1、公司发展：加快塑封料业务拓展，2021业绩超1.3亿

1.1、发展历程：国内电子封装材料先行企业，2021年获专精特新小巨人

凯华材料创立于2000年，是国内较早生产电子封装材料的专业企业之一，主要致力于电子封装材料环氧粉末包封料和塑封料领域，2014年顺利完成股改并在新三板挂牌上市，实现跨越式发展。

凯华材料共拥有 3 家全资子公司。

任志成是凯华材料的控股股东，持有 2,024.86 万股。任志成、刘建慧及任开阔合计持有 5,668.52 万股，占比 91.43%，是实际控制人。其中，任志成与刘建慧为夫妻关系，任开阔为任志成和刘建慧之子。

总经理为任开阔，直接持股 31.33%，是公司实际控制人之一；副总经理高卫国、周庆丰深耕材料学行业，分别直接持股 0.41%、0.78%；郝艳艳兼任财务总监和董事会秘书，直接持股 0.32%。

1.2、产品系列：环氧粉末包封料占比超九成，环氧塑封料 2021 营收翻倍

凯华材料的主要产品分为环氧粉末包封料和环氧塑封料两部分。

通过多年的技术和生产工艺经验积累，凯华材料不断优化产品性能和工艺流程，在环氧粉末包封料和环氧塑封料的生产和销售上已逐步形成核心技术和竞争优势。

凯华材料的主营业务收入保持稳定上涨趋势，2021 年增长 33.33%。其中，环氧粉末包封料是主导产品，占比九成以上；环氧塑封料的收入占比不断提高。

环氧粉末包封料是一种基于环氧树脂的高分子复合材料，是电子电气方面最重要的绝缘材料之一，具有环保、印字清晰、防潮耐湿热、力学性能与高粘接性能优异的特点。凯华材料的该系列产品主要用于压敏电阻、热敏电阻、陶瓷电容、薄膜电容、独石电容、自恢复保险丝、磁环等电子元器件的外包封，起到绝缘保护的作用，综合性能均衡。

环氧塑封料（EMC，Epoxy Molding Compound）的主要优势是低成本、生产工艺简单、适合大规模生产等，在微电子封装材料市场具有重要地位。

目前，环氧塑封料已经广泛地应用于各种 LED 光电产品、半导体器件、集成电路、二极管、三极管、钽电容的封装。凯华材料的环氧塑封料是 TK1000 系列，其中包含多个品种，可以满足从 TO、DIP 到 SOP 等多种形式的封装。

除两种主要产品系列之外，开花材料还在不断开发新产品，生产研制有机硅树脂和硅胶材料等产品，不断丰富产品种类，以求更好地满足客户需求。

1.3、商业模式：专注优化无卤电子封装工艺，销售长三角+珠三角+出口

研发模式：凯华材料以自主创新为主，一直专注于无卤型电子封装材料生产工艺的优化和改进，采用“小批量，多品种”的发展战略。

销售模式：直销模式，销售市场主要在长三角、珠三角地域。此外，凯华材料拥有自营进出口权，目前主要出口市场在中国台湾、印度尼西亚、韩国、斯洛文尼亚等地。

外销模式下不存在寄售情形，而是根据与境外客户约定的交货方式如 CIF、FOB 等进行交易。

1.4、财务情况：2021年总营收+33.42%，塑封料近两年 CAGR 达 89.23%

营收能力：2021年营收增长快，收入结构稳定，主要源于环氧粉末包封料。环氧塑封料的销售占比逐年增加，2019年占比 2.68%增加到 2021 年 6.61%，收入增长率较高，其他主要包括有机硅、硅胶、色素及涂装粉等，主要起到了丰富产品品类、拓展客户群体的作用，尚未实现量产。

环氧粉末包封料2021年收入增加了30.06%，产品主要分为7大系列：快速固化、高温固化、低温固化、中温固化、车规用、耐高温和磁环用。其中，快速固化、车规用和耐高温系列 2021 年的销售收入增长率分别达到了 39.85%、275.30%、356.67%。

