军工：短中长期“三确认”思维

价值投机小学生 / 2022-08-21 09:13 发布

（报告出品方/作者：天风证券，李鲁靖、刘明洋、张明磊）

军工的短期、中期与远期：2025、2027、2035

短期（2021-2025）：已批产装备的快速换装期，未来装备的技术突破期

在2021年3月发布的《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）》中提出，“十四五”我国要加快武器装备升级换代，同时加快关键技术的突破，提出三化融合向智能化武器发展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。因此，对于十四五（2021-2025），我们认为第一个重点是已批产装备的列装换代，第二个重点为技术的突破和新型装备的研制与预研制。

重点1：已批产装备的列装换代，短期板块EPS增长的主要来源。我们认为，如四代歼击机J20、新一代运输机Y20、首架10吨级直升机Z20、首架舰载机J15、新一代战术导弹、高超音速武器、单兵装备等等已公布的武器装备的快速列装是“十四五”的第一个重点；

重点2：技术的突破和新型装备的研制与预研制，中、长期行业EPS估算与估值中枢给定的依据。按照《第十四》中内容，我国装备发展才刚结束机械化换装，进入信息化与智能化融合发展的轨道，《纲要》中提出了向智能化武器发个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。因此我们认为，“十四五” 阶段也是我国下一代装备和基础技术的重要研发试验阶段。

中期（2027）、远期（2035）：新型号Pipeline指引中远期机遇

通过《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》我们分析，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化\信息化\智能化融合发展。

中期（2027）： “十三五”已批产新一代装备的列装考核年——百年强军梦 &“十四五”内新型号的中间考核节点。我们预计2027年或为目前已批产的新一代装备列装换代的快速换代里程碑年份（形成较强战斗力），考虑走完生命期的美国 F4歼击机，其生产持续期达23年（1958-1981），因此2027年并非我国新代次装备（J20、Y20等为代表的代次装备）的终点，更应理解为列装情况考核点。

远期（2035）：预研方向或为智能化武器、颠覆性武器、战略性武器，全球现代化军队建设目标的完成年。通过《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，我们可以知道我国未来武器装备发展的主要方向，我们认为本次五年计划中提出的趋势性目标（智能化武器，颠覆性、战略性发展）或为2035年远期目标，因此此方向为远期行业方向。从细分领域看，我们认为主要涵盖五代机、战略轰炸机、智能弹药、高超音速弹道武器、无人机、无人车、无人船、智能化指控/信息化系统装备等。

全球视角：看新一轮全球军备建设大周期

全球军备再次进入“科技投入”持续增强阶段，多国现已发布未来中长期国防计划及科技趋势，分别从交付总量、未来作战系统、新兴技术等三大方面进行明确的强化。

结合Defenseworld、US Air Force等公开资料，我们认为全球多数国家武器装备研发已停滞超20年，以第四代航空装备为代表，除美/中/俄外其余国家均放弃本代次研制。主力机型F-22自1981年开始研制，至今已40年，F-35研制项目1996年启动研制招标，至今也有长达25年的间隔期。

军工基本面新投资时代核心纲领：短、中、长期“三确认”思维

我们认为，目前国防军工产业已进入型号Pipeline管线持续落地期，目前上市公司市值或仅反应已批产对应型号市场空间，预计伴随各类新型号装备Pipeline持续落地，对应企业EPS及估值区间预计将会实现上修。同时企业布局领域与预研方向是否契合可判断企业长期持续性。

从时间维度看具备两大完成考核点（2027、2035），两大中间节点（2023、2025）及两大预期建立节点（2022、2024）：两大完成考核点：根据十九大报告政策指引，我国将在2035年基本实现国防和军队现代化，我们以此为远期目标。根据十九届五中全会政策指引，确保2027年实现建军百年奋斗目标，我们以此为中期目标。两大重要中间节点：在2027年作为中期节点的时间窗口下，我们判断型号Pipeline重大节点（研制转批产）有望出现在中间节点2023年及“十四五”末2025年。两大预期建立节点：Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业EPS与估值预期上修的预期建立阶段（2022、2024）。

