金学伟：疫情激发狂欢——股市的灾难经济学

投资是一种充分个性化的事，哪怕夫妻间、兄弟间都无法互相替代。如果两人账户对一个人管，要么是这个人非常强势，而另一个不管不顾，否则就很难做好。

即以我跟我太太也一样，重大的判断，比如大势、行业板块听我的；偶尔拿少量股票做个T+O，卖出的价位，以及成交后的买入价位也会征求我意见，其他就各做各的主张。我不会管她的仓位问题、操作问题，她也不会来关心我的仓位问题、操作问题。因为我俩根本就是两种类型的投资者，她是个积极进攻型的，看好的股票满仓加顶格融资，跌了随它去，再大浮亏也不影响生活，不影响工作。而我则是个随机型的，喜欢按理出牌，喜欢尝试各种模型。两种不同风格，谁给谁建议都不合适，都是错的。

股市是一个共生系统，不同风格，不同流派，不同偏好在这里交汇，各赚各的钱，井水不犯河水。亏了，思过。赚了，也没必要满世界嚷嚷，似乎天底下就数我这种方法最好，是唯一正确的，你们全都是错的。

股市的奇妙还在于，不管你是哪一种风格，只要不太出格，不太荒谬，都会有属于你的时间。所以过去我们曾开玩笑说，在股票市场中，坚持错误就是正确。反过来，坚持正确，最后则总是会变成错误。这里的正确、错误，当然是指不同的投资风格。

3587点前，将近2年时间，持有成长股，不管什么样的成长概念、成长题材，都是一种错误。但从去年开始，它突然变得无比正确。以年度的涨幅来说，3587点前，涨幅前10名行业是清一色的传统蓝筹股板块——酿酒、家电、保险、银行、煤炭、钢铁等，平均涨幅42%。而最近一年里，涨幅前10名行业中，已是半导体、元器件、软件服务等新型成长股板块占据了半壁江山，3587点前风光的行业，除了酿酒、家电还在，其他都已换掉。前10名行业的平均涨幅为44%，完全扯平。

所以我觉得，股市中人，应该养成一种平和心态，胜不骄败不馁，亏思过，赚庆幸。千万不能把亏当作市场的错，把赚当作自己牛，以为全天下唯有自己的投资理念、方法才是正确的，然后大吹大擂。

而且我们的媒体也应该在这方面发挥正确的引导作用。所谓正确的引导作用，不是片面地、一窝蜂地去鼓吹某一个投资理念，而贬斥别的投资理念。那是非常本本主义的，不符合股市风水轮转规律，也不符合多样化才是系统生命之源的法则。

这纯粹是有感而发，因为以我观之，股市中人大多都很低调，唯有那么一下群人，所谓价值投资者，“中国巴菲特”，每当出现“二八行情”时，就得意非凡，满世界都是他们“唯我独革”的声音。而一旦出现目前这样的市况，就一个个鸦雀无声。这实际上是非常浅薄的，不知风水轮流转乃股市基本法则之一，就像霍华德说的，周期。周期才是投资最重要的事。

从小周期看，其实也一样。比方说，我们以月度（20个交易日）涨幅排名来统计各行业板块的表现，就可以看到在最近的半年里，半导体、元器件有5期进入涨幅排行前10名，IT设备有4次，软件服务有3次，其他都在2次以下，而且月度涨幅前10行业名单的更换率还很高，几乎每期都有新面孔，最近一期的新面孔则是航空、仓储物流。估计到下一期，2月20日到3月20日这一期，又会有些新面孔出现。

它们实质上反映了股票市场的一种流动性。首先是信息的流动。信息的流动触发投资人站在新的角度上，对相关个股、行业，以及整个市场做出新的评估。其次是由这种新的评估引发的资金流动，使一些昨天看起来还毫无起色的个股、板块突然成为市场新宠儿。你可以贬斥这种行为，但它确确实实是市场的一部分。

在大多情况下，这样的资金运动对市场总是有利的，它是市场资金充沛的反映，也是市场充分活跃的表现，只有傻子才会去打击投机。

但过分的活跃，个股与板块的切换节奏太快，也会带来相应的问题，那就是市场无序化程度会提高，而无序，通常是市场变化的前奏。

节后的市场让我想起1993年深圳清河湾大爆炸后的市场。1993年8月5日，深圳清河湾发生大爆炸，就在人们认为“这下深股完了”时，深综指却一条长阳拉上去，并连涨了6个交易日，涨幅高达36%！

也正是这个案例，让我们学到了一个概念——灾祸经济学。灾祸有时反而会触发市场的“末日情结”，造成应激反应，让市场突然爆发出一股强大的做多力量，进入一种狂欢状态。

这种状态下的行情，持续时间很难料定，涨幅、目标也很难把握，一切都得靠我们临场把握，以及我们的主要策略，以避险为主，还是抓紧时间抢钱为主。

金学伟：还是一个强结构市

5178点的行情走到一半，我就把它定性为“传统牛市的最后一波”。所谓传统的牛市，就是个股全线上扬，大盘直线上升，抓到篮里都是菜，够劲，火爆，交易简单。

而从2016年2638点开始，市场就进入了结构性“时代”——大盘走势碎片化，每一段走势反映在月线上，都是短分形。也不再是所有个股、板块齐涨共跌，而是强弱分明。总体上的强者恒强间隔着弱势个股与板块跑龙套、串场子。

我所以称其时代，又加上引号，原因就在：这一结构性特征既代表了一种长期趋势，同时也带有某些阶段性因素。

说它是长期趋势，是因为：一方面，我国经济已度过了和工业化相联系的扩张阶段，经济的增长将更多地带有结构性特征；另一方面是股票市值占GDP的比重已今非昔比，社会也不再有那么大的能量可以把所有股票都炒起来。这2个长期因素决定了市场不管处在什么市道，都不可能重现个股全线上扬，大盘直线上升的喜剧。

但即使结构化也是有程度上区别的，一九、二八、三七、四六、五五都是结构化。如果说，2017年市场的结构化是二八，那么，2019年以来，大部分时间里，市场实际上就是三七。这显然是一种阶段现象，跟目前市场无论在宏观基本面还是宏观供需层面的相对较弱有关。

结构性走势本身就能强化市场走势的结构性特征。从2019年以来，个股的行情其实非常火爆，市场的人气也不能说不旺，之所以大盘还是碎片化，其中一个重要原因就在它少掉了一些对指数有重要贡献，进而对市场人气有显著渲染作用的个股与板块的贡献。由于缺少传统主力板块和支柱板块的大力支持，所以行情向纵深发展的能力就非常薄弱，继而使大盘走势更加碎片化，其碎片化程度甚至超过了2016和2017年。

为什么这些板块无法提供强有力的支持？除了基本面的原因，还有就是：在其他股票不断下调的同时，它们已涨了2年。结构化使结构化得到加强。

记得前几年，在讲到A股何时会迎来真正的牛市时，我说过一个观点，就是股价结构的调整。一部分股票在天上，一部分股票在地下，这样的股价结构是无法迎来真正的牛市的，因为这样的股价结构会产生能量的空耗，何时所有的，至少是绝大多数板块都调整到底上，那么众人拾柴火焰高，真正的牛市就会到来。

3587点的调整提供了这样一个契机，正因为在那一波下跌中，几乎所有板块都出现了程度不等，但都有一定深度的调整，才有了2440点后那个短暂的火爆场景。

但这次调整的深度不够，主要还不是大盘指数的深度不够，而是3587点前那占据着“二”的位置的股票调整的深度不够，使大盘无法获得持续向纵深发展的动力，稍张即止，然后重归碎片化、结构化。

所以，对2440点，我的总体看法是：它肯定是熊市的底，这一点毋庸怀疑，但它只是另一次结构化行情的开始。你已“结构”过了，现在轮到我“结构”了。真正的牛市，恐怕要到这一轮结构化行情结束，再回调之后才会产生。

既然目前还是结构性行情，那么，了解一下各行业板块的涨跌情况是很有必要的。

截止本周四，以9、12、15个月的平均涨幅统计，56和行业指数，涨幅超过50%的板块有3个。分别是：半导体，92%；元器件，70%；酿酒，51%。

涨幅在40%到50%之间的有2个。分别是软件服务，47%；医疗保健，45%。

医疗保健并不是受这次疫情影响才开始上涨的，而是从去年7、8月份就开始走强，并逐渐和其他板块拉开距离。

涨幅在30%到40%之间的有4个。20%到30%之间的有7个。

这16个板块，我们可称之为牛股板块。

涨幅为负，包括涨幅小于1%的板块也是16个，其中跌幅最大的超过20%，并有6个跌幅超过10%，构成熊板块。

总共56个行业板块，牛板块和熊板块各占28.6%。其余近一半，就是中间状态。

但有3个牛板块已出现了明显的颓势，它们是酿酒、农林牧渔、保险。

同样的结构性行情，牛市和熊市的区别就在，牛市的结构性主要表现在涨幅的大小，而不是涨跌互见。因此，目前的市场算不上是一个牛市，只能说是比2017年强很多。2017年，涨幅大于20%的牛板块只有9个，熊板块却有26个。但尽管现在比2017年强很多，本质上却依然是结构市。

既然是结构市，那就老老实实把注意力放在个股和板块上，不要去考虑牛市行情何时开始的问题。

金学伟：理性乐观仍是我的基本态度

在1月11日的本专栏中，我说——

“我对当前市场的基本态度是理性乐观主义。乐观是，5178点的调整已经结束，一切悲观失望的论调都缺乏充足的理论和现实依据。理性是，我并不以为当前就处在大牛市的起点上。如果说，沪深股市还会有过去那样的持续、大幅、普遍地上涨的牛市——哪怕是有点相类似，那么在时间上，也应该在3年后。”

某种程度上，这也算是对那时过于乐观的市场情绪敲一下警钟。虽然其后的回调力度大大出乎意料，但大盘的再次探底，实际上也在情理之中。

因去年底我发过对2020年市场的展望，所以，在经历了这样一波回调后，有不少好友就问，“你对2020年的看法有没有改变？”

先转录一段我去年底写的技术分析的内容（基本面因有些表述不宜，所以省略），再来回答，我的看法变了没有。

对股市大框架的把握，涨跌（阴阳）比是一个很好且很简单的工具。

1998年，针对不少股评家预言年线收阳的情况，我写过一篇《亢龙有悔》，说以1991年为起点，到1997年，年K线总共出现5条阳线，但阴线只有2条，1998年继续收阳，阴阳比就会变成2:6，阳线太多，亢龙有悔，1999年就没戏。正确的判断是：1998年阴线，形成3:5的阴阳比，1999年重续牛市。

以后在重大底部时我都说过相关话题——阴阳比。包括2013年的1849点：从1991年到2013年，阳线12条，阴线11条，阳线比阴线多1，所以熊市结束了。

任何一个市场，上涨时间总是会多于下跌时间，这是由股市的“长期多头市场”的本质决定的。

但不同市场，因波动方式不同，它的涨跌时间比会有差异。美国股市，基本倾向于上涨时间占0.62倍，下跌时间占0.38倍，符合黄金比例。A股因为涨起来快三步，所以它的上涨时间会和下跌时间大致趋近，但总能保持比下跌时间多1的水平。

512点行情，阳线和阴线比例是3:2

998点行情，阳线和阴线比例是8:7

1849点，阳线和阴线比例是12:11

到2019年为止，阳线和阴线比例是16:13。如果倒推到2440点前——2018年，则是15:13，和过去的几次大底部相比，依然是阳线占的条数偏多。因此，2020年，大概率应该是阴线。

其实，无论是512点，还是998点、1849点，以年K线来说，和底部相伴随的阴线都很短，不长，象征着下跌动力的消失，带有筑底意味。但2018年的阴线太长，其长度超过了2016年的阴线。所以讲，2440点前没有一个下跌动力的自然消失过程和筑底过程。这个过程需要在未来2年中去完成。

从季线角度说，1996年512点开始的牛市、1999年1047点开始的牛市、2005年998点开始的牛市，以及1849点后的牛市，在牛市行情正式启动前，无不有过一组季K线上的“包孕线”组合，即：以一条较长的K线起头，其后2条以上K线的高低点都在它的最高点和最低点范围内。这种K线组合在分形上属于“复式分形”。所有的复式分形，都包含着一个蓄势整理或者说底部“漂洗”过程。这跟欧奈尔说的，从整理形态底部起来的速度不能快，否则将影响这个“基部”的坚实度和突破的可靠性，是相同道理。

