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估值

首先看下收益率的情况。截止2015年报数据披露，恒顺的收益率为2.96%，2010~2015年收益率平均水平为-2.08%，当前高于平均水平。海天的收益率为2.59%，2010~2015年收益率平均水平为4.49%，当前低于平均水平。加加的收益率为1.11%，2010~2015年收益率平均水平为13.28%（2012~2015年平均水平），当前大幅低于平均水平。厨邦的收益率为1.68%，2010~2015年收益率平均水平为2.70%，当前低于平均水平。千禾因上市时间较短，无数据对比。从收益率上看各家并不高。

再看股息收益率。截止2015年报数据披露，恒顺的股息收益率为1.90%左右，派息率为64%上下，2010~2015年股息收益率平均水平为1.08%；海天的股息收益率为1.70%左右，派息率为67%上下，2014~2015年股息收益率平均水平为2.88%；加加的股息收益率为0.50%左右，派息率为44%上下，2012~2015年股息收益率平均水平为9.75%；厨邦的股息收益率为0.60%左右，派息率为38%上下，2010~2015年股息收益率平均水平为0.73%。千禾上市时间较短，无数据。食品行业的平均股息率水平大致在1.68%上下。从股息率上看各家并不高，恒顺的股息支付连续较为稳定。而厨邦在2010~2011年中断过股息的支付。

再看市盈率。截止2015年报数据披露，恒顺的市盈率为33.82倍，2010~2015年市盈率平均水平为20.25倍，当前处于历史高位水平。再看一下整个食品行业的平均市盈率，为40倍左右。从走势上看，恒顺的股价及市盈率两者基本一致。再看一下恒顺的股价，截止2015年底收盘价为12.72元/每股，2010~2015年平均价格为6.74元/每股，当前处于一个历史高位的价格。而自2010~2015年恒顺的股价增值了183.30%，市盈率则增长了92.38%。再回顾下历史，如果从2005年的最低点0.64元买入并持有至2015年年底，股价10年之中增值了接近18.88倍！！要发发发啊~可惜我没买。

再来横向对比。从历史走势上看，横向对比来说恒顺还处于较低的水平，截止2015年报数据披露，海天的市盈率为38.61倍、加加为89.78倍、厨邦为59.44倍。2010~2015年的平均市盈率水平恒顺也是最低的，只有20.25倍；海天及加加则在27、28倍附近；厨邦则高达40倍；千禾上市时间较短数据不足。这几家公司的市盈率倍数无论是从自身纵向对比，还是与食品行业对比，都给出了较高水平的市盈率倍数，整体看上去显的十分昂贵。

用扣除非经常性损益净利润的增长速度与市盈率的增长速度进行对比，一般来说如果利润增速为20%，而市盈率增速为10%，说明是低估了，反之则会有麻烦。以下面这张图来看，截止2015年报数据披露，恒顺的扣非净利润增速为70.43%，而市盈率增速则为-11.20%；两个指标的走势趋势基本一致。但在2013年时市盈率增速大幅上升超过扣非净利润增速，接着14、15年又回落至扣非净利润增速之下。

接着再看看市净率。截止2015年报数据披露，按其账面值计算；恒顺的市净率为2.6倍，2010~2015年平均市净率为1.92倍；海天的市净率为10.75倍，2010~2015年平均市净率为7.49倍；千禾的市净率（以当前计）为9.36倍，平均值由于数据不足无法计算；加加的市净率为5.04倍，2010~2015年平均市净率为1.77倍；厨邦的市净率为4.93倍，2010~2015年平均市净率为3.18倍。再看下食品行业的平均市净率水平，为4.9倍。如此看来，横向对比恒顺的市净率明显是比较低的，而海天及千禾的市净率简直可以用“惊人”来形容！甚至令我对这种传统的有形资产制造企业产生了惊悚感！

对于各家的资产负债表本人重新做了判断及调整，将所有的商誉、开发支出资本剔除、以及一些科目进行了折扣（包括应收款、存货、固定资产、无形资产等，全部负债不做调整）后，再剔除少数股东权益，加上各公司产品的品牌价值（为求保险，将各家的品牌价值以50%来计算），然后跟股价去除（以落笔时间收盘价）计算得出：恒顺的PB为2.17倍上下、海天的PB为3.38倍上下、千禾的PB为3.05倍上下、加加的PB为1.43倍上下、厨邦的PB为1.94倍上下。PB得已大幅度降低，主要是其表外的各自品牌价值，市场给出像海天10倍PB、千禾9倍PB如此之高的定价，品牌价值的贡献必不可少。

