越是困难时刻，越要理解什么是经济周期

万物皆有周期，每一行业都有自己的运行规律，经济亦如此。

受各种因素影响，当下不论是企业还是个人都觉得很难。

究其原因，可能是我们在这种高速增长的经济环境里待得太久了，从来都没有经历过一个真正的经济周期。

只经历过繁荣，而没有经历过衰退。以至于，当经济稍微开始下行，就会觉得寒风刺骨。

我们正在经历一轮真正的冬天。

而越是在这种时候，我们就越要静下心来真正去了解，到底什么是经济周期。

今天的文章，我们以畅销书《逃不开的经济周期》、企业家兼投资人作者拉斯·特维德最新著作《投资最聪明的事》中的理论来跟你系统地聊一聊，实践中的“经济周期”。

一

实践中的经济周期

每个人都需要了解经济周期，这里我们谈谈拉斯·特维德的看法。

经济周期按照驱动因素不同可以分成三种类型：

1）库存周期；

2）资本投资周期；

3）房地产投资周期。下面我们将详细讨论这三种类型。

库存周期

第一类经济周期是库存周期，其含义一目了然。它和制造业库存相关，如汽车、建筑材料等行业，通常占一国GDP的6%左右。

当经济加速增长时，库存无法满足需求；而当经济陷入停滞时，库存变化就会出现“番茄酱效应”就像其他周期性变动的因素一样。然而，库存周期变动相对比较温和。

资本投资周期

第二类经济周期是资本投资周期，它与企业对机器设备的投资有关，在现代经济体中，约占经济总量的10%。资本投资的规模比库存更大，而且需要比库存更长的计划和交付时间，因此会引起更强的“番茄酱效应”资本投资周期的变动相当大，至少是库存周期的两倍。

房地产投资周期

第三类经济周期是与房地产市场相关的周期，其变动更大。

首先，房地产市场的规模很大。在发达经济体中，房屋建筑及养护行业通常占GDP的12%，其中9个百分点来自私人住宅，3个百分点来自商业房地产。通常，建筑行业直接吸纳了5%~6%的社会劳动力，同时还涉及许多衍生工作，如室内装潢、房地产中介和金融业等。此外，房地产市场的规划期比资本投资更长，因此“番茄酱效应”也更强。

更为重要的是，房地产往往通过大量抵押举债融资获得资金，房价下跌会引发多米诺骨牌效应，给包括银行在内的金融机构带来巨大的损失。因此，房地产危机几乎总会演变成金融危机，后者正是银行破产的潜台词。

金融危机会引发更广泛的危机。因为如果银行破产了，各行各业的破产就会纷至沓来。就像发电厂和自来水厂一样，银行具有公共事业属性。对经济运行来说，资金不能正常流动和缺电缺水一样严重。

这就是三种类型的周期。如果我们把它们比作海浪的运动，它们分别像水面上的涟漪、翻涌的海浪，以及吞噬一切的滔天海啸（见表1）。

表1：三种类型的经济周期

二

经济的变动是否可以预测？

也许你会认为，即使是专家也不可能完全预测到经济变动，因为有三种不同的周期，每一种都有自己的频率。如果你是一个数学爱好者，那么你可能会认为这有点儿类似于“三体问题”计算三个不同物体（如太阳、地球和月球）如何通过重力影响彼此的运动。这是一个极其困难的任务。所以，预测经济变动不就是“不可能完成的任务”吗？

锁相

但奇怪的是，事实并非如此。有一种叫“锁相”的现象，它指的是：一些初始相关的进程被锁定在彼此的节奏中，从而创造出强大而统一的运动。

例如在爵士乐演奏中，即使没有指挥，音乐家也善于遵循同样的节奏，这就是锁相。它可以包含多种不同的频率，例如，鼓手可以按照基本节奏的倍数打鼓，比如每小节两拍、四拍或更多节拍。

在音乐会上，当音乐家演奏完毕时，锁相现象依然会持续下去。当和其他观众一同鼓掌时，你会发现，在没有指挥的情况下，你们会自然地以同样的节奏鼓掌。

l. 经济的节奏

回到对三类经济周期的讨论。不同经济周期具有绝佳的锁相基础，因为它们的频率是彼此的倍数。库存周期平均为4年半，是资本投资周期（平均9~10年）的一半，资本投资周期又是房地产投资周期（平均18~20年）的一半。

无论如何，经济发展都有其自然的基本节奏。如表5-2所示。

表2三种经济周期的节奏

换句话说，大约每10年我们就会经历一次比较严重的衰退（海浪翻涌）；在每两次比较严重的衰退中，往往有一次是极其糟糕的（滔天海啸），因为涉及房地产周期波动。这些极其严重的海啸级危机平均每20年左右发生一次。

我应该补充说明一下，投资者都对40~60年的长期经济周期理论有所耳闻，这种理论又被称为“康德拉季耶夫周期”。然而，无论是在统计数据上还是在经济理论中，我都没有发现任何支持这一周期的事实，大多数经济学家也不认同康德拉季耶夫周期理论。康德拉季耶夫周期理论就像《歌剧魅影〉》中的幽灵，听起来颇具戏剧性，但我觉得纯属臆测。

经济复苏的主题

在两次经济危机之间，投资者通常有大约8年稳定向好的投资期，在此期间，市场会呈现增长态势。周期间隔时而略短，时而略长。例如，2009年的低谷和2020年的峰值间隔了11年。

重要的是要意识到，牛市的背景一般会催生一个引领市场的强势主题。在漫长的投资历史中，这些主题范围甚广，包括郁金香球茎、大宗商品、房地产、运河、出口项目、矿山、羊毛、铁路、建筑用地、小麦、重工业、航运、创业公司、银行股、阿根廷股票、黄金和白银、金矿股、咖啡、办公建筑、油轮、飞机、铂金、美元、互联网、电信和科技股、新兴市场和政府债券。

我个人的“核心主题”是20世纪90年代的互联网、电信和科技股，以及21世纪初的新兴市场和大宗商品。

然而，我已经想不起来20世纪90年代我投资科技股的原因了，但我还清楚地记得，是什么让我在21世纪初选择了新兴市场和大宗商品。

这一切始于2001年1月《华尔街日报》封底的一篇短文：分析师对多个股市的平均预期市盈率（P/E）进行了评估。市盈率代表价格收益比，即股票价格除以每股收益。如果一家公司的股票市值是1亿美元，而它的年收益是500万美元，那么市盈率就是20（1亿除以500万）。远期市盈率指的是当期股票市值除以经济学家对公司明年收益的预期。在某种程度上，股票的价格取决于关键经济指标的表现。在同等条件下，市盈率越低，股票就越有投资吸引力。

毋庸置疑，市盈率（P/E）中的收益（E）可以被操纵。例如，公司的收入受到折旧方法的影响。也就是说，对客户尚未支付的账款是否全部确认为收入，以及对库存的估值方法，都会对收益产生影响。但这篇文章讨论的不是单个股票的远期市盈率，而是一国股市的市盈率。你投资组合中的股票越多，市盈率被操纵的不确定性越低。

转向的时机

说到时机，在经济周期转向之前，一些早期预警信号会出现。经济学家称这些信号为“领先指标”最先转向的领先指标被称为“早期领先指标”包括货币供应、消费者信心指数、新颁建筑许可证数量和每周平均工作时间。

预测经济周期本身就称得上一门科学。据我所知，每一家受人尊敬的大型银行都有一个类似于彩灯的预警系统，用来预测未来经济逆转的征兆。这个系统一般会呈现为一个包含大量指标的面板。在繁荣的起始阶段，每项指标都显示为绿灯。

然后，早期领先指标开始一个接一个地变成黄灯。接下来的特征是，早期领先指标变成红灯，领先指标变成黄灯。随着黄灯和红灯的不断涌现，股市开始崩盘，随后实体经济陷入崩溃。

请注意这里的先后顺序：先是股票市场，然后是实体经济。其实，股票市场本身也是一个领先指标，准确地说，应当是临近交界线的早期领先指标。

三

股市是晴雨表，而不是温度计

正如前文所述，股市具有前瞻性。因此，股市价格也是最有价值的领先指标之一，它们可以预示未来的经济状况。事实上，它们是一国经济学家使用的关键性预测工具。但这是许多人难以理解的问题。

试想一下，春寒料峭的一天，风雨交加，天气阴冷。突然，你发现你的搭档把泳衣拿了出来。

“你在忙什么呢？”你不解地问，“难道你看不出来今天不是游泳的好日子吗？看看温度计吧，气温只有15摄氏度！”

“是的。”你的搭档回答，“可你看过晴雨表了吗？高压天气即将到来，预示着明天会有好天气，气温回升，风和日丽。所以，我们去海滩吧。”

再来看看这些经验数据：

平均而言，股市在经济到达峰值前大约9个月见顶。

平均而言，股市在经济触及最低位的大约5个月之前触底。

因此，你绝对不该通过分析当下的经济形势来投资股票，而是应该着眼于未来去精准预测。

你可能会感到好奇，为什么股市预示经济高峰要比预示经济低谷提前得更多？

首先，经济繁荣具有巨大的惯性。即使已有迹象表明潜在问题开始显现，但很多项目决策（比如建筑及固定资产投资）早已做出，目前仍在推进。因此，在投资者察觉到预警信号后，经济的高涨很可能会持续一段时间。而在经济低谷期则没有类似的情况，转折点的到来通常是私人消费增加带来的结果。

回到故事中的狗尾巴上。股市见顶和触底时的价格变动模式也表现得有所不同。多数股票的价格会在经历几个月的反复震荡后到达高点，在这之前不会呈现明显的上升或下降趋势。此后，价格会从高点掉头向下。

股市在低谷时的反转往往会更迅速，在多数情况下，价格会出现明显的转折点。

关键性规则

以下是我总结的市场变化中一些最重要的规则：

1. 平均而言，包括债券价格在内的早期领先指标在经济见顶前14个月左右发生转折，在经济触底前8个月左右发生转折。

2. 领先指标通常在经济见顶前6~8个月开始下滑，在经济触底2~4个月之前触底。

3. 正如前面提到的，平均来看，股市在经济见顶前9个月左右见顶，在经济复苏前5个月左右触底。

4. 在房地产周期下跌的尾声，库存触底通常会与建筑开工数量复苏同时出现。这是宏观经济复苏的另一个领先指标。

四

投资资产、增长和经济周期

那么，投资市场在市场发生波动时表现如何呢？这条尾巴到底是怎样摆动的？

I909年，一位叫罗杰•沃德•巴布森的统计学家出版了一本见解独到的著作，名为《货币积累的商业晴雨表》(Business Barometer Used in the Accumulate of Money)。

我在I986年读过这本书。让我颇感兴趣的是，事实屡次证明，巴布森的观点是正确的。例如，他是少数几个预测到I929年华尔街大崩盘的人之一。

他的一个观点是，在某种程度上，投资市场围绕经济周期波动，各种表现的出现顺序如下：

1)银行短期利率上升

2)长期利率上升(债券价格下跌)

3)股票价格下跌

4)大宗商品价格下跌

5)房地产价格下跌

6)银行短期利率下降

7)长期利率下降(债券价格上涨)

8)股票价格上涨

9)商品价格上涨

I0)房地产价格上涨

这种趋势变动与库存周期无关，它很好地概括了巴布森的著作出版以来的投资市场波动状况，大约每10年，我们就会经历一次这样的市场周期。

如果把一个完整周期划分为“垃圾时间”和“黄金时间”两个阶段，那么资本投资周期有如下表现：

垃圾时间

1)银行利率上升

2)债券价格下跌

3)股票价格下跌

4)大宗商品价格下跌

5)房地产价格下跌

黄金时间

6)银行利率下降

7)债券价格上涨

8)股票价格上涨

9)大宗商品价格上涨

10)房地产价格上涨

这里需要做一些重要的补充说明。房地产价格经常会受到资本投资和股票波动共同的影响而陷入低迷。在这种情况下，房地产市场通常只是进行了短暂调整，之后，经济降温带来的较低的利率水平会刺激房地产价格再度飙升。

正如前文所述，我们大约每20年就会经历一次房地产危机(以及金融危机)，这属于房地产市场自发反转的情形。

现在，我们可以对投资周期的描述进行调整：

垃圾时间

1)银行利率上升

2)债券价格下跌

3)房地产价格下跌

4)股票价格下跌

5)大宗商品价格下跌

黄金时间

6)银行利率下降

7)债券价格上涨

8)股票价格上涨

9)大宗商品价格上涨

10)房地产价格上涨

现在，我已经系统描述了预测经济和市场波动的三种方法：第一种是根据领先指标进行操作；第二种是依据典型的经济周期进行预测(主要是借助10年规则)；第三种是上面提到的基于市场状况循环往复的“垃圾与黄金”模型。

毋庸置疑，这三种方法都不能单独使用，因此需要读者融会贯通，掌握相应的投资模式，而不是从字面上生搬硬套。

朱熹在《朱子全书·学三》有云：“举一而三反，闻一而知十，乃学者用功之深，穷理之熟，然后能融会贯通，以至于此。”

