数据来源：各年报、相关协会、相关统计信息网、网络及新闻

定量分析

【成长能力】

2015年全年收入共计615.2亿元，同比下降12.13%。归属母公司净利润为22.11亿元，非经常性损益为2.21亿元，扣除非经常性损益净利润19.9亿元，同比增长6.59%。扣除非经常性损益每股收益0.95元，同比下降5.94%。（2015年投资收益24.33亿元，占利润总额比例76.49%，为持有民生银行股权权益法核算确认的投资收益。）可以看到，从2012年开始一直到2015年，新希望的利润水平似乎一直维持在当前水平，看上去好像并不怎么样~没什么增长。但是，如果看下收入增速，那么再来看利润就会感受不一样了。

对比扣除非经常性损益后净利润增速来看，以2012年为分水岭，五家公司中以新希望、大北农和海大相对来说较为稳定，而正邦以及天邦则波动性更强一些。五年平均增速上，天邦最高但波动性最强。新希望以及海大相对稳定且增速适当一些。但以扣非净利润来对比，新希望还是秒杀一切对手的。六年平均也有14.88亿元，为最高；而天邦为0.26亿元最低。

从数据上可以看到，自2011年达到增速最高开始，营收增速直线下滑，到了2015年底营收跌入谷底为负增长。定性分析中已经说明，2012年是整个农牧业发展的分水岭，继饲料行业产能严重过剩之后养殖业也步入结构性调整期，变革将影响到行业未来发展，从而影响到饲料行业的销售规模。接着13年继续下滑进入负增长，14年虽有些许反弹，但15年持续走低，负增长上升至两位数。所以，养殖业的蓬勃发展就是饲料行业的春天，两者是唇齿相依的关系，所以一定不能忽视养殖业的发展。

用营收的增速与扣非净利润的增速来进行对比会发现，两者基本是一致的，都是从2011年的高点持续下降趋势。但是，收入是持续的下滑，利润却保持稳定，至少不会继续下降。

收入增速对比，可以看到五家公司毫不例外的集体趋势性下降。整个行业受到产能过剩等诸多影响，谁也无法避免。似乎海大还能好一些。五年平均增速来看，新希望最低为4.11%，最高大北农和海大，两者基本都在27.90%附近。数据上看近几年新希望市场份额没有太大的变化，增速放缓；而其他几家企业平均增速大大好于新希望，不断攻城略地。而海大独树一帜，不降反升是为何？后面再分析~

再看营业成本，2015年为572.43亿元，同比下降13.08%，随着营收的萎缩成本跟着也一并下降，下降幅度基本与营收一致。营业成本占比93.05%，没怎么太大波动，2010~2015年平均营业成本占比为93.73%。饲料企业的营业成本居高不下，其中主要的原因还是原材料价格问题，由于原料在饲料产品成本中所占比重较大（差不多85%的比重），因此原料价格的波动对饲料企业的利润水平有很大影响。国际市场上，大宗饲料原料的定价权都在老外手中，这无疑是增加了饲料企业成本控制的压力。

成本增速不做对比，基本上与收入增速的走势一致，主要对比下成本占比。从数据中可以看到，五家公司的成本占比差不了多少，六年平均来看新希望与正邦最高，达到了93.73%及93.38%，而大北农最低为77.86%。整个行业特征所决定，赚钱不易，规模经济。

从数据上看，受整个饲料行业低迷所影响，各家都进入生死期，尤其是中小企业。而新希望资历较老，已经从成长期步入了成熟期，且经验丰富、业务逐渐多元化，饲料单一业务风险逐渐降低，又有金融服务支持，整体抗风险能力较强。说到多元化，可能会给人一种业务分散、资源不够集中、各项都做不好、从而拉低公司的整体利润的印象。但是本人认为新希望的多元化属于垂直多元，并不是横向多元化。从饲料、到养殖、再到屠宰、肉、乳类等食品，整体垂直发展。虽涉及业务较多，但始终在农牧业内稳定发展。加上投资民生银行、四川希望银行、民生人寿，一方面自己能够获取更多的金融支持，另一方面也给合作方提供了金融服务便利，正所谓一举两得。但是新希望的地产业务，规模小且不专业，资金消耗量又大，投资回报周期还长，不明白为什么要涉及不擅长、且狮子老虎众多的领域里。总的来说，虽然饲料行业低迷，但是新希望还有很多的成长性，比如除饲料外下游的养殖、屠宰以及食材食品，在国内外都有很大的发展空间，并且新希望也具有一定的优势（定性分析-核心竞争力中已说明），这需要时间来证明。

【费用支出】

2010~2015年，新希望三费支出占收入比平均为4.63%，2015年创下新高为5.49%。其中，销售费用14.14亿元，同比减少1000万元，其中项目各有增减，幅度均不大。财务费用3.12亿元，同比减少1.05亿元，其中银行借款减少、以及贷款利率下降所影响。管理费用16.54亿元，同比增加了8700万元，其中项目各有增减，幅度均不大。三费支出占比不高，本身这个行业也没有太多的销推宣费用，整体还好。

再来对比一下三费支出占比，五家公司平均六年水平来看，新希望最低为4.63%，最高为大北农15.84%。差距还是蛮大的。从2010~2015年的走势上看，除了海大是有下降趋势外，其余四家都是逐渐上扬的态势，只是程度不同，大北农以及天邦最为明显。究其原因，三费支出占比较高者，比如大北农和天邦，一方面收入逐渐萎缩或负增长，另一方面是费用支出逐年加大导致，这两家公司都在成长期，规模相对来说还不算很大，大投入以及精细管理问题也不少。新希望较低乃是规模效应足够，虽然收入增速负增长，但是三费支出上升也不算快，加之管理上很有经验，整体还控制的比较好。海大、正邦还算不错，收入增长，三费支出控制还算稳定。总的来说新希望保持了非常稳定得低水平，这一点看上去很不错。

【运营能力】

截止2015年，新希望账上现金37.27亿元，同比增加4.31亿元；交易性金融资产2681万元；流动负债100.83亿元；现金比率37.23%。同比提升466个基点。2010年~2015年平均水平为30.39%。资金利用率不错。

五家公司对比下，六年平均下来现金比率由低至高依次为正邦、天邦、新希望、海大和大北农。新希望的历史波动幅度相对来说较小一些，资金利用水平更高点。整体来看截止到2015年末各家现金比率都达到了一个较为“合适”的范围内。

截止2015年，新希望的应收票据为1598万元，同比减少了74.20%；全部为银行承兑汇票，应收票据很少。其他同行应收票据也都不多，也没什么可说的。截止2015年，新希望的应收账款为3.87亿元，同比减少10.83%。从走势上看呈逐渐下滑的状态。应收账款始终处于营收增速之下附近，无恙。再与同行进行下对比，趋势性来看，新希望呈下降趋势，而大北农、海大、正邦呈上升趋势，天邦应收款基本维持平行。六年平均来看，新希望最高，达到5.12亿元，天邦最低，为6200万元；当然，各自体量不同，但基本上无碍。

截止2015年，新希望的应收账款周转率为14986.60%；2010~2015年平均应收账款周转率为13988.45%；应收账款天数为2.44天，2010~2015年平均应收账款天数为2.65天。周转率虽有所下降，但还是挺高的，晚半天收到钱也没什么~主要对比一下各家的应收账款天数，可以很明显的看到，2010~2015年平均应收天数新希望最短，为2.65天；天邦最长，为11.81天。从历史走势来看，新希望保持了一个很稳定的状态，而其他各家则一直呈上升趋势，尤其是大北农，上升趋势加快明显。在收钱速度上新希望还是很有优势。

看一下应付票据，截止2015年新希望应付票据为5900万元，同比增长96.21%。增长幅度够大但绝对值太小，基本可以忽略不计。2010~2015年票据平均为2.04亿元，从走势看逐年降低。各家公司进行一个对比，除了新希望和正邦外，其他3家基本上没有应付票据。而新希望与正邦刚好是相反的走势，前者逐渐减少，后者逐渐增多。再看应付账款天数，截止2015年新希望为11.49天，2010~2015平均应付为9.94天；从走势上看应付款周期拉长了5天，还算不错，说明新希望对于供应商的把控和地位还是比较高的，信誉也是不错的。对比来看应付账款天数，2010~2015年平均水平新希望最低，为9.94天，海大略高于新希望为10.48天；而正邦最高为18.07天。天邦、大北农也基本上与天邦天数差不太多。虽然应付账款天数越多则对公司越有利，因为这部分欠款没有利息，与其早点还款不如好好利用去创造回报，即便放银行也能产生利息。但是也不见得，毕竟欠款时间越长供应商越有意见。人家也要周转做生意呀~久而久之，必然生怨。所以一个比较“合理拖欠”的时间还是要把握好的，这个问题就见仁见智了。但是看一下正邦、天邦、大北农的应收天数，就知道为什么应付天数会增长了。收款变慢了，所以付款也跟着拖，反正不能亏了自己~

