01 薄型载带龙头加码布局离型膜，纵横一体化延伸引领成长

公司20余年砥砺前行，向全球电子元器件耗材一站式集成供应商迈进。

浙江洁美电子科技股份有限公司（以下简称“洁美科技”或“公司”）成立于2001年4月，2017年4月7日在深交所上市。

公司主营产品包括纸质载带、上下胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜）、流延膜等系列产品，广泛应用于集成电路、片式电子元器件、半导体、光电显示领域及新能源领域。

回顾公司20余年发展史，公司前期主要通过进口原纸（电子专用纸）进行简单后端加工切入市场，并逐步掌握完善的薄型载带专用原纸生产技术和工艺，打破了被国外企业近乎垄断的市场格局，在纸质载带领域完成横纵一体化业务延伸。

2011年起，公司进入业务扩展期，先后研发并量产塑料载带、离型膜、CPP流延膜等新产品，同时秉承与开发纸质载带原材料相同的理念，布局黑色PC粒子、片材、BOPET基膜进行产业链延伸。

目前公司拥有从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑料载带粒子一体化高速成型及光学级BOPET基膜到离型膜涂布成型的完整产业链，能够为全球客户提供电子元器件使用及制程所需耗材的一站式服务和整体解决方案。

公司产品已经被客户高度认可并且形成了良好的客户群体。目前公司主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、KOA、国巨电子、华新科技、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等国内外知名企业。

韩国三星授予公司“优秀供应商”、“2021最佳供应商奖特等奖”，并在2021年与公司签订了战略合作协议；日本村田授予公司“优秀合作伙伴”称号。

公司就近设置生产基地加快优化产业布局，产能扩张有条不紊。

公司布局6大生产基地，其中安吉经济开发区基地是最主要的生产基地，主要产品有分切纸带和打孔纸带、胶带、塑料载带、离型膜等；

安吉梅溪临港工业园区和江西宜黄六里铺工业园区主要生产电子专用原纸、分切纸带和打孔纸带；

马来西亚基地生产打孔纸带，辐射马来西亚、印尼、越南、泰国、菲律宾等地区，于2017年实现对东南亚区域内KOA、ASJ等客户就近供货；

广东肇庆基地产品规划包括纸带、塑料载带、离型膜等，主要辐射华南地区，发挥就近供货优势；

2022年6月，公司与天津经济技术开发区管理委员会协商一致，拟投资14.5亿元在天津经济技术开发区建设洁美科技华北地区产研总部基地项目，提高对华北地区客户的响应速率和服务质量。

产能布局方面，截至2022年6月末，纸质载带产能9.12万吨/年，在建2.88万吨/年预计2022年底投产，届时纸质载带产能将达到12万吨/年。

胶带自220万卷/年扩建至420万卷/年，新增200万卷/年产能将逐年释放。塑料载带拥有65条产线，年产能15亿米，2022年下半年计划再新增10条生产线，根据客户订单情况持续扩产。

离型膜拥有5条国产线和3条进口线，产能合计3亿平方米/年，广东肇庆基地规划2条进口离型膜生产线，预计2023年中期及年底陆续投产，达产后将新增年产1亿平米离型膜产能。

BOPET膜一期年产能1.8万吨、CPP流延膜一期年产能3000吨顺利投产，第二条BOPET膜生产线和CPP膜生产线正在建设。

1.1、公司股权结构稳定，股权激励计划加速离型膜项目落地

公司股权结构清晰且相对集中，实控人为方隽云。截至2022年三季报，公司控股股东为浙江元龙股权投资管理集团有限公司，持股比例为49.12。

公司实控人为方隽云，任公司董事长、总经理，直接持有公司股权 2.27%，并通过持有浙江元龙99%的股权间接控制公司49.12%的股份、通过持有安吉百顺95.70%的出资和担任执行事务合伙人间接控制公司1.68%的股份，合计控制公司53.07%的股份。