经济学也是如此。然而，我提到的简单经济周期模型对我帮助很大，无论是在投资方面，还是在指导我的公司熬过动荡时期方面。

塔勒布《肥尾效应》：小概率极端事件不可预测，管理尾部风险是必然选择

1、

「肥尾效应」

一句顶一万句

一直以来，塔勒布的主要研究聚焦在“肥尾”的应用，即“极少数极端事件的影响超过绝大多数平常事件”，类似于“一句顶一万句”的效果，但这些“极少数极端事件”往往也是最不可预测的。

塔勒布曾说人们生活中最大的错觉就是「随机性是一种风险，是一件坏事」，把观察不到的东西当成不存在，更是近年来开始流行的一种疾病。

塔勒布还试图为“肥尾”建立严格的数学基础，同时涉足经济学、心理学、博弈论和政治科学等领域，《肥尾效应》一书也因此应运而生。

这里引用知乎金融答主「许哲」在其《肥尾效应》书评中对「肥尾」的解释：

先解释一下肥尾是啥意思，下图是一个很常见的关于概率分布的示意图。中间隆起来的部分我们叫“峰”，两侧是「肩部」和「左尾」和「右尾」。分别代表了不同的分布区间。

图 1. 一个比较常见的分布图的部分的命名

比如全国成年男性的身高分布，左尾代表了男性身高矮于1 米的概率，这个概率是比较小的；右尾代表了身高高于 2 米的男性，概率也是比较小的，大部分人是落在中间——也就是平均身高附近的。

左边和右边的尾部都比较薄，这个称为「薄尾」。

正常情况下，这个分布是符合「正态分布」的规律的，一系列统计学的结论和成果都是在正态分布的情况下推导得出的。

但金融市场并不符合正态分布的薄尾特征，它是肥尾的。也就是发生极端暴涨和暴跌的概率远大于正态分布所描述的那样，于是一系列我们常见的结论和成果并不适用于金融市场。

可学界依然不管不顾的做出了很多并没有实用意义的推导和所谓「成果」。也就是下面漫画要讽刺的。

2020年，新冠疫情暴发，这一「肥尾」事件对全球经济再次造成了巨大影响，塔勒布又一次以“预言家”的身份登上舞台。

同年 3 月，美国金融市场出现多次熔断的历史性场面，很多大型机构衍生品部门在巨大风险事件面前展现出了脆弱性。

而塔勒布担任顾问的Universa尾部基金在恐慌中一枝独秀，为股票多头实现了有效保护，也向大众再一次证明了尾部风险管理的意义。

2、

「肥尾哲学」

我从未见过有钱的预言家

塔勒布在《肥尾效应》中，讲述了如何根据对「未来的数学期望值」、而非「自发的乐观情绪」进行决策和投资，同时通过肥尾分布及其效应的推导，探讨了运气、不确定性、可能性、人为错误及其相关的风险与决策这些话题，对我们每天处理的生活中的细枝末节都有宝贵的借鉴意义：

1. 我从未见过有钱的预言家。

2. 人们对世界的了解越是粗浅，做决策越是轻易。

3. 我们是猎人：我们只有在随机应变的时候才真正活着；没有日程安排，只有来自周围环境的新鲜刺激。

4. 我们认为有害的东西，肯定在某些情况下是有益的；认为有益的东西，肯定在某些情况下是有害的。系统越复杂，“普遍规律”的效应就越差。

5. 真正的爱是特殊性对普遍性的胜利，也是无条件对有条件的胜利。

6. 黑天鹅来自认知的不完备性，同时和观察者相关：9·11 恐怖袭击事件对受害者来说是黑天鹅，但对恐怖分子不是。

7. 重申一下：黑天鹅不是肥尾，只是肥尾会让它们变得更糟糕。肥尾和黑天鹅的联系在于，肥尾区域的大偏差会放大黑天鹅的影响。

8. 左派认为市场是愚蠢的，所以模型应该是聪明的；右派认为模型是愚蠢的，所以市场应该是聪明的。双方都从来没有意识到，市场和模型都是极度愚蠢的。

9. 决策者可以在预测的准确率达到 99.99% 的情况下破产。在 2008—2009 年金融危机期间，破产的基金恰恰是那些之前业绩无可挑剔的基金。

10. 无法“风险共担”的领域包括：互相引用的学术界。学术领域的从业者只依赖同侪的相互评估而非从真实世界中获得反馈。

11. 经济学就像是一颗死亡的恒星，尽管看上去好像仍然在发光，但你知道它已经死了。

12. 通过感染新冠你导致了大于自身的死亡。虽然得传染性疾病死亡的概率小于车祸致死的概率，但此时遵循“合理性”显得异常荒唐，因为最终你会危害整个系统，甚至反过来伤到你自己。

13. 机构问题会导致隐含风险的增加，让所有公司的脆弱程度最大化。

14. 要让傻瓜破产，给他信息即可。

15. 股市概论：参与者平静地排队等待着遭受宰割，还以为自己是排队参加百老汇的表演。

16. 如果有人跟你说“我很忙”，那她要么是在宣称自己的“无能”（以及对自己生活的缺乏控制），要么是在试图摆脱你。

17. 你得随时提醒自己，魅力存在于没有说出来、没有写下来、没有展示出来的东西中。把握沉默需要境界。

18. 把观察不到的东西当成不存在，这是近年来开始流行的一种疾病。

19. 他们所谓的“风险”，我称之为机遇；他们所谓的“低风险”机遇，我称之为愚人的问题。

20. 肥尾下的推断本身具备不确定性，与证明黑天鹅存在相比，我们需要更多的数据来论证黑天鹅不存在。

21. 实际上，所有经济金融领域的变量和证券回报都是厚尾分布的。塔勒布统计了超过 4 万只证券的时间序列，没有一只满足薄尾分布， 这也是经济金融研究中最大的误区。

正如经济学家凯恩斯所说：“人类大多数的积极行动源于自发的乐观情绪，而不取决于对前景的数学期望值。”

从17世纪的郁金香泡沫到英国铁路泡沫、日本经济泡沫，再到2008年的次贷危机，无一不验证了凯恩斯对于人类盲目自信及幼稚经验主义的判断。

来源：壹册，《肥尾效应》

2022年储能TOP100

作者 / 何卓新      来源 / 中国化学与物理电源行业协会储能应用分会产业政策研究中心

2022年依然是储能上市公司狂欢的一年，储能向细分赛道处漫溯，可谓是精彩纷呈。一方面储能顶层政策助力加码，一方面是资本狂追储能赛道。

从中国化学与物理电源行业协会储能应用分会政策研究中心观察的260余家储能上市公司来看，储能产业链有更全面的覆盖，除了电化学储能涉及的电池、BMS、PCS、EMS、EPC、系统集成、温控、安全消防、连接、结构件等外，上游的原材料和下游的储能电站开发运维也得到延伸，而其他储能技术如飞轮储能、压缩空气储能、抽水蓄能、液流电池、钠离子电池、氢储能、虚拟电厂、熔盐储能等都成为二级市场资本角逐的对象，储能概念股甚至成为网红，而储能行业融资事件也不断发酵成形。

本文统计了储能上市公司市值TOP100，最高的上万亿元，最低的也达百亿元以上。需要说明的是，这些储能上市公司都有实质性储能业务或已经布局储能、准备入局，并非是炒作的纯储能概念股。另外，上游为储能提供原材料的上市公司基本未纳入其中。   

据CESA储能应用分会政策研究中心不完全统计，2022年上半年国家及各地出台的储能相关政策已多达200余项，特别是6月7日出台的《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》把独立储能的身份和地位摆正，无疑为储能商业模式的进一步创新发展奠定政策基础。

而6月29日出台的《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022年版）（征求意见稿）》更是搅动一池春水，打开储能电池技术路线选择的新局面。“中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池，不宜选用梯次利用动力电池；选用梯次利用动力电池时，应进行一致性筛选并结合溯源数据进行安全评估。”短短的两句话足以引爆资本市场的想象空间，也因此，全钒液流电池、钠离子电池、氢储能等在资本市场轮番上演，抽水蓄能、虚拟电厂、熔盐储能也闻风而动，因为这些储能赛道都代表着良好的预期，代表着可能增长的空间和未来发展的新模式。

2022 年储能上市公司总市值TOP100出炉

注明：最新总市值以2022年8月19日收盘价计。  

“宁王”万亿领衔市场，百亿门槛不在话下。

从储能上市公司总市值TOP100看，宁德时代以近1.3万亿元独领风骚，比亚迪紧跟其后，接近万亿水平。

美的集团入选则是因为以22亿元跨界收购科陆电子，成为其控股股东，科陆电子自身市值已近130亿元。

亿纬锂能和阳光电源已超2000亿元雄踞TOP4和TOP5。

其他上千亿市值的有：国电南瑞、三峡能源、赣锋锂业、格力电器、海螺水泥、汇川技术、天合光能、中国电建、三花智控、锦浪科技、德业股份，占据TOP6-16。这些上市公司储能业务各有优势，格力电器则是以专做钛酸锂电池成为发展亮点。海螺水泥入选是因为今年跨界投资50亿元用于发展光伏电站、储能项目等新能源业务。

正所谓，上市公司纷纷入局，跨界转型各得其所。进一步统计显示，2021-2022年，上市公司新增储能业务者占比高达近30%。一个值得关注的现象是，除了民企因看好新能源或受限于传统业务的局限，坚定选择进驻储能赛道，大央企国企也大手笔挺进储能领域。

三峡集团今年大举进行储能布局，截止目前已投建18个储能项目，其雄心直指2030年储能项目和其他新能源项目总装机规模达到10GW的目标。

除了三峡能源，央企代表能源建设双雄——中国电建和中国能建双双进击储能领域，中国电建计划深耕抽水蓄能，而中国能建则发力熔盐储热和氢储能。中国电建以1115亿元总市值位居TOP13，中国能建以950亿元总市值位居TOP18。

可以说，储能行业的风采和魅力正是源于其技术路线的百花齐放，由此迎来细分赛道的百舸争流。储能市场蛋糕的做大，固然离不开资本、技术、人才、土地等要素，但最让业界瞩目的储能电价政策空间的进一步释放或许才是扭转乾坤的定海神针。

激光雷达

四、

激光雷达产业链分析

1.上游产业链

产业链上游主要有发射器、接收器、扫描器和信息处理四个模块。发射器模块包括分束器，扩散片，准直镜和激光器；接收器模块包括分束器，滤光片，透镜和光电探测器；扫描器模块包括微振镜，扫描镜和电机；信息处理模块包括模数转换器，FPGA和放大器。

从产业链角度分析，激光雷达上游主要是光学组件和电子元件，结合激光雷达工作原理，可以把激光雷达核心元器件主要分为光电探测器，激光器，扫描器。

（1）激光器

激光器作为光源用来发射光束，当前激光雷达的激光器可分为半导体激光器（按照谐振腔制造工艺的不同分为边发射激光芯片EEL和面发射激光芯片VCSEL）和光纤激光器。

激光器主要厂商：目前行业内主要的半导体激光器厂商还是海外为主，包括国外的OSRAM、AMS、Lumentum、HAMAMATSU等；国内有深圳瑞波光电子有限公司、常州纵慧芯光半导体科技有限公司、山东华芯半导体等，光纤激光器厂商主要为海外的Lumibird、昂纳、Luminar和国内的镭神智能等。

（2）光电探测器

光电探测器是激光接收系统的核心器件，用来实现光信号和电信号相互转换。

光电探测器目前仍由海外厂商主导，主要有HAMAMATSU,Osram，Firstsensor，安森美半导体等，国内厂商中主要有灵明光子等。

（3）扫描器及光学组件

主要分为MEMS和光学系统。MEMS振镜是一种基于微机电系统（MEMS，Micro-Electro-Mechanical System）技术制作而成的微小可驱动反射镜，实现激光光束的高速、动态扫描。MEMS厂商海外主要有HAMAMTSU，英飞凌，ST等，光学系统国内厂商主要有腾景科技、天孚通信、中际旭创、舜宇光学、永新光学、炬光科技等。

2.下游产业链

激光雷达下游应用广泛，主要包括测绘和导航两个模块，测绘包括高精度地图，地形勘测和自然勘测，导航模块包括ADAS，无人机和机器人。民用场景逐渐拓宽，包括采矿、林业、考古学、地质学、地震学、地形测量、林业勘测、灾害预警、AR/VR、无人驾驶、物联网等场景。从下游看，因成本较高、体积巨大等因素，激光雷达主要用于军事或公共领域。但是近年来，随着技术发展和产业链成熟，激光雷达也在民用领域逐渐展开拳脚，例如在手机、AR/VR、自动驾驶等领域的普及加速。

五、

相关龙头公司分析

在智能驾驶、移动机器人、智慧城市与测绘领域蓬勃发展的背景下，激光雷达行业相关公司有望随市场规模不断增长持续受益。

1.炬光科技：激光器领军企业，布局拓展激光雷达发射模块

炬光科技主要从事激光行业上游的高功率半导体激光元器件（“产生光子”）、激光光学元器件（“调控光子”）的研发、生产和销售，目前正在拓展激光行业中游的光子应用模块和系统（“提供解决方案”，包括激光雷达发射模组和UV-L光学系统等）的研发、生产和销售。其中，激光雷达发射模组已签署4亿元框架协议，收入在爬坡阶段。公司激光雷达产品收入占比逐年提升，由2018年的0.02亿元上升至2021年0.52亿元，占营业总收入的10.92%。