最后，看一下应收天数与应付天数的比值，也就是应付账款天数减去应收账款天数，结果为正数说明应收账款天数

这是我本人第二次重读本书，再次受益匪浅，分享下读后感吧！

这本书的作者罗伯特.哈格斯特朗特别喜欢写巴菲特及芒格，我本人所读过作者的作品有《巴菲特的投资组合》、《查理芒格的智慧：投资的格栅理论》以及这一本，个人觉得这本《巴菲特之道》的知识量、实用性是最大的，阅读起来心情无比澎湃，意犹未尽~ 阅读这本书，其内容的中心思想始终贯穿四个原则：1.买股票就是买企业；2.构建一个专注、低频交易的投资组合；3.仅仅限于你的能力圈内去投资；4.寻求一个安全边际。关于第一点，买股票就是买企业。这也是巴菲特的导师格雷厄姆的理念：“要想成为一个毕生成功的投资人，并不需要超高的智商，或非同寻常的企业洞察力，或相关的内幕消息。这里的所需是：决策所需的健全的知识框架，以及这个框架免受情绪侵蚀的能力！” 巴菲特曾说：“如果你有160的IQ，卖掉30吧，因为你不需要这么多。”这说明，投资并不是一个智力游戏的比拼，多余的智力并不会增加你成功的机会。所有的企业证券都应该首先被看作针对特定企业的一部分所有权或债权。股票并非仅仅是一个交易代码号或电子信号，而是表明拥有一个实实在在的企业的所有权，而企业的内在价值并不依赖于其股票价格。

关于第二点，构建一个专注、低频交易的投资组合。首先，这里我所理解的巴菲特先生所说的专注、集中，并不是只购买一两家公司，也不是三四家公司（通过他的组合来看，基本上也保持在8家左右）；这不是集中，我认为过于集中于赌博没什么两样。而我所理解的集中可以说是“适当的分散”，量化来说就是保持在8~12家就属于“集中”。巴菲特先生说过：如果你是一名学识渊博的投资者，理解公司的状况，并能够发现5~10家具有长期竞争优势、价格合理的公司，那么传统的分散投资对你来说就毫无意义，它只会降低你的收益率并增加你的风险。注意，他所说的分散投资毫无意义，我认为是对“高度的分散”的否定，而不是不分散，也就是适当的分散（就是集中）。我认为，适当的分散解决不了股市中的部分风险，这一风险被称之为市场风险。无论再完美的分散投资也无法消除这种风险。尽管买入更多的股票无法帮助你避开市场风险，但这种策略的确能够帮助我们避开另外一种风险，即“非市场风险”，也就是个股的黑天鹅。统计学告诉我们：只要持有2只股票，就能将持有1只股票中的非市场风险减少46%；持有4只股票，非市场风险能减少72%；持有8只股票，非市场风险能减少81%；持有16只股票，非市场风险能减少93%；持有32只股票，非市场风险能减少96%；持有500只股票，非市场风险能减少99%。通过以上统计可以得出两个结论：1. 仅仅在投资组合中买入更多的股票，不会消除整体的市场风险；2. 在不同的行业板块中买入了6~8只股票之后，买入更多的股票以降低风险的效益会下降。其次，对于低频交易所产生的好处固然很多，但巴菲特先生能够做到，我认为除了他的投资能力（包括洛温斯坦在巴菲特传中做过总结，巴菲特的天分体现在耐心、自律和理性。有兴趣可读读那本书，或者读爱丽丝的《滚雪球》也不错）强大之外，更重要的是他的伯克希尔各个子公司能够产生大量的现金流，能够给他源源不断的提供资金供给！所以说，拥有好的现金流是低频交易、保持耐心的强而有力的后方保障！

关于第三点，仅仅限于你的能力圈内去投资。简单来说，去做你懂得事情！这也是本书的重点，简单划分为四大准则：即企业准则、管理准则、财务准则以及市场准则。企业准则包括企业是否简单易懂，以及是否有持续的经营历史，并且它是否有良好的前景。管理准则则包括管理层的理性程度、是否真正关心股东利益以及是否能不像旅鼠那样受惯性驱使。财务准则则包括重视ROE并非EPS，以及计算真正的股东盈余，并寻找高利润率的企业等。最后，市场准则包括确定企业的市场价值，以及是否能按折扣价收入囊中。具体详细就不罗列了，大家可以从阅读中自己去体会。巴菲特先生告诉我们：重要的不是我们懂多少，而是我们不懂什么？我们所要学到的是如何规避它们。他说到：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”

最后一点，寻求一个安全边际。简单概括，以低于价值的价格买进，这才是投资的真谛。安全边际出自格雷厄姆的思想，内在价值的一般定义为那些可以用资产、收益、股息等事实以及可以确定的前景决定的价值。在基本业务价值的基础上，以相当不错的折扣买入股票的策略，无论是在经济繁荣时期，还是在经济风暴出现时，这种策略都能够为投资者提供通向成功的导航图。以折扣价格买入，可以为投资者争取到一个安全边际——为估值的不精确、操作失误、运气不好或者市场动荡经济变迁等问题提供一个缓冲。凯恩斯曾做过解释：投资于经过认真挑选的对象，它们相对与真实和潜在的内在价值具有价格上的折扣，相对于同期的替代投资也具有更优的性价比。而格雷厄姆意义深远的的贡献之一是生活在华尔街的一个人物——市场先生！他是你假设的生意合伙人，他每天都要买入你在一家企业的权益，并按流行的市场价格卖给你他的权益。市场先生喜怒无常，容易在喜悦与绝望之间疯狂摆动。有时他的出价比价值高；有时他的出价比价值低。他越狂躁抑郁，价格与价值之间的差就越大，因而他提供的投资机会就越大。

阅读这本书最重要的是它能够改进你的投资之路，优化你整个投资的决策过程。但千万不要指望读完本书就能够像巴菲特一样（或去模仿他）去投资并取得像他一样的投资回报。因为无论是所处的时代环境，还是人脉、知识结构、心智等距离都相差太多~所以，最重要的是“像最棒的人学习！”就像芒格所说：“我不相信仅靠自己坐下来，就梦想出一切观点，没有人是那么聪明。”巴菲特也说过：“我学习是靠自己读书，所以我不认为自己有什么独特的观点。当然我谈到阅读格雷厄姆书籍的体会，我也读费雪的文章，所以从阅读中我得出了许多自己的看法。”我们可以从最棒的人身上学到许多东西，如果我们经常从别人那里学习知识，那么无需有太多新的观点，只需应用我们学到的最好的知识就非常受用了。

2015年年报分析

【产业链条】

养殖、屠宰、销售形成整个肉制品行业的产业链，其中养殖业、屠宰业都是一个增长较为平稳缓慢的行业，无论是我国的养殖业还是屠宰业，行业集中度相比于成熟的欧美国家小得多，目前都还处于极度的散、乱、小状态。在我国预计也会出现类似于美国等行业集中度提升的趋势。

冷鲜肉相比其他品种具备各个方面的优势，是未来行业趋势。我国冷鲜肉占比过低，而美国等发达国家在上个世纪二三十年代便达到了90%占比。从简单的对比来看，寡头市场空间也就是挤掉散户夺取他们的市场份额的空间巨大。

而食品安全问题将促使肉制品企业必须向上游扩张，控制肉的源头以保证质量，食品安全问题是这个行业的重伤（比如以前的瘦肉精事件等食品安全事件所造成的冲击），中国消费者现在对食品安全的要求已经达到了零容忍的程度，要求食品百分之百安全，这是一种很高的要求。由此引发的屠宰类企业必须向上游养殖类扩张，整合上游的养殖业的杂、散、乱的现象，从而形成规模化，控制肉源的质量。

屠宰加工环节是一个可以产生竞争性壁垒的行业。养殖场一般是围绕着屠宰场进行配套，屠宰场在哪，养殖配套就在它的附近。并且每个城市的屠宰牌照有限，有一定的行政壁垒（且此政策应该长期有效，因为涉及到食品安全）。如果能在某一区域占领了屠宰厂资源，就相当于控制了该地区的肉制品屠宰能力，有点类似于垃圾处理场这种，很难被重置。全国各地的屠宰厂，是肉制品企业争夺的资源核心。

【公司简介】

公司成立于1998年10月15日,经河南省人民政府批准,由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司独家发起,以社会募集方式设立的股份有限公司。公司坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、物流配送、商业、外贸等，形成了主业突出、行业配套的产业群，是中国最大的肉类加工基地。

【业务简介】

双汇主要由三大业务构成：其一是肉制品业务。目前国内主流肉制品公司主要业务集中在西式肉制品，根据流通温度大致分为高温肉制品、低温肉制品以及中温肉制品。其二是冷鲜肉业务。冷鲜肉是目前市场最为看好的品类，被认为是猪肉产业链中天花板最高的一个细分品类，市场普遍预计未来国内冷鲜肉市场空间巨大。其三是屠宰业务。市场普遍认为这一业务可整合的空间非常大。

双汇始终围绕肉类加工项目实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业、外贸等推动企业发展，目标要成为中国最大的肉类供应商。双汇及下属子公司肉制品和生鲜品采取统一销售模式，各子公司生产的产品统一销售给双汇或漯河双汇食品销售有限公司（专门从事鲜冻肉销售），再由该两公司对代理商或终端客户销售。配套产业（如包装、印刷、纸箱、调味料、商品猪等）生产的产品，一方面销售给主业工厂，另一方面向外部市场销售。

