管理

个人分析，仅供参考，如有亏损，概不负责

@水晶球财经网

数据来源：各年报、相关协会、相关统计信息网、网络及新闻

注：因承德露露是A股上市公司中唯一一家植物蛋白饮料企业，所以无法进行同类对比。但在软饮料大品类范围的上市公司当中，加入维维股份、国投中鲁及深深宝A进行对比。虽然在一个大的行业内属于同类，但产品还是有所差异，在阅读时需注意。

行业宏观及产业链分析

【行业特征】

随着全国经济下行压力，饮料行业也进入了30年来从未有过的调整期，2010年以前，饮料年度增长率超过20%；自2011年起，产量增速趋缓。2013年年均增幅为14.1%，截至2015年度年均增幅降至5%左右，为近30年最低增速。饮料行业面临着经济发展放缓的新常态，增速下滑明显。未来一段时期内这种降速增长仍将持续。虽然经济大环境疲软以及消费者习惯的转变正使得传统饮料行业面临考验，但仍看好未来我国饮料行业发展潜力， 低热量饮料、健康营养饮料、冷藏果汁饮料等发展前景广阔。饮料行业从产品结构的变化趋势看，品种结构不断优化，健康型饮料比重不断上升，碳酸饮料份额呈下降趋势。从各类饮料占比可见，饮用水、果汁、碳酸饮料的市场份额均超过了20%，构成了饮料行业中的主要产品；茶饮料、凉茶、功能饮料、饮用水所占份额较去年有所提高。经过30年的发展，饮料业已经从最初的汽水发展成为包括碳酸饮料、果汁饮料、功能饮料、饮用水、蛋白饮料等在内的各种饮料体系。同时，饮料行业又是一个开放的、市场化程度极高的、进入门槛相对较低的行业；随着资本投入和产能不断攀升，市场规模不断扩大，这就决定了饮料市场竞争加剧的必然性，优胜略汰趋势更加明显。近几年来，从饮料行业的发展规律来看，饮料品类的生命周期越来越短，由之前的3~4年变成2年左右。目前饮料的消费人群年龄结构集中在13岁至30岁左右的人群中，饮料企业竞争加剧，厂商每年推陈出新，营销成本占比越来越高。随着厂家越来越多，品种越来越多，品牌和品类的分配越来越平均。另外，由于植物蛋白饮料天生具备的天然、绿色、营养、健康品类特征，符合健康饮料市场发展潮流和趋势，消费人群正在快速增长，不少企业已经纷纷进入该领域，行业竞争日益激烈。

植物蛋白饮料属于饮料行业里的一个细分领域，承德露露所处的植物蛋白饮料市场前景也一直被行业所看好。市场研究和咨询机构英敏特报告《植物蛋白饮料2016》显示，随着消费水平提高，健康观念转变，自2010年以来中国植物蛋白饮料整体市场稳步发展，销售额和销量的年均复合增长率分别为24.4%和21.3%。预计从2015年到2020年，中国植物蛋白饮料市场总销量将由58.43亿升增长至107.97亿升。植物蛋白饮料行业具有“类乳制品”属性，受益于消费者对健康日益增长的需求。植物蛋白具有健康营养的功效，临床试验表明，包括杏仁露在内的一些类植物蛋白饮料对体虚咳嗽、大便干燥等疾病疗效较为明显；此外，核桃仁、杏仁等果仁具有美容、健脑的功效。植物蛋白可供不适合摄入动物蛋白（如牛奶）的乳糖不耐症患者饮用；乳糖不耐症是指一部分人因体内缺乏乳糖酶，不能很好地吸收乳糖，甚至在食用乳糖后出现腹胀、腹痛、恶心等症状的现象，例如此类患者摄入纯牛奶，可能会出现腹痛、腹泻的症状。而植物蛋白中不含乳糖，因此植物蛋白可供不适合使用牛奶动物蛋白的乳糖不耐症患者摄入蛋白质。植物蛋白饮料是指以植物果仁、果肉及大豆为原料（如大豆、花生、杏仁、核桃仁、椰子等），经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料。一般分为以下四类：