炬光科技拥有车规级汽车应用（激光雷达）核心能力。公司正在拓展面向智能驾驶激光雷达（LiDAR）、智能舱内驾驶员监控系统（DMS）等汽车创新应用场景的车规级核心能力，已通过IATF16949质量管理体系认证、德国汽车工业协会VDA6.3过程审核，拥有车规级激光雷达发射模组设计、开发、可靠性验证、批量生产等核心能力，并通过首个量产项目积累了大量可靠性设计及验证经验。作为线光斑扫描发射模组方案的行业领导者，公司基于EEL和VCSEL激光器发布了多款线光斑激光雷达发射模组产品，并为多家激光雷达客户送样，其中Beam Razor TM系列线光斑模组LE02产品获得Laser Focus World杂志颁发的“2021年度激光和光电行业创新者奖（Innovators Awards）”。

炬光科技与多家车载激光雷达行业头部客户开展合作，项目有序推进，未来公司业绩有望提升。公司已与包括美国纳斯达克激光雷达上市公司VelodyneLiDAR、Luminar、福特旗下知名无人驾驶公司ArgoAI等达成合作意向，其中激光雷达线光源产品已与多家客户建立新产品开发项目，2016年起开始研发的高峰值功率固态激光雷达面光源已与德国大陆集团签订批量供货合同，现已进入批量生产阶段。2021年成功获得一家国内知名激光雷达客户的项目定点，项目正在有序推进中，预计将于2022年第三季度进入量产。

2.长光华芯：高功率半导体激光芯片龙头

长光华芯专注于半导体激光芯片、器件及模块等激光行业核心元器件的研发、制造及销售，主要产品包括高功率单管系列产品、高功率巴条系列产品、高效率VCSEL系列产品及光通信芯片系列产品等。公司纵向延伸开发器件、模块及直接半导体激光器等下游产品，横向扩展VCSEL芯片及光通信芯片领域。2021年公司业绩稳步提升，实现营业收入4.29亿元，同比增长73.59%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长340.49%。

长光华芯系半导体激光行业全球少数具备高功率激光芯片量产能力的企业之一，打破激光芯片依赖国外进口局面。公司已建成3吋、6吋激光芯片量产线，拥有一套外延生长、晶圆制造、封装测试、可靠性验证相关的设备，并突破了外延生长、晶圆工艺处理、封装、测试的关键核心技术及工艺。公司高功率半导体激光芯片在国内市场的占有率为13.41%，在全球市场的占有率为3.88%，在高功率半导体激光芯片领域的国内市场占有率第一，居于国内领先位置。随着激光芯片的国产化程度加深，公司的市场占有率有望进一步提升。

3.奥比中光：布局VCSEL+SPAD的单光子面阵固态激光雷达

奥比中光的主营业务是3D视觉感知产品的设计、研发、生产和销售，3D视觉感知技术处于应用发展初期，公司依托3D视觉感知一体化科研生产能力和创新平台，不断孵化、拓展新的3D视觉感知产品系列。报告期内，公司主要产品包括3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备。

公司3D视觉感知技术产品的下游应用领域包括生物识别、AIoT、消费电子和工业三维测量等，每个应用领域对应众多不同细分场景。旗下控股子公司之一奥锐达主要经营汽车激光雷达的相关产品研发与销售，自2019年成立起一直致力于创新的激光雷达和车载3D摄像头底层核心元器件和新型架构的设计。2021年，奥比中光实现营业收入4.74亿元，同比增长83.11%；3D视觉传感器产品占比稳步提升，由2020年的1.8亿元上升至2021年3.53亿元，占营业收入的74%。

在全固态激光雷达领域，目前主流的技术路线包括OPA光学相控阵技术、Flash快闪技术等。其中，OPA光学相控阵技术难度高，成本居高不下；Flash快闪技术则因其发射面阵光源的物理特性，能量分散，探测距离较为受限。奥锐达选择了一条全新的技术路径——VCSEL（激光发射器）+SPAD（探测器）的单光子面阵固态激光雷达。相较于Flash方案，可寻址VCSEL激光器的发射光峰值功率密度和信号信噪比均显著提高。这意味着在相同的功率下奥锐达的激光雷达方案可以实现更远的探测距离。在接收端，奥锐达的方案采用了SPAD即单光子雪崩二极管阵列传感器，从而使得激光雷达具备单光子探测能力，探测灵敏度大幅提升，可实现低激光功率下的远距离探测。此外，奥锐达激光雷达采用全固态结构设计，可大幅降低体积和故障率，从而提高可靠性。同时，奥锐达车规级工厂和产线也已提上议程，2022年符合IATF16949标准的车规级产线有望逐步投产。

4.万集科技：多技术路线布局激光雷达

万集科技是国内领先的智能交通产品与服务商，为公路交通和城市交通客户提供激光产品、汽车电子、智能网联、专用短程通信（ETC）、动态称重系列产品的研发和生产，以及相关的方案设计、施工安装、软件开发和维保等相关服务。公司激光雷达产品涵盖交通用激光雷达、工业制造、商用服务机器人用激光雷达、智能装备用激光雷达和面向多维感知多线激光雷达等多系列产品。万集科技是交通用激光雷达领域龙头企业，产品已在全国城市及公路交通获得规模化应用。

公司在激光雷达领域坚持自主研发，截止2021年12月31日，公司关于激光雷达产品累积获得专利274项。2021年，公司实现营业收入9.45亿元，同比下降43.17%，主要是由于ETC行业进入稳步发展期。激光产品业务收入占比稳步增长，由2020年的6%上升到2021年的15%。

公司对车载激光雷达产品同时进行机械式、MEMS、OPA多技术路线布局。2021年12月16日，万集科技发布混合固态128线车规级激光雷达，支持200米测距，综合性能出众。同时万集科技预计于2022年发布MEMS车载激光雷达和可测距30米的OPA激光雷达，有望在2024年发布OPA激光雷达上车的工程样机。

六、

竞争环境分析

激光雷达市场参与者众多，竞争格局较为分散，具有较强竞争力的厂商主要集中在中国、美国和欧洲。由于激光雷达尚处在量产初期，不同厂商选择不同技术路线进行探索时或存在随技术演进取得性能及成本优势的可能性，竞争格局仍不稳定。当前激光雷达市场具有较强竞争力的厂商主要集中在中国、美国和欧洲。

激光雷达市场份额分布较为分散。

VALEO为激光雷达头部企业，占据28%的市场份额，而中国企业速腾聚创、大疆、图达通、华为和禾赛科技分别占据10%、7%、3%、3%和3%的市场份额。

激光雷达扫描系统的固态化进程或将影响激光雷达市场未来竞争格局。扫描系统的固态化是激光雷达提高性能降低成本的重要路径，部分机械式激光雷达厂商在MEMS激光雷达以及固态激光雷达领域有所布局。重要激光雷达厂商如Valeo、Velodyne、速腾聚创在机械式激光雷达、MEMS激光雷达和纯固态激光雷达领域均有所布局，Quanergy等企业则直接瞄准纯固态激光雷达领域。

FMCW激光雷达的量产或对激光雷达市场未来竞争格局有较大影响。AEVA、Aurora、SiLC、Mobileye、光勺科技等企业对FMCW激光雷达有所布局。目前，AEVA已宣布将于2022年完成C样的开发和测试验证，并将于2023年底实现量产，Mobileye预计将于2024年实现FMCW激光雷达的量产，光勺科技则预计将于2025年实现FMCW激光雷达的芯片化。

激光雷达技术密集度较高，已授权专利数量和申请中专利数量或能一定程度上反映公司技术储备、科研能力和发展潜力。据Knowmade统计，海外厂商Velodyne、ibeo、Luminar及中国厂商禾赛科技、速腾聚创在专利储备中处于领先地位。

当前各厂商激光雷达性能、价格竞争仍较为焦灼，不存在具备明显优势的厂商。性能较高产品总体而言售价也相对较高。

七、

市场规模分析

目前激光雷达市场规模较大且处于快速发展期，据Velodyne预测，2022年激光雷达总市场规模达到119亿美元；

激光雷达将分别应用于自动驾驶汽车、工业、无人机、机器人和3D绘图等终端市场中。

根据沙利文的统计及预测，至2025年全球激光雷达市场规模为135.4亿美元，较2019年可实现64.5%的年均复合增长率。

据麦肯锡研究报告显示，中国将是全球最大的自动驾驶市场。根据沙利文的研究报告，至2025年，中国激光雷达市场规模将达240.7亿元，较2019年实现63.1%的年均复合增长率。车载领域的中国激光雷达市场规模，将由2019年的3.8亿元增长至2025年的144.3亿元，年复合增长率达到83.5%。

激光雷达在智能汽车上的应用逐渐受到市场的关注。在汽车的L3级中，激光雷达的搭载数量要求为1个；在L4/L5级中，激光雷达的搭载数量要求分别为2-3个和不少于4个。

2025年，汽车领域激光雷达市场规模预计将达到80亿美元，服务型机器人激光雷达市场规模预计达到7亿美元，车联网激光雷达市场规模预计将超过45亿美元，其中汽车领域市场规模占比达到60%。

作者：慧博

人形机器人产业链

机器人产业发展历程

机器人产业的技术变革和更新换代主要经历了三个阶段：程序控制、自适应和智能机器人。

最初的程序控制机器人能够按照事先安装好的程序步骤进行简单的机械类操作，例如搬运、拆装、加工等固定工作；自适应机器人则通过传感器实现对工作环境和目标对象的感知，再经过数据处理分析随时适应改变的环境和工作内容。

第三代智能机器人除了具备以上特点外，还具有类人的感知交互和思维能力，能够自主处理具有一定复杂逻辑性的问题。

按照功能类型，大致可分为工业机器人、服务机器人和特种机器人。目前我国工业机器人的应用领域主要包括电气电子设备、汽车制造业、物流运输业等；服务机器人的发展仍处于早期阶段，种类包括家政机器人、休闲娱乐机器人、医疗机器人等；特种机器人指可用于各种特殊环境或具备特殊功能的先进机器人，例如军用、农业、水下机器人等。

工业机器人产业链图谱

图片来源：Choice数据

从产业链上下游来看，机器人产业链上游为材料及核心零部件供应商，例如芯片、传感器、减速器、控制器、伺服系统等；下游则为系统集成商和服务提供商，通过激光加工、喷涂装配等服务后将机器人产品投向应用市场。

机器人产业链上市公司表现

国际市场上，一般将日本发那科（FANUC）、安川电机（YASKAWA）、瑞士的ABB、德国的库卡（KUKA）合称为“四大家族”，其生产的工业机器人大约占据全球50%以上的市场份额，国内的机器人主体龙头企业则以埃斯顿、汇川技术等为代表。

据Choice数据统计显示，截至8月23日，汇川技术以1695.51亿元的总市值位居机器人板块上市公司总市值第一位，科沃斯、九号公司-WD排名二、三位。从2022年一季度财报业绩指标来看，共有4家公司营业收入在10亿元以上，12家公司实现净利润正增长，汇川技术以7.20亿元的净利润位列第一。

数据来源：Choice数据

从近一周行情表现来看，共有11只个股涨跌幅为正，其中排名前三的上市公司为景业智能（19.51%）、机器人（17.24%）和凯尔达（12.37%）。

数据来源：Choice数据

产业链上下游环节中，减速器是所有分支中较为受到市场关注的方向。据Choice数据不完全统计，截至8月23日，市值最高的A股上市公司为大族激光，其次为绿的谐波和双环传动。行情表现上，周涨幅最高的为南方精工（43.67%）。

数据来源：Choice数据

热门人形机器人：小米vs特斯拉

8月11日，小米发布全栈自研人形仿生机器人CyberOne，身高1.77m，重52kg，共有13个关节、21个自由度，最高行动速度为3.6km/h；搭载Mi-Sense深度视觉模块及MiAI语义环境识别和语音情绪识别引擎，可实现85种环境语义识别和45种人类语义情绪识别。

图片来源：小米官网

特斯拉计划在9月30日的特斯拉AI日上，发布特斯拉首款人形机器人原型机 Optimus。Optimus移植汽车自动驾驶方案，使用Autopilot视觉摄像头感知，FSD计算机提供强力算法控制，预计具备28-40个自由度，手部配备12个电机，手部更为灵活，行走时速最高可达8km/h。

对于两个产品的对比，浙商证券认为小米CyberOne定位更侧重于情感识别与交互，而特斯拉Optimus在路径规划、环境感知能力可能更为卓越，有望具备多场景多任务处理能力。

而对于人形机器人未来发展，开源证券认为，在机器人开发步态模拟和运动模型等运动控制技术、高精度伺服系统和低延迟实时算法三位一体、高度集成的背景下，全栈自研/实验室合作模式或为人形机器人开发的未来趋势。伺服方面，国内具有电机开发、多I/O口控制器及伺服技术以及机电一体化能力的厂商有望受益；减速器方面；大厂不具备生产研发能力，仍需外购，在小尺寸技术和机电一体化有技术积累的厂商存在机会。

