年的投资举动来看，主要提升能源股的持股比例，并继续巩固苹果公司的高持股比例。前五大上市公司的股权投资集中度依然比较高，可见伯克希尔哈撒韦的投资成绩也深受五大上市公司的市值波动影响。

十大持仓如下：

苹果依然是第一仓位，苹果是非卖品

苹果有一个很大的优势，他们会不断地回购自己的股票，价值也在上升，它们有很多流通股，我们都不需要做什么，我们的价值就上升了。

苹果所处的这个行业类别跟很多其它的公司是不一样的，我们在中间投资很多，苹果跟我们的铁路一样，都是非常好的业务，当然铁路做得远远不如苹果这么好，但苹果跟消费者之间的关系非常密切，消费者甚至会愿意花1500美金去买这样一个电话，有些人可能会花3.5万才会去买第二辆车。但是如果让他们选择放弃手机还是汽车，他们会放弃自己的汽车。所以，苹果跟消费者之间的密切关系是无与伦比的。我们应该在苹果这边的持股是5.6%，远远不会到35%，但是它们对我们营业利润的贡献是巨大的。有些时候指数基金必须要卖光，我们也是因为它们的回购，价值略有上升。

我在两年前犯过一些错，我卖了一些苹果的股票。你刚才提到的这一点，我觉得当时的这个决定是很愚蠢的。

解读：巴菲特还是非常喜欢苹果，就像段永平一样喜欢，苹果是非卖品

对拥有银行保持非常谨慎的态度

我们现在还持有一家银行的重仓，就是美国银行，我喜欢他们的业务和。不知道接下来发生什么，过去几个月让我出乎意料。

解读：这里说的是近期美国多家银行出现危机，特别是出乎意料，其实银行也是有倒闭风险的）

巴菲特和芒格认为当期的估值没有吸引力

伯克希尔出售了价值132亿美元的股票，仅买入了28亿美元，净卖出104亿美元股票。这些数据突显出巴菲特和芒格认为当期的估值没有吸引力。自年初以来，伯克希尔现金储备增加了20亿美元，达到1306亿美元，为2021年底以来的最高水平。芒格上个月表示，随着美联储加息和经济放缓，投资者应该降低对股市回报的预期。

对美国通胀的看法：不能继续这么做

通胀是目前最需要解决的问题。老是印钞票是非常疯狂的，不能继续这么做。我们需要非常小心谨慎，对美国来说，如果做事过激，很难看到事情扭转

解读：大家应该知道，美联储为什么会连续加息，增加利率，最大的原因是美国的通胀很厉害，这是不健康的，增加利率就是为了抗通胀。

接连增持西方石油

在巴菲特大幅增加西方石油的同时，却接连减持比亚迪的股份，一方面是增持传统能源股，另一方面却是持续减持新能源汽车龙头，巴菲特这一番操作让人感到疑惑。

持股比亚迪14年的巴菲特，这一次选择卖出，并没有绝对的对错。如果只从投资盈亏的角度出发，巴菲特这一笔投资是非常成功的，14年33倍也是一个很好的投资结果。至于巴菲特持续增持西方石油股份，则可能是看到了西方石油拥有不少优质的油井，而且公司生产成本比较低，具有一定的抗风险能力。此外，还可能与西方石油的有关，良好的管理能力以及手握优质资源，更容易受到巴菲特的喜爱。

针对巴菲特是否会买下西方石油公司，巴菲特则回应称未来也许会增持西方石油，但不会买下来。从近年来巴菲特大举投资能源股的动作来看，或者是看到未来石油资源的稀缺性，也可能是考虑资产配置的最优搭配。从巴菲特历年来的投资举动来看，胜率还是比较高的，而且巴菲特大部分的增减持行为都可以通过市场公开信息进行查阅，跟着巴菲特做投资不会保证足够的胜率，但起码可以跑赢多数投资者的投资表现。

对人工智能AI的看法：偏保守
芒格表示，如果你去中国比亚迪工厂，你会看到机器人到处都是。机器人使用将会在全球越来越多。我自己对其中的炒作，特别是涉及到人工智能的炒作感到困惑，“我觉得老式智能（old fashioned intelligence）比人工智能更有效”。

巴菲特称，虽然他也预计人工智能将“改变世界上的一切”，但认为它不会超越人类智能。人工智能中没有任何一个功能可以取代伯克希尔副董事长Ajit。比尔·盖茨之前带我去看他们最新的技术，比我想象中进步快多了。

