开启“小东财”发展模式，指南针：路径明确的高弹性互联网券商

1. 专注股票分析及行情服务，近年来业绩发展势头良好

1.1. 专注股票分析及行情服务二十余年的证券工具型软件提供商

指南针品牌创建于 1997 年，总部设立在北京，自成立以来一直专注于证券分析和证券信息服务，是中国首家定位于个人投资者金融服务的股份制企业。

公司在证券分析和证券信息服务行业深耕了 25 年，业务涵盖证券、期货、外汇、基金四大领域。

指南针运用证券工具型软件终端通过互联网的手段向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务，并基于在自身业务领域积累的客户资源、流量入口优势及营销优势开展广告服务业务和保险经纪业务。

作为证券分析软件开发商和证券信息服务商，指南针是早期获得深交所 Level2 数据授权的信息运营商之一，同时也是较早获得上交所 Level2 数据授权信息运营商之一。

在 1997 年到 2005 年金融信息服务业正值兴起与初创培育期的时候，公司已经自主研发了鬼域平台、博弈平台、季风平台等证券分析工具和辅助决策软件，为后续的产品奠定了基础。

在 2006 年到 2012 年期间，公司成为赢富数据服务商之后，全面推出多类证券信息服务产品，并在 2013 年开始全面实行直营销售模式。

之后公司不仅取得了证券咨询业务资质和保险经纪牌照，还开始与多家证券公司进行合作开展广告服务业务。

2021 年 9 月公司报名参与网信证券破产投资人遴选，2022 年 2 月公司被确定为网信证券重整投资人，2022 年 7 月公司获得网信证券 100%的股权，有望增加更多的变现渠道。

1.2. 股权集中，激励完善，核心团队稳定性提升，为业务长期发展奠基

股权结构稳定。指南针第一大股东为广州展新通讯科技有限公司，持股40.7%，实际控制人黄少雄、徐兵分别持有广州展新通讯科技有限公司 35.5%和 25%股权。股权集中且控制权清晰，指南针经营管理层稳定，利于公司决策与执行计划。

图 2：指南针股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）

管理层中多名董事高管出身顶尖院校相关专业。

公司管理层中，总经理冷晓翔和副总经理孙鸣都毕业于清华大学计算机系，副总经理陈岗毕业于东南大学仪器科学与工程系智能控制系统专业，技术出身背景雄厚。

同时公司拥有一支以清华计算机博士与硕士为核心班底，以及中外著名院校精英的专业技术研发团队、业内资深投资顾问团队，有利于及时把握市场充分调度公司资源并持续提高公司 的技术研发水平。

股权激励进一步完善，提升核心团队稳定性，奠定业务长期稳定发展根基。

公司于 11 月 22 日晚发布 2022 年股票期权激励计划，拟授予的股票期权数量为 850.00 万份，约占本激励计划公告时公司股本总额 40,697.0449 万股的 2.09%。

其中，首次授予 782.80 万份，约占本激励计划公告时公司股本总额的 1.92%，首次授予部分约占本次拟授予权益总额的 92.09%，拟首次授予的激励对象总人数为 339 人，包括公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员。

本次股权激励是在公司收购网信证券后，公司业务规模持续扩大的情况下，为了公司长远发展及新业务的布局所做的股权激励。

本次激励计划进一步完善了公司整体的激励体系，利于稳定公司核心管理团队和核心业务及技术人员，为公司长期业务的稳定发展奠定基础。

本次激励计划的对象在 2021 年激励方案的基础上，增加了公司高管人员及相关专业技术人才（包含网信证券高管）。

2021 年公司限制性股票与股票期权激励计划的激励对象包括中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员，不包含董事和高管团队。而本次激励计划中包含冷晓翔、孙鸣、郑勇、陈岗、张黎红等董事和高管，上述董事及高管占据本次激励计划的 12.93%。同时，在本次股权激励对象的名单中，还包含宋成、屈在宏、徐风雷、杨鹏、董鑫、李斌在内的网信证券高管。

1.3. 2021 年公司归母净利润、毛利率及人效均大幅提升

1.3.1. 2021 年公司归母净利润同比+98%，金融信息服务为主要收入来源

指南针的营业收入包括金融信息服务、广告服务、保险经纪和其他，其中其他部分的技术开发、电信增值等业务在 2019 年及以后不再有收入。

金融信息服务构成公司主要收入。金融信息服务业务对营业收入的贡献在 9 成左右，直接影响公司整体业绩表现。

图 4：指南针营业收入构成（百分比） 图 5：指南针营业收入构成（亿元）

指南针近几年营收总体呈现稳步增长状态，由于公司的金融信息服务业务与 A 股交易量呈一定正相关关系，而金融信息服务业务构成公司主要收入，因此公司整体收入在 2018 年受到 A 股市场交易量放缓影响，也呈现下降态势。

从公司过往几年的营收与利润表现看，收入层面除了 2018 年因市场交易量萎缩受到影响之外，总体呈现稳步上涨趋势；归母净利润层面受到公司各年的研发及广告宣传等费用投入力度影响较大。

2016-2021 年公司营业收入从 5.71 亿元增长至 9.32 亿元，5 年 CAGR 达到 10.29%，公司归母净利润从 1.45 亿元增长至 1.76 亿元，CAGR 为 4.02%。

2019 年随着国内 A 股市场活跃度回升，投资者对证券信息及投资咨询的服务需求有所增加，同时公司立足于主营业务，加大研发投入，营业收入较上年同期有所增长；同时该年公司在创业板上市，宣传推广费用、管理费用及研发费用较上年同期有所增加因此营业利润出现同比下降；

2020 年公司继续加大研发投入，扩充了研发团队，对公司 PC 端和移动端的软件分别进行了升级优化，研发费用较同期出现较大增长；同时公司结合市场与经营的情况，增强宣传推广的力度，广告宣传及网络推广费同比出现大幅增长，因此净利润同比有所下降。

2021 年公司继续加大推广力度，新用户数量稳定增长，付费用户增加，营收和利润增幅较大。

图 7：2016-2021 年指南针营业收入 图 8：2016-2021 年指南针归母净利润

1.3.2. 规模效应显现，2021 年毛利率、净利率提升，费用率下降

2021 年公司营收规模同比增长 34.63%，随着营收规模的增长，公司的费用、营业成本体现出摊薄效果，规模效应显现。2021 年公司的毛利率和净利率都同比有明显提升。

在营业成本部分，职工薪酬和信息使用费是主要成本。

2021 年职工薪酬占总成本为 43.48%，其次是信息使用费为 35.97%，其占营收的比例分别由 2020 年的 6.72%与 5.50%下降至 5.17%和 4.28%，体现出人效的提升和固定费用支出的摊薄，最终体现为整体毛利率的上升。

费用率方面，在 2018 年-2020 年，销售费用和研发费用呈现上升趋势，主要原因是公司加大了广告宣传投放力度以及销售部门的职工薪酬增长，并且研发团队持续扩充和投入。2021 年随着公司营业收入大幅增加，各项费用率同比下降。

图 10：2020 及 2021 年公司营业成本构成及占收入比重

图 11：2016-2021 年指南针费用率变化情况

1.3.3. 员工规模及薪酬错峰增长保持总体薪酬平稳上涨，21 年人效大幅提升

公司的人员规模与人均薪酬错峰增长，保持总体人员薪酬支出平稳。从各年员工人员规模增速和年薪酬增速比较可知，通常在人员大规模扩张的年份，人均薪酬增速控制较为严格，避开同时高速增长造成总人员成本剧烈上升，控制总体人员成本稳定上涨。

2021 年人效大幅提升。

在总体人员成本基本保持稳定上涨的情况下，2021 年指南针的人均创收与人均创利增速与总营收和利润增速基本匹配，在 2020 年基础上大幅提升，人效改善成果明显。

2. 金融信息服务为核心支柱业务

2.1. 金融信息服务产品线丰富全面，满足不同的投资者需求

指南针的主营业务分为金融信息服务、广告服务和保险经纪三大类，其中金融信息服务产品包含了 PC 端和移动端两类。

在 PC 端的金融信息服务业务中，公司建立了以财富掌门系列和全赢博弈系列为核心，从入门版到高级版的多层次产品阶梯体系，不同版本拥有不同的功能和服务可以满足客户的多样化需求，增加产品的广度。

财富掌门系列面向的是中高端用户和管理资金规模较大的专业投资者，功能上侧重证券投资风险管理，与全赢系列定位有所区分。

该系列产品是公司在 2019 年推出的新产品，包括标准版、高级版两个版本，产品主要从风险控制的角度将投资管理过程划分成模块，并将投资前预测的结果和投资后管理控制的方法直接呈现给投资者便于决策，为客户提供有效的风险控制管理。

全赢博弈系列是公司的核心产品，多个版本对应不同的售价与功能。

包括全赢博弈智能操盘系统（免费版）、博弈版、先锋版/擒龙版、私享家版和智能版，在 售价和功能上逐步递增。

根据公司产品官网价格，全赢博弈私享家版每年 19800 元，是具备高级功能面向资金管理规模较大的专业投资者的版本，可以追踪私募操盘轨迹；全赢博弈擒龙版每年 7800 元，是私享家版的简化版本，面向中端投资者，和私享家版相比无法追踪到具体私募的动向，但也可以较好地掌握市场主力的资金动向以及抓龙头；全赢博弈版每年 1580 元，面向中小个人投资者，除基础功能外还提供分析工具与决策指标，主要为升级成擒龙版和私享家版做储备；全赢博弈智能操盘系统是提供给初次尝试使用公司金融信息终端的投资者的终身免费使用的产品。

图 17：全赢博弈系列产品介绍

在移动端的金融信息服务业务中，公司有指南针股票 APP 和指南针基金 APP 两款产品。

2.2. 各层级产品有序转化，中高端产品付费升级比例增加

2.2.1. 通过互联网广告投放触达并获取免费用户，奠定销售与收入转化基础

广告投入是金融信息服务业务规模的前置指标，在保持获客成本相对稳定的前提下，公司前一年的广告投入力度通常在下一年度的软件销售回款及收入层面有所体现。

公司的金融信息服务产品的免费用户通过互联网广告投放而获取，然后通过体验式营销逐步转化为付费版用户，并依次从低端产品向高端产品升级。因此最源头广告投放所触达的用户规模大小奠定了整个金融信息服务业务规模的基础。

根据公司招股说明书，公司在 2016-2019 年通过广告投放产生的获客成本基本保持稳定。同时根据公司对外交流披露内容，公司从 2019 年上市至今，获客成本相对稳定，可以在扩大获客体量的同时保持获客成本不发生大的变化。

因此可以认为公司投放的广告费用力度与获取的客户量基本成正比，一般情况下广告推广与宣传费用可以体现出后续的销售回款规模与收入规模。

而销售回款现金流与收入的确认之间也存在一定滞后性。

由于客户付费方式和产品使用行为复杂、且采取预收款结算，公司在产品销售时一次性预收全部款项，其中初始化费用部分在客户取得产品授权后一次性确认收入，后继维护运行费在服务期限内分期确认收入，因此通常各期的收入会少于销售回款金额。

总体来看，前端的广告投入带动销售现金流，进而带动收入转化，三者基本呈正相关关系。

2.2.1. 持续丰富产品功能，中高端付费产品升级比例增加构成收入增长主要动力

全赢产品系列是金融信息服务主要收入来源，中高端产品是收入增长的最大动力。

2020 年和 2021 年，公司全赢博弈系列产品收入占金融信息服务收入比例分别达 99.73%和 99.77%。

2021 年全赢私享家版收入同比增长 58.76%，是其他版本变动比例的两到三倍，收入占比达到 48.89%；先锋/擒龙版收入占比 43.65%，全赢中高端版本占比收入九成以上。

中低端产品用户向中高端付费升级比例增加。

2021 年全赢私享家版使用人数同比+63.57%。截至 2021 年末全赢博弈系列博弈版、先锋版/擒龙版、私享家版较上年同期付费用户人数变动比例分别为 9.28%、40.16%和 23.53%，中低端版本当期减少使用人数增加比例较大，中高端产品当期新增使用人数增加幅度较大，主要是中低端产品付费用户向中高端产品转化所致。

高端及低端产品均价稳中有涨。根据销售回款口径下均价情况，2021 年博弈版均价 216.45 元，增长约 7 元左右；私享家版均价 22720.65 元，增长超 300 元。中高端产品均价上涨价格要高于低端产品。

近年来公司的研发投入持续增加，高水平研发团队愈发壮大，支撑公司对全赢系列产品的积极迭代与升级，构成各期中高端产品营销阶段的有力抓手，相关功能与体验的创新持续带动不同阶段的销售实现突破。

指南针在研发的投入上均为不低于 3000 万的水平，2019 年后持续加大投入，近年来处于持续上升的趋势。2021 年公司的研发费用达到 1.09 亿元，占营收比重 11.68%，研发人员达到 167 人，占总员工数的 9.76%。

根据公司投关记录，近年来公司的主力全赢系列产品在版本设定、定价等方面相对稳定，但公司对新产品新功能的研发一直长期持续，随着资本市场的变化演进和客户需求的改变，公司研发部门持续迭代研发新功能，不断补充到各版本中，保持内容功能的持续更新升级。

公司在产品研发的核心竞争力主要体现在公司依托金融工程学方面的深厚积淀，以及对中国证券市场中小投资者需求的深刻理解。

公司产品通过持续不断的研发投入提供始终领先一步，满足客户需求的同时，也会形成各期中高端产品营销的阶段“抓手”，带动各期销售。

2.3. 证券投资者超过 2 亿，金融信息服务市场空间广阔

我国证券投资者数量连续保持 10%左右的增速，在 2022 年 2 月 25 日首次突破 2 亿，其中主要为自然人投资者。

而指南针的产品和服务功能主要立足于资本市场数据信息的收集、整理、汇总、展示、勾稽分析等角度，向投资者提供投资决策的辅助工具和功能，公司客户以个人投资者为主。

证券投资者，尤其是自然人投资者的稳步上涨对公司的金融信息服务业务持续稳定发展提供了源头动力。

4. 盈利预测与估值

由于公司收购网信证券之后，与第一创业证券等合作证券公司的广告服务业务或将停止，自身积累的流量将全部往自身的网信证券导流，因此后续的业务构成主要由金融信息服务和网信证券的证券业务两大部分构成，因此以下的业绩预测与估值分为金融信息服务业务和证券业务两部分分开预测。

4.1. 营收与毛利预测

4.1.1. 金融信息服务业务营收与毛利情况

预计 2022-2024 年公司金融信息服务业务收入分别为 12.3/16.1/19.3 亿元，毛利率约稳定为 90%。

毛利率方面，由于公司的营业成本主要由职工薪酬、信息使用费、IDC 及邮电通讯费等构成，其中信息使用费相对刚性和固定，随着收入的增加摊薄效应明显，因此预计未来几年随着金融信息业务收入规模的增加，在职工薪酬等成本保持稳定增长的前提下，毛利率可提升至到 90%。

收入预测假设条件：

未来几年我国证券市场交易量保持稳定。由前文可知，指南针的金融信息服务业务的业绩表现和 A 股市场交易量呈一定正相关关系，2018 年受到 A 股市场交易量放缓影响，指南针营收和利润也呈下降态势。因此本报告中 2022-2024 年金融信息服务业务的预测前提为证券市场交易量保持稳定。

未来几年公司通过走高性价比产品路线提高客户覆盖率。根据公司公开投资者交流，未来几年希望覆盖更广泛的客户群体，软件产品涨价可能性不大，会倾向于提供高性价比的产品。因此预计未来几年金融信息服务业务收入增速缓慢下降。

4.1.2. 证券业务营收预测

预计公司 2022-2024 年证券业务收入分别为 0.25/5.48/9.14 亿。证券业务收入主要由经纪业务和两融业务构成。2022 年公司将重点修复经纪业务，预计从 2023 年期将开始增加两融业务。

（1）经纪业务收入预测

预计经纪业务用户数 2023-2024 年约从 40 万增长到 67 万，分别为软件付费用户和免费用户引流转化而来。

在广告投放获客成本保持基本稳定的情况下，预计 2023 年公司约触达 新注册用户 300 万人，公司有望在 2024 年扩展到 400 万人。假设 2022-2024 年公司的免费用户获客成本保持稳定在 80-100 元/人，付费用户为 800-1000 元/人，2021 年公司投入广告宣传及网络推广费约 2.35 亿元，若单位免费用户获取成本为 90 元/人，则 2022 年免费用户获客规模约为 260 万人。根据 公司公开投资者交流，当前指南针的软件业务获客方式为互联网广告投放， 并且近年来获客成本保持稳定。

根据公司年度经营用户统计情况，每年公司用户流失率为 15%。

假设每年触达的免费用户中，付费用户转化率为 10%，且付费用户转化到网信证券的开户率为 40%-50%；未转化为付费用户的免费用户转化到网信证券的开户率为 3%-5%。

经纪业务单用户贡献值（ARPU 值）方面，预计软件付费用户 ARPU 约 为 1300 元/年，免费注册用户 ARPU 约为 500 元/年。

免费注册用户的 ARPU 值参照全市场平均经纪业务的 ARPU 值，但考虑到免费注册用户的人均资产量可能偏低，因此保守按照 500 元/年来计算。

付费客户经纪业务的 ARPU 值保守取 1300 元/年。

根据 3.3.2 中阐述，指南针为合作券商导入的用户换手率在 30 倍以上，为市场平均换手率的 3 倍左右。考虑到用户通常已有其他券商的账户，在网信证券开户之后存在资产交易迁移因素，因此保守按照 ARPU1300 元/年进行计算。

网信证券在 2022 年约为合并报表贡献约 2500 万元收入。

参照网信证 券 2021 年约 4625 万元的收入，公司与网信证券的合并报表基准日为 7 月 29 日，因此影响公司 2022 年约 5 个月的收入，即约 1900 万元。

考虑到公司在今年三季度已经实验性启动了自然流量向网信证券的导流，并已经取得了初步成效，因此 4 季度预计新增的导流用户会开始贡献一部分证券收入。因此假设今年网信证券将为公司合并报表贡献 2500 万元收入。

（2）两融业务收入预测

预计网信证券两融业务在 2023-2024 年分别为 0.91/2.1 亿元。参照东方财富的两融业务收入与经纪业务收入的比重以及公司公告，指南针计划从 2023 年开始逐步发展两融业务。预计指南针的两融业务规模从 2023 年至 2024 年占经纪业务收入的比例从 20%到达 30%。

4.2. 费用率与净利润预测

因公司收入增速较快，预计公司的各项费用率处于逐年降低趋势。

参考 2022 年上半年各项费用率情况，预计 2022-2024 年公司的销售费用率分别为 47.5%/47%/46%；管理费用率分别为 10%/9.5%/8%；研发费用率分别为 9.5%/9.2%/8.2%。

预计 2022-2024 年指南针的归母净利润分别为 3.04/5.71/8.57 亿元，其中 2022-2024 非证券业务净利润约为 3.44/4.61/5.83 亿元，证券业务净利润约为0.4/1.1/2.7 亿元。

预计 2022 年证券业务影响合并利润表中净利润-4000 万元。

根据公司公告，网信证券 2021 年净利润约为-5476 万元。假设在自然情况下 2022 年净利润与 2021 年基本持平，同时由于网信证券与指南针并表基准日为 2022 年 7 月 29 日，影响指南针全年合并报表时间为 5 个月，所以预计自然情况下按照网信证券本身的亏损幅度，2022 年证券业务影响合并利润表中净利润约为-2282 万元。

但指南针收购网信证券后，公司着力加大队伍建设、设备和系统投入，在业务恢复阶段由于收入滞后于投入的原因，使得网信证券亏损扩大，因此理论上网信证券今年并表的亏损影响 将更大，本报告中假设 2022 年证券业务影响合并利润表中净利润约4000 万元。

预计 2023-2024 年证券业务的净利润为 1.1/2.7 亿元。参考东方财富证券在 2016-2017 年的净利润率，考虑到网信证券的基础相较于东方财富证券有一定差距，预计指南针证券业务在 2023-2024 年的净利润率分别为 20%/30%。

4.3. 给予公司 2023 年 316-327 亿元目标市值，对应目标价 77.7-80.4 元

鉴于公司主营业务将主要由金融信息服务业务和证券业务构成，两种业务模式与逻辑具有一定区别，因此采用分部估值法进行估值。

针对非证券业务，选取同花顺、恒生电子等软件类公司作为可比公司进 行估值。2023 年可比公司平均 P/E 为 32。2022-2024 指南针非证券业务净利润约为 3.44/4.61/5.83 亿元，同比增速略高于可比公司。给予指南针金融信息服务业务 2023 年 40x 目标 P/E，对应市值 184.6 亿元。

针对证券业务，公司目标接收网信证券一年内扭亏为盈，因此 2023 年预计网信证券将实现由亏损到盈利的转折，根据前文，指南针收购网信证券之后，发展路径与东方财富具备较高相似性，因此参考东方财富对公司证券业务部分以 PS 进行估值。

东方财富于 2015 年收购西藏同信证券，参照东方财富 2016 年的 PS 情况作为给予公司 2023 年证券业务的 24-26 倍的 PS 估值，因此公司 2023 年证券业务市值约 131.5-142.5 亿 元。

综上，根据公司未来两大主营业务的分部估值结果，预计 2023 年指南针市值可达到 316.1-327.1 亿，目标价区间为 77.7-80.4 元。

5. 风险提示

（1）网信证券整合进度不及预期。

网信证券当前基础较为薄弱，IT 系统、柜台系统等相对老旧，员工也有大量流失，因此需要重建系统以及整合员工队伍才能开展相关业务。

同时从指南针母公司角度而言，收购网信证券后，主营业务、经营规模、资产和人员等将发生一定变化，对公司的内部管控能力也提出了更高要求。

由于指南针与网信证券在业务拓展和经营管理模式等方面存在一定的差异，公司拟推行的各项整合措施存在进度不及预期的风险。

（2）证券市场交易活跃度降低风险。

指南针的金融信息服务业务的经营情况与证券市场的发展和景气程度密切相关。

未来，若证券市场出现长期低迷、市场交投不活跃等情况，投资者对金融信息及咨询等服务的需求可能出现下降，从而引起公司产品销售和服务收入的下滑，导致公司盈利能力的波动。

（3）定增募资不及预期。

公司当前不超过 30 亿的定向增发事项还未落定，存在一定的募资不及预期风险。 

复合超硬材料龙头，四方达：景气向上、23-24年CVD投产释放利润

1 公司概况：复合超硬材料龙头，天璇并表延伸CVD业务

1.1 石油复合片&精密加工刀具双龙头，延伸CVD培育钻石全产业链

公司主要从事超硬材料及其相关制品的研发、生产和销售，成立于1997年，2011年深交所上市。公司是中国聚晶金刚石行业首批上市公司之一，为国家高新技术企业、国家制造业单项冠军示范企业、国家级专精特新“小巨人”。

2022年4月公司受让郑州大学拥有的部分CVD金刚石制备技术及功能应用技术，拓展CVD培育钻石及未来工业化应用领域。

公司培育钻石业务及CVD技术研发置于天璇半导体，开展半导体、培育钻石、精密刀具、光学窗口等工业化应用的研究，目前公司拥有国内领先的CVD工业路径技术，掌握CVD反应炉设计制造工艺，核心零部件微波源已实现定向供应商合作开发、为国内少数掌握电源参数和逻辑的CVD公司之一，首批几十台设备目前运行良好。

2022年6月，公司公告并表天璇半导体，预计2022下半年培育钻石开始对外销售，短期望受益培育钻行业高景气增厚利润，长期为公司提升CVD工业应用领域竞争力打下基础。

2022年7月，控股子公司天璇半导体合作海南珠宝、2022年11月与公司董事方睿合资成立河南璨然珠宝有限公司，延伸CVD培育钻石零售布局。

1.2 股权结构稳定，创始人技术背景深厚

公司创始人方海江先生与付玉霞女士分列公司第一、第二大股东，截至3Q22，股权占比分别为28.73%和7.04%，且为一致行动人。公司旗下有五家控股子公司，分别为郑州速科特超硬工具有限公司、开封四方达超硬材料有限公司、郑州华源超硬材料工具有限公司、宁波四方晟达投资管理有限公司、河南天璇半导体科技有限责任公司，主营业务均在上市公司母公司内部，子公司承担主营业务之外的附加业务，如进出口贸易、相关产品的销售、投资管理、CVD金刚石等。

公司创始人方海江曾在郑州磨具磨料磨削研究所从事超硬材料制品研发，致力于推动超硬材料行业在工业升级中的应用，拥有多项国家专利和丰富的行业经验；天璇半导体技术研发负责人汪建华为国内机械研究与应用行业知名专家，长期致力于光学金刚石膜及金刚石涂层制备等方向的研究，拥有国家发明专利10项，曾荣获“微波等离子体CVD金刚石薄膜技术的研究”获湖北省科技进步二等奖。

1.3 财务：2021&22Q1-3增速修复、净利增速快于收入端，精密加工类利润贡献提升

2021年公司营收4.2亿元、归母净利0.9亿元，分别同增31%/22%，2017-2021年CAGR为4.4%/10.7%。

22Q1-3营收分别同增38%/28%/16%，归母净利同增83%/83%/83%，21年及22 Q1-3公司业绩均实现较快增长，主要系两大主营业务景气修复，2021年油气开采类产品市场回暖、疫后经济恢复向好，国内制造业增速加快、精密加工刀具业务量价齐升。

单22Q3来看，实现营收1.3亿元、同增16%、环降3%，归母净利0.4亿元、同增83%、环降17%，扣非归母净利0.38亿元、同增100%、环降5%，净利率30.3%、同比+11.1PCT、环比-5PCT。毛利率54.68%，同比-0.52PCT、环比-0.9PCT。Q3业绩环比有所下降主要系公司下游油气开采业务季节性、今年7-8月高温对户外作业有所影响。

公司在国内以直销为主，境外直销和经销相结合。2017-2018年出口为主、内销份额受益进口替代及自身产品优势逐步提升，2020-2021年已超越出口，21年内销/出口同增30%/33%、均实现复苏、尚未恢复至疫情前水平。

资源开采/工程施工为第一大业务，精密加工业务占比提升。1H22精密加工类业务占比35%、较2019年提升11PCT，随超硬刀具收入增长、占比逐年提升；1H22资源开采/工程施工类营收占比58%、仍为公司第一大业务。

资源开采/工程施工类产品毛利率高于精密加工类，且均逐年提升，主要系高毛利的中高端产品占比提升。1H22资源开采/工程施工类产品毛利率较2019年提升20.6PCT至62.5%，精密加工类产品毛利率较2019年提升16.6PCT至39.63%。1H22资源开采类贡献毛利额的66%，较2021年的65%提升1PCT、为主要利润来源，精密加工类贡献逐年提升。

公司销售费用率、管理费用率、研发费用率2019-2021年总体呈上升趋势，分别从6.7%增加至7.9%、从11.2%增加至15.1%、从8.2%增加至10.8%，主要因为销售、管理、研发人员薪酬增加，同时管理费用率2021年提升3.5PCT主要系审计及咨询费用增加189%。

22Q1-3销售/管理费率分别下降0.7/4PCT，研发费率小幅提升0.3PCT。

2019-2021年公司净利率总体平稳，22Q1-3净利率有明显改善、提升9PCT，主要系管理费率下降、综合毛利率提升2PCT。

22Q3期末，应收账款周转率2.08次/年，同比放缓0.13次/年。存货周转率1.62次/年、同比放缓0.15次/年。应收及存货周转效率总体平稳。

2 油气开采：海外油服市场回暖，绑定核心客户业绩望高增

2.1 国外：油服行业集中度高、景气回暖，公司绑定核心大客户、成本优势构筑竞争力

石油复合片是一种耗材，主要应用于石油天然气开采钻探环节，业务景气度主要和钻井活跃度相关，当油价上涨，库存井数量不足时，开采需求增加、对公司产品需求增加。

根据Beker Hughes，疫情前（2016-2019年）活跃钻机数在1000台以上；疫情时油价大幅下跌，开井暂停、开始消耗库存井，2020年9月活跃钻机跌至250台低点、库存井逐步消耗完毕+油价4Q20回升，对开新井的需求后于油价修复。截至2022年12月2日，北美活跃钻机数已增至979台，逐步恢复至疫情前水平，当前行业景气度仍处上行周期。

根据国际能源署，美国产油量约占全球的10%-15%，但美国主要为页岩油、一口油井仅供开采3年左右，不同于传统石油一口井可供开采约70年，因此跟踪北美活跃钻机平台数能够反映原油开采行业景气度。

油服行业高度集中，根据华经产业研究院，2021年前5大公司占市场份额的93%、主要集中在美国，与之相对，中小油服企业经营不佳，海上钻井平台服务市场上众多中小油服公司申请破产保护、逐步被大型钻井服务公司兼并收购。

公司石油复合片出口为主，疫情前，油气开采曾是公司主要营收和利润来源，营收占比长期超过50%、利润约70%。20年随全球疫情扩散，原油市场出现极端低油价影响公司业务，导致20年收入利润下滑；4Q20以来逐步复苏。

下游用户油气钻探对石油用复合片及其制造的钻头质量稳定性和产品耐用性要求极高，市场准入要求高，成功进入大客户供应链体系的公司望实现稳定合作、业绩稳定性强、进入壁垒高。

公司2014年提出“大客户战略”，经过多年考察，已成功进入斯伦贝谢、贝克休斯供应链体系、稳定批量供应；哈里波顿和国民油井已经经过客户多年测试，有望逐步开展合作、贡献业绩增量。

2016-2019年，公司前五大客户收入占比35%以上。2020年受疫情影响，第一大客户因油价下跌、存在降本需求致订单减少，但第三-五大客户占比均有提升，20年前五大客户占比29.44%、仍处较高水平。

相比海外竞争对手，公司依托河南超硬材料产业链集群优势降本增效、更具性价比优势。

目前高端产品主要由海外龙头垄断。据新材料情报NMT，Mega Diamond和美国合成生产的石油复合片平均价格分别是公司的3.53倍和2.94倍。

石油复合片主要原材料包括硬质合金和金刚石微粉，公司地处超硬材料产业集群河南，政策支持下给予场地及电力成本优惠，且河南为全球金刚石微粉主要供应地，故相比海外公司，公司具备显著成本优势，在中端及中高端市场望获得更多份额。

对比美国合成，公司在单价更低的情况下毛利率显著更高，19年来收入差距缩小、份额提升。

2.2 国内：进口替代+政策利好+下游集中，本土石油复合片龙头望受益

国家政策层面重视石油安全，“十四五”规划中提出推进能源革命、完善能源产供储销体系、加强国内油气勘探开发、加快油气储备设施建设、加快全国干线油气管道建设等若干意见，同时进一步支持国产替代，预计22年国内油气开采加速复苏。

中国油服市场由国有公司垄断经营。国有公司在传统油气田区域占据更多优势。根据全国能源信息平台，2020年“三桶油”下属国营油服企业合计市占率达到85%，民营油服企业市占率为10%，国外油服企业市占率仅为5%。

中国油服行业上游供应商高度集中，2021年美国合成占到27%份额、元素六占比31%、DI、Mega Diamond等其他海外公司占比17%，四方达、海明润、晶锐、新亚等国内供应商合计占比25%。

相比国内竞争对手，公司产品品类齐全、定位中高端毛利率更高。

2008年公司已具备石油用复合片、矿山用复合片、PCD高品级拉丝模坯、PCD/PCBN刀具用复合片四类产品的能力，产品定位中高端，技术水平领先。

国内主要可比公司为深圳海明润、郑州新亚、三磨所等。公司质量管理体系已通过摩迪国际认证公司的ISO9001：2000认证。公司根据产品开发生命周期特性以及各阶段质量控制点的不同，制定了相应的品质控制规范和流程，确保公司产品的优异品质和较强的稳定性。

3 超硬刀具：产品升级+进口替代驱动增长

3.1 行业：政策驱动产品升级、国产替代空间广阔

高端制造升级、机床行业进入上行周期，带动超硬刀具行业发展。

全球市场对高端制造需求不断增加、机床数量快速提升、开工率提升，2021年中国金属切削机床产量同比提升35.0%至60.2万台，成为带动超硬刀具行业要求提高、需求扩大的重要驱动因素。目前中国机床数控化率与发达国家仍有差距，约为日本的45.6%、美国的51.3%、德国的54.7%，未来提升空间较大、市场前景广阔。

随疫情恢复和政策驱动，中国超硬刀具市场规模2021年恢复增长。“十三五”规划的落地促使国内供给侧结构性改革不断深化，持续推动中国制造业朝自动化、智能化方向发展，在市场转型升级的背景下刀具消费市场在2015-2018年保持了一段时间的高速增长、CAGR达到17.1%，2018年市场规模达到61亿元创下新高。然而2019年的中美贸易摩擦和下游行业景气下行对行业需求产生冲击，2020年的疫情影响生产，19-20年连续两年行业规模负增长。

随着国家不断落实“十二五”计划、“十三五”计划、《中国制造2025》等政策文件，积极鼓励高端装备和新材料行业发展，且疫情恢复后复工复产不断推进，中国超硬刀具行业21年市场规模58亿元、同比增长9.4%、较19年增1.7%，较18年高点-5%。

超硬刀具具有独特性能优势、应用范围和市占率不断提升。高端工业制造升级对加工刀具性能提出高要求，超硬刀具因其加工效率高、使用寿命长和加工质量好的特点应用范围不断扩大，目前已广泛应用于轧辊加工行业、工业泵加工行业、汽车加工行业等。超硬刀具在国内整体市场占比也呈提升趋势，比例由2007年的6.6%提升至2018年的14%，提升空间大。

本土刀具市场对进口依赖程度不断降低，行业迎来国产替代机遇。疫情期间，进口产品交货周期延长，供货不稳定，使国内企业对欧美、日韩厂商的进口切削刀具依赖程度降低，国内优秀刀具企业迎来国产替代机会。19-21年中国刀具市场中的进口比例不断下滑，从23.9%下降至22.3%，本土产品份额不断提升。

随着国内刀具企业销售拓展能力的加强和国际影响力不断提升，在替代原有进口产品的同时凭借高性价比优势逐渐进入国际市场与跨国巨头进行全面的竞争。2021年中国刀具出口额225亿元、同比增长25%，进口额106亿元、同比增长6%。

3.2 公司：刀具业务后来居上、充分受益新能源汽车高景气

公司精密加工类产品在精密/超精密、高速/超高速加工作业中表现优异，产品已覆盖金属切割、非金属切割、精密线材加工等领域，主要产品包括PCD刀片、金刚石刀具、PCD微钻钻头、金刚石锯片、PCBN刀片、CBN刀具、拉丝模坯、成品模等。

聚晶金刚石刀片领域公司行业领先、主要为出口、已深耕多年，2020年以来公司拓展毛利率、附加值更高的立方碳化硼刀具业务，主要为非标定制产品，旨在为客户打造一体化解决方案，2020年刀具业务销售额2500万元，2021年和22Q1-3均呈较快增长，预计贡献精密加工类业务主要增量。

公司围绕超硬材料不断深耕，目前已经形成了以复合超硬材料为核心、以精密金刚石工具为新的业务增长点的战略产品体系。

公司之前超硬复合材料中主营品类为刀片产品，随后凭借PCD刀片、PCBN刀片复合超硬材料研发优势，早在上市之初就以IPO募集资金投入复合超硬材料制品项目、布局精密刀具市场。

2012年公司开始中小批量生产刀具产品，之后在2015年、2018年依次进入试生产阶段和中试阶段，2019年正式批量生产，且刀片和刀具产品开始共同合并入精密加工产品类别。

与可比公司相比，尽管公司进入刀具业务时间较短，但批量生产后短时间内销售规模已非常可观，产品质量做到国内领先，2020年公司超硬刀具销售额2509.1万元，2021年公司精密加工业务整体已实现营收1.6亿元、同比增45.5%，实现毛利0.6亿元、毛利率同比增3.9PCT至38.2%。1H22公司精密加工业务实现营收0.9亿元、同增26.47%，毛利0.36亿元、同增22.21%。

公司持续保持高研发投入、超硬刀具毛利率领先，下游应用受益于新能源汽车行业高景气。公司持续保持高研发投入，研发投入占营收比重处可比公司领先水平，产品聚焦高端非标品、毛利率仅次于沃尔德，在刀具领域后来居上、进入国内超硬刀具第一梯队。

超硬刀具下游应用中70%为汽车领域，受益新能源汽车市占率提升具备更大成长空间，汽车行业从燃油发动机到电机、零件轻量化趋势下，公司非标刀具产品在铝合金材质的超精密加工方面效用更高，符合中国制造业转型升级趋势，80%应用于新能源汽车领域。

根据中汽协，2022年1-10月我国新能源车销量528万台，同比增长110%，增速较2021年的+158%有所放缓。预计22-24年销量复合增速46%。

4 CVD：短期培育钻贡献利润，长期工业应用前景广阔

4.1 公司：天璇并表延伸CVD金刚石业务、助力业绩增厚

2022年6月25日公司公告完成对天璇半导体的增资，培育钻石业务及CVD技术纳入体内。

公司与共青城星达分别以现金方式向天璇半导体增资9225万元、775万元；公司直接持有天璇半导体46.125%的股权、通过宁波四方鸿达投资管理合伙企业（有限合伙）间接持有天璇半导体7.09%股权，合计持有天璇半导体53.22%的股权。

同时，公司将获得天璇半导体董事会5名董事席位中3名董事的提名权。天璇半导体21年收入为2.17万元、净利润-125.74万元。

从中国培育钻石发展进程来看，CVD技术相较国外发展进程更慢。

中国的CVD技术起步较晚、企业生产规模较HPHT法培育钻石小，目前上海征世、宁波晶钻、沃尔德已有一定规模。美国CVD技术起步较早、发展相对成熟，企业生产规模较大，拥有元素六（戴比尔斯）、Diamond Foundry等大规模生产商。印度CVD培育钻石生产企业主要有ALTR、Diamond Elements等。

天璇半导体主营业务包括开发MPCVD设备、MPCVD金刚石生长工艺等，批量制备高品质大尺寸超纯CVD金刚石，并面向半导体及功率器件、珠宝首饰等高端制造及消费领域开展产业化应用。

公司目前生产的CVD培育钻石颜色达到E/F色、大部分集中在G色以上，可量产裸钻1-4克拉，对应满产状态下单台年产值150-200万元，处行业领先水平。此外，公司自主研发MPCVD设备，采购零部件自行组装，掌握设备参数及逻辑，为国内少数实现CVD设备开发技术突破的企业之一。

根据公司，首期10万克拉培育钻用CVD金刚石产线（100台MPCVD设备）1H22已安装完成，10月陆续完成调试、进入产能爬坡阶段。二期10万克拉培育钻用CVD金刚石产线已启动，目前正在推进相关的生产场地准备与自研MPCVD设备生产工作。

4.2 行业供需测算：上游持续扩产，美国终端需求延续快增、中国市场明年望加速培育

4.2.1 供给端：上游持续扩产，明年未见减产迹象

设备扩产情况——HTHP：据不完全统计，2022年国内主流HTHP六面顶压机产能约1950台，23年产能望扩至3550台（其中包含力量钻石自主拼装的100台），订单目前均已签完、明年扩产热情未减，唯一的变化在于六面顶压机价格环比有所下滑（主要为供给增多）。

全球HTHP以中国为主，国外预计每年稳定的扩产HTHP设备。预计22、23年全球HTHP培育钻产量在707、1147万克拉，分别同增64%、63%。

设备扩产情况——CVD：2022年国内CVD产能约2000台（其中20~30%出口印度）、明年中印两国CVD设备需求量预计在6000台，且23年国内部分CVD设备厂已经能实现4英寸托盘、隐形产能更大。总体看CVD扩产热情高于HTHP。预计22、23年CVD全球产能为1146、1935万克拉，同增80%、69%。

综上，全球培育钻产量22、23年分别为1853、3082万克拉，同增73%、66%。

4.2.2 需求端：全球需求扩展难抵上游新增产能，库存或处高位

美国培育钻渗透率提升幅度参考历史幅度，结合22年1~10月实际情况，预计22年美国培育钻零售额434亿元、同增49%；中国参考美国经验（渗透率提升速度），22年中国培育钻零售额29亿元、同增82%；按照中美两国需求倒推全球22年零售额为514亿元、毛坯消耗量为1853万克拉。

展望23年，中国市场继续高增但对全球增量贡献有限，主流美国市场铺货逐步完成。

我们认为培育钻石市场长期供给相对充足，成本加成构筑价格底。培育钻石生产技术、设备不断升级，单产效率提升，随着下游需求不断释放，上游生产商存在天然扩产能、抢占市占率的动机，在供给前期缺乏约束，因此长周期看，供大于求，价格呈现下降趋势。当前培育钻石定价参考天然钻石。但当技术逐渐普遍、成本逐渐透明，同时价格下行压力下、亏损的企业将出清市场，从而实现动态供需平衡，定价模式将走向成本加成。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

我们预计22-24年公司营收5.4/9.8/17.3亿元，同比增长29%/83%/76%，归母净利润为1.7/2.4/3.3亿元，同比增长82%/43%/38%，净利率31%/24.4%/19.2%。

分业务看，主业增长良好、毛利率改善：

1）开采类业务下游油服行业4Q20开始逐步回暖，公司绑定第一、二大客户充分受益，收入、毛利率21年开始逐步修复，预计2H22收入恢复至接近疫情前水平、毛利率仍待持续修复；展望23-24年，储备的第三、四大客户望进一步贡献增量，实现双位数增长，利润端进一步修复，预计22-24年营收3/3.4/3.9亿元、同增26%/15%/13%，毛利率为63.3%/64.5%/65%，逐年提升主要考虑毛利率更高的中高端产品拓展国内外客户、占比提升。

2）精密加工类业务维持较快增长，主要由于公司19年开始拓展的高毛利刀具业务起量，受益于政策支持高端化制造+下游新能源行业景气+中高端产品进口替代，预计22-24年营收2.01/2.75/3.52亿元，同增26%/37%/28%，毛利率为41%、维持平稳。

培育钻石业务置于天璇半导体、并表后公司合计持股53.2%。

1H22期末第一批100台设备完成安装、2H22开始进入试生产阶段、目前已实现稳定运行，1Q23期末第二批100台设备预计安装完成、进入产能爬坡期（参考第一批设备，爬坡期在半年左右，后续投产设备随技术逐步成熟、爬坡期预计略有缩短）。公司规划至2024年末安装1000台设备，对应2024年新增600台。

参考Q3降价后的CVD毛坯价格，当前公司规划的满产状态下单台设备年产值在150-200万元，考虑CVD技术迭代升级较快，假设公司设备腔体面积逐步增大、晶种排布效率提升（单炉产量提升），2022-2024年单台设备年产值逐步提升，分别为150/160/170万元。

毛利率方面，考虑2022年安装的第一批100台设备调试时间较长、产能利用率较低，故毛利率较低，2023-2024年随产能利用率提升、单产提升，对冲毛坯降价压力，毛利率稳定在40%。

净利率方面，1H22天璇半导体收入2.65万元、净亏损581.85万元，主要系前期研发投入较大、培育钻业务尚未规模化销售，考虑2H22前期100台设备收入利润贡献较小，预计2022年天璇半导体仍为净亏损状态，2023-2024年设备逐步投产、稳定运行后，预计稳态净利率18%。

综上，预计天璇半导体22-24年净利润分别为-197万元/0.6亿元/1.7亿元，归属于母公司利润-105万元/0.33亿元/0.92亿元。

费用端，预计22-24年销售及研发费率随培育钻投产有所下降，管理费率持平。

5.2 可比估值

公司主营业务为资源开采/工程施工类产品、超硬刀具，2022年天璇并表、新增培育钻石业务，选取力量钻石、中兵红箭、黄河旋风三家培育钻石行业，超硬刀具龙头沃尔德作为可比公司。

短期获益油服市场景气回升+油气开采类产品“进口替代”+MPCVD设备投产增厚业绩，业绩有望延续较快增长；中期“进口替代+合金替代”驱动超硬刀具量价齐升；长期CVD培育钻石业务应用前景广阔、23-24年望贡献增量利润。

我们预计公司2022-2024年EPS为0.34/0.49/0.68元，21-23年CAGR2为62%，采用PEG估值法，当前为0.42，行业中位数为0.42。

公司CVD技术行业领先、掌握核心零部件制造、设备单产高于同业，且延伸产业链一定程度内化培育钻毛坯&裸钻价格波动，竞争壁垒较强，给予23年PEG为0.45，对应目标价13.69元。

风险提示

油价波动影响销售：公司石油开采业务与油服行业景气度高度相关，未来若油价下行，景气波动将影响公司销售。

CVD业务拓展不及预期：公司CVD设备主要系自主研发，当前仍处调试及小规模试产阶段，若设备稳定性不及预期将影响培育钻石业绩释放进度。

培育钻石价格下跌：培育钻石业务高毛利、高净利主要系各品级产品价格当前较为稳定、锚定天然钻石定价，未来随行业扩产若出现供大于求，则面临价格下跌、利润承压。

汇率波动：公司外销占比近50%，人民币汇率波动影响公司利润。

传感器行业隐形冠军，柯力传感：加速向物联网解决方案供应商转型

1. 柯力传感：应变式传感器龙头企业，积极布局物联网产业链

宁波柯力传感科技股份有限公司是目前全球称重领域物联网研发与推广应用的主要引领者之一，也是中国重要的称重元件制造及销售企业之一和工业物联网产业开拓者之一。

公司主营业务为研制、生产和销售应变式传感器、仪表等元器件，提供系统集成及干粉砂浆第三方系统服务、不停车检测系统、无人值守一卡通智能称重系统、制造业人工智能系统、企业数字化建设软件开发服务、物流分拣系统等，并加快起重物联网系统的推进。

应变式传感器是公司的核心产品，近年来，公司积极实施“物联网战略”，对传统产品进行物联网化改造，着力研发数字传感器、仪表，实现其通信与交互功能，推出了称重物联网适用元器件、软件及系统集成产品，目前公司在不断深入如上述细分行业物联网设备系统应用项目落地实施。

1.1. 发展历程：以称重传感器起家，转型升级为物联网解决方案供应商

深耕传感器业务数十年，领先布局工业物联网产业链，提供系统应用解决方案。

公司前身宁波柯力电气制造有限公司成立于 1994 年末，1994 年-1999 年是公司传感器研发起步阶段；2000 年公司通过英国摩迪公司的 ISO9002 质量体系认证，成为传感器行业率先通过质量体系认证的企业之一；2001年，“柯力”商标经国家工商总局商标局正式注册，标志着柯力进入品牌战略时代；2002年，公司成立数字化产品研发小组，专门攻克数字模块和数字仪表；2005-2010年间公司从宁波科技园区搬迁到江北新厂区，成为中国最大的传感器生产企业，建立了强大的销售网络，在全国各地设立30多个办事处，并在德国、新加坡等国家建立了销售公司；2019 年，公司正式上市。

现阶段公司以传感器为基石，大力发展工业物联网产业，纵向深挖多物理量传感器领域，如视觉传感器、压力传感器、流量计传感器、气体传感器等，横向拓展工业物联网市场，建立十大工业物联网事业部，分别在非现场执法应用解决方案、建筑物联网应用、智能物流/仓储、工业机器人、畜牧物联网解决方案等领域展开物联网产品革命。

1.2. 股权结构：股权结构较为集中，管理团队经验丰富

控股股东为柯建东先生，国内参控股公司共 21 家。

截止 2022H1 公司控股股东、实际控制人柯建东先生合计持有公司 44.63%股份，宁波森纳投资有限公司持有公司 6.9%的股份。

柯建东先生历任宁波市政府经济研究中心、市委政研室秘书，现任宁波柯力传感科技股份有限公司董事长、总经理等职位。截至 2022H1 公司共参控股公司 21 家，涉及信息服务、装备制造与生产等业务。

现公司对外投资聚焦于战略产业布局，围绕五大方向（力敏传感器+其他物理量传感器+智能物流设备+工业物联网自动化设备+物联网平台项目），打造产业链生态投资。

管理团队经验丰富。公司创始人及创业团队有 20 余年称重元件制造及应用领域从业和管理经验，参与行业主要规程制定，同时公司高度重视管理人才和营销人才的选拔、培养和任用，坚持人才的知识化、年轻化，公司高管及核心技术人员人均拥有10年以上的行业经验。

发布限制性股权激励方案，深度绑定核心业务骨干，彰显对未来发展信心。

公司于 2022 年 4 月 27 日审议通过《关于 2022 年限制性股票激励计划（草案）及其摘要的议案》和《关于 2022 年限制性股票激励计划实施考核管理办法的议案》，并以 2022 年 5 月 30 日为首次授予日，向符合条件的 47 名激励对象（副总经理 1 人以及核心骨干人员 46 人）首次授予 180.702 万股限制性股票，授予价格为 9.25 元/股。

业绩考核方面，本激励计划业绩考核目标为 2022/2023/2024 年审计净利润分别达到 3/3.6/4.32 亿元。

我们认为，此次激励计划有助于帮助公司进一步绑定核心员工利益，提升核心团队工作积极性，推动业绩稳健增长。

1.3. 财务分析：近年营收稳健增长，系统集成业务增速亮眼

收入端，公司近年营收稳健增长，系统集成业务增速亮眼。截至22Q3公司实现营业收入8.02亿元，同比增长5.51%，2021年公司实现营业收入10.31亿元，同比增长23.44%，主要系系统集成业务及应变式传感器业务同比分别增长68.88%、12.35%所致，其中系统集成业务同比大幅增长主要由于2020年11月起纳入合并报表的福州科杰全年实现收入9338.89万元，同时公司着力实施工业互联网战略，向下游称重集成系统领域不断延伸，在不停车检测系统、物流仓储系统、无人值守一卡通系统、工业机器人、智慧畜牧业等领域实现较大幅度的收入增长；2017年-2021年公司营业收入CAGR达13.19%。

分产品来看，2021年公司传感器实现收入5.82亿元，于总收入中占比56.44%；系统集成产品实现收入2.66亿元，于总收入中占比25.76%；仪表实现收入0.81亿元，于总收入中占比7.90%；干粉砂浆实现收入0.43亿元，于总收入中占比4.19%；附件及其他产品实现收入0.21亿元，于总收入中占比2.08%。

分地区来看，2021年公司国内实现收入7.77亿元，占比主营业务收入78.17%，国外实现收入2.17亿元，占比主营业务收入21.83%。分销售模式看，2021年公司直销实现收入7.27亿元，占比主营业务收入73.14%；经销实现收入2.66亿元，占比主营业务收入26.86%。

盈利端，公司近年利润率较为稳定。2022Q1-Q3公司实现毛利3.26亿元，销售毛利率为40.63%，2021年公司主营业务毛利率为36.94%，同比下降 3.18 pct，主要系传感器业务毛利率下降 0.75 pct、系统集成类业务毛利率下降8.81 pct所致。其中应变式传感器毛利率下降主要由于材料成本及运费上涨，售价下降主要系外销汇率下降；系统集成产品毛利率下降主要系2020年11月起纳入合并报表的福州科杰毛利率较低。

分产品来看，2021年公司传感器实现毛利1.94亿元，毛利率为33.28%；系统集成产品实现毛利1.15亿元，毛利率为43.18%；仪表实现毛利2470.98万元，毛利率为30.33%；干粉砂浆实现毛利2456.8万元，毛利率为56.81%；附件及其他产品实现毛利941.4万元，毛利率为43.80%。净利润方面，2022Q1-Q3公司实现净利润2.08亿元，同比提升7.03%，销售净利率为25.93%。

费用端，公司近年各项费用率波动较大。2021年公司销售费用为5277.35万元，同比上升37.06%，主要系市场开拓费用增加所致，销售费用率5.12%；管理费用为6575.03万元，同比上升7.91%，主要系管理人员薪资调整所致；研发费用为5965.06万元，同比上升27.25%，主要系增加研发立项所致；财务费用为-367.22万元，主要系资金类产品类别所致。

2. 工业物联网市场空间广阔，称重物联网细分领域应用场景日益丰富

2.1. 工业物联网为物联网主要应用领域，推动全球工业体系智能化变革

物联网是指通过各种信息传感器、射频识别技术、全球定位系统、红外感应器、激光扫描器等各种装置与技术，实时采集任何需要监控、连接、互动的物体或过程，采集其声、光、热、电、力学、化学、生物、位置等各种需要的信息，通过各类可能的网络接入，实现物与物、物与人的泛在连接，实现对物品和过程的智能化感知、识别和管理。

物联网是一个基于互联网、传统电信网等的信息承载体，它让所有能够被独立寻址的普通物理对象形成互联互通的网络。物联网网络架构由感知层、网络层和应用层组成。

中国物联网行业市场规模持续增长，工业物联网市场规模有望近万亿。

根据中商产业研究院数据，2020年中国物联网市场规模达1.66万亿元，同比增长10.67%，预计2022年市场规模将达2.1万亿元，同比增长14%。

应用方面，工业物联网为重要应用领域，参与公司逐渐由单一的产业个体向价值链的参与者转变，成为工业物联网解决方案生态系统的一份子。根据中商产业研究院数据，2018年中国工业互联网市场规模达到5318亿元，预计2020年接近7000亿元。

中国是全球制造业和产业发展大国，随着产业政策逐渐落地，市场空间将有望加速，中国的工业互联网企业在赋能智慧城市、智能交通、政府管理的前景可观，市场规模有望达到万亿市场。

工业物联网的实施包括以下阶段：

（1）智能感知：随时随地进行工业数据的采集；（2）互联互通：将采集到的数据利用通信网络实时、准确地传递；（3）数据应用：利用云计算、大数据等相关技术，实现对数据的充分挖掘和利用；（4）服务模式：利用信息管理、智能终端和平台集成等技术，实现传统工业的智能化改造。发展工业物联网能让组织连接不同新旧设备，实现相互之间的对话，在互联互通之中优化资源并创造价值。

政策利好以及技术突破进一步带动行业发展。政策方面，工信部等八部门联合印发《物联网新型基础设施建设三年行动计划(2021-2023 年)》。

目标到 2023 年底，在国内主要城市初步建成物联网新型基础设施，社会现代化治理、产业数字化转型和民生消费升级的基础更加稳固。强调在行业标准体系、网络数据安全、知识产权等方面不断完善提高，支持物联网健康发展。同时物联网行业发展的内生动力正在不断增强，连接技术不断突破，NB-Iot、eMTC、Lora 等低功耗广域网全球商用化进程不断加速；物联网平台迅速增长，服务支撑能力迅速提升；区块链、边缘计算、人工智能等新技术题材不断注入，为物联网带来新的创新活力。

2.2. 称重物联网优势凸显，应变式称重传感器为感知层核心元件

称重物联网指的是其感知层的传感器主要测量物体或过程的重力信息的物联网。

根据感知层传感器所感知物理量的不同，物联网可分为称重物联网、视觉物联网以及温度、湿度、角度等其他物理量的物联网应用。

因此，称重物联网指的是其感知层的传感器主要测量物体或过程的重力信息的物联网，主要由数字电子衡器（轨道衡、汽车衡、电子皮带秤等）、红外摄像仪、数据/视频通讯模块、GPRS模块、数据服务器和计算机应用软件组成。

广义称重物联网是指以应变式传感器和仪表为基础的物联网，包括DCS、PLC等现场控制层和企业ERP、MES等局域网控制层以及广域社会公众平台控制层面的所有称重物联网市场概念，其市场规模涵盖内容最宽泛。

称重物联网的典型工作流程：远程数字电子衡器对称重对象进行实时检测，并通过数字仪表将检测数据进行显示、打印、存储，通过接口传入远程数据终端（数据通讯模块）；重量数据实时地通过通讯模块传送到GPRS无线网络，GPRS无线网络通过互联网连入监控中心的服务器；服务器对远程监控终端传来的数据和图象信息进行存储、处理并供有关人员查询；相关应用软件为多媒体数据的传输、存储、查询和更新提供技术支持，供决策和管理部门通过计算机来查询重量；另一方面，无线网络也可以将数据传送给手机用户，使相关用户通过手机等联网设备随时随地都能得到所需的重量信息。

称重物联网优势：衡器使用物联网可充分发挥网络的优势，在客户有故障需求时能够直接手机查询最近的服务网点来安排人员上门服务，而且除便利外，在防作弊，信息统计上亦优势凸显，具体包括：1）明确定位故障，减少维修成本；2）规避人为作弊，降低业务损失；3）低成本集中管理，实现高效管理；4）及时业务统计，实时家握运营数据；5）分级服务支持，快速服务响应等。

2.2.1. 国内应变式传感器市场规模稳健增长

应变式称重传感器为称重物联网感知层基础核心元件。以柯力传感为例，其产品根据弹性体材料分类包括钢质传感器和铝质传感器两大类。

合金钢为钢质传感器的主要应用材质，钢质传感器广泛适用于环境较为恶劣的各类工业生产及室外场合，如冶金、化工、矿山、煤矿、公路交通超限检测、汽车安全检测等；铝质传感器适用于环境较好、腐蚀性小的场合，广泛用于各类商用衡器、天平、医疗设备、汽车保养、工业及实验室计量。

国内应变式传感器市场规模稳健增长。

根据共研网数据，2021年中国应变式传感器市场规模为26.4亿元，同比增长15.2%，预计2022年中国应变式传感器市场规模将达到30.57亿元，2016-2022年间CAGR为14%。

产量方面，近年中国应变式传感器行业产量快速增长，从2016年的509.2万只增长到了2021年的948.9万只，预计2022年达到1122.6万只，2016-2022年间CAGR为14%。

2.2.2. 下游应用领域广泛，中国企业有望赢得更多市场份额

应变式传感器下游应用领域广泛。应变式传感器、仪表等元器件及系统集成主要应用于称重、测控、自动化领域，该领域的终端应用分为衡器与非衡器两大类。

具体到衡器市场：受益于国民经济的稳定、健康发展，应用于常规电子汽车衡、地上衡及吊钩秤等称重设备的传感器、仪表总体将保持稳定增长状态；具体到非衡器（过程控制、自动化）市场，出于质量保证、效率提升的竞争需求，生产过程控制、安全监控等设备具有向信息化、自动化方向发展的需求，工商企业对自动化生产等效率提升手段存在客观需求，具体表现为石油化工、油漆涂料等危化品行业的安全生产需求；海陆工程装备、起重设备等特种行业的安全监控需求；铁路桥梁施工、轨道衡测控、港口码头装卸的安全计重测控需求等。因此，作为过程称重、测力控制的核心元器件及各类行业应用软件，公司预计其将有望保持20%以上的年增长率。

现称重设备已广泛应用于国民经济的各个领域，如交通、冶金、港口、化工、建筑机械、工程机械等行业，因此市场整体需求增长与国民经济增长相关性较高。

1）系统集成领域应用

系统集成是指通过结构化的综合布线系统和计算机网络技术，将各个分离的设备（如个人电脑）、功能和信息等集成到相互关联的、统一和协调的系统之中，使资源达到充分共享，实现集中、高效、便利的管理。称重领域的系统集成主要为称重软件和相关硬件的整体，两者的协同工作构成了称重系统。

常见的称重系统产品主要有定量包装系统、公路超限系统、车载称重系统、电梯称重系统和配料控制系统等，广泛应用于交通、化工、冶金、电力、食品饮料等行业。在中国称重系统集成市场中，国外厂商由于掌握核心元器件的生产和开发技术，在价值链上游占据了较大的优势，最前沿厂家当属梅特勒-托利多集团，可以提供化工行业、建筑行、制药行业、粮食物流行业、交通领域等其他行业和领域的整体解决方案。

国内厂商方面，相对较大的应变式传感器生产厂商也开始从只提供元器件朝提供称重系统集成解决方案转变，如柯力传感、珠海志美、余姚太平洋称重等。

2）干粉砂浆第三方系统服务

干粉砂浆第三方系统服务是局域物联网在物流仓储领域的具体应用，主要流程如下：工厂化生产的干粉砂浆运到施工现场后，利用空气压力将干粉砂浆料打入储料罐，并利用罐内防离析装置保证砂浆使用质量。

现场需使用时，开启储料罐自动搅拌系统，加料加水充分搅拌出料供施工方直接使用，储料罐连接在四只传感器上，传感器与底座相连，罐体内增减砂浆均由测力传感器感应接收后经控制器进行信号处理，可满足用户现场对砂浆的实际储存状态进行远距离监控。

