资本市场的长跑冠军

公司盈利模式，按照传统定义，是指对企业经营要素的价值识别和管理，并探求企业利润来源、生产过程以及产出方式，由此所形成的一整套实现价值创造、价值获取、利益分配的系统方法。若单看定义，似较晦涩难懂，倘用直白的话来讲，盈利模式就是企业赚钱的办法。尽管就像天底下没有完全相同的两片树叶，市场上也没有盈利模式完全相同的两家企业，但概括地讲，仍可以把盈利模式划分为产品模式和商业模式这样的两大类型。

以智能手机为例。作为产品开创者，乔布斯一手创立的苹果公司主要靠硬件盈利，属于比较典型的产品模式盈利类型。然而，当智能手机的制造技术逐渐为别的公司所掌握，产品生产不再由苹果公司一家所垄断时，手机行业的盈利模式就更多表现为商业（营销）模式的不同了。在我国，比较典型的如小米手机借助于互联网渠道的粉丝参与模式，华为手机以研发为核心的技术领先模式，OPPO和VIVO手机倚重线下渠道的代理商模式，乐视手机以会员费定价的硬件免费模式（实质是以成本价量产发展会员，靠流量盈利），等等。这表明，智能手机行业正经历从产品制胜到营销制胜的阶段，而如今的苹果公司仍在产品系列更新的概念上兜圈子，如果迟迟不能在营销模式上有突破性的创新之举，则短时间内在我国市场占有率裹足不前的被动局面就很难改变。

事实上，在科技信息日新月异的当下，绝大多数产品都难以长年为某个企业独家垄断。如果能在约3000家上市公司的沪深A股市场中找出能提供独一无二的产品、其核心竞争力难以被效仿的标的公司，则这样的公司无疑就具有很高的投资价值。显然，此类公司应归属于产品模式盈利类型。具体而言，是指公司的核心产品，别人无法提供，或其市场地位无法替代，公司只要在保证质量和一定产量的前提下提高产品售价，就可以稳定获取高于市场平均水平的超额盈利。与总是声称颠覆整个行业，乃至颠覆自己的新创公司不同，此类公司将资源聚焦于传统核心产品，全力保证核心竞争力不被超越和替代。短期看，他们或许不如新创公司那般风光，但放远看，他们总能笑到最后，成为资本市场的长跑冠军。

不妨选取几家上市时间较长，产品独特且为消费者耳熟能详的公司作为参照样本，来对产品盈利模式的内在机理作一管中窥豹。

上世纪80年代至今，定位于高昂的市场价格，茅台酒、东阿阿胶、片仔癀就一直被视作紧俏品或高档品，作为礼品馈赠后仍可存放许多年。巧合的是，这三种商品（1瓶53度飞天茅台酒、1斤东阿阿胶块、1粒片仔癀大药丸）的单价在计划经济的上世纪80年代大致相同，均约为10元左右。如今，每瓶茅台酒市场价已涨到约1000元，东阿阿胶每斤涨到约2000元，片仔癀每粒涨到约500元，分别比当初上涨了100倍、200倍和50倍，在约30年的周期内，折合年化平均涨幅，茅台约为17%，东阿阿胶约为19%，片仔癀约为14%。

翻看这三家公司历年营收和净利润数据，茅台自2001年上市后，收入累计增长了约29倍，净利润累计增长了约62倍，折合年化平均增长率分别约为25%和32%；东阿阿胶自1996年上市后，收入累计增长了约31倍，净利润累计增长了约96倍，折合年化平均增长率分别约为19%和26%；片仔癀自2003年上市后，收入累计增长了约9倍，净利润累计增长了约8倍，折合年化平均增长率分别约为18%和17%。

这三家公司股价的历史累计涨幅，如果以IPO当日的收盘价为起点计算的话，茅台股价累计涨幅约为80倍，东阿阿胶股价累计涨幅约为35倍，片仔癀股价累计涨幅约为15倍，对应的股价年化平均涨幅分别约为20%、15%和22%。

数据分析到这里就比较清晰了。我们会发现，虽然这些年来以上产品的市场售价可能会在短期内大幅波动，其公司股价在几轮牛熊市的交替中更是不知坐了几回过山车，但拉长周期看，其年化平均涨幅，不论是产品价格指标，还是营收和盈利指标，大都基本一致；而且，落脚到最终的股价涨幅指标，也是基本一致的，大都维持20%的平均线上下。

与此对应的可以参照的宏观经济数据是，从上海证券交易所开业的1990年起，25年内，我国通货膨胀上涨了约3倍，年化平均涨幅约5%；国内生产总值上涨了约35倍，年化平均涨幅约15%（包含物价上涨因素的名义涨幅）；上证指数上涨了约30倍，年化平均涨幅约14%。对比结果很清楚，不论最终产品的价格，还是单只股票的涨幅，上述三家公司的表现均大幅超越了同期的物价涨幅和上证综指的升幅。

资本市场常青树，如何选？

      继万科之后，伊利股份近期又成了保险资金青睐的举牌目标。尽管伊利股份举牌方阳光保险两次公开承诺一年内不再继续增持股份，不主动谋求成为第一大股东，但谁也不能确定，一年后，伊利股份是否会爆发类似万科股权之争那样的戏剧性事件，甚至，一年内是否会半路杀出个程咬金，将局面搞得更加复杂多变也未可知。说到底，最终决定举牌事件走向的是伊利股份公司自身的投资价值。可以说，作为一家股权分散且可以自由交易的公众公司，伊利股份投资价值越大，被争夺的可能性及激烈和复杂程度也就越大，未来的变数也会越多。

然而，就在不久前，伊利股份举牌公告尚未发布之际，许多投资者却把这只股票视作一位“迟暮美人”，认为其难以再续写上市20年、累计涨幅达80多倍的骄人业绩。市场太多的不看好，导致了股价的过分低估：举牌前伊利股份动态市盈率约18倍，不但远低于其自身的历史市盈率水平，而且还远低于其他食品饮料类上市公司估值水平。对这样一家在细分市场中处于龙头地位并且业务稳健、增长稳定的“现金牛”消费类公司，市场给出这样的估值，只能说明，就某一个时点而言，市场上大多数人的看法总是错的。想想看，此时的伊利股份是不是像极了一年多前的万科？在宝能尚未举牌前，甚至在举牌的初期，市场上还有大量观点并不认可万科的价值。结果呢，一年后在股价已经翻番的情况下，恒大地产要用二级市场买入的方式，再次印证对其投资价值的认可。

不仅是万科、伊利，还有三年前的高端白酒股茅台、洋河、五粮液等，对这类公司市场屡屡犯“看走眼”的老毛病。究其原因，可能和市场投资资金喜新厌旧，对优秀白马股容易产生审美疲劳有很大关系。过去二十多年，我国的资本市场总是热衷于找寻飘忽不定的“黑马”，期望立竿见影，一夜暴富，对身边的“白马”却往往视而不见，致使机会一再错过，事后才恍然大悟。

应该说，获险资青睐并重仓持有的往往是百年企业或者说常青树企业。原因也很简单，之所以被称之为常青树，是因为它们能在若干个年代里始终领先于同行业，领先于外围经济。第一个领先，会使它们跑赢大盘（证券市场一般是一个国家优秀企业的代表）；第二个领先，会使它们跑赢经济增长水平。比如，在上市后的20年里，伊利股价年化增长均值约为24%，不但远高于上证指数问世以来年均14%的涨幅，还远高于同期国民经济年均约12%的涨幅。此类企业也被统称为10倍股，即在某个年代里能够涨10倍的股票。“股神”沃伦·巴菲特在几十年的投资生涯中之所以录得约21%的年化复合增长回报这样骄人的业绩，原因就在于其重仓了一批像可口可乐、宝洁、亨氏这样的10倍股常青树企业，为投资组合持续贡献了主要的超额回报。

我国证券市场迄今只有20多年历史，很难讲哪些个股会成为像可口可乐那样的百年企业。不过，即使百年以后水落石出了，也没有了意义，因为届时百年的投资良机已经错过了。真正的百年企业，并不是在你遇到它的第一年才开始优异的，也不是在第99年就立马没落了。最大的可能，遇到它之前的若干个年代里，就已有了优异表现；遇到它之后的若干个年代里，仍将继续优异下去。如果遇到之前是优异的，之后便没落了，那么，只能说遇到的并不是真正的百年企业，而是一家伪百年企业。如果遇到之前是平庸的，遇到之后突然变得优异了，这种可能性微乎其微；很难想象，一个糟糕了若干年的公司会突然有一天彻底脱胎换骨，转变为一家优秀的百年企业，如果是的话，最大的可能是它被别的百年企业借壳了。

由此可见，真正的百年企业，往往在遇到它时，就已经优异很久了，而且，并不是之前的一两年、三五年如此，而是之前的10年、20年都是如此。反之，一家企业若在过往的较长时间里并没有好的表现，那基本上就能断定其成不了百年企业了。目前美国纽交所和纳斯达克交易所合计上市公司数量约是我国的两倍多，参照美国情况，我国A股市场上市公司数量未来若干年很可能会翻番。在目前A股已上市的近3000家公司，和未来约3000家新上市的IPO企业中，要遴选出那几家寥若晨星的百年企业，最靠谱的办法就是从历史表现优异的白马股中挑选。如果一股脑从几千家公司里胡乱扒拉，其难度和成功率，可想而知。

回首A股20多年的历程，曾经催生了一批累计涨幅达几十倍的优秀个股。可惜，面对超额历史涨幅，很多投资者对这批个股害了“恐高症”，不是敬而远之、绕道而行，就是缩手缩脚、浅尝辄止，买了也拿不住，高抛低吸成了高吸低抛。其实，美国资本市场在上世纪下半叶约50年时间里，曾经产生过几十家涨幅达几百倍、甚至上千倍的常青树企业，此类企业以快速消费品公司居多。如今，我国经济有了更强大的增长潜力，用户有了更海量的消费基数，沪深两市百年公司的数量和表现，谁说就没有超越美国的可能性呢？

丁峰   2016-09-28

“许教授”出手买万科，为了啥？

许教授许老板出手买万科，为了啥？

可以肯定地说，不是为了情（ren）怀（bao），因为情怀不是随随便便什么人都可以挂在嘴边的，哪怕是首富，也不一定有资格谈。

看看历史就知道了，——俗话说世上只有两难事：把别人的钱装进自己的口袋，和把自己的思想装进别人脑壳（如今可以补充之三：成功解开万科这个死疙瘩）。——掌控金钱资源的人永远没有资格谈情怀，只有谈思想的人才有资格，譬如：文人骚客，鸿儒雅士……（剩下的，看客可自行补充）。

