伊利股份2017年报及2018一季度报简述

简略看了下伊利的2017年报及2018一季报，一切正常。

一直以来判断伊利的合理市值为1500亿元，看到我大伊利从“天上”掉到“地上”，但基本面并未恶化，当即买入（好公司，价格合理就可下手，坟墓里买入是运气），静等市场提升估值。

具体分析回顾如下，了解一下。

伊利股份浅析1：乳品行业观察

伊利股份浅析2：婴幼儿奶粉发展及行业壁垒

伊利股份浅析3：公司业务及长期财报健康检查

伊利股份浅析3：公司业务及长期财报健康检查

伊利股份浅析4：估值、总结及未来计划

走进伊利，感受亚洲乳业第一风范

也没太多可讲的，重点分享一下我关心的几个问题。

原奶价格上涨利好优势企业。两方面。第一，促销减少、费用降低、提高利润率。第二，挤出小厂家，寡头继续瓜分存量，提高市占率。原奶占原材料比例大概30%-40%，现奶价处于温和上涨周期（2017年以前一直是下跌周期）。在下跌周期下供大于求，那么促销买赠就会增多，大家都打价格战。相反，奶价平缓上升，供求关系紧缩，促销买赠就会减少。这对利润水平提升是有利的。伊利、蒙牛现提高利润水平，增量市场主要在三四线这块（三四线城市增速为40-50%，一线城市增速为15%-20%），而伊利模式要比蒙牛模式渗透更快；但是，利润的主要来源还是在产品结构改善，高端占比提高。伊利去年高端占比大概45%，今年能达到50%+。通过产品结构改善可提高利润率。比如，普通的常温白奶毛利率大概25~30%。现在出的高端，比如金典、安慕希，毛利都在40%以上。液态乳这块综合毛利大概35%左右，普通产品拉低了平均毛利。不管怎样，虽然原材料上升，但通过减少费用，结构升级以及提价（不确定），是完全可以覆盖掉成本上升。

至于未来是否提价，还是要看两方面：第一，原奶价格的上涨速度；第二，目前包材料价格已经涨了很多了，未来包材料的价格是否继续上涨。这两个因素应是提价的驱动因素。但本人判断目前的共识是大家都不打价格战。但是可以通过高端占比的提高、实际上是变相提价，打品质战，营销战，形成良性竞争。

其他没什么要说的，列几个数据吧。

1.2018Q1全国液奶的增速水平达到了26%-30%的增速区间，为近五年最佳。

2. 伊利2018年初任务目标是全年增速在12%-14%，后面预计会有提高目标的可能。

3. 2017年金典零售额同比增长23.1%，高于高端 UHT奶行业增速（9%）；毛利率在40%以上。基础白奶增速接近10%。

4. 2017年安慕希同比增长55.9%，高于常温酸奶行业增速（21%）；毛利率在40%以上。2017年畅意 100 同比增长124%，远高于常温乳酸菌饮料行业增速（22.5%）。2017年畅轻同比增长 21.8%；金领冠同比增长 37%。

5. 2018年安慕希的目标销售额将达200亿元左右。

6. 婴幼儿配方奶粉在母婴渠道的铺货水平提升4个百分点，该渠道下的业务零售额比上年同期增长38.9%。奶粉2017年远超公司内部预期，18年增速可持续，有希望突破80亿的历史新高。

7. 金典、安慕希、畅意100%、畅轻、Joy Day、金领冠、巧乐兹、甄稀等重点产品的销售收入占比达到45.7%。以安慕希常温酸奶新品、金领冠睿护、褐色炭烧酸奶、Joy Day风味发酵乳、巧乐兹绮炫脆层冰淇淋为代表的新产品，销售收入占比约9.2%。安慕希2017年销售额已超120亿元，增速55%+，三四线增长更快。

8. 2017年常温液奶零售额市占率33.8%，同比提升2.7pct；低温液奶 16.2%，同比提升 0.6pct，婴配粉 5.2%，同比提升 0.7pct。凯度调研数据显示，截至2017年12月，公司常温液态类乳品的市场渗透率为80.1%，比上年提升3个百分点。常温酸奶渗透率为33%。尼尔森数据显示，2018Q1公司常温奶份额提升1.91pct.至35.5%，低温市占率提升1.42pct.至17.6%，婴幼儿奶粉市占率提升0.72pct.至6.1%。

市场很冷清，人气好低迷。说句不该说的，这是个积极的信号~

亦战亦退

2018.5.30        15:38

青岛啤酒2017年业绩报简述

国内前五大啤酒厂商合计市场份额达到84%，雪花27%、青啤20%、百威英博17%、燕京12%、嘉士伯8%，行业已经相当集中。经济型啤酒的市场已由增量市场转为存量市场，各玩家需靠抢夺其他家市场份额才能扩大销售，竞争相对来说较为激烈。经过前几年大厂商四处并购中小啤酒厂壮大自身同时消灭对手形成双倍效应，取得了一定的基地市场，想要抢夺也并非容易。未来各基地市场变化应该不会太大，各玩各的。但副作用则是带来产能大幅的提升而导致产能的过剩。青啤2017年产能利用率只有71%，润啤利用率则更低。中高端啤酒市场目前仍受进口啤酒冲击及高端餐饮需求不振因素，各家产品力还有待提高，市场推广方面还需努力。

看下青啤2017年财报。营收262.77亿元，同比增0.66%，这是自2015年以来首次出现正向增长的一次，也是自2011年开始首次增速不再下滑的一年。营业利润19.92亿元，同比增40.58%，与营收一样出现了首次增长。扣非净利润9.75亿元，同比增19.05%。营收增长未来预期仍以当前水平持平或低速增长，但利润方面预期将会有可观改善；主要原因前面已述，主要是提升中高端占比改善以及降本增效挤压利润。截至目前，青岛通过经销商及餐饮市场销售占比50%，其余销售则通过商超渠道。中高端销售目前占公司的总销售大概为20%（2017共计销售797万千升，中高端销售量为162.5万千升）。费用上销售费用及管理费用两项同比下降3.57亿元，公司对市场促销投入减少。运营情况上看，账上囤积现金接近100亿元，非常富足，应该随时都会有并购可能。应收票据及账款几乎可以忽略不计，先款后货的生意，对供应商占款接近1个月时间。存货水平也保持正常，整体运营情况正常。盈利能力上看同比除了毛利率下降约1个百分点外其他均有提高。毛利率的下降主要是原材料成本及人工成本的上涨高于销售增长导致。负债率水平也保持正常。经营现金流同比下降25%，主要原因应该还是原材料成本及人工成本的上涨，导致现金流出同比增多。整体上看经营情况正常且出现拐点迹象。

从行业发展趋势看，一方面各家提升中高端产品的占比，改善价格带层次，从而提高营收及盈利水平，另一方面，控制费用、减少折旧摊销及资本支出，降本增效要利润应是大趋势。其次，对于提价因素目前也仍有预期，提价后有利于行业正向竞争。后续主要跟踪可观察几个指标：

1.ROE、毛利率、营业利润率及净利率是否持续回升；

2.三费控制的情况；

3.资本支出的变化及自由现金流的持续贡献；

4.产能利用率的提高；

5.中高端销售量占比提升水平。

亦战亦退

2018.4.1

安琪酵母2017年业绩报简述

目前全球酵母总产能约为150万吨，乐斯福、英联马利、安琪分列行业前三位形成寡头垄断；2017年国内酵母类总产能超过30万吨，且集中度仍在上升。从竞争格局上看，全球大大小小酵母企业约300家；在国内市场已形成安琪、乐斯福、英联马利三足鼎立之势，合计占领市场份额超70%。

安琪是亚洲第一、全球第三大酵母公司，占据国内市场超过一半份额位于主导地位；约占全球12%市场份额。安琪共拥有15条高度现代化的酵母生产线、酵母类产品发酵总产能达到20.3万吨。主要竞争对手乐思福在我国拥有5万吨酵母产能，英联马利有4万吨酵母产能。YE产能上看，安琪与乐斯福产能趋同。分别为4.6万吨及4.5万吨，两家企业合占全球YE产能约45%。安琪则始终保持在国内第一。