系统主要由料罐、传感器、仪表、控制箱、搅拌系统以及行业信息化管理平台等组成，利用干粉砂浆行业信息化管理系统实现干粉砂浆储料罐的实时定位、低量预警、余量监控、非法充料报警、传感器及仪表自故障判断、运营报表生成等物联网应用功能。

全球应变式传感器生产厂家大致分为三梯队，中国企业有望获得更多市场份额。

根据研发实力、技术水平以及生产规模，全球应变式传感器的生产厂家大致可以划分为三个梯队：

第一梯队以跨国公司为主，如Vishay测量集团、HBM公司、梅特勒-托利多集团和瑞典Flintec公司。

其中Vishay测量集团和HBM公司专注提供一站式解决方案；Mettler Toledo梅特勒-托利多集团擅长开辟新领域的称重解决方案；瑞典Flintec公司以产品齐全、技术领先见长。

第二梯队以中航电测、宁波柯力等为代表的地区龙头企业为主，在细分市场、产品价格及下游应用等方面各有所长。

第三梯队是中国、韩国等国家的中低端产品生产厂家，如蚌埠传感器生产群体，其产品主要在国内销售，竞争力主要体现在相对低廉的劳动力成本上，技术水平相对较低，尚不能参与全球市场竞争。

未来国际市场，受益于发展中国家及新兴经济体的发展，及其对工业产业链完善升级、智能化、自动化需求的逐步增加，市场需求增长态势明显。我们认为，相比于国际竞争对手，中国生产企业在产品性价比、服务响应速度、产品定制化程度方面具有优势，有望获得更多市场份额。

2.3. 对标Mettler Toledo：全球领先的精密仪器制造商

2.3.1. 营业收入稳健增长，专注于高附加值业务持续提升盈利能力

Mettler Toledo（NYSE：MTD）梅特勒-托利多成立于1991年，于1997年上市，为全球领先的精密仪器制造商和营销商之一，产品包括实验用品，工业称重仪器和零售称重解决方案等，产品销往140多个国家，并在约40个国家设有直接办事处，同时在欧洲、美国和中国都有生产基地。

2021年公司实现营业收入37.18亿美元，同比提升20.5%，17-21年间CAGR为8%；同时公司专注于高附加值市场，通过提供创新工具，包括针对客户的特定应用解决方案，持续提升盈利能力，2021年公司销售毛利率为58.41%，净利率为20.68%，均呈稳步上升态势。

分产品来看，2021年实验室仪器及相关服务业务收入占比56%，工业仪器和相关服务业务（工业衡器等）收入占比39%，零售称重解决方案业务收入占比5%；分销售地区看，2021年欧洲销售额占比29%，美洲销售额占比38%，亚洲和其他国家销售额占比33%。

2.3.2. 产品矩阵丰富，持续加大研发投入，为客户提供针对性系统解决方案

在实验仪器领域，公司制造各样精密实验室仪器，用于样品制备，合成，分析，和测量，具体产品包括实验室天平，移液器，滴点仪、实验室PH计等，同时公司的实验室仪器拥有领先的嵌入式软件，还配有LabX（公司的实验室软件平台），以管理和分析仪器产生的数据；在工业仪器领域，公司制造众多工业称重仪器和相关终端，并为制药、化工、食品等其他行业提供专用的软件解决方案。

此外，公司还生产用于生产和包装的检测系统，并为交通、运输和物流客户提供自动识别和数据捕获解决方案，以及提供重型工业秤和相关软件；在零售称重领域，超市、大卖场和其他食品零售企业使用多种称重和食品标签解决方案来处理新鲜商品(如肉类、蔬菜、水果等)。从零售商收货到结账台，公司通过称重、包装、计价和贴标解决方案提高生鲜货品的处理效率。联网秤为店内营销、生鲜货品管理和促销等活动带来极大方便。

持续加大研发投入，推动产品创新。

公司在过去三年研发累计投入4.54亿美元(2021年为1.7亿美元，2020年为1.4亿美元，2019年为1.44亿美元)，约占每年净销售额的5%。

研发工作主要分为三类：

1）技术进步，推出新的产品或功能，增加产品价值，包括技术的新应用、更精确或更可靠的测量、附加的软件功能或通过机器人或其他手段实现自动化；

2）应用开发，以补充自身产品，并为客户提供完整的解决方案；

3）降低成本，通过更好的整体设计或提高易用性，降低产品的制造成本。

我们认为，Mettler Toledo作为全球领先的精密仪器制造商，以硬件为基础，持续加大研发投入，转型升级为客户提供高附加值的测量和称重解决方案，拓展更多产品应用场景，维持高盈利能力。

中国传感器龙头企业有望复刻Mettler Toledo的成功案例，通过加大研发投入与产品创新，加强自主品牌建设，从提供传感器仪表等硬件加速向物联网解决方案供应商转型，开拓更多下游应用领域，持续强化核心竞争力，带动业绩稳健、可持续增长。

3. 竞争优势：称重物联网代表企业，业务规模持续扩大

3.1. 高度重视产品开发和技术创新，打造品牌核心竞争力

持续加大研发投入，与多所高校和科研机构合作，积极实施“物联网战略”。

公司通过校企合作，打造产学研合作平台，成立省级企业技术中心、省级博士后工作站、不断加大对技术及制作工艺改进方面的投入。

2021年公司研发费用为5965万元，同比增长27%，研发费用率多年保持在5%以上。目前，公司深耕和拓展行业的技术项目，积极实施“物联网战略”，对传统产品进行物联网化改造，着力研发智能数字传感器、高端仪表，无人值守、图像合成、智能语音、智能物流设备等等，推出了称重物联网适用元器件、软件及系统集成产品。

公司系统集成产品营业收入近年快速增长，2021年实现收入2.66亿元，同比增长69%，17-21年间CAGR达39%；干粉砂浆业务2021年实现收入0.43亿元，同比增长6.33%。

另公司还从事流量仪表、大数据分析等专业领域的开发与研究，在技术领域中形成了一支成熟专业的研发人才队伍，研发人员结构覆盖机械设计、电子技术、软件工程、人工智能、大数据分析等专业，形成了以系统集成、大数据分析、人工智能为核心产品的研发团队，目前公司仍在不断引进培养资深塔尖型研发人才，截至2021年公司拥有90人的研发团队，其中博士1人，硕士3人。

重视研发中心建设，参与制定众多行业标准。

公司十分重视实验室建设投入，截至2021年公司下属实验中心建筑面积约6000平方米，下设力学实验室、物联网实验室、电磁兼容实验室、安规实验室、原材料性能检测实验室、可靠性实验室、软件检测实验室等多个实验室。

在检测能力方面，实验中心具备物联网产品性能检测、EMC性能检测、电气安全性能检测、称重传感器成品性能检测、原材料性能检测等多项检测能力，正在筹建工业物联网软件检测平台，能够对称重传感器、电子称重仪表、流量计、系统成套设备等称重物联网系统部件进行型式试验评价和性能判定。

同时通过多年积累沉淀，截至2021年公司已拥有专利281项、计算机软件著作权321项，并且公司积极推进行业技术应用领域的标准化工作，完成主笔起草1项行业标准《称重高温传感器》(QB/T4929-2016)，参与起草3项国家标准《称重传感器》（GB/T 7551-2008）、《金属粘贴式电阻应变计》（GB/T 13992-2010）、《动态公路车辆自动衡器 第 4 部分：弯板式》（GB∕T21296.4-2020），参与起草1项国家计量技术规范《便携式动态轴重仪校准规范》（JJF 1212-2008）。

3.2. 销售网络覆盖全球，积极推动自有品牌建设

国内市场建立多个办事处，积极开拓国际客户。

公司将国内市场按地域划分成10个大区，40个办事处，业务员长驻当地开展业务活动，遍布国内除西藏外的所有省份；在浙江、上海、江苏、广东、河北建立9个专营非衡器业务区域，主要向包装自动化、工程机械、试验检测设备等行业应用方向开拓市场；同时公司建立紧密型客户关系，开展定期巡回服务、定期客户培训、定期客户满意度调查、定期客户服务会议、客户定制服务、签署年度合作协议、快速交货服务、一站式供应链平台服务。

并且公司筹建北方分厂生产基地主要面向北方市场和起重物联网市场，进一步提升公司市场网络优势。

国际市场方面，公司国际市场客户遍布全球五大洲一百余个国家或地区，亚洲客户主要集中在东南亚，南亚以印度为主；欧洲客户主要集中在、、土耳其、德国、西班牙等国；美洲客户主要集中在北美洲（美国、墨西哥、加拿大等），中南美洲以巴西、阿根廷为主；大洋洲客户覆盖了澳大利亚和新西兰；非洲客户主要集中在北非（突尼斯、阿尔及利亚等）和南非地区。

公司近年持续改进国际销售模式，建立多国语言网络平台，提升品牌在各国市场知名度，让客户更方便更快捷地在公司英文网站上搜索到所需资料。

分销售模式看，公司对境内客户主要采用直接销售的方式，辅以部分经销商经销；对境外客户采取直销和经销商经销相结合的销售方式，销售业务已覆盖欧洲（、、土耳其、德国、西班牙等）、东南亚（越南、印尼等）、南亚（印度等）、南美（巴西等）等多个国家及地区。

自成立以来立志打造自有品牌，走自主创新之路。

品牌建设方面，公司实施差异化的品牌战略，以不同品牌对应不同产品，通过差异化的优势发掘各细分市场的不同需求，截至2021年公司拥有注册商标12项，其中境内注册商标7项，境外注册商标5项，高端品牌SNK、中端品牌OAP，以及高性价比品牌KELI在行业中拥有较高的知名度，“KELI”英文商标获得“浙江出口名牌”称号，“柯力”中文商标获得“浙江省著名商标”称号。

通过建立严格的质量管理体系以及持续的技术研发投入,公司生产的产品取得了行业内主要的国际国内认证，树立了自身的品牌地位，截止2019年7月招股书数据，公司80%以上的应变式传感器、仪表产品以及全部的系统集成、干粉砂浆第三方系统服务都是公司的自主品牌。

公司产品的客户数量众多，不同行业、不同客户对产品具体规格及型号的需求存在不同程度的差别，因而公司非标产品型号数量众多，准备了齐全的产品来满足客户需求。2021年公司销售费用5277.35万元，同比增长37%，2020年销售费用同比下降由于运输费调整至营业成本所致。

3.3. 成本及质量控制体系完善，持续夯实竞争壁垒

重点运用成本控制管理方法创新和资源平台共享机制，持续提升采购性价比和拓展采购渠道范围。公司采取：

1）对大宗物资的采购实行集中采购、原厂合作、竞标、价格锁定等模式。

2）外购转自制，充分利用设备自动化后富裕产能场地，对外购件转自制，缩短交货期及减低产品制造成本服务业务市场。

3）成本管理创新方法；参与研发设计、量积返利、产业园代采购、材质替代、供应商入住深度合作、集中竞价采购、价格锁定、财务杠杆、微利产品物料折价、易货贸易等。

4）芯片国产化验证，重点选择国内知名企业直接合作，优化采购渠道提升产品性价比。

5）集团公司采购模式，对子公司供应链梳理整合，采取集中采购、优化供货渠道等持续提升物料性价比。受益于公司优秀的成本管控能力，2017-2021年公司营收和归母净利复合增速分别为13.19%/23.19%。

质量管理体系严格，产品获多项国内国际资格认证。公司严格按照ISO9000质量管理体系、OIML国际法制计量组织和国家计量器具型式批准大纲的要求组织生产，制造的称重传感器、电子称重仪表和称重物联网系统集成产品符合GB/T7551-2008《称重传感器》、GB/T 7724-2008《电子称重仪表》要求，具备防尘、防水、防爆、防浪涌、防静电等特点，质量稳定，可靠性高。同时公司建立了从原材料选用、采购、研发及生产过程控制、产品检测、售后服务全过程、完善的质量管理体系。

在体系执行中，公司的质量控制贯穿于人力资源管理、产品研发、原材料控制和生产制造、包装物流和市场营销的整个经营全过程。

结合ERP、MES、APS等信息化系统，更及时响应、并履行好质量检验功能，提前预防，强调质量问题可追溯性。

在实验室建设方面，公司亦投入1亿元大力建设检测中心。我们认为，公司进入称重系统元件市场较早，客户积累数量较多，产品技术含量高、性能稳定，在行业内竖立了良好的品牌优势，持续夯实自身竞争壁垒。

国内认证方面，截至22H1公司先后获得了宁波市江北区区长质量奖，“浙江制造”品字标认证企业的荣誉。

公司主笔起草了《高温称重传感器》、《数字传感器》行业标准，参与起草《称重传感器》和《金属粘贴式电阻应变计》国家标准，主笔编写的《钢制称重传感器》浙江制造团体标准已发布实施；国际认证方面，截至2019年7月公司已取得OIML认证50多项、NTEP认证7项、计量认证50多项、计量认证10项、CE认证50多项。

4. 内生+外延加大工业物联网业务布局，打开长期成长空间

4.1. 较早进行物联网业务推广，建立十大工业物联网事业部

较早进行物联网业务推广，建立十大工业物联网事业部。

在物联网市场推广方面，公司较早进行布局，并建立了差异化用户策略。针对战略性合作伙伴，制定了单月视频会议沟通、双月现场见面洽谈机制，公司对其战略变革所需顶层设计、执行力培训、后台搭建、“制造企业生产过程执行系统”软件、服务器技术提供、区域保护、产品定制、工业物联网产品推广、设备智能化、大数据等需求提供全方位支持；对于一般客户，公司重点为其提供无人值守和软件产品，帮助客户提升信息化和服务化水平，进行产品保险和大数据分析，延长产品质保期，提高客户使用物联网产品积极性。

并且公司建立十大工业物联网事业部，分别在非现场执法应用解决方案、建筑物联网应用、智能物流/仓储、无人值守一卡通、工业机器人、环保物联网系统解决方案、畜牧物联网解决方案、智能资产管理、起重机械物联网等领域展开物联网产品革命。

4.2. 打造产业链生态投资，设立物联网特色产业园，外延式增长快速扩大业务规模

对外投资聚焦于公司战略产业布局，打造产业链生态投资。

公司对外投资聚焦于公司战略产业布局，围绕五大方向（力敏传感器+其他物理量传感器+智能物流设备+工业物联网自动化设备+物联网平台项目）；同时公司设立宁波市工业物联网特色产业园，定位于集聚工业物联网行业高科技企业和人才，建立高科技项目孵化和产业化服务体系，搭建物联网应用众创空间，为工业物联网创业创新企业提供更低成本运行环境、产学研用相结合的共享平台。

产业园自2017年建设运营以来，分别开展了一期、二期、三期、四期、五期与深圳飞地建设，总运营面积约16万平方米。

经过近5年的运营，园区先后获得“宁波市特色产业园”、“宁波市产业创新服务综合体”、“浙江省小微产业园”、“浙江省数字化示范园区”、“国家级众创空间”“国家级创新创业基地”、“宁波市工业物联网孵化器”等认定。

截至22H1，产业园区培育高新技术企业9家、规上企业15家，同时完成工业物联网展厅建设、物联网学院建设，2022H1实现产值6.24亿元。2022年，工业物联网产业园已实施宁波、深圳、安徽、郑州四城联动发展战略，拓展“主体上市公司+产业链协同”的工业物联网产业园区新业态。

5. 盈利预测与估值

核心假设：

1、中国基建、工业物联网、智能化装备等行业呈现快速增长态势，为传感器行业带来了广阔的市场需求，公司作为应变传感器生产龙头，产品矩阵丰富，销售区域覆盖海内外，叠加2021年8月发布公告将扩产600万只高精度应变式智能传感器，我们预计公司22-24年传感器、仪表业务收入CAGR分别为13%、7%。

2、考虑到公司系统集成业务已陆续于多个应用场景落地，并且较早进行物联网业务布局，内生+外延持续扩大业务规模，后续有望快速打响知名度，带动业绩提升，我们预计公司22-24年系统集成业务营收CAGR达36%。

我们选取同行业上市公司盾安环境、苏奥传感、四方广电、香山股份作为参考，其截至2022年12月8日2023年PE分别为16.17x、29.65x、21.75x、26.17x，考虑到公司作为国内应变式传感器龙头企业，同时积极布局物联网产业链，有望受益于行业下游应用领域持续开拓，长期成长空间可观，预计22-24年营收为12.05/14.32/17.21亿元，归母净利润为3.01/3.66/4.41亿元，给予2023年23xPE，对应目标价30元。

6. 风险提示

1、市场竞争风险：若公司未来不能继续加强自己的竞争优势，可能在日趋激烈的市场竞争中处于不利地位，公司将面临市场竞争导致的销量下滑风险。

2、宏观经济周期波动风险：公司下游客户的产品广泛应用于交通、冶金、港口、化工、建筑机械、工程机械等行业，下游客户所在行业的发展与国民经济周期相关度较高，当宏观经济处于低谷、增速减缓时，下游行业的不景气将减少对公司产品的需求，从而对公司的生产经营产生不利影响。

3、主要原材料价格波动风险：如果未来主要原材料价格波动较大，将不利于公司的生产预算及成本控制，也会对公司的生产经营及盈利水平产生一定的影响。

4、劳动力成本上升的风险：公司所处的仪器仪表制造业属于劳动密集型行业，劳动力成本上升会对公司的盈利能力产生不利影响。

5、存货跌价风险：若公司对市场需求预测出现重大偏差或出现客户无法执行订单情况，从而导致存货不能按正常价格出售，可能会导致公司存货跌价损失显著增加，对公司经营业绩产生不利影响。

收购均胜群英，香山股份：内饰产品智能升级，充配电业务加速成长

切入电动智能车赛道，业绩有望快速增长

衡器业务市场份额领先，通过收购切入汽车零部件赛道

香山股份重点布局汽车零部件与衡器双主业。收购均胜群英前，香山股份以衡器相关产品研发、生产、销售为主营业务。

根据中国衡器协会数据，2006-2021年，公司家用衡器产品的销售量、销售额和出口创汇总额均连续位居行业第一。

2020年，公司收购均胜群英 51%股份，形成汽车零部件与衡器产品双主业共同发展的经营格局。

公司汽车及新能源业务的主要产品包括新能源汽车领域的智能充电桩及高压配电系统系列产品，汽车空调出风口系统、真木真铝饰件等高端智能座舱部件，主要客户覆盖国内外众多主流主机厂。

2022 年上半年，公司汽车零部件制造业务营收占比达 83%，衡器业务营收占比为 16%。

从衡器业务起家，通过收购均胜群英进入汽车零部件领域。

香山股份的前身香山衡器成立于 1975 年，于 1999 年完成改制，成立香山有限。公司凭借石岐衡器厂的技术积累，开始独立完成衡器研发服务及解决方案业务，并于 2017 年登陆深交所主板。

2020 年，公司完成对均胜群英 51%股份的收购，进军汽车零部件领域，同年新能源产品开始交付。

2022 年 7 月公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买均胜电子持有的均胜群英不超过 17%股权，其中以发行股份方式购买 10.4%股权，以募集资金购买不超过 6.6%股权。

子公司均胜群英客户优质，覆盖国内外众多主流主机厂。

香山股份的衡器业务客户较为分散，前五大客户营收占比为 20%左右。2020 年收购均胜群英股权后，公司前五大客户营收占比大幅提升至 59.4%。

公司客户覆盖国内外众多主流主机厂，长期配套奔驰、宝马、大众、奥迪、通用等知名品牌。

近年来，公司与大众、奥迪、通用、上汽等主机厂在新能源领域也开展合作，并拓展了蔚来、理想等造车新势力，表明公司不仅在传统优势领域拥有牢固地位，在新兴方向亦不断拓展。

公司实控人为赵玉昆，前十名股东持股总和超过 70%。

控股股东、实际控制人赵玉昆持有公司 22.50%的股份，前十名股东合计持有股份占总股本的 73.37%，其中自然人股东多为公司董事或高级顾问，控制权和管理团队稳定。

公司现有全资子公司广东香山、九江香山，控股子公司均胜群英，分别位于广东、江西、浙江等地，分别主要经营衡器产品及其配件、汽车零部件业务。

收购均胜群英，获得业绩增量

均胜群英为公司营收与利润带来增量，短期业绩出现波动。

收购均胜群英后，公司2021 年实现营收 48.90 亿元，同比+401%；实现归母净利润 0.50 亿元，若扣除收购均胜群英产生的业绩补偿款等非经常性损益影响，公司实现扣非归母净利润 1.52 亿元，同比+111%。

今年前三季度，公司实现营收 33.94 亿元，同比-0.9%；实现归母净利润 0.87 亿元，同比 -20.0%。公司业绩出现波动，主要系因国内局部地区新冠疫情反复、战争等因素影响， 对公司的下游需求产生不利影响。

此外，原材料与能源价格仍处于较高水平，也使得公司短期承压。上述不利因素于3Q22得到缓解，公司单季度实现营收12.10亿元，同比+15.7%；实现归母净利润 0.44 亿元，同比+33.3%，业绩已开始得到修复。随着汽车及新能源业务的逐步放量，预计公司业绩将进一步改善。

均胜电子承诺均胜群英 2021-2023 年的扣非净利润总额不低于 9 亿元。

在均胜群英 51%的股份收购中，均胜电子承诺均胜群英 2021-2023 年将实现不低于 9 亿元的扣非净利润。

具体而言，均胜电子对均胜群英的业绩承诺为：2021/2022/2023 年扣非净利润不低于 1.9/3.2/3.9 亿元。若未完成，均胜电子将按照股权交易总价按比例进行补偿。

盈利能力开始修复，研发费用率有所提升。

香山股份衡器业务的毛利率维持在 30%左右水平，而汽车零部件业务毛利率约为 23%。由于汽车零部件业务的营收规模远高于衡器业务，收购均胜群英后，公司毛利率下滑至 23%左右。

2018-2021 年，公司净利润率有一定波动，主要系因公司跨界收购的保盛自动化带来的不利影响，以及收购均胜群英对公司盈利能力的提振。

随着公司汽车及新能源业务的不断放量，公司归母净利率逐步修复，今年前三季度归母净利率提升至 2.6%，3Q22 的归母净利率达 3.4%。

2019 年以来，公司销售费用率逐步降低，研发费用率有所提升，后者主要系因均胜群英在汽车智能座舱部件、智能充电桩等领域持续布局前瞻产品。

公司经营性现金流表现健康，负债率稳中有降。

2018-2022Q3，公司经营性现金流金额分别为 0.99 亿元、1.09 亿元、1.70 亿元、4.25 亿元和 1.98 亿元，应收账款收回情况良好。

2018-2022Q3，公司资产负债率分别为 23.5%、22.1%、72.0%、70.1%和 63.0%，收购均胜群英导致公司资产负债率上升至 70%以上。

2022 年，公司通过定增募得 5.89 亿 元，对公司资产结构起到改善作用。

电动智能加速渗透，相关产品前景广阔

汽车内饰件智能化升级，行业呈现一超多强格局

汽车内饰件种类繁多、工艺复杂，是车身的重要组成部分之一。

汽车内饰件主要指车身室内起装饰作用、保护作用和具有独立功能的部件，主要包括仪表板、顶棚、门内护板、地毯等部件。

从造型设计角度来看，内饰设计工作占整车造型设计的 60%以上，涉及部件繁多，工艺复杂，并需要结合结构力学、材料学、美学等综合应用，是车身的重要组成部分之一。

新势力重新定义了内饰设计语言，消费属性升级引领行业变革。

汽车内饰件从功能性导向逐步过渡到驾乘体验提升导向，在早期的车型中，仪表盘、收音机、电子时钟等设置在中控区域；随着消费者对于驾乘体验需求的提升，中控屏、电控后视镜等逐步搭载于新车型中；当下，新势力的车型内饰设计则是典型的代表：通过极简的整体内饰风格设计，结合了科技、智能属性，兼顾美学元素和科技感，通过隐藏式出风口、隐藏式气囊、双联中控屏、电子侧门把手等全新设计方案，使得消费者更容易“感知”设计语言，并极大程度上实现功能性的丰富。

汽车内饰件迎来智能化升级迭代，提升用户体验。

近年来，智能化成为汽车行业的主要发展趋势之一，汽车内饰件的智能化水平也在逐步提升。其中，真木/真铝饰件将集成触控单元和电控单元，以实现透光、触控显示、振动/声音反馈等功能，提升座舱体验。

智能化出风口则将通过控制面板，实现对开关、风量大小、温度和吹风角度的控制。例如，蔚来 ET7 的隐藏式智能出风口，能够实现更强的整体感，并可根据场景精准控制风向和风量。

国内汽车内饰市场呈现一超多强的竞争格局。

汽车内饰件种类繁多，彼此间差异较大，因此竞争格局较为分散。国内汽车内饰市场参与者众多，其中华域汽车在国内市占率领先，2020 年市占率超过 25%。除华域汽车外，其他参与者包括李尔、弗吉亚等海外零部件巨头，以及一汽富维、继峰股份、宁波华翔、常熟汽饰等国内供应商，上述企业在国内汽车内饰市场的市占率均不超过 7%。

分产品来看，香山股份、福尔达、继峰股份为国内出风口市场主要供应商，宁波华翔、香山股份、诺维在国内饰件市场占据较高份额。

我们预计 2025 年全球乘用车出风口市场规模接近 270 亿元，饰件市场规模接近 770 亿元。根据国内和全球汽车产量，我们估算了乘用车出风口和饰件行业市场规模。

智能化趋势下，预计隐藏式出风口渗透率将不断提升，集成触控单元和电控单元真木/真铝饰件也将逐步得到应用，因此我们假设上述零部件的单车价值量均保持 5%的增速。

据此，我们预计 2022/2025 年国内出风口市场规模分别为 81/114 亿元，全球市场规模分别为 225/268 亿元；2022/2025 年国内饰件市场规模分别为 232/326 亿元，全球市场规模分别为 643/767 亿元。

新能源汽车渗透率快速提升，充电设施建设方兴未艾

充电桩有多种分类方式，目前处于快速发展阶段。充电桩主要指为新能源汽车充电的装置。根据服务对象，充电桩可以分为公共充电桩、专用充电桩与私人充电桩。其中，公共充电桩通常安装于公共场所；专用充电桩通常设置于单位或企业的自有停车场，服务内部人员；私人充电桩则建设于个人自有车位。

此外，充电桩还可以分为直流/交流充电桩、室内/室外充电桩等多种类型。在行业发展早期，充电桩建设主要由国家主导。

2015年，国家出台《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》，开始吸引社会资本进入。

2020年，充电桩被政府纳入新型基础设施建设，进一步刺激业内企业扩能增产。

我们预计 2025 年中国新能源汽车销量有望达到 1500 万辆，将带动充电桩行业快速增长。

2020/2021年我国新能源乘用车销量分别为 125/332万辆，同比增长 17.9%/165.6%，新能源车批发口径渗透率分别达到 6.2%/15.5%，同比提升 1.2pcts/9.3pcts。随着优质电车供给的丰富、补能网络的逐渐完备、以及新能源车消费者认同度的提升，叠加 2022 年燃油价格提升，新能源车的替代作用有望加速。

我们预计 2022 年全年新能源乘用车销量将达到 657 万辆，同比+97.9%；全年新能源车渗透率达到 27.2%，同比+11.7pcts。长期看，我们预计 2025 年新能源车销量有望达到 1500 万辆，渗透率有望达到 56.4%。

预计 2026 年我国充电桩行业市场规模将达到 2870 亿元，5 年 CAGR 达 37.8%。

随着我国新能源汽车渗透率的快速提升，充电桩保有量也大幅增长。据中国充电联盟数据， 2021 年我国充电桩保有量达到 261.7 万台，同比增长 70.1%，过去 5 年 CAGR 为 42.5%。

其中，私用充电桩因为使用的便利性，其增速快于公共充电桩，2021 年我国私用充电桩保有量占比达 56.2%。36 氪研究院预计，2026 年我国充电桩行业市场规模有望达 2870 亿元，5 年 CAGR 达 37.8%。

充电桩配套比例日趋合理，但仍存在较大缺口。

近年来，“买车配桩”成为新能源汽车的主流销售方式，2021 年我国私用充电桩保有量已达到 147 万台，同比+68.2%。以新能源汽车保有量与充电桩保有量的比例作为观测指标，我国车桩比已由 2015 年的 6.4:1 大幅下降至 2021 年的 3:1。但与发改委提出的 1:1 相比，我国充电桩保有量仍存在较大缺口，充电桩配套有待进一步优化。

公用充电桩行业集中度明显，保有量前十省份合计占比达 72%。

根据中国充电联盟数据，截止 2022 年 6 月，特来电、星星充电、国家电网、云快充四家公司共运营 92.5 万台公用充电桩，行业 CR4 为 62%，行业集中度较高。

就地区分布而言，截至 2022 年 6 月，广东省公共充电桩保有量为 33.1 万台，为第二名上海市的 3 倍。保有量前十省份的公用充电桩保有量合计占比达 72%。

衡器应用领域广泛，市场规模稳步提升

衡器种类多样，广泛应用于生产生活中。衡器通过物体的重力来确定物体质量，是计量器具行业中的重要分支。衡器在生产生活中得到广泛应用，按照其用途可分为家用衡器、商用衡器、工业用衡器、特殊类衡器等。

按照结构原理，衡器可分为机械式衡器和电子式衡器。其中，电子式衡器产品能够融合监测、运算、分析、控制、管理等多项功能，在改善居民生活健康水平、提高贸易结算效率、控制产品质量等方面发挥重要作用。

2020 年我国衡器行业工业总产值近 200 亿元，4 年 CAGR 达 14.4%。经济发展和居民健康关注度提升是衡器市场规模增长的主要动力。

一方面，以标签计价秤为代表的中高端商用衡器产品凭借准确、稳定、高效等优点，正逐步向经济欠发达地区渗透。

另一方面，国内居民对身体健康的关注度提升，居民开始使用以人体健康秤和厨房健康秤为代表的家庭用衡器产品，以合理控制膳食摄入量，并对体重进行日常监测。

中国衡器协会数据显示，我国衡器行业工业总产值由 2016 年的 116.53 亿元增长至 2020 年的 199.77 亿元，4 年 CAGR 达 14.4%。

智能内饰客户广泛，产销数字化程度提升

产品质量出众，覆盖海内外众多知名整车厂

公司是汽车座舱智能内饰和高端饰件领域的“隐形冠军”。

公司长期专注于汽车功能件系统和高端内饰总成的研发与制造，其智能座舱部件产品主要包括空调出风口和真木真铝饰件两类。其中，公司空调出风口产品集外观要求、操作手感与声学效果于一身，市场份额领先。根据公司公告，2019-2021 年，公司在空调出风口领域的市占率位居全国第一、全球第二。

真木真铝饰件方面，公司采用真木压合科技、嵌膜和激光雕刻等表面处理技术，产品可应用于汽车门板、仪表板、中控台、方向盘、出风口、显示器、开关以及背光照明等领域。

持续推进产品创新，打造高端内饰智能解决方案。

公司掌握真木 PUR/OPO/PMMA 处理工艺、真铝表面处理和生产工艺、炭纤维生产工艺、INS/3D 吹塑/电镀喷漆/LSR 固态硅胶成型等特殊工艺。基于上述生产工艺，公司持续推进产品创新。

另一方面，公司的智能座舱部件产品搭载了先进的电子、电机执行器，能够实现多种功能。例如，搭载于美系豪华品牌的隐藏式出风口可由中控屏控制，能实时显示出风状态，并具备电动风向调节、自动摆风、出风方向记忆和多色氛围模式。

公司也开发了手势控制的空气管理系统、实木触控的光电化智能内饰等前瞻产品，提高智能化水平。

公司智能座舱部件长期配套海内外诸多知名主机厂与造车新势力。

子公司均胜群英于 2015 年收购德国高端内外饰件公司群英，进而跃升为奔驰、宝马等主机厂的全球级供应商，目前量产配套奔驰、宝马、大众、奥迪、通用、福特、日产等主流外资品牌。

公司于 2017 年开始为蔚来相关车型量产配套出风口和洗涤器系统等产品，也进入了理想的供应链体系。

公司智能座舱部件得到诸多主机厂认可，曾获得通用优秀供应商质量奖、戴姆勒 杰出供应商奖、大众优秀质量奖、理想汽车最佳供应奖、蔚来质量卓越合作伙伴奖等。

践行环保理念，获得由 TÜV SÜD 颁发的 FSC 认证证书。

公司依托其位于中国和德国的研发中心，持续推进低碳环保新材料的应用，目前主要涉及真铝表面、碳纤维表面、高端木材表面、真石表面和创新织物表面等材料。

公司也致力于在量产过程中启用低碳新工艺和流程，通过使用无甲醛粘合剂和可循环再造铝材料等方式，以减少材料浪费。目前，公司已获得由 TÜV SÜD 颁发的森林管理委员会（FSC）认证证书，成为业内少数可提供 FSC 认证的汽车座舱内饰供应商之一。

依托数字化手段，打造绿色制造与智能制造

在环境管理方面，公司不断推进废物资源化和能源低碳化。

目前，公司已投用 2 套废气治理设施，在厂区粉料房设有除尘设施，并启用隔音房，以解决废气、粉尘排放和噪声排放等问题。公司也与第三方专业废弃物处理机构合作，将固体废弃物统一清运处理或循环利用，固体废物处置率达 100%。

未来，公司将在厂区普及智能光伏电站项目，以减少不可再生能源的使用，实现“绿电覆盖”。

应用多种手段打造数字工厂，致力于实现降本增效。

公司绿色化转型的数字工厂借助工业互联网、现代工业软件和数字化综合物流体系等手段，在提高运营效率的同时，也能够降低能耗、节约资源。

公司运用了 PDM、ERP、MES 等多个工业信息系统，覆盖研发、供应链、营销、制造、质量等领域，正逐步实现产品流、信息流、资金流进行全面集成管理。

打造现代化展厅，布局数字化营销。

公司长期配套国内外众多主流主机厂，近两年新冠疫情反复，给公司的营销工作带来挑战。公司尝试借助数字化营销手段，应对新冠疫情带来的冲击。公司打造了全新的产品展厅，全面展示公司众多声光电技术和产品。依托上述硬件设施，公司已与上汽智己、捷豹路虎等客户通过线上形式进行互动营销推广。

未来，公司将坚持线上与线下并举的营销模式，以满足全球各个客户的个性化、定制化需求。

发力新能源充配电产品，营收高速增长

客户不断拓展，研发成果丰硕

大力开拓新能源充配电产品，营收高速增长。自 2018 年设立新能源研究院以来，子公司均胜群英致力于提供汽车新能源相关业务的研发与设计。

目前，公司能够为全球车企提供充配电系统配套服务，涵盖充电、配电和服务云平台，现有产品包括家用智能充电桩、随车充电桩、车载高压配电盒、高压快充线、智能充电小门等。2022 年上半年，公司新能源充配电产品实现营收 2.02 亿元，同比大幅增长 227%。

车规级充电桩功能丰富、安全性能出色，未来将重点提升智能化水平。公司的智能充电桩基于汽车功能安全设计，并利用内嵌的高精度电压、电流、漏电传感器件，达到业内国际最高功能安全等级。

该产品集成了无线、以太网、4G 网络等各种通讯方式，以及即插即充、预约充电、在线升级等附加功能，方便用户控制与使用。公司也在开发新一代 AI 智能充电桩，重点增强智能识别和语音交互等智能化特性，并使其具备自主判断充电桩充电功率能力，以提升用户的充电体验。

不断开拓行业优质客户，谋求品牌出海。

公司是大众 MEB 平台车型智能充电桩的国内首批供应商，提供智能充电桩产品及安装运维服务。公司也获得了上汽乘用车、上汽通用等主机厂定点，并拓展了多家国内新能源优质客户。2021 年，公司新能源业务全年新获订单生命周期总金额达 19 亿元，在手订单充沛。

公司也具备国际化产业布局和欧标充配电系统研发和制造能力，正在加速品牌、技术和服务出海。

研发团队不断壮大，研发成果丰硕。

2021 年，公司新能源业务员工数量约 300 人，预计 2022 年将提升至近 600 人。随着公司在新能源领域的大力投入，公司研发人员的专业背景已从机械工程类拓展至软件开发、人工智能和电子信息等领域。

最近三年，公司在新能源高压配电单元模块与充配电系统领域共获得授权专利 37 项，其中发明专利 5 项、外观设计专利 8 项、实用新型专利 24 项。

业务布局持续完善，多维度提升用户体验

完成 6 亿元定增，加码新能源充配电领域研发。公司于 2022 年 5 月完成定增，募集资金总额 6 亿元，计划主要用于新能源汽车充电设备及运营平台开发项目、目的地充电站建设项目、补充流动资金及偿还贷款。

其中，公司计划投资 8 亿元，在宁波新建研发中心，引进国内外先进研发设备和开发系统，围绕直流充电设备、新一代 AI 智能交流充电设备、充电运营平台等子项目进行研发，从而增强公司新能源汽车充配电业务的技术能力及智能化水平，提升公司在新能源汽车充配电领域的核心竞争力。

开发充电运营平台，探索增值服务。

公司在持续开发新设备的同时，也致力于开发充电运营平台。该平台包括充电桩管理平台、充电桩安维平台和充电运营系统三部分。其中，充电桩管理平台是以充电桩为主体的物联网平台，旨在实现对设备状态的运营管理；充电桩安维平台主要用于对设备安装的管理与运行维护；充电运营系统侧重于建立用户、设备和场站的互联。随着充电桩业务的不断拓展和布局，公司基于智能充电桩等硬件设施，为客户、车主提供更多的智能化服务。

布局公共充电站，打造充电运营整体解决方案。

在布局私用充电桩的同时，公司针对充电站和充电桩现有痛点，加速目的地充电站布局，目前已建成社区充电站 15 个。公司计划在宁波地区建设 100 个小型目的地充电站，建设场景包含商超综合体停车库的充电车位，医院、行政中心等人流汇聚地的充电车位，以及社区充电场站等。公司有望借助上述充电场站积累充电桩的生产、安装和运维经验，并加速构建新能源充电运营网络，完善充电管理云平台，最终形成具有较强市场竞争力的商用充电运营整体解决方案。

风险因素

1. 汽车行业销量下滑风险。

公司以汽车智能座舱部件、新能源汽车充配电系统为主要产品，公司业绩与汽车行业的整体发展状况、景气程度密切相关。

汽车产业是国民经济的支柱产业，汽车销量会受到宏观经济波动、环保政策等诸多因素的影 响。如果未来宏观经济出现下滑，将导致汽车行业销量下滑，进而对公司业绩产生不利影响。

2. 新能源汽车渗透率不及预期。

公司新能源汽车充配电系统主要配套主机厂客户的新能源车型。近年来新能源汽车渗透率的不断提升，带动公司充电桩等充配电产品逐步放量，营收占比提升。如果未来几年新能源汽车渗透率不及预期，将使得公司新能源业务放量节奏减缓，进而对公司业绩带来不利影响。

3. 公司技术与产品迭代风险。

公司下游为汽车整车制造行业，产品与技术更新迭代速度较快，产品具备特定的生命周期。针对下游行业客户持续的产品更新，公司需要不断与其进行技术方面的合作开发，并需要经过客户的严格认证，其认证周期长、环节繁多、流程复杂。如果公司在产品研发、生产能力及响应周期等方面不能持续满足客户需求，公司产品将面临一定的市场风险。

4. 商誉减值风险。

公司收购均胜群英 51%股份以后，形成了较大金额的商誉。如果业绩承诺期内，均胜群英的业绩受到内外部因素影响，无法实现业绩承诺，则公司存在商誉减值的风险，从而影响公司的当期损益。同时，虽然交易对方承担了补偿责任，但如果均胜群英的实际盈利与业绩承诺存在较大差异，则交易对方可能无法顺利承担补偿责任。

5. 管理及整合风险。

公司衡器业务与均胜群英之间，在所处行业与组织文化方面存在较大差异，给公司的管理与整合能力带来挑战。如果公司不能及时制定与之相适应的组织架构与整合措施，可能会对公司的后续经营产生不利影响，进而影响公司长期的稳定发展。

盈利预测及估值

盈利预测

我们预测 2022/23/24 年公司营业收入为 54.87/60.94/68.71 亿元，具体拆分如下：

1) 我们预测 2022/23/24 年公司汽车智能座舱部件收入为 40.14/43.35/46.82 亿元。

公司顺应汽车行业智能化趋势，在汽车智能座舱部件中融合先进的电子、电机执行器，能够集成多种功能，有望为其单车价值量带来 10%以上的提升。

另一方面，公司相关产品长期配套奔驰、宝马、大众、奥迪等海外知名主机厂，并覆盖蔚来、理想等造车新势力，相关客户对智能座舱部件需求旺盛。因此我们预计 2022/23/24 年公司汽车智能座舱部件营收增速为 10%/8%/8%。

2) 我们预测 2022/23/24 年公司新能源汽车充配电系统营业收入为 5.73/8.59/12.89 亿元。

公司是大众 MEB 平台车型智能充电桩的首批国内独家供应商，为后续项目定点带来示范效应。公司后续开拓了上汽乘用车、上汽通用，以及数个自主新能源优质客户，客户拓展顺利。

同时，公司新能源业务产品矩阵不断丰富，充电桩的智能化水平不断提升。随着现有车型放量，以及新项目的持续获取，我们预计 2022/23/24 年公司新能源汽车充配电系统营收增速为 150%/50%/50%。

3) 我们预测 2022/23/24 年公司衡器产品营业收入为 8.50/8.50/8.50 亿元。

收购均胜群英前，公司以衡器为主营业务。2006-2020 年，公司家用衡器产品的销售量、销售额和出口创汇总额均连续位居行业第一。鉴于近年来公司衡器业务营收规模相对稳定，我们预计公司相关产品增长空间有限，2022/23/24 年将维持 8.5 亿元左右的营业收入。

4) 我们预测 2022/23/24 年公司其他业务营业收入为 0.50/0.50/0.50 亿元。

公司其他业务收入主要来自原材料销售，营收规模相对有限。我们预计 2022-2024 年公司其他业务收入稳定于 0.5 亿元。

我们预测 2022/23/24 年公司归母净利润为 0.43/1.13/2.72 亿元，2021 年，汽车零部件成为公司营收的主要来源，营收占比接近 80%。

公司衡器业务的毛利率为 30%左右，而汽车零部件业务的毛利率约为 23%。未来几年，随着公司的汽车零部件产品智能化程度提升，其盈利能力有望得到改善，因此公司毛利率稳中有升，我们预计 2022/23/24 年公司毛利率为 22.8%/23.6%/24.4%。

从费用率看，我们认为随着公司未来营收快速提升，且各项费用规模保持稳定，费用率将呈稳定且略有下行趋势，预计 2022/23/24 年费用率为 19.0%/18.6%/17.4%。

随着公司未来营收稳步提升，费用率逐渐向好，我们预测 2022/23/24 年归母净利润率为 0.8%/1.9%/4.0%。我们认为扣非归母净利润能够更好地反映公司的盈利水平，预计 2022/23/24 年公司扣非归母净利润为 1.43/2.13/2.72 亿元。

2021-2023 年，均胜群英处于业绩承诺期内。公司在收购时在资产负债表中计提了相应的金融资产，作为公司的应收业绩补偿款。

若均胜群英的实际业绩达到承诺金额，将使得公司该部分金融资产出现公允价值变动，进而在利润表中产生非经常性损失。

考虑到上述事项为收购均胜群英带来的会计处理，是非经营性因素，不影响公司现金流量表，因此扣非归母净利润能够更好地反映公司的盈利水平。

2021年，收购均胜群英导致公司承担非经常性损失 1.09 亿元。我们认为该事项在 2021-2023年产生的非经常性损失金额基本相当，预计 2022/2023 年与该事项相关的非经常性损失约为 1 亿元，进而预计2022-2024年公司扣非归母净利润为1.43/2.13/2.72亿元，扣非归母净利润率为2.6%/3.5%/4.0%。

估值

我们选择欣锐科技、英博尔和沪光股份作为可比公司。

欣锐科技的主要产品为车载充电机 OBC、车载 DC/DC 变换器和车载电源，英博尔的主要产品为新能源汽车驱动总成及电源总成，沪光股份主要产品为高压线束、低压线束与其他线束，上述三家可比公司均有新能源汽车零部件相关的配套收入。

公司面向汽车整车厂提供智能充电桩、车载高压配电盒、高压快充线等新能源汽车零部件产品，是零部件系统供应商，这一特性与欣锐科技、英博尔和沪光股份相似，因此我们选择上述三家公司作为可比公司。根据 Wind 一致预期，2022/23 年可比公司平均 PE 分别为 91/31 倍。

根据未来扣非归母净利润增速预期，给予公司 2023 年 23 倍 PE，对应市值 49 亿元。

根据欣锐科技、英博尔和沪光股份的 Wind 一致预期，其 2023 年的 PE 均值约 31 倍。

考虑到欣锐科技、英搏尔、沪光股份2022-2024年归母净利润CAGR分别达141%/126% /139%（基于 Wind 一致预期），而公司的汽车智能座舱部件与衡器业务已形成较大的业务规模，2022-2024 年扣非归母净利润 CAGR 预计为 38%，增速低于上述可比公司。因此，我们保守给予公司 2023 年 23 倍 PE，目标市值 49 亿元，对应目标价 37 元。

环氧粉末包封料小巨人，凯华材料：塑封料业务快速开拓

1、公司发展：加快塑封料业务拓展，2021业绩超1.3亿

1.1、发展历程：国内电子封装材料先行企业，2021年获专精特新小巨人

凯华材料创立于2000年，是国内较早生产电子封装材料的专业企业之一，主要致力于电子封装材料环氧粉末包封料和塑封料领域，2014年顺利完成股改并在新三板挂牌上市，实现跨越式发展。

凯华材料共拥有 3 家全资子公司。

任志成是凯华材料的控股股东，持有 2,024.86 万股。任志成、刘建慧及任开阔合计持有 5,668.52 万股，占比 91.43%，是实际控制人。其中，任志成与刘建慧为夫妻关系，任开阔为任志成和刘建慧之子。

总经理为任开阔，直接持股 31.33%，是公司实际控制人之一；副总经理高卫国、周庆丰深耕材料学行业，分别直接持股 0.41%、0.78%；郝艳艳兼任财务总监和董事会秘书，直接持股 0.32%。

1.2、产品系列：环氧粉末包封料占比超九成，环氧塑封料 2021 营收翻倍

凯华材料的主要产品分为环氧粉末包封料和环氧塑封料两部分。

通过多年的技术和生产工艺经验积累，凯华材料不断优化产品性能和工艺流程，在环氧粉末包封料和环氧塑封料的生产和销售上已逐步形成核心技术和竞争优势。

凯华材料的主营业务收入保持稳定上涨趋势，2021 年增长 33.33%。其中，环氧粉末包封料是主导产品，占比九成以上；环氧塑封料的收入占比不断提高。

环氧粉末包封料是一种基于环氧树脂的高分子复合材料，是电子电气方面最重要的绝缘材料之一，具有环保、印字清晰、防潮耐湿热、力学性能与高粘接性能优异的特点。凯华材料的该系列产品主要用于压敏电阻、热敏电阻、陶瓷电容、薄膜电容、独石电容、自恢复保险丝、磁环等电子元器件的外包封，起到绝缘保护的作用，综合性能均衡。

环氧塑封料（EMC，Epoxy Molding Compound）的主要优势是低成本、生产工艺简单、适合大规模生产等，在微电子封装材料市场具有重要地位。

目前，环氧塑封料已经广泛地应用于各种 LED 光电产品、半导体器件、集成电路、二极管、三极管、钽电容的封装。凯华材料的环氧塑封料是 TK1000 系列，其中包含多个品种，可以满足从 TO、DIP 到 SOP 等多种形式的封装。

除两种主要产品系列之外，开花材料还在不断开发新产品，生产研制有机硅树脂和硅胶材料等产品，不断丰富产品种类，以求更好地满足客户需求。

1.3、商业模式：专注优化无卤电子封装工艺，销售长三角+珠三角+出口

研发模式：凯华材料以自主创新为主，一直专注于无卤型电子封装材料生产工艺的优化和改进，采用“小批量，多品种”的发展战略。

销售模式：直销模式，销售市场主要在长三角、珠三角地域。此外，凯华材料拥有自营进出口权，目前主要出口市场在中国台湾、印度尼西亚、韩国、斯洛文尼亚等地。

外销模式下不存在寄售情形，而是根据与境外客户约定的交货方式如 CIF、FOB 等进行交易。

1.4、财务情况：2021年总营收+33.42%，塑封料近两年 CAGR 达 89.23%

营收能力：2021年营收增长快，收入结构稳定，主要源于环氧粉末包封料。环氧塑封料的销售占比逐年增加，2019年占比 2.68%增加到 2021 年 6.61%，收入增长率较高，其他主要包括有机硅、硅胶、色素及涂装粉等，主要起到了丰富产品品类、拓展客户群体的作用，尚未实现量产。

环氧粉末包封料2021年收入增加了30.06%，产品主要分为7大系列：快速固化、高温固化、低温固化、中温固化、车规用、耐高温和磁环用。其中，快速固化、车规用和耐高温系列 2021 年的销售收入增长率分别达到了 39.85%、275.30%、356.67%。

环氧塑封料中的主导产品是 TK1000-EN/EG 系列和 TK1000-CA/CM 系列，占比较为平均，TK1000-EN/EG 系列在 2021 年的增长率达到了 128.37%，环氧塑封料合计收入 2019 到 2021 年的 CAGR 为 89.23%。

地域上，凯华材料以境内销售为主，占比约 90%，内销主要地域为华南、华东，因为主要下游客户为电子元器件生产制造商，珠三角和长三角行业集群发展较成熟。

凯华材料的销售收入季节差异较小。近三年来，凯华材料的销售收入上，第一季度平均占比 21.95%，略低与其他季度，但是总体差异较小。

盈利能力：凯华材料的主营业务综合毛利率略有下滑，但归母净利润逐年上涨，2021 年突破了 2000 万元，净利率也基本维持在 15%左右。具体产品细分中，环氧粉末包封料的毛利率最高，第二大产品环氧塑封料近年来的毛利率基本维持在 25%。

若不考虑 2020 年会计准则变化中运费的影响，2020、2021、2022H1 主营业务毛利率分别为 39.64%、31.76%、28.49%。

公司主营业务毛利率波动较大，主要是受到上游原材料价格波动影响，其中环氧树脂的价格波动最为突出，2021 年振幅高达 100%。

客户集中度上，凯华材料的历史前五大客户比较稳定，2019 年以来的合计交易占比基本上稳定在 50%。

期间费用：期间费用逐年下降，期间费用占营收的比例从 2019 年的 17.21%降低至 2022 年三季度的 8.89%。近年来，凯华材料的研发费用率基本稳定在 5%。

管理和财务费用率保持平稳，销售费用率剔除运费影响后也相对稳定。

凯华材料产品均需冷链运输，执行新会计准则前运费占比较大。剔除影响后，2019 年销售 费用为 145.10 万元，占比 1.55%。

2、行业情况：行业集中度较高，高端产品缺乏国产供应

2.1、概念解析：主要原料环氧树脂，下游应用电阻、电容、集成电路

凯华材料的主营产品是环氧粉末包封料和环氧塑封料，属于电子专用材料行业；主导产品用于压敏电阻器、陶瓷电容器等电子元器件行业。

环氧树脂是泛指含有两个或两个以上环氧基团的高分子化合物，其分子结构是以分子链中含有活泼的环氧基团为特征，主要由环氧氯丙烷和双酚 A 等缩聚而成，这种特殊结构使它们可与多种类型的固化剂发生化学反应而形成不溶（熔）的具有三向网状结构的高聚物，并由此成为先进复合材料中应用最广泛的树脂体系。

环氧树脂具有力学性能高、电性能强、分子结构致密、粘接性能优异、固化收缩率小（产品尺寸稳定、抗开裂性强）、绝缘性能好、防腐性能高、稳定性能优异、耐热性强等特点，因而被广泛应用于电子封装领域。

电子专用材料指用于电子元器件、组件及系统制备的专用电子功能材料、互联与封装材料、工艺及辅助材料的制造，包括半导体材料、光电子材料、磁性材料、锂电池材料、电子陶瓷材料、覆铜板及铜箔材料、电子化工材料等。

电子专用材料是新一代信息技术产业发展的核心，具有产品种类多、技术门槛高、更新换代快、专业性强等特点，广泛应用于新型显示、集成电路、太阳能光伏、电子电路板、电子元器件及电子整机、系统产品等领域，其质量和水平直接决定了元器件和整机产品的性能。

环氧电子封装材料主要通过对通用环氧树脂、特种环氧树脂、固化剂、填料、阻燃体系、特殊助剂的研究，并通过大量的工程试验验证影响材料性能的成分及配比，根据客户需求优化产品性能。

凯华材料所供电子元器件封装材料主要覆盖陶瓷电容器、钽电解电容器与薄膜电容器。电容器是在两极金属导电物质间以绝缘介质隔离，并以静电形式储存和释放电能的无源电子元器件，在电子电路中可起到储能、调谐、滤波、耦合、整流、隔直流电压、旁路等作用，广泛用于各种高低频电容，是电子线路中不可缺少的基础电子元件。

按照绝缘介质不同，电容器可分为：陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器。

2.2、行业现状：2020 年行业收入+39.40%，进口依赖度较高

中国是电子专用材料制造及消费大国，近年来，行业发展稳定。根据国家统计局数据，2018-2020 年中国电子专用材料制造行业收入呈稳定增长，2020年中国电子专用材料制造行业收入 1,609.40 亿元，同比增长 39.40%。

中国电子元件及电子专用材料制造业工业生产者出厂价格指数呈波动状态；从累计情况来看，以 2019 年价格指数为 100，2022 年已增至 104.61。

下游市场消费电子、工业电子的高速发展以及物联网等新兴领域兴起，带动了我国电子元器件及电子专用材料制造需求迅速扩大。

此外，贸易摩擦背景下的国产替代也带来了行业发展新机遇。

我国电子材料行业起步较晚，产业基础相对薄弱，国内相关企业规模较小，高端材料领域技术相对落后，难以满足下游集成电路、显示屏等行业高端制造的要求，进口依赖较为严重。

随着国内电子化学品企业产品和技术的日趋成熟，未来国产替代进口的步伐将进一步加快。以华为、中芯国际和京东方等为代表的下游知名企业的国产替代需求也带动处于整个产业链中游的公司所处行业规模的迅速发展。

2.3、市场空间：环氧包封料增长 18.92%，EMC 需求 2025 达 22.6 万吨

国家高度重视新型电子元器件的产业发展。在近两年贸易摩擦的影响下，国内企业越来越重视供应链的国产自主可控，减少进口产品依赖度，加强本土产品采购，为国内电子级环氧树脂复合材料企业创造了向高端领域突破的有利窗口条件。

电子元器件行业伴随着中国电子信息产业的发展，自上世纪 80 年代以来，实现了全行业的飞速发展。“十三五”期间，我国电子元器件在产量、销售额、进出口总额方面都有较大幅度提升。

近年，智能终端、5G、工业互联网、数据中心、光伏、新能源汽车等下游市场蓬勃发展，同时也不断推动着电容器产能及技术的进步。

随着行业景气度的提升，近十年来中国电容器市场呈稳步增长趋势，2020年市场规模达到 1,157 亿元，2011-2020年复合年均增长率为 6.36%。

陶瓷电容为四大电容器中使用最广、用量最大的类别，下游应用广泛，覆盖军工、工业和消费领域。

薄膜电容器是以金属箔或金属化膜作为电极，以有机塑料薄膜作为介质，通过卷绕方式制作成的电容器，主要应用于光伏、新能源汽车、家电及照明灯领域。截至2020年末，我国市场规模为102亿元，约占电容器市场规模的9%，同比增长13.3%。

从未来发展趋势上看，近年来家电、照明需求随着技术革新及替代率的升高而增速逐渐放缓。

得益于自身额定电压高、寿命周期长、无极性的特点，薄膜电容器可以满足新一代电源对大电压和高质量的要求，未来随着碳中和目标进程的不断推进，薄膜电容器需求有望进一步成长。

钽电容是电解电容的一种，最主要的特点就是使用金属钽做介质因此介电层非常薄，这使得钽电容成为所有电容器中体积小而又能达到较大电容量的产品。

钽电容拥有高能量密度、高可靠性、稳定的电性能、较宽的工作温度范围等特性，在工业市场、军用市场都得到了广泛应用。

凯华材料产品的另一个下游市场为压敏电阻。

根据中国电子元件行业协会《2022 年版中国过压防护器件市场研究报告》显示，2021 年，全球压敏电阻市场需求量增长较快，据估算增速为 7.9%，约为 325 亿只。

2022 年，预计全球压敏电阻市场规模将同比增长 4.0%。随着疫情逐渐受到控制后，全球汽车、通信设备、工业设备等应用市场逐步恢复，预计全球压敏电阻市场将保持稳定增长态势。

预计到 2026 年，全球压敏电阻需求量将增长到 378 亿只，市场规模将达到 106.4 亿元，2021-2026 年年复合增长率分别为 3.1%和 6.2%。

随着电子元器件、LED 等行业的快速发展，中国电子级环氧树脂复合材料获得长足发展。一方面，中国发展出配套完善的电子产业集群，是全球电子元器件产品的重要生产基地，电子元器件的封装也拉动电子级环氧树脂复合材料的需求；另一方面，国内企业电子级环氧树脂复合材料产品的质量不断提高，与国外企业相比逐渐具备比较优势。

新材料在线数据显示，中国环氧塑封料（EMC）市场规模呈现逐年递增趋势，2020 年中国 EMC 市场需求量达 12.5 万吨，同比增长 8.7%；预计未来在电子元器件行业发展的带动下，EMC 市场需求仍会持续增长，到 2025 年规模将达 22.6 万吨。

根据中国电子元件行业协会出具的《关于电子元器件用环氧粉末包封料全球市场格局的说明》，2019-2021 年全球电子元器件用环氧粉末包封料的市场需求量分别为 2.72 万吨、2.74 万吨和 3.17 万吨；2019-2021 年全球电子元器件用环氧粉末包封料的市场规模为 8.88 亿元、8.88 亿元和 10.56 亿元。

2.4、竞争格局：环氧粉末包封料凯华议价权较强，毛利率位列第二

2021 年电子元器件用环氧粉末包封料全球市场主要参与者的销售数据统计中，凯华材料的市场占有率为 12.03%，排在全国首位。

环氧粉末包封料行业内主要企业均不是上市公司或公众公司，环氧塑封料行业内主要企业中仅有江苏华海诚科新材料股份有限公司为科创板在审企业。

由于目前 A 股已上市公司中不存在与公司在产品结构与形态、下游细分应用领域、业务模式等方面完全一致的上市公司，综合考虑在应用场景、产品功能、生产制造工艺、主要原材料以及行业壁垒等方面，选取了海优新材、福斯特、帝科股份、博迁新材作为同行业可比公司。

盈利能力：凯华材料的毛利率表现位列第二，仅次于博迁新材，一直高于可比公司平均值。环氧粉末包封料细分领域，相较于可比公司，开花材料有更强议价权。

研发投入：自从 2018 年以来，凯华材料研发费用保持在 500 万元以上，研发费用率也保持在 4.5%以上，在可比公司中给位列第二，高于可以公司均值。

期间费用率方面，凯华材料高于可比公司平均值，近年来期间费用率逐步下降，从 2019 年的 17.32%下降至 2022 年前三季度的 8.89%。

销售费用率在 2020 年有较大幅度下降，主要是由于 2020 年初开始，运费不再计算入销售费用导致的。剔除运费的影响后，凯华材料 2019 年度的销售费用为 145.10 万元，占同期营业收入的比例为 1.55%，销售费用率保持相对稳定，低于可比公司均值。

凯华材料管理费用率高于可比公司平均管理费用率，但是总体呈下降趋势。主要是因为可比上市公司收入规模较大，规模效应显著。

财务费用率：与同行业可比公司差异较大，主要系公司和可比上市公司财务费用均出现一定程度波动。2020 年度财务费用高于其他年度，主要原因是当年美元兑人民币汇率呈下降趋势导致公司产生的汇兑损失较高。