许教授买万科，再简单不过：在商言商。商人做生意，最关心买卖值不值，那么，万科再许教授眼里，有什么值钱的家当？

——公司治理典范？别开玩笑了，都乱成这样子了，还什么典范呢。

——团队能力优秀？20年前万科如日中天时，恒大恐怕还没出生吧？如今在整体规模上，一骑绝尘把万科甩在后面，能说许教授的团队不优秀？

——品牌？得了，房地产行业别再拿品牌说事了，看看自己买房经历就知道了，除了地段和价格外，谁会把品牌当回事？

——技术？垒砖头的有什么技术？况且，砖头基本上农民工兄弟们（建筑施工企业）垒的，和万科关系不大。

——创新？嗯，这个有点意思，起码合伙人制度可以学习下嘛。

窃以为，将军最怕手里面没兵，大哥最怕下面没兄弟，中国房老板们最怕什么？——手里没地！巧媳妇还怕无米之炊呢。

关于万科的土地价值，初步估算分析如下：

从资产端看，万科的土地，有未开发的，还有在建的，还有建成已售未交房的（会计准则不确认收入），怎样估量其价值？

从负债端看，万科有银行借款，公司债，预售款，工程欠款，如何与公司存货对应轧账，才能算出土地净权益（清算）价值？

在这里，不妨用两个简单办法：

办法一：假设清算价值，即假设把万科即刻全部清算，看能剩下多少。

一般讲，房企土地储备量也并非越多越好，过量囤地必使资金成本增加，周转率降低，但储备不足更不行，很容易被边缘化。一般来说，三五年的土地消化期比较常见吧。

万科2015年报数据：2015年，万科完成竣工面积 1729 万平方米。

截至 2015 年底，公司拥有 472 个主要开发项目，在建项目权益建筑面积合计约 3147 万平方米，规划中项目权益建筑面积合计约 3976 万平方米。合计权益建筑面积约7100万。

也就是说，按现在的开发速度，大约4年可以把现有土地全开发完。

万科2015年实现营业收入1956亿元，实现归属于股东的净利润181亿元。假设卖4年直到全部清光，净利润就是4个181亿，考虑到4年后房子增值因素，再调高点，凑个整数，算1000亿吧。——这1000亿就是万科现有土地储备的全部剩余价值。

万科2015年报，净资产约1000亿，即公积金和未分配利润（留存收益），以及原始股本金的合计数，这些本来就是属于万科股东的权益。

办法一结论：上述两者叠加，万科清算价值=约2000亿。

办法二：估算土地的市场价和成本价差值，差值就是报表未体现的土地溢价

我们知道，万科每拿一块地，基本上是按照成本法计入报表，土地款一般是负债端体现，通过银行借款或企业债来解决，所以在会计报表两端基本上是同时增加，不对净资产有影响。

2015万科年报，资产端存货约3700亿，负债端预收款约2100亿（主要是期房货款），应付账款约900亿（主要是工程欠款），再加上约800亿的银行借款和债券（有息负债）。项目状况，在资产端和负债端基本一一匹配。

2015年，万科拿地630万平方米，对应规划建筑面积约 1580 万平方米，拿地楼面价约 4900 元/平方米。

2009~2014年，万科新增土地权益建筑面积为1235万平方米、2100万平方米、1168万平方米、1446万平方米、2148万平方米、676万平方米，1580万平方米，合计约10400万平方米，平均每年拿地约1500万平米。2015年，万科竣工面积约 1700 万平方米。新增土地速度和消耗速度基本匹配，7100万平米的存量约4年一个消耗周期。

如果算现有土地储备的累计账面升值，因为土地始终在滚动开发的，只能算一个大数，以中位数估算，3600万平米的体量，在半个周期内累计约升值40%（年均升值约20%）。如今7100万的存量按照2015年拿地单价楼面价合计约3500亿，所以倒推土地储备价值比账面价升值约1000亿。

办法二结论：万科土地储备，市场价和成本价差值约1000亿，目前万科净资产约1000亿，两者相加=2000亿。

可见，两种方法算出的万科真实价值约2000亿左右。前阵子，万科总市值一度低于2000亿，许教授估计就是在此时开始建仓的。许教授认为其时的万科股价值这个价格，才出手的。

按照这个思路，2013年土地储备就超越万科的恒大地产，目前在港交所市值只有约600亿人民币，静态市盈率只有5倍不到。要论低估程度，肯定不次于万科，目前看，比万科更有投资价值。

——算了，万科不如反向收购恒大吧！把这趟水搞得更浑一些，深港通了嘛，呵呵！……

丁峰  2016-08-05

万科25年来的投资回报

       深圳证券交易所1990年12月开始试营业，率先在公开柜台上市交易包括深万科(现为万科A)、深发展(现为平安银行)在内的5只股票，史称“深市老五股”。如今，除上述两只外，其他的或退市，或早已改头换面，淡出了公众视线。剩下的这两只与沪深股市同岁的典型个股，这些年到底给投资者创造了多少回报，在此不妨作个比较。

　　先看平安银行。上市首日收盘价每股49元，截至上月底收盘价每股约9.2元，经10多次送转股后，折合复权价每股约362元，累计上涨约7倍。不考虑分红因素，上市后25年间，以复利计，平安银行给投资者的股价年化回报约率8%。再看万科A，上市首日收盘价每股14.58元，截至上月底收盘价每股约17元，同样经过10多次送转股后，折合复权价每股约692元，累计上涨约47倍，同样不考虑分红因素，以复利计，万科A给投资者的股价年化回报率约16%。需要说明的是，万科A个人最大股东刘元生，期间取得了几百倍回报，原因在于其以每股1元的发行价，于1988年12月末获得“原始股”，两年多后，万科A公开上市，两者叠加才取得如此丰厚回报。为此，笔者统计个股累计涨幅都是从上市首日收盘价起算，因为在实际操作中，待上市首日后，投资者才能以即时公开交易的市场价建仓，在统计上才有可比性。

    万科A、平安银行的股价年化回报率分别为16%、8%，这是什么概念呢？不妨看看近期国华人寿保险所收购得陆家嘴SOHO世纪广场的项目回报。据报，该项目收购价32.97亿人民币，折合单价每平方米7.67万元。而该项目是SOHO中国于2012年8月，以18.9亿价格购入的，大致看，除去两次交易产生的税费佣金等，SOHO中国4年间在该项目上赚取了约5亿毛利，累计回报约26%，折合年化回报约6%。据称，该项目眼下租金已超过10元/平方米/天，以7.67万元/平方米的收购单价计，年租金回报约5%。交易价和租金水平决定了双方的项目收益率，任何一方要想提高自己的收益水平，必会打破这个收益率平衡点，这将使得交易流产。换言之，不论出让方的转让价差年化收益，还是受让方的持有租金年化收益，均处于5%至6%的回报均值水平。当然，出让方之前也享有租金收益，受让方之后也可能获取再次转让价差收益，但5%至6%的保底收益，无疑是大家都能接受的理性投资收益均值。

　　可见，相较而言，从年化回报看，万科A的股价回报还是相当不错的。虽然由于估值大幅下降的因素，近10年其净利润虽然增加了两倍多，股价却基本没涨。但毕竟，经过25年的复利堆积，万科A的股价也涨了约47倍。这样的回报水平，在A股二十多年历史上寥寥无几。不过，如果再拿我国GDP和房地产市场投资总额来参照对比的话，万科A的优势似乎就不再那么突出了：1991年我国GDP总量约2.1万亿，2016年预计约72万亿，累计上涨了34倍，年化增长率约15%；1991年我国房地产投资总额约300多亿，本年预计可达约10万亿，累计增长约300倍，年化增长率约26%。虽然万科A的营业收入这期间也增长了约300倍，但股价回报上不但大幅落后于市场规模增长，甚至与我国经济增长水平相较，似也只是打了个平手。投资者最关心的是股价的绝对上涨幅度，如果主要通过不断配股及增发再融资，单单做大了盘子，没有落脚到每股收益的绝对上涨上，那么这种单纯规模的扩张并不会带来超额的投资回报。

　　不过从另一方面也可以看出，想在企业经营上取得良好表现，的确是件很难持久做到的事。如果有公司能做到的话，几十年后，恐怕会有很大的可能性，也像万科A一样入选本年度世界500强。典型的例子，比如格力电器，去年，美国《福布斯》杂志发布2015年“全球上市公司2000强”排行榜，格力位列第385位，挺进全球500强，并摘取家用电器类榜单全球桂冠。事实上，格力电器自1996年上市以来，20年间，股价累计上涨了约22倍(以上市首日收盘价计)，年化股价收益率约17%，比万科A还多出了一个百分点，如果能坚持到万科一样长的周期，累计回报可高达约55倍。

　　坦率地讲，像万科、格力这样的传统大蓝筹股，各自的细分产品市场，目前还是充分竞争的，竞争激烈程度也很高，尚未形成独家垄断或寡头垄断的局面。相较其他上市以来(截至7月底)股价年化收益率更高的个股，如云南白药(年化收益约20%)、贵州茅台(年化收益约19%)、伊利股份(年化收益约24%)等，这类个股在各自的细分产品市场均取得了事实上的绝对或相对垄断地位，有很强的护城河经营优势，万科、格力能做到这样高的长期年化投资回报，是值得点赞的。而未来，我国房地产市场是否会有如此“出色”的表现，万科A是否能保持住市场龙头地位，笑到最后，成为“寡头垄断”的一员，关系到其投资回报水平，是投资者最应关注的核心要素。

万科事件，除了争吵，我们应该反思什么？

近期，万科事件引发了广泛参与的社会大讨论，万科事件已经不仅仅局限于一家公司的权力之争，以及一个财经事件了，它启示我们并让我们反思：在当下的时代，究竟什么样的规则和制度才是最佳的、适合我们的？如果没有一个合适的规则和制度，今天发生的是王石、姚老板和傅领导之争，明天发生的可能就是张石、李老板和赵领导之争……这样那样的问题或早或晚都会爆发出来。

就万科事件，笔者已经写了两篇“酸臭”的长文（似乎也可以搞个“上中下”了唉！），其实，万科和笔者没有半毛钱关系，笔者也有点厌倦了无休止的纷争、猜忌、站队、抒情……，只是想简短地表达下最新的思考心得体会，也是笔者的核心观点：

为自己谋利是人的天性，合法合规地为自己谋利是天赋人权，万科事件的各方都在拼命为自己谋利，为什么不设计一种合适的规则和制度，将人的自我谋利之心变成有利于万科全体产权人的动力？

具体讲，你王石为控制万科也好，保全万科也好，搞出增发方案。

那么，大家来评议，如果只有利于王石及管理层，不利于全体产权人，那就否定掉，连带着将这个“自私”的职业经理人也否定掉；

如果既有利于王石及管理层，还有利于全体产权人，那就通过，并让职业经理人好好落实；

如果不利于王石（王石做出个人牺牲），却有利于全体产权人，做出了像雷锋一样的高尚之举，那就通过，并给王石树个英雄的丰碑好了。

也就是说，各方利益诉求，完全可以通过投票解决，不要指望任何一个投票人像圣人一样，放弃自己的利益把自己的票投向别人的利益。换句话说，华润、宝能、王石们基于自己的权利，把票投向自己，无可厚非。我们要反思的是，占万科全部股权约60%的中小股东的票呢？在哪里？如果在的话，华润、宝能、王石们哪个可以为所欲为，如华生所说的“一手遮天”？如果有这样的规则和制度，还会发生这样的纷争么？！

很多人股民天然地以为，上市公司不就是大股东的么？由这个“大头”去做好了，做得好，我们跟着沾沾光；做不好，就破口大骂，唉声叹气。从不想想自己能做什么，自己该做点什么！——这或许就是中国文化的劣根性：习惯于放弃自己的权利，习惯于随从一切（金钱地位权威等），寄希望于能有全能且高尚的带头人，把一切都可以搞好。