先看下2017年报表，安琪酵母营业收入57.76亿元，同比增18.82%；营业成本36.02亿元，同比增9.98%；营业成本占比62%，同比下降了5个百分点；毛利率37.64%，同比上升5个百分点。毛利率提升主要得益于两方面：一方面原材料（酵母及深加工制造成本中，原材料即糖蜜占比最大为59%）价格保持低位；另一方面由于技改，制造费用（约占制造成本19%）同比降低，使得整体生产成本增速远小于营收增速；毛利率得以提升。营业利润率16.85%，同比增4.5个百分点。三费占比情况同比略有上涨，主要是人工、运费及研发费用同比提高，以及财务费用中汇兑损失同比较多影响。但费用控制还算不错，营业利润率继续增长。最后，净利率13.79%，同比增3.6个百分点，盈利能力持续保持提高。再看安琪2017年ROE为22.48%，同比大幅增加约6.6个百分点，主要是资产周转率、净利率的提高及适当的权益乘数所致，这是ROE可持续发展的正向反馈。

那么，未来安琪的盈利能力是否能够继续保持提高？本人认为：可以！

我们从销售端及成本端两个方面来分析。首先，销售端上看，根据安琪管理层在2017年报中说道：“2018年主营业务收入确保实现65亿元，力争68亿元，确保净利润增速高于销售收入增长。”据测算营收同比应增12.53%—17.73%。基本保持在以往的营收增速水平区间，实现平稳增长（过往2010~2017年营收增长均值为15.59%）。成本端看，最大头为原材料糖蜜。安琪是酵母行业龙头，酵母类产品发酵总产能达到20.3万吨，是糖蜜需求大户，采购量为55万吨。我国糖产量2018年有望达到1050万吨（较2017年增加约100万吨），按照3吨糖生产1吨糖蜜计算，2018年糖蜜产量约为350万吨，从需求端来看国内酒精需求持续低迷，之前酒精占比约60%，近两年由于玉米价格较低，用糖蜜作酒精没有价格优势，所以酒精的需求占比开始下降，我国酵母产能约30万吨，则大约需要糖蜜 80多万吨，按照我国糖蜜产量约350万吨计算的话，则目前酵母占比约 23%左右。酵母需求的上升目前还没办法弥补酒精需求的下滑。所以，预计2018年糖蜜市场仍供大于求，价格有望继续下跌。据相关研报称，安琪2018年糖蜜采购最新成交价约670元/吨（2017年采购价是730元/吨），同比下降约8%。糖蜜价格的下降有助于继续提升安琪的毛利率。从而助攻盈利能力继续提升。再看费用，人工、运费及研发投入一个不会降，但也不应出现大幅增长，情况基本可控。营业利润率得以继续保持增长。其次，今年快消品涨价成风，假设安琪也跟风提价（部分不敏感产品进行提价），势必会提高其利润，故盈利能力将会继续保持提升。

运营能力上看，应收款同比增加32%为6.11亿元，加上票据也不过6.8亿。其中90%为1年内欠款，长期欠款并不多且欠款相当分散，风险并不大。占供应商的款为9亿元，同比提升3亿多元增长较大，应付天数＞应收天数13天，情况良好。存货15.37亿元，同比增26.61%；其中原材料增幅较大，同比增长47.52%为6.55亿元，商品存货同比只增长了8.29%为6.27亿元，并无大碍。财务健康方面看，负债率49%，同比增加1个百分点。主要是借款增加。负债端上看，最大头为短期借款15.86亿元，同比增加约2亿元，占总负债40.32%。长期借款9.02亿元（利率2.74%—4.75%），同比增加约7.5亿元，占总负债22.93%。管理层的解释是适时调节长短期负债结构，主要应是还掉到期的6亿债券及非流动负债。权益乘数2.09，整体无碍。现金流方面。因2017年产能投入扩大，同时成本相对较低，导致经营现金流入同比较多（增43.85%）。自由现金流方面同比也有大幅增加，且过往几年安琪的自由现金流改善较为明显。

估值上看，目前安琪的市值为271亿元左右，2017年扣非净利润7.97亿元，故静态PE为34倍。纵观历史PE为21.6倍。当前很明显高于历史平均。那么市场给予安琪当前的估值水平是否合理？首先我们试着找一下安琪这波上涨的主要因素。从2016年熔断时期开始，我们以2015年底收盘价来计算，到最高价每股37.28元，上涨了217%。我们再看它的利润，截止2015年安琪的扣非净利润为2.44亿元，而2017年扣非净利润为7.97亿元，实际上涨了227%。从这个角度来分析，这波上涨的主因就是公司业绩的强劲表现所致，目前市场基本上也反映的淋漓尽致。既然市场已经消化掉了这部分因素，那现在买进去似乎也没什么意义。

那么未来安琪的业绩会有什么样的预期？

从公司的护城河深度来看，如低成本优势、高转换成本、无形资产及网络效应四个角度来看，安琪的品牌深入人心，具有良好的无形资产，同时占据着国内超过50%的市场份额、全球12%的市场份额，具有绝对的成本优势、具有行业的定价权。从业务层面来看，酵母属半成品，主要受到下游烘焙、酒类的市场兴旺制约。随着经济高速增长及人们的品质消费兴起，西式早餐、饭后甜点、下午茶逐渐兴起，西点及面包等烘焙食品的市场会有一个稳定的发展（下游发展这里不再叙述），从而拉动酵母的需求，市场空间预期仍会继续扩大。而酵母深加工产品主要应用于调味品、保健品等领域。例如YE，国内如海天、厨邦和加加的高端酱油产品，都标明使用酵母抽提物，安琪作为原材料供应商未来将持续受益。保健品方面，主要是安琪纽特的一些产品，目前这块贡献并不高，是一块有待培养的潜力业务。不过整体来看，目前YE的市场占有率还非常低，但大健康始终是未来的一个发展趋势，YE这块业务增长空间未来较为广阔。

最后，本人简单测算了下安琪2018年的扣非净利润水平。以管理层65~68亿元的销售收入指引，我们取最低期望65亿元。在预计2018年原材料价格保持现有的假设条件下（也不说它价格继续下跌了），以2017年的成本为基数，以同样的增速水平9.98%来计算，那么安琪2018年的毛利率应达到40%上下，按照2017年费用为基数，同样增速2.23%来算，营业利润率应在19%左右，净利率大概16%上下浮动。那么65*0.16=10.4亿元，或68*0.16=10.88亿元。也就是说，安琪2018年的扣非净利润应在10.4~10.88亿元，同比增长30.56%~36.59%，对应25倍左右的PE水平。换句话说，股票收益率只有3.84%，加上1.06%的股息（按照每股0.35元计算），总收益率只有4.9%，PEG只有0.61的水平，从定量角度来看，现价并不具有明显的安全边际但也不贵，可以说目前的估值较为合理。

综上所述，本人认为安琪目前仍处于成长期。但类似2015年至今的这波爆发是否还能重现？本人认为目前并无任何驱动力，概率极低。后面会主要关注追踪以下几个数据：1.下游市场增长；糖蜜价格；产能扩张；提价。

亦战亦退

2018.4.8

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千禾味业2017年业绩报简述

千禾味业2017年业绩报简述

行业基本情况

2017年我国调味品市场规模超1000亿元（餐饮渠道占比60%，家庭占比40%，餐饮业因较高的调味品用量，现阶段贡献巨大的调味品消费量），近十年复合增长率9%，其中酱油规模超650亿元，2017年市场占比63%，复合增速11%高于调味品行业整体。2017年酱油CR5占比达到17.9%。其中，海天7.1%、美味鲜3.9%、欣和2.7%、李锦记2.6%、加加1.5%，集中度仍然非常低。整体来看海天和李锦记属于全国性品牌，欣和、厨邦、千禾分别主要集中在山东、东南和西南地区，为区域性品牌。

我国酱油产品结构目前正在发生变化，生抽、鲜酱油正在逐步取代老抽等重盐重色产品。未来产品结构的改变将带动行业价格带上移。（商超渠道中，高中低端产品的比例大致为1:3:6）千和主要经营的产品多为中高端，并且在西南以外地区仅销售中高端产品。

餐饮渠道进驻门槛较高

餐饮渠道作为酱油品牌的主战场，是各品牌企业必争之地。但是千和在餐饮市场现在仍是空白。餐饮渠道5元以下的低端产品占了9成，渠道选择产品的主要因素为品牌知名度及价格。海天、李锦记以较低的产品价格盘踞餐饮渠道多年，很难撼动它们的市场地位。厨师掌控着调味品的选择权，新品牌进入初期接受度较低，需长期培养。千和起步于焦糖色的生产和销售，原本是调味品行业的上游供应商。通过定位中高端市场高举高打进入酱油市场，低价位产品几乎没有，进入餐饮渠道必然也受到限制。2017年千和组建团队开始开拓餐饮这块。战略上看千和还是继续走商超，通过渠道覆盖扩张有助于曝光率的提升，从而带动品牌认知度提升，逐渐成为全国性品牌。当市场占有率提升，规模效应下降低成本、以及品牌认知的加强，餐饮市场才有打开的可能。对于千和来说，作为新秀品牌，餐饮这块市场进驻门槛较高，短期内没太多期望。

