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估值

首先看下长安汽车的收益率。截止2015年长安的收益率为12.55%，同比提升2.51%；2010~2015年收益率平均水平为10.15%，高于平均水平。再来对比一下各家的收益率，2010~2015年平均收益率水平来看，长城最高为22.71%（2011~2015五年平均计算），其次是上汽为15.70%，其次是长安为10.15%，次之是广汽为4.36%（2012~2015四年平均计算），最后比亚迪几乎为0（2011~2015五年平均计算）。

再看下股息收益率，长安汽车截止2015年股息收益率为3.92%左右，派息率为31%大概；2010~2015年股息收益率平均水平为1.8%；股息支付比较稳定，连年支付。比存银行要高的多哈。截止2015年长安的总收益率大概在16.50%左右，2010~2015年总收益平均水平大概在12%附近，整体高于平均水平。而长城的平均水平能够达到30%左右，上汽也能够达到21%左右。

股息率横向做一对比，2010~2015年平均股息率长城最高为6.90%（2011~2015五年平均计算），其次是上汽为5.87%，其次是长安及广汽（2012~2015四年平均计算）为1.7%左右徘徊，最后是比亚迪（2011~2015五年平均计算）基本忽略不计。除了比亚的外其余各家车厂都能够连续稳定的支付。不过也不能抱怨比亚迪，没利润拿什么来支付？从股息收益情况来看（截止落笔时间），长安的股息率差不多有4.2%、长城1.7%、上汽5.6%、广汽0.9%、比亚迪0.7%。汽车行业平均股息率水平大概在2.4%左右，相比之下长安及上汽较为低估。

我们再来看市盈率，截止2015年长安的市盈率为7.97倍（B股为4.4倍左右），2010~2015年平均市盈率为12.94倍，当前处于历史低位水平；而整个汽车行业平均市盈率大概在20倍左右。从走势上看，长安的股价及市盈率两者出现背离现象。但是增速在慢慢重合。众所周知，PE是用净利润来衡量的，近几年长安的利润爆发导致市盈率降低同时股价翻倍，给出差不多8倍的市盈率感觉似乎是有些低估，无论是横纵对比还是与整个汽车行业对比也很明显较低。但市盈率也会有缺陷，完全按照低市盈率来选股恐怕也未必可行。像车厂这类企业属于强周期性行业，在利润高企的时候PE很低，如果利润释放完毕，从鼎盛时期转为衰败的过程中必然会伴随PE的升高（假设现价不变的话），因为利润变少了嘛。那么，重点就是要思考和判断车厂的鼎盛拐点是否已到？还是说仍然会继续爆发，营收利润继续双增？很明显市场给出这么低的市盈率倍数表明，并不看好长安未来的继续双增，从营收增速上看在逐渐下滑，而利润增速也同样下滑的更快。我想整个汽车市场需求未来将会低迷、长安自主又赚不到什么钱恐怕是市场给出低市盈率的原因吧！单看市盈率其实也并没有太大的用处。

再来横向对比（由于比亚迪的市盈率幅度太大，所以我将它单独分开，刻度表右侧为比亚迪）会发现，2010~2015年的平均市盈率水平长城及上汽是最低的，大概在6倍徘徊。长安则在13倍左右，广汽为25倍附近（港股差不多7倍左右）。比亚迪可以忽略。各家车厂市盈率普遍都不高（除了广汽、比亚迪），广汽给出如此之高的市盈率主要还是营收利润双增长，给予广汽高成长的预期期望。但是我个人感觉恐怕将会成为长期顶部吧？

用扣除非经常性损益净利润的增长速度与市盈率的增长速度进行对比，一般来说如果利润增速为20%，而市盈率增速为10%，说明是低估了，反之则是高估。以下面这张图来看，以2012年开始到2013年利润增速达到了一个高点，而市盈率产生背离，股价全年上涨了86%；再到2014年利润增速下滑，但仍然高于PE增速，股价全年上涨了49%；再到2015年利润增速继续下滑到30%仍然高于PE增速，股价全年上涨了5%。完全能够说明利润增速大于PE增速是低估的一个象征。但是我们从图中也能够看出利润的持续下滑与PE的微幅增长在缩小这个差距。虽然2016年的年报仍未出炉，但是预计2016年的利润增速将会继续下滑，与市盈率增速将会重合。我们也能够看到市场已经提前做出了判断，整个2016全年长安的股价下跌了8.51%。市场也将认为高利润增速不可能出现。