光伏产业链及细分龙头全梳理

今年上半年，我国光伏发电装机30.88GW，同比增长137.4%；出口总额约259亿美元，同比增长113%。中国光伏行业协会名誉理事长王勃华表示，通过对各省装机规划了解看，乐观预计光伏市场或将开启加速模式，并将今年新增装机预测调高10GW，预计全年实现85-100GW。

欧洲市场受俄乌战争影响光伏装机需求不断超预期，美国关税政策边际向好，进一步验证海外市场难以摆脱中国光伏制造，巴西、东南亚、中东非等新兴市场需求加速启动。预计2022年海外光伏装机将达160GW，同比增长约40%。

多家机构表示，展望下半年，光伏行业需求依旧强劲。高效产能结构性供给不足，供应瓶颈决定超额收益分配。上游硅料、硅片环节2022年供给紧平衡，盈利确定性强；大尺寸电池片结构性供给不足，盈利能力有望修复。组件龙头全球竞争力进一步提升，N型技术转型节奏领先；逆变器、胶膜环节受益下游需求高增+原材料端IGBT、EVA粒子紧平衡，有望出现量利齐升。

光伏技术创新爆发期将到来

技术创新一直是光伏行业重要的投资方向，在光伏众多新技术迭代中，电池片进步意义最大。PERC当前仍为主流技术，但提效降本已近尾声。N型电池作为下一代高效电池技术路线变化备受瞩目。目前N型电池仍处多条技术路线百花齐放的状态，TOPCon、HPBC、HJT都得到更大的产业投入。据不完全统计，TOPCon在建产能超过80GW，HJT超过100GW，IBC超过50GW。

对目前具有一定量产基础的三种技术和PERC进行成本对比，可以看到，目前成本差异主要集中在硅片、银浆、设备投资三个方向上，其降本进度是市场跟踪的重点方向。新技术光伏电池在发电效率和成本上都已经具备或者即将具备面对PERC的优势。

未来随着生产成本的降低及良率和转换效率的提升，N型电池市场率有望不断提高。根据CPIA，2021年N型电池市场占比约为3%，预计至2025年N型市占率有望达到40%，2030年有望达75%。

TOPCon率先启动大规模量产

目前TOPCon量产效率达24%—24.5%，头部电池厂商量产平均效率突破24%，隆基绿能等头部公司实验室效率做到25%以上。目前，TOPCon在建产能超过80GW，扩产潮已至。TOPCon已经展现出比较好的经济性，随着未来规模化放量降成本、转化效率提升，经济性上会出现正反馈。

TOPCon最主要的优势在于其可以在PERC设备升级，总体改进或增加的步骤较少，成本相对HJT较低，所以有很多PERC产能的龙头企业更支持TOPCon的路线。

HJT产业化进展提速

HJT是另一种N型电池，又叫异质结，综合了晶硅电池和薄膜电池的优势，转换效率更高。2022年6月金刚玻璃披露，其量产线采用单面微晶技术，已经可以做到24.95%的量产效率，年底有望达到25.5%。

据机构分析，HJT未来通过双面微晶、更好的背接触技术，效率有望到26%以上，叠加钙钛矿效率可能会进一步向30%+迈进。

HJT与TOPCon不同的是，其优点在于步骤少，只需要4道工序，而TOPCon则需12道，所以工艺精简且效率高。除此之外，HJT较TOPCon转换效率更高，且未来可以和钙钛矿结合成叠层电池，大幅提升转换效率，长期看较TOPCon更占优势。

HJT的缺点主要是成本高，设备成本在4亿左右，除了设备成本外银浆和靶材的成本高也是制约HJT大规模商业化的重要原因。

但今年HJT技术利好频出，华晟新能源公布HJT性能超预期，降本也超预期。华西证券认为，HJT技术成本下降路径明确，技术层面突破在即。

近期HJT降本进程的提升重新将市场关注的焦点聚焦到HJT，HJT类似于去年的TOPcon，今年年底至明年HJT的经济性预计将开始显现。目前，HJT布局的企业以金刚玻璃、爱康科技、迈为股份和东方日升为主。

IBC具有巨大发展前景

相比于HJT和TOPCon，IBC电池技术难度更大。IBC电池即叉指式背接触电池，最大特点是正面无栅线，PN结和金属接触均在背面。缺点是工艺复杂，良率低，成本高。

IBC电池可与多种不同电池技术叠加，形成不同工艺路线，IBC技术可以看作是HJT技术和TOPCon技术的进一步升级。基于IBC电池结构衍生的新型高效太阳电池研究可分为两个方向，包括HBC、TBC（POLO-IBC）高效晶硅电池技术，以及主要为PSC IBC叠层电池技术。

目前这两个方向实验室效率均有25%以上的案例出现。量产层面而言，爱旭股份在2022年6月发布会上展出了效率达到25.5%的IBC电池技术。

布局IBC电池的国内企业众多，如隆基绿能、爱旭股份、天合光能、晶澳科技等，隆基绿能计划在原年产2GW单晶电池项目的基础上对生产线进行技术提升改造，改建成8条HPBC（P-IBC）高效单晶电池产线，预计形成年产4GW的电池片产线；横店东磁预计2023年择机做N型TOPCon和P-IBC的产能扩张。

光伏产业链及细分龙头全梳理

光伏产业可以分别为硅料、硅片、电池、组件和光伏系统等环节，其中硅料与硅片环节为产业上游，电池片与光伏组件为行业中游，下游为发电系统。

在硅料环节，工业硅被提纯成为光伏级多晶硅料；在硅片环节，多晶硅料被加工成为单晶硅棒或多晶硅锭，再经过截断、开方、切片等工艺，得到单晶硅片或多晶硅片；在电池片环节，硅片经过制绒清洗、扩散制结、刻蚀、化学气相沉积和丝网印刷、烧结等步骤，得到硅基光伏电池片。

在组件环节，光伏电池片将与光伏胶膜、光伏玻璃背板等组装在一起，得到可以应用于下游光伏电站的光伏组件。

电池片是太阳能发电的核心部件，通常分为单晶硅、多晶硅、和非晶硅电池片，由于晶体硅电池具有光电转换效率高、工艺成熟、原料储量丰富等优点，因此目前晶体硅电池片占有主要市场份额，并且以单晶硅为主。

从光伏全产业链看，去年最受益的当属硅料环节，主产业链中硅片次之，电池、组件环节均受高价硅料影响，利润微薄，辅材产业链中整体毛利几乎均被压缩。此外，像光伏设备、耗材等受硅料影响较弱的环节盈利状况较好，主要直接受益光伏需求爆发以及N型电池扩产，订单量饱满，得以维持较高盈利水平。

①

硅料涨价周期有望拉长。

目前国内硅料价格为30万元/吨左右，且短时间内还看不到跌价的可能。硅料环节由于生产安全事故的发生，供给超预期收缩，中金公司认为涨价周期有望拉长，作为当前供需最紧张子环节之一，将受益于海外电价上涨带来的产业链利润扩容。

根据统计，2021年国内多晶硅有效产能前四厂商分别为大全能源、通威股份、协鑫科技、新特能源。CR4市占率为66%。随着 CR4扩产提速，成本与品质优势加持下，龙头市占率呈加速提升趋势，预计2023年 CR4市占率有望达到84%。

②

硅片盈利稳固，石英保供成为胜负手。

多晶硅价格高企，支撑硅片价格上涨，近期、隆基中环均有不同涨幅。国内外光伏行业快速发展带动硅片需求快速增长，未来硅片行业有望迎来景气向好。硅片辅材热场价格竞争基本见底，随着硅料放量行业有望于下半年实现供需边际改善。金刚线供需景气得益于硅料持续高价加速硅片减薄降本进程，间接带动金刚线细线化需求。石英坩埚是拉晶环节核心耗材，由于海外企业扩产决策保守以及优质矿源的稀缺性，优质石英砂供给增速将阶段性慢于需求增长，高纯石英砂涨价将持续。

硅片环节，隆基绿能、TCL中环双寡头格局稳固，占率合计超过50%。2022年隆基绿能单晶硅片产能预计为130GW，TCL中环产能为140GW，垂直一体化厂商晶科能源、晶澳科技至2022年分别形成硅片产能50GW、43GW。

③

光伏辅材环节盈利望持续修复。

在欧洲新能源呈高速增长态势以及国内大型电站项目开展的推动下，下半年光伏组件需求较好，带动辅材需求持续上行。2Q22原燃料价格上涨，胶膜、玻璃企业通过涨价向下游传导成本压力。目前EVA粒子价格放松，天然气价格下降，胶膜、玻璃企业盈利能力有望持续修复。

④

金刚线竞争格局稳定，细线化进程加速。

国内金刚线市场呈现一超多强格局，龙头一体化布局成本优势突出。2021年美畅股份市占率约61%，高测股份、恒星科技、岱勒新材等企业市占率在5%以上。

⑤

电池片盈利能力边际修复预期增强，N型电池未来接替P型电池。

2021年规模化生产的P型单晶电池均采用PERC技术，新增产能以Topcon和异质结为主，P电池产能投资暂缓，2022年大尺寸P型电池有效供给约为250GW，供给相对紧缺，电池片环节格局有望逐步改善。

⑥

组件龙头议价能力得到提升。

随着全球光伏装机增速趋缓，组件环节品牌和渠道效应越来越强。预计至2022年CR3占比提升至50%，CR5占比提升至70%。由于晶硅技术路线难以颠覆，因此垂直一体化成为提升盈利能力的重要途径，行业龙头纷纷布局硅片-电池片-组件一体化产能，随着行业垂直一体化程度加深，组件龙头议价能力提升。

⑦

逆变器海外需求旺盛。

欧洲加码新能源，光伏逆变器出口需求保持高增。6月我国逆变器出口7.14亿美元，同比+63.11%，印证需求强势。中长期看，全球这一轮能源危机可能会进一步刺激光伏发展的热情，逆变器需求会有所加速，其中微型逆变器应用空间在扩大，国产企业份额提升的空间更大。

⑧

光伏电站成本有望下降。

目前的光伏电站成本主要由光伏电站建设成本和运维成本构成，由于光伏发电不消耗燃料，因此运维成本较低。电站建设中组件成本占46%左右，关键设备成本和建安费用合计占40%。随着光电转换效率提高，每瓦光伏组件成本实现下滑，同时节省电站面积，减少发电站的建设成本，光伏发电成本实现大幅下降。LPR贷款利率的下降，光伏电站企业融资成本也将不断下降。

光伏产业链及细分龙头

硅：合盛硅业

硅料：通威股份、协鑫科技、新特能源、大全能源、东方希望

硅片：隆基绿能、TCL中环、保利协鑫、京运通、双良节能

耗材：美畅股份、金博股份、石英股份

电池片制造：通威股份、隆基绿能、爱旭股份、天合光能、山煤国际、爱康科技、东方日升、晶澳科技、晶科能源、拓日新能

组件：晶科能源、晶澳科技、隆基绿能、协鑫集成、东方日升、天合光能、阳光电源、亿晶光电、阿特斯、中利集团

光伏玻璃：信义光能、福莱特、彩虹新能源、亚玛顿、南玻A、旗滨集团

背板：中来股份、赛伍技术

胶膜：福斯特、海优新材、斯威克、联泓新科、东方盛虹（斯尔邦）、回天新材、天晟新材、高盟新材

逆变器：德业股份、禾迈股份、昱能科技、阳光电源、特变电工、固德威、锦浪科技、科士达、正泰电源、上能电气

光伏支架：中信博、爱康科技、意华股份、清源股份、振江科技

设备：高测股份、晶盛机电、上机数控、京运通、捷佳伟创、连城数控、迈为股份、帝尔激光、奥特维、金辰股份、天龙光电、精功科技、北方华创、先导智能

运营商：三峡能源、爱康科技、晶科能源、太阳能、天合光能、特变电工、正泰电器、中利集团、华能水电、中国核电、大唐发电、华能国际、深圳能源、北方国际、湖北能源、中天科技

储能：宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、科华数据、国轩高科、派能科技、亿华通、林洋能源、新雷能、孚能科技、科士达、骆驼股份、圣阳股份、科力远、保力新、易事特、雄韬股份、南都电源