产能释放助力营收规模增长

千和目前产销情况较为良好，看它过往的产销量变化，基本上是产多少卖多少。按照千和2017年年报数据显示，主营收入中酱油5.06亿元，占比53%，是最主要的贡献来源；食醋1.52亿元，占比16%；焦糖色2.19亿元，占比23%；料酒及其它产品收入0.71亿元，占比8%。酱油2016、2017年收入增速分别为43%、37%，食醋两年增速维持30%。酱油和食醋的销售增速过往相当高，拉动了公司整体的收入增长。但是占整个营收23%的焦糖色这块业务却在拖累千和。2016年千和发行股份募集资金3.4亿，新建10万吨酱油和食醋产能。2017年继续投入了5.4亿新建20万吨酱油、5万吨食醋产能。预计2018年底新建10万吨酱油产能将会陆续投产完毕；2020年底，另外10万吨酱油、5万吨食醋产能将建成。到时千和将拥有酱油产能约30万吨、食醋产能约10万吨。基于产能释放，公司营业收入规模将持续增长。

2018年业绩增长测算

千禾2017年财报这里不做具体分析了，一切安好。主要毛估一下2018年的业绩增长情况。今年酱油产量预计能够投产10万吨，醋没什么变化。加上现有产能10万吨，总共20万吨产能。当然，酱油的投产是陆续的，不可能按照全年计算20万吨，所以打个7折算。酱油按照15万吨产量计算，当前出厂价5435元/吨；食醋4.1万吨的产量，当前出厂价3788元/吨；2013年以来千和的酱油出厂吨价年年提升，增幅2%至3%；2014-2017年千和食醋吨价年均提高3.65%。故测算2018年酱油这块7.4亿营收。食醋业务2018年营收1.57亿。焦糖色预计会继续保持下滑，2018年测算这块业务2.14亿营收。再加上料酒等其他业务0.71亿元（保守估计不算增速，与去年持平）。2018年的总计营收11.85亿元。大概同比增25%上下。成本端上看。营收增长覆盖成本增速大概率，2018年毛利测算大概46%，同比增3个百分点。毛利率的持续提升主要受益于出厂吨价的提高和产销率，该趋势有望继续保持。费用上测算基本持平去年水平，大概25%的占比，营业利润率能达到21%，按照15%的税率来计算，扣非后净利润2.12亿元，17.9%的净利率。利润同比增63%左右。以现价计算大概30倍PE，低于历史平均水平。综上所述，本人认为千和目前继续保持良好的成长态势，key point主要是产能这块，后续将密切关注。

亦战亦退

2018.4.20

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关于东阿阿胶2017年报的一些观察

最近看了东阿阿胶的17年年报和18年一季报，开始买进阿胶。大致对阿胶做个简述。

回顾东阿阿胶分析：

《东阿阿胶~好胶、好司、好票~》上篇：https://**.com/7216768625/82893233

《东阿阿胶~好胶、好司、好票~》下篇：https://**.com/7216768625/82893754

或在我的****内自己翻文章。

关于2017年财报

依然是低负债、高盈利能力，财务情况依然良好，重点说一下几个观察现象吧。2017年年报营收利润都有10%+的双位数增长，说高不高，说低也不低。但注意到一个问题，就是阿胶的预收款这块突然从1.74亿激增到4.38亿，2018一季度仍然还有3.6亿的预收款，比往年要高很多。存货这块再看，在产品也是从3.11亿激增到8.22亿元，而商品存货则从9.62亿减少到了6.85亿元。这说明，阿胶在销售上保持良好，存货在逐年消化，并不是滞销。但为什么要提这么多预收款出来（这是不计到当期收入的），而且四季度还是阿胶的旺季。难道要隐藏利润？平滑到2018年释放？再看年报，阿胶三季度营收增长18%，但是净利下降，主要还是销售费用增大。四季度数据如何？收入29亿，增24%、扣非利润7.9亿，增27%。四季度是阿胶的旺季，如此数据，其实还是不错的。还有授信扩大这个问题。2017年报应收票据从6000万激增到5个亿，2018年一季度继续激增到10个亿的应收票据，且全部是银行票据。我认为这个没什么关系，就是收款时间长点。阿胶要给经销减轻资金压力，平衡行业生态这个无可厚非。它要下沉渠道，扩大市场，需要更忠实的分销商替他去做，那么多授信也算是代价吧。代价就是晚半年收到钱，让经销松口气。

关于提价

目前原材料紧张这是行业共识，管理层的说法也是到2020年要实现驴皮原材料的自给自足，说明现在是不足的，实际看来也是不足的。加上公司最近几年（从2015年开始）一直在囤积驴皮（原材料存货增幅巨大）以及建设养殖等一系列动作，得出一个结论：产能有限，提价是为了控量。频繁的提价必然会流失顾客，如此浅显的道理难道管理层不懂？我觉得不会吧。管理层肯定也不会脑袋一拍就提价，应该也是有数据可以看到的，我认为可能是看到产品没办法规模化，如果没货交给核心消费者，那还不如提高价格呢。卖的越来越贵但有货吃，和有钱却无货可卖，哪个更严重？我想管理层也有权衡吧。

关于水煮驴皮和假冒驴皮

过年的水煮驴皮事件，对阿胶是有一些影响的。包括说吃阿胶无效等言论，这些声音其实多年来一直存在，并不是最近才有的。有说好，也有说不好。所以，这个没法去评论。假冒驴皮事件。这个是伤害行业的，并不是伤害东阿阿胶一家。短期肯定会收到舆论影响，但长期来看，这也是好事。可以清退出一些不规范的小作坊，以及人们更相信大品牌，这对东阿阿胶是有利而无害的。比如奶粉的三聚氰胺、白酒的塑化剂、火腿肠的瘦肉精这些事件，其结果就是行业的阵痛，但最终小厂淘汰，大厂受益。

关于估值

最后，看下公司的扣非净利润增速和估值关系。公司平均扣非利润增速常年保持在20%，市场估值平均给到24倍PE。具体来看（四舍五入），2011年扣非净利润同比增49%，估值32倍；12年16%，估值26倍；13年23%，估值21倍；14年10%，估值18倍；15年18%，估值23倍；16年16%，估值20倍；17年13%，估值20倍。当前估值水平呢？静态看只有不到19倍，动态来看只有15倍的估值，历史低位。

小结：驴皮紧俏限制了市场就这么大，而目前市占率基本定型，各有各的用户，存量上天花板已见，增量要看原材料供给情况，这是一个漫长的过程。其他也没什么可说的了，都还不错。维持之前对阿胶的判断，每股值70元，现价来看也跌出了一些空间，不是很多。少量配置赚个修复钱，继续跟踪。

亦战亦退

2018年5月16日       18:17

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【今天的行动必须以长期趋势为指引】

要在长期内成为一名成功的投资者，理论上很容易但实际很困难。说它理论容易，是因为任何人，无论是智力财力还是判断力如何，都可以创造一个多元化的投资组合，并不需要任何的门槛。说它困难，是因为我们的行为很容易受到情绪的左右而误入歧途。那些在股市中一夜暴富的神话往往会诱使我们背离长期投资的初衷。凯恩斯曾说过:在暴风雨过后，大海终将恢复平静。知道这一常识绝非全无用处，它将极大地坚定你的信念。也没人能反驳凯恩斯所说的“长期而言，我们都会死去”这句话。但今天的行动必须以长期趋势为指引。那些在艰难时刻仍能矢志不移的投资者更有可能成功。

【忘掉成本，但不要假装】

卡尼曼的前景理论有一个关键概念，即个体总会形成一个“参考点”，并根据这一参考点来判断他的表现。从这个参考点出发，一定的损失给个体带来的厌恶感要大于获得等同收入的愉悦感。这种行为叫做损失厌恶。卡尼曼还认为，投资者持有或卖出股票的决定在很大程度上与该股票每日的涨跌情况所影响，也就是说，与投资者的盈亏有关。实际上参考点指的就是投资者买入股票的价格，在买入股票后，投资者会自然的设立一个心里账户，并将购买的价格做为参考点。投资者会密切关注这个参考点而忽略其他信息。无论你的股票是盈是亏，这都会对你持有还是卖出的决策产生影响，看的越多，影响越深。波纳茨和谢勒认为，超高的股票风险溢价与短视性损失厌恶及频繁监测投资组合收益密切相关。买入并持有，忽略短期波动，说的容易做起来难，因为每项投资不但涉及资金的投入，也有感情上的付出，这会让投资者很难对投资成果进行客观评价。但是，要想成为一个成功的交易者，你别无选择。其实说到底，并不是要刻意的不看股票价格装作无所谓，你可以随时关注你的股票，但是一定不要轻易的改变长期投资策略。除非有明显的证据表明股票的价格相对于内在价值已过度高估，否则就不应该改变投资组合的长期策略及配置比例。