3、亮点探寻：国内环氧粉末包封料主要供应商，扩产塑封料

3.1、技术研发优势：研发投入保持 5%，拥有 41 项已授权专利技术

与同行业竞争对手相比，凯华材料自设立以来，始终高度重视研发工作，具备较强的研发能力，知识产权数量较多且与核心业务密切相关。

生产环氧粉末包封料的主要企业包括西安贝克电子材料科技有限公司、咸阳新伟华绝缘材料有限公司、朋诺惠利电子材料（厦门）有限公司、咸阳康隆实业有限公司等。

目前，凯华材料获得已授权专利技术 41 项，其中发明专利 32 项，实用新型专 利 9 项。

主要产品环氧粉末包封料在行业内知名度较高，具备市场竞争力，且仍具有一定的增长空间；发展中的产品环氧塑封料，市场规模较大、增速较快，尽管起步较晚、市场份额相对较低，但凯华材料正借助已有的技术积累，加快技术转化的步伐，具有较大的增长潜力。

坚持自主研发的同时也和外部科研院所保持紧密联系，合作进行新产品的开发和测试，实现了良好的产学研互动。

3.2、品牌优势：环氧粉末包封料市占率 12.03%，面向中高端客户

凯华材料在环氧粉末包封料产品市场份额方面具有较大优势，近年始终是国内环氧粉末包封料市场上的主要供应商，市占率达 12.03%，市场份额较国内竞争对手有较大优势。

凯华材料环氧粉末包封料产品主要面向中高端市场，获得国际 UL 认证，满足无卤素、RoHS、REACH 等环保要求，能够满足国内外知名客户的相关要求，其中应用于压敏电阻及陶瓷电容器的产品绝缘耐湿性、耐高低温冲击性、阻燃性及涂装工艺性表现优异。

凯华材料下游客户也主要是行业细分领域内的知名厂商，下游客户在其行业市场占有率较高，对产品的质量、稳定性要求也较高。

环氧塑封料产品上，凯华材料的整体生产和销售规模较小，定位高、中、低端的产品类型均有。

应用于集成电路封装的 TK1000-R 系列产品处市场开拓阶段，尚处于发展初期；应用于钽电容封装的 TK1000-CA/CM 系列产品凯华材料已有自主研发的技术基础，并初步得到行业内知名企业以及上市公司的认证，也是凯华材料环氧塑封料未来发展的重要领域之一；定位在中低端市场的 TK1000-EN/EG 系列产品和 TK1000-DP/LDP/HDP 系列产品，由于相关技术要求较为基础，在产能允许的前提下，客户拓展和产销量提升相对容易实现，作为环氧塑封料业务的重要补充。

客户群方面，主要向中高端客户销售产品，在客户资源方面较竞争对手有一定优势。

公司服务并具有长期合作关系的客户包括 TDK 集团、兴勤电子、广州汇侨等。在行业内，享有较好的口碑。

2020 年中国单层瓷介电容器市场占有率排名前十的企业有村田、TDK、威世、国巨、成功电子、嘉耐股份、华新科技、南方宏明、松田电子、万盛电子，其中除了村田和万盛电子，其余均是凯华材料的客户。

3.3、募投项目：电子专用材料生产基地，达产后产能增加 101.63%

本次拟公开发行股票不超过 1,800 万股，占发行后总股本 22.50%。预计投入募集资金总额 12,000 万元。本次公开发行股票募集资金拟用于电子专用材料生产基地建设项目。

项目建成达产后，可实现年产 3,000 吨环氧粉末包封料和 2,000 吨环氧塑封料的生产规模。

项目建设地点位于东丽区无瑕重机工业园，苏杨道以北，项目拟新建厂房进行电子专用材料生产基地建设，计划建设期为 24 个月。

3.4、估值对比：可比公司PE2021为48.4X，公司底价对应 2021 年发行后 PE 为22.3X

估值对比方面，主要选取博迁新材、海优新材、福斯特、华海诚科作为对比标的。

本次发行方案中发行价 4.00 元/股，凯华材料当前总股本为 6,200 万股，本次拟发行数量不超过 1,800 万股（不含超额配售选择权），或不超过 2,070 万股普通股（全额行使本次股票发行的超额配售选择权的情况下），发行后公众股东占发行后总股本比例不低于 25%。

按 2021 年业绩、发行价格计算，对应稀释前 PE 为 17.3X，稀释后 PE 为 22.3X，低于2021年行业平均48.4X；凯华材料的PE TTM为13.4X，低于可比公司均值50.4X。

除此之外，凯华材料近年研发属性突出，研发费用率高于同行业可比公司的平均水平，高度重视产品研发，增加研发投入，研发支出保持较高的水平；此外，毛利率也更具有优势，在环氧粉末包封料细分领域占据重要地位，相较于同行业可比公司，对产品具有更强的议价权。

4、风险提示

主要原材料价格上涨、向下游传导不及时、新股破发风险等。

离子注入设备国产领军者，万业企业：“1+N”平台化打开成长空间

1. 半导体设备业务快速放量，公司业绩拐点有望出现

1.1. 切入离子注入机赛道，打造“1+N”半导体设备平台

房地产企业切入离子注入机赛道，“1+N”半导体设备平台战略快速推进。万业企业成立于1991年，1993年成功上市，传统主业为房地产相关业务。

2015年公司引入浦科投资成为第一大股东，2017年牵头成立上海半导体装备材料产业投资基金，战略重心不断向半导体产业转移。

在此基础上，通过内生外延，公司在半导体设备领域的发展版图持续扩张。

1）2018年收购凯世通，依托离子注入机正式切入半导体设备赛道；

2）2020年收购 Compart Systems，纵向拓展半导体设备零部件业务；

3）2021年携手宁波芯恩成立嘉芯半导体，布局薄膜沉积、刻蚀等设备环节，“1+N”半导体设备平台初显。

浦科投资现为公司控股股东，截至 2022Q3 末，持股比例达到 28.44%，曾投资盛美上海、先进半导体、中微半导体、澜起科技等多家优质半导体企业，为公司向半导体行业转型打下基础。此外，国家集成电路基金持有公司 5.07%股份，有望进一步推进公司战略转型步伐。

公司半导体行业布局可划分为装备和零部件两个板块，分别依托子公司凯世通、嘉芯半导体和镨芯电子开展。具体来看：

（1）半导体装备：以凯世通的离子注入机为基础，依托嘉芯半导体横向拓展刻蚀、薄膜沉积等前道核心设备，打造“1+N”半导体设备平台。

1）凯世通：主营产品为离子注入机，可应用于集成电路、光伏和 AMOLED 等领域，其中集成电路领域拳头产品为低能大束流离子注入机及高能离子注入机，适用于 12 英寸晶圆。

2）嘉芯半导体：打造 3-4 种前道主制程核心设备，包括刻蚀设备、薄膜沉积设备、快速热处理及退火设备、清洗设备等，可满足 8 及 12 英寸设备需求。

（2）半导体零部件：依托参股子公司镨芯电子旗下 Compart Systems 开展，Compart Systems 为全球领先的气体输送系统精密零部件及组件制造商，主要产品包括 BTP 组件、装配件、密封件、气棒总成、质量流量控制器（MFC）、焊接件等，可应用于集成电路制造工艺中氧化/扩散、蚀刻和沉积等设备的精确气体输送系统。

房地产业务快速收缩，2022H1 专用设备制造收入占比超过 50%。

随着公司战略转型快速推进，公司房地产业务收入占比快速下降，2022H1 降至 47%，同比-47pct。与此形成鲜明对比的是，2021 年以来公司专用设备制造收入占比快速提升，2022H1 达到 53%。

细分来看，凯世通处于快速放量阶段，2022H1 实现收入 7897 万元，同比+126%；嘉芯半导体实现从0到1突破，2022H1收入887万元，在专用设备业务中收入占比达到10%。

1.2. 半导体设备在手订单饱满，短期业绩拐点有望出现

房产业务收缩致使收入端短期承压，半导体设备放量驱动收入端拐点出现。2018-2022Q1-Q3 年公司营业收入呈现明显下滑趋势，2022Q1-Q3 实现营收 2.50 亿元，同比-61%，主要系房地产业务收入快速减少。

与收入端整体明显下滑不同的是，公司半导体装备业务规模快速扩张，2021-2022H1 公司专用装备制造业务分别实现收入 1.23 亿元和 0.88 亿元，分别同比+465%、+151%，持续大幅提升。

截至 2022 年中报披露，凯世通及嘉芯半导体合计获得设备采购订单近 11 亿元，公司向半导体设备的战略转型正在快速推进。随着半导体设备订单加速交付，我们判断公司收入端有望重回增长通道。

2018-2022Q1-Q3 公司归母净利润整体同样呈现明显下滑趋势。

2021 年公司归母净利润为 3.77 亿元，同比+19%，主要系非经常损益达到 1.43 亿元，同比+125%。进一步分析发现，2019-2021 年公司扣非后销售净利率基本保持稳定，2022Q1-Q3 公司销售净利率及扣非后销售净利率均明显下降，下面将从毛利端和费用端两个方面进行分析：

1）毛利端：半导体设备收入占比提升，致使毛利率短期下滑。

2022Q1-Q3 公司销售毛利率为 47.63%，同比-6.26pct，我们判断主要系毛利率较低的半导体设备收入占比上升所致。

分业务来看，2019-2021 年公司专用设备毛利率快速爬坡，我们判断主要系离子注入设备逐步完成验证并实现销售，对于重复订单的议价能力有所提升。

2）费用端：股权激励增厚管理费用，进一步压制净利率表现。

2021-2022Q1-Q3 公司期间费用率分别为 16.85%和 48.20%，分别同比+5.74pct 和+35.72pct，主要系股权激励增厚管理费用，进一步压制 2022Q1-Q3 公司盈利水平表现。

2. 离子注入设备：国产化率较低，看好国产替代加速

2.1. 大陆晶圆厂逆周期扩产，半导体设备需求维持高位

相较半导体设计、封测环节，晶圆制造是中国大陆当前半导体行业短板，自主可控驱动本土晶圆厂逆周期大规模扩产。

据 SEMI 数据，2021-2022 年全球新增晶圆厂 29 座中，中国大陆新增 8 座，占比达到 27.59%。然而，中国大陆市场晶圆产能缺口依旧较大，2021 年底晶圆全球产能占比仅为 16%（包含台积电、海力士、三星等外资企业在本土的晶圆产能），远低于半导体销售额全球占比（2021 年约 35%）。

在自主可控驱动下，本土晶圆厂具备较强逆周期扩产诉求。

就具体晶圆厂而言，我们统计发现，仅华虹集团、中芯国际、长江存储、合肥长鑫四家晶圆厂未来合计扩产产能将过 100 万片/月。

在半导体行业下行周期中，2022 年 8 月 26 日，中芯国际拟在天津投资 75 亿美元建设 12 英寸晶圆代工生产线项目，工艺节点为 28-180nm，规划产能为 10 万片/月。

此外，中芯国际拟将 2022 年资本开支计划从 320.5 亿元上调到 456.0 亿元，均进一步验证逆周期扩产需求。

根据集微咨询统计，2022 年初中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂投入生产，总计月产能约为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，产能装载率仅达到 66.58%，仍有较大扩产空间。

同时，集微咨询预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）还将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，总规划月产能将超过 160 万片。

由此可见，在全球晶圆产能东移持续推进背景下，中国大陆对半导体设备的需求有望长期维持高位。

10 月 7 日，美国对中国半导体产业制裁升级，引发市场恐慌，核心体现在：

1）对 128 层及以上 3D NAND 芯片、18nm 半间距及以下 DRAM 内存芯片、14nm 以下逻辑芯片相关设备进一步管控。考虑到本土 28nm 以下逻辑芯片扩产需求较少，市场担忧主要 聚焦在 2024 年后存储扩产预期。

2）在没有获得美国政府许可的情况下，美国国籍公民禁止在中国从事芯片开发或制造工作，包括美国设备的售后服务人员，引发市场对于本土半导体设备企业美籍高管&技术人员担忧。

展望未来，我们认为市场对于本次制裁升级应该更加理智看待，2024 年以后行业预期不必过分悲观。

具体来讲，我们认为本次制裁升级对半导体设备行业的影响整体可控：

1）短期来看，我们认为 2022-2023 年存储的扩产影响不大，对相关设备公司业绩的影响较小，2022Q4 和 2023 年业绩受制裁影响不大。

2）中长期来看，2024 年之后存储及 14nm 或以下制程扩产需求虽有一定不确定性，但我们认为随着美国对中国半导体产业持续打压，会加速半导体产业国产替代。

参照 2017 年以来中国半导体设备企业的长足进步，收入端实现数倍增长，技术层面上也在 128L 3D NAND、18nm DRAM 领域已有一定储备。

2024 年后本土半导体设备企业在 128L 3D NAND、18nm DRAM 是否可以实现突破，我们应该持有更加乐观的态度，看好制裁升级背景下加速设备国产替代进程。

2.2. 离子注入为前道四大核心设备之一，技术壁垒较高

离子注入为晶圆制造掺杂核心工艺，技术壁垒仅次于光刻、刻蚀、薄膜沉积。由于纯净硅材料导电性能较差，晶圆制造需要在有源区、衬底和栅极等部位引入掺杂工艺增大电导率。

根据工艺原理的不同，掺杂主要包括高温热扩散和离子注入两种，其中离子注入法对杂质浓度和渗透深度控制能力较强，是半导体领域主流的掺杂工艺。

与较高技术壁垒不同的是，离子注入设备在半导体设备中价值量占比较低，其中低能大束流占比高达 61%。

1）在半导体设备中，2021 年离子注入设备价值量占比约为 2.3%，明显低于刻蚀、薄膜沉积、光刻等环节。

2）细分产品类别来看，根据离子能量和剂量的不同，离子注入设备大致可划分为低能大束流离子注入机、中低束流离子注入机和高能离子注入机三大类，其中低能大束流离子注入机广泛应用于源漏、多晶硅栅极注入，市场占比高达 61%。

受益于晶圆厂逆周期大规模扩产，中国大陆离子注入机需求快速放量。

我们预计 2022 年全球半导体离子注入设备市场规模可达 206 亿元，其中低能大束流离子注入机达到 125 亿元。

对于中国大陆市场，我们预计 2022-2023 年半导体离子注入设备市场规模分别为 66 和 74 亿元，其中低能大束流离子注入机市场规模分别为 40 和 45 亿元。

展望未来，受益晶圆厂大规模扩产需求，我们中性预估 2022-2026 年中国大陆新增 12 英寸晶圆产能扩产对离子注入设备的需求将达到 520 亿元，测算依据如下：

1）晶圆扩产量：参照上文集微咨询数据，保守预计中国大陆 12 英寸晶圆总规划新增月产能为 160 万片/月；

2）单位产能离子注入设备需求量：参照中芯国际天津 T3 生产线设备明细（单位月产能对 CMP 设备需求 13 台，12 英寸，90-180nm，其中包括高速流（低能）离子注入设备 8 台、中束流离子注入设备 4 台、高能离子注入设备 1 台），我们中性假设单位月产能对离子注入设备的需求量为 13 台/万片。

3）离子注入设备单价：我们中性预计未来 5 年离子注入设备均价为 2500 万元/台。

2.3. 离子注入机国产化率较低，是国产化率提升弹性较大赛道

全球范围内来看，离子注入设备基本由 AMAT 和 Axcelis 供应。2019 年 AMAT 和 Axcelis 在半导体离子注入设备市场的份额分别为 70%和 20%，合计高达 90%。

此外，对于技术壁垒较低的中束流离子注入机，Sumitomo 等日本厂商也具备较强市场竞争力。

离子注入机为前道国产化率最低的环节之一，凯世通聚焦市场规模较大的低能大束流和高能离子注入设备领域。

若以批量公开招标的华虹无锡和积塔半导体为统计标本，2022 年 1-10 月份 2 家晶圆厂合计完成离子注入设备招标 28 台，国产设备中标 1 台，对应国产化率仅为 3%，远低于去胶机、刻蚀设备、薄膜沉积设备等环节。

在本土供应商中，凯世通和中科信进展较快，二者整体呈现错位竞争格局，其中凯世通重点聚焦低能大束流和高能离子注入设备，中科信在中束流离子注入设备领域竞争力较强。

展望未来，在实现由 0 至 1 突破的基础上，我们看好国产设备商在离子注入设备领域由 1 至 N 快速放量。

究其原因，核心在于相较薄膜沉积、刻蚀等环节，离子注入设备产品结构较为单一，通用性较强，较易实现规模化放量。

以全球离子注入设备龙头 Axcelis 为例，产品全面覆盖大束流、高能和中束流三大类，所有 Purion 离子注入机基于一个通用的高性能平台，主流产品型号仅有 9 个，与薄膜沉积、刻蚀等领域形成鲜明对比。

3. 离子注入设备快速放量，“1+N”平台化发展打开成长空间

3.1. 离子注入设备：凯世通市场竞争力显著，有望进入大规模放量期

凯世通离子注入机产业化快速推进，在半导体领域已经实现由 0 至 1 突破。2021 年 5 月凯世通自低能大束流离子注入机通过客户验收，为国产设备首例。

此外，2021Q4 凯世通低能大束流重金属、超低温离子注入机也相继通过客户验收。2022Q1 公司获得重要客户批量订单，并在 2022 年 4 月交付了批量订单中的首批大束流离子注入机。

短期来看，凯世通在手订单饱满，业绩有望迎来高速增长。

2021 年凯世通营业收入仅为 1.25 亿元，2022H1 累计新增集成电路设备订单超过 7.5 亿元。随着设备订单加速交付，凯世通收入端有望进入高速增长期。

在利润端，2019 年以来凯世通暂未实现盈利，随着规模效应显现、设备均价提升，我们判断凯世通的盈利拐点同样有望出现。

展望未来，在实现从 0 到 1 国产突破的基础上，我们看好凯世通由 1 至 N 快速放量。

3.2. 横向：携手芯恩成立嘉芯半导体，布局多品类前道设备实现平台化扩张

公司携手宁波芯恩创立嘉芯半导体，奠定半导体设备平台化发展基础。

2021 年公司与宁波芯恩共同设立嘉芯半导体，其中公司股权占比 80%（以货币出资），宁波芯恩股权占比 20%（以无形资产出资），设计年产 2450 台/套新设备和 50 台/套半导体再制造装备，预计 2025 年达产。

基于嘉芯半导体实现平台化扩张，逐步覆盖薄膜沉积、刻蚀、清洗、热处理等设备环节。

嘉芯半导体主要从事刻蚀机、快速热处理、薄膜沉积、单片清洗机、槽式清洗机、尾气处理、机械手臂等 8 寸和 12 寸半导体新设备开发生产及设备再制造。

依托嘉芯半导体的业务布局，公司在稳固离子注入机龙头地位的同时，切入市场规模更大的薄膜沉积、刻蚀等核心制程设备环节，进一步打开公司在半导体设备领域的成长空间。

成立仅一年时间，薄膜沉积、刻蚀等核心设备已经实现产业化突破。

嘉芯半导体自 2021Q4 正式运营后，2021 年和 2022H1 分别实现收入 517 万元和 887 万元，累计新增订单超过 3.4 亿元，并已在薄膜沉积、刻蚀设备领域实现产业化突破。

2022 年 7-8 月份嘉芯迦能中标积塔半导体 5 台刻蚀设备、7 台薄膜沉积设备；嘉芯闳扬中标积塔半导体 4 台快速热处理设备，5 台刻蚀设备，“1+N”设备平台化效应逐步凸显。

3.3. 纵向：收购 Compart 布局上游零部件，进一步夯实核心竞争力

半导体设备零部件为千亿元级大市场，国产替代诉求迫切，兼具强β和强α属性。

1）我们预估 2021 年全球&中国大陆半导体设备零部件市场规模分别约为 406、117 亿美 元，整体市场规模庞大。受益于国产半导体设备快速放量，中国大陆半导体设备企业对于半导体设备零部件的需求快速提升。

2）另一方面，半导体设备高端核心零部件基本依赖进口，在全球供应链紧张背景下，零部件供给已成为半导体设备企业产能扩张重要瓶颈，叠加外部事件影响，半导体设备零部件国产化诉求愈发凸显。

牵头收购 Compart 布局半导体设备零部件，进一步夯实核心竞争力。

2020 年 12 月，公司牵头境内外投资人以镨芯电子和镨芯控股为收购主体，实现了对 Compart Systems 的收购，间接成为其第一大股东。

Compart Systems 为全球领先的流量控制系统领域的零部件及组件供应商，与多家海外龙头半导体设备龙头长期合作，主要产品包括BTP（Built To Print）组件、装配件、密封件、气棒总成、气体流量控制器（MFC）、焊接件等，产品广泛应用于氧化/扩散、刻蚀和薄膜沉积等设备中的气体输送系统。通过此次收购，进一步加强公司在半导体设备领域的产业协同效应，夯实核心竞争力。

2022 年 5 月，大基金二期向镨芯电子增资 3.5 亿元。增资完成后，大基金二期持有镨芯电子 17.28%的股权，公司以 29.63%的持股比例为镨芯电子第一大股东。

通过此次引入国家级战略投资人的增资，有利于深化 Compart Systems 与国内半导体设备企业的产业协同，加快推进 Compart Systems 在中国大陆的业务开展。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

1）房地产销售：

公司房地产业务战略性收紧，加快现有项目销售和资金回笼，2022 年上半年公司主要在建工程仅有宝山 B2 项目，假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 25%、-20%和-15%，2022-2024 年毛利率分别为 55.0%、52.5%和 50.0%。

2）专用设备制造：

2022 年上半年凯世通多款离子注入机设备产品获得了客户的重复采购和批量订单，叠加嘉芯半导体的薄膜沉积、刻蚀设备等陆续中标主流晶圆厂客户大订单，公司“1+N”半导体设备平台快速推进，假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 200%、220%和 55%，假设 2022-2024 年毛利率分别为 40.0%、40.5%和 41.0%。

盈利预测：

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 12.76、19.23 和 24.76 亿元，分别同比+45%、+51%和+29%；2022-2024 年归母净利润分别为 4.48、5.63 和 6.80 亿元，分别同比+19%、+26%和+21%。

北方华创、盛美上海、中微公司、拓荆科技、华海清科、芯源微和至纯科技均为本土半导体设备龙头，与公司业务均具备一定可比性，故选取为可比公司。

我们预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.47、0.59 和 0.71 元，当前股价对应动态 PE 分别为 41、33 和 27 倍，明显低于可比公司平均水平。

2022-2024 年营业收入分别为 12.76、19.23 和 24.76 亿元，当前市值对应动态 PS 分别为 14、10 和 7 倍，略高于可比公司平均水平，主要系公司仍存在较大体量的地产业务。

综合来看，公司立足于离子注入设备，横向拓展薄膜沉积、刻蚀等设备环节，同时纵向延展半导体设备零部件，在半导体设备行业中成长性较为突出。

5. 风险提示

1、晶圆厂资本开支下滑的风险：如果下游晶圆厂的产能投资强度降低，公司可能面临市场需求下降的情况，将会对公司的经营业绩造成一定不利影响。

2、新品研发&客户验证进程不及预期的风险：半导体设备属于典型的技术密集型行业，若公司新品研发不及预期，市场竞争力存在一定下降风险。此外，若公司新品在客户端验证进度不及预期，也将一定程度上影响公司经营业绩。

3、转型风险：公司目前正处于由房地产业务向集成电路转型的过渡期。公司面临国内外外延式并购难度增加的风险，一方面优秀的项目标的越来越稀缺，另一方面资本“跑马圈地”使得竞争加剧、收购成本增加，同时海外项目并购还面临着政治、经济、法律等多方面的风险因素。

4、所处房地产的行业风险：若房地产行业产能持续过剩，行业将继续呈现供过于求的局面，传统房地产投资利润空间会进一步压缩，进而对公司业绩造成较大影响。

5、美国制裁升级风险：若美国对中国大陆半导体产业制裁进一步升级，可能进一步影响中国大陆晶圆厂扩产，进而影响国产半导体设备企业业务开展。

学员班

区域苏酒，再论“今世缘”成长逻辑：顺势而为，潜力充沛

1. 区域酒逻辑延续，今世缘确定性凸显

1.1. 受益区域酒大逻辑，业绩确定性凸显

受益区域酒大逻辑，22年今世缘业绩确定性凸显。

22年疫情点状扰动之下，居民收入波动导致白酒行业收入端普遍承压，其中次高端以上价位受影响较明显，但今世缘期内收入增速仍在行业保持相对领先。

相较于同业，公司在22年保持了较好的业绩稳定性，我们认为主要系今世缘受益于区域酒大逻辑：国缘对开成功把握腰部价位需求刚性，契合居民收入分层及居家消费占比提升等因素，22年实现高速放量；同时，国缘系列在核心市场仍处在势能释放期，四开及国缘V系仍处于高速放量阶段，驱动公司产品结构继续上移。

1.2. 激励到位，目标稳健

激励落地，为23年“百亿目标”夯实队伍基础。公司在22年二季度发布股票期权激励草案，拟授予总经理等7位高管及338名骨干合计770万份股票期权，行权价格为每份56.24元。

本次期权激励方案旨在激励年轻业务团队，高管授予对象主要为分管销售、生产条线的年轻副总，并纳入总经理（新任董事长兼任），授予力度较充分；同时，根据本次期权激励方案，解锁对应22-24年门槛收入增速分别为22%、24%、26%（分别对应收入为78亿、97亿、122亿），考虑到当下今世缘所处发展阶段，我们认为该方案利于公司聚焦收入端，为23年百亿目标夯实队伍基础。

2. 再论今世缘成长空间：省内下沉与结构抬升

关于公司成长性问题，市场始终有质疑。相较于安徽市场，苏酒体量虽大，但外来品牌多，今世缘、洋河的双寡头格局似乎劣于徽酒，今世缘作为以江苏为基地的龙头，如何实现可持续的高增长，以及后续的成长天花板，似乎都较难以给出明确的回答。

基于区域布局及产品结构的视角，我们认为今世缘在省内仍有充沛的成长空间：空间上，公司区域布局并不平衡，可以充分利用国缘品牌影响力，在较为肥沃的苏中及苏南挖掘增量；结构上，国缘开系放量延续，国缘V系有望接棒四开，构筑新增长极，而今世缘系列也具备升级可能性。

2.1. 省内下沉，走向区域均衡

2.1.1. 苏南、苏中：具备持续下沉可能

公司省内业务分布仍呈现相对不平衡，苏南、苏中开发空间广阔。根据草根调研估测，公司淮安、南京市场最为成熟，估测22年区域市占率分别在35%以上、15%以上，但公司在临近南京的苏中及苏南区域市占率仍显著低于平均，估测22年市占率分别在4%和10%左右，对标其他市场，我们认为公司后续在苏南、苏中等地区仍有下沉空间。

苏南、苏中区域具备国缘下沉的有利条件。我们认为，从产品及竞争格局看，苏南及苏中区域反而更利于国缘系列放量。产品方面，由于苏南及苏中消费结构高，公司在当地产品结构以国缘开系及V系为主，且苏中地区仍有较强的消费升级潜力，伴随疫情扰动弱化，公司核心单品面临的需求仍处于扩张趋势；竞争格局来看，国缘与洋河蓝色经典竞争主要集中在苏北地区，苏中及苏南地区竞争较弱，公司有望借助地利率先获取市场份额。

2.1.2. 南京、淮安：构成支撑，仍有提升空间

疫情时期南京、淮安市场对公司基本盘构成支撑。复盘2021-22年苏南、苏中及淮海市场表现，发现上述区域收入增速均阶段性承压，主要系该地区属于新兴市场，渠道基础相对薄弱；考虑到南京、淮安市场已经基本形成了以成熟大商为主的分销模式，为对冲区域间波动，公司会阶段性强化针对南京、淮安市场考核，南京、淮安市场收入占比抬升，对公司基本盘构成支撑。

南京、淮安迈入成熟，但市占率仍有提升可能。从渠道布局角度看，我们判断南京、淮安市场基本迈入成熟，主要系2018-22年国缘四开及对开渠道重心基本完成了团购到流通的转变，尤其在南京市场，流通渠道占国缘四开销售比重提升较明显。

从市占率来看，22年今世缘在南京市场市占率接近15%-17%，在淮安市场市占率在30%-35%，市占率的提升空间似乎有限，但考虑到洋河、汾酒、古井贡在其基地市场的高占有情况，并结合国缘系列的渠道利润空间分析（经过21年新版国缘四开的迭代后，国缘系列整体渠道利润空间保持相对稳定），我们预计国缘系列在核心市场仍有放量的潜力，市占率仍有提升空间。

2.2. 国缘、今世缘并行，确定性凸显

我们认为，国缘开系稳健，V系有望构筑第二增长曲线，今世缘系列继续受益区域酒大逻辑且具备升级可能性，“国缘”+“今世缘”双轮驱动下，公司收入确定性强化：国缘对开及四开渠道利润空间稳定，支撑持续放量；国缘V系主攻高端，伴随苏南地区持续下沉及南京市场消费升级，V系仍有望构筑第二增长曲线；今世缘系列受益区域酒大逻辑，恢复性增长有望延续，中长期维度，宴席端消费升级驱动下，今世缘系列也有望实现产品结构抬升。

2.2.1. 国缘开系：渠道稳健，仍在成长

国缘系列渠道端稳健，仍有较高成长性。国缘对开、四开普遍处于高自点率状态，但伴随其高速放量及疫情扰动，渠道利润逐步收窄，对国缘系列后续成长带来挑战；公司21年针对四开进行迭代并阶段性采取控量措施缓解渠道压力，根据草根调研来看，迭代后四开及对开渠道利润均回归正常区间，且当下南京等核心市场库存压力可控，我们判断国缘开系放量仍可以持续。

短期看，国缘对开受益于区域酒大逻辑，增速环比提振，一定程度上分担四开增长压力，中期维度，次高端价位扩张仍旧是行业趋势，伴随疫情扰动弱化，国缘四开将继续担任增长核心。

2.2.2. 国缘V系：构筑第二增长曲线

国缘V系在20-21年实现爆发式增长，其本质在于捕捉高端化及香型多元化趋势。V3/V6在苏酒浓香基础上进行部分创新，而V9独创清雅酱香，三者均锚定高端白酒市场，尤其国缘V9聚焦千元价位带，当下国缘V系已经形成V3和V9为主导的产品结构，并且在南京及苏南地区有一定消费者认知。

国缘V系代表产业趋势，构筑第二增长曲线。展望后续，我们认为白酒高端化是趋势，且江苏高端价位市场空间充沛，国缘V系仍处于蓝海，同时，苏南市场消费以高端为主，伴随国缘系列在苏南市场下沉，国缘V系将是有利切入点，高速放量趋势有望延续，当下国缘V系收入占比已近10%，继续看好其收入占比提升。

2.2.3. 今世缘系列：恢复性增长延续，结构抬升可期

受益区域酒大逻辑，今世缘系列恢复性增长延续。伴随疫情持续，居民收入承压及居家消费占比提升驱动白酒需求结构变化，100-300元需求相对强势，今世缘典藏等单品在21年下半年开始实现恢复性增长，为公司收入端提供支撑；展望后续，我们认为居民收入及白酒消费场景将呈现“U”型修复，今世缘典藏系列恢复性增长仍能延续一定时间。

组织架构调整更利于今世缘资源聚焦。目前今世缘系列依旧聚焦100-300元价位带，产品结构主要以典藏10年、15年为主；22年公司进行组织架构调整，将今世缘、双沟及高沟系列进行事业部区分，我们认为调整后今世缘系列在人员配置、销售考核及费用投放等方面将更为独立，更利于今世缘强化其腰部价位定位。

典藏20、30发力次高端，今世缘系列仍有高端化可能。今世缘系列作为公司创牌最早的品牌，多年持续聚焦宴席市场，其“缘”文化已构筑稳定的消费者认知，成为省内婚宴的首选品牌之一，典藏10年、15年在淮安等地区具备较高的宴席占有率。

长期来看，宴席市场为消费升级速率最快之市场，也是次高端价位的最大增量市场之一，公司在2019-20年先后推出今世缘典藏20、30布局次高端宴席用酒，我们推测，组织架构调整后今世缘系列在宴席端发力有望得到强化，典藏20等高端单品有望迎来放量，今世缘系列仍有高端化可能。

3. 区域酒韧性延续，复苏空间看苏酒

疫情改变白酒需求结构，区域酒韧性凸显，我们尤其看好苏酒复苏空间。

白酒行业已处于调整期，疫情逐步改变白酒需求结构，伴随信用扩张放缓及居民收入承压，以区域性品牌为代表的腰部价位需求已展现出较强的韧性，且我们判断该价位需求韧性将在后疫情时代延续一定时日。同时，就江苏市场而言，其体量大、消费基础高、产业结构佳，我们尤其看好江苏白酒市场的需求修复空间。

3.1. 行业处于调整期，区域酒韧性凸显

白酒行业现阶段处于调整期。

总量层面，受疫情点状扰动影响，白酒消费场景持续受到压制，伴随疫情扰动持续，居民收入承压叠加投资端低迷及信用扩张放缓，白酒行业总需求持续承压，板块收入自2021Q1之后仍延续环比降速趋势，截至2022Q3板块预收款同比增速处于较低位置；微观层面，需求遇冷与酒企寻求增长构成矛盾，以次高端价位为代表，行业库存普遍呈现环比提升的趋势，且以高端、次高端为代表的单品批价在22年呈现较明显波动；22年白酒行业的调整在次高端酱酒赛道较为明显，除茅系酱酒、郎酒及习酒外，二三线酱酒品牌22年普遍呈现出库存高位、批价持续承压的现象。

白酒需求结构持续改变，在疫情后半程，区域酒业绩确定性开始凸显。

回顾2020-22年三年疫情时期，白酒受疫情这一变量的影响，需求结构依次呈现“高端-次高端-腰部价位”的相对优势：

1）2020年疫情初起，彼时场景受限，但居民仍有较强的消费能力且对冲疫情造成的信用扩张较为明显， 高端酒凭借其奢侈品属性较为受益，需求仍能保持相对繁荣；

2）2021年伴随信用扩张下沉及白酒消费场景回补，次高端价位异军突起，呈现短暂繁荣；

3）2022年居民消费力承压迹象明显、居家消费占比提升叠加信用扩张动能放缓，100-300元腰部价位带需求相对刚性，苏、皖及西北地区区域性龙头的对应价位单品普遍实现了双位数的“恢复性增长”，同时，考虑到区域龙头在区域内具备较强的消费引领能力，其高端品仍实现相对领先的增速，驱动区域龙头产品结构继续上移，在疫情后半段，以苏酒及徽酒为代表的区域龙头业绩普遍呈现出稳定性。

相对优势延续，区域酒销售进度领先，23年开门红可期。根据草根调研反馈，22Q4区域酒继续受益于腰部价位需求的相对刚性，苏酒洋河、今世缘、徽酒古井、迎驾等区域龙头仍普遍呈现低库存、稳价盘的局面，且在12月普遍开启23年“开门红”任务，已实现较为领先的回款进度，为23年奠定良好的业绩基础。

3.2. 后疫情时代，复苏空间看苏酒

综合短、中、长期因素看，我们认为苏酒的复苏潜力最为充沛。短期维度看，江苏22Q2受疫情影响较严重，低基数下起跳空间大；中期维度，江苏产业结构以第三产业为主，疫情扰动一旦弱化，省内经济环境环比改善空间大，消费端修复的潜力大；长期维度看，苏酒市场体量大、结构优的特征不变，一旦消费升级逻辑恢复，次高端以上价位仍能释放巨大市场空间。

4. 盈利预测及估值

上调目标价至56.8元（前值51.9元）。维持盈利预测，预计22-24年EPS分别为1.98元、2.47元、3.10元，考虑到公司23年业绩环比提振可能性及可比公司估值，给予23倍动态PE，上调目标价至56.8元。

5. 风险提示

1）疫情在核心市场点状复发：疫情在核心市场点状复发（例如2021.8月及22年二季度江苏疫情），将对区域酒企短期放量有显著压制。

2）信用收紧程度超预期：次高端以上价位显著受益于宽信用，若信用收紧程度超预期，将导致次高端以上价位扩张速率放缓。

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锡焊机龙头，快克股份：业务多点开花，深耕山头客户显业绩弹性

一、专注锡焊二十年的设备龙头，主业稳定增长兼顾多元业务拓展

1、匠心独具立足锡焊，积极拓展百花齐放

快克股份初创于 1993 年，专注精密焊接二十余年，先后经历了四次业务发展演变。

1998-2002 年是公司的初创阶段， 快克设备厂生产的通用焊接设备兼具高精度和高良品率，实现了通用型机器对高熟练度工种的替代，是国产电子装联 设备实现进口替代的引领者；

2003-2009 年是公司的积累阶段，在原来的通用焊接设备的基础上公司又接连自主研发 了解焊工具、烟雾过滤等焊接配套设备，顺应无铅焊接的行业发展趋势完成了由单一焊接设备向锡焊装联大品类智能 设备的过渡；

2010 年~2016 年是公司的快速发展阶段，公司不断拓展产品线，从电装设备生产商成长为精密电子组 装&微组装综合解决方案提供商，并积累了如苹果、歌尔、比亚迪、罗技等优质客户资源，形成了直销与经销相结合 的优良销售模式，并被认定为中国智能制造百强企业、专精特新“小巨人“及隐形冠军企业；

2017 年至今，公司上市后 致力于智能制造升级，焊接方面拓展了激光焊、选择焊等设备，此外在 3C 电子、通信、汽车电子等零部件封装领域 拓展产品品类，并扩大整线设备销售比重，正逐渐从锡焊设备龙头转型为电子、半导体整线装联设备龙头。

公司以锡焊为核心技术平台，一方面打造了锡焊智能设备大家族，涵阔了通用焊接、激光焊接、选择性波峰焊、激光 焊接、热压焊接等多种现代流行焊接技术，能够提供自动化焊接设备、BGA 返修设备、自动搪锡设备等，实现焊接 作业流程的智能化，并广泛应用于 3C 电子、5G 通信和汽车电子等行业；

另一方面公司积极进行横向拓展，在运动 控制、机器视觉算法、激光应用等关键技术领域持续突破，自主研发了高速点胶机、机器视觉焊点检测设备等多品类 高技术智能设备，能够覆盖 SMT 作业流程中点、贴、固、插、焊、测的大多数环节，为精密电子组装&微组装提供 一站式智能解决方案。

除此之外，公司积极布局微组装半导体封装产品线和上游激光打标领域，成立了日本快克并收 购了苏州恩欧西智能科技有限公司 85%的股份，完成对激光雕刻空白领域的补充。

公司股权结构清晰，拓展方向明确。

公司的实际控制人为戚国强、金春夫妇，两人通过苏州市富韵投资有限公司等间 接或直接持有共 64.65%的股权，股权结构较为集中。

戚国强 80 年代末进入电子装联工具行业，拥有三十多年的从 业经验，自公司初创起就一直把关公司的生产秩序和发展方向，具备优良的技术背景和深厚的管理经验，带领公司树 立了显著的品牌效应。

恩欧西在激光打标和激光切割领域有工艺优势和技术积淀，并逐渐发力 IC 芯片封装领域，收 购恩欧西不仅可以与公司的激光焊接形成技术优势互补，集齐激光行业的“三驾马车“，与相关智能设备形成协同效应， 加强柔性电子装联成套能力，增加客户粘性，还可以帮助公司切入半导体微组装领域，打开业绩的上升空间。

除此之 外，公司还参与了新潮集团主导设立的投资基金，利用新潮集团在半套体领域的资源优势加快相关封装技术的研发， 为未来半导体未组装领域的业务打下良好基础。

两次股权激励，强化核心技术人才的向心力，同时体现快克的业绩增长信心。

公司上市以来有过两次股权激励，第一 次发布于 2017 年，向核心骨干人员共计 100 人授予 255 万股，占当时总股本的 2.1%；第二次发布于 2021 年，向 公司部分高管和 175 位核心技术骨干人员授予限制性股票 313 万股、股票期权 227 万份，占总股本的 2.84%。

需要 注意的是，公司 2020 年共有 313 名技术人员，也即本次股权激励计划几乎覆盖超过 50%的公司技术人员，也体现了 公司对技术研发的重视。

本次股权激励的解锁条件分别为以 2020 年营业收入为基础，2021 年营收增长率不低于 25% （已经达成），2022 年、2023 年营收增长率不低于 56.5%和 88%。

2、三条主线逐渐清晰，业务增长换挡提速

经过三个阶段的业务变革，公司作为锡焊行业的隐形冠军不断拓展业务边际，形成了三条清晰的业务主线。

精密焊接主线稳增长，技术研发先行，产品积累丰厚。随着智能手机、智能穿戴设备、通讯设备等电子产品微型化、 轻薄化、集成化趋势日益明显，产品内部空间寸土寸金，对焊接的精密性提出更高的要求。

公司立足锡焊技术，一方 面在激光焊、热压焊、选择焊等流行工艺有应用经验和产品储备，且产品拥有稳定的客户订单，供应给 3C 电子、5G 通讯和汽车电子等行业的知名龙头；另一方面针对焊点 AOI 检测进行了深度研发，将视觉模型与焊接工艺融合，拥有 自己独特的机器视觉算法库，结合运动控制和人工智能解决精密 PCB、FCP 焊后检测的难题。

精密电子组装&微组装主线供增量，成套设备提供能力明显增强。

除了焊点检测 AOI 设备之外，公司还不断加强对 SMT 产线其他环节的设备进行开发，在 2021 年上半年自主研发的 P&P 精密贴装设备得到了客户认可并取得大量订单，截止目前，公司拥有激光打标设备、高速精密点胶设备、自动搪锡设备、热压贴合设备、智能焊接设备、焊后 AOI 检测设备等精密组装产线的核心设备，还拥有螺丝锁付、烟雾过滤、静电防护等配套设施，既能够提供单个设备， 又能够提供整线成套设备，实现一站式自动化解决方案。

除了 SMT 产线，公司还具备毫米波雷达智能组装生产线、 滤波器智能组装生产线以及新能源汽车 PTC 智能组装生产线，柔性电子装联成套供应能力凸显。

微组装半导体封测主线博成长，收购与自研并举打开未来上升空间。公司加码半导体封装检测领域，借助收购恩欧西 切入半导体赛道，融合激光技术应用，整合半导体领域客户资源，为公司半导体封测技术研发奠定基础。

快克加大科 研投入，成立了日本快克作为半导体设备研发中心，自主研发的用于大功率器件 IGBT/芯片封装的纳米银烧结技术和 真空固晶焊项目均已进入工艺验证阶段，半导体业务线有望为公司业绩打开上升空间，成为公司未来又一业务支柱。

公司业绩成长由低速向高速切换，毛利率中枢维持较高水平。

2016-2020 年，公司营收和归母净利润维持稳健增长， 营业总收入 CAGR 为 16.95%，归母净利润 CAGR 为 14.49%，其中 2020 年归母近利润仅为 1.99%，为近年来最低 点。

主要系 2020 年公司收购恩欧西并进行了财务报表整合，子公司恩欧西 2020 年毛利润仅为 19.2%，拉低了公司 整体的利润增速，以及公司在半导体封装、精密焊接智能化装备等领域持续加大研发投入。

2021 年公司迎来了业绩 的爆发期，全年公司营收 7.81 亿元，实现归母净利润 2.67 亿元，分别同比增长 45.98%和 50.85%。

主要系一方面公 司转换客户政策，深耕头部客户，树立坚实的合作关系，大客户战略取得成功，另一方面公司多款产品和核心技术取 得关键性突破，机器视觉设备、摄像头模组激光焊接设备、激光打标设备等成功放量，推动业绩增速换挡。

2022 年 Q3 公司实现营收 6.63 亿元，同比增长 17.82%，实现归母净利润 2.21 亿元，同比增长 0.3%，销售毛利率同比变化 不大，但销售净利率下滑明显，这主要归因于业务的快速拓展，销售费用、研发费用率快速上升，尤其是研发费用率 同比 21Q3 提高了 5.71pct。伴随公司新拓展的业务陆续落地，费用率也有望回归正常水平。

公司近五年毛利率保持在 55%上下，在同行业可比公司之内属于第一梯队水平。

业务拆分来看，智能锡焊台等小型 设备技术成熟，原材料成本控制在较低水平，且主要的耗材烙铁头公司可以自产自用自销，毛利率一直维持在 46% 左右；

公司近两年新增了 P&P 设备、焊点 AOI 检测设备等，其中 AOI 检测设备的重要零部件工业相机、光源、镜头 等技术壁垒高、国产化水平低，进口费用较为昂贵，自动化智能装备毛利率有所下降，但是公司自主研发了底层算法 库，并融合了自己的工艺专家系统和核心模组，整体毛利率维持在 53%以上，且自动化智能装备在营收中的占比不断 增加，由 16 年 41.79%增加值 20 年的 47.82%，是公司目前的重要支撑。

2021 年公司对业务做了重新划分，拆分为 精密焊接装联设备、视觉检测制程设备、智能制造成套设备、固晶键合封装设备。

2021 年公司销售毛利率达到历史 低点，但依然也有 51.64%，2022Q3 公司销售毛利率有所回升，达到 52.80%。

公司管理励精图治，三费费率稳中有降，22 年受业务拓展影响，费用率呈上升趋势。

公司 2016~2020 年主要的费用 率基本保持稳定。2021 年后公司着力拓宽业务渠道，因此管理费用率、研发费用率有明显上升。销售费用率上升幅 度相对较小，主要归因于公司近年深化了大客户战略，客户集中度有所提升，减少了拓宽客户的资源损耗。

从业务构成来看，公司产品结构持续升级，且更加多元化。2016~2020 年公司智能锡焊台等小型设备的比重逐渐下 滑，而专用工业机器人及自动化智能装备板块的收入比重持续提升，从 2016 年的 42%提高到 2020 年的 47.8%。

2021 年公司重新划分收入后，焊接装联设备的收入占比下滑到了 80%，而这内部还包括锡焊、点胶、螺丝锁付等设备，公 司已经逐渐从烙铁锡焊设备的供应商成长为电子、半导体后道装联+检测的解决方案供应商。

三、深耕山头客户，与龙头共舞

1、深耕龙头客户增强业绩弹性，前瞻性布局积累成功经验

快克在 2020 年报中正式提出要在 2021 年深入推进大客户战略。

从公司历年的客户集中度来看，前五大客户的收入 占比整体而言持续提升，2021 年前五大客户的占比提高到 27.4%。

在客户越发集中的背后，也离不开快克在苹果设 备供应链中的拓展。相比苹果的其他供应商的前五大客户占比，如科瑞技术（57.3%）、华兴源创（46.7%）、蓝思 科技（80.6%）等，表明快克的客户结构仍有进一步集中的可能性。

大客户战略放大了公司业绩与整个行业之间的相关系数。

围绕大客户的需求进行产品迭代和工艺研发会使公司的收入 结构较为集中，业务支点偏向大客户所在的行业，当整个行业的增速趋缓或激增时，业绩受到的杠杆效应也更强。

以 快克所在的电子信息制造业行业为例，选取科瑞技术、博众精工、赛腾股份为参照，三者与快克的业务重合度较高， 均为智能装备制造，且苹果及相关供应链公司在三者中的营收占比常年超过 40%，具有较强的可比性。

2016-2017 年，电子信息制造业增加值增速和固定投资增速快速上涨，分别提升了 3.8%和 10.5%，作为消费电子智 能设备制造产业中采取大客户战略的科瑞技术、博众精工、赛腾股份营收均实现了爆发式增长，科瑞技术和赛腾股份 2017 年的营收增速相较于 2016 年提升了 23.2%和 87.07%，博众精工 2017 年总营收也实现了 28.45%的增长。而快克此时尚未实施深耕龙头客户战略，受到的行业杠杆效应较小，营收增速保持平稳。

2017-2020 年，电子行业增长趋势放缓，增加值趋势从 2017 年的 13.8%下降到 2020 年的 7.7%，而对设备厂商影响 更大的固定资产投资增速下滑更为严重，从 25.3%下降到 12.5%，对于营收结构“偏重”的厂商来说，业绩短期承压是 不可避免的。

科瑞、博众、赛腾的营收增速均有不同程度的下滑，在 2019 年纷纷创下近几年的增速低点，甚至是负 增长。

快克在这个阶段依然维持不将鸡蛋放在同一个篮子里的做法，实现了风险分散，虽然业绩增速承压，但是变化 幅度相对较小。

2020-2021 年，受益于 5G 智能手机普及，可穿戴智能设备大幅放量，电子信息制造业整体回暖。在这个阶段公司转 换客户策略，将合作了 4-5 年的苹果及其供应链公司（主要是苹果和歌尔声学）作为战略性合作目标和第一客户，实 施了大客户战略。

与 2019-2020 年时其他三家公司业绩反弹力度较大而快克业绩反弹力度较小的情况不同，公司在 2021 年整体营收增速达到 46%，同比增加了 39.92%，业绩弹性明显增强。

所以，叠加上述对于苹果的消费电子龙头地位和创新大年的分析，我们认为大客户战略将会持续凸显公司的盈利能力， 成为业绩成长的催化剂，而能否与大客户形成深入的合作关系、稳定获取订单、加快新品和先进工艺研发是消除大客 户战略潜在负面影响的重要因素。

大客户战略作为公司新的发展主线，除了赋予公司更大的业绩弹性之外，还有另外三方面的作用途径：

一是完善公司产品体系，与行业龙头合作不仅能依托客户庞大的市场份额获得大量的订单，形成对业绩的短期支撑， 还可以更加敏锐地捕捉行业前沿变化，进行前瞻性的产品布局和研发投入。公司围绕大客户对于精密电子组装&微组 装的要求，积淀了摄像头模组激光焊接设备、智能穿戴激光焊接设备、高速点胶设备以及焊点 AOI 设备，并取得批量 订单，柔性电子装联成套自动化能力进一步加强。

二是积累可复制成功业务，由于大客户作为行业标杆对于产品的要求更高，公司在针对大客户需求提供设备时，不仅 能累积先进技术的研发经验，在工艺验证中不断完善，还可以将稳定在大客户生产环节中获得订单的产品向其他品牌 进行移植，打响自己品牌响应的同时不断扩大规模。

公司为国际一线品牌提供的焊点 AOI 设备将焊接工艺与视觉模型 深度融合，在运动控制、软件算法等技术方面积累了丰富经验。

三是增强客户粘性，公司借助焊接设备在大客户生产环节中的优异表现拿到其他产品订单，在智能手机穿戴产品的 FATP 环节获取订单，在并为其 TV 组件工厂成功开发并交付 P&P 精密贴装设备，获得客户高度评价，从而形成正向循环，有望进一步深化合作，将业务继续拓展到其他工艺设备和自动化装备。

2、苹果创新大年，设备厂商迎来确定性受益

考虑到苹果依然是公司头号客户，我们认为 2022 年尽管智能手机出货量可能下滑，但可穿戴设备、AR+VR 产品将 大幅放量并带来产能投资，牵动设备需求。

根据苹果财报，FY2021 公司的服务业务和可穿戴智能设备等硬件占比分 别提升至 19%和 10%，2022Q1 两者分别是 15.7%和 11.9%，成为除 Iphone 之外的第二大和第三大业绩支撑。

Iphone 方面，由于其他品牌的中低端 5G 手机冲击市场以及疫情导致的供应链紧张问题，Iphone 在全球的出货量占 比近两年有所下降，但是苹果强大的供应链管理体系和 Iphone13 的发布使得 2021 年市场份额整体呈现上升趋势， 出货量超过三星重回榜首，占全球份额的 22%。

此外，从智能手机销售额的层面，苹果更是占据绝对的领导地位，其 销售额市占率从 2019 年以来持续提高，2021 年达到 47%的全球份额。说明市场对 Iphone 需求依旧强劲，Iphone 系列有望继续保持对其他智能手机的领先。

TWS 方面，2021 年 Airpods 出货量为 9300 万部，同比下降 7%，主要系 airpods3 发布时间推迟到 21 年 10 月份以 及其他音频设备厂商和智能手机厂商竞争激烈，2021Q4 随着新品 Airpods 的发布，TWS 市场增长挽回颓势突破两位 数。

Airpods 占据了 32%的市场份额，仍是 TWS 市场的标杆产品和出货量大头。

可穿戴智能设备方面，2021 年苹果的 watch 系列以 20%的全球出货量独占鳌头，同比增长率 11.8%，主要客户集中 在美国和西欧，且 watch 系列产品更新迭代稳定，将继续发挥带头作用，竞争力较强。

根据 IDC 发布的报告，预计 2022 年中国可穿戴设备市场出货量将达到 1.6 亿台，同比增长 18.5%，其中耳戴设备出货量预计将同比增长 25.3%， 依然是占比最大且增长最快的细分产品。

平板电脑与 PC 方面，iPad2021 年出货量逆势上扬，达 6100 万台，同比增长 4%，市占率 39%是第二名三星的两倍，在未来平板电脑呈现下滑趋势的背景下有望继续稳健增长。

Mac 系列稳居全球个人电脑市场第四位，2022 年 Q1 出 货 742.3 万台，同比增长 8%，市占率 9.3%。 回顾苹果历史创新周期，自动化设备厂商显著受益于设计创新带来的设备更新。

苹果上一个大的历史周期要追溯到 2017 年 9 月 Iphone X 的发布，随后接连发布的 Airpods2、Airpods pro、全面屏 Ipad Pro 至今仍是热销产品并带领 了 3C 电子厂商进行外观革命的风潮。

Iphone X 的外观与以往机型有较大差别，采取了刘海屏、Face ID、玻璃机身、 竖向排列摄像头、椭圆过渡边框并弃用了 Home 键，在当时属于独树一帜，也因此苹果需要供应链上游的零部件厂商 和组装检测厂商针对全新的设计采购能够适应需求的自动化生产设备和自动化检测设备，以满足市场对新品出货量的 需求。

苹果创新对于设备厂商和零部件供应商的作用途径不同。零部件供应商对于产品创新所能带来的销量增量更为敏感， 而智能设备厂商受益以设计创新导致的设备更新需求为主，以销量增加带来的产线增加为辅。

以检测设备龙头科瑞技 术为例，得益于新设计带来的设备更新需求，其 2017 年对苹果直接收入高达 10.76 亿元，总收入占比为 58.74%， 无论是绝对值还是收入占比均是近 6 年最高水平。

而 2018-2020 年，由于 Iphone 新品外观变化均较小，科瑞技术对 苹果直接收入快速回落。反观盖板玻璃零部件供应商蓝思科技，其 2017 年对苹果直接收入大幅提升后并未产生明显 回落，而是保持在高位区间内并有进一步提高的趋势，整体中枢上移，主要系 Iphone X 后的几款智能手机虽然创新 幅度较小，但是由于差异价格策略和 5G 型号的推出，出货量依然水涨船高。

此外，蓝思科技与苹果合作进一步深化， 从零部件切入组装领域也是收入变化的重要原因。

由此可见，苹果创新大年对智能设备厂商业绩会产生直接的正向影 响，而后续是否能维持业绩或获得新的加速度则重点取决于公司与苹果的合作深度和能否借助原有业务切入其他领域 获取更多的订单。

四、 盈利预测与估值分析

我们首先预测公司各业务的收入增长：

公司精密焊接装联设备是公司传统业务，根据我们上文对电子装联用焊接设备的销售量预测，我们认为快克作为业内 龙头且绑定下游苹果等大客户，增速将领先于行业（在 2016~2020 行业复合增速约为 12%，而公司营收的复合增长 率为 17%）。

预计 2022/23/24 年焊接装联设备的收入增速分别为 19%/20%/15%。毛利率参考 2020 和 2021 数据， 分别为 54.4%和 54.6%，考虑到公司开始发力热压焊、选择性波峰焊、激光钎焊等更高价值量的领域，后续三年我们 预计毛利率分别为 55%/55.5%/56%。

视觉检测制程设备是公司在 2020 年新开拓的产品品类，2021 年主要销售专机，并在 22 年初完成标机出货，因此 22、 23 年是快速放量的年份。

考虑到快克当前 AOI 设备的收入基数较低，且核心客户的需求驱动+深度学习标机在 SMT/PCBA 环节具有更强竞争力，未来公司该业务收入增长将领先行业。

预计 2022/23/24 年焊接装联设备的收 入增速分别为 28.7%/51.7%/42.8%，对应毛利率为 40%/39%/38%。

固晶键合封装设备当前已有小批量出货，考虑公司 2021 基数较低，仅不到 300 万收入，且产品序列仍在不断扩充中，因此后续数年增速将极为可观，预计 2022/23/24 年焊接装联设备的收入增速分别为 300%/300%/150%，对应毛利率 为 50%。

最后，智能制造成套设备是快克对下游大客户的整线化解决方案，包括 ECU 自动生产线、PTC 自动生产线和毫米波 雷达自动生产线等，这类产品非标属性强，单个订单对当年收入影响较大。

考虑到行业设备整线化有利于下游大客户 减少沟通和维护成本，未来该类业务将保持中速增长。预计 2022/23/24 年智能制造成套设备的收入增速分别为 40%/35%/20%，预计毛利率分别为 35%/34%/33%。

最后，综合上述收入和成本情况，我们预计未来三年公司营业收入增长率为 22.8%/28.4%/24.3%，未来三年归母净 利润分别为 2.91 亿元/3.88 元/4.79 亿元，同比增长率为 9%/33%/24%。

我们对公司分部估值，传统精密焊接设备业 务模式已经成熟，市场增长相对稳定，参考公司 2018~2020 年的 PE-Band，给予 2023 年 20 倍估值，对应的分部归 母净利润为 3.08 亿元；视觉检测、半导体封装和整线化供应均为新的业务模式，参考可比公司矩子科技（23 年 32 倍）、天准科技（23 年 26 倍）、新益昌（23 年 33 倍）的 wind 一致预测下的动态估值，考虑到快克的业务处于初 创期，增速更高，我们给予 2023 年 40~50 倍估值，对应的分部归母净利润为 0.80 亿元。

由此我们可得 2023 年合理 市值为 93.5~101.5 亿元，当前仅为 69.2 亿元，仍有 35.1%~46.6%的估值上涨空间。

五、 风险提示

1、新业务拓展不及预期：公司在传统锡焊设备之外开拓了包括精密点胶、AOI 检测、螺丝锁付、毫米波雷达组装、 半导体封装设备，若新业务技术拓展遇到瓶颈，或下游客户验证不足，将有业绩兑现不佳的风险；

2、3C 景气度下滑：公司重要下游包括 3C、汽车电子。若下游景气度下滑，下游客户资本性支出下滑，公司订单可 能会下滑；

3、大客户推进不及预期：大客户战略是公司重要战略，若该战略后续推进不及预期，可能会丢失重要客户资源。

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制导控制领域龙头，北方导航：精确制导武器，中长期市场空间广阔

1.制导控制领域龙头，近年业绩改善明显

1.1.兵器集团核心保军单位，主业清晰

公司是历史悠久的导航控制企业，主营军用二、三、四级配套产品。北方导航前身是北京华北光学仪器厂（国营第218厂）,始建于1960年。

2000年 9 月实行军民分立，设立以电脑刺绣机为核心业务的“北方天鸟智能科技股份有限公司”，并于2003年 7 月上市。

2008年，“北方天鸟”通过向特定对象华北光学发行股份方式购买华北光学拥有的军品二、三、四级配套产品及军民两用技术产品，实现了军工资产整体上市，“北方天鸟”更名为“中兵光电”。

2012年 5 月，公司名称由“中兵光电”变更为“北方导航”。

2014年公司将“中兵矿业股权和刺绣机业务”与哈尔滨建成集团下属的北方专用车有限公司全部股权完成资产置换。

2022年公司将北方专用车剥离，进一步聚焦主业。

公司实控人为中国兵器工业集团，剥离北方专用车进一步专注主业。

2022年 3 月公司将持有的北方专用车 51%股权转让给航弹院，32.86%股权与导航集团持有的中兵航联 8.89%的股份进行置换，公司的控股子公司衡阳光电将其持有的北方专用车 16.14%股权转让给导航集团，交易完成后公司将不再持有北方专用车股权。北方专用车2021年亏损 2500 万元。剥离后公司进一步聚焦主业，同时减少了对上市公司业绩拖累。

北方导航上市公司以“导航控制和弹药信息化技术”为主，涵盖制导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制、电台及卫星通信、电连接器等产品和技术，主要客户为兵器集团。

公司网站披露的“公司概况”显示，北方导航的核心使命是坚持武器装备信息化发展方向，构建产研一体、专业鲜明、技术水平高的兵器集团导航与控制产品、环控产品、军民两用无人平台等高新技术产品的产业化基地以及军用通讯设备、军用电连接器科研生产基地；大力发展制导火箭武器系统，发展智能化弹药，支撑兵器集团弹药领域转型升级。