航空整机：10年换装大周期来临，进入长期扩产放量阶段, 新型号Pipeline节点确认可期

航空装备：10年换装大周期来临，进入长期扩产放量阶段

“跨越式武器装备发展”是十四五规划的重点投资方向，其中航空装备相关赛道是我们最看好的方向，永续增长特性较明显，且存在强经营持续性、强垄断、强壁垒等特点。

歼击机上市龙头企业——中航沈飞，2022年预计向关联方购买原材料、燃料、动力等交易金额增长33.35%，向关联方销售产品、商品等交易金额增长74.24%，或代表着公司正处于生产规模扩大阶段，相关产品交付节奏或将提速；

中大型飞机龙头平台——中航西飞，将其在2022年于航空工业财务发生的日最高存款限额由140亿调整至750亿，同比增长 435.71%，贷款额度由80亿调整至150亿，同比增长87.50%，综合授信额度由100亿调整至170亿，同比增长70%，公司或将迎来 “十四五”大额采购；我们认为，我国正处于武器装备大换装的初期（40年一次，持续10年），三代半/四代机列装空间广阔，航空装备企业有望长期处于中高速成长阶段。

主要军事国家全面重启下一代航空装备研制

2020年，全球多个主要军事国家全面启动新一代装备研制，军备停滞期结束，全球或迎来新一轮军备革命期。由于纯四代机研发成本高企，多国现已放弃四代机开发，转为直接研发具备穿透性制空+人机协同能力的五代机。

①功能性：聚焦穿透性制空作战。2016年起，美国空军将五代机研发重点放在穿透性制空能力（PCA），明确破解“反介入/区域拒止”能力（A2/AD）的建设目标。美国正在抓紧研制穿透性制空作战飞机，该类机型或将具备超越以往战斗机的远航久航能力、多武器/高密度挂载带来的高杀伤力、超声速无尾布局带来的全向极地隐身、自防御弹末端硬杀伤防御等系列能力，使其能够突入高烈度对抗的“反介入/区域拒止”环境。

②信息化层面：人机协同将成重点。当前全球战斗机研发已启动“机动为王→信息为王→智能为王”过渡阶段，五代机信息化部分的研发将主要聚焦人机协同，其中人工智能在空战中提供基本认知、提出供选择的作战方案，飞行员从更高层次完成博弈决策。

航空发动机：新型号渐进确认，“小核心，大协作”初现，外协比例与总装需求双升

新型号渐进推出，毛利率拐点可期

参照美、俄军用航空发动机发展历程，我国新型号航空发动机有望在建军百年前渐进推出：以AL-31和F110为代表的第三代发动机（推重比约为7~8）交付后15-20年内以AL-41和F119为代表的第四代发动机（推重比约为10）相继推出。我国第三代发动机WS-10于2005年推出，我们认为，受益于两机专项的政策和资金支持、上游材料、中游加工配套产业的发展、以及自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累。我国第四代涡扇发动机WS-15有望于2023年前推出，实现批量生产；对标美国普惠公司F135的新型发动机（基于F119改进）有望在2027年前推出。

产业链“小核心，大协作”持续深化，中上游企业业务加速拓展

“小核心，大协作”：十四五期间随着产品标准化、规模化要求提升，飞机、航发产业链中上游零部件配套逐步由内部配套转向外部协作，更多的配套需求逐渐从内部扩散出来，航空零部件业务将采用分包外部协作的形式交由体系外的专业化企业代工。2022年，总装与配套生产关系变化或将加速深化，逐步形成专业化和协作化的生产方式。过去一年内，锻造类、加工类企业不断启动新增产能建设，拓宽业务品类。建议关注年中游加工类/锻造类企业，新业务/新工序横向拓展、纵向拓展带来的投资机遇。

国产商用发动机推进顺利，有望打开广阔民用市场

我国未来将成为民航飞机需求第一大国，根据《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，预计国内民航飞机2021- 2040年新增交付量为9084架，二十年累计市场空间为1.4万亿美元，按6.9人民币/1美元的汇率进行估算，预计未来19年我国民航客机采购价值量约为9.66万亿元，平均每年0.48万亿。假设民航客机发动机价值占比约27%，发动机采购价值约为2.61万亿元。

军工电子：聚焦集成电路类非线性增长，被动器件稳定上行

军工电子：行业高景气大潮已至，多品类军工电子元器件开启放量

新一代武器装备或将在“十四五”及2035年远期具备高景气，其中军工电子元器件有望在“十四五”各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑，产业趋势参考其它信息化成熟领域，如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势。

