@水晶球财经网

【盈利能力】

首先看下毛利率，截止到2015年报数据披露，海天毛利最高为42%、恒顺也有40%的毛利，千禾及厨邦大概在35%~37%的毛利水平，而加加的毛利最低只有28%。2010~2015年平均水平上对比，海天最高差不多在38%，其次是恒顺有36%、其次是千禾大概在34%、其次是厨邦大概在31%、最低是加加只有27%而已。整体上看调味品行业的毛利率还算可以，而毛利的稳定性也十分不错并带有些许的小幅增长。恒顺2016年6月21日公告称：为加强渠道管控，规范渠道价格、强化终端投入力度，根据目前市场情况及公司产品的供求状况，将于未来三个月内上调部分产品的价格。涉及提价的产品为主营的经典醋系列共19个单品，调价平均幅度在9%左右。可见恒顺还是具有一定的提价能力。

再对比下各家营业利润率水平，截止2015年报数据披露，海天最高为26.5%、其次是恒顺为21.3%、而其他三家均在10%~12%附近。2010~2015年平均水平对比来看，海天仍是最高为21.84%、厨邦、加加及千禾均在9%~12%附近，而恒顺只有可怜的5.64%。走势上看，恒顺的营业利润率上升幅度较大，而其余各家的营业利润率基本保持在一定的水平范围，而海天的营业利润率则稳定的呈小幅上升趋势。众所周知，营业利润=主营收入+其他业务收入-主营成本-销售费用-管理费用-财务费用-营业税金及附加-其他业务成本+投资收益，而恒顺的营业利润率上升如此之快全在于它的财务费用之中，恒顺的财务费用问题之前已叙述，这里就不再重复了。另一方面，如果将它2015年的投资收益剥离开（出售百盛股权属非经常性损益，不能够体现出公司的真实水平，故而假设剥离开），那么营业利润率差不多应该在10%左右而非21.30%，水平档次上直接砍掉一截，和千禾及加加等应在一个层次上。而海天则一枝独秀，究其原因，一方面营收规模较大，另一方面它的成本相对也较低，三费占比相对也非常低。所以综合下来营业利润率显得非常霸气。

接着再对比看下净利率，走势上基本与营业利润率一致。2010~2015年平均水平对比来看，海天仍是最高为17.44%、厨邦、加加及千禾均在7%~10%附近，而恒顺只有2%而已。截止2015年报数据披露，恒顺的净利率为8.74%（扣非），当然，我们不能只看净利率（只看净利率不看资产周转率的行为都属于耍流氓~），还必须结合资产周转率来看下，到底它的总资产净利率水平如何？

对比资产周转率来看，截止2015年报数据披露，恒顺的资产周转率为58.08%，在各家对比当中为最低水平。但是，从历来的走势当中可以看到恒顺、厨邦呈微幅向上趋势改善，而海天、加加、千禾都呈现出下降的趋势，但整体上看恒顺仍然是效率低下。2010~2015年平均水平来看，海天仍为最高，而恒顺为较低水平。正如之前所说，恒顺的人员臃肿且效率不高，带有国企病特征、导致利润水平较为低下，这方面迫切急需改善。

通过对比资产周转率及净利率后，我们再来对比一下总资产净利率，该指标反映了公司运用全部资产所获得利润的水平。指标越高说明公司投入产出水平越高、运营越有效率、成本费用的控制水平也越高。从走势图中可以看出海天独树一帜，拥有20%以上的总资产净利率，而其他几家则均为个位数。2010~2015年平均水平对比，海天为21.51%最高，而恒顺只有1.27%最低。通过总资产净利率可以清晰的说明各家问题，恒顺及其他家的运营效率低下加上成本及费用的控制水平较低而导致总资产净利率指标较低，而海天则刚好相反，较高的效率及成本与费用的良好控制导致了总资产净利率指标较高。千禾虽处于中间较高值，但其时间较短数据不足，故而不够全面，有待继续观察看其长时间表现。

我们再看下扣非净利润/固定资产比值，这个比值表示100元钱的固定资产1年能够产生多少元净利润；截止2015年报数据披露，恒顺为11.05%，与其他各家除海天外均保持差不多的水平，2010~2015年平均水平来看海天最高为46.32%，其次是加加为26.57%，其次是千禾及厨邦均在15%附近，最低则为恒顺不到3%。调味品行业这一比率整体上看并不高。