1） 豆乳饮料：代表企业为香港维他奶企业；

2） 椰子乳：代表企业为海南椰树企业；

3） 杏仁乳：代表企业为河北承德露露；

4） 核桃乳：代表企业为河北养元智汇；

【行业壁垒】

品牌积累、规模优势壁垒

在饮料行业占优势地位的公司拥有新进入者不可赶得上的规模经济。规模令行业领先企业具备先发优势。具有规模优势的企业更易获得产业链上、下游企业的认同，并与其形成互利双赢的战略合作关系。长期稳定的规模订单，赋予具有规模优势的企业更强的议价能力，新进入者难以在短时间内形成成本、规模方面的优势，较难在激烈的市场竞争中立足。而拥有品牌的企业常常在以品牌的形式建立与最终消费者的关系上投入大量的时间和资金。无论如何，不是所有的品牌都能创造同样的竞争优势，简单地贴一个商标或者在产品上打上一个标识用语，是不可能创造一个拥有较高价格或更大市场份额的品牌。强大的品牌重视培养与消费者持续数年的联系。对新进入者而言这是一种明显的门槛，并且培养与消费者的联系需要很长的时间、和巨大的资金投入。另外，消费者也会更加青睐品牌好的产品。品牌知名度不仅代表产品的档次，更代表着产品的质量和领先的消费文化。同时，上、下游合作伙伴也更愿意与具有品牌知名度和经营规模的企业合作，这方面也构成了新进入者的壁垒。

强大的分销网络及排他性壁垒

饮料厂家使产品最终出现在门店货架上的分销网络，也是竞争对手一开始就很难复制的竞争优势，只有通过渠道将产品销售给消费者，企业才能实现利润，顺畅高效的营销渠道可为企业提供稳定的营销力量，它们与最终消费者建立了密切的联系。饮料厂家需建立跨越地理区域的广大的分销网络，建设一个覆盖面广、渗透市场能力强的渠道不仅需要资金、管理经验和能力，还需要长期的经营。换句话说，新进入者一开始就会发现建立分销网络非常昂贵，在短时间内搭建起完善的营销网络体系，在与行业领先企业的竞争中将处于不利地位。所以它们一开始必须通过合作伙伴的网络销售它们的产品，排他性是分销系统能够提高一家公司竞争优势的一个特性。

坦白说，在这个行业里除了配方、品牌、分销渠道以外并没有什么壁垒。饮料行业是一个开放的、市场化程度极高的、竞争激烈的、进入门槛相对较低的行业，也并不具备高转换成本。

【产业链条】

从产业链来看，上游主要为原材料杏仁、马口铁（马口铁又名镀锡铁，是电镀锡薄钢板的俗称，是指两面镀有商业纯锡的冷轧低碳薄钢板或钢带。锡主要起防止腐蚀与生锈的作用。它将钢的强度和成型性与锡的耐蚀性、锡焊性和美观的外表结合于一种材料之中，具有耐腐蚀、无毒、强度高、延展性好的特性）及铝的采购、以及杏仁加工的代工厂；中游为露露自己的配方流水线生产和品牌；下游主要为经销商。

在整个产业链中露露拥有自己的配方和品牌，无疑是价值链中利润最高的一个环节；其核心竞争力就是配方、品牌。承德露露每年大约使用5～6万吨山杏核，有5家杏仁收购、加工企业专为露露配套加工，其技术工艺、品质控制由公司统一负责，产品由露露包销并保证充分的利润。经过去壳、脱除红衣、脱苦等工艺后，杏仁上石磨研磨，通过石磨碾压、摩擦可以使物料颗粒达到均匀一致，粒度也极其细微，可达到入口即化的感觉，能有效释放出果仁中的营养成分。研磨好的杏仁浆和白砂糖、乳化剂、碳酸氢钠、柠檬酸调配好之后，就可以进入过滤、熬煮工艺。熬煮后即进行热灌装，90℃以上的灌装温度，保持了产品乳白的色泽和良好的真空度。封罐后采用美国的连续式无篮高温杀菌设备进行高温杀菌。这套设备不仅杀菌均匀，无死点，而且全程为电脑程序控制，可极大的减少人为干扰。杀菌后经过冷却、喷码、装箱后，露露杏仁露的生产就完成了。

公司分析

【公司简介】

河北承德露露股份有限公司坐落于承德市高新技术产业开发区，现为万向三农有限公司控股的上市公司。公司于1997年年底在深交所上市，成为国内饮料行业首批上市公司之一。公司主营业务为饮料生产和销售。属软饮料行业，植物蛋白饮料专业化龙头企业。