双汇的冷鲜肉和低温肉制品产量在行业内领先于主要竞争对手，这些高附加值产品的产量和结构的优势将明显增强其盈利能力。

双汇目前的经营区域包括河南、湖北、内蒙古、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、陕西等17个省、自治区和直辖市，这些经营区域生猪资源丰富，肉类消费潜力巨大。经营地域分布广泛有利于统筹利用全国资源，化解区域单个市场的风险。通过在贴近消费市场的区域设置网点，可为冷鲜肉及肉制品的生产创造良好的销售条件，提高盈利水平。

【双汇发展战略】

1．产业选择上，围绕肉类加工产业，做好屠宰和肉制品两大主业，向上游发展饲料业和养殖业，完善产业链，提高产业化经营水平；

2．在国内完成生猪屠宰及肉制品加工基地的全国产业布局，实现养殖和屠宰的就地养殖、就地生产、就地销售及全国大流通销售的产业格局；

3．产品研发上，完善自主研发和创新体系，围绕消费升级、调整产品结构、开发新产品，确保双汇的核心竞争优势；

4．经营策略上实施品牌营销，提升品牌竞争力及产品附加值。围绕低碳经济、加强企业标准化、工业化、自动化和信息化管理，实现由劳动密集型向技术密集型转变，形成以肉类加工为主的产业集群。

【产销量及收入构成】

2015年，公司生产高低温肉制品158.90万吨，同比下降5.85%；屠宰生猪1239万头，同比下降17.46%；鲜冻肉及肉制品外销量275.54万吨（其中：鲜冻肉117.2万吨，肉制品158.34万吨），同比下降5.90%。

产销量明细分别为，生鲜品产销量：生产量125.92万吨，同比增长-16.00%；销售量117.2万吨，同比增长-2.41%；肉制品产销量：生产量158.9万吨，同比增长-5.85%；销售量158.34万吨，同比增长-8.33%；

收入构成上：肉制品行业占总收入50.65%；屠宰行业占总收入54.69%；其他占总收入3.97%。以产品划分：高温肉制品占比31.89%；低温肉制品占比18.76%；生鲜冻品占比54.69%；其他占比3.97%。

在肉制品的发展上，双汇推出新产品开发计划，推动产品升级。根据公司规划，通过开发新产品培育次新产品、以及改进老产品等措施，2015年计划实现增量合计20万吨，同比增长10%以上。在渠道上也看到双汇在继续布局，根据公司报告，未来五年，肉制品业务计划每年增加网点10万个以上，到2020年底销售网络超过130万个；生鲜业务计划每年增加网点1万家以上，到2020年底销售网络超过10万家，扩大销售渠道。

【收购史密斯菲尔德】

2015年，郑州双汇美式工厂峻工投产，主要生产美式香肠、培根、火腿三大类高档低温产品。品牌、原料、工艺、技术全部来自美国（收购美国史密斯菲尔德），顺应追求高品质生活的新兴消费大趋势，将加速产品的结构调整及转型升级。

双汇收购美国史密斯菲尔德，史密斯菲尔德在国内市场的肉类产品的运营全部交由双汇负责，将会为双汇带来新的增量。市场对双方的合作给予较高期待，但到目前还没有看到什么亮眼的表现。

“史密斯”品牌冷鲜肉已在河南市场销售，网点已铺设30家，2016年将会走出河南，将网点拓展到主要一线城市，增至200-300家。引起关注的是，双汇虽为中国最大的肉类加工龙头企业，但其肉制品目前只占国内市场的11%左右，生鲜占比则不足3%，尤其生鲜类市场空间还很巨大，双汇远没有做到行业龙头应有的市场份额。而根据发达国家的经验，生鲜制品品牌化是必然方向，双汇应借助自身品牌优势培育品牌认知度。

【主要产品开发】

1.引进美式产品，引领高端消费市场，产品选用美国进口原料肉，采用美式加工工艺技术生产加工，包括美式培根、美式火腿和美式烟熏香肠；

2.开发纯低温产品，包括无添加概念的灌肠系列、鸡肉类调理系列、传统特色腊味系列等，丰富低温产品群；

3.开发餐饮环节食材类产品，以贴近市场价位进入大众餐饮市场，同时与高档餐饮对接开发定制化餐饮食材；

4.推出高档健康新概念的PVDC类产品，产品中添加DHA、加钙、牛奶、益生元、芝士等营养健康成份，不添加淀粉、合成色素、防腐剂等成份，形成健康概念产品群；

5.升级现有休闲产品，提高产品品质，提升包装形象，拓展品种规格；

6.生鲜品推出了适合餐饮、厨房消费的预制品、定制品和真空包装产品，肉制品引进美式、开发餐饮、改造高温、拓展休闲。

【2016年发展机遇】

1．消费需求持续增加，随着小康社会、城镇化率的提高，消费品零售及餐饮行业增长有望加速，有助于推动肉类消费的稳定增长；

2．随着行业进入门槛的筑高、竞争环境的优化，将加速落后产能的退出，双汇可凭借其产品质量、网络、管理和技术等优势，趁势而上、扩大市场份额，有机会通过兼并重组，巩固行业地位，提升行业集中度，2016年面临整合发展的机会；

3．全球经济深度调整，大宗物资价格低位运行，工业品及主要农产品价格仍将低位运行。有利于跨国型的大企业利用全球低成本资源开拓国内外市场；

4．中国双汇和美国史密斯公司的强强联合，具备了行业内其它公司无法企及的跨国协同优势；

5．郑州美式工厂和上海西式工厂等新厂投产运营，实现了纯正美国味和品牌升级，顺应追求高品质生活的新兴消费的大趋势，推动肉类行业的结构调整和转型升级。

【股权结构】

2006年，罗特克斯（由高盛集团持有51%、鼎晖中国成长基金Ⅱ持有49%）分别以20.1亿元从漯河市国资委手中购得双汇集团100%的国有产权，以5.63亿元从漯河海宇投资有限公司手中购得其所持双汇发展25%股权。罗特克斯100%控股双汇集团，双汇集团持有双汇发展60.24%股权；罗特克斯持有双汇发展13.02%股权，从而直接或间接持有双汇发展共计73.26%的股权，双汇集团及双汇发展由国有企业摇身一变成为外商投资企业。

双汇的控股大股东是罗特克斯有限公司，持有双汇集团100%股权，万洲国际即双汇国际控股有限公司。2014年双汇国际宣布更改公司名称为万洲国际有限公司。

【财务披露】

2015年主营收入447亿元，同比增长-2.19%。收入增速下滑，主要是双汇的产品结构调整和低端产品的淘汰以及一些项目的推迟，造成老产品淘汰但新产品无法按预期投放入市场，一定程度上影响了双汇发展的销量，从而影响了主营收入的增长。预计2016年会有改善。扣除非经常性损益后的净利润39.30亿元，同比增长了5.08%。

营业成本354亿元，同比增长-3.28%，营业成本占比79.19%，成本增速持续下降，由2010年的90.63%下降到79.19%，很好的现象。三费支出占收入比8.34%，与之前几年没什么太大的变化，始终保持这一水平。其中，销售费用23亿元，同比下降1.7亿元，主要是运杂费、广告费和保管租赁费有所下降，其中运杂费降低大概有8000万元；财务费用-379万元，同比下降了3568万元，其中主要是利息支出增加，利息收入减少所致；管理费用14.3亿元，同比下降9000万元，各个科目有增有减，其中，员工奖励计划相关费用大幅下降，由上一年的3.07亿下降到1.6亿元。扣非每股收益1.19元，同比增长-30.06%。

应收票据中，银行承兑票据3418万，没有商业承兑汇票。应收账款1.32亿元，同比增长2.33%，没什么问题。应收账款天数1.05天，应付账款天数22.87天，应收账款1的原则，计算比值为1.47，很足量！而筹资情况如何？可以看到筹资性现金流为-29.7亿元，公司选择分配股利和偿还了债务。所以，资产负债率在持续的减少。

截止2015年12月31日，公司理财产品共计25.78亿元。理财产品主要包括人民币结构性存款4亿元以及认购的理财产品人民币21.78亿元，其中，广发银行“名利双收”人民币理财计划产品3亿元、交通银行“蕴通财富•日增利”集合理财计划10亿元、交通银行“蕴通财富•日增利S款”集合理财计划2亿元、广发证券股份有限公司广发证券收益凭证-“收益宝”1号1.9亿元、中国银行人民币按期开放1亿元、建设银行“乾元”保本型人民币理财产品2015年第154期1.88亿元、国泰君安证券君柜宝一号2015年第9期2亿元。计在其他流动资产中。

最后，总资产229亿元，总负债51.98亿元，股东权益为177.02亿元，剔除少数股东权益后为167.92亿元。ROA17.49%，高于5年平均水平14.56%；ROE22.65%，高于五年平均水平20.24%，但同比都有略微的下滑。权益比率为77.30%，为五年内最高水平。

【估值】

2015年收益率5.83%，同比增加-31.16%；加上股息收益率6.11%，总收益率12.51%，派息率为105.08%，市盈率为17.16倍，同比增长45.27%，而扣非净利润增速仅为5.08%。市盈率五年平均为15.78倍，略高。每股净资产4.01倍，市销率1.64倍。账面价值（剔除少数股东权益）为5.09元。预期2016年扣除非经常性损益增长率约为20%，预期每股收益为1.4287，市盈率为15.26倍。以DCF计算每股价值24.79元。

