【双汇发展】

2015年年报分析

【产业链条】

养殖、屠宰、销售形成整个肉制品行业的产业链，其中养殖业、屠宰业都是一个增长较为平稳缓慢的行业，无论是我国的养殖业还是屠宰业，行业集中度相比于成熟的欧美国家小得多，目前都还处于极度的散、乱、小状态。在我国预计也会出现类似于美国等行业集中度提升的趋势。

冷鲜肉相比其他品种具备各个方面的优势，是未来行业趋势。我国冷鲜肉占比过低，而美国等发达国家在上个世纪二三十年代便达到了90%占比。从简单的对比来看，寡头市场空间也就是挤掉散户夺取他们的市场份额的空间巨大。

而食品安全问题将促使肉制品企业必须向上游扩张，控制肉的源头以保证质量，食品安全问题是这个行业的重伤（比如以前的瘦肉精事件等食品安全事件所造成的冲击），中国消费者现在对食品安全的要求已经达到了零容忍的程度，要求食品百分之百安全，这是一种很高的要求。由此引发的屠宰类企业必须向上游养殖类扩张，整合上游的养殖业的杂、散、乱的现象，从而形成规模化，控制肉源的质量。

屠宰加工环节是一个可以产生竞争性壁垒的行业。养殖场一般是围绕着屠宰场进行配套，屠宰场在哪，养殖配套就在它的附近。并且每个城市的屠宰牌照有限，有一定的行政壁垒（且此政策应该长期有效，因为涉及到食品安全）。如果能在某一区域占领了屠宰厂资源，就相当于控制了该地区的肉制品屠宰能力，有点类似于垃圾处理场这种，很难被重置。全国各地的屠宰厂，是肉制品企业争夺的资源核心。

【公司简介】

公司成立于1998年10月15日,经河南省人民政府批准,由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司独家发起,以社会募集方式设立的股份有限公司。公司坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、物流配送、商业、外贸等，形成了主业突出、行业配套的产业群，是中国最大的肉类加工基地。

【业务简介】

双汇主要由三大业务构成：其一是肉制品业务。目前国内主流肉制品公司主要业务集中在西式肉制品，根据流通温度大致分为高温肉制品、低温肉制品以及中温肉制品。其二是冷鲜肉业务。冷鲜肉是目前市场最为看好的品类，被认为是猪肉产业链中天花板最高的一个细分品类，市场普遍预计未来国内冷鲜肉市场空间巨大。其三是屠宰业务。市场普遍认为这一业务可整合的空间非常大。

双汇始终围绕肉类加工项目实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业、外贸等推动企业发展，目标要成为中国最大的肉类供应商。双汇及下属子公司肉制品和生鲜品采取统一销售模式，各子公司生产的产品统一销售给双汇或漯河双汇食品销售有限公司（专门从事鲜冻肉销售），再由该两公司对代理商或终端客户销售。配套产业（如包装、印刷、纸箱、调味料、商品猪等）生产的产品，一方面销售给主业工厂，另一方面向外部市场销售。

双汇的冷鲜肉和低温肉制品产量在行业内领先于主要竞争对手，这些高附加值产品的产量和结构的优势将明显增强其盈利能力。

双汇目前的经营区域包括河南、湖北、内蒙古、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、陕西等17个省、自治区和直辖市，这些经营区域生猪资源丰富，肉类消费潜力巨大。经营地域分布广泛有利于统筹利用全国资源，化解区域单个市场的风险。通过在贴近消费市场的区域设置网点，可为冷鲜肉及肉制品的生产创造良好的销售条件，提高盈利水平。

【双汇发展战略】

1．产业选择上，围绕肉类加工产业，做好屠宰和肉制品两大主业，向上游发展饲料业和养殖业，完善产业链，提高产业化经营水平；

2．在国内完成生猪屠宰及肉制品加工基地的全国产业布局，实现养殖和屠宰的就地养殖、就地生产、就地销售及全国大流通销售的产业格局；

3．产品研发上，完善自主研发和创新体系，围绕消费升级、调整产品结构、开发新产品，确保双汇的核心竞争优势；

4．经营策略上实施品牌营销，提升品牌竞争力及产品附加值。围绕低碳经济、加强企业标准化、工业化、自动化和信息化管理，实现由劳动密集型向技术密集型转变，形成以肉类加工为主的产业集群。