FPGA：多用途可编程芯片，受益于装备现代化+国产化替代双重逻辑

FPGA为多用途可编程芯片，广泛用于国家武器装备的各个领域，如信息密码安全、大型算法逻辑处理等方向。紫光国微军品子公司深圳国微的FPGA产品能够实现高性能数字信号处理（DSP）应用解决方案、大规模高性能逻辑应用解决方案等，下游需求在十三五中后期开始显著提升，从2018H2开始，深圳国微子公司的营收出现持续明显的快速上行，到21H2连续六个半年维度的营收同比增速均超过40%，说明在军工FPGA集成电路领域，新型武器装备批产放量推动需求增长，行业景气度呈现持续快速上行态势。

电源模块：国产替代进行中，头部企业市占率或进一步提升

电源模块指开关电源，不同于物理或化学电源，其本身并不产生能量，而是完成不同制式电能间的转换。大功率电源为一次电源，模块电源为二次电源，定制电源既可以为一次也可以为二次电源，功率微模组又称为三次芯片电源。我国军用电源模块核心供应商包括中电科43所、新雷能、振华科技-振华微，目前看特种电源市场集中度仍然较低，随着国产化不断推进核心厂商市占率或进一步提升。

嵌入式计算机：型号不断外溢，高弹性场景登场带动景气上行

嵌入式计算机可分为四层，即硬件层、驱动层、操作系统层和应用层。硬件层，根据用户的特定需求进行器件选型、原理图设计；驱动层，软件工程师根据客户对产品的功能要求，为产品编写硬件外设驱动程序，是相关产品发挥作用的关键环节；应用层，为自行编写应用层程序。在应用中，嵌入式计算机作为模块或组件嵌入到武器装备中，并且武器系统中可嵌入多个嵌入式计算机模块。

军工新材料及中间工序环节：一代产品，一代材料驱动产业实现高速增长，外协比例提升打开中间工序环节企业市场空间

军工新材料：“一代装备一代材料”，新装备的基础支撑

一代装备、一代材料，现代战争形态发生变化，航空、精确打击等武器装备性能提升望成为“十四五”重点。我们预计，为实现 “十四五”跨越式武器装备建设，新一代航空主机性能将有望持续提升，整机质量减轻、强度提升、推重比加大或将成为重点目标，纤维、钛合金、高温合金、隐身材料等军用新材料将成为“跨越式武器装备” 提供基础支撑。

纤维材料：碳纤维/陶瓷纤维/石英纤维，质量减轻+强度提升

我们预计“跨越式武器装备”性能相比老型号将得到较明显提升，装备或将具有减重、强度、耐高温、电磁波吸收/穿透等前沿性能，上游纤维材料望成性能实现的重要落脚点，具体包括：碳纤维、陶瓷纤维、石英纤维等。

中间工序环节：下游需求+主机厂外协比例提升，驱动中间工序环节实现业绩突破

我们认为机加工/中间工序环节企业业绩实现高速增长，主要系两方面原因：（1）下游终端设备需求大幅增加，推动整体业务增长；（2）主机厂外协比例上升，驱动主营业务实现快速放量；（3）企业工序环节增加，催化业绩实现倍数级增长。

导弹：战略储备+实战演练消耗，导弹进入大规模放量阶段

导弹的分类方式众多：按作战使用来分，分为战略导弹（射程1000km以上）和战术导弹（射程1000km以下）；按飞行方式，分为巡航导弹（飞航式导弹）和弹道导弹；按攻击的目标种类分，分为防空导弹（攻击飞机）、反导导弹（攻击导弹，主要是弹道导弹）、反坦克导弹、反潜导弹、反辐射导弹（反雷达战略储备。在70周年国庆阅兵中，多款新型导弹首次公开亮相，包括东风-17、长剑100、巨浪-2、东风-41等型导弹）等。

新型导弹进入批产阶段，我国亟需加强导弹战略储备。我们认为精确制导导弹已经成为现代战争中必不可少的武器装备，针对当前日益紧张的国际局势，我国亟需进行导弹号。随着新型号的公开亮相，标志着多款新型导弹有望逐渐进入批产阶段，新型号放量叠加战略储备需求，“十四五”期间导弹产业规模或实现快速增长。

我军实弹演练高密度常态化，导弹消耗品属性显著增加整体需求。2016年开始，我军开始推行实弹演练，随着国际局势的日益紧张，实弹演练明显呈现高密度常态化。根据国防部披露的信息，2021年上半年我军坚持实战练兵，与往年同期相比，全军弹药消耗大幅增加；实战化演训推进深入扎实，各军兵种突出重难点课题，完成百余场战术级联合行动演练。另外根据解放军报数据，东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。导弹作为消耗品，随着实弹演练的次数和规模不断提升，整体需求呈现出大幅提升趋势。