1.2.业绩增速显著改善，毛利率相对稳定

归母净利润持续保持高增长，增速显著高于营收。

公司近年来收入持续保持较高增速，从 2017 年的 19.56 亿元增至 2021 年的 39.92 亿元，CAGR 为 20%，2022 年前三季度实现收入 28.41 亿元，同比增长 19.23%。

归母净利润从 2017 年的 0.47 亿元增至 2021 年的 1.34 亿元，CAGR 为 30%，2022 年前三季度实现归母净利润 1.55 亿元，同比增长 80.80%，增速显著高于营收，公司盈利能力改善明显。

军品占比达 95%以上，剥离专用车预计毛利率将逐步改善。

公司产品以军民两用 产品为主，2021 年军品收入规模占到公司总收入的 94%。

根据公司 2022 年上半年业绩说明会，2022 年一季度即使合并了民品业务的北方专用车的收入，军品营收比重仍占到 90%以上。

2022 年 3 月末，北方专用车的股权工商变更已经全部完成，公司不再持有北方专用车股权，军品营收比重占到 95%以上。

公司毛利率稳中有降，从 2017 年 26.66%降至 2021 年的 20.65%，主要系专用车毛利率下降较多所致，专用车业务剥离后预计毛利率将逐步改善。

期间费用率稳步下降，研发投入稳步提升。

公司费用率逐年下降，期间费率（不含研发）从 2017 年的 14.13%下降至 2021 年的 12.32%。研发投入整体呈上升趋势，2017-2021 年期间，研发费用从 0.95 亿元增至了 1.98 亿元，研发费用率相对稳定，保持 5%左右水平。

1.3.推行期权激励计划，注入内生增长动力

期权激励计划制定增长目标，注入内生增长动力。

2020 年公司发布股票期权激励计划，向包括公司董事及高层管理人员、核心骨干人员在内的 108 人授予了 2959.22 万份股票期权，行权价格为每股 8.59 元，行权条件为以 2019 年营业收入均值为基数，2021-2023 年营业收入复合增长率分别不低于 10%、10.5%、11%，EOE 均不低于 11%，上述指标均不得低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平，EVA 优于兵器集团考核指标且ΔEVA>0。

激励计划利于深度绑定股东、管理层和员工利益，为公司中长期发展注入内生增长动力。

2.制导系统用于精确制导武器，中长期市场空间广阔

2.1.惯性导航技术优越，广泛用于制导武器

公司处于产业链中上游，下游为各类弹药总装厂。

惯性导航产业链上游主要包括电子元器件、惯性器件和其他参考信息设备；产业链中游主要包括信息采集处理模块、测量单元模块和卫星测姿模块，以及对各模块进行系统集成和软件设计等工作；产业链下游即需求端，包括了军用领域和民用领域的各大终端客户。

惯性导航系统是以测量角速度的陀螺仪和测量线加速度的加速度计为敏感元件，根据陀螺仪的输出建立导航坐标系，根据加速度计的输出并结合初始运动状态，推算出运载体的实时速度、位置和航向、姿态等导航参数的解算系统。

惯性导航不需要任何外来信息，也不向外辐射任何信息，仅依靠惯性导航系统本身就能在全天候条件下，在全球范围内和任何介质环境中自主地、隐蔽地实时进行三维定位和三维定向。

因此，与卫星导航技术相比较，惯性导航系统具有如下独特优势：隐蔽性好，不受外界电磁干扰的影响；可全天候、全球、全时间地工作于空中、地球表面乃至水下；能提供位置、速度、航向和姿态角等运载体完备的运行信息，产生的导航信息连续性好而且噪声低；数据更新率高、短期精度和稳定性好等。

陀螺仪、加速度计是惯性导航系统中的核心器件。

根据华经情报研究院，光纤陀螺仪目前是惯性技术研究领域的主流陀螺仪，早在 2005 年已占据国外中近程导弹、中程导弹、卫星等武器装备领域一半以上的用量。

加速度计是用来测量运载体线运动信息的器件，和陀螺仪共同构成惯导系统的核心器件导航计算机采集陀螺仪和加速度计信号，完成误差补偿、初始对准和导航解算，得到运载体在导航坐标系上的速度、位置和航向、姿态信息，并发送到运载体的制导控制系统；然后由制导控制系统结合卫星、图像、红外等信息完成综合解算、制导控制算法，生成舵机指令，实现精确制导。

在惯性导航系统中，陀螺仪用于测量运载体相对惯性空间的角速度，加速度计测量的是沿敏感轴方向上的比力，即载体相对于惯性空间的绝对加速度与引力加速度向量之差。

2.2.“远火”性价比高，需求量大

美国的霍尼韦尔（Honeywell）、诺格（NorthropGrumman）和法国的赛峰（SAFRAN）为全球惯性技术领域顶尖公司。

国内具备惯性传感器制造能力的企业主要有航天三十三所、航天电子、赛微电子等，多为军工企业，具备惯导系统制造能力的企业包括航天三十三所、航天电子、赛微电子、晨曦航空和星网宇达、北方导航、西安现代控制技术研究所、中国兵器工业导航与控制技术研究所等，民营企业多集中在中游惯导系统设计和制造上。

北方导航的产品可用于军品二三四级配套，主要客户为兵器集团。

火箭炮可实现大面积火力覆盖，我国已自主研制多款。

火箭炮具有在短时间之内对远距离的目标进行大面积突然大量火力输出的发射装置，在战场上能歼灭、压制有生力量和敌方武器装备，自从苏联推出世界上第一款现代意义上安装在汽车底盘上的 BM-13 型喀秋莎火箭炮之后，这类型武器就成为远程覆盖的强有力压制武器。

火箭炮性价比高，既能打得远、打得准，还能打得起。

根据《环球时报》报道，PCH191 是集远程压制、精确打击和信息化作战为一体的新型箱式制导火箭炮，可实现一次调炮、多点攻击。

PCH191 型箱式火箭炮最远射程 300 公里，同时 PCH191 型箱式火箭炮的使用成本只有导弹的三分之一，也就是解放军学者所说的“既能打得远、打得准，还能打得起”。

PCH-191 型“远火”一次性可安装十枚火箭弹，最大射程可达 300 公里。

根据《人民日报》旗下媒体平台“人民号”报道，PCH-191 型远程火箭炮可以一次性安装 8 枚 370 毫米火箭弹或者 10 枚 300 毫米火箭弹，300 毫米口径的火箭弹可以选择 BRC3/4 两款型号、BRE2 高爆弹型号和 BRE3 制导型号，其中 BRC3 可以使用配有 600 多枚子弹药的集束战斗部，射程为 70 公里。

BRC4 则可携带 400 多枚子弹药的战斗部，射程为 130 公里，BRE2 高爆弹型号和 BRE3 制导型号射程均为 130 公里。370 毫米口径的可以选择 BRE6 型号，BRE6 射程达到 220 公里。

除了 370 毫米口径和 300 毫米口径的火箭之外，PCH-191 型远程火箭炮还可以在每个箱体上安装一枚 750 毫米 BRE8 制导火箭，BRE8 出口版也被叫做火龙 480，最大射程可以达到 360 公里。

台岛地区实弹演习多型号常导火力突击，穿越台岛。

根据《人民日报》旗下媒体平台“人民号”报道，PCH-191 火箭炮几乎覆盖了 60 到 130KM、130 到 300KM 的不同范围目标，完美填补 PHL-03 式 130 公里和火箭军东风-11 战术弹道导弹射程 500 公里之间的火力空白。

目前，此款火箭炮已经配备中国人民解放军陆军，在 2022 年 8 月进行了实弹演习，并首次完成火力穿岛实弹射击。根据环球网报道，8 月 4 日，东部战区陆军多台新型远程箱式火箭炮在台湾海峡实施了远程火力实弹射击，对台湾海峡东部特定区域进行了精确打击；东部战区火箭军部队对台岛东部外海预定海域实施了多区域、多型号常导火力突击，导弹全部精准命中目标。

根据《环球时报》报道，军事专家宋忠平表示，我军远火既有惯性制导，也有卫星导航制导，是一款具备制导能力的火箭弹，打击精度堪比战役战术导弹。但相对于弹道导弹，远火的价格要低一些，相对而言具有性价比高的特点。

“在未来可能出现的对台军事行动中，远火将有效打击台军防御工事，为我军登岛扫除障碍，具有令人印象深刻的打击效果。”

根据新华社报道，国防大学孟祥青教授表示，8 月 4 日的演习反映出：

1.陆军远火系统射程可覆盖台湾全岛，我们想什么时候打就什么时候打，想怎么打就怎么打。

2.机动性非常强，能随时发射、随时停止。

3.远火系统性价比高，且结构简单，可以大批量快速生产；常导系统先进，打击精度也较高，对方拦不了也拦不住。

2.3.现代战争弹药需求明显增加，外贸出口贡献增量市场

火箭弹具备耗材属性，实战化训练将大幅增加用量。

根据《解放军报》报道称，实战化训练反映了军事训练的根本属性，是衡量国防和军队现代化的重要标志。

陆军大力开展跨区对抗训练，海军持续强化海上实际使用武器训练，空军大胆创新自由空战训练，火箭军不断深化导弹部队随时能战训练，战略支援部队探索制衡对手训练，联勤保障部队狠抓融入体系的支援保障训练。

火箭炮具备耗材属性，消耗加快拉动上游需求。

弹药用量惊人，现代战争弹药需求增加明显。美国《纽约时报》11 月 26 日援引一些专家的话报道称，当前军队的弹药消耗惊人。以前在阿富汗，北约部队可能一天发射 300 发炮弹，但现在军队每天可以发射数千发炮弹。报道还援引欧洲对外关系委员会防务专家卡米尔·格兰德的话说，“军队一天的弹药使用量相当于以前北约部队在阿富汗一个月的弹药用量甚至更多。”报道说，截至目前，北约成员国一共向提供了价值约 400 亿美元的武器装备，金额大约相当于法国的年度国防预算。有北约官员指出，一些较小的北约成员国已经耗尽了他们能提供的装备，北约 30 个成员国中有 20 个已是捉襟见肘。

中国多款“远火”已实现外贸出口，国际市场空间广阔。根据搜狐网报道，中国的多款火箭炮也已经实现外贸出口，例如 SR-5 型“远火”，目前已经代表全球火箭炮技术发展最高水平，并且早就已经销售至阿联酋、阿尔及利亚、巴林、老挝等5个国家。

柬埔寨快报 5 月 28 日报道称，柬埔寨陆军至少采购了 60 门 SH-1 型自行火炮和 12 门 AR-2 火箭炮。SH-1 型火炮系统可搭载 20 发炮弹，发射北方工业总公司生产的各型 155 毫米口径弹药或北约弹药。

该型火炮在发射火箭助推增程弹射程达到 53 公里，在发射 GP155 系列制导弹药时射程可达 35 公里以上，该型火炮此前出口给了、老挝、卢旺达等国。AR-2 式中国北方工业总公司针对国际市场研制的一种远程火箭炮系统，可以视作是我国 PHL-03 火箭炮的外贸版本。此前，该型火箭炮出口给了埃塞俄比亚等国，该型火箭炮也是东南亚当下最强大的远程炮兵力量。

3.中兵通信为国内军用通信装备重要供应商

3.1.兵器集团唯一军用通信设备生产单位，在超短波地空通信领域处于龙头

控股公司中兵通信（持股 48.44%）在超短波地空通信领域处于龙头，设备市占率达 60%。中兵通信是目前兵器工业集团唯一军用通信产品生产的企业。

公司产品的研发和生产方向为无线电通信设备。无线电依靠通信短波来传播，根据波长分为中长波通信设备、短波通信设备、超短波通信设备，以及卫星通信设备。

公司目前的主营业务产品包括超短波通信设备、卫星通信设备、弹载数据链。

公司产品广泛应用于我国陆军、海军、空军、火箭军、战略支援部队等各军种以及航空、航天、航海等领域，目前公司产品已正式列装部队。

据公司官网，公司在军用超短波地空通信领域处于国内领导地位，多款超短波通信设备已成为国内地空通信的重要装备，市场占有率达 60%左右。

业绩方面，2017-2021 年公司营收由 4.41 亿元增至 6.27 亿元，呈波动上升趋势，年化复合增速 9.2%。

2019 年受到国家军改政策影响，订单有所下滑；但 2020 年受卫星通信设备军品订单需求回升的影响，营收同比增长 31.36%至 5.92 亿元。

公司利润整体较稳定，2020 年因处置资产增加 5507.4 万元非经常性收益，使得 2021 年利润呈较大下滑。

2022 年上半年，公司实现营收 1.40 亿元（同比-32.05%），归母净利 1,726.21 万元（同比-26.75%），主要原因系因疫情影响，部分订货合同签订时间延后。考虑到公司产品生产交付集中于第四季度，看好全年业绩有较好修复。

拆分各项业务来看，超短波通信设备和卫星通信设备是公司主要收入和利润来源。

2020/2021H1，超短波通信设备分别实现营收 2.53/1.16 亿元，占整体营收比重分别 43.30%/57.06%；卫星通信设备分别实现营收 2.76/0.77 亿元，占整体营收比重分别 47.25%/37.82%，近几年比例提升明显，主要由于公司应军方客户需求不断推出新产品。

弹载数据链业务是公司于 2020 年开始销售的新型产品，系为满足某客户武器弹药智能化的需求而研制的产品，占整体营收比重约 2%。

毛利率方面，公司产品价格主要受军方审定价格因素影响，同型号产品，其价格因客户定制化需求产生较大差异，相同规格产品价格稳定，公司综合毛利率在 35%-50%之间波动，22H1 毛利率 48.94%（同比+11.11pcts），或因交付产品结构有所变化影响。

根据中兵通信公开发行说明书，2018-2021H1，超短波通信设备的毛利率总体稳定，21H1 毛利率 50.56%；卫星通信设备因不同型号集中交付时间不同，毛利率波动较大，毛利率分别为
32.15%/45.57%/25.41%/14.97%。弹载数据链业务 2020-2021H1 毛利率分别为 31.80%/41.02%。

3.2.军用无线通信发展前景巨大

军事通信技术是军队实施通信保障的技术，是军事体系对抗的重要工具。军用通信是为军事目的而综合运用各种通信手段进行的信息传递活动。

军用通信系统为通信系统中的子类别，其具备一般通信系统的所有特征，对信息保真度及保密性指标上明显高于一般通信系统。根据信号传输环节不同，军用通信系统通道加（解）密位于信号处理和载波电路之间，信源加（解）密位于信源（宿）与信号处理之间。

无线通信是战术通信的主要手段。根据不同等级的需求，军事通信可分为战略通信，战役通信和战术通信。

战略通信一般以有线通信为主，卫星等长距离无线通信为辅，战役战术通信则以短波微波等无线通信为主，其他通信手段为辅。

无线通信具备布局灵活，机动性好，覆盖地域广的特点，对于军队移动载具如坦克装甲车，导弹发射车和军机来说，无线通信是唯一的通信手段。

信息战是未来战争主要形式之一，军用通信系统建设迫在眉睫。

随着新技术的不断迭代，新武器装备的逐步更新，信息技术的作用也日渐显先，重要性日渐增高，信息战也成为了目前战争的主要形式之一。

信息战强调信息控制权的争夺，最终演变为战场空间把控的作战优势，未来信息战将以 C4ISR 为核心进行展开。虽然我军逐步建立了较为完善的系统，并实现了无线通信由单机通信到无线网络化通信，模拟化到数字化、窄带化到宽带化的转变，但较美军完整的 C4ISR 通信体系仍有较大差距，在实时传输、视频清晰程度及精准度上存在较大上升空间。

目前，我军宽带移动通信系统的建设刚刚起步，各军兵种的试点建设方兴未艾，系统建设的推进及军用装备的加速配套迫在眉睫。

国防信息化趋势拉动市场需求。

我国军队刚进入信息化四阶段第二阶段，对标美军信息化第三阶段，行业仍然有很强增长空间。以卫星通信为例，美国及北约军事卫星承担约 85%的军用通信量，我军则不足 5%。民用已经进入 4G/5G 时代，我军军用通信仍以 2G 窄带通信为主。

在军改完成后，为全面提升部队作战能力，精准传递指令，分享作战信息，军工通信对图像音频视频等大流量传输产生更高需求，军用通信系统更新换代迫在眉睫。

据观研天下预测，2025 年，我国国防信息化开支将达到 2513亿元，2015-2025年复合增长率为11.6%，占2025年国防装备费用（6284亿元）的 40%。

3.3.公司行业地位巩固，拓展弹载数据链打造新增长点

公司在军用通信领域深耕多年，技术、经验积累丰富，行业地位稳固。在超短波通信设备领域，公司处于国内领先地位。

根据中国人民解放军空军某局的相关文件，公司产品某型对空电台占空军对空台总数超过 58%，分配覆盖占空军四个军区和空降兵及空直航空兵部队。目前，公司多款超短波通信设备已成为国内地空通信的重要装备。

在卫星通信设备领域，公司研制出我军第一款 UHF 频段卫星通信机载站、第一款 Ka/Ku 双频段卫星通信机载站等通信装备，是国内重要军用卫星通信设备生产商。

公司在调制解调设计、软件无线电设计、信道设计、频率合成器设计方面掌握了成熟的技术，有望持续巩固行业优势地位，持续受益于国防信息化推进。

兵器集团唯一军用通信设备生产单位，渠道、资质优势显著。

由于军工行业涉及国防安全和保密，技术含量高，采用特殊的质量标准，国家对承制单位实行严格生产资格许可管理制度，因此，市场进入门槛较高。

我国军用通信设备市场参与者不多，同时各参与者又在不同的细分市场分别具有较强的竞争优势。

公司是兵器集团下属唯一军用通信设备供应商，渠道优势显著。同时，对于定型产品，在军用通信装备的寿命周期内，军方将对其进行持续采购，并依靠公司进行维护保障；对于后续改进型产品，军方也将主要依靠公司进行研制和生产，因此公司向军方销售会持续和稳定，有望在一定时间内保持相对优势地位。

拓展弹载数据链，打造新增长点。

为满足某客户武器弹药智能化的需求，公司于 2020 年推出弹载数据链产品，其是基于多种型号的激光末制导火箭弹、巡飞弹、制导炸弹等开发出的某波段弹载通信设备，主要实现弹地通信和弹群与地面的组网通信，弹载数据链采用时分双工通信，能够安装在弹载一体化机中，实现单一目标弹和地面的点对点通信或多目标弹与地面的组网通信。

公司已承担该客户多个数据链产品型号研制任务和多个预研项目，双方建立了长期、稳定的战略协作伙伴关系。尽管目前该类型产品占营收比重较小，我们认为，一方面，该型产品或将跟随下游弹药需求快速增长而增长；另一方面，公司有望依托客户在智能弹药领域的总体优势，持续拓展市场。

4.中兵航联为军用电连接器定点企业，受益军用需求稳增

4.1.军用电连接器定点骨干企业，年产能百万套

控股公司中兵航联（持股51.95%）为军用电连接器定点骨干企业，具备年产100 万套连接器的生产能力。

公司前身为泰兴市航联电连接器有限公司，创建于 1998 年 1 月，2010 年 1 月与北方导航成功合作，并入上市公司控股范畴；2015 年 12 月新引进 3 家战略投资单位，2016 年 11 月实施股改，并更名为中兵航联科技股份有限公司；2017 年 3 月公司获准在“新三板”挂牌上市。

公司产品包括电连接器、光连接器、线束组件及电子装联产品、军民用传感器、新能源产品等。电连接器产品种类齐全，共有 5800 多个品种规格，99%以上达到国家军标和行业军标的要求，具备年产 100 万套连接器的生产能力。

业绩方面，2017-2021 年公司营收由 1.65 亿元增至 3.66 亿元，呈稳健增长态势，年化复合增速 22.0%，主要由于下游需求释放叠加公司持续开拓市场、市占率有所提升。

利润方面，2017-2021 年公司归母净利由 0.25 亿元波动上升至 0.50 亿元，年化复合增速 18.9%，2018 年同比微降主要由于成本增加叠加销售费用增加等原因；2019 年同比增长 60.41%则部分得益于公司内部生产提质增效。

2022 年上半年，公司实现营收 1.60 亿元（同比-13.89%），归母净利 1973.17 万元（同比-18.11%），或由于疫情对公司生产交付造成一定影响。

公司两大主业营收占比较为稳定，电连接器营收占比约 80%-85%，线束占比约 15%-20%。由于线束主要用于连接器和设备之间、连接器和连接器之间的连接，因而整体规模随电连接器规模增长。

毛利率方面，公司近三年综合毛利率在 48-51%之间波动，稳定保持高位。2021 年，电连接器、线束业务毛利率分别为 55.32%、35%，同比分别+1.63pcts、-4.42pcts。

4.2.电连接器为最基础元件，下游应用广泛

电连接器是构成一个完整电子系统所必须的基础元件，广泛应用于航空、航天、通信、舰船、兵器、铁路、机床、汽车、医疗器械等领域。

连接器通常是指是使导体（线）与适当的配对元件连接，实现电流或信号接通和断开的机电元件，在器件与组件、组件与机构、系统与子系统之间起着电气连接和信号传递作用的器件。任何设备中凡是涉及传输的地方都会用到连接器。

连接器作为各类设备必须的存在，其需求量随设备数量和信息化、电气化程度稳步提升。

近年来全球连接器市场规模持续增长，根据 Bishop&Associate，从 2010 年 452 亿美元增长到 2019 年 724 亿美元，CAGR 为 5.37%。

随着世界制造业向中国大陆转移，全球连接器的生产重心也同步向中国大陆转移，中国已经成为世界上最大的连接器生产基地，连接器市场规模逐年扩大，2010-2019 年我国连接器市场规模 CAGR 为 8.24%，2019 年国内规模约 221 亿美元，约占全球市场份额 31%，2020 年占全球份额约 32.2%。

中国连接器行业增速远高于全球，已成为全球第一大连接器消费市场。根据 Bishop&Associate 预测，至 2023 年，全球以及我国的连接器市场将分别超过 900 亿美元和 300 亿美元。根据锐观咨询预计 2020 年国内军用连接器市场规模达 124.36 亿元。

公司是国内规模较大的同时具备电连接器研制和生产能力的专业化企业，在产品和技术上具有一定优势，在滤波电连接器、差分电连接器、脱落连接器、光纤电连接器及特种连接器等连接器产品的研制和生产方面具有绝对优势。

公司拥有一大批达到国家军用标准并可替代进口的产品和达到行业军标要求的产品。

公司自行研制的电连接器掌握了小型化、高密度技术、密封技术、浮动技术、防误插技术等技术难点，并在传统技术运用基础上，结合实际情况与客户需求，衍生出更加高规格的电连接器产品，我们预计公司将持续受益于国内军用电连接器需求稳增。

5.报告总结

北方导航官网披露的“公司概况”显示，北方导航的核心使命是坚持武器装备信息化发展方向，构建产研一体、专业鲜明、技术水平高的兵器集团导航与控制产品、环控产品、军民两用无人平台等高新技术产品的产业化基地以及军用通讯设备、军用电连接器科研生产基地；大力发展制导火箭武器系统，发展智能化弹药，支撑兵器集团弹药领域转型升级。

我们对公司做出如下业绩拆分：

收入方面：

1）本部主要产品为导航控制系统等，过去三年业绩增速较快，我们预计“十四五”后三年下游应用领域保持较高需求，预计 2022-2024 年营收增速分别为 40%、30%、30%；

2）子公司中兵通信军在超短波地空通信领域处于龙头，设备市占率达 60%，今年受疫情影响较为严重，预计后续保持稳定增长，预计 2022-2024 年营收增速分别为-10%、25%、25%；

3）中兵航联为军用电连接器定点骨干企业，电连接器是最上游标准元器件，下游应用广泛，判断公司将跟随行业β增长，预计 2022-2024 年营收增速分别为 0%、15%、15%。

4）专用车业务今年已剥离，不再贡献收入；

5）其他业务包含衡阳光电电子控制箱等业务，预计未来三年增速分别为 20%、20%、15%。

因此，我们预计2022-2024年公司整体营收增速分别为20.4%、27.8%、27.7%。

毛利率方面：我们预计随规模扩大，生产经营效率提高，本部毛利率有望持续提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 13.5%、14.5%、15.0%；预计 2022-2024 年中兵通信毛利率分别为 40%、40.5%、40.5%；中兵航联毛利率保持 52%；其他业务毛利率保持39%。因此，预计2022-2024年公司综合毛利率分别为20.8%、21.2%、21.2%。

我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 48.07/61.41/78.42 亿元，同比增长 20.4%/27.8%/27.7%，归母净利润 2.26/3.02/4.08 亿元，同比增长 69.5%/33.6%/34.8%，EPS 为 0.15/0.20/0.27 元，对应 2022 年 12 月 6 日 10.47 元/股收盘价，PE 分别为 69/52/38 倍。

6.风险提示

1、“十四五”装备更新存在不及预期的风险：军品采购存在波动性，下游下单节奏、交付节奏较难把控，存在需求不及预期的风险。

2、疫情影响生产交付的风险：疫情常态化防控对供应链的保障供应、生产组织的科学均衡、产品质量的稳定性造成的挑战加大，可能对全面保供、精准保供交付产生一定影响。

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国产超声波设备龙头，骄成超声：用技术平台，助力复合集流体量产

1 公司介绍：国产超声波设备龙头，深耕技术型平台化能力

1.1 基本概况：专注超声波技术，深化平台型能力

公司为超声波设备以及自动化解决方案供应商。

公司是专业提供超声波设备以及自动化解决方案的供应商，主要从事超声波焊接、裁切设备和配件的研发、设计、生产与销售，并提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案。

公司为国家高新技术企业、上海市“专精特新”企业、上海市科技小巨人企业、上海市专利工作试点企业、上海市闵行区区级研发机构和闵行区企业技术中心。

以超声波技术为核心不断拓展应用领域，已成为技术平台型企业。公司通过自身的超声波技术平台，依靠以超声波技术为核心的基础研发技术和创新技术，拥有向不同行业应用拓展的能力，可根据下游不同行业的需求开发出满足应用要求的各类超声波设备和配件。

公司产品主要应用于新能源动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等领域。

公司以超声波裁切设备起家，逐渐拓展新能源动力电池领域业务。

公司成立于 2007 年，以超声波裁切行业为切入点，产品重点服务于橡胶轮胎裁切领域。

随着技术的积累和业务的拓宽，2016 年，公司开始为新能源动力电池行业客户提供新能源汽车动力电池超声波焊接设备。同年，公司设立子公司青岛奥博，开始为客户提供动力电池各类自动化系统。

2017 年至今，公司在动力电池超声波焊接设备领域不断突破创新，公司自主研发的超声波滚焊机、超声波楔杆焊机等焊接设备，已广泛运用在下游动力电池企业生产线上。

2020 年以来，公司将业务拓展至无纺布、线束、半导体等新行业、新领域。

2021 年，公司研发的超声波线束焊接设备、IGBT 端子超声波焊接机已获得下游客户订单，成功将超声波焊接设备拓展到线束、半导体等领域。

超声波焊接技术可广泛应用在军事、医疗、工业等领域。

超声波是一种频率高于 20kHz 的声波。超声波方向性好，反射能力强，易于获得较集中的声能。超声波技术一般包括功率超声和检测超声，其中功率超声技术是以物理、机械振动、电 子材料等学科为基础，通过超声波能量使物体或物体性质某些状态发生变化的应用技术；超声波由于其高频特性而被广泛应用于军事、医疗、工业等众多领域，按功率的大小可分为功率超声波和检测超声波。

1.2 核心人员和股权架构

公司高管及核心技术人员专业技术深厚，曾获国家及上海市多项荣誉。

高管及核心技术人员大多拥有机械等理工科专业背景，董事长周宏建硕士毕业于上海交通 大学机械工程专业，有多年超声波技术从业经验，是业内资深超声波领域技术人才，带领团队开发了第一代超声波裁切系统、第一代超声波焊接系统等核心技术和产品。

股权结构集中稳定，成立员工持股平台。

公司实际控制人为周宏建先生，通过阳泰企管间接持有公司 25.36%股权，直接持有公司 18.84%股权，合计持有公司 44.2% 的股权。

此外，公司为充分调动员工的积极性和创造性，建立长效激励机制，设立员工持股平台，以间接持有公司股权的方式对其进行股权激励。

截至本招股说明书签署日，公司共设有 2 个员工持股平台，鉴霖企管持有公司发行前股份总数的 11.28%，能如企管持有鉴霖企管 20.35%的出资份额，除外部顾问练育梅、方晨晖外，公司股权激励计划对员工有 5 年的服务期限要求，该服务期限自员工入伙的认缴出资额支付完成之日起计算。

我们认为，股权结构稳定、股权激励深度绑定核心技术人员有助于公司快速发展。

1.3 财务分析：业绩稳步增长，利润释放呈现向上拐点

业绩稳步增长，2022 前三季度归母净利润加速增长。

2020 年新冠疫情下，公司快速响应市场需求，推出超声波口罩焊接设备，当期营收实现大幅增长，同时新能源汽车行业高速增长拉动动力电池相关设备业务营收、归母净利润实现同比快速增长。

公司 2020 年至 2022 前三季度营业收入分别为 2.65 亿元、3.71 亿元、3.88 亿元，分别 yoy+97.00%、+40.10%、+43.64%，呈现快速增长态势。公司归母净利润分别为 0.89 亿元，0.69 亿元，0.86 亿元，分别 yoy+828.30%、yoy-22.44%、yoy+80.31%。

2020 年公司营业收入与归母净利润同比有较大增长原因具体为：

1）营业收入：2020 年受新冠疫情影响，公司大力开拓超声波无纺布焊接设备，因此该业务当期营业收入出现大幅增长，2021 年随着新冠疫情缓解，该业务营收回落；

2）归母净利润：由于超声波无纺布焊接设备毛利较高，且占 2020 年营收比例较大，为 71.29%，故 2020 年整体净利润大幅提升。同时，2020 下半年动力电池市场收补贴退坡和新冠疫情的影响逐步退却，以及在新能源汽车高速增长的行业趋势下，公司动力电池领域相关设备营收进一步增长。

随着核心零配件的自制率提升，盈利能力有望持续提升。

公司 2020 年受疫情影响，其他领域焊接设备业务毛利率与净利率有大幅提升，2021 年与 2022 前三季度毛利率与净利率回落正常水平，我们预计随着产品结构稳定及费用管控能力上 行，净利率仍有提升空间。

1）从毛利率看，公司 2020 年至 2022 年前三季度毛利率分别为 64.25%、49.15%、51.40%，公司 2019 年至 2021 年动力电池超声波焊接设备使用进口发生器和换能器比例分别为 61.57%、71.50%和 87.01%，公司在动力电池超声波焊接设备领域应用自产发生器、换能器的比例还有待进一步提高，随着发生器、换能器等核心零配件自制率的提升；

2）从净利率看，公司 2020 年至 2022 年前三季度净利率分别为 32.97%、19.65%、21.82%；

3）从费用率看，公司自 2020 年开始费用率有所改善。

2022 年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 9.26%、6.79%、13.33%。公司 2021 年末销售费用率较同期有所增加，系提前支付奖金及动力电池超声波焊接设备业务相关销售人员薪酬的增加所致。

公司自 2018 以来不断加大研发费用投入，2021 年及 2022 年前三季度研发投入分别为 0.46 亿元、0.52 亿元，研发费用率分别为 12.35%、13.33%，随着公司整体营收的增加，研发费用有望进一步提升。

动力电池超声波焊接成为主营业务，业务结构逐趋稳定。

从收入结构看，公司近五年营收结构变化较大，主要受市场需求变化、客户合作关系深化及下游政策调整的影响；公司近两年受新能源汽车高速增长的拉动，业务结构有望日趋稳定。

2021 年、2022 年上半年，公司营收以动力电池超声波焊接设备为主，营业收入分别为 1.96 亿元、1.60 亿元，占总营收比例分别为 52.93%、65.09%，随着公司在动力电池超声波焊接技术上研发实力不断提升，客户认可度逐步提高。

2020 年疫情影响下口罩需求量大增，当期其他领域超声波焊接设备占营收比重大增，比例为71.29%，yoy+71.20pct，2021 年疫情逐步得到控制，相关业务营收占比下降。

随着未来新能源汽车行业高速增长对动力电池需求的持续拉动，公司超声波焊接设备及电池制造自动化系统需求将保持快速增长。

公司 2021 年及 2022 前三季度应收账款周转天数有所改善、经营活动产生现金流量净额为负。公司 2021 年与 2022 前三季度应收账款周转天数分别为 59.78 天、61.67 天，较 2020 年以前有较大改善，主要是受收入增长较快、期初应收账款余额较低所致。

经营活动产生现金流量净额分别为-0.31 亿元、-0.62 亿元，主要是经营性应收项目增加导致的。

2021 年末合同负债与存货增长较快。

2021 年末，公司合同负债与存货分别为 1.05 亿元、1.87 亿元，分别较 2020 年增长 127%、104%。根据公司招股书，这主要是因为 2021 年末公司动力电池焊接设备订单大幅增长导致的，相应的合同负债和存货等先行指标大增。

2 锂电领域：景气度持续，复合集流体设备 0-1 放量在即

2.1 锂电景气度持续，核心厂家先后扩产

新能源汽车保持高景气度，动力电池需求旺盛。

根据中汽协统计数据，2021 年国内新能源汽车销量为 350.7 万辆，同比增长 165.1%，渗透率为 13.4%。

2022 年 Q1- 3，国内新能源车销量为 456.7 万辆，同比增长 112.7%，渗透率为 23.5%，根据高工锂电 (GGII) 预测，2022 年全年新能源汽车销量有望超 650 万辆，2020-2025 年均复合增长率高达 47.2%，将进一步带动动力电池需求进一步增长。

根据中国汽车动力电池产业联盟数据，2021 年国内动力电池累计装机量为 154.5GWh，同比增长 142.8%。

2022 年 Q1-3 国内动力电池累计装机量为 193.7GWh，同比增长 110.5%。如按照 2025 年单车带电量为 65KWh，我们预计 2025 年国内动力电池累计装机量有望达到 593.8GWh，2020-2025 年均复合增长率有望达 56.3%。

根据起点锂电大数据公众号援引央视财经信息，我国已连续五年成为全球最大的锂电池消费市场，到 2025 年，全球动力电池出货量将超过 1TWh，动力电池将形成万亿级市场规模。

核心电池厂迎来扩产潮，加速推进产能释放。

为满足持续增长的订单需求，电池厂下半年以来持续在国内外新建产能基地，扩张高端优质动力电池产能，加速推进产能释放，积极抢占全球市场份额。

据起点锂电不完全统计，自 6 月份至今，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、蜂巢能源、孚能科技等电池企业仅新签约投建项目就达 28 笔，扩产规模超 700GWh，投资总金额远超 2500 亿元。

在 28 笔动力/储能电池投建项目中，从投资额来看，新签约项目投资基本超 50 亿元，大多数项目投资额已超百亿，产能规划也迈向 50GWh 乃至 100GWh 级别。同时，TOP10 动力电池企业仍是此次扩产的主力军。

可以看到，仅宁德时代、中创新航、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能、欣旺达、孚能科技 7 家动力电池企业扩产产能就超过了 364GWh。

2.2 超声波极耳焊接优势明显，一体式楔杆焊接技术打开极耳终焊国产替代通道

超声波焊接设备主要用于极耳焊接段。

超声波金属焊接设备主要应用在电芯中段的极耳焊接环节。动力电池极耳是从动力电池电芯中将正负极引出来的金属导电体，动力电池的电芯一般通过卷绕或叠片工艺而成，每层电芯箔片伸出一层极耳箔片，卷绕或叠片完成后多层极耳箔材会贴合对齐在一起，一般正极为多层铝箔片，负极为多层铜箔片。

超声波焊接优势明显，为锂电极耳焊接不可替代的重要工艺。

超声波金属焊接作为一种优质、高效、低耗、清洁的固相连接技术，适用于铝、铜等高导电、导热材料的连接，相较于激光焊接、传统电弧焊、电阻焊，具有焊接效果好、焊接稳 定性高、焊接电阻率低、更节能环保等优势。

超声波焊接相较激光具备发热量低、不容易产生金属化合物等优点。

使用超声波金属焊接设备焊接时发热量低，引起的工件温度升高不足以使金属发生熔化，基 本不会增大焊接接头的电阻，是锂电池电芯生产焊接流程中的必要设备。

特别是在多层极耳焊接中，如采用激光焊接，会对焊接环境的要求比较严格，否则容易造成焊接接头内部产生气孔，同时激光焊接过程中发热量大，易产生金属化合物，会降低传导效率，对电池性能造成不利影响，而超声波焊接能够很好避免上述缺点，是锂电焊接工艺环节中不可替代的一环。

动力电池超声波焊接设备长期以来被海外厂商所垄断。

在动力电池超声波焊接领域，公司的主要竞争对手为美国必能信和美国 Sonics。必能信过往在锂电行业处于主导地位，宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能、欣旺达、孚能科技等知名锂电客户均在量产线上使用必能信的超声波焊接设备。

宁德时代和比亚迪在批量使用公司的产品之前，量产线上用于极耳焊接的超声波焊接机被必能信品牌垄断。美国 Sonics 则在锂电行业为中创新航和国轩高科等客户供应部分量产线上的超声波焊接设备。新栋力和科普为国内超声波设备企业，业务涵盖动力电池金属焊接、消费类锂电池的焊接等领域，产品尚未在宁德时代和比亚迪的产线中大批量应用。

一体式楔杆焊接技术+超声波金属焊接质量监控技术打开极耳终焊国产替代通道。

对于超声波焊接设备而言，可焊层数、焊接效果和焊接稳定性为关键因素，而拥有足够大功率的超声系统是设备运行的必要条件。

对于动力电池极耳焊接的传统卧式焊机而言，公司在功率方面与必能信相当，常见机型均为 5500W，焊接稳定性方面必能信略胜于公司。但公司基于超声波金属焊接监控系统技术自主研发的焊接监控系统，可有效保证焊接良品通过率，检测准确率可达 95%以上，从而使超声波焊接监控一体机的产品使用效果和用户体验优于必能信。

一体式楔杆机参数已超海外竞争对手，已积累大量优质客户。

公司基于一体式楔杆结构开发的超声波楔杆焊机性能明显优于传统卧式焊机，在焊接能力、焊接效果、焊头寿命和工艺稳定性等关键性能上优于国外一流的竞争对手，在搭载相同发生器和换能器的情况下，极耳可焊层数可由 80 层提升到 150 层（采用双超声系统可达 200 层），焊接参数输出更加稳定，功率波动由±10%降低到±5%，设备稼动率可达 99%以上，焊接效果更好。

在动力电池领域拥有客户宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能等。宁德时代和比亚迪 2021 年采购公司产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过 50%。

2.3 复合集流体极耳焊接难度增加，滚焊机助力复合集流体量产

复合集流体具高安全性、高能量密度优势，能够有效解决电池热失控难题。复合集流体是以 PET 等原料膜作为基膜经过真空镀膜等工艺，将其双面堆积上铜/铝分子的复合材料。

与传统集流体相比，复合集流体采用“金属-高分子-金属”三层复合结构，具备高安全性、高能量密度、低成本等优势，具体如下：

1）高安全：传统技术仅能对内短路起到延缓作用，而且以牺牲电池能量密度为代价。而复合集流体中间的高分子基材具有阻燃特性，其金属导电层较薄，短路时会如保险丝般熔断，在热失控前快速融化，电池损坏仅局限于刺穿位点形成“点断路”。

2）高比能：复合集流体中间层采用轻量化高分子材料，重量比纯金属集流体降低 50%-80%。随着重量占比降低、电池内活性物质占比增加，能量密度可提升 5%-10%。

3）长寿命：高分子材料围绕电池内活性物质层形成层状环形海绵结构，在充放电过程中，可吸收极片活性物质层锂离子嵌入脱出产生的膨胀-收缩应力，从而保持极片界面长期完整性，使循环寿命提升 5%。

4）强兼容：传统集流体直接升级为复合集流体不会影响原有电池内部电化学反应，因此复合集流体可运用于各种规格、不同体系的动力电池（但由于 PET 材料的引入，电池制造需新增工序）。

复合集流体焊接难度增大。复合集流体中间采用的是高分子薄膜，其形成的绝缘层使得两侧金属镀层无法导通，从而导致传统的焊接方式不再适用。复合集流体电池焊接难度大，焊接效率低，同时因材料和结构颠覆难以大规模量产。

复合集流体按正负极分为正极的复合铝箔、负极的复合铜箔，从产业进程看，复合铜箔的进程进程正不断加快，产业化前夜已至，复合铝箔已经实现量产。

①复合铜箔：进程不断加快，产业化前夜已至。包括诺德股份、腾胜科技、东威科技、金美新材料、汉嵙新材等 10 余家企业都在持续加大复合铜箔的研发力度。

据不完全统计，2021 年后的产业进展有：万顺新材研发的电池负极载体铜膜目前已送样；双星新材的复合铜箔 2022 第一季度已送样中韩多家下游电池厂；宝明科技在 2022 年 7 月公告投资 60 亿元在江西赣州建设锂电池复合铜箔产能；国内最早布局复合箔领域的金美新材料，其子公司重庆金美已实现复合铜箔/铝箔的小批量生产；诺德股份去年 11 月表示，其复合铜箔产品已在下游客户小批量试用，2022 年 7 月公告拟 2.49 元入股铜箔设备供应商道森股份；2022 年 7 月，方邦股份表示在 PET 复合铜箔领域进行了研发布局，但尚处于早期阶段；东威科技今年 8 月公告与核心客户签署 5 亿元“双边夹卷式水平镀膜设备”框架协议，其磁控溅射卷绕镀膜设备预计于下月月初发货。

GGII 认为，尽管当前复合箔尚存在设备与工艺瓶颈以及下游锂电池配套瓶颈，但是随着各企业近几年不断的技术研发、设备改造、产线调试、试产试用验证，预计未来两年复合箔有望开始批量商业化应用。

②复合铝箔：重庆金美已实现复合铝箔量产，供货宁德时代三元高镍电池。重庆金美宣布实现 8 微米复合铝箔量产，这是我国第一家公开宣布实现复合集流体量产的企业，相关产品已实现对全球动力电池龙头企业宁德时代的供货。

复合铝箔两大核心竞争力为安全性和能量密度，指标领先于目前市场上所有纯金属集流体产品。

复合集流体技术是一种材料创新，它能够在发生内短路时起到保险丝的作用，在全球率先攻克了高镍三元电池内短路引发热失控的安全痛点，化解了动力电池致命问题。目前该产品完全达到了下游电池龙头客户的各类指标要求，正处于量产爬坡阶段。

公司自主开发超声波高速滚动焊接技术，有效实现复合集流体高速滚动焊接。

锂电行业新型的复合集流体电池焊接难度大，焊接效率低，同时因材料和结构颠覆难以大规模量产，公司针对性地开发了超声波高速滚动焊接技术，可以有效实现复合集流体的高速滚动焊接。

基于超声波高速滚焊系统技术开发的超声波滚焊机，同行业未见其他运用于复合集流体电池量产线应用的超声波滚焊设备，且焊接速度可达 80m/min 以上。

国外仅少量同行业公司涉及滚焊技术，日本 Utex 公司 40kHz 时最大压力 500N；法国 Mecasonic 公司最大焊接速度 60m/min。

公司高强度滚焊主轴系统可以在大压力和低振幅下实现连续焊接，解决了锂电行业复合集流体材料难以规模化量产的技术问题。

预计到 2025 年，超声波滚焊设备市场规模为 27.24 亿元，我们认为，公司滚焊机设备为复合集流体量产标配，将同时受益于复合铝箔/铜箔的.量产。

3 超声波裁切设备打破国外垄断，非金属焊接增长稳定

3.1 超声波轮胎裁切设备实现国产替代，有望进一步提升市占率水平

超声波应用于轮胎裁切领域优势明显。在汽车橡胶轮胎裁切领域，超声波技术可用于轮胎生产过程中的胶料裁切。

在裁切过程中利用超声波的高频振动、摩擦力小、不会发生黏刀等特性，相比于传统的截断装置具有切割温度低、切割面光洁度好、绿色无污染的优点。

打破国外垄断，有望进一步提升市占率水平。

在国内轮胎超声波裁切领域，公司打破外资企业必能信的垄断，依靠自主研发，已实现设备国产化，成为该领域主要供应商之一，积累了中策、正新、固特异、优科豪马、佳通等众多轮胎客户。

总体市场占有率水平与竞争对手必能信较为接近，未来随着公司继续开拓轮胎行业的客户，同时依靠良好的产品性能和快速响应的服务，将进一步提升在轮胎行业的市场占有率。下游轮胎市场需求较为平稳。对新增设备需求相对较少，而对裁刀、发生器、换能器等主要裁切配件存在稳定的需求。

全球轮胎产业长期来看呈现平稳增长的发展势头，汽车轮胎超声波裁切设备及其配件将为公司带来持续稳定的业务收入，公司裁切设备及其主要配件的市场需求以存量产线的替换需求为主，同时伴有部分新增产能的设备需求，但总体增长空间相较于动力电池行业较为有限。

3.2 超声波非金属焊接优势明显，行业需求较为稳定

在无纺布焊接领域，超声波焊接设备可用于口罩、一次性卫生用品等无纺布的焊接。在塑料焊接领域，超声波技术可以实现热塑性塑料的熔合焊接。

1)超声波塑料焊接：既不要添加任何粘接剂、填料或溶剂，也不消耗大量热源，具有操作简 便、焊接速度快、焊接强度高、生产效率高等优势；

2）超声波无纺布焊接：相比其他传统工艺（如胶粘、电烫合或热融合等），具有生产效率高、焊接质量好、环保节能等显著优点，目前在无纺布领域有着广泛的市场应用。公司设备技术水平领先国内同行业公司，行业需求较为稳定。

公司设计和制造的焊头在振幅均匀性和内应力控制上优于国内同行业公司，焊接效果更佳，焊头不易损坏。

受益于庞大的下游市场需求体，超声波无纺布/塑料焊接设备将拥有广阔的市场需求。以纸尿裤的需求为例，2021 年超声波无纺布焊接设备总需求可达 3.35 亿元；每年超声波塑料焊接设备的市场规模在 3-5 亿元之间。

4 长期深耕技术研发，有望突破其他应用领域

4.1 公司重视研发投入，绑定知名高校开展研发合作

研发团队实力强硬，打开极耳终焊国产替代通道。

公司重视技术研发，拥有一支涵盖机械、电气、声学、软件、算法、电子电路等不同学科人才的专业科研技术队伍，2021 年研发人员为 129 人，人数占当期期末员工总数比例为 28.67%。

公司高度重视对研发队伍的建设，不断增加研发人员人数，并为研发人员提供有竞争力的薪资水平。公司及子公司拥有有效授权专利 248 项，其中包括发明专利 40 项，取得软件著作权 47 项，另外公司尚有数十项发明专利处于在申请状态，进一步对公司专利形成补充。

深度绑定知名高校，深化人才培养以巩固技术壁垒。

公司积极开展与高等院校和科研机构的合作，与上海交通大学、中国科学院上海硅酸盐研究所、中国计量大学等高校和科研机构签订了产学研合作协议，发挥双方的优势，将人才培养和技术研发紧密结合，不断提升公司的创新能力与核心竞争力。

4.2 IGBT 市场规模快速增长，超声波焊接设备市场需求持续增加

超声波技术可应用于 IGBT 功率模块引脚和镀铜基板之间的焊接。

目前有两种焊接方式：

1）超声波焊接：采用高频超声能量使金属原子在两种材料界面间相互扩散，最终形成一种高强度键合界，工艺简单快捷、接触电阻低、键合强度较高，更好的满足了 IGBT 导电端子对低电阻、高强度的要求；

2）传统锡焊：工艺简单，操作简便，但存在易氧化，且焊接过程中释放有毒气体，环保性差等缺点。2025 年 IGBT 超声波设备新增需求有望达到 2.5-5 亿元。

根据公司招股书援引集邦咨询的研究报告，到 2025 年，中国 IGBT 市场规模将达到 522 亿元，复合增长率达 19.11%，市场前景广阔。

根据公司对于 IGBT 超声波焊接设备的市场需求测算，假设到 2025 年在封装工艺中采用超声波金属焊接技术的比例为 50%，IGBT 超声波焊接设备至 2025 年每年的新增设备需求（不考虑配件）大约为 2.5 亿元-5 亿元。

公司的超声波应用技术取得了在 IGBT 领域的技术突破，目前已经获得振华科技等知名客户的正式订单。

IGBT 端子焊接设备技术难度高。IGBT 端子体积极小，需要极为精确的参数控制，否则难以保证焊接一致性，且易损耗陶瓷或碳化硅镀铜基板。目前，IGBT 焊接设备尚未形成完全成熟的竞争格局，德国雄克拥有行业内最先进的技术水平，公司 在 IGBT 焊接设备领域的技术水平优于国内同行业公司。

4.3 高压线束焊接设备技术难度高，新能源车拉动汽车线束驱动高增长

超声波线束焊接是目前汽车线束焊接的一种常用工艺。

利用高频振动波传递到两个需焊接的线束工件表面，在加压的情况下，使两个线束工件表面相互摩擦固相连接在一起，具有快速、节能、熔合强度高、导电性好、无火花、接近冷态加工等特点。相较于压接，提升焊接位置密实度，防止截面空洞，保证线束的导电性，减少热量堆积，使整个电器系统的运行更顺畅、更稳定。

性能优于对手，已取得优质客户订单。

公司的竞争对手主要是德国雄克等国外企业，公司的系统功率、焊接线径等技术指标与国外竞争对手相当，优于国内其他厂商。超声波金属焊接应用技术取得了在高压线束领域的技术突破，目前已取得了比亚迪、均胜电子等汽车线束领域客户的订单。

大线径高压线束焊难度高，未来占比有望进一步提升。

大线径高压线束焊接设备技术难度高，特别是 75 平方毫米及以上铜线，公司自主研发的双通道超声系统配合一体式楔杆焊接技术，焊接能力可达 95 平方毫米以上，设备稳定性高。

由于新能源车对于高压线束的需求较大，高压线束超声波焊机单价远大于低压线束焊机，根据公司招股说明书数据，预计 2025 年汽车线束全行业超声波焊接机的存量市场规模大约在 10 亿元以上，2025 年当年全行业线束焊接设备及主要配件的新增市场需求可达 3 亿元-5 亿元。

4.4 积极拓展其他锂电设备业务的布局

依靠超声波底层技术，有望开拓多种锂电设备。

公司正在研发的电芯切叠一体式热复合机、超声波极片裁切设备、超声波除尘设备、超声波搅拌设备和超声波极耳裁切设备也动力电池领域也存在广阔的应用前景。

公司正在研发中的电芯切叠一体式热复合机主要针对锂电池中段工序的叠片环节，工艺相较传统叠片机既能保证叠片精度，又能提升叠片效率，如研发成功将在锂电设备领域具有广阔的市场空间。

公司正在研发的超声波极片裁切设备已形成研发样机，主要集成在高速切叠片一体机内，用于锂电池正极极片裁切，相对于传统机械裁切显著改善裁切效果，若公司未来攻克全部技术难题将形成显著大于极耳焊接设备的市场需求。

公司正在研发的超声波除尘设备已经形成第一代样机，锂电池制造过程中对粉尘颗粒的控制要求极为严格，除尘设备在很多工序中均存在应用，若设备的技术成熟度和可集成性达到要求将存在较大的市场潜力。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

我们预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入 5.63/10.67/19.46 亿元，同比增长 51.9%/89.5%/82.3%；归母净利润为 1.24/2.04/3.53 亿元，同比增长 79.3%/64.4%/73.0%。我们判断，公司锂电领域超声波焊接业务将随下游扩产进入快速成长期。

关键假设：

我们认为 1）动力电池超声波焊接设备：随着电动化率不断提升，电池厂扩产脚步加快，公 司有望进入快速成长期，以及随着复合集流体放量，复合集流体焊接需求大大增加，预计 2022-2024 年收入同比增长 111.83%/80.75%/41.23%，同时随着发生器、换能器等核心零部件的自制率提升，毛利率为 50.47%/51.21%/52.56%；

2）配件：配件具备耗材属性，更换频率较高。预计配件需求量将随公司主营业务规模增长而同步扩大，预计 2022-2024 年收入同比增长-26.80%/150.69%/86.17%，毛利率为 50%/50%/50%；

3）其他：动力电池制造自动化系统、汽车轮胎超声波裁切设备、检测及其他设备、其他领域超声波焊接设备等，预计营收与毛利率都将维持稳健增长。

5.2 估值

考虑到骄成超声是超声波极耳焊接设备及自动化解决方案供应商，且超声波滚焊业务有望随复合集流体放量而获得高速增长，因此我们选取业务及应用领域相关的两家复合集流体设备供应商作为骄成超声的可比公司，分别为东威科技（复合铜箔水电镀设备、布局磁控溅射设备）、道森股份（传统铜箔设备、布局复合集流体设备）。

考虑到当前全球电动化趋势明显，动力电池厂商先后进行大幅扩展，加之公司为超声波极耳焊接设备龙头公司，未来动力电池超声波焊接有望实现快速增长。

可比公司 2023 年预测 PE 估值平均值为 40.60 倍，我们预计公司 22/23/24 年 PE 分别为 98.63/59.92/34.65 倍，预计公司：

1）传统动力电池极耳超声波焊接业务渗透率仍然较低，仍然有较大增长空间；

2）公司滚焊机是复合集流体量产标配产品，同时受益于复合铜箔、铝箔的放量；

3）依靠超声波底层技术有望突破多项新业务领域的应用；

4）设备+耗材的模式使得随着存量设备的增加，耗材的收入占比有望持续提升。基于以上优势，给予公司增持评级。

6 风险提示

1）公司管理风险：扩张过快带来管理幅度困难，导致利润率提升不及预期。

2）下游电池扩产项目进程不及预期：电池厂商可能会因上游原材料供给紧缺或者下游新能源汽车需求不确定而暂缓对电池扩产项目的投资进程。如果项目进程放缓，对公司的业绩弹性会产生一定的影响。

3）设备投资额下降过快，电池产线因效率提升或变革性技术等使得单位 GWH 设备投资额大幅下降，则对公司收入与利润会造成较大影响。

4）新能源汽车政策效果不及预期：新能源汽车目前处于从政策驱动向市场驱动的关键阶段，如果政策执行效果不及预期，则新能源汽车销量、动力电池与锂电设备需求会受到影响。

5）行业竞争加剧：如果行业竞争加剧，即别家设备厂商凭借技术实力或者低价竞争等手段获取公司客户订单，会影响公司的竞争力与获单能力，从而影响公司收入与利润。

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大制造国有企业梳理：安全护航高质量发展，大国重器启航

1 国有企业具有举足轻重的经济地位

国有企业是我国资本市场重要的组成部分。国有企业包括国有企业及地方国有企业（以下统称为国有企业）。国有企业作为国民经济的主力军，具有数量多、市值规模大的特点，在全市场5000余家上市公司中，国有企业的数量占据27%；从市值规模上看，国有企业市值占比约48%。

国有企业是国民经济的主力军、稳定器。疫情发生以来，国有企业发挥了国民经济的“稳定器”、“压舱石”的作用，稳字当头、稳中求进，全力稳定运转，盈利能力不断增强，实现营业收入及净利润的增长。统计来看，国有企业在过去12个月（2021年9月-2022年9月）营业收入超过46.5万亿，净利润超过4万亿，占比分别为66%、72%，有力支撑了我国经济总量的提升。（数据截至2022年12月2日）

国有企业在关系国家安全和国民经济命脉的主要行业和关键领域占据支配地位。

“国有企业特别是管理企业，在关系国家安全和国民经济命脉的主要行业和关键领域占据支配地位，是国民经济的重要支柱”。关系国家安全的领域包括国防、能源、交通、粮食、信息、生态等；关系国计民生和国民经济命脉的重要行业包括重大基础设施、重要资源以及公共服务等。

从国有企业的市值统计结果来看，前十大行业主要分布在关键领域，包括金融（银行、非银）、食品饮料、公用事业、石油石化、交通运输、通信、煤炭、国防等基础性行业。

2 大制造板块国有企业梳理

“高质量发展制造业，增强产业链供应链韧性”需要国有企业发挥龙头带动作用。

政策进一步支持增强制造业核心竞争力，促进传统产业升级，推动产业向中高端迈进，解决“卡脖子”的制造难题。

大制造板块覆盖企业较多，产业链较为完备。产业链涉及新能源车、光伏、风电、储能、大飞机、半导体等；从行业上看，覆盖电力设备、机械设备、国防军工及汽车等。大制造板块国有企业数量占比虽不高，却为各细分行业龙头公司，有力支撑了国民经济总量提升，营收及利润均做出较大贡献。

大制造板块国有企业市值规模大，集中在国防军工、公用事业等关系国家安全、国计民生的重要领域。从数量上看，国有企业占大制造板块上市公司21%；从市值规模上看，国有企业占大制造上市公司的26%。

国有企业多为细分行业龙头，规模相对较大。

从行业上看，大制造国有企业前十大行业市值规模集中在航空装备、轨交设备、军工电子等行业，是涉及国家安全和国计民生的重要领域。

大制造板块国有企业估值有待修复。

从统计数据来看，无论是市盈率（TTM）还是市净率的角度，大制造板块国有企业的估值显著低于民营企业：国有企业的市盈率中位数（19.8）低于民营企业市盈率中位数（29.3）；国有企业市净率中位数（1.9）低于民营企业市净率中位数（2.8）。近期，监管层注意到国有企业长期被低估的现状，促进市场资源配置功能更好发挥，国有企业的估值回归合理水平。

3 国企改革激发内生动力，估值体系有望修复

3.1 国企改革激发内生动力

国企改革三年行动方案收官之年，相关改革举措有望加速。2020年国家提出了《国企改革三年行动方案（2020—2022年》，国企三年行动方案是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图。主体任务已基本完成。2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》以进一步推动央企控股上市公司落实该方案。“国改三年行动方案”迈入收官之年，相关改革举措有望加速。

国企改革推进激发内生动力。改革前国有企业的考核机制不强调盈利要求，企业亦缺乏与资本市场沟通的动力。国企改革加强上市公司与市场沟通，并通过合理的资本运作帮助上市公司聚焦主业，提高公司运转效率，激发公司内生动力。

新一轮三年行动方案聚焦“提质”，盈利能力有望趋势改善，带来盈利增速及估值的双提升。证监会近期出台的《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，为了落实该方案，交易所制定完成新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《企业综合服务三年行动计划》。

新一轮三年行动方案聚焦提高质量：经营业绩不断增长及公司结构持续优化，对科技创新企业和高端制造业的支持和倾斜力度，制造业国有企业有望受益：①提质增效，央企“对标世界一流管理行动”将提升运营效率，提高盈利能力；②政策倾斜，政策加大对科技创新企业和高端制造业的政策支持和倾斜力度；③资产整合。十大军工央企集团等央企资本运作有望加速，提升运营效率及盈利能力；④估值提升。加强与资本市场的沟通，提升信息透明度，有利于达成“市场认同和价值实现”的目标，从而提升估值。

3.2 国有企业估值有望回归合理水平

探索建立中国特色估值体系。2022年11月21日，证监会易会满在2022金融街论坛年会上阐述了如何建设“中国特色现代资本市场”。他提出，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，应“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”。

服务央企估值回归合理水平。上交所为了配合落实国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，同步制定了新一轮央企综合服务相关安排，服务推动央企估值回归合理水平。推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。

国有企业的估值有望得到修复：

①当前国有企业整体估值水平位于历史低位：国有企业市盈率11.2，位于近10年以来24%分位数；国有企业市净率为1.1，位于近10年以来2%分位数；

②相较于民营企业，国有企业长期处于低估值水平，近10年以来国有企业的市盈率和市净率的中位数分别为12.5、1.4，大幅低于民营企业的市盈率和市净率中位数分别为40.7、3。（数据截至 2022/12/2）

4 浙商大制造“中国力量”组合

4.1 中国船舶：全球造船龙头，乘行业大周期“扬帆起航”