如果说万科事件暴露了制度漏洞的冰山一角的话，那么，就从这个小小的上市公司董事会制度开始搞起吧！

丁峰 2016-06-29

资本市场操作手法千万种，其实只有仨

资本市场主要有三种操作手法：

第一种，赚业绩的钱，往往被称为长线投资。

指着眼于标的公司稳定的业绩回报，寻求最大的经营确定性，辅之以高额分红率提供最低回报和少许比例的的现金流入。

典型个股如伊利、华侨城、长江电力等。其业绩稳定，估值水平一般维持在20倍左右，牛市一般不超过30倍，熊市一般也不会低于10倍。

此类个股特点是，均为细分行业龙头，市占率比较稳定，起伏较小，而且成本和收入都较易锁定。如长江电力占据全国水力发电的接近10%，成本端主要是固定资产折旧，基本是锁定的，收入端电价由政府确定，也是稳定的。所以两者的差值，利润基数也是基本确定的。

华侨城虽然有很大一部分是房地产收入，但投资者看重的是其游乐园（欢乐谷）园区收入，游乐园的门票基本是确定的，固定资产投入也是基本确定的，所以利润空间也是基本确定的。

第二种，赚估值的钱，往往被称为短线投机。

所谓赚估值的钱，就是指在标的公司业绩还没有完全兑现的情况下，给予其更乐观、更良好的预期，从而提升其可以接受的估值水平（如市盈率、市净率和市销率等），于是，在每股收益没有提高的情况下，通过PE（市盈率）倍数的提高，变相“拉动”了股价的上升，从而实现操作的高额收益。

当然，如果标的公司估值太高，还可以通过增发股份装入盈利资产，提高每股收益水平，从而刺激股价进一步上涨。典型的如2015年的全通教育——把市场全部统统教育了一遍！

一般情况下，赚估值的钱往往和短线操作联系在一起，往往着眼于高市盈率的个股，但这并不意味着炒作标的就是所谓的“妖股”。

最典型的就是亚马逊，其利润可以忽略不计，但并不妨碍其高达约3400亿美元的高估值水平。还有中国的腾讯，目前的估值水平也高达约50倍。

沃尔玛、微软和苹果，分别是20世纪80年代、90年代和21世纪00年代新经济的最典型代表。在各自的辉煌期间，均录得了数十倍的涨幅。就当是的某一时点而言，其估值水平也很高。如果因此而清仓的话，那就会错失牛股。

此类标的的估值，参考的肯定不是市盈率，其实是它们在本行业的市占率或者说是垄断程度。比如说滴滴最新估值约是280亿美元，取得这个水平，既不是靠收入，更不是靠利润，而是其在网约车市场的地位。这是一个新市场，最后只有不超过三四家可以生存，龙头公司的估值取决于这个独特市场的未来容量水平。

这其实是用股权投资的思路来做股票的手法。

第三种，将上述两种迭加，又可分为3种：

（1）既赚业绩的钱，又赚估值的钱

如白酒股，尤其是高端白酒股如茅台、五粮液。

2013年、2014年五粮液盈利同比分别倒退了约20%、27%，当时的估值只有不到14倍；2015年五粮液盈利比同比上升了约6%，2016年1季度业绩同比又上升了32%，估值上升到约19倍。由于业绩和估值双双提升，五粮液自2014年底至今，短短一年半的时间，股价上涨了约50%。

上世纪90年代约10年的时间里，可口可乐的业绩约增长了3倍；市盈率由最初的约15倍上升到约50倍。两个因素叠加，使得可口可乐股价增长了约10倍。

巴菲特曾在20多年前投资过可口可乐，当时买入市盈率约15倍。在其投资组合中，可口可乐一直是第一重仓股，由于可口可乐市值不断增长，其在组合的权重一直维持在20%~40%之间。在第一个10年，可口可乐为巴菲特贡献了约10倍的回报。

但是，这样的几率实在太小，很难把握，弄不好是赚了业绩的钱，但却亏了估值的钱；或是赚了估值的钱，但却亏了业绩的钱。两种因素抵消，最终的结果可能是不赚钱。

（2）赚了业绩的钱，但却亏了估值的钱：

比如，还是可口可乐。在90年代末期，可口可乐市盈率达到约50倍时，巴菲特并没有卖出可口可乐。本世纪以来约10年多的时间里，可口可乐业绩仍然在不停增长，同样约增长了3倍；但是，其市盈率从约50倍重新回落到约15倍。两个因素互相抵消，使得可口可乐股价近10年基本维持不动。于是，在第二个10年，可口可乐基本上没给巴菲特提供回报。这是赚了业绩的钱，但却亏了估值的钱的案例。

再比如微软，10多年前微软如日中天，市场给予其很高估值，市盈率高达约45倍。至今10多年间，微软业绩也在增长，约增长了1倍，但是由于估值大幅下降，市盈率下降到10多倍，股价反而下跌了。

（3）赚了估值的钱，但却亏了业绩的钱：

典型个股如领英：在整个2015财年，LinkedIn的营收从2014财年的22.19亿美元增长35%为29.91亿美元；净亏损为1.66亿美元，高于上一财年的净亏损1600万美元。

股价：自2015年2月创下276元的高点后，一路下跌，至今年上半年股价腰斩。但在微软宣布现金方式收购后，6月14日领英股价收盘暴涨约50%。暴涨的原因主要是微软给了其较高的估值，并以此估值水平确定了对应收购价。得益于此，领英一年期的投资者的损失可以基本上得到弥补。

最悲催的就是既亏了业绩的钱，也亏了估值的钱。主要是一些周期股遭遇经济低迷期时，如煤炭、钢铁、工程机械等。

说到底，赚业绩的钱终究还是靠谱的：还是以可口可乐为例，在过去的约20年时间里，可口可乐估值由低转高，又由高转低，估值基本回到原点，没有变化。但是业绩约增长了10倍，其股价同期累计约增长了10倍。

数据也印证了这一点：1985年~1987年，可口可乐每股收益约0.26美元；2009年~2010年，每股收益上升到约3.21美元。20多年间，每股收益上升了约10多倍，股价涨幅也大体相当。

至于说量化对冲，其本质无非是在控制组合波动幅度的基础上（假如组合净值回撤太大，则要承担流失客户的风险），一方面在熊市可以减少亏损幅度，另一方面在牛市也会减少盈利的潜在空间，它是一面双刃剑，高超的操盘人只不过会艺术性地最大化其有利一面，最小化化解其不利一面。

结论：赚业绩的钱应是主要的操作办法，应占据主要仓位；高手，又有些余钱的，可以适当既赚业绩的钱，又赚估值的钱，可以占据次要仓位，并动态调整。

丁峰 2016-06-16

阿里独特的创新路径：模式创新

     三十多年来，我国一方面通过对外吸引外资，对内提升债务率并把高储蓄率转化成投资，形成了大量资本投入；另一方面，通过解除对劳动力的束缚，实现劳动力资源市场化定价和自由流动，释放和激发出大量的劳动力资源（比如约3亿农民工从低效的农业部门转向高效的非农部门），形成了大量劳动投入。从经济供给端来看，大量资本资源和劳动资源的投入，带来了经济总量百倍多的增量，在总量中除去资本份额和劳动份额的贡献部分，剩余的可以归结为全要素生产率的贡献。从提高供给效率的角度看，全要素生产率的改善主要依靠创新，即科技创新和模式创新。

　　近期，阿里巴巴旗下的互联网金融业务板块蚂蚁金服完成全球规模最大的一轮私募融资，募资45亿美元，估值高达600亿美元，接近百度总市值水平，创造了互联网非上市公司估值最高纪录。凭此，蚂蚁金服完全可以在排名上跻身世界十大互联网公司行列。虽然蚂蚁金服表示目前暂时还没有明确的上市时间表，市场猜测，未来三年内蚂蚁金服将上市，而按照估值及市场成长空间，目前蚂蚁金服估值已为工商银行的四分之一，一旦上市，市值将会有更大提升。

　　迄今为止，在我国互联网金融领域，BAT三巨头中，阿里做得最好；作为普惠金融的开拓者，蚂蚁金服的成功主要依靠的是新业务模式的探索和实践。不可否认，以金融级的云计算等为代表的互联网技术，尤其移动互联网技术的科技创新为其快速发展提供了基础条件，但实质是模式创新扮演了更为重要的角色。至今仍然还有一种观点认为，蚂蚁金服旗下的支付宝和余额宝通过变相套利抬高了企业融资成本，在没有取得执照的情况下打擦边球，从事银行业务。这很可能是个误解。

　　余额宝理财的原理，是把数以亿计的支付宝用户暂时不用且零散的账户余额汇集起来，通过货币基金这一过渡形式，主要转化为银行大额存单。虽然支付宝账户每时每刻都有资金划进划出，但在任意时点，汇总的支付宝账户上一直有一大笔弹性变动的资金存量剩余，这笔存量转化为银行定期存单后，获取的高额利息甚至会和某些债券相当。对用户来说，这就等同于用活期的钱享受了长期存款的利息，用户的理财收益即来源于此。在没有推出余额宝之前，这部分收益主要在阿里和银行之间分配了；阿里推出这项业务，虽然要付出让部分利给用户的代价，但显然其有更长远的战略规划。

　　银行取得这笔资金，虽然付出了比活期存款利息高很多的成本，但却很难把其转嫁给贷款企业，因为企业不会因为银行成本提高而接受更高的贷款利息，交易利息的达成取决于企业的实际承担能力和市场利息水平，这就如同消费者不会因为某家商店进货成本较高而愿意支付比其他商店更高的售价一样。退一步讲，哪怕银行以较低的成本取得资金，通常也不会以优惠的利息贷给企业，这就如同进货成本更低的商店并不愿意以显著低于其他商店的价格销售商品一样。此外，所谓银行业务，一定是向公众吸收存款，形成资金池，并以银行的名义直接贷给企业。余额宝把钱给了银行后就此打住，并没有给企业放贷，其金融业务链条甚至还不如P2P（借贷双方点对点方式的直接匹配）长。更为重要的是，这部分收益主要由用户实实在在得到了，这正是普惠金融内涵的体现。显然，余额宝理财并不是套利，也不是变相办银行，余额宝理财其实是一种商业模式的创新，大可归入模式创新的范畴。

　　得益于基础教育的普及，改革开放迄今，我国科技整体水平虽有较大提升，但基本上走的是技术引进和学习的路子，自主性和原创性科技创新占比始终很小。科技研发投入强度的比例至今仍还不足2%，研发经费支出规模也只有美国的约五分之一。在科技创新的许多领域，不但落后于美国、日本、德国等第一梯队，甚至落后于以色列等第二梯队。就此而论，我国整体上若要达到世界一流的科技创新水平，不下几十年的苦功恐怕是不行的。

　　就我国现实国情而言，除了更加重视科技创新，加大投入，弥补这一短板之外，远水难解近渴。在现阶段，经济发展寻求突破，别无他途，只能更多地依靠模式创新，这或许是我国创新发展战略的现实落脚点。

　　需要澄清的一点是，科技创新和模式创新，在实践中往往是掺杂在一起，互为因果，互相促进的。比如，计算机和万维网等重大技术创新的出现，催生了互联网经济这种全新的经济模式；智能手机的发明和移动互联技术的日新月异，又催生了在线社交、LBS商业推送、O2O、共享经济等新的商业业态。反过来讲，新经济的生根发芽又进一步刺激了新技术的迭代更新和颠覆性突破。基于世界排名遥遥领先的海量网民数量和手机的使用量，在移动互联时代，我国在模式创新上已经具备了无可比拟的比较优势和后发优势，最有可能实现弯道超车。蚂蚁金服这次融资，一改以往中国互联网企业对标国际巨头的惯例，成为该领域的国际标杆企业和中国模式的范例，就是一个极好的明证。

