1 博汇股份：全球高端特种油品原料供应商，新建产能预计迎来业绩释放

全球高端特种油品原料供应商，产品升级利润空间进一步打开

全球高端特种油品原料供应商。2005年公司前身宁波博汇石油化工有限公司成立，目前公司主要产品是沥青助剂、橡胶助剂、润滑油助剂等重芳烃类产品、轻质燃料油和包含各类型号白油的普通环保芳烃油。

历经十余年发展公司深耕石油深加工领域，现具有年产40万吨重芳烃和年产40万吨环保芳烃油的生产能力；同时产品升级产业链向下游延伸食品级/化妆品级别白油项目。

2020年6月公司在深交所上市，募资新增年产环保芳烃油60万吨、石蜡20万吨，2021年6月40万吨环保芳烃建设完毕投产。2022年公司募资用于建设环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目，产业链进一步延伸，盈利能力进一步增强。

公司实制人为金碧华、夏亚萍夫妇

实控人为金碧华、夏亚萍夫妇，股权较为集中。截至2022年10月，实际控制人金碧华、夏亚萍通过文魁集团间接持股52.13%，为公司实际控制人。公司董事兼董事会秘书尤丹红、董事兼总经理王律和董事项美娇各持有公司1.34%、1.21%和0.63%的股份，核心管理层持股，与公司利益深度绑定。

董事长管理经验丰富，核心管理层团队稳定。公司现任董事长金碧华在相关行业深耕多年，陪伴公司成长，具有丰富的管理经验；公司董事王律出身优秀，具有丰富的专业知识储备，不仅有多年石油炼化工作经验，而且在改性沥青、重芳烃研发方面有较高造诣，公司其余董事也都在相关行业深耕多年，核心管理层团队稳定，有利公司发展。

燃料油产品深加工，产品结构不断升级

燃料油持续深加工，产品结构不断升级。

公司2020年之前主要业务为燃料油深加工的重芳烃产品的生产销售，产品可分为沥青助剂、橡胶助剂、润滑油助剂以及轻质燃料油，主要可运用于道路建设、建筑防水、橡胶制品和工业油脂等下游行业，目前产能为40万吨。

2020年公司引进荷兰壳牌加氢异构脱蜡工艺技术并进行创新，新增40万吨环保芳烃油（白油）产能，下游应用极其广泛，涉及日化用品、纺织、化纤和工业润滑多个方面。

目前公司继续进行10万吨环保芳烃深加工致食品级/化妆品级白油和8万吨轻质白油补充项目建设，未来盈利能力继续提升。

营收水平稳步增长，盈利能力波动明显

产能释放推动公司营收增长，业绩水平受油价影响显著。

公司持续扩建产能，营收水平稳步增长，公司营业收入从2016年的2.63亿元增长到2021年的14.58亿元，年复合增长率为40.87%，主要是公司2016年40万吨混合芳烃项目投产，2021年40万吨环保芳烃项目投产，产能爬坡推动公司营收稳定增长，2022年Q1-3公司营收为26.38亿元，同比增长143.15%，主要是白油项目投产所致。

公司归母净利润跟随油价影响较大，2018年4季度，受原油价格快速下跌，公司原材料采购成本下降存在滞后性，导致公司产品单位毛利有所下降，2022年Q1-3公司归母净利润0.84亿元，主要是新建白油项目投产，带来较多利润。

以重芳烃为根基，白油业务逐步发力。

2014年至2018年，重芳烃营收占比在80%以上，毛利占比保持在80%以上，是公司核心业务。2021年6月，公司新引进产品环保芳烃油（白油）投产，下半年营收4.10亿元，占比为28.13%，但是投产后尚未实现经济效益，毛利为亏损状态，2022年环保芳烃油业绩逐步释放，上半年累积营收增长至6.25亿元，占比达到43.31%；毛利扭亏为盈，增至0.59亿元，占比超过50%，展现出较强盈利水平。