4.1.1 盈利预测与估值

预计2022-2024年实现归母净利润17.3/26.0/69.0亿，同比增长709%/50%/166%，复合增速100%，PE 61/41/15倍。公司军船受益于海军装备建设，未来发展弹性大；民船受益于航运周期景气向上+箱船需求爆发+油运持续上涨+老船更换周期到来，下游船东在手现金充足促进换船需求持续上涨+环保减排推动船舶更新需求增加，公司利润有望实现爆发式增长。两船集团合并，后期上市公司平台有望持续整合，打开公司长期发展空间。

4.1.2 关键假设

（1）2021年，疫情影响→全球运力紧张→航运公司业绩大增→新造船订单大增，船舶行业景气度有所复苏，后续在老船到寿、更严格的环保要求、全球宏观经济及海运贸易量增长多重因素影响下，船舶行业景气度持续上升，行业目前仍处于周期底部回升，安全边际高，向上空间大；

（2）中小船厂复苏困难，新增订单及高端船型订单逐步向头部集中，龙头企业有望优先受益；

（3）公司作为我国造船业龙头之一，后期受益于订单增长+价格上涨+高附加值船型占比提升，军民共促业绩持续高景气。

4.1.3 我们与市场的观点的差异

◼ 市场认为航运周期尚未见底，新增船舶需求不足。

我们认为：全球航运周期已见底，多重利好推进造船业快速增长：（1）2021年起因供需错配导致的航运需求旺盛，全球新接订单量创2013年以来新高，航运景气度已从集装箱船扩散至油轮、LNG等多种细分品类；（2）叠加换船周期，下游船东在手现金充足促升换船需求；（3）环保减排要求趋严，换船增速加快；（4）由于集装箱、LNG船等高附加值船型产能不断扩张，油船产能受到挤压，近百艘VLCC船龄超过20年，油船运力规模不足，后期将随疫情复苏+补库存+地缘政治冲突，油船订单有望上行，2023-2025订单预计持续增长，保障公司长期业绩。

◼ 市场认为军工业务会显著拖累公司业绩增长，长期没有弹性。

我们认为：中国海军是中国海洋战略力量的关键，面对日益复杂的安全环境，我国海军战略由近海防御向远海攻防型转变，对海军装备更新需求增加。公司作为我国军用船舶最重要制造基地之一，有望持续受益于海军现代化装备需求增长；同时随南北船集团合并完成，下属同业竞争上市公司有望加速资产整合中国船舶作为集团下属市值最大上市公司，相关业务整合有望打开公司发展长期天花板。

4.1.4 股价上涨的催化因素

船舶行业新增订单量持续增长；单船价格上涨；公司新签高附加值船舶。

4.1.5 风险提示

造船需求不及预期风险、原材料价格波动风险。

4.2 中国海防：舰船水声防务龙头，内生外延双轮驱动

4.2.1 盈利预测与估值

预计2022-2023年净利润10.4、12.3亿，增速分别22%、18%，PE16、13倍。

4.2.2 关键假设、驱动因素与主要预测

（1）受益于我国海军舰艇建设及维修保养，其配套多类型声呐产品有望超下游整船增速成长；声呐由于长期浸泡在水中，腐蚀速度快于整船，每5年存在一次更换，整船寿命周期内约更换7-8次，耗材属性推动声呐需求上涨；公司在军品海洋声呐行业处于龙头地位，未来有望优先受益成长。

（2）海底监测网+无人水下作战是未来确定性发展趋势，公司作为水声产品龙头，产品配套多款新型号研制试验，长期有望持续受益于新增市场相关需求。

（3）两船集团合并利好下属上市公司资产整合运作，船舶集团下属多家科研院所拥有多项电子信息资产业务，未来随着集团整合力度不断加强，公司有望充分发挥上市公司平台优势，打造海洋信息龙头公司。

4.2.3 我们与市场的观点的差异

◼ 市场担心集团下属院所相关资产单独运作上市，不整合装入公司。

我们认为：两船集团自合并以来，秉承“产业结构优化、扩大产业规模、提质增效”等多项原则，不断对下属已有上市公司改革优化，打造多家上市公司细分领域龙头地位，形成多个综合平台协同发展的良好局面；

中国海防通过两次重大资产重组确立其海洋信息核心地位，未来有望继续作为该赛道主平台，持续承接集团下属配套资产，多个细分小资产运作上市无法突出其规模优势，不利于长远综合发展。

◼ 市场担心舰船增速不及预期，公司产品供应同步受影响。

我们认为：加快建设现代化、信息化海军是必然发展趋势，我国海军舰艇总体数量较少，信息化程度较低，未来近海防御+远洋作战双重要求海军队伍不断加大建设，舰船总需求量高；随着舰船信息化程度不断提升，声呐等电子信息产品更新迭代快，配置价值占比不断提升，且考虑其耗材替换需求，公司水声防务产品预计超下游整船增速放量。

4.2.4 股价上涨的催化因素

下游舰船大型采购订单签订；新品种产品交付提升公司收入及平均毛利率；产品超预期交付获得收入增加。

4.2.5 风险

舰船建设不及预期，海底监测网建设不及预期等风险。

4.3 中航西飞：高稀缺性军民用大飞机龙头，广阔市场可期

4.3.1 盈利预测与估值

2022-2024年归母净利润10.1/14.9/19.4亿，同比增长54%/48%/31%，复合增速达39%，PE为73/49/38倍。

4.3.2 关键假设

（1）“十四五”迎来我国国防装备放量增长期，国防支出稳定增长，装备费占比提升，航空装备获得超配；

（2）我国持续打造“空天一体、攻防兼备”的战略空军，“战略预警/空中打击/防空反导/信息对抗/空降作战/战略投送/综合保障”7大能力获关注；

（3）我国打造“民航强国”，国产C919/ARJ21/新舟系列按计划交付，民用特种飞机AG600稳步推进。

4.3.3 我们与市场的观点的差异

◼ 市场担心航空装备放量的可持续性，从而公司营收增长的持久性也存疑。

我们认为：中国已成长为世界第二大经济体，国防实力与经济地位尚不完全匹配。海陆空三军中航空装备差距最大，各类型军机数量仅为美国的29%，这一差距无法在短期内弥补，预估“十四五”期间航空装备将持续以超越GDP和军费增长的速度增长，军机产业将迎来黄金增长期，对应军用大中型飞机整机市场总规模约2400亿，年均480亿，复合增速约18%。

◼ 市场一定程度上低估了公司及其产品的重大战略意义及高度稀缺性。

我们认为：

（1）我国打造“空天一体、攻防兼备”的战略空军，《新时代的中国国防》白皮书强调“战略预警/空中打击/防空反导/信息对抗/空降作战/战略投送/综合保障”7大能力。“战略预警/空中打击/信息对抗/空降作战/战略投送”5大能力均与军用大中型飞机紧密相关：“战略预警/信息对抗”少不了特种飞机，“空中打击”少不了轰炸机，“空降作战/战略投送”少不了运输机。

（2）公司是我国军用大中型飞机整机制造领域唯一制造商，完整整合行业资源，技术壁垒深厚、产品谱系齐全。旗下运20运输机、未来可能的远程轰炸机等兼具“战略意义”和“放量逻辑”，以上“大国重器”除由公司自主生产外别无他途。公司产品及公司本身均具备极高战略稀缺性。

4.3.4 股价上涨的催化因素

新型远程战略轰炸机研制进展加快；大额预付款经公司财务报表等验证；C919东航订单顺利交付；周边安全局势紧张程度加剧。

4.3.5 风险提示

公司产品交付进度不及预期；关键型号研制进展不及预期。

4.4 中航沈飞：战斗机龙头，业绩高增长可期

4.4.1 盈利预测与估值

预计2022-2024归母净利22.1/28.7/36.1亿元，同比增长30%/30%/26%，复合增速28%，PE为55/42/34倍。

4.4.2 关键假设

（1）“十四五”迎来我国国防装备放量增长期，国防支出稳定增长，装备费占比提升，航空装备获得超配；

（2）空军：打造以“四代装备为骨干、三代装备为主体”的装备体系，公司产品歼-16占据重要位置；

（3）海军：航母数量继续增长，公司产品歼-15相应列装，后续可能由FC-31接替。

4.4.3 我们与市场的观点的差异

◼ 市场担心我国军机数量增长有限，可持续性存疑，对公司营收的拉动也有限。

我们认为：

（1）中国已成长为世界第二大经济体，国防实力与经济地位尚不完全匹配。海陆空三军中航空装备差距最大，各类型军机数量仅为美国的29%。

在“2027建军百年奋斗目标”牵引下，我们预估“十四五”期间航空装备增速将显著超越GDP和军费增长，军机产业将迎来黄金增长期，战斗机整机市场总规模约5500亿，年均1100亿，复合增速19%；

（2）公司产品歼-16为当前我国最先进的重型多功能歼击机，在我国以“四代装备为骨干、三代装备为主体”的空军装备体系中不可或缺。歼-15为当前阶段我国唯一舰载机，增长确定性强。FC-31中型隐身战斗机未来应用空间广阔。综合以上，我们认为公司将在“十四五”航空装备放量中显著受益；

（3）2021年公司关联交易存款限额大增355%至500亿、关联采购额预增42%，财务预算流动资产/负债、经营性现金流入/流出均大增1倍以上，配套商航发动力或已收到大额预付款，诸多因素指示下游强劲需求。

◼ 市场担心公司作为传统国企，运营效率较低、业绩提升空间有限，或出现“增收不增利”。

我们认为：

（1）军品定价机制改革，打开中长期盈利空间；“均衡生产”助推产能充分释放，叠加产品放量“规模效应”，公司毛利率有望进一步提升；大额预付款下财务状况优化；十年期股权激励，激发企业活力，奠定中长期稳定发展基础；

（2）4大因素叠加，并参考国外国防主机企业净利率，我们认为公司盈利能力尚有较大提升空间。

4.4.4 股价上涨的催化因素

公司第四代鹘鹰战斗机正式定型；大额预付款经公司财务报表等验证；公司中长期股权激励稳健推行；周边安全局势紧张程度加剧。

4.4.5 风险提示

（1）军品订单需求不及预期；（2）产品交付进度不及预期。

4.5 航发动力：航空发动机龙头，持续高增长可期

4.5.1 盈利预测与估值

预计2022-2024公司归母净利润14.8/19.5/26.4亿，同比增长25%/31%/36%，PE为80/60/45倍。

4.5.2 关键假设

（1）以歼-20为代表的我国先进歼击机在“十四五”期间快速放量，公司三代大推涡扇-10可大量装备。

（2）以直-20为代表的10吨级通用战术直升机“十四五”快速上量，公司先进涡轴发动机持续稳定供应。

（3）枭龙战机、四代中型歼击机需求平稳增长，公司三代中推得到应用，并在产线竣工后稳定供应。

（4）“实战化训练”背景下在役军用发动机损耗加剧、各类型先进发动机维修保障业务需求增长。

4.5.3 我们与市场的观点的差异

◼ 市场担心我国各类型军用飞机增长有限，对航空发动机的拉动也有限。

我们认为：

（1）百年未有变局下，世界主要大国力量发生深刻变化，国防装备行业迎来黄金增长期。基于中美航空装备数量、质量的双重巨大差距，我们预估未来15年我国航发产业年均整机规模超1000亿，复合增速超15%；

（2）2020年中国GDP为美国同期的70%、欧盟+英国同期的82%，公司作为我国军用航发垄断企业，2020年军用航发营收约为同期美国公司的30%、欧洲公司的50%，简单对比，中短期内在军用航发拉动下的营收增长空间大。

◼ 市场担心我国航发产业发展晚，技术水平不高，先进发动机市场被进口发动机占据。

我们认为：

（1）公司代表性产品、三代小涵道比大推涡扇-10从1980年代开始研制，2005年左右批量装备飞机，飞行时间积累，可靠性的提升。前后历经40余年，技术成熟、稳定性高，可用于装备主要型号三四代歼击机；

（2）航发集团成立、两机专项实施，国家空前高度重视，各类型发动机的研制和产业化加速推进：三代中推产线竣工、先进涡轴发动机成熟稳定、大型飞机用大涵道比大推或于十四五内将迎来突破。

◼ 市场主要着眼发动机新机集成交付需求。

我们认为：

（1）美国通用、美国普惠、英国罗罗三大航发巨头近三年来维修保障业务在航发业务总营收中的占比约为40-61%。维修保障业务占据半壁江山；

（2）我国“全面聚焦备战打仗”背景下实战化训练带来各类型发动机损耗加剧、换发频率增加，维修保障环节的高利润将对公司业绩增长带来新动能。

4.5.4 股价上涨的催化因素

歼击机用四代小涵道比大推力发动机、军用大型飞机用的大涵道比大推力发动机技术突破；外贸战机枭龙国际市场、四代中型歼击机进展超出预期；周边安全局势紧张加剧。

4.5.5 风险提示

（1）军品订单需求不及预期；（2）型号研制进度不及预期。

4.6 中直股份：军民用直升机龙头，“内生+外延”双驱动

4.6.1 盈利预测与估值

公司作为中航工业旗下唯一、纯正的直升机上市平台，具有较强的稀缺性。预计公司2022-2024年归母净利润0.8、10.2、14.3亿，2023、2024年同比增长1161%、39%；2023、2024年公司PE为28、20倍，具有较大提升空间。

4.6.2 关键假设

“十四五”军用直升机加速列装；民用直升机未来三年需求复合增速达20%且持续进口替代。

4.6.3 我们与市场的观点的差异

◼ 市场认为：直升机列装增速低于战斗机，公司的利润弹性不如其他国防主机厂。

我们认为：

（1）参考WorldAirForce，中国军用直升机列装数量仅为美军20%，60%，主要差距在中型、中型机型。随着自研机型成熟，后续将大规模列装，参照美军，预计我国军用直升机需求缺口达1500-2000架，还有1-2倍的空间；

（2）公司盈利能力较强、估值较低。2020年ROE达8.5%，高于可比公司均值的6.4%；2021年公司市盈率仅为可比公司均值的1/3，安全边际高。

4.6.4 股价上涨的催化因素

股权激励方案推出；新机型开始大规模列装。

4.6.5 风险提示

军用直升机列装进度不及预期；民用直升机需求增速或进口替代不及预期。

4.7 洪都航空：教练机+导弹双轮驱动，业绩增长可期

4.7.1 盈利预测与估值

预计2022-2024年公司归母净利润2.3/3.6/5.2亿元，同比增长51%/55%/47%，EPS为0.32/0.50/0.73元，PE为82/52/36倍。

4.7.2 关键假设

（1）“十四五”迎来我国国防装备放量增长期，国防支出稳定增长，装备费占比提升，航空装备获得超配；

（2）我国持续推进“两机三级”制教练体系，教10在高级教练机的竞争中占据显著优势，初教6垄断初级教练机市场；

（3）作战飞机放量增长背景下，公司导弹产品获得下游客户持续认可和采购。

4.7.3 我们与市场的观点的差异

◼ 市场担心航空装备放量的可持续性，从而公司营收增长的可持续性也存疑。

我们认为：

（1）中国已成长为世界第二大经济体，国防实力与经济地位尚不完全匹配。海陆空三军中航空装备差距最大，各类型军机数量仅为美国的29%，这一差距无法在短期内弥补，我们预估“十四五”期间航空装备将持续以超越GDP和军费增长的速度增长，军机产业将迎来黄金增长期，对应教练机整机市场总规模约300亿，年均60亿，复合增速22%；

（2）公司产品初教六60年传奇，畅销海内外，如今依然垄断我国初级教练机市场，又获得民机适航许可，市场空间广阔。教10是我国当前最先进教练机，是三四代战机飞行员培训的必须装备，首先受益于国内巨大市场；其次还具备改装为攻击机和多功能战机的潜力，“一机多能”未来空间大。

◼ 市场担心公司近年来毛利率、净利率偏低，盈利能力不佳，无法在短期内改善。

我们认为：

（1）公司此前航空城搬迁，“边搬迁边生产”，产能受到压制。2021年4月公司披露航空城总装厂房已基本建设完成，产能释放在即，规模效应有望显现；

（2）公司2019年资产置换，减轻负担、轻装上阵。置换以来公司扣非归母净利润大幅增长，后续随着教练机及导弹双主业双双放量，盈利能力有望迎来拐点。

4.7.4 股价上涨的催化因素

教10斩获国际市场订单；教10衍生型号、导弹新产品正式定型或获得订单。

4.7.5 风险提示

教10及导弹产品产销量不及预期；产品放量规模效应显现不及预期。

4.8 中兵红箭：培育钻石+工业金刚石+特种装备“三箭齐飞”

4.8.1 盈利预测与估值

预计2022-2024年净利润10.2/15.3/20.6亿，同比增长110%/49%/35%，年均复合增速42%，PE为30/20/15倍。

4.8.2 关键假设、驱动因素与主要预测

预计2022-2025年全球培育钻石原石复合增速35%。（1）低价格、真钻石、环保性、新消费，共促培育钻石需求快速崛起；（2）全球珠宝零售触底反弹，天然钻石供给受限，为培育钻石提供替代空间；（3）新兴市场消费潜力大，欧亚未来或最大潜在市场。预计2022-2025年全球培育钻石首饰销售渗透率从8%提升至16%，则全球培育钻石原石需求从143亿提升至313亿，复合增速35%。

预计2022-2024年净利润10.2/15.3/20.6亿，同比增长110%/49%/35%，年均复合增速42%，PE为30/20/15倍。

4.8.3 我们与市场的观点的差异

◼ 市场担心培育钻石原石未来产能过剩、竞争格局恶化，我们经详细测算，预计2025年行业需求满足率85%，到2025年仍然供不应求。

我们认为：

需求：2021年培育钻石产量渗透率约7%，未来具有很大提升空间。

供给：（1）中国供应全球约40%培育钻石原石，预计至2025年达43%；（2）扩产核心因素：压机数量提升+新型号大压机单次产量增加+工艺提升导致特等品占比提升（单克拉均价提升），共促行业发展；（3）中兵红箭、黄河旋风、力量钻石占我国约75%培育钻石原石制造市场份额，预计至2025年合计市占率下降至70%，考虑各家扩产情况，预计2025年高温高压法培育钻石原石行业总供给达113亿，2022-2025复合增速49%。

供需格局：培育钻石原石作为具备消费属性的工业品，价格最终将由供需格局决定，预计中国培育钻石原石总产值2022-2025年需求满足比例从68%提升至85%，行业总体供不应求。

◼ 市场质疑培育钻石原石行业竞争壁垒，我们认为龙头企业具有核心竞争优势。

我们认为，中兵红箭抗风险护城河高，主要依据：（1）国企股东背景雄厚；（2）全球培育钻石+工业金刚石龙头地位稳固，工业金刚石订单饱满，有效保证公司业绩“兜底”；（3）产品质量最好、技术最强之一；（4）现金最多有息负债最少。

公司业绩改善空间大，主要依据有：

（1）淘汰旧型号压机，换新大型号压机且均用于培育钻石扩产，压机结构变化带来单压机平均产值显著提升；（2）工业金刚石因产能挤压+下游需求饱满，产品涨价盈利能力有望向培育钻石看齐；（3）工业用压机数量多，未来可转向培育钻石压机潜在数量大，（4）培育钻石业务净利润占比较低，未来培育钻石快速增长，利润结构变化提升总利润增速，目前被明显低估。

4.8.4 股价上涨的催化因素

培育钻石需求大幅提升；行业龙头设备和工艺改进使得特等品产量提升。

4.8.5 风险提示

培育钻石原石竞争格局变化风险、盈利能力波动风险、销售体系发生变化的风险。

4.9 内蒙一机：坦克装甲车龙头，内需外贸双驱动

4.9.1 盈利预测与估值

预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.8/10.6/12.9亿元，同比增18%/20%/22%，CAGR=20%，对应PE为17/14/12倍。

4.9.2 核心逻辑

内需持续：新型陆装换装需求：99A坦克、15式轻坦、8×8轮式装甲车等。我国国防军费有望保持稳步增长，武器装备是投入重点。我国地缘政治复杂，需保持强大陆军，陆军装备支出较高。坦克装甲车辆为陆军核心装备，新型装备换装需求持续。

外贸接力：未来几年，预计巴基斯坦、泰国、尼日利亚等我国主要军贸出口国的VT-4主战坦克、VT-5轻型坦克和VN-1轮式步兵战车需求向好，支撑外贸需求。2018-2020年公司海外营收占比分别为3%/6%/6%；2021年公司外贸业务实现营收16.6亿元，同比大幅增长119%；毛利率达到19.7%，同比提升7.93pct。经过多年来的精耕细作，公司外贸业务有望逐渐步入收获期。

股权激励奠定业绩基础，公司估值低、安全边际明显。此前公司限制性股票解锁的业绩考核条件明确提出：以2019年为基数，2021/2022/2023年净利润CAGR不低于10%，加权平均净资产收益率不低于6.3%/6.5%/6.8%。公司安全边际高：账上30亿现金，估值水平显著低于国防整机企业，PE仅为4大国防整机（航发动力、中航西飞、中航沈飞、洪都航空）的1/5左右。

4.9.3 与市场的差异

◼ 市场认为：陆军装备转入低速增长，成长性不如空装、海装，因而缺乏投资机会。

我们认为：市场低估了陆军装备在大国体系化对抗中的重要性，在双方均具备一定区域防空能力，无法获得绝对制空权的情况下，陆军仍是实现战略战术目标、进行区域控制的唯一手段，同时外贸需求也将弥补内需的增速。另外公司估值低，从风险收益比来看，投资吸引力上升。

4.9.4 催化剂

（1）外贸订单超预期；（2）新一代坦克装甲车进度超预期。

4.9.5 风险提示

（1）出口需求及交付节奏低于预期；（2）新型坦克装甲车列装低于预期。

4.10 中国黄金：黄金珠宝央企龙头，布局培育钻石空间广阔

4.10.1 盈利预测与估值

投资金条及国潮黄金产品迭代提升单店盈利空间，渠道拓展稳步推进，贵金属回购服务持续渗透提升用户体验，培育钻石业务布局中长期形成新成长曲线。考虑到疫情影响，预计2022-2024年营收515/616/732亿元，同增2%/19%/19%，归母净利8.9/10.3/12.4亿，同增12%/15%/21%，对应PE为24/21/18X。

4.10.2 核心逻辑

公司是我国央企背景的黄金行业全产业链龙头，也是中国黄金集团黄金珠宝零售板块唯一上市平台，具有稀缺性。同时，公司积极布局培育钻石业务，有望实现全产业链覆盖，开辟第二增长曲线并引领行业规范化、规模化发展。

4.10.3 超预期点

全产业链布局黄金&培育钻石有望驱动业绩超预期。

4.10.4 催化剂

1）线下消费恢复；2）培育钻石业务布局落地；3）贵金属服务中心加快渗透。

4.10.5 风险提示

1）疫情影响消费；2）金价剧烈波动影响消费；3）门店扩张不及预期；4）新业务不及预期。

浙商大制造“中国力量”组合的PE计算采用2022年12月2日的市值。

5 风险提示

国改进度不及预期。

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民营火电运营商，宝新能源：业绩对煤价高弹性，新增装机储备多

一、民营火电运营商，盈利能力优于同业

（一）广东地区民营火电龙头，区位优势显著

广东地区民营火电龙头，大股东为宝丽华集团。

公司是A股少有的民营火电运营商，控股股东为广东宝丽华集团有限公司，截至2022年9月末持股16%，实际控制人为叶华能先生。

1997年成立至今，公司业务历经两次转型调整，2021年先后注销与主业关联度较低的子公司宝丽华建设、信用宝，2022年确定“立足能源电力主业，拓展金融投资领域，构建绿色崛起格局”的最新发展战略。

电力资产集中于广东梅州、陆丰，区位优势显著。

截至2021年末，公司总控股装机容量为3.52GW，其中火电装机3.47GW，其中梅县荷树园电厂1.47GW、陆丰甲湖湾电厂2GW（另有在建2GW）。公司在运风电装机0.05GW，此外公司参与投资开发的汕尾后湖（0.5GW）海风项目于2021年11月底成功并网发电（原持股20%，后被稀释至8.09%），扩张新能源领域布局。

员工持股计划已完成七期。

2015年公司提出《员工持股计划管理办法》，计划实施2015~2024年十年期员工持股计划，资金来源之一为：公司每年按照上一会计年度经审计净利润的10%提取“员工持股计划奖励金”，至2021年共完成七期。

截止目前，公司第一至五期员工持股计划所持本公司的股份已通过大宗交易方式减持完毕； 尚在存续期内的第六、七期员工持股计划合计持有公司股票2681.25万股，占公司总股本的1.23%。综合考虑第一至七期员工持股计划的实施效果，结合市场环境及公司发展需要，公司拟取消实施后续暂未实施的第八、九、十期员工持股计划。

坚持高分红政策，2017~2021年累计分红14.8亿元，分红率达36%。公司历年现金流稳定且充裕（近10年经营现金流均为正），自1997年上市至今已连续现金分红24次，累计金额达38.68亿元、分红率达36.50%。2017~2021年公司累计分红14.8亿元，平均分红率达36%。

（二）装机投产带动收入高增，盈利能力优于同业

受益于公司机组持续投产，近年来收入持续高增。公司2018/2019年持续投产火电项目，带动发电量持续增长、带动收入2018~2021年收入复合增速超30%。

从盈利维度来看，一方面公司持续优化财务费用，2017~2020年利润增幅远大于收入增幅。 但另一方面公司受市场煤比例较高影响，2021年利润大幅下滑54.7%。

2022年1~3月煤价持续攀升，后期有所回落但仍在高位，导致上半年公司业绩至盈亏平衡点；三季度受益于电量、电价及煤价的综合影响，公司业绩大幅改善、实现盈利1.81亿元。

此外，公司具有股权投资、证券投资等金融资产，其损益亦对业绩产生一定影响，2022年前三季度公司扣非业绩为2.45亿元。

2021年火电利用小时数突破5300小时，发电量达到185亿千瓦时。

回顾历史，2018 年11月公司陆丰甲湖湾电厂一号机组投产（1GW超超临界机组，下同），2019年4月二号机组投产，发电量、上网电量呈阶梯式提升，2017~2021年CAGR均在35%以上。

2021年用电需求超预期增长，加上持续高温天气及来水减少，电力供应紧张，公司火电利用小时数同比增加1472小时至5305小时，完成发电量184.56亿千瓦时（同比+38.1%），完成上网电量174.79亿千瓦时（同比+37.8%）。

公司资产负债率持续下滑，2021年末为43%，相较2018年下降16pct。

从负债端来看，伴随陆丰甲湖湾2GW煤电机组于2019年全部投产，公司负债规模降至80~90亿元左右，自此公司持续降低负债规模，2021年资产负债率为43.2%。测算2021年融资成本降至4.37%，负债结构持续改善。

负债下降叠加管理费用控制，带动公司期间费用率持续下降，带动盈利边际改善。

2021年公司财务费用率仅为2.2%，管理费用率为4.4%，期间费用率相较2017年下降16.2pct至6.7%。因此尽管公司毛利率2021年大幅下滑，但净利率降幅相对缓和。2022年前三季度毛利率同比下降18.56pct至6.5%，净利率同比下降9.14pct至2.7%。

受上网电价较高影响，公司盈利能力显著高于同业。

公司历年火电机组占比超95%，盈利水平受燃料价格影响较大，但受益于公司火电上网电价始终处于0.55元/千瓦时以上较高水平，历年电力业务毛利率均为正、且显著高于同业。

2021年受制于燃煤价格大涨，火电板块巨亏，而公司火电毛利率为16.2%，盈利韧性出众。2021年风电毛利率降至-20.9%，主要系设备维修致成本中制造费用提升50%+。

优质火电资产持续运营，2012年至今经营现金流均为正。尽管公司业绩受煤价影响波动较大，但火电资产的持续运营，赋予公司相对稳定的现金流，2012年荷树园电厂全投产、而后公司经营现金流均为正。

（三）在手资金充裕推动投资，股权及证券投资多元丰富

公司总资产中，长期股权投资及金融资产占比相对较高。从资产端来看，截至2022年9月末公司总资产达197亿元，其中以在运机组为主的固定资产达到79亿元，在建工程为4.60亿元，货币资金54.58亿元。公司拥有长期股权投资+其他权益工具投资+交易性金融资产合计达29.37亿元，占总资产的14.93%。

历年股权投资、证券投资多元丰富，投资收益波动较大。

2022年前三季度公司长期股权投资达26.24亿元，占总资产13.34%，主要包括对梅州客商银行、东方富海、中广核汕尾（海上风电）的股权投资；同期公司其他权益工具投资、交易性金融资产分别为1.92、1.21亿元。2022年前三季度实现投资收益1.17亿元，回顾历史公司投资收益波动较大，主要系证券投资损益影响。

二、火电装机预期翻倍，煤价下降弹性显著

（一）高市场煤采购比例，煤价-盈利联动明显

高市场煤比例，2021年煤价大涨、度电燃料成本升至0.36元/千瓦时。公司燃料构成分为两部分，荷树园电厂为流化床，采用煤矸石与劣质煤作为燃料，陆丰甲湖湾电站为纯凝机组，为正常采煤。

2021年公司采购均为国内市场煤，受制于煤价高企、公司火电营业成本为77.28亿元，同比大幅增长87.54%，主要系原材料采购成本达65.75亿元，同比增长135.80%，占火电总成本比例升至85.07%；度电燃料成本升至0.357元/千瓦时（同比+70.4%）。

煤价对利润率影响显性，Q3已持续改善。

受公司采购均为市场煤所致，因此公司利润率受市场煤价影响明显。自2021Q2市场煤价开始提升（2021年下半年市场煤价一度高达2400元/吨），公司毛利率持续下降。

2022年起市场煤价持平，Q3出现阶段性下降，公司积极调整煤炭采购策略下、Q3毛利率升至10.66%（环比Q2提升12.2pct）。

我们预期公司盈利有望持续改善，从以下两方面来看：

（1）市场煤价格持续下降，公司购煤策略灵活。

截至2022年11月末，秦皇岛5500大卡煤价已降至1249元/吨，相较此前高点降幅约20%，印尼烟煤Q4200下降至849元/吨，降幅亦接近20%。当前国内市场煤与进口煤价格波动起伏大，公司可基于市场价格变动情况灵活改变煤炭采购策略，实现燃煤成本最优、增厚盈利。

（2）电煤管控日趋严格，公司正积极衔接、洽谈长协煤，若签订、履约成功燃料成本将大幅改善。

考虑当前市场煤仍在1000元/吨以上的高位，而长协煤价基本在720 元/吨左右，公司若换改签成功、即使在考虑运费等其他费用影响下，预计综合用煤成本仍将下降、火电盈利有望改善。

原煤产量同比继续提升，煤炭供应偏紧有望缓解。

2021年10月，出台多项措施保障煤炭供应；结合2022年全国能源工作会议强调，要继续发挥煤炭“压舱石”作用，原煤产量持续提升，2022年10月单月产量达3.70亿吨（同比+1.2%），2022年1-9月原煤单月产量基本保持10%以上的同比增速。政策督促煤企加快释放先进产能下，预计未来2~3年煤炭供需格局有望同比改善。

（二）火电在建 2GW 及规划 6GW，新增装机高增

火电在运3.47GW、在建2GW、规划6GW，装机高弹性。

2022年6月，公司陆丰甲湖湾电厂3、4号机组扩建工程在广东省发改委开展的煤电项目优选中排位第一，省发改委同意将国家“十四五”电力建设规划新增我省的200万千瓦煤电建设规模用于陆丰甲湖湾电厂3、4号机组扩建工程（2×1GW）建设。

2022年11月28日公司公告项目已开工建设，预计两台机组分别于2024年底、2025年初实现投产，则2025年公司火电装机有望达5.47GW，较2021年增长57.6%。

此外，公司目前正在开展项目前期工作的有：

（1）陆丰甲湖湾基地电厂远期规划三期、四期百万煤电机组共计4GW；

（2）梅县荷树园电厂四期资源综合利用机组2GW，公司火电装机远期亦有提升可能。

广东省发电装机以火电、核电为主，2021年二者发电量占比超95%。

2021年广东省发电装机容量158.56GW，其中火电98.42GW（占总装机62.1%，下同），水电9.46GW（占5.7%），核电16.14GW（占10.2%），并网风电12.24GW（占7.7%），并网光伏10.04GW（占6.3%），另有生物质发电等其他电源装机12.27GW（占7.7%）。

2021年全省完成发电量6115亿千瓦时，其中火电+核电发电量占比达95.4%（装机占比为72.3%）。

经济持续恢复下，2021年广东省用电量增速高出全国3.3pct，用电需求持续高增。

2021年广东地区生产总值达12.44万亿，同比增长8.0%，两年平均增长5.1%；同期用电量达7867亿千瓦时，同比增长13.6%，高出全年用电量增速3.3pct。

根据《广东省“十四五”能源发展专项规划》，预计2025年广东全省用电量将达8800亿千瓦 时，“十四五”期间年均增长约4.9%，保持增长态势。

考虑公司发电装机集中在梅州、陆丰（汕尾代管县级市），从地级市角度来看，2021年汕尾GDP增长领跑全省，增长12.7%；全社会用电量为74.92亿千瓦时，增长13.6%。2021年梅州GDP增长5.5%，全社会用电为122.69亿千瓦时，增长9.5%。

预计“十四五”期间粤东地区的加速发展将对广东的区域协调发展起到支撑作用，用电量有望持续提升。

广东为电力输入省，火电新增核准装机年内全国第一。

广东作为我国“西电东送”南部通道的接收省份之一，主要接收贵州、广西、云南三省区的水电资源以及云南、贵州两省的火电资源，其中以云南的水电贡献居首。

2021年广东省输入电量为1825 亿千瓦时，云南送广东电力达1244亿千瓦时，占广东输入电量的84.5%、占广东用电量的15.8%，广东省内电源供应能力有待挖掘。

根据全国各省市区发改委披露数据统计，截至2022年11月27日，广东省新增核准火电装机全国第一，公司陆丰甲湖湾电厂远期规划4GW煤电及梅县荷树园电厂远期规划2GW资源综合利用机组有望得以审批，期待后续审批加速。

（三）资源综合利用电价高，煤价下降弹性显著

荷树园属资源综合利用电厂，含补贴高电价、优先上网优势显著。

公司历年上网电价相较广东省燃煤标杆电价始终处于较高水平，主要为荷树园电厂属于循环流化床资源综合利用机组，除优先上网外、还具备含补贴高电价优势。

2019年4月陆丰甲湖湾一期煤电项目全投产后（广东省最新燃煤标杆电价为0.453元/千瓦时），公司上网电价略有下降，但仍在0.55元/千瓦时以上的较高水平。

广东省市场化交易电价持续上浮，零售侧增设浮动电价，公司亦有望受益。

参考广东电力交易中心数据，2022年1月至今市场化交易当月成交电价在500元/兆瓦时左右，同比保持在高位。广东省2023年电力市场交易细则中针对零售电价增加浮动费用（可 选0-2分/千瓦时），预计也可扩大市场化交易电价上浮空间。

电价高位保持+燃料成本改善下，测算火电边际利润有望大幅改善。

参考历史数据，计算2019~2021年公司火电度电毛利润分别为0.158、0.227、0.083元/千瓦时，假设公司煤电利用小时数在4900~5000小时、煤耗同比持，当上网电价为0.66元/千瓦 时（广东省燃煤标杆电价上浮10%+综合利用补贴电价）、煤炭采购价格为684元/吨时（综合考虑煤矸石后的加权成本），对应度电毛利润约0.061元/千瓦时，伴随煤价的回落或电价的进一步提升，公司火电度电利润边际改善显著。

三、稳健开发甲湖湾基地，携手中广核共建海风

十四五重点打造陆丰甲湖湾清洁能源基地，规划总装机容量达9.54GW。汕尾市陆丰甲湖湾清洁能源基地立足8GW火电，打造1.45GW海上风电场及0.1GW陆上风电场，公司具备建设经营权。截至2021年末，基地新能源项目已投产50MW陆风，以及与中广核风电合作开发的0.5GW海风。

与中广核合资成立海上风电公司，共同开发汕尾优质海风资源。

汕尾是广东省海洋大市，全市海域面积2.39万平方公里，位居全省第一，海岸线长455.2公里，位居全省第二，具备优良的海上风电资源和开发条件。“十四五”时期，汕尾市计划建设 新能源项目装机容量为25.70GW，其中海上风电19.50GW。

2018年公司与中广核风电签署协议、成立合资公司中广核新能源海上风电（汕尾）有限公司，公司以全资子公司陆丰风能100%股权作价出资1.04亿元，持股20%（中广核风电现金出资4.17亿元，持股80%），联合开发运营汕尾后湖海上风电场（0.5GW）；2021年11月末因其他股东增资致公司持股比例下降为8.09%。

汕尾后湖0.5GW海风于2021年内并网、高电价，增厚公司投资收益。

海风项目上，汕尾后湖0.5GW海上风电场于2021年11月26日全部机组并网投运；2022年上半年公司参股中广核汕尾公司投资收益达2033万元。

陆风项目上，公司将在陆丰甲湖湾（陆上）风电场一期工程投产基础上，投资建设陆丰甲湖湾（陆上）风电场二期工程49.5MW。

四、盈利预测与估值

（一）关键业务核心假设

（1）火电业务

截至2021年底，公司控股火电装机3.47GW，2022年11月28日公司公告陆丰甲湖湾电厂二期项目已开工建设，预计两台机组分别于2024年底、2025年初实现投产，则2024年公司火电装机有望达4.47GW。

（2）风电业务

截至2021年底，公司控股风电装机50MW，陆风二期项目暂未开工，故暂不考虑新增装机投产。

（二）盈利预测与估值

我们将公司收入分为电力业务、销售原材料业务、其他业务三部分，预计公司2022~2024年：电力业务营收分别为95.37、93.49、93.98亿元，对应毛利率分别为11.0%、20.1%、22.6%；其中火电业务营收分别为94.99、93.10、93.58亿元，对应毛利率分别为11.0%、20.1%、22.6%。

重要假设如下：

其中火电业务：

收入端，基于前述装机假设，假设2022~2024年利用小时数同比分别-7%、-1%、-2%，则发电量为171、169、172亿千瓦时；假设同期电价同比分别+10%、-1%、-1%；成本端，假设2022~2024年公司燃料采购均价同比分别+20%、-13%、-5%。

销售原材料业务假设营收增速均为10%，则对应营收分别为1.42、1.56、1.72亿元，毛利率参考2021年为8.1%的水平，假设维持稳定。

预计公司2022~2024年营业收入分别为97.20、95.50、96.18亿元，同期归母净利润分别为4.31、11.12、12.41亿元，按最新收盘价对应PE分别为32.13、12.46、11.17倍。

参考Wind一致预期，全国性火电龙头（华能国际、华电国际等）业绩改善程度有限、目前2023年PE估值为10~13倍，地方区域龙头（上海电力、皖能电力等）业绩改善显著、目前2023年PE估值为15~16倍。

公司火电集中于广东省，盈利对煤价弹性较大，且新增装机弹性较高，综合考虑下给予2023年15倍PE估值，对应7.67元/股合理价值。

五、风险提示

（一）煤价持续上行风险

由于公司煤电机组占比较高，盈利水平受动力煤价格影响仍然较大。虽预计未来一段时间内，随着煤炭行业下游需求的放缓和新增产能的增加，我国煤炭市场供求整体形势将相对宽松，煤炭价格将处于平稳态势，但也不排除煤炭价格的再次大幅上涨挤压公司的盈利空间，带来盈利水平波动的风险。

（二）项目建设不及预期风险

公司未来重点打造陆丰甲湖湾清洁能源基地：煤电方面，加快推进广东陆丰甲湖湾电厂二期扩建工程（2×1GW）的项目实施工作，确保“十四五”建成投产；新能源方面，积极投资建设陆丰甲湖湾（陆上）风电场二期工程49.5MW。若上述项目建设进度不及预期，将对公司未来3年营收、业绩产生较大影响。

（三）宏观经济波动大导致利用小时波动超预期

经济发展情况对全社会用电量影响较大，从而影响电力公司需求，若广东地区用电量需求不足则会影响公司火电利用小时数，对未来营收、业绩产生较大影响。

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薄型载带龙头，洁美科技：加码离型膜，纵横一体化延伸引领成长

01 薄型载带龙头加码布局离型膜，纵横一体化延伸引领成长

公司20余年砥砺前行，向全球电子元器件耗材一站式集成供应商迈进。

浙江洁美电子科技股份有限公司（以下简称“洁美科技”或“公司”）成立于2001年4月，2017年4月7日在深交所上市。

公司主营产品包括纸质载带、上下胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜）、流延膜等系列产品，广泛应用于集成电路、片式电子元器件、半导体、光电显示领域及新能源领域。

回顾公司20余年发展史，公司前期主要通过进口原纸（电子专用纸）进行简单后端加工切入市场，并逐步掌握完善的薄型载带专用原纸生产技术和工艺，打破了被国外企业近乎垄断的市场格局，在纸质载带领域完成横纵一体化业务延伸。

2011年起，公司进入业务扩展期，先后研发并量产塑料载带、离型膜、CPP流延膜等新产品，同时秉承与开发纸质载带原材料相同的理念，布局黑色PC粒子、片材、BOPET基膜进行产业链延伸。

目前公司拥有从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑料载带粒子一体化高速成型及光学级BOPET基膜到离型膜涂布成型的完整产业链，能够为全球客户提供电子元器件使用及制程所需耗材的一站式服务和整体解决方案。

公司产品已经被客户高度认可并且形成了良好的客户群体。目前公司主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、KOA、国巨电子、华新科技、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等国内外知名企业。

韩国三星授予公司“优秀供应商”、“2021最佳供应商奖特等奖”，并在2021年与公司签订了战略合作协议；日本村田授予公司“优秀合作伙伴”称号。

公司就近设置生产基地加快优化产业布局，产能扩张有条不紊。

公司布局6大生产基地，其中安吉经济开发区基地是最主要的生产基地，主要产品有分切纸带和打孔纸带、胶带、塑料载带、离型膜等；

安吉梅溪临港工业园区和江西宜黄六里铺工业园区主要生产电子专用原纸、分切纸带和打孔纸带；

马来西亚基地生产打孔纸带，辐射马来西亚、印尼、越南、泰国、菲律宾等地区，于2017年实现对东南亚区域内KOA、ASJ等客户就近供货；

广东肇庆基地产品规划包括纸带、塑料载带、离型膜等，主要辐射华南地区，发挥就近供货优势；

2022年6月，公司与天津经济技术开发区管理委员会协商一致，拟投资14.5亿元在天津经济技术开发区建设洁美科技华北地区产研总部基地项目，提高对华北地区客户的响应速率和服务质量。

产能布局方面，截至2022年6月末，纸质载带产能9.12万吨/年，在建2.88万吨/年预计2022年底投产，届时纸质载带产能将达到12万吨/年。

胶带自220万卷/年扩建至420万卷/年，新增200万卷/年产能将逐年释放。塑料载带拥有65条产线，年产能15亿米，2022年下半年计划再新增10条生产线，根据客户订单情况持续扩产。

离型膜拥有5条国产线和3条进口线，产能合计3亿平方米/年，广东肇庆基地规划2条进口离型膜生产线，预计2023年中期及年底陆续投产，达产后将新增年产1亿平米离型膜产能。

BOPET膜一期年产能1.8万吨、CPP流延膜一期年产能3000吨顺利投产，第二条BOPET膜生产线和CPP膜生产线正在建设。

1.1、公司股权结构稳定，股权激励计划加速离型膜项目落地

公司股权结构清晰且相对集中，实控人为方隽云。截至2022年三季报，公司控股股东为浙江元龙股权投资管理集团有限公司，持股比例为49.12。

公司实控人为方隽云，任公司董事长、总经理，直接持有公司股权 2.27%，并通过持有浙江元龙99%的股权间接控制公司49.12%的股份、通过持有安吉百顺95.70%的出资和担任执行事务合伙人间接控制公司1.68%的股份，合计控制公司53.07%的股份。

公司重视建立利益共享机制，股权激励计划加速离型膜相关项目落地。

员工持股计划方面，公司分别于2018年9月、2021年12月实施了两期员工持股计划，第一期累计买入142.40万股，占公司总股本的0.5569%，成交金额4,486.78万元，成交均价约31.5083元/股，于2019年12月26日出售完毕；第二期资金总额不超过7,000.0万元，其中参加的董事、监事、高级管理人员合计出资410万元，占比5.86%；其他符合条件的员工认购总金额不超过6,590万元，占员工持股计划资金总额的比例为94.14%。

股权激励计划方面，2021年12月，公司发布股权激励方案，拟授予股权335.40万股，约占公司股本总额的0.82%，授予价格为16.81元/股，拟授予激励对象总人数为50人，其中授予限制性股票最多的是负责离型膜和BOPET 基膜的副总经理孙赫民（40万股，占拟授予限制性股票总数的比例为11.93%），突出了公司对离型膜新业务长期发展的重视。

本激励计划考核年度为2022-2024年三个会计年度，以2019-2021年三年净利润均值（2.65 亿元）为业绩基数，对各考核年度对比业绩基数的净利润增长率进行考核，2022-2024年净利润增长率目标值分别是98%、157%、234%，我们测算2022-2024年目标净利润分别为5.25、6.82、8.86亿元，2021-2024年复合增长率达到31.6%（注：“净利润”指经审计后的归属于上市公司股东的净利润，并剔除全部在有效期内激励计划在当年所产生的股份支付费用影响的数值作为计算依据）。

我们认为，公司员工持股计划和限制性股票并举，既激励了核心团队又激励了普通员工，有助于提高公司治理水平、员工凝聚力和公司竞争力，有利于公司的持续发展。

实控人加码定增，显示中长期发展信心。

2022年11月1日，公司2022年度非公开发行股票申请获得中国证监会发审委审核通过，拟发行股份数量2,423.79万股，发行价格20.01元/股，募集资金总额4.85亿元，扣除发行费用后将全部用于补充流动资金。

公司实控人方隽云先生以现金认购本次非公开发行股份，且承诺所得股份的限售期为18个月，显示实控人对公司新产品市场开拓及中长期发展的信心。

1.2、营收保持高速扩张趋势，2022年三季报业绩短期承压

营收与归母净利润整体呈现同步增长趋势，2022年三季报业绩短期承压。

据Wind数据，2012-2021年，公司营业收入由3.30亿元增长至18.61亿元，CAGR为 21.19%；归母净利润由0.31亿元增长至3.89亿元，CAGR为32.32%；其中，2019年公司营收同比-27.65%、归母净利润同比-57.16%，主要系2018年电子产业高景气下MLCC经销商备货过量，自2018Q4普遍进入去库调整期，加上电子产品逐步由4G向5G过渡，行业下游呈现观望态度，部分产线大幅减产，导致2019年公司下游客户开工率下降，为消化库存大幅度降低原材料采购量，同时公司主要原材料木浆成本直到2019Q4才逐步回落到相对低位，上述多重因素叠加对公司营收及业绩产生负向影响。

2020年，行业下游库存量逐步恢复到正常水平，5G新产品逐步放量，下游客户开工率逐步恢复，公司订单量大幅增加，营收及归母净利润较2018年同比正向增长。

2022年前三季度，公司营收9.93亿元，同比-31.91%；归母净利润1.50亿元，同比-54.58%；Q3单季度营收2.80亿元，同比-41.96%、环比-27.01%；Q3单季度归母净利润4,021.65万元，同比-62.49%、环比-48.11%。Q3业绩承压主要系下游客户以去库存、谨慎采购策略为主，公司订单、销售收入同比下降，以及因产销量下降导致的成本增加，叠加原材料涨价影响。

纸质载带营收占比保持在70%以上，2015年以来外销业务营收占比逐年下降。

分业务来看，纸质载带业务是公司营收的主要来源，2012-2021年营收占比保持在70%以上；离型膜2018年投产并贡献收入，2021年实现营收1.12亿元，营收占比达到6.0%。分区域看，公司主要采用订单式销售，根据客户订单要求的规格、数量组织生产，公司的订单式销售具体又可进一步细分为内销和外销（包括直接出口和进料深加工结转）等模式。

2014-2016年，内销毛利率高于外销毛利率但差异逐渐收窄，主要系：

（1）外销产品存在出口退税情况，公司主要产品出口退税率为13%，当期免抵退税不予免征和抵扣税额，导致外销产品成本与内销产品成本相比，多了当期免抵退税不予免征和抵扣税额（约外销产品售价的4%）；

（2）内销收入中，销售占比相对较大的分切纸带和打孔纸带销售价格要高于对应外销产品的单位售价（剔除汇率变动影响），由此导致外销毛利率低于内销毛利率；

（3）公司外销产品基本以美元结算，2014-2016年，随着人民币兑美元汇率走弱，外销收入折算为人民币后价格提升，导致公司外销产品的毛利率逐步上升，从而减少了和内销产品的毛利率差异。

随着我国电子元器件行业的快速发展，国内厂商的生产规模逐步增加，全球电子元器件的产能布局逐步向国内转移，公司客户中本土厂商的需求逐渐增加，公司外销营收占比自2015年的72.53%逐年下降至2021年的33.9%，随着外销比例逐渐下降，外销业务受出口政策及汇率变动影响减弱，与内销业务毛利率差异进一步收窄。

公司盈利能力较为稳定，研发费用投入逐年提升。

盈利能力方面，受益于产业链横纵一体化、规模化效应及产品结构优化，公司整体盈利能力较为稳定，除了2019年受下游客户去库存以及电子信息产业处于更新换代期影响导致毛利率下跌至32.67%，2012-2021年公司毛利率始终保持在35%以上；2022年前三季度，公司毛利率30.23%，同比-11.13pcts；净利率15.09%，同比-7.53pcts，盈利能力短期承压。

分业务看，2012-2021年，纸质载带、胶带业务毛利率始终保持在30%以上，塑料载带业务毛利率自2020年提升至30%以上，离型膜业务毛利率相对较低，主要是由于公司批量化生产离型膜的时间较短，生产工艺、原材料配方等方仍待改进与提升，同时目前公司的离型膜产品主要以中低端产品为主，产品价格受市场价格影响较大。

期间费用方面，公司持续加大研发投入，研发费用由2018年的6,376.50万元逐年增加至2021年的1.11亿元，2022年前三季度达到8,200.81万元，占营业收入的比例提升至8.26%，同比+2.72pcts；财务费用为-5,754.74万元，主要是美元兑人民币升值，公司账面美元资产增值、汇兑收益增加所致。

收入实现质量持续改善，在建项目如期转固。

从经营活动来看，2021年，公司经营现金流入量与流出量随营业总收入大幅增长，经营活动现金净流入同比大幅增长；2020-2022年前三季度，公司现金收入比逐步提升，收入实现质量持续改善。

2018-2021年，公司资本性开支与在建工程同步大幅增长，截至2021年末，公司在建工程同比增长82.81%，主要系离型膜基膜项目、洁美产业园和研发中心在建工程增加；截至2022年三季报，公司在建工程总额7.18亿元，较2021年末减少2.95亿元，同期固定资产较2021年末增加6.88亿元，主要系部分在建项目达到预定可使用状态转固所致。

2.3、公司全球薄型载带龙头地位稳固，横纵一体化发展模式优势凸显

2.3.1、坚持产业链延伸，公司纵向一体化实现纸质载带和塑料载带全产业链可控

木浆采购金额占比高，公司积极应对主要原材料木浆价格波动。

公司在与全球知名木浆生产商ARAUCO签订长期采购框架协议的基础上，与国内木浆贸易商加强合作，通过对比国内外期货、现货木浆的价格，合理安排采购的时间、频次，合理分配国内外采购的比例，尽量降低木浆涨价带来的不利影响。

同时，公司内部从木浆的使用上挖掘价值，一方面，由于针叶浆、阔叶浆存在价格差，公司通过合理调整配方，在保证质量的前提下，提高使用价格较低的纸浆品种的比重，降低吨纸木浆成本；另一方面，公司加强对纸边、回纸、纸屑的管理和回用，提高木浆的使用效率，降低原材料成本。

公司对于其他原材料如：聚乙烯、PET薄膜、PC粒子、未涂布薄纸等原材料的采购，均维持两至三家常用供应商并不断开发新供应商和新材料，且聚乙烯、PET薄膜、PC粒子、未涂布薄纸均为相对标准的产品，所占比例较小，采购风险也相对较小。

公司是薄型载带行业内少有的形成“原纸-纸质载带-胶带”全产业链布局的企业，这使公司脱离了同一层次产品、单一细分市场企业间激烈的竞争，形成独特的竞争优势。

具体分析来看：

（1）纸质载带方面：

在对纸质载带进行战略布局时，公司以日本大王制纸、日本王子制纸为目标，前期通过采购大王制纸等生产的电子专用纸进行简单后端加工切入市场，自2004年起开启产业链纵向拓展进程：向上游，进行原纸自主研发；向下游，针对纸带打孔、压孔等后端深加工进行研发。2007年，公司成功研发薄型载带原纸、上下胶带顺利投产；2008年，压孔纸带顺利投产，自此纸质载带产业链得以纵向延伸。

公司研发的原纸生产技术打破了原材料完全依赖进口的僵局，降低原材料成本、优化新产品试制服务质量，后端深加工进一步丰富了产品范围，成功进入韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、KOA、国巨电子、华新科技、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等全球知名电子元器件生产企业纸质载带供应商体系，大幅降低电子元器件企业的封装成本，改变了高端纸质载带受制于境外企业的格局。

（2）塑料载带方面：

在塑料载带项目进行战略布局伊始，公司就秉承与开发纸质载带原材料相同的产业链延伸理念，以3M、怡凡得（advantek）等全球知名塑料载带生产企业为目标，2018年成功研发了利用透明PC粒子生产黑色PC粒子的技术，黑色PC材料造粒生产线完成了安装调试。

据2021年报，公司实现了精密模具和原材料黑色塑料粒子及片材的自主生产，部分客户已经开始切换并批量使用公司自产黑色PC粒子及自制片材生产的塑料载带，后续公司还将逐步提升自产黑色PC粒子和自制片材使用率。

此外，公司加快了塑料载带产品半导体封测领域相关客户的开拓步伐，对日月光、安靠、长电科技、通富微电等大型半导体企业已经批量供货，产品毛利率保持较高水平。2021年，公司高端塑料载带的出货量稳步提升，0603、0402等精密小尺寸产品稳定供货，市场反响良好。

此外，2019年，公司收购如皋纵固精密电子有限公司的主要经营性资产，后者系公司纸质载带生产使用的模具的主要供应商，公司由此将纸质载带相关模具的开发生产纳入精密加工中心体系，也进一步提高了公司纸质载带的进入门槛，提高生产效率、降低生产成本并保障产业链安全。

2020年，公司在塑料载带模具技改方面取得突破，载带业务实现了模具的自主供应。公司凭借领先的科研技术能力及具有远瞻性的战略布局，不断整合产业链核心元素，设有电子薄型载带封装专用原纸生产基地、纸带胶带产品及塑料载带生产基地，具备从薄型载带专用原纸制造到纸带加工销售的完整产业链，以及塑料载带粒子一体化高速成型技术，目前已实现了纸质载带及塑料载带全产业链可控。

2.3.2、 公司同步扩张胶带产能，横向一体化打造“一站式”服务实现比较优势

公司产品品类丰富，“载带+胶带”完善配套服务，为长期稳定的供应关系提供了有力保障。

以纸带为例，在编带包装过程中，胶带配合载带起到封闭作用，配合不好易出现抛料（指胶带剥离时纸带表面有毛屑而导致SMT贴片机堵住吸嘴）等问题。在这种情况下，供应商之间的责任难以界定容易造成元器件厂商不必要的损失。

2007年，公司上、下胶带研发成功，推出“一站式”服务，即公司根据客户电子元器件类型将胶带配套纸带同步调节参数，进行全套定制化生产。

相比于客户在不同厂家分开采购纸带和胶带，“纸质载带+胶带”一站式服务使追责明确，大幅提升客户采购效率及采购体验，公司在早期凭借这一独有的服务深度绑定大量优质客户，客户对公司的认可使供应关系愈加稳定。

韩国三星授予公司“优秀供应商”、“2021最佳供应商奖特等奖”，并在2021年与公司签订了战略合作协议；日本村田授予公司“优秀合作伙伴”称号，2022年8月，无锡村田电子为公司颁发“2021年度优秀供应商”荣誉。

04 盈利预测与估值

考虑公司产能和产品规划，以及上游木浆等原材料价格波动趋缓、下游MLCC等电子信息产业景气有望触底反弹，我们对公司盈利预测作出如下假设：

（1）纸质载带：预计2022年底产能达到12万吨/年，天津基地规划年产88万卷薄型载带，预计2024年年初竣工投产。考虑公司在纸带领域的龙头地位及一体化优势，纸质载带毛利率有望逐步修复，我们预计2022-2024年毛利率为32.0%、35.0%、38.0%，营收增速为-34.3%、57.3%、29.3%。

（2）胶带：公司现有胶带产能420万卷/年，天津基地规划新增13万吨/年封装胶带，预计2024年年初竣工投产。胶带与载带配套使用，预计毛利率与载带同步修复，我们预计2022-2024年毛利率为30.0%、36.0%、40.0%，营收增速为-34.8%、68.0%、30.8%。

（3）塑料载带：公司现有产能15亿米，预计2022下半年新增10条产线，随着自产黑色PC粒子和自制片材使用率逐步提升，加上高端黑色塑料载带出货量占比提升，预计塑料载带毛利率逐步修复，我们预计2022-2024年毛利率为33.0%、38.0%、40.0%，营收增速为5.7%、58.0%、26.3%。

（4）离型膜：公司现有产能3亿平方米/年，随着原材料BOPET基膜自产以及产品布局趋向高端化，离型膜毛利率有望持续提升，我们预计2022-2024年毛利率为2.0%、16.0%、20.0%，营收增速为-39.7%、133.7%、105.7%。

（5）CPP流延膜及其他：年产3,000吨CPP流延膜逐步投产供货，二期3,000吨CPP流延膜正在建设。我们预计2022-2024年毛利率为21.0%、27.6%、27.7%，营收增速为186.6%、52.0%、24.2%。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.87、4.02、5.77亿元，EPS分别为0.46、0.98、1.41元/股（考虑股本摊薄），当前股价对应2022-2024年PE为61.6、28.7、20.0倍。（注：截至2022年三季度末，公司总股本410.02百万股，公司可转债“洁美转债”余额为5.99亿元，转股期限为2021年5月10日至2026年11月3日，我们不考虑可转债转股转增股本；2022年11月19日，公司公告2022年度非公开发行股票申请已经获得中国证监会核准批复，我们假设2,423.79万股新股于2023年转增股本；对应得到2023年公司股本为434.26百万股）

相对估值方面，我们选取布局MLCC基膜、偏光片基膜等光学级基膜的东材科技，布局光学基膜和半导体封装用离型膜的长阳科技，MLCC陶瓷介质粉体材料企业国瓷材料作为可比公司。截至12月1日，公司当前股价对应2022年PE为59.5倍，高于可比公司30.5倍的平均PE；受下游行业景气低迷影响，预计2022年公司业绩短期承压，对2022年PEG造成干扰，我们选取2023年PEG进行参考，2023年公司PEG为0.24倍，低于0.61倍的平均PEG。

公司薄型载带全产业链可控优势显著，全球龙头地位稳固，同时纵向布局“BOPET基膜-离型膜”锚定高端离型膜国产替代，横向扩展CPP流延膜丰富产品布局，2022年以来，公司逆势扩张，随下游行业景气复苏，我们看好公司业绩反弹并迎来高速成长，向全球电子元器件耗材一站式集成供应商稳步迈进。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.87、4.02、5.77亿元，EPS分别为0.46、0.98、1.41元/股（考虑股本摊薄），当前股价对应2022-2024年PE为61.6、28.7、20.0倍。

05 风险提示

项目建设不及预期、产品验证不及预期、汇率波动风险等。

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科学仪器行业国产化加速，海能技术：布局色谱质谱产品，前景广阔

1、引子：贴息贷款政策推动国产科学仪器采购潮，广布局、强技术、低成本助力公司前景可期

2015年来我国多项政策出台协同助力科学仪器行业发展，行业国产化进程有望加速。

自2015年以来，、科技部、财政部等多部门都陆续印发了支持、规范科学仪器行业的发展政策，涉及设立科学仪器共享平台，突破科学仪器技术瓶颈，减免进口关税、增值税等内容。

2021年出台的《中华人民共和国科学技术进步法》明确提出鼓励政府机关在满足需求的情况下优先采购国产设备。这一系列政策的推出将有望推动我国科学仪器行业发展，加速国产化进程。