环氧塑封料中的主导产品是 TK1000-EN/EG 系列和 TK1000-CA/CM 系列，占比较为平均，TK1000-EN/EG 系列在 2021 年的增长率达到了 128.37%，环氧塑封料合计收入 2019 到 2021 年的 CAGR 为 89.23%。

地域上，凯华材料以境内销售为主，占比约 90%，内销主要地域为华南、华东，因为主要下游客户为电子元器件生产制造商，珠三角和长三角行业集群发展较成熟。

凯华材料的销售收入季节差异较小。近三年来，凯华材料的销售收入上，第一季度平均占比 21.95%，略低与其他季度，但是总体差异较小。

盈利能力：凯华材料的主营业务综合毛利率略有下滑，但归母净利润逐年上涨，2021 年突破了 2000 万元，净利率也基本维持在 15%左右。具体产品细分中，环氧粉末包封料的毛利率最高，第二大产品环氧塑封料近年来的毛利率基本维持在 25%。

若不考虑 2020 年会计准则变化中运费的影响，2020、2021、2022H1 主营业务毛利率分别为 39.64%、31.76%、28.49%。

公司主营业务毛利率波动较大，主要是受到上游原材料价格波动影响，其中环氧树脂的价格波动最为突出，2021 年振幅高达 100%。

客户集中度上，凯华材料的历史前五大客户比较稳定，2019 年以来的合计交易占比基本上稳定在 50%。

期间费用：期间费用逐年下降，期间费用占营收的比例从 2019 年的 17.21%降低至 2022 年三季度的 8.89%。近年来，凯华材料的研发费用率基本稳定在 5%。

管理和财务费用率保持平稳，销售费用率剔除运费影响后也相对稳定。

凯华材料产品均需冷链运输，执行新会计准则前运费占比较大。剔除影响后，2019 年销售 费用为 145.10 万元，占比 1.55%。

2、行业情况：行业集中度较高，高端产品缺乏国产供应

2.1、概念解析：主要原料环氧树脂，下游应用电阻、电容、集成电路

凯华材料的主营产品是环氧粉末包封料和环氧塑封料，属于电子专用材料行业；主导产品用于压敏电阻器、陶瓷电容器等电子元器件行业。

环氧树脂是泛指含有两个或两个以上环氧基团的高分子化合物，其分子结构是以分子链中含有活泼的环氧基团为特征，主要由环氧氯丙烷和双酚 A 等缩聚而成，这种特殊结构使它们可与多种类型的固化剂发生化学反应而形成不溶（熔）的具有三向网状结构的高聚物，并由此成为先进复合材料中应用最广泛的树脂体系。

环氧树脂具有力学性能高、电性能强、分子结构致密、粘接性能优异、固化收缩率小（产品尺寸稳定、抗开裂性强）、绝缘性能好、防腐性能高、稳定性能优异、耐热性强等特点，因而被广泛应用于电子封装领域。

电子专用材料指用于电子元器件、组件及系统制备的专用电子功能材料、互联与封装材料、工艺及辅助材料的制造，包括半导体材料、光电子材料、磁性材料、锂电池材料、电子陶瓷材料、覆铜板及铜箔材料、电子化工材料等。

电子专用材料是新一代信息技术产业发展的核心，具有产品种类多、技术门槛高、更新换代快、专业性强等特点，广泛应用于新型显示、集成电路、太阳能光伏、电子电路板、电子元器件及电子整机、系统产品等领域，其质量和水平直接决定了元器件和整机产品的性能。

环氧电子封装材料主要通过对通用环氧树脂、特种环氧树脂、固化剂、填料、阻燃体系、特殊助剂的研究，并通过大量的工程试验验证影响材料性能的成分及配比，根据客户需求优化产品性能。

凯华材料所供电子元器件封装材料主要覆盖陶瓷电容器、钽电解电容器与薄膜电容器。电容器是在两极金属导电物质间以绝缘介质隔离，并以静电形式储存和释放电能的无源电子元器件，在电子电路中可起到储能、调谐、滤波、耦合、整流、隔直流电压、旁路等作用，广泛用于各种高低频电容，是电子线路中不可缺少的基础电子元件。

