开启“小东财”发展模式，指南针：路径明确的高弹性互联网券商

老范说评 / 2022-12-09 13:39 发布

1. 专注股票分析及行情服务，近年来业绩发展势头良好

1.1. 专注股票分析及行情服务二十余年的证券工具型软件提供商

指南针品牌创建于 1997 年，总部设立在北京，自成立以来一直专注于证券分析和证券信息服务，是中国首家定位于个人投资者金融服务的股份制企业。

公司在证券分析和证券信息服务行业深耕了 25 年，业务涵盖证券、期货、外汇、基金四大领域。

指南针运用证券工具型软件终端通过互联网的手段向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务，并基于在自身业务领域积累的客户资源、流量入口优势及营销优势开展广告服务业务和保险经纪业务。

作为证券分析软件开发商和证券信息服务商，指南针是早期获得深交所 Level2 数据授权的信息运营商之一，同时也是较早获得上交所 Level2 数据授权信息运营商之一。

在 1997 年到 2005 年金融信息服务业正值兴起与初创培育期的时候，公司已经自主研发了鬼域平台、博弈平台、季风平台等证券分析工具和辅助决策软件，为后续的产品奠定了基础。

在 2006 年到 2012 年期间，公司成为赢富数据服务商之后，全面推出多类证券信息服务产品，并在 2013 年开始全面实行直营销售模式。

之后公司不仅取得了证券咨询业务资质和保险经纪牌照，还开始与多家证券公司进行合作开展广告服务业务。

2021 年 9 月公司报名参与网信证券破产投资人遴选，2022 年 2 月公司被确定为网信证券重整投资人，2022 年 7 月公司获得网信证券 100%的股权，有望增加更多的变现渠道。

1.2. 股权集中，激励完善，核心团队稳定性提升，为业务长期发展奠基

股权结构稳定。指南针第一大股东为广州展新通讯科技有限公司，持股40.7%，实际控制人黄少雄、徐兵分别持有广州展新通讯科技有限公司 35.5%和 25%股权。股权集中且控制权清晰，指南针经营管理层稳定，利于公司决策与执行计划。

图 2：指南针股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）

管理层中多名董事高管出身顶尖院校相关专业。

公司管理层中，总经理冷晓翔和副总经理孙鸣都毕业于清华大学计算机系，副总经理陈岗毕业于东南大学仪器科学与工程系智能控制系统专业，技术出身背景雄厚。

同时公司拥有一支以清华计算机博士与硕士为核心班底，以及中外著名院校精英的专业技术研发团队、业内资深投资顾问团队，有利于及时把握市场充分调度公司资源并持续提高公司的技术研发水平。

股权激励进一步完善，提升核心团队稳定性，奠定业务长期稳定发展根基。

公司于 11 月 22 日晚发布 2022 年股票期权激励计划，拟授予的股票期权数量为 850.00 万份，约占本激励计划公告时公司股本总额 40,697.0449 万股的 2.09%。

其中，首次授予 782.80 万份，约占本激励计划公告时公司股本总额的 1.92%，首次授予部分约占本次拟授予权益总额的 92.09%，拟首次授予的激励对象总人数为 339 人，包括公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员。

本次股权激励是在公司收购网信证券后，公司业务规模持续扩大的情况下，为了公司长远发展及新业务的布局所做的股权激励。

本次激励计划进一步完善了公司整体的激励体系，利于稳定公司核心管理团队和核心业务及技术人员，为公司长期业务的稳定发展奠定基础。

本次激励计划的对象在 2021 年激励方案的基础上，增加了公司高管人员及相关专业技术人才（包含网信证券高管）。

2021 年公司限制性股票与股票期权激励计划的激励对象包括中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员，不包含董事和高管团队。而本次激励计划中包含冷晓翔、孙鸣、郑勇、陈岗、张黎红等董事和高管，上述董事及高管占据本次激励计划的 12.93%。同时，在本次股权激励对象的名单中，还包含宋成、屈在宏、徐风雷、杨鹏、董鑫、李斌在内的网信证券高管。