公司重视建立利益共享机制，股权激励计划加速离型膜相关项目落地。

员工持股计划方面，公司分别于2018年9月、2021年12月实施了两期员工持股计划，第一期累计买入142.40万股，占公司总股本的0.5569%，成交金额4,486.78万元，成交均价约31.5083元/股，于2019年12月26日出售完毕；第二期资金总额不超过7,000.0万元，其中参加的董事、监事、高级管理人员合计出资410万元，占比5.86%；其他符合条件的员工认购总金额不超过6,590万元，占员工持股计划资金总额的比例为94.14%。

股权激励计划方面，2021年12月，公司发布股权激励方案，拟授予股权335.40万股，约占公司股本总额的0.82%，授予价格为16.81元/股，拟授予激励对象总人数为50人，其中授予限制性股票最多的是负责离型膜和BOPET 基膜的副总经理孙赫民（40万股，占拟授予限制性股票总数的比例为11.93%），突出了公司对离型膜新业务长期发展的重视。

本激励计划考核年度为2022-2024年三个会计年度，以2019-2021年三年净利润均值（2.65 亿元）为业绩基数，对各考核年度对比业绩基数的净利润增长率进行考核，2022-2024年净利润增长率目标值分别是98%、157%、234%，我们测算2022-2024年目标净利润分别为5.25、6.82、8.86亿元，2021-2024年复合增长率达到31.6%（注：“净利润”指经审计后的归属于上市公司股东的净利润，并剔除全部在有效期内激励计划在当年所产生的股份支付费用影响的数值作为计算依据）。

我们认为，公司员工持股计划和限制性股票并举，既激励了核心团队又激励了普通员工，有助于提高公司治理水平、员工凝聚力和公司竞争力，有利于公司的持续发展。

实控人加码定增，显示中长期发展信心。

2022年11月1日，公司2022年度非公开发行股票申请获得中国证监会发审委审核通过，拟发行股份数量2,423.79万股，发行价格20.01元/股，募集资金总额4.85亿元，扣除发行费用后将全部用于补充流动资金。

公司实控人方隽云先生以现金认购本次非公开发行股份，且承诺所得股份的限售期为18个月，显示实控人对公司新产品市场开拓及中长期发展的信心。

1.2、营收保持高速扩张趋势，2022年三季报业绩短期承压

营收与归母净利润整体呈现同步增长趋势，2022年三季报业绩短期承压。

据Wind数据，2012-2021年，公司营业收入由3.30亿元增长至18.61亿元，CAGR为 21.19%；归母净利润由0.31亿元增长至3.89亿元，CAGR为32.32%；其中，2019年公司营收同比-27.65%、归母净利润同比-57.16%，主要系2018年电子产业高景气下MLCC经销商备货过量，自2018Q4普遍进入去库调整期，加上电子产品逐步由4G向5G过渡，行业下游呈现观望态度，部分产线大幅减产，导致2019年公司下游客户开工率下降，为消化库存大幅度降低原材料采购量，同时公司主要原材料木浆成本直到2019Q4才逐步回落到相对低位，上述多重因素叠加对公司营收及业绩产生负向影响。

2020年，行业下游库存量逐步恢复到正常水平，5G新产品逐步放量，下游客户开工率逐步恢复，公司订单量大幅增加，营收及归母净利润较2018年同比正向增长。

2022年前三季度，公司营收9.93亿元，同比-31.91%；归母净利润1.50亿元，同比-54.58%；Q3单季度营收2.80亿元，同比-41.96%、环比-27.01%；Q3单季度归母净利润4,021.65万元，同比-62.49%、环比-48.11%。Q3业绩承压主要系下游客户以去库存、谨慎采购策略为主，公司订单、销售收入同比下降，以及因产销量下降导致的成本增加，叠加原材料涨价影响。

纸质载带营收占比保持在70%以上，2015年以来外销业务营收占比逐年下降。

分业务来看，纸质载带业务是公司营收的主要来源，2012-2021年营收占比保持在70%以上；离型膜2018年投产并贡献收入，2021年实现营收1.12亿元，营收占比达到6.0%。分区域看，公司主要采用订单式销售，根据客户订单要求的规格、数量组织生产，公司的订单式销售具体又可进一步细分为内销和外销（包括直接出口和进料深加工结转）等模式。

