【锂电】政策跟踪：以旧换新政策加码，单车补贴翻倍至1.5-2万元

　　事件： 两部门印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，其中锂电相关：

　　#新增3个： 老旧营运船舶：报废+更新燃油/新能源船舶，补贴1500-3200元/总吨；仅新建新能源船舶，补贴1000-2200元/总吨；仅报废，补贴1000元/总吨。

　　老旧营运车辆：报废国三及以下柴油货车+购置低排放货车，补贴8万元/辆；仅购置，补贴3.5万元/辆；仅报废，补贴3万元/辆。

　　新能源公交车及动力电池：更新车龄8年以上的新能源公交车及动力电池，补贴6万元/辆。

　　#加码1个 乘用车报废更新：报废国三及以下的燃油乘用车或2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车，并购买新能源乘用车补贴2万元（此前1万元），购买2.0L及以下燃油乘用车补贴1.5万元（此前0.7万元）。

　　分析： #资金支持：安排3000亿元左右超长期特别国债资金，按照9:1的原则实行央地共担。

　　#商用车补贴落地超预期。货车方面，国内国三及以下柴油货车保有量约15-20万辆，换新率预计较高，且无报废仅购买也可补贴3.5万元，价格覆盖度10%-20%，预计全年有望提振20万货车销量。客车方面，国内车龄8年以上的新能源公交车保有量预计15-20万辆，从补贴额度来看预计以置换电池为主，全年有望提振25-30GWh电池需求。

　　#乘用车补贴加码刺激作用边际提升。此前0.7-1万元补贴的表观效果一般，主要系正规报废点价格较低、地方政策落地时滞、申请周期较长导致，此次补贴金额翻倍，且央地资金也已明确划分归属，此前政策可提振50-100万辆销量的预期兑现度进一步提升。

　　推荐方向：预期上修进一步明确，政策提振下全年新能源车销量有望突破1200万辆，整车（商用车）及锂电产业链，推荐车企及【宁德时代】（商用车占动力10%）、【亿纬锂能】（商用车占动力20-30%）；以及业绩确定性较强或龙头优势相对明显的【尚太、中伟、科达利、天赐、铁锂龙头】等。中信建投电新

鼎通科技（688668）丨首次覆盖：AI高速互联光铜双驱动，未来可期

核心摘要

连接器组件领军企业，期待业绩复苏

鼎通科技是国内连接器组件专业供应商，深耕连接器行业二十余载。公司的核心产品为连接器组件，其中包括通讯连接器组件和汽车连接器组件，凭借集精密模具设计开发、产品制造为一体的综合服务能力竞争优势，公司目前已与安费诺、莫仕、泰科电子、哈尔巴克和中航光电等行业内知名公司建立了长期稳固的合作关系。24Q1公司整体营收端恢复增长，实现1.94亿元，同比增长19.73%，归母净利润仍同比下滑45.11%，期待行业复苏带动公司业绩重回增长轨道。

下游产业发展迅速，连接器需求维持高增长

受益于下游应用领域的持续发展，全球连接器市场需求保持稳定的增长态势。近年来，受到全球经济波动的影响，欧美和日本连接器市场增长放缓，而以中国及亚太地区为代表的新兴市场增长强劲。目前，中国已成为全球第一大连接器消费市场，国内市场有较大发展空间。

通信连接器市场规模稳步提升，公司深化优质客户合作，壳体销量持续增长

AI带来的新一轮科技革命浪潮带来的高算力需求也有望持续带动底层硬件需求。通讯连接器及光模块作为云计算数据中心重要零部件，目前正处于200G、400G产品放量中后段与800G新产品高增初期，未来景气度有望持续向上。基于AI人工智能高速发展的时代背景，公司积极配合客户不断开发QSFP112G和QSFP-DD等系列新产品，单通道速度的需求现已达到112Gbps。

汽车连接器性能及规模要求高升，公司逐步向Tier1转变，与行业龙头客户深度合作

“双碳”目标背景下，汽车智能化、电动化的趋势明显。新能源汽车渗透率提升有望推动高压和高速连接器量价齐升。我国新能源汽车的销量增长及性能升级将带动连接器持续放量并对高压高速连接器提出了新的要求，价值量同步上升。公司顺应汽车电动化趋势，向Tier1转变，与行业龙头客户深度合作，并持续推进新能源产品研发，提升对客户供给价值量

盈利预测与投资建议：

公司是连接器行业的头部厂商，具有核心竞争力，有望受益于AI带动通信连接器需求增长。预计公司24-26年归母净利润为1.1/1.6/2.2亿元，对应24-26年市盈率分别为47、32、23倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：连接器需求低于预期，新能源车销量低于预期，AI发展低于预期，公司客户突破及新产品研发节奏低于预期等

1.连接器组件领军企业，期待行业复苏拉动业绩增长

1.1.深耕连接器行业二十余载，持续突破国际知名客户

鼎通科技是国内连接器组件专业供应商，深耕连接器行业。东莞市鼎通精密科技股份有限公司成立于2003年，2020年12月登陆科创板上市。位于广东省东莞市，是一家专注于高速通讯连接器和汽车连接器研发、生产和销售的高新技术企业，拥有产品研发、精密零件加工、模具制造、精密冲压和注塑成型技术。

公司的核心产品为连接器组件，其中包括通讯连接器组件和汽车连接器组件；同时也生产模具产品，其中包括精密模具和模具零件。

经过十多年的努力，凭借集精密模具设计开发、产品制造为一体的综合服务能力竞争优势，公司在汽车连接器、高速通讯连接器领域取得了骄人的成绩。公司与安费诺、莫仕、泰科电子、哈尔巴克和中航光电等行业内知名公司建立了长期稳固的合作关系，并连续多年成为安费诺、中航光电的战略供应商和莫仕的优秀级供应商。

具体来看，公司连接器组件是指装配连接器模组的零部件，或在连接器产品中组装在一起形成一个功能单元的一组元件。包括通讯连接器组件和汽车连接器组件。

通信连接器方面，公司产品主要包括精密结构件和壳体（CAGE）等，主要为安费诺、莫仕和中航光电等客户提供高速背板连接器和I/O连接器组件。其中背板连接器主要用于背板和单板之间提供可靠的信号连接和转换，I/O连接器主要用于单板与外部端口的信号传输。

公司生产的通讯连接器组件经客户集成其他功能件后形成通讯连接器模组，并最终配套供应华为、中兴通讯、爱立信、烽火、浪潮、思科、腾讯、阿里巴巴、三星、日立、锐捷、诺基亚、亚马逊等通讯设备生产商，广泛应用于通信基站、服务器、交换机等数据存储和交换设备。

汽车连接器方面，公司汽车连接器组件主要应用于家用汽车电子控制系统，是汽车电子类产品知名提供商哈尔巴克、莫仕和泰科电子的供应商，产品最终应用于大众、宝马、福特、吉利、北汽、奇瑞等国内外汽车品牌。

公司模具产品主要包括精密模具和模具零件。

精密模具的设计和开发是通讯连接器和汽车连接器生产的关键环节，公司根据客户的连接器产品方案设计和开发精密模具，用于通讯连接器组件和汽车连接器组件的批量生产。公司一直以来专注于通讯连接器组件和汽车连接器组件精密模具的设计和开发，目前公司已成功掌握了包括精密切削加工、高精密研磨成型、镶件头部研磨圆形成型和EDM镜面加工等多项精密模具加工技术。

模具零件是模具行业专有的用于冲压模具、注塑模具或自动化设备上的金属配件的总称。公司具备高精密度模具零件的设计开发和加工能力，主要面向安波福、中航光电等知名连接器厂商供应精密模具零件。

1.2. 股权集中度高，核心管理团队经验丰富

股权结构较为集中。根据公司2024年一季度报告，王成海及罗宏霞夫妇通过鼎宏骏盛，直接和间接控制公司总股本49.04%，为公司实际控制人，公司整体股权结构集中。

精密制造能力优势打下基础。公司核心管理团队多为早期加入鼎通，伴随公司从创立到发展壮大，团队人员稳定，且大多长期从事模具设计及精密制造等生产技术领域，经验丰富。

公司布局积极拓宽海外市场。东莞骏微电子和河南鼎润科技为公司全资子公司。同时，为了进一步优化公司战略布局，拓宽海外市场业务，公司在马来西亚设立全资子公司，对现有客户进行横向布局纵向整合并开发更多海外新客户群体；同时也能更好地应对旷日持久的中美贸易摩擦，规避中美贸易摩擦对公司海外市场业务的影响。

1.3. 营收增速重回暖，期待行业复苏拉动业绩增长

营收恢复增长，期待业绩重回增长轨道。公司18-22年持续维持营业收入与归母净利润快速增长，23年由于行业压力以及整体通信市场疲软影响。其中：

2020年5G步入商业化阶段，国家持续推动新基建建设，以及政府为扶持国内电子产业发展出台了一系列利好政策，连接器行业紧跟时代发展的步伐，保持良性发展态势。公司作为通讯连接器产业链上游零部件供应商获得了持续快速发展的有利外部空间，实现业绩大幅增长，其中通讯连接器壳体CAGE产销量大幅提升。根据公司报告，2022年公司实现营收8.39亿元，同比增长47.74%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长54.02%。

2023 年上半年，受全球宏观经济低迷及通信市场疲软的影响，公司通讯连接器业务面临前所未有的挑战。终端客户的需求低于预期，在业务需求疲软和消耗往期库存的双重影响下，壳体（cage）类产品需求出现明显下滑，精密结构件的需求相对保持稳定。而自 2023 年三季度末开始，市场形势逐渐好转，通讯连接器产品需求逐渐开始回暖，直接客户的需求也呈现出环比增长的态势。

2024年一季度，公司营业收入重新恢复增长，实现收入1.94亿元（yoy +19.73%），但利润端仍然出现同比下滑45.11%。我们期待随着行业复苏以及公司自身经营管理改善有望带动业绩重回增长轨道。

从营收结构看，

通讯连接器组件为核心业务，汽车连接器组件业务有望成为新的业绩增长点。通讯连接器组件业务2023年收入占比下降至50.97%，主要是23年上半年终端客户的需求低于预期，壳体（cage）类产品需求出现明显下滑。汽车连接器组件业务占比提升至31.16%，公司经过长期努力，成功覆盖了多家新能源汽车行业的领军企业，如比亚迪、中国一汽、同驭汽车等。广泛的客户基础为公司提供了稳定的业务来源和增长潜力。

公司盈利能力短期承压，期待复苏。2018-2022年公司的毛利率水平皆保持在较高水平，2022年，公司综合毛利率为35.65%。其中公司通讯连接器及其组件产品主要按照客户需求进行生产，且产品结构复杂，精度要求严格，毛利率在行业内保持较高水平；公司23年毛利率下行，主要由于需求产能的不饱和和生产计划的不确定性，公司面临较高的实际人工成本和折旧摊销成本，公司通讯连接器产品的毛利率有所下滑；同时汽车市场面临着激烈的市场竞争，客户的竞价要求严苛，导致公司在成本方面承受较大压力，进而使得汽车产品毛利率大幅下滑。

公司费用率短期有所提升，研发投入维持较高水平。随着公司管理水平的提升以及对销售相关费用的控制的加强，2018-2022年公司期间费用率近年来持续下行。2023年公司为布局国内市场，增加销售费用，同时分子公司数量增加管理费用增加，导致期间费用小幅上升。期待未来公司收入重回快速增长轨道，同时内部管理改善后带动盈利能力提升。

公司为进一步提升技术水平，加快产品更新升级，快速响应客户的新产品需求，近年来持续加大研发投入力度。2023年公司研发投入为0.73亿元，占收入比重继续增加达10.65%，研发强度维持较高水平。

2.下游产业发展迅速，连接器需求持续增长

连接器是信息传输转换的关键节点，是一种用于连接一个电路的导体与另一个电路的导体或一个传输元件与另一个传输元件的装置。连接器为两个电路子系统提供一个可分离的界面，一方面，使得零部件或子系统的维护或升级不必修改整个系统；另一方面，提高了零部件的便携性、外围设备的拓展能力，使得设计和生产过程更方便、更灵活。

按照传输的介质不同，连接器可以分为电连接器、微波连接器、光连接器和流体连接器，按照连接器应用领域分类可分为应用于汽车、通信、计算机等消费电子、工业、交通等领域。

下游应用领域广，全球连接器市场保持增长态势。连接器产业链中上游包括原材料及设备；中游为连接器制造，包括光纤连接器、汽车连接器、手机连接器、电脑设备连接器等；下游主要应用于汽车、消费电子、医疗设备、工业设备、军用设备等领域。

其中下游领域中通信和汽车是连接器最主要的两大应用领域，2022年分别占总规模的23.8%和21.9%。

其中，通信行业是连接器第一大应用领域，根据Bishop&Associates统计数据，在连接器应用领域的份额占比约为23.8%，通信领域同时也是未来连接器应用增速最快的市场。通信行业对于连接器的具体需求主要是网络设备、网络基础设施、电缆设备等方面，其中网络设备应用主要包括交换机、路由器等，移动通信基础设施应用包括通信基站、基站控制器、移动交换网络、服务器等。汽车领域是连接器第二大市场，根据Bishop&Associates统计数据，汽车连接器占全球连接器产业的比例达21.9%。汽车连接器广泛应用于动力系统、车身系统、信息控制系统、安全系统、车载设备等方面，类型包括圆形连接器、射频连接器、FCP连接器、I/O连接器等。

受益于连接器下游行业的持续发展，连接器市场需求保持着稳定增长的态势。根据Bishop&Associates统计数据，连接器的全球市场规模已由2011年的489亿美元增长至2022年的841亿美元，同时中商产业研究院分析师预测，2023年全球连接器市场规模将达到900亿美元，2024年市场规模有望进一步增至954亿美元。

2.1. 国内市场发展空间较大，增长态势强劲

根据中商产业研究院统计数据，全球连接器市场主要分布在中国、欧洲、北美和亚太（不含日本和中国）区域，其中2022年中国占据31.51%份额、欧洲占据20.61%份额、北美占据22.46%份额、日本占据6.15%份额、亚太占据14.50%份额，上述五大区域合计占据了全球连接器市场95.23%的份额。

近年来，受到全球经济波动的影响，欧美和日本连接器市场增长放缓，甚至出现了下滑态势，而以中国及亚太地区为代表的新兴市场增长强劲，成为推动全球连接器市场增长的主要动力。

全球连接器重心转移，国内市场有较大发展空间。欧美、日本知名连接器厂商陆续将生产基地转移至中国；与此同时，台资连接器厂商也纷纷在珠三角和长三角地区投资设厂，全球连接器的生产重心转移至中国，中国已经成为世界上最大的连接器生产基地和消费市场。根据Bishop&Associates统计数据，2011-2022年，中国连接器市场规模由112.96亿美元增长至265亿美元，显著高于全球平均水平，且同时，中国连接器市场份额占全球市场的比例由23.09%提升至31.51%，中国已成为全球第一大连接器消费市场。

新能源汽车连接器领域，国内厂商已能与海外巨头并肩，国产化率不断提升。在国家大力发展新能源汽车的背景下，各大汽车厂商持续加大新能源汽车的投入力度，我国新能源汽车产量快速增加，汽车连接器市场发展迅速，国内龙头企业正加速追赶以缩小与海外厂商差距，汽车连接器国产化率不断提升。中商产业研究院发布的《2023-2028年中国汽车连接器行业市场前景预测与发展趋势研究报告》显示，2022年我国汽车连接器市场规模为690亿元，同比增至5.7%。同时，中商产业研究院分析师预测，随着连接器下游领域中新能源汽车渗透率的快速提升，连接器市场规模或将大幅增长，2023年我国汽车连接器市场规模将达721亿元。