毫无疑问，2440点后缺的就是这样一个过程。因为没有这样一个过程，所以2440点后的走势，一到高位，就显得非常飘忽。

上面的这些分析是建立在3127点下跌之前，更是建立在这次新冠疫情爆发之前的。在经历了这样一个大变化后，有没有必要修改我的观点和判断？我觉得，大的方面不需要改变，因为上面的这些判断都不仅仅是基于统计，更主要是，它们都反映了市场的某些本质，比方说，在经历了长时间的、重大的熊市调整后，股市在客观上面都要有一个养精蓄锐的过程。

其实，股市一般规律，熊市总是和复杂和曲折相联系，复杂和曲折的结果就是走势的碎片化、随机性，上升与下跌切换速度快，有时上一个月是顶，下一个月就是底；有时上一个月是底，下一个月就是顶。而且这种碎片化特征会延续到熊市最后一波的顶被突破，相对于5178点下跌，就是3587点被突破。所以，节后的这个下跌，并不足以改变我对2020全年走势的判断。

如果说有什么意料之外的变化，那就是：虽然这次疫情会让一些跨国公司重新考虑它们的供应链布局，但只要拖得不太久，能够及时地恢复正常生产秩序，这个负面影响不会太大。更值得注意的反而是，它会不会导致全球供应链紧张，进而导致恢复生产后的中国企业销售形势突然大好？

果真这样，从基本面上说，就非常戏剧了。从技术面上说，则有可能会使大盘的波动空间向上扩展。

分清主流支流，辨明强势弱势

2019年，国证A指涨34.17%，是过去十年中的第四大涨幅，也是过去四年最好的年份。

1】如果以35%作为超过大盘涨幅的标准，那么全年涨幅超过大盘的股票数量为1144个，占比30.5%。这跟过去涨幅超过大盘指数的股票占比基本都在55%以上相比，少了很多。

这就是人们通常所说的结构性——二八定律，往下偏一点就是一九，往上抬一点就是三七。

2】如果我们提高一下标准，把涨幅达到大盘的1.5倍，也就是涨幅超过51%做基准，那全年的牛股家数就是801个，占比21.33%。

3】再往上升一级，以100%的涨幅做基准，就只剩下264家，占比只有7.03%。

这三个比例都刷新了历史最低记录——如果我们只统计显著的上升年份，忽略下跌和盘整年份。

也许有些个股年中曾大幅上涨，到年尾又下来了，所以我们换一种统计方法，以年内最高收盘价除2018年末收盘价来计算。这样，超越大盘的情况就好很多。

结果也正如此。

——2019年，国证A指最高涨幅为39%。同样加一个百分点，以涨幅超过40%为基准，年中最高涨幅超过大盘最高涨幅的个股数量就增加到2488家，占比达到66.25%。

——最高涨幅达到59%（为大盘最高涨幅1.5倍）及以上的个股数量为1269家，占比33.8%。

——最高涨幅大100%及以上的股票数量270家，占比7.19%。

把这个结果和上面的统计结果对照着看，可发现一个有趣的现象——

以年末数据算，超越大盘的个股占比为30.5%；以年中数据算，超越大盘的个股占比为66.25%。后者是前者的2.17倍。

为大盘涨幅的1.5倍，以年末数据算，占比21.33%；以年中数据算，占比33.8%，后者是前者的1.59倍。

涨幅超100%的，以年末数据算，占比7.03%；以年中数据算，为7.19%，两种几乎齐平。

它揭示了几个现象。

一是要阶段性超越大盘的胜算还是蛮高的，达到66.25%，即便是在所谓的结构性市场中。但要最终超越大盘，却不容易，胜算不高。它和股市的长期统计规律是一致的——股市短期看是投票器，长期看是称重机。潮起潮落，大浪淘沙，能最终超越大盘的不会很多。

所以，不问青红皂白地鼓励长期投资是有害的，长期投资一定是需要有长期投资的思维和评价体系的。

它同时也解释了为什么大多数散户依然喜欢做短中期交易、技术性操作，因为这或许是他们超越大盘胜算最高的途径。反过来说，“以交易为生”也是可行的，只要你有一个好的交易体系，只是这条路并不好走。

二是涨幅越居于前端的股票，越容易保住胜利果实，也就是股价越容易维持在高位。涨幅相对较小的股票则反而不容易把股价维持在相对高位。这确实是非常违人性、背常理的。在大多数人的脑子里，股价涨幅大，风险就大，跌的可能性更大，但事实却不是这样，那些涨幅排在最前端的股票，绝大多数都还停留在高位，有的还在不断创新高。

这就是所谓强者恒强吧。

强者恒强与风水轮转，是股市的2个基本规律。它们互相矛盾，又同处一室，构成一个矛盾统一体。过去，因股市供求关系总体比较宽松，在一波牛市行情中，信奉风水轮转的和信奉强者恒强的，都有很好的赚钱机会。但现在，它们实际上已分道扬镳。

风水轮转适合于周期与周期的切换，上一个周期的强势股和下一个周期的强势股会呈现风水轮回的特征。

强者恒强适合于同一周期的内部，强者分走一个周期的大部分能量，弱者只能跑龙套。即使风水轮换，它们大多数也局限在强势板块中，体现为强势板块中个股的先涨后涨，涨多涨少。因此，在一个结构性市场里，比微观的选股更重要的是区分主流、支流，辨明强势弱势。

上面的统计数字可以解释威廉·欧奈尔为什么要把涨幅超过其余70%以上个股作为强势的标准，因为在结构性市场中，超过其他70%的个股只不过是刚刚超过大盘涨幅而已。

这是我们辨明强弱的一个尺度。

至于区分主流支流，则是因为强势股都是群体动物，看看半导体、科技、信息技术等几个ETF就知道了。

上面的统计数字可以解释威廉·欧奈尔为什么要把涨幅超过其余70%以上个股作为强势的标准，因为在结构性市场中，涨幅超过其余70%个股只是刚刚超过大盘涨幅而已。

这是反映强弱的一个尺度。

至于区分主流支流，则是因为强势股都是群体动物，看看半导体、科技、信息技术等几个ETF就知道了。

事实上，以年度涨幅超过50%作为牛股，那么，2019年牛股最多的前五名分别是——

元器件，占比45%；

电信运营、酿酒，占比44%，并列；

半导体，占比42%；

软件服务，占比32%；

农林牧渔、保险，占比29%。

如果以涨幅超过100%作为2019年的大牛股，那么，排在前面的行业板块分别是——

酿酒，占比25%；

元器件、半导体，占比19.3%，并列；

软件服务，占比14.4%；

农林牧渔，13%；

通信设备，12.7%。

保险没有一支股票涨幅超过100%。

如果以年度涨幅超过其余70%股票作为强势股，以强势股占比多少来衡量板块强弱，那么有意义的是，这些板块，早在2018年4季度时，就已是强势板块，其中酿酒是老的，其余都是新晋的。

换句话说，从强势板块中选股票，选中牛股的概率可以比全市场平均概率提高1到2倍。

分清主流支流，辨明强势弱势，是我20年前一篇内部文稿的标题，在当时，只是作为一种阶段性策略提出，而现在看来，它很有可能已成了一种永久性策略。

金学伟：当前市场对选股能力是个极大考验

股票投资者有老股民、新股民，前者是原来就在市场里的，后者是新加入投资者行列的。

除此之外，还有2类。

一类是过江龙，专指，那些场外的大鳄，平时不入市，逢到大机会来临前就会悄悄潜入，伺机而发。在过去20多年里，过江龙常常是大牛市的发动机。只是牛市中，人们为他们欢呼，熊市一来，就把气撒在他们头上。这两年，这类投资者大多已消声蹑迹，不见踪影。

一类我称为后备役，做股票的历史已不短，也没兴风作浪的实力，但平时也不做股票，每逢牛市就进来了。其中少部分我们可称之为股仙，凡是他们来上班了，就是大牛市要来了。

但更多则是后知后觉者。他们的共同点是，第一波总是缺场。第二波的前段也缺场。一直要到第二波涨得人所皆知，才陆陆续续进到股市。而标志性点位则是上证指数从最低点起，涨幅超过40%。所以我过去一直说，40%是一个重要分界线，凡是中期反弹、整理，最大涨幅都会在33%到38%之间，一旦超过40%，走势的性质就会发生根本性变化。换做现在的上证指数，就是超过3400点。

不过这都是过去的经验，现在还管不管用就不知道了。只是开年不到2周，已接到很多个电话，都是后备役朋友打来的，金老师啊，能不能进啦？弄得我心中压力山大。

20多年，每一个重大底部的预测判断无一差错，使很多朋友养成了跟你走的习惯。如果是常备役部队，那没话可说，反正你的钱总是烂在股市上的，权当是一种咨询，一个建议吧。哪怕最后对行情的性质判断错了，至少你最初第一波抄底的钱总赚到了。

但对后备役就不一定了。

而且我发现，越是后备役，打起来手越重，也无章法，不管三七二十一，逮到一个股票就咣叽一下全进去，而且对盈利的期望值也更高。长年在股市里转的，知道其中的艰辛，酸甜苦辣，虽然也想赚大的，但真正赚不到大的也能满足。

但在后备役的记忆中留下的都是6124、5178这样的行情，对他们来说，牛市嘛，随便买个股票，赚个2、3倍都没问题。如果不是个大牛市呢？你隆隆重重地说，他隆隆重重地来，最后能赚到一点也很扫兴，要赚不到，亏了，那就窝囊了。所以你的特别感到压力山大。

其实，现在的股市跟过去已完全不一样了。就像我在一篇文章里写的——

1】由工业化带来的宏观经济的全面扩张时代已永远过去了。经济的增长不再是全面性的，而是结构性的。绝大多数行业内部竞争也不再是增长型竞争，而是零和竞争，甚至负和竞争，用一句比较好听的话说，“存量博弈”。

2】股市的供求关系也发生了根本性变化，像过去牛市一来，入市的资金量比流通市值的总量还多的情况再也不会有了。资金对筹码的比例顶多顶多，能达到1:5的水平就非常了不起了。

市场不会再有全面投机的能量，一九、二八、三七的结构性走势成为常态。这样的市场，就像一部影视剧，主角占据最多的镜头，并拿走大头；配角占据少量的镜头，拿小头；群众演员，上一次场拿100、200元，还不一定能露脸，轮不到上场，就只能关灯吃面了。

这种结构化市场的第一个好处是大盘指数的表现更平稳，波动变小，系统性风险发生的概率更低。如果有，也是跟宏观经济金融形势紧密相关的，不会像过去，明明经济状况还不错，股市却发生了重大系统性风险。

第二个好处是，对富有经验，具备较好专业能力，对市场和投资有较深理解的人来说，常年都有得做，不会时不时就面壁做相公，以打游戏、打牌，打发时光。

它的坏处，一是行情的空间被压缩了，无论大盘还是个股。2017和2019这2个上涨年份，在年度涨幅排行榜上前10%个股的最后一名，涨幅都为80%，也就是说，要想买到年度涨幅80%以上的个股，只有十分之一的概率。这对选股能力是一个极大的考验。

同时对交易时机的把握能力也相应提高了要求。这样的市场，实际上已不适合来捞一把就走的后备役部队了。要么不进来，要进来，就必须以投资为终生的事业——可以不是主要的事业，不以投资为生，但一定得是长期。

事实上，我对目前市场的基本态度就是理性乐观主义。乐观是，5178点的调整已经结束了，一切悲观失望的论调都缺乏充足的理论和现实依据。理性是，我并不以为当前就处在大牛市的起点上。如果说，沪深股市还会有过去那样的持续、大幅、普遍地上涨的牛市——哪怕是有点相类似，那么在时间上，也应该在3年后。

金学伟：模仿没有出路

后发优势还是后发劣势，是本世纪初2位著名经济学家杨小凯和林毅夫之间的一场著名是学术论战。

当时学术界有一个较为乐观的判断：发展中国家可以通过对发达国家的技术模仿实现经济快速发展，且不需要走它们已走过的弯路，是为“后发优势”。

杨小凯认为，恰是因为落后国家可以较容易地利用技术模仿，发展经济，因此缺乏动力做有利于长久发展的制度变革，长此以往，这种发展路径的选择会付出极大代价，“后发优势”将成为“后发劣势”。