主导产品是植物蛋白饮料——“露露”牌杏仁露，是获国家专利产品，曾多次在国际国内各种评选中获得金奖，连续四年在全国产品竞争力排行榜上名列国内饮料前三名，深受广大消费者喜爱，也是全国最大的杏仁露生产公司。年生产能力50万吨，产销量的市场占有率超过90%。处于这个利基市场绝对垄断。河北承德露露股份有限公司是1997年4月28日经河北省人民政府股份制领导小组冀股办（1997）8号文批准，以其杏仁露分厂、罐头食品分厂、供热分厂、运输队和控股企业汕头高新区露露南方有限公司的经营性净资产评估后折为国家股，以募集方式设立的股份有限公司。“露露”牌是中国植物蛋白饮料的始创产品。公司具有完全自主知识产权。饮料生产和销售子公司分别有北京露露饮料有限责任公司、廊坊露露饮料有限公司、郑州露露饮料有限公司。其中，郑州厂利润贡献最多。承德露露在杏仁露这个利基市场做到了极致，在这个小市场中占有率达到了90%，处于垄断地位。首先杏仁露是个一个相对较小且增速较慢的市场，整个市场的规模大约也就在30亿左右，并且承德露露已经垄断了这个利基市场，所以没有太多的竞争对手愿意进入。其次，承德露露通过大量的采购协议控制了原材料，具有绝对的竞争优势。

【收入、成本及产销构成】

从产品结构上看，承德露露100%的营收全部来自杏仁露及其他饮料，且全部属于植物蛋白饮料的范畴（核桃露等产品未分开披露，说明其贡献及其少，基本可以忽略）。根据公司披露，子公司郑州露露拟在厂区院内投资建设两条露露系列饮料生产线项目，预计投资总额4615万元，全部为固定资产投资，项目投资资金由郑州露露自筹解决。建设期6个月，建成达产后，郑州露露预计每年可新增露露系列饮料生产能力5万吨，预计新增销售收入3亿元，新增净利润3089万元；于2016年1月正式投产。

主营收入构成：

成本构成：

产销量：

承德露露目前的营销仍然实行的是传统的经销系统+直销系统的多渠道混合模式，而这种多渠道模式带来了一些矛盾问题。首先，直销系统模式具有投入大、运营成本高等特点，这无疑是增加了露露的运营成本。而伴随着直销模式的增速飞升，对于经销系统模式势必带来了冲击和挤压；长久以往，此消彼长的情况就会更加普遍，这也会直接打击到经销商的积极性。本人认为一方面运营成本的高涨、另一方面经销商受到挤压，长期来讲对于露露来说都不是有利的情况。其次，在价格上的混乱也导致了一些问题的出现，同样的产品却有不同的价格，长久以往破坏价格结构，这种逐利行为势必会使经销商及终端客户对于露露的品牌信任形成威胁、并降低积极性。在营销这方面，露露迫切需要制定出一套有效的方案来解决。

【成长性】

承德露露成长的有多快？

截止到最新2015年年报披露，承德露露全年收入共计27.06亿元，同比增长0.11%。2010~2015年平均营收增速为8.59%，当前低于平均营收增速水平。从图表中看很明显承德露露的营收出现了滞胀现象，历年财报来看增速放缓和整体体量太小已成为不争的现实。而最近几年饮料市场本身增速也不行，喝饮料的人也越来越少。而承德露露的杏仁露很大程度上销售高度集中在冬季及春节前，考虑到经销商铺货的节奏业绩会放到四季度或者会结算到下一年。感觉平时喝露露的人还是比较少，露露更多的是成为了过节提礼的一种选择。但是，毋庸置疑，承德露露是杏仁露行业绝对的老大，但是放在植物蛋白饮料大的行业范畴，承德露露自身及所处的杏仁露行业都属于小品类利基市场，在全国性大品牌集中进入竞争时，承德露露暴露了产品、营销老化的问题。承德露露在北方拥有坚实的品牌基础，但产品新意不足、营销力度不够甚至是不思进取。渠道动力不足和终端销售费用不足也是承德露露的问题所在。在市场终端方面动作并不大，与之形成对比的是养元六个核桃，不仅会辅助经销商铺货、进行客户维护，还会帮助经销商降低库存压力。承德露露的经销商利润大概每箱在1~2元、终端利润为2~3元；而养元六个核桃经销商的利润是每箱5~6元，终端利润可以达到7~8元。这也导致承德露露终端销售动力不足。不过，承德露露针对线上渠道集中推出了包括针对儿童消费群体的小露露等五款全新包装的新品，这也说明了承德露露在产品端和渠道端开始尝试创新，但换个包装这种产品升级显然还不够。

