1.毕得医药：专注分子砌块，产品性能优异

1.1.公司是国内最大的药物分子砌块供应商之一

毕得聚焦新药研发产业链前端，为新药研发机构提供药物分子砌块和科学试剂等产品，助力提升新药研发效率。

公司成立于 2007 年，是国内最早一批成立的药物分子砌块品牌商，2017 年生命科学部成立，进一步拓展细分市场，2018-2020 年，公司陆续在美国、印度和德国成立运营中心，布 局全球主要新药研发高地。

经过十多年的积累，公司自主掌握了药物分子砌块研发及合成生产能力，形成了药物分子砌块设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等核心技术体系，是国内产品库最大的药物分子砌块自主品牌供应商之一。

“药物分子砌块+科学试剂”双轮驱动，专注于新药研发早期阶段。

公司主要提供药物分子砌块和科学试剂两大产品，对接新药研发早期阶段，通过多年密切跟踪新药物分子实体（NME）动态，公司能够提供超过 30 万种分子砌块产品，其中包括 8 万多种现货产品，是产品品类最丰富的国产分子砌块厂商之一。

毕得协同发展催化剂、配体及活性小分子化合物等科学试剂产品，拥有现货品种超过 1 万个。公司提供的产品主要用于药物靶点发现，苗头化合物筛选，先导化合物发现、合成及优化，药物候选化合物发现等新药早期阶段，具有需求品类多，高频量小的特点。

布局全球，覆盖近 8000 家核心客户。

公司采取全球化经营策略，在美国、欧洲和印度等全球新药研发高地设立研发和运营中心，紧跟全球医药前沿研发方向，同时在国内设立多个本地化仓库，及时响应客户多样化需求。目前毕得已经实现对国内外主流科研院所、CRO 机构和创新药企的覆盖，服务客户数量近 8000 家，居于行业前列。

股权结构清晰，实控人持股比例高。

截至 2022 年 10 月，公司董事、创始人戴岚直接持有公司 32.48%股份，间接持股 1.11%，董事长、总经理戴龙直接持股 14.42%，间接持股 0.48%，戴岚与戴龙为姐弟关系，属于一 致行动人，合计拥有公司 48.49%股权。

南煦投资、煦庆投资和蓝昀万驰为公司员工持股平台，分别持有 2.18%、1.64%和 1.64%股份，持股平台覆盖范围较广，合计参与人数达 86 人，占 2021 年底公司总员工数的 16.1%，激励作用明显，有助于公司平稳健康发展。

研发团队逐步壮大，核心管理人员拥有丰富从业经验。

公司首席科学家史壮志博士为南京大学化学化工学院教授，学术背景深厚，与公司合作开发多款专利膦配体、甲基氘代化试剂等创新产品。

公司董事长戴龙拥有丰富的企业管理经验，是公司发展战略的主要制定者，公司核心管理团队稳定，主要成员从公司成立初就加入，研发队伍持续壮大，人数已经超过100 人，形成了老带新、创新型的研发体系。

1.2.业绩快速增长，海外业务打开成长天花板

公司经营稳健，业绩实现快速增长。毕得深耕药物分子砌块、科学试剂细分市场，不断拓升产品的广度和深度，实现海内外收入的稳定增长。

2019-2021 年，公司销售收入从 2.48 亿元增长至 6.06 亿元，年均复合增速达 56.2%，扣非归母净利润由 3513 万元增长至 8988 万元，年均复合增速为 60.0%，高于同期营收增速。

药物分子砌块为业绩“基本盘”，科学试剂占比逐年上升。

2019-2021 年，分子砌块占公司主营业务收入比例为 90.87%、88.84%和 87.96%，是公司主要营收来源，其中杂环和苯环类产品占比较高，各类分子砌块产品均保持稳定增长态势。

科学试剂营收规模较小，2019-2021 年营业收入分别为 2268、4365 和 7299 万元，年均复合增速达 79.4%，占营收比重为 9.13%、11.16%和 12.04%，呈逐年上升趋势