林毅夫则站在“后发优势”一边，认为后发国家应先利用“后发优势”，加速经济发展，而制度的完善大可以与经济发展同时进行。

两种观点，到现在还没法判定谁胜谁负，但对人们的心理影响还是蛮大的。秉持后发劣势者，毫无疑问对中国的前景是悲观的。持后发优势者，对中国的前景则是乐观的。

其实就像我有次在朋友圈里发的一段评论，后发优势还是后发劣势是个伪命题。如果后发就是劣势，那就无法解释世界文明中心的几次大转势，更不可能有西方文明的崛起。如果后发就是优势，就无法解释为什么很多后发国家到一定程度就停滞不前，甚至重新沦落的现象。

伪命题是逻辑学上一个术语，指的是在逻辑上无法成立的判断结论。后发优势还是劣势，关键不在一个“后”字，而在一个“发”字，是怎样的后发？有没有一种新的文化、新的体制相伴随？阿拉伯文明战胜古希腊、古罗马，是因为它的崛起伴随一种新的文化、体制——高度统一集权制战胜了利益高度分散、被利益纷争所困扰和削弱的城邦制、分省自治制。西方的崛起是对外高度凝聚的现代民族国家，内部则充满活力的议会制和自由市场经济两者合一的结果。因为有新的文化、体制相伴随，所以后发者就有新的优势。

后来我又补充了一段，作为一个旁证：阿拔斯王朝鼎盛时期，正是中国的盛唐，当时的世界，上演的是两个《双城记》。一个是长安～巴格达，丝绸之路连接这两个中心城市。“世界的中心，地球的中央，独一无二，它的规模最庞大，它的建筑最庄严……”。一个是巴格达～巴士拉，巴格达是陆上丝绸之路终点，世界贸易中心。巴士拉是海上丝绸之路终点，俗称“中国商港”，因为来来往往的不是从中国来的，就是准备到中国去的船。当时，中国也是世界造船中心，“没有中国的船，根本没法抵御海上的狂风巨浪”。那时长安和巴格达人口都在百万以上，而后来的时装之都巴黎还只有区区5000人，西方人号称“永恒之城”的罗马也只有三万人。无论阿拉伯文明，还是西方文明的崛起，本身就证明了后发优势的存在，只要它伴随着新的文化、新的体制，而这种新文化、新体制可以有效地弥补原来的“先进文明”所具有的，且越来越明显的缺陷。

可以说，人类社会从第一缕农耕文明曙光升起在约旦河西岸算起，迄今11000年经历的几次强与弱的转换，先进与落后的交替，以及文明中心的转移，无不如此：既伴随对先进科学、技术、生产方式、生产工艺的学习、模仿、改进、革命，更伴随新的制度、文化和道路。

而且这种新制度、新文化很难产生于旧中心的内部，也不可能来自对旧的“先进制度文化”的模仿，它符合“熵”定律：由于能量耗散的存在，任何一种制度、方法都不可避免地会出现正效应递减，负效应累积，直至正效应完全丧失。

明白这一点，再来讨论后发优势还是劣势，就会清楚得多。如果只是简单的技术赶超+制度模仿，用负效应已日益明显的自由市场经济制度来“完善”我们的制度，那就只有劣势，没有优势，即便优势，最后也会丧失。如果伴随一种新的制度，那就有可能是优势。当年法国也曾模仿过君主集权+军国主义，但最后还是失败了，最终使西方崛起，完成对东方超越的恰恰是不走东方路的英国。制度自信，文化自信，道路自信，是有其深厚的历史内涵的，我们没有理由对中国经济乃至社会的前景悲观。当今中国这种”分散发财，集中办事“体制，既有别于传统的社会主义，也有别于西方自由经济模式，是一种新的混合体制，用我曾经讲过的话说，”我以浓厚的兴趣，关注着这场新的伟大实践，这场实践的成功，将是中华民族对人类新的贡献“。在新的一年里，我们依然会以理性乐观主义为底色，面对市场，对待投资。

简单模仿的后发最后肯定会演化成劣势，这在股票市场上也一样适用。一个新的强势板块崛起，领先上涨的股票总是获得最大收益，领先介入的投资人总是获得最丰厚的利润，到其中的落后股也开始纷纷崛起时，再到里面去挖金，就要看运气了。运气好，还能赚点。运气不好，追进就是吃套。所以做热点就得趁早，要不，就你打你的，我打我的，永远在自己设定的战场里作战。

2019年涨幅前五的行业指数是：酿酒、元器件、半导体、家电、工程机械，其中酿酒和家电也是2016和2017年涨幅前五的行业指数，其余三个则是近几年头一次进入涨幅前五。根据“双两”经验法则——领先两波多头市场或持续两年半左右，2020年，酿酒和家电跌出前五是大概率事件，谁能替代它们，挤进行业涨幅前五呢？

金学伟：买强不买弱

主动投资与被动投资是两种完全不同的路数。它们投资哲学不同，投资对象不同，因而投资的方法也不同。

一个认为市场是可以战胜的，一个认为是不可战胜的。

因为市场可以战胜，所以通过通过合理的长线策略或周期策略，优选个股，获得超额收益，就是最佳投资方法。

因为市场不可战胜，所以一切优选个股策略都是徒劳的，我们只需买进一揽子股票，然后就交予时间去判决，是最好的投资策略。

因投资哲学不同、投资对象不同，所以它们的投资方法也应该是有差异的。有些适合主动投资的方法不适合被动投资。有些适合被动投资的方法不适合主动投资。

比方说，越跌越买，摊底成本，按动量指标超卖或以一定跌幅为条件做不定时“定投”，或纯粹的按时定投，在以指数基金为标的的被动投资中，都是很好的策略。但在以优选个股为前提的主动投资中，却往往会成最糟的投资策略。

巴菲特说，买进价格决定投资收益，别人恐惧我贪婪，那是建立在投资对象正确基础上的。如果投资对象错误，那么，越跌越买，逢低买入，摊平操作，别人恐惧我贪婪，很可能就是将我们送上黄泉路的开始。

所以欧奈尔说，要想亏钱，尽可能在跌势中买股票。

主动投资的正确打开方式就是买强不买弱。

“二八定律”无所不在。“马太效应”处处皆是。

商界上，赢家赚走了全部，输家一无所有。几乎所有行业都存在“数一数二”现象：行业第一二名赚走大部分利润，如果行业景气度好，第三名还能赚点钱，剩下就是吃糠咽菜了。

股市上，20%的牛股吸走80%的能量，剩下80%的股票争那20%的能量。好一点的，互相争宠，你方唱罢我登场，跑龙套。差的，就只有“爹”没有“娘”了。

所以，主动投资不二法则就是买强不买弱。

一个是基本面的强。有人总结为“白富美，即：朝阳产业，优秀企业，行业龙头，能够提供最好的产品、技术、服务，永续经营，足额纳税，对上下游企业都有议价权，业绩保持稳步增长。印钞机，现金奶牛，商业模式简单，傻瓜都可以经营，市场空间巨大，发展前景广阔，未来20年大概率可以保持现金流充裕。净利润增长率、净资产收益率、毛利率、销售费用、管理费用等财务指标能够证明公司有持续竞争优势。自由现金流、负债率、长期贷款、预收款、应收账款等财务指标，能证明企业财务状况足够健康。品牌、形象、垄断、技术研发、专利保护、企业文化、客户粘度、消费者口碑，说明企业有宽阔的护城河，足以抵御突发性黑天鹅事件的颠覆，可以把妄图分一杯羹的竞争者拒之门外。

一个是走势的强——涨幅领先于市场，是领导股，不是落后股。

基本面的强和走势的强有时是一致的。比方说2017年和2018年，大盘蓝筹股行情，贵州茅台、恒瑞医药、海康威视等，都是基本面的强势股，也是价格走势上的强势股，涨幅一路领先。有时则是不一致的，比如2018年以来，涨幅领先的头10%的头部股票，都很难用“白富美”的标准去衡量它。

由此而产生了两种主动投资策略。按撒普的分类，一是巴菲特解决方案，一是欧奈尔解决方案。前者就是“白富美”，属于基本面的全强势模式。后者属股价强势+基本面的强势或半强势模式。

如果你拥有上百个“小目标”，那么两种模式，肯定是前一种模式好。因为后一种模式对资金的容量是有一定限度的——欧奈尔旗下基金数量很多，但规模都10亿美元以下，一旦超过10亿美元就解散，原因就在此。如果你的资产在几个“小目标”以下，那这两种模式就没有绝对的优劣之分，端看我们的投资哲学和投资理念，以及我们的知识结构了。因为巴菲特解决方案是需要大量阅读、研究、大量的专业知识，而欧奈尔的解决方案却要通俗得多。

价格强度是欧奈尔解决方案中重要一环。所谓价格强度，实际上就是一个涨幅排名：这股票在过去一年中涨幅排在全市场第几位？

说起来很荒谬，实际上却大有道理。一个股票，从涨幅落后，到涨幅领先，它都是有个过程的，不可能从原来的垫底一下子到名列前茅。以贵州茅台为例，5178点时，全市场2750个股票，它的涨幅排在第2456名。到当年底，2676个股票中，它已升到1736位。到当年6月，2840个股票，它位居第249位。按百分位来排，分别位于10.7%（极弱势）、35.1%（接近强势）、91.2%（极强势）。换句话说，在2015年底，它的走势还根本看不出什么名堂时，涨幅排名则已透露了先机。所以，从涨幅领先的股票中挑选投资标的，是主动型周期策略投资的基部法则之一。

板块也一样。一个板块要成为真正的强势板块，至少其三分之一的个股要进入全市场涨幅排行榜的前30%行列——以目前3756只个股来说，就是年度涨幅要排在第1126名之前。否则，哪怕该板块指数涨再好，都只能说是其中的权重股表现好，要买到牛股的概率还是不高。

看2个典型图例。

一个济民制药。白线是相对价格强度，蓝线是强度70分界线。非常典型地体现了股价在真正大涨之前，其相对价格强度就已到达了强势区——

一个是半导体指数。白线是相对价格强度超过70的股票占比，蓝线是33%分界线。该板块在2440点前后并不出众，强势股占比最低仅16%，真正成为万众瞩目的强势板块是在6月以后，强势股占比确定性地超过33%，随后板块内部牛股越来越多，黑马频出——强势股都是群体动物，在此之前，在该板块中找股票的成功率并不高，在这之后，只要发现有腔调，买进，就是一个好股票——

金学伟：从成分股结构看ETF

——2019美国《国家地理》全球摄影大赛中国赛区自然类一等奖，成都90后摄影师陈成获奖作品：《国王的礼帽》（蜀山之王贡嘎山）。

“何时买”与“买什么”，是投资的2 大核心问题。如果说，过去投资主要是解决“何时买”的问题，解决了“何时买”，也就解决了大部分投资问题；那么，现在除了要解决“何时买”，更要解决“买什么”的问题。后一个问题解决不好，前一个问题解决再好，效果也会大打折扣，甚至干脆，赚指数，不赚钱。

这跟市势、市况——牛市还是熊市，强市还是弱市有一定关系，但并不完全是这个原因。它的更深层次因素是经济的全面扩张阶段已过去，结构性增长成为常态。就行业内部来说，大部分行业的增长型竞争阶段已过去，取而代之的是零和竞争，甚至负和竞争。反映到股市，除了这2大因素，还有一个宏观供求关系也不再能支持全面投机。

经济的全面扩张被结构性增长取代，行业内部的增长型竞争被存量竞争取代，股市的全面投机被局部投机取代，是“买什么”比“何时买”变得更重要、更具决定性意义的根本原因。

建立一个正确的投资哲学、一套正确的选股策略体系，无疑是解决这个问题的重要途径，但除此之外，还有一个更简便的途径，就是我近期一直说的，投资ETF。

ETF是个介于主动投资和被动投资的品种。它可以交易，跟股票一样，没有流动性和变现性困扰。它不像大多数主动型基金那样，名称又是成长，又是价值，但都是虚的，究竟买的是什么股票，组合的情况如何，完全不可知、不可控。也不像指数型基金那样死板，完全的复制大盘，大盘没戏，它就没戏，只能赚长期趋势的钱。

基本上，一个ETF都会对应并复制一个指数，行业指数或类股指数，它的投资方向是可知的，持仓结构和投资组合也是可知、可控的，不会因基金经理的主观随意或自作聪明而变得不可知、不可控。这就使我们可通过对市场、对周期、对宏观经济和政策分析、判断，选择不同的ETF进行投资。

有些股民可能觉得ETF不过瘾，收益不高，其实看准了周期，选对了品种，买对了时机，收益并不低。就以我近几个月提到的几个ETF来说，半导体50，收益已达37%，科技ETF，将近20%，还有前周提到的有色、信息，收益也都超过了10%，表现超过了85%的个股。