对比一下饮料行业各家的营收增速，截止到2015年报披露数据，露露营收总计27.06亿元、维维营收总计38.88亿元、国投营收总计10.98亿元、深宝营收总计3.38亿元；从营收增速对比可以看出，基本上各家的营收都出现了不同程度的下降，唯独国投在2015年出现了一定的反弹。从2010~2015年营收平均增速水平上看，深宝最高为10.55%，其次是露露为8.59%，次之为国投5.85%，最后是维维为-3.33%；可以看到当前整个饮料行业的大环境并不好。

另外我们看下各家的主营业务构成：

# 承德露露：主营为植物蛋白饮料，杏仁露占比较大（占营收99.91%）；销售区域遍布全国，重点销售在北方地区；

# 维维股份：主营为豆奶粉（占营收36.01%）、酒类（占营收23.74%）、植物蛋白饮料（占营收11.16%）；食用面粉及食用油（占营收3.28%）；茶类（占营收1.32%）；其他（占营收24.49%）；销售区域遍布全国，重点在华东及华中占有总营收超过50%；

# 国投中鲁：主营为浓缩果汁、香料及糖果（占营收100%）；在国际市场上营收占比为93.97%，国内销售占比很小；

# 深深宝A：主营为茶制品（占营收87.82%）、软饮料（占营收8.25%）、调味品（占营收3.01%）、物业租赁（占营收0.91%）；销售区域遍布全国，重点区域在华东共计占有总营收的47.42%。

承德露露的成长性的来源是什么？

再看下承德露露的利润情况，2015年全年归属于母公司净利润4.63亿元，非经常性损益721万元，扣非净利润4.56亿元，同比增长5.24%。近三年复合增长率为12.20%。扣除非经常性损益每股收益0.61元，同比下降29.56%。情况与之前分析恒顺时一样，承德露露也处于一个增利不增收的囧境，这并不是一个可持续维持的状况，从长期经营来看，应该是销售增长驱动利润增长，营收长期滞胀的话利润也必然会下降。而驱动销售增长可以通过提价、或开拓市场占有率销售更多商品、或开发新产品以及收购新公司等。那么，我们就需要看一下承德露露在不增加营收的情况下是如何榨取利润的。后面再说。在利润这块同行就不做对比了，因为其他三家的利润和增速都非常难看（维维相对好一些，但仍是很差），基本没有什么可对比意义。

先看一下承德露露的成本占比，截止最新2015年年报披露，承德露露的营业成本为15.29亿元，同比下降3.23%；营业成本占比56.50%达到近六年的最低水平，2010~2015年营业成本占比平均水平为61.79%，当前低于平均水平；成本结构中，直接材料占比82.38%，可以看到原材料成为制造成本的最大一头。也就是说承德露露的成本占比下降主要还是原材料采购价格的下降，也就是杏仁、马口铁以及铝。总的来说成本下降是好事，但这并不是可持续的利润增长来源，短期维持还行，但长期并不可持续。真正要扩大利润应是通过年复一年销售更多的产品！

再简单对比下各家成本占比。从数据中可以看到，四家公司的成本占比相差还算是比较大的，均值大概在72%左右，当然各自卖的产品不同，成本结构也会略有不同；2010~2015年成本占比平均水平来看，国投最高为82.59%、深宝为76.75%、维维为68.04%、露露最低为61.79%。大体上去看承德露露还算是这里面比较优秀的。