【总结】

食品安全问题是这一行业的重中之重，所以肉类食品走向品牌化是必然趋势。而双汇正在向上游发展，控制肉源；中游屠宰加工老本行，优势明显，实力经验都很丰富；下游终端零售网点大面积建设。实现整个产业链完全控制。即可实现食品安全的严密监控及问题源头追溯。加上以上分析的各方面情况，本人认为双汇的发展的前景不错，市场空间巨大，具有行业优势。在2016年6月27日以21.07元已建仓。以建仓价格来看，安全边际不大，只有17.66%的空间。计划在股价下跌（如果运气好的话）至20.5元、18.65元、16元分批买入并持有。股价达到24.79元及以上，会根据公司基本面情况择机选择卖出。

亦战亦退

2016年7月7日 晚 22:13

@水晶球财经网

【公司简介】

长安汽车的前身为中国兵器工业总公司下属企业长安汽车有限责任公司。长安公司由兵总下属企业长安机器制造厂和江陵机器厂合并组建成立。长安厂的历史可追溯至19世纪60年代李鸿章创办“上海洋炮局”时，于1937年抗战内迁至重庆。80年代初长安厂开始开发微型汽车。1984年长安厂与铃木签订技术贸易合作协议。长安厂采用从铃木引进的技术和采用从铃木进口的零部件, 用以装配微型货车。早期，长安厂、铃木和日商岩井合资成立一家中外合资经营企业长安铃木，生产长安牌奥拓微型车。长安厂在长安铃木中拥有50%的股本权益。长安牌系列微型汽车及发动机质量一直处于全国同类产品领先地位，为全国最大的微型汽车生产企业之一。2025年，长安汽车预计整车销量600万辆，自主品牌销量340万辆。全面建成技术一流、质量一流、品牌一流、规模一流的世界一流汽车企业。

长安当前合资企业：

1）长安福特汽车有限公司，长安股权占比50%；

2）长安马自达汽车有限公司，长安股权占比50%；

3）长安福特马自达发动机有限公司，长安股权占比50%；

4）重庆长安铃木汽车有限公司，长安股权占比50%；

5）长安标致雪铁龙汽车有限公司，长安股权占比50%；

6）江铃控股有限公司，长安股权占比50%。

【宏观背景分析】

汽车产业是资金密集、技术密集、人才密集型产业。一辆轿车作为最终消费品，最少要由2万多个零部件组成。世界经济和汽车产业发展的历史表明，汽车产业无论是对发达国家还是发展中国家都具有重要的支撑作用，是国家工业水平的代表性产业。汽车产业是一个经济规模大、波及范围广、对国民经济具有很强带动作用的产业，它对世界经济的发展和社会的进步都产生了巨大的作用和深远的影响。世界许多工业发达国家几乎无一例外的把汽车产业作为国民经济的支柱产业。对我国而言，它已经成为继房地产之后第二个最重要的支柱产业。这主要表现在增加国家财政收入、带动相关产业发展和增加就业机会三个方面。汽车产业的产品链带动我国钢铁、电子、化工、纺织、轻工等相关工业的发展是十分明显的。汽车产业的增值将会给上下游企业带来更多的增值。

汽车工业为当今世界经济支柱性产业之一，由于汽车工业涉及机械、钢铁、电子、化工、石油、纺织等多个行业，在发达国家国民经济中早已占有举足轻重的地位。汽车生产和销售受宏观经济影响较大，当宏观经济处于上升阶段时，汽车产业迅速发展，汽车消费活跃。反之，当宏观经济处于下降阶段时，汽车产业发展放缓，汽车消费增长缓慢。当前我国经济处于结构调整时期，面临三期叠加，加上行业库存高、产能过剩、债务杠杆率高、企业成本税费高、产业短板等系统问题，汽车行业环境继续面临压力。而产能过剩将导致一个结果：一批被边缘化的、生存能力弱的企业将退出这个竞争舞台，产能过剩将成为汽车产业兼并重组的原动力之一。其次，行业竞争加剧，新车频繁推出；价格战、阵地战不断上演，未来发展空间将会缩小。另一方面，合资价格的下跌将会加强其竞争能力，对中国品牌性价比及向上发展形成巨大挑战。再加上海外发展环境的不确定性，内部体系支撑能力较弱，海外业务突破将会具有一定的挑战性。国企体制机制逐步改革优化，效率、活力也仍需提升。

2015年国内经济环境不断加大下行压力，受经济结构调整等综合因素的影响，汽车行业发展速度有所回落，汽车行业发展进入理性增长的新常态阶段。由于全球经济不景气，部分地区的政局变动、汇率波动的影响，中国汽车出口呈下降趋势。汽车的销售受到个人可支配收入及经济发展水平的影响，经济相对发达的沿海地区和一、二级城市，汽车消费水平较高，对于品牌、产品性能等因素较为偏好；中西部地区和三、四级城市，对于汽车产品的性价比、实用性较为偏好。随着我国经济实力的稳步增长，居民收入的不断提高，一、二级城市的换购需求和三、四级城市的新置需求将是国内汽车市场未来发展的两大驱动。

据中汽协数据显示，我国2015年汽车产销2450.33万辆和2459.76万辆，同比增长3.3%和4.7%，增速较上年下降4和2.2个百分点，其中乘用车产销2107.94万辆和2114.63万辆，首次突破2000万辆，同比增长5.8%和7.3%；新能源汽车于2015年呈现爆发式发展，成为中国汽车市场的一大亮点。根据中国工业和信息化部装备工业司的统计数据，2015年新能源汽车销售33.1万辆，同比增长3.4倍。其中纯电动汽车销售24.7万辆，同比增长4.5倍；插电式混合动力汽车销售8.4万辆，同比增长1.8倍。新能源乘用车中，纯电动乘用车和插电式混合动力乘用车销量同比分别增长3倍和2.5倍。另一方面，中国传统燃油汽车市场增速持续放缓，竞争日趋激烈。其中，仅多用途乘用车SUV继续保持快速成长，成为中国汽车市场的主要增长动力。预计2016年国内汽车市场继续保持平稳增长，汽车销量在2620万辆左右，同比增长4.4%；其中，预计乘用车销量在2220万辆左右，同比增长6.0%；商用车销量在400万辆左右，同比下降3.7%。

2015年我国汽车产销量实现小幅增长，全年累计生产汽车2450.33万辆，同比增长3.3%，销售汽车2459.76万辆，同比增长4.7%。行业整体呈现出以下特点：

1) 产销量突破2400万辆，保持世界第一；

2) 新能源汽车产销34.05万辆和33.11万辆，同比增长3.3倍和3.4倍；

3) 1.6升及以下排量乘用车高于乘用车整体增速，全年销售1450.86万辆，同比增长10.38%；

4) 自主品牌乘用车市场占有率41.3%，提升2.9个百分点，全年销售873.76万辆，同比增长15.3%；

5) 行业经济效益小幅下滑，全年汽车工业重点企业累计实现利润总额3476.76亿元，同比下降2.91%；

6) 产业集中度维持高位，销量前十名的企业集团共销售汽车2200.69万辆，占汽车销售总量的89.5%；

7) 整车进出口继续回落，全年进出口汽车110.19万辆和75.55万辆，同比下降22.73%和20.25%。

2016年经济形势依旧复杂严峻，我国经济处在转型再平衡的关键时期，经济长期向好的基本面没有改变，预计全年GDP增速将在6.5%~7.0%。汽车行业一方面面对中国经济持续稳定增长，城乡居民收入水平不断提高，国家持续扩大内需，石油价格低位运行、汽车后市场快速发展等有利因素，另一方面也面临中心城市限购，交通拥堵，停车难、停车贵、能源与环保压力增加以及消费行为和出行方式改变等因素的挑战，加之汽车保有量和年销量基数不断扩大，预计全年汽车产销增速为4%左右。

【汽车产业链分析】

要想了解汽车行业的目前生存状况，首先得深入了解下汽车产业链的当下。汽车产业链是以制造企业为龙头，吸引为龙头企业配套的上、下游企业及相关的服务业，管理机构等形成动态联盟，共同完成产品的采购、生产、销售、服务等全生命周期的管理。从产业链条分布看，汽车产业链的上游原材料环节涉及钢铁、有色金属、机械、橡胶、石化、塑料、玻璃、电子、纺织等行业；在中游生产制造环节，汽车产业与机械电子、数控机床、自动化生产线等行业利益相关；下游环节涉及保险、金融、销售、维修、加油站、物流、餐饮、旅馆等行业。除此之外，汽车保有量的增长，还将拉动高速公路的投资需求，从而带动水泥、建材等基建行业的发展。在汽车产业链的每一个环节都要有完善的支撑体系，包括法律法规标准体系、实验研究开发体系、认证检测体系等。总的来说，汽车产业链主要包括四个方面：

1） 产品设计与开发；

2） 零部件采购供应；

3） 汽车生产制造；

4） 汽车销售和服务。

国际汽车产业链的利润分配呈经典的“微笑曲线”状，其中整车制造环节所占利润最低，汽车零部件制造与汽车销售利润稍高，而利润最高的是设计开发与汽车服务后市场。汽车后市场围绕汽车使用过程中，涵盖了消费者买车后所需要的一切服务。国内的汽车后市场大体上可分为七大行业：