规模效应带动费用率有所下降，毛利率仍有提升空间。

随着公司营收规模变大，三费费率持续下降，作为创新型企业，公司重视研发投入，研发费用从 2019 年 2368 万元增长至 2021 年 3488 万元，呈上升趋势。

受产品销售结构（公斤级以上产品占比提升）以及新会计准则（运输费用列入主营业务成本）等因素影响，分子砌块和科学试剂毛利率有所下降，但净利率则保持稳步上升，2020 年实现扭亏为盈，2021 年净利率达到 16.1%。

我们认为随着公司新产品陆续上市，在规模优势下毛利率仍有较大提升空间，盈利能力有望持续改善。

海外业务蓬勃发展，带领公司迈向新台阶。

公司重视国际市场的开拓， 2016 年就开始布局海外销售，并陆续在美国、欧洲和印度等全球主要新药研发地区设立运营中心。

2019-2021 年，公司海外销售收入分别为 1.02、1.92 和 2.79 亿元，年均复合增速达 65.3%，占营收比例分别为 41.17%、48.98% 和 46.11%，其中欧洲和美国市场占比较高，成为公司重要的收入来源。

相比国内，欧美有更大的生物医药市场，产品毛利率也更高，随着公司海外布局进一步完善，公司经营有望更上台阶。

存货余额高增，周转效率有望进一步提高。

存货是衡量产品型企业销售潜力的重要指标，随着公司现货产品 SKU 不断丰富，存货余额从 2019 年 1.31 亿元增长至 2021 年 4.77 亿元，呈快速上升趋势。此外公司具有较强的存货消纳能力，根据招股书披露，公司 90%左右库存商品能在一年内实现销售，周转较快，有效降低了存货减值风险。

从周转率指标看，公司存货周转率高于同属于产品型企业的阿拉丁，但仍有较大提升空间。

2.新药研发如火如荼，分子砌块需求旺盛

2.1.药物分子砌块：新药研发的“卖铲人”

分子砌块是构造药物分子的“砖瓦”，是研发小分子创新药物的重要基础工具。

药物分子砌块是用于设计和合成候选活性药物分子的原料化合物，类似于搭建房屋的砖瓦，是新药研发中的基础研发工具，应用于新药研发全过程。

新药通常是从庞大的候选化合物库中筛选得到，而用于筛选和评估的化合物是由多个药物分子砌块通过化学合成方法连接在一起形成的，因此新药早期研发阶段对 SKU 丰富、种类多样、并且足够创新和新颖的药物分子砌块需求较大，药明康德统计显示，基于分子砌块的化学药物设计占比高达 48%

药物分子砌块是在新药研发成功率降低、成本上升背景下兴起的。

根据德勤研究，全球新药研发周期持续变长，平均临床试验时间从 2014 年的 6.15 年增长至 2020 年的 7.14 年，药物研发成本上升导致新药投资回报率下降，单个新药研发成本从 2013 年的 12.96 亿美元增长至疫前 2019 年的 24.31 亿美元，投资回报率则从 6.5%下降至 1.5%，再加上专利悬崖下仿制药带来的降价压力，新药研发面临着高风险、长周期的困境。

进入 21 世纪，为了提高新药研发的效率和质量，药物分子砌块被广泛使用，尤其是一些结构新颖、效果明显的分子砌块显著提升了新药研发进程，加快新药研发速度。

新药研发投入稳定增长，带动药物分子砌块需求旺盛。

药物分子砌块需求直接受全球新药研发投入影响，根据 Evaluate Pharma，全球医药研发 费用将从 2019 年的 1860 亿美元增长至 2024 年的 2211 亿美元，年均复合增速为 3.5%，与分子砌块直接相关的新分子实体（NME）项目数量和平均研发支出同样呈上升趋势，IQVIA 数据显示 2021 年 FDA 批准 NMEs 数量超过 70 个，研发投入的增加将推动下游药物发现阶段对于分子砌块产品的需求。