2014-2016年，内销毛利率高于外销毛利率但差异逐渐收窄，主要系：

（1）外销产品存在出口退税情况，公司主要产品出口退税率为13%，当期免抵退税不予免征和抵扣税额，导致外销产品成本与内销产品成本相比，多了当期免抵退税不予免征和抵扣税额（约外销产品售价的4%）；

（2）内销收入中，销售占比相对较大的分切纸带和打孔纸带销售价格要高于对应外销产品的单位售价（剔除汇率变动影响），由此导致外销毛利率低于内销毛利率；

（3）公司外销产品基本以美元结算，2014-2016年，随着人民币兑美元汇率走弱，外销收入折算为人民币后价格提升，导致公司外销产品的毛利率逐步上升，从而减少了和内销产品的毛利率差异。

随着我国电子元器件行业的快速发展，国内厂商的生产规模逐步增加，全球电子元器件的产能布局逐步向国内转移，公司客户中本土厂商的需求逐渐增加，公司外销营收占比自2015年的72.53%逐年下降至2021年的33.9%，随着外销比例逐渐下降，外销业务受出口政策及汇率变动影响减弱，与内销业务毛利率差异进一步收窄。

公司盈利能力较为稳定，研发费用投入逐年提升。

盈利能力方面，受益于产业链横纵一体化、规模化效应及产品结构优化，公司整体盈利能力较为稳定，除了2019年受下游客户去库存以及电子信息产业处于更新换代期影响导致毛利率下跌至32.67%，2012-2021年公司毛利率始终保持在35%以上；2022年前三季度，公司毛利率30.23%，同比-11.13pcts；净利率15.09%，同比-7.53pcts，盈利能力短期承压。

分业务看，2012-2021年，纸质载带、胶带业务毛利率始终保持在30%以上，塑料载带业务毛利率自2020年提升至30%以上，离型膜业务毛利率相对较低，主要是由于公司批量化生产离型膜的时间较短，生产工艺、原材料配方等方仍待改进与提升，同时目前公司的离型膜产品主要以中低端产品为主，产品价格受市场价格影响较大。

期间费用方面，公司持续加大研发投入，研发费用由2018年的6,376.50万元逐年增加至2021年的1.11亿元，2022年前三季度达到8,200.81万元，占营业收入的比例提升至8.26%，同比+2.72pcts；财务费用为-5,754.74万元，主要是美元兑人民币升值，公司账面美元资产增值、汇兑收益增加所致。

收入实现质量持续改善，在建项目如期转固。

从经营活动来看，2021年，公司经营现金流入量与流出量随营业总收入大幅增长，经营活动现金净流入同比大幅增长；2020-2022年前三季度，公司现金收入比逐步提升，收入实现质量持续改善。

2018-2021年，公司资本性开支与在建工程同步大幅增长，截至2021年末，公司在建工程同比增长82.81%，主要系离型膜基膜项目、洁美产业园和研发中心在建工程增加；截至2022年三季报，公司在建工程总额7.18亿元，较2021年末减少2.95亿元，同期固定资产较2021年末增加6.88亿元，主要系部分在建项目达到预定可使用状态转固所致。

2.3、公司全球薄型载带龙头地位稳固，横纵一体化发展模式优势凸显

2.3.1、坚持产业链延伸，公司纵向一体化实现纸质载带和塑料载带全产业链可控

木浆采购金额占比高，公司积极应对主要原材料木浆价格波动。

公司在与全球知名木浆生产商ARAUCO签订长期采购框架协议的基础上，与国内木浆贸易商加强合作，通过对比国内外期货、现货木浆的价格，合理安排采购的时间、频次，合理分配国内外采购的比例，尽量降低木浆涨价带来的不利影响。

同时，公司内部从木浆的使用上挖掘价值，一方面，由于针叶浆、阔叶浆存在价格差，公司通过合理调整配方，在保证质量的前提下，提高使用价格较低的纸浆品种的比重，降低吨纸木浆成本；另一方面，公司加强对纸边、回纸、纸屑的管理和回用，提高木浆的使用效率，降低原材料成本。