接着看下承德露露的三费情况；2010~2015年的三费支出占收入比平均为20.32%，截止最新2015年报为19.82%；其中，销售费用4.83亿元，同比增加5.46%。其中构成费用占比较大的有：广告费为2.77亿元，同比增加3100万元；物流费为8993万元，同比减少1407万元；工资薪酬为7377万元，同比增加258万元；促销费为4427万元，同比增加1164万元；差旅费为1192万元，同比增加270万元；其余各项均有小幅增加。管理费用7200万元，同比增加7.62%。其中构成费用占比较大的有：工资薪酬1983万元，同比增加296万元；折旧及摊销1393万元，同比增加11万元；技术开发费1930万元，同比增加488万元；其余各项均有小幅增减。财务费用1242万元，同比减少72.83%。最后，财务费用同比增加42.85%，主要是利息收入增加所致。从图表上看很明显，承德露露的三费大头主要是在销售费用当中，再深入看销售费用的主要构成简单来说就是三项：打广告、运产品、发工资。想要控制销售费用感觉比较难，这三项里面你说哪个是能降的？工资少发点显然不可能，产品想要扩大销售广告费必不可少的要增加，显然也不行。唯独看到物流费用有所下降，这是因为郑州产能投产,原先生产布局不合理的情况得到改善，配送系统的重新安排导致物流费率有所下降。长期看似乎也并不可能再继续下降。最后，要密切关注那些一直利用自己品牌廉价销售产品的公司。或许这样做可能会增加销量并取得一些市场份额，但是这也损害公司的盈利能力！持续的折扣可能会损害其品牌本身。要是一家公司陷入一种销售业绩不佳就削减广告费的模式，那么就能够说明公司可能对盈利指标的关心程度胜过对打造一个长期具有竞争力品牌的关心程度，这是极其短视的行为！

承德露露这种成长性是否具有可持续性？

通过以上分析我们可以看出，承德露露当下营收处于滞胀期，本身杏仁露这个市场就比较小，加上露露的份额已经达到了90%形成垄断，而新的市场增长点目前也还未看到，基本上可以说是遇到了天花板。而露露的其他寄予希望的系列产品，比如核桃露、果仁核桃、花生露，几乎没什么特别亮眼的表现。植物蛋白饮料具有单品牌独大的现象；就比如，承德露露在杏仁露占有率超过90%的市场份额，养元六个核桃在核桃露市场份额大约在70-80%，银鹭和椰树分别在花生牛奶和椰奶领域一家独大。都有自己的细分市场。承德露露在年报上甚至也不分别披露产品数据，说明其收入和利润贡献并不大，都不好意思分出来披露。所以，利基产品和品牌本身在消费者心中是紧密相连的，这无疑是限制了竞争对手的进入，同时也限制了品牌横向跨品类延伸的能力。

其次，由于中国“二孩时代”的到来，市场普遍认为国内婴幼儿乳品市场将迎来一个爆发性的增长。承德露露也瞄准了这一领域，并希望带来新的利润增长点。据信息披露，承德露露通过旗下公司对深圳市斐婴宝网络科技有限公司增资700万元，持股21%。承德露露增资的这家公司的主要业务为新西兰婴幼儿奶粉品牌Fernbaby（斐婴宝）在中国市场的经营。虽然新西兰奶粉品牌Fernbaby是新西兰超市销售的五大婴幼儿奶粉品牌之一，但是在中国市场的销售成绩并不亮眼。根据信息披露，承德露露希望通过这次交易增强对婴幼儿乳品营销市场的了解与认识，间接进入该市场，为时机成熟时大规模进入该市场打好基础。由此也不难看出，承德露露的主业确实遇到了天花板，无论是产品还是渠道营销都处于十分稳定的状态。对于承德露露而言，寻找另外一个业务板块为公司带来业绩的增长，目前显得尤为迫切。这不，露露就将目光转向了婴幼儿乳品这个完全陌生的行业，并以入股外资奶粉运营商的方式试探市场。但是这个市场竞争也是非常激烈，一堆大鳄虎视眈眈，承德露露目前尚不具备任何品牌、团队、生产、产品等各方面的优势，承德露露这个小虾米在鳄鱼潭如何竞争市场普遍都不看好。但也没必要紧张、悲观，毕竟还没有怎么投入，只是在非常初级的了解阶段，说不定最后露露评估完后并不会踏入这个行业，谁知道呢，走着瞧！