1.3. 2021 年公司归母净利润、毛利率及人效均大幅提升

1.3.1. 2021 年公司归母净利润同比+98%，金融信息服务为主要收入来源

指南针的营业收入包括金融信息服务、广告服务、保险经纪和其他，其中其他部分的技术开发、电信增值等业务在 2019 年及以后不再有收入。

金融信息服务构成公司主要收入。金融信息服务业务对营业收入的贡献在 9 成左右，直接影响公司整体业绩表现。

图 4：指南针营业收入构成（百分比）图 5：指南针营业收入构成（亿元）

指南针近几年营收总体呈现稳步增长状态，由于公司的金融信息服务业务与 A 股交易量呈一定正相关关系，而金融信息服务业务构成公司主要收入，因此公司整体收入在 2018 年受到 A 股市场交易量放缓影响，也呈现下降态势。

从公司过往几年的营收与利润表现看，收入层面除了 2018 年因市场交易量萎缩受到影响之外，总体呈现稳步上涨趋势；归母净利润层面受到公司各年的研发及广告宣传等费用投入力度影响较大。

2016-2021 年公司营业收入从 5.71 亿元增长至 9.32 亿元，5 年 CAGR 达到 10.29%，公司归母净利润从 1.45 亿元增长至 1.76 亿元，CAGR 为 4.02%。

2019 年随着国内 A 股市场活跃度回升，投资者对证券信息及投资咨询的服务需求有所增加，同时公司立足于主营业务，加大研发投入，营业收入较上年同期有所增长；同时该年公司在创业板上市，宣传推广费用、管理费用及研发费用较上年同期有所增加因此营业利润出现同比下降；

2020 年公司继续加大研发投入，扩充了研发团队，对公司 PC 端和移动端的软件分别进行了升级优化，研发费用较同期出现较大增长；同时公司结合市场与经营的情况，增强宣传推广的力度，广告宣传及网络推广费同比出现大幅增长，因此净利润同比有所下降。

2021 年公司继续加大推广力度，新用户数量稳定增长，付费用户增加，营收和利润增幅较大。

图 7：2016-2021 年指南针营业收入图 8：2016-2021 年指南针归母净利润

1.3.2. 规模效应显现，2021 年毛利率、净利率提升，费用率下降

2021 年公司营收规模同比增长 34.63%，随着营收规模的增长，公司的费用、营业成本体现出摊薄效果，规模效应显现。2021 年公司的毛利率和净利率都同比有明显提升。

在营业成本部分，职工薪酬和信息使用费是主要成本。

2021 年职工薪酬占总成本为 43.48%，其次是信息使用费为 35.97%，其占营收的比例分别由 2020 年的 6.72%与 5.50%下降至 5.17%和 4.28%，体现出人效的提升和固定费用支出的摊薄，最终体现为整体毛利率的上升。

费用率方面，在 2018 年-2020 年，销售费用和研发费用呈现上升趋势，主要原因是公司加大了广告宣传投放力度以及销售部门的职工薪酬增长，并且研发团队持续扩充和投入。2021 年随着公司营业收入大幅增加，各项费用率同比下降。

图 10：2020 及 2021 年公司营业成本构成及占收入比重

图 11：2016-2021 年指南针费用率变化情况

1.3.3. 员工规模及薪酬错峰增长保持总体薪酬平稳上涨，21 年人效大幅提升

公司的人员规模与人均薪酬错峰增长，保持总体人员薪酬支出平稳。从各年员工人员规模增速和年薪酬增速比较可知，通常在人员大规模扩张的年份，人均薪酬增速控制较为严格，避开同时高速增长造成总人员成本剧烈上升，控制总体人员成本稳定上涨。

2021 年人效大幅提升。

在总体人员成本基本保持稳定上涨的情况下，2021 年指南针的人均创收与人均创利增速与总营收和利润增速基本匹配，在 2020 年基础上大幅提升，人效改善成果明显。

2. 金融信息服务为核心支柱业务

2.1. 金融信息服务产品线丰富全面，满足不同的投资者需求

指南针的主营业务分为金融信息服务、广告服务和保险经纪三大类，其中金融信息服务产品包含了 PC 端和移动端两类。

在 PC 端的金融信息服务业务中，公司建立了以财富掌门系列和全赢博弈系列为核心，从入门版到高级版的多层次产品阶梯体系，不同版本拥有不同的功能和服务可以满足客户的多样化需求，增加产品的广度。