靠谱的人，都有这3种能力

作者|张丽俊

当有年轻人问如何才能在职场中走得更远时，我总是善意地告诉他们，要做一个靠谱的人。

为什么？

因为环境变化越来越快，尤其是经济形势不好的时候，很容易失业。

在这个时候，市场上有能力更强，相对来说还更便宜的人，很多公司也把危机当成了汰换人才的窗口期。

但无论外界怎么变，在企业中，还是有一类人非常受欢迎，这一类人就是靠谱的人。

靠谱是非常稀缺的品质，靠谱的人，大家都抢着要。

什么样的人是靠谱的？在我看来，要具备三种能力：沟通闭环能力、填坑的能力、内心复原力。

1

沟通闭环能力

沟通闭环能力，这也是很多人在职场中所欠缺的。

在职场中，经常发现这样的情况，比如有一项任务，需要他的协同，你跟他说了，你以为他清楚了。结果到了交付的时候，他说他忘了。

比如你告诉他，你需要一把锤子，你认为给他说清楚了，结果到用的时候，他给你找来的是一把斧头。

在职场上，最可怕的，就是“以为”。

人跟人跟沟通，你以为人家对这事儿理解了、放心上了、记住了，其实都是你以为，如果不经过反复确认和提醒，任何事情都有被遗忘的风险。

如何解决这个问题？

美国的戴明博士发明了布置任务五遍沟通法”，被日本企业广泛应用。

第一遍：交待清楚事项；

第二遍：要求员工复述；

第三遍：和员工探讨此事项的目的；

第四遍：做应急预案；（做这件事情会不会出现意外，什么情况汇报， 什么情况自己做决定）

第五遍：要求员工提出个人见解；（如果让自己做有什么建议和想法）

我们作为一个完整系统中的一环，一定要保证不要让信息在自己这一环节断掉。

怎么做到沟通闭环？

如果你是信息的接收者，那你一定要多听、多问，还和对方确认一下。

如果你是信息的发起者，那你一定要把事情交代清楚，不要让对方去猜。

没有沟通闭环的能力，工作就是低效乃至无效的。有沟通闭环能力，是对自己和对他人负责。

所以靠谱的人，一定能在自己负责的环节完成沟通闭环。

2

填坑的能力

填坑能力也非常重要，做好自己的工作是本分，最能体现一个人的职业性。但能填坑，才最见一个人的能力。

怎么说？

在工作中，很多事情，是需要通过合作拿到结果的。

你做好了自己这一部分，但不能保证最后拿到结果。如果你合作的同事掉链子了怎么办？

很多人说，我要不断地提醒他，我要告诉他，要让他完成自己的工作，因为这是我们共同的结果，我和你共同背负了责任。

这么做，有一些人，可能会觉得你在帮他，你是好心，在善意地提醒他。

但也有一些人会觉得你侵犯了他的边界。他认为，我们划分了责权利，你干你的，我干我的，我干不干是我的事，你为什么要干预我的工作？

追过程是领导的权利，而不是你的权利，我们是平级，或者我们是平行部门，你如果追过程，就越界了。

我之前写过一篇文章，专门说了边界感，一旦别人认为你越位，你和他的关系会变得微妙且复杂。

负责的态度是对的，但方法不够好。

如何解决？我认为就是要有填坑的能力。

当他掉链子了，领导非常焦虑的时候，你可以站出来解决问题。

一件事没人愿意做，或者没人能做的时候，老板看向大家，这时你举手说，我可以。

你能把这个坑及时补上，最后拿到结果，这就是白马骑士。

把事情做出来，最能体现一个人的价值。只要老板不傻，他就一定会注意到你的表现，积累信任积分后，他会更加重用你。

要做到这一点很难，社会分工，让我们的工作变得更高效。但也让很多人只能掌握一部分技能，所以不但要把自己的优势放大，如果可以，还要长出其它的能力，成为复合型人才。

补位的能力是稀缺的，能补位，一定会在职场上大放异彩。

所以填坑既是一种能力，也是一种艺术。

3

内心复原力

最后是内心复原力。

为什么需要内心复原力？在你填坑的过程中，你觉得本来是属于他的责任，为什么最后还要我帮他填坑？为什么我是团队中干得最多的？

你觉得委屈，觉得很受伤，有这样的想法是正常的，而面对委屈，大家的应对方法其实是不一样的。

有复原力的人，会自己舔伤口。他们心力强大， 无论现状有多无奈，都能很快平复情绪，转而关注 “此刻我能做什么”。

而没有复原力的人，则会一直陷入情绪内耗。

比如领导问：“这个事情怎么还没做？”

哪怕只是稍微带了点批评语气，他就忍不住展开一系列联想：“领导是不是觉得我不行？我是不是要被辞退了？这不是我的错，我要不要找他说？我说了，同事会不会对我有意见？”

他受不了，一直在委屈的情景里。人的精力是有限的，当他进入了精神内耗，反而无法聚焦到事情本身，最后也就越来越乱。

乔布斯说，要招十分人才，不用呵护他的自尊。

因为真正优秀的人，不会限于情绪的泥沼，受伤了，能很快复原，转头想该如何解决问题。在没人承担责任时，也能挺膺负责。

内心有复原力，往往能坚持到最后，做到“剩者为王”。

最后总结一下，想在职场上走得远，无论你在什么层级，都需要具备三种力。分别是：沟通闭环能力、及时补位的能力和内心复原力。

黄燕铭：未来1-2个季度，只有成长股行情，重点在科技制造

作者：王丽 余梦莹，来源：投资作业本

下半年新旧经济分化加大

问：近半年传统经济的表现不是很好，但另一方面新经济却一路高歌猛进，上半年高科技制造业的投资增速高达23.8%。这种新旧分化下半年还会延续吗？

黄燕铭：下半年这种新旧分化的格局还会延续。

今年大的政策方向主要集中在新经济，与新经济有关的方面政策落实比较好。

另一方面，未来以房地产为主的传统经济对国民经济的推动整体上在减弱，所以对新经济的政策支持会不断增强。

在未来的时间里，装备行业特别是高新技术产业的发展是一个重点。新旧经济的分化是一个长期的过程。

聚焦新经济三方向：

数字化、能源转型、产业升级

问：关于新经济，您认为应该把目光聚焦在哪里？

黄燕铭：我们认为主要应聚焦于新经济的三个方向。

第一个方向是经济转型过程中的数字化转型；第二个方向是能源转型；第三个方向是产业升级。

首先说数字经济转型，

十四五规划已经提到了数字化的战略，数字化在整个经济中的占比要从7%提高到10%左右，未来整个数字化可能会给每年带来5000亿左右的GDP，空间是非常巨大的。

其次是能源转型，

光伏、风能等新能源方向的东西目前正在如火如荼地发展，这些板块在A股市场上的表现也非常不错，我们认为这样的趋势还会延续下去。

在未来5-10年，新能源的发展对整个国家战略而言都是非常关键的东西。

此外，在节能方面，每年国家大概会有1000亿左右的资金投入到降能耗上，这一块的未来发展空间是非常大的。

所以在新能源这一块，一个是新能源的应用，另一个是传统产业的节能问题，都是未来的发展的重点。

最后说产业升级，包括航天航空、工业机器人、数控机床等众多行业都是未来的发展重点。

总体而言，数字化转型、新能源方向的转型及产业方面的转型是未来新经济发展的核心和重点方向，也是我们投资时要重点关注的领域。

欧美衰退对中国经济及A股拖累不大

问：现在大家对全球经济衰退越来越担忧，您怎么看海外市场未来的表现，其对中国经济和A股又会有什么样的影响？

黄燕铭：未来一段时间里，整个美欧经济都将进入一个衰退的过程。

但是，本轮海外经济的走弱对中国经济的影响不是特别大。

关于为什么中国经济不会受美国经济大的拖累或者影响，主要有两方面。

第一，中国经济有完整的产业链；第二，我们的政策空间比较充足。

因此，美欧经济的衰退对中国经济的影响不大，对A股市场的影响也不大，未来中美经济基本上会慢慢脱钩，以后“美国下雨、中国打伞”的现象会很少见到。

A股横盘震荡直至三季度末、四季度

问：上证指数从4月27日的2863点以来持续反弹，最高反弹到3424点，近期在横盘震荡。您认为接下来指数是涨还是跌？

黄燕铭：我们认为，在未来的时间里A股市场的大盘指数高度不高，但是时间会比较长，整体上以横盘震荡行情为主。

今天在3000-3200的位置上，这个高度不高了，但是横盘震荡时间会很长，基本会到三季度末甚至四季度，而在这么长的时间里也有很多投资机会，主要是在科技制造方向。

未来1-2个季度，只有成长股行情，

重点在科技制造

问：5月以来成长板块持续上涨，但是价值板块却在不断走低，您认为这样两端走的极端行情会持续多久呢？

黄燕铭：我认为两端走的行情在未来会持续比较长的时间，成长股涨、价值股跌的情况在未来还是会延续，未来一到两个季度，只有成长股的行情，没有价值股的行情，而成长股主要集中在科技制造领域，重点还是我们之前讲到的三个方向：数字化经济，新能源转型及产业升级。

从投资者的心理来看，未来投资者的风险偏好（乐观者和悲观者的预期）两端走的特征还会继续，包括对经济的认知差异和内心的风险偏好差异。

科技制造具体投资方向

问：您认为成长股中除了新能源板块以外还可以关注哪些方向？

黄燕铭：新能源的话当然是我们现在大家看好的一个很重要的方向，我们要特别强调的是，成长股里我们重点看的是科技制造，而不是科技应用，我们未来看重的一定是有产品、有生产线、有明确业务、有业绩的科技制造类股票。

以科技制造类的股票为主，这是我们整个这轮行情的一个很重要的特点。而新能源本质上也是科技制造。

关于下个阶段制造科技制造，物理学方向，重点看好新能源之外，是机械设备、国防装备、电子通信板块；化学角度，主要是新能源材料，包括石油化工、基础化工、钢铁和有色金属里的新材料。

这里我们特别强调是新材料而不是材料里的大宗商品。

过去一两年在新能源领域已经见识了一部分新材料，但是以前的新材料主要围绕着锂电，未来除了锂电、纳电，还有钒电、氢电等各种各样的材料，各种的能源形式都会出现。不同的能源形式会带动不同的材料类板块出现供给需求的变化，由此给我们带来不同的投资机会。

因此下个阶段的科技制造领域还是会有很多的投资机会。

消费投资选择啤酒、旅游、酒店方向

问：在目前风险偏好处于居中位置的背景下，消费领域是否存在投资机会，会如何呈现？

黄燕铭：对于消费板块而言，不是去买风险度低的股票，而是重点去找相对来说风险度略微高一点的股票。

风险略微高一点的股票主要集中在以下几个方向：食品饮料板块的啤酒方向，旅游类、酒店类等方向。这些股票最近已经有所反应，与整个市场的节奏一脉相承。

另外，这些股票的股价相对较低，之前大家对它们的预期并不充分，所以下个阶段的消费类板块重点要到这些方向里面寻找。

整体而言，消费类股票的投资机会未来还是比较多的，特别是涉及普通老百姓消费和共同富裕的方向会成为未来的投资重点。

未来货币政策整体偏宽松利好A股

问：当前货币市场的流动性异常宽松，银行间隔夜拆借利率达到1%的水平，很多人担心目前过度宽松的流动性会收紧。您认为下半年货币政策会对股票市场产生怎样的影响？

黄燕铭：我们要特别强调一下，在未来的时间里货币政策整体上还是偏宽松的，但是整个政策对A股的影响会走弱，即未来整个A股市场的运行跟政策之间的相关性会减小，相对会更多地看行业，特别是一些成长行业的特征（他们和经济政策关联性较小）。

市场短期内还是会保持合理的充裕性，未来一个季度不会有转向。在未来的时间里，整个政策环境对A股市场还是比较友好的。

总结

主要观点为宏观四句话和策略三句话：

宏观四句话是：新旧经济分化加大，科技制造遍地开花，美欧经济加速向下，中国优势静待出发。

策略三句话是：高度不高，时间很长；成长股涨，价值股跌；成长选择科技制造。

这七句话都强调科技制造，主要包括新能源设备、机械设备、国防装备、电子通信，以及材料端方面的石油化工新材料、基础化工新材料、钢铁新材料、有色新材料。

我们一定要紧盯着能源的切换以及各类新材料的发展方向，这里面国家的战略，需要突破瓶颈的方向，是我们下阶段要去重点研究和发掘的方向。

新能源汽车零部件

来源：红都财经资讯

一、

一体化压铸

2020年特斯拉提出用一体压铸取代传统冲压焊接工艺，相较于传统冲压+焊接工艺，一体压铸通过先进的真空高压压铸工艺实现多个铝合金零部件的一体化成型，可以显著提高生产效率，降低成本。

2021年蔚来、小鹏等造车新势力积极跟进，2022年沃尔沃、一汽、长安等传统车厂也开始跟进，一体压铸趋势渐明，2022年或为一体压铸启动元年。

一体压铸具有提升效率和节约成本的优势，但工艺难度也显著提升，产业链主要是设备与模具、材料三方面。

1、材料：

一体化压铸材料需要具备高流动性的免热处理铝合金。从成分构成来看，主要分为铝硅系、铝镁系等方向。

当前国内企业专利申请以铝硅系为主，仅瑞格金属产品为铝镁系，而海外美国铝业、德国莱茵费尔德铝硅系与铝镁系产品均有。

材料上游

深圳新星:铝晶粒细化剂为免热处理铝合金上游添加物，已建成年产能达9万吨的铝晶粒细化剂生产线,为全球最大的铝晶粒细化剂(母铝合金)制造商。

免热处理材料从专利进度来看，分为三类：

1)、立中集团、永茂泰、广东鸿图、上海交通大学、北京科技大学等已具备相关专利，打破外企的垄断；

2)、帅翼驰集团、瑞格金属有相关专利在申请中；

3）顺博合金、华劲铝业、云海金属、今飞凯达、万丰奥威等宣布处于在研阶段。

立中集团已成功研发免热处理合金并成功量产，打破国外垄断。在性能方面，在保证材料高强度基础上延伸率较传统压铸材料提升了5倍以上。同时该公司采用了独特的低Mo变质技术，Mo含量仅为国际同类变质含量的1/5-1/7，解决了一体化过程中的偏稀性问题，同时较国外同类材料价格可降低15%-20%。