【对估值要有吹毛求疵的精神】

不要依赖任何一个单一的估值指标，因为没有单一的比率能告诉你公司的全部，要对估值吹毛求疵。买入相对于未来盈利价值被低估的公司，并且长期持有才能取得好的收益。如果某个比率或指标说明这只股票是便宜货，那就用另一个指标看看。假设我们以每股30元的价格买入一只股票，每股收益1.5元，一年分红1元。假定盈利和分红以每年6%增长，而且最初的市盈率20倍保持不变。5年以后每股收益将达到2.01元，所以股票理论上的交易价格应该是2.01*20=40.2元。另外，我们已经收到了5.64元的红利，这就意味着我们5年后实际股价将达到45.84元。计算出年收益率8.8%，这就是我们的投资收益。市盈率保持在20倍，我们没有得到任何投机收益。不管怎样，如果盈利和红利以相同的速度增长，但是市盈率从20倍的起始点变到15倍，那么尽管在5年后收益还是2.01元，但我们的股票价值只有2.01 *15=30.15元。加上5.64元的红利，按年度计算的年收益率缩小到3.6%，我们8.8%的投资收益率被-5.2%的投机收益率折损。反之，如果市盈率从20上升到25，这将把年收益率增大到13.3%，因为投机收益扩大了我们的投资收益。尽管一只股票不可能在每个指标上都出类拔萃，但一旦出现这种现象，就说明你已经找到真正被低估的股票。

 

无论多强大的企业，它的股票都不可能永远停留在峰顶，就像巴菲特说的那样：“在投资这个世界里，根本就不存在以外这个词。” 随时牢记影响估值的四个因素：风险、资本回报率、竞争优势和增长率。这些驱动因素相互依存、相互作用。如果一个公司具有长期成长潜力，同时拥有低资本投资、弱竞争以及合理的风险，那么和一个拥有同样成长预期但较低资本回报率和较大不确定性竞争态势的公司相比，它的价值就要高得多。

 

如果你了解一个企业的护城河源于何处，而且还认为股票的当前市价低于其内在价值，那么就更容易做出在外人看来与潮流格格不入但却是投资成功所必需的决策。但如果你总是依赖他人的建议而不去自己做一番研究，你就会始终怀疑这样的建议到底是好是坏，于是高买低卖这样的错误就总会与你为伍。在这个世界上，即使是最好的生意，如果价格不合适也会变成最差的投资。

【股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少】

公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。我们应该关心自由现金流，因为它是每年能从业务中拿出来而不会损害经营的资金。一家公司可以以各种方式运用自由现金流为股东创造利润。自由现金流可能以股息的方式支付给股东，派发股息本质上是把投资者在公司里的一部分收益转化成现金；同样自由现金流也可能用于回购股票，这样做能减少股票数量，因此将提高每位股东的所有权百分比；或者，公司可能保留自由现金流并把它投资在公司业务当中，这些自由现金流给公司带来投资价值。

为什么盈利稳定、可以预期的股票常常会有比较高的估值水平？因为投资者往往以一个很低的折现率折现这些公司的未来现金流，因为他们相信未来的现金流出现风险的可能性很低。反之，一家未来有很大不确定性的公司理应有一个比较低的估值，因为它的未来现金流也许永远不会实现。现金流的现值决定于数量、时间选择和公司未来现金流的风险，且这些是在你决定为一只股票付出多少钱的时候必须思考的三个条件。

现金流当前价值的计算反映的是对未来现金流的调整，我们计划在未来收到的现金比我们现在收到的现金价值更低。为什么未来的现金流没有当期的现金流值钱？首先，我们今天收到的现金可能被投资出去赚取某种利润，而我们在收到未来现金流之前不能把它用于投资，这是货币的时间价值。货币的时间价值本质上就是未来收到现金相对于今天收到现金的机会成本。其次，有可能我们永远也收不到未来的现金流，而且我们需要为风险作出补偿，这是风险溢价。风险溢价取决于企业规模、财务状况、周期性和竞争地位。估算下一年的现金流，预测一个增长率，估算一个折现率，估算一个长期增长率，最后加上永续年金价值的折现现金流。

风险的本质是不确定性，评估你看不见的东西是很难的。关键是选出合适你的折现率。不要为精确性担心，只要思考你正在评估的公司比平均水平风险更高还是更低，以及风险高或低了多少就可以了。给折现率赋值不是精确的科学，对一家公司来说没有正确的折现率。对于估计在未来的5~10年里自由现金流增长有多快？只有已经具有很强竞争优势和低资本需求的公司才能长期保持增长率在平均水平之上。任何公司能在10年的时间里把销售收入的10%以上转化成自由现金流，说明这个公司是相当不错的。

【规模优势】

在考虑规模带来的成本优势时，最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。从总体上看，固定成本相对变动成本的比值越高，规模收益就越大。工厂的生产越接近100%的生产容量盈利性就越高，也就越有可能把固定成本和各种费用分摊到更多的产品上。即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过竞争对手一样能形成强大的优势。重点在于公司的相对规模，而非公司的绝对大小。只要你卖的比别人都便宜，就能赚到大钱。

血制品行业浅析

血制品行业浅析

个人分析，仅供参考，如有亏损，概不负责

数据来源：各年报、相关协会、相关统计信息网、网络及新闻

【血制品种类】

血制品是在临床输血的基础上发展起来的，主要用于肿瘤、肝病、糖尿病、免疫性疾病等的治疗和传染性疾病的被动免疫和治疗、血友病治疗以及大手术止血等方面。在多种重大疾病的治疗和预防方面，血制品有着其他药品不可替代的重要作用，属于国家战略性资源。

按照功能和结构的不同，血制品可分为白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等三大类产品。白蛋白是血浆中含量最多的蛋白，也是目前国内用量最大的血制品，广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病等患者。免疫球蛋白主要指血液中原有的免疫球蛋白和接受特异免疫原刺激产生的特异性免疫球蛋白，多用于免疫性疾病的治疗和传染性疾病的被动免疫和治疗等。凝血因子在血液中含量最少，凝血因子类产品主要用于止血，提取难度较大，目前国内只有部分企业能从血液中提取凝血因子类产品。由于白蛋白的供给远高于免疫球蛋白和凝血因子，凝血因子的提取技术比较复杂，结合同类产品国内外最高零售价及部分产品的进口价格进行分析可知：长期来看，白蛋白降价的可能性较大，而免疫球蛋白和凝血因子的保价能力较强，甚至存在提价空间。资源、技术、产品价格等多重因素将加速行业的分化，强者恒强。

【血制品产业链】

血制品原料是健康人血浆，由血制品企业自身投资控股的血浆站采集，采集对象是血浆站采浆区域内的居民。由原料血浆采集到产品生产整个过程在血制品企业内部完成，产品经过批签发后，直接销往医院、渠道商或是出口，最终提供给患者。由于血制品行业产业链比较短，从供血浆者、浆站、产品设计到经销商、医院再到患者，生产企业控制了浆站及产品，占据了产业链的大部分，具有较强的话语权。由于血制品目前处于供不应求的状态，因而血制品企业基本控制了整个产业。

单采血浆站只能向一个与其签订质量责任书的血制品生产企业供应原料血浆，严禁向其他任何单位供应原料血浆，也禁止出口原料血浆。全国单采血浆站改制完成后，单采血浆站作为血制品企业生产用原料血浆的专门供应机构，血制品企业将拥有其所有权和管理权，产业链上下游被打通，血制品企业直接管理控股单采血浆站，有利于保障原料血浆的质量和安全。卫生行政部门不再是裁判兼运动员，有利于更好的执行监管职责。

销售渠道上看，医疗机构在全国各个城市分布较为分散，单个医疗机构采购量较小、频次高。若直接向医疗机构销售产品，存在货物配送、收款及售后等方面较大的困难，成本相对也很高。从医疗机构的方面来看，医疗机构通常需要采购各种规格、剂型、适应症的药品，为降低成本，一般实行集中采购。而根据相关规定，药品生产企业只能销售本企业生产的药品。因此，医院、药店更倾向于从医药经销商采购药品，实现多品种规模采购。因此，各家血制品企业的产品主要通过经销商销往给医疗机构。