在工业企业当中，固定资产周转率比总资产周转率更能说明问题，工业企业过于依赖有形资产（比如工厂和设备），以生产产品产生销售收入。重要的是固定资产周转率剔除了商誉的影响；对于进行频繁收购的公司来说，商誉经常压低其总资产周转率。对比一下固定资产周转率，2010~2015年平均水平，加加最高为707.25%，其次是海天、千禾及厨邦均在250%~380%范围内，最差的是恒顺只有181.88%。

盈利能力小结：通过以上数据对比可以看出，海天的盈利能力碾压其他几家，无论是毛利率、营业利润率、以及资产运营效率还是净利率都普遍高于其他几家一大截，根本不在同一个层面上。本篇文章主要重点是说恒顺，所以海天先暂放一边，主要看恒顺。其实论毛利率恒顺并不差，也具有40%的毛利率水平。但营业利润率及净利率却十分的低，如果没有2015年的投资收益这部分，营业利润率还会腰斩一半。从2010~2015年的历史走势上看，虽然营业利润率得到了改善（因财务费用的大幅降低），但仍然不够优秀。究其原因一方面销售增速较为缓慢，导致市场无法继续增长扩大销售。另一方面还是三费居高不下，主要是销售及管理费用较高、以及效率的低下导致盈利能力受阻，总资产净利率超低！假设在不扩大销售的情况下，实际利润仍有释放的空间，重要的是降本增效并管控住三费达到合理水平，恒顺目前主要的问题是国有体制下的经营效率低下。未来恒顺的盈利能力还有较大的提升空间，并具有调味品行业的持续竞争优势，其品牌也有一定的消费者忠实度，聚焦主业打造全国性品牌，为此恒顺采取产品升级、渠道拓展、营销改革等多种措施以实现市占率的快速提升，让我们拭目以待。

【运营能力】

首先看下各家的现金比率。截止2015年报数据披露，恒顺账上现金2.5亿元，同比减少28.80%；交易性金融资产零；流动负债6.25亿元；现金比率40%。同比提升3个百分点。2010~2015年平均水平为32.79%，当前现金比率略微高于平均水平。五家公司对比，2010~2015年现金比率平均水平由高至低依次为加加、海天、厨邦、恒顺、千禾。

看下应收账款。截止2015年报数据披露，恒顺的应收账款为9618万元，同比下降0.56%。用营业收入增速与应收账款增速进行对比可以看到，后者增速低于前者，整体无恙。

应收账款增速再与其他四家做一个对比。截止2015年报数据披露，除海天没有任何应收账款外，其余几家基本上增速差异不算太大。唯独加加在2014年的应收账款增速有些异常，从2013年的1700多万激增至2014年的4800多万。2010~2015年应收增速平均水平对比，加加的应收账款平均增速最高为46.57%、其次为恒顺有12.64%、其次为厨邦3.89%，次之为千禾-4.16%，海天则并无应收账款。为何海天始终没有产生应收款呢？主要还是得益于海天的“先款后货”机制执行到位！经销商必须全额付款到账后才发货，因而没有应收款。但为何海天能执行的如此之严格到位呢？为何经销商认它呢？其本质还是海天的产品好，不愁销路、供不应求，这是它最大的优势及“先款后货”的支撑与保障。

看下各家的应收账款天数情况。截止2015年报数据披露，恒顺应收账款天数为27天、千禾为21天、加加为9天、厨邦为7天、海天则没有应收款。2010~2015年平均应收账款天数恒顺为24天，处于历史平均水平上下。千禾为22天、厨邦为9天、加加为5天、海天因没有应收款则为0。

再看一下各家的应付账款天数情况。截止2015年报数据披露，恒顺的应付账款天数为42天、厨邦为41天、加加为38天、千禾为29天、海天为19天。2010~2015年平均水平对比，恒顺最高为53天、其次为厨邦为43天、次之为千禾23天、最后是加加及海天各为18天。

最后，看一下应收天数与应付天数的比值。也就是应付账款天数减去应收账款天数，结果为正数说明应收账款天数