2、设备：

一体化压铸件的投影面积更大，压铸机需要更大的锁模力防止模具脱落，通常规格在6000T以上，还要克服需通过热处理提升产品强度但同时易产生变形和气泡这一矛盾。

设备方面分为三类：

1）压铸机设备制造企业：包括力劲科技、伊之密、海天金属、瑞士布勒等，预计一体化压铸设备供不应求的局面长期存在，国内龙头将快速成长，长期依旧会回归自建产线。力劲科技率先突破超大型压铸机，2019年实现6000吨压铸机生产，今年4月成功供货9000吨压铸机，目前正在研发1.2万吨压铸机，已成功供货特斯拉。

2）采购国内外大型压铸机企业：包括文灿股份、拓普集团、广东鸿图、爱柯迪、旭升股份、宜安科技（瑞士布勒6000T)等，预计未来供应格局为短期整车厂与这些企业共同参与，中期由车企主导。

3、模具：

一体化压铸过程中易出现金属液流紊乱、排气困难、冷却回缩、强度难协调等问题，产品良率难以保障，需以更精密的模具做支撑。

赛维达：赛维达主要给特斯拉供应，给特斯拉北美工厂供应了8-10套模具，但后来与特斯拉之间的合作出了一些问题。

臻至：特斯拉供应商，做一体化模具的时间比较短，主要供给特斯拉上海工厂和理想。

广州型腔：国内最大的压铸模具制造商，主要供给小鹏和蔚来。

瑞鹄模具：

合力科技：主营业务是从事汽车用铸造模具、热冲压模具和铝合金部品的研发、设计、制造和销售。

文灿股份：公司主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售,产品主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件。

广东鸿图：主营业务是精密铝合金压铸件的生产、销售。广东鸿图是国内最早布局一体化压铸业务的零部件公司，目前已经拿到小鹏的订单。

泉峰汽车：前瞻布局新能源业务及一体化压铸。

唯科科技：公司产品包括精密注塑模具、注塑件和健康产品三大类。现已发展成为“模塑一体化”规模生产企业，致力为汽车、医疗、白子、工业用品等制造企业提供优质的产品与服务。

4、再生铝：

5、电池托盘

凌云股份：

敏实集团：

华域股份：

华达科技：15万套

三祥新材

汽车行业的主要铝压铸商有：文灿股份、广东鸿图、拓普集团、泉峰汽车、旭升股份、爱柯迪等，目前各铝压铸企业都在加快一体化压铸布局当中。

研报：

汽车行业专题研究报告：一体化压铸，车身制造全新革命：网页链接

深度报告：特斯拉生产制造革命之一体化压铸：网页链接

汽车行业一体化压铸产业链研究报告：趋势，空间，格局与投资机会：网页链接

汽车行业一体化压铸专题：铝压铸向大型化、一体化发展：网页链接

二、

汽车热管理

汽车热管理主要作用是为驾驶舱乘客提供适宜的温度环境，并使汽车各部件如发动机、变速箱、电池的冷却，在适合的温度范围工作。

最近随着天气的日益升高以及新能源汽车的销量大增，热管理在新能源汽车中的关注度较高，属于高景气赛道，未来市场空间广阔。

乘用车热管理系统有四大优质细分赛道，即阀类、热交换器类、空调压缩机和泵类，最具发展潜力。除此之外，管路、HVAC（空调箱）、冷却液/制冷剂、PTC也是重要组成部分。

1、阀类：

新能源汽车热力膨胀阀更换为电子膨胀阀，并且新增电子水阀和热泵系统四通换向阀等。目前供应商较少，市场集中度高。

三花智控：热管理龙头企业。作为热管理龙头，三花智控在热管理市场的份额领先，覆盖客户广，如大众、比亚迪、上汽、蔚来等，且已全球化布局，此外，集成化趋势下，公司手握核心单品利于整体配套。

盾安环境：公司大口径阀产品优势明显，客户开拓顺利，已切入比亚迪等龙头车企，同时高温天气拉动行业需求，又绑定空调龙头格力电器，公司传统业务下半年有望实现环比高增长。

2、热交换器类：

新能源汽车在基本保留燃油车热交换器品类和数量基础上，新增电池换热器（Chiller）和冷却板等。

银轮股份：公司在储能热管理领域已作了提前布局，已获得国内电池龙头厂商批量订单，主要配套电池液冷热管理相关产品，目前新能源汽车热管理订单饱满，同时公司新拓展IGBT等电子元件散热产品和储能领域，拿到相关项目定点。

3、空调压缩机：

新能源汽车中机械压缩机变为电动压缩机，空调压缩机行业壁垒较高，目前以外资居多，不过国内供应商正在迅速崛起。

北特科技：公司汽车空调压缩机业务是传统汽车和新能源汽车热管理系统的核心零部件，为加强压缩机和热管理系统的协同开发，公司也自主完成了热泵热管理系统控制器和热泵热管理系统的开发，为电动压缩机业务快速发展和后期热管理系统相关业务提供了保障。

4、泵类：

新能源汽车中的机械水泵变为电子水泵。

飞龙股份：少有的较早布局新能源热管理系统的本土企业，并且再次扩产，有望取得先发优势，将享受更多行业红利。飞龙股份成为理想汽车某项目热管理模块/EGR冷却阀的供应商。

5、其他的：管路、HVAC（空调箱）、冷却液/制冷剂、PTC等子赛道。

富临精工：新能源热管理模块是公司智能电控产业的主要业务之一。

和而泰：汽车电子业务主要涉及车身域控制和热管理控制。

高澜股份：控股子公司高澜创新科技在新能源汽车领域主要拥有pack液冷系统、动力电池独立热管理机组等产品。

春晖智控：汽车热管理部件属于公司新开发项目，尚处于起步阶段。

光伏“终极者”：钙钛矿强势崛起

来源：上海证券报 作者：林淙 王玉晴

钙钛矿与传统晶硅路线对比

位于浙江衢州的全球首款钙钛矿商用组件α示范电站 郭晨凯 制图

钙钛矿用了不到十年的时间走完了晶硅过去四五十年走的路

8月18日，科技部等九部门印发《科技支撑碳达峰碳中和实施方案（2022—2030年）》，提出研发高效硅基光伏电池、高效稳定钙钛矿电池等技术，再次将钙钛矿这一新技术推至聚光灯下。

“其实《‘十四五’能源领域科技创新规划》里已经有‘发展钙钛矿等先进光伏技术’这类的表述，对钙钛矿的共识去年底就有了。”钙钛矿电池企业协鑫光电董事长范斌告诉上海证券报记者。

不同于字面意思，作为光伏材料的钙钛矿，实际是指与钙钛矿（CaTiO3）晶体结构类似的一大类化合物。因其更高的理论效率、更低的可期成本，而被视为下一代光伏路线可能选择的“终极答案”。

以10年时间，走完晶硅半个世纪发展之路。当2013年美国《科学》杂志将钙钛矿评为年度十大科学突破，在彼时仍由晶硅完全“统治”的光伏世界中，钙钛矿还在实验室里力证自己在光电效应上的巨大潜力。      

而从“无名之辈”到“明日之星”，钙钛矿的转化效率也从最初的3.8%，跃升至如今钙钛矿-叠层电池31.3%的最新理论数据。这段“成名”之旅，始终伴随着钙钛矿技术上限的不断突破和产业化的逐步落地。

与此同时，在这条以“降本增效”为导向的赛道上，越来越多“追光者”陆续入场。隆基绿能、晶科能源、天合光能、凯辉、宁德时代、腾讯等一众行业龙头、创投基金和产业资本纷纷布局钙钛矿，抢滩未来技术。

然而，技术日趋成熟、资本争相竞逐的搅动下，钙钛矿也面临着愈发急迫的商业化难题。稳定性、大尺寸的技术瓶颈怎么破？行业标准由谁制定、如何制定？产业链距离大规模爆发到底还有多远？谁会是最先“跑出来”的那匹“赛马”？一系列问题被摆在这个“光伏新星”的面前，而黎明前的“押注”亦考验着市场的洞见与定力。

资本市场“春江水暖”

春江水暖鸭先知。相较于二级市场“闻风而动”，一级市场则更早嗅到了未来技术的行进气息。

“得钙钛矿者得‘涨声’。”此言之于2022年的资本市场毫不夸张。截至8月18日的一个月间，Choice“钙钛矿电池”指数涨幅达24.30%，跑赢大盘。京山轻机、金晶科技、杭萧钢构等概念股持续大涨。8月至今，就有协鑫集成、特变电工、瑞泰新材等十余家上市公司在互动平台上被问及是否涉足钙钛矿业务。

不过，一位深耕钙钛矿产业的创投机构合伙人告诉记者，国内目前主要的钙钛矿链上的优势企业大多还没上市，比如纤纳光电、协鑫光电、仁烁光能、极电光能、万度光能、华能新能源等，各家中试线计划基本集中在今明两年安装完成，规模都在100MW—200MW之间，组件尺寸主要为1.2mx0.6m或相近尺寸。

率先在量产道路上迈出切实步伐的，当属纤纳光电和协鑫光电两家企业。7月28日，纤纳光电宣布，将首批5000件α组件（最高功率130W，尺寸1.245mx0.635m）发往浙江省工商业分布式钙钛矿电站，率先实现了钙钛矿光伏应用。

协鑫光电创始人、董事长范斌昨日告诉记者，公司100MW中试线（尺寸1mx2m）已经在运行，计划今年效率达到16%，2023年达到18%。

“主攻”叠层钙钛矿组件的仁烁光能，成为在这一技术路线上走得最远的公司。顾名思义，“叠层钙钛矿”即将两层钙钛矿叠加在一起，从而使得组件效率实现最大化。与此同时，天合光能正在研发晶硅上叠钙钛矿，而更多厂商研发的项目仍以单结（即单层钙钛矿面板）为主。

对于为何“独辟蹊径”，仁烁光能一位高管对记者解释道：“我们认为钙钛矿叠钙钛矿将是钙钛矿面板的最终方案，因为它的转化效率最高，并且叠层技术向下兼容单结，无须再单独研发单结技术即可生产单结。”

而在技术分野背后，既是创业公司竞速量产的路线抉择，也包含了风险投资人锚定“陪跑对象”的深层逻辑。协鑫光电2年来已完成5轮融资，最近一次的B轮融资在今年5月完成。范斌告诉记者，投资方包括腾讯、宁德时代、凯辉等明星机构。再如，纤纳光电亦在2015—2021年间获得了5轮投资，投资方包括三峡资本、三峡能源、京能集团、招银国际、杭开集团等。

此外，A股多家新能源龙头也纷纷出手钙钛矿。如宁德时代董事长曾毓群在近期召开的业绩说明会上表示：“公司钙钛矿电池研究进展非常顺利，正在搭建中试线。”

应用领域“开疆拓土”

如果说在转化效率上的更高上限，是钙钛矿闯荡光伏领域的立足之地；那么在应用领域上的更多可能，则是钙钛矿打开市场的傍身之技。

钙钛矿材料自涉足太阳能电池领域之初，便将目光牢牢锁定晶硅转化效率的“天花板”，开启一场“效率革命”。

在过去相当长一段时间里，晶硅光伏电池都是成本和效率极佳的统一体。相伴而生的，是天然矿物转化太阳能效率的局限性。29.43%的理论极限值，成为晶硅材料“一眼到头”的屏障。事实上，自2017年以来，晶硅的实验室效率就一直在26.7%“原地踏步”，未再实现新的突破。

与之形成鲜明对比，钙钛矿则走出了“最陡峭的成长曲线”。2009年，日本科学家首次用钙钛矿光伏电池发电，当时其电能转换效率仅有3.8%。仅仅过去13年，今天钙钛矿电池的实验室效率就已基本追平了晶硅60多年发展才达到的结果，达到了25.7%。而且，钙钛矿电池的单层理论效率达33%，双层可达45%以上，具有比晶硅更高的提升空间。

业内人士向记者介绍，钙钛矿电池的开发速度之所以比晶硅快得多，是因为它不单指一种物质，而是多种化合物的混合。这些化合物所吸收光的波长都集中在光电转化效率最高的波长（1.4eV）附近。通过调整这些化合物的组合，电池效率可以不断提升。相比之下，晶硅不仅吸收波长的光电转化效率偏低，而且是单一物质，无法调节。

采访中，纤纳光电CTO颜步一抄起一瓶像墨水一样的东西向记者介绍：“这就是用来做钙钛矿电池的原料。生产钙钛矿电池薄膜的过程类似于报纸打印，我们把‘墨水’涂在基板的表面，最后再涂覆一层隔水隔油的材料，盖上基板即完成生产。”