你买股票，谁为你买单？（全文）

何谓创新？通俗讲，创新就是一种基于不同于常规或传统思路的思维和见解，创造出新的东西，并能获得一定有益效果的行为。

创新可分为两部分：思考（想出新主意）和行动（做出新事物）。而且，一般是先有思考，再有行动。在西方，Innovation（创新）这个词起源于拉丁语，原意有三层含义：一是更新，即对对原有东西的替换；二是创造，即创造出原来没有的东西；三是改变，即对原有的东西进行发展和改造。

举例的话，科学家的发明创造，学者的研究成果，作家的写作，艺术家的创作，企业家的创业等等，在广义概念上，都可以称之为创新。

美籍奥国经济学家熊彼特，是创新概念的最早提出者。“创造性破坏”是其最有名的观点，这种观点认为：创新就是不断地从内部革新经济结构，即不断破坏旧的，创造新的结构；每一次大规模的创新都会淘汰掉旧的技术和生产体系，并建立起新的生产体系。

按照这种理论，就目前中国经济的现状而言，落后行业和僵尸企业不必救，不须救，不能救，它们代表了落后的生产力，就应该让其自生自灭，自我消亡。在旧经济的废墟上，互联网经济、分享经济、物联网经济（智能工业）等新的经济模式才能破土而出。

据统计，熊彼特所提出的“创造性破坏”，在西方世界的被引用率仅次于亚当·斯密的“看不见的手”。

雷军说过，创新的本质是容忍失败；他还说，创业是九死一生的事情。

雷军认为：创新说简单一点，就是做别人没做过的事情。别人为什么不做？是因为创新很容易失败。创新意味着风险。

因此，雷军呼吁：对于我们整个社会来说，要鼓励创新，最重要的就是要容忍创新所带来的后果。因为绝大部分的创新都将以失败告终。

谁来为创新买单？

那么，在商业世界，谁来为创新买单？——答案是资本，准确地说，是天使基金、创业基金和股权投资基金（统称风险基金）。

一个企业家的成功史，就是其不断和资本方沟通、取得共识并获取其支持的历史；一个企业的成功史，也是其获取多轮基金投资的融资历史。

没有投资基金持续不断的资金注入，美国的谷歌、脸谱、亚马逊，中国的BAT等，在创始阶段，都很难生存下去。

而对于各类天使基金、创业基金、股权基金来说，每年看几百、几千个项目，最终才决定投几个、几十个项目；累计投几百、几十个项目，最终只有几个项目可以上市，已经是司空见惯了。因为存在不能上市的风险，所以可以把天使基金、创业基金、股权基金统称为风险基金。

风险基金肯为创新创业买单，当然不是为了相应上级号召，为伟大事业添砖加瓦。肯买单，是因为有回报，而且是相当不错的回报。一旦上市成功，风险基金的回报少则几倍，多则几十倍，上百倍。

这是纯粹的商业行为，纯粹的商业行为必定是互利的！

就这样，企业家和投资人各取所需，一切以市场的需求和喜好为导向，把事情做成功了。于是，经济才会越来越好，新经济走入千家万户，老百姓的生活才会越来越便捷、丰富、多彩、合算。

谁来为风险基金买单？

先看中国基金业的规模和现状。

截至2015年底，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约38.2万亿元。相较2014年底的20.5万亿元增长86%。

38万亿元是总的盘子。

其中，基金管理公司所管理的公募基金规模8.4万亿元。这里面，主要用于股票投资的股票型开放式基金和混合型开放式基金，合计约占60%的比重，约为5万亿；其他的货币性基金和债券型基金合计约3万多亿。考虑到股票型式基金和混合型基金也不是满仓购买股票的，初略估算，8.4万亿总规模中约有一半，即4.2万亿是配置在股票上面的。

基金公司专户业务规模12.6万亿元，主要为资管计划，股权类、债权类、混合类产品都有，甚至还有配资业务。

证券公司资产管理业务规模11.89万亿元，产品结构和基金公司专户业务类似。

期货公司资产管理业务规模1045亿元；

私募基金管理机构资产管理规模5.21万亿元。已登记私募基金管理人约2.4万家，管理基金2.4万只，私募基金行业从业人员达到43多万人。其中私募证券投资基金、私募股权投资基金和私募创业投资基金认缴规模占比分别约41%、42%、6%。

也就是说，5.21万亿元中，私募证券投资基金规模约2.1万亿，私募股权投资基金和私募创业投资基金规模合计约2.5万亿。

以上基金主要笼统分为两大类：pre-IPO基金和post-IPO基金，即上市前基金和上市后基金。

pre-IPO基金包括私募股权投资基金和私募创业投资基金。这些基金广泛投资于企业种子期、初创期、成长期，即凡是投资于非上市公司的基金，都可以笼统称为pre-IPO基金（狭义的概念是投资即将上市的公司的基金）。典型的如国内的鼎晖投资、深创投、达晨、软银、IDG投资、红杉资本等。也包括BAT发起设立的私募基金。

post-IPO基金，就是投资于证券二级市场的基金，即专门用来买股票的基金。包括银行营业部销售的公募基金，面向富人阶层销售的股票私募基金。私募中典型的如重阳投资、星石投资、王亚伟辞职后发起的基金，泽熙投资（出事的）等。

当然，还有一些最近几年崛起的九鼎投资、中科招商等，pre-IPO基金和post-IPO基金都做。

根据以上数据，从体量上看，我国pre-IPO基金投资约2.5万亿，post-IPO基金（公募和私募）约6.3万亿。

区分pre-IPO基金和post-IPO基金的关键是看投资资金是否流进企业内部，转换成企业资本金：pre-IPO基金一般将资金注入企业本身，用于企业运营，表现为股本增资；post-IPO基金的资金一般是股东之间的资金传递，资金不进入企业内部，表现为股权交易。比方说，我是股东A，你是股东B，我卖掉股票给你，你把钱给我，完成交易，我们的交易资金在企业外部循环，没参与企业运营。

一个是注资行为，一个是股权交易体外循环，这是根本区别。整个投资链条可以简单理解为：

企业初创——post-IPO基金投资——IPO上市——post-IPO基金投资。

看起来，似乎是post-IPO基金接了pre-IPO基金的棒，pre-IPO基金赚了post-IPO基金的钱。其实不然，post-IPO基金买了股票，还会继续上涨，涨幅可能更高（典型的如美国苹果和中国腾讯，上市后都上涨了百倍以上，巴菲特的伯克希尔哈撒韦上涨了万倍以上）。

所以，如果说pre-IPO基金为创新买单的话，那么，post-IPO基金，即公募和私募股票基金为pre-IPO基金买单，更为广义上说，资本市场投资者的所有参与主体，包括股民、基民、机构投资者等，都是最后的买单人。

中国创新企业，为谁做了嫁衣？

到此，这个逻辑就很清楚了：资本是创新的引擎，资本市场是创新释放的通道。没有发达的股票市场，就没有旺盛的风险投资市场；没有旺盛的风险投资市场，就难以诞生众多创新创业企业。

我们知道美国是个创新不断涌现的国家。当然，从体制制度、文化传承和民族思维习惯上，可以找到很多原因，但有一条却绝对不能忽视：那就是美国发达的投资市场。从规模来看，美国GDP约16.6万亿美元，中国GDP约10.5万亿美元，美国约比中国多60%，但美国私募基金资产规模超过中国约10倍。

现实的情况却是，中国的很多知名创新企业是被美国的pre-IPO基金所发掘的，在美国上市后，又被美国的post-IPO基金接过棒来，继续持有。其实，上市后，pre-IPO基金一般也不会全抛掉，即使抛掉一部分，还会形成新的风险基金，为新经济和创新创业提供源源不断的资本支持。

比如说，我们的BAT阿里、腾讯、百度，以及京东、小米、携程等，主要股东都是美国基金或在中国设立的外资基金；没上市的2015年强强合并的滴滴快滴、新美大（美团大众点评）、百姓同城等也大致如此。

很尴尬，中国真正的创新企业，基本没有中国的内资资金和中国资本市场的份，却成了外资手中的赚钱工具，为别人的资本市场做了嫁衣。

幸运的是，只剩下寥寥几家，如乐视、华为，还主要由内资（其实是员工全员持股）控股。中国新经济中最本土化的创新企业，似乎也只有这两家了。

股市不好，是“圈钱”惹的祸？

一旦股市下跌，就对“圈钱”过分恐惧，这种恐惧，反而使股市承压，不堪重负，造成了多输的博弈结局。

要说圈钱，2015年全球资本市场中，香港资本市场IPO融资额折合人民币约2157亿元，位居第一；美国纽约证券交易所及纳斯达克证券交易所IPO融资额折合人民币约2116亿元，居全球第二。

中国2015共有220家企业完成首发上市，融资1578亿元，位居第三。

在美国、香港这样成熟的资本市场，何时抱怨过“圈钱”？巴菲特在美国抱怨过吗？索罗斯在香港抱怨过吗？在美国、香港这样的资本市场，想圈钱，可以啊，来吧，只要是好企业，有大量的钱等你来圈，IPO会有很高溢价；不好的公司，没人理，你要强行IPO，迎接的只有破发。

坦率讲，股市的融资相比其他渠道的融资，小多了。

算上再融资和发行优先股（2015年399家上市公司再融资发行融资8932亿元，但其中大部分是资产注入增发，不是现金增发；12家上市公司发行优先，融资2037亿元），中国股市一年的融资额，按照现金来计算，肯定不到1万亿。

但是，2015年中国金融机构贷款净增加11.7万亿元，贷款余额为94万亿元之巨，——相比股市融资，真是小巫见大巫。

股市的钱是老百姓的钱，银行的钱也是老百姓的钱，企业从股市拿钱就是圈钱，从银行拿钱就不是了，哪有这样的逻辑？

所以说，中国股市的问题不在于圈钱与否，而在于人家来“圈钱”，一些投资者为什么还趋之若鹜，以那么傻的高价格来接盘呢？——每一个中签新股的人都喜笑颜开，因为不论价格如何贵，开盘第一天肯定会跳涨，有更傻的傻子来接盘，更傻的傻子也不傻，因为他知道第二天、第三天还会有更多的傻子来接盘。于是，股票成了傻子短期博弈的筹码，谁都天真地觉得自己不会是最后一个接棒者，但现实注定这种博傻游戏最终只有少数人侥幸获胜，多数人是失败的。

一个烧饼，明明只值1块钱，卖烧饼的叫价2元，你非要买进来，指望着3块钱卖出去；结果砸自己手里了。你怨人家心黑，人家只是做生意而已，为什么不反思下自己的贪婪、懒惰和投机呢？

如果希望中国不再发新股，钱都来追逐有限的存量股票，当然肯定涨。但，这还叫资本市场吗？这样的话，我们不要新经济了，不要进步了，一辈子生活在过去的世界里好了。

不过，坦率讲，目前中国资本市场处于低迷期，注册制本身不是坏事，但在这个时期急着要推出，就有可能把好事变成坏事。这就好比跑步锻炼是好事，但一个人正在生病发烧，身体很虚弱，非要出去跑长跑，这不是找死吗？等元气恢复了，再锻炼也不迟，而且一定要锻炼，否则，身体没锻炼好，下一次还要生病。