公司对于其他原材料如：聚乙烯、PET薄膜、PC粒子、未涂布薄纸等原材料的采购，均维持两至三家常用供应商并不断开发新供应商和新材料，且聚乙烯、PET薄膜、PC粒子、未涂布薄纸均为相对标准的产品，所占比例较小，采购风险也相对较小。

公司是薄型载带行业内少有的形成“原纸-纸质载带-胶带”全产业链布局的企业，这使公司脱离了同一层次产品、单一细分市场企业间激烈的竞争，形成独特的竞争优势。

具体分析来看：

（1）纸质载带方面：

在对纸质载带进行战略布局时，公司以日本大王制纸、日本王子制纸为目标，前期通过采购大王制纸等生产的电子专用纸进行简单后端加工切入市场，自2004年起开启产业链纵向拓展进程：向上游，进行原纸自主研发；向下游，针对纸带打孔、压孔等后端深加工进行研发。2007年，公司成功研发薄型载带原纸、上下胶带顺利投产；2008年，压孔纸带顺利投产，自此纸质载带产业链得以纵向延伸。

公司研发的原纸生产技术打破了原材料完全依赖进口的僵局，降低原材料成本、优化新产品试制服务质量，后端深加工进一步丰富了产品范围，成功进入韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、KOA、国巨电子、华新科技、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等全球知名电子元器件生产企业纸质载带供应商体系，大幅降低电子元器件企业的封装成本，改变了高端纸质载带受制于境外企业的格局。

（2）塑料载带方面：

在塑料载带项目进行战略布局伊始，公司就秉承与开发纸质载带原材料相同的产业链延伸理念，以3M、怡凡得（advantek）等全球知名塑料载带生产企业为目标，2018年成功研发了利用透明PC粒子生产黑色PC粒子的技术，黑色PC材料造粒生产线完成了安装调试。

据2021年报，公司实现了精密模具和原材料黑色塑料粒子及片材的自主生产，部分客户已经开始切换并批量使用公司自产黑色PC粒子及自制片材生产的塑料载带，后续公司还将逐步提升自产黑色PC粒子和自制片材使用率。

此外，公司加快了塑料载带产品半导体封测领域相关客户的开拓步伐，对日月光、安靠、长电科技、通富微电等大型半导体企业已经批量供货，产品毛利率保持较高水平。2021年，公司高端塑料载带的出货量稳步提升，0603、0402等精密小尺寸产品稳定供货，市场反响良好。

此外，2019年，公司收购如皋纵固精密电子有限公司的主要经营性资产，后者系公司纸质载带生产使用的模具的主要供应商，公司由此将纸质载带相关模具的开发生产纳入精密加工中心体系，也进一步提高了公司纸质载带的进入门槛，提高生产效率、降低生产成本并保障产业链安全。

2020年，公司在塑料载带模具技改方面取得突破，载带业务实现了模具的自主供应。公司凭借领先的科研技术能力及具有远瞻性的战略布局，不断整合产业链核心元素，设有电子薄型载带封装专用原纸生产基地、纸带胶带产品及塑料载带生产基地，具备从薄型载带专用原纸制造到纸带加工销售的完整产业链，以及塑料载带粒子一体化高速成型技术，目前已实现了纸质载带及塑料载带全产业链可控。

2.3.2、 公司同步扩张胶带产能，横向一体化打造“一站式”服务实现比较优势

公司产品品类丰富，“载带+胶带”完善配套服务，为长期稳定的供应关系提供了有力保障。

以纸带为例，在编带包装过程中，胶带配合载带起到封闭作用，配合不好易出现抛料（指胶带剥离时纸带表面有毛屑而导致SMT贴片机堵住吸嘴）等问题。在这种情况下，供应商之间的责任难以界定容易造成元器件厂商不必要的损失。

2007年，公司上、下胶带研发成功，推出“一站式”服务，即公司根据客户电子元器件类型将胶带配套纸带同步调节参数，进行全套定制化生产。

相比于客户在不同厂家分开采购纸带和胶带，“纸质载带+胶带”一站式服务使追责明确，大幅提升客户采购效率及采购体验，公司在早期凭借这一独有的服务深度绑定大量优质客户，客户对公司的认可使供应关系愈加稳定。