分子砌块应用于新药研发全过程，全球市场规模超 440 亿美元。

新药从临床前研究到商业化上市均离不开药物分子砌块，随着研发向后期推进，分子砌块需求量将从毫克/克级增长至千克/吨级。

据 Nature Reviews 估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的购买和外包，在剔除人力成本基础上，预计 2020 年全球药物分子砌块的市场规模为 441 亿美元，2026 年将达到 546 亿美元，保持稳定增长趋势。

全球分子砌块供应商包括可以同时提供分子砌块和其他科学试剂的综合型供应商以及专注分子砌块的特色供应商。

前者以 Sigma-Aldrich、赛默 飞（AlfaAesar）等跨国企业为主，而国内厂商以及 Combi-Blocks 和 Enamine 等企业则更聚焦分子砌块业务。

根据皓元医药招股书，Sigma-Aldrich、 Combi-Blocks 和 Enamine 等企业由于起步较早，在品牌美誉度和渠道建设上优势明显，处于行业第一梯队，市占率在10%以上，Fluorochem和AstaTech 等公司则处在第二梯队，市占率在 1%-10%之间，而国产企业进入市场较晚，市占率仍然不足 1%。

2.2.横向扩张 or 纵向延展，各有所长

对于药物分子砌块公司来说，有以下两个发展方向：

横向扩张：持续跟踪科研热点，及时推出结构新颖、功能多样的药物分子砌块产品，丰富分子砌块库种类，既需要快速满足客户需求，也需要做到提前研发，更好服务新药研发过程。

部分企业在提供分子砌块的同时，也布局其他科研试剂及仪器产品，满足用户一站式科研需 求，目的是增加产品 SKU，成为平台型生命科学服务商，从而增加客户粘性，选择此类发展方向的代表公司包括 Sigma-Aldrich、以及国内企业阿拉丁和泰坦科技。

以全球最大的科研试剂提供商 Sigma-Aldrich 为例，在 2015 年并入 Merck 之前，通过一系列的并购整合公司可以提供 25 万种试剂及化学品和 46000 种实验仪器，覆盖生命科学、化学、分析和色谱等领域，服务全球 140 多万家终端客户。

纵向延展：由于药物分子砌块处于新药研发产业链上游，公司可以通过参与客户研发早期阶段，绑定药物项目管线，随着新药向临床后期不断推进，向客户提供量级更大的中间体及原料药产品，以及一站式 CDMO 服务，打通上下游整个环节，增强客户粘性，代表企业如药石科技等。

以药石科技为例，公司成立于 2006 年，在分子砌块基础上向下游延伸至中间体、原料药和制剂 CDMO 服务，目前已经服务了 45 个临床Ⅲ期及以后的项目。

选择不同发展方向对企业能力要求有差异，各有所长。

横向扩张需要公司提供尽可能多的产品供客户选择，因此需要企业有提前研发的眼光和能力，能够快速响应客户需求，同时为了尽可能覆盖更多客户，也对公司渠道和销售能力提出更高需求。

纵向延展覆盖新药从化合物到商业化整个流程，需要公司有较好的项目执行经验，尤其是工艺开发和大规模生产能力，是公司承接大订单的核心竞争力体现。

无论选择何种发展路径，高壁垒、种类丰富、结构多样的分子砌块都是企业进行业务拓展的基石，是重要的底层技术来源。

3.深耕药物分子砌块，海外拓展未来可期

3.1.分子砌块：多快好省，产品认可度高

深耕分子砌块15载，公司是国内公斤级以下药物分子砌块龙头供应商。

15 年专注研发，公司自主掌握了分子砌块产品研发设计、合成生产、分子结构确证及纯度检测、纯化等核心技术，构建起客户需求、产品数据库和新产品开发的良性循环。

公司药物分子砌块可以分为苯环类、杂环类和脂肪族类，可以提供全部靶点小分子药物及 ADC 等部分生物药研发过程中所需的药物分子砌块产品。

2019-2021 年，分子砌块营收从 2.26 亿元增长至 5.33 亿元，年均复合增速为 53.7%，呈快速增长趋势。

公司药物分子砌块产品具有“多快好省”的特点，赋能客户新药研发全流程：

分子砌块 SKU 稳步增长，为客户提供更“多”选择。

SKU 丰富度是衡量产品型企业竞争力的重要指标，截至 2022 年 Q3，公司具有向科研机构及药企提供超过 30 万种药物分子砌块的能力，其中现货品种超过8 万种，一半是创新型砌块，产品丰富度在国内可比公司中位列第一。