只有越来越多的好公司上市了，中国股市才会越来越有吸引力，才会吸引更为庞大的长期资金入市，才会走得越来越稳健。

建议在新股上市后，别再不问价格抢购博傻了。有那么多绩优股、蓝筹股不买，干嘛非做这刀口舔血、空中接刀的事情呢？

你买股票，谁为你买单？答案很简单！

回到本系列文的主题目：你买股票，谁为你买单？——答案很简单：优秀的公司和理性的投资！

投资者一定要有甄别能力，选择好公司，远离差公司。

但做到这点很难，这需要非常专业的知识（复合型知识结构），长期的经验（胜利和失败都经历过），良好的心态（不是学出来的，是悟出来的，炼出来的）。可以说，大多数人都不具备。

所以，如果你觉得自己可以成为这样的人，那就自己继续努力吧；如果有自知之明，觉得自己没把握，就把钱给这样的人，给像巴菲特、彼得林奇那样的高人，让他们给你打工，给你打理吧。

如果实在找不到这样的高手，那就找些至少比自己更靠谱的人。坦率说，公募基金的表现虽然也不尽人意，但事实上，公募的表现比中国大多数股民散户要好。事实上，做基民的回报比做股民要好。所以，简单的办法，不妨配置些基金吧。在基金中，ETF是最好的选择。不过，性急的投资者不一定看得上。

中国股市的症结，不是圈钱，也不是注册制，而是要让真正的好公司上市，提供长期的业绩回报；基于此，形成一种压倒性的理性投资的良好风气，这是最紧迫的任务。

足球要从娃娃抓起，好公司要从创业时做起。要让好公司能源源不断冒出来，就要做大创新创业企业这个分母，大力发展本土的风险投资市场，让天使投资、创业投资、产业投资等先发达兴旺起来，让它们形成一群“伯乐”，去发掘出一群群中国经济的“千里马”来。

中国经济的“千里马”，将诞生于“八九点太阳”的年轻人中。为了创新创业，年轻人可以让渡青春；为谋求回报，“资本家”也要让渡金钱。

如果没有人为年轻人的冒险买单，让他们付出了青春，还要倾家荡产，承担一辈子的债务。那么，天下将再没有年轻人去冒险，我们将永远生活在过去中，永远只有羡慕别人家创新的份！

                                                                             丁峰  2016-03-18

你买股票，谁为你买单？——系列四：中国创新企业，为谁做了嫁衣？

到此，这个逻辑就很清楚了：资本是创新的引擎，资本市场是创新释放的通道。没有发达的股票市场，就没有旺盛的风险投资市场；没有旺盛的风险投资市场，就难以诞生众多创新创业企业。

我们知道美国是个创新不断涌现的国家。当然，从体制制度、文化传承和民族思维习惯上，可以找到很多原因，但有一条却绝对不能忽视：那就是美国发达的投资市场。从规模来看，美国GDP约16.6万亿美元，中国GDP约10.5万亿美元，美国约比中国多60%，但美国私募基金资产规模超过中国约10倍。

现实的情况却是，中国的很多知名创新企业是被美国的pre-IPO基金所发掘的，在美国上市后，又被美国的post-IPO基金接过棒来，继续持有。其实，上市后，pre-IPO基金一般也不会全抛掉，即使抛掉一部分，还会形成新的风险基金，为新经济和创新创业提供源源不断的资本支持。

比如说，我们的BAT阿里、腾讯、百度，以及京东、小米、携程等，主要股东都是美国基金或在中国设立的外资基金；没上市的2015年强强合并的滴滴快滴、新美大（美团大众点评）、百姓同城等也大致如此。

很尴尬，中国真正的创新企业，基本没有中国的内资资金和中国资本市场的份，却成了外资手中的赚钱工具，为别人的资本市场做了嫁衣。

幸运的是，只剩下寥寥几家，如乐视、华为，还主要由内资（其实是员工全员持股）控股。中国新经济中最本土化的创新企业，似乎也只有这两家了。

未完待续……

丁峰 2016-03-16

如何理解巴菲特的大盘衡量指标：总市值/GDP

用总市值/GDP这个指标来衡量大盘投资时机，是巴菲特首先提出的。为什么巴菲特认为这个指标若处于70%至80%的区间时，就可以放心“抄底”了呢？

要点分析如下：

1、从全球范围看，有个数据：全球总市值截至2015年4月底约为75万亿美元，2015年全球GDP总计也是约为70度万亿美元，两者数值接近。在这个时点，全球各大股市有的低估，有的高估，两项因素互相抵消，所以从整体看，总市值/GDP比值为1是个可以参考的价值中枢水准。

2、美国股市中，总市值/GDP比值为1也是价值中枢水准。

当总市值/GDP比值为1时，经换算美国股市估值大约为15倍市盈率。

美国股市底部一般在10倍市盈率多一点，极端时只有7、8倍；高位在20多倍市盈率水平，极端时超过30倍。所以15倍市盈率水平大致是美国股市价值中枢。

为什么总市值/GDP比值为1时，恰好对应15倍市盈率呢？

这是因为：

（1）一个国家的GDP和其全部企业的营业收入基本相当。有种GDP的核算方法就叫收入法，比如，我们说一个企业的产出就是其贡献的GDP，那么产出产值不就是这个企业的销售收入么。

2014年，我国国有及国有控股企业营业总收入约48万亿元，国有企业在整个经济中约占2/3的比例，当年GDP约64万亿，GDP和全部营收基本相当。

（2）美国企业平均营业利润率约为7%左右，比我国高一点，我国只有约5%。

所以：

GDP总量=全部企业营收数=企业盈利/营业利润率=企业盈利/7%

总市值=企业盈利X市盈率

当GDP总量和总市值相当，比值等于1时，根据等式，这时的市盈率应该等于7%的倒数，这个倒数恰好就是15倍左右，也就是大盘的价值中枢市盈率。

应当注意，这个推论必须有个前提条件，即两个等式中的“企业盈利”的提供主体应当基本一致。在美国，这个前提成立，两者基本吻合，因为为美国创造GDP的企业基本都上市了，美国GDP基本就是美国的上市公司群体创造的。

3、在中国股市，这个指标不能随便用，误差很大，所以仅作参考而已。

第一，中国还有很多企业没上市，未来要有很多企业上市，已上市的也要整体上市。上市公司群体还不能提供绝大部分GDP。比如2014年，沪深两市2689家公司合计实现营业收入约29万亿元，还不及GDP的一半。

第二，中国IPO数量大高于美国，一旦上市，在中国股市一般只进不退，美国有进有退，所以中国股市新增市值成分比较多。比方说，假如原有的股票股价没有变化，盈利也没变化，GDP也没变化，就是因为一下子上市了很多企业，把股市总市值拉上去了，总市值/GDP变大了，难道能说大盘估值就增加了吗？中国股市刚诞生时，只有老八股，总市值/GDP几乎为零，但并不表明大盘估值极低。

事实上，8年来中国股市公司数量从1400多家上升为2800多家了。

4、所以说，巴菲特所说的总市值/GDP位于70%至80%的区间时，就意味着美国大盘估值约为10倍多一点，恰好处于历史低位，这时当然可以“抄底”了。所以，总市值/GDP这个指标最终还是落脚到市盈率上来。   

5、结论：就中国股市而言，因为中国GDP增速毕竟6%以上，美国毕竟2%多一点，美国股市的底部估值约10倍，中国应该高点，怎么也不低于15倍吧，现在只有约18倍，所以整体上是低估的，有投资价值。

                                                                       丁峰 2016-02-18

股市，房市，大宗商品，哪个有泡沫？

股市，房市，大宗商品，都属于广义上的资产的概念，所以这里说的是资产泡沫的问题。对比的时点是08金融危机前的那个泡沫高点，大约是07年底的时段。

要点分析如下：

1、股市。

就拿总市值/GDP做泡沫的参考指标吧。

07年10月16日上证最高点：6124点，上市公司约1440家，对应总市值约36万亿。

昨天，2016年2月16日，上证2837点，上市公司约2830家，比8年前多了一倍，对应总市值约43万亿。

07年中国GDP约25.7万亿。2015年GDP约68万亿。

07年10月：总市值/GDP=1.4

2016年2月：总市值/GDP=0.63

从这个指标看，似乎泡沫程度相差2倍多，但实际情况并非如此，原因就在于从07年到2016年，上市公司数量增加了一倍，样本基数太大，使得误差非常大。

单看股指，似乎泡沫挤掉一半多，但实际上还要多，因为股指反映的是股价变化，股价虽然掉了一半多，但由于8年间GDP不断增长，产出大量增加，规模不断增大，整体看企业营收和盈利比8年前要好，估值等于股价除以每股收益，即市盈率，所以市盈率降了约3、4倍，即泡沫程度减少了约3、4倍。

2、大宗商品。

主要看石油和铁矿石，这两项中国对外依赖度最大。

2007年底，原油接近100美元每桶，目前为30多美元每桶，挤掉了很多泡沫；

2007年底，铁矿石达到150多美元/吨，目前约为40美元每吨，也少了很多泡沫。

反映国际干散货运输市场走势的波罗的海航运指数BDI，目前只有几百点，较2008年11000多点的历史高位下跌了90%以上。

以上表明大宗商品市场基本无泡沫。

3、房市。

10多年来，中国一二三线城市涨幅不一，而且，同为二线城市，也会由于地理位置的不同，呈现不同变化。

大致情况是：北京房价涨了约10倍，上海涨了约6、7倍，北京房价动辄5、6万一平，上海动辄4、5万一平，北京房价一骑绝尘，笑傲江湖，不愧是帝都啊。北上广深一线城市普遍至少上涨5倍以上，年化涨幅约15%~20%。大大高于人均收入的增长。

二线城市，十多年间平均翻4倍。接近人均收入增长。

三线城市，十多年间平均翻3倍。人均收入增长很可能高于房价增长。

目前大致说，二三线城市双职工家庭，收入合计可以买一平米房，10年买套两居室，小康生活是可以期望的。之所以主观上觉得贵，是因为10多年前也是这个房价收入比，那时房价是很低，但收入也低，房子永远是人生大笔支出，在美国欧洲日本都是如此。但北上广深房价太不像话了，凭自己的力量无望，识相点的大多是靠啃老，所以一线城市房价透支的是两代人的积累和未来。

局面要突破改变，就要改变垄断的土地制度，大力扩大供给，这不是件容易事。10多年来，中国城市化进程使几亿人到城市，城里的权贵富集中到北上广深，堆出了这么大的涨幅。

所以说，房市有泡沫，尤其是一线城市，但想挤掉也不容易。靠天靠地不如靠自己。

巨亏68亿欧元的德银会成雷曼第二？引发全球危机？

最新消息，2015年全年德意志银行净亏损68亿欧元，创下历史纪录。这是2008年金融危机以来，德银首次出现年度亏损。

8年前的2008年9月，雷曼宣布三季度财报巨亏39亿美元，五天后申请破产保护，成为08年金融危机的标志性事件。

德意志银行会不会重蹈雷曼覆辙，成为雷曼第二？甚至引发全球经济危机？

要点分析如下：

1、经济危机总是由金融危机触发，之后两者互为因果，负反馈交替深化，在演变期后期力量衰竭，渐趋平衡并找到双底——经济的底和股市的底。比如08年金融危机就是先从07年底美国房市和股市的暴跌开始，中国股市也基本与美国在07年底开始同步暴跌，跌到08年下半年大家才意识到全球金融危机真的来了。