贴息贷款政策掀起设备更新潮，瞄准国产替代。

2022 年 9 月，国家出台一系列配套政策，以政策贴息、专项再贷款的方式来支持高校院所、医院、中小微企业等领域的设备购置和更新改造，总体规模为 1.7 万亿元；设立设备更新改造专项再贷款，额度为 2000 亿元以上。此背景下中国科学仪器行业预期迎来实质性利好。

在前篇报告《北交所新股申购报告：海能技术：分析仪器“小巨人”，2021 年色谱光谱系列新品成功投入市场》中，我们对公司业务、财务数据及所处行业进行了简要介绍梳理。本篇报告我们将进一步聚焦于科学仪器行业国产化前景、公司色谱仪产品布局、全产业链生产模式与产品扩张三个视角对公司进行更深度的分析。

2、看点一：我国实验分析仪器市场规模稳定增长，行业国产化空间广阔

2.1、产业解析：实验分析仪器主要用于测定物质组成及结构，对众多国民经济领域具备助力作用

实验分析仪器是用来测定物质的组成、结构等特性的仪器，物质分析包括定性分析、定量分析、结构分析和某些物理特性的分析。

实验分析仪器使得样品处理、分析、检测结果更为精确，操作更为简便，有毒有害物质的处理更为专业，是各行业科学研究、分析测试的得力工具，对产业发展起到良好的助力作用。

实验分析仪器的种类繁多，用途特定，单一市场规模较小，单一产品较难形成规模生产，因此造成了行业集中度低，细分市场普遍缺乏龙头企业的情况。

实验分析仪器行业的上游企业主要包括结构件、电子元器件、功能部件及其他材料制造加工企业；下游用户广泛分布在国民经济众多领域中，主要有食品、制药、农林水产、环境、第三方检测、化工、科研与教育等领域。

在单位性质上，实验分析仪器的终端用户主要为政府单位、科研院所及大专院校、企业及第三方检测公司等。下游用户具有较大差异性，对实验分析仪器行业的产品提出了多样化、个性化等需求。

2.2、市场空间：我国分析仪器市场发展快于全球，2021 年市场空间为 346.5 亿元

学术研究及制药领域是分析仪器的主要应用市场。

仪器分析是现代制药工业中一项必不可少的方法与途径，在制药过程中通过科学手段分析，可以全面而系统地建立药物制剂研发、生产、治疗的质量监管体系，以保证民众用药稳定、安全和有效。

近年来，分析仪器与分析技术快速发展，使其在制药领域的应用日益普及，特别是在新药研究、药物分析、临床检验、病因研究等领域。

根据 SDI 发布的《2015-2020 全球分析仪器市场》数据显示，分析仪器应用最多的是学术研究领域，占比 17%；其次是制药领域，占比 14%。

随着机械、电子、信息、软件等实验分析仪器领域相关基础行业的不断进步，以及物理、化学、生命科学等各学科领域分析技术的加速创新，实验分析仪器实现了快速发展。

根据 SDI 发布的全球实验分析仪器市场规模数据显示，2020 年全球分析仪器市场规模约为 670 亿美元，2015-2020 年年均复合增长率约为 5.5%。

其中，生命科学仪器需求最大，其次是色谱（约 100 亿美元）、光谱（约 90 亿美元）及质 谱（约 71 亿美元）。

从地区上看，2020 年欧美国家占据实验分析仪器行业的主要市场份额，中国市场容量排在全球第三。

随着中国、印度等国家经济的不断发展，亚洲各国对实验分析仪器的需求不断增长，中国已经成为全球增长最快的分析仪器应用市场之一。

从仪器行业规模来看，2020 年全球四个仪器行业主要国家美国、德国、中国、日本的行业规模分别为 1984 亿元、716 亿元、385 亿元、319 亿元。其中德国与中国市场规模同比上涨，日本市场规模有所下滑。

就全球各地区市场规模增速来看：随着中国、印度以及其他亚太地区等国家经济的不断发展，亚洲各国对实验分析仪器的需求不断增加。

3、看点二：有机元素分析及样品前处理系列产品构筑基本盘，重点布局色谱仪领域打开新增长空间

3.1、有机元素分析系列及样品前处理系列产品：技术实力国内领先，是国内主要供应商之一

有机元素分析系列及样品前处理系列是公司核心产品，两者贡献了公司超出一半的营业收入。2021 年公司有机元素分析系列产品与样品前处理系列产品分别实现营业收入 9047 万元、7209.07 万元，占总营收比例分别为 36.63%、29.19%，合计占比 65.82%。

从变化趋势看，公司该两项系列产品近三年来营业收入稳定增长，营收占比随着公司色谱仪等新产品投入市场略有下降，但仍高于 60%，是公司的重要支柱产品。

公司有机元素分析系列及样品前处理系列产品均拥有丰富的产品线。

公司有机元素分析系列产品有凯氏定氮仪、杜马斯定氮仪、脂肪测定仪、纤维分析仪等，该 系列产品是公司针对物质中有机元素及其组成的有机化合物的含量进行分析的系列产品的统称，主要用于碳、氢、氧、氮、硫等基本有机组成元素及其构成的蛋白质、脂类、纤维素等有机化合物的检测。

公司样品前处理系列产品有微波消解仪、微波合成萃取仪、固相萃取仪等，样品前处理仪器主要用于实验样本的预处理，目的是将待分析的原始样品或样品组转变成可以进行仪器分析的形态，是整个分析流程的重要组成环节，很大程度上影响分析的效率及其结果的准确性。

2018 年公司微波消解仪国内市场占有率位居第一。

根据仪器信息网统计发布的《中国微波消解仪市场研究报告（2019 版）》，2018 年中国微波消解仪，美国 CEM 和公司旗下“新仪”品牌市场占有率为 17%，并列行业第一；销售额方面，美国 CEM、奥地利安东帕、意大利迈尔斯通位列前三，公司旗下“新仪”品牌排名第四，市场占比 10%，在国产品牌中位居第一。

公司“凯氏定氮”、“脂肪测定”、“纤维测定”、“微波消解”2021 年采购量位居国内第一。根据招标网及中国政府采购网信息，2021 年公司“海能”品牌凯氏定氮仪产品以 96 台销量位居第一；公司“新仪”品牌微波消解仪以 61 台销量位居第一；公司“海能”品牌脂肪测定仪以 17 台位居第一；公司“海能”品牌纤维测定仪以 27 台销量位居第一。

公司在凯氏定氮仪、微波消解仪领域牵头或参与起草了多项国家标准及行业标准。

公司牵头与起草了包括《GB/T33862-2017全（半）自动凯氏定氮仪》、《GB/T26814-2011 微波消解装置》在内的 6 项国家标准及行业标准，在标准制定过程中承担重要职责，在国产凯氏定氮仪、微波消解仪领域起到一定的技术引领作用。

公司多项有机元素分析系列及样品前处理系列产品技术国内领先，多项指标已基本达到或超出竞争对手水准，下面我们将进行逐项分析。

公司凯氏定氮仪产品为型号为海能技术 K1160，可比产品为丹麦福斯 Kjeltec™8400，公司产品整体技术水准已超过可比产品。

从具体指标来看，公司产品测定范围、滴定精度、耗水量等指标已领先竞品，测定时间、回收率、重复性等指标已达到竞品技术水准。

公司脂肪测定仪产品型号为海能技术 SOX606，可比产品为丹麦福斯 Soxtec™8000，公司产品技术指标整体与竞品指标一致。从具体指标来看，公司产品样品量、可重现性、温度范围与溶剂回收率指标已达到竞品水准。

公司纤维测定仪产品型号为海能技术 F2000，可比产品为美国安康 A2000i，公司产品技术指标整体与竞品一致。从具体指标来看，公司产品每批处理量、测量范围、温度范围与温控精度指标已达到竞品水准。

公司杜马斯定氮仪产品型号为海能技术 D200，可比产品为德国艾力蒙塔 Rapid N Exceed，公司产品技术指标整体与竞品相比略有不足。具体来看，公司产品进样器容量、进样方式、检测限、测定范围、重复性误差、载气、除水方式已达到竞品水准，最大进样量与竞品存在一定差距。

公司微波消解仪产品型号为海能技术 TANK 40，可比产品为美国 CEM MARS 6，公司产品技术指标整体而言已达到竞品水准。具体来看，公司产品炉腔体积、微波最大输出功率、最大处理位数、最高耐温、最高耐压、微波均匀性指标已达到竞品水准。

3.2、色谱仪：产品指标基本达到或超越国际产品，业务收入增长迅速

3.2.1、概念解析：色谱仪是一种分离分析仪器，被广泛应用于化工、医药、食品、材料等领域

色谱仪是分析仪器的细分类别之一，是一种使用色谱法进行色谱分析的装置。色谱分析法简称色谱法或层析法，是一种物理或物理化学分离分析方法，该法利用某一特定的色谱系统（薄层色谱、高效液相色谱或气相色谱等系统）进行混合物中各组分的分离分析，主要用于分析多组分样品。色谱分析法可以根据流动相种类分为气相、液相、超临界流体、电色谱法四类。

色谱仪的应用领域十分广泛，包含化学工业、医药板块、食品工业、法医学、分子生物学研究等。色谱仪产品具有稳定、灵敏、多用、自动化等特点，在石油生产鉴定、环境健康监测、药物分析、食品检测等多领域中都拥有重要作用及地位，随着社会科技快速发展，对于物质的分析检测将愈加重要，色谱仪具有长远的发展前景。

气相色谱和液相色谱为应用最广泛的两种色谱仪器。

气相色谱法是指以气体作为流动相的色谱法。由于样品在气相中传递速度快，样品组分在流动相和固定相之间可以瞬间地达到平衡的特点，因此气相色谱法具有分析速度快、分离效率高等优点。液相色谱法是指以液体作为流动相的色谱法。

与气相色谱不同的是，液相色谱法对高沸点、强极性、热稳定性差以及具有生物活性物质的分析特别有效。其中，以气相色谱法和液相色谱法开发出的实验分析仪器分别称为气相色谱仪和液相色谱仪。

3.2.2、行业情况：2020年我国色谱仪市场规模达 107.2 亿元，色谱仪对外贸易仍以进口为主

全球色谱仪市场规模逐步上涨，由 2015 年的 82.2 亿美元增加至 2020 年 100 亿美元，年复合增长率为 4%。中国色谱仪市场 2020 年的市场规模达 107.2 亿元，同比增长 6.5%。

从区域分布来看，2020 年全球色谱仪市场规模主要分布在北美、欧洲、中国、日本四地，其中北美市场占比 31%，欧洲市场占比 26%，中国市场占比 16%，日本市场占比 10%。

我国色谱仪对外贸易仍以进口为主，是进口率最高的分析仪器之一。分析仪器是我国大型科研仪器进口率最高的领域，而质谱、色谱仪器是分析仪器中进口率最高的产品。根据重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台数据，2016-2019年我国质谱、色谱设备进口率分别为 90%和 88.5%。

具体至不同类别色谱仪进口情况来看，液相色谱仪与气相色谱仪是我国主要进口产品。根据海关总署数据，2022Q1-Q3 我国进口液相色谱仪 16948 台，进口金额 47.62 亿元，占据色谱仪总进口金额的 69%，气相色谱仪进口数量为 7855 台，进口金额 16.04 亿元，占据总进口金额的 23%。

液相色谱仪

我国液相色谱仪进口数量及金额均远大于进口，进口产品平均单价更高。根据中国海关总署数据显示，从进口情况来看，2022Q1-Q3 我国共进口液相色谱仪 16948 台，进口金额约为 47.62 亿元，平均进口单价约为 28.1 万元。

从出口情况来看，2022Q1-Q3 年我国共出口液相色谱仪 1193 台，出口金额约为 0.77 亿元，平均出口单价约为 6.45 万元。

气相色谱仪

我国气相色谱器出口台数大于进口台数，但出口金额小于进口金额。根据中国海关总署数据显示，2022Q1-Q3 年我国气相色谱仪出口数量为 33745 台，而进口数量仅为 7855 台，虽然出口规模远大于进口规模，但由于我国出口产品多属于低端产品，高端产品仍依赖进口，2022Q1-Q3 我国气相色谱仪进口金额达 16.04 亿元，进口设备平均价格超过 20 万/台，出口金额为 6.88 亿元，出口设备平均价格仅约 2.04 万/台。

总体情况

总体来看，我国色谱仪产品进出口情况仍以出口为主。2022Q1-Q3 由于气相色谱仪出口量大幅增加的原因出口台数超越进口台数，但出口产品平均价格由 2021 年的 3.49 万/台下滑至 2.2 万元/台，进出口金额差距并未发生显著改变。

从产品结构来看，我国色谱仪进口产品平均价格较高，基本位于 26 万元/台水平浮动，而出口主要聚焦于低端产品，2018-2020 年均价为 4-5 万元/台，2021 及 2022Q1-Q3 价格出现下滑趋势，逐步递减至 3.49 万元/台，2.2 万元/台。

3.2.3、产品分析：公司产品性能基本达到或超越国际厂商水平，业务营收增长迅速

公司的色谱仪器产品主要包括悟空仪器旗下的高效液相色谱仪（HPLC）与德国 G.A.S.旗下气相色谱-离子迁移谱联用仪（GC-IMS）两种。

公司色谱仪产品逐渐发力，营业收入及占比不断增长。

公司色谱仪产品于 2019 年开始产生收入，当年色谱仪产品实现营业收入 479.08 万元，色谱仪产品占公司总营业收入的 2.43%；2021 年，公司色谱仪产品实现营业收入 3350.3 万元，色谱仪产品占公司总营业收入的 13.56%，产品营收增长迅速。

公司液相色谱仪设备与竞争对手性能基本相当。

液相色谱仪设备核心参数包括：输液泵的流速精密度、准确度和耐压，影响着系统的稳定性和可靠性；进样器的交叉污染影响着分析结果的准确性；仪器的基线噪声影响着检测器的灵敏度和检出限。

检测器的线性范围影响着检测样品的浓度范围；色谱工作站软件的合规性决定着液相色谱仪是否能够在制药领域中大量使用。公司产品除进样重复性及软件合规性指标外，均已达到竞品技术水平。

公司气相色谱-离子迁移谱联用仪产品性能参数优于同行业主流产品。

公司子公司 G.A.S.研发生产的气相色谱-离子迁移谱联用仪（GC-IMS）产品因其独特性，在技术原理、下游应用等方面暂未有完全可比的竞品。因此，在国内市场销售的分析仪器中，挑选较接近的艾优特离子迁移谱 IMS 对比。公司产品在进样方式、漂移气流速、样品类型等参数均优于可比产品。

3.3、通用设备：电位滴定仪产品技术指标达到国际厂商水准，2021年实现营业收入951.71 万元

通用仪器是指可应用于各种类型实验室进行基础理化分析的一类常用基础分析仪器，公司的通用仪器系列产品主要包括电化学仪器类、物理光学仪器类等产品。

电化学仪器是指通过测试样品与标准当量溶液反应产生的一系列电化学变化（如电压、电流、电导率等现象）来分析被测样品中的被测物的含量；物理光学仪器是指利用物理光学原理（如光的干涉、衍射、偏振、吸收、散射和色散等现象）进行精密测量或对物质成分、结构进行分析的一类光学仪器。具体产品主要包括电位滴定仪、折光仪、熔点仪。

电位滴定仪为公司通用设备系列主要产品，近三年营收连续增长。

公司电位滴定仪产品 2019-2021 年实现营业收入 832.63、858.46、951.71 万元，占通用仪器系列产品营收的 34.84%、39.08%、38.63%。

此外，公司滴定仪产品毛利率水平较高，2019-2021 年毛利率为 67.58%、62.93%、61.64%，毛利率逐渐下降原因为公司主流电位滴定仪产品 T960 售价降低所致。

电位滴定仪是应用电位滴定法进行容量分析的高精度实验室实验分析仪器，可进行酸碱滴定、氧化还原、沉淀和络合等多种滴定，具备常量滴定、微量滴定、终点设置滴定、体积设置滴定及模式滴定等功能。主要用于高等院校、科研机构、石油化工、制药、药检、冶金等各行业的各种成分的化学分析。

公司主流电位滴定仪产品为海能技术 T960，主要由主机系统控制组件、滴定模块控制组件、下搅拌组件及自动进样器组件构成。其具有模块设计、四通道混合进样系统、配备安全内置式滴定管、多种滴定及测量模式、符合 FDA 21 CFR Part 11 要求的审计追踪、电子签名、用户分级权限管理、密码管理以及数据防篡改输出等功能的产品特点。

公司主流电位滴定仪产品为海能技术 T960，可比产品为瑞士万通 905/907，公司产品的性能参数与国外产商的主流竞品相当。

具体到各指标来看，公司产品的测量范围、加液单元指标、测量模式均已达到竞品水平，自动进样器指标与滴定模式已达到竞品水平，但在产品位数选择范围及部分滴定模式上尚有差距。

4、看点三：参控股公司快速扩张产品线，全产业链布局建立公司成本优势

通过参控股方式不断布局仪器设备领域。

2015年8月，公司并购上海新仪微波化学科技有限公司；2017年12月，公司获得 HPCE 相关专利技术，进入生命科学领域；2018 年 4 月，公司设立山东悟空仪器有限公司，布局光谱色谱领域；2019年 7 月，公司参股济南海森分析仪器有限公司，布局药品检验领域；2021年6月，公司投资 EWG1990 仪器学习网，聚焦用户需求，助力分析测试人员能力提升与发展；2021年11月，公司投资上海安杰环保科技股份有限公司，布局生态环境监测领域；2021年12月，公司取得德国 G.A.S.控制权。

目前，公司拥有四家自有品牌海能技术、上海新仪、悟空仪器及 G.A.S.，分别布局元素分析系列、样品前处理系列、色谱光谱系列、气相离子迁移谱系列，公司在此领域不断加大研发投入，通过自主研发稳固发展实验室分析业务。

此外，公司参股四家品牌，分别为海森仪器、安杰科技、EWG1990及白小白，拓宽至药品检验、生态环境检测、分析测试人员能力提升、实验室通用仪器等产品线和应用领域。

全产业链布局

公司针对实验仪器行业特点采用全产业链生产模式。实验分析仪器行业的产品具有多品种、小批量、工艺复杂、技术要求高等特点，所涉及的产品零部件品种繁多。

基于此，公司采用全产业链生产运营模式，设立了机加工车间、模具注塑车间、SMT 车间、钣金车间、表面处理车间和核心部件部，不断提升非标定制件的自产化率，提升零部件和整机质量的稳定性，并通过提高自产化率建立巩固成本优势。

公司产品整体自产率水平较高。

公司产品主要零部件从来源可分为三类，分别自主设计+自主生产、自主设计+委外加工、外部采购三类；从所属类型上可分为三类，分别为非标自制件、非标采购件及标准件。

公司标准件一般为通用零部件，因此皆采用外部采购的方式，公司非标件皆由公司自主研发设计，即非标自制件；一部分非标件由公司自主生产加工，另一部分在设计完成后交由外部产商进行定制化生产，即非标采购件。

整体而言，公司非标件自产化率除脂肪测定仪及杜马斯定氮仪外，均超过 50%，产品自产率达到较高水平。

公司产品与可比公司相比具有成本优势。

全产业链生产模式赋予公司与可比公司相比有更优秀的成本控制能力，2021年，莱伯泰科、禾信仪器、皖仪科技、泰林生物、海能技术的毛利率分别为 48.44%、51.67%、50.63%、61.88%、66.88%。2018-2021年，公司毛利率均处于可比公司高位。

5、盈利预测与估值

公司是一家技术驱动型企业，2018-2021 年，公司持续保持较高的研发投入水平，研发费用率分别为 12.52%、13.25%、15.01%、13.47%。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司及子公司已累计获得发明专利 26 项。此外，公司牵头或参与起草了多项国家标准及行业标准，且承担诸多国家重点研发计划，有较强的技术引领作用，为行业的发展做出了贡献。

此外，贴息贷款政策将为我国科学仪器行业带来实质性利好，在下游需求打开的同时提升行业国产化速率，参照日本岛津公司发展历程，结合公司技术优势与成本优势，我们认为公司发展前景较好。

我们预计 2022-2024 年公司的归母净利润分别为 0.55/0.66/0.87 亿元，对应 EPS 分别为 0.67/0.82/1.07 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 22.9/18.9/14.4 倍。

公司可比公司 PE 均值 50X，公司估值水平较可比公司估值均值比较低，此外公司多项科学仪器新产品达行业领先水平，国产替代工作积极进行。

6、风险提示

创新风险、技术风险、市场开拓风险

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燃料油深加工行业龙头，博汇股份：产业链延伸，助力快速发展

1 博汇股份：全球高端特种油品原料供应商，新建产能预计迎来业绩释放

全球高端特种油品原料供应商，产品升级利润空间进一步打开

全球高端特种油品原料供应商。2005年公司前身宁波博汇石油化工有限公司成立，目前公司主要产品是沥青助剂、橡胶助剂、润滑油助剂等重芳烃类产品、轻质燃料油和包含各类型号白油的普通环保芳烃油。

历经十余年发展公司深耕石油深加工领域，现具有年产40万吨重芳烃和年产40万吨环保芳烃油的生产能力；同时产品升级产业链向下游延伸食品级/化妆品级别白油项目。

2020年6月公司在深交所上市，募资新增年产环保芳烃油60万吨、石蜡20万吨，2021年6月40万吨环保芳烃建设完毕投产。2022年公司募资用于建设环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目，产业链进一步延伸，盈利能力进一步增强。

公司实制人为金碧华、夏亚萍夫妇

实控人为金碧华、夏亚萍夫妇，股权较为集中。截至2022年10月，实际控制人金碧华、夏亚萍通过文魁集团间接持股52.13%，为公司实际控制人。公司董事兼董事会秘书尤丹红、董事兼总经理王律和董事项美娇各持有公司1.34%、1.21%和0.63%的股份，核心管理层持股，与公司利益深度绑定。

董事长管理经验丰富，核心管理层团队稳定。公司现任董事长金碧华在相关行业深耕多年，陪伴公司成长，具有丰富的管理经验；公司董事王律出身优秀，具有丰富的专业知识储备，不仅有多年石油炼化工作经验，而且在改性沥青、重芳烃研发方面有较高造诣，公司其余董事也都在相关行业深耕多年，核心管理层团队稳定，有利公司发展。

燃料油产品深加工，产品结构不断升级

燃料油持续深加工，产品结构不断升级。

公司2020年之前主要业务为燃料油深加工的重芳烃产品的生产销售，产品可分为沥青助剂、橡胶助剂、润滑油助剂以及轻质燃料油，主要可运用于道路建设、建筑防水、橡胶制品和工业油脂等下游行业，目前产能为40万吨。

2020年公司引进荷兰壳牌加氢异构脱蜡工艺技术并进行创新，新增40万吨环保芳烃油（白油）产能，下游应用极其广泛，涉及日化用品、纺织、化纤和工业润滑多个方面。

目前公司继续进行10万吨环保芳烃深加工致食品级/化妆品级白油和8万吨轻质白油补充项目建设，未来盈利能力继续提升。

营收水平稳步增长，盈利能力波动明显

产能释放推动公司营收增长，业绩水平受油价影响显著。

公司持续扩建产能，营收水平稳步增长，公司营业收入从2016年的2.63亿元增长到2021年的14.58亿元，年复合增长率为40.87%，主要是公司2016年40万吨混合芳烃项目投产，2021年40万吨环保芳烃项目投产，产能爬坡推动公司营收稳定增长，2022年Q1-3公司营收为26.38亿元，同比增长143.15%，主要是白油项目投产所致。

公司归母净利润跟随油价影响较大，2018年4季度，受原油价格快速下跌，公司原材料采购成本下降存在滞后性，导致公司产品单位毛利有所下降，2022年Q1-3公司归母净利润0.84亿元，主要是新建白油项目投产，带来较多利润。

以重芳烃为根基，白油业务逐步发力。

2014年至2018年，重芳烃营收占比在80%以上，毛利占比保持在80%以上，是公司核心业务。2021年6月，公司新引进产品环保芳烃油（白油）投产，下半年营收4.10亿元，占比为28.13%，但是投产后尚未实现经济效益，毛利为亏损状态，2022年环保芳烃油业绩逐步释放，上半年累积营收增长至6.25亿元，占比达到43.31%；毛利扭亏为盈，增至0.59亿元，占比超过50%，展现出较强盈利水平。

主营产品盈利水平受原油价格影响明显，综合费用率保持较低水平。

公司毛利率总体维持10%以上，但波动幅度较大，主要是公司产品价格受油价影响明显，且公司的原材料采购价格变动总具有一定的滞后性，导致2016年后公司毛利水平下行。

2022年H1公司重芳烃和白油毛利率分布为6.26%和9.52%，重芳烃产品毛利水平触底，新建白油产品毛利率处于拉升情况，预计未来公司盈利能力有所改善。

公司期间费用率处于持续下行通道，2015年之后综合费用率保持10%以下，2022年三季度综合费用率为4.03%，处于较低水平。

公司净利率ROE触底反弹，资产负债率波动较大，公司业务主要集中在华东。

公司净利率自2016年后持续下行，ROE水平自2014年后处于下行通道，2021年分别降至2.89%和4.96%，2022年三季度反弹至3.19%和9.43%。

公司资产负债率近期维持60%左右是由于近期公司新建项目较多，资产负债率略有上行。公司于宁波深耕多年，华东地区占据主要销售份额，除2016年外均维持80%以上。

重芳烃产量略有下滑，环保芳烃油产能逐步释放。

公司2017年重芳烃产能为26万吨，2019年年产40万吨混合芳烃扩建项目产能达到40万吨，产量也逐步爬坡，2020年重芳烃产量为31.42万吨，2021年开工率下降至66.87%，产量为26.75万吨，主要是国内原材料燃料油供应紧缺所致，现公司已开拓进口采购渠道。

公司年产40万吨环保芳烃项目于2021年6月正式投产，由于设计要求规定第一年负荷率为80%，2021年公司环保芳烃产能为16万吨，产量为7.91万吨，开工率为49.43%。2022年产能逐步释放，产量稳步增长。

环保芳烃产品升级，利润空间进一步打开

环保芳烃产品升级，利润空间进一步打开。公司于2022年8月向不特定对象发布可转换债券397万张，共募集3.97亿元，主要用于公司环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目，规划投资4.8亿元，建设周期约两年。

主要装置包括10万吨芳烃油产品深加工生产食品级/化妆品级白油装置，8万吨轻质白油补充精制装置及1.2万标立方轻烃综合利用装置。环保芳烃向下游食品级/化妆品级白油继续延伸，产品升级带来盈利能力进一步提升。

2 重芳烃：下游需求较为稳健，价差上行利润空间修复

政策持续推动深加工行业发展

重芳烃是指分子量大于二甲苯的芳烃混合物。

重芳烃是一种以碳九芳烃为主要成分的混合芳烃。目前主要来源于重芳烃、裂解汽油重芳烃、燃料油深加工重芳烃和煤焦油，可以作为橡胶助剂、沥青助剂、炭黑等产品的原料。

作为轮胎助剂使用能改善橡胶的塑性.降低胶料的粘度.增加胶料的粘性.改善助剂的混合和分散性，提高硫化胶的伸长率，回弹性.抗老化等工艺性能；由于中国大多数沥青缺少油性组分—饱和烃、芳香烃，致使以他们为原料生产的沥青主要质量指标难以达到产品标准的要求，作为高芳烃含量的芳烃油可以满足沥青调和的要求。

国家政策推动燃料油深加工发展。最近几年，国家陆续修订了《大气污染防治法》和《锅炉大气污染物排放标准(GB-13271-2014)》等法律法规，提高了环保和锅炉大气排放标准，推行清洁新能源代替锅炉燃料油，对催化油浆作为锅炉燃料油的用途起到明显的限制作用。开发催化油浆的深加工综合利用技术，提高附加值，减少和限制作为燃料油直接燃烧，具有深远的社会和经济意义。

供给端：燃料油深加工初发展，行业竞争较弱

我国石油消费量稳定增长。近年来，我国GDP水平一直保持较高增速，石油需求量逐步走高，根据中国石油经济技术研究院统计数据，我国石油消费量已经从2012年的4.78亿吨增至2021年的7.15亿吨，年复合增长率为4.58%；2021年消费量略有下滑，同比下降2.3%，主要是因为2021年二季度以来，受到2020年高基数影响原油进口量同比大幅回落所致。

地方炼厂为我国炼油行业重要组成部分。从我国的经营主体去看，我国炼油行业整体呈现多元化趋势，2021年三桶油的炼油能力占比达到59.25%，其中中石化和中石油炼油能力占比较多，分别为30.49%和23.05%；我国民营炼油企业炼油能力占比也相对较多，2021年占比达到29.59%，占据一席之地。

石油加工带动燃料油产量稳步增长。随着我国石油产量和消费量的稳步增长，石油加工量也呈现逐年上升趋势，自2006年3.07亿吨上涨至2021年的7.04亿吨，年复合增长率5.70%，燃料油为石油加工的产物，其产量也从2006年的0.22亿吨增长至2021年的0.38亿吨，年复合增长率为3.56%，跟随石油加工量稳步增长。

我国燃料油深加工目前占比较少。我国燃料油目前主要下游应用为交通运输、石油加工原料、轻工和电热力生产等领域，占比分别为67%，20%，5%和3%，其中交通运输行业为目前主要需求，交通运输主要是为船舶燃料油，直接燃烧提供动力，经济效益低，环保压力较大，目前国家积极推动燃料油进一步深加工，目前燃料油深加工占比燃料油下游需求仅为20%，未来有望进一步提高。

行业发展初期，竞争压力相对较小。燃料油深加工是石油领域新兴产业，专业分工较细，技术门槛较高，行业内竞争对手较少，且目前燃料油深加工行业发展历史相对于同类化工企业来说时间较短，掌握成熟加工技术的企业较少，且受到运营成本和生产效率的制约。目前行业竞争主要集中于生产技术的竞争，采购、销售网络的竞争和产业规模化的竞争。

目前主要生产企业集中于山东和浙江。目前燃料油深加工行业竞争对手较少，目前主要集中于山东和浙江，其他地区同类企业较少，目前山东菏泽化工，武汉保华新材料，江山联合化工和博汇股份为行业主要生产企业，产能分别为100万吨，10万吨，40万吨和40万吨。

需求端：下游需求修复，新材料为延伸新领域

燃料油深加工下游应用广泛。燃料油深加工行业上游产业是炼油行业；下游产品主要有沥青助剂，橡胶助剂，润滑油助剂，轻质燃料油等，重 芳烃产品凭借其优异的耐高温、耐腐蚀、绝缘性能，应用范围不断扩大， 其中沥青助剂下游为道路基础设施和建筑防水等，橡胶助剂下游主要是 汽车轮胎部分，润滑油助剂下游为机械工业、汽车等。轻质燃料油则主 要为交通运输行业等。

沥青助剂下游主要为沥青的道路市场和防水市场。燃料油下游沥青助剂 制品主要用于改性沥青，应用于沥青下游中道路市场的建设和防水卷材 市场，道路市场和防水卷材市场为沥青下游市场的核心部分，占比分别 为 79.53%和 13.11%，未来随着高速公路、农村公路建设的持续推进和 大量高速公路养护的需求增长，沥青需求量稳步上升。

沥青产量触底反弹。根据百川盈孚数据，我国 2020 年石油沥青产量达 到 3289.26 万吨，同比增长 16.02%，2021 年和 2022 年略有下行，2021 年产量为 3152.93，同比下降 4.14%。从月度数据看，2022 年上半年沥 青产量同比下降明显，同比最低下降 40%，自 2022 年 9 月起，沥青产 量触底反弹，9 月和 10 月产量分别为 284.3 和 285.05 万吨，同比增长 11.17%和 11.99%。

下游橡胶需求维持稳定。燃料油深加工生产燃料油深加工生产的橡胶助剂主要成分是芳烃或高芳烃，用于橡胶工艺操作过程中，是加工型助剂， 在橡胶胶料中添加后，可以使制品柔软更加有弹性，也可以改善轮胎湿 地抓地力并调整滚动阻力。从 2019 年到 2021 年期间，我国天然橡胶消 费量快速增长，2021 年表观消费量达到 321.62 万吨，较 2019 年增长 164.60%，丁苯/顺丁橡胶消费量保持稳定。

我国润滑油行业产量保持稳定增长。从国内润滑油供给情况来看，近年 来我国润滑油行业产量基本保持稳定。据统计，我国润滑油产量从 2013 年 590 万吨的增长至 2021 年的 703.59 万吨，年复合增长率为 2.23%， 行业保持稳定增长。

新能源电池带动针状焦需求持续扩大。2016年开始中国负极材料产能增加，带动用于生产人造石墨的针状焦用量大幅增加，中国针状焦产量实现爆发式增长，2021年产量超100万吨。目前新能源行业兴起，在“碳达峰、碳中和”的推动下，针状焦需求不断扩大。2017-2021年，我国针状焦产量和表观需求量快速增长，2021年，我国针状焦产量约108万吨，同比增长98%。

公司重芳烃产品布局针状焦前端原材料，产品结构持续优化。针状焦价格远高于普通重芳烃产品价格，根据隆众资讯，2022年11月针状焦价格在9500元/吨左右，盈利能力较普通重芳烃产品高；公司2022年5月开始生产针状焦前端产品并已向客户供货，每月平均销量3000吨左右，标志公司重芳烃类产品向新能源方向迈进，产品结构进一步优化，盈利能力持续提升。

价格端：价差上行利润空间修复

燃料油国内外共同布局，原材料价格跌价利润空间修复。公司40万吨重芳烃项目原材料采购国内外共同布局，目前海外原料油价格下行，约为2700元/吨左右，国内原料油价格维持高位，目前达到6400元/吨左右，公司国内外布局，原材料价格更低，盈利能力更加稳定。

重芳烃价差修复，行业景气度上行。目前重芳烃价差较2022年上半年迎来较大修复，目前价差恢复至约1500元/吨，行业景气逐步恢复。

3 白油：产能结构持续优化，国内高端产品仍需进口

白油下游应用广泛

白油下游应用广泛。白油又叫石蜡油，白色油。目前特指经过提纯、加氢饱和的正构窄馏分的混合脂肪烃，白油是油脂经油厂加工脱臭脱色后再予不同程度之氢化，使之成固形白色的油脂。由于这种超级的精制深度，在实际制造工艺中，难以对重质馏份实施，所以白油的分子量通常都在250－450范围之内，具有良好的氧化安定性，化学稳定性，光安定性，无色、无味，不腐蚀纤维纺织物。目前根据饱和烃的纯度可分为工业级白油，化妆品级白油，食品级白油，医用级白油和注射级白油。

供给端：产品结构持续优化，高端产能逐步增长

我国白油产量逐年增长。2010年后石油新增产能持续释放，我国白油总产量随之稳步增长。根据隆众资讯，2019年度国内炼厂白油总产量为162.8万吨，前瞻产业院测算2020年中国白油产量达到176.2万吨，同比增长8.24%。

根据百川盈孚，2022年1-10月我国白油产量为151.82万吨，同比减少40.43%，主要是由于新增消费税导致炼厂开工率不高。

我国产能主要集中在华东地区。我国白油产能主要集中于华东、华北和华南地区，各区产能分布占比为49%，14%和12%，其中华东地区聚集了全国半的白油产能，主要是因为其中华东地区炼油厂较多，带动白油产能较多。

白油产能主要集中于山东。根据百川数据，我国2022年目前白油企业合计产能为889万吨，行业整体开工率大约在45%左右，其中山东地炼厂较为集中，白油产能较多，累计约335万吨，占全国总产能的37.68%，其次新疆克拉玛依、荆门石化、君恒实业、中国石化（北京燕山）等产能也处于行业前列。

图表 37: 白油企业产能分布

低端产能较多，高端白油仍需进口。根据招股说明书和各公司公告，不完全统计我国目前主要的高端白油企业合计产能约113万吨，其中产能最大的为君恒实业，产能约40万吨，其次为克拉玛依、南京炼油厂、泰州石化、博汇化工等，高端白油占比较低，部分仍需进口。

需求端：低端白油产能较多，高端白油仍需进口

我国白油消费量逐年增长。白油消费量主要基于白油市场产量，并结合白油进出口情况，根据隆众资讯，新通关网数据，2017-2020年中国白油市场表观消费量逐年上升，由2017年的124.9万吨增长至2020年的194.3万吨，年复合增长率为15.87%。

低端白油占据主要市场，高端白油需求较少。根据饱和烃的纯度和用途可将白油分为工业白油与高档白油(食品医药、化妆级)，根据百川盈孚，工业白油和轻质白油目前是市场需求最大的产品，所占份额约为74%，食品级/化妆品级白油占比约10%，医药级白油占比约2%。

图表 39: 白油表观消费量稳定增长 图表 40: 2021 年白油下游需求拆分

浙江化妆品需求反弹，省内白油需求增加。2021年浙江化妆品企业数量位居全国第二，由于疫情等因素影响，2021年末至2022年一季度，浙江省化妆品RPI累计同比大幅下滑，最低为-1.3%，目前浙江省化妆品RPI触底反弹，目前RPI累计同比达到2%，化妆品需求旺盛，带动化妆品级白油需求持续扩大。

浙江省为国内纺织大省，带动纺织白油需求。纺织和服装行业是浙江省传统优势产业、目前已形成完整现代纺织产业链。2021年，浙江省纺织和服装行业规模以上企业实现工业总产值1万亿元、营业收入1.07万亿元规模居全国首位居全国第一。今年纺织产品RPI略有下滑，白油需求略有下行。

价格端：产品价格持续上行利润空间打开

目前白油库存处于低位。根据百川盈孚数据，2022年11月白油行业工厂库存维持1.2万吨左右，目前2022年10月白油产量为16.81万吨，库存相对于产业来说处于低位。

白油价格稳步上行，价差触底反弹。白油价格稳定上行，从2020年5000元/吨左右上涨至2022年11月的9000元/吨，燃料油价格达到6000左右水平，白油产品价差在2022年8月最低降至1300左右，四季度白油价格持续上行，燃料油价格维持稳定，价差触底反弹至2500元/吨左右，白油盈利空间扩大。

4 浙江燃料油深加工龙头，量价齐升看好未来业绩

竞争优势：注重研发技术储备雄厚，原材料海内外布局成本优势显著

公司重视研发，目前掌握多种先进重芳烃提取技术。

公司高度重视技术研发生产应用，公司在研人员数量50人，占公司员工14.84%，目前已经掌握“连续重芳烃抽提工艺技术”和“间歇式重芳烃抽提工艺技术”，能够有效缩短加工时间，减少能源消耗。

两种技术组合使用，能够实现燃料油多段分离，产品在饱和烃含量、凝点、闪点及芳烃含量均比等重要指标上处于领先地位，且两项技术均为原始创新，均已取得相关专利。

原材料海内外布局，地处宁波海运优势明显。公司重芳烃项目原材料采购国内外共同布局，目前海外原料油价格下行，约为2700元/吨，国内原料油价格维持高位，目前约为6400元/吨，公司国内外布局，原材料成本更低。

目前芳烃系列产品生产和使用主要区域集中在华东和华南地区。华东和华南地区，沿海城市众多，城市规模较大，基础设施完善，并且均具有良好的大型港口，对于具有大宗散货性质重芳烃产品和原材料，海运为主的运费优势明显，公司位于宁波市，海运较为便利。

未来看点：价差修复迎来量价齐升，布局高端产品盈利能力持续提高

重芳烃价差修复，布局高端产品盈利能力提升。目前重芳烃价差较2022年上半年迎来较大修复，目前价差恢复至约1500元/吨，公司目前重芳烃产能40万吨，预计价差走高将带动公司业绩释放。

公司通过自主研发创新结合现有生产工艺，5月份成功实现重芳烃用于生产针状焦前端原料，目前每月平均销量3000吨左右，针状焦前端原料盈利能力高于普通重芳烃产品，公司重芳烃产品结构持续优化，盈利能力逐步提升。

浙江白油龙头企业，产业链延伸布局高端白油。浙江为全国化妆品和纺织品大省，公司为浙江省白油龙头企业，40万吨环保芳烃产能于2021年6月成功投产，今年产能爬坡逐步释放，叠加白油产品价差触底反弹，预计公司今年白油产品业绩将大幅增长。

公司今年发行可转债投资建设10万吨芳烃油产品深加工生产食品级/化妆品级白油装置，8万吨轻质白油补充精制装置，实现产品升级，化妆品级/食品级白油价格目前约1.33万元/吨，较普通白油产品利润空间更大，公司产业链延伸利润空间打开，且白油价差触底反弹，预计未来公司白油业务将贡献大量业绩增量。

5 盈利预测

假设：

重芳烃：2022年Q4重芳烃价差触底反弹，行业盈利空间打开；公司目前重芳烃产能为40万吨，其中今年5月份部分开始生产高附加值针状焦前端原料，月供3000吨；预计未来重芳烃价差修复叠加公司布局针状焦前端原料，重芳烃板块业绩回暖。

环保芳烃：2022年Q4环保芳烃价差修复，利润空间打开；公司2021年6月40万吨环保芳烃投产，处于调试生产阶段，今年40万吨环保芳烃产能逐步释放，预计开工率逐步提高；同时公司“环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用”项目预计2024年建设完毕投产，我们预计未来白油业务业绩会快速增长。

预计2022-2024年公司归母净利润为1.55/3.49/4.36亿元，同比增长266%/126%/25%，EPS分别为0.88/1.99/2.48元。以2022/12/6日收盘价计算，对应 PE为22.51/9.96/7.98倍。

我们选取了瑞丰新材、信德新材、昊华科技作为可比公司，可比公司2022年平均PE为37.72倍，公司为浙江省燃料油深加工龙头，重芳烃产品向新能源方向布局，环保芳烃产品产业链延伸带来更高盈利能力，目前处于低估水平。

6 风险提示

原材料价格波动风险。

新建产能进度不及预期风险。

环保、政策等不可预测因素。

研报使用信息数据更新不及时的风险。

前瞻布局钠电，维科技术：钠电发展方兴未艾，打造第二成长曲线

1.传统业务稳健经营，钠电或助弯道超车

1.1 深耕锂电二十年，打造维科新纪元

维科电池成立于2004年，在产能、客户、研发等领域持续突破，终成地方龙头企业。2017年，维科电池资产注入维科精华，完成上市，并于2018年更名为维科技术。2018年起，维科精华原主营业务（纺织业务）逐渐剥离上市公司体内，维科技术开始聚焦电池行业，成为纯正的电池企业。

2019年，公司业务取得两大突破，其一为与LG化学、南昌市政府共建锂电产能，学习海外龙头先进制造工艺，其二为与浙江钠创开启初步合作，正式切入钠电池领域。2022年，公司参与浙江钠创A轮融资，进一步加深与之合作。公司在消费锂电行业地位领先，有望通过钠电池布局，实现动力电池细分市场、储能电池市场的弯道超车，跻身细分市场前列。

经过近20年锂电领域深耕，公司已形成丰富产品矩阵，可应用于消费、小动力及储能等领域。公司锂电产品性能突出，与TCL、传音等手机龙头，大疆、爱玛等新兴龙头均保持良好合作关系，为公司长期健康发展提供保障。

此外，公司现已实现全球业务布局，在国内宁波、东莞、南昌等地设有产能基地，中国台湾设有办事处，有利于各地业务开拓、降低产品运输半径。海外于印度建厂，韩国设立办事处，进而实现全球布局，提升海外知名度。

公司背靠维科集团，维科集团起源于二十世纪初宁波三江口畔的和丰纱厂，历史悠久，历经一个世纪的产业演化，维科集团现已成为一家百亿级规模的高新产业投资集团，聚焦新材料、新能源、新物联三大核心产业，三大产业彼此协同，新材料、新物联布局可为维科技术的新能源业务提供原材料及物流便捷，助力公司发展。

1.2 管理层经验丰富，股权激励绑定核心人才

公司董事长为何承命先生，其兼任维科控股董事长，并担任中国纺织企业家联合会副会长、宁波市企业家协会副会长等职，行业地位高，管理经验丰富。杨东文先生为公司副董事长、总经理，其原为创维集团总裁，基于对公司前景看好，于2017年参与公司资产重组项目，出资3.2亿元认购维科精华增发股份，后进入公司董事会及管理层，参与公司经营。公司管理层其他领导亦具丰富管理经验，为公司长期发展保驾护航。

公司经营权与控制权统一，管理效率高。公司实控人为董事长何承命先生，其通过维科控股间接控制公司12.74%股权，叠加直接控股0.41%，合计持有公司13.15%股权。总经理杨东文先生为公司第三大股东，公司控制权与经营权统一，管理效率较高。公司第二大股东为宁波市工业投资有限责任公司，其实际控制人为宁波市国资委，旗下拥有丰富宁波市工业资产，可为公司提供产业协同。

股权激励锁定核心人才。公司2022年7月公布股权激励计划，对副总经理陈良琴、陶德瑜，以及其他244名骨干人员授予股票期权4576万份，占公司总股本8.72%，另预留624万份股票期权，占总股本1.19%，合计占比9.91%。

2022年10月，公司发布预留授予激励对象名单，对汤豪凯等32名管理技术骨干人员授予预留股票期权387万份，占股本总额0.74%。首次授予与预留授予行权价格均为5.64元/股。

本次股权激励计划对营业收入、净利润同时进行考核，若二者均达到目标，则可行权股票期权按照100%比例进入个人层面业绩考核，若目标达成其一，则按照50%比例进入个人业绩考核，若均未达成，则当年股票期权不可行权。

公司经营稳健，过往业绩考核完成良好。公司曾于2018年度发布股权激励计划，以2019、2020、2021年度新能源业务营收为考核目标，若收入较2018年度增长5%/15%/25%，则可满足解锁条件，公司三期收入情况均满足业绩考核指标。从过往情况来看，公司业绩考核目标较为实际，符合公司中短期经营趋势。

1.3 消费电池成为业务主体，收入稳步增长

公司收入稳步向上，业绩扭亏为盈，进入中长期向上通道。公司2022年前三季度实现营收18.05亿元/yoy+20.1%，实现归母净利润0.13亿元，同比扭亏为盈。2022年全国疫情多点频发，且锂电池主要原材料碳酸锂价格飙升，公司仍实现收入增长、业绩扭亏，彰显公司经营韧性，基本面强劲。我们认为，公司全国产能布局、与维科集团供应链协同等初见成效，已迈入中长期向上通道。

新能源业务成为公司主体，聚合物锂电为公司电池收入主要来源。自2017年维科电池注入上市公司体内，能源业务开始成为公司主体，且其收入稳步提升，2021年实现营收19.21亿元，2017-2021年CAGR达15%，2022上半年继续增长，实现营收10.77亿元/yoy+27%。纺织业务则逐步退出上市公司体内，至2019年实现完全退出。

对能源业务进一步拆分，公司主要收入来自聚合物锂电，2022年上半年，聚合物锂电营收占公司电池类业务比重为70%，铝壳类锂电占比11%，其他电池占比19%。

复盘公司过往毛利率情况，2017年注入维科电池资产后，公司毛利率中枢上移，而2021、2022年，由于锂电池主要原材料涨价，公司毛利率出现下滑，2022年前三季度公司毛利率为10.3%。净利率总体波动与毛利率相似，2022年，由于公司股权激励费用减少，且规模效应显现，净利率同比转正，与毛利率走势背离。

费用率方面，公司规模效应逐渐显现，2017-2022年前三季度各项费用率均处于下降区间。

2.钠电发展方兴未艾，公司前瞻布局打造第二成长曲线

2.1 需求端：内外因共促，钠电将迎量产元年

钠电池优势突出，产业资本积极介入，迎发展良机。

相较锂电池，钠电池成本低、资源丰富、倍率性能及低温性能好、安全性好；相较铅酸电池，钠电池能量密度高、低温性能好、循环次数高、无环境污染。基于钠电池的相对优势，其在电动两轮车、低速电动车及储能领域具良好应用前景，叠加碳酸锂价格维系高位，钠电发展内外因共振，迎发展良机，而产业资本亦积极介入，推动钠电产业化进程。

钠电池具有高安全性、低温性能及倍率性能好、成本低、资源丰富等优点。

安全性方面，锂元素化学活性高于钠，导致锂电池易燃易爆，钠电池无此忧虑，安全性能优；钠电池低温性能好，根据宁德时代第一代钠电池发布会，其钠电池在-20℃可实现90%以上放电保持率，相较磷酸铁锂电池70%放电保持率的表现，低温性能优势突出；倍率性能方面，宁德时代一代钠电池产品常温充电15分钟，电量即可达到80%以上；成本方面，钠电池电解液中以钠盐替代锂盐，以钠正极材料替代锂正极材料，负极集流体以铝箔替代铜箔，均可实现材料端的降本，因此钠电池产业化后，材料端BOM成本将显著低于锂电池。

相较铅酸电池，钠电池能量密度更高，循环寿命更长。综合性能来看，钠电池介于锂电池、铅酸电池之间，将同步具有向上替代锂电、向下替代铅酸电池的市场空间。

钠电两轮车先行，低速电动车、储能逐步渗透。

目前，中国电动两轮车以铅酸电池为主，但由于铅酸电池能量密度低、循环寿命短、污染严重，部分高端两轮车型呈现锂电替代趋势。

然而，由于两轮车整体造价较低，电池成本占整车比重较高，2022年碳酸锂价格飙升背景下，锂电两轮车市场受阻，根据GGII预测，2022年中国锂电两轮车需求为8.2GWh/yoy-22%。

在此背景下，能量密度及循环寿命均适中，价格低于锂电池，且安全性能、低温性能更好的钠电池迎来应用良机。由于两轮车电池设计相对简单，因此，钠电或将在电动两轮车率先迎来应用。

低速电动车与两轮车类似，整车造价较低，对电池价格敏感，钠电池亦可解决其核心痛点。但由于低速电动车单车带电量高于两轮车，电池系统设计更为复杂，在钠电产业化初期，验证周期将更久，应用或略滞后于两轮车。

储能为钠电池另一核心应用场景，且或将成为最大规模应用场景。

对于储能系统而言，由于多于新能源电站配合使用，安装于空旷场地，因此对能量密度要求相对较低。

其核心痛点在于安全性、倍率性能、循环寿命及成本：安全性方面，储能系统需要大量电池串并联，单体电池热失控或将导致储能电站连锁事故，对电池单体提出更高安全要求；倍率性能方面，储能多应用于需要频繁充放电的调频场景，需要更好的倍率性能用于调频；循环寿命方面，储能电站全生命周期度电成本与循环性能紧密相连，对循环寿命敏感性高；成本方面，储能电站投资方需满足自身经济性需求，方会参与储能投资，低储能成本将带来更多储能项目。

综合来看，钠电池在安全性、倍率性能、成本方面均优于锂电池，循环寿命目前与锂电池尚存差距，这主要由于钠电研发尚不成熟，而非材料本身所致。

因此，我们认为，钠电在储能领域的应用将会滞后于两轮车及低速锂电，但随着钠电产业链成熟，其在储能领域将有广阔应用前景。

锂价攀升为钠电池提供发展良机。

由于全球新能源车高速发展，带动锂电池需求，而锂矿资源有限、扩产周期长，锂资源供需失衡，全球锂价持续攀升，截至12月2日，碳酸锂、氢氧化锂分别报价56.65、55.95万元/吨，较2020年低点价格分别上涨13倍、10倍。根据德勤分析预测，全球锂资源将在2023-2026年维持紧平衡状态，2026年后供需缺口或将持续拉大。

具体到中国，中国锂资源储量全球占比仅7%，且品味普遍较低，开采难度大，作为全球锂电池主要生产国，锂资源严重依赖进口，在地缘政治紧张格局下，未来或受到资源掣肘。

因此，寻找锂资源替代品，成为全球各国——尤其是中国的重要议题。钠资源地壳储量丰富，且化学性质与锂相近，成为重要替代方案。因此，在全球锂价高企的背景下，叠加钠电池独有内部优势，钠电发展内外因共振，迎来绝佳发展机遇。

预计2025年全球钠电需求将超80GWh。我们将储能市场、两轮车市场、A00级车市场三大钠电需求场景分别进行测算，预计2025年钠电池在三者渗透率分别为15%、25%、15%，叠们对三大场景电池需求量判断，预计2025年钠电在三大市场需求将分别为52、18、13GWh，合计达82GWh，将带动钠电正极需求20万吨、负极需求11万吨、电解液需求13万吨、铝箔需求7万吨。

2.2 供给端：钠电发展创产业新机，多方入局盼格局重塑

产业链来看，钠电正极、负极与锂电存在较大差异，电解液以六氟磷酸钠替代六氟磷酸锂作为电解质材料，隔膜与锂电差异较小，集流体方面，钠电负极可用铝箔替代铜箔。

因此，钠电产业化将为其特有正负极、六氟磷酸钠及铝箔带来全新机遇，新老势力纷纷切入，抢占先机，在其产业竞备下，钠电产业化进程得以提速。

2.2.1 技术路径尚未定型，百花齐放

目前，钠电正极主要包括层状氧化物、普鲁士系列、聚阴离子三种技术路径，三种技术路径各有优劣。

层状氧化物综合性能最佳，其能量密度、循环寿命均较高，且结构类似三元锂电正极材料，因此产业化进程最快，中科海钠、浙江钠创、传艺科技等钠电新势力均采用此技术路线，宁德时代亦积极推进层状氧化物；普鲁士系列价格低廉，理论能量密度高，但合成过程中会产生结晶水，限制循环寿命，对其产业化进程有一定影响；聚阴离子循环寿命高，安全性好，但比容量相对较低，目前鹏辉能源、众钠能源等企业在积极布局此技术路线。

由于钠离子半径大于锂离子，锂离子所用负极材料石墨层间距过小，难以嵌入钠离子，因此钠电池需要探寻其他负极材料，这也一度制约钠电池发展，使其产业化进程落后于锂电池。21世纪初，无定形碳被开发用于钠电池，钠电发展迎来早期突破。

无定形碳包括硬碳、软碳，相对而言，硬碳层间距大于软碳，因此具更高储钠容量，进而拥有更高比容量。此外，硬碳循环性能、低温性能亦优于软碳，具更佳综合性能，成为主流企业选择。而软碳成本低廉，在钠电产业化初期更具优势，是中科海钠首选技术路线。

2.2.2 新老势力纷纷切入，助力产业化加速

钠电池研发与制造端与锂电池有一定协同，但材料革新为新势力厂商带来弯道超车机会，现阶段，以宁德时代为首的锂电旧势力，以及中科海钠、浙江钠创为首的钠电新势力，纷纷加快产业布局，在钠电行业发展初期抢占先机。在多方势力竞争下，钠电产业链有望加速落地，产业链降本值得期待。

电池方面，宁德时代2021年7月发布第一代钠电产品，采用钠锂混搭方案，能量密度可达160Wh/kg，二代钠电池能量密度进一步提升至200Wh/kg，预计2023年将形成基本产业链，推动钠电产业化；中科海钠进展较快，其1GWh钠电池产能已于7月份在安徽阜阳投产，9月与华阳股份合作1GWh产线在山西阳泉投产，预计2023年产能将达3-5GWh，2024年超10GWh；传艺科技、维科技术对钠电已有3-4年布局，进展较快，2023年将分别投产4.5GWh、2GWh产能；此外，比亚迪、多氟多、孚能科技等锂电企业亦进展较快，有望于2023年实现钠电装车。

正极材料方面，传统锂电企业中，容百科技、振华新材进展较快，均已实现吨级出货，与下游企业积极合作，有望率先实现量产；新势力中，中科海钠已实现千吨级产能建设，浙江钠创实现万吨级产能，二者分别有10万吨、8万吨长期产能规划；此外，钠电正极材料相较锂电有较大革新，为美联新材、七彩化学、百合花等化工企业带来全新机遇，有望成为其切入新能源领域重要抓手。

负极材料方面，原“三大”负极材料企业贝特瑞、紫宸、杉杉股份均积极布局钠电负极，技术路径以硬碳为主；新势力佰思格、中科海钠进展较快，二者均将于2023年建成万吨级负极产线；此外，元力股份、圣泉集团传统业务与硬碳工艺有较大协同，为其切入钠电负极奠定基础。

电解液而言，钠电电解液与锂电电解液核心差异在于电解质由锂盐切换至钠盐，以及工艺需与钠电池体系配套，做出相应改进。

目前，主流锂电池电解液、六氟磷酸锂企业天赐材料、多氟多等均积极布局；新势力中，浙江钠创、传艺科技进展较快；丰山集团通过控股子公司丰山全诺开展钠电池电解液业务，全诺已取得十万吨电解液项目备案证，预计一期5万吨将于2023年7月投产，共9条产线，初步规划2条用于生产钠电池电解液。

综合来看，中科海钠等钠电新势力，对钠电池研发布局早，由于研发初期并无配套材料厂商，多选择自研、自产钠电材料，相较锂电产业链旧势力，其产品性能好、产能释放节奏快；而宁德时代等锂电厂商，具较强资金优势，且由于钠电与锂电生产工艺相近，可由现有锂电产能快速切换至钠电，具产能优势，目前发展或主要受制于上游材料厂量产进度。

中科海钠等新势力现已实现电池与材料端的量产，传统企业亦将于2023年迎来产能放量。在产业资本积极推动、实业进展持续超预期的背景下，我们预计2023年将成为钠电产业化应用元年。

对于未来竞争格局，我们认为，钠电新旧势力各具优势，钠电发展为新势力带来弯道超车机会，而布局早、进展快的传统锂电企业，亦有机会在钠电领域获得高于其在锂电的份额。

2.3 维科技术：携手新势力翘楚，打造第二成长曲线

浙江钠创成立于2018年，由紫剑化工、浙江医药合资成立，二者分别持股60%、40%。钠创为钠电池领域领先企业，其技术来源于上海交通大学马紫峰教授团队。马教授在国内电池领域具高声望，曾担任国家973计划项目首席科学家，负责电动汽车、储能方向研究。其钠电团队组建于2012年，至今已有十年钠电研究经验。钠创董事长、实控人为车海英博士，其为马紫峰教授学生，以钠电池作为博士课题，且具实业经验，对钠电池研发、企业管理均具丰富经验。

维科技术2019年便与浙江钠创开展合作，彼时钠创借维科产线进行产品中试。双方后续合作持续加深，2022年9月签署钠电战略合作协议，2022年10月维科参与钠创A轮融资。我们认为，维科与钠创强强联合，将充分发挥维科电池制造优势、钠创材料及研发优势，有望在钠电池领域占据较高份额。

公司在钠电池领域深耕十年，技术领先，马教授团队拥有美国专利3件，授权专利23件，申请专利40余件，发表钠电论文40余篇，涵盖钠电正极材料、电解液、电池设计制造及系统集成管理等。钠创与维科合作研制的钠电产品，能量密度可达150Wh/kg，循环寿命不低于3000次，均处行业领先水平。

除理论研究外，钠创及维科产业化进程亦处行业领先地位。在二者合作模式中，电池制造端或由维科主导，其现已建成1000支产能的钠电中试线，将利用南昌基地空置土地进行钠电产能布局，首期规划2GWh，预计将于2023年6月投产；钠创将主要负责材料端布局，2022年10月，钠创建成全球首条万吨级钠电正极产线，未来3-5年共规划8万吨产能及配套电解液。下游应用方面，2021年7月，爱玛钠电电动车亮相，其钠电产品由浙江钠创提供。

3.近二十年锂电深耕，迎新发展机遇

3.1 应用领域广泛，把握行业新机

公司主营业务下游应用涉及消费类电池、小型动力电池及储能电池。消费电池虽整体需求增速较慢，但公司涉及应用场景存在结构性机会，有望为公司带来新的发展机遇；小型动力下游需求稳步提升，供给端锂电份额正加速渗透；储能领域增速高，公司新进入此领域，发展空间较大。

1） 智能手机&笔记本电脑

整体来看，智能手机及笔记本电脑为消费电池最大需求来源。智能手机过往全球出货量相对稳定，但增速有限，机会将主要来自于供给端，由于5G渗透率提升以及人们对手机依赖度提升，手机能耗在持续提升，对电池容量、快充性能提出更高要求，手机电池供给端门槛提升，未来份额有望向头部集中，公司产品能量密度高、快充性能好，将充分受益于此趋势，获得更高份额。