虽然营收出现了滞胀，但是承德露露近些年的利润还是处于高速增长当中，但利润的增速随着时间的推移也逐渐在下降。通过以上分析可以得知，露露的利润来源主要是成本的控制及销售费用的降低来榨取利润，而这些并不是长久之道，这也不是可持续的利润增长来源，从利润的走势上也可以清楚的表明，截止到2015年似乎利润增速已经即将消失，或许负增长即将来临。所以，真正要实现可持续的成长应是通过年复一年销售更多的产品！而寻找露露新的利润增长点更是迫在眉睫。最后，随着消费水平的提高、健康观念的转变，承德露露所处的植物蛋白饮料市场符合未来大健康趋势，除了在当前产品营销上下功夫之外，本人认为可以多从“内容”上下功夫，普及推广健康概念，吹一吹植物蛋白对人怎么怎么的好，多创造需求也是必不可少的。当然，培育市场挖掘新增这也是件长期活。总的来说，当下承德露露想要打开市场空间、实现营利双增，无非这么几个路径。第一、提价！第二、培育挖掘新增杏仁露市场，扩大市场增量。第三、开发新产品，利用露露的品牌针对特定人群横向延伸，发掘新的利润增长点。第四、寻求新领域发展。第一种模式显然很黄很暴力，对于利润增长虽有贡献但不可持久，搞得不好也会伤及品牌及经销商热情。第二种模式属于持久战，时间周期较长，需要的投入也不少，但持续性强，品牌黏性更高。第三种模式目前来看已经尝试但效果有限，横向跨品类实属不易。而最后一种模式目前也正在开始尝试（婴幼儿奶粉领域），但露露在这方面的积累不足，毫无优势可言，况且公司目前也并没有涉足太深，还有待继续观察。再说成本，虽然持续下降的成本可以榨出更多的利润，但是长期来看并不具有可持续性，因为总有一天成本会削至极限，就好比股价下跌最大化也不过100%，而上涨却是无限大！单靠降低成本也绝不是构筑企业长期竞争优势的有效武器！

【收益性】

承德露露的资产规模增长有多快？

首先看下资产情况。截止2015年报数据披露，承德露露的总资产为24.91亿元，增速同比为34.58%；总负债7.9亿元，增速同比为54.60%；股东权益为17.01亿元，增速同比为26.94%；剔除少数后的股东权益为16.76亿元。2010~2015年来，承德露露的总资产增长了81.82%、其总负债只增长了30.36%，而股东权益则增长了122.64%。总的来说资产规模增长较为缓慢6年时间净资产翻了一翻多点；再看下承德露露的资债表，截止2015年年报数据披露，基本上60%都是现金，并且也没有什么有息负债。

再看增速；总资产增速2010~2015年平均水平为13.42%；总负债增速2010~2015年平均水平为10.12%；股东权益增速2010~2015年平均水平为17.97%。股东权益增速高于资产与负债增速。再看权益比率，截止2015年报数据披露为68.29%，2010~2015年平均水平为59.46%。权益比率反映企业资产中有多少是所有者投入的，权益比率过小表示企业过度负债，易削弱公司抵御外部冲击的能力。而权益比率过大意味着企业没有积极地利用杠杆作用来扩大经营规模。一般保持在60%算是比较好的。可以看到承德露露的权益比率目前达到一个较为合适的水平。

承德露露的投入创造了多高的回报率？

再看看承德露露的ROA、ROE和ROIC的情况。截止2015年报数据披露，露露的资产收益率（ROA）为20.14%，2010~2015年平均水平为16.99%；净资产收益率（ROE）为30.74%，2010~2015年平均水平为29.21%；投入资本收益率（ROIC）为64.41%，2010~2015年平均水平为40.11%；无论是ROA、ROE或者是ROIC都高于平均值。绝对值上看也相当优秀（当然优秀了，因为垄断嘛）！可以看到露露的ROE常年保持在25%以上的水平。而ROIC的水平更是达到60%以上之高水平，实属罕见！

横向对比下各家ROA。截止2015年报数据披露，露露、维维、国投、深宝的ROA分别为20.14%、2.40%、1.11%和-3.77%。2010~2015年露露的ROA平均水平为16.99%，维维的ROA平均水平为2.07%，国投的ROA平均水平为0.34%，深宝的ROA平均水平为-2.54%。ROA是度量公司每1元资产产生利润的数量，高资产收益率的公司在把资产转化成利润方面做得会更好。一般来说，6%~7%可作为一个粗略的基准，如果一家公司的资产收益率能够持续超过这个比率，说明它可能有相对同行业的竞争优势。从图中看，简直无法去比，这差距实在是……毫无疑问，露露具备较强的竞争优势，因为压根就没有竞争对手嘛！