3.通信连接器市场规模稳步提升，公司深化优质客户合作，壳体销量持续增长

通信行业对于连接器的具体需求主要是网络设备、网络基础设施、电缆设备等方面。

公司的通讯连接器组件主要应用于高速背板连接器和I/O连接器，最终应用于通信基站、服务器、交换机等数据存储和交换设备以实现信号的高速传输，包括精密结构件和壳体（CAGE）等，是通讯连接器模块重要的组成部分。通讯连接器市场与下游通信网络更新换代密切相关，其发展周期与通信基础设施建设周期重叠。

3.1. AI浪潮带动底层硬件需求，驱动相应性能升级迭代

AI带来的新一轮科技革命浪潮带来的高算力需求有望持续带动底层硬件需求。当前新一轮以AI为代表的科技革命正席卷全球，OpenAI开发的ChatGPT使得AIGC备受关注。而在AIGC商业化应用加速落地的背景下，算力基础设施的海量增长和升级换代预计成为趋势。

AIGC迭代发展，对AI模型训练所需要的算力支持提出了更高要求。根据电子发烧友网，大模型算力需求每两年以750倍增长，而硬件算力供给每两年仅增长3倍。比如，从ResNet-50（2500万参数），到GPT-1（1.7亿参数），再到GPT-4（万亿级参数），计算需求需要十倍，到千倍的增长，存储需求经历百倍，到千倍的增长。而云计算基础设施作为算力底座，其重要性日益凸显，未来AICG产业对算力要求有望为云计算基础设施带来较大增量。

AI算力增长将不断推动着基础设施扩容，促使数据中心服务器、交换机、光模块不断迭代。

随着人工智能、云计算、大数据等新技术和新应用的快速发展以及数字经济等的发展对数据资源的存储、计算和应用需求大幅提升，数据中心需求快速增长。2018年我国在用数据中心机架规模为226万架，大型以上规模为167万架；2022年我国在用数据中心机架规模扩大至670万架，其中大型以上规模增长至540万架，复合增长率均超过30%，大型以上占比为80%。2018年-2022年我国数据中心市场规模从680.1亿元增长至1900.7亿元，五年复合增长率近30%。

其中，通讯连接器及光模块作为云计算数据中心重要零部件，是非常典型的新产品升级周期驱动的行业，目前正处于200G、400G产品放量中后段与800G新产品高增初期，我们认为未来发展或有较高景气度。以博通为例，2010年到2022年交换机芯片速率由640G提升到51.2T。Coherent估计，未来五年内，800G以及1.6T和3.2T数通光模块市场将以超过40%的复合年增长率增长，从2023年的6亿美元增长到2028年的42亿美元。另外，到2028年甚至可能更早，与AI相关的800G和1.6T数通光模块的出货量占比接近40%。LightCounting也在报告中预测，未来5年，用于人工智能的光模块销售总额将达到176亿美元。未来，光器件和模块市场的大部分增长将来自800G光模块的销售。

高速通讯连接器也不断朝着“56G－112G－224G”的方向发展，同时在信号密度、信号完整性、散热、功耗等方面提出更高的要求。

3.2.公司研发能力突出，加速布局海外市场，深挖客户需求

3.2.1.深化优质客户合作，积极拓宽海外市场

核心客户质量优质，粘性高。目前公司通讯业务客户主要安费诺、莫仕、泰科等全球性龙头企业，上述企业具有悠久的发展历史和行业内领先的销售规模，制定了严格的供应商认证流程，以保证产品质量和供应的持续、稳定。公司与安费诺、莫仕、泰科电子、中航光电形成紧密的合作关系，并进入到新能源汽车领域的终端供应链，客户如：比亚迪、富奥汽车、长安汽车、南都电源、蜂巢能源等。

公司不断布局海外，深度挖掘海外需求，通过马来西亚子公司的平台，积极布局海外市场，对现有客户进行横向布局纵向整合。

3.2.2. 积极扩充Cage产品，单通道速度已达112Gbps

公司对核心技术展开了进一步的研究和提升，紧贴行业的技术发展趋势，优化模具设计结构，改进生产工艺，同步自主配套自动化生产设施，在提升产品质量、提高生产效率、降低生产成本等方面都发挥了关键作用。

公司不断扩充cage及结构件产品型号，丰富产品应用场景，同时，基于AI人工智能高速发展的时代背景，公司也在配合客户不断开发QSFP112G和QSFP-DD等系列新产品，并对散热器部件不断进行优化，单通道速度的需求现已达到112Gbps。公司以下游客户为基础，以I/O连接器壳体类产品为主要方向，向着更高速率的 QSFP-DD 112G/OSFP 等系列产品推进。2022年cage壳体销售量已达3125.1万个，同比增长63.67%；2023年cage壳体销售量增速有所放缓，销售3165.78万个，同比增长1.30%。

4.汽车连接器性能及规模要求高升，公司逐步向Tier1转变，与行业龙头客户深度合作

汽车连接器应用广泛，遍布车身。汽车连接器组件广泛应用于动力系统、车身系统、信息控制系统、安全系统、车载设备等方面，类型包括圆形连接器、射频连接器、FCP连接器、I/O连接器等。

按照传输介质的不同，汽车连接器可以分为传输交换数据信号的高速连接器和传输交换电流的电连接器，根据工作电压的不同，电连接器可以进一步划分为低压连接器和高压连接器。

4.1. 新能源汽车渗透率提升，推动高压高速化需求，汽车连接器有望量价齐升

“双碳”目标背景下，汽车智能化、电动化的趋势明显。随着国家政策的大力扶持及市场需求的增长，近年来我国新能源汽车产业快速发展，产销规模大幅增长，根据《智能网联汽车技术路线图2.0》规划，到2025年，国产L2级、L3级自动驾驶的智能网联汽车将占汽车总销量的50%;到2030年，国产L2级、L3级自动驾驶的智能网联汽车在销量中的占比达到70%，L4级自动驾驶车型占比达到20%。

新能源汽车渗透率提升有望推动高压和高速连接器量价齐升。新能源车单车使用约 800-1000 个连接器，价值量 3000-10000 元，相比传统燃油车价值量成倍增长。

具体来看，高压连接器方面。

我国新能源汽车的销量增长带动高压连接器持续放量。新能源汽车电动化持续快速的发展也提高了其内部电气连接部件的要求。同时根据前瞻产业研究院，高压连接器的材料成本以及屏蔽、阻燃要求等高于传统的低压连接器，因此新能源汽车单车使用连接器价值远高于低压连接器。纯电动乘用车单车使用连接器价值区间为3000元左右，纯电动商用车单车使用连接器价值区间为8000元左右。按照2023年新能源汽车约950万辆的销量，2024年预计增长30%预估，则今年车载高压连接器市场规模有望突破370亿元。

根据前瞻产业研究院，为了提高补能效率，大功率快充成为各车企的研发重点。相较于400V架构，切换800V架构能够使充电时间减少一半。至2023年，小鹏汽车、长安、哪吒、比亚迪、吉利等车企都已经布局800V快充技术。从400V增至800V对连接器的可靠性、体积和电气性能提出了更高要求，其在机械性能、电气性能、环境性能三方面均将持续提升。升压后，高压连接器将重新选型，增加大功率快充接口及400V到800V的转化接口，带动高压连接器单车价值量上升。

高频高速连接器方面，在智能化的推动下，以座舱域和自动驾驶域为主要应用的高速车载网络技术得以迅速普及，在该领域的应用过程中，车端对数据在高速性、安全性、稳定性以及灵活可扩展性等方面提出了新的需求。传统的连接器在性能、安全等方面无法满足传输速率提升的需求，将推动MiniFakra和HSD配套使用取代传统Fakra连接器。

4.2. 公司持续研发投入，深度合作行业龙头客户

4.2.1. 公司加深客户合作，逐步向Tier1供应商转变

在汽车连接器方面，公司正逐渐向Tier1供应商转变，组建多个新能源汽车连接器的销售团队，并以终端汽车厂商和PACK厂商为目标开拓新客户群体。近年来，公司不断加深与现有比亚迪、中国长安、南都电源、蜂巢能源、富奥汽车、罗森博格等客户的合作，为大众、宝马、福特等欧美汽车制造商和北汽、奇瑞、吉利等国内汽车制造商的二级供应商；同时，在现有客户基础上，公司仍在不断加大新客户开发，也成功开发了中国一汽、赛川电子、同驭汽车等新客户。除此之外，公司不断深化与重点客户比亚迪的项目合作，在原有电控、电机模块基础上，增加了电池方面的结构件及组件产品；同时拓展富奥汽车、南都电源等客户的合作项目；以及横向开发了莫仕的BMS业务模块，并获得BMSGen6项目，目前正处于小批量试产阶段。

4.2.2. 公司持续推进新能源产品研发，提升对客户供给价值量

作为大众、宝马、福特等欧美汽车制造商和北汽、奇瑞、吉利等国内汽车制造商的二级供应商，公司建立了高标准的汽车连接器组件生产技术体系和完善的质量管理体系。公司通过了ISO9001:2015管理体系认证、ISO14001:2016环境体系认证和国际汽车零件行业IATF16949:2016体系认证，亦通过了哈尔巴克、莫仕、泰科电子等汽车零部件制造商严格的认证。

随着国家对“碳中和”目标的政策支持和落实，汽车电子化比例的不断提升。经过不断积累和沉淀，公司对汽车等新能源产品具备较强的研发和生产能力。在新能源发展的黄金时机，公司正不断开发新产品，如高低压连接器、电控连接器、线束连接器、铜母排及电池管理模组水冷板等，通过产品的丰富，提升对客户的供给价值量。

同时，2023年公司也对核心技术展开了进一步的研究和提升，在优化和开发现有电控、电机模块等产品的同时，也在BMS方面逐渐研发新产品，如模组水冷板、精密结构件等产品，改善电池安全性，使电池结构更加稳定，并利用新型安全技术来降低电池的温度、压力和湿度，以减少电池的爆炸可能性。公司高度重视自主知识产权保护，不断加强人才培养及梯队建设，目前研发团队稳定。截至2023年年报末，公司共新增申请发明专利7个，共获得42个发明专利，80个实用新型专利。

5.盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

核心业务假设：

业务基本假设：

通讯连接器组件方面，23年公司整体通讯连接器组件需求疲软，开工率低。但随着整体通信连接器需求随着AI浪潮带动有恢复，预计后续该业务有望恢复高速增长，我们预计公司24-26年该业务增速分别为57%、47%、38%；同时随着需求恢复开工率提升，毛利率有望修复，预计24-26年毛利率分别为31.6%、32.0%、32.1%。

其中：

通讯连接器壳体方面，数据中心需求有望受益于AI发展有明显带动，有望推动公司通讯连接器壳体销量增长，同时公司向更高速率产品迭代有望紧抓行业机遇。我们预计24-26年该业务增速分别60%、50%、40%。毛利率有所修复，预计24-26年分别为30%、30.5%、30.5%；

通讯连接器精密结构件，我们预计该业务24-26年增速分别为50%、40%、35%；毛利率预计小幅修复，24-26年分别为35%、35.5%、36%；

汽车连接器组件，新能源汽车市场仍然保持较快增速，同时新能源汽车渗透率提升。我们预计该业务24-26年增速分别为30%、25%、25%；毛利率在行业持续竞争下，公司管控成本，毛利率预计持稳微降，分别为22%、21.5%、21%；

精密模具业务预计随着连接器销量的复苏，24年开始预计恢复快速增长，我们预计24-26年业务增速分别为10%、10%、10%，毛利率预计未来保持平稳，预计24-26年分别为45%、45%、45%。

模具及配件预计不作为公司重点业务方向，保持略降趋势，我们预计该业务24-26年收入增速为-5%、-5%、-5%，毛利率预计保持相对稳定，皆为45%。

其他业务预计整体保持平稳增长，24-26年业务增速皆为15%，毛利率皆为15%。

5.2. 投资建议

公司是连接器行业的头部厂商，具有核心竞争力，有望受益于AI带动通信连接器需求增长。预计公司24-26年归母净利润为1.1/1.6/2.2亿元，截至2024年7月22日收盘价，对应24-26年市盈率分别为47、32、23倍。参考可比公司估值，因公司下游客户资源较强，同时通信连接器业务有望受益AI需求，我们给予公司2025年35-40倍估值，对应目标价格为40.71-46.53元，首次覆盖，给予“增持”评级。

【天风通信】

客车行业学习笔记：设备更新+行业反转+出海高景气度

梳理逻辑

1.设备更新：国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，持续推进城市公交车电动化替代，支持老旧新能源公交车和动力电池更新换代。加快淘汰国三及以下排放标准营运类柴油货车。加强电动、氢能等绿色航空装备产业化能力建设。

2.客车高景气度：客车经过了05-16年上行周期->17-22年下行周期后，23年迎来总量提升的拐点，迎来新一轮上行 周期，核心驱动来自于出口。出口弹性和上限明显更高，预计出口量有望从2023 年的3.2万辆提升至2027年的8.7万辆，CAGR约为29%，有望在2025年恢复到2018年时期较高的水平，2024 Q1 宇通客车累计销量增长74%，金龙汽车累计销量增长41.98%，中通客车累计销量增长176.51%。

3.出海高增长：2023年全年，我国客车出口量为43515辆，比2022年同期多出12708辆，同比增长41.25%，且一季度依然保持着超高增长，现在国内跟海外的比例是2:1，远期外销有希望达到1:1，实现再造一个客车市场。

目前看下来，客车行业已经持续高景气度很长时间，维持着行业性40%+级别的增长，各个公司的业绩也在持续改善（宇通客车Q4实际经 营性净利润为10.5亿元，环比+81%，金龙汽车扭亏为盈），销量/营收/利润增长都出现了明显的复苏，客车行业关注度长期较低，其他标的还有补涨的机会。

竞争格局：前几年出清了大量的尾部企业，只有头部会在复苏中受益。

客车行业是重资产投入行业，高盈利性的必要前提是具备大规模生产能力带来生产成本的摊 薄，过去几年由于行业不景气，大部分车企的产能利用率实际也就在50-60%左右，尾部企业倍出清的差不多了，所以这轮复苏中，头部企业增长格外猛。目前客车行业实际上就是宇通一超+金龙一强，另外安凯+中通+亚星三家同属于Tier 3，其他公司基本可以不用看，从财务数据看，目前宇通是其中盈利能力最强的，所以估值也是最高的。

客车行业估值、营收、利润、PE、PS对比

目前24年Q1产销的数据和23年全年数据的情况如下

几家公司毛利率、净利率、市值、账面现金对比情况如下：

目前从标的上看，宇通/中通的盈利能力显著强，而金龙的估值感觉上是被低估了，等公司梳理的时候研究一下。

公司梳理：推荐关注宇通客车（业绩确定性高，盈利能力持续提高)+金龙汽车（4.27业绩，盈利能力改善，估值明显低估）。

1.$宇通客车(SH600066)$ （确定性增长，年复合收益率 20%+）

这些标的里，首先还是推荐宇通，目前宇通的产能利用率在65%左右（2023年在50%左右），考虑到23年Q1基数低，在没有新增产能的情况下，预计全年30%+的营收增长，同时因为产能利用率的提升，净利率会从6%回到7%左右，全年24亿+的净利润，实际目前也就在22x PE左右（这也是为什么现在看起来已经这么高了却依然在走强的原因），远期可以看到10%的净利率。不过因为宇通目前处在一个相对高位，什么位置买就见仁见智了，不妨看是否有回调的机会再买。