再看市销率。截止2015年报数据披露，恒顺的市销率为5.09，2010~2015年平均水平为5.78；海天的市销率为7.46，2010~2015年平均水平为11.19；千禾的市销率为9.36，2010~2015年平均水平为9.29；加加的市销率为4.30，2010~2015年平均水平为4.63；厨邦的市销率为4.13，2010~2015年平均水平为5.89；基本上都小于均值水平。从历史走势上看各家也都呈下降趋势。

再来使用一个古老的指标作为参考。用PE乘以PB！这个值不超过22.5则具有投资价值。通过计算发现，截止2015年报数据披露，没有一家能够符合这一标准。并且从2010~2015年平均水平上看也没有一家能够符合。恒顺在其中相对来说还算是较低的。

再来对比一下各家的现金收益率。现金收益率的目的是度量公司使用资本、包括所有者权益和负债产生现金流的效率怎么样。截止落笔时间，计算恒顺的现金收益率为3.17%左右、海天为2.37%左右、千禾为0.21%左右、加加及厨邦分别为负。对比来看，恒顺及海天的现金收益率相对还算是比较高的，但是相对于理财产品及无风险的国债收益率水平却差不太多。

各家企业价值做一个计算。截止最新收盘价（以落笔时间为准），恒顺的市值为69.62亿元（折合每股为11.55元），企业价值为74.17亿元（折合每股为12.31元）；海天的市值为809.59亿元（折合每股为29.93元），企业价值为791.87亿元（折合每股为29.27元）；千禾的市值为57.87亿元（折合每股为36.17元），企业价值为59.96亿元（折合每股为37.47元）；加加的市值为81.79亿元（折合每股为7.1元），企业价值为87.28亿元（折合每股为7.58元）；厨邦的市值为119.58亿元（折合每股为15.01元），企业价值为133.28亿元（折合每股为16.73元）。

再来看下各家的PEG指标情况如何。根据以上叙述，本人对于各家2016年报即将出炉之际做出一个大致的判断预期。预计恒顺2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在20%左右，全年扣非净利润大概1.5亿上下，每股收益大概0.23元附近。市盈率为51倍，如此计算PEG应为2.54>1。预计海天2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在5%左右，全年扣非净利润大概26亿上下，每股收益大概0.95元附近。市盈率为32倍，如此计算PEG应为6.32>1。预计千禾2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在40%左右，全年扣非净利润大概9000万上下，每股收益大概0.56元附近。市盈率为65倍，如此计算PEG应为1.62>1。预计加加2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在30%左右，全年扣非净利润大概1.4亿上下，每股收益大概0.12元附近。市盈率为58倍，如此计算PEG应为1.94>1。预计厨邦2016年的扣除非经常性损益后净利润增速大概在40%左右，全年扣非净利润大概2.9亿上下，每股收益大概0.37元附近。市盈率为41.04倍，如此计算PEG应为1.03≥1。通过PEG计算对比，基本上除厨邦以外各家指标均远大于1，并不具有投资价值。当然，这只是PEG发出的信号而已，作为一个参考。

估值小结：以未来三年DCF计算，恒顺的每股价值大概在16元上下；海天的每股价值大概在27元上下；其余三家要么是上市时间较短，自由现金流稳定性如何不好判断；要么是自由现金流一直为负无法预测。对于DCF估值来讲，本人认为风险的本质是不确定性，并且评估我们看不见的东西也是相当困难的；关键是选出合适自己的折现率。尤其是不要为精确性担心，只要思考被评估的公司比平均水平风险更高还是更低？以及风险高或低了多少就可以了。给折现率赋值并不是精确的科学，对一家公司来说也没有绝对正确的折现率。其次，像自由现金流逐渐的增长率如何去赋值也因人而异，包括永续年金的赋值也同样是。所以无需太过精确而感觉到烦恼。最后，对于业务或财务结构过于复杂的公司，一定是比简单的、容易理解的公司更有风险。如果公司太过复杂，别那么纠结！那边还有一堆又好又简单的公司等着你！根据对各家估值水平的综合分析，本人认为海天及千禾属于高估品种，加加及厨邦属于合理偏高品种，恒顺则属于合理偏低品种。