按照绝缘介质不同，电容器可分为：陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器。

2.2、行业现状：2020 年行业收入+39.40%，进口依赖度较高

中国是电子专用材料制造及消费大国，近年来，行业发展稳定。根据国家统计局数据，2018-2020 年中国电子专用材料制造行业收入呈稳定增长，2020年中国电子专用材料制造行业收入 1,609.40 亿元，同比增长 39.40%。

中国电子元件及电子专用材料制造业工业生产者出厂价格指数呈波动状态；从累计情况来看，以 2019 年价格指数为 100，2022 年已增至 104.61。

下游市场消费电子、工业电子的高速发展以及物联网等新兴领域兴起，带动了我国电子元器件及电子专用材料制造需求迅速扩大。

此外，贸易摩擦背景下的国产替代也带来了行业发展新机遇。

我国电子材料行业起步较晚，产业基础相对薄弱，国内相关企业规模较小，高端材料领域技术相对落后，难以满足下游集成电路、显示屏等行业高端制造的要求，进口依赖较为严重。

随着国内电子化学品企业产品和技术的日趋成熟，未来国产替代进口的步伐将进一步加快。以华为、中芯国际和京东方等为代表的下游知名企业的国产替代需求也带动处于整个产业链中游的公司所处行业规模的迅速发展。

2.3、市场空间：环氧包封料增长 18.92%，EMC 需求 2025 达 22.6 万吨

国家高度重视新型电子元器件的产业发展。在近两年贸易摩擦的影响下，国内企业越来越重视供应链的国产自主可控，减少进口产品依赖度，加强本土产品采购，为国内电子级环氧树脂复合材料企业创造了向高端领域突破的有利窗口条件。

电子元器件行业伴随着中国电子信息产业的发展，自上世纪 80 年代以来，实现了全行业的飞速发展。“十三五”期间，我国电子元器件在产量、销售额、进出口总额方面都有较大幅度提升。

近年，智能终端、5G、工业互联网、数据中心、光伏、新能源汽车等下游市场蓬勃发展，同时也不断推动着电容器产能及技术的进步。

随着行业景气度的提升，近十年来中国电容器市场呈稳步增长趋势，2020年市场规模达到 1,157 亿元，2011-2020年复合年均增长率为 6.36%。

陶瓷电容为四大电容器中使用最广、用量最大的类别，下游应用广泛，覆盖军工、工业和消费领域。

薄膜电容器是以金属箔或金属化膜作为电极，以有机塑料薄膜作为介质，通过卷绕方式制作成的电容器，主要应用于光伏、新能源汽车、家电及照明灯领域。截至2020年末，我国市场规模为102亿元，约占电容器市场规模的9%，同比增长13.3%。

从未来发展趋势上看，近年来家电、照明需求随着技术革新及替代率的升高而增速逐渐放缓。

得益于自身额定电压高、寿命周期长、无极性的特点，薄膜电容器可以满足新一代电源对大电压和高质量的要求，未来随着碳中和目标进程的不断推进，薄膜电容器需求有望进一步成长。

钽电容是电解电容的一种，最主要的特点就是使用金属钽做介质因此介电层非常薄，这使得钽电容成为所有电容器中体积小而又能达到较大电容量的产品。

钽电容拥有高能量密度、高可靠性、稳定的电性能、较宽的工作温度范围等特性，在工业市场、军用市场都得到了广泛应用。

凯华材料产品的另一个下游市场为压敏电阻。

根据中国电子元件行业协会《2022 年版中国过压防护器件市场研究报告》显示，2021 年，全球压敏电阻市场需求量增长较快，据估算增速为 7.9%，约为 325 亿只。

2022 年，预计全球压敏电阻市场规模将同比增长 4.0%。随着疫情逐渐受到控制后，全球汽车、通信设备、工业设备等应用市场逐步恢复，预计全球压敏电阻市场将保持稳定增长态势。

预计到 2026 年，全球压敏电阻需求量将增长到 378 亿只，市场规模将达到 106.4 亿元，2021-2026 年年复合增长率分别为 3.1%和 6.2%。