【血制品行业周期性及特征】

生物制药行业是创新型行业，血制品的研发具有周期长、投入大、风险高的特点，创新度越高失败的风险越大。而需求端较为稳定，行业没有明显的周期性、区域性或季节性特征。

成品上市周期较长

在生产端方面，一般来说周期较长。采集并检测合格的原料血浆放置90天后，经对供血浆者的血浆样本再次进行病毒检测并合格后，方可将90天前采集合格的原料血浆投入生产，血浆检疫期制度导致原料血浆存储期、周转期较长，这将导致各家企业在产品余额上较大。与中药、化药领域不同，血制品国家实施了批签发管理制度，要求在国内销售的所有血制品上市前每一批都需要在中检院或者其指定的检测机构进行批签发检测，每批血制品上市或进口时需要强制性进行检验、审核，不合格或者审核不被批准者不得上市或者进口。根据行业惯例，产量仅指当年已完成批签发的可供销售的产品数量，未包括已经完工但处于批签发过程当中的产品数量以及处于生产过程中的产品。所以各家公司在取得批签发之前会将所生产的产品列示在在产品中核算，因此产品批签发制度导致一定的在产品余额，这也是为什么各家血制品公司的存货中在产品较多的原因。

产品线越丰富，分摊的成本更低，盈利能力也更强

血制品行业具有明显的规模经济效益，血浆处理能力越大、从血浆中提取的产品种类就越多。生产企业的产品线越多则代表分摊的血浆成本越低、血浆的综合利用率就越高，也具有更强的成本优势，同时也代表了产品拥有更强的差异性。一方面需备强大研发能力开发新品，提高单位血浆提取的产品数量；另一方面需要不断进行生产工艺优化以提高产品收率和质量提升。国外血制品企业一般可从血浆中提取15种以上血制品，巨头的分离能力更是能达到22~24个品种。国内厂商在技术方面相对落后，目前最多能够提取的产品种类为11种，较多企业只能分离3~4种产品。产品线是否丰富在很大程度上决定了企业能否在原料血浆供不应求的大环境下，取得竞争优势及盈利能力的提升。

血浆供不应求，缺口较大

血制品原料的唯一来源为健康人血浆，血浆供应量直接决定血制品生产企业的生产规模和经营效益，为了尽可能减少血制品病毒风险，国内血浆蛋白采集仅能通过单采血浆采集方法，而不能通过回收血浆方式采集。由于原料血浆供应不足，目前我国血制品处于供不应求的状况。在原料血浆供应持续紧张、血制品价格居于高位的情况下，本属于高科技领域的血制品企业成为了资源型企业。投浆量决定于血浆采集量，而采集量决定于浆源拓展能力。浆源拓展能力主要体现在新设浆站和现有浆站挖潜两方面。在新设浆站方面，国内对新设浆站设立了严格的准入标准，行业内仅有部分企业具有新设浆站资质，如规定血制品生产单位注册的血制品少于6个品种的，承担国家计划免疫任务的血制品生产单位少于5个品种的，不得申请设置新的单采血浆站。浆站数量增长十分缓慢。血制品生产企业拥有更多的浆站、才能获取更多的原料血浆，赢得更多的生存发展空间，反之发展将受到较大的制约。拥有一定数量的浆站以及良好的浆站管理水平成为血制品生产企业生存和发展的基础。

血液分为医疗临床用血和血制品生产用原料血浆。医疗临床用血实行无偿献血制度，而血制品生产用原料血浆，供血浆者提供的原料血浆是有偿的。临床用血不得出售给单采血浆站或血制品生产单位，单采血浆站严禁采集全血，严禁将单采血浆站采集的原料血浆应用于临床。所以无偿献血和有偿献血压根就是两码事。单采血浆站在每次采浆时必须对供血浆者进行检测，在供浆前必须进行常规体检及乙肝病毒表面抗原、丙肝病毒抗体、艾滋病病毒抗体等各项检验，合格后方可供浆。固定供血浆者可在采浆后留样检测。每人每次供浆量为580ml（含抗凝剂溶液，以容积比换算质量比不超过600g），采浆间隔不得短于14 天。我国规定的采浆频次远低于国外发达国家（美国2次/周、欧洲4次/月）。由于血制品来源的单一性和不可替代性，单采血浆站的数量和采浆量一直是血液制品公司发展的紧箍咒，迅速占领浆站资源成了各家公司的共识。血制品之所以供不应求，原因包括以下几个方面：

1）献血意识不足：我国的献血意识非常弱，我们经常会开玩笑的说：“卖血买XXX…”，我们一直将献血和贫穷相关联，而单采血浆站的数量和区域经济发达程度几乎呈现出完全负相关的关系，经济越发达的地区，献血人数越少。

2）感染疾病的担忧：国内单采血浆站的管理之前较为混乱，医疗事故频出，献浆者对血站的医疗卫生安全一直持怀疑态度。

3）费用普遍较低：在血制品的成本构成中血浆成本占比最大，约60%上下；而血浆成本主要由营养费构成（2006年营养费80~85元/次，当前营养费为260元/次左右）。我国营养费额度偏小一直抑制了献血的积极性。

近年来我国血制品行业持续发展，但经济的持续增长、极低的消费基数、人口数和人口结构的变化、用药习惯的改变等多方面因素决定我国血制品需求仍将持续增长；而我国原料血浆的限制在短期内仍然难以得到根本的改善，导致血制品的供给短期内难以大幅增长。在未来较长一段时间内血制品仍将处于供不应求的状态，行业仍将保持快速增长态势，未来市场容量仍将持续增长。

【血制品行业现状】

根据PDB样本医院数据库统计，近五年血制品年均复合增长率达到17.85%，高于行业水平，2016年样本医院血制品市场达到42亿元，同比增长21.25%，增速更远高于行业水平。国内单采血浆站从2011年的146个快速增加到2016年的225个，采浆能力也普遍提升，采浆量从2011年的3857吨增加到2016年的7000吨左右，5年的时间基本实现倍增。自2001年起，为了规范血制品行业的无序竞争，国家不再审批新的血制品企业，大大提高了行业的行政进入壁垒。目前国内血制品行业壁垒高且监管严格，下游需求旺盛、原料血浆紧缺、血制品价格放开等因素的影响，国内血制品行业处于高景气度状态。据有关研究数据显示，我国每年至少需要采集到1.4万吨血浆才能实现血液制品自给自足，2016年血制品行业总采浆量为7000吨左右，供需缺口在50%以上。原料血浆供应不能满足市场需求，产品仍处于供不应求的状态。

目前，我国共有血制品生产企业30多家，分布在全国25个省，大多规模小、产品种类单一、行业集中度不高，超过半数企业不具备新开设浆站资格。国外有20家左右血制品企业，前五名就占了血制品市场份额的70%左右。国内血制品企业单采血浆站数量、产品种类、规模与国外企业仍有一定的差距。2016年国内血制品采浆量为7000吨左右，中生、华兰、莱士、泰邦的采浆量占全国的近60%。随着行业不断整合及行业集中度的提升，未来将出现强者恒强的格局。

目前我国血制品企业1吨血浆平均大约可得到2500瓶白蛋白和1700瓶静注人免疫球蛋白。人血白蛋白和静注人免疫球蛋白作为最常见的血制品，功效和使用方法已为医生所熟悉，临床适用范围不断得到推广，未来一段时间内仍将是卖方市场。在人血白蛋白方面，由于国外原料血浆来源较为充足，并且利用率较高，人血白蛋白的售价较国内产品便宜或基本相当，人血白蛋白的进口在一定程度上压制了国产白蛋白的价格。进口人血白蛋白已占我国人血白蛋白批签发量的60%，目前仅允许人血白蛋白和重组人凝血因子Ⅷ、Ⅶα进口，所以国外企业对我国血制品的影响有限。但是大部分国内企业至今能生产的产品种类仍然较少，这种现状使得部分血浆资源白白浪费，企业无法获取更多利润；同时产品同质化现象严重，容易形成部分主流产品的过度竞争。更重要的是，未来原料血浆供应紧张的局面得到逐步缓解以后，产品种类少的企业将面临更加严峻的竞争局面。从长远看，如何有效改良分离技术，扩充产品种类是血制品企业进一步增强竞争实力的问题。