再来ROE横向对比。截止2015年报数据披露，露露、维维、国投、深宝的ROE分别为30.74%、0.98%、-0.35%和-4.00%。2010~2015年露露的ROE平均水平为29.21%，维维的ROE平均水平为0.41%，国投的ROE平均水平为-3.94%，深宝的ROE平均水平为-3.98%。ROE是测量盈利能力的好指标，因为它测量的是公司怎样用股东的钱为股东赚取利润。它是净利润相对所有者权益的百分比，可用来度量股东在公司投资每1元产生的利润。如果公司能够持续不断的显示有高于15%的净资产收益率，通常表明股东的投资正在产生稳定的回报，这意味着公司具有竞争优势。一般来说，非金融类公司在没有过多使用财务杠杆比率的前提下能产生10%以上的ROE就是值得投资的，如果能够发现一家ROE能稳定在20%以上的公司，那就真是发现了一个金勃勃。但是，因为公司可以通过更多的负债来推高它的ROE，所以只看结果数字并不能够说明问题，一定需要拆分这个指标仔细的检查，这家公司是否有相当高的财务杠杆等等，这些后面再分析。从ROE的对比当中与ROA的情形基本上一致，仍然是差距巨大，露露一枝独秀，而其他几家都在垂死挣扎。近些年从走势上看露露的ROE有小幅下滑的趋势，仍有待观察。但基本上回报率还仍然是稳定在一个高位。

最后横向对比一下ROIC。截止2015年报数据披露，露露、维维、国投、深宝的ROIC分别为64.41%、0.74%、0.44%和-4.24%。2010~2015年露露的ROIC平均水平为40.11%，维维的ROIC平均水平为1.89%，国投的ROIC平均水平为-0.95%，深宝的ROIC平均水平为1.76%。投入资本收益率又称资本利润率，指净利润与平均资本的比率，用以反映企业运用资本获得收益的能力。企业融资的目的就是要吸收投资者的资金并为此创造更多的资金。就像是一台超级印钞机，把获取到的资本投资于产品或服务，然后创造出比投入资本更多的资本。资本收益率最能说明企业的盈利能力，它衡量了一个企业是否能有效的利用其全部资产为股东创造价值。所以，资本收益率越高说明企业自有投资的经济效益越好，值得投资。一般来说能够持续达到10%以上算是不错的了。而从走势上看，露露的ROIC呈直线上升，尤其是自2014年开始ROIC就发生了高速的增长，至2015年居然ROIC能够达到64%的高度，简直就是一台印钞机！而其他几家……

从收益性分析中可以得出结论，承德露露凭借着其在杏仁露领域的绝对垄断地位，可以持续稳定的创造较高的回报率。通过以上的分析，可以得知承德露露的投资生产并不复杂，收购杏仁并进行配套加工，使用自己的配方调配好后经过过滤、熬煮，然后灌装、杀菌、冷却、喷码、装箱。整个过程完全流水作业，完全是一台流水印钞机。但是仍然不可忽略——新的增长点才是关键！一般来说，高ROA、ROE和ROIC对竞争对手的吸引力和诱惑力更强，因为它们也希望能够进入这个领域并分得一杯羹，永无止境的寻找利益最大化正是其资本的真正本质！当一些拥有品牌的企业虎视眈眈杏仁露这个利基市场、竞争接踵而来之时，承德露露的高收益性是否将会逐渐萎缩并被其他竞争对手所瓜分？而承德露露的护城河究竟有多宽多厚，是什么能够将其他竞争者长期阻挡在外呢？这些将是我们之后随即要分析的重点。

【盈利能力】

首先对比下承德露露及其他各家的毛利率。截止到2015年报数据披露，露露毛利最高为43.50%、维维为32.92%的毛利，国投及深宝的毛利各为20.86%及26.92%。2010~2015年平均毛利水平上对比，露露为38.21%、维维为31.96%、国投及深宝各为17.41%及23.25%。整体上看饮料行业的毛利率相对来说还算是可以，而承德露露的毛利水平更高一筹，并且毛利水平持续的小幅上升。据悉，承德露露似乎要对全部产品进行幅度约为8%的提价，产品的提价或许能够带来较大的盈利弹性。

再对比下承德露露及其他各家的营业利润率水平。截止2015年报数据披露，露露最高为22.65%、维维为2.85%、国投为0.84%、深宝为-14.27%。2010~2015年营业利润率平均水平对比来看，露露仍最高为16.97%、维维3.57%、国投-3.27%、深宝3.38%。走势上看，露露的营业利润率同样稳步提升，而其余各家则维持在0附近甚至为负，如果剥离其投资收益，那么营业利润率将会更为惨淡。究其原因，相对较高的成本以及三费的过大占比导致营业利润率的低下。