随着电子元器件、LED 等行业的快速发展，中国电子级环氧树脂复合材料获得长足发展。一方面，中国发展出配套完善的电子产业集群，是全球电子元器件产品的重要生产基地，电子元器件的封装也拉动电子级环氧树脂复合材料的需求；另一方面，国内企业电子级环氧树脂复合材料产品的质量不断提高，与国外企业相比逐渐具备比较优势。

新材料在线数据显示，中国环氧塑封料（EMC）市场规模呈现逐年递增趋势，2020 年中国 EMC 市场需求量达 12.5 万吨，同比增长 8.7%；预计未来在电子元器件行业发展的带动下，EMC 市场需求仍会持续增长，到 2025 年规模将达 22.6 万吨。

根据中国电子元件行业协会出具的《关于电子元器件用环氧粉末包封料全球市场格局的说明》，2019-2021 年全球电子元器件用环氧粉末包封料的市场需求量分别为 2.72 万吨、2.74 万吨和 3.17 万吨；2019-2021 年全球电子元器件用环氧粉末包封料的市场规模为 8.88 亿元、8.88 亿元和 10.56 亿元。

2.4、竞争格局：环氧粉末包封料凯华议价权较强，毛利率位列第二

2021 年电子元器件用环氧粉末包封料全球市场主要参与者的销售数据统计中，凯华材料的市场占有率为 12.03%，排在全国首位。

环氧粉末包封料行业内主要企业均不是上市公司或公众公司，环氧塑封料行业内主要企业中仅有江苏华海诚科新材料股份有限公司为科创板在审企业。

由于目前 A 股已上市公司中不存在与公司在产品结构与形态、下游细分应用领域、业务模式等方面完全一致的上市公司，综合考虑在应用场景、产品功能、生产制造工艺、主要原材料以及行业壁垒等方面，选取了海优新材、福斯特、帝科股份、博迁新材作为同行业可比公司。

盈利能力：凯华材料的毛利率表现位列第二，仅次于博迁新材，一直高于可比公司平均值。环氧粉末包封料细分领域，相较于可比公司，开花材料有更强议价权。

研发投入：自从 2018 年以来，凯华材料研发费用保持在 500 万元以上，研发费用率也保持在 4.5%以上，在可比公司中给位列第二，高于可以公司均值。

期间费用率方面，凯华材料高于可比公司平均值，近年来期间费用率逐步下降，从 2019 年的 17.32%下降至 2022 年前三季度的 8.89%。

销售费用率在 2020 年有较大幅度下降，主要是由于 2020 年初开始，运费不再计算入销售费用导致的。剔除运费的影响后，凯华材料 2019 年度的销售费用为 145.10 万元，占同期营业收入的比例为 1.55%，销售费用率保持相对稳定，低于可比公司均值。

凯华材料管理费用率高于可比公司平均管理费用率，但是总体呈下降趋势。主要是因为可比上市公司收入规模较大，规模效应显著。

财务费用率：与同行业可比公司差异较大，主要系公司和可比上市公司财务费用均出现一定程度波动。2020 年度财务费用高于其他年度，主要原因是当年美元兑人民币汇率呈下降趋势导致公司产生的汇兑损失较高。

3、亮点探寻：国内环氧粉末包封料主要供应商，扩产塑封料

3.1、技术研发优势：研发投入保持 5%，拥有 41 项已授权专利技术

与同行业竞争对手相比，凯华材料自设立以来，始终高度重视研发工作，具备较强的研发能力，知识产权数量较多且与核心业务密切相关。

生产环氧粉末包封料的主要企业包括西安贝克电子材料科技有限公司、咸阳新伟华绝缘材料有限公司、朋诺惠利电子材料（厦门）有限公司、咸阳康隆实业有限公司等。

目前，凯华材料获得已授权专利技术 41 项，其中发明专利 32 项，实用新型专 利 9 项。

主要产品环氧粉末包封料在行业内知名度较高，具备市场竞争力，且仍具有一定的增长空间；发展中的产品环氧塑封料，市场规模较大、增速较快，尽管起步较晚、市场份额相对较低，但凯华材料正借助已有的技术积累，加快技术转化的步伐，具有较大的增长潜力。