对习惯于通过技术分析来分析大盘、个股，解决何时买与买什么，对基本分析不太重视或不甚在行的投资者来说，投资ETF的好处很多。它几乎不需要增加太多的新知识，不需要自己为难自己，在自己不擅长的领域里苦斗，可以充分发挥原有特长，保持原有风格。古语，人改其常，非死即亡，每一次投资风格和投资路径的自我改变，都会带来一段时间的投资挫败和困顿，这是我长期研究并尝试各种投资方法、路径的体验。如果我们本身就擅长或不适合做基本和策略分析，那么与其勉为其难，不如驾轻就熟，以ETF为主要投资方向。

技术分析不能取代基本分析，技术分析得到的是其表，而决定个股好坏的是基本面。所以过去我说，每一个大牛股都有一个好形态，但十个好形态只有一个会成为大牛股。而现在，恐怕要改为“十个个好形态只有一个会成为牛股”，大小就不论了。ETF，因为完全不存个股基本面问题，所以它有可能让我们通过技术分析，来判断它的好坏、涨跌。

不仅ETF本身的走势、形态可资分析，其对应的指数，板块或类股指数的走势、形态更可资分析。这样，整个投资就简化成了2个问题：一个是宏观、周期、政策、产业的粗线条评估，决定基本投资方向；一个是相关受益指数和ETF走势分析，决定我们到底投哪个或哪几个，以及何时投。

还有一个技巧也很重要，就是看它们的成份股。每一个ETF都对应了一个指数，基本上就是该指数的复制，指数成份股的综合表现决定了ETF表现。如果它复制的是某一个行业指数，那么这个行业指数成份股在行情软件里就有，查看起来就比较简便。但有不少ETF复制的是中证指数系列中的某一个类股指数，这就需要费一点手脚——

打开中证指数有限公司网站，找到该指数；

点开该指数，左边有一个“成分列表”；

下载该列表后打开，复制其中的代码一列，粘贴到记事本上，起个名字；

点击行情软件下面的“自定”，选择“自定义板块设置”；

点击“新建板块”，起好名字，再点击导入板块，选择从文本中导入；

找到刚才存档的那个文本，双击，最后确定。

这样，该指数成份股板块就设好了。通过不同指数板块成份股的粗线条观察、浏览，我们能进一步知道彼此间的优劣。比方说，8月下旬我第一次建议买ETF时，提到过一个科技ETF，但这个品种我很快就放弃了，原因是，它的成份股都是已充分成熟的科技类股，大部分已“老了”，有过度买入嫌疑了，即使投资成功，预期收益也不会大，不如其他几个科技类ETF成份股看上去更有生机，更具有早期特征。

最后的一点希望时，每一个ETF基金都要清楚地标明自己所跟踪的是哪个指数，以方便投资人了解该指数的构成，而非一个含糊其辞的“紧密跟踪标的指数”。

金学伟：在被动投资中注入一些主动因素

主动投资还是被动投资，积极投资还是消极投资，在过去的A股市场是不成问题的问题。一是规模小，齐涨共跌，何时买卖比买卖什么更重要。二是宏观经济正处在扩张阶段，这是一个国家工业化时期的扩张，带有普遍性，几乎所有行业都处在增长型竞争阶段，A公司的收入增长不需要B公司的萎缩为代价，大家都在增长中，区别只是多和少，快和慢。因此只要买的价位合适，大盘的时机对，都能赚钱。

度过了大规模工业化时代，实质上也就度过了全面扩张时代。经济依然会增长，但不再是全面的增长，而是结构性增长。企业与企业的竞争也不再是增长型竞争，而是个别行业的增长型竞争加大部分行业的零和竞争甚至“负和竞争”。指数波动幅度变小，年均上涨斜率变小，个股涨跌和指数涨跌的相关性减弱，都是大规模工业化时代过去后的必然现象。熊市牛股和牛市熊股现象会越来越多。在这种情况下，主动投资还是被动投资，积极投资还是消极投资，就有了意义，成为我们必须思考的问题。

从某种程度说，消极投资就是“去智绝圣”，放弃一切主观努力，放弃对个股好坏判断，完全复制市场，与时间为伍，赌国运。积极投资就是“胜天超市”，充分发挥人的主观能动性，以人定胜天的精神去努力超越市场，与趋势为伍，与周期为伍。

毫无疑问，消极投资的最佳途径就是买指数基金，它无法获得超额利润，但可以获得平均利润。积极投资成功，可以获得超额利润，如果失败，就招致亏损。所谓93%的散户不赚钱，实质上就是93%的积极投资者不赚钱。巴菲特主张散户买指数基金，原因就在此。

其实世上没有绝对的非黑即白的事，消极投资可以掺入积极的成分，积极投资可以掺入消极的成分。

上周我们讲行业和类股ETF投资，其实质就是一种“消极的主动投资”，或“积极的被动投资”。选择什么ETF，是主动的，涉及我们对周期的判断——当前处在什么周期中，当前这个周期哪一类股会获得更好的收益。在这一类股票中，哪一个更好，则是消极的、被动的，通过ETF，复制该行业和类股指数。

对指数基金的投资同样可以掺入积极的成分。比方说，大多数机构、“专家”都鼓吹用定投方式购买基金，实际上，定投——定时在某一个日子买入一笔，顶多只能让我们获得平均收益。反过来，如果我们在指数基金的投资中掺入一点积极因素，通过一个简单条件的设定，做不定时的分笔买入，那我们就会于被动投资中获得超额收益。

这个条件不需要太复杂，用最简单的动量指标就好，比如，RSI、SKDJ、CCI这些摆荡指标。

举例说，从2018年1月到现在，如果我们按月定投，在每月最后一个交易日固定地投入一笔资金，买入相同份额的300ETF，那么到2019年1月，总共投入13笔，平均买价3.505元。目前300ETF的价格按4元算，收益为14.1%。

但是，如果我们用RSI做不定时分笔买入，条件是：RSI到20以下后出现第一条阳线，也按同等份额买入，到今年1月止，总共买入8笔，平均买入价格3.374元，也按现在的4元价格算，收益为18.6%。

如果以同等投入资金算，每次投入1万元，按时定投，13万元，总共买入份额37427份，到4元，变成14.971元，净盈利1.971万元，收益15.2%。

以RSI为条件，按总投入8万元，买入份额23891份，到4元，变成9.5564万元，净收益1.5564万元，收益率19.5%。收益率同样超过按时定投，只是绝对收益少了4150元。

换言之，设定条件的不定时“定投”关键在资金的使用效率会受影响。而这是完全有办法可解决的。

解决之道是不要把笔数分那么多。按我们N多年来的统计和操作实践，一轮下降趋势中，以RSI为条件的分笔买入法，只需要再设一个条件：RSI低于20，并伴随股价新低，顶多分5笔就行。

这样，在这一轮下跌中，同样的13万元，每笔投入2.6万元，总共买入份额38925份，至4元，变成15.57万元，净盈利25700元，收益率19.77%。

这种方法是我徒弟天呈提出的，我做的唯一改进就是把RSI的公式做了修正，变成——

CC:=(C*3+H+L)/5;

LC:=REF(CC,1);

RSI:SMA(MAX(CC-LC,0),7,1)/SMA(ABS(CC-LC),7,1)*100;

并提出了以瀑布线做依据，按瀑布线多还是空，以及是否首次跌破，执行不同的RSI买入策略。这个策略可以针对个股，用于积极投资法。也可以针对指数基金，用于消极投资法。

用在个股上，前提是这个股票要好，要有投资的价值。用在指数基金上，则不需要考虑这个问题，只是在消极被动投资中注入一些积极主动因素。

金学伟：被动投资正当时

——潇水，打渔船

在《为什么散户不赚钱》中，我们讲了指数的幻觉：刚起步时的指数代表的市值小，因中途不断有新股上市，越到后来，指数代表的市值越大，导致2个不对称。

一个是市值增幅和指数的涨幅不对称。指数从100点到5100点，涨50倍。统计意义上的流通市值从100亿增长到57万亿，增长了57万倍。真正加入流通的活筹市值27万亿，增长了2700倍，为指数涨幅的54倍！

一个是散户作为一个整体，参与程度和指数涨幅的不对称。起步之时，登记在册的股民顶多百万级，到5000点时，已超过1亿。同等的市值增长代表同等的投入增长，活筹市值增长了2700倍，意味着股民整体投入大约也增长了2700倍。如按指数涨幅算，100亿涨50倍，也就是5000亿元的盈利，只相当27万亿基础上跌2%！

也就是说，把全部股民看作一个人，他最初投入100元，赚了5000元，后来一高兴，又追加了27万元，然后，一个2%的下跌，就把他前面的盈利全部抹掉了。这就是散户不赚钱的主要原因。基期市值→期末市值、基期指数→期末指数的不对称。

对新兴的扩张型市场来说，这种不对称是很正常，也是不可避免的。发育到一定程度，这种不对称就会大幅降低，市值的增长和指数的增长就会大致对称，从09年初到现在，美股指数涨幅和市值涨幅大体上就是对称的。

但新兴市场有新兴市场的投资烦恼，发达市场有发达市场的投资烦恼。发达市场的烦恼在结构性：不断有公司沉沦，不断有公司崛起；不断有公司退市，不断有公司上市；有熊市中的牛股，有牛市中的熊股；有的股票一轮牛市吃到头还有多，有的股票一轮牛市跟它没关系。所以它同样有“赚了指数赔了钱”的问题。

某种程度上，这种烦恼甚至超过了新兴市场。如果说，新兴市场的核心的投资问题就在判断牛熊，那么发达市场除牛熊判断外，还有个股判断——买什么？而这个问题对股民的困扰更大，也更常见。

这就可以解释2个现象：为什么发达股市也是93%的散户不赚钱？为什么指数基金会越来越多，也越来越受投资人的追捧？

积极投资和消极投资，主动投资和被动投资，一直是投资界的2个主要流派。前者的主张是精选个股，后者的主张是买进一揽子股票，然后交给时间去判决。指数基金属后者。

消极、被动投资的理论基础是：社会会发展，经济会增长，所以指数长期看一定会上涨，但具体到某家公司就不一定；精选个股听起来很美妙，但人的大脑无法完全胜任这项工作；市场是混沌的，个股的涨跌具有随机性，人的智慧也不足以把握这种随机性。与其勉为其难，不如跟随市场。

有意思的是，我们常常讲做股票就是赌国运。其实，完全彻底的赌国运就是做指数。做个股不是完全的赌国运，而是赌“司运”。

我觉得，这2年A股投资者之所以觉得股票格外难做，除了整个大势情况外，还有一个更重要的原因，就是我们正处在新老交替中。

新兴市场的扩张性依然存在，几乎无时无刻没有新增股票上市，不是IPO、增发，就是解禁、减持。指数没涨，市值在增加。就以活筹市值来说，3587点，是25.33万亿；3288点，是25.56万亿。

同时，发达股市的结构性特征已充分显示。散户既要面对大市压力，更要面对选股困境。两手都要抓，且都要硬。在这样的背景下，指数基金和ETF投资就有了考虑的必要。尤其是可交易的ETF基金，它的优越性已充分显示。

目前我们的市场上，各种股票型ETF已超过200家。有部分以综合类指数为标的，如300ETF、500ETF等，前者以沪深300指数为标的，后者以中证500指数为标的。有部分以风格类板块指数为标的，如民企ETF、国企ETF等。还有以行业、以概念板块为标的，如半导体、医药、有色、信息等。

以我观点，纯被动型投资，最有价值的是以综合指数为标的的ETF。被动与主动兼具的是行业ETF。指数型ETF就是看大势，行业型ETF可以让我们根据对当前周期最值得投资的重点行业、类别的分析判断，来选择不同的ETF基金。选对标的，收益不低。以半导体ETF来说，自我第一次推举到现在，时间不到4个月，涨幅已超20%。

越是新兴行业，通过ETF来投资的优势越明显。因为行业会不断扩张，这是确定的。但在这过程中，不断会有新的公司崛起，原来的公司被证伪、被淘汰，这也是确定的。对个股投资来说，选错了一家公司，也许就是百分之百的损失，对ETF来说，它只是几十分之一甚至百分之一都不到。只要行业在扩张，这百分之一的损失会被行业的崛起所弥补。

投资ETF，除了类别选择考量，量也是重要的考量。一般而言，对日均成交额少于1000万元的ETF，要尽可能舍弃。一是因为它的流通性太差；二也是从一定程度上预示，该ETF的构建有缺陷，比方说国企、民企ETF等，难道股票投资也要看成分？国企一定比民企优越，或者民企一定比国企更好？凡是和投资的本质不相干的ETF，都是自作聪明，自以为是的作品，在舍弃之列。