财富掌门系列面向的是中高端用户和管理资金规模较大的专业投资者，功能上侧重证券投资风险管理，与全赢系列定位有所区分。

该系列产品是公司在 2019 年推出的新产品，包括标准版、高级版两个版本，产品主要从风险控制的角度将投资管理过程划分成模块，并将投资前预测的结果和投资后管理控制的方法直接呈现给投资者便于决策，为客户提供有效的风险控制管理。

全赢博弈系列是公司的核心产品，多个版本对应不同的售价与功能。

包括全赢博弈智能操盘系统（免费版）、博弈版、先锋版/擒龙版、私享家版和智能版，在售价和功能上逐步递增。

根据公司产品官网价格，全赢博弈私享家版每年 19800 元，是具备高级功能面向资金管理规模较大的专业投资者的版本，可以追踪私募操盘轨迹；全赢博弈擒龙版每年 7800 元，是私享家版的简化版本，面向中端投资者，和私享家版相比无法追踪到具体私募的动向，但也可以较好地掌握市场主力的资金动向以及抓龙头；全赢博弈版每年 1580 元，面向中小个人投资者，除基础功能外还提供分析工具与决策指标，主要为升级成擒龙版和私享家版做储备；全赢博弈智能操盘系统是提供给初次尝试使用公司金融信息终端的投资者的终身免费使用的产品。

图 17：全赢博弈系列产品介绍

在移动端的金融信息服务业务中，公司有指南针股票 APP 和指南针基金 APP 两款产品。

2.2. 各层级产品有序转化，中高端产品付费升级比例增加

2.2.1. 通过互联网广告投放触达并获取免费用户，奠定销售与收入转化基础

广告投入是金融信息服务业务规模的前置指标，在保持获客成本相对稳定的前提下，公司前一年的广告投入力度通常在下一年度的软件销售回款及收入层面有所体现。

公司的金融信息服务产品的免费用户通过互联网广告投放而获取，然后通过体验式营销逐步转化为付费版用户，并依次从低端产品向高端产品升级。因此最源头广告投放所触达的用户规模大小奠定了整个金融信息服务业务规模的基础。

根据公司招股说明书，公司在 2016-2019 年通过广告投放产生的获客成本基本保持稳定。同时根据公司对外交流披露内容，公司从 2019 年上市至今，获客成本相对稳定，可以在扩大获客体量的同时保持获客成本不发生大的变化。

因此可以认为公司投放的广告费用力度与获取的客户量基本成正比，一般情况下广告推广与宣传费用可以体现出后续的销售回款规模与收入规模。

而销售回款现金流与收入的确认之间也存在一定滞后性。

由于客户付费方式和产品使用行为复杂、且采取预收款结算，公司在产品销售时一次性预收全部款项，其中初始化费用部分在客户取得产品授权后一次性确认收入，后继维护运行费在服务期限内分期确认收入，因此通常各期的收入会少于销售回款金额。

总体来看，前端的广告投入带动销售现金流，进而带动收入转化，三者基本呈正相关关系。

2.2.1. 持续丰富产品功能，中高端付费产品升级比例增加构成收入增长主要动力

全赢产品系列是金融信息服务主要收入来源，中高端产品是收入增长的最大动力。

2020 年和 2021 年，公司全赢博弈系列产品收入占金融信息服务收入比例分别达 99.73%和 99.77%。

2021 年全赢私享家版收入同比增长 58.76%，是其他版本变动比例的两到三倍，收入占比达到 48.89%；先锋/擒龙版收入占比 43.65%，全赢中高端版本占比收入九成以上。

中低端产品用户向中高端付费升级比例增加。

2021 年全赢私享家版使用人数同比+63.57%。截至 2021 年末全赢博弈系列博弈版、先锋版/擒龙版、私享家版较上年同期付费用户人数变动比例分别为 9.28%、40.16%和 23.53%，中低端版本当期减少使用人数增加比例较大，中高端产品当期新增使用人数增加幅度较大，主要是中低端产品付费用户向中高端产品转化所致。

高端及低端产品均价稳中有涨。根据销售回款口径下均价情况，2021 年博弈版均价 216.45 元，增长约 7 元左右；私享家版均价 22720.65 元，增长超 300 元。中高端产品均价上涨价格要高于低端产品。