2.$金龙汽车(SH600686)$ （弹性标的，看好PS回到1倍左右，4倍空间）

从数据中能看到金龙汽车的估值明显低于同行（PS角度，因为除了宇通以外，行业其他企业都还在扭亏的状态中，PE无法对比），行业平均的PS都在1.2x-2x的区间，金龙却只有0.27x，市值是宇通的1/10，这里就值得重点研究一下为什么会出现这种情况了，从市场份额角度看，两家公司差不多是一个级别的企业，在客车销量角度，小客是金龙领先，大客两家公司根据招标进度差不多平分一些份额，另外目前公司58亿的市值，账面现金甚至还超过64亿，粗看的话肯定是低估了。

那么金龙的问题在哪？首先盈利能力，宇通的毛利率低点在17%，高点在28%左右，目前平均毛利23%，净利率基本也能保持在6-10%的水平。而金龙客车毛利低点在9%，高点近 19%，目前11%左右，净利率最高的时候在5%，行业差的时候要亏损，盈利能力不稳定。毛利跟宇通差10%以上，这里实际上是金龙本身内部管理在过去有一些问题造成的大量的磨损导致的。

这里面主要的差异来自两点，首先宇通过去主动放弃了一些低毛利的生意，强调盈利能力为先，而金龙这家公司实际上是多年前由大金龙、金龙旅行、苏州金龙联合而成的，过去的十几年一直处于分开治理的状态，在不同地区三家子公司经常掐架，会出现抢生意的情况，比如华东这种，金龙联合的份额跟金龙旅行差不多，大家为了卷订单，很自然的会把价格往下打，实际上造成了大量不必要的损耗。

其次是三个子公司为了各自的权利，基本采购上都是各采各的，甚至出现互抢供应商产能的情况，核心零部件的采购很分散，导致规模效应一直有问题，，像宇通的前五大供应商，发动机、变速器、电机、电控、电池的采购集中度都比金龙高，但过去5年金龙的采购集中度不升返降，这就是典型的子公司之间争权夺利导致企业内耗，效率差。

那么公司发生了什么变化？公司过去有利润的时候，一直没有动力去解决这个问题，过去3年因为连续亏损，倒逼公司去做改革，2023年的时候公司内部做了一些大型的调整，基本上是回收了一些权利，未来预计能通过集中采购会降低一定的成本，同时三家子公司抢单的情况也将有所改善，这里短期会带来1-2%的毛利提升，长期看有希望带来5-10%以上的毛利提升空间，另外因为今年客车行业整体产能利用率的提升，2024年预计会提升2-3%的毛利，公司的费用率情况最近几年比较稳定，净利率今年预计达到2%左右，对应4亿的净利润，到25年公司内部整合完毕的情况下，净利率可以看到5%，远期看到7%。

即便公司完全不增长，也至少是10-15亿利润级别的公司，给20x PE，市值在200-300亿左右，目前明显低估，如果再有个20-30%营收增长，有机会往400-500亿看，看好短期公司回到0.5x PS，目标价在110亿左右，翻倍空间，长期1-1.5x PS，200-300亿，4倍空间以上。

3.$中通客车(SZ000957)$ （毛利上修到一定程度，看利润弹性的情况下，空间相对不大）

目前中通客车的毛利水平在23.94%（去年三季度数），基本客车行业的毛利顶峰水平就是宇通当年的29%，考虑到景气度上升，后面即便毛利率提升到宇通的水平，再考虑到销售费用，管理费用有一定幅度的变化，预计公司的净利率可以回升到4%（除非费用控制有效，否则很难进一步突破），假设24年全年营收增长50%（充分考虑弹性），营收达到60亿，净利率在2.4亿左右，对应当前21.91x PE，整体空间较小，估值相对合理。

4.安凯客车&亚星客车（销量增长也只能使公司处在盈亏线上，建议不碰）（调研爱好者）

天风·电新 | 比亚迪出海专题：欧洲放量路径几何？

我们认为比亚迪未来在欧洲的放量路径：首先是替代市场需求大、贸易壁垒较低的HEV（日系为主）、MHEV（欧系、日系、美系），其次是经济性弱的PHEV（格局分散）、关税高的BEV（美系、欧系），最后是本土保护强的油车。

我们认为比亚迪未来在欧洲的放量路径：首先是替代市场需求大、贸易壁垒较低的HEV（日系为主）、MHEV（欧系、日系、美系），其次是经济性弱的PHEV（格局分散）、关税高的BEV（美系、欧系），最后是本土保护强的油车。为何是这样的替代路径？我们从渗透率、竞争格局、经济性三个角度分析。

1、空间：HEV在欧洲渗透率快速提升

24年1-5月HEV的渗透率达到21.6%，其中13.1%为轻混车，HEV整体相较23年的19.8%提升1.8pct，而BEV的渗透率为11.5%，相较23年的13.8%下降2.3pct，PHEV的渗透率为5.6%，相较23年的6%下降0.4%。

HEV渗透率持续提升的背景：24年纯电/插混补贴进一步退坡、油价上涨、日系强混/欧美系轻混车型供给逐渐丰富。我们选取23年欧洲销量前十的车型进行对比，汽油、HEV、PHEV的均价分别为2.9、3.2、5.5万欧元，百公里的油耗水平分别为6.4、5.1、6.6L（馈电状态下）。HEV均价高于汽油车10%的情况下，平均百公里油耗低20%。

2、格局：仍以各动力类型销量前十的车型为例，汽油车全部为欧系，来自大众、Stellantis等；HEV前十车型中轻混占6席，包含了日产、起亚、福特、菲亚特品牌，而4款强混车型全部来自于丰田。BEV前十车型中，特斯拉MY遥遥领先，其次是M3，剩余车型全部来自欧系；PHEV前十车型中，销量普遍不高，来自福特、沃尔沃、现代、起亚等。

因而，我们认为日系主导的HEV市场相较于被欧美系占据和贸易壁垒高的BEV市场，以及欧系主导的汽油车市场，对比亚迪来说竞争格局更加有利。

3、经济性：欧洲油电价格下，DM5.0将更具优势

我们测算不同动力类型车型的百公里燃料费用，分为5类：BEV、PHEV（综合状态）、PHEV（馈电状态）、HEV（强混）、HEV（轻混）。

在欧洲的油电价格下，比亚迪DM4.0车型，相比于日系HEV，未必有更低的补能费用，尤其在用电状态下；但DM5.0车型，在馈电状态下百公里补能费用来到了最低的47.7元，低于丰田Corolla的55元，相比BEV与其他PHEV更加领先。

综上，我们认为比亚迪DM5.0的优势不仅仅局限于国内，在海外有望进一步发扬光大。在欧洲替代路径与国内市场有所不同，HEV或是最佳的突破口，也是市场容量较高的方向。

传媒互联网行业：会议公报点评-文化建设方兴未艾，政策导向不断推进

　　中国银河：增强文化自信：全会提出，中国式现代化是物质文明和精神文明相协调的现代化。必须增强文化自信，发展社会主义先进文化，弘扬革命文化，传承中华优秀传统文化，加快适应信息技术迅猛发展新形势，培育形成规模宏大的优秀文化人才队伍，激发全民族文化创新创造活力。要完善意识形态工作责任制，优化文化服务和文化产品供给机制，健全网络综合治理体系，构建更有效力的国际传播体系。

　　文化出海，内容先行：文化出海是建设文化强国的重要组成部分，能够增强文化自信和文化认同。文化出海的关键发展因素在于打造核心优质内容，持续吸引消费者，不断开拓全球市场。游戏与影视剧作为文化出海的内容载体，也是文化出海的“探路者”。游戏出海方面，受益于出海新游的亮眼表现以及老游戏玩法更新和买量获客提供的增长，2024年初至今出海游戏市场同比有明显的提振，各品类新游均有亮眼表现。影视出海方面，中国电视剧出口额连续两年保持快速增长，且短剧出海蓬勃发展。据SensorTower，2024年2月出海短剧内购收入和下载量相比2023年9月分别增长280%和220%。

　　新质生产力驱动，实现文化持久繁荣：数字经济引领着新质生产力，正带动各应用场景的广泛变革。全会提出：要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度。从传媒的视角来看，新质生产力正通过人工智能等关键技术的融合应用，引领内容创作、分发和消费模式的根本性变革。在AIGC等新质生产力的加持下，内容生产有望向着“无限供给”不断迈进，助力行业全产业链的降本增效，从而实现更高效、更高质量的文化内容输出。

　　投资建议：文化出海作为文化强国的重要组成部分，其不仅是文化产品的输出，更是一种国家软实力的展示和文化自信的体现，对全球文化生态的多样性和共同繁荣具有重要意义。我们认为：以相关政策为导向，以优质内容为核心，以新质生产力为动力将是未来文化出海的主要发展模式。随着政策支持的不断加码，精品内容的不断累积，以及新质生产力带来的生产效率提升，我国的文化出海将有望在未来实现更长足、更优质的发展，也必将为我国的文化强国事业做出坚实的贡献。

关注：1）文化出海相关企业：神州泰岳、中文在线等。

2）新质生产力赋能下的游戏和影视院线企业：腾讯控股、网易-S、光线传媒等。

长川科技(300604)半年报预告点评：业绩大幅增长，下游景气复苏+产品线不断拓展

业绩大幅增长，多样化产品线持续突破：公司预计2024上半年实现归母净利润2.0-2.3亿元，同比增长876.62%-1023.12%，其中单Q2公司实现归母净利润1.96-2.26亿元，同比增长151.28%-189.74%；预计2024上半年实现扣非归母净利润1.90-2.20亿元，同比增长324.14%-359.53%，其中单Q2公司实现扣非归母净利润1.88-2.18亿元，同比由亏转盈。得益于集成电路行业的整体温和复苏，以及细分市场客户需求的显著增长，公司在集成电路测试领域的产品线不断扩展，市场占有率稳步提升。这导致与去年同期相比，公司的营业收入实现了显著增长。

随着公司收入规模的持续扩大，规模经济效应开始显现，同时公司运营和的效率提高，使得成本比率趋于稳定。这些因素共同推动了归属于上市公司股东的净利润增长。

半导体测试设备平台型企业，内生外延成长空间持续打开：相较爱德万&泰瑞达，公司通过内生外延拓展业务面，成长空间持续打开：

①测试机：模拟测试机已达领先水平，具备市占率提升、持续扩张的条件；数字测试机市场规模约为模拟测试机6-7倍，国产化率较低，公司前瞻性布局多年，持续放量彻底打开成长空间。

②分选机：公司是本土稀缺供应商，2023年收购长奕科技（核心资产为ES）过会，实现重力式、平移式和转塔式分选机全覆盖，夯实核心竞争力。

③探针台：已成功开发一代产品CP12，募投项目重点加码探针台，2023年有望进一步贡献业绩增量。

④AOI：公司并购新加坡STI，STI可为公司探针台等产品在光学领域技术难题的突破提供有力支持，STI与德州仪器、安靠、三星、日月光、美光、力成等多家国际IDM和封测厂商建立了长期稳定的合作关系，为公司进入国际知名半导体企业的供应体系提供了有力支持。东吴证券

英维克：盈利能力优异，重视机房散热业务

摘要

事件：公司发布2024年半年度业绩预告，预计归母净利润达到1.7-1.9亿元，同比增长80%-110%，扣非归母净利润1.5-1.8亿元，同比增长91%-125%。

再度延续优异盈利能力，奠定全年高增速基调。根据我们测算，单季度来看，Q2归母净利润延续了Q1的高增速趋势，归母净利润中位数达到1.2亿元，同比增长75%。公司业绩有较为明显的季节性，机房温控业务季节性变动较为明显，尤其一些大项目的验收确认集中在第四季度完成。我们认为，公司上半年高增速奠定了全年业绩基调。

业绩稳中有升，机房业务弹性傍身。根据公司公告，上半年净利润高增长主要得益于公司各板块业务均有所增长，其中机房温控节能产品增长较快；此外，研发优势、规模优势、采购优势均有所体现。我们认为，公司去年业绩属于“筑底期”，伴随AI对IDC等行业景气度的拉动，后续有望逐渐起量，此次半年度业绩预告的高增速从侧面验证了此产业趋势。

全面布局温控散热，液冷全链条能力夯实龙头地位，打开成长空间。公司深耕温控散热，具备液冷全链条的产品和系统解决方案能力，可以同时与芯片、设备、机房、云厂商等行业全链条主流客户展开深入合作，预计未来公司有望凭借液冷全链条能力的优势继续受益于算力发展，保持营收及利润规模的进一步扩大。此外，公司温控散热能力优异，第一份额中标中国电信弹性DC舱集采项目（含液冷层DC舱），龙头地位夯实。

投资建议：我们预计公司2024-2026年收入为52/69/87亿元，归母净利润为5.2/7.0/9.2亿元，对应PE分别为32/24/18倍。公司上一轮的增长由储能驱动，而散热作为AI算力的重要一环，能耗管控将成为核心议题，液冷技术有望加速落地，公司营收有望获得新的增长动力，维持“买入”评级。【国盛通信&机械】

风险提示：价格战的风险、原材料价格上涨的风险、AIGC进展不达预期。

长城汽车，这么多车企围攻，为何坦克销量还是翻了一番？

坦克看起来就像是越野界的“特斯拉”——一直被对标，从未被颠覆。

7月初，长城汽车$长城汽车(SH601633)$ 公布了自己上半年的各项战果，其中有一组数据十分吸睛：

坦克品牌上半年实现了超过11万辆的销量，同比增长99%；其中，坦克新能源产品销量为49726辆，占比43%。

并且，截止到今年6月，坦克品牌已经连续42个月蝉联中国硬派越野市场销量第一。

如同特斯拉$特斯拉(TSLA)$ 在取得成功后，两款产品被无数次对标一样，坦克品牌也在无数次被对标中，依然稳坐越野市场头把交椅。

从去年开始，国产越野车，尤其是国产新能源越野车如雨后春笋般涌现。其中，不乏有方程豹豹5这样，曾经给坦克造成了很大威胁的单品。

但也只是威胁。

从现在来看，坦克依然是毫无争议的国产硬派越野市场老大。

这是为什么？坦克现在是第一，未来还会是第一吗？

01

对手越多，总盘子越大

在去年第四季度之前，坦克在国内越野市场中可以说是一家独大。

坦克300自2020年一战成名后便一直霸榜。坦克品牌用时不到3年便实现30万辆的销量，坦克300功不可没。

新能源领域中，坦克500 Hi4-T彼时虽然上市不久，但也是国产新能源越野独苗。

在进入2023年第四季度之后，随着方程豹豹5、仰望U8、猛士917等车型启动大规模交付，以及坦克自己新能源产品矩阵得到扩充，国产新能源越野市场的竞争才逐渐拉开序幕。

从图中可以看出，在比亚迪系、奇瑞系、东风系和长安系进军新能源越野市场之后，坦克品牌的市场份额确实有所下降，但依然能够占到50%左右的市场份额。

其中，方程豹豹5与仰望U8开启交付后的最初一段时间内冲劲很猛，曾一度接近与坦克品牌平起平坐。

但在今年2月份之后，比亚迪旗下的两大越野车型销量便开始有些乏力，位次也被由iCAR 03、捷途山海T2组成的奇瑞系取代。

不过，虽然在友商加入后，坦克的市场份额有所下降，但从销量数据来看，在竞争对手涌入市场后，坦克品牌的总体销量并没有出现太多波动，甚至有些不降反升的趋势。

随着方程豹、仰望、iCAR、捷途等开启规模交付后，国产新能源越野市场的总体规模从此前的月均5000辆出头，逐步向20000辆/月以上开始进发了。

市场总体规模的扩张，也带动了坦克品牌的月销规模从5000辆出头，逐步上涨到了5月的月销万辆以上。

这样的发展路径，也与新能源汽车市场总体前些年的路径相似：特斯拉为新能源汽车在总体汽车市场中切开了口子，此后虽然不断涌入竞争对手，但盘子越来越大的同时，也间接给特斯拉创造了更大的扩张空间。