【产销量及收入构成】

2015年，公司生产高低温肉制品158.90万吨，同比下降5.85%；屠宰生猪1239万头，同比下降17.46%；鲜冻肉及肉制品外销量275.54万吨（其中：鲜冻肉117.2万吨，肉制品158.34万吨），同比下降5.90%。

产销量明细分别为，生鲜品产销量：生产量125.92万吨，同比增长-16.00%；销售量117.2万吨，同比增长-2.41%；肉制品产销量：生产量158.9万吨，同比增长-5.85%；销售量158.34万吨，同比增长-8.33%；

收入构成上：肉制品行业占总收入50.65%；屠宰行业占总收入54.69%；其他占总收入3.97%。以产品划分：高温肉制品占比31.89%；低温肉制品占比18.76%；生鲜冻品占比54.69%；其他占比3.97%。

在肉制品的发展上，双汇推出新产品开发计划，推动产品升级。根据公司规划，通过开发新产品培育次新产品、以及改进老产品等措施，2015年计划实现增量合计20万吨，同比增长10%以上。在渠道上也看到双汇在继续布局，根据公司报告，未来五年，肉制品业务计划每年增加网点10万个以上，到2020年底销售网络超过130万个；生鲜业务计划每年增加网点1万家以上，到2020年底销售网络超过10万家，扩大销售渠道。

【收购史密斯菲尔德】

2015年，郑州双汇美式工厂峻工投产，主要生产美式香肠、培根、火腿三大类高档低温产品。品牌、原料、工艺、技术全部来自美国（收购美国史密斯菲尔德），顺应追求高品质生活的新兴消费大趋势，将加速产品的结构调整及转型升级。

双汇收购美国史密斯菲尔德，史密斯菲尔德在国内市场的肉类产品的运营全部交由双汇负责，将会为双汇带来新的增量。市场对双方的合作给予较高期待，但到目前还没有看到什么亮眼的表现。

“史密斯”品牌冷鲜肉已在河南市场销售，网点已铺设30家，2016年将会走出河南，将网点拓展到主要一线城市，增至200-300家。引起关注的是，双汇虽为中国最大的肉类加工龙头企业，但其肉制品目前只占国内市场的11%左右，生鲜占比则不足3%，尤其生鲜类市场空间还很巨大，双汇远没有做到行业龙头应有的市场份额。而根据发达国家的经验，生鲜制品品牌化是必然方向，双汇应借助自身品牌优势培育品牌认知度。

【主要产品开发】

1.引进美式产品，引领高端消费市场，产品选用美国进口原料肉，采用美式加工工艺技术生产加工，包括美式培根、美式火腿和美式烟熏香肠；

2.开发纯低温产品，包括无添加概念的灌肠系列、鸡肉类调理系列、传统特色腊味系列等，丰富低温产品群；

3.开发餐饮环节食材类产品，以贴近市场价位进入大众餐饮市场，同时与高档餐饮对接开发定制化餐饮食材；

4.推出高档健康新概念的PVDC类产品，产品中添加DHA、加钙、牛奶、益生元、芝士等营养健康成份，不添加淀粉、合成色素、防腐剂等成份，形成健康概念产品群；

5.升级现有休闲产品，提高产品品质，提升包装形象，拓展品种规格；

6.生鲜品推出了适合餐饮、厨房消费的预制品、定制品和真空包装产品，肉制品引进美式、开发餐饮、改造高温、拓展休闲。

【2016年发展机遇】

1．消费需求持续增加，随着小康社会、城镇化率的提高，消费品零售及餐饮行业增长有望加速，有助于推动肉类消费的稳定增长；

2．随着行业进入门槛的筑高、竞争环境的优化，将加速落后产能的退出，双汇可凭借其产品质量、网络、管理和技术等优势，趁势而上、扩大市场份额，有机会通过兼并重组，巩固行业地位，提升行业集中度，2016年面临整合发展的机会；

3．全球经济深度调整，大宗物资价格低位运行，工业品及主要农产品价格仍将低位运行。有利于跨国型的大企业利用全球低成本资源开拓国内外市场；

4．中国双汇和美国史密斯公司的强强联合，具备了行业内其它公司无法企及的跨国协同优势；

5．郑州美式工厂和上海西式工厂等新厂投产运营，实现了纯正美国味和品牌升级，顺应追求高品质生活的新兴消费的大趋势，推动肉类行业的结构调整和转型升级。

【股权结构】

2006年，罗特克斯（由高盛集团持有51%、鼎晖中国成长基金Ⅱ持有49%）分别以20.1亿元从漯河市国资委手中购得双汇集团100%的国有产权，以5.63亿元从漯河海宇投资有限公司手中购得其所持双汇发展25%股权。罗特克斯100%控股双汇集团，双汇集团持有双汇发展60.24%股权；罗特克斯持有双汇发展13.02%股权，从而直接或间接持有双汇发展共计73.26%的股权，双汇集团及双汇发展由国有企业摇身一变成为外商投资企业。