金学伟：指数的游戏，为什么散户不赚钱

有数据说，全世界93%的散户从来没有在股市上赚过钱。这是2013年诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学著名罗伯特•希勒讲的。他一生都在研究股市的波动，其最出名的一本书就是1998年的《非理性繁荣》。

这结论得到了很多学者的研究成果支持：在全球股市中，跑赢大盘的散户投资者只有5%左右，很多市场连5%都不到。

股谚，“十年股市一场梦”，大体上也就是这意思。

为什么从指数上看，股市是个永久的多头市场，拉长周期，股市总是上涨的，而赚钱乃至赚过钱的散户却这么少呢？有人总结，跟下来因素有关。

缺乏专业投资经验，没有专业分析能力。专业分析能力，在齐涨共跌的小规模市场中也许不太重要，但在一个大规模市场，指数涨跌纯粹是由少部分个股、板块撬动的结构性市场中，它确实已成为一个核心的问题。至少，哪些股票值得投资，哪些股票的机会在哪里，搞清楚这个问题的能力是必不可少的。

过于自信。看了几本价值投资的书就以为自己能成为巴菲特，懂点技术分析就以为自己能做李佛摩尔。其实，这世界上凡是成大功者无不是幸运+偶然+个人特质+技巧能力的结果，其中理论、方法、技巧、能力起的作用其实很小。

自信，也包括对过去成功经验和成功投资的自信，当市场发生变化的时候，过去的成功就成为最大的失败根源。

相信神话。喜欢听一些成功故事，选择性地忽略那些失败的故事，把成功后总结的“成功学经验”当作那人取得成功的真实因素去模仿之。

盲目的追求高收益，忽视风险。追求高收益没错，但前提是低风险。风险与收益成正比，这是对不同投资类别而言的。比如，国债风险最小，但收益也小。股票收益远高于国债，但风险也远高于国债。期货及金融衍生品收益最高，风险也最高。但就同一类别来说，风险和收益其实是成反比的，只有立足今天，立足现实的收益去追求明天，追求高收益，才能真正获得高收益，这是我们常常容易忘记的。

缺乏投资的策略和定力，频繁操作。这可能是最大因素之一了。有学者研究过台湾散户亏钱的去向，有66%是贡献给了佣金和印花税，选股错误和时机选择错误只占去34%。

频繁交易大多跟2个因素有关。一是策略，交易之前就没有想定当前市场是以持股为主还是持币为主，应以哪类股票作为持仓和交易重点。一个是对买入股票的理由缺乏考虑，为什么是这个股票而不是那个股票？所以稍有风吹草动就容易动摇，频繁地换股，频繁地止损止盈。

A股的换手率奇高，就以今年来讲，迄今只有11个月不到，成交金额就已超过112万亿元，而A股的“活筹市值”总共也就22万亿元，换句话说，自由流通市值的年换手率高达5.5倍！一年因交易而付出的佣金、印花税就以千亿元计，平摊下来，当然只亏钱的多，赚钱的少。

市场监管存在诸多缺陷，散户屡屡被割韭菜，机构、大户、游资，尤其是大股东割上市公司韭菜，造成财富的大面积毁灭。

但这是更多地只是投资者主观因素上的原因，还有一项不可忽视的因素是，指数本身带来的统计上的错觉。

我们知道，指数编制公式是：当期市值÷基期市值×基期指数。假定基期指数100点，市值10亿，今天市值增加到12亿，就是12÷10×100=120点。

如果今天有新的股票上市或变成流通股，由此而增加了10亿市值，那修改基期市值为12+10=22（亿元）。

现在，我们来检验一下，在第一种情况下，指数跌10%，市值损失多少？12×0.1=1.2（亿元）。在第二种情况下，指数跌10%，市值损失多少？22×0.1=2.2（亿元）。

同样跌10%，第一种情况下，投资者还有2-1.2=0.8（亿元）的盈利。第二种情况下，就是2-2.2=-0.2（亿元）。指数虽然与基期比，涨了10%，投资者却亏了0.2亿元！

这就是指数给我们带来的一种“幻觉”。因为基期市值的不对等，投资者赚了指数，赔了钱。

由于沪深股市1991年起步时，流通市值仅100亿，涨到6124点，也才8万亿元。哪怕把这8万亿全部算作二级市场的盈利，那么而后，因为市值一下子因全流通、因大量新股上市，扩大到几十万亿元，只消15%的跌幅，就足以把前面的8万亿抹平。

指数如此，个股也一样。举凡，一路上涨一路增发、减持，流通市值基数从很小弄到很大的，最后都是让投资人赚了涨幅，赔了差价。这种现象，我称它为“倒复利”。十年上涨，一网打尽，股价跟十年前相比，还有很大涨幅，但消灭的市值，却远远超过十年上涨提供盈利总值。

市场初级阶段，扩张是它的主题，如果这个阶段又和工业化阶段相重叠，那么由此产生或积累的倒复利会非常普遍也非常严重，这就是95%以上散户都不赚钱的客观原因。渡过了这个阶段，指数上的问题会好一点，因为市场规模不可能像原来那样，主要靠新发行新上市股票来贡献了，但个股上的问题同样存在。其解决之道有二，一是提高自己的专业能力，越是个股的问题，越需要专业能力。一是通过ETF来解决投资问题。

金学伟：不能带来现金流的资产就是负债

到本周三止，A股已有417只股票的股价净资产倍率低于1，其中有42只股票的净资产本就为负。去掉这42家，破净资产的个股家数为375家。同期，扣除科创板后，A股上市家数约为3673家，破净比例达到10.21%。如把这42家也算进来，则为11.35%。

尤其引人注目的是52家“中字头”股票，已有15家跌破净资产，破净比例高达28.84%。

遥想过去，“中字头”股票“破净”总是能和大盘的底部相对应，而今破净的比例近29%，市场却毫无反应，这到底意味着什么？

让我们先看看历史。

从宏观角度说，股价大比例破净总是由2个原因造成的。一是宏观经济正处在调整周期，造成一些事实上的公司盈利能力下降，以及市场对后市预期的劣化。二是适应这样的宏观背景，股市整体的估值下移。在这两大背景下，一轮熊市后市出现大量破净的股票就不足为怪了。

我用恒生聚源数据终端，统计了如下几个数据——

2005年6月998点，样本1290家，破净220家，占比17.05%；

2008年10月1664点，样本1559家，破净279家，占比17.89%；

2012年12月1949点，样本2441家，破净177家，占比7.25%；

2018年10月2449点，样本3544家，破净530家，占比14.95%。

前2个底部，我们都以指数最低点的最低收盘价为诶统计日。第三个底部不取2013年6月的1849点，而取2012年12月1949点时的最低收盘日为统计日，原因是代表全市场平均股价的国证A指的最低点产生在2012年12月。不取今年1月的2440点，而取去年10月的2449点，道理也一样。

从这些统计我们可以看到，当前400多家、11%的破净比例并不算高。论家数，它比不上2449点。论破净比例，也只能排在第四位，距998点和1664点的17%的破净率还差得很远。

值得讨论的倒是1949点的破净率为什么这么低？我想原因可能有2个：一是从1664点到1949点上了880只新股，占原有上市家数的比例超过50%，我们知道，次新股破净的概率不高。二是从2010年后的那几年，正是中小盘股表现好的时期，破净家数的主要贡献者就是中小盘股。

如果把1949点去掉，仅考虑998和1664点这2个底，那么，无论现在，还是2440点时，股价结构的调整任务远未完成。换言之，这锅熊肉炖得有点夹生，吃起来不爽，味道不佳，咬不动，嵌牙。

说了“坏的事实”，来说一个“好的事实”。在“风格指数”中有三个跟市净率有关的板块，一个是“高市净率”，一个是“低市净率”，一个是“破净资产”。如果以2013年6月为起点，到现在为止，它们的涨跌分别是——

破市净率，涨4.25倍；

低市净率，涨1.14倍；

高市净率，涨0.49倍。

非常鼓舞人心，破市净率板块以超出其余2个包括几倍的涨幅遥遥领先。

原因非常简单。

一个是周期。“周期是投资中最重要的事，这是事实”。周期的表现就是从一个极端走向另一个极端。这种极端，往往是基本面因素、趋势，以及人心各方面综合反映，互相驱动，互为彼此张目造成的。一家公司，如果基本面没问题，公司的承续没问题，当前的困境仅仅是经营性困境，那么它的股价破净资产往往会带有很大的心理因素和价格趋势因素、市场供求因素。一旦走出困境，甚至是困境稍稍舒缓一点，这些因素消失，股价就会重返净资产之上。

一个是估值。破市净率的估值优势是毋庸置疑的，也毋须多说。

但这仅仅是2013年都现在的数据。我们知道，2013年到2018年这6年里，破净资产的个股中，大盘蓝筹股的市值占了绝对多数，其市值占比至少在80%以上，而这6年中，市场的偏好又恰好集中在这些股票上，涨得高，跌得少。反映在板块指数上就是年线的连续收阳。今后会不会仍有这样好的表现，存在很大的不确定性。

其中最大的不确定就在宏观。我们知道，资产不能带来收益——现金流，就是负债。如果经营状况恶化，久久不能改善，那点净资产总有一天会变成负资产。过去因宏观经济处于整体扩张状态，几乎所有的行业、所有的公司，都多多少少会受到这种整体扩张带来的好处，新三年，旧三年，缝缝补补又三年，好好坏坏地度过一个有一个周期。

但这样的阶段已过去了，而且再也不会回来了。不仅旧的产业、产能的淘汰不可避免，今后新的增长周期到来，也将是一种结构性增长周期——由少数几个产业繁荣带动整体经济的增长。

所以，无论今天，还是明天，或者后天，市场会越来越关注资产的含金量，主要是资产的升值潜力和盈利能力，而不会过于重视资产的账面数额。香港股市的破净家数始终在50%以上；美股08年金融危机中破净率高达28%，时至今日依然有近25%的破净率，原因就在此。

总而言之，净资产以及市净率，依然可作为我们衡量价值的指标，但这个指标的魔力已大不如昔。不能带来现金流的资产等同负债，至少，你每年都要为它支付一笔折旧。因此，当我们想在低市净率中寻找个股的时候，它的资产会增值还是会减值，应成为我们的主要考量。

股票，光有价值不行

股票是什么？

股票就是筹码。

没错。只有把钱换成筹码，你才能参加游戏，这是从角度讲的。

从博弈角度讲，一个没有筹码的是没资格和别人博弈的。

但这不是股票的本质。

股票的本质就是公司，买股票就是买公司。

有人说我就做个短线，赚个差价，要考虑公司干嘛？

不错。

但怎样才能赚到差价？当然是股票要涨。股票不涨，甚至跌，那就不仅赚不到差价，反而要贴差价。

股票怎样才会涨起来？当然要有人买啊，而且不是买一点点，要大买特买。如要涨得长，还得不断有人跟进大买特买。否则，就只是一哄而散，脉冲一下，市场中的很多脉冲股就是这样，大买特买哄起来，然后就没人跟进了。

什么样的股票才能吸引不断有人大买特买？这就和公司的基本面有关了。

只有基本面上具备了优势的公司，股票才会受人追捧。所以即便做差价，也是在买公司，只是中间隔了一层股票，才常常让我们一叶障目，不见泰山——只看到股票，不看到公司。

“聪明的投机者总是和长线投资者站在一起的”，我常喜欢引用史泰米亚这句话，就是这道理。

对公司基本面考察可粗可细，端凭我们习惯、偏好，以及投资体系。如果只是做一般策略性投资，对公司基本面只需把握好几点就行：价值、成长、题材。

题材，本质上也属公司基本面。如果说，价值和成长反映公司“做得怎样”，那么，题材就反映“公司是做什么的”，以及“有什么”。股谚道，“做什么比做得怎样更重要”，这话道出了股市真谛。

同样1元的每股收益，利润增长也相同——至少在一个阶段内，但A公司股价50元，B公司只有10元。产生这个差异的根本原因就是它们做的东西不同，有点像印度种姓制度，血统决定了等级高低。所以题材这东西，也属公司基本面范畴。

广义的题材是指“公司做什么”，就是主业属哪个行业。对不同的行业，市场有比较恒定的估值标准，这就是价值不能用一个标准去套，不能把价值问题看作是按市盈率或市净率高低，“排排坐，吃果果”的游戏的原因。