接着再看看比较重要的市净率。以平均水平来对比，2010~2015年平均市净率长安为1.85倍、上汽为1.16倍、长城为1.39倍、广汽为1.97倍、比亚迪为3.51倍。截止2015年，长安为2.21倍、上汽为1.25倍、长城为2.82倍、广汽为3.73倍、比亚迪为4.94倍。表面上看各家平均PB还不算很高，但从历史走势来看是逐渐呈上涨趋势的。2015年可以看到长安及上汽是下降的，其余则继续上涨。对于各家的资产负债表我个人重新做了一个调整，将所有的商誉剔除、开发支出资本化剔除、以及一些科目进行了折扣后（应收款、存货、固定资产、无形资产等，全部负债不做调整），再剔除少数股东权益，加上机构给出的品牌价值（为求保险，则将品牌价值以50%来计算），然后拿2015年收盘价来除，计算得出：长安PB为1.65倍、上汽PB为1.14倍、长城PB为2.32倍、广汽PB为3.63倍、比亚迪PB为6.03倍。而汽车行业的平均PB大概在2.57倍。如此一般对比下来，很明显长安及上汽是较低的，长城处于行业平均水平，而广汽及比亚迪则看起来是比较高的了。像长安及上汽这样接近资产净值的公司很难得。

再看下市销率。2010~2015年市销率平均水平对比，长安为2.12、上汽为0.57、长城为2.39、广汽为10.75、比亚迪为2.76。截止2015年，长安PS为1.18、上汽PS为0.42、长城PS为1.29、广汽PS为5.29、比亚迪PS为1.87。从历史走势来看各家PS都呈下降趋势。

再来使用一个古老的指标作为参考；用PE乘以PB！这个值不超过22.5则具有投资价值（由于比亚迪的比值波动范围太大，所以我将它单独分开，右侧刻度表为比亚迪）；通过计算发现，截止2015年只有长安及上汽满足这个条件。平均水平看只有长安、上汽及长城满足。

各家企业价值做一个计算；截止2015年长安的企业价值为1156亿元，折合每股为24.08元（15年市值为784亿，折合每股为16.33元）、上汽的企业价值为4458亿元，折合每股为40.43元（15年市值为2190亿，折合每股为19.86元）、长城的企业价值为1380亿元，折合每股为15.12元（15年市值为1082亿，折合每股为11.85元）、广汽的企业价值为1551亿元，折合每股为24.04元（15年市值为1443亿，折合每股为22.37元）、比亚迪的企业价值为2475亿元，折合每股为90.73元（15年市值为1747亿，折合每股为64.03元）。

估值小结：预计长安2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在5%左右，全年扣非净利润大概100亿上下，每股收益大概2.09元附近。2016年市盈率预估为7.3倍左右，PEG计算为1.45，以未来三年DCF计算为每股19.63元上下。市值在910~1160亿区间、折合每股为19~24元为合理区间；而当前市值为734亿，仍有40%的上涨空间，属低估。与长安B比较，长安B更具有投资价值，但B股流动性较差。

预计上汽2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在5%左右，全年扣非净利润大概290亿上下，每股收益大概2.48元附近。2016年市盈率预估为9.4倍左右，PEG计算为1.87，以未来三年DCF计算为每股34.49元上下。市值在3800~4400亿区间、折合每股为34~40元为合理区间；而当前市值为2678亿，仍有40%的上涨空间，属低估。

预计长城2016年的扣除非经常性损益后净利润无增长，全年扣非净利润大概77亿上下，每股收益大概0.84元附近。2016年市盈率预估为13倍左右，以未来三年DCF计算为每股14.5元上下。市值在1300上下、折合每股为14.5元左右为合理；当前市值为1004亿，仍有33%左右的上涨空间，属合理较为低估。

预计广汽2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在60%左右，全年扣非净利润大概64亿上下，每股收益大概0.62元附近。2016年市盈率预估为23倍左右，PEG计算为0.39，以未来三年DCF计算为每股21元上下。市值在1350~1550亿区间、折合每股为21~24元为合理区间；而当前市值为1496亿，已处于合理区间运行，合理或高估，至少已经是一个阶段性顶部了。与港股比较，很明显港股是较为便宜的。

预计比亚迪2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在250%左右，全年扣非净利润大概42亿上下，每股收益大概0.47元附近。2016年市盈率预估为35倍左右，PEG计算为0.14，没有自由现金流，所以不使用DCF估值。当前市值1386亿元，如果以汽车股来估值那么整体对比略显高估，但是如果以新能源电池概念股来说那就不好讲了。