近年来公司的研发投入持续增加，高水平研发团队愈发壮大，支撑公司对全赢系列产品的积极迭代与升级，构成各期中高端产品营销阶段的有力抓手，相关功能与体验的创新持续带动不同阶段的销售实现突破。

指南针在研发的投入上均为不低于 3000 万的水平，2019 年后持续加大投入，近年来处于持续上升的趋势。2021 年公司的研发费用达到 1.09 亿元，占营收比重 11.68%，研发人员达到 167 人，占总员工数的 9.76%。

根据公司投关记录，近年来公司的主力全赢系列产品在版本设定、定价等方面相对稳定，但公司对新产品新功能的研发一直长期持续，随着资本市场的变化演进和客户需求的改变，公司研发部门持续迭代研发新功能，不断补充到各版本中，保持内容功能的持续更新升级。

公司在产品研发的核心竞争力主要体现在公司依托金融工程学方面的深厚积淀，以及对中国证券市场中小投资者需求的深刻理解。

公司产品通过持续不断的研发投入提供始终领先一步，满足客户需求的同时，也会形成各期中高端产品营销的阶段“抓手”，带动各期销售。

2.3. 证券投资者超过 2 亿，金融信息服务市场空间广阔

我国证券投资者数量连续保持 10%左右的增速，在 2022 年 2 月 25 日首次突破 2 亿，其中主要为自然人投资者。

而指南针的产品和服务功能主要立足于资本市场数据信息的收集、整理、汇总、展示、勾稽分析等角度，向投资者提供投资决策的辅助工具和功能，公司客户以个人投资者为主。

证券投资者，尤其是自然人投资者的稳步上涨对公司的金融信息服务业务持续稳定发展提供了源头动力。

4. 盈利预测与估值

由于公司收购网信证券之后，与第一创业证券等合作证券公司的广告服务业务或将停止，自身积累的流量将全部往自身的网信证券导流，因此后续的业务构成主要由金融信息服务和网信证券的证券业务两大部分构成，因此以下的业绩预测与估值分为金融信息服务业务和证券业务两部分分开预测。

4.1. 营收与毛利预测

4.1.1. 金融信息服务业务营收与毛利情况

预计 2022-2024 年公司金融信息服务业务收入分别为 12.3/16.1/19.3 亿元，毛利率约稳定为 90%。

毛利率方面，由于公司的营业成本主要由职工薪酬、信息使用费、IDC 及邮电通讯费等构成，其中信息使用费相对刚性和固定，随着收入的增加摊薄效应明显，因此预计未来几年随着金融信息业务收入规模的增加，在职工薪酬等成本保持稳定增长的前提下，毛利率可提升至到 90%。

收入预测假设条件：

未来几年我国证券市场交易量保持稳定。由前文可知，指南针的金融信息服务业务的业绩表现和 A 股市场交易量呈一定正相关关系，2018 年受到 A 股市场交易量放缓影响，指南针营收和利润也呈下降态势。因此本报告中 2022-2024 年金融信息服务业务的预测前提为证券市场交易量保持稳定。

未来几年公司通过走高性价比产品路线提高客户覆盖率。根据公司公开投资者交流，未来几年希望覆盖更广泛的客户群体，软件产品涨价可能性不大，会倾向于提供高性价比的产品。因此预计未来几年金融信息服务业务收入增速缓慢下降。

4.1.2. 证券业务营收预测

预计公司 2022-2024 年证券业务收入分别为 0.25/5.48/9.14 亿。证券业务收入主要由经纪业务和两融业务构成。2022 年公司将重点修复经纪业务，预计从 2023 年期将开始增加两融业务。

（1）经纪业务收入预测

预计经纪业务用户数 2023-2024 年约从 40 万增长到 67 万，分别为软件付费用户和免费用户引流转化而来。

在广告投放获客成本保持基本稳定的情况下，预计 2023 年公司约触达新注册用户 300 万人，公司有望在 2024 年扩展到 400 万人。假设 2022-2024 年公司的免费用户获客成本保持稳定在 80-100 元/人，付费用户为 800-1000 元/人，2021 年公司投入广告宣传及网络推广费约 2.35 亿元，若单位免费用户获取成本为 90 元/人，则 2022 年免费用户获客规模约为 260 万人。根据公司公开投资者交流，当前指南针的软件业务获客方式为互联网广告投放，并且近年来获客成本保持稳定。