02

为什么是坦克？

能成为越野界的特斯拉，坦克品牌要感谢坦克300。

在坦克300上市之前，国内越野车市场是丰田、JEEP的天下，这其中以丰田普拉多最为著名。

但随着2021年国六排放标准全面实施，丰田选择停售普拉多车型，越野市场出现了短暂的真空期。

而坦克恰恰是抓住了这个机遇，在2020年年底上市后，便一炮走红，在2021年就卖出了8.5万辆。

借此，就像理想ONE将家庭车标签与理想汽车深深结合一样，坦克300的走红也让坦克将“国产越野车”这个标签与自己牢牢捆绑。

到了2023年，坦克300这一款车就已经卖了接近30万辆，坦克品牌也早已在越野车消费者心智中扎根。

这样的品牌影响力，势必会影响到坦克品牌在新能源领域布局的产品。

比如，坦克400 Hi4-T在开启交付后的第二个月，上险量就爬升到了4000辆以上；又比如售价70万元的坦克700 Hi4-T限量版一经发售便被一抢而光，正式上市后虽然价格依然在40万元以上，但也能每月稳定贡献1000-2000辆的销量。

可以说，坦克品牌如今的成功，都得益于坦克300撬开了国内越野市场的一个口子。

不过，有喜就有忧。

坦克300的光环让坦克新能源系列产品都收获了不错的开局，但随着400 Hi4-T、500 Hi4-T以及其他新能源越野竞品的加入，让更多硬派越野及轻越野消费者感受到了新能源越野车相比于传统越野车的优势。

虽然在续航、补能便利性上，传统燃油车依旧有壁垒，但新能源越野产品会越来越受欢迎是毫无争议的事实，未来新能源产品在总体越野市场中的占比会越来越高。

从销量上来看，坦克300燃油版也受到了影响。

从2023年9月单月月销过万后，坦克300的月销量就出现了逐步向下的趋势，今年1-5月坦克300的总销量也出现了同比18.6%的跌幅。

而坦克300销量开始下滑的节点，正好是坦克400 Hi4-T上市的时间节点。

如图所示，在坦克品牌开始丰富自己的新能源产品矩阵后，自去年11月起，坦克品牌旗下的新能源产品月销量就已经能与坦克300平分秋色。

此后新能源产品月销占比也呈现出缓慢增长的趋势。

是时候，将坦克品牌销量担当的重任，交由新能源产品序列了。

在这一交替的阶段，坦克品牌也推出了旗下有可能是最受欢迎的新能源产品：坦克300 Hi4-T。

03

坦克还能当多久第一？

坦克300 Hi4-T是不少消费者翘首以盼的坦克品牌新能源产品，但因为某些原因，坦克却选择限量发售坦克300 Hi4-T。

对此，长城汽车坦克品牌执行副总经理谷玉坤曾在微博表示，采取限量发售是受制于零部件和工厂产能原因，“经过慎重的内部资源整合与筹备后，我们决定采取集中、限量、一次性的发售方式。”

即便如此，据谷玉坤透露在坦克300 Hi4-T上市当天依然有超过15万人在线“抢车”，此车热度可见一斑。

但受欢迎，热度高是一回事，交付排产又是另一回事。

如果真如谷玉坤所说，限量3000辆坦克300 Hi4-T“是结合全球物料资源及国内产能，长时间给大家准备的”，那么今年年内坦克300 Hi4-T能贡献的销量，也就是这些了。

这也意味着，下半年，坦克新能源序列要依靠400 Hi4-T、500 Hi4-T和700 Hi4-T三款车来正面硬刚其他数个竞争对手。

其中，包括即将上市的方程豹豹3和豹8、奇瑞iCAR V23，以及刚刚上市的深蓝G318等具有爆款潜质的新车。

今年上半年，算是各家小试身手的阶段，除了坦克以外，每家在新能源越野车领域投放的车型都不算多。

这一阶段，坦克凭借品牌认可度以及产品数量胜出。

下半年，随着竞争对手们在这一领域投放的产品增加，各家之间的竞争也将从互相试探转为真刀实枪拼杀。

坦克800

好消息是，长城下半年也还有新车上市，坦克800或许能够吸引一波热度，并且长城也在针对坦克品牌进行渠道改革，引入长城智选直营门店，来匹配中高端用户习惯。

但坏消息是，坦克的主要竞争对手方程豹也在提升自己的渠道竞争力。

在《腾势、方程豹放弃直营，对外招商，什么信号？》一文中，我们曾指出方程豹品牌对经销商开放招商，让其回归比亚迪最熟悉的经营模式，是为其销量再上一个量级的重要举措。

此前，方程豹的渠道网络数量较坦克而言落后不少，在此番改变后，二者在渠道上的差距变小。

届时，坦克还能否捍卫住自己的宝座？选自：电动汽车观察家

关于L4级自动驾驶赛道的投资分析

得益于武汉ta的出圈，相信们都已经恶补了不少关于L4的知识，因此我们这里直接给投资建议。
两条投资思路供们参考：
（1）思路一：L4（包括无人出租车+重卡+物流车等），由于总量空间有限（国内每年新增网约车仅60w辆左右），因此从“量”角度去为零部件公司测算弹性，这招基本是失灵的、计算器按不出太大空间。相反，L4真正赚钱的是技术方案供应商或终端运营商，换句话说、只有当你的收费模式和终端运营订单有相关性的时候，才是真挣钱。
因此，这里重点推荐经纬恒润。A股唯一一家具备L4技术方案供应及运营经验的公司，已经在国内众多港口完成L4无人重卡项目的落地与运营。
（2）思路二：虽然零部件难以算出弹性，但不妨碍有的公司得益于具备供应L4必备零部件的能力，从而带动其整体业务的综合竞争力。
①雷达清洗，L4高阶智能驾驶必然配置更多数量与类型的雷达，日盈电子与维科精密拥有成熟的雷达清洗方案，此外，维科精密还稳居自动驾驶精密零件龙头地位，已成为博世/博格华纳/泰科电子等全球领先的电磁阀/连接器等精密零件的供应商；
②减震元器件，高阶智能驾驶相较低阶智能驾驶而言，电子元器件倍增，要求车体内部元器件装配环境具有更好的吸收震动的能力。凯众股份打破国外垄断，成为国内唯一一家可量产减震聚氨酯缓震器件的公司，是赛力斯、江淮和奇瑞的核心供应商；此外，公司同步开发电动车汽车线控制动产品；
③智能驾驶感知系统，汽车智能驾驶感知系统主要包括视觉感知、超声波感知、毫米波感知和激光感知。豪恩汽电的产品是集软件、算法、光学设计和硬件于一体的车载摄像系统、车载视频行驶记录系统和超声波雷达系统，是智能驾驶不可或缺的感知中心；
④智能转向系统，智能转向是高阶智能驾驶中最重要的行为模式之一，模块化智能转向系统供货方案将拥有确定性增量。浙江世宝产品涵盖转向器（机械助力+液压助力+电动助力，覆盖各种能源车型）+中间轴+转向管柱，可以提供一揽子智能转向解决方案；
⑤激光雷达零部件，激光雷达已是红海市场，激光雷达的增长确定性也为激光雷达的核心零部件提供增量。德迈仕的激光雷达驱动马达已供货华为系智能车。
因此，我们推荐日盈电子、维科精密、凯众股份、豪恩汽电、浙江世宝、德迈仕。

来自网络仅供参考

歌尔股份研究报告：全球XR龙头，“零整协同”涅槃重生

一、公司概况：零件整机全面布局，三大业务协同发展

1.1 全球声光电龙头方案商，“精密零组件+整机组装”全面布局

全球声光电龙头方案商，贯彻“4+4+N”战略。公司成立于 2001 年，成 立初期主要从事微型声学元器件业务，2008 年上市之前便已于微型电 声元器件和蓝牙耳机等市场占据领先地位。2010 年公司切入苹果供应 链为其供应声学零部件，同年 7 月建立光电产业园，进军光电行业。 2014 年公司提出了“大声学、可穿戴、传感器、精密制造”四大业务方 向的战略转型，逐渐从技术含量低、附加值低的 OEM 模式转向 ODM、 JDM 模式，持续推进 VR/AR、智能穿戴、智能音频、智能家居等新兴 产业布局，形成“4+4+N”发展战略，即以 4 大零组件业务（声学、光学、 微电子、精密结构件）和 4 大整机业务（VR/AR、TWS 耳机、智能可 穿戴、智能家居）为战略核心，为客户提供“零件+配件+整机”整体解决 方案，强化全球声光电龙头方案商地位。

精密零组件、智能声学整机和智能硬件三大业务协同发展，拥有丰富 客户资源。 1）精密零组件：聚焦声学、光学、微电子、结构件四大方向，声学方 面，公司微型扬声器/受话器具备市场领先地位；光学零组件方面，公 司积极布局 VR/AR（菲涅尔透镜、Pancake 模组、AR 光学器件等）和 AR-HUD（PGU 及其他核心光学元件）；微电子方面，歌尔股份子公 司歌尔微在 MEMS 传感器和 SiP 领域具备全球领先技术水平，目前 IPO 申请已成功上会通过，公司零部件业务竞争力持续强化。 2）智能声学整机：产品主要包括 TWS 耳机、有线/无线耳机、智能音 箱等，公司 2018 年成为苹果 TWS 耳机核心代工厂商，同时还与华为、 OPPO、VIVO、小米等头部安卓客户合作多年。 3）智能硬件：聚焦于与娱乐、健康、家居安防等相关方向，主要产品 包括 VR/AR 整机、智能手表、智能手环、智能电子游戏机、智能家居 等。在 VR/AR 领域，目前公司为全球 VR 代工龙头，是 Meta、Pico、 索尼等头部厂商的独家/核心代工厂商，在智能可穿戴领域则积累了华 为、Fitbit、索尼等丰富客户资源，此外还为索尼等厂商提供游戏机代 工服务。 零整协同垂直整合发展战略能为客户提供一站式服务以提高粘性和效率， 同时，与全球科技巨头共同推进产品创新能进一步强化公司技术优势，实现持续、有效的正向循环。

重视研发创新，打造核心技术优势。公司与全球众多科技龙头保持紧 密合作关系，在声学、无线、软件、光学、系统集成等领域积累了丰富 技术经验，同时在中国大陆、台湾、日本、韩国、丹麦和瑞典等地均设 有研发中心，以此实现全球优势资源的有效整合，研发创新能力和效率 显著提升。2020 年研发投入出现跳跃级增长，同比+74.6%，主因公司 加大对 VR/AR、智能可穿戴、智能游戏机等领域的研发投入，得益于 此，公司专利申请数量和产品技术水平持续提升，截至 2021 年已累计 申请专利 25818 项，其中发明专利达 13102 项。

1.2 三大业务有效协同，驱动业绩持续增长

TWS 和 VR、可穿戴、游戏机等智能硬件接力成长，营收规模持续扩 张。受益于智能手机需求增长和公司业务矩阵持续拓展，公司 2008 年 上市后营收规模持续高增，2008-2017 年 CAGR 高达 43.1%，2018 年 营收有所下滑主因智能手机需求下滑、电声器件竞争加剧且 TWS 业务 尚处于良率爬坡阶段。得益于 TWS 以及智能可穿戴、游戏机、VR/AR 等智能硬件业务接力，2019 年起公司营收重回高增长，2018-2021 年 营收 CAGR 高达 48.8%，2022Q1-3 实现营收 741.5 亿元，同比 +40.5%。从业务营收结构来看，2018-2020 年 TWS 业务处于快速放 量阶段，智能声学整机营收占比由 2017 年的 21%提升至 2020 年的 46%；近两年随着 VR 消费级市场打开，叠加智能可穿戴、游戏机等代 工需求提升，公司智能硬件规模逐步赶超智能声学整机成为第一大业务， 2022H1 营收占比高达 57%。

整机业务规模扩张，整体毛利率中枢下移。2008-2014 年公司以声光 电等精密零组件业务为主，毛利率稳定在 25%-29%区间。在“零整协 同”战略导向下，公司整机业务（智能声学整机+智能硬件）营收规模快速扩张，整机业务毛利率在 10%-13%之间，较精密零组件业务低约 11pct，导致公司整体毛利率中枢下移，2022Q1-3 整体毛利率降至 13.1%。

规模效应下费用率持续下行，净利率有所回升。公司营收规模扩张带 来的规模效应驱动公司销售/管理/财务费用率持续下行，研发费用率相 对平稳，整体期间费用率由 2018 年的 13.73%下降至 2021 年的 8.61%。期间费用率下行抵消毛利率下降影响，驱动公司净利率由 2018 年 3.6%提升至 5.5%。2018-2021 年归母净利润 CAGR 达 70.2%， 高于营收复合增速（48.8%）。

1.3 股权结构稳定集中，激励机制较为完善

公司股权结构稳定，行业经验丰富。公司实际控制人为姜滨、 胡双美，一致行动人为姜龙。截至 2022 年 9 月 30 日，姜滨、姜龙合 计直接持有公司 15.72%股份，并通过歌尔集团间接持有 14.84%股份， 共计持股 30.56%，公司股权结构稳定集中。董事长姜滨为公司创始人， 拥有 30 多年电声行业工作经验，副董事长兼总裁姜龙及其他核心管理 层均在公司工作多年，拥有丰富行业经验。

股权激励措施到位，实现员工和公司利益深度绑定。2013-2022 年公 司累计发布六期员工持股计划和三期股票期权激励计划，股权激励措施 到位，有助于深化核心员工与公司的利益绑定，在消费电子产业高速发 展阶段为巩固公司核心竞争力夯实了员工基础。2022 年 12 月公司发布 “家园 6 号”员工持股计划，覆盖董监高 12 人以及其他核心骨干人员 不超过 988 人，受让价格为 7 元/股，分四期解锁，公司层面的解锁条 件为 2023-26 年营收不低于 876.1、1063.8、1298.5、1548.8 亿元， 此次持股计划进一步完善了公司的激励机制，绑定优秀骨干员工，同时 彰显公司长期成长信心。

二、VR/AR 产业前瞻布局构筑强壁垒，打造全球 XR 代工龙头

2.1 VR：行业迎来快速发展期，苹果 MR 发布有望催化市场

品牌厂商争相入局，VR 新品加速推出。Quest 2 于 2020 年发布后， 凭借其硬件升级与高性价，在疫情宅家期间快速热销，带动 VR 产业链 各环节成熟度快速提升。2021 年 Quest 2 销量达 880 万台，约占全球 VR 硬件出货量的 86%， Quest 2 的放量增长标志着 VR 完成了从 B 端 向 C 端的突破。由于 VR/AR 成为下一代人机交互平台的趋势明确，苹 果、Meta、微软、Pico、索尼等品牌厂商争相入局，在硬件、软件、 内容与生态等各方面不断完善升级，推动产业链各环节趋于成熟。 Quest Pro、Pico 4 等新品基本都堆叠了目前行业能看到的最新技术， 包括 Pancake、彩色透视、眼球追踪、手势交互等。创新产品推出节 奏加快，22 年创维 PANCAKE 1 系列、Meta Quest Pro、Pico 4 等多 款新品相继上市，23 年苹果 MR 等产品亦有望推向市场，苹果 MR 的 推出有望刷新大众对 VR 的认知，开辟教育、医疗、办公等更广泛的场 景应用，不断完善 VR 内容生态，并驱动 VR 产业迈入新一轮高成长期。 据 Wellsenn 数据，2022 年由于消费环境低迷，加上 Quest 2 上市时间 较久，而 Quest Pro 新品定价较高销量有限，全年全球 VR 销量约为 986 万台，同比-4%；2023 年在行业多款新品推动下将恢复高增长， 预计全年销量达到 1250 万台，同比+27%，2025 年预计将达 3500 万 台，2022-25 年 CAGR 达 53%。