狭义地讲，题材常常表现为概念和潮流。比方说，炒5G了，和5G相关的股票就火起来了；炒工业大麻了，和大麻搭上边的股票就火了。这时，题材就产生了一种驱动力——我把它称为“市场驱动力”。而且不仅公司“做什么的”重要，连公司“有什么”也重要。虽然看起来有点虚无缥缈，但这种驱动力的产生归根到底还是和公司的基本面有关，首先你得有这东西，市场才能炒啊。

而且同样有这东西，“有”的程度不同，炒起来的效果也不同。就像前期的区块链，有的涨多，有的涨少。有的涨停打开就完了，有的打开后还能再来几个涨停板。其中的决定因素就是“有”的程度。所以题材虽属市场驱动力，但归根到底，还是公司基本面决定的，是公司基本面因素和市场潮流相契合的产物。

供求是水，股价是船。股价这条船上有三台发动机，其中有一台叫题材。这台发动机冲程很大，但质量不过关，很难发动，又爱突然歇火。弄不好还会突然爆炸，船毁人亡。

与此相反，那台叫价值的发动机驱动力很小，开不快，风浪稍高一点就开不动了。但它质量稳定，任何时候都不会歇火，可以给你一个最低水平的安全保障，在往前开不动时，可把你带回港湾。

还有一台叫成长的发动机，它的冲程没题材大，但比题材稳定；它的稳定性不如价值高，但驱动力远比价值高，是无敌舰队的指定发动机用品。

所谓基本面评估，其实就是对这三台发动机的检查、验收。验收合格，这条船我要。验收不合格，这条船我不要，就如此简单。

外在的、走势层面的分析评估，也是需要的。它有时是给我们提供一个旁证，这条船表现不错，确实是条好船；有时是给我们一个信号，现在流行什么；有时则是给我们提供一个昭示，这条船已摆好架势，要启航了。

但弱鸡有时也会摆出一副要决斗架势的。如果船本身不行，架势摆再好，又能咋样？ 

股票价格，任何时候都是由价值、成长、题材、供求这4个要素的综合性反映。个股如此，大盘其实也如此。

一轮牛市，总是起于价值，兴于增长，热于题材，并伴随供求。如果增长不强，题材不兴，供求不旺，再合理的价值也会一直合理下去。

新股炒不动了，大盘还能扛吗？

A股市场历来有“炒新”的传统，属于被人广为诟病的投机三大症——炒新、炒小、炒差之一。

每一个“炒”的背后都有一定的逻辑支撑。

炒小，那是因为“短小轻薄跑得快”。欧奈尔把“发行在外股票”（流通股）多寡列为选股需要考虑的七大特质之一，其背后包含的正是一种供求逻辑。同样一支股票，如果都具备上涨要素，具有中长线投资价值，流通盘大的需要大买特买才能涨起来，流通盘相对小的涨起来会更顺畅一些。这是事实，无论在市场买气高涨还是买气不旺的时候。

这里面的原因很大部分跟筹码的分配有关。假定平均每个投资者愿意在某一单个股票上投入20万元，总共才几十亿流通市值的股票，有1万个投资人看好，愿意投入，它的筹码很快就不够分配了。而一支数百亿流通市值的股票要达到相同效果，需要十几万个投资人看好并愿意投入——没错，不是1万，而是十几万甚至二十万，这就是影响系数随规模大小而反向变动规律。取得1万个投资人的共识要比取得十几万投资人的共识难度小得多。

公司规模大小也常常会影响到投资人对公司增长前景的展望。一般来说，现有规模越大，投资人对它未来的增长前景越趋向保守；现有规模越小，投资人对它未来增长前景越容易趋向乐观、激进。所以，大市值股票的上涨往往需要更大的比较优势，也需要更多专业证券投资机构的介入并锁仓。

从这角度说，炒小并不值得过于诟病，值得诟病的是“股不在好，唯小则灵”。再进一步，哪怕这种选股理念不好，也是投资者个人的事，与他人无关亦无碍。

炒差的情况相对复杂一些。大体上，介入炒差行列的诉求是各不相同的。有的是基于希望，烂到极点，或许就否极泰来了。有的是因为便宜，股票差，所以价格低，不仅绝对的价格低，股价所处的位置也低。每天在电脑屏幕上闪来闪去的股价数字、K线形态，会对相当部分的投资人发出强烈暗示，我很便宜，我还在底部，诱使投资人将真金白银投入其中。

很多过江龙资金，则常常喜欢利用这些要素，并看中它里面没有主力，可以兴风作浪，或发起突然袭击，或强势拉抬，让有上述2种诉求的投资人兴奋起来，形成炒作氛围。

过去，中国经济正在高增长中，实体经济中可赚钱领域很多，而上市公司的数量很少，一家公司，经营出现了问题，随便拉一个资产来重组一下，就立刻变得光鲜起来。市场对交易行为的监管漏洞也很多，或者说相当粗疏，事情严重了管一管，管过了又过去了，故态复萌。2个因素共同作用，使过去十多年里，炒差的收益其实并不低。炒差成为一种偏好，一种传统，就是这么形成的。

但这几年，无论是宏观的经济形势，还是股市格局，都已发生了重大变化，炒差作为一种潮流，已渐渐平复了。时至今日，除了一些老股民，囿于过去的经验，还时不时地转不过弯来，新近入市的股民，基本上已不会去考虑炒差问题。

炒新是个有意思的话题。它能吸引很多类型的进取型、尤其是激进型投资者。

偏重于“买公司”的，会被一些更具产业优势、成长优势，甚至是完全填补原有上市结构空白的新公司吸引。偏重于赚差价的，会因为“新股上面没‘帽子’（套牢盘）”而寻机跟进。

爱通过爆炒吸引散户跟风的所谓“游资”会因为它“没法定价”——既缺少公司长期的盈利记录，没有历史估值数据，也没有过去的走势可做凭借，寻找炒作的对象。

因此，新股常常可作为市场人气的测试仪，尤其在市场不好，但也不十分坏的时候，新股常常会因上述几个因素，特别引人关注。市场太低迷，既缺资金，又缺人气，新股炒不起来。太高涨，也没人去关注新股表现好坏。

就是在不好不坏的时候，一方面，市场有投机的能量，需要发挥。一方面，又苦于机会难觅，新股表现特别引人注目。

那么今年的炒新大业进行得如何呢？

答案是令人泄气的。

到本周四为止，150只年内上市新股，以首日收盘为基准，涨幅超过100%的31只，占比21%；涨幅超过50%的49只，占比33%。下跌的股票则有60只，独占鳌头。

表现最好的卓胜微，录得720%的涨幅。但这是以首日收盘价为基准算的。如果以首次打开涨停的收盘价计算，其涨幅也就121%。

如果以这个标准计算，那么150个新股到目前为止，只有29个录得上涨记录，占比不到20%。下跌超过20%的倒有78只，其中晶晨股份以62%的跌幅占据首位。

这是全部新股情况。

科创板情况如何呢？由于科创板没有涨跌停限制，所以就不存在首次打开涨停问题，只需统计相对首日收盘就行了。统计结果一样：50个科创板股票，相对首日收盘上涨的仅9只，占比18%，和全部新股首次打开涨停后的涨跌幅记录相同。

由此可以告诉我们2点。

新股炒作确实是个高风险事业。一切网红的东西，即便原理不错，也会因众人追捧成为不好的东西，就像再漂亮的草坪，也经不起众人踩踏一样。

涨跌停制度其实是一种自欺欺人或自我安慰的制度，它根本无法改变市场运行结果。所以，经过科创板近半年的实践，我觉得，取消涨跌停制度的时机已经成熟了。

如果以每20个交易日为一单元，统计各时段上市新股表现，那么，今年新股上市后表现已走过了一个马鞍形。第一个时段低，第二个时段大幅攀高，至第七个时段达到高峰，然后开始回落。到最近一个时段，无论是最新收盘相对首日收盘，还是最高期内最高价相对首日收盘，都已创下年内新低！尤其是首次打开涨停后的最高收盘价相对首次打开价格，平均收益已是负数，-2.45%！且从第八个时段（你也可以理解为7月份以来）的平均38.33%的收益以来，已连续下降了3个时段。

新股表现大幅走差，一般都跟2个因素有关：没劲了，对这种只有憧憬，没有收益的游戏厌倦了；没钱了，炒不动了。

目前，这2种情况应该是兼而有之。

新股炒不动了，大盘还能扛吗？

金学伟：A股变癌股的三大症结

2009年10月，上证指数收盘2995.85点，到本周四收盘为2929.06点。过去讲，十年股市上浮为零，前2周还有一个段子是，这十年A股进步了，不是进步一点，而是两点。按这个算法，到本周，不是进步一点、两点，而是退步了66点！

于是有人不服，写文章来辩：谁说A股十年没涨？那是因为上证指数已失真了。在这十年中，国证A指涨了47%，深证综指涨了54%，按年均复合收益率算约4%。

这是不错的。任何事物都这样，选取不同样本，就可得到不同的观察结果，进而得出不同结论。就像2638-3587点，有人觉得这是牛市，因为他看的是上证50指数，做的是大盘股、蓝筹股。有人却感到寒意一阵深似一阵。

不过，无论是进步一点、两点，还是百分之几十，退步了多少多少点，其实都是一种玩笑，一种无奈的调侃。值得分析的倒是当前这个点位有什么意义，以及A股当前面临的主要问题、主要矛盾在哪儿。

过去我曾不止一次讲过价值中枢问题。它有几种计算方法。

一种是“时间价位”——TPO点核法。无论涨跌，一个价位被K线穿越过一次，就计为一个TPO点，然后看哪个价位累积的TPO点最多，哪个就是核心价值中枢价位。

到目前为止，以日线做样本，累积TPO点最多的是2900点（包括2900到2999点以下），总共382个TPO。

其次是3000点，总共360个。

再次是2800点，总共339个。

毫无疑问，2800-3100点，是上证指数核心价值中枢区。

一种是目测法。看哪个价位最容易出现相持走势或成为一个相持区域的核心价格。观察结果，也是在2800到3100点之间。

另有一种是高低点平均法。我们一波一波来算——

998到6124点：3561点；

6124到1664点：3894点；

1664到3478点：2571点；

3478到1849点：2663点；

1849到5178点：3513点；

5178到2638点：3908点；

2638到3587点：3112点；

3587到2440点：3013点；

2440到3288点：2864点。

总共9个波段，平均3233点。如果去掉最后的一个2440到3288点，则是8个波段，平均3280点，刚好是今年4月最高点，价值中枢在股市运行中的意义可见一波。

无数充分活跃分子的自由行动和群体无意识行为，产生了系统自组织和自选择结果，所以对市场，不用太去管它，管的结果，只会改变市场运行方式，不会改变运行结果。

以我多年观察结果，当市场跳上跳下，最后僵持在了核心价值中枢区后，这个市场实际上已从熊市状态，转到了平衡状态。

关键是有没有力量打破这个平衡状态。

遗憾的是，没有。

没有的原因很简单。

无论宏观经济还是股市自身，连续几十年的高增长和高速发展留下的负资产很多，要清理这些负资产绝对是高难度动作，也不是一两年、两三年所能奏效的。价值吸引投资，预期引导操作，无论是宏观经济，还是股市本身，当雷区还没排除干净时，人们是不敢冲锋，也是不宜冲锋的。

价值吸引投资之价值这一块，虽然有证据表明，目前的A股是一个价值洼地，但这只是相对——相对美股，相对过去的平均值来说的。对全球化投资的QFFI来说，它是有一点吸引力的，也是资产配置的需要，但对更多具有自由选择权，可持有股票，也可完全不持有股票的资金来说，这个价值洼地是需要有宏观的经济和股市自身条件配合，才会产生吸引力的。这就是“一切依条件为转移”的思维。A股总体估值不高，但没有便宜到可让那些自由资金抛却一切其他因素，投入到股市中来的程度，至少，和1849点相比，高了百分之几十。

其实价值问题不仅是个股市宏观问题，它更是一个微观问题——谁？哪一个？哪一些股票？一旦扯到这问题，就牵出了股市的另一个问题，苗不齐的问题。高的太高，低的太让人不放心，这是影响市场向上拓展的又一个结构性问题。

——一座废弃的工厂，旧工业文明的遗存，对当前A股极富隐喻意义。

除了宏观与微观条件之外，目前股市还有一个更重要的问题，就是钱的问题。我曾讲过价值中枢的双向引力，当股价处在它的下面，且远离价值中枢，它会产生向上的吸引力。但是，当股价要超越它而向上发展时，它就形