疫情带动笔记本出货量提升。根据观研报告网，2021年全球笔记本电脑出货量为2.46亿台/yoy+19%。2020年前，全球笔记本电脑出货量相对稳定，2020年全球疫情爆发，线上办公模式兴起，对笔记本电脑需求有较大带动。展望未来，虽全球疫情边际好转，影响趋弱，线上办公趋势已成，笔记本电脑需求有望持续提升。

2） 移动电源

共享模式于2018年在国内兴起，共享充电宝为共享模式下新兴产物，2021年市场规模达到127亿元，2017-2021年CAGR达114%。根据华经产业研究院预测，中国共享充电宝用户数量仍将稳步提升，将由2021年3.7亿名用户增长至2025年7.5亿名。在共享充电宝带动下，移动电源市场需求将稳步提升。

3） 智能家居

智能家居凭借智能化、便捷化特点，受到消费者青睐，在家居领域渗透率持续提升。根据Strategy Analytics，2025年全球智能家居设备消费者支出将达890亿美元，2021-2025年CAGR为16%，将保持稳步增长。电池作为智能家居重要部件，或将同步增长。

4） 无人机

商用无人机带动全球无人机市场高速发展。无人机主要包括商用、民用、军用三大场景。目前，民用场景为主要需求来源，未来，民用需求将保持相对稳定；而由于无人机可为石油、天然气等商用场景提供更大覆盖范围，为商业用户提供便捷，商用场景将迎来爆发；军用场景亦将高速增长，2030年需求或将与民用场景持平。根据Global Data，2030年全球无人机市场规模将达到896亿美元，2021-2030年CAGR为23%。

5） 电动两轮车

碳中和目标指引下，全球两轮车市场加速电动化，根据中商情报网，2021年全球电动两轮车销量为6560万辆，2017-2021年CAGR为17%，其预计2022年全球电动两轮车销量将达到7400万辆，同比增长13%。

在两轮车电动化的同时，锂电在电动两轮车中的渗透率也将持续提升，目前，铅酸电池为电动两轮车主要技术路线，占比约77%，而铅酸电池能量密度低、存在污染问题，将被锂电逐步替代。

在两轮车电动化、电动两轮车锂电化趋势下，全球两轮车锂电需求有望持续提升。

6） 电动工具

电动工具便携化、无绳化为行业重要趋势，无绳电动工具以锂电作为主要电源。2021年，全球电动工具锂电需求为22GWh，根据高工锂电预测，2022年全球电动工具锂电需求将达到27.5GWh，同比增长25%，至2026年，需求将进一步提升至60GWh，为2021年行业需求的2.7倍。

7） 储能

全球碳中和趋势促使风光高比例接入电网，因其波动性及不稳定性，储能需求渐趋刚性。我们预计2025年全球储能需求将达到344GWh，2021-2025年CAGR达60%。储能市场空间大、增速快，公司投建磷酸铁锂产线切入储能市场，未来有望受益于储能高增趋势，实现高速增长。

综合来看，消费类电池需求主体智能手机、笔记本电脑虽增速受限，但仍存结构性机会；而共享充电宝、智能家居则将稳步增长；无人机在商用场景将得到广泛应用，将保持较高增速；小动力电池领域，电动两轮车、电动工具需求稳步提升；全球储能方兴未艾，高增在即。公司锂电业务应用场景广泛，各下游行业存不同机遇，有望为公司带来稳定增量。

3.2 竞争优势显著，与钠电充分协同

公司深耕锂电领域多年，客户优质、来源广泛，产能充足、全球布局，研发强劲、前瞻布局，可为公司进入钠电领域提供充分客户协同、产能协同、研发协同。我们认为，公司切入钠电池条件充分，优势突出，有望占据一席之地。

1） 客户协同

公司锂电产品竞争力突出，与各下游行业龙头企业紧密合作，手机领域客户包括TCL、中兴、传音等，笔记本电脑客户包括SIMPLO、神基科技等，无人机客户包括大疆等。

此外，公司与两轮车龙头爱玛、哈啰换电，AGV叉车企业国自机器人、杭州同筑有良好合作基础，而两轮车、AGV叉车将为钠电重要应用场景，与之合作可帮助公司快速理解其产品需求、切入其钠电供应链，为公司钠电业务提供重要客户协同。

2） 产能协同

公司有充足磷酸铁锂生产经验，南昌基地有足量场地，扩产基建成本、时间成本较低，为钠电扩产提供充分协同效应;公司2021年聚合物电池销售13.8亿元，东莞二期6千万只投产后，将提供12亿元增量，传统业务亦存弹性。

3） 研发协同

维科技术建立有研究院、工程中心、科研机构紧密合作的研发体系，拥有锂电池研发和设计专业人员300余名。与中科院宁波材料所、浙江大学、上海复旦大学等多家科研院所建立良好的科研合作关系，与钱逸泰院士共建维科电池院士工作站，并获评浙江省院士工作站、国家示范院士专家工作站，技术势力雄厚。

公司深耕锂电池技术研发，承担多项省、市级重大科技专项，包括硅烯负极在锂电池中的应用研究、海洋风电转化储能锂电池组开发、石墨烯在锂电池中的应用研究等，在石墨烯、硅负级等新型材料的研究应用上具备领先优势。

公司强大的技术及研发实力，为其快速切入钠电池领域提供技术支持及保障，展望未来，公司与钠创强强联合，有望在钠电领域实现弯道超车，取得较高市场份额。

4.盈利预测与估值

预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为0.01/1.1/2.5亿元，eps为0.00/0.21/0.48元，对应2023/2024年PE分别为88/39倍。基于公司锂电业务稳定发展，积极布局钠电池，把握行业高增机遇。

5.风险提示

（1） 钠电池产业化进程不及预期；

（2） 钠电池研发进展不及预期

（3） 产品价格不及预期；

（4） 公司产能进度不及预期；

（5） 政策波动风险。

深耕煤矿信息化15年，北路智控：市场空间超千亿，能否充分受益？

1. 煤矿信息化龙头，助力客户降本增效

1.1 深耕煤矿信息化15年，软硬件一体化解决方案提供商

专注于煤矿信息化领域，软硬件一体化解决方案提供商。

北路智控成立于2007年，成立以来便聚焦煤矿信息化、智能化建设领域，其发展可以划分为三个阶段：

1）初创期（2007-2010年）：公司成立初期专业从事智能矿山相关信息系统的开发、生产与销售。

2）业务拓展期（2011-2016年）：2011年，北路有限进行了第一次增资；且2011年起公司获得多个软件著作权，产品技术实力提升，产品线也更加丰富。

3）快速发展阶段（2017年-至今）：公司凭借其在智能矿山监控、通信领域的优势获得郑煤机的认可，与郑煤机合作；2020年为进一步加强公司与郑煤机的合作，形成协同效应，郑煤机入股公司成为公司新股东；2022年8月，公司首次公开发行股票并在创业板上市。

拥有智能矿山通信、监控、集控及装备配套四大类产品体系，覆盖感知层、传输层、执行层及应用层四大层级。

经过多年技术水平的提升与产品线的拓展，公司目前形成了智能矿山通信、监控、集控及装备配套四大类产品体系，主要产品为智能矿山信息系统，即自主开发系统软件、硬件设备以及外购少量第三方组件后集成，从而满足煤矿信息化、智能化建设需求。

具体来看：

1）智能矿山通信系统：基于通信技术、计算机技术等，向下游客户提供高抗扰性、高安全可靠性的信息传输、语音通信等，为煤矿信息化、智能化建设提供基础性支撑。

2）智能矿山监控系统：基于传感器技术、通信技术等实现对复杂煤矿工作环境中人员位置/环境参数/设备状态等的实时全面感知，通过对矿山各类信息的分析，为生产安全管理决策提供依据。

3）智能矿山集控系统：采用分布式实时控制技术，同时融合矿井通信、视频分析等技术，通过对集控平台进行远程控制，从而实现煤流、排水、通风等场景的智能控制。

4）智能矿山装备配套：与国内大型煤矿装备厂家的采/掘装备相结合，采用通信、智能分析等技术，辅助矿山装备企业实现煤矿采/掘工作面可视化远程控制，提升采/掘工作面的自动化、智能化程度。

1.2 股权结构清晰，技术型高管领队

实际控制人持股比例高，客户郑煤机入股加速公司发展。公司的实际控制人为于胜利、金勇和王云兰，三人直接持有公司44.97%的股份，通过路泰管理间接持有公司3.47%的股份，三人合计持有公司48.44%的股份。

此外，考虑到智能化综采工作面是煤矿智能化建设的关键环节，市场需求旺盛，郑煤机是我国最大的煤矿装备企业之一，且2017年公司与郑煤机合作以来，相关业务合作不断深化，规模持续增长，2020年9月郑煤机增资入股成为公司新股东，目前持有公司8.00%的股份。

技术型高管领军，研发人员占比超三成。

从公司高管来看，公司高管大多具有通信领域研发经验。公司董事长、总经理于胜利为硕士研究生学历，曾任北京华源京都房地产开发有限公司工程师、郑州市慧众通信技术有限公司副总经理。副总经理金勇曾任中国电子科技集团公司第三十六研究所研发工程师、UT斯达康通讯有限公司高级经理，同时也是公司的核心技术人员，有53项专利获得国家知识产权局授权。从人员构成来看，公司2021年员工总人数492人，其中研发人员161人，占比达32.7%。

1.3 重视研发打造自研产品线，持续投入保障技术领先性

公司高度重视研发投入，自研产品线不断丰富。经过多年的技术积累和持续的研发投入，公司自研智能矿山产品线不断丰富。

从研发投入来看，2018至2021年公司研发投入由0.2亿元增长至0.5亿元，CAGR为31.7%，且研发费用率维持在10%左右。

从产品线来看，公司目前形成了智能矿山通信、监控、集控、配套装备四大产品线，覆盖从全面自主感知、高效信息交互、动态监测预警、精准协同控制到智能分析决策的完整流程 ，助力煤矿生产的安全提升、减员增效和节能降耗。

1）智能矿山通信系统：

公司智能矿山通信系统产品主要为煤矿井下一体化通信系统，向下游客户提供高安全可靠性的信息传输、语音通信等，能够为煤矿信息化、智能化建设提供基础性支撑。

从系统融合来看，煤矿井下一体化通信系统在融合矿用调度通信、无线通信、应急广播等应用的基础上，进一步实现了井下人员、车辆、信息矿灯等设备终端的信息融合联动。

与传统各自独立的矿山通信子系统相比，该系统建立了一体化的融合通信平台，能够实现多网融合调度通信，提高了调度指挥通信效率，且通过提高设备集成度有效较低了相关信息系统的建设、维护成本。

从部署方式来看，该系统既可以整体部署，也可以根据用户的个性化需求，单独部署其中的矿用无线通信、矿用广播通讯等子系统。

2）智能矿山监控系统：

智能矿山监控系统产品能够实现对复杂的煤矿工作环境中人员位置/环境参数/图像信息等进行实时全面感知、对安全隐患进行风险预警以及对相关设备进行联动控制，通过对矿山各类信息的分析为生产安全管理决策提供依据。

公司智能矿山监控系统包括：人员精准定位系统、煤矿安全监控系统、全矿井图像监控系统、智能辅助运输监控系统、矿用打钻管理系统等。

3）智能矿山集控系统：

智能矿山集控系统采用分布式实时控制技术，并融合矿井通信、实时监控、视频分析等，通过集控平台进行远程控制，实现煤流运输、井下排水、巷道通风等场景的智能控制，从而实现煤矿生产少人化乃至无人化的目标。

公司智能矿山集控系统产品主要包括矿用煤流、矿用排水和风机智能集控系统。

4）智能矿山装备配套：

智能矿山装备配套产品主要与国内大型煤矿装备厂家的采/掘装备相结合，通过采用通信、监测、控制、智能分析等技术，辅助矿山装备企业实现煤矿采/掘工作面可视化远程控制，实现采/掘工作面自动化、智能化程度，实现少人化乃至无人化作业，从而降低人工劳动强度、提高整体安全系数和生产效率。公司智能矿山装备配套产品包括采煤和掘进工作面智能化配套。

募资用于产线扩张与研发，有望保持技术领先性打开向上空间。

公司上市共计募集资金6.08亿元，一方面是为了扩充产品产能、增强产品技术含量；另一方面，有效提升公司软硬件开发能力、技术研发能力等，以增强公司的核心竞争力。

具体来看，主要用于两个方向，1）矿山智能设备生产线建设：拟配置先进的生产、检测等设备，改善公司生产条件，以提高公司综合生产能力，实现高质量规模化发展。

2）矿山智能化研发中心：该项目拟引进一批专业能力较强的研究人才，一方面，在智能矿山领域不断丰富产品体系，同时通过研发保持技术领先性；另一方面，不断拓展产品应用领域，如“地面化工厂智慧工厂设计”研发课题为化工厂园区人员定位系统及智慧工厂软件平台的开发。展望未来，公司将通过“强链+延链”的方式实现持续的高速增长。

1.4 营收利润快速增长，费用管控明显

下游需求高景气，营收利润双双高增。营收方面，2018至2021年公司营业收入由2.1亿元增长至5.8亿元，CAGR为41%，2022Q3实现营收5.4亿元，同比增长35%，这主要系：

1）目前我国煤矿智能化建设处于起步阶段，相关政策的出台加快了煤矿智能化的建设进度；

2）煤矿生产企业和装备企业对智能矿山产品需求的提升；

3）公司深耕煤矿信息化领域多年，掌握了关键核心技术，且不断加大研发投入，产品竞争力进一步提升；

4）公司不断优化营销体系，提升营销能力。

利润方面，2018至2021年，公司归母净利润由0.4亿元增长至1.5亿元，CAGR为56.6%，2022Q3实现归母净利润1.4亿元，同比增长38%，主要系公司营收持续增长，规模效应凸显。

智能矿山通信与监控系统是公司收入的主要来源，智能矿山装备配套业务快速增长。

2018至2021年，智能矿山通信系统与智能矿山监控系统是公司收入的主要来源，2021年二者的占比达到了67%。

此外，近年来，智能矿山装备配套业务快速增长，占总营收的比重由2018年3%提升至2021年的22%，这主要系，在国家大力倡导发展煤矿智能化工作面的背景下，客户郑煤机、三一重装等对采煤、掘进工作面智能化系统需求的不断提升。

新建系统占比超六成，扩容或备件占比逐步提升。

根据客户的不同需求，公司各类产品可分为新建系统、扩容及备件两类，其中新建系统为提供智能矿山通信、监控、集控或装备配套的整体解决方案，该类产品平均合同金额较大；扩容及备件为新建系统的延伸扩展，平均合同金额相对较小。

2018至2021年公司新建系统占总营收的比重在六成以上，扩容或备件的占比呈上升趋势，2021年达到了33%的比例，主要系受益于前期新建系统的销售积累，公司扩容及备件收入快速增长。

综合毛利率维持在50%左右，智能矿山装备配套业务毛利率最高。

综合毛利率方面，2018至2021年，公司综合毛利率均在50%以上，这主要系公司产品为自主研发的软硬件一体化产品，其开发成本在研发费用中列支；且客户对于产品准确性、稳定性等因素的敏感度高于价格。

综合毛利率下降主要系2020年起公司执行新的收入准则，将与合同订单相关的销售费用纳入营业成本核算，剔除该因素后，2020年和2021年的综合毛利率分别为61.7%和56.4%。

分业务毛利率方面，智能矿山装备配套业务为毛利率最高的分业务，且毛利率较为稳定，主要系该类产品是公司充分发挥自身核心技术优势，为客户提供的是定制化智能化的升级方案；且以自产为主，外购产品较少。

此外，智能矿山集控系统是公司毛利率最低的分业务，主要系一方面，该类产品集成的外购设备占比相对较高；另一方面，该业务以新建系统为主，新建系统因需要集成一定比例的服务器、线缆等，且新建系统产品为与客户建立合作关系的第一步，需要提供具备竞争力的报价，从而使得新建系统的毛利率低于扩容及备件。

运营能力逐步提升，费用管控效果明显。

销售费用，公司销售费用率由2018年的23%下降至2022Q3的8%，2020年大幅下降主要系2020年起公司执行新的收入准则，将与合同订单相关的销售服务费、运杂费等纳入营业成本核算，近两年维持稳定。

管理费用，公司管理费用率呈下降趋势，由2018年的8%下降至2022Q3的6%，表明公司费用管控效果明显。

覆盖全部层级的智能矿山领先企业，满足煤矿生产作业多场景需求。

经过多年的自主研发与产品线拓展，目前公司拥有智慧矿山通信、监控、集控及装备配置四大产品线，广泛应用于多种煤矿生产作业场景，能够有效地满足煤矿生产过程中信息高可靠传输交互、煤矿工作全场景可视化监控及智能分析、煤矿生产设备智能集中控制等需求，且产品性能不断提升，具备较强的竞争力。

3.2 软硬件一体，自研产品行业领先

公司成立以来坚持自主研发，核心技术产品收入占比高达98%。公司自成立以来持续创新，主要的智能矿山信息系统软硬件基本为自主研发，2019至2021年公司核心技术产品收入占比均在98%以上，截至2022年6月，公司已拥有 161 项软件著作权以及 22 项发明专利。

多方面发力提升技术水平，拥有完善且自主可控的知识产权体系。

从技术体系来看，公司拥有应用于煤矿工作应用场景的矿用多协议融合通信技术、智能矿山管控一体化平台构建技术等12项核心技术，在智能矿山系统产品领域形成了较为完善且自主可控的知识产权体系。

从核心技术人才来看，公司拥有核心技术人员6位，其中公司研发团队总负责人金勇曾任职于中国电子科技集团供暖公司第三十六所研发工程师等，有深厚的行业积累，且是公司多项专利的发明人。

从产学研合作来看，公司注重产学研合作，成立以来与南京大学、电子科技大学等进行合作，共同推进我国煤矿智能化建设。

多协议融合通信技术行业领先，多融合与兼容性好等特点助力客户降低建设成本。

公司针对传统矿用通信产品存在集成度低、可兼容性差等痛点，开发了多协议融合通信技术，该技术通过统一标准、协议、接口等方式打通了各类设备、系统的融合渠道，实现煤矿工作环境中多系统的一站式解决、一张网融合，显著降低客户的设备购置及运维成本，并促进煤矿通信系统与生产信息化的紧密结合。

以公司煤矿井下一体化通信系统为例，根据公司招股说明书的披露，该系统的总投资约为1100万元；若分别单独购建该系统所融合的有线调度、无线通信、WIFI数传等子系统，总投资将超3000万元，因此采用公司所提供的煤矿井下一体化通信系统，能够帮助客户节省建设成本超60%，且该系统通过集中布线、集中供电等方式有效简化了系统结构及运维成本。

矿用打钻管理系统使得打钻记录数据准确、实时、可靠，提高生产安全性并降低成本。

公司矿用打钻管理系统通过集视频分析、环境监控、智能计数等技术于一体，实现了基于视频智能分析的钻场自动打钻计数及辅助验钻、打钻过程参数记录等功能，提高了钻场打钻记录数据的实时性、准确性和可靠性。

一方面能够减轻钻场管理人员的工作强度，另一方面应用数据分析等智能化管理手段，确保钻孔的施工质量，进而提升煤矿生产安全。

根据公司招股说明书的披露，假设每班配置1人负责每台钻机的信号维护、验钻、数据汇总统计等；如果采用该系统自动化地完成相应的工作，那么以日均30台钻机开钻，人均工资10万元/年计算，一年的直接经济效益就是300万元。

3.3 项目经验丰富，客户资源稳定

公司在煤矿智能化领域积淀深厚，已有较多服务案例。由于煤矿生产因环境复杂多变等因素，企业需要较长时间的经验积累才能够掌握行业know-how。

公司自2007年成立至今一直专注于煤矿智能化领域，大部分核心员工从业时间长，拥有众多行业经验，且对公司智能矿山信息系统技术、应用等有着较为深入的理解和把握，这位公司项目交付的稳定性与质量控制奠定了坚实的基础。

截至目前，公司有国家能源集团、陕西煤业、焦煤集团等多个服务的案例，且近年来各业务快速增长，竞争力进一步增强，长期来看，公司极具发展潜力。

2021年前五大客户集中度为42%，近年来客户资源较为稳定。

从前五大客户集中度来看，2019至2021年公司前五大客户营收由1.27亿元增长至2.43亿元，CR5均在40%以上，不存在单一客户占比超过30%的情况，客户较为分散。

从前五大客户稳定度来看，2019至2021年公司前五大客户稳定度较高，其中郑煤机近三年均为公司前五大客户，且近两年是第一大客户。这表明公司已凭借综合实力与主要客户之间建立了持续稳定的合作关系。

4.煤矿信息化空间广阔，公司长期成长动能充足

4.1 煤矿信息化市场规模超千亿，政策推动下有望加速兑现

政策层层递进，煤矿信息化东风已至。根据中国煤炭工业协会的数据，2021年底我国煤矿数量减少至4500处以内，其中，建成年产千万吨级煤矿72处，年产30万吨以下的煤矿产能占全国的比重下降至2%左右。

与此同时，国家在《2020 煤炭行业发展年度报告》中提出，到“十四五”末，全国煤矿数量控制在4000处左右，建成智能化生产煤矿数量1000处以上的目标；在《煤炭工业“十四五”安全高效煤矿建设指导意见》中提出，到2025年末建成安全高效煤矿1150处左右（特级达到850处以上），产能占全国煤炭总产能的70%以上的目标。

我们认为，国家关于煤矿总数量的建设目标与智能煤矿建设的明确目标，将为煤矿智能化的发展奠定基础。

智能煤矿整体市场空间超万亿：根据安永发布的《智慧赋能煤炭产业新万亿市场》，已有生产型矿井单矿智能化改造升级费用约在 1.49-2.63亿元人民币，新建型矿井单矿改造费用约在 1.95-3.85 亿元人民币，根据国家在《2020 煤炭行业发展年度报告》中提出的“十四五”末全国煤矿数量控制在4000处左右，假设最终所有的煤矿均为智能化煤矿，则智能煤矿的整体市场空间超过万亿元，其中，与智能化相关的基础设施、集成平台的市场规模约为2000亿（来源：准信息2021年年报）。

“十四五”期间智能煤矿将达到千亿级市场规模：根据《智能矿山建设规范》智能矿山建设等级可以划分为一、二、三等级，其中一级以单项应用为主，二级相当于集成协同，三级则是整体应用；《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》也明确了智能矿山建设的短期、中期与长期目标。

根据《山西省煤矿智能化建设指导手册（2021年版）》中披露的煤矿智能化建设投入数据（一个采区），低配/中配/高配的建设投入分别为0.61-0.83亿元/1.15-1.61亿元/2.12-2.92亿元。同时结合《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》提到的到2025年大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化的目标，假设到2025年智能煤矿的数量为1100处，且智能矿山的建设达到了中级水平，中级水平的投入按照1.15-1.61亿元，则“十四五”期间智能煤矿的市场规模为1265-1771亿元。

4.2 客户拓展、业务拓宽以及携手郑煤机打开向上空间

不断加深与存量客户的合作，并不断拓展增量客户。截至2021年3月，公司产品已在100多个县市使用，并取得了广泛的认可度。

从存量客户合作来看，目前公司已有多个项目积累经验，在我国煤矿智能化渗透率不高的当前阶段，公司有望通过先前煤矿智能化建设减人降耗的示范作用，提升公司产品在该类客户中的渗透率。同时，基于与下游客户的深入合作，公司将从各方面更加深入的了解客户需求，为客户提供个性化、差异化的产品，从而进一步提升现有客户的订单。

从增量客户的拓展来看，公司将基于现有技术与经验的积累，并结合下游客户需求及政策方向不断完善产品及售后服务，以期实现将公司业务向新客户拓展的目标。

近年来，公司不断销售团队规模，销售人员数量由2019年的77人拓展至2021年的113人，销售人员的占比也由18.5%提升至23.0%。

依托通信、监控、自动控制等技术优势，拓展非煤业务领域。

经过多年的发展，公司在通信、监控与自动控制等领域有深厚的积累和技术优势，公司依托这一优势，并充分融合工业物联网、人工智能等新技术，能够实现公司技术在智能化程度和安全生产需求均较高的行业间进行低成本跨行业的复制，进而通过“强链+延链”的方式实现持续快速增长。截至2021年12月，公司已与北元集团就其智慧化工综合解决方案签署了1150万元的销售合同。

我们认为，公司已具备将其业务拓展至非煤业务领域的能力，展望未来，公司有望在巩固煤矿智能化业务的同时，依托其多年来积累的技术与项目经验，将业务拓展至如化工等其他领域，从而实现业绩的持续快速增长。

携手郑煤机，共同发力智能矿山装备配套业务。

郑煤机作为我国最大的煤矿装备企业之一，紧抓煤矿智能化发展机遇，于2017年正式涉足智能化综采工作面，公司凭借自身在智能矿山领域多年的积淀，能够有针对性地为郑煤机提供高度定制化的智能化升级方案等，并助力其在数据传输可靠性、采煤机移动数据回传等方面形成一定的行业领先优势，截至2020年已累计推广智能化综采工作面约180套。

具体来看，公司为郑煤机提供高清摄像产品、工作面人员定位配套产品和工作面语音通信配套产品等智能化配套中的关键性产品。考虑到煤矿智能化建设不断提速，以及公司与郑煤机之间合作的不断深入，郑煤机于2020年9月增资入股成为公司股东。

展望未来，我们认为，随着公司与郑煤机的深入合作，两者的业务协同效应将进一步增强，有望为公司长远发展提供支撑。

5.盈利预测与估值

5.1基本假设与营业收入预测

一、智能矿山通信系统

1）2021年发布的《煤炭工业“十四五”安全高效煤矿建设指导意见》指出，到2025年末，建成安全高效煤矿1150处左右。煤矿智能化需求增加；

2）公司在智能矿山通信领域具备领先优势，开发了多协议融合通信技术，通过统一标准、协议、接口等方式打通了各类设备、系统的融合渠道，能够助力客户降低成本；且该系统为智能矿山建设的基础，有望在智能矿山建设加快的背景下实现高速增长；

3）随着煤矿智能化进程的加快，扩容及备件需求增加，外采设备比例有望下降，毛利率有望小幅上升。

二、智能矿山监控系统

1）2021年发布的《煤炭工业“十四五”安全高效煤矿建设指导意见》指出，到2025年末，建成安全高效煤矿1150处左右。煤矿智能化需求增加；

2）公司智能矿山监控系统包含人员精准定位系统、矿用智能打钻管理系统等，产品丰富，且公司在定位领域保持行业领先，该业务有望在智能煤矿整体需求增加的背景下，同时凭借核心技术实力实现快速增长；

3）随着煤矿智能化进程的加快，扩容及备件需求增加，集成设备比例有望下降，毛利率有望小幅上升。

三、智能矿山装备配套

1）2021年发布的《煤炭工业“十四五”安全高效煤矿建设指导意见》指出，到2025年末，建成安全高效煤矿1150处左右。煤矿智能化需求增加；

2）随着公司与郑煤机以及其他客户合作的持续深入，智能矿山装备配套业务有望稳健增长；

3）该业务以自研产品为主，毛利率较高且变动较小。

四、智能矿山集控系统

1）2021年发布的《煤炭工业“十四五”安全高效煤矿建设指导意见》指出，到2025年末，建成安全高效煤矿1150处左右。煤矿智能化需求增加；

2）智能矿山集控系统有望在煤矿生产少人化乃至无人化的背景下稳健增长；

3）随着煤矿智能化进程的加快，扩容及备件需求增加，集成设备比例有望下降，毛利率有望小幅上升。

5.2 估值

我们预计公司2022-2024年分别实现收入7.8/10.2/13.4亿元，同比增长35%/32%/31% ；实现归母净利润2.0/2.7/3.5亿元，同比增长35%/33%/31% 。

风险提示

1）行业政策变动风险；

2）市场竞争加剧风险；

3）技术升级迭代风险；

4）核心技术人员流失风险。

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新药研发卖铲人，毕得医药：国产分子砌块开拓者，横向拓展能力强

1.毕得医药：专注分子砌块，产品性能优异

1.1.公司是国内最大的药物分子砌块供应商之一

毕得聚焦新药研发产业链前端，为新药研发机构提供药物分子砌块和科学试剂等产品，助力提升新药研发效率。

公司成立于 2007 年，是国内最早一批成立的药物分子砌块品牌商，2017 年生命科学部成立，进一步拓展细分市场，2018-2020 年，公司陆续在美国、印度和德国成立运营中心，布 局全球主要新药研发高地。

经过十多年的积累，公司自主掌握了药物分子砌块研发及合成生产能力，形成了药物分子砌块设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等核心技术体系，是国内产品库最大的药物分子砌块自主品牌供应商之一。

“药物分子砌块+科学试剂”双轮驱动，专注于新药研发早期阶段。

公司主要提供药物分子砌块和科学试剂两大产品，对接新药研发早期阶段，通过多年密切跟踪新药物分子实体（NME）动态，公司能够提供超过 30 万种分子砌块产品，其中包括 8 万多种现货产品，是产品品类最丰富的国产分子砌块厂商之一。

毕得协同发展催化剂、配体及活性小分子化合物等科学试剂产品，拥有现货品种超过 1 万个。公司提供的产品主要用于药物靶点发现，苗头化合物筛选，先导化合物发现、合成及优化，药物候选化合物发现等新药早期阶段，具有需求品类多，高频量小的特点。

布局全球，覆盖近 8000 家核心客户。

公司采取全球化经营策略，在美国、欧洲和印度等全球新药研发高地设立研发和运营中心，紧跟全球医药前沿研发方向，同时在国内设立多个本地化仓库，及时响应客户多样化需求。目前毕得已经实现对国内外主流科研院所、CRO 机构和创新药企的覆盖，服务客户数量近 8000 家，居于行业前列。

股权结构清晰，实控人持股比例高。

截至 2022 年 10 月，公司董事、创始人戴岚直接持有公司 32.48%股份，间接持股 1.11%，董事长、总经理戴龙直接持股 14.42%，间接持股 0.48%，戴岚与戴龙为姐弟关系，属于一 致行动人，合计拥有公司 48.49%股权。

南煦投资、煦庆投资和蓝昀万驰为公司员工持股平台，分别持有 2.18%、1.64%和 1.64%股份，持股平台覆盖范围较广，合计参与人数达 86 人，占 2021 年底公司总员工数的 16.1%，激励作用明显，有助于公司平稳健康发展。

研发团队逐步壮大，核心管理人员拥有丰富从业经验。

公司首席科学家史壮志博士为南京大学化学化工学院教授，学术背景深厚，与公司合作开发多款专利膦配体、甲基氘代化试剂等创新产品。

公司董事长戴龙拥有丰富的企业管理经验，是公司发展战略的主要制定者，公司核心管理团队稳定，主要成员从公司成立初就加入，研发队伍持续壮大，人数已经超过100 人，形成了老带新、创新型的研发体系。

1.2.业绩快速增长，海外业务打开成长天花板

公司经营稳健，业绩实现快速增长。毕得深耕药物分子砌块、科学试剂细分市场，不断拓升产品的广度和深度，实现海内外收入的稳定增长。

2019-2021 年，公司销售收入从 2.48 亿元增长至 6.06 亿元，年均复合增速达 56.2%，扣非归母净利润由 3513 万元增长至 8988 万元，年均复合增速为 60.0%，高于同期营收增速。

药物分子砌块为业绩“基本盘”，科学试剂占比逐年上升。

2019-2021 年，分子砌块占公司主营业务收入比例为 90.87%、88.84%和 87.96%，是公司主要营收来源，其中杂环和苯环类产品占比较高，各类分子砌块产品均保持稳定增长态势。

科学试剂营收规模较小，2019-2021 年营业收入分别为 2268、4365 和 7299 万元，年均复合增速达 79.4%，占营收比重为 9.13%、11.16%和 12.04%，呈逐年上升趋势

规模效应带动费用率有所下降，毛利率仍有提升空间。

随着公司营收规模变大，三费费率持续下降，作为创新型企业，公司重视研发投入，研发费用从 2019 年 2368 万元增长至 2021 年 3488 万元，呈上升趋势。

受产品销售结构（公斤级以上产品占比提升）以及新会计准则（运输费用列入主营业务成本）等因素影响，分子砌块和科学试剂毛利率有所下降，但净利率则保持稳步上升，2020 年实现扭亏为盈，2021 年净利率达到 16.1%。

我们认为随着公司新产品陆续上市，在规模优势下毛利率仍有较大提升空间，盈利能力有望持续改善。

海外业务蓬勃发展，带领公司迈向新台阶。

公司重视国际市场的开拓， 2016 年就开始布局海外销售，并陆续在美国、欧洲和印度等全球主要新药研发地区设立运营中心。

2019-2021 年，公司海外销售收入分别为 1.02、1.92 和 2.79 亿元，年均复合增速达 65.3%，占营收比例分别为 41.17%、48.98% 和 46.11%，其中欧洲和美国市场占比较高，成为公司重要的收入来源。

相比国内，欧美有更大的生物医药市场，产品毛利率也更高，随着公司海外布局进一步完善，公司经营有望更上台阶。

存货余额高增，周转效率有望进一步提高。

存货是衡量产品型企业销售潜力的重要指标，随着公司现货产品 SKU 不断丰富，存货余额从 2019 年 1.31 亿元增长至 2021 年 4.77 亿元，呈快速上升趋势。此外公司具有较强的存货消纳能力，根据招股书披露，公司 90%左右库存商品能在一年内实现销售，周转较快，有效降低了存货减值风险。

从周转率指标看，公司存货周转率高于同属于产品型企业的阿拉丁，但仍有较大提升空间。

2.新药研发如火如荼，分子砌块需求旺盛

2.1.药物分子砌块：新药研发的“卖铲人”

分子砌块是构造药物分子的“砖瓦”，是研发小分子创新药物的重要基础工具。

药物分子砌块是用于设计和合成候选活性药物分子的原料化合物，类似于搭建房屋的砖瓦，是新药研发中的基础研发工具，应用于新药研发全过程。

新药通常是从庞大的候选化合物库中筛选得到，而用于筛选和评估的化合物是由多个药物分子砌块通过化学合成方法连接在一起形成的，因此新药早期研发阶段对 SKU 丰富、种类多样、并且足够创新和新颖的药物分子砌块需求较大，药明康德统计显示，基于分子砌块的化学药物设计占比高达 48%

药物分子砌块是在新药研发成功率降低、成本上升背景下兴起的。

根据德勤研究，全球新药研发周期持续变长，平均临床试验时间从 2014 年的 6.15 年增长至 2020 年的 7.14 年，药物研发成本上升导致新药投资回报率下降，单个新药研发成本从 2013 年的 12.96 亿美元增长至疫前 2019 年的 24.31 亿美元，投资回报率则从 6.5%下降至 1.5%，再加上专利悬崖下仿制药带来的降价压力，新药研发面临着高风险、长周期的困境。

进入 21 世纪，为了提高新药研发的效率和质量，药物分子砌块被广泛使用，尤其是一些结构新颖、效果明显的分子砌块显著提升了新药研发进程，加快新药研发速度。

新药研发投入稳定增长，带动药物分子砌块需求旺盛。

药物分子砌块需求直接受全球新药研发投入影响，根据 Evaluate Pharma，全球医药研发 费用将从 2019 年的 1860 亿美元增长至 2024 年的 2211 亿美元，年均复合增速为 3.5%，与分子砌块直接相关的新分子实体（NME）项目数量和平均研发支出同样呈上升趋势，IQVIA 数据显示 2021 年 FDA 批准 NMEs 数量超过 70 个，研发投入的增加将推动下游药物发现阶段对于分子砌块产品的需求。

分子砌块应用于新药研发全过程，全球市场规模超 440 亿美元。

新药从临床前研究到商业化上市均离不开药物分子砌块，随着研发向后期推进，分子砌块需求量将从毫克/克级增长至千克/吨级。

据 Nature Reviews 估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的购买和外包，在剔除人力成本基础上，预计 2020 年全球药物分子砌块的市场规模为 441 亿美元，2026 年将达到 546 亿美元，保持稳定增长趋势。

全球分子砌块供应商包括可以同时提供分子砌块和其他科学试剂的综合型供应商以及专注分子砌块的特色供应商。

前者以 Sigma-Aldrich、赛默 飞（AlfaAesar）等跨国企业为主，而国内厂商以及 Combi-Blocks 和 Enamine 等企业则更聚焦分子砌块业务。

根据皓元医药招股书，Sigma-Aldrich、 Combi-Blocks 和 Enamine 等企业由于起步较早，在品牌美誉度和渠道建设上优势明显，处于行业第一梯队，市占率在10%以上，Fluorochem和AstaTech 等公司则处在第二梯队，市占率在 1%-10%之间，而国产企业进入市场较晚，市占率仍然不足 1%。

2.2.横向扩张 or 纵向延展，各有所长

对于药物分子砌块公司来说，有以下两个发展方向：

横向扩张：持续跟踪科研热点，及时推出结构新颖、功能多样的药物分子砌块产品，丰富分子砌块库种类，既需要快速满足客户需求，也需要做到提前研发，更好服务新药研发过程。

部分企业在提供分子砌块的同时，也布局其他科研试剂及仪器产品，满足用户一站式科研需 求，目的是增加产品 SKU，成为平台型生命科学服务商，从而增加客户粘性，选择此类发展方向的代表公司包括 Sigma-Aldrich、以及国内企业阿拉丁和泰坦科技。

以全球最大的科研试剂提供商 Sigma-Aldrich 为例，在 2015 年并入 Merck 之前，通过一系列的并购整合公司可以提供 25 万种试剂及化学品和 46000 种实验仪器，覆盖生命科学、化学、分析和色谱等领域，服务全球 140 多万家终端客户。

纵向延展：由于药物分子砌块处于新药研发产业链上游，公司可以通过参与客户研发早期阶段，绑定药物项目管线，随着新药向临床后期不断推进，向客户提供量级更大的中间体及原料药产品，以及一站式 CDMO 服务，打通上下游整个环节，增强客户粘性，代表企业如药石科技等。

以药石科技为例，公司成立于 2006 年，在分子砌块基础上向下游延伸至中间体、原料药和制剂 CDMO 服务，目前已经服务了 45 个临床Ⅲ期及以后的项目。

选择不同发展方向对企业能力要求有差异，各有所长。

横向扩张需要公司提供尽可能多的产品供客户选择，因此需要企业有提前研发的眼光和能力，能够快速响应客户需求，同时为了尽可能覆盖更多客户，也对公司渠道和销售能力提出更高需求。

纵向延展覆盖新药从化合物到商业化整个流程，需要公司有较好的项目执行经验，尤其是工艺开发和大规模生产能力，是公司承接大订单的核心竞争力体现。

无论选择何种发展路径，高壁垒、种类丰富、结构多样的分子砌块都是企业进行业务拓展的基石，是重要的底层技术来源。

3.深耕药物分子砌块，海外拓展未来可期

3.1.分子砌块：多快好省，产品认可度高

深耕分子砌块15载，公司是国内公斤级以下药物分子砌块龙头供应商。

15 年专注研发，公司自主掌握了分子砌块产品研发设计、合成生产、分子结构确证及纯度检测、纯化等核心技术，构建起客户需求、产品数据库和新产品开发的良性循环。

公司药物分子砌块可以分为苯环类、杂环类和脂肪族类，可以提供全部靶点小分子药物及 ADC 等部分生物药研发过程中所需的药物分子砌块产品。

2019-2021 年，分子砌块营收从 2.26 亿元增长至 5.33 亿元，年均复合增速为 53.7%，呈快速增长趋势。

公司药物分子砌块产品具有“多快好省”的特点，赋能客户新药研发全流程：

分子砌块 SKU 稳步增长，为客户提供更“多”选择。

SKU 丰富度是衡量产品型企业竞争力的重要指标，截至 2022 年 Q3，公司具有向科研机构及药企提供超过 30 万种药物分子砌块的能力，其中现货品种超过8 万种，一半是创新型砌块，产品丰富度在国内可比公司中位列第一。

此外公司储备了数据库量级的分子结构产品信息，能够对客户特点骨架和药效团需求做出快速响应，满足客户定制化需求。

性价比高，为客户提供性能优异且价格更低的优质国产产品。

基于自主开发的药物分子砌块研发设计、合成生产、检测纯化技术，公司分子砌块产品在纯度、批间稳定性、合成工艺等方面达到行业先进水平，制定了 10 万多种产品的企业标准，累积 60 多万个监测数据并形成数据库，能够满足国内外客户对高纯度品种的分子砌块产品需求。从价格看，公司类似产品的价格是进口企业的 20%-50%，具有较强竞争力。

建设海内外八大区域运营中心，快速响应客户需求。

新药研发过程对科研试剂的时效性要求高，公司在海内外主要的新药研发高地设立仓库和运营中心，提高分子砌块和科研试剂产品的配送效率，助力客户提升新药研发效率。

客户数量及境内单客销售额双增，品牌认可度逐步提高。

在搭建海内 外销售渠道的同时，公司积累了稳定的客户群，2019-2021年服务客户数量分别为 3731 家、5132 家和 6764 家，增长稳健。从单客销售额看，100 万收入以上的大客户数量持续增加（2018-2021Q3 分别为 19 家、40 家、64 家和 67 家），带动境内单客销售额逐年上升。

海外业务尚处于发展早期阶段，受早期经销商收入占比较高等因素影响，单客销售额波动较大，随着公司海外渠道搭建完善，海外单客销售额有较大上升空间。

从客户类型看，公司销售以新药研发机构为主，来自于新药研发机构销售占比逐年上升，表明公司产品受到越来越多科研机构/药企认可，品牌影响力进一步加强。

跟随分子做深客户，公斤级以上产品销售占比逐步提升。

除了拓宽产品广度，不断增加现货品种 SKU 数量外，公司可提供产品的深度也不断提升。

随着客户研发项目不断向后期推进，对公司分子砌块产品的需求也逐步增加，2020 年公斤级以上分子砌块产品收入占比达到 12%，上升趋势明显。

目前公司是国内公斤级以下分子砌块的主要供应商，但在公斤级以上产品供应方面较药石科技等企业仍有差距，未来增长空间较大。

3.2.科学试剂：协同发展，正处于高速增长期

科学试剂和药物分子砌块下游客户存在较高重叠，主要面向药企、科研院所及 CRO 机构，公司在药物分子砌块基础上同时提供催化剂、配体及活性小分子化合物等科学试剂，进一步提高客户药物分子合成效率并降低合成成本。

公司科学试剂产品销售收入从 2019 年 2268 万元增长至 2021 年 7299 万元，年均复合增速达到 79.4%，从具体品类看，催化剂及配体产品占比较高，2021 年达到 78.4%。

产品种类丰富，性价比高。

公司可以提供近 1 万种科学试剂现货产品，其中在催化剂及配体现货品类、品质及新颖性等方面具有较强竞争力，以新药研发所需的贵金属催化剂和廉价金属催化剂为例，公司拥有的现货品种数量超过 Sigma-Aldrich、TCI、Strem 和赛默飞等国际头部企业。

在产品纯度、价格和合成路径方面，公司部分产品处于行业先进水平，以三（2,2'-联吡啶）钌二（六氟磷酸）盐试剂产品为例，通过优化产品合成路线提高产品收率并降低成本，公司产品纯度达到 99%，高于主要竞争对手，而价格仅为 693.6 元/克，具有较高的性价比。

3.3.深耕海外多年，即将迎来收获期

相比于国内，海外新药研发市场更加成熟，药物分子砌块和科学试剂市场规模更大。

公司从 2018 年开始搭建海外直销渠道，陆续在美国、欧洲和印度建立运营中心，推出了“BLD”和“Ambeed”等知名度较高的试剂品牌。2019-2021 年海外销售收入分别为 1.02 亿元、1.92 亿元和 2.79 亿元，年均复合增速达 65.3%，占公司总营收比重近一半。

目前公司在海外设立 5 家分支机构专注于当地市场的推广，定位清晰，随着运营渠道逐步进入成熟阶段，公司海外销售收入仍有较大提升空间。

终端客户占比上升，品牌知名度不断提高。

公司海外客户以新药研发机构和医药综合服务商为主，医药综合服务商客户包括Fluorochem Limited、VWR International 及 Sigma-Aldrich 等全球一流科研试剂提供商，直供头部生命科学供应商，表明公司产品性能优异具有通过头部企业供应链验证的能力，同时可以快速打入境外市场建立品牌知名度。

凭借早期积累的品牌优势，公司开始直接对接海外创新药企、CRO 公司和科研院所等客户，2018-2020 年公司境外新药研发机构客户数量分别为 193、701 和 1538 家，呈高速增长趋势。

4.盈利预测与估值

4.1.盈利预测

我们分别对药物分子砌块和科学试剂业务进行盈利预测。

药物分子砌块：公司专注开发分子砌块产品 15 年，不管是在产品丰富度、性价比，还是渠道布局上都处于行业领先地位，是目前拥有分子砌块现货品类数量最多的国产企业之一，在海内外主要新药研发地区设立运营中心，提升客户覆盖范围。随着公司产品种类持续丰富，客户渗透率逐步提升，我们认为药物分子砌块业务仍将保持稳定增长。

因此我们预计 2022-2024 年公司药物分子砌块营业收入分别为 7.29、9.81 和 12.75 亿元， 同比增长 36.8%、34.5%和 29.9%。

科学试剂：科学试剂和分子砌块下游客户存在较高重叠，随着公司分子砌块客户渗透率提升，科学试剂销售收入也有望保持同步增长。

目前公司能够提供 1 万多种科学试剂现货产品，其中催化剂及配体产品具有较高的市场竞争力。科学试剂能够显著提升新药研发效率，和公司分子砌块业务具有很强协同性，目前基数较小，未来发展空间较大。因此我们预计 2022-2024 年公司科学试剂营业收入分别为 1.08、1.49 和 1.98 亿元，同比增长 47.5%、38.3%和 33.3%。

综上，我们预计 2022-2024 年公司将实现营业收入 8.37、11.30 和 14.73 亿元，同比增长 38.1%、35.0%和 30.4%；实现归母净利润 1.42、1.94 和 2.63 亿元，同比增长 45.5%、36.7%和 35.5%，对应 EPS 为 2.19、2.99 和 4.05 元。

4.2.估值

我们采取可比公司估值法对公司进行估值，选取 4 家与公司具有类似业务或处于相同赛道的公司，根据 Wind 一致预期，截至 2022 年 12 月 6 日收盘，可比公司对应 2023 年平均 PE 为 49 倍。

毕得医药是国内最早从事药物分子砌块开发的厂商之一，产品 SKU 数量和渠道建设都处于行业领先水平，公司坚持“横向扩张”战略，持续丰富现货产品品类，开拓海外市场，是国内稀缺且优质的新药研发工具提供商。

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 2.19、2.99 和 4.05 元，根据 2022 年 12 月 6 日收盘价 86.02 元，对应 PE 为 39/29/21 倍。

5.风险提示

新冠疫情反复风险：新冠疫情反复可能对公司研发、运输造成影响，从而影响到公司的经营情况。

研发失败风险：公司所处的药物分子砌块和科学试剂行业具有高壁垒、高技术特点，若公司不能紧跟新药研发热点开发出新颖的分子砌块产品，则可能导致公司竞争力减弱。

竞争加剧风险：随着更多海内外企业进入分子砌块行业，行业竞争加剧，相关产品价格可能有所下降，影响公司盈利能力。

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深耕慢病领域，信立泰：国内少有产品+团队组合，差异优势明显

1. 研究逻辑：聚焦慢病领域，差异优势明显

公司受国际资本认可，投资安全边际高。

2020年9月2日，公司团队、产品布局受凯雷投资集团认可，转让5%股份（52,300,800 股无限售流通股），交易金额高达17.8亿元，转让价格为 33.94 元/股，对应估值356亿元。凯雷投资集团于1987年在华盛顿特区成立，是全球最大、最多元化的全球投资公司之一。目前管理资产规模达3690亿美元，涵盖医疗、消费、科技等领域。

信立泰与凯雷集团拟充分发挥各自在生物医疗领域的优势，加快信立泰全球化进程，加快全球创新产品的研发进程，拓创新产品海外市场，实现双方合作共赢。（公告编号：2020-057）

百亿新药尚待兑现，慢病领域空间大，公司新药差异竞争、安全边际高。

2021年，公司实现收入30.6亿元，以阿利沙坦、氯吡格雷为主。我们预计，2024年前，公司新品陆续上市；2030年，S086、恩那司他、阿利沙坦、其他新药（SAL0107+SAL0108+特立帕肽+复格列汀）达到销售峰值44、29、18、29亿元，创新药整体收入达到122亿元，具有3x增长潜力。

集采利空释放，仿制药提供稳定现金流，支撑公司创新转型。

公司制剂业务，2018年实现收入38.8亿元，历史高峰；2020年，实现收入21.6亿元，仿制药受到集采影响，到达底部；2021年，实现收入25.9亿元，核心品种为阿利沙坦、氢氯吡格雷、替格瑞洛、头孢呋辛钠、比伐芦定、那普利片，上述6个品种CHIS开思数据销售约21亿元，占比达77%。上述品种为创新药、已经纳入集采的仿制药，可提供稳定现金流，安全边际高。

2. 公司概况：创新亟待兑现，集采利空释放

2.1. 公司概况：加速创新转型，新药即将收获

公司简介：心脑血管领域龙头，系统布局慢病，产品持续创新、迭代。

信立泰专注心脑血管领域，拓展降血糖、骨科、肾病等领域，拥有1类新药“信立坦”，抗血栓药泰嘉、泰加宁等产品。公司于1998年成立，2000年硫酸氢氯吡格雷片（泰嘉）投产；2009年在深交所上市；2012年，从艾力斯引进阿利沙坦酯；2014年，金凯生物药研发基地、金盟生物药生产基地加入公司；2017年Salubris Biotherapeutics, Inc.在美国成立；2019年特立帕肽粉针上市；2020年引进恩那司他；2022年左心耳封堵器、特立帕肽水针获批上市。

公司股权结构稳定，业务涉及制剂、原料药、器械三大板块。

叶澄海为深圳信立泰药业股份有限公司的实控人，旗下子公司分工明确，涉及研发、生产、销售等业务。

信立泰器械子公司准备分拆上市：信立泰医疗正筹划上市的前期工作，投前估值44.18亿元（2022H1）。生物医疗成立于 2009 年，主要从事高端医疗器械的生产、研发、销售。信立泰医疗收购、投资了苏州桓晨医疗、北京雅伦生物、瑞士Med Alliance以及美国Mercator公司，积累器械产品和商业化能力。

收入利润：公司创新药即将兑现，迎接新发展阶段。

2021、2022Q3，公司实现营收30.6、25.5亿元，同比增速为11.7%、16.5%；2021、2022Q3，公司实现归母净利润5.3、5.4亿元，同比增速为776.9、37.6%。2018-2020年，公司收入、利润下滑，主要由于核心产品“泰嘉”在4+7带量采购扩围丢标。2021年，收入、利润企稳回升，主要系仿制药“光脚品种”陆续进入带量采购，实现以价换量。

收入结构：制剂业务占主导地位，器械、原料药为辅。

2021、2022H1，公司制剂收入分别为25.85、14.63亿元，占比为84.5%、87.7%，收入主要由泰嘉、信立坦贡献。2017-2021年收入结构变化较小，制剂占主导地位，原料药占比由18%降低至12%，未来创新药/生物药占比将逐渐提升。

盈利能力：2021、2022Q3，销售毛利率分别为74%、74%，归母净利率分别为17 %、21%，盈利能力逐渐提高。2017-2022年，2020年公司毛利率、归母净利率大幅下降，主要受泰嘉集采和新冠冠疫情的影响。

期间费用：研发投入强度明显增加，期间费用逐渐企稳。

研发投入：2021、2022Q3，公司研发费用为3.6、3.6亿元，研发费用率为12%、14%，2022年前三年季度研发投入已经超过2021年全年，可见公司创新转型决心。

期间费用：2021、2022Q3，公司销售、管理和财务费用率分别为33.9%、9.9%、-1.0 %；33.7%、7.6%、-3.7%。管理费用率、销售费用率、财务费用率整体较为平稳，财务费用率波动中总体下降，公司发展稳健。

2.2. 产品布局：心血管为核心，肾科、骨科逐渐拓展

公司重点聚焦高血压、心衰、肾科、骨科等慢病领域，在人口老龄化的大背景下，用药需求将持续上升。

创新药：公司深耕心血管用药，拓展慢病领域，多个重磅品种已上市/预计于2024年前陆续上市：阿利沙坦、沙库巴曲阿利沙坦、阿利沙坦复方制剂、恩那司他、特立帕肽（粉、水、长效）和复格列汀等；

医疗器械：公司医疗器械覆盖心脑血管和外周血管领域，代表产品为Alpha Stent®（药物洗脱冠脉支架系统）支架和Maurora®（雷帕霉素药物洗脱椎动脉支架）。

研发管线：聚焦高血压与心衰，系统布局肾性贫血、骨质疏松等领域，产品协同效应明显。公司多个新药即将上市，1类新药阿利沙坦酯已上市，2个新药提交NDA，5个新药/适应症处于Ⅲ期临床：

1）恩那司他肾性贫血适应症、SAL0107高血压适应症已提交NDA；

2）S086、SAL0108的高血压、慢性心衰（HFrEF）临床处于Ⅲ期；

3）SAL056（特立帕肽冻干制剂）骨质疏松适应症在Ⅲ期；

4）苯甲酸复格列汀的2型糖尿病研究Ⅲ期已经完成；

5）国际化项目两个，JK07在研适应症为慢性心衰，JK08在研适应症为实体瘤，均处于临床早期；

6）系统布局PSCK9、GLP1、FXla等靶点，处于临床早期阶段。

国际化：SAL007/JK07是信立泰子公司Salubris Bio自主研发、具有全球知识产权的重组人神经调节蛋白1-抗HER3抗体融合蛋白药物（NRG-1/HER3）。SAL007在中美均获批开展I期临床试验，适应症为慢性心衰（HFrEF、HFpEF）。

NRG-1表皮样生长因子结构域蛋白，它通过结合表皮生长因子受体家族中的HER3和HER4细胞外成分，激活细胞内的ERK或PI3K/AKT下游信号通路（酪氨酸激酶磷酸化），促进心肌细胞分化、增殖与再生，改善心肌细胞功能的作用。

JK07的特点在于：

1）安全性提高：NRG-1/HER3融合蛋白可阻断HER3受体，且不影响HER4激活，低肿瘤风险和低胃肠道毒性，提高产品的安全性、成药性；

2）单克隆抗体的分子半衰期更长；

3）进度领先，具有First in class潜力,国内外尚无同靶点药物上市。

2.3. 集采影响：集采反应充分，贡献稳定现金

泰嘉影响已经消化，“光脚”新品进入集采、快速放量。根据CHIS开思数据，2021年公司整体收入25.9亿元，核心品种为氢氯吡格雷、头孢呋辛钠、替格瑞洛、比伐芦定、那普利片等，销售体量约10亿元，占比达38%，存量制剂大部分已经被纳入带量采购。

2018年，氯吡格雷（泰嘉）销售峰值约35亿元（2018年），2018年12月中标“4+7”带量采购，2019年扩围时丢标，集采结果于2020年初执行，采购周期2年，于2020年完全消化；2020-2021年，奥美沙坦酯片、替格瑞洛片、匹伐他汀钙片、注射用头孢呋辛钠等品种中标集采，光脚品种，贡献增量。

3. 创新药：S086、恩那司他为国内罕有大品种

3.1. 高血压&心衰：单药、复方深入布局，多机制合纵连横

3.1.1. 产品矩阵：国内罕有品种，产品协同性强

公司聚焦高血压、心衰，新药全面、纵深布局。阿利沙坦已经获批上市，S086、SAL0107、SAL0108预计于2024年之前陆续上市，SAL007为NRG-1/HER3融合蛋白，在中美开展I期临床研究，为具有FIC潜力的心衰治疗药物。

我们预计，4款药物2030年销售峰值有望达80亿元：

ARNI作用机制：ARNI类药物可抑制利钠肽系统、RAAS系统和交感系统。ARNI是一种血管紧张素受体脑啡肽酶抑制剂，包括ARB和脑啡肽酶抑制剂（NEPi）。ARB通过抑制血管紧张素II与受体AT1的结合，缓解血管收缩，降低血压。同时抑制因心力衰竭导致的RAAS系统过度激活，减少心肌毒性的醛固酮生成，延缓心室重构。NEPi通过抑制脑啡肽的降解，增强其水钠调节的作用，增加肾脏排钠排尿，降低血压。

1）S086：全球第二个ARNI，对标诺欣妥，销售峰值预计44亿元。

高血压适应症，国内高血压者超2.45亿人，终端市场超550亿元，代表性药物诺欣妥2021年销售额为29.8亿元。降压药种类繁多、竞争从充分，包括钙通道阻滞剂（CCB）、血管紧张素转换酶抑制剂（ACEI）、血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（ARB）、利尿剂（Diuretics, D）、肾上腺素受体阻滞剂等类型。该领域可选药物较多，以CCB类代表药物氨氯地平为例，仿制药数量超过100个。

S086对标诺欣妥，有望快速放量：

1）S086为ARNI类降压药，诺欣妥商业价值已被证明，S086机制、定位相似，有望复制放量路径；

2）S086为创新药，专利期长，具有较高临床价值、定价权，升维竞争仿制药/集采仿制药。诺欣妥2025年专利到期，或面对仿制药竞争，价格承压；

3）S086具有心脏、肾脏获益潜力，心衰适应症同步顺利推进；ARB成分不经肝脏代谢，药物药物相互作用风险低；临床上有望替代ARB、CCB类降压药。

我们预计，S086将于2030年达到销售峰值44亿元，对应高血压市场渗透率1.6%，用药人数为133万人，治疗费用2673元/年，销售额达35.6亿元；对应心衰市场渗透率为2.6%，用药人数为32万人，治疗费用2673元/年，销售额达8.4亿元。

2）SAL0107：SAL0107为ARB/CCB复方制剂（SPC），作用机制互补、降压效果更显著。高血压患者人数都、市场空间大。

SAL0107定位于单药控制不佳的患者：

1）战略、推广协同阿利沙坦、S086，商业渠道畅通；

2）价格稳定，SAL0107为2类新药，且阿利沙坦酯为专利化合物，短期无同通用名药品上市，格局良好；

3）ARB/ACEI+CCB SPC为《ISH国际高血压实践指南》（ISH）推荐的最优联合降压方案，使用方便、效果明确，使用率有提升的趋势，具有结构性机会。我们预计，SAL0107将于2030年达到销售峰值9.3亿元。

4）SAL0108：SAL0108为ARB/D SPC，临床定位于单药控制不佳的高血压，放量逻辑类似SAL0107。我们预计，SAL0108将于2030年达到销售峰值8.4亿元。

3.1.2. 高血压：人数多，危害重，终身服药

疾病概况：高血压（Hypertension）是心脑血管疾病的首要危险因素，发病率高，并发症严重。高血压的临床表现为体循环动脉压增高，诊断标准为收缩压（SBP）≥140mm Hg，舒张压（DBP）≥90mm Hg，常见症状为头晕目眩，胸闷乏力等。

我国高血压患者数量巨大，控制率低。根据《中国高血压防治指南(2018年修订版)》，国内成年人高血压患病率约为23.2%，超过2.45亿人；高血压患者的知晓率达51.6%，治疗率45.8%，空置率16.8%。

治疗现状：高血压治疗药物繁多，二/三联药物百花齐放。

药物分类：降压药可分为6类，分别为钙通道阻滞剂（CCB）、RAAS系统抑制剂（血管紧张素转换酶抑制剂（ACEI）、血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（ARB））、利尿剂（Diuretics, D）、肾上腺素受体阻滞剂、中枢降压药和直接扩血管药。

轻症患者推荐单药治疗：

1）一线降压药主要推荐ACEI、ARB、CCB，由于ARNI具有心脏保护作用，在心脏合并症患者中具有替代ACEI或ARB的潜力；

2）二线降压药包括肾上腺素受体阻滞剂、中枢降压药和直接扩血管药等。

高危或单药控制效果不佳的患者推荐联合使用：

1）首选低剂量单药复方制剂（SPC），或者ACEI/ARB+CCB的联合用药；

2）控制不佳患者，加大剂量，采用全剂量SPC，或者全剂量ACEI/ARB+CCB的联合用药；

3）如仍控制不佳，进一步联用噻嗪类利尿剂；

4）若以上治疗均控制不佳，按照难治性高血压进行治疗，进一步联用醛固酮受体拮抗剂。

市场空间：国内降压药市场大，结构性机会凸显。

2021年国内抗高血压药物市场达567亿元，CCB、RAAS（ARB+ACEI）、β受体拮抗剂、α受体拮抗剂、利尿剂、其他降压药的份额分别为44.1%、30.3%、14.5%、6.2%、0.2%、4.7%，CCB类降压药效果直接、市场份额较高。