指控系统：信息化发展的顶层设计，我国C4ISR系统亟需快速突破

信息化板块存在季节波动，疫情后项目推进重回正轨

2021 年营收 293.69 亿元 ( 较 20 年 +4.16%)，归母净利润42.99亿元(较 20年+9.59%)，存货较20年+26.88%，合同负债与预收款较20年+31.50%。信息化板块营收和归母净利增速较小，我们认为主要原因是信息化类企业并非跟随型号发展，在型号批产任务急迫的前提下，信息化建设或有递延，但我军信息化建设方向不变，未来或实现较快增长。

22Q1 营收 62.48 亿元 ( 较 21Q1- 4.51%)，归母净利润 1.85 亿元 ( 较 21Q1-49.31%)，存货较 21Q1+11.45%，合同负债与预收款较21Q1+7.26%。信息化板块营收和归母净利均出现同比下滑，我们认为主要原因是板块内企业存在Q1占比较小的季节性规律，因此一季度业绩波动较大，并且疫情影响部分项目推进及收入确认节奏，后续将逐渐改善。

我们认为，当前我国军队正处于信息化建设关键阶段，军工电子信息行业承担着“信息系统一体化、武器装备信息化、信息装备武器化、信息基础设施现代化”的重大战略任务。根据美国Frost&Sullivan研究数据，1999年美国C4ISR 系统支出约109.5亿美元，2012年C4ISR支出已达到755.3亿美元，平均年复合增长率高达17.46%。我们预计，为了达成信息化、智能化发展目标，我国C4ISR系统建设投入也将显著提升。

股权激励：激励后企业收入/利润具备超额增速，36月股价正增长样本占90%以上

股权激励效果显著：激励后企业收入/利润具备超额增速，36月股价正增长样本占90%以上

36月股价正增长样本占90%以上：在股权激励方案实行12个月后，有57.14% 的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司有33.33%；实施超过24个月后，公司股价上涨的比例达到76.47%；在实施超过36个月后，有93.75%的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司占68.75%。我们认为，少数股价未上涨公司主要原因为非基本面因素，股权激励作为一种长期激励机制，对军工企业的业绩和股价具有明显的提升效果。

激励后企业收入/利润具备超额增速，各公司股权激励计划公布当年，总营收增加的公司有21家，下跌的公司仅有4家，其中睿创微纳的营业增速达到了 128.06%，整体营收向好趋势明显。平均增速上，按年选取了中信国防军工指数与开展股权激励公司的增速对比，公司营业收入增速多年明显高于军工指数。各公司股权激励计划公布当年的归母净利润出现上涨的公司共有17家，占比 68%，多数企业归母净利润保持在0-30%增长的稳健区间，保障了企业的良好发展。股权激励作为一种长期激励机制，对军工企业的业绩和股价具有明显的提升效果。

基本面跟踪核心-军工产能研究与跟踪：进入新产能集中爬坡阶段

需求全面扩张叠加新建产能释放，规模放量释放利润弹性

行业或已进入全面需求扩张阶段：从合同负债+预收款总额来看，军工2022年仅为进入高景气的第二年，下游主机厂22Q1合同负债与预收款总额同比增长252.2%，目前处于订单饱满阶段。看好军工中期续订，十四五装备大额集中采购制度或从重点需求装备机型向多机型推进发展，中报中大型飞机领域大额合同或完成最后落地，中航西飞日最高存款限额调整预示的大额现金到账。（2022年度在航空工业财务日最高存款限额由140亿元提高至750亿元）。我们认为，目前仅为军工行业十年景气初期阶段，考虑到新型号陆续进入批产节点，行业或将进入全面需求扩张阶段。

行业以销定产特性突出，产能规划具备准确指引性，2022年新建产能将进入集中爬坡\达产期：国防军工企业以销定产特性突出，产能扩张节奏具备准确指引性——为应对“十四五”装备需求的迅速扩张，行业内相关企业于2018年起至今纷纷进行新产能建设，建设周期普遍为2-3年。少数较早建设的产能已于2020、2021年开始爬坡释放，进入基本面快速上行阶段，而多数企业将于2022年-2023年迎来新建产能共振集中爬坡\达产阶段。