主营产品盈利水平受原油价格影响明显，综合费用率保持较低水平。

公司毛利率总体维持10%以上，但波动幅度较大，主要是公司产品价格受油价影响明显，且公司的原材料采购价格变动总具有一定的滞后性，导致2016年后公司毛利水平下行。

2022年H1公司重芳烃和白油毛利率分布为6.26%和9.52%，重芳烃产品毛利水平触底，新建白油产品毛利率处于拉升情况，预计未来公司盈利能力有所改善。

公司期间费用率处于持续下行通道，2015年之后综合费用率保持10%以下，2022年三季度综合费用率为4.03%，处于较低水平。

公司净利率ROE触底反弹，资产负债率波动较大，公司业务主要集中在华东。

公司净利率自2016年后持续下行，ROE水平自2014年后处于下行通道，2021年分别降至2.89%和4.96%，2022年三季度反弹至3.19%和9.43%。

公司资产负债率近期维持60%左右是由于近期公司新建项目较多，资产负债率略有上行。公司于宁波深耕多年，华东地区占据主要销售份额，除2016年外均维持80%以上。

重芳烃产量略有下滑，环保芳烃油产能逐步释放。

公司2017年重芳烃产能为26万吨，2019年年产40万吨混合芳烃扩建项目产能达到40万吨，产量也逐步爬坡，2020年重芳烃产量为31.42万吨，2021年开工率下降至66.87%，产量为26.75万吨，主要是国内原材料燃料油供应紧缺所致，现公司已开拓进口采购渠道。

公司年产40万吨环保芳烃项目于2021年6月正式投产，由于设计要求规定第一年负荷率为80%，2021年公司环保芳烃产能为16万吨，产量为7.91万吨，开工率为49.43%。2022年产能逐步释放，产量稳步增长。

环保芳烃产品升级，利润空间进一步打开

环保芳烃产品升级，利润空间进一步打开。公司于2022年8月向不特定对象发布可转换债券397万张，共募集3.97亿元，主要用于公司环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目，规划投资4.8亿元，建设周期约两年。

主要装置包括10万吨芳烃油产品深加工生产食品级/化妆品级白油装置，8万吨轻质白油补充精制装置及1.2万标立方轻烃综合利用装置。环保芳烃向下游食品级/化妆品级白油继续延伸，产品升级带来盈利能力进一步提升。

2 重芳烃：下游需求较为稳健，价差上行利润空间修复

政策持续推动深加工行业发展

重芳烃是指分子量大于二甲苯的芳烃混合物。

重芳烃是一种以碳九芳烃为主要成分的混合芳烃。目前主要来源于重芳烃、裂解汽油重芳烃、燃料油深加工重芳烃和煤焦油，可以作为橡胶助剂、沥青助剂、炭黑等产品的原料。

作为轮胎助剂使用能改善橡胶的塑性.降低胶料的粘度.增加胶料的粘性.改善助剂的混合和分散性，提高硫化胶的伸长率，回弹性.抗老化等工艺性能；由于中国大多数沥青缺少油性组分—饱和烃、芳香烃，致使以他们为原料生产的沥青主要质量指标难以达到产品标准的要求，作为高芳烃含量的芳烃油可以满足沥青调和的要求。

国家政策推动燃料油深加工发展。最近几年，国家陆续修订了《大气污染防治法》和《锅炉大气污染物排放标准(GB-13271-2014)》等法律法规，提高了环保和锅炉大气排放标准，推行清洁新能源代替锅炉燃料油，对催化油浆作为锅炉燃料油的用途起到明显的限制作用。开发催化油浆的深加工综合利用技术，提高附加值，减少和限制作为燃料油直接燃烧，具有深远的社会和经济意义。

供给端：燃料油深加工初发展，行业竞争较弱

我国石油消费量稳定增长。近年来，我国GDP水平一直保持较高增速，石油需求量逐步走高，根据中国石油经济技术研究院统计数据，我国石油消费量已经从2012年的4.78亿吨增至2021年的7.15亿吨，年复合增长率为4.58%；2021年消费量略有下滑，同比下降2.3%，主要是因为2021年二季度以来，受到2020年高基数影响原油进口量同比大幅回落所致。

地方炼厂为我国炼油行业重要组成部分。从我国的经营主体去看，我国炼油行业整体呈现多元化趋势，2021年三桶油的炼油能力占比达到59.25%，其中中石化和中石油炼油能力占比较多，分别为30.49%和23.05%；我国民营炼油企业炼油能力占比也相对较多，2021年占比达到29.59%，占据一席之地。

石油加工带动燃料油产量稳步增长。随着我国石油产量和消费量的稳步增长，石油加工量也呈现逐年上升趋势，自2006年3.07亿吨上涨至2021年的7.04亿吨，年复合增长率5.70%，燃料油为石油加工的产物，其产量也从2006年的0.22亿吨增长至2021年的0.38亿吨，年复合增长率为3.56%，跟随石油加工量稳步增长。