1） 汽保行业；

2） 汽车金融行业；

3） 汽车IT行业；

4） 汽车精品、用品、美容、快修及改装行业（又称汽车养护行业）；

5） 汽车维修及配件行业；

6） 汽车文化及汽车运动行业；

7） 二手车及汽车租赁行业。

目前汽车产业已经形成了包括整车和零部件开发、制造、销售服务在内的完整产业链，整车企业往往直接介入研发、制造和销售服务环节，并在很大程度上控制着零部件企业和销售服务企业的日常经营活动，在产业链上发挥着主导作用，处于强势的地位。整车企业的价值链主要包括产品开发、零部件采购、整车制造和市场营销四个基本环节。

汽车的生产制造需要向上游企业采购大量的零部件。钢材、铝、橡胶、塑料等大宗原材料价格波动较大的话，上游零部件生产企业的生产成本大幅度上升。如果主要原材料价格上涨幅度过快，会对企业盈利产生一定影响。汽车制造是劳动密集型行业，人工费用的增长也将直接影响企业的盈利水平。汽车行业的规模效益较为显著，大型企业能够更有效地降低成本，提高利润空间。当供货商提高零配件供应价格时，虽然公司可以通过诸如推出新品、转嫁成本、优化工艺、减少损耗等措施消化零部件价格的上涨，但如果主要原材料价格上涨幅度过快，则可能会对盈利产生一定影响。

汽车的生产制造需要使用发动机、变速器等各种零配件以及特种钢和板材。行业内具备自主开发能力的汽车企业一般自行生产发动机等关键零部件，既满足自用亦可向行业内其他企业提供。其余大部分零配件的需求是通过向上游零配件制造商采购来解决。虽然中国汽车行业经过多年发展，但我国汽车零部件、元器件的协作配套能力依然较弱，而且众多配套企业一般从属于整车生产集团，以内部配套为主，对外社会配套所占比重较低。随着全球采购逐渐增加，零部件企业将获得更多独立发展机会，广泛为多家汽车生产企业配套的趋势将逐渐加快。近几年零部件配套企业在这方面已取得明显进展。同时国际零部件巨头纷纷布局中国市场，为汽车生产企业带来更多配套资源并带动中国零部件行业提升。

国内汽车配套产业当前仍然较弱：

我国汽车产业链主要包括：汽车零部件业、汽车制造业、汽车经销服务业。就成熟市场而言，可以认为整车制造是一个高投入、低回报的行业。汽车制造业的上下游业务：零部件制造、汽车经销、汽车服务的整体盈利性都好于汽车制造业本身。目前中国部分零部件企业面临着产业布局较散乱、市场集中度较低、经济规模较小、整体效益较差的局面。中国零部件出口规模已经相当大了，但是真正能够打自主品牌给国外企业直接配套的少之又少，大多数都是采用OEM。（就是自己生产出的零部件拿给配套商，再贴配套商的商标来给整车厂配套）有句话说的很好，“一个优势产业不是单独存在的，它一定是同国内相关强势产业一同崛起。”（忘了是谁说的了- -！）例如，汽车模具业与汽车产业的发展是相辅相成的，汽车模具生产水平的提高必然会促进汽车制造业水平的提高，反之将制约汽车产业整体竞争力的提升。另外，石油化工、钢铁治金、工装模具等行业与汽车产业的关联度很大，这些行业如果不发展，将成为汽车产业降低成本、扩大规模的一个瓶颈。中国汽车制造业要改变利润增长方式，必须向两头延伸价值链：向上游延伸发展研发行业，以争取自主知识产权的地位；向下游延伸发展以金融、贸易为主的生产性服务业，拓展自己的利润面。先进制造业的价值指向与现代服务业的繁荣是互筑双赢的。

钢材对汽车产业的影响：

汽车产业是钢材消费的主要行业之一，在整个汽车生产过程中，钢板占到汽车消耗材料的50%，各类铸铁件占到20%~30%，加起来钢材消耗要占到原材料的70%~80%。以钢材为代表的原材料价格上涨将会首先冲击零部件企业，受钢材等原材料涨价的影响，车轮行业会出现亏损，车桥、锻造、铸造等汽车零配件行业均会受到重创，底盘、轴瓦等零部件企业也将会面临着亏损。对于产品技术含量较高、有一定市场定价能力的零部件企业来说，可以转嫁部分成本上升压力，而较多的零部件企业则将承担钢材涨价的负担，无法向下游整车企业转移成本，其经营环境必然将恶化。

轿车企业受钢材涨价的影响要小于载货车。原因在于用钢量的不同：一辆轿车用钢量大概在1t左右，成本在5~6千元，大概占整车成本的5%左右；而一辆轻型载货车用钢量则在2~2.5t，成本大概在1.5万元，占整车成本的30%；重型货车、客车用钢量则更大。从车型细分来看，我国中低档轿车和货车用钢国产化率较高，国产钢材基本已能满足需求；但中高档轿车的钢板国内尚供不应求，需大量进口，如冷轧深冲板自给率仅为65%左右。轿车、货车的一部分分棒线材、汽车发动机的气阀钢和一些高强度标准件用的冷镦刚、易切削钢也需要进口。

汽车产业链全球化：

销售全球化即市场国际化。众所周知，开发一个新车型平均需要4~5年的时间，而且需要巨额资金，可以说世界上没有一个汽车生产国能拥有完全满足国内全部需求的生产能力，各国汽车生产厂家通常只生产市场细分后某一档次的产品，不可能生产各种档次、规格的产品。汽车生产属于机械制造业，其产品基本上是一种进行国际贸易的商品，发展汽车产业不仅仅是满足本国交通运输的需要，而且还可把它作为一种重要的出口商品销往国外，以图在外贸上获得巨额利润。

在汽车整车价值中，各零部件、总成件的生产价值形成是由诸多国家的企业分工来实现的。例如，美国的庞蒂亚克.莱曼牌轿车由德国设计，由韩国生产发动机、制动器、轮胎、车身外壳、风窗玻璃，由美国生产驱动桥、变速器、燃油泵、燃油喷射系统、后桥及转向系，由澳大利亚生产另一种排量的发动机，由日本生产金属覆盖件，由新加坡生产车用音响系统，最后在韩国组装。由此看来，这种轿车虽然名为美国轿车，实际上是名副其实的国际产品。在汽车生产全球化的情况下，为了保证整车质量和降低成本，许多汽车厂家提出零部件全球采购。就世界范围来说，汽车零部件采购方式基本经历了以下三个发展阶段：

1） 几乎所有零部件由整车厂自制（初始阶段）；

2） 整车厂采购零部件的比例不断增加（低级阶段）。在这一阶段中，整车厂的采购原则是：价格是唯一的选择标准；同一产品要选择至少两个以上零部件厂；不断寻找新的配套厂；

3） 全球化采购及零部件厂从母体上独立出来（中级阶段，即现阶段）。

全球化采购方式可以使整车厂充分利用世界范围内的零部件竞争优势，获取市场的最新技术，适应汇率波动以及集团采购的批量效果，得到最佳质量、最佳服务、最合理价格的配套产品。

【汽车产业链延伸模式】

内向延伸：

内向延伸是加强现有汽车生产、流通、购买和消费环节中的服务方式，可提高汽车产业的竞争能力。汽车产业链向汽车金融业延伸即为内向延伸。汽车金融公司在汽车销售价值链中提供金融服务取得盈利。整个汽车生产和销售价值链，除了制造环节外，其他环节都涉及对金融服务的需求，尤其是信贷、租赁、保险和旧车置换环节，是汽车金融公司的主要业务。随着中国汽车保有量上升，售后服务已经拥有庞大规模和可观利润，众多整车企业开始通过服务品牌建设逐渐向后市场渗透。提升售后服务也成为汽车生产企业在同质化竞争中的差异化武器。汽车生产企业也开始逐渐向二手车交易、汽车租赁、改装等业务延伸。

横向延伸：

所谓横向延伸是指汽车产业链中某一链条或产业平行的衍生出另一个产业。例如汽车零部件业由于其生产的汽车电子产品越来越多，所占价值越来越大，从而形成一个独立的汽车电子产业。

纵向延伸：

汽车产业链纵向延伸主要是指上端延伸至汽车研发设计行业，下端延伸至汽车回收利用产业，而中端延伸至汽车物流业。汽车有两个产业链，一个是传统的产业链，以汽车制造业为中心，买一块地，招一批人，购一批机器设备，抓一套设计图样。那个时代汽车制造商自己不设计，按图样生产。现在时代不同了，新兴的汽车产业链是以产业研发为中心，背后的是服务型产业。研发产业是龙头，服务型产业是获取利润的源泉，制造业仅仅是载体。汽车走下生产线后要经过厂内仓储，装运处理、出厂运输、厂外仓储，最终由消费者提货。由此可见，汽车物流中最主要的两个环节是仓储和运输。

交叉延伸：

所谓交叉延伸，是指两个不同的行业间产业链的相互延伸，例如汽车制造业与钢材加工业联姻，而钢铁巨头又将产业链向汽车领域延伸。

波及延伸：

波及延伸是指从汽车代表的生活方式及文化出发，强化相关服务领域的开拓与开发，例如加油站的建设、停车场的开发、汽车旅馆和路边汽车餐馆的兴起，以及音响娱乐系统的开拓等。