此外公司储备了数据库量级的分子结构产品信息，能够对客户特点骨架和药效团需求做出快速响应，满足客户定制化需求。

性价比高，为客户提供性能优异且价格更低的优质国产产品。

基于自主开发的药物分子砌块研发设计、合成生产、检测纯化技术，公司分子砌块产品在纯度、批间稳定性、合成工艺等方面达到行业先进水平，制定了 10 万多种产品的企业标准，累积 60 多万个监测数据并形成数据库，能够满足国内外客户对高纯度品种的分子砌块产品需求。从价格看，公司类似产品的价格是进口企业的 20%-50%，具有较强竞争力。

建设海内外八大区域运营中心，快速响应客户需求。

新药研发过程对科研试剂的时效性要求高，公司在海内外主要的新药研发高地设立仓库和运营中心，提高分子砌块和科研试剂产品的配送效率，助力客户提升新药研发效率。

客户数量及境内单客销售额双增，品牌认可度逐步提高。

在搭建海内 外销售渠道的同时，公司积累了稳定的客户群，2019-2021年服务客户数量分别为 3731 家、5132 家和 6764 家，增长稳健。从单客销售额看，100 万收入以上的大客户数量持续增加（2018-2021Q3 分别为 19 家、40 家、64 家和 67 家），带动境内单客销售额逐年上升。

海外业务尚处于发展早期阶段，受早期经销商收入占比较高等因素影响，单客销售额波动较大，随着公司海外渠道搭建完善，海外单客销售额有较大上升空间。

从客户类型看，公司销售以新药研发机构为主，来自于新药研发机构销售占比逐年上升，表明公司产品受到越来越多科研机构/药企认可，品牌影响力进一步加强。

跟随分子做深客户，公斤级以上产品销售占比逐步提升。

除了拓宽产品广度，不断增加现货品种 SKU 数量外，公司可提供产品的深度也不断提升。

随着客户研发项目不断向后期推进，对公司分子砌块产品的需求也逐步增加，2020 年公斤级以上分子砌块产品收入占比达到 12%，上升趋势明显。

目前公司是国内公斤级以下分子砌块的主要供应商，但在公斤级以上产品供应方面较药石科技等企业仍有差距，未来增长空间较大。

3.2.科学试剂：协同发展，正处于高速增长期

科学试剂和药物分子砌块下游客户存在较高重叠，主要面向药企、科研院所及 CRO 机构，公司在药物分子砌块基础上同时提供催化剂、配体及活性小分子化合物等科学试剂，进一步提高客户药物分子合成效率并降低合成成本。

公司科学试剂产品销售收入从 2019 年 2268 万元增长至 2021 年 7299 万元，年均复合增速达到 79.4%，从具体品类看，催化剂及配体产品占比较高，2021 年达到 78.4%。

产品种类丰富，性价比高。

公司可以提供近 1 万种科学试剂现货产品，其中在催化剂及配体现货品类、品质及新颖性等方面具有较强竞争力，以新药研发所需的贵金属催化剂和廉价金属催化剂为例，公司拥有的现货品种数量超过 Sigma-Aldrich、TCI、Strem 和赛默飞等国际头部企业。

在产品纯度、价格和合成路径方面，公司部分产品处于行业先进水平，以三（2,2'-联吡啶）钌二（六氟磷酸）盐试剂产品为例，通过优化产品合成路线提高产品收率并降低成本，公司产品纯度达到 99%，高于主要竞争对手，而价格仅为 693.6 元/克，具有较高的性价比。