接着再对比看下承德露露及其他各家的净利率水平。截止2015年报数据披露，露露的净利率为16.84%、维维0.82%、国投-0.34%、深宝-13.25%；2010~2015年净利率平均水平对比来看，露露为12.50%、维维0.17%、国投-3.97%、深宝-8.77%。从绝对值上看，露露的净利率似乎并不高；但我们要知道这是饮料行业！从饮料这个行业属性上看，本身就是一个利薄的行业，从这方面来说露露的净利率水平已经不能算低的了，看看其他几家就能大概有个感觉。而饮料这个行业更多的还是要从周转速度以及运营能力上去分析对比！因为无论你如何努力，都不可能卖出高利润率的饮料，所以只能通过高频的销售速度来提升盈利能力。

接着对比承德露露及其他各家的资产周转率。截止2015年报数据披露，露露的资产周转率为124.64%、维维50%、国投53.39%、深宝27.25%；2010~2015年平均资产周转率水平看，露露为140.86%、维维72.60%、国投52.90%、深宝31.37%。当然，只看净利率而不看资产周转率是有失偏颇的，虽然利薄但如果多销的话，仍然能够获得不错的盈利质量。而这个指标就是表明公司经营期间全部资产投入到产出的流转速度，反映了公司对资产的利用效率。一般情况下，该值越高表明资产周转速度越快、销售能力越强。从对比当中可以得知，虽然露露的净利率并不算十分优秀，但是资产周转速度还是不错的。而其他几家不仅净利率十分差，而且销售能力也不行，简单说就是“微利少销”或“无利无销”。

通过对比资产周转率及净利率后，再来看下总资产净利率。截止2015年年报数据披露，露露的总资产净利率为20.99%、维维0.41%、国投-0.18%、深宝-3.61%；2010~2015年平均总资产净利率水平对比，露露为17.51%、维维0.18%、国投-1.75%、深宝-2.81%。从近些年历史走势中可以看出露露仍是独树一帜，总资产净率稳定攀升至20%以上，而其他几家则始终在0以下运动。好的公司应该是协调一致的增长率。如果一家公司的盈利上蹿下跳，要么处于极端不稳定的行业，要么就是遭到竞争对手的攻击。但只要行业的长期前景看好且股票便宜，前者不一定必然是坏事，但后者往往潜伏着较大的问题。

我们再看下扣非净利润/固定资产这个比值，它表示100元钱的固定资产1年能够产生多少元净利润；截止2015年报数据披露，露露为73.10%、维维0.98%、国投-0.54%、深宝-8.03%；2010~2015年平均水平来看，露露为49.27%、维维0.14%、国投-5.30%、深宝-5.94%。毫无疑问，露露仍然是名强者。

最后，再看一下承德露露及其他各家的固定资产周转率。截止2015年报数据披露，露露的固定资产周转率为1061.18%、维维178.35%、国投187.37%、深宝94.41%；2010~2015年平均固定资产周转率水平上看，露露为968.83%、维维232.74%、国投199.49%、深宝147.07%。实际上，在工业企业当中固定资产周转率比总资产周转率更能说明问题，因为工业企业过于依赖有形资产来生产产品获取销售收入。重要的是固定资产周转率剔除了商誉的影响；对于进行频繁收购的公司来说，商誉经常压低其总资产周转率。

通过以上数据对比分析，可以得出承德露露的盈利能力，以及净资产收益率为何会如此优秀的前半部分。从各家的盈利能力对比来看露露无疑是秒杀其他几家；无论是毛利率、营业利润率、资产周转率还是净利率都普遍高于其他几家一大截子，似乎它们并不在一个行业里一样。这里主要总结一下承德露露。根据以上数据分析，露露在饮料这个具有薄利属性的行业中算是比较优秀的了。究其原因，一方面成本相对较低；另一方面资产利用效率比较高所致。其根本的、最重要的原因还是像样的竞争对手太少，或者说这是露露垄断所带来的强大盈利能力。但是在未来，承德露露的盈利能力是否能再上一新台阶？这个谁也不能清楚的给出答案。本人对于露露的盈利能力观点是：不求上进，以稳为主！以当前露露的盈利能力已经足够优秀了，只要能长期保持现有水平即是最大的胜利，而更多的精力应该去琢磨如何扩大销售、寻找新的增长，这才是当前最重要的事！

未完待续......

          以上就是本人对承德露露上半部分分析结论，不对股票进行推荐，仅供参考。

亦战亦退

2017.03.01 19：46