【行业分析】

尽管中国已经成为世界第一汽车生产大国，但由于自主创新能力薄弱，至今并未成为汽车工业强国。自20世纪90年代以来，在以国内市场换取海外技术产业政策的指导下（最终证明，以市场换技术是失败的），国外资本大量进入中国汽车产业，外资已占领中国汽车市场三分之二的份额，分割整车生产和零部件供应链。与之相对的是，中国企业从研发到主要零部件还要依赖外方，中国汽车对外依存度仍然很高。因此支付高昂的技术、品牌使用费和利润，承担中间产品的进口成本，中国汽车产业计入国内生产总值的附加价值远远低于其销售规模，完全是充当跨国公司的组装车间和加工基地，不仅加剧了我国能源、原材料等基础行业的供给紧张状况，更是直接影响到我国经济结构的调整和增长方式的转变。

2016年1~11月汽车分车型前十家生产企业销量排名：

汽车行业具有周期性特征，其与宏观经济周期波动有着紧密联系。汽车占居民消费中比重稳步提高，宏观经济周期也越来越影响到国内汽车市场的周期波动。五一、十一、春节等期间一般为销售旺季，行业内流行“金九银十”的说法。汽车销售受到个人收入及经济发展水平的影响，经济相对发达的一、二线城市对汽车消费水平较高，对于品牌、性能等因素较为偏好；三、四线城市对于汽车产品的性价比、实用性较为偏好，品牌也追求但很有限制。

从整个汽车制造环节上看，分为开发—>采购—>制造—>销售四个环节。在产品开发环节上，包括车型策划、整车设计开发、零部件选型及设计开发、产品试验验证、试生产等业务流程。产品开发的成败往往直接决定车型投放上市的成败，且由于产品开发环节投资大，周期长，往往成为决定企业经营成败的关键因素。另外，在零部件采购环节中，包括配套体系建设、供应商选择、供应商管理、供货份额分配、采购计划管理、采购作业管理、零部件质量检验、入库管理等业务流程。配套体系的质量往往直接决定着产品的品质高低和价格竞争力，因此，零部件采购也是整车企业关键的控制环节。到了整车制造环节，一般划分为冲压、焊装、涂装、总装四大工艺。其中，工艺技术水平、工装设备状况、生产管理能力和装配工人的素质直接决定着整车的制造水平、产品品质和交货周期，也是整车企业管理水平的直接体现。最后，进入市场营销环节，包括营销管理、渠道建设、经销商管理、服务管理、订单管理、物流管理、销售管理、售后服务、配件管理等业务流程。汽车企业主要通过经销商实现产品销售，通过服务商提供售后服务保障。在市场营销环节，渠道布局和经销商的实力是决定产品上市成败的关键因素，同时也是厂家实力、产品竞争力、品牌形象、市场吸引力等综合实力的集中体现。

汽车制造业在服务经济中的变化经历了三个阶段：

1） 第一阶段：是销售单一产品的阶段；

2） 第二阶段：是传统产品+传统服务的阶段，其服务也仅限于围绕产品的售前售后等传统服务；

3） 第三阶段：发达国家早在20世纪四五十年代，就已经发展到第三阶段，随着全球化、信息化的发展，企业已经突破了传统的服务模式，而是代之以产品为载体、为中心，借助高科技手段，为客户提供方方面面以人为本的服务，例如由此延伸的汽车金融、汽车保险、信息技术产品在汽车上的应用（如车载导航）等不胜枚举。

我国汽车开发流程:

国内的汽车的开发流程一般可归纳为如下9个步骤：

1） 调查市场需求，结合自有产品制定开发概念，编写整车设计任务书（目前我国自主品牌汽车的设计基本上有三种方式：自主设计、委托设计和拿来主义后的改造设计）；

2） 绘制简易总布置图，确定总体尺寸交给造型部门。造型部门根据绘制的二维效果图和总布置图来制作1：1的油泥模型；经过造型评审后开始采集造型点云数据，开铣出1：1的实体模型，对真实模型进行评审，通过后确定整车外形效果和3D外表面数模；

3） 在第二部开始的同时，设计部门进行车身、底盘、电气、附件等设计，在外部造型确定后更改涉及的部分；

4） 在建模的过程中，根据采集到的数据针对内外饰造型进行相关的驾驶员坐姿、上下车方面性、踏板位置、前后方视野，通过性、驾驶员操纵界面等人机工程校核，发现问题及时通知相关部门更改设计方案；

5） 完成第一版整车数模，由总体人员根据设计任务书全局考虑相关布置工作，包括动力总成及其他相关配套；

6） 第一版数模完成后，对各零部件总成进行招标，寻找开发商对各零部件总成进行前期开发研究和准备工作。各系统在确认所有设计都完成后，通知各供应商对各零部件总成进行平板或模具样件试制；

7） 进行第一次样车的试制，主要是用来验证车身模具，验证和调整车身焊接夹具，各系统的相互装配关系及相关零部件的性能等；

8） 反馈问题更改和完善车身模具，焊装夹具及相关零部件性能等；

9） 安排第二次试制、第三次试制，第一次小批量试制、第二次小批量试制、第三次小批量试制、直到问题基本上都解决后正式批产新车上市。

汽车产品一方面作为消费品，满足人们日常生活和交通出行的便利，另一方面也可作为生产工具，满足生产经营的需要。其下游为各级经销商和最终用户，因此，销售渠道的分布、生活水平的高低、消费习惯、特定的生产用途和需要将影响产品的最终销售。目前汽车整车生产企业在汽车产业链上处于主导地位。整车企业与经销商、服务商的关系主要受《汽车品牌销售管理办法》规范，该办法规定没有整车企业授权的经销商无权销售其产品。但近年来，随着一些经营不善的弱小经销商被收购，出现了大型的经销商集团，这些经销商集团逐渐具备与整车企业平等对话的能力，在汽车产业链上的地位也逐渐加强，未来与整车企业的地位将趋于平等。

汽车的生产制造需要使用发动机、变速器等各种零配件以及特种钢和板材。构成汽车整车的零部件按大类可分为：发动机系统、传动系统、底盘系统（含转向和制动）、车身件系统和汽车电子电器等。其中发动机系统、传动系统、底盘系统为汽车整车构成中最为核心的零部件。行业内具备自主开发能力的企业一般都会自己生产发动机等关键零部件，既满足自用，又可向行业内其他企业提供。其余大部分零配件通过向上游零配件制造商采购来解决。但我国汽车零部件、元器件的协作配套能力较弱，众多配套企业一般从属于整车生产集团，以内部配套为主，对外社会配套所占比重较低。从行业形势看，中国汽车市场增长点正由一、二线城市向三、四线以下的城市和乡村转移；中国将由汽车制造大国逐步向制造强国转变，中国品牌汽车占比持续增长；产业结构调整进一步深化，市场对资源配置的基础性作用将进一步加大，汽车生产企业将面临更加激烈的市场竞争，新能源汽车成为新热点。

零部件的采购及供应：

目前汽车零部件采购体系大致分成两种类型。一种是以日、韩为代表的封闭式采购系统。其特点是整车厂商参股上游零部件企业，形成统一利益体，利润共享。重要零部件基本上都是内部供应，一般非本国企业很难打入供应链。此种采购系统的优点是主机厂利润较多，但缺点是风险较大，零部件企业没有替代品，导致主机厂生产系统非常脆弱，一旦发生危机很难处理。另一种是盛行于欧美各国，并以大众汽车公司为代表的开放式采购系统。其特点是有众多的零部件厂商进入供应系统，零部件产业发展迅速，但产业链上下游利益体不一致，合作上多有议价机制。

我国最早由于历史原因，中国汽车产业链完全由集团控制，形成零部件到整车的垄断。刚开始市场化时，零部件厂商开始独立出来，但整车厂商为了降低风险，仍然掌控多数配套的零部件生产。再进一步发展，越来越多的零部件生产厂商独立出来，市场分工明显，竞争逐渐激烈，但整车厂商仍然掌控关键核心零部件的生产。到了完全市场化阶段时，整车和零部件制造完全分工。这样虽存在一定的风险但这是社会化和专业化分工的必然趋势。

汽车的生产制造：

对汽车生产制造系统而言，通常追求的目标是：尽可能低的制造成本，尽可能快的市场响应，尽可能高的产品质量，尽可能好的制造系统柔性和尽可能少的环境影响，即通常应考虑五大类系统目标：成本、时间、质量、柔性和环境性，这五大类系统目标是企业在产品生产制造的各个具体环节中实现的。

目前，大多数汽车公司是根据市场预测进行生产，然后通过推销进行销售，因此称为推动模式。未来汽车公司将根据消费者的订货进行生产，然后将汽车运送给消费者，形成所谓的拉动模式。因此，面向未来，现代汽车制造业供应链应采用拉动模式，即以下道工序逐层拉动上道工序的运转。生产系统的运转以市场需求为拉动力，物流部门根据市场需求制订生产计划，再据此运算出物料需求计划，推动采购环节的运转。主生产计划和企业内资源状况（能力状况、物流状况）又驱动计划员将生产计划分解成总成本最低的日生产排程，最终围绕“销售一线”展开面向消费者的营销战略实施。