这样的工艺特性，也赋予了钙钛矿电池更为丰富的应用场景。钙钛矿材料不仅可以简单地印刷在玻璃表面，制备玻璃基底的太阳能电池，还可以印刷在其他材料，比如轻薄柔软的塑料或者窗帘表面。具备大尺度弯曲能力的电池，还可以将自己的应用场景延伸至我们随身的电子设备、日用家电智能设备以及光伏建筑一体化等。

颜步一得意地说：“钙钛矿还可以制成彩色和半透明薄膜，从而实现不同的彩色效果。这些都是晶硅材料完全无法涉足的新领域。”

同样看好钙钛矿技术的未来，金刚玻璃总经理严春来提出，要把玻璃的光能价值回用于玻璃的应用场所，即在BIPV（光伏建筑一体化）+BAPV（屋顶光伏）+BTPV（建筑光伏应用）等领域大显身手。

产业链蓄势待发

作为关键环节的涂布及PVD，成为设备厂商的“必争之地”。传统设备厂商亦纷纷发力。

增效的同时，降本是关键。谈及这点，专注于投资钙钛矿的中财鼎晟合伙人很是兴奋，他站起来在白板上奋笔疾书：“硅料厂——高，硅片厂——高，电池厂——高。晶硅光伏每一个生产环节都是高耗能！”接着，他将这些环节划上斜线，并在下面画了一个方框，一个箭头进、一个箭头出，“钙钛矿，就这一个流程！”

具体制备流程上，钙钛矿溶液先在实验室的瓶瓶罐罐里合成后，被送至生产线；带有正电极的玻璃经过自动化清洗后，进行第一道真空镀膜、激光划线；涂布钙钛矿之后结晶，再以激光刻出第二道槽，实现串联；真空镀上背电极（PVD）后，开始第三道激光划线；第四道激光清边，完成后装背板，加热之间的胶膜，使玻璃与前述材料粘在一起。

一个前后玻璃、中间夹有钙钛矿和电极的组件由此诞生。显而易见，钙钛矿“电池即组件”的模式极大简化了其生产流程。而涂布和PVD工艺的应用，也让钙钛矿太阳能电池的生产制造更接近于面板行业。

作为关键环节的涂布及PVD，成为设备厂商的“必争之地”。在该环节颇具领先优势的德沪涂膜日前宣布，公司开发的用于大面积钙钛矿太阳能面板制造核心涂膜设备系统验收成功，可直接对标世界前列的德日韩狭缝涂布设备。

激光设备在钙钛矿产业链中也颇为重要。专注于激光设备研发生产的科创板公司杰普特已悄然布局这一新兴赛道。公司负责核心光源开发的张楠对记者说：“我们很看好光伏等清洁能源赛道，针对钙钛矿行业，团队早期开发了柔性钙钛矿模切设备。钙钛矿光伏电池片制造企业因为产品结构和材料不同，其对激光设备的要求也稍有不同，有至少4个环节用到激光技术。”2021年，该公司为江苏大正微纳科技定制的首套柔性钙钛矿模切设备通过验收并正式投入使用。

传统设备厂商亦纷纷发力，不少设备工艺进入验证阶段，或已开展中试线，承接小批订单。如迈为股份主攻钙钛矿层印刷，真空镀膜，相关定制激光设备已经交付。京山轻机子公司晟成光伏选择与协鑫光电合作建设电池及组件生产线。此外，通威股份、晶科能源、中来股份等光伏“业内人”也开始大力开展设备自研、设备改造及技术验证等。

产业化道阻且长

钙钛矿走向更广阔的市场，仍要越过实验室到生产线的“鸿沟”。

从产能投资看，1GW产能的晶硅太阳能电池需要接近10亿元投资规模，而业内预测，成熟期的钙钛矿成本只需它的二分之一。原材料方面，钙钛矿原料较为常见，没有瓶颈，用量也少；纯度要求上，硅料纯度需达到99.9999%以上，但钙钛矿只需要95%即可满足使用需求；能耗方面，每1瓦单晶组件制造的能耗约为1.52kWh，而钙钛矿组件能耗仅为0.12kWh……

然而，纵有“千好万好”，钙钛矿走向更广阔的市场，仍要越过实验室到生产线的“鸿沟”。

“工艺与配方并重。”一位接受记者采访的钙钛矿企业高层戏称，“做钙钛矿就像炒菜，你加一样的料，用一样的锅，但每个人炒出来的味道就是不一样。”

也并非拿到好的设备就能保证生产出好的电池。钙钛矿溶液的配比、设备调试的细节，既是各家公司的“秘钥”，也是行业的共同课题。由于技术发展时间短，工艺还不像晶硅那样成熟，钙钛矿的产线设计没有现成模板，都需要创业公司“从0到1”，摸着石头过河。

如何将钙钛矿层均匀地涂抹于设备表面？如何突破钙钛矿易氧化、不耐高温、衰减率高、寿命短等技术瓶颈？“这个过程肯定不是一蹴而就的。”对此，颜步一给出的解法是，“反复尝试。我们通过不断引入高性能的界面修饰材料，来提高商业化钙钛矿模组的效率与稳定性。”

此外，行业标准空缺也是钙钛矿产业发展亟待解决的问题之一。“晶硅的内部体系和钙钛矿的显然不一样，所以不能简单套用晶硅的标准来测试钙钛矿。如果标准没定下来，怎么知道如何可以应用呢？”仁烁光能高管表示。范斌认为业界对此确实存在争议，目前普遍做法是沿用晶硅的IEC 61215标准。

对于设备厂商来说，张楠直言：“2021年被认为是钙钛矿光伏电池片产业的元年，而钙钛矿产业真正大行其道，可能还需数年培育。目前比较受关注的是大尺寸的光电转换效率及寿命问题。需要看到更多的量产来验证。”

半导体硅片：行业高景气，国产硅片厚积薄发

（报告出品方/作者：平安证券，付强，张晶，徐勇）

核心观点：

硅片是芯片的起点，2021年全球半导体硅片市场规模达140亿美元，行业高度集中，CR5市场份额接近90%。硅片是用量最大的半导体材料，90%以上半导体产品使用硅片制造。随着5G、新能源、AIoT的快速渗透，2021年半导体行业迎来超级景气周期，硅片需求持续旺盛，全球半导体硅片出货面积达142亿平方英寸，同比增长14%，市场规模达140亿美元。半导体行业周期性波动导致硅片需求周期性波动，硅片行业并购整合不断，行业竞争格局高度集中，前5大厂商市场份额接近90%。

硅片新增产能释放需到2024年，短期供需有望持续偏紧，长期LTA有助稳量稳价。硅片扩产周期在2年以上，全球12英寸硅片在2020年之前主要依靠原有厂房进行产能扩充，新建厂房产能释放的高峰将在2024年之后，2022和2023年全球12英寸硅片仍将处于供不应求的状态。本次产能扩张，下游晶圆厂与硅片厂商积极绑定，通过长期合约（Long-termAgreements）保障供应链稳定。

基石：芯片的起点，最重要的半导体材料

硅片：半导体产业的基石

半导体硅片是生产集成电路、分立器件、传感器等半导体产品的关键材料。在众多半导体原材料中，硅具有明显的优势，硅熔点高、禁带宽度大，可广泛运用于高温、高压器件。此外，硅具有天然优质绝缘氧化层，在晶圆制造时可减少沉积绝缘体工序，从而减少了生产步骤并降低了生产成本。硅在自然界中的储量丰富，在地壳中约占 27%，硅材料的成本显著低于其他类型半导体材料。由于硅的技术和成本优势，硅片成为了目前产量最大、应用范围最广的半导体材料，占据全部产品的 90%以上，是半导体产业链基础性的一环。

硅片生产工艺

半导体硅片的生产流程复杂，涉及工艺众多，主要生产环节包含晶体生长、硅片成型、外延生长等工艺。多晶硅经过熔化，接入籽晶，再通过旋转拉晶或者区域熔融的方式得到高纯度的单晶硅棒。单晶硅棒经过切、磨、抛等步骤形成抛光片，抛光片还可以进一步加工形成外延片。

长晶：直拉法和区熔法

长晶是硅片生产最核心的环节，单晶制备阶段决定了硅片的直径、晶向、掺杂导电类型、电阻率范围及分布、碳氧浓度、晶格缺陷等技术参数。单晶硅制备方法包括直拉法（CZ法）和区熔法（FZ法）两类，直拉法市占率高。

直拉法的原理是将高纯度的多晶硅原料放置在石英坩埚中，在高纯惰性气体的保护下加热熔化，再将单晶硅籽晶插入熔体表面，待籽晶与熔体找寻到熔化点后，随着籽晶的提拉晶体逐渐生长形成单晶硅棒；区熔法是把多晶硅棒放在熔炉里，放入一个籽晶，然后用高频加热线圈加热籽晶与多晶接触区域生长单晶硅，区熔法因为没有坩埚的污染，生产的硅片纯度较高，碳、氧含量较低，耐高压性能好，区熔硅片代表产品有高压整流器、探测器等。直拉法是最常用的制备工艺，采用直拉法的硅单晶约占85%，12英寸硅片只能用直拉法生产。

硅片分类

按照硅片尺寸分类，可分为6英寸及以下硅片、8英寸硅片和12英寸硅片，8英寸硅片和12英寸硅片是市场主流产品。

硅片大尺寸化趋势明显

8英寸、12英寸硅片占据90%以上的市场份额，12英寸硅片市场占有率不断提升。硅片尺寸的提升提高了硅片的利用率，但6英寸和8英寸晶圆制造产线大部分建设时间较早，设备折旧已经完毕，芯片制造成本偏低，综合成本具有一定优势，未来仍会是各尺寸硅片市场共存的状态。

周期：行业周期波动，市场高度集中

硅片的需求具有周期性

半导体硅片受到下游芯片景气度的影响，具有一定周期性，周期通常为3-4年。2020年随着“疫情经济”以及5G、新能源、AIoT的快速渗透，对芯片的需求的不断提升，对硅片的需求也不断加大，半导体硅片处于景气上行周期，2021年全球硅片出货面积达142亿平方英寸，同比增长14%。

竞争格局：市场高度集中，日本企业领先

全球硅片市场高度集中，前五大厂商约占89%的市场份额，日本硅片企业领先。日本企业一直在半导体硅片领域处于领先地位，信越化学（Shin-Etsu）和胜高（Sumco）合计市场份额超过50%。2016年12月，环球晶圆（GlobalWafers）以6.83 亿美元收购当时排名全球第四的美国SunEdison Semiconductor （SEMI）。收购案完成后，环球晶圆成为中国台湾最大、全球第三大的半导体硅片供应商。SK Siltron与存储大厂海力士同属SK集团，随着存储市场的快速发展市场，SK Siltron占有率持续提升。

硅片行业特征

12英寸硅片技术水平要求更高，产线投资更大。12 英寸硅片用于更窄线宽制程，故对单晶微缺陷、硅片平整度、表面颗粒物、表面沾污等技术指标要求更加细化和严格，与8英寸相比，晶圆厂对 12 英寸硅片增加了硅片边缘局部平整度、高度径向二阶导数、纳米形貌等指标要求。厂商需要掌握更复杂的生产工艺流程及成套的特殊控制技术才能生产出合格的产品。

供需：产能持续偏紧，LTA有助稳量稳价

需求端：8英寸和12英寸出货量创历史新高

受益于全球半导体需求的高景气，根据SUMCO 统计，全球8 英寸硅片2022Q1 出货量约600 万片/月，12 英寸硅片2022Q1 出货量接近800 万片/月，创历史新高。

供给端：主要新增产能在2024年之后释放

硅片的扩产周期在2年以上，全球硅片产能至少至2023年下半年才会有明显增长。根据Sumco的数据，全球12英寸硅片在2020年之前主要依靠原有厂房进行产能扩充，新建厂房在2021年之后逐渐释放产能，产能释放的高峰期将在2024年之后，2022和2023 年全球12英寸硅片仍然将处于供不应求的状态。

晶圆代工占比持续提升，有助稳定硅片价格

晶圆代工在12英寸产能占比持续提升，有助减少硅片价格波动。全球12英寸产能存储最高，前5名中三星、镁光、海力士和东芝 （现在的铠侠）均为存储厂商。以台积电为代表的晶圆代工持续扩充12英寸产能，2014年全球前10大12英寸产能中晶圆代工仅占比19.7%，2020年提升至24%。晶圆代工厂的客户众多，对晶圆的需求更加稳定，有助于稳定硅片的需求和价格。

破局：百舸争流，国产替代有望加速

国内12英寸晶圆厂积极扩产

国内晶圆厂商中芯、华虹等主要晶圆代工厂及士兰微、华润微、闻泰科技、长江存储等IDM厂商积极扩产，12英寸逻辑扩产主要集 中于28nm及以上的成熟制程，预计到2023年形成产能106.5万片/月，相较2020年产能提升270%。3D NAND 预计从2020年的5万片/月扩产至2023年的27.5万片/月。DRAM从2020年的4万片/月扩产至25万片/月。