人血白蛋白市场概况：

人血白蛋白是临床最常用的血制品，也广泛用于营养支持。由于临床应用广泛，而国内供给不足，使得白蛋白是国内唯一获准进口的血源性血制品。由于跨国企业血浆采集成本低于国内且血浆利用度更高，导致白蛋白在欧美市场价格低于国内，这使得跨国巨头有更大的意愿将白蛋白引入国内销售，同时更低的供货价格也使得进口产品在医院市场有更强的竞争力。2016年样本医院销量达到23.13亿元，同比增长14.6%，而进口白蛋白在医院市场的占比从2015年的82.4%提升到2016年的84.7%。国内企业除泰邦外其他企业均未超过3%。

静注人免疫球蛋白市场概况：

根据MRB数据，2014年全球静注人免疫球蛋白用量达到143.6吨，预计2020年静丙全球用量将达到208.7吨。目前全球静丙市场总额接近90亿美元，占全球血制品的44%，位居首位。不过，全球静丙市场发展极不平衡，在欧美发达国家静丙每千人年均使用量普遍超过100g，而在国内静丙人均用量尚不及十分之一。2016年静丙在样本医院用药金额为10.44亿元，仅占血制品市场的24.9%，近五年年均复合增长率为17.7%。治疗费用较高和不能医保报销是导致临床应用受限的一个原因。本次医保目录调整大幅放开了报销范围，有利于促进静丙的销量。重要的是，由于没有进口厂家，静丙的竞争相比于白蛋白有所缓和。在医院市场，泰邦占据了较大的份额，华兰、蜀阳、莱士、中生和康宝在样本医院的市场份额也都超过5%。在批签发数据方面，2016年静丙批签发位居首位的是中生，华兰、泰邦和莱士的份额都达到15%。由于静丙适应症众多，使用也较为复杂，因此专业学术推广价值较大，部分医院终端掌控能力强的企业无疑拥有先发优势。

特异性人免疫球蛋白市场概况：

从市场份额来看，特异性人免疫球蛋白产品在国内血制品销量占比仅为4%左右，国外则在7%以上。国内上市销售的特免产品仅有3类：破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白和乙型肝炎人免疫球蛋白。而国外已上市的特免产品则有10余种。2016年在样本医院市场，破伤风人免疫球蛋白销售额达到0.52亿，同比增长202.9%，其中泰邦占据了44%的市场份额，之后是中生和华兰。狂犬病人免疫球蛋白销售额为0.46亿，同比增长54.5%，其中双林占据了40%的市场份额，紧随其后的是泰邦和蜀阳。乙型肝炎人免疫球蛋白销量为0.97亿元。市场主要为蜀阳占据（占比达70%），在乙型肝炎人免疫球蛋白批签发占比同样位居首位。

凝血因子类市场概况：

在西方发达国家，凝血因子类产品普遍占据血制品市场超过40%以上的份额，其中重组产品占据更大的比例。重组凝血因子类品种主要用于血友病的治疗，主流企业包括拜耳、辉瑞等。目前国内上市的重组凝血因子产品包括Shire/百特的百因止、拜耳的拜科奇、辉瑞/惠氏的任捷和贝赋以及诺和诺德的诺其，其中拜科奇在样本医院的销售额达到1.76亿元，占据了国内重组凝血因子的大部分市场。国内获批的血源凝血因子Ⅷ共有8个厂家，其中绿十字占据了较大的市场份额，2016年样本医院销售额为0.46亿元。

【血制品行业正面因素】

与欧美发达国家之间显著的差距：从临床需求来看，血制品市场还有巨大的提升空间，从人均用量来看，国内人均血制品使用量还显著低于欧美，尤其是免疫球蛋白类产品和凝血因子类产品，根据PPTA下属的MRB研究机构的统计报告，北美人均免疫球蛋白和凝血因子用量是中国的15.8倍和15.9倍，随着产品供应量逐步得到保证，大量的临床需求将得到释放。

人口老龄化：随着我国人口出生率不断下降和人口老龄化加剧，老龄人口特别是经济负担能力较强的一线城市的老龄人口与日俱增，在术后或免疫力低的情况下需要使用血液制品的患者将越来越多。

医保范围的扩大：血制品本是短缺产品，医保基本不涉及血制品。但在2017年新版医保目录调整中，在大部分临床用药使用新增限制的背景下，血制品的报销品种和范围大幅增加，由于报销范围的扩大，更多的患者可以采用血制品治疗。医保覆盖范围的扩大将有助于消费者提高对价格相对较高的血制品消费能力。多类病患如免疫球蛋白缺乏症患者、血友病患者需要长期使用血制品，医疗体系对血制品的报销比例将直接影响血制品的消费量，对血制品消费报销范围的扩大将为相关产品的销售提供有力支持，该种效应将在未来逐步得到体现。

价格放开有利市场正常化运作：2015年以前，国家血制品采用的是严格的定价管理模式，大部分产品定价偏低，导致企业缺乏销售动力，医院血制品使用严重短缺，大量患者不得不通过非正常途径以国家定价数倍的价格购买血制品。2015年国家药品价格放开后，大部分血制品价格都有所提升，对患者而言则可以通过合法途径购买血制品，产品品质得到保证，同时产品价格较黑市价格大幅降低，对市场正常化运行起到了正面作用。

【血制品行业负面因素】

血制品价格存在下行风险：血制品部分品种（主要是人血白蛋白）将出现供大于求的情况，价格存在下行风险。在目前招标挂网、医联体和二次议价等降价压力的影响下，血制品企业降价压力较大。

两票制、医保控费影响：短期来看，两票制和医保控费将持续影响血制品营销模式和价格的调整，各家企业正在建立适应新形势的营销体系。长期来看，随着我国医疗保险制度不断健全、血制品临床适应症不断扩展，市场容量将持续增加。

产品销售模式的转变：血制品存在大量的院外市场，白蛋白和静丙两个品种依然位居医院用药金额前列。随着价格恢复正常和医保报销，院外药品使用有进一步向院内转移的需求，但医院却面临药占比控制压力，这将给血制品的销售带来挑战，市场竞争将日趋激烈。因此，血制品的销售必然将从粗放式的销售模式向以临床需求为导向，专业学术推广模式转变。

盈利能力受到挤压：目前我国血制品行业的竞争主要在国内现有30余家企业间进行。在之前血制品原材料供应紧张的情况下、产品供不应求、价格上涨，企业销售费用极低，从而推动了整个行业进入高毛利润率时代。原料血浆成本占总生产成本的比例一般在60%以上，是影响成本的重要因素。各血制品企业与浆站之间为一对一供浆关系，除对口单采血浆站外，血制品公司无法向其他单采血浆站采购血浆，对口单采浆站也无法向其他血制品企业出售血浆，因此血浆采购没有统一的市场价格。再者，为了稳定供血浆者队伍、吸引更多人加入供血浆者行列，血制品企业都采取各种手段来提高供浆待遇。监管标准提高后浆站运营成本以及血浆检测费用也有所上升。加上各企业在血浆采购成本和产品分摊血浆成本的差异性，导致血制品企业毛利率之间有一定的差异性。但是总体上看，血浆成本不断升高是长期必然趋势。其次，由于行业受到一定的管制及竞争，导致原材料价格变动与产品价格变动可能出现不同步的情况，因此一旦出现原材料价格大幅上涨，而产品销售价格不能及时进行调整的情况，也将影响利润的持续下滑。

以上就是本人对血制品行业整体分析结论，不对股票进行推荐，仅供参考。

亦战亦退

2017.09.28 9：15

【推荐阅读——帕特.多尔西系列】

人们对某些物品的使用时间越来越长，就在一定意义上弥补了高昂的采购成本。拥有护城河的企业，要比那些没有护城河的企业更有投资价值。拥有经济护城河的公司就相当于一条能在未来若干年内不会受到竞争对手侵袭的现金流。这样的企业对投资者而言更有价值。一般而言，构成一家公司的经济护城河因素可分为：

1） 无形资产：企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务；

2） 转换成本：企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本；

3） 网络效应：有些幸运的公司还可以受益于网络效应，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期的拒之于门外；

4） 成本优势：最后，有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

无形资产

只有提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。品牌的创建和维护都需要成本，如果投资不能通过定价权或重复购买等形式创造收益，那么这种品牌就无法创造竞争优势。关键在于能否收取高于同类竞争产品的价格。如果不是这样的话，这种品牌也就不配这样的赞誉。如果一个品牌不能吸引消费者多掏钱，它就不可能创造竞争优势。

如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。对以品牌为基础的经济护城河来说，最大的危险在于，品牌一旦失去魅力，企业也就无法在再获取溢价了。归根结底，品牌最关键的并不是受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为。如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或支付更高的价钱，那么这就是经济护城河存在的最有力的证明。一个不能带来定价权或促进客户购买力的知名品牌，不管人们对它有多熟悉，都不具有竞争优势。