我国燃料油深加工目前占比较少。我国燃料油目前主要下游应用为交通运输、石油加工原料、轻工和电热力生产等领域，占比分别为67%，20%，5%和3%，其中交通运输行业为目前主要需求，交通运输主要是为船舶燃料油，直接燃烧提供动力，经济效益低，环保压力较大，目前国家积极推动燃料油进一步深加工，目前燃料油深加工占比燃料油下游需求仅为20%，未来有望进一步提高。

行业发展初期，竞争压力相对较小。燃料油深加工是石油领域新兴产业，专业分工较细，技术门槛较高，行业内竞争对手较少，且目前燃料油深加工行业发展历史相对于同类化工企业来说时间较短，掌握成熟加工技术的企业较少，且受到运营成本和生产效率的制约。目前行业竞争主要集中于生产技术的竞争，采购、销售网络的竞争和产业规模化的竞争。

目前主要生产企业集中于山东和浙江。目前燃料油深加工行业竞争对手较少，目前主要集中于山东和浙江，其他地区同类企业较少，目前山东菏泽化工，武汉保华新材料，江山联合化工和博汇股份为行业主要生产企业，产能分别为100万吨，10万吨，40万吨和40万吨。

需求端：下游需求修复，新材料为延伸新领域

燃料油深加工下游应用广泛。燃料油深加工行业上游产业是炼油行业；下游产品主要有沥青助剂，橡胶助剂，润滑油助剂，轻质燃料油等，重 芳烃产品凭借其优异的耐高温、耐腐蚀、绝缘性能，应用范围不断扩大， 其中沥青助剂下游为道路基础设施和建筑防水等，橡胶助剂下游主要是 汽车轮胎部分，润滑油助剂下游为机械工业、汽车等。轻质燃料油则主 要为交通运输行业等。

沥青助剂下游主要为沥青的道路市场和防水市场。燃料油下游沥青助剂 制品主要用于改性沥青，应用于沥青下游中道路市场的建设和防水卷材 市场，道路市场和防水卷材市场为沥青下游市场的核心部分，占比分别 为 79.53%和 13.11%，未来随着高速公路、农村公路建设的持续推进和 大量高速公路养护的需求增长，沥青需求量稳步上升。

沥青产量触底反弹。根据百川盈孚数据，我国 2020 年石油沥青产量达 到 3289.26 万吨，同比增长 16.02%，2021 年和 2022 年略有下行，2021 年产量为 3152.93，同比下降 4.14%。从月度数据看，2022 年上半年沥 青产量同比下降明显，同比最低下降 40%，自 2022 年 9 月起，沥青产 量触底反弹，9 月和 10 月产量分别为 284.3 和 285.05 万吨，同比增长 11.17%和 11.99%。

下游橡胶需求维持稳定。燃料油深加工生产燃料油深加工生产的橡胶助剂主要成分是芳烃或高芳烃，用于橡胶工艺操作过程中，是加工型助剂， 在橡胶胶料中添加后，可以使制品柔软更加有弹性，也可以改善轮胎湿 地抓地力并调整滚动阻力。从 2019 年到 2021 年期间，我国天然橡胶消 费量快速增长，2021 年表观消费量达到 321.62 万吨，较 2019 年增长 164.60%，丁苯/顺丁橡胶消费量保持稳定。

我国润滑油行业产量保持稳定增长。从国内润滑油供给情况来看，近年 来我国润滑油行业产量基本保持稳定。据统计，我国润滑油产量从 2013 年 590 万吨的增长至 2021 年的 703.59 万吨，年复合增长率为 2.23%， 行业保持稳定增长。

新能源电池带动针状焦需求持续扩大。2016年开始中国负极材料产能增加，带动用于生产人造石墨的针状焦用量大幅增加，中国针状焦产量实现爆发式增长，2021年产量超100万吨。目前新能源行业兴起，在“碳达峰、碳中和”的推动下，针状焦需求不断扩大。2017-2021年，我国针状焦产量和表观需求量快速增长，2021年，我国针状焦产量约108万吨，同比增长98%。

公司重芳烃产品布局针状焦前端原材料，产品结构持续优化。针状焦价格远高于普通重芳烃产品价格，根据隆众资讯，2022年11月针状焦价格在9500元/吨左右，盈利能力较普通重芳烃产品高；公司2022年5月开始生产针状焦前端产品并已向客户供货，每月平均销量3000吨左右，标志公司重芳烃类产品向新能源方向迈进，产品结构进一步优化，盈利能力持续提升。