汽车的销售模式：

汽车的销售模式基本上可分为四种。

其一，汽车专卖店：汽车专卖店销售模式通常是汽车制造商与汽车经销商签订合同，授权汽车经销商在一定区域内从事指定品牌汽车的营销活动。目前国际上较通行、较规范的专卖店形式是所谓的3S模式，即将销售（Sale）、维修服务（Service）、配件供应（Spare parts）三者合为一体，俗称“前店后厂”式的专卖店，这样可避免厂家和销售商脱节、销售商和维修站脱节、维修站和配件供应商脱节的现象。3S专卖店的销售模式又进一步发展成为销售、维修服务、配件供应、信息反馈（Survey）“四位一体”的4S销售体系，即专卖店在销售过程中还通过各种途径调查用户的需求和对产品的意见，并将汇总的信息反馈给汽车制造商进行分析研究。所谓的2S专卖店，其功能只是新车销售和维修服务，而5S专卖店比4S专卖店增加了二手车回收/销售。

其二，汽车超市：汽车超市可以代理多种品牌的汽车，提供这些代理品牌汽车的销售和服务，汽车超市通常是一些有实力的、手上掌握了多个汽车品牌销售代理权的经销商运作的，或者汽车超市是从其他4S店进货的。汽车超市的优势在于，对消费者来说方便了对车型的挑选，很容易货比三家。

其三，汽车交易市场：汽车交易市场是将许多3S、4S汽车专卖店集中在一起，提供多种品牌汽车的销售和服务，同时还提供汽车销售的其他延伸服务，如贷款、保险、上牌等。

其四，汽车园区：汽车园区是汽车交易市场规模和功能上的升级版，除了规模上的扩张，汽车园区最主要体现在功能上的全面性，除了汽车销售、汽车维修、配件销售，汽车园区更是加入了汽车文化、汽车科技交流、汽车科普教育、汽车展示、汽车旅游和娱乐等众多的功能。

国内经销收入模式：

全额预收款模式：经销商以现金或无三方协议的银行承兑汇票支付货款，厂家收到经销商预先支付的100%货款后，安排车辆发运，厂家于经销商对车辆验收合格并在交接确认单签字后确认销售收入。

三方协议模式：在不提高信用风险的情况下开拓市场，厂家、相关银行与相关经销商共同签署三方协议。经销商向厂家发出车辆购货订单。经销商向签约银行申请签发一份以厂家为收款人的银行承兑汇票，厂家收到银行承兑汇票时，记录为预收款项，并将车辆发运至协议指定地点。在此阶段，相关车辆所有权上的主要风险及报酬尚未转移，车辆仍为厂家存货。厂家将经销商购置车辆对应的合格证交付给签约银行，签约银行以公司提供的车辆合格证作为银行已替经销商垫付的车辆款的抵押。根据三方协议，如果经销商在银行承兑汇票到期时无法交存足额票款，厂家须回购该银行承兑汇票下库存的合格证对应的车辆。因此交易相关车辆所有权上的主要风险及报酬尚未转移，未满足收入确认的条件，相关车辆仍为厂家的存货。经销商在车辆销售后，向签约银行支付之前签约银行已经垫付的相应车辆款，签约银行收到款项后将与该款项相对应价值的车辆合格证抵押解除并将合格证交付给经销商。当经销商从银行取得合格证且厂家根据三方协议应履行的回购责任实际解除时，交易相关车辆所有权上的主要风险及报酬转移至经销商，厂家确认销售收入。银行承兑汇票的期限一般不超过六个月。三方协议模式下，签约银行未将车辆合格证抵押解除并将合格证交付给经销商之前，厂家承担相应的担保责任，即对经销商按期兑付票据并赎回车辆合格证承担担保责任，该等担保责任解除之前，交易相关车辆所有权上的主要风险及报酬未由厂家转移至经销商，厂家不确认销售收入，销售收款在预收账款科目上核算，预收账款实际上反应了担保所对应的公司应承担负债。当担保责任发生时，厂家只需要将所收款项退回给银行，并冲减预收账款。

国内销售结算方式：

目前国内销售结算方式有：现金和电汇预收、承兑汇票预收。

现金和电汇预收：合同签订后，由经销商通过现金或者电汇全额支付购车款，在该笔款项到达厂家账户后为经销商安排车辆出库发运。

承兑汇票预收：合同签订后，由经销商通过银行承兑汇票全额支付购车款，电子承兑汇票到达厂家银行账户或纸质银行承兑汇票邮寄至厂家并经确认无误后，厂家安排为经销商发送车辆。该结算方式为国内各厂家销售主要的结算方式。

国内汽车产业的瓶颈：

国内汽车制造业“增产不增收”的局面日渐严重，单车利润呈逐年下降的态势。汽车企业相互之间的竞争仍然局限在低成本、低价格的层面，缺乏创新技术和自主品牌。改变利润增长方式，促使经营模式向高利润的服务领域延伸是至关重要的有效手段。另一方面，跨国公司为争取更大的利益空间，对技术的控制越来越严，今后获取先进技术的难度更大，若不从根本上改变自主创新能力薄弱的现实，中国汽车厂商将面临严重的知识产权问题和生存危机。从全球经济发展趋势看，汽车产业的发展将呈现专业化分工发展的特点，在汽车这个大而长的产业链中，企业可以各自做好自己最擅长的事。

一些合资汽车企业中，汽车零配件供应企业90%以上都是外国厂商自己的。换句话说，国外的跨国公司把利润从整车企业转移到自己独资或者控股的零配件企业中去了。国外汽车厂商利用自己的优势牢牢控制住合资企业的配套采购权，从本国的零配件公司采购零配件，其价格一般远高于国内同等产品，有的甚至高出几十倍，然后从中赚取巨额利润。因为合资中方一没有技术，二没有品牌，再加上外国厂商一般都在合资初始就要求原始供应原则，跟进一批外方原班配套企业，国内零部件企业几乎被排除在外。通过零部件采购转移利润只是跨国公司盘剥汽车产业的一种方式，另一方面提高本已高昂的品牌使用费、技术转让费等也是其采用的重要手段。

另一方面，难以打破合资整车厂既有的封闭利益体系是令很多零部件厂商为之头疼的问题。要进入合资整车厂的配套体系，必须首先将零部件产品送往外资汽车公司的海外总部进行认证，正常情况需要2~3年的时间，即便通过了所有的测试程序，相关车型的市场周期早已经结束了，而且由于需要认证的往往都是针对具体车型的专用零部件，等认证结束这款零部件也基本上作废了。换言之，国内零部件厂商与外资零部件厂商根本不在同一起跑线上。

从整体看，国内装备制造业水平尚不能满足汽车产业发展的需要，很多关键技术过分依赖国外。以车身激光焊为例，这是轿车车身制造的关键技术，对提高汽车质量和安全性能起着重要作用。但目前这项技术却为国外所垄断，国内只有合资企业才能通过引进设备使用这种焊接技术，而在民族品牌汽车中尚属空白。在绝大多数合资汽车厂的建设中，往往只有土地和厂房是中方提供的；汽车生产的冲压、模具、焊接、涂装、总装等主要生产线和重大装备，基本上按照外方要求从他们的国家进口。

本土零部件企业分散发展、条块分割的现象，也限制了中国汽车零部件产业规模效应的形成和释放。由于没有形成规模，生产成本就会过高，零部件企业的效益自然上不去。其次，技术落后导致装备落后，装备落后导致生产水平和产品质量不高。由于国产设备无法满足需要，很多中国汽车企业不得不把大把的钱花在引进国外设备上。民族汽车业面临十分尴尬的局面，要么花费巨资引进国外生产线或重金收购国外汽车品牌，要么用自己的低端装备生产低档车。前一种选择让企业不堪重负，后一种做法又造成我国汽车在国际竞争中位于低端，掌握不了国际竞争的主动权。所以，还是那句话：“一个优势产业不是单独存在的，它一定是同国内相关强势产业一同崛起。”

系统化供货及模块化装配正在兴起：

世界汽车工业的一种全新汽车生产模式正在兴起，这就是系统化供货和模块化装配。汽车制造厂为了降低成本，提高产品竞争力、简化汽车制造工艺以及节省装配时间，要求各零部件供应商配套成系统供货（所谓系统集成，是指把汽车中的一个或几个分系统、组合件或部件以最佳化原则组成一个封闭的系统。），向装配模块化方向发展，并要求零部件供应商分担整车企业更多的新技术和新产品研究开发工作，使其在汽车工业发展中发挥更重要的作用。以汽车座椅为例：30多年前，座椅套子是在汽车装配厂里缝合的，而后将套子覆合在有泡沫材料制成的圆形芯子上，做成软垫和座椅靠背，接着将其和座椅调角器及滑轨装配在一起，随后再加上头枕和安全导轨，最后才能将座椅装到汽车上。时至今日，零部件供应商送给整车厂的已不再是座椅散件而是整个座椅，这种变化就是实现模块化的结果。

系统化、模块化的采用，将改变现有生产模式。使整车企业演变为单纯的装配厂，自身仅负责车身、动力系统等几个总成的开发和生产，由零部件供应商提供功能模块。零部件商系统化供货、整车制造商模块化装配有利于做到订单式生产。模块化生产使汽车产业链结构发生了重大变化，由此也带来了汽车企业运行模式的变革。模块化和网络化标志着汽车生产经营方式上的一种重大变革。通过互联网，汽车公司与汽车部件供应商组成了一个有效的供应链，而汽车公司变成了一个几乎不生产任何汽车部件的企业，只是将供应商送来的模块进行最后组装。

现在随着系统化供货和模块化装配的兴起，将来一辆轿车可以由20个左右的模块化系统组装而成，因此，凭借“模块车辆”原理和日益发展的互联网技术，汽车产业的个性化定制生产是完全可能实现的。模块化装配是汽车产业发展的必然趋势，从而引发汽车产业链结构的重大变革。将来进一步发展，跨国汽车将会通过互联网将装配业务对外承包，一些世界汽车巨头将有望停止直接的生产活动，而只从事汽车的系统集成和品牌营销，即成为一家完全凭借技术和品牌优势支配和控制汽车生产与销售的空壳巨头。而“模块+标志”也将是跨国汽车公司未来运行模式的必然选择。也就是说，它们只是应用一种统一的标识和品牌在活动，正如现在的思科和戴尔那样。

未完待续......