RAAS类降压药包括ARB、ACEI类药物，ACEI/ARB具有心、肾保护作用，市场份额有望进一步扩大。诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦钠片）为ARNI类代表药物，2021年等级医院的销售额达到29.8亿元，同比增长147%，增长迅猛，具有替代CCB、ARB、ACEI类药物的潜力。

竞争格局：高血压领域主流药物已过专利期，仿制药众多，竞争充分；创新药数量较少，或形成差异竞争。

仿制药：1）CCB类代表药物为氨氯地平、硝苯地平，利尿剂类代表药物为氢氯噻嗪、呋塞咪，ARB类代表药物为缬沙坦、氯沙坦，β-受体阻滞剂代表药物为比索洛尔、美托洛尔等，上述代表药物仿制药数量均超过100个；

2）ACEI类代表药物为贝那普利、培哚普利，α受体阻滞剂代表药物为哌唑嗪、多沙唑嗪，代表药物对应仿制药数目均少于40个，竞争格局较好；

3）中枢降压药以可乐定、甲基多巴为代表，临床使用、生产厂家较少。创新药：创新降压药数量较少，主要为诺欣妥（诺华，ARNI，上市）、I001（上海医药，肾素抑制剂，Ⅲ期）、S086（信立泰，ARNI，Ⅲ期）。

3.1.3. 慢性心衰：危害大、治愈难、病程长

疾病概况：心力衰竭病程长，对患者危害大，且难以治愈。

心力衰竭主要由于心肌梗死、炎症等原因引起，导致心室泵血或充盈功能低下，临床主要表现为呼吸困难、乏力和体液潴留。

慢性心衰根据左心室射血分数（LVEF），可分为射血分数减少的慢性心衰（Heart failure with mildly reduced ejection fraction，HFrEF）、射血分数中间值的慢性心力衰竭（HFmrEF）和射血分数保留的慢性心力衰竭（HFpEF）。

慢性心衰发病率较高，治疗率较低。我国心衰标准化患病率为1.18%，患者数量高达1210万人，疾病知晓率近74.8%，HFrEF、HFmrEF、HFpEF的比例分别为40.2%、21.8%和38%。

治疗现状：治疗慢性心衰的药物繁多，推荐多药联用。

目前已获批药物主要针对HFrEF患者，HFrEF和HFp EF的发病机制复杂，循证医学证据不足：

1）经典四联用药，包括钠葡萄糖共同转运蛋白-2抑制剂（SGLT-2i）、ACEI/ARB/ARNI（RAAS系统抑制剂）、β受体阻滞剂（BB）、醛固酮受体拮抗剂（MRA）；

2）ARNI临床地位逐渐提升，根据《2022 年 AHA/ACC/HFSA 心力衰竭管理指南》，将ARNI的推荐级别提高，具有部分替代ACEI、ARB的潜力。

3）其他治疗心衰的药物包括：利尿剂（首选呋塞米）、心脏窦房结起搏电流特异性抑制剂（伊伐布雷定）和洋地黄类药物（地高辛）。新型抗心衰药物包括：可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）激动剂维拉西呱、神经调节蛋白-1（NRG-1）融合抗体药等。

治疗路径：HFrEF的治疗原则为“先联合再加量”，在4周内完全启用SGTL2、ARNI、ACEI、MRA 4类药物，此后再稳步增加至目标剂量：

1）第一步，初始治疗，有症状时开始使用SGLT-2i+低剂量β受体阻滞剂；

2）第二步，1~2周后，①联用RAAS抑制剂，首选ARNI作为初始治疗。②若无法获得ARNI，使用ACEI；③因咳嗽或血管性水肿而不能耐受ACEI/ARNI者，建议使用ARB。④如果收缩压＜100 mmHg，先用ARB再用ARNI。⑤如果患者有严重低血压，考虑第二步用MRA；

3）第三步，1~2周后：若血钾正常且肾功能未严重受损，加用MRA。

4）第四步，已经接受指南推荐药物治疗的患者，仍有症状，可考虑加用地高辛、伊伐布雷定或维利西呱等药物，减少住院或死亡。

HFmrEF：首先推荐SGLT-2i，根据患者情况考虑四联药物治疗。

HFpEF：首先使用恩格列净，其次推荐SGLT2i，可考虑ARNI、ARB和醛固酮受体拮抗剂治疗（尤其是LVEF接近50%的患者)。

市场空间：我国心衰药物市场空间大，增长速度不断增加。

空间：2021年，国内心力衰竭药物市场达103亿元。格局：慢性心衰传统药物种类众多，竞争充分，创新药物亟待突破。

传统疗法：慢性心力衰竭主要治疗药物为RAAS（ACEI/ARB/ARNI）、BB，与高血压治疗药物种类和格局类似；此外，还包括SGLT-2i、MRA、洋地黄类等药物类型，SGLT-2类代表药物为恩格列净、达格列净等，MRA代表药物为螺内酯、依普利酮等，洋地黄类代表为地高辛等。

创新疗法：泽生科技的重组人纽兰格林（rhNRG-1β）、阿斯利康的达格列净（SGLT2）、拜尔的利伐沙班（FXa ）、信立泰的JK07（HER3-NRG1融合蛋白）等。

3.2. 恩那司他：口服给药更便利，国内第二款HIF-PHI

产品简介：恩那度司他为口服可逆性低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI），通过抑制聚尿多元醇（PHD）的作用，从而固定肾脏和肝脏中的缺氧诱导因子（HIF），增加内源促红细胞生成素（EPO）的生成。恩那度司他的适应症为肾性贫血，定位于非透析依赖性的肾性贫血患者。

2022年1月，恩那度司他的NDA申请获得药监局受理，预计2023年Q1获批，有望成为国内第二款肾性贫血HIF-PHI药物。2019年，信立泰从日本JAPAN TOBACCO INC引进恩那度司他。在国外，2020年9月，恩那度司他在日本获批上市，适应症为非透析、腹膜透析和血液透析患者的肾性贫血治疗。

作用机制：HIF-PHI通过模拟PHD的底物2-氧戊二酸，竞争性结合从而抑制PHD，在常氧条件下稳定HIF-a的水平，使包括EPO在内的多种靶基因上调，增加内源性EPO产生。HIF是一种异二聚体，在低氧条件下PHD被抑制，HIF-a可免于降解，与β亚基结合发挥作用，转录激活，促进红细胞生成。

价值评估：2020年我国慢性肾病（CKD）患者高达1.32亿，其中54%合并贫血所以肾性贫血，对应患病人数超7千万人。

抗贫血药物市场规模2021年达132亿元，年平均复合增长率为5.3%。肾性贫血的主流治疗药物为铁剂、红细胞生成刺激剂（ESAs）、HIF-PHI等药物。ESAs（促红素EPO类似物）主要有3种：重组人促红素（rHuEPO）、达依泊汀α（长效ESAs）、甲氧聚二醇重组人促红素（MPG‑EPO），其中rHuEPO的生产企业超过10个。HIF-PHI类国内仅罗沙司他上市，恩那度司有望成为第二个HIF-PHI。

恩那度司他与ESAs相比：

1）恩那度司他为口服给药，使用方便、依从性高。定位于非透析肾性贫血患者，适用范围广；

2）罗沙司他已快速放量，恩那司他机制、定位相似，市场教育成本低，有望复制商业上的成功；

3）恩那度司他平稳提升血红蛋白（Hb），可实现生理浓度的EPO峰值下平稳可控提升血色素，不良反应小，血栓事件发生率低。

我们预计，恩那司他将于2030年达到销售峰值29.5亿元，肾性贫血患者7515万人，对应恩那司他渗透率1.3%，用药人数为30.1万人，治疗费用9788元/年，销售额达29.5亿元。

疾病概况：肾性贫血是慢性肾脏病（CKD）的常见并发症，主要为促红细胞生成素（EPO）的不足导致的贫血。男性血红蛋白<120g/L，成年非妊娠女性血红蛋白<110 g/L，可诊断为贫血。肾性贫血可加速CKD的进展，增加住院率和死亡率。

根据是否进行透析，可分为非透析CKD（ND-CKD）贫血、血液透析CKD（HD-CKD）贫血和腹膜透析CKD（PD-CKD）贫血。肾性贫血患者数量庞大，呈现高患病率、低治疗率、低达标率的疾病现状。

我国CKD患者人数高达1.32亿，非透析患者贫血发生率高达51.5%，知晓率、治疗率低。透析与非透析CKD患者贫血患病率分别为98.2%和51.5%。其中，ND-CKD 1-5期贫血的患病率为51.5%，知晓率为67.5%，治疗率为44.9%。

治疗现状：治疗肾性贫血药物主要是铁剂、红细胞生成刺激剂（ESAs）、低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）：

1）铁剂主要补充贫血患者绝对或相对的铁缺乏，补充造血原料；

2）ESAs为EPO类似物，可促进红细胞生成，包括一代重组人促红细胞生成素rHuEPO-α和rHuEPO-β，二代达依泊汀α（长效促红素），三代甲氧聚二醇重组人EPO（MPG-EPO）；

3）HIF-PHI可以促进EPO的表达；

4）其他药物，包括铁调素抑制剂、作用于铁转运蛋白的铁调素单克隆抗体(LY 2928057)等。

治疗路径：肾性贫血优先选择铁剂，红细胞生成刺激剂（ESAs）和低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）进行治疗。

肾性贫血建议Hb（血红蛋白）靶目标≥110 g/L，优先使用铁剂，Hb<100g/L再结合ESAs/HIF-PHI治疗：

1）首先选用口服铁，对于不能耐受口服铁/炎症导致铁吸收减少/血透患者，通常给予静脉补铁；

2）绝对铁缺乏使用铁剂治疗后，Hb <100g/L 时，使用ESAs（每周1次，皮下或静脉给药）或HIF-PHI（口服）进行治疗，同时监测铁代谢状态，需要时联合铁剂治疗。HIF-PHI不良反应少，安全性和耐受性良好，依从性好，不受炎症状态影响，相对ESA反应低下者具有优势；

3）ESAs治疗无效可进行输血治疗。

市场概况：我国抗贫血化学药市场空间大，主要有肿瘤贫血和肾性贫血两种。

国内临床上常用的治疗肾性贫血的药物主要有铁剂、ESAs和HIF-PHI。抗贫血化学药医院市场规模保持稳定的增长，2021年达132亿元，年平均复合增长率为5.3%。其中，2021年，铁剂、ESAs类人促红素的终端市场为38.8亿元、26.7亿元。HIF-PHI类药物快速增长，市场前景广阔，格局优良。阿斯利康的罗沙司他于2018年2月在国内上市，进入2020年版国家医保目录，2021年销售达17亿元，上升势头强劲。

竞争格局：

1）HIF-PHI作为肾性贫血的新型药物，国内仅罗沙司他获批上市，恩那度司已经提交NDA，德度司他（康哲）处于Ⅲ期临床，其他都在Ⅱ/Ⅰ期研发阶段；

2）ESAs（促红素EPO类似物）主要有3种：重组人促红素（rHuEPO）、达依泊汀α（长效ESAs）、甲氧聚二醇重组人促红素（MPG‑EPO），其中重组人促红素的参与企业超10家，达依泊汀α、甲氧聚二醇重组人促红素仍为国内独家，培化西海马肽注射液（豪森，二代ESAs）已提交NDA，SSS06（三生制药，长效促红素）进入临床Ⅲ期；

3）铁剂可选种类众多，包括琥珀酸亚铁、硫酸亚铁、蔗糖铁等，竞争较为充分。

3.3. 特立帕肽：多剂型全面布局，促推渗透率提升

产品简介：特立帕肽（重组人甲状旁腺素1-34，rhPTH1-34），国内唯一批准上市的促骨形成类骨质疏松治疗药物，能够有效改善骨微结构、增加骨强度，促进骨愈合，降低椎体和非椎体骨折风险，适应症为有骨折高发风险的绝经后妇女骨质疏松症。

信立泰特立帕肽有３个剂型，特立帕肽水针（欣复泰Pro）和特立帕肽粉针（欣复泰）已经上市，长效特立帕肽（SAL056）处于临床Ⅲ期，每周注射一次，可优效提高使用便利性、患者依存性，国内尚无长效产品上市。

作用机制：PTHa是促骨形成的代表性药物，能抑制成骨细胞凋亡，刺激成骨细胞活性，增强成骨细胞分化，促进骨形成，增加骨密度，改善骨质量，降低绝经后女性椎体和非椎体骨折的发生风险。

内源性甲状旁腺素（PTH）是骨骼和肾脏中钙和磷酸盐代谢的主要调节因子，其生理学作用包括调节骨代谢、调节肾小管钙和磷酸盐的重吸收、调节肠道钙的吸收。PTHa和PTH对骨骼和肾脏产生相同的生理学作用，与骨、肾等组织表面的受体结合，促进血钙水平升高，血磷水平下降。

价值评估：特立帕肽骨质疏松领域唯一促骨形成药物，临床定位差异性较强，潜在患者超五千万。

我国50岁以上的骨质疏松患病率为19.2%，60岁以上人口已超过2.6亿人。

2021年骨质疏松类药物市场规模达291亿元，钙制剂、骨病治疗药、维生素D占比为52.0%、27.4%、20.6%。骨质疏松治疗药物包括双膦酸盐、特立帕肽、RANKL等，其中院内市场骨化三醇23亿元、唑来磷酸21亿元，特立帕肽整体不超过2亿元。

双膦酸盐类药物种类繁多，唑来膦酸已经纳入7批国家集采，RANKL仅地舒单抗上市。特立帕肽已有4款药物上市，特立帕肽粉针（信立泰、联合塞尔），水针（信立泰、礼来）。

特立帕肽定位于双膦酸盐、RANKL的序贯治疗和联合治疗，与临床主流药物相比：

1）唯一促骨形成，经rhPTH(1-34)治疗48周后，PTH试验组腰椎(L1-4)骨密度较基线增加了5.7%（对照组为4.5%）；

2）特立帕肽粉、水、长三剂型互补，促推渗透率提高。水针搭配注射笔，可自主完成注射，使用便捷。长效即将上市，可降低用药次数，提高患者依从性；

3）粉针已经通过医保形式审查，有望进入2022年医保，以价换量。

我们预计，特立帕肽（水、粉、长）将于2030年达到销售峰值8.6亿元，对应骨质疏松患者数量超5760万人，对应特立帕肽渗透率0.16%，用药人数为8.9万人，水针/粉针治疗费用6532元/年（2.4ml(20μg:80μl)/支，525元/瓶，20μg（200IU）/次，30次/瓶，1次/日），长效治疗费用为18,000元/年。

疾病概况：骨质疏松发现难，增加骨折风险，严重影响中老年绝经后妇女生活质量。

骨质疏松症（osteoporosis，OP）是以低骨量及骨组织微结构退变为特征的一种全身性骨骼疾病，伴有骨脆性增加，易发生骨折，多发于中老年绝经后妇女。我国50岁以上OP多发于女性，患病率较高，知晓率和治疗率低。

根据国家卫生健康委员会发布的中国骨质疏松症流行病学调查，2018年我国50岁以上的骨质疏松患病率为19.2%，其中女性为32.1%；50岁以上OP患者的患病知晓率仅为7%，而治疗率仅为20.6%。

治疗现状：

OP的主要治疗药物为双膦酸盐类药物（BPS）、甲状旁腺激素类似物（PTHa）、选择性雌激素受体调节剂（SERMs）、激素治疗（HT）药物和降钙素等药物。抗骨质疏松症药物按作用机制可分为骨吸收抑制剂（双膦酸盐、RANKL）、骨形成促进剂（PTH）、其他机制及中药：

1）对低、中度骨折风险者，首选双膦酸盐类，双膦酸盐类是目前临床上应用最为广泛的抗 OP 药物；

2）中、重度骨质疏松患者，推荐联用或序贯联用不同机制药物，双膦酸盐序贯或联合RANKL/特立帕肽、特立帕肽（RANKL）序贯或联合RANKL（特立帕肽），特立帕肽一般使用不超过2年；

3）特立帕肽是唯一经FDA批准用于治疗骨质疏松症、刺激新骨形成的药物。单药治疗可更早增加骨形成，增加骨密度，改善骨微结构和强度，减少骨折的发生。

市场空间：我国OP药物市场空间大，包括钙制剂、维生素D以及骨病治疗药三大类。

2021年骨质疏松类药物市场规模达291亿元，钙制剂、骨病治疗药、维生素D占比为52.0%、27.4%、20.6%。骨质疏松治疗药物包括双膦酸盐、特立帕肽、RANKL等，其中骨化三醇23亿元、唑来磷酸21亿元，特立帕肽整体不超过2亿元。

竞争格局：

特立帕肽是国内唯一获批能促进骨形成药物，仅礼来、上海联合赛尔和信立泰3家企业参与，水针2家（信立泰、礼来），粉针2家（信立泰、联合塞尔），尚无长效剂型上市。阿巴洛肽机制同特立帕肽，国内尚未上市。

4. 盈利预测与估值

盈利预测：

创新药阿利沙坦持续放量，特立帕肽有望准入医保加速放量，恩那司他即将上市贡献新增长点。S086、SAL0107、SAL0108有望陆续上市，推动业绩持续增长；仿制药氯吡格雷、头孢呋辛等品种持续贡献现金流。我们预计，2022-2024年信立泰收入为36.0/43.3/53.8亿元，增速为18/20/24%：

1）创新药/生物药：

阿利沙坦2021年完成医保续约，加大市场下沉，实现以价换量；特立帕肽参加2022年国谈，有望准入医保，提高可及性；恩那司他、SAL0107、复格列汀有望于2023年上市，贡献新增长点。我们预计，2022-2024年创新药&生物药信立泰销售分别10.7/14.8/26.1亿元，同比增长分别为20/39/76%。

2）仿制药：

氯吡格雷已经纳入国家带量采购，目前由各省份组织续约，带量采购标期一般1-3年，价格体系波动较小，销量整体稳定，我们预计，2022-2024年氯吡格雷的销售收入为10.0/9.0/8.1亿元；其他仿制药制剂，主要为头孢呋辛、替格瑞洛、贝纳普利等，已经纳入集采，整体稳定且逻辑类似氯吡格雷，2023年有望随着疫情管控政策的优化，有望小幅增长，我们预计，2022-2024年销售分别为14.6/15.3/15.3亿元。

3）原料药和器械：

原料药、器械非公司战略业务，收入占比较小，原料药主要供应自身制剂的生产，器械板块即将分拆上市。我们预计，2023-2024年原料药、器械的增速在0-5%。

我们预计2022-24年归母净利润分别为6.9/8.2/10.2亿元，同比增速为28/20/24%，当前市值对应PE分别为53/44/35。

由于：1）S086、恩那司他即将上市，商业潜力大；2）阿利沙坦持续放量，公司团队和商业化能力已被证明；3）慢病领域用药人群巨大，市场星辰大海。

5. 风险提示

创新药放量不及预期：创新药放量受到竞争格局、企业执行力、政策环境多方面影响，存在不及预期的风险；

集采续约降价的风险：氯吡格雷、头孢呋辛钠、替格瑞洛等品种的竞争格局恶化，以及集采续约的降价；

新冠疫情反复的影响：新冠疫情反复，影响就诊患者数量，增大新药放量的不确定性。

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乳王地位稳固，伊利股份：见证中国乳业发展全貌，持续创新升级

1.乳业龙头，地位稳固

1.1.见证中国乳业发展全貌，终成一代乳王

1956-1992 年萌芽期：从养牛合作小组到专业奶牛场和奶食品加工厂。

伊利的前身可追溯至 1956 年，当年呼和浩特回民区成立养牛合作小组，1958 年改名为“呼市回民区合作奶牛场”，彼时的奶牛场仅拥有约千头奶牛。1970 年奶牛场改名为“呼市国营红旗奶牛场”，1983 年奶牛场一分为二为 “呼市回民奶牛场”和“呼市回民奶食品加工厂”。

1993-1996 年成长期：企业改制布局逐渐清晰，营收与归母净利润爆发式增长。

1993 年呼市回民奶食品加工厂改制，成立内蒙古伊利实业股份有限公司。同年成立伊利冷饮事业部，公司以产品类别划分进行管理，开启品牌化运营模式，布局逐渐清晰，这为公司冷饮持续 19 年领跑行业发展奠定了扎实基础。该阶段，公司营收由 0.48 亿元增加至 3.55 亿元，归母净利润由 0.04 亿元提升至 0.33 亿元，年均复合增速分别为 94.83%/102.06%。

1997-2009 年壮大期：广泛布局，营收突破 200 亿元大关。

1996 年公司上市，次年内蒙古伊利实业集团股份有限公司正式成立。1997 年投产第一条利乐液态奶生产线，产品保质期得以延长，公司液态奶的销售范围进一步扩大。

此后公司进入蓬勃发展期，在公司架构上开始划分事业部，陆续成立液态奶事业部、奶粉事业部、酸奶事业部等；并持续推出多款创新产品引领行业发展，包括优酸乳饮料、巧乐兹系列产品、金领冠系列婴幼儿产品、金典有机奶、舒化奶及 星儿童成长牛奶等；在品牌推广上，成为 2008 年北京奥运会及 2010 年上海世博会乳制品提供企业。

2005 年公司营收突破 100 亿元，2008 年超越 200 亿元，其中 2008 年因行业三聚氰胺事件影响，公司出现短暂亏损，但 2009 年快速扭亏为盈。

2010 至今腾飞期：进入全球乳业五强，营收破千亿大关。

该阶段公司以“滋养生命活力”为新的品牌主张，陆续在国际平台亮相，品牌知名度进一步提升。

国际化战略稳步推进，包括成立亚洲最大的乳业技术研究院，与荷兰知名大学合作成立伊利欧洲研发中心，与新西兰共同打造伊利大洋洲生产基地等措施，战略版图进一步延伸。2020 年伊利入选全球乳业五强，同时再次蝉联“2021 年全球乳品品牌潜力榜”第一，持续领跑全球乳业。

2021 年公司营收为 1101.44 亿元，突破千亿元大关，归母净利润稳步增长，2022 年前三季度公司实现营收与归母净利润 935.00/80.61 亿元，同比分别增长 10.42%/1.47%，公司向着全球乳业第一的目标持续前进。

1.2.股权结构稳定，股权激励彰显信心

公司股权结构相对稳定，董事长潘刚先生坚定持有公司股权，彰显长期发展信心。

截至 2022 年三季度，公司前三大股东分别为香港结算有限公司、呼和浩特投资有限责任公司、潘刚，分别持股 18.14%/8.42%/4.48%。

董事长潘刚先生自持股以来，坚定长期持有，从未对公司股票进行减持，显示出其对公司长远发展的决心和信心。除董事长潘刚先生以外，公司管理层成员赵成霞女士和刘春海先生分别持股 1.44%/1.43%，管理层合计持股 7.35%，与公司利益深度绑定，具备强动力推动公司业绩增长。

实施多轮股权/限制性股票激励计划，助力公司长期发展。

自 2006 年以来，公司发布三次股权激励计划草案，激励对象涵盖公司董事、高级管理人员及核心业务与技术骨干，公司全力团结人才，近两次激励计划包含人数众多。

同时历次激励业绩目标明确，并具备一定挑战性，对公司管理团队起到实质推动作用；加强核心技术人员和业务人员的激励，为业绩增长提供了保障。

1.3.液体乳为核心多品类拓展，三季报费用率略有波动

液体乳系列业务构成公司业绩基本盘，奶粉及冷饮业务协同发展。

2003-2021 年公司液体乳系列产品收入规模持续增加，由 39.79 亿元提升至 849.11 亿元，年均复合增速达 18.53%。

2018 年液体乳系列产品收入占比最高达到 83.16%，随着公司不断拓展产品矩阵，2018 年后液体乳系列产品占比逐步下滑至 2021 年的 77.09%，但仍是公司收入的主要驱动力，构成公司业绩基本盘，是公司突破千亿元营收大关的重要组成部分。同时，2016-2021 年奶粉及奶制品业务收入由 54.56 亿元快速增加至 162.09 亿元，年均复合增速高达 24.33%，收入占比由 9.05%提升至 14.72%，有望成为驱动公司长远发展的第二业绩增长曲线。

冷饮业务因起步早，早期收入占比较高（2003 年占比 19.64%），近几年收入占比较为稳定（2021 年占比 6.50%），成为辅助液体乳业务及奶粉类业务的第三大发展板块。

期间费用率近年来有下降趋势，费控管理水平进一步提升，2022 年全年费用率水平有望维持平稳。

2018 年以来公司期间费用率逐步下降，其中主要系销售费用率由 24.85%减少 7.39pct 至 2021 年的 17.46%，说明公司近些年来在销售费用投放上更加注重投入产出效益，费用投放更加谨慎。

而 2022 年三季报显示 2022Q3 销售费用率较 2021Q3 提升约 3.31pct，主要系 Q3 液奶动销有所减弱，促使液奶相关的销售费用率发生了被动提升，而其他事业部的销售费用率相对比较稳定。同时奶粉、奶酪等费用率相对较高的业务占比提升，也从结构上拉升了公司整体的费用率水平。

根据公司披露，预计 2022Q4 大额费用相对较少，同时收入会有一定恢复，销售费用率方面会有一定下降。

综合来看，公司全年的费用率水平基本平稳，由于结构原因，综合起来会略有提升。

2.行业发展空间广阔，品类拓展满足多元化需求

2.1.乳品行业市场规模具备提升空间

我国乳制品人均消费额及人均消费量均明显低于欧美及日韩等国家，量价具备提升空间。根据欧睿数据，2019 年中国乳制品市场规模达 4174 亿人民币（约 605 亿美元），仅次于美国市场规模（664 亿美元）。

与发达国家及地区相比，我国乳制品市场规模未来具备较大的增长空间。从人均消费额角度来看，2019 年中国人均乳制品消费仅 43 美元/年，远低于美国人均 225 美元/年，而饮食习惯接近的日本与韩国人均消费额分别为 175/89 美元/年，与日韩相比我国乳制品人均消费额尚具备较大提升空间。

从人均消费量角度来看，2019 年我国人均乳制品消费量为 22kg/年，远低于欧美国家人均 100kg/年，也低于日韩平均 40kg/年。根据欧睿数据预计，2025 年中国有望成为全球最大乳制品消费市场。

2.1.1.量增：内外部消费量对比均具备较大提升空间

从内部消费量来看，我国农村居民人均奶类消费量低于城镇居民人均奶类消费量，具备较大渗透空间。

2013-2020 年，我国农村居民人均奶类消费量由 5.7 千克提升至 7.4 千克，年均复合增速为 3.80%；而我国城镇居民人均奶类消费量比较稳定，整体增幅不大，但 2017 年开始也呈现逐年上升趋势，2017-2020 年城镇居民人均奶类消费量由 16.48 千克增加至 17.35 千 克。

总体来看，与城镇居民人均奶类消费量比，我国农村居民人均奶类消费量仍处于较低水平，甚至不到城镇居民人均奶类消费量的一半（2020 年农村居民人均奶类消费量为城镇居民人均奶类消费量的 42.65%）。

在农村居民人均收入持续提升及消费升级的趋势下，随着乡村振兴的全面推进，以及国家构建的县域商贸物流体系逐步完善，县域市场消费机会有望得到进一步释放，乳品行业有望进一步打开农村市场。

根据增长趋势来看，我国人均奶类消费量有望继续提升。

2013-2020 年全国居民人均奶类消费量由 11.7 千克提升至 13.00 千克，其中 2014 年人均 消费量同比 2013 年增长 7.69%达到较高点 12.60 千克，随后急剧下滑，2015 年人均消费量同比 2014 年减少 3.97%回落至 12.10 千克，主要系行业仍处于调整期导致消费者对于乳品质量安全的信任较低。

自 2017 年起全国人均奶类消费量逐步提升，2020 年为 13.00 千克。叠加 2020 年疫情以来居民对于健康生活的迫切需求，具备较高营养品质的牛奶成为居民的必选，同时乳品行业品类的扩张，也将带动奶类消费量的持续提升。与其他奶类消费大国相比，我国人均奶类消费量水平低，未来发展空间广阔。

从人均液态乳消费量来看，我国与世界平均水平仍然存在较大差距，根据统计我国人均奶类占有量只有世界平均水平的三分之一，与日本、美国等发达国家相比差距更大。2019/2020 年我国人均液态乳消费量分别为 20.3/21.1 千克，而同期饮食习惯相近的日本人均液态乳消费量为 30.8/36.2 千克。

2020 年《中国居民奶及奶制品消费指导》发布，指导中提出“每人每天摄入 300 克液态奶或相当于 300 克液态奶蛋白质含量的其他奶制品”的目标，随着我国经济进一步发展、人民生活水平持续提高，我国乳制品市场具备巨大的发展空间和增长潜力。

2.1.2.价增：双寡头稳定格局及产品结构升级助力价增

乳企从价格战走向利润水平的提升，长期来看双寡头格局将带来竞争趋缓。从乳制品行业具体来看，伊利与蒙牛从价格战到当前开始注重利润水平，二者逐步由市场份额之争转向追求自身的高质量发展。

2014年伊利提出“五强千亿”收入目标，同时叠加强劲对手蒙牛的市场份额追赶，为巩固自身龙头地位，公司重点开拓市场、并加大促销力度以此增加收入规模，导致 2017-2019 年公司归母净利润增速水平落后于收入增速。

2020年以后公司明确提出利润率提升目标，表明公司在经营战略目标上的转变；而蒙牛也期望自身利润率水平实现稳步提升。

在二者对于利润率诉求明显提升的情况下，二者双寡头竞争将逐步趋缓，利润率水平有望得到提升。

从竞争格局上来看，竞争格局稳定的情况下更有助于行业进行提价，乳品行业双寡头格局稳定的背景下，当助推价格上升的因素发生后（比如原奶价格大幅上升、供不应求等），行业提价能力更优。

乳制品作为消费升级受益行业，通过产品结构调整有助于实现间接提价。

近两年来伊利与蒙牛开始在常温奶领域之外积极布局新品类，包括冰淇淋、成人奶酪棒及其他乳制品等，而这些产品基本都是高毛利产品，通过产品结构的调整实现间接提价，助力公司业绩持续提升。

从二者历年收入构成来看，2016-2022 年前三季度伊利液体乳收入占比由 83.07%下降至 68.56%，而奶粉及奶制品收入占比由 9.15%大幅提升至 20.03%，冷饮产品表现较为稳健，冷饮产品收入占比由 2019 年的 6.29%逐步提升至 2022 年前三季度的 9.84%；与此同时，蒙牛液态奶收入占比由 2016 年的 89.44%下降至 2022H1 的 83.12%（下降幅度略低于伊利），2019-2022H1 冰淇淋产品收入占比由 3.24%提升至 8.18%，奶粉及其他奶制品收入占比自 2020 年疫情后也呈现增长趋势。

在消费升级的背景下，消费者对于乳制品也由基础的白奶转向多样化需求，比如营养更丰富的奶酪产品，这有利于推动乳企积极研发并推出高品质产品，实现产品价增从而达到毛利率提升。

2.2.常温奶成主流，其他品类百花齐放

2.2.1.常温乳制品：常温奶占据主流市场，双寡头格局稳定

需求端来看，我国常温奶市场规模比较稳定且总量较大，常温乳制品在乳品消费中占比最大。按照分类，常温乳制品主要包括常温纯牛奶、常温酸奶和常温含乳饮料等产品。

常温奶保存时间长，不受冷链储存限制，具备礼赠等消费场景，因而在国内消费市场中仍占主流，尤其后疫情时代消费者对于具备基础营养的白奶已经形成产品认同。

2015-2020 年我国常温奶销售量波动较小，2020 年因疫情影响出现五年中的低值为 7315.30 千吨，2015-2020 年常温奶销售额呈现逐步增长趋势，2020 年有所下降。随着居民生活水平提高，消费升级成为必然趋势，常温奶内部也伴随着产品升级，部分消费者将转向高端常温奶，有望推动常温奶行业的销售额进一步提升。

根据凯度数据统计，2021 年，有机、A2 等高端液体乳消费额较前一年增长 18.1%，覆盖的家庭户数较前一年增长 10.1%；这进一步说明消费升级趋势下，消费者对于乳品的功能及品质需求不断增加。

供给端来看，常温奶已形成伊利、蒙牛双寡头竞争格局，二者市占率接近 80%。自国内引入 UHT 技术及利乐包装后，我国乳制品行业得到快速发展，在快速成长的过程中逐步淘汰掉一批落后产能，当前常温奶行业步入成熟阶段，整体增速较低且趋缓。而伊利与蒙牛凭借自身的全国化营销推广和渠道布局，叠加自身的强综合实力，二者市占率远超其他企业。

2.2.2.低温乳制品：顺应消费升级趋势发展迅速

从需求端来看，随着人民生活水平的提高，居民的健康意识也在不断提升，低温乳制品由于其营养及口感更丰富，更加符合消费升级的趋势与消费者多样化的需求。

与常温乳制品分类类似，低温乳制品主要分为三个子品类，包括低温酸奶、低温牛奶和低温乳饮料；这三个品类都具有新鲜、营养、健康的产品特点，伴随消费升级，低温乳品发展迅速。

根据欧睿数据统计，2015-2020 年我国低温奶销售量与销售额均呈现增长趋势（2020 年疫情影响下仍呈现正增长），年均复合增速分别为 4.91%/9.04%。随着人均可支配收入增加，既具备丰富营养口感又美味的低温乳制品市场空间有望逐步提升，并成为推动乳品行业增长的主要驱动力之一。

从供给端来看，政策倾斜叠加冷链物流发展推动低温奶行业持续向上，而低温奶全国化受运输半径影响，促使区域化乳企市占率较高，行业格局较分散。2018 年国家出台《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》，明确重点生产巴氏杀菌乳、发酵乳、奶酪等乳制品，从政策上推动了低温奶行业的发展。由于低温奶行业对于运输半径和冷链物流提出了较高要求，所 以冷链的成熟度对于低温奶行业的发展有着重要意义。

根据中物联冷链委及前瞻产业研究院披露，2014-2020 年我国冷链物流市场规模由 1500 亿元快速增长至 3832 亿元，且呈持续增长态势，冷链物流市场规模的向好发展为我国低温奶行业的发展提供了坚实基础。

整体而言，低温乳制品市场以区域化竞争为主，区域乳企自身的品牌和渠道优势短期来看难以被超越。

根据欧睿数据统计，2019 年低温鲜奶市场 CR3 分别为光明乳业（华东地区为主）、三元股份（深耕北京及周边地区）和新乳业（西南区域具备优势），市占率分别为 12%/9%/6%。同时基于低温奶市场的整体前景向上，全国性企业伊利与蒙牛也在加速布局低温奶市场。

2.2.3.奶酪：乳制品另一重要领地，市场竞争激烈

从需求端来看，奶酪属于乳制品中的升级产品，产品富含钙、高蛋白和矿物质等营养，经过近些年的市场教育，消费者对奶酪的认知度和接受度逐步提升。但国内大部分消费者并没有形成对奶酪的粘性，国内市场属于有较大潜力的待开发市场。

根据统计，2017-2021 年中国奶酪零售市场规模由 49.9 亿元增加至 122.7 亿元，年均复合增速达 25.22%，国内奶酪市场规模呈逐渐增加趋势。

从人均消费量来看，与日美等国相比我国人均奶酪消费量处于低水平但呈增长趋势，2017/2021 年我国人均奶酪消费量分别为 0.08/0.13 千克。

从全球奶酪消费量来看，2021 年我国大陆奶酪消费量占大陆乳品消费总量的比例仅 4.02%，远低于饮食习惯相近的韩国（占比 76.8%），国内奶酪产品市场空间广阔。

从供给端来看，奶酪政策出台叠加资本涌入，国内市场上品牌众多，奶酪板块已经成为未来乳制品行业发展的重要领地。

2021年国内市场奶酪品牌包括中国品牌妙可蓝多、法国品牌百吉福与乐芝牛、新西兰品牌安佳、美国品牌卡夫等等，2021年上述品牌在中国市场的份额分别为
27.7%/24.4%/4.6%/4.1%/3.4%。

除上述品牌外，多家国内企业纷纷进军奶酪市场，包括蒙牛、伊利、光明等；行业当前以儿童奶酪棒为主，长期来看奶酪的高营养品质会触达更多的消费人群、产品形式也会更加丰富多样化。

整体来看，奶酪市场品牌众多，妙可蓝多居于头部地位，蒙牛与伊利纷纷入局抢占市场份额，市场竞争激烈。

2.2.4.奶粉：婴幼儿奶粉高端化趋势明显，成人奶粉发力空间大

婴幼儿奶粉：从需求端来看，由于居民生活水平的提高，叠加三孩政策支持措施，婴幼儿奶粉市场规模有望得到持续提升。

婴幼儿奶粉细分赛道在我国奶粉行业占据主要地位，据欧睿数据统计，2014-2021 年我国婴幼儿奶粉市场规模由 1306.76 亿元增加至 1813.15 亿元，年均复合增速为 6.77%。根据商务部统计，2016-2021 年国内品牌婴幼儿奶粉零售价由 166.28元/公斤上升至 214.01 元/公斤；国外品牌婴幼儿奶粉零售价由 214.31 元/公斤上升至 261.23 元/公斤，年均复合增速分别为 5.18%/4.04%，高端化趋势比较明显。同时从 2020 年婴幼儿奶粉销售占比情况来看，中高端与高端奶粉占比分别为 41%/7%，长期来看中高端及以上奶粉销量有望推动婴幼儿奶 粉市场规模提升。

婴幼儿奶粉：从供给端来看，行业整体集中度较低，市场品牌参与方多且竞争较为激烈，同时政策发力促进行业整体质量提升。根据欧睿数据统计，2020 年中国婴幼儿配方奶粉市场 CR10 为 76.9%，前五大品牌为飞鹤、惠氏、达能、君乐宝、澳优（2022 年已被伊利并购），分别占比
14.8%/12.8%/10.0%/6.9%/6.3%。

从政策上来说，2021 年国家卫健委发布婴幼儿配方三大标准，对于婴儿配方食品在原料、供应链、生产工艺等方面进一步提出高要求，有利于推动婴幼儿奶粉行业整合升级、促使产品质量不断提升。

成人奶粉：从需求端来看，整体渗透率较低，受人口老龄化趋势影响，叠加居民对于高品质生活和多功能产品的追求，中老年奶粉有望成为推动成人奶粉发展的主要驱动力。成人奶粉可分为学生奶粉、全家奶粉、女士奶粉及中老年奶粉等细分赛道。

根据国家统计局，从 60 岁/65 岁及以上人口数量占比来看，我国均远高于联合国对老龄化社会的定义标准。

从政策层面看，我国已将积极应对老龄化上升为国家战略；同时中老年人对健康的诉求进一步加大，根据 CBNDate 消费大数据，2020 年 3 月中老年奶粉销量同比提升 142%；根据尼尔森零研数据，2021 年成人奶粉市场规模较 2020 年同比增加 10%以上。消费者对成人奶粉的认知和接受度逐渐提高，成人奶粉有望迎来广阔发展空间。

成人奶粉：从供给端来看，我国成人奶粉市场上品牌众多，且行业集中度逐步提升，竞争较为激烈。2021 年/2022 年第一季度我国成人奶粉 CR10分别为 42.4%/68.8%，行业集中度得到大幅提升。

当前市场上主要参与品牌为伊利、蒙牛、渥康、君乐宝、美可卓、认养一头牛、飞鹤等，其利市占率稳居行业第一，2021 年/2022 年第一季度伊利市占率分别为 16.3%/19.7%；蒙牛市占率快速增加，市占率由 2021 年的 2.7%提升至 2022 年第一季度的 17.4%，仅次于伊利。总体来看，成人奶粉品牌之间竞争激烈，前十大品牌变动较大。

2.2.5.冷饮：功能属性多样化，伊利与蒙牛居于行业前列

从需求端来看，中国冰淇淋市场规模持续增加，冰淇淋已从一种具备基础解暑功能的冷饮转变为能够满足消费者多元化需求的休闲产品。根据中国绿色食品协会披露，我国冰淇淋市场规模由 2015 年的 839 亿元逐年提升至 2021 年的 1600 亿元，年均复合增速为 11.36%，预计 2022 年市场规模将达到 1672 亿元。

根据艾媒数据中心统计，2022 年中国消费者购买冰淇淋时会考虑包括口味、价格、品牌、包装等多重因素，而正是消费者需求的多元化促使购买因素的多样化，冰淇淋的基础解暑功能已被延伸。

从人均冰淇淋消费量来看，2021 年全球人均消费量为 4.5 千克，中国/亚太地区人均消费量分别为 2.9 千克/2.1 千克，且 2016-2021 年中国人均消费量始终高于亚太地区人均消费量，中国已经成为全球第二高增长潜力的国家。

从供给端来看，国内冰淇淋市场份额相对集中，市场上品牌众多，伊利与蒙牛处于行业领先地位。2021年中国冰淇淋行业线下市场份额前三名分别为伊利（19%）、和路雪（15%）、蒙牛（9%）。其中，伊利拥有巧乐兹、甄稀、伊利牧场、冰工厂等多个强势品牌，促使伊利在冷饮行业中拥有绝对领先地位。

蒙牛囊括绿色心情、随便及蒂兰圣雪等品牌，顺应消费升级趋势推动产品升级和创新，并于 2021年收购东南亚知名品牌艾雪，加速布局海外市场。

根据艾媒数据中心统计，2022年中国消费者购买最多的冰淇淋品牌为伊利与蒙牛，占比分别达 75.5%/71.3%，进一步证明了二者的行业龙头地位。

3.公司核心竞争力优势突出

3.1.产品矩阵完善，持续创新升级

经过多年发展，伊利全方位布局液态奶、奶粉、酸奶、冷饮、奶酪等品类，产品矩阵丰富且完善。其中，液态乳系列为公司主营业务（主要包括常温牛奶、常温酸奶、低温鲜奶、低温酸奶四大品类），2022 年前三季度占公司营收比例为 68.56%。同时，公司持续聚焦有机乳品、乳基营养品以及奶酪零食、天然矿泉水等高增长业务发展，产品创新成为公司业务持续发展的内生动力。

稳步推进液态乳业务，持续巩固行业龙头地位。

从收入规模来看，公司液态乳业务历年来持续增加，2000-2021年营收由14.32亿元增加至849.11 亿元，年均复合增速达 21.46%。

2022 年前三季度液态乳营收为 641.02 亿元，与 2021 年同期相比略有下降，主要系今年疫情多地散发，导致液态乳动销不畅；随着四季度春节备货旺季的到来，液态乳动销有望迎来改善。

根据尼尔森零售调研数据，2018-2021 年公司液态乳零售额市场份额由 31.2%提升至 33.7%，2022H1 较去年同期提高了 0.1pct，稳居行业第一。

长期来看，公司液态乳业务有望持续稳步发展，助力公司龙头地位稳固。

3.1.1.常温奶业务：常温白奶与常温酸奶齐发力，持续打造超级大单品

公司在常温白奶业务上积极布局基础白奶和高端白奶两大品类，满足不同消费者多样化需求。

（1）基础白奶：

以母品牌伊利纯牛奶系列为代表的大众消费品，包括纯牛奶、早餐奶及高钙奶等，具备基础营养，受众群体更为广泛。同时，疫情促使居民健康意识增强，基础白奶需求得到提升，2021年伊利纯牛奶系列产品销售规模超过 200 亿元。

（2）高端白奶：金典奶是公司常温高端品牌的代表，能够满足部分消费者消费升级的需求，其中细分产品有机奶市场份额逐年提升。

2006年公司推出金典奶，以“高品质的天然牛奶”为品牌理念，目前品牌旗下共计十二个产品，包括有机纯牛奶、超滤牛奶、娟姗纯牛奶等多款创新产品。

2007年公司推出金典有机 奶，填补了我国有机乳品市场的空白，在生产工艺上金典有机奶限定原产地有机牧场，严格遵守国际有机标准打造有机牛奶产业链。

2013年公司金典有机奶全程可追溯系统正式上线，成为中国首个真正实现产品全程可追溯的乳品品牌，领先优势进一步突出。

根据统计，2017-2021年公司金典有机常温液态奶零售额市场份额由 35.2%提升至 51.24%，在消费升级及居民收入增长趋势下，金典有机液态奶产品有望实现份额进一步提升。

以金典为代表的常温白奶，在产品包装和产品营养上持续升级，助力大单品业绩稳步增长。

（1）产品包装上：持续迭代升级，从基础的吸管式到梦幻盖包装，不断提升产品力。梦幻盖包装更有利于携带饮用，即时消费场景得到拓展；同时梦幻盖包装从视觉上比吸管式更具有品质（同时价格也更贵），适合礼赠等场景。

（2）产品营养上：不断提升营养价值，满足消费者对于健康的极致追求。2022 年公司推出金典娟姗有机纯牛奶，其中原生乳蛋白含量从 3.5g/100ml 提升至 4.0g/100ml，高于国家标准 34%，每瓶蛋白含量约等于 1.4 个鸡蛋的蛋白含量，充分满足消费者对高端液态奶的需求。产品具有原生高蛋白、原生高倍钙、浓郁醇香的口感等鲜明特点，有望在高端有机奶市场上长远发展。

常温酸奶以安慕希为主要品牌，口味持续迭代并触达消费者。

2013 年希腊酸奶在全球流行，基于市场对常温酸奶有了一定的认知，公司顺势推出安慕希产品（Ambrosial 来源于希腊，形容特别的美味），产品主打浓郁的口感、更多的蛋白质含量，旨在为消费者带来更多营养与浓醇享受。根据公司披露，2019 年安慕希销售额已突破 200 亿元，并呈持续增长趋势。

安慕希的产品升级主要体现在口味和包装上，并逐步拓展多元化消费场景。

（1）口味上，公司持续推出新品，从“原味”到“果味”再到“奶酪爆浆球”，2021 年持续推出菠萝口味、草莓口味、哈密瓜口味、气泡酸奶及 5G 蓝胖子等新产品，口味不断多元化。其中，特色产品“5G 蓝胖子”主打高蛋白特点，每杯都含有 5g 优质蛋白，且每 100g 热量仅有 100kcal；安慕希旗下 AMX 无糖产品，成为常温酸奶领域里的明星产品，充分满足大众对于 健康饮品的需求。

（2）包装上，从“吸管式”到“拧盖式”再到“杯装”，瓶身设计更加时尚、年轻化趋势明显，也满足了消费者对于不同场景的便利需求，包括办公、运动、家庭团聚等场景。

3.1.2.低温奶业务：积极布局低温鲜奶与酸奶

公司低温酸奶业务以畅轻系列为核心，产品矩阵多元化并持续创新。

目前公司低温酸奶以畅轻系列为主，主打“简的刚好就是畅轻”的品牌理念，受到消费者喜爱，根据尼尔森零研数据，2021 年“畅轻”低温酸奶的市场占有率位居市场细分品类第一。

其中今年推出新品畅轻黑标蛋白时光酸奶，具有高蛋白、极致的零添加特点，受到了高知女性和宝妈的喜爱，在高端渠道具有广阔发展前景。

除畅轻以外，公司广泛布局低温酸奶产品，包括原味等基础酸奶、0 蔗糖酸奶、大果粒、每益添及 JoyDay、褐色炭烧等。在产品创新上，畅轻主攻产品配方优化和包装升级。

（1）产品配方优 化方面，产品主张“0 添加”，不添加明胶、合成色素、甜味剂，并精简保 留了生牛乳、多种优质益生菌及浓缩牛奶蛋白，为消费者提供了酸奶的主要营养和更丰富的口感。

（2）产品包装上，顺应新生代消费者独特的个性需求，畅轻将七种产品口味对应七个颜色，向消费者传递了品牌“简的刚好”的理念。

居民消费升级趋势明显，公司创新推出高品质金典低温鲜奶顺应行业快速发展趋势。在产品创新上，金典低温鲜奶开创了行业先河。

金典低温鲜奶以 75°C 巴氏杀菌工艺为基础，采用行业领先的进口双膜低温过滤工艺，最大程度保留鲜活营养，含有丰富的乳铁蛋白（≥45mg/L）、免疫球蛋白（≥200mg/L）、乳过氧化物酶（≥1500U/L）等活性营养物质。同时，金典鲜牛奶拥有 GAP 一级认证牧场，奶源优于欧盟标准，即微生物、体细胞指标优于欧盟标准，进一步保障了产品的鲜活品质。

3.1.3.奶粉及奶制品业务：积极培育第二增长曲线

公司早期入局奶粉行业，婴幼儿奶粉经验丰富，同时针对不同年龄结构和功能需求开发成人奶粉，助力公司业绩增长。根据尼尔森零研数据，2018-2021 年公司婴幼儿配方奶粉零售额市场份额由 5.6%增加至 7.4%，同时 2021 年婴幼儿配方奶粉与成人奶粉市占率分别位列行业第二与第一，市场竞争力优势突出。

（1）婴幼儿奶粉方面，以金领冠系列产品为核心。

金领冠自上市以来，持续进行产品迭代更新，产品覆盖高中低档，满足不同消费人群需求，包括珍护/睿护/有机塞纳牧/金领冠塞纳牧/悠滋小羊及菁护系列。2021 年金领冠系列产品销售收入突破百亿元，带动奶粉业务实现加速增长。

此外公司在婴幼儿奶粉上持续打造升级产品，2022 年 8 月金领冠塞纳牧有机奶粉率先通过新国标，含有有机 OPO 和高量乳铁蛋白等珍稀营养，推动了有机婴配粉配方迭代；同时含有α+β创新蛋白组合、专利核苷酸组合和双益组合等丰富营养，赋予新国标产品新的活力，突破了传统有机奶粉产品力。

（2）在成人奶粉上，公司全方位满足不同消费者需求，推出学生系列、女士系列、中老年系列、全家系列等多样化产品。

随着人口老龄化趋势明显，消费者在中老年健康方面尤为关注，公司在行业内推出了首款“0 蔗糖、低升糖指数”的成人纾糖奶粉，针对中老年预防骨质疏松、促进心血管健康的“欣活”纾糖膳底功能配方奶粉；这进一步巩固了公司在成人奶粉市场的领先地位。公司聚焦资源打造奶酪业务，市场份额有望持续提升。

2021 年伊家好奶酪公司成立，聚焦资源发力奶酪业务，保证在新品研发、产品审核和迭代创新上能够及时适应市场的变化，2021 年公司奶酪业务的零售额市场份额同比提升 6.3pct。目前，公司奶酪产品主要包括儿童奶酪棒、吸吸奶酪、口袋芝士、后乳酪及佐餐乳制品。

在工艺上，去年下半年公司突破常温奶酪技术，解决了低温奶酪运输半径限制问题，拓展了奶酪的消费场景并提升了消费便利性，在激烈的市场竞争下公司奶酪产品有望凭借技术和品牌优势实现份额提升。

3.1.4.冷饮业务：率先发力占据有力地位

公司在发展初期就涉足冷饮行业，业务规模连续二十多年处于市场领先地位。

目前公司冷饮业务产品品牌众多，包括巧乐兹、甄稀、冰工厂、伊利牧场等知名品牌，冷饮业务收入规模持续增长，2022H1 销售收入同比增长 31.71%。同时在市场份额处于行业领先的背景下，伊利不断升级打造创新产品，赋予冷饮业务新的内涵。

公司冷饮业务创新主要体现在包装、品质和品牌价值上。

（1）在包装上，2021 年推出的“须尽欢”系列产品，采用李白的诗句叠加国韵风骨的包装设计，紧跟国风潮流，从包装上吸引了众多注重颜值的年轻消费群体。

（2）在品质上，公司推出多种生牛乳配方产品，包括须尽欢、甄稀、绮炫系列产品，以更高的产品品质满足消费者多元化需求。

（3）在品牌价值上，公司顺应碳中和环保理念，2022 年 4 月落地中国冷饮行业首个零碳工厂，推出碳中和冰淇淋产品“须尽欢”，再次引领行业，长期来看冰淇淋行业的碳中和趋势值得期待。

3.2.品牌：持续进行品牌建设，品牌调性不断提高

历年来公司投入大量广告费进行多样化品牌宣传，持续提升品牌知名度。

2011-2021 年公司广告费由 36.52 亿元增加至 126.10 亿元，在销售费用 中的占比由 50.09%提升至 65.29%，2022H1 广告费在销售费用中的占比同 比 2021H1 增加 12.64pct，公司根据新品推出节奏等产品情况逐步进行广告 费用投放，持续打造品象以深入触达消费者心智。

在具体广告宣传上， 公司采取包括节目冠名、体育营销、明星代言等多种形式进行品牌建设。

以安慕希为例，公司自 2014 年推出安慕希系列产品，持续进行综艺节目赞助，包括《中国好声音》、《爆款来了第二季》等热门节目，实现品牌知名度提升与销售规模的增长。

同时针对新生代消费群体，公司积极打造年轻化品象，满足年轻人对于情感的高阶需求，比如公司以 40 秒定格动画将年轻人的追梦与冬奥会超越自我的精神相结合，从价值观层面寻求与年轻人的契合，进一步触达年轻消费群体。

根据凯度数据，2020 年公司品牌渗透率高达 91.6%、消费者触及数达 13 亿人次，消费者对品牌产品的购买频次约 8 次，连续五年位列中国市场消费者选择最多的品牌榜首。

国际化构建品牌高地，品牌价值不断提升。

在国际化战略逐步推进的过程中，伊利积极携手世博会，向世界深度诠释乳制品行业以及品牌理念，品牌力得到有效增强；同时公司多次成为奥运会指定乳制品供应商，持续促进伊利全球化品牌知名度提升；2022 年公司作为 G20 印尼峰会乳制品合作伙伴，进一步面向全球共享健康产品，品牌调性不断提高。2022 年伊利以 182 亿美元的营业额再度斩获佳绩，连续多年稳居“全球乳业五强”，连续 9 年保持“亚洲乳业第一”。

3.3.渠道：渠道分销模式完善，线上线下协同发力

渠道网络覆盖全面，深度分销模式完善。

（1）在渠道的战略布局上，公司在传统渠道（包括超市、卖场、便利店等）的基础上，深度拓展新兴渠道，在新零售 O2O 平台、婴幼儿专属母婴渠道、传统电商平台（京东、天猫、拼多多等）、内容电商平台（小红书、抖音等）等持续发力，通过整合线上线下渠道，精准触达消费者。

（2）在渠道模式上，公司主打深度分销，以深度参与渠道开发，推动渠道精细化管理，2006 年伊利启动“织网计划”，加快渠道下沉，率先建立“纵贯南北、辐射东西”的全国性销售网络，此后逐渐展现其对终端需求的敏锐嗅觉与市场快速反应力。

与蒙牛的大商制相比，伊利的深度分销模式更加完善，在终端掌控力方面更优。

渠道渗透能力强，具备持续提升空间。

根据凯度数据，2017-2021 年公司常温液态类乳品的市场渗透率持续提升，2021 年达到 85.4%，2020 年公司服务的乡镇村网点近 109.6 万家，较前一年提升了 5.5%。同时，国家乡镇振兴政策的出台，为公司液态奶业务进一步下沉至县乡镇村提供了机遇。

在低温产品上，公司尝试自建渠道，以增加消费者粘性和渠道渗透率。在奶粉业务上，重点打造新零售 O2O 平台及婴幼儿专属母婴渠道，积极布局县乡镇母婴系统，助力奶粉业务业绩持续增长。

在奶酪业务上，公司常温奶酪为快速打开市场，借助液奶及母婴渠道进行渗透和分销，实现下沉渠道覆盖。

此外，国家卫健委发布《中国居民膳食指南（2022）》，建议每 人每天乳制品摄入量为 300-500 克，随着居民对于健康营养消费的追求及公 司在渠道上的全方位布局和精耕，公司产品市场渗透率有望得到持续提升。

3.4.奶源布局广泛，具备全产业链优势

国内奶源布局广泛，为公司长期发展奠定了坚实基础。

在原奶布局方面，目前公司已经形成横跨东西、纵贯南北、覆盖全国的奶源布局。

自 2007 年开始，公司逐步推进“三大黄金奶源基地”建设，包括西北、东北及内蒙古等地，奶源基地的建设为公司产品质量和供给提供了有力保障。

2015年伊利参股优然牧业，实现从草业/种业—饲料业—牧业的上游原奶完整产业链布局，进一步夯实公司奶源优势；2021年公司完成中地乳业收购，实现奶源从东至西（黑龙江至甘肃）的规划建设。

同年公司成功收购国内婴幼儿配方奶粉市占率排名前五的澳优乳业，成为澳优控股股东，在公司的研发创新、品类拓展、国际化运营等方面形成协同效应。

当前伊利已在内蒙古、河南、宁夏、河北、山东等 20 多个地区广泛布局了多个现代化乳业 集群，这为公司的长远发展奠定了坚实基础。国际上持续集聚全球优势资源，打造乳业全产业链生态模式。

（1）在国际企业并购上，完成泰国中塔纳冰淇淋公司收购，以冷饮为切入点，打开泰国和东南亚市场，进一步推进国际化战略。实现对新西兰头部乳企 Westland100%股权收购，促进公司新西兰工厂的长远发展，全球化布局进一步完善。

（2）在海外布局方面，公司与瓦赫宁根大学合作打造伊利欧洲研发中心，是中国乳业与国外研发机构的重要战略合作；同时，公司在新西兰打造全球最大一体化乳业基地—大洋洲生产基地，全产业链优势进一步巩固；主导实施中美智慧谷项目，在多个领域与全美顶尖高校、科研院所和机构展开合作。

在国家化战略持续推进的过程中，当前伊利已在亚洲、欧洲、美洲、大洋洲等乳业发达地区构建了一张覆盖全球资源体系、全球创新体系、全球市场体系的骨干大网。伊利的合作伙伴遍及 5 大洲，分布在 33 个国家，旗下产品已在全球 60 多个国家和地区上市。

4.盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 1237.05/1366.49/1526.35 亿元，同比增长分别为 11.85%/10.46%/11.70%；归母净利润为 95.64/112.93/135.65 亿元，同比增长分别为 9.86%/18.08%/20.12%，EPS 分别为1.49/1.76/2.12元/股。对应12月5日收盘价，公司2022-2024年 PE分别为20.50X/17.36X/14.45X。

对公司不同业务，我们分别做出以下盈利预测：

1）液态乳业务：结合 2022 年三季报液态乳动销趋缓情况，我们预计 2022-2024 年公司液态乳的销量增速分别为 1.00%/2.00%/2.50%，单价增速分别为 2.00%/2.00%/2.00%，对应收入分别为 874.75/910.09/951.50 亿元，收入同比增速分别为 3.02%/4.04%/4.55%。

2）奶粉及奶制品业务：结合以往奶粉及奶制品业务的快速增长以及三季报的实际情况，叠加三孩政策有望促进未来几年释放需求，我们预计 2022-2024 年公司奶粉及奶制品的销量增速分别为 33.94%/25.00%/25.00%，单价增速分别为 3.5%/3.00%/2.80%，对应收入分别为 224.69/289.29/371.74 亿元，收入同比增速分别为 38.62%/28.75%/28.50%。

3）冷饮业务：基于冷饮业务三季报的优秀表现，我们预计 2022-2024 年公司冷饮产品的销量增速分别为 40.00%/15.00%/15.00%，单价增速分别为 10.00%/6.30%/5.50%，对应收入分别为 110.27/134.81/163.55 亿元，收入同比增速分别为 54.00%/22.25%/21.33%。

4）其他业务：我们预计 2022-2024 年公司其他业务收入分别为 22.37/26.84/33.55 亿元，收入同比增速分别为 20.00%/20.00%/25.00%

5.风险提示

提示一：产品质量安全风险。产品质量安全是乳品行业健康发展的前提，若行业内出现产品质量安全，将对行业及公司造成不利影响。

提示二：行业风险。乳品行业产业链条长，外部环境存在复杂性，行业存在诸多风险，包括国内外生鲜乳供需、进口原材料价格、市场需求等方面。

提示三：疫情反复风险。疫情反复对消费场景造成一定影响，可能影响公司产品终端需求。同时疫情会对物流造成阻碍，若供应链出现问题则一定程度影响公司产品动销情况。

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