怎么样避免负债

很简单，就是花的钱要比你挣的少，要量入为出，避免身边有毒的人和有毒的活动，要活到老、学到老，而且要学会感恩。如果你做到这一切，我相信你肯定会成功；你如果不做的话，你需要非常多的运气，但是你不要把自己的人生都放在运气的赌注上。

电影其实是一个非常困难、非常严峻的行业

没有错，如果你开了一家电影院，电影院在疫情之前有70%的业务，但是后来完完全全因为疫情而减少了。但是你不能因为人不去了，就减少你的这些供应量，或者是能够消减其它的东西，而且现在的人们有更多的一些选择，哪些地方更便宜，它就往哪里走，而且可以提供相同的体验。特别是讲到更多的电影，尤其是票房高、家喻户晓的电影在放的时候也是如此。这些人看的越多，赚的钱就越大，怎么样把价格给提高，你才能够为这个公司做更多的一些事。

是一个非常有趣的问题，讲到这些电影，比如说在纽约，在一般的舞台上演出这些秀，现在已经是不太一样了。一开始有些人对于这些舞台以及投资的钱失去了信心。

对于流媒体的发展的看法：竞争激烈

流媒体这边的发展是很有意思的，人们都喜欢去接受娱乐的内容，喜欢在屏幕上找自己喜欢看的内容。但是现在有很多的公司在这个领域竞争，如果你作为这样一个公司花了高价钱，但是却没有办法奏效，你也没有办法留下这些人，或者是留下这些订阅的用户。那问题就来了，我们还需要观察这个形势的发展。

喜诗糖果，仍然具有自己的魔力，但这个魔力是有限的

喜诗糖果有一个很好的品牌，大家本身对喜诗糖果的感觉，就像我们之前提到的，有些时候在市场当中是有限的，就像Doctor Pepper饮品一样，它的市场份额在某些市场是有限的，有些时候你会说这样的一个产品为什么只是在某些市场有它的品牌能力呢？我对很多品牌也是有这样的观察。我和查理意识到经济基本面很好，在加州我们也是不断地做这种实验，在全球也推出这样的试验，让这个品牌能走向全球。我们通常都是第一周觉得好像我们做对了，但是之后慢慢却发现这个魔力没有办法延续下去，因为现在全球糖果有非常多的变化，喜诗糖果已有101年的历史，它仍然具有自己的魔力，但这个魔力是有限的。它在西部的这些州有自己一些影响力，在东部的这些州，有些时候他们对巧克力的喜好跟西部非常不一样，有些地方喜欢黑巧克力，有些地方喜欢奶油巧克力，全球消费者的品位都不一样。我们仍然有这样的诱惑，觉得它的经济基本面非常好，我们想不断地试验、不断地尝试，很多经理人也想尝试这一点，他们觉得好像这样的方式是可行的，最后却不可行。所以，这个现象很有意思。

汽车行业是非常严峻的

今天电动车已经声势浩大地进入市场，这是一个比较有趣的事情。但是如果我们实现成本的一些部署，而且有更大的一些风险，这是肯定的。所以，资本成本以及巨大的风险，这是肯定会发生的。

马斯克他是一个疯狂的人

芒格：我觉得马斯克还是高估了自己，但是他真的非常聪明，即使他高估自己，他仍然是一个很有才能的人。

巴菲特：马斯克大概两周前接受一个节目的采访，他当时应对如流，非常棒，这期节目真的值得我们再去看一看。马斯克是一个非常出色的企业家，他有很多梦想，而且他的这些梦想就是他现在所做的事情的基础。

芒格：他如果没有去做一些很极端的事情、设立极端的目标，他也不会取得今天的这些成绩，他喜欢去完成一些不可能的任务。我和沃伦是喜欢去做一些容易的事。

巴菲特：我们玩玩游戏，而他是在做大事，我们只是选择容易的事情做，我们不想跟马斯克竞争，在很多事情上都是如此，我们不想有这么多的失败。有些时候他的这种做法跟我们的理念可能确实不太合，但是他确实业完成了很多重要的成绩，他所做的一切需要这种胆量和魄力，甚至有些疯狂，我都不知道疯狂是不是合适的词，我觉得“疯狂”就是形容他最合适的词，他的付出、承诺，去实现不可能的任务。但是我们要去做的话，对我们来说会是一种折磨。我喜欢我现在这种生活的方式，像把那样去冒险，我可能不会享受其中，他也不会享受相我们这样的生活方式。去看比尔马的采访吧。