结论

综上所述，对各家进行一个总结。先说下海天，它的高估值还是有道理的，无论是成长性、还是盈利能力、还是收益性、又或是财务稳定性等，均表现出是一家非常优秀且具有竞争优势的公司。正所谓好货不便宜，便宜没好货。正是市场对于海天的出色表现以及对未来的乐观态度导致了当前海天的高估值。虽然是家好公司，但是没有一个好价格也是万万不行的（至少对于本人来说），否则纯粹就是在透支未来！在股权结构中说过，海天即将迎来解禁潮，巨量的原始解禁股将涌向市场对股价造成调整压力，至于结果与否？是高位减持呢还是维护市值呢？不做预判，安静的看着就好，反正这个价位我是不会买的。以27元为合理的每股价值来看，再加上这么优秀的公司，取10%的安全边际，股价在24元附近时应该可以考虑。

千禾目前属于次新股，目前属成长导入期。但是股价一路被炒的如此之高，最高时几乎快触及50块！以之前所分析的各项财务数据，以及各项估值水平来看这一价位应该会是一个长期顶部并逐年消化，漫长的下跌趋势应该是大概率事件。加上3月份也将迎来一波解禁潮，对股价也具有调整压力。当然，我本人一项也不碰新股及次新股。所以，这几年应该不会碰它。

再说加加。通过以上叙述分析，其各项财务水平均显示，这是一家较为普通的小市值公司。无论是成长性、盈利能力还是收益性等水平相对比较低，产品也没什么太过亮眼的竞争优势，主要以当前价格交易也处于合理范围，并没什么折扣，而对于它的未来也并不看好。属于不贵不便宜的一般公司，所以只保持长期关注。

厨邦（中炬高新），这家公司如果只从名字上看一定不会认为它是一家调味品公司。实际上它的业务主要在调味品行业之中，旗下有“厨邦”及“美味鲜”两个品牌。但是这家公司做的业务较为多元化，比较杂乱，而且它与加加的情况差不多，就是很平庸。通过以上叙述分析同样是各项能力均较为普通偏低，虽然估值水平相比来说并不高，但同样是一家不贵也不便宜的一般公司，当前价格交易也处于合理范围，没折扣。

最后，总结一下恒顺。我认为它目前属于复苏期。根据之前所述，恒顺失败的多元化发展导致它的财务报表长期以来并不好看，也侵蚀了其利润。当下虽然剥离了其他业务走出泥潭，包括一系列措施如降低杠杆、减少财务费用、提升财务稳定性等等，并且将主要精力集中在调味品主业之上，但仍然还需要一些时间来恢复它本来的实力。无论是恒顺的盈利能力（在市面上恒顺的产品定价还是比较高端的）、还是它的分销网络都可以说是比较强的，况且恒顺长年积累的品牌价值，与当前它的市值十分不匹配。唯独是它的效率及三费问题需要迫切改善。所以，根据以上全部论述分析，本人认为恒顺还是十分具有潜力的，是被低估的。之前几年的困境反转时期股价已经有了一波较大的涨幅，而当下它的估值水平也并不高，主旋律仍是以“改善”、“回归”为主题，集团及董监高也纷纷增持并增加对未来发展的信心。以16元为合理的每股价值来看，市值大概在100亿元上下为合理。对比一下现价11.55元，仍然有接近40%的估值修复空间。所以本人认为10~12块区间都是可以买进恒顺的合适价格，当然能够买到越低就越好啦！

本人也一直持有恒顺醋业的仓位，自2015年12月份开始关注恒顺。2015年12月3日第一次建仓，价格为10.95元，中途也进行过一些交易，最低买入价为9.31元、最高卖出价为12.65元。当前持仓成本为9.761元，所持仓位占总仓位的5.32%，最高时持仓曾达到过总仓位的10%左右。未来仍将继续计划增持恒顺，预计仓位不超过总仓位的15%；中途仍会继续交易做低成本，并中长期持有。

以上就是本人对各家调味品企业的分析结论，并不对股票进行推荐，仅供参考。

亦战亦退

2017.02.09 凌晨 5：08