最近看了东阿阿胶的17年年报和18年一季报，开始买进阿胶。大致对阿胶做个简述。

回顾东阿阿胶分析：

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或在我的****内自己翻文章。

关于2017年财报

依然是低负债、高盈利能力，财务情况依然良好，重点说一下几个观察现象吧。2017年年报营收利润都有10%+的双位数增长，说高不高，说低也不低。但注意到一个问题，就是阿胶的预收款这块突然从1.74亿激增到4.38亿，2018一季度仍然还有3.6亿的预收款，比往年要高很多。存货这块再看，在产品也是从3.11亿激增到8.22亿元，而商品存货则从9.62亿减少到了6.85亿元。这说明，阿胶在销售上保持良好，存货在逐年消化，并不是滞销。但为什么要提这么多预收款出来（这是不计到当期收入的），而且四季度还是阿胶的旺季。难道要隐藏利润？平滑到2018年释放？再看年报，阿胶三季度营收增长18%，但是净利下降，主要还是销售费用增大。四季度数据如何？收入29亿，增24%、扣非利润7.9亿，增27%。四季度是阿胶的旺季，如此数据，其实还是不错的。还有授信扩大这个问题。2017年报应收票据从6000万激增到5个亿，2018年一季度继续激增到10个亿的应收票据，且全部是银行票据。我认为这个没什么关系，就是收款时间长点。阿胶要给经销减轻资金压力，平衡行业生态这个无可厚非。它要下沉渠道，扩大市场，需要更忠实的分销商替他去做，那么多授信也算是代价吧。代价就是晚半年收到钱，让经销松口气。

关于提价

目前原材料紧张这是行业共识，管理层的说法也是到2020年要实现驴皮原材料的自给自足，说明现在是不足的，实际看来也是不足的。加上公司最近几年（从2015年开始）一直在囤积驴皮（原材料存货增幅巨大）以及建设养殖等一系列动作，得出一个结论：产能有限，提价是为了控量。频繁的提价必然会流失顾客，如此浅显的道理难道管理层不懂？我觉得不会吧。管理层肯定也不会脑袋一拍就提价，应该也是有数据可以看到的，我认为可能是看到产品没办法规模化，如果没货交给核心消费者，那还不如提高价格呢。卖的越来越贵但有货吃，和有钱却无货可卖，哪个更严重？我想管理层也有权衡吧。

关于水煮驴皮和假冒驴皮

过年的水煮驴皮事件，对阿胶是有一些影响的。包括说吃阿胶无效等言论，这些声音其实多年来一直存在，并不是最近才有的。有说好，也有说不好。所以，这个没法去评论。假冒驴皮事件。这个是伤害行业的，并不是伤害东阿阿胶一家。短期肯定会收到舆论影响，但长期来看，这也是好事。可以清退出一些不规范的小作坊，以及人们更相信大品牌，这对东阿阿胶是有利而无害的。比如奶粉的三聚氰胺、白酒的塑化剂、火腿肠的瘦肉精这些事件，其结果就是行业的阵痛，但最终小厂淘汰，大厂受益。

关于估值

最后，看下公司的扣非净利润增速和估值关系。公司平均扣非利润增速常年保持在20%，市场估值平均给到24倍PE。具体来看（四舍五入），2011年扣非净利润同比增49%，估值32倍；12年16%，估值26倍；13年23%，估值21倍；14年10%，估值18倍；15年18%，估值23倍；16年16%，估值20倍；17年13%，估值20倍。当前估值水平呢？静态看只有不到19倍，动态来看只有15倍的估值，历史低位。

小结：驴皮紧俏限制了市场就这么大，而目前市占率基本定型，各有各的用户，存量上天花板已见，增量要看原材料供给情况，这是一个漫长的过程。其他也没什么可说的了，都还不错。维持之前对阿胶的判断，每股值70元，现价来看也跌出了一些空间，不是很多。少量配置赚个修复钱，继续跟踪。

亦战亦退

2018年5月16日       18:17

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