最后总结：

巴菲特的投资风格，依然是那么地稳健与高效，特别是最近几年对苹果的持仓，时间精准，仓位很重，可以说是后发制人。价值投资永不过时。作者：奔跑的北极星

   科伦药业还发布了2023年第一季度业绩预告。公司预计2023年第一季度实现归母净利润7.5亿元至8.5亿元，同比增长157.4%至191.72%；预计实现扣非净利润7.3亿元至8.2亿元，同比增长177.02%至211.17%，每股收益0.52-0.59元。

科伦药业表示，2023年第一季度归母净利润大幅增长，系公司输液、非输液制剂、原料药中间体产品销售收入及利润同比增长，加上子公司科伦博泰研发项目取得海外授权收入，利润同比增加，以及公司融资总额减少，融资利率下降，相应利息支出同比减少等因素共同所致。

一  大输液龙头地位稳固；

  在输液领域，公司已处于领先地位，市场份额全国第一，且通过参股石四药集团和辰欣药业，进一步夯实在输液领域的地位。大输液是公司发展的基石，公司具有技术竞争力和成本优势，且输液市场基本饱和，但产品结构优化还存在很大的空间。输液产品的销售收入、销售量和利润将保持稳定或以较低的增速增长，因此，大输液业务将为公司贡献稳定的利润和现金流。过去有人把科伦药业的大输液说成挑粪工，辛苦不赚钱的生意。

2022年，科伦药业非输液药品销售收入41.26亿元，同比增长5.51%。其中盐酸达泊西汀片作为全球唯一获批的男性早泄适应症的治疗性药物，销量同比增长41.13%，继续保持全国所有厂家销量第一。注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、恩格列净片等重点品种销售额均大幅增长。

二  仿制药集中采购的大赢家；

  在2022年第七批及2023年第八批国家集采，科伦药业共计18项产品中标，中标数量位居全国前列；截止第八批国家集采，科伦药业累计43个品种中标，成为国家集采的头部供应商之一。公司仿制药已进入收获期，将为公司贡献不错的利润。在仿制药方面，仿制及一致性评价陆续启动了380项产品的研究，2017年至2023年3月31日实现了136项产品的获批，耗时10年进一步夯实了在中国输液市场的行业领先地位，建立起了在肠外营养、细菌感染及体液平衡等疾病领域的核心优势产品集群，并开始逐步强化麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病、造影等疾病领域。2022年1月1日-2023年3月31日，实现了获批生产38项。

三，创新药脱颖而出，默沙东118亿美元的里程碑付款背书；

2022年1月1日-2023年3月31日，共14荐创新药项目开展临床研究，包括SKB264、A166、SKB315、SKB410、A167、A140、A400、SKB337、A289、A296、A223、A277、SKB378、SKB336，涉及恶性肿瘤、自身免疫与炎症等重大疾病领域。国际医药巨头MSD看中科伦药业的ADC技术及ADC项目，与公司进行全面合作，获得3次授权合作（9个ADC项目），总交易金额118亿美元，并参与科伦博泰B轮融资，成为科伦博泰的第二大股东。

业绩交流会关于默沙东授权款的解释；今年还有付款大礼包的；

授权款的分解

-冯昊：1.75亿确认按照协议约定和会计准则，予以了部分确认，细节一季报后交流；一季度，主营表现出了强劲的增长态势；

-冯毅：2023年264今年后续有两笔，315第二笔款会到账，264和315今年均会有里程碑，第三个合同也有，上述细节不方便透露；

四  股东人数减少筹码开始集中；

  2021年年底股东5.86万，2022年年底股东4.07万，2023年3月31日公司股东户数为3.5万户，较上年期末减少5,762户，大量的散户在上涨中卖出离场，机构也进入的也越来越多了，筹码进一步集中。

五，研发投资继续增加，未来业绩增长保驾护航；

   高研发投入是创新药企的一大壁垒，是建立护城河优势的关键。2022年，科伦研发费用为17.95亿元，较2021年增长3.374%。在A股上市公司中，研发投入超过10亿元的创新药企本身就不在多数，而科伦保持高强度的研发，一是关注到研发的重要性，二是其本身强大的现金流作为支持。