转换成本

如果企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。如果客户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资本回报率。

网络效应

随着用户人数的增加，他们的产品或服务的价值也在提高。而建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。如果一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高，那么最有价值的网络型产品就应该是能吸引到最多用户的产品。它创造了一个有效的循环，在不断挤出小型网络的同时，扩大主导型网络的规模。

成本优势

成本优势对那些价格影响客户采购决策最大的行业最为关键。很多公司都曾说他们是怎样把加工厂转移到低成本地区，以达到降低成本的目的。这绝不是可持续竞争优势，因为这些低成本供应商随时会变成其他任何一家公司的采购源。成本优势可能来自四个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置，与众不同的资源和相对较大的市场规模。成本优势的最大法宝当然还是规模，只有规模优势创造的经济护城河，才是最长久的。

对经济护城河来说，唯一称得上至关重要的是：经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。我们首先需要提出的问题，并不是企业是否拥有巨大的市场份额，而是它如何赢得市场，这将有助于我们认识企业的主导地位是否坚不可摧。

推荐阅读：

《股市真规则》

《巴菲特的护城河》

【通过盈利能力发现竞争优势】

企业筹资的目的，即吸收投资者的资金，并以此创造收益。企业就像是一台大机器，它把吸收进来的资本投资于产品或服务，然后创造出比投入资本更多的资本。净利润可以从另一个角度考察公司的盈利能力。它会告诉我们每1元的销售收入产生多少利润。一般而言净利润在15%以上就说明它的经营活动是良好的。其次，这家公司产生自由现金流吗？自由现金流是一家公司可以每年提取但不致损害核心业务的资金。把销售收入与自由现金流分开，它将会显示公司的每1元收入能转换成超额利润的比例。如果一家公司的自由现金流在销售收入的5%左右或更多，那么就说明这家公司具有强大的产钞能力；强大的自由现金流是一家公司有竞争优势的极好信号。经营性现金流的增加应该预示着净利润的增长。如果看到经营性现金流减少而净利润还在大幅度增长，或是经营性现金流的增长比净利润增长的速度缓慢，就要保持警觉。

 

ROA可用来度量企业资产转化成利润的效率。6%~7%可作为一个基准；如果一家公司的资产收益率能够持续超过这个比率，说明它可能有相对同行业的竞争优势。如果所有的公司都只有一大堆资产而没有负债等其他事项，那么观察资产收益率就十分有用。ROE是一个全面评估公司盈利能力的指标，因为它反映的是一家公司使用所有者权益的效率，测量的是使用股东的钱进行投资产生回报的程度。如果公司能够持续不断的有高于15%的净资产收益率，表明股东的投资正在产生稳定的回报，这意味着公司很可能具有某种竞争优势。一个能够连续几年保持稳定的资产收益率和净资产收益率，拥有良好的自有现金流和净利润的公司，比那些数据不稳定的公司更有可能具有竞争优势。但是净资产收益率的一个缺陷是，企业可以在盈利能力没有提高的情况下，通过大量举债提高净资产收益率，因此我们应该把净资产收益率和企业的负债规模同时考虑。ROIC最能说明企业的盈利能力。它衡量了一个企业是否能有效的利用其全部资产为股东创造价值。也就是说它反映了企业用投资者的钱为投资者创造收益的能力。

伊利到了卖出的时候？

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个人分析，仅供参考，如有亏损，概不负责

数据来源：各年报、相关协会、相关统计信息网、网络及新闻

如果说之前几篇对伊利的分析是便不便宜，该不该买进的话，那么这篇就是BB一下伊利贵不贵，该不该卖出。

伊利半年报出炉，最近看到多个机构不停的调高对伊利的估值。从最初的21、22元调整到25、26元，再调整到现在的30、31元。同时，也看到很多朋友似乎已经捂不住自己手中的股票，认为现在是该卖出的时候了，就像手里拿着一颗手雷惶惶不安；其中也不乏一些已经抛售的朋友们。对于伊利目前的情况，本人简单阐述下。

行业发展情况

我国是乳制品生产和进口大国，乳制品产量居世界第三，乳制品进口量居世界首位。根据国际乳品联合会IDF分析机构预测到2020年，亚非拉地区仍将是全球乳品消费增长的主引擎，年均复合增速预计为4%，消费增量贡献预计占比为84%。根据俄罗斯卫星通讯社报道，中国2022年或将成为全球最大的乳制品消费国，2016年美国占全球乳制品市场份额21.8%，中国占18%。根据预测，到2022年中国乳制品销售总额将占全球的20.4%，市场规模将达到688.3亿美元，而美国将占20.1%，规模达到667.7亿美元。根据农业部数据显示，中国城乡居民人均奶制品消费量将持续增加，2024年预计将达到39.56公斤、奶制品国内总消费预计将达到6303万吨。从乳业中长期发展前景来看，未来几年全球乳品消费将继续保持稳步增长态势。

目前中国人均乳制品消费数量与世界人均乳制品消费数量差距较大，随着生活水平提高及消费升级，乳品需求日趋旺盛，人均乳制品消费数也将进一步提升。国外企业及品牌大量涌入国内市场加快了行业的国际化进程，这将促使国内企业开始主动寻找低要素市场，注重国内外两个市场发展。中国乳制品行业目前已经形成大型企业全国经营、中小企业地区差异化经营的竞争格局，随着我国乳制品产业政策和法规的出台，淘汰了一批小型乳制品企业，大型优势企业通过重组、兼并等多种方式整合行业资源，乳制品产业集中度逐渐提高，产品结构也在不断调整和优化。在消费升级的需求驱动下，一些全新品类正在成为未来乳品增长的关键所在，创新型乳品和中高端乳品消费继续保持较快增速。作为创新品类的常温酸奶、常温乳酸菌饮料、低温酸奶等备受消费者青睐；远高于液态类乳品市场增速，成为支撑整体液态乳品市场增长的主动力。产品高端化趋势改善了行业的利润率水平，而农村地区成为最大的潜力点。未来随着收入的逐步提高，这部分潜力会逐步释放推动行业逐年增长。未来乳制品行业的发展将更为广阔。但与此同时，随着国外产品的大量涌入、以及国内新的竞争者加入，同时国内白糖、纸类包材采购价格因供需关系趋紧而呈现持续上涨态势，预计毛利水平将持续下降。

艾瑞电商监测数据显示，整体乳品在电商渠道的零售额规模已达88.4亿元，比上年同期增长22%。尼尔森零研数据显示，三四线城乡液态类乳品零售额比上年同期增长近9%，成为拉动乳品消费规模增长的新引擎。便利店、电商等新兴零售渠道也推动了乳品市场增长，线下实体零售渠道，2017年1~6月液态类乳品与婴幼儿配方奶粉的零售额比上年同期分别增长7.3%、9.4%，增幅快于同期水平。便利店液态类乳品零售额同比增速为13.2%。新型乳酸菌饮料和酸奶细分市场的零售额合计同比增速接近20%。而进口液态奶的增长趋势目前正在放缓，未来的增长率还会继续下降；进口奶都属于高端产品，对国内整体乳业的威胁不大。随着乳品市场的不断细分和细分市场消费规模的逐步扩大，新增品类将带动整体乳品市场持续健康发展，国内乳业已进入品质升级和创新发展新阶段。

业务简述

伊利的业务构成主要分为液态奶、奶粉、冷饮、酸奶四大产品业务群。2017上半年安慕希、金典、畅轻等重点产品收入同比增长31%；重点产品收入占比约40%，新品收入占比约7%（新上市了“Joy Day风味发酵乳”、“帕瑞缇芝士酪乳”以及“巧乐兹 绮炫脆层冰淇淋”等多个新品）。伊利收入增长主要来自行业复苏和重点产品业务高增长，通过消费升级、渠道下沉、产品结构调整及创新能力驱动营收增幅较快。分业务看，液体乳、冷饮、奶粉上半年增速分别为12.75%、10.62%、19.95%。安慕希上半年收入增30%、金典增15~20%、低温酸奶增15%。