国内硅片企业加速产能扩充

国内积极扩产8英寸和12英寸硅片产能，8英寸产能产能将增加90万片/月达298万片/月。12英寸现有产能90万片/月，计划扩产 180万片/月，满产后将达到270万片/月。12英寸大硅片需求旺盛，海外产能有限，为国内硅片企业提供战略发展期，国内硅片企业加速产品认证和客户导入，后续需密切关注各硅片公司客户认证和产能扩充进度。

报告节选：

水晶苍蝇拍：什么是投资的本质？

每个人都不可避免的进行着投资行为，那么投资的本质是什么？

每个人看到的世界都是不一样的，每个人对同一投资机会的认知也分不同的维度，不同维度的认知意味着各自完全不同的胜率选择，并最终获取不同的结果。所以，投资的本质其实是认知的变现。

1

投资即决策，而决策差异背后的根本是认知水平

（“认知是大脑的决策算法”）

投资就是对未来的不确定性下注，投资的过程就是不断地在胜率和赔率之间做平衡。一人一世界，每个人看到的世界都是不一样的，每个人对同一投资机会的认知也分不同的维度，不同维度的认知意味着各自完全不同的胜率选择。

没有高确定性为前提的高赔率，是。但市场普遍认知到的高确定性，在通常情况下又不可能给你高赔率。所以问题的本质其实是你是否有超越市场大多数人的认知，适时的判断出市场的错误定价，以高胜率去做高赔率的决策。马云所说的，任何一次机会的到来，都必将经历四个阶段：“看不见”、“看不起”、“看不懂”、“来不及”，也是同样的逻辑。

2

认知是多维度的：成功的投资需要完整的体系支撑，多维度的认知可以从不同的层面优化你投资体系的胜率和赔率指标

比如对行业和企业经营的认知：行业空间、竞争格局、价值链分布、核心竞争力、增长驱动因素等；交易系统的认知：仓位管理、风险管理等；投资思维的认知：安全边际、复利等。

当然，不同人在整个体系的不同环节的认知能力是有差异的，需要选择性的修炼边际收益最高的部分，也可以通过团队合作让自己的某一部分优质认知最大程度上发挥价值。

3

投资很难赚到你不信的那份钱

知道和相信之间有很大的距离，而真正的认知是相信，甚至信仰，我们先看几个数字：

a、王者荣耀刷遍朋友圈，我相信大部分人都知道，但截止到今天，腾讯股价今年的涨幅是72.3%，涨幅超越绝大多数资产的收益率，而绝大多数人也只是感慨下大腾讯好牛逼啊而已；

b、相信大多数人通过各种渠道学习了很多关于google、亚马逊、Facebook、苹果、腾讯、阿里巴巴等这些明星公司的核心竞争力、企业文化、商业模式、创始人风格等各方面的知识，都知道他们很牛，但如果把六支股票做一个组合去复盘，过去三年的年化的平均回报也高达百分之好几十；

这些现象背后移动互联网对人们生活方式、商业模式的深刻改变，新生一代的消费习惯的升级等原因，我们大多数人都知道，但能否真正的从知道到相信，进一步转化为可以投资的认知，则少之又少。

投资很难赚到你不信的那份钱。往小了说，对一个公司没有充分的信心，最多只能赚到财务数据直接相关的那点儿钱，再远点长点的钱是不可能赚到的。往大了说，对国家未来从心底悲观，那么最多赚到几个波段的小聪明的钱，要赚大钱也很难了。格局、历史感这些东西在99%的时候都很虚，但在1%的重要决策时刻往往就是强大信念的真正支撑点。

4

如何提高从认知到投资的转化率

对于我们大多数非专业投资人来讲，对于自己所从事多年的行业认知水平肯定是超越市场上大多数的人，因此对多年在某种特定行业中的积累、独特认知和趋势判断放在投资的视角思考，完全可以把这种深度认知轻松变形。比如，“2010年google退出中国，很容易判断最大的收益方是百度，事实上百度那一年股价确实翻倍了。比如爱玩游戏的人可以关注暴雪，了解手机行业的人可以关注高通，从事k12的人可以关注学而思、新东方。”

我一直说，在过去的6-7年时间里面，除了一线城市的房价（是否参与的背后也是认知的差异），我们还错过了两拨超过10倍的投资机会。一次是智能手机从10%不到的渗透率提高到65%的浪潮（2010-2013年中），相关产业链的公司都是动辄几倍的涨幅，其中生产触摸屏的欧菲光短短一年上涨近10倍。

另外一波是智能手机渗透率超过65%之后带来的移动互联网浪潮，在一二级市场都雨后春笋般的出现了大量高效率的投资机会，其中变现最快、同时也跟大多数人的生活紧密相关的手游行业规模短短4年时间就增长了10倍（2012年-2016年从60亿左右增长到了600多亿），其中诞生的牛股就不言而喻，一直到今天的王者荣耀。

相信，这两拨大的浪潮和机会绝大多数的80后、90后都是亲身经历、感同身受，因此如果你把这种身边的熟知现象，工作中对行业的积累通过深度思考转为真正的认知，再通过投资工具实现变现，那就是属于你的投资机会。

当然，创业也属于认知变现的范畴（李善友曾说，创始人的认知边界是企业真正的边界），只是其要求更高，除了需要具备超越市场的认知外，还需要战略、组织等一系列综合能力。而投资，特别是二级市场的投资，其交易成本基本可以忽略不计，是大多数人认知变现最佳的路径（一级市场投资门槛更高，交易成本也更为复杂）。

公司研究的核心是空间、结构、深度、角度；交易策略的核心是概率、赔率和预期差；投资体系的核心是对象，时机，力度；而投资最本质的核心是价值、安全边际和复利。这几个环节是同心圆，越后面的越靠内环。内环决定战略和原则，外环确定策略和技术；内环是道，外环是术；内环解决了What和Why，外环实现了落地的How；内环不牢靠是闷头乱撞，外环不扎实是夸夸其谈。

市场的高波动不代表高风险，反之市场的平静也不等于均衡。平静和激烈放在不同的尺度看完全不一样，日线的惊涛骇浪可能在月线来看只是个小浪花。均衡与失衡的关键不是短期的波幅，而是到底距离价值线有多远的问题。或者说，波动的程度仅仅体现情绪的烈度，但决定中长期方向的是价格与价值的偏离度。

当流动性泛滥远去之后，你还会投资吗？你的资产结构还健康吗？这是目前我们应该问自己的战略级别的问题。在“钱多多”趋势下推升出来的收益率是有很高欺骗性的，善于用趋势变现的是高手，被趋势迷惑并在趋势末段入套的就有点儿被动了。读了这么多书，其实提炼出来就两句话：和趋势作对，你很难发财；和均值回归作对，你很容易破产。

所有的大亏都是贪和怕导致的，而对赚快钱和一夜暴富的期望又是贪和怕的本质原因。稳健说起来容易，但那意味着你要在别人快速赚钱的时候不眼红，在你的保守屡屡被疯狂的市场暴击的时候不变卦。根本上是需要对自己理念和方法的绝对信心。而这种信心又不能是盲目的。信心最终只能来自于知识、历史和经验。

不管哪种投资风格和所谓门派，你可以有不同的市场假设，不同的理论内涵，不同的价值主张，不同的操作体系，甚至不同的世界观。但所有的这些不同都是表象，它们要想取得成功都必须必然必定符合复利法则。一个在复利法则上无法自圆其说的方法论，无论您拽多高深的词，拿出多深奥的理论，用多牛的人来背书，都是无济于事的。

投资要想成功需要承认两个前提：第一，我们都是凡人，我们必将不断犯错；第二，投资的核心原理早已稳定，我们要做的不是创新，而是理解并执行。

投资要想惨败可以建立在另外两个前提上：第一，我天赋异禀，我能做到别人做不到的；第二，我拥有或者发现了最新的炒股奥义，我在投资理论上已经帮人类跨出了新的一步。

无论是公司的经营变化，还是资金和情绪的变化，其实最终一定会在估值上反映出来。但估值反映不出来的，是这种变化到底是对还是错。而对于投资人来说，估值的意义除了“对”和“错”之外，更重要的是真相与其预期验证之后的结果分布。所以估值是乍看很直观，再看看好像很复杂，最后看时又没想象的那么复杂。

没有高赔率相伴的高确定性，是鸡肋。没有高确定性为前提的高赔率，是。但市场普遍认知到的高确定性，在通常情况下又不可能给你高赔率。所以问题的本质其实是理解市场的有效性与局限性，理解错误定价在什么情况下最容易出现。

公司的不确定性到底来自哪里？我想主要是：

1，未来市场需求与当前预期之间的差异；

2，公司战略制定及执行过程中出现的问题；

3，对经营产生重要影响的各种不可控因素（如原材料波动，汇率波动，政策重大变化，颠覆性技术革新等）；

4，竞争烈度的大幅提升；

5，随着时间的拉长使一切事物不可控进而不可测。

对于上述一到三的对策，其实是解铃还须系铃人。优秀的企业家和管理团队是提升这三项确定性的根本依靠；对于四，更重要的是生意属性上的根本特征，已非简单事在人为的范畴；对于五，唯一需要的就是对生命周期的敬畏和对安全边际的重视，其应对本质已在企业自身之外。

投资人的主动性努力不外乎以下几点：

第一，寻找中长期经营提升确定性高的企业；

第二，寻求中短期赔率好的价格；

第三，构建能平衡黑天鹅风险和研究的有效回报的投资组合；

第四，持续学习争取每年进步一点点；

第五，保持身心健康，做好以上循环并耐心等待。

5

资产配置的重要性有多大？

我觉得第一它是重要的，但它一定是在一个长期的刻度上才显示出这种优势；

第二，所谓的配置一定要有足够的力度才有效果，优质的配置机会但你只配了很轻的资产，也没什么意义；

第三，资产配置本身并不必然导致升值，它是分担风险，这两者区别很大。

最后，配置的重要性与单一资产的规模成正比，大部分的人问题不是配置而是规模。

如果用最朴素的个人投资经验来看，我自己是如果一年不怎么赚钱，第二年大概率的就会有所收获，如果第二年还是不怎么赚钱，那意味着第三年一定是超级大丰收。当然这个规律也有对照的另一面，比如如果一年大赚第二年多是平淡，如果连续两年大赚那基本上要对未来一年有相当保守的预期了。那报告下，过去两年还不错...

有网友和我说：过去10年股票赚10倍其实没什么了不起，一线房产10年也10倍了。这话可以这么说，但这账这么算就糊涂了。为什么呢？因为房产这10年你赚的不是能力的钱，是运气的钱，是超级景气的钱。未来10年您还打算靠房子再翻10倍？但投资扎实获得的可不仅仅是钱，更值钱的是经验和能力。再过10年比比看？

其实吧，资产增值了怎么都是好事，但人要善于分析自己的钱是能力还是运气得来的。而且，千万别用资产景气高位区域的数字当成自己的身家，最真实的身家一定要在你的主要资产处于熊市萧条期去计算。当然，在很多人眼里，自己的资产是永远只有涨潮没有退潮。讲实话，时间放长了看，德不配位比周期轮替对财富增值的杀伤力更大。

我经常和朋友说：懂得把自己放低一点儿，净值就容易更高一点儿。所谓放低点儿就是接受世界运行的复杂性和市场生态的多样性，接受自己有很多不懂的东西这个事实。放低点儿后，进，可保留扩张能力范围提升自身实力的余地；退，可更加坦然的专注于自己熟悉和能懂的领域。在投资这个人人自命不凡的世界里，老天其实很多时候更关照笨小孩。

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投资的窍门就是巧方法+笨功夫

巧方法是指方法论体系，让你事半功倍，做到高效聪明的整合信息碎片形成完整认识；笨功夫，就是踏踏实实花时间花精力一点点去阅读、搜集和积累。市场里80%的人被笨功夫这层就淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转收益与付出无法匹配。所以相当赢家，既要甘于“笨”又要善于“巧”。

相比世界上的很多东西来说，人性都算是相当可靠的。遗憾的是，人性恶的那部分，总是更可靠一些。

巴菲特用指数基金与对冲基金的10年PK，证明了对普通人来说最好的长期投资途径就是指数基金。但是然并卵，这个结果有一个非常高的壁垒就是你必须承认自己是“普通人”，这对每一个来到股市的玩家都是很难接受的前提（包括我自己）。这个游戏最讽刺的一点在于，赚那些最自命不凡的普通人的钱是让我们自己从普通人里脱引而出的最好的办法。

巴菲特最可怕的就是永远在学习进化，中国的“巴式投资总结（不碰科技只买消费）”被某些人奉为圣经，可人家转眼就重仓了苹果和航空公司。看看巴菲特这一生的投资进化，从早年间看图玩技术，到最纯正的格雷厄姆捡烟头，再到创立新的商业模式并融合了芒格的伟大公司论，到快90了还有改变自己的能力，就这点都足以封神称圣了。

芒格曾说“长期持有的收益约等于公司的ROE”。但这并不简单。长期持有会熨平阶段波动，最终其收益取决于公司的ROE。但这个ROE锚定在哪儿是个问题。其应该是各个周期跌宕后或者从增长期到均衡期的均值。所以用当前或者最近区间的ROE来衡量长期持有收益肯定是错的。也正因为如此，弱周期以及均衡期后ROE依然可保持中高水平的，获得估值溢价就显得合理了