  在利润高速增长的前提下，科伦拥有更为强大的经营性净现金流。年报显示，2022年科伦经营活动现金流净额为31.17亿元，较去年同期增长9.85%。公司研发支出为18.14亿元，占营收近10%。A股上市公司中，研发投入超过10亿元的创新药企本身就是少数派。科伦药业的研发投入也一直维持着10%左右的比例。2019年~2022年公司研发投入分别为13.51亿元、15.16亿元、18亿元和18.15亿元，占各期营收比重达7.66%、9.21%、10.42%、9.6%。

综合聊聊；

  医药股是我重点关注研究的行业，老龄化社会最朝阳的行业，我原来投资科伦药业看上的就是大输液和仿制药，现如今挑粪工苦尽甘来，不但仿制药成为大赢家，现在创新药又成为业绩新的增长的加速器。科伦药业大输液龙头地位稳固，仿制药集中采购最大赢家之一，和华海药业一样，估值比华海药业便宜，业绩的成长性稳定性持续性都非常棒，2020年净利润8.29亿，2021年净利润11.03亿增32.94%，2022年净利润17.09亿增54.98%；分红也是年年也业绩同步保持增长，去年0.4元，今年每股分红0.616元，在三年疫情受冲击的大环境下，营收个位数增长，净利高速增长，结合一季报预告，科伦药业的大输液和仿制药板块将受益于医院诊疗恢复。而后疫情时代，创新正成为成长加速器，可以预见，科伦药业丰富的首仿、高壁垒仿制药乃至创新药将不断贡献业绩增量。2023年再次保持高速高质量增长清，高确定性，默沙东后期的陆续付款有了业绩增长的持续性，大输液仿制药都是剩者为王，都是大浪淘沙，血拼出来的赢家，竞争优势非常明显，铸就牢固的护城河，现在创新药的竞争优势也脱颖而出，才是长线投资的内在逻辑。

  目前股价30元左右，股息率2％，市净率：2.81，市盈率(动)：26.28今年业绩如果继续高速增长，每股收益乐观一点1.5元左右，市盈率20倍，在一样行业，业绩稳定增长的，确定性好的，有持续性的投资标的不多。个人认为30元的科伦药业不贵，戴维斯双击正在进行中，值得继续持有，目标2024年50元不变，如果下跌多了，今年的分红毛估估40万会考虑加仓买入30元以下的科伦药业的。来自价投傻鱼

1、归母净利润627亿，同比增长19.5%。茅台酒和系列酒收入喜人，吨价涨幅均达到2位数。酱香酒毛利率创新高；2、直营占比41%。毛利率高达96.2%，单瓶收入2078元。大大提高了茅台的净利润。3、i茅台全年收入119亿，毛利率95.26%。相当于每季度34亿收入。4、合同负债155亿，同比增长28亿。5、酱香酒和茅台酒的扩产项目上马，未来茅台酒的基酒产能继续提高。6、实锤，50%的收入留在母公司，少数股东净利润占比从原来的6%，下降到4%。归母净利润更多了。7、因习酒独立同业存入减少，但利息收益34.5亿创新高。

一、2022年经营数据回顾

第一个亮点：2022年营收同比增长约5%，主要来自直营占比的大增。

直营占全部收入的41%，同比增长100%。新上线的i茅网上直营平台，贡献了119亿营收，非常抢眼。要知道，所有上市白酒企业中，只有前6家营收达到100亿以上，茅台一个平台，一年就能定一家上市公司了！i茅是茅台面向新零售的一个成功尝试，未来一定还会带来更多惊喜！

小插曲：

茅台冰淇淋是今年上市的新品，估算一下它的数据。用上年其他业务的数据，模拟今年除冰淇淋以外的收入和成本，得出，冰淇淋收入2亿，成本1亿，毛利50%。

茅台冰淇淋零售价66元。假设其中33元是茅台酒的售价。一罐80g，53度茅台酒占2%，就是1.6g，g价约21元。按单瓶标准装53度茅台就500ml≈450g，收入1300元计算，，g价2.89元。茅台冰淇淋的茅台约是茅台单瓶标准装g价的7倍。大家说我这样理解对不对？

再从量、价数据上看直营。毛利高达96.2%，今年直营放量，同比增长了95%。单瓶收入达到2000多元，与出厂价969相比，高了1倍，这是实实在在的利润啊！

最后看茅台酒和系列酒的数据。销量同比持平的情况下，毛利都有所提高。茅台1935为系列酒增加了不错的收入，也让系列酒的价格带覆盖更全面。

销量同比增长都不大，说明公司在有意收敛收入，预收款同比增长了28亿，公司内未实现利润109亿，这些数据也能说明这一点。茅台需要的是稳步前进，细水长流。未来茅台释放利润的手段有很多，而且这些利润的质量都很高，都是实实在在赚来的钱。