终端品牌格局：Meta 全球第一，中国市场国产品牌潜力较大。 1）全球市场：Meta 稳居第一。2013 年 Meta Rift 产品问世开启了 VR 行业的民用元年，随后微软、索尼、HTC 等各大厂商纷纷入场布局。 根据 Counterpoint 数据，20Q4 Meta 市占率从 29%跃升至 74%，主要 由其爆款新品 Quest 2 贡献。根据 Wellsenn 数据，2022 年 Meta 和 Pico 全球出货量分别为 790 和 98 万台，市占率分别为 80%和 10%， Meta 龙头地位稳固，Pico 实力初显。 2）中国市场：Pico 崛起将带来国产产业链成长机遇。由于 Meta 并未 在中国发售，Pico、大朋 VR 等国产厂商占据国内主要市场，根据 IDC 数据，20Q2、Q3 大朋 VR 连续两季度中国区市场份额第一，但 20Q4 被 Pico 反超。21 年 Pico 新品 Neo3 和 22 年新品 Pico4 均获得较好的 市场反馈，22 年国内市占率维持在 60%以上，领先其他众多国产厂商。 Pico 作为国内 VR 龙头，在硬件（Pico 4）+生态（背靠字节）同步升 级和海外拓展的驱动下，未来 Pico 全球市占率有望逐步提升，并进而 带来本土 VR 产业链的增量机遇。

成本拆分：芯片、光学、显示环节成本占比较高。VR 产业链主要包括 零部件、整机组装、软件系统平台、内容生态等环节，硬件产业链中芯 片、光学、显示环节是核心，对终端头显的用户体验影响较大，且具备较强技术壁垒。从成本结构来看，以 Meta Quest 2 为例，其 BOM 成 本约为 299 美元，其中芯片成本为 135-150 美元，占比最高达 50%； 光学元组件 18-30 美元，占比 6-10%；显示屏 60-75 美元，占比约 20- 25%；其他零部件占比 10-15%；整机组装 9-15 美元，占比 3-5%。

芯片：高通 XR 优势显著。高通 XR2 芯片是目前 VR 一体机的绝对主 力芯片，统治了 2000-4000 元级消费级 VR 一体机，国产芯片仍有较 大提升空间。2022 年高通推出了骁龙 XR2+，预计 2023 年发布的 VR 头显将以骁龙 XR2+为主，进一步提升 VR 一体机性能，降低产品功耗。

光学：由菲涅尔透镜向 Pancake 方案演进。现阶段菲涅尔透镜是成熟 的主流方案，此前热门 VR 头显 Quest2、PicoNeo3、爱奇艺奇遇 3 等 均采用菲涅尔方案，但该方案的核心缺陷在于存在光学模组较厚、体积 重、边缘画质下降等问题，影响使用体验。Pancake 方案能够有效减 小模组厚度、提高成像边缘质量、降低图像畸变，目前 VR 头显正从菲 涅尔方案向 Pancake 方案过渡，22 年 arpara、佳能、松下、Gloture 发布的机型以及 Quest Pro、Pico 4 均采用了 Pancake 方案。目前国 内 VR 光学厂商主要包括歌尔股份、舜宇光学、蓝特光学和欧菲光等， 歌尔具备提供 Pancake 折叠光路光学解决方案的能力和成功规模量产 经验，舜宇光学也已于 22H1 实现了 Pancake 模块的量产。

显示：从 Fast-LCD 向 Micro-OLED 过渡。主流 Fast-LCD 存在分辨率 不足、饱和度低、光效低、屏幕不易弯曲等问题，Micro-OLED 在像素 密度、对比度和反应速度等方面优势显著，是 Pancake 方案的首选 （Pancake 方案光学效率较低，需要更高亮度屏幕）。2023 年搭载 MicroOLED 屏幕的苹果 MR 推出，2024 年三星、京东方等厂商 MicroOLED 产能落地，或将带动 Meta、Pico、索尼等头部品牌应用高 端 MicroOLED 屏幕，目前 Meta 已在与 LG、海力士等厂商合作开发 Micro OLED 显示屏。然而，在 Micro OLED 成本过高等问题解决之前， Mini LED 背光技术预计将成为主要过渡解决方案。

感知交互：头手 6DoF、眼动追踪逐渐成为标配。与 3DoF 相比， 6DoF 具备三维空间交互特性，沉浸交互感更强，更适合游戏和社交。 2022 年发布的索尼 PS VR2、创维 Pancake1Pro、Pico 4Pro、Meta Quest Pro 等 VR 新品均支持 6DoF 和眼动/面部/手势追踪功能。感知交 互功能的实现需要芯片算法和各类传感器支持，在传感器环节，歌尔可 提供 MEMS 麦克风、气压传感器、光学传感器等。

整机组装：歌尔为全球 VR 代工龙头。歌尔是 Meta、索尼、Pico 等众 多 VR 龙头厂商的核心/独家代工厂，在技术、良率和经验等方面具备 显著优势，截至 2021 年歌尔在高端 VR/AR 整机代工领域中市占率接 近 80%。此外，立讯有望为苹果 MR 设备代工，和硕和广达等其他厂 商短期内 VR 代工规模尚小。

2.2 AR：C 端市场放量可期，光波导或为主流方案

AR 眼镜 C 端市场放量可期。近两年 AR 应用逐步从 B 端向 C 端延伸， 根据 Strategy Analytics 数据，2020 年 AR 81%的出货量来自于 B 端， 根据 Wellsenn XR 数据，2022 年消费级 AR 眼镜出货占比约 50%，但 全球 AR 出货仅 42 万台，仍未实现突破性增长。目前消费级 AR 产品 相对统一，主要包括两种，其一为 Birdbath 方案主打观影场景的产品， 如雷鸟 Air、Rokid Air，其二以信息提示类为主，以光波导方案为主， 如 OPPO Air、影目 Air 等。随着 AR 眼镜在光学、感知交互等领域实 现技术突破，预计 2024-25 年将打开 C 端市场，根据 Wellsenn XR 预 测，2025 年全球出货量将达到 300 万台，2022-25 年 CAGR 预计达到 93%。

从 AR 产业链成本结构来看，芯片、光学模组和显示成本占比较高，分 别为 40%、29%和 18%。1）芯片：与 VR 领域类似，高通骁龙芯片为 市场主流，瑞芯微 RK3588 等国产芯片亦具备一定竞争力；2）显示： 通常采用高亮度、高对比度、微尺寸的 Micro OLED，1920*1080 分辨 率已是业内标配；3）光学：主流方案主要包括自由曲面镜和 BirdBath 方案，技术成熟成本较低适合量产，但存在模组较厚、透光率低等问题。 光波导方案可使 AR 眼镜形态体积接近普通眼镜，更适合拓展 C 端市场， 因此是各大 AR 光学厂商重点发展方向。

光波导技术分为几何光波导与衍射光波导。1）几何光波导：分为锯齿 光波导和阵列光波导。锯齿光波导能量利用率低且杂散光问题严重，非 理想量产方案；阵列光波导具备轻薄、眼动范围大且色彩均匀的优势， 代表厂商为 Lumus。2）衍射光波导：分为表面浮雕光栅光波导、体全 息光栅光波导等。表面浮雕光栅技术相对成熟，可通过纳米压印工艺进 行大批量生产，视场角大、眼动范围大且自带二维扩瞳技术，但视场均 匀性和色彩均匀性表现一般，代表厂商为 WaveOptics（歌尔持股）、 微软、Dispelix；体全息光栅光波导在色彩均匀性和实现单片全彩波导 上均有优势，但目前在大规模量产和大视场上受到了限制，代表厂商为 Digilens、索尼、Akonia（苹果收购）。

2.3 公司：全球 XR 代工龙头，产业链布局前瞻且完善

产业布局前瞻且完善，打造 XR 生态链。公司 2012 年开始布局 VR 产 业，2016 年进入 AR 领域。1）产业投资方面，2016 年公司与 Kopin 签署战略合作协议并投资取得其 10.1%股权，拓展光路设计和显示技 术，并于 2018 年与其共同推出行业级 AR 眼镜 Golden-i-Infinity； 2018 年公司与衍射光波导领先方案商 WaveOptics 签订独家协议生产 衍射光波导元件，并领投 C 轮融资 2600 万美元，2019 年推出与其合 作的 AR 眼镜样机；2022 年公司投资微纳光学厂商驭光科技并取得 10.52%股权。2）产学研结合方面，2017 年公司与中科院长春光机所 共同出资建立歌尔长光研究所，2019 年成立青岛虚拟现实研究院，并 与国内外知名院校展开深入合作。3）海外大厂合作方面，公司与高通、 英飞凌等领先技术厂商达成了长期战略合作，2022 年高通先后发布基 于骁龙 XR2 平台的 XR 和 AR 眼镜参考设计，歌尔均全程参与其设计 研发和制造过程。

公司为全球 VR 代工龙头，可提供“零组件—整机代工—解决方案”一站 式服务。 1）VR 光学、声学能力突出。VR 光学方面，公司具备光学镜片、光路 设计、光机模组等技术优势，可提供非球面透镜、菲涅尔透镜、 Pancake 等多种 VR 光学方案；此外，公司自研的兼具卓越音质和私密 性的近耳声学模组、创新的超轻复合材料和超轻金属等，目前已在主流 产品应用。 2）全球 VR 代工龙头。公司具备成熟自动化能力，能够为客户提供高 精度、定制化、柔性化自动化生产方案。2016 年公司开始为索尼代工 PS VR 头显，2020 年成为 Meta 畅销机型 Quest2 的独家供应商，目 前已经成为 Meta、Pico、索尼等众多 VR 品牌的核心代工厂商，在中 高端 VR 代工市场占据近 80%份额，龙头地位稳固。 3）VR 整体解决方案商。歌尔作为领先的 VR ODM 厂商，拥有强大的 垂直整合、系统集成能力以及多年的技术经验积累，能够为客户提供 VR 外设、3D 音效视听、内容采集显示等多种解决方案。

AR 领域覆盖声学、光学和整机制造等环节，技术积累领先行业。除了 AR 眼镜声学和整机代工能力，公司 AR 光学能力亦较为突出。公司在 AR 光学领域主要包括光学器件和光机的研发制造，在光学器件方面， 公司可提供 Freeform、Birdbath、棱镜等多种 AR 光学解决方案，并在 衍射光波导、微显示等前沿 AR/VR 光学技术上持续精进，公司已在潍 坊光学产业园率先引进了全球领先的 12 寸纳米压印生产线；在光机方 面，公司与行业伙伴合作，可为客户提供 DLP、LCOS、LBS、MicroOLED 等多种光机模组，上述光学器件和光机模组在部分客户 Demo 产品中已有应用。在整机设计方面，公司与 Kopin、WaveOptics 和高 通等厂商紧密合作，2023 年 2 月 28 日公司发布首个基于第一代骁龙 AR2 的量产化轻量级 AR 智能眼镜参考设计，此为歌尔与高通自 2015 年合作以来开发的第三代 AR 眼镜参考设计。

紧抓行业增长机遇，募投加码 VR/AR 及光学模组产能。2020 年 6 月 公开发行可转债募集资金 40 亿元，其中 10 亿元投资于 AR/VR 及相关 光学模组项目，VR /AR 项目（募投 6 亿元）项目达产后年产 350 万套 VR/AR 产品，光学模组项目（募投 4 亿元）达产后年产 500 万片精密 光学镜片及模组产品。截至 2022 年 6 月 30 日，VR/AR 和相关光学模 组项目投资进度分别为 67.59%和 33.22%，其中 VR/AR 项目 22H1 已 实现收益 2.8 亿元，而光学模组项目预计将于 2023 年 3 月底达到可使 用状态。VR 行业需求正处于快速增长阶段，产能是关键竞争因素之一，随着募投项目顺利投产并爬坡达产，公司 VR/AR 领域竞争力将进一步 得到强化。

三、TWS 渗透率仍有提升空间，可穿戴具备增长潜力

3.1 TWS 耳机：渗透率仍有提升空间，“零整协同”绑定头部客户

全球 TWS 蓝牙耳机市场快速增长，渗透率仍有较大提升空间。从 2016 年第一代 Airpods 推出起，全球 TWS 耳机销量开始快速增长， 2016-19 年连续三年实现超一倍增长，渗透率则从 2019 年起快速提升， 从 2018 年的 2.3%提升至 2021 年的 22.9%。根据 Counterpoint 数据， 2022 年前三季度 TWS 耳机累计出货 2.43 亿部，我们预计 2022 全年 出货达 3.3 亿部，同比+8%。未来 TWS 音质续航等性能提升、运动状 态监测和心率检测等功能丰富，以及技术和市场驱动售价下行，都将催 化 TWS 蓝牙耳机市场需求，预计 2025 年 TWS 耳机出货量将达到 5.8 亿部，2021-25 年 CAGR 为 17%。根据 TWS 耳机出货量和智能手机 出货量测算，我们预计全球 TWS 耳机渗透率将从 2021 年的 23%进一 步提升至 2025 年的 42%。

苹果 TWS 龙头地位显著。苹果产品定位高端，在全球 TWS 耳机市场 龙头地位显著，近几年在安卓系和专业音频厂商竞争压力下份额有所下 滑，从 2020 年的 30%下降至 2021 年的 26%，但 2022 年二代 Airpod Pro 的发布预计将助力苹果份额回升。小米和三星分别列居第二和第三 位，市占率相对稳定。

白牌 TWS 份额有望逐步向安卓品牌阵营转移。自苹果 AirPods 推出以 来，TWS 蓝牙耳机产业链快速发展，白牌 TWS 蓝牙耳机则凭借低价 优势迅速切入市场，但随着用户对耳机性能要求逐渐提升以及品牌和白 牌产品性能差距不断加大，白牌 TWS 份额逐步被品牌 TWS 侵蚀。根 据旭日大数据，2021 年初品牌 TWS 和白牌 TWS 出货量占比分别为 40%和 60%，此后整体呈现品牌向上白牌向下趋势，从 2021 年 9 月起 品牌 TWS 份额开始赶超白牌 TWS。从替代趋势看，近年安卓品牌 500 元以下价格带产品不断丰富，能较好地满足原白牌品牌客户的价格 需求，且相比于苹果的高端定位，华为、小米、OPPO 等的价格覆盖 入门级到旗舰级，有望抢占白牌主要份额。