3.3.深耕海外多年，即将迎来收获期

相比于国内，海外新药研发市场更加成熟，药物分子砌块和科学试剂市场规模更大。

公司从 2018 年开始搭建海外直销渠道，陆续在美国、欧洲和印度建立运营中心，推出了“BLD”和“Ambeed”等知名度较高的试剂品牌。2019-2021 年海外销售收入分别为 1.02 亿元、1.92 亿元和 2.79 亿元，年均复合增速达 65.3%，占公司总营收比重近一半。

目前公司在海外设立 5 家分支机构专注于当地市场的推广，定位清晰，随着运营渠道逐步进入成熟阶段，公司海外销售收入仍有较大提升空间。

终端客户占比上升，品牌知名度不断提高。

公司海外客户以新药研发机构和医药综合服务商为主，医药综合服务商客户包括Fluorochem Limited、VWR International 及 Sigma-Aldrich 等全球一流科研试剂提供商，直供头部生命科学供应商，表明公司产品性能优异具有通过头部企业供应链验证的能力，同时可以快速打入境外市场建立品牌知名度。

凭借早期积累的品牌优势，公司开始直接对接海外创新药企、CRO 公司和科研院所等客户，2018-2020 年公司境外新药研发机构客户数量分别为 193、701 和 1538 家，呈高速增长趋势。

4.盈利预测与估值

4.1.盈利预测

我们分别对药物分子砌块和科学试剂业务进行盈利预测。

药物分子砌块：公司专注开发分子砌块产品 15 年，不管是在产品丰富度、性价比，还是渠道布局上都处于行业领先地位，是目前拥有分子砌块现货品类数量最多的国产企业之一，在海内外主要新药研发地区设立运营中心，提升客户覆盖范围。随着公司产品种类持续丰富，客户渗透率逐步提升，我们认为药物分子砌块业务仍将保持稳定增长。

因此我们预计 2022-2024 年公司药物分子砌块营业收入分别为 7.29、9.81 和 12.75 亿元， 同比增长 36.8%、34.5%和 29.9%。

科学试剂：科学试剂和分子砌块下游客户存在较高重叠，随着公司分子砌块客户渗透率提升，科学试剂销售收入也有望保持同步增长。

目前公司能够提供 1 万多种科学试剂现货产品，其中催化剂及配体产品具有较高的市场竞争力。科学试剂能够显著提升新药研发效率，和公司分子砌块业务具有很强协同性，目前基数较小，未来发展空间较大。因此我们预计 2022-2024 年公司科学试剂营业收入分别为 1.08、1.49 和 1.98 亿元，同比增长 47.5%、38.3%和 33.3%。

综上，我们预计 2022-2024 年公司将实现营业收入 8.37、11.30 和 14.73 亿元，同比增长 38.1%、35.0%和 30.4%；实现归母净利润 1.42、1.94 和 2.63 亿元，同比增长 45.5%、36.7%和 35.5%，对应 EPS 为 2.19、2.99 和 4.05 元。

4.2.估值

我们采取可比公司估值法对公司进行估值，选取 4 家与公司具有类似业务或处于相同赛道的公司，根据 Wind 一致预期，截至 2022 年 12 月 6 日收盘，可比公司对应 2023 年平均 PE 为 49 倍。

毕得医药是国内最早从事药物分子砌块开发的厂商之一，产品 SKU 数量和渠道建设都处于行业领先水平，公司坚持“横向扩张”战略，持续丰富现货产品品类，开拓海外市场，是国内稀缺且优质的新药研发工具提供商。

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 2.19、2.99 和 4.05 元，根据 2022 年 12 月 6 日收盘价 86.02 元，对应 PE 为 39/29/21 倍。

5.风险提示

新冠疫情反复风险：新冠疫情反复可能对公司研发、运输造成影响，从而影响到公司的经营情况。

研发失败风险：公司所处的药物分子砌块和科学试剂行业具有高壁垒、高技术特点，若公司不能紧跟新药研发热点开发出新颖的分子砌块产品，则可能导致公司竞争力减弱。

竞争加剧风险：随着更多海内外企业进入分子砌块行业，行业竞争加剧，相关产品价格可能有所下降，影响公司盈利能力。

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