尼尔森数据显示，伊利奶粉业务同比增长20%，婴幼儿配方奶粉在母婴渠道零售额比上年同期增长35.9%，注册制下通过的配方数量上与蒙牛并列第一。进口产品方面前期势头较猛，主要是信任危机导致。国人对洋品牌向来颇有好感，加上媒体的疯狂讨伐，国产品牌市场被迅速瓜分掉一部分。随着近几年事件逐渐淡化、国内行业情况的改善、加上国家法律法规的加强，代购奶粉的生存空间越来越小，国内乳企正在进一步收复失地。目前伊利的奶粉份额大概在5.4%，为了获得消费者的信任，伊利加快在海外的奶源布局，主要是出于提升品牌美誉度，争夺国内超高端奶粉市场份额。伊利的新一代婴幼儿配方奶粉“金领冠睿护”在大洋洲生产基地生产下线。通过取得原装进口身份，借助海外资源，获得稳定质量的奶源和较低的成本，这些都是国内奶粉品牌海外投资的原因。随着全球资源、全球创新、全球市场三大体系的推进，全球产业链布局的战略协同优势愈加显现。同时，通过注册制能够淘汰一批竞争对手，资源将向优势企业进一步靠拢；通过海外并购扩大产能及保证品质。渠道方面继续深耕细作，品牌方面持续加大投入，近期签约22年冬奥官方乳品合作伙伴，伊利早在05年成为08年奥运会的官方乳品合作伙伴，之后数年品牌价值不断飙升。这次相信也会助力伊利的品牌价值再提升。根据凯度调研数据显示，截至2017年6月16日累计，伊利常温液态类乳品的市场渗透率为78.5%，比上年度提升了1.3个百分点，产品的市场渗透能力逐年增强。总的来说伊利正在顺应消费升级的大趋势，综合竞争优势十分显著，业务上持续向好。

财报看点

看下伊利的17年半年报表，也没什么可说的，网上有很多文章阐述了。对几个我所关心的点做一下梳理。货币资金大幅增加，主要是由于短期借款的增加，伊利的账上趴着130多亿，先款后货按道理不应该缺钱，为什么还要继续借钱呢？能想到的理由就是为并购做准备。从之前的几次收购失败来看，伊利在这方面仍然没有放弃，未来还会有并购动作。再看应收账款同比增长也十分迅速，计提后有接近10个亿，按照官方的说法主要是应收直营商超及电商的货款增加，这块还有待继续观察，目前看问题不大，但能看出的是，伊利在线上其实也并不强势。存货方面同比基本持平，细看一下，实际上商品存货下降比较厉害，同比14.99亿元下降至9.78亿元，而原材料则有一定的上涨，同比22.37亿元涨至27.62亿元。动销上看没什么问题，至于预收账款的下滑也并不能说明经销商意愿不强，伊利的市占率有所下滑。原因很多，还需要继续观察。而原材料的上涨也不见得是坏事。对于糖、纸箱等包装辅料未来预期是持续涨价的，提前多储备一些反倒是好事情，这些东西也不怕放。而像大头的原料奶多储备也没什么坏处，根据奶牛的自然属性，进入秋冬季节产奶量会缩小，那么供给不够必然会引起价格上涨，再者，天气凉爽对于储存相对于炎热要更长一些，所以，对于原材料的存货上升不足为虑。整体来看财务报表还是比较健康的，期待三季度及年报的持续表现。

估值水平

从估值上看，之前本人认为伊利当前的合理市值大概应在1500亿元上下，折合每股价值大概为24元左右。市场目前对大白马类股票十分狂热，加上伊利又是MSCI的成分股，又有漂亮50、一带一路等等概念附体，未来市场大概率还会持续推高伊利的价格。当然，现在已经达到了这个合理价格，只是合理，并不高估，一般来说，创出历史新高后还会有新高，业绩也不差，驱动力明显增强，没有要卖出的理由。对于像伊利这样的消费品公司来说，强大的品牌和可靠的财务业绩常常意味着股票可能会高于估值交易，尤其是在经济增长乏力阶段，股票或许会被哄抬到不切实际的高价位。至于能推到多高，这个也非常难把握，风险的本质是不确定性，评估我们看不见的东西也是相当困难的，也没有单一的估值方法能告诉我们公司的全部。本人计划目前不会抛售伊利（除非大幅上涨到不理性的价格），当然也不会继续买进（除非大幅下跌到诱人的价格），计划持有仓位继续捂股。况且其他标的也没有太好的机会，后期持续关注伊利动向。

最后，随时牢记影响估值的四个因素：竞争优势、资本回报率、风险和增长率；这些驱动因素相互依存、相互作用。如果一家公司具有弱竞争、长期成长潜力，同时拥有低资本投资需求、以及合理的风险，那么它的价值就比较突出了。买入相对于未来盈利价值被低估的公司，并且长期持有才能取得好的收益。

以上就是本人对伊利股份2017年半年报整体分析，不对股票进行推荐，仅供参考。

亦战亦退

2017.09.08 12：54

【防守也是一种进攻】

买入股票的唯一理由就是你认为这家公司现在的股价比卖出时的价格更有投资价值，而不应该是你认为会有一个更大的傻瓜会在几个月后花更多的钱来接你的盘。在一定程度上，我们具备的任何优势都有可能被自己所犯的错误抵消掉。有时候，想要赢并不一定是采取进攻，而是少犯错误。无论对手打出多么刁钻的球，我们只需要一如既往的把球回过去即可。在挑选股票时，我们不应该去预言这家公司在未来是否是超级大牛股，实际上我们并不具备这种能力。我们应该专注于发现它的股价是否低于内在价值更靠谱一些。

【关注公司而不是股价】

作为一名合格的投资者，目标应是发现优秀的公司股票并在合理或较低的价格买入，享受它们带给你的长期回报。好的公司可以创造财富，同时伴随着公司价值的成长，股票价格也会做出相应的反馈。而短期内市场可能是反复无常的，单看股价运动传达的是无用信息，完全不可预测的原因会导致股价向各种方向随机波动。有些优秀的公司可能会卖出一个非常高的价格，因为人们对优秀公司美好前景的预期使风险投机被认为是有价值的。但在一个较长的时段中，股价终究会趋向于上市公司本身的价值。持续不断的关注所持有股票的公司，关注所买入公司股票的新闻以及所处行业的信息，远比不停的看股价变化要有用的多，况且股票也并不知道你在看它，不会因为你多看它两眼就会来电！股票长期的表现很大程度上取决于公司未来现金流的变化。要牢记，当你买入股票以后走势怎样不是最重要的，你不能改变过去，市场也不关心你在股票上是赚是赔；调整股价的是该公司的未来，那才是你决定是否要交易一只股票的依据。不断的寻找相对于风险有更高回报的机会来分配你的资金才是最应该做的事。保持独立思考，忽视周围噪音，做出有利可图的长期投资决定。

购买一只股票，只意味着掌握了这家企业的一点皮毛，而且是非常有限的、少得可怜的一点点。成功的股票投资在于个人训练，而不依赖于别人是否赞同你。最重要的是自己要建立一套稳固的、有充分依据的投资体系、以及与众不同的勇气；并且你不会因为看到一则负面消息或一些扇风点火的名嘴追捧就轻易改变你的观点。任何公司的投资价值永远存在着互相冲突的看法和见解，多空双方永远存在激烈的对立冲突，做出最好投资的公司往往选择的是冲突最厉害的意见。巴菲特曾说过：“要想成为一个毕生成功的投资人，并不需要超高的智商，或非同寻常的企业洞察力，或相关的内幕消息。这里的所需是：决策所需的健全的知识框架，以及这个框架免受情绪侵蚀的能力！”所以，建立一套自己的投资体系，做好功课、保持耐心、寻找具有强大竞争优势的公司并予以坚持。

【推荐阅读——刘永好传】

20世纪80年代，由刘永好三哥陈育新发起，兄弟四人白手起家建立育新良种场，也就是新希望前身。从养鸡开始，再到鹌鹑养殖、再到研究鹌鹑饲料，风风火火开启了创业之路。由于一次巧合，或许是上天注定，刘永好“潜进”正大集团的饲料厂，偶然发现了猪饲料这口金矿，回到四川开始研究，并从正大口中拿走了很大一部分市场份额。用刘永好自己的话形容：“正大引领我们走进了饲料生产的大门，是我们永远的老师……我们与正大的竞争态势，相当于1946年国共双方的力量对比……我想，从长远来看，我们有更大的优势。”

从光彩事业开始、到入股民生银行、再到进入房地产、化工、乳业、六合，一连串动作被刘永好称为叫做“有限多元化”；目的很简单，就是要在稳定饲料主业的同时，让资本创造更大的价值。在经过30多年的发展历史中，新希望集团持续保持领先，已然是中国最大的饲料企业。这本书不仅讲述了刘永好这个企业家的特质、使命感及责任感，更是了解新希望这家公司发展历程的一个很好的途径，推荐一读！

《藏锋：刘永好传》

《刘永好：领先半步》