TWS 整机制造环节价值占比最高，复杂组装技术构筑壁垒。TWS 耳机 产业链上游包括主控 SoC 芯片、存储芯片、电池、传感器、扬声器、 麦克风等零部件供应商，中游为整机制造商和封装厂商，下游为终端品 牌厂商。从各环节价值量来看，代工环节成本占比最高（达 40%）， 原因在于 TWS 耳机在有线耳机发声单元基础上增加了各类存储/传输芯 片、传感器、降噪模组等零部件，同时对形状体积重量亦有严格要求，因此组装过程涉及大量精密装配工艺和检测工序，整体制造成本较高。 TWS 组装过程对精密度的高要求也形成一定进入壁垒，目前整机代工 厂商分为两大阵营，以歌尔、立讯为代表的精密制造平台厂商主要代工 苹果 Airpods 和安卓/品牌中高端产品，而佳和智能、豪恩声学等传统 电声 OEM/ODM 厂商则主要代工中低端产品。

公司为 TWS 耳机领先代工厂商，客户资源丰富。根据 Counterpoint 数 据，22H1 全球 TWS 耳机代工市场中，立讯和歌尔分别占据 17%和 16%份额，龙头地位显著。歌尔在 TWS 整机代工领域具备深厚的客户 资源储备以及生产经验：安卓系方面，公司与小米、华为、OPPO、 VIVO 等头部安卓厂商具有多年密切合作关系，有望充分受益安卓系 TWS 耳机抢占白牌份额带来的增长机遇；苹果方面，公司与苹果已有 十余年合作关系，2018 年起成为苹果 Airpods 核心代工厂商且代工份 额逐年提升。2022 年 11 月公司发布公告称北美大客户通知其暂停生产 一款智能声学整机产品，公司预计该产品停产将对 2022 年营收产生不 超过 33 亿元影响，并产生直接损失约 9 亿元，由于该款产品后续能否 复产、供应份额和订单量仍不确定，公司拟计提减值约 11-15 亿元，充 分考虑了大客户停产要求带来的影响，2022 年预计实现归母净利润 17.1-21.4 亿元（此前预告 40.6-47.0 亿元）。目前公司仍就该产品供 应问题与大客户积极沟通，后续影响需持续跟踪，公司与苹果合作已久， 除该款产品以外的其他零组件和整机业务均正常开展中。

TWS 整机与零组件业务有效协同。从 TWS 耳机的天线设计、音频 IC 集成、传感器集成到嵌入式系统集成，公司可以提供一站式解决方案， 零组件和整机业务高度协同。声学核心器件麦克风、扬声器/扬声器驱 动、传感器及结构件等均为公司自制提供，除了无线模块外，还具备主 动降噪、语音交互等技术，并集成多颗传感器。

推出支持高通骁龙畅听技术的 ROX 方案，强化安卓 TWS 客户合作粘 性。2021 年 3 月高通推出 Snapdragon Sound（骁龙畅听）技术，集 成了高通在音频、链接和移动端的技术创新，旨在提供高品质、超低延 时、稳定连接、长续航的沉浸式音频体验。2021 年 5 月歌尔便推出了 支持高通骁龙畅听技术的新型 TWS 耳机参考设计 Rox，帮助终端厂商 TWS 产品快速满足 Snapdragon Sound 技术认证各类严格指标要求， 歌尔还可直接为厂商调试各种声学参数，以减少产品开发时间和成本。 目前支持骁龙畅听技术的耳机包括 vivo TWS 3 系列、小米 FlipBuds Pro 等多款安卓 TWS 耳机，公司的 ROX 方案将有效强化与安卓厂商 在 TWS 业务上的合作粘性。

3.2 智能可穿戴：智能手表增长潜力大，前瞻布局医疗功能

功能催化需求，全球智能手表市场快速扩张。随着智能手表手环等可 穿戴产品性能和技术升级以及大众健康意识的提升，智能手表手环市场 规模持续增长，根据 Counterpoint 数据，2021 年全球智能手表和智能 手环出货量分别为 1.28 和 0.85 亿台，分别同比+40%和+8%。中国市 场方面，根据 IDC 数据，2021 年中国智能手表和手环出货量分别为 0.39 和 0.19 亿台，分别同比+21%和-26%，22H1 受疫情等因素影响， 国内手表和手环出货量均出现一定程度下滑。整体而言，智能手表成长 性明显优于智能手环，主因智能手环功能丰富度不及智能手表，智能手 表往往具备运动记录、睡眠记录和健康监测等功能，同时，部分定位低 端的智能手表亦对智能手环存在替代效应。

全 球 智 能 手 表 市 场 苹 果 优 势 显 著 ， 国 内 市 场 华 为 占 优 。 根 据 Counterpoint 数据，按出货量来看，苹果 22Q3 份额为 20%，较 22Q2 的份额 29%有所下降。前三大品牌苹果、三星、华为格局稳固，22Q2 份额分别为 29%、9%和 7%，此外，小米、佳明、华米等国产品牌亦 有不俗表现。国内智能成人手表市场中，国产安卓品牌优势凸显，华为 市占率稳定在 40%左右，份额遥遥领先，苹果、小米位居第二、三位， CR3 超 60%，市场集中度较高。

公司为可穿戴产品龙头方案商，提前布局医疗领域满足功能升级需求。 公司为智能穿戴产品解决方案商，对主流智能手表/手环平台具有设计 应用能力，可提供概念、研发、制造一站式服务，2021 年作为知名 ODM 厂商加入了高通“可穿戴设备生态系统加速器计划”，加速可穿 戴设备开发和商业化。公司智能可穿戴客户包括客户包括华为、Fitbit、 索尼等全球智能手表/手环头部厂商，华为作为国内智能手表龙头，其 产品矩阵较苹果和其他安卓系更为丰富，价格带覆盖高中低端，具备较 大发展潜力，公司作为其核心代工厂商有望充分受益。健康监测功能是 目前智能手表卖点之一，部分智能手表配备健康传感器，提供睡眠记录、 心率检测、血氧测量等健康检测功能，疫情放开后该功能进一步得到重 视，预计将逐步成为智能手表标配。公司在医疗健康领域已提前布局， 充分满足智能手表医疗健康功能普及需求：公司于 2017 年获得 ISO13485 医疗健康认证，2020 年自主研发的带有 ECG 心电图检测功 能的智能手表参考设计获得国家食品药品监督管理局认证的（NMPA） 产品注册证和医疗器械生产许可证，具备生产 ECG 手表医疗器械产品 的资质。

四、传统零组件：“零整协同”战略之基，歌尔微拆分上市成长 可期

公司传统零组件竞争力突出，为“零整协同”战略之基。公司精密零 组件产品主要包括微型扬声器/受话器、微型麦克风和 MEMS 传感器等， 凭借公司在精密制造领域的长期积累，不断提高精密零组件的加工精度、 品质，在微型扬声器/受话器、MEMS 传感器、精密结构件等领域构建 了行业领先的精密制造能力，持续占据领先地位，且精密零组件自供整 机产品的比例提升还将带动整机业务毛利率提升，形成零件整机有效协 同。近年公司精密零部件业务稳健增长，2018-21 年营收 CAGR 为 11.2%，22H1 营收 56.8 亿元，同比-6%，同比下滑主要受消费电子需 求疲软影响。

歌尔微分拆上市，主营 MEMS 和微系统模组业务。歌尔微成立于 2017 年 10 月，前身为歌尔微电子事业群，2021 年歌尔启动歌尔微分 拆上市流程，目前歌尔微 IPO 申请已成功过会。截至 2022 年 9 月，公 司共持有歌尔微 85.9%股权。歌尔微以 MEMS 器件及微系统模组业务 为主，MEMS 传感器包括声学传感器、压力传感器、骨声纹传感器、 集成传感器等，微系统模组则由 MEMS 芯片、IC 芯片和无源器件等封 装而成，可满足消费电子小型化、轻薄化、功能化、低功耗的需求。 2021 年歌尔微营收和归母净利润分别为 33.5 和 3.3 亿元；从营收结构 看，MEMS 声学传感器为主要营收来源，近年占比有所下降，从 2019 年的 88%下降至 22H1 的 78%，微系统模组业务自 2021 年开始贡献营 收，22H1 营收占比快速提升至 12%。

MEMS 声学传感器为核心产品，下游应用从手机向耳机、平板和笔记 本转移。MEMS 声学传感器为歌尔微核心产品，22H1 受整体行业影响， MEMS 声学传感器营收同比微降 1%。MEMS 声学传感器可分为单体 和模组两类，其中单体收入占比较高，维持在 97%左右，主要包括高 性能、超小型等产品，其中高性能 MEMS 声学传感器单价最高，主要 根据苹果需求定制。从下游应用来看，MEMS 声学传感器主要应用于 智能手机、耳机、平板笔记本等领域，近年整体呈现手机占比下降、耳 机占比提升趋势，手机占比从 2018 年的 72%下降至 22H1 的 41%，耳 机则从 17%快速提升至 22H1 的 35%，此外，平板和笔记本占比亦有 所提升。

歌尔微客户资源丰富，MEMS 市场份额居全球前列。歌尔 2004 年便开 始布局 MEMS 业务，通过与中芯集成、华润微和台积电等主流晶圆制 造厂商合作，打通了 MEMS 全产业链各个环节，经过多年发展逐渐形 成了从 MEMS 芯片设计到系统应用的垂直一体化能力，终端客户包括 苹果、三星、索尼、小米、荣耀、谷歌等全球知名企业，并与 Meta、 蔚来、大疆等客户建立了业务关系。根据 Yole 数据，2021 年歌尔微 MEMS 销售额全球排名第八，是前十厂商中唯一一家中国公司。歌尔 微 MEMS 传感器主要包括声学传感器、压力传感器、骨声纹传感器和集成传感器等，其中，公司 MEMS 声学传感器市场份额全球第一，高 达 32%（2020 年），而其他传感器尽管规模相对较小，但产品关键性 能指标均处于行业前列。

歌尔微为全球 MEMS 声学传感器龙头，自研芯片强化竞争力。MEMS 声学传感器可将声学信号转换为电信号，具备体积小、功耗低、 能力强等优点，广泛应用于手机、TWS、可穿戴设备等消费电子领域 （占比超 90%）和汽车电子领域。受益于物联网、人工智能、5G 技术 的创新发展，MEMS 声学传感器作为智能语音/感知的硬件基础，市场 需求持续提升，根据 Yole 数据， 2026 年全球 MEMS 声学传感器市场 规模将达到 18.71 亿美元，2018-26 年 CAGR 为 6.24%，出货量 CAGR 则达 9.7%。歌尔微作为全球 MEMS 声学传感器龙头，2020 年 市占率为 32%，有望受益行业需求增长。得益于研发投入持续加大， 歌尔微开发了具有自主知识产权的 MEMS 芯片和 ASIC 芯片，搭载自 研芯片的 MEMS 声学传感器已进入三星、小米、亚马逊、传音、哈曼 等全球知名厂商供应链。目前公司 MEMS 芯片主要采购自英飞凌，自 研芯片占比仍较低，未来随着自研芯片 MEMS 声学传感器出货量提升， 毛利率有望进一步优化。

SiP 市场快速发展，歌尔微有望受益。SiP 封装（System in Package， 系统级封装）是通过 3D 立体封装等先进封装技术，将多个不同功能的 芯片和微小元器件封装整合，其开发成本较低，可显著减小封装体积和 重量，提高封装效率和芯片性能。SiP 封装主要应用于消费电子领域， 根据 Yole 数据，消费电子 SiP 封装市场规模将从 2020 年的 118.62 亿 美元增长到 2026 年的 157.15 亿美元。目前智能手机是 SiP 封装工艺 主要应用领域，TWS 耳机、智能手表等可穿戴设备有轻薄短小要求， 亦天然适配 SiP 封装工艺，Yole 预计 2020-2026 年可穿戴设备（含 TWS 耳机）SiP 封装市场 CAGR 达 14%。从格局来看，全球 SiP 封装 市场集中度较高，日月光、索尼和安靠合计份额接近 50%。不同于环 旭电子、长电科技等以封测代工为主营的 SiP 封装厂商，歌尔微发展 SiP 封装旨在通过垂直整合快速实现技术突破和创新，缩短新品研发周 期、提升可靠性，为客户提供一站式服务。歌尔微微系统模组产品主要 包括 TWS 模组、电源管理模组、触控模组、心率模组以及 GNSS、超 宽带、低功耗蓝牙等射频模组，应用于手机、TWS 耳机、智能可穿戴、VR/AR 等领域，产品已于 2021H2 进入量产阶段，终端客户包括苹果 和索尼等，有望充分受益 SiP 市场发展。

IPO 募投产能加持，歌尔微增长可期。歌尔微此次 IPO 拟募集资金 31.9 亿元，用于扩建 MEMS 传感器及微系统模组产能，其中智能传感 器微系统模组研发和扩产项目（一期）、MEMS 传感器芯片及模组研 发和扩产项目、MEMS MIC 及模组产品升级项目分别投资 11.5、11.5、 8.9 亿元，项目建成后将有效提升歌尔微 MEMS 传感器芯片/模组产能， 优化微系统模组设计制造能力以及供应链整合能力，三大项目达产后预 计分别贡献年收入 54.4、38.6、22.9 亿元，年净利润 3.8、4.9、3.6 亿 元。

五、盈利预测

盈利预测：我们预计 2022-24 年公司实现营业收入 1001、1000、 1172 亿元，同比+28%、-0%、+17%；实现归母净利润 18.6、30.3、 42.6 亿元，同比-56%、+63%、+41%。

分业务收入拆分： 1）智能硬件：公司智能硬件包括 VR/AR、智能可穿戴、智能游戏机和 智能家居等产品。a）VR/AR：VR 行业处于快速发展期，公司为全球 VR 代工龙头且可提供扬声器、Pancake 模组等多种零组件，客户覆盖 Meta、索尼、Pico 等全球 VR 头部品牌，随着募投产能逐步投产，预 计 VR 业务将成为公司核心增长引擎；AR 是长期趋势且空间更大，公 司前瞻布局光波导等多种光学解决方案，长期亦将受益；b）智能可穿 戴：公司作为龙头方案商，将受益华为、Fitbit 等头部智能手表品牌需 求增长+份额提升红利；c）智能游戏机/家居：公司为索尼 PS5 等智能 游戏机的核心代工厂商，智能家居业务亦逐步拓展。综上，我们预计智 能硬件 2022-24 年营收分别为 542、614、759 亿元，同比+65%、 +13%、+24%。 2）智能声学整机：公司智能声学整包括 TWS 耳机、专业耳机、音箱 等产品。TWS 耳机渗透率仍有较大提升空间，歌尔为全球 TWS 耳机 龙头代工厂商，客户覆盖苹果、小米、哈曼等知名品牌，考虑到北美大 客户某款产品暂时停产影响，我们预计智能声学整机 2022-24 年营收 分别为 297、207、215 亿元，同比-2%、-30%、+4%。 3）精密零组件：精密零组件为公司传统主业，亦是“零整协同”战略 基础，在整机业务带动下，叠加歌尔微拆分上市贡献增长，我们预计精 密零组件 2022-24 年营收分别为 145、160、174 亿元，同比+5%、 +10%、+9%。

分业务毛利率拆分： 1）智能硬件：考虑到毛利率相对较低的智能游戏机业务带来的产品结 构变化影响，预计 2022-24 年智能硬件毛利率分别为 11.5%、11.4%、11.4%。 2）智能声学整机：22H1 公司智能声学整机毛利率为 9.1%，考虑到北 美大客户某款产品停产影响，预计 2022-24 年智能声学整机毛利率分 别为 8.5%、8.3%、8.2%。 3）精密零组件：预计 2022-24 年精密零组件毛利率分别为 22.2%、 22.1%、22.0%。 综上，我们预计公司 2022-24 年的整体毛利率将分别达到 12.2%、 12.5%、12.4%。