价格端：价差上行利润空间修复

燃料油国内外共同布局，原材料价格跌价利润空间修复。公司40万吨重芳烃项目原材料采购国内外共同布局，目前海外原料油价格下行，约为2700元/吨左右，国内原料油价格维持高位，目前达到6400元/吨左右，公司国内外布局，原材料价格更低，盈利能力更加稳定。

重芳烃价差修复，行业景气度上行。目前重芳烃价差较2022年上半年迎来较大修复，目前价差恢复至约1500元/吨，行业景气逐步恢复。

3 白油：产能结构持续优化，国内高端产品仍需进口

白油下游应用广泛

白油下游应用广泛。白油又叫石蜡油，白色油。目前特指经过提纯、加氢饱和的正构窄馏分的混合脂肪烃，白油是油脂经油厂加工脱臭脱色后再予不同程度之氢化，使之成固形白色的油脂。由于这种超级的精制深度，在实际制造工艺中，难以对重质馏份实施，所以白油的分子量通常都在250－450范围之内，具有良好的氧化安定性，化学稳定性，光安定性，无色、无味，不腐蚀纤维纺织物。目前根据饱和烃的纯度可分为工业级白油，化妆品级白油，食品级白油，医用级白油和注射级白油。

供给端：产品结构持续优化，高端产能逐步增长

我国白油产量逐年增长。2010年后石油新增产能持续释放，我国白油总产量随之稳步增长。根据隆众资讯，2019年度国内炼厂白油总产量为162.8万吨，前瞻产业院测算2020年中国白油产量达到176.2万吨，同比增长8.24%。

根据百川盈孚，2022年1-10月我国白油产量为151.82万吨，同比减少40.43%，主要是由于新增消费税导致炼厂开工率不高。

我国产能主要集中在华东地区。我国白油产能主要集中于华东、华北和华南地区，各区产能分布占比为49%，14%和12%，其中华东地区聚集了全国半的白油产能，主要是因为其中华东地区炼油厂较多，带动白油产能较多。

白油产能主要集中于山东。根据百川数据，我国2022年目前白油企业合计产能为889万吨，行业整体开工率大约在45%左右，其中山东地炼厂较为集中，白油产能较多，累计约335万吨，占全国总产能的37.68%，其次新疆克拉玛依、荆门石化、君恒实业、中国石化（北京燕山）等产能也处于行业前列。

图表 37: 白油企业产能分布

低端产能较多，高端白油仍需进口。根据招股说明书和各公司公告，不完全统计我国目前主要的高端白油企业合计产能约113万吨，其中产能最大的为君恒实业，产能约40万吨，其次为克拉玛依、南京炼油厂、泰州石化、博汇化工等，高端白油占比较低，部分仍需进口。

需求端：低端白油产能较多，高端白油仍需进口

我国白油消费量逐年增长。白油消费量主要基于白油市场产量，并结合白油进出口情况，根据隆众资讯，新通关网数据，2017-2020年中国白油市场表观消费量逐年上升，由2017年的124.9万吨增长至2020年的194.3万吨，年复合增长率为15.87%。

低端白油占据主要市场，高端白油需求较少。根据饱和烃的纯度和用途可将白油分为工业白油与高档白油(食品医药、化妆级)，根据百川盈孚，工业白油和轻质白油目前是市场需求最大的产品，所占份额约为74%，食品级/化妆品级白油占比约10%，医药级白油占比约2%。

图表 39: 白油表观消费量稳定增长 图表 40: 2021 年白油下游需求拆分

浙江化妆品需求反弹，省内白油需求增加。2021年浙江化妆品企业数量位居全国第二，由于疫情等因素影响，2021年末至2022年一季度，浙江省化妆品RPI累计同比大幅下滑，最低为-1.3%，目前浙江省化妆品RPI触底反弹，目前RPI累计同比达到2%，化妆品需求旺盛，带动化妆品级白油需求持续扩大。

浙江省为国内纺织大省，带动纺织白油需求。纺织和服装行业是浙江省传统优势产业、目前已形成完整现代纺织产业链。2021年，浙江省纺织和服装行业规模以上企业实现工业总产值1万亿元、营业收入1.07万亿元规模居全国首位居全国第一。今年纺织产品RPI略有下滑，白油需求略有下行。

价格端：产品价格持续上行利润空间打开

目前白油库存处于低位。根据百川盈孚数据，2022年11月白油行业工厂库存维持1.2万吨左右，目前2022年10月白油产量为16.81万吨，库存相对于产业来说处于低位。