成了地心引力。航天界把摆脱地心引力所需要的驱动力称为“冲量”。

从过去20多年的走势看，有效超越价值中枢所需要的冲量需要达到总成交的0.6倍。如果一波行情从开始，到冲过价值中枢，总成交额为10万亿元，那么，在冲过价值中枢后的最高5天成交额要达到这个波段总成交额的60%。而这次从2440点起来，冲过3000点后成交量最大的5天成交额只相当于波段总成交额的0.33倍，差了近一半。

我觉得，冲量不够的情况在今后很长时间内都会存在。而且由于减持不断，加上新股发行上市不断，近期市场的存量资金也有减少的迹象，如何平衡供求，平滑供求失衡的曲线，应该成为管理层需要考虑的问题。

还不宜大动干戈

我在朋友圈里转发了一篇文章，加了两段评语，其中一段是我归纳的五句话——

追根溯源抓本质——这事情的本质是什么？

实事求是抓核心——核心问题、关键问题在哪？

知己知彼排条件——敌我双方的条件如何？哪些条件是我们不具备的，哪些条件是可以创造的，可以化被动为主动，化劣势为优势的？

一心一意去贯彻——坚定地朝正确的能够成功的方向走，不心驰旁骛。

灵活机动来应变——当敌情出现意料之外的变化时，能果断及时地应变。

最根本的就是实事求是——根据客观条件去寻找正确的解。什么时候实事求是了，什么时候就能从胜利走向胜利，失败也能转危为安，甚至反败为胜。什么时候丢了这一条，就会失败。

其实，不仅打战，任何事情，包括投资，这5句话都是很重要的。

追根溯源抓本质。投资的本质是什么？我认为，迄今为止，关于投资最本质的归纳还是格雷厄姆的，“投资就是在承诺本金安全前提下去追求可满意的回报”，其余一切，要么是术的层面上的细枝末节，要么就是混淆概念。买公司就是投资，买差公司就是投机？买低市盈率股就是投资，买高市盈率股就是投机？用基本分析法选股就是投资，从技术分析入手就是投机？全都不是！凡是能在本金安全前提下追求能令人满意回报的，都是投资，不管用的是什么方法，吃的是“哪碗面”。

进而言之，基本分析的本质是什么？技术分析的本质是什么？只有把这些根本问题想清楚了，我们才能知道核心问题在哪里，应该朝什么方向去努力。

我以为，关于宏观的基本分析，最准确的定义来自索罗斯——找出谬误之所在。这个谬误可以是政府的行为——它们通常都来自不必要的、注定会失败的维持，如当年英国政府对英磅汇率的维持、一些东南亚国家对本币利率的维持等。也可以是市场的行为——它们通常都是市场对宏观经济形势过于悲观的误读。

微观方面最准确定义则来自巴菲特——基本分析就是对企业未来现金流的分析。他之所以喜欢寻找具有宽广护城河的公司，全都因为具有宽广护城河的公司，其未来现金流可以得到较大程度的保障，不会因为经济形势的突变而中断，使我们对它的未来现金流的期望落空。这就是“在承诺本金安全前提下去追求可满意的回报”的意思了。

那么技术分析的本质又是什么呢？我觉得在这方面还很少有人去想过，或者说误会很深。有人认为，技术分析就是看看K线图、成交量，画几条线，数几个浪，算一算时间，瞅一瞅动量指标。这些当然都是技术分析范畴，但都是细枝末节，不是技术分析的本质。

技术分析的本质是对市场本身的解读！它包含3个层面。

一是某些普遍性的规律，比如周期、牛熊循环的一般规律等。“周期是投资者最重要的事，这是事实”，就像霍华德·马克斯说的。

二是对市场行为的观察。由于“市场永远比我正确”，“这市场上永远有一个比我聪明的人”，是技术分析的哲学基础，所以在市场上经常高声喧哗、洋洋自得、老子天下第一的大多是一些“价值投资者”。因为后者需要的是“我认为”，每一次成功都会让他们更加自信满满，觉得自己最牛。

三是关于交易条件的。由于信奉何时买卖比买卖什么更重要，以及“彻底可错性”，所以，对一个技术型交易者，或者投资模型中也包含了技术要素的交易者来说，再好的股票也一定要具备了某些技术条件后再交易，这是一个基本准则。

关键问题。依据不同的条件，又会有不同的重点和应对策略。能把这些问题把握好了，就能在本金安全有保障前提下去追求可满意的回报，达到投资的本质要求。

还有，题材是第一生产力，这是很多喜欢炒概念，炒题材人的信条。炒题材、炒概念的本质又是什么呢？就是炒未来。与此相适应的就是由题材、概念提供的“坡道”要足够长，提供给市场想象的空间要足够大，时间要足够长。像今年的猪肉、5G、半导体等概念，无不是因此而炒作成功的。所以，从市场的、大众的角度出发去理解题材和概念的强度，而不是一个简单的利好，是这一类投资成功的关键。

缺少重磅的题材和概念；走势上形不成突破；所谓好公司大多数已经不起现金流测算，这是当前A股所面临的客观情况，也是不宜大动干戈的情况。

金学伟：买方需要一次进攻来证明自己

汉武帝打匈奴得不偿失，如果格勒放弃抵抗就不会这么惨烈，满清挑起鸦片战争是作死……相关的论调我们经常可以看到。由于这些论断都富有人文情怀，充满悲天悯人，且数据详实，证据充分，结论无可辩驳，所以很能服人。

汉武抗击匈奴，后来不照样边患不断吗？这样的付出值得吗？

这些结论很有说服力，也很能迷惑人。但都缺乏博弈论和辩证法观点。

历史的最终走向其实就是此消彼长结果。任何事物的发生也都是互相角力的产物。力有作用力和反作用力，有力的极限。势也有势的边界。任何结果的取得也都需要成本、代价。

一个弱小民族可以拖垮一个强大帝国，最后迫使它坐下来，接受一个对弱势方有利的条款。相对弱势的被动一方可通过顽强的防守，付出比强势方更大代价，改变自己极其不利的处境，甚而完全扭转被动局面，原因就在，它消耗了对方的力，限制了对方势的边界，使对方付出的成本达到它无法承受的程度。基根讲，欧洲历史上每一场国与国的战争，最后都不是因为前方战争的胜负，而是后方经济的崩溃结束的，道理也就在此。越南战争、朝鲜战争、阿富汗战争……这一个个以弱胜强的案例、一个个帝国坟场都是这样产生的。

没有互相的角力，对方的力就会畅行无阻，它势的边界就会无限放大，那历史的走向就会完全两样，我们看到的就不会是现在的结果。战役有得失，但不能完全以结果去倒推论。就像“当雪崩发生时，没有一片雪片是无辜的”一样，当胜利到来时，也没有一次抵抗是无谓的。因一个错误战役而改变战争走向，最终反而将战争导向胜利方向，这在世界战争史上并不少见，这就是系统演化的力量。

把这种观点拿到股市上来也很不错。股谚说“原始方向的任何三次小变动，都有可能引起一场大变动或较长时间的整理”，道理也在此。每一次逆向波动我们都可以把它视为逆势方的一次抵抗，克服这种抵抗会消耗顺势方的很多力量，使顺势一方的力量无法畅行无阻，使它的势的边界受到限制。如此再三，原有的趋势力量就会被耗尽，导致趋势的逆转或长时间的停顿。波浪理论的“顺势5浪”说，技术性操作的“三波之后（类似于5浪之后）看背离”，都是基于这个原理——力的此消彼长、互相角力，力有作用力和反作用力以及由此导致的力的极限、势的边界。

在战场上，我们可以根据地方进攻的势头、规模、持续时间，去判断敌方力量是否已开始衰减。在股市上，我们同样可以通过涨跌之间的比较，去衡量这个市场在趋强还是趋弱。

像8月上中旬，我们曾根据上证指数的涨跌来回的空间比例，说当前市场弱中有强，强中有弱。这种方法具有非常的实用性，而且可避免完全主观的分析判断。

下面是自3587点以来大盘几次涨跌的空间比较：

3587点-2440点，跌1147点；

2440点-3288点，涨848点，相当于前者的0.739倍。

纯算术角度，0.5是一个中位，超过0.5属于强势，小于0.5属于弱势。而0.66则是又一道分水岭，最强势的反弹，我们把它放在0.66倍。超过0.66倍，一般我们就可确认它已超越了反弹的范畴，属于转势，至少是下跌趋势终结。

但这波上涨并没有达到牛市第一波的一般标准——将熊市最后一波完全抹去。所以，我们说它是强中有弱，弱中有强。

接下来：3288点到2733点，跌555点，相当于2440点-3288点的0.654倍。回吐的比例小于回升的比例，这是市势又一次趋强信号。但其后的回升，到3042点结束了，没有超过7月的3048点。

如果说3288点到2733点两波下跌，3048点是最后一波下跌的高点，那么，这一次回升，基本上把最后一段下跌抹去了，但没有超过。所以它还是一种强中有弱的格局。

但3042点回吐到2891点就结束了，回吐比例为0.402倍，回吐比例进一步小于回升比例。而后的回升，至本周一，到达3026点，相当于3042点-2891点的0.894倍。弱中趋强的格局变得更加明显。

无论由弱到强，还是由强到弱，都会有一个消长过程。这个过程就是互相角力的过程，每一次回合都不是完全没必要的，没有这一次次的回合，就不会有态势的扭转。尤其当其中的一方特别强，另一方特别弱的时候，这种回合要经历无数次，其态势逆转的过程也会相当漫长，甚至有可能会出现重大的反复。

市场正在逐渐趋强，这是毫无疑问的。但买方需要一次进攻，来证明自己已取得了主动权，这也是很有必要的。至于进攻之后再有重大反复，就是另一回事了。

金学伟：农民VS股民

前两天和朋友聊天，说一个股票。前一天买的，买了之后长阳创新高，但收盘又回到颈线下面了，所以集合竞价加几分钱就卖了，自嘲为“农民意识”。

朋友说，关键是这个农民还很厉害。

我说，中国的农民历来是很厉害的。

你想，中国搞改革开放、市场化，呼啦啦一下子就涌现了无数个农民企业家，成为中国经济的半壁江山，诞生了很多优秀企业，有的已成为世界级的。

而前苏联搞市场化，说起来比我们彻底，但最终却绕了一圈，回去了。

其中的原因何在？很多人都只从政策角度、从改革开放的先后次序角度去考虑，却忘了最根本一条：中国几千年来都是以自耕农为主的经济。自耕农，一切都得靠自己，风霜雨雪、天灾人祸、四时农活、一家生计，全得靠自己去打拼，去筹划。一个好的自耕农，在这些方面的思维、本事绝不亚于一个企业家。所以，张五常先生说，中国是市场经济的鼻祖，深以为然。

说农民意识，当然是一种自嘲。事实上，在趋势交易中，有两种表现都是值得注意的：一是长阳破颈线，但收盘又回到颈线之下；一是大幅创新高，但收盘回到最高价的5%以下。用趋势交易理论说，这两种表现都属“股价创出意外的新高，引发大量抛盘”。这时卖出股票，十有八九是有利的，除非是在大牛市中。大牛市，股价创出意外新高，反而能激起市场的更大兴趣，接踵而至的买盘，足以把这个抛压变成进一步上升的激励因素。

在很多方面，股民和农民其实很相像。

都要看天。对农民来说，天就是今年的年成，是一个要风得风，要雨得雨的好年景，还是一个四时不顺、风雨不调的坏年景。对股民来说，天就是牛市还是熊市，是一般的小牛还是大牛。

都要应时而作。对农民来说，往大里讲，就是一年四季、春耕夏长秋收冬藏。往小里讲，就是节气，一应农活，都得应时而作，不能悖逆而行。对股民来讲，就是周期，就是趋势，不能背周期，逆趋势。

都要应景，不能一棵树上吊死。对农民来说，今年适合种什么，估计什么好卖，今年生计的主要指望在哪里，就要在哪里下更大力气。对股民来说，就是市场潮流、背景、条件，适合炒什么，用什么标准去选股，也是不能在一棵树上吊死。

不同的地方在哪儿呢？

一是，农民会根据对一年的年景判断来做决断，估计今年雨水偏多，就做雨水偏多的打算，不会因为这2天比较晴，大太阳，改变主意；估计今年比较干旱，就做干旱的打算，不会因为这2天下雨，就把适合干旱的作物拔掉，改种适合多雨天气的作物。

