千禾味业2017年业绩报简述

行业基本情况

2017年我国调味品市场规模超1000亿元（餐饮渠道占比60%，家庭占比40%，餐饮业因较高的调味品用量，现阶段贡献巨大的调味品消费量），近十年复合增长率9%，其中酱油规模超650亿元，2017年市场占比63%，复合增速11%高于调味品行业整体。2017年酱油CR5占比达到17.9%。其中，海天7.1%、美味鲜3.9%、欣和2.7%、李锦记2.6%、加加1.5%，集中度仍然非常低。整体来看海天和李锦记属于全国性品牌，欣和、厨邦、千禾分别主要集中在山东、东南和西南地区，为区域性品牌。

我国酱油产品结构目前正在发生变化，生抽、鲜酱油正在逐步取代老抽等重盐重色产品。未来产品结构的改变将带动行业价格带上移。（商超渠道中，高中低端产品的比例大致为1:3:6）千和主要经营的产品多为中高端，并且在西南以外地区仅销售中高端产品。

餐饮渠道进驻门槛较高

餐饮渠道作为酱油品牌的主战场，是各品牌企业必争之地。但是千和在餐饮市场现在仍是空白。餐饮渠道5元以下的低端产品占了9成，渠道选择产品的主要因素为品牌知名度及价格。海天、李锦记以较低的产品价格盘踞餐饮渠道多年，很难撼动它们的市场地位。厨师掌控着调味品的选择权，新品牌进入初期接受度较低，需长期培养。千和起步于焦糖色的生产和销售，原本是调味品行业的上游供应商。通过定位中高端市场高举高打进入酱油市场，低价位产品几乎没有，进入餐饮渠道必然也受到限制。2017年千和组建团队开始开拓餐饮这块。战略上看千和还是继续走商超，通过渠道覆盖扩张有助于曝光率的提升，从而带动品牌认知度提升，逐渐成为全国性品牌。当市场占有率提升，规模效应下降低成本、以及品牌认知的加强，餐饮市场才有打开的可能。对于千和来说，作为新秀品牌，餐饮这块市场进驻门槛较高，短期内没太多期望。

产能释放助力营收规模增长

千和目前产销情况较为良好，看它过往的产销量变化，基本上是产多少卖多少。按照千和2017年年报数据显示，主营收入中酱油5.06亿元，占比53%，是最主要的贡献来源；食醋1.52亿元，占比16%；焦糖色2.19亿元，占比23%；料酒及其它产品收入0.71亿元，占比8%。酱油2016、2017年收入增速分别为43%、37%，食醋两年增速维持30%。酱油和食醋的销售增速过往相当高，拉动了公司整体的收入增长。但是占整个营收23%的焦糖色这块业务却在拖累千和。2016年千和发行股份募集资金3.4亿，新建10万吨酱油和食醋产能。2017年继续投入了5.4亿新建20万吨酱油、5万吨食醋产能。预计2018年底新建10万吨酱油产能将会陆续投产完毕；2020年底，另外10万吨酱油、5万吨食醋产能将建成。到时千和将拥有酱油产能约30万吨、食醋产能约10万吨。基于产能释放，公司营业收入规模将持续增长。

2018年业绩增长测算

千禾2017年财报这里不做具体分析了，一切安好。主要毛估一下2018年的业绩增长情况。今年酱油产量预计能够投产10万吨，醋没什么变化。加上现有产能10万吨，总共20万吨产能。当然，酱油的投产是陆续的，不可能按照全年计算20万吨，所以打个7折算。酱油按照15万吨产量计算，当前出厂价5435元/吨；食醋4.1万吨的产量，当前出厂价3788元/吨；2013年以来千和的酱油出厂吨价年年提升，增幅2%至3%；2014-2017年千和食醋吨价年均提高3.65%。故测算2018年酱油这块7.4亿营收。食醋业务2018年营收1.57亿。焦糖色预计会继续保持下滑，2018年测算这块业务2.14亿营收。再加上料酒等其他业务0.71亿元（保守估计不算增速，与去年持平）。2018年的总计营收11.85亿元。大概同比增25%上下。成本端上看。营收增长覆盖成本增速大概率，2018年毛利测算大概46%，同比增3个百分点。毛利率的持续提升主要受益于出厂吨价的提高和产销率，该趋势有望继续保持。费用上测算基本持平去年水平，大概25%的占比，营业利润率能达到21%，按照15%的税率来计算，扣非后净利润2.12亿元，17.9%的净利率。利润同比增63%左右。以现价计算大概30倍PE，低于历史平均水平。综上所述，本人认为千和目前继续保持良好的成长态势，key point主要是产能这块，后续将密切关注。

亦战亦退

2018.4.20

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