亦战亦退

2017.01.04 22：36

数据来源：各年报、相关协会、相关统计信息网、网络及新闻

注：因承德露露是A股上市公司中唯一一家植物蛋白饮料企业，所以无法进行同类对比。但在软饮料大品类范围的上市公司当中，加入维维股份、国投中鲁及深深宝A进行对比。虽然在一个大的行业内属于同类，但产品还是有所差异，在阅读时需注意。

【财务健康状况】

承德露露的财务根基是否牢固？

首先看下承德露露及其他各家的资产负债率水平。截止2015年报数据披露，露露的资产负债率为31.71%（露露扣除预收款后资产负债率仅为15.46%）、维维58.11%、国投47.73%、深宝9.71%；2010~2015年资产负债率平均水平对比，露露为40.54%、维维54.88%、国投51.26%、深宝22.08%。从露露的历史资产负债率走势看，虽同比有所抬升，但整体是呈下降趋势。而负债结构中应付款占比26%、预收款占比51%，无有息负债，整体上看非常健康。

再看净负债率水平也是健康无比。截止2015年报数据披露，露露净负债率为-41.86%、维维104.49%、国投74.29%、深宝-5.07%；2010~2015年净负债率平均水平，露露为0.45%、维维90.45%、国投85.94%、深宝2.94%。横向对比来看，露露及深宝的财务十分稳定，而国投及维维则让人担忧。

再看下利息保障倍数。截止2015年报数据披露，露露的利息保障倍数为6.6倍、维维1.04倍、国投2.4倍、深宝-0.37倍；2010~2015年利息保障倍数平均水平看，露露为4.33倍、维维2.62倍、国投-0.11倍、深宝1.17倍。利息保障倍数可以理解为企业支付利息的能力大小，指生产经营所获的息税前利润与利息费用的比率，用以衡量偿付借款利息的能力。倍数越大说明支付利息的能力越强。除了看到每年的倍数之外，长期的稳定性也是考察的重点，从历史走势图中可以看出，承德露露的利息保障倍数6年持续走高，稳定性也是十分不错的。

再看下流动比率及速动比率。首先看下流动比率，这个指标简单的告诉了我们一家公司的流动性怎样。一般来说这个指标在1.5左右或者更高一些，通常意味着公司能够应付正常运营之需，不会遇到太大的麻烦。而流动比率太低意味着短期偿债会有问题，太高则说明流动资产闲置、利用率较差。截止2015年报数据披露，露露的流动比率为2.46、维维1.08、国投1.31、深宝5.03；对比各家2010~2015年流动比率平均水平，露露为1.74、维维1.10、国投1.34、深宝3.21。从指标上来看，露露正好处于合适状态。

再看速动比率。就是流动资产减去存货后除以流动负债，这个比率对制造业和零售业公司特别有用，因为这两种类型的公司中存货占用了大量的资金。通常速动比高于1.0被视为公司处于比较好的状态。截止2015年报数据披露，露露的速动比率为2.24、维维0.46、国投0.61、深宝3.04；对比各家2010~2015年速动比率平均水平，露露为1.34、维维0.59、国投0.45、深宝2.31。

最后，查看一下承德露露及各家的净运营资本情况。净营运资本可测量企业资金的流动性，企业到期的债务要由流动资产变现来支付，流动资产是企业的现金来源，而流动负债是企业的现金支出。净营运资本越多则偿债越有保障。过多地持有净营运资本也未必就是好事。高净营运资本意味着流动资产多而流动负债少，大量资金闲置，不会产生更多的经济利益，同时也说明企业可能缺乏投资机会，发展潜力受到影响。截止2015年报数据披露，露露的净运营资本为-0.39亿元、维维22.21亿元、国投8.21亿元、深宝2.27亿元；2010~2015年净运营资本平均水平看，露露为0.85亿元、维维14.57亿元、国投11.36亿元、深宝2.10亿元。相对来说承德露露的净运营资本指标显示较为均衡一些，没有太多的资金闲置、也足够支付债务，还算不错。

承德露露的财务杠杆有多高？

看下承德露露及各家的杠杆水平。首先，我们不应该在一家高杠杆作用的公司只看负债的绝对数是多少！截止2015年报数据披露，露露的权益乘数为1.46、维维2.39、国投1.91、深宝1.11；2010~2015年权益乘数平均水平来看，露露为1.71、维维2.23、国投2.07、深宝1.31。从绝对值上看各家的权益乘数都不算高，也不应该高（饮料行业本身权益乘数就应该较低一些），整体都处于较为合适偏低的水平。对于任何一种负债，数额适当可以推进收益，但是负债太高可能会导致灾难，是把双刃剑。而我们应该需要思考一下这家公司的业务属于哪种？如果这家公司的业务相当稳定，那么也许可以大量负债而不会有太多风险，公司被债务利息支付所困的概率可能性较小。但是，如果这家公司的业务是周期性的或者经营是不稳定的，则要保持高度警惕，因为利息支付是固定的，不管公司业务经营的好坏都必须要支付！

通过检查承德露露的财务健康表现可以看出，资产负债率较低，有息负债没有，大部分为预收款及应付款。而财务杠杆也很低，整体较为保守。对于资金的利用能力也较为合适。整体上看财务风险几乎没有，保持健康水平。通过对财务杠杆的了解分析，这也揭示了承德露露的高ROE全部面貌。总的来说，露露拥有较高的资产周转速度、加上优秀的盈利水平以及合适、保守的财务杠杆，使得露露的高ROE具有正向、稳定、可持续的优越表现，实属难能可贵！

【风险及负担状况】

成长性缺乏

目前杏仁露这个利基市场已经无法为露露带来更多的增长空间。而对于其他领域来说露露又是一个初级的小学生，其挑战不小。对于露露成长性缺乏已经成为当前最大的问题，因为业务上的成长限制，势必导致未来的利润增长限制，从而传导至股价也将没有想象空间，成为瓶颈。久而久之，对于公司股价势必也会带来下跌，这是其投资露露最大的风险。

合理的资产配置

虽然露露的盈利能力强大且现金流十分充沛，但产生的大量现金无法有效的配置也将是一大风险。如果管理层现金使用不当，股价肯定会下跌。因为如果现金被保留在内部的理由只有一个：那就是能够产生高于平均的资产回报率，否则保留大量的现金是一种失败！与其保留现金，不如提高分红、或回购股票。这才是对股东唯一合理和负责任的做法。股东得到分红好过于留存利润进行低回报的再投资。

营销的不足

这一点本人在之前收入结构、产销情况一节中已经阐述，在此不再叙述。

原材料价格波动

露露生产所需原材料为杏仁、马口铁、铝等，原材料占到露露生产成本的80%以上；所以，原材料的价格上涨必然对露露的毛利率水平带来影响，虽然能够通过转嫁来消除影响，但不可能完全不受影响。

【运营能力】

首先检查下承德露露及各家的现金比率情况。现金比率通过计算现金及其现金等价资产总量与当前流动负债的比率，来衡量资产的流动性。截止2015年报数据披露，露露的现金比率为199.73%、维维28.08%、国投18.93%、深宝170.81%；2010~2015年现金比率平均水平看，露露为117.94%、维维32.37%、国投19.42%、深宝151.98%。现金比率一般认为30%以上为好。但这一比率过高就意味着流动资产未能得到合理运用，而现金类资产获利能力低，导致机会成本的增加。但是也不能过于机械的看待，虽然承德露露的现金比率较高，似乎是流动资产未得到合理的运用；但是实际看下其结构，露露的总资产里超过60%都为现钞，而现钞占流动资产超过81%。也就是说，流动资产中几乎全为现金！从之前的分析中可以看到露露的盈利能力是十分不错的，是一台印钞机器，既然是印钞机，那当然会有很多现钞喽~现金比率高也就不足为奇了。如果额外的现金被保留在公司内部，如果能产生高于平均的资产回报、高于资金成本，那进行再投资应该是符合逻辑的。相反则是不理智的。具体管理层将如何使用这些现金，仍有待观察。

其次，承德露露的应收账款几乎没有，就具体不做分析了，主要看下应收账款天数。截止2015年年报数据披露，露露的应收账款天数为不到半天、维维13天、国投62天、深宝97天，除了露露的应收账款几乎没有之外，其余几家应收款都不少呢！2010~2015年应收账款天数平均水平来看，露露为不到半天、维维14天、国投67天、深宝91天。收款速度极慢~

再看承德露露及各家的应付账款天数情况。截止2015年报数据披露，露露的应付账款天数为26天、维维40天、国投21天、深宝23天；2010~2015年平均应付账款天数水平对比，露露的应付账款天数为28天、维维34天、国投21天、深宝35天。

最后，看一下应收天数与应付天数的比值。也就是应付账款天数减去应收账款天数，结果为正数说明应收账款天数