但股民常常会被三根阳线、一条长阴改变初衷，把原先想好的策略、拿定的判断全部推翻。

农民总是根据事实来判断好坏，田头地间转一圈，“今年苗出得不齐啊，看来糟了，要赶紧想想找补办法”。股民则常常会根据幻想，根据一些不知被证伪过几多次的理论来自我安慰，寻找心理支柱。

其实，用一个农民的眼光来看现在的市场就很清楚。

首先是风已调雨不顺。大的周期没问题：去年3、4季度之交，我在写《大周期》，曾对这个时间窗口做过这样的测算：从1989年11月到2007年10月，历时215个月，根据三分法和二分法，可分别得出三组时间窗口。

一组是215的0.33到0.38倍，该窗口指向2013下半年到2014上半年。毫无疑问，在这个时间窗口里，产生了1849点的底和5178点行情前的筑底。

一个是215的0.5倍，指向2016年的9、10月份。鉴于这个时间点产生的是一个不高不低、非顶非底的点数，所以，根据时间周期理论，我们可以把该市场窗口的点位视作一个价值中枢点，也就是3100点。

还有一组是215的0.62到0.66倍，这组时间指向2018年12月到2019年10月，我们可以看到，2440点正好落在这个窗口里。

周期是触发价格运动的最神奇的力量。

但周期不能决定价格运动的方式和它的具体表现。这个表现还得看天，看宏观经济大势大局。要有好年景，除了风调还得雨顺。现在是风已调雨不顺，要晴不得晴，要雨不得雨，市场由此陷入盘局。

这个盘局还要经历多长时间？我的估计是，三年。未来三年，我们始终得面对这种非牛非熊的局面，乐观、悲观，都得抛诸脑后。何处找补，把生计的指望寄托在什么上面，才是我们应该考虑的，可以考虑的。

除了宏观的天气之外，苗不齐也是一个重要因素。现在的市场，好的、基本面上靠得住、指望得上的股票大多价格都太高。比方说某医药股，按去年收益算，PE已达90倍，而其年利润增长率，不过就26%而已，即使按成长股标准衡量，都已过高，更不用说用价值股的标准来衡量了。

而价格低的，又让人不能放心，不敢做太多指望。

由此就产生了一个问题：只要大盘稍许好一些，很多钱还是往好的股票里涌，而这些股票的上升动力已经并不充沛，对大盘贡献的边际效应已大幅降低。价格低的股票上升动力倒是充沛，但因基本面指望不上，也都虎头蛇尾，蹦上去，跳下来，缺乏向纵深发展的能力。

这就是苗不齐。苗不齐，就谈不上丰收。

风调雨不顺，田间苗不齐，这跟上世纪七八十年代的美股其实非常相像，需要的还是耐心两字，无论选股，还是在时机把握上。

金学伟：过尽千帆皆不是，再回首，恰是风景绝佳处

有一类“成功学体”，因为成功而把成功者的一切都说得那么必然，似乎就因为这些要素，促使了成功。

有些只是成功的基础条件，被说成必然会成功的要素。

有些只是成功过程中出现的“副现象”，被总结为成功的因。

有些纯粹是偶然的选择、纯粹的应对式举措被用来证明成功者的高瞻远瞩。

凡此种种，都是成功学体的武器。由于这类文章大多看上去证据详实，论证充分，富有逻辑性，唯一错的只是底层逻辑，张冠李戴，所以就有“一本正经胡说八道”。

有一个段子：这叫穿山甲，又名眼镜蛇，学名北极熊，医学用名又叫大海龟，一般生活在沙漠，所以俗称贵宾犬。说的就是一本正经胡说八道，看上去很专业，其实是“七里缠八里”，“三不对伍”。

这是近期看到一篇美国股市延续了百年牛市，A股何去何从的文章后的有感而发。文章把美股百年牛市的主要原因归结为它的市场的有效性。

其实市场是有效的还是无效的，是学术界长期争论不休的问题。争论的最终结果是有一种意见占据上风——市场长期看是有效的，短期看则是无效的。

美国股市是否是一个有效市场不去说它——其实跟A股应该也相差不多，顶多是，A股短期走势的无效性更强一些，但长期看也是一样一样的。这不需要做大量的个股论证，只需看上证指数的年均复合涨幅和中国经济年均增长率的高度一致性，就可证明。

关键是它的论证，很荒谬。

市场无效：应该去选股，应该去择时，应该去做主动投资，选择主动型基金。无效市场的最佳策略是主动投资。

市场有效：选股是浪费时间，择时是浪费时间，投资主动型基金是浪费时间。有效市场的最佳策略是被动投资。

然后就用了80%的篇幅，引述了大量名人、学者关于被动型的指数投资的名言。最后总结出一句话，美股百年牛市的关键是被动投资，指数基金。

逻辑的荒谬性和底层逻辑的缺失就这样显示出来了。

被动投资的基石是什么？作者说的，市场是有效的。那么市场有效性是从哪里来的？答案很简单，是因为有大量选股的、主动型的投资者存在！

如果一个市场，所有的投资者都去做被动投资，都不选股，也不对影响股市、影响股价的因素做出主动反应，那市场会成为怎样的市场？会成为彻彻底底的无效市场，既不会对足以影响大市的宏观基本面因素做出反应，也不会对足以影响个股估值的因素做出反应。原来怎样就是一直怎样，新的资金进来就按市值平均配比，原先市值排名第一的永远是第一。正因为有了大量主动投资者，能够对基本面因素做出反应，才有了个股的起伏，有了指数成份股的更替和市值大小的变化，被动型的指数基金也可以根据它们，做出相应的调整。

一句话，被动型投资的成功有赖主动型投资的投资行为的有效性。他们是皮，被动型投资是毛。他们是寄体，被动型投资是寄生物。

事实上，今日美股所遇到的问题恰恰就在被动型基金的数量太多了，它们所占有的市值已超过了主动型基金，美股的有效性已因此而大打折扣，有向纯粹的资金堆砌市演变的倾向。这一点，很多人已看得非常清楚，包括一些被动型基金经理，他们有的只是大势所趋，被潮流裹挟，不得已而选择做被动型基金的。这一点是我们在发展基金过程要注意的。换句话说，对指数型基金的规模要控制在一定范围内，不能任其扩张。纯粹的自由市场，一定会导向它的反面。

其实百年大牛市，涨600倍云云，也是故作惊人之语而已。

百年600倍，年均涨幅多少？6.66%，并不值得惊艳。上证指数30年，年均复合涨幅都有12%呢。

是否走了百年牛市，也取决我们怎么看它。如果从超长期角度看，那就像凯恩斯说的，股市就是个长期多头市场，永远上涨。因为支撑股市的基础是人类社会和经济规模，它们会不断扩张。

具体到中短期，就完全两码事。在长期上涨过程中，股市会经常遭到一些打击，有的是来自宏观经济金融形势变化，有的是因为市场过于乐观，提前透支了未来数年的经济增长。

在百年牛市的过程中，有37%的下降年份，其中有近一半跌幅超过15%，跌幅最大为52.67%，最长的连续3年下跌。这是按年度统计的数字。如果按走势来说，那么，时间最长的一次震荡整理是16年，其次是9年。

对同一事物，从不同角度去审视，我们就能得出不同结论。我经常讲李冰父子修都江堰的故事，站在后人、历史的角度，我们都称赞他的伟大。但是在那个生产力和技术水平年代，那绝对是个浩大工程，其中有多少民怨，多少愁惨？身历其境则又是一种感受？“先生开河，功多怨多；千秋之后，功在怨磨”，就是2种处境和现实的历史的2种视角的不同反映。

用一张年K线图去浓缩百年走势，那沟沟坎坎、深谷巨峡全都化作几条简单的K线，波澜不兴。但身历其境，站在深谷巨峡之中，则是又一番感受。有时，我们的悲观，我们的无望，仅仅是因为我们正处在深谷巨峡中。

过尽千帆皆不是。再回首，恰是风景绝佳处。

金学伟：有比较才有鉴别

我学生中有几个选股特别厉害的人，他们常跟我说，你只要把大势、把后市演变的格局讲清楚，个股我们就可自己来了，说句冒犯话，我们选的股票说不定会比你更好。

这倒确实的。偶尔，我会说起某只股票，他们会说，买这股票不如那个。然后一二三四，拎出几个点来，把两个股票的优劣说得一清二楚。

这种选股的思路其实就是比尔·威廉姆斯说的，“占有全部优势”的思路。它的基本方法是比较，前提则是，你对很多股票的情况很熟悉，最好是能够不看资料，就能把它们说个大概，所以正确的思路和大量的时间投入缺一不可。

有比较才有鉴别，有鉴别方知优劣。像去年三四季度，一方面是经济下行压力，一方面是贸易战的白热化，加上某些网络舆论肆意渲染某些某日气氛，很多人都会中国经济、社会发展乃至股市前景忧心忡忡，从一定程度讲就是缺少比较，或者比较基准不对造成的。

客观地讲，直到今天，中国经济面临的下行压力依然很大，问题也不少。但这只是跟过去相比而言的，如果我们换一个角度，把它放在今天世界经济的大格局下考虑呢？可能就会坦然得多。

潮起潮落是永恒的规律。我们在评价一个企业是优秀还是平庸或者卓越，不会去看它过去哪年哪年利润下降了多少，甚至亏损了多少，而是会把它放在特定的经济背景下去考察。卓越还是平庸的分界线就是看它能不能在扩张周期到来时全力出击，快速地扩大盈利；而在衰退期到来时能够快速地做出调整，以保卫成果——股票投资其实也一样。

换句话说，当整个经济大背景陷入衰退期时，我们不是看公司能否赚更多的钱，而是看公司能否比别人过得更好，更能平安地度过这个衰退期。也就是俗言的“比烂”。

从这角度讲，就有很多积极的因素可以树立起我们的信心了。

我们经过了40年的改革开放和40年的经济高增长，这40年的高增长使整整两代人积累起了巨大的民间财富。我们公司的几个合伙人都是富一代，问题是，他们的子女还都不是躺吃的富二代，而是实实在在靠着自己能力、自己打拼成为富二代的。有一个父亲百亿资产希望他去接班，他硬是自己创业，走了一条跟父亲截然不同的路，十年辛苦，已成绩斐然。这40年积累的民间财富，使我们至少可抵御住一次经济危机的冲击，这是我近一年来时常会说的一个观点。

还有一个现象我想大家都注意到了：西方各主要国家的基准利率不是降到了0，就是已接近于0了，全球负息债券——没错，是负利息债券的数额已达到惊人的12.6万亿美元。货币政策是宏观经济调控的一个重要手段，基准利率降到了0，意味着货币政策已至终局，今后除了开动印钞机，再也没有货币政策一说了。没有货币政策实施的空间，意味着央行面对经济问题时，只能束手无策，干瞪眼。

近几个月来，川普一直在和美联储打架，前者一再压迫后者降息，降息，但后者却像挤一管已干透了的牙膏，挤半天才勉强出来一点点，还动不动就放一些鹰派言论。表面看，这只是一般的对当前经济形势判断上的分歧和利益诉求的不同，而其更深层次的因素是，美联储想尽可能多地为今后保留一些货币政策的实施空间。

相比之下，各主要经济体中，两个发展中大国——中国和印度，还有相当大的利率调整空间。其中印度的基准利率比我们略高一些，未来下调的空间也稍大一些，但我们还有存款准备金一块，也可以作为货币政策使用。在发达经济体货币政策终局之际，我们还留有很大的调控余地，这不能不说是我们的优势之一。何况目前国内物价拿掉猪肉这一块，并无通胀现象。财政政策，虽然余地已不大，但相比之下，空间也比大多数发达经济体大。困难是有的，而且不小，但悲观则无必要。

连续40年的高增长似乎让我们形成了一种“预期定势”，似乎中国的经济就应该一路高歌猛进的，当经济下行压力骤然而降时，就有点不适应，有点惊慌失措，有点怨天尤人。其实就像一位常年在国外工作的学生说的，到外面看看，就知道，外面更烂，就会对当前国内经济形势坦然很多。在全球经济增速放缓，国内经济也已进入周期性调整的大趋势下，要比的不是谁比谁的扩张速度更快，而是谁比谁更能保住既往的经济成就。站稳就是赢，这个标准同样适合于贸易战。

对股市的分析判断，也离不开比较-鉴别法，像一个月前我两次提到现在市场是强中有弱，弱中有强——虽然整体上仍处于弱势，但已出现了转强态势，就是通过价格运动的空间变化的观察、比较得出的。这个格局到目前为止，依然没变。要说有些变化，那就是由弱转强的态势更加明显了一点。