白油价格稳步上行，价差触底反弹。白油价格稳定上行，从2020年5000元/吨左右上涨至2022年11月的9000元/吨，燃料油价格达到6000左右水平，白油产品价差在2022年8月最低降至1300左右，四季度白油价格持续上行，燃料油价格维持稳定，价差触底反弹至2500元/吨左右，白油盈利空间扩大。

4 浙江燃料油深加工龙头，量价齐升看好未来业绩

竞争优势：注重研发技术储备雄厚，原材料海内外布局成本优势显著

公司重视研发，目前掌握多种先进重芳烃提取技术。

公司高度重视技术研发生产应用，公司在研人员数量50人，占公司员工14.84%，目前已经掌握“连续重芳烃抽提工艺技术”和“间歇式重芳烃抽提工艺技术”，能够有效缩短加工时间，减少能源消耗。

两种技术组合使用，能够实现燃料油多段分离，产品在饱和烃含量、凝点、闪点及芳烃含量均比等重要指标上处于领先地位，且两项技术均为原始创新，均已取得相关专利。

原材料海内外布局，地处宁波海运优势明显。公司重芳烃项目原材料采购国内外共同布局，目前海外原料油价格下行，约为2700元/吨，国内原料油价格维持高位，目前约为6400元/吨，公司国内外布局，原材料成本更低。

目前芳烃系列产品生产和使用主要区域集中在华东和华南地区。华东和华南地区，沿海城市众多，城市规模较大，基础设施完善，并且均具有良好的大型港口，对于具有大宗散货性质重芳烃产品和原材料，海运为主的运费优势明显，公司位于宁波市，海运较为便利。

未来看点：价差修复迎来量价齐升，布局高端产品盈利能力持续提高

重芳烃价差修复，布局高端产品盈利能力提升。目前重芳烃价差较2022年上半年迎来较大修复，目前价差恢复至约1500元/吨，公司目前重芳烃产能40万吨，预计价差走高将带动公司业绩释放。

公司通过自主研发创新结合现有生产工艺，5月份成功实现重芳烃用于生产针状焦前端原料，目前每月平均销量3000吨左右，针状焦前端原料盈利能力高于普通重芳烃产品，公司重芳烃产品结构持续优化，盈利能力逐步提升。

浙江白油龙头企业，产业链延伸布局高端白油。浙江为全国化妆品和纺织品大省，公司为浙江省白油龙头企业，40万吨环保芳烃产能于2021年6月成功投产，今年产能爬坡逐步释放，叠加白油产品价差触底反弹，预计公司今年白油产品业绩将大幅增长。

公司今年发行可转债投资建设10万吨芳烃油产品深加工生产食品级/化妆品级白油装置，8万吨轻质白油补充精制装置，实现产品升级，化妆品级/食品级白油价格目前约1.33万元/吨，较普通白油产品利润空间更大，公司产业链延伸利润空间打开，且白油价差触底反弹，预计未来公司白油业务将贡献大量业绩增量。

5 盈利预测

假设：

重芳烃：2022年Q4重芳烃价差触底反弹，行业盈利空间打开；公司目前重芳烃产能为40万吨，其中今年5月份部分开始生产高附加值针状焦前端原料，月供3000吨；预计未来重芳烃价差修复叠加公司布局针状焦前端原料，重芳烃板块业绩回暖。

环保芳烃：2022年Q4环保芳烃价差修复，利润空间打开；公司2021年6月40万吨环保芳烃投产，处于调试生产阶段，今年40万吨环保芳烃产能逐步释放，预计开工率逐步提高；同时公司“环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用”项目预计2024年建设完毕投产，我们预计未来白油业务业绩会快速增长。

预计2022-2024年公司归母净利润为1.55/3.49/4.36亿元，同比增长266%/126%/25%，EPS分别为0.88/1.99/2.48元。以2022/12/6日收盘价计算，对应 PE为22.51/9.96/7.98倍。

我们选取了瑞丰新材、信德新材、昊华科技作为可比公司，可比公司2022年平均PE为37.72倍，公司为浙江省燃料油深加工龙头，重芳烃产品向新能源方向布局，环保芳烃产品产业链延伸带来更高盈利能力，目前处于低估水平。

6 风险提示

原材料价格波动风险。

新建产能进度不及预期风险。

环保、政策等不可预测因素。

研报使用信息数据更新不及时的风险。