坚持自主研发的同时也和外部科研院所保持紧密联系，合作进行新产品的开发和测试，实现了良好的产学研互动。

3.2、品牌优势：环氧粉末包封料市占率 12.03%，面向中高端客户

凯华材料在环氧粉末包封料产品市场份额方面具有较大优势，近年始终是国内环氧粉末包封料市场上的主要供应商，市占率达 12.03%，市场份额较国内竞争对手有较大优势。

凯华材料环氧粉末包封料产品主要面向中高端市场，获得国际 UL 认证，满足无卤素、RoHS、REACH 等环保要求，能够满足国内外知名客户的相关要求，其中应用于压敏电阻及陶瓷电容器的产品绝缘耐湿性、耐高低温冲击性、阻燃性及涂装工艺性表现优异。

凯华材料下游客户也主要是行业细分领域内的知名厂商，下游客户在其行业市场占有率较高，对产品的质量、稳定性要求也较高。

环氧塑封料产品上，凯华材料的整体生产和销售规模较小，定位高、中、低端的产品类型均有。

应用于集成电路封装的 TK1000-R 系列产品处市场开拓阶段，尚处于发展初期；应用于钽电容封装的 TK1000-CA/CM 系列产品凯华材料已有自主研发的技术基础，并初步得到行业内知名企业以及上市公司的认证，也是凯华材料环氧塑封料未来发展的重要领域之一；定位在中低端市场的 TK1000-EN/EG 系列产品和 TK1000-DP/LDP/HDP 系列产品，由于相关技术要求较为基础，在产能允许的前提下，客户拓展和产销量提升相对容易实现，作为环氧塑封料业务的重要补充。

客户群方面，主要向中高端客户销售产品，在客户资源方面较竞争对手有一定优势。

公司服务并具有长期合作关系的客户包括 TDK 集团、兴勤电子、广州汇侨等。在行业内，享有较好的口碑。

2020 年中国单层瓷介电容器市场占有率排名前十的企业有村田、TDK、威世、国巨、成功电子、嘉耐股份、华新科技、南方宏明、松田电子、万盛电子，其中除了村田和万盛电子，其余均是凯华材料的客户。

3.3、募投项目：电子专用材料生产基地，达产后产能增加 101.63%

本次拟公开发行股票不超过 1,800 万股，占发行后总股本 22.50%。预计投入募集资金总额 12,000 万元。本次公开发行股票募集资金拟用于电子专用材料生产基地建设项目。

项目建成达产后，可实现年产 3,000 吨环氧粉末包封料和 2,000 吨环氧塑封料的生产规模。

项目建设地点位于东丽区无瑕重机工业园，苏杨道以北，项目拟新建厂房进行电子专用材料生产基地建设，计划建设期为 24 个月。

3.4、估值对比：可比公司PE2021为48.4X，公司底价对应 2021 年发行后 PE 为22.3X

估值对比方面，主要选取博迁新材、海优新材、福斯特、华海诚科作为对比标的。

本次发行方案中发行价 4.00 元/股，凯华材料当前总股本为 6,200 万股，本次拟发行数量不超过 1,800 万股（不含超额配售选择权），或不超过 2,070 万股普通股（全额行使本次股票发行的超额配售选择权的情况下），发行后公众股东占发行后总股本比例不低于 25%。

按 2021 年业绩、发行价格计算，对应稀释前 PE 为 17.3X，稀释后 PE 为 22.3X，低于2021年行业平均48.4X；凯华材料的PE TTM为13.4X，低于可比公司均值50.4X。

除此之外，凯华材料近年研发属性突出，研发费用率高于同行业可比公司的平均水平，高度重视产品研发，增加研发投入，研发支出保持较高的水平；此外，毛利率也更具有优势，在环氧粉末包封料细分领域占据重要地位，相较于同行业可比公司，对产品具有更强的议价权。

4、风险提示

主要原材料价格上涨、向下游传导不及时、新股破发风险等。