2、金融的本质是什么？——资产虚拟价格的市场化定价。实体经济是真实物质财富的创造，金融市场是权益资产（房产、股权、股票等）的虚拟定价。实体经济好比人的肌肉骨骼，金融好比血液神经。实体经济出问题一般表现为生产过剩（与实际需求严重不匹配），但毕竟是物质财富的过剩，问题较易解决或慢慢消化。金融出问题，麻烦很大，原因就在于与GDP基本等量、甚至远超GDP总量的权益资产价格在极短的时间，被重新定价，被轧平，乃至于断崖式下跌，虚拟财富灰飞烟灭，对实体经济的冲击极大，破坏力极强。

3、所以，金融危机的前提是泡沫太多，如果泡沫很少，或基本没有泡沫，很难演变成金融危机，更不能传导为经济危机。

4、比较世界两大经济体：美国和中国，08年金融危机前和当下时点，两者金融虚拟价格的泡沫程度：

美国股市：07年10月11日，道琼斯指数14198点，美国股市总市值约20万亿美元 ，07年美国GDP约为13.8万亿美元，股市总市值/GDP=1.45；2016年2月15日，道琼斯指数15974点，总市值约22万亿美元 ，2015年美国GDP约为16.6万亿美元，股市总市值/GDP=1.33。可见，目前时点，美国股市估值虽不算很低，但比08年金融危机前要低约10%。

美国楼市：从图中大致可知，2000年~2007年，普遍上涨一倍，积聚了大量泡沫；此后，金融危机演变的1年多时间里，跌去约1/3，之后6、7年的时间周期内累计上涨约20%，平均每年上涨约3%，几乎没有泡沫。

5、欧洲日本等国家与此相似，大致如此。

6、结论：目前基本不具备全球经济危机的前提条件，巨亏的德意志银行不会成为雷曼第二。这就像一个小孩从桌子上跳下来可能摔坏，但从板凳上跳下来，应该没大的问题。

                                                                    丁峰 2016-02-16

黄金股投资正当时？

国际金价上周（春节假期周）大涨逾7%，达每盎司1250美元附近。现在可以投资黄金股了吗？几点分析如下：

1．“货币天然是黄金”，黄金天然具有储值功能和避险功能，是很好的财富保值工具，尤其在动荡时代，黄金倍受青睐。进入2016年，全球主要股市普遍下跌10%左右；沪深股市下跌了约20%。投资者避险需求大增，从而触发黄金价格短期大涨。

2．黄金的投资属性大大多于消费属性，消费者普遍有追涨不追跌的购买心理，目前国内一些城市的黄金热门品种已经卖断货。

3．金价大涨，金品断货，股市中黄金股的表现自然不会沉寂。春节前最后一个交易日（2月5日），山东黄金涨停，中金黄金涨幅超6%；上周A股休市，港股有两天正常交易，紫金矿业H股周涨幅约16%，2月份以来其股价累计涨幅已达约30%。

4．业绩好不一定会涨。三只黄金股08年业绩：紫金矿业实现净利润30亿元以上，同比增长约20%；山东黄金实现净利润6.4亿元，增长约72%；中金黄金实现净利润5.1亿元，增长100%以上。08年金融危机时期，三大黄金股紫金矿业、山东黄金、中金黄金，整整跌了约一年。跌幅一度超过了大盘。

5．然而，机会也蕴含其中，08年底，金价从阶段低点开始启动，2年多的时间里翻了一番还要多。紫金矿业在随后约半年时间里实现了约2倍涨幅，山东黄金和中金黄金在随后2年时间里，甚至实现了约8倍的涨幅。这三只黄金股的见底和启动，似乎都要比大盘早一点。

6．为什么当大家意识到金融危机真的要来了，都纷纷投资黄金来避险，而恰恰这时，经济和股市反而见底了，反而无险可避了？这其实是经济周期规律在起作用：当大家都对经济危机或经济衰退深信不疑时，这时对经济的负面预期已基本出清，形势已经坏到不能再坏，转机恰恰就在此时开始孕育。

7．具体到黄金股，如果非常看好金价的未来走势，那么在已有的投资组合里配置一点就可以了。就算金价走势预判被兑现，使得短期获利丰厚，但却鲜有投资者见好就收。一旦延误，很可能重蹈上述三只黄金股后期的覆辙：自2010年底的触碰历史高点后，迄今为止股价已跌去了一半还多。

“互联网+”股票投资

请大家指正，见笑打扰了。

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高波动性中什么投资原则最重要？

　  说到价值投资，不同的人有不同的理解和做法。不管有多少理论阐述，也不管有什么样的表现形式，有一点是基本相似的，那就是“买入并持有”，即首先以合适的价格买入优秀的公司，然后在适当的周期内持有下去。这是价值投资的核心。第一步其实不难，甄别优秀公司，判断价格高低，通常这只需要专业知识就可以了。难就难在第二步，能否在非常时期持有下去，这考验的是信念和毅力，就与人性有关了。历史一次次证明，最终能坚守下去的总是少数。在股市上涨时，持股是一件很容易的事；行情持续下跌时，持股就变成了一种煎熬。若仅比一般投资者能坚持，那么很可能会卖在最低点，因为当别人都割肉离场，你走得更晚时，这时或许就是股市的底部了。只有像真正的价值投资者那样咬定青山不放松，才能守得云开见日出。无疑，这个过程可能比较痛苦，很折磨人的，尤其对于长年累计亏损的人来说更甚。

　　只是，仅仅靠毅力就能长期坚守吗？事实上，毅力往往只能决定能否比别人多坚持些，但很难保证始终能坚持到底，真正起决定作用的，其实是资产配置的方式。

　　往小处说，若股市里放着个人的全部财产，若指望证券账户下个月或下个季度赚出旅游的费用或买车的开销，那怎能做到不受股市波动情绪化的影响，不动摇坚定的理念呢？往大处说，如果对机构资金如基金的表现考核是按天计算，对资金的回报要求是按月按季度结算，对基金经理的优劣判断是按年进行，那么，又怎么能保证大资金不会像大散户一样，追涨杀跌，见风使舵？

　　所以说，对广大普通投资者而言，一定要确保投入股市的资金是余钱，是划出了教育支出、医疗支出和不动产支出等必需支出的剩余部分。也就是说，个人投资支出应该是个人终身收入计划中剔除了必要消费支出的剩余部分。这个原则，同样适用于一个经济体。这有其经济学解释：从总量的角度考虑，某一时期的总产出，除去净出口及政府支出后，剩余部分是投资和消费的总和。投资可以补充资本累积，抵消其当期折旧和耗损，为后一期的生产提供新增生产要素。而生产的最终目的是消费，即使当期的投资可以使后期的总产出倾向于变高并进而扩大消费，但产出为消费服务，供给满足需求，这个核心是不变的。过度强调投资，那就本末倒置了，不仅会使资源错配，还容易造成无效和低效产能的过剩。

　　如果作为个体的普通投资者都能采取以余钱去投资的资产配置方式，那么，作为整体的市场，其波动必然会少很多，也小很多。而在一个波动幅度和频率较小的市场，多赢和共赢的局面会比较容易形成，每个交易主体都比较容易赚钱。同时，多赢又使得各交易主体不再过分纠结于短期盈亏的双输博弈，市场的波动也会随之减少。于是，良性循环的效用也会起作用。

　　然而，沪深股市的现实却是，投资者并没有足够多的富余资金来投资。这也不奇怪，我国还是一个发展中国家，从整体来看，国民财富还没有过多富余，很难指望刚刚解决了温饱的家庭能拿出足够多的长期资金来稳定股市。美国证券市场之所以走得稳健，其中一个重要原因就是养老基金在市场中起到了主导作用：美国家庭普遍富足，习惯于把富余资金转换成养老资金投入股市，有这些着眼于长期回报的资金作支撑，其证券市场的波动自然会小很多。

　　不过，话说回来，发展中国家反而有更大的发展潜力，只要制度和改革到位，经济增长速度会显著高于富裕的发达国家。如前文所述，富裕国家的家庭有足够多的富余资金，在此情况下，由众多家庭单位贡献的社会工作时间、工作投入和工作积极程度，在总趋势下是递减的，因此，其经济增长速度由于总的社会必要劳动时间的减少，在总趋势下也是递减的。当然，技术的发展和生产效率的提高，可以在一定程度上弥补投入的不足，但在发达国家社会，“工作是为了生活，生活不是为了工作”的理念已深入人心，其经济发展速度很难超越发展中国家。而决定一国证券市场状况的核心要素，恰是经济增长的速度，并非经济总量。经济增速快，说明企业成长得也快，说到底，企业的成长性才是股市行情上涨最坚实的基础。了解了资金以及资金背后的经济学解释，就可以发现，成长性和稳定性其实是证券市场的悖论，两者难以兼顾，成长性必然伴随较大的波动性，波动小的市场稳定有余、成长不足。

　　认清了这点，就会明白用余钱投资原则的重要性和必要性。对于普通投资者而言，拿出余钱，投资优秀企业，像罗杰斯所说的那样：“我很懒，不喜欢频繁买进卖出，我喜欢低价买入然后长期持有，我在中国买入的股票，甚至可以持有几十年。”也不失为一种可供参考借鉴的办法。对于机构投资者而言，保留主要仓位，留出机动仓位，则可以有效缩小波动区间。对于大局而言，扩大包括社保在内的保险资金的投资比例，在分享经济增长成果的同时，完善优化市场资金结构，夯实市场基础，也是非常必要的。

　　（作者系独立投资分析人士，刚出版新著《互联网+股票投资：互联互通时代成长股操盘精要》）

谁能将领先进行到底

    凡接触过资本市场的人几乎都听说过这句话：股市是经济的晴雨表。虽然就某一时点静止看，经济和股市的走势并不完全一致，两者坐标位常前后互换并互相拖曳，呈若即若离之态；但在长周期里，两者却体现出高度相关性，在总量上总是此消彼长，任何一方都不会偏离另一方太远。

　　已有大量的实证数据表明，当美国股市总市值与其国民经济总量基本相当时，股市便处于合理估值状态。几十年来，美国股市总市值与其GDP之比基本在0.5至2之间来回波动，对应过度低估和过度高估两种极端状态。为此，有一个被称作“巴菲特指标”的使用办法，投资者在这个比值为0.7至0.8左右时，可放心进场“抄底”。

　　按说，股市的总市值是金融上的虚拟概念，GDP是实体经济的真实数据，两者为何如此高度相关？其实道理很简单：两者都落脚到企业身上，企业做得好，自然产出多，盈利好；产出对应经济增加值，盈利通过市盈率对应市值，于是总市值和GDP高度关联，双双走高。反之亦然。