双汇的控股大股东是罗特克斯有限公司，持有双汇集团100%股权，万洲国际即双汇国际控股有限公司。2014年双汇国际宣布更改公司名称为万洲国际有限公司。

【财务披露】

2015年主营收入447亿元，同比增长-2.19%。收入增速下滑，主要是双汇的产品结构调整和低端产品的淘汰以及一些项目的推迟，造成老产品淘汰但新产品无法按预期投放入市场，一定程度上影响了双汇发展的销量，从而影响了主营收入的增长。预计2016年会有改善。扣除非经常性损益后的净利润39.30亿元，同比增长了5.08%。

营业成本354亿元，同比增长-3.28%，营业成本占比79.19%，成本增速持续下降，由2010年的90.63%下降到79.19%，很好的现象。三费支出占收入比8.34%，与之前几年没什么太大的变化，始终保持这一水平。其中，销售费用23亿元，同比下降1.7亿元，主要是运杂费、广告费和保管租赁费有所下降，其中运杂费降低大概有8000万元；财务费用-379万元，同比下降了3568万元，其中主要是利息支出增加，利息收入减少所致；管理费用14.3亿元，同比下降9000万元，各个科目有增有减，其中，员工奖励计划相关费用大幅下降，由上一年的3.07亿下降到1.6亿元。扣非每股收益1.19元，同比增长-30.06%。

应收票据中，银行承兑票据3418万，没有商业承兑汇票。应收账款1.32亿元，同比增长2.33%，没什么问题。应收账款天数1.05天，应付账款天数22.87天，应收账款1的原则，计算比值为1.47，很足量！而筹资情况如何？可以看到筹资性现金流为-29.7亿元，公司选择分配股利和偿还了债务。所以，资产负债率在持续的减少。

截止2015年12月31日，公司理财产品共计25.78亿元。理财产品主要包括人民币结构性存款4亿元以及认购的理财产品人民币21.78亿元，其中，广发银行“名利双收”人民币理财计划产品3亿元、交通银行“蕴通财富•日增利”集合理财计划10亿元、交通银行“蕴通财富•日增利S款”集合理财计划2亿元、广发证券股份有限公司广发证券收益凭证-“收益宝”1号1.9亿元、中国银行人民币按期开放1亿元、建设银行“乾元”保本型人民币理财产品2015年第154期1.88亿元、国泰君安证券君柜宝一号2015年第9期2亿元。计在其他流动资产中。

最后，总资产229亿元，总负债51.98亿元，股东权益为177.02亿元，剔除少数股东权益后为167.92亿元。ROA17.49%，高于5年平均水平14.56%；ROE22.65%，高于五年平均水平20.24%，但同比都有略微的下滑。权益比率为77.30%，为五年内最高水平。

【估值】

2015年收益率5.83%，同比增加-31.16%；加上股息收益率6.11%，总收益率12.51%，派息率为105.08%，市盈率为17.16倍，同比增长45.27%，而扣非净利润增速仅为5.08%。市盈率五年平均为15.78倍，略高。每股净资产4.01倍，市销率1.64倍。账面价值（剔除少数股东权益）为5.09元。预期2016年扣除非经常性损益增长率约为20%，预期每股收益为1.4287，市盈率为15.26倍。以DCF计算每股价值24.79元。

【总结】

食品安全问题是这一行业的重中之重，所以肉类食品走向品牌化是必然趋势。而双汇正在向上游发展，控制肉源；中游屠宰加工老本行，优势明显，实力经验都很丰富；下游终端零售网点大面积建设。实现整个产业链完全控制。即可实现食品安全的严密监控及问题源头追溯。加上以上分析的各方面情况，本人认为双汇的发展的前景不错，市场空间巨大，具有行业优势。在2016年6月27日以21.07元已建仓。以建仓价格来看，安全边际不大，只有17.66%的空间。计划在股价下跌（如果运气好的话）至20.5元、18.65元、16元分批买入并持有。股价达到24.79元及以上，会根据公司基本面情况择机选择卖出。

亦战亦退

2016年7月7日 晚 22:13