期间费用率预测：公司营收规模持续扩张，规模效应有望带动期间费用 率稳步下行，但考虑到公司员工持股计划产生一定激励费用，我们预计 2022-24 年公司的销售费用率分别为 0.55%、0.50%、0.50%，管理费 用率分别为 2.50%、2.50%、2.40%，研发费用率分别为 5.30%、 5.30%、5.00%。中泰证券研报

德业股份：光储全球多点开花，Q2业绩超预期！

事件： 公司发布24半年度业绩预告，24H1实现归母净利润11.83-12.83亿元，同比-6.4%~+1.5%，其中24Q2实现归母净利润7.5-8.5亿元，同增11%-26%，环增73%-96%，扣非归母净利润6.9-7.9亿元，同比-20%~-8%，环增62%-86%业绩超市场预期。

全球多点开花、储能出货环增约50%。预计公司24Q2实现储能逆变器出货约12万台+，同降约30%，环增约50%。公司新市场开拓及需求挖掘能力强劲，储能全球多点开花，巴基斯坦、中东、东南亚等新市场逐步贡献增量，占6月出货约60%-70%，欧洲及南非占比约30-40%；盈利端基本维持稳定，24H2出货有望逐季提升，全年预计出货50-60万台，同增25%+。储能电池预计实现营收约9亿元，24Q2预计实现营收约6亿元，环比翻倍增长，全年预计达20亿元+，同增200%+。

市场需求旺盛、并网环比翻多倍增长。预计公司24Q2组串出货22-23万台，同增300%+，环增200%+，其中巴西及印度占比约70%，主要系巴西利率下行，印度光伏补贴政策推动光伏并网需求旺盛，全年预计组串出货70-80万台，同比约翻3倍增长。

阳台光伏政策落地、微逆需求恢复高增长。预计公司24Q2实现微逆出货30万台，环增约250%，公司第四代微逆产品逐步夺回欧洲市场份额，同时4月德国阳台光伏政策落地叠加巴西利率持续下行光伏需求旺盛，推动微逆需求逐步恢复增长，公司6月出货约12万台，其中德国占比约50-60%，巴西占比约20-30%，后续预计美国市场也将逐步起量，持续推动公司微逆出货高增长，全年预计微逆出货100万台+，同增200%+。东吴电新

有色金属行业2024年度中期投资策略：周期长牛，价值重估

　　国联证券-投资要点：

　　2024年以来有色金属板块涨幅居前

　　2024年初至2024年6月21日，申万有色金属行业指数涨幅为3.72%，跑赢沪深300指数1.84pct，在31个申万一级行业指数中位列第8。子板块涨跌幅来看，2024年初至2024年6月21日，贵金属、工业金属板块涨幅居前，涨幅分别为24.69%/19.81%；能源金属、金属新材料板块跌幅居前，跌幅分别为31.44%/17.62%

　　贵金属：上涨大周期持续，配置价值凸显

　　2024年，随着通胀压力逐步缓解，以美联储为代表的海外发达经济或有望开启降息周期，流动性充裕有望对黄金形成利好。同时，全球地缘政治风险上升、大国博弈加剧，主要央行持续增持黄金储备等，都有望推动金价中枢上移。受益于金价走强，黄金板块公司价值有望获得重估。白银金融与商品属性共振，白银供需缺口放大格局下，价格具备更大向上弹性。

　　工业金属：铜价上涨确定性较强，氧化铝环节盈利改善

　　铜：2024年供给端扰动不断，同时资源品位下降、长期矿产资本开支不足对中长期供给形成约束，叠加美联储降息预期强化有望催化铜价的新一轮上涨周期。铝：供给端产能利用率接近上限，未来新增产能或有限。需求端新能源车和光伏带来新增量。电解铝供需或紧平衡，利润向上游氧化铝转移。锡：供需缺口或将扩大，锡价中枢有望继续抬升。

　　能源金属：供给难改过剩，价格底部运行

　　2024-2025年锂资源供给过剩幅度扩大，锂价或持续磨底。部分处于边际成本位置的锂云母、非洲锂辉石项目将面临出清可能。基于能源金属锂、钴的下游需求具备区别于传统有色品种的高成长属性，周期下行过程中仍有可能存在阶段性供需错配带来的反弹机会。产量有望增长、资源自给率高、成本端具备优势的公司。

　　小金属：钨价持续上涨，稀土供需改善

　　钨：国内钨矿受资源品位下降、开采成本抬升、安全环保趋严等因素影响，产量较难增长；国外钨矿项目短期内新增产出有限，钨供给端偏刚性，催化钨价持续上涨。稀土：需求端在新能源汽车、风电、家电、工业机器人等多重催化下有望回暖。供给端国内稀土开采总量控制指标增速有所放缓，海外稀土矿增量有限。我们认为2024年稀土供需格局将获得边际改善，稀土价格底部修复趋势有望持续。

　　投资建议：持续看好有色金属板块投资机会

　　我们持续看好有色金属板块的投资机会，维持行业“强于大市”评级。贵金属板块推荐中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金等。铜板块推荐矿铜产量有望增长的紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信，铝板块推荐氧化铝自给率高的中国铝业、中国宏桥，绿电铝优势显著的云铝股份，锡板块推荐矿端产量有增长的兴业银锡、华锡有色。稀土产业链推荐轻稀土龙头北方稀土、全球高性能稀土永磁龙头金力永磁。

计算机行业半年度策略：AI推动智算建设加速，国产IT发展小气候成型

　　中原证券投资要点：

　　给予行业同步大市的投资评级。在全球经济景气度下滑的大背景下，我们注意到计算机行业虽然需求保持相对的稳定性，费用得到较好的控制，但是在收入质量方面仍然存在隐忧，或持续对业绩形成压力。在这样的发展背景下，行业不同赛道甚至是赛道中的不同企业之间的景气度差异或将进一步加大。

　　2024年上半年，计算机行业跌幅居前，当前计算机行业估值明显低于中长期均值水平，处于近3年估值较低的位置，整体风险得到较好的释放，下半年可以重点聚焦的方向包括：

　　（1）人工智能：作为当前创新推动的核心焦点，人工智能领域孕育了巨大的发展机遇。在OpenAI的Sora、GPT-4o发布的同时，开源模型也在加速壮大，对我国大模型产业进步起到了积极的推动作用。加速芯片领域英伟达持续引领，垄断趋势明显，但是国内需求在美国禁令之下，形成了对国产芯片厂商难得的发展机遇。在OpenAI暂停中国API接口、国内大模型的降价潮的影响下，国内大模型将获得更好的应用。推荐个股金山办公（688111）。

　　（2）算力建设：大模型加速发展，算力建设重要性进一步凸显。在“适度超前建设”、智算比例持续提升的大趋势下，我们看到2024年运营商在加快算力布局、国内外科技大厂加大资本投入、地方算力建设相关政策集中发布，也将给产业链带来更多发展机遇。AI计算、液冷、整机柜的结合将成为未来的发展趋势，液冷行业也迎来了刚需放量的元年。推荐个股紫光股份（000938）。

　　（3）国产替代：在禁令加剧的大趋势下，我们看到芯片的国产化比例在持续提升、运营商集采国产化比例逐年增长、地方积极推动算力的国产化，工业领域更新换代也将推动国产化发展进程。此外，华为在算力芯片和纯血鸿蒙的动向，也将成为2024值得重点关注的方向。推荐个股中望软件（688083）、中控技术（688777）、索辰科技（688507）。

特高压更新:十五五远期规划足，需求无忧

　   财通电新：今年能源局明确开工直流线路为陕西安徽、甘肃浙江、蒙西京津冀，陕北河南可能涉及电价问题尚未明确，今年预计3-4条线路，25年预计4-5条线路开工，十四五期间共计14条左右。

　　展望十五五，根据最新规划，跨区直流10条，沙戈荒 10条，西电东送 10条直流共计30条以上，大超原先预期!且柔直数量比例提升，投资金额大幅增加，带动配套产业链订单持续旺盛。

　　短期电网工程投资持续高增。1-5月份，全国主要发电企业电源工程完成投资2578亿元，同比增长6.5%。电网工程完成投资1703亿元，同比增长21.6%。单5月，电网工程完成投资474亿元，同比增长14%。

　　十五五需求充足，特高压建设强劲，业绩逐步兑现增长，从确定性排序优先关注国企如许继，平高，西电，南瑞等，以及更高电压等级渗透的思源，长高，配套的金杯，华明，时代电气，派瑞股份，神马电力。

胜宏科技：AI服务器产品有望快速突破！

绑定英伟达的交换机供应商 胜宏科技是英伟达显卡最核心的供应商，又是特斯拉、AMD的重要显卡供应商。

利润环比持续修复，AI服务器PCB有望带动较高营收弹性。2023年前三季度实现营收57.44亿元，yoy-3.73%；实现归母净利润5.86亿元，yoy-8.45%；Q3单季度公司实现营收20.74亿元，yoy+5.13%，实现归母净利润2.41亿元，yoy+29.97%。公司持续加大研发投入，不断开拓下游知名客户，已进入特斯拉、英伟达、微软、谷歌、英特尔、AMD等国际知名客户供应链，有望跟随国际巨头客户实现长期成长。

AI服务器：需求持续高景气，胜宏科技24年份额有望持续提升。AI服务器出货增长势头强劲，单机PCB价值量远高于传统服务器。伴随大规模算力部署，AI服务器PCB需求量也快速增长，预计至2026年将推动全球服务器PCB市场规模增长至160亿美元。当前AI服务器产品供给端格局稳定且产能紧张，公司已于23年推出多款高阶HDI、高频高速PCB等AI服务器相关产品，预计24年随着公司更多AI服务器产品料号验证通过，公司有望凭借稳定供应能力和较强性价比优势持续放量并实现份额提升，带动较高业绩增长。

收购软板公司PSL，优质资产布局打造业务协同。公司已完成对Pole Star Limited 100%股权收购，PSL旗下MSF集团是全球领先的柔性印刷电路和互连解决方案创新提供商，与公司产品具有互补性，有助于丰富公司产品组合，形成软硬兼具的产品布局，收购完成后有助于公司扩大客户覆盖面，借助PSL在马来西亚的成熟产线、稳定的供应链及客户资源，推进公司全球化战略。

选自方正证券观点

氟化工：2024年HFCs生产配额调整公示，5月HFCs出口有所回暖

　　开源证券-氟化工周行情：萤石、HFCs制冷剂成交重心有所下移

　　萤石：据百川盈孚数据，截至6月21日，萤石97湿粉市场均价3,773元/吨，较上周同期下跌0.71%；6月均价3,795元/吨，同比上涨21.26%；2024年(截至6月21日)均价3,494元/吨，较2023年均价上涨8.36%。

　　据氟务在线跟踪，国内部分地区有少量萤石新单成交，实单价格陆续出现回落，市场总体小幅下行。市场不确定性依旧存在，但整体趋势依旧是疲软过渡。制冷剂：截至06月21日，（1）R32价格、价差分别为34,000、20,858元/吨，较上周同期分别-5.56%、-8.79%；（2）R125价格、价差分别为34,500、17,415元/吨，较上周同期分别-8.00%、-13.65%；（3）R134a价格、价差分别为29,000、10,508元/吨，较上周同期分别-1.69%、-4.54%；（4）R143a价格、价差分别为60,000、45,274元/吨，较上周同期分别持平、+0.10%；（5）R22价格、价差分别为30,000、20,033元/吨，较上周同期分别持平、持平。

　　据氟务在线跟踪，制冷剂市场依旧博弈僵持，市场处于需求与生产平衡的中间过渡期，售后需求尚未起量但生产需求开始下滑，等待需求复苏。

　　重要公司公告及行业资讯

　　【配额】据《2024年度氢氟碳化物（HFCs）生产配额及含氢氯氟烃（HCFCs）生产配额调整情况表》，永和股份、巨化股份、阿科玛、梅兰、中化蓝天、东岳集团、东阳光、山东飞源等公司对HFCs配额进行了一定调整。我们认为，整体来看，本次配额调整对各品种配额总量没有影响。而本次配额调整包含了交易、企业内部调整、委托加工、交换等行为，通过配额交易，有利于相应品种集中度的进一步提升；通过内部调整和交换，有利于行业成本的优化、效率的提升；通过委托加工，有利于不同企业间配额利用率更加合理化。

　　行业观点

　　我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，建议长期重点关注。

       标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）等。其他受益标的：永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、中欣氟材（萤石、氟精细）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、东阳光（制冷剂）、新宙邦（氟精细）。

中际旭创(300308.SZ)2024年一季度经营业绩分析报告

一切以数据说话，本分析报告仅从财务分析视角揭示财报数据背后的理论可能，不保证现实如此。报告仅为财报研究兴趣，不预设任何立场和观点，不代表任何人的利益。

摘要：

本分析报告数据来源为$中际旭创(SZ300308)$ 2024年一季度财务报告及公司所处行业“通信网络设备及器件”中35家公司的同期财务报告。

• 业绩概述：

根据中际旭创(300308.SZ)2024年一季度财务报告数据，公司在2024年一季度，实现营业总收入48.43亿元，同比增长163.59%；归母净利润10.09亿元，同比增长303.84%；扣非归母净利润9.90亿元，同比增长325.73%。

从本季度单季来看，2024年第一季度，公司实现营业总收入48.43亿元，同比增长163.59%，环比增长31.32%；归母净利润10.09亿元，同比增长303.84%，环比增长15.00%；扣非归母净利润9.90亿元，同比增长325.73%，环比增长12.61%。

• 重点关注：

根据公司的报告数据，公司本期应重点关注：应收账款/营业收入和存货/营业成本等，各项具体的关注原因见分析报告正文。

一、基本情况

股票代码：300308.SZ

股票简称：中际旭创

所属行业：通信网络设备及器件

行业企业数量：37家

行业企业分析样本数：35家

所属地区：山东

上市日期：2012-04-10

主要业务：高端光通信收发模块以及光器件的研发、生产及销售

备注：样本公司主要包括：中际旭创(300308.SZ)、$中兴通讯(SZ000063)$、烽火通信(600498.SH)、星网锐捷(002396.SZ)、锐捷网络(301165.SZ)、意华股份(002897.SZ)、光迅科技(002281.SZ)、$海能达(SZ002583)$、新易盛(300502.SZ)、信科移动(688387.SH)、ST高鸿(000851.SZ)等。

二、经营业绩

1.业绩情况

1.1.当前业绩

中际旭创(300308.SZ)2024年一季度财务报告显示，公司实现：

• 营业总收入48.43亿元，较上年同期增长163.59%，实现大幅增长，同比增长率位于行业前列；

• 净利润10.28亿元，较上年同期增长320.17%，实现大幅增长，同比增长率位于行业前列；

• 归母净利润10.09亿元，较上年同期增长303.84%，实现大幅增长，同比增长率位于行业前列；

• 扣非归母净利润9.90亿元，较上年同期增长325.73%，实现大幅增长，同比增长率位于行业前列；

• 经营性净现金流6.51亿元，较上年同期增长30.06%，实现较大幅度增长。

1.2.单季业绩

2024年第一季度，公司实现：

• 营业总收入48.43亿元，同比增长163.59%，同比实现大幅增长，环比增长31.32%，环比实现较大幅度增长；

• 净利润10.28亿元，同比增长320.17%，同比实现大幅增长，环比增长14.78%，环比实现正增长；

• 归母净利润10.09亿元，同比增长303.84%，同比实现大幅增长，环比增长15.00%，环比实现正增长；

• 扣非归母净利润9.90亿元，同比增长325.73%，同比实现大幅增长，环比增长12.61%，环比实现正增长；

• 经营性净现金流6.51亿元，同比增长30.06%，同比实现较大幅度增长，环比增长43.15%，环比实现较大幅度增长。

2.业绩变动原因分析（DCB分析法）

企业经营的核心目标是赚取利润。因此，净利润增长率是衡量企业经营业绩的关键指标。DCB分析法以“净利润增长率”为分析切入点，逐层深入，深度关注净利润增长的最终驱动因素，分析层次详见下图。