　　当然，参考这个指标必须有个前提，即构成GDP的企业基本都上市了，实现了普遍的资产证券化，如此这些企业群体才可以把总市值和GDP两者打通。如果上市企业群体很小，这个指标就没有多少意义了。比如1991年，沪深股市刚开通时，两市的总市值还不到当时我国GDP的1%，如此低的比值显然并不表明股市被低估了99%。不过，凑巧的是，从1991年至2015年，我国GDP从约2.2万亿上升到了约68万亿，涨了约30倍；同期上证指数从基点100点算起，到如今的3000多点，也刚好上涨了约30倍。这虽是巧合，但也从另一个视角说明，从长期看，上市企业的成长幅度基本上和GDP一致。

　　那么，让我们来试试这样的做法：把所投资的上市公司和GDP挂钩，过去30多年我国GDP算术年均增速是10%左右，但通过复利叠加，其投资回报也会有几十、乃至上百倍的涨幅。如此看，就长期投资而言，购买跟踪大盘指数的ETF基金是最懒、也是最有效的投资策略。但绝大多数投资者都忍受不了购买ETF的枯燥和无聊，可能仅仅只有少部分人相信“慢就是快”，肯购买。

　　每个进股市的人都想抓到“牛股”，正如每个来打牌的人都认为会赢钱一样。既然总市值和GDP高度相关，GDP又是各行各业的企业共同创造出来的，那么，找到各行各业的优秀公司和龙头公司，把它买下来，耐心坐等升值，岂不是更有效的办法？况且，这些领先的公司成长速度肯定大于该行业平均水平，而GDP的增长水平却取决于行业平均水平，重仓这些领先的公司自然会获取更高的投资回报。正如50年前，若投资年均上涨约10%的标普指数，至今可获取百倍以上的收益，若投资年均上涨约20%的巴菲特的伯克希尔公司，由于上涨速度增加一倍，在复利下，结果就是在百倍基础上再来个平方，达到约万倍的收益。但事实却是，上述做法并不见得奏效。

　　这是因为，科技发展日新月异，市场需求千变万化，消费偏好飘忽不定。任何企业，想在本行业中，在几十年时间里一直保持领先地位，几乎是不可能完成的任务。诚然，巴菲特独具慧眼，抓住了可口可乐、宝洁、运通等几家能在几十年内一直保持领先的企业，创造了投资界里的奇迹。但谁又能保证，这些企业在未来几十年还会继续领先下去？尤其在当下的互联网时代，一切皆有可能，变化成了唯一不变的东西，未来的不确定性实在太大。

　　我国的家电业从无到有，在GDP中的占比持续增加，如果当初能买断家电业，长期投资回报肯定是个惊人的数字。然而，如果你重仓当时领先的家电巨头长虹电视，在上世纪90年代中后期的3年中，股价涨幅可达约10倍；但长虹没能继续领先下去，在此后的10多年里，其股价一路下行，已跌去了约80%，如今的股价还不及20年前。

如此说来，真的就没有有效的长期投资办法了吗？难道只能靠做短线才能赚钱吗？答案当然是否定的。就笔者目前有限的了解可知，世界范围内真正的投资大师似乎都不是靠做短线成功的。的确，在大多数行业中，不存在始终领先的常胜将军，但在有限的个别行业中，如医药、食品饮料行业，不还有类似于云南白药、东阿阿胶这样的中医药国宝级品牌，以及高端品牌酒等老字号百年企业，几十年来一直处于领先地位么？看看这些公司这些年来的股价增长，无一不大幅超越同期GDP增幅。未来，不论社会如何变化，如果没有例外因素，这些企业在行业中的领先地位仍很难撼动。还是那句老话，别拿短跑的尺子来丈量马拉松。

万宝之争的商业逻辑

这些年来，我们屡屡看到各地地产开发商不惜血本拿地，甚至楼板价高于同期现房销售价也在所不惜。每次，很多人都认为这是地产“土豪”的瞎折腾，不出几年，一旦地价不再飙涨，会死得很惨。但事实上，“诅咒”年年有，却都没兑现，房价更没见下跌，开发商却活得越来越滋润。原因很简单，地价一直持续在涨。如用当年拿的地盖当年卖的房子肯定要倒贴，但用若干年前拿的地盖当年卖的房子肯定大赚。于是，地产商不断滚动拿地滚动开发，哪怕“面粉贵过面包”，这个游戏也照样可玩下去，这就是之前我国地产界的主流商业模式。谁要是不玩这个“博傻”游戏，就很有可能被行业淘汰。激进的没几年工夫可能就成为地产界一线大佬，保守的会渐渐消失于大众视野。这其中，万科既不能算是很激进的，但也显然不是保守的。

过去10多年，我国房价从三、四线城市到一线城市普遍上涨5至10倍，地价则上涨10至20倍。如果从本轮地产上升周期的起点约15年前算起，年报显示：2000年万科营业收入约39亿，净利润约3亿，土地储备至少450万平方米，以2倍容积率匡算，对应建筑面积约900万平方米。2014年报显示，万科营收1464亿，净利润为158亿；年末规划中项目权益建筑面积合计约3801万平方米。不考虑尚未进入规划的土地储备，15年间万科收入增长了约38倍，净利增长了约53倍，土地储备保守估计增长了约4倍。土地储备虽然远远小于营收和净利的增幅，但因地价上涨给公司带来的收益却不容忽视。如果用中位数粗略估算，15年间，因土地储备升值而带来的累计收益应不少于千亿，在数值上与同期企业累计盈利基本相当。也就是说，15年来，万科不停地拿地盖房，单纯的建筑行为在盈利上的贡献基本是“无用功”，赚钱的秘密隐含在土地升值中。当然，不能因此说万科并没有为社会创造财富。相较某香港超级地产商在境内的单纯囤地行为，万科还是值得肯定的。

此外，万科也很好地解决了大量土地储备所带来巨额资金的占压问题。翻看万科2015年三季报，其预收账款为2313亿，几乎是其1211亿净资产的两倍。预收账款主要系期房预售款，而其平均土地成本约为每平方米3731元，折合土地总成本约千亿。可以说，巨额的预收账款覆盖了巨量土地储备的资金成本。

可以说，在原有的这种商业模式下，万科取得了较大成功，成了我国地产界的标杆企业。在财务指标上，万科净资产收益率近3年平均约为20%，这主要得益于万科较高的资产负债率（约80%）。房地产公司负债率普遍在70%以上（绿地控股约为88%）。借鸡生蛋当然可获取较大的净资产收益率，如工行净资产收益率也高达20%左右（资产负债率约92%）。2008年金融危机以来约7年多时间里，万科一直保持较高的净资产收益率，表现在财务上就是净利润同幅度增长，但为何股价一直横盘不动呢？原因就在于金融危机前，万科市盈率约40倍，虽然同期业绩增长使得其盈利增加了近4倍，但其市盈率却从当时的最高点一直掉到约10倍。两者相抵，股价自然就只能原地踏步了。

然而，眼下严峻的现实是，我国房地产库存出现严重积压。国家层面也着手制定措施鼓励通过租赁来消化巨量库存，过往的地产商业模式看来不变不行了。作为地产界的标杆企业，万科自然更早就知晓这个现实。不仅万科，作为已有15个购物中心在建、总开工面积达千万平方米以上的宝能系，也早早在商业租赁市场悄然布局。如果拿下了万科，宝能系不但可以增加数倍的商业地产开发体量，而且还可以借助于万科良好的发债信用（发债利息约3%至4%）筹得更多资金，以实现宝能系的跳跃式发展。暂且不论万科的其他管理层怎么想，这显然不能为万科董事长所接受。而对于以真金白银砸下约100亿的安邦来说，估计也不想让万科成为“万达第二”。所以，安邦在最近声明中说，希望与万科共同探索在养老地产、健康社区、地产金融领域的全方位合作。最后很可能的结果是，万科既不是由第一大股东说了算，也不是由第二大股东说了算，而是第三大股东说了算。当然，如果众多中小投资者积极行使股东表决权，那就当然是他们说了算。因为毕竟从根本上说，万科的第一大股东还是众多中小投资者。

分红与否的现实逻辑（乐视网）

又到年末岁尾时，上市公司将陆续公布年度分配方案。其中，送股和转股本质上是股本数量的自我切割，没有多少实际意义；而分红是真金白银的派现，投资者账户上将会有一笔类似利息收入的现金入账，因而很受欢迎。然而，笔者今天要探讨的是，分红是不是判断上市公司优劣的首要指标？分红多是不是意味着上市公司更有投资价值？

数据显示，2013年，沪深A股上市公司现金分红家数占比为72.4%，现金分红比例为34.5%；2014年，现金分红家数占比为73.2%，现金分红比例为33.5%。也就是说，A股中约有三分之二的公司有分红，分红金额约占其当年净利润的三分之一。两者相乘，可以得出沪深A股分红总额仅约相当于整体市场盈利的20%。而在美国资本市场，这一数字可以达到约50%。于是有人呼吁：应该实行强制分红制度，这会使我国资本市场走向成熟。

众所周知，一方面，分红确实能强化投资者长线投资意识，促使其更关注企业基本面，一定程度上可以减少股价的非理性波动；另一方面，分红使现金流出企业，容易造成企业资金的紧张，不利于股价的持续上涨。分红究竟对股价有几多影响，笔者试以“百元市值—收入”财务模型法来做一次模拟演算。

假设样本公司市盈率为25倍，计划分红比例为50%。那么，投资者每购买100元等值股票 ，将会获得对应的4元盈利(面值除以市盈率)，预计分对应现金为2元。如果样本公司没有银行借款，那分红后，由于除息因素，股价将会相应减少2元；不过，对投资者而言，账上多了2元现金，股票账面价值少了2元，一进一出，两者相抵，等于投资没有任何变化。如果样本公司有银行借款，若实施分红，公司将比不分红的情形额外多筹集一笔相当于分红金额的借款，这会多产生一笔利息支出，因此影响企业盈利；在本例中，将多产生因派现2元而多出的借贷利息，若按8%的贷款利息计，将产生0.16元财务费用，使原来的4元盈利减至3.84元，如果市场还是给出25倍的估值，那对应股票账面值就是96元，比原始值减少了4元，虽多了2元分红收入，但两者相抵后却少了2元。由以上例子可得出这样的结论：在企业有借贷的情况下，强制分红对投资者来说并不总是划算的。

说到底，因分红而增加的贷款利息支出虽看似不多，但由于资本市场市盈率倍数的虚拟效应，会使股价跌幅放大，最后的买单者还是二级市场投资者。事实上，大股东并不在意这点，因为其股权并不能随意抛售，其价格涨跌往往被忽视；对此，国有控股公司变现更为明显。常见的现象是，作为大股东代表的董事长想分钱落袋为安；而作为企业代表的总经理往往不情愿，心想：还欠别人钱呢，分什么红啊！

用财务管理中的专业术语来解释，这就是美国经济学家梅耶的“融资啄食理论”：企业在项目融资时，将优先考虑使用内部盈余，其次是债券融资，最后才是股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。该理论认为，遵循“内源融资—债务融资—股权融资”的选择顺序而形成的最优资本结构，能使公司价值最大化。

有两个上市公司的例子可作参照：上海家化和乐视网 。本年度，上海家化公告以约23.3亿价格出售其持有的江阴天江药业公司约23.8%的股权，以现金方式转让。不考虑税收影响，该交易将带来约17.9亿的投资收益，约为去年净利润额的两倍。翻看家化本年三季度财报，长短期借款均为零，除购买的数亿理财产品外，账上还有16.7亿货币资金随时以备不时之需。如果转让款全部到账，不但本年度净利润大增，还会增加巨额现金储备。在这种情况下，如果短期没有大额资本支出计划，大比例分红不失为良策。而对乐视网来说，其开创并成功实践的生态化反体系在当下正需要资本大笔投入，是跑马圈地、拓疆开土的黄金时期，诸多项目如影视娱乐及体育版权内容库的充实和互联网电动超级汽车的投研等，在资本助力下才可能实现弯道超车和赢者通吃。除去向创始人股东所借的不低于十年期、免收利息的25亿借款外(股东不仅不要钱，还借钱给公司)，乐视网本年度三季报显示短期借款约为13.5亿，尽管本年度乐视网净利润大幅超越去年已成定局，但若要现金分红，显然最终会影响投资者权益的最大化。

可见，公司到底分不分红，其实应是由企业自主决定的财务安排，不必划一条红线来强制实行。分红多的公司，投资者不一定看好，分红少的公司，也不一定就不看好。前者如工商银行 ，连年蝉联沪深A股现金分红之王，上市以来累计融资额1503亿，但累计派现已达5633亿。去年工行分红额与年末股价之比超过5%，远超定期存款利息，市盈率只有约6倍，但股价表现一直不温不火。后者如美国苹果公司，本年度第三财季报表显示现金储备逾2000亿美元，近10年来从未分红，但不影响其股价在同期上涨近百倍。

创新创业的成功路径(创业板)

他山之石,可以攻玉。在企业初创阶段,复制已有的成功模式,自会大大减少失败的风险,也较容易获取资本的助力,因为资本押注的就是成功的可能性。那么,办企业,到底有没有放之四海而皆准的成功路径?或者说,企业成功需要具备哪些要素?