回到营收总表中，由于营收增长率的提高，导致毛利、营业利润、净利都有了同幅度的增长。净利比营收的增长率高约0.7%，说明公司并没有在轻松赚钱的优势下，放松成本和费用的管理，这是管理者优秀的品质和能力，也是对股东负责。

总表中的第二个两点是归母净利润的增长率19.5%，比营收增长率高约3%。

这是因为2022年，茅台销售过程中，把更多的利润留在了母公司，而不像往年留在销售公司，茅台母公司持有销售公司95%的股权，所以每年这里都会产生其余5%外部股东的少数利润。今年茅台更多的利润留在了母公司，销售公司这5%的外部股东分利润的基数变小了，而茅台归母净利润增多了。这3%的增长为茅台股东多带来了近16亿的净利。这个举动体现了茅台决策者维护股东权益的意识和能力！

优秀的经营是结果，优质的产品才是原因，而优质的产品来自茅台充足的产能和优质的基酒储备。

二、茅台酒的核心是产能

1、系列酒产能

3万吨酱香系列酒项目有了新的进展，在建工程中的完成率77%，从产能实现上，明年可以生产4.2万吨基酒，3.8*3.5/（3.8-0.64）。扩产开始时，系列酒的设计产能是2.1万吨，再加上3万吨，就是5.1万吨，实际产能大约5.6万吨。

今年新加入了习水同民坝的项目，1.2万吨产能，24个月的建设周期。两个项目加在一起，2025年左右，茅台酱香系列酒的实际产能可以达到5.6+1.2=6.8万吨。这是茅台未来的重要增长保障。

2、茅台酒产能

“十四五”茅台酒技改项目上马。完成后新增1.9w吨茅台酒产能。

【根据《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划（中华片区修建性详细规划）规划》，规划分三期实施，近期（2011~2015 年）“十二五”期间新增 13000 吨茅台酒生产能力；中期（2016~2020 年）“十三五”期间新增 20000 吨茅台酒生产能力，远期（2021~2025 年）“十四五”期间新增 19000 吨茅台酒生产能力。】这是网上的资料。

按现有的实际产能计算，茅台酒还有1.2w吨的增量。以往经验，茅台每年大约增量2000吨左右，完全可以弥补工期周期的时间缺口。

我关注茅台主要看3件事：产能、产品设计和营销、销售。产能做保证、设计和营销助力销售。只要茅台的产能规划能够持续的进行，期间没有盲目的多元化投资或做出自毁品牌的行为。实现既定增长这件事上，它可以腾挪的空间太多了。茅台未来5年，实现利润翻倍的确定性非常高，也就是2027年时，茅台的净利润可以达到1200~1300亿。

三、一些思考

简单看了顺鑫农业的2022年报，在行业标准变化和市场竞争愈发激烈下，牛栏山的销量急速下降。

白酒优质化，高端化的大趋势，不仅仅表现在上限越来越高，还表现在下限的不断提升。白酒市场的结构，不是上限提升，变得越来越长，而是上下限一起提升，整体向上平移。当人家的光瓶酒都开始用陈年基酒勾调时，你还在““白酒”和“调香白酒”这些行业标准上墨迹，这就是维度上的差距了。

好酒是需要时间来换的，即使是普通基酒，陈年也会在同档次中更优质。我想象不到有什么技术可以从根本上缩短陈化老熟所需时间，所以陈年这事没法弯道超车。排名前列的白酒企业都在建造大储量的酒库，就是为了让更多的基酒有陈年的机会。而那些还在玩液态固态混合的酒企最终会被淘汰出局。大家会逐渐意识到，白酒和调香白酒就像周杰和周杰伦，根本就两码事。

一次性形成充足的产能，是未来白酒企业的一道分水岭。不单单是酿出来的酒要充足，陈年的空间也要充足，这事不可能仅仅靠有钱就能立刻完成。建设需要时间，产酒和陈年也需要时间，加在一起少说也要5年了，这足以让已经具备上述能力的企业把还在扩建的企业甩出几条街，更不要说那些没有陈年能力的企业了。

来自 图书馆大司马