结论

综上所述，我国的汽车产业链相比国际老牌来说还差的很远，还有很长的路要走。说什么我国汽车已经崛起了纯属瞎掰。但是值得称赞的是近些年我国自主车的确有一些进步，性价比都很高。除了品牌不够打动人心外其余一切都基本可以满足正常的家庭需要。甚至现在可以去挑战一些老牌车厂的中低端市场，蚕食这些市场也应该只是时间问题。但是仅这些是远远不够的。首先如果配套不够发达，那么整车厂永远不可能崛起，更谈不上获取更多的利润。其次最重要的，就是核心竞争力中所述的价值链及品牌。对后者期望不大，但前者一定得尽快赶上，否则汽车产业仍然处于弱势和困境。

通过以上的分析对比，给我个人的感觉是各家车厂都有各自的特点；但是很明显长安的价值被低估了，虽然自主没有什么利润，但是合资这块肥肉市场难道看不到吗？广汽的丰本双田都干不过长马福，确给出了2个长安的估值水平，是何道理？论自主，我觉得都好不到哪去，论品牌都差不多，论汽车制造水平也都差不多，两个集团都有自己的产业集群，谁也不比谁差。但估值水平上确相差很远。要么说是长安被低估了，要么就是广汽过于乐观。或许市场普遍给予长安的估值较低，可能是担心未来汽车市场的低迷将会持续，自主没利润加上合资贡献减少，从而导致长安的营收及利润增速会继续下滑。但是覆巢之下安有完卵？虽然广汽预计2016年的利润增长不会差，但整个汽车市场未来低迷难道广汽就能够独善其身？

另外看上汽，我个人认为也是较为低估的，但为何市场不买账？很可能市场会认为上汽的体积过于庞大，想要继续高增长是不现实的，或许都比较喜欢动不动就增长百分之几百的大幅度增长的公司吧，像上汽这种业绩非常稳定、自由现金流稳定和高股息的价值型公司是不受人待见的。再看长城，长城的估值也不算过于低，属于合理偏低吧。长城的车做的确实不错，性价比高于同类自主、甚至高于一些同级别的合资车。但是个人感觉长城的爆发期已经过了，优越的表现已基本反映在股价当中，当下能够维持当前的利润水平都不错了，未来增长感觉比较困难或者说很难说。毕竟现在是存量市场而不是增量，相互争夺也很难说，大家都越来越成熟，谁也不比谁好多少，未来哪家车厂能够胜出也十分难以看出。有的时候不需要使用什么花拳绣腿，只是尽量的把球稳定的回过去通常就能赢得比赛。所以说，多数的得分往往不是你打的技术有多好、有多聪明，而是要看你的对手是否经常失误。所以持续关注着就好。

最后比亚迪，虽然今年利润会有一个爆发性的增长，但我认为基本也已反应到了股价当中。那么高估值未来用什么去支撑呢？应该是市场对于新能源的期待！对比亚迪的电池技术是有所期待的，因为新能源汽车的主要瓶颈就是电池的性能以及电池的成本和配套设施，一旦突破这些瓶颈将会迎来爆发期（电池市场还是蛮广阔的），而比亚迪围绕着电池就有故事可讲啦，可能这个就是支撑比亚迪高估值的原因吧。最后，讲个段子收尾：虽然一支售价50元的股票可能仅仅只值20元，但是如果一些更傻的傻瓜愿意在将来某个时候为这支股票支付100元的价格，那么按50元买入就显得非常合理划算了~

计划

按照本人对各家车厂的估值，折合每股来看长安在19~24元为合理区间，取30%的安全边际应在13.3~16.8元；上汽在34~40元为合理区间，取30%的安全边际应在23.8~28元；长城在14.5元为合理区间，取30%的安全边际应在10.15元上下；广汽在21~24元为合理区间，取30%的安全边际应在14.7~16.8元；比亚迪忽略。各自对比现价来看，长安及上汽目前可以撸起袖子建仓，而长城还需继续等待。广汽则需要等的时间更长。本人当前只持有长安汽车（从2015年9月中旬建仓持有至今），持仓成本为11.727元，占总仓位的4.11%。近期计划择机增仓长安、建仓上汽。

以上就是本人对各家车厂的整体分析结论，不对股票进行推荐，仅供参考。

亦战亦退

2017.01.04 22：36