韩国三星授予公司“优秀供应商”、“2021最佳供应商奖特等奖”，并在2021年与公司签订了战略合作协议；日本村田授予公司“优秀合作伙伴”称号，2022年8月，无锡村田电子为公司颁发“2021年度优秀供应商”荣誉。

04 盈利预测与估值

考虑公司产能和产品规划，以及上游木浆等原材料价格波动趋缓、下游MLCC等电子信息产业景气有望触底反弹，我们对公司盈利预测作出如下假设：

（1）纸质载带：预计2022年底产能达到12万吨/年，天津基地规划年产88万卷薄型载带，预计2024年年初竣工投产。考虑公司在纸带领域的龙头地位及一体化优势，纸质载带毛利率有望逐步修复，我们预计2022-2024年毛利率为32.0%、35.0%、38.0%，营收增速为-34.3%、57.3%、29.3%。

（2）胶带：公司现有胶带产能420万卷/年，天津基地规划新增13万吨/年封装胶带，预计2024年年初竣工投产。胶带与载带配套使用，预计毛利率与载带同步修复，我们预计2022-2024年毛利率为30.0%、36.0%、40.0%，营收增速为-34.8%、68.0%、30.8%。

（3）塑料载带：公司现有产能15亿米，预计2022下半年新增10条产线，随着自产黑色PC粒子和自制片材使用率逐步提升，加上高端黑色塑料载带出货量占比提升，预计塑料载带毛利率逐步修复，我们预计2022-2024年毛利率为33.0%、38.0%、40.0%，营收增速为5.7%、58.0%、26.3%。

（4）离型膜：公司现有产能3亿平方米/年，随着原材料BOPET基膜自产以及产品布局趋向高端化，离型膜毛利率有望持续提升，我们预计2022-2024年毛利率为2.0%、16.0%、20.0%，营收增速为-39.7%、133.7%、105.7%。

（5）CPP流延膜及其他：年产3,000吨CPP流延膜逐步投产供货，二期3,000吨CPP流延膜正在建设。我们预计2022-2024年毛利率为21.0%、27.6%、27.7%，营收增速为186.6%、52.0%、24.2%。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.87、4.02、5.77亿元，EPS分别为0.46、0.98、1.41元/股（考虑股本摊薄），当前股价对应2022-2024年PE为61.6、28.7、20.0倍。（注：截至2022年三季度末，公司总股本410.02百万股，公司可转债“洁美转债”余额为5.99亿元，转股期限为2021年5月10日至2026年11月3日，我们不考虑可转债转股转增股本；2022年11月19日，公司公告2022年度非公开发行股票申请已经获得中国证监会核准批复，我们假设2,423.79万股新股于2023年转增股本；对应得到2023年公司股本为434.26百万股）

相对估值方面，我们选取布局MLCC基膜、偏光片基膜等光学级基膜的东材科技，布局光学基膜和半导体封装用离型膜的长阳科技，MLCC陶瓷介质粉体材料企业国瓷材料作为可比公司。截至12月1日，公司当前股价对应2022年PE为59.5倍，高于可比公司30.5倍的平均PE；受下游行业景气低迷影响，预计2022年公司业绩短期承压，对2022年PEG造成干扰，我们选取2023年PEG进行参考，2023年公司PEG为0.24倍，低于0.61倍的平均PEG。

公司薄型载带全产业链可控优势显著，全球龙头地位稳固，同时纵向布局“BOPET基膜-离型膜”锚定高端离型膜国产替代，横向扩展CPP流延膜丰富产品布局，2022年以来，公司逆势扩张，随下游行业景气复苏，我们看好公司业绩反弹并迎来高速成长，向全球电子元器件耗材一站式集成供应商稳步迈进。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.87、4.02、5.77亿元，EPS分别为0.46、0.98、1.41元/股（考虑股本摊薄），当前股价对应2022-2024年PE为61.6、28.7、20.0倍。

05 风险提示

项目建设不及预期、产品验证不及预期、汇率波动风险等。

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