DCB分析法是由“读财报”团队在多年财报分析实务工作中总结形成的一个企业基本面综合分析模型。

2.1业绩变动——净利润增长率

净利润增长率是企业成长能力的重要衡量指标，其变动主要归因于营业总收入增长率和净利润率。

• 2024年一季度，公司净利润增长率为320.17%，较上年同期变动306.57个百分点（上年同期为13.60%）；指标值行业排名靠前（行业排名5/35），公司利润增长明显优于行业平均水平。

• 营业总收入增长率为163.59%，较上年同期变动175.63个百分点（上年同期为-12.04%）；指标值行业排名靠前（行业排名1/35），营业总收入增长明显优于行业平均水平。

• 净利润率为21.22%，较上年同期变动7.91个百分点（上年同期为13.31%）；指标值行业排名靠前（行业排名5/35），盈利能力明显优于行业平均水平。

2.2变动因素——营业总收入增长率

营业总收入增长率体现了公司主要业务的成长性，其主要由总资产增长率和总资产周转率的变化所驱动。其中，总资产增长率又取决于股东权益增长率和财务杠杆（资产负债比率），总资产周转率则体现了资产的利用效率，也是各类资产周转率的综合表征。

★ 2024年一季度，公司总资产增长率为31.30%，较上年同期变动27.71个百分点（上年同期为3.59%）；指标值行业排名靠前（行业排名5/35），公司总资产增速明显快于行业平均水平。

分拆来看：

• 股东权益增长率为33.27%，较上年同期变动27.70个百分点（上年同期为5.57%）；指标值行业排名靠前（行业排名5/35），股东权益增速明显快于行业平均水平。

• 资产负债率为25.45%，较上年同期变动-1.10个百分点（上年同期为26.55%）；指标值低于行业中值（行业中值为26.92%），总体债务负担低于行业平均水平。

• 有息负债率为5.80%，较上年同期变动-5.03个百分点（上年同期为10.83%）；指标值低于行业中值（行业中值为10.61%），借贷还本付息压力低于行业平均水平。

• 应付票据及应付账款占总资产比重为13.58%，较上年同期变动7.91个百分点（上年同期为5.67%）；指标值高于行业中值（行业中值为11.75%），应付票据及应付账款占总资产比优于行业平均水平。

• 预收款项及合同负债环比增长率为77.43%，较上年同期变动84.09个百分点（上年同期为-6.66%）；指标值行业排名靠前（行业排名5/35），预收款项及合同负债环比增速明显优于行业平均水平。

★ 2024年一季度，公司总资产周转率为0.23，较上年同期变动0.12（上年同期为0.11）；指标值行业排名靠前（行业排名3/35），资产总体运营效率明显高于行业平均水平。

分拆来看：

• 现金性资产占总资产比重为18.10%，较上年同期变动-11.21个百分点（上年同期为29.31%）；指标值低于行业中值（行业中值为26.28%），现金性资产比重低于行业平均水平。

• 无效资产占总资产比重为9.55%，较上年同期变动-2.88个百分点（上年同期为12.43%）；指标值行业排名靠前（行业排名1/35），无效资产比重明显高于行业平均水平。

• 应收票据与应收账款周转率为1.49，较上年同期变动0.18（上年同期为1.31）；指标值行业排名靠前（行业排名4/35），应收票据与应收账款运营效率明显优于行业平均水平，说明公司对客户的议价能力明显强于同行业。

• 存货周转率为0.69，较上年同期变动0.34（上年同期为0.35）；指标值高于行业中值（行业中值为0.55），存货运营效率优于行业平均水平。

• 固定资产周转率为1.18，较上年同期变动0.61（上年同期为0.57）；指标值高于行业中值（行业中值为0.83），固定资产运营效率优于行业平均水平。

2.3变动因素——净利润率

净利润率由利润表各个分项的占比决定，同时净利润的质量也是考察的主要角度。

2024年一季度，公司

• 毛利率为32.76%，较上年同期变动3.21个百分点（上年同期为29.55%）；指标值高于行业中值（行业中值为27.04%），公司产品毛利率高于行业平均水平，盈利能力相对较强。

• 税金及附加/营业总收入为0.73%，较上年同期变动0.49个百分点（上年同期为0.24%）；指标值低于行业中值（行业中值为0.77%），税金及附加占比低于行业平均水平。

• 销售费用率为0.93%，较上年同期变动-0.28个百分点（上年同期为1.21%）；指标值行业排名靠后（行业排名33/35），销售费用支出比重明显低于行业平均水平，应关注其产生的原因是公司销售费用管控较好还是存在销售投入不足的问题。

• 管理费用率为2.67%，较上年同期变动-2.27个百分点（上年同期为4.94%）；指标值行业排名靠后（行业排名33/35），管理费用支出比重明显低于行业平均水平，公司管理费用控制较好。

• 研发费用率为5.32%，较上年同期变动-3.19个百分点（上年同期为8.51%）；指标值行业排名靠后（行业排名31/35），研发费用支出比重明显低于行业平均水平，应关注公司研发投入是否存在不足的问题。

• 财务费用率为-0.53%，较上年同期变动-1.43个百分点（上年同期为0.90%）；指标值低于行业中值（行业中值为-0.21%），财务费用支出比重低于行业平均水平。

• 非经常性损益/利润总额的绝对值为1.62%，较上年同期变动-4.80个百分点（上年同期为6.42%）；指标值行业排名靠后（行业排名30/35），非经常性损益对利润的影响明显低于行业平均水平。

• 有效所得税税率为12.56%，较上年同期变动3.12个百分点（上年同期为9.44%）；指标值高于行业中值（行业中值为9.08%），公司有效所得税税率高于行业平均水平。

• 盈利现金比率为63.30%，较上年同期变动-141.18个百分点（上年同期为204.48%）；指标值与行业中值持平（行业中值为63.30%）。

三、重点关注

在公司财报业绩分析中，除关注资产负债表的重要项目外，还应关注一些显著变化的重要指标，如指标变动率较高、在行业中排名变动较大等。

根据2024年一季度财务报告数据，公司本期应关注的重要项有下表所示的一些项：

• 应收账款/营业收入：“应收账款/营业收入”数值排名位于行业尾部，公司的应收账款管理能力和对客户的议价能力可能高于同业。

• 存货/营业成本：“存货/营业成本”降幅较大，说明公司存货相对营业成本下降较快，公司库存状况可能得到改善或者产品销售情况向好；“存货/营业成本”行业排名下降，公司存货管理能力或对产品销售情况相对行业整体水平有较大幅度提升。

四、结论

2024年一季度，中际旭创营业总收入增长163.59%，实现大幅增长；归母净利润增长303.84%，实现大幅增长。

根据DCB分析法，对公司净利润变动原因进行剖析，可以看出：影响公司净利润变动的重要因素——营业总收入增长率为正增长，对净利润增长率形成了正贡献；另一因素——净利润率上升，对净利润增长率形成了正贡献。进一步分析营业总收入增长率可以看出：其影响因素之一——公司总资产增长率为正增长，对营业总收入增长率形成正贡献；其另一影响因素——总资产周转率上升，对营业总收入增长率形成了正贡献。

根据DCB分析法对公司重点指标的分析可知：

• 公司利润增长明显优于行业平均水平；营业总收入增长明显优于行业平均水平；盈利能力明显优于行业平均水平。

• 公司总资产增速明显快于行业平均水平；股东权益增速明显快于行业平均水平；总体债务负担低于行业平均水平；借贷还本付息压力低于行业平均水平；应付票据及应付账款占总资产比优于行业平均水平；预收款项及合同负债环比增速明显优于行业平均水平。

• 资产总体运营效率明显高于行业平均水平；现金性资产比重低于行业平均水平；无效资产比重明显高于行业平均水平；应收票据与应收账款运营效率明显优于行业平均水平，说明公司对客户的议价能力明显强于同行业；存货运营效率优于行业平均水平；固定资产运营效率优于行业平均水平。

• 公司产品毛利率高于行业平均水平，盈利能力相对较强；税金及附加占比低于行业平均水平；销售费用支出比重明显低于行业平均水平，应关注其产生的原因是公司销售费用管控较好还是存在销售投入不足的问题；管理费用支出比重明显低于行业平均水平，公司管理费用控制较好；研发费用支出比重明显低于行业平均水平，应关注公司研发投入是否存在不足的问题；财务费用支出比重低于行业平均水平；非经常性损益对利润的影响明显低于行业平均水平；公司有效所得税税率高于行业平均水平。

对于公司的本期报告数据，应该重点关注：应收账款/营业收入和存货/营业成本等。（读财报慧投资）

半导体的行情还能持续多久？

美生物安全法案加入NDAA未获批准，板块情绪出现快速恢复

　　我们本周梳理了LS-SCLC的流行病学和治疗路径，重点分析该领域全球首个3期免疫疗法ADRIATIC研究，以及其他进度领先的临床研究。

　　阿斯利康的ADRIATIC研究显示，免疫疗法可显著提高LS-SCLC患者生存率。中国和美国每年新发LS-SCLC患者分别约6万、2万。LS-SCLC一线标准治疗为cCRT，患者预后较差，因此cCRT后的巩固治疗存在未满足需求。阿斯利康的ADRIATIC研究是LS-SCLC全球首个3期免疫疗法临床，研究显示，与安慰剂相比，度伐利尤单抗用于cCRT后未出现进展患者的巩固治疗，将死亡风险降低了27%（mOS55.9vs33.4m，HR0.73），将疾病进展或死亡的风险降低了24%（mPFS16.6vs9.2m，HR0.76），度伐利尤单抗的安全性总体可控。此外，君实生物的双免疫疗法（特瑞普利单抗+tifcemalimab）的3期研究于2023年11月首例患者入组，Amgen的DLL3/CD3双抗Tarlatamab于今年2月启动3期临床。

　　投资建议

　　本周医药板块上涨0.13%，跑赢沪深300指数1.47pct。从交易量来看，交投活跃度持续下降。板块内部来看，子板块中，医药外包、创新药、生命科学表现居前，药店、中药、医药商业则跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策：创新药——短期关注ASCO摘要数据超预期，长期关注“对外授权/全球化商业布局”标的。本届ASCO摘要已于5月24日发布，我们推荐关注的研究包括：1）加科思戈来雷塞（KRAS G12Ci）联用JAB-3312（SHP2i）治疗1线非小；2）君实生物BTLA单抗联用PD1单抗和化疗治疗ES-SCLC；3）乐普生物MRG004A（TF-ADC）治疗胰腺癌等。长期来看，拥有管线Licence-out预期和全球化商业布局的企业值得关注，前者推荐关注来凯医药-B(2105.HK)、华领医药-B(2552.HK)、诺诚健华(688428)；后者推荐关注君实生物(688180)。

　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年1-4月，规模以上工业企业原料药产量为114.9万吨，同比增长2.6%，其中4月为30.2吨，同比增长6.0%；2024年Q1，印度原料药及中间体从中国进口额为8.27亿美元，同比增长3.35%，进口量为9.14万吨，同比大幅增长7.21%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q2-Q3原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业*（603229）；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）；3）原有产品受去库存影响较大且当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大。

　　CXO——板块表现分化：1）海内外分化：美联储加息周期基本结束，海外医药投融资及企业需求逐步复苏，7/8家海外CXO企业2023年业绩超预期或符合预期；国内创新药仍处调整周期，需求不振，未来从投融资到需求、订单以及业绩的好转仍需时间；2）创新药CXO表现不佳，整体处于行业周期底部，预计2023业绩增速仅为2.76%，未来从需求的恢复到订单的落地、业绩的改善仍需一定时间；仿制药CXO等细分领域表现亮眼，预计业绩以及订单维持30%的高增速。我们认为，随着美联储加息周期结束，流动性有望逐步宽松带来的投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，公司层面：1）受益网传创新药支持政策的国内临床CRO，如泰格医药（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）仿制药CXO新签订单高增速的公司，如：百诚医药（301096）、阳光诺和（688621）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。

　　仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，同时政策边际改善，集采规则优化，集采风险已逐步出清。随着重磅专利药物陆续到期，《第三批鼓励仿制药品目录》发布共收录39个品种，仿制药市场空间将持续扩容。相关企业不断推进仿制药国际化进程，积极开拓新兴市场，2022年，国内共18家企业获得美国FDA的73个ANDA批文（62个品种），2023年H1取得34个ANDA批文（32个品种）。仿制药企业稳定的利润给公司的估值提供了安全边际，叠加创新转型有望迎来估值重塑，出海有望打开成长天花板。推荐关注：1）产品成熟学术推广完善，立项能力强，未来业绩确定性好的公司，例如福元医药（601089）、三生制药（1530.HK）等；2）创新药管线进入兑现阶段，估值修复弹性大的公司，例如京新药业（002020）、亿帆医药（002019）等。太平洋证券

【中微公司、纳芯微、乐鑫科技】交流更新

【中微公司】交流更新 全年预计上修30%订单增速指引，Q2展望较大订单环增幅度。 多种新品进入放量阶段 - 极高深宽比刻蚀：在NAND客户今年订单中拿全部份额，24Q1公司整体CCP出货量中极高深宽比占20%。台阶刻蚀、碳掩膜刻蚀同样拿全部份额； - 金属ALD较海外AMAT、ASM优势明显，完成替代； - 海外客户端，CCP份额领先优势将保持至客户2nm以下节点； 持续看多存储客户需求。24Q1整体出货量高达400腔（23全年427腔），预计在后续季度兑现业绩。 

【纳芯微】交流更新： 景气度：整体看Q2汽车、工业需求均有好转（非短暂补库需求） 汽车电子：新品+行业增长+价格企稳，Q1收入占比从去年30%提升至35%+； 泛能源：工业自动化、电源等行业库存去化基本完成，去年H2开始逐季恢复；光储H1开始部分订单恢复，预计H2开始明显恢复； 消费电子：去年H2开始补库需求+进入消费电子品牌客户。 新产品：磁传感、隔离、电源管理等新品顺利推进 汽车主驱隔离：23年已在BYD等客户量产，24年陆续推进新客户design win； 马达驱动MCU：主要用于车身域控、热管理泵&阀等，23年流片测试成功，预计24年量产； 安全隔离：目前客户测试阶段，预计24年底或25年初量产，价值量较高。 业绩展望：Q2预计收入环比20%+，同比70%+；价格趋稳，毛利率有望稳步改善。行业底部复苏+公司新品驱动，建议把握底部布局机会。 

【乐鑫科技】交流更新： 需求端：海外需求拉动较好，增量市场主要需求来自小的新增市场，美容仪、牙刷等，带动芯片需求好于模组需求。 供给端：晶圆成本比较稳定，flash有小幅涨价，整体成本平稳； 利润率：涨价的部分都能传导，全年仍然看40%+的综合毛利率。 新品节奏：24年C5、H4、P4等新品开售，拓展至低功耗蓝牙和SoC市场； 收购M5stack：拓展到开发套件市场，30-40美金。 关税影响：直接出口半导体产品形态很少，主要以模组出货，可切换海外生产。 业绩展望：一季度同比20%+，二季度看情况更好，全年看比之前20%收入同比的预期要更乐观；毛利率维持稳定，费用相对控制，利润增长预计比收入增长更高