在普遍意义上,借用中国俗语来讲,企业成功需要“天时、地利、人和”。

“天时”,指好时机,即在正确的时间去把它做成。早一步,虽然是开拓者,但很可能成为先烈。比如,我国最早的电商8848网站,就因为当时外围环境条件还不具备而过早夭折。晚一步,可能被人占先,导致一步掉队而步步掉队。比如,继腾讯微信后,阿里推出类似产品“来往”,网易和中国电信合作推出“易信”,但这两者市场的份额和认知度与微信相差悬殊,超越微信几无可能。

“地利”,不但指地理空间位置,还指主业所属行业区域。如今,创业企业在欧洲日本日渐式微,而在中美两国却方兴未艾。世界十大互联网公司,全都集中在中美两国,显示出地域性创新创业的勃勃生机。就国内而言,比如深圳,催生出腾讯、华为、中兴、招行、平安、比亚迪等一批国人耳熟能详的创新型企业,成为我国名副其实的“创新之都”。从行业卡位来看,当下的创新创业热潮聚焦于TMT、医疗健康、线上线下一体化等领域,涌现出大批成功案例。尤其在“互联网+生活服务”消费,即“互联网+旅游”、“互联网+教育”、“互联网+文体娱乐”等细分领域,用“互联网+”技术和思维改造传统格局的空间巨大,更成为BAT、京东、乐视、小米等互联网巨头资本布局的重要“风口”。

“人和”,通指人的因素,既涵盖创始人的个人色彩(突出“人”字),也寓意管理团队的重要性(突出“和”字)。“人和”因素最为重要,因为一切事情都是人来完成的,一切的失误都是人为的。只要“人”够聪明,“天时、地利”影响因素都可以迎刃而解。创始人是重中之重的决定因素。我们常说的企业家精神,说到底其实就是一种勇于冒险的精神,国家、社会,乃至于家庭的稳定性内在需求,决定了绝大部分人仍会从事按部就班的延续性工作,只有一少部分人,也不知何时嫁接的创新基因,何时播下的创业种子,在生命中的某个时点,开始破土而出,孕育发芽,直至含苞欲坠,完美怒放。在开拓冒险精髓精神的牵引下,创业者可以从外部找到任何想要的资源来着手整合:人才、技术、资本,以及信息、物流等公共或准公共基础服务设施。

不过,虽然“天时、地利、人和”对于创新创业极其重要,但却不是成功的充分条件,按照基本数学逻辑的定义,这只是必要条件。检视那些成功的企业,大都较好地把握住了这三要素,这是成功企业的共性,但反过来说,就不一定成立了。这就如同有钱人用LV包、穿爱马仕、玩PE,但同扎个爱马仕腰带的确并不一定是很有钱的人。于是,一种更高阶段的理论应运而生:仅有“三要素”还不够,成功不是“三要素”的简单叠加,而是之间的协同融合,经碰撞试错后产生火花,来点燃未知领域的商业处女地。借用一句时髦的用语:化反效应,即化学反应聚变效应。

或许,就成功者的亲身体会而论,他可能也弄不清到底是什么把他一下子推到了成功舞台的大探照灯下,他只不过在未知的征途中一路奔跑,看好了脚下的路,把每一步跑好,跑出了精彩。哪怕失败了,他也不后悔,不颓丧,从错误中不断学习探索。“大数据”告诉我们:大部分成功是第三次创业带来的,整体成功率也不过1%左右。其实,失败本身不足惧,每个跳高世界冠军和纪录的诞生,不都是由最后一次未过横杆来画上句号么?

根据伯克希尔·哈撒韦公司本年11月提交的文件,IBM与美国运通、可口可乐和富国银行一起成为该公司的四大重仓股,其对IBM以8.3%的持股比例成为第一大股东,但却因今年三季度IBM股价的下跌而出现20亿美元的账面亏损。巴菲特一直偏爱并专注于消费品股票,之前他从未对科技股大举下注过。可见,“股神”也有看走眼的时候,至少没能把握住IBM的成功、或者说从过去的成功走向下一个辉煌的金钥匙。

需要指出的是,笔者这里所说的创业,不同于日常所说的做生意。做生意是为了养家糊口,创业者首先解决的不该是自身的生存问题。创业,本质上与文艺创作一样,是一种创造,当然,既有原创,也有对原创的二次创新。所以,我们愿一如既往地鼓励广大创业者,把创业当做过程来享受,如果一开始就奔着功成名就的目标,可能是个不大不小的误会,甚至是个迷人的陷阱!

创业板的投资策略

创业板表现在今年可谓跌宕起伏：指数先是从年初开盘的1470点一路飙升，至6月5日的上升至阶段高点4038点，期间涨幅约为175%；其后一路暴跌至9月2日最低点1779点，跌幅约为56%；但最近两个多月，指数又升至2770点以上，涨幅约为56%。如此过山车行情，不但让持有创业板的投资者悲喜交加，也让他们失去了方向，对于下一步如何操作似乎心里没底。

          据说科学家曾对蚁群获取食物后，如何在最快时间里找出最佳路线，并将食物迅速搬回蚁穴很感兴趣。观察后发现，蚁群采取的是“人海”战术，第一个将食物搬到蚁穴的蚂蚁会将信息传达给其他蚂蚁，于是，蚁群就会循着这只蚂蚁的路线来搬运食物。可见，这只蚂蚁并非是最有远见、最聪明的蚂蚁，它只不过是在本能驱使下一路狂奔，碰巧第一个到达而已。就这样，无数只蚂蚁的“试错”试出了最佳的搬运路线。

创业创新，科学实验乃至人类社会的每一个进步，无不是从错误中吸取教训，不断试错而试出成功的。相比其他类股票，投资创业板，收益可能很高，但风险，即试错成本同样很高，投资者必须清醒认识这一点。

国内创投界的领先企业深圳市创新投资集团公司，投资了500多家企业，其中只有约五分之一的企业实现了上市。同样，知名投资机构达晨创投成立15年来，累计投了近300家企业，其中也只有40多家企业实现了上市。当然，还有一些项目可以通过挂牌新三板、股权转让、回购合并等方式实现退出，但更多的项目本金或许将全部打水漂。

当然，上市后确定性将大大提高，投资创业板成功率一般要高于创投企业，但其中的风险却不容小觑。依笔者所见，在这个时点，持有创业板股票的投资者不妨可以把一些头寸分配给（准）创业板ETF基金。

目前，国内ETF指数基金主要分为开放式指数基金和可以即时成交的交易型指数基金。开放式指数基金的交易要通过基金的申购和赎回来进行，银行是最常见的买卖渠道，其买卖佣金高，但却可以使投资者养成不频繁交易、长期投资的好习惯。交易型指数基金可以像股票一样即时交易，佣金标准很低，但却给频繁交易创造了便利条件。很多投资者自以为可以预测短期市场走势，频繁买卖交易型基金，反而不如长期持有开放式基金的投资者获利丰厚。

由中国基金业协会统计分析而成的《基金投资者情况调查分析报告（2014年度）》显示，自投资以来，有盈利的基民占比高达62%，此外有20%的基民盈亏不大，也就是说基民亏损比例仅占18%左右。可见，与一般所认为的“七亏两平一赢”的股市定律相比，从长期来看，基金投资的收益在总体上是显著高于股票投资的。主要原因在于，基金持有时间较股票持有时间更长，交易的频率较股票交易的频率更少，而经济长期看总是持续不断增长向好，于是基民更能获取经济增长红利，其投资回报更有保障。

在美国，股民数量远远小于基民。据统计，美国养老金总量占该国GDP总量超过120%，在这些养老金资产中，约有40%以上的比例投资股市，美国资本市场中养老基金的实际占比高达60%。美国共同基金的个人持有比例接近90%，约有50%的美国家庭持有共同基金，基金持有人接近1亿人，约占美国总人口数的1/3，70%的基金投资者至少有10年的投资经历。绝大多数人购买基金主要是为了退休后的支出。美国只有约1000万户家庭自己进行股票证券交易。如今，欧美股市最终都变成以机构投资者为绝对主流，一般小散户股民则大都选择了投资基金。当然，目前中国公募基金现状可能还不是很令人满意，那么，退一步讲，即使对公募基金暂时不信任，中国股民也可以投资ETF基金。

可能会有人说，投资创业板ETF指数基金也有风险啊，纳斯达克指数不是一个活生生的样本么。但10多年前互联网泡沫破灭后，纳斯达克指数在本年又创下了历史新高。投资者如果一直持有纳指ETF的话，哪怕在2000年3月最高点5048点买进，也不会亏本。反之，如果在2002年10月最低点1273点买进，到现在涨幅也有约5倍了。

然而，如果当初买的不是大盘，而是个股的话，估计损失可能很严重。因为在纳指下跌的10多年中，在约5000只成分股中，有约一半的股票已经退市或破产了，买这样的股票很可能颗粒无收。

不过，中国目前的创业板还不是真正意义上的创业板。如果像京东商城那样的尚处于亏损期、但成长性良好的公司群体也可以在创业板上市了，这才是真正的创业板。这样的创业板才可以最大程度上满足创新创业企业的融资需要，形成创新创业激励机制和优胜劣汰机制，从而激发整体社会创新热情，优化社会资源配置，提升创新效率和创新水平。

不久后中国资本市场注册制就会施行，届时亏损公司也可以登录创业板。到那时，选股的难度和风险会变大。但同时，也会有更多优秀的创新创业公司登陆创业板。长江后浪推前浪，后续创新企业的迭代更新，会引领创业板不断前进。

如果难以把握个股的话，建议还是关注大盘吧。在今年的过山车行情中，创业板大盘自年初不是涨了80%以上么。

丁峰2015、11、19