根据公司年度经营用户统计情况，每年公司用户流失率为 15%。

假设每年触达的免费用户中，付费用户转化率为 10%，且付费用户转化到网信证券的开户率为 40%-50%；未转化为付费用户的免费用户转化到网信证券的开户率为 3%-5%。

经纪业务单用户贡献值（ARPU 值）方面，预计软件付费用户 ARPU 约为 1300 元/年，免费注册用户 ARPU 约为 500 元/年。

免费注册用户的 ARPU 值参照全市场平均经纪业务的 ARPU 值，但考虑到免费注册用户的人均资产量可能偏低，因此保守按照 500 元/年来计算。

付费客户经纪业务的 ARPU 值保守取 1300 元/年。

根据 3.3.2 中阐述，指南针为合作券商导入的用户换手率在 30 倍以上，为市场平均换手率的 3 倍左右。考虑到用户通常已有其他券商的账户，在网信证券开户之后存在资产交易迁移因素，因此保守按照 ARPU1300 元/年进行计算。

网信证券在 2022 年约为合并报表贡献约 2500 万元收入。

参照网信证券 2021 年约 4625 万元的收入，公司与网信证券的合并报表基准日为 7 月 29 日，因此影响公司 2022 年约 5 个月的收入，即约 1900 万元。

考虑到公司在今年三季度已经实验性启动了自然流量向网信证券的导流，并已经取得了初步成效，因此 4 季度预计新增的导流用户会开始贡献一部分证券收入。因此假设今年网信证券将为公司合并报表贡献 2500 万元收入。

（2）两融业务收入预测

预计网信证券两融业务在 2023-2024 年分别为 0.91/2.1 亿元。参照东方财富的两融业务收入与经纪业务收入的比重以及公司公告，指南针计划从 2023 年开始逐步发展两融业务。预计指南针的两融业务规模从 2023 年至 2024 年占经纪业务收入的比例从 20%到达 30%。

4.2. 费用率与净利润预测

因公司收入增速较快，预计公司的各项费用率处于逐年降低趋势。

参考 2022 年上半年各项费用率情况，预计 2022-2024 年公司的销售费用率分别为 47.5%/47%/46%；管理费用率分别为 10%/9.5%/8%；研发费用率分别为 9.5%/9.2%/8.2%。

预计 2022-2024 年指南针的归母净利润分别为 3.04/5.71/8.57 亿元，其中 2022-2024 非证券业务净利润约为 3.44/4.61/5.83 亿元，证券业务净利润约为0.4/1.1/2.7 亿元。

预计 2022 年证券业务影响合并利润表中净利润-4000 万元。

根据公司公告，网信证券 2021 年净利润约为-5476 万元。假设在自然情况下 2022 年净利润与 2021 年基本持平，同时由于网信证券与指南针并表基准日为 2022 年 7 月 29 日，影响指南针全年合并报表时间为 5 个月，所以预计自然情况下按照网信证券本身的亏损幅度，2022 年证券业务影响合并利润表中净利润约为-2282 万元。

但指南针收购网信证券后，公司着力加大队伍建设、设备和系统投入，在业务恢复阶段由于收入滞后于投入的原因，使得网信证券亏损扩大，因此理论上网信证券今年并表的亏损影响将更大，本报告中假设 2022 年证券业务影响合并利润表中净利润约4000 万元。

预计 2023-2024 年证券业务的净利润为 1.1/2.7 亿元。参考东方财富证券在 2016-2017 年的净利润率，考虑到网信证券的基础相较于东方财富证券有一定差距，预计指南针证券业务在 2023-2024 年的净利润率分别为 20%/30%。

4.3. 给予公司 2023 年 316-327 亿元目标市值，对应目标价 77.7-80.4 元

鉴于公司主营业务将主要由金融信息服务业务和证券业务构成，两种业务模式与逻辑具有一定区别，因此采用分部估值法进行估值。

针对非证券业务，选取同花顺、恒生电子等软件类公司作为可比公司进行估值。2023 年可比公司平均 P/E 为 32。2022-2024 指南针非证券业务净利润约为 3.44/4.61/5.83 亿元，同比增速略高于可比公司。给予指南针金融信息服务业务 2023 年 40x 目标 P/E，对应市值 184.6 亿元。