海德股份：海南再迎金融政策利好下，本土唯一一家金融上市公司

概述

上周五海南迎来重磅利好，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布33条政策力挺海南。瞬间海南板块大涨，板块内多只股票涨停。

财报翻译官精读了利好政策，发现这33条措施都是关于金融创新的。这些利好不仅能助力海南当地的实体企业，对海南本土的金融企业更是大有裨益。

而海南板块中只有一只金融股，还是国内唯一一家以不良资产管理为主营业务的A股上市公司。下面财报翻译官将给大家详细解释这33条措施，以及海南利好政策下最受益的股票-海德股份。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

也希望大家通过翻译官的文章，能学会如何读懂上市公司的财报。

风口赛道

4月9日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》，从提升人民币可兑换水平支持跨境贸易投资自由化便利化、完善海南金融市场体系、扩大海南金融业对外开放、加强金融产品和服务创新、提升金融服务水平、加强金融监管防范化解金融风险等六个方面提出33条具体措施。

财报翻译官精读了《意见》，发现这33条措施都是关于金融创新的。这些利好不仅能助力海南当地的实体企业，对海南本土的金融企业更是大有裨益。在个股调研中，翻译官找出一只海南当地的多元金融公司的股票，而且这家公司是国内唯一的一家，以不良资产管理为主营业务的A股上市公司。下面我们先聊聊《意见》对海南的金融利好都有哪些，以及对海南的哪些公司受益最大。

1、在风险可控前提下，允许海南自由贸易港内合格境外有限合伙人(QFLP)按照余额管理模式自由汇出、汇入资金，简化外汇登记手续。简化外汇登记手续的举动，类似做了人民币自由兑换的试点，大大提高了换汇效率。这不仅有利于外贸企业，更能吸引外资进入海南市场。

2、支持境外投资者投资海南自由贸易港内金融机构发行的理财产品、证券期货经营机构私募资产管理产品、公募证券投资基金、保险资产管理产品等资产管理产品。引进外资进入国内的证券市场，将增加A股的流动性，对中国股市来说犹如雪中送炭。

3、支持在海南自由贸易港内就业的境外个人开展包括证券投资在内的各类境内投资。

4、支持符合条件的海南企业首发上市，通过多层次股权市场发展壮大。继续支持海南企业并购重组，实现转型升级。这相当于对海南本土企业的上市开了绿色通道，对当地实体企业的发展起到了助推的作用。只能说国家对海南真的太偏爱了。

5、扩大银行业对外开放。鼓励境外金融机构落户海南，支持设立中外合资银行。支持海南的银行引进符合条件的境外战略投资者，改善股权结构，完善公司治理，进一步提高海南的银行业对外开放程度。国外的金融机构有着百年的经验，放开落户政策不但能激励本土银行的深入改革，还能实惠海南当地居民。

6、扩大保险业对外开放。就海南与港澳地区保险市场深度合作加强研究。借鉴国际经验和通行做法，探索制定适合再保险离岸业务的偿付能力监管政策。

7、在房地产长效机制框架下，支持海南在住房租赁领域发展房地产投资信托基金(REITs)，鼓励银行业金融机构创新金融产品和服务，支持住房租赁市场规范发展。

8、稳步扩大跨境资产转让范围。在宏观审慎管理框架下，按照风险可控和规模可调节原则，在海南自由贸易港内试点扩大可跨境转出的信贷资产范围和参与机构范围。

以上8条几乎都是对金融的创新与改革，对海南金融企业来说，是一次千载难逢的机会。在A股海南板块中，只有一家金融公司，那就是海德股份。下面翻译官将详细给大家解读，这家国内唯一的一家，以不良资产管理为主营业务的A股上市公司。

个股调研

1、公司业务

海德股份是一家海南的本土企业，公司属于金融行业，主要做资产管理的。

公司的收入来源一个是不良资产收购处置业务，一个是不良资产收购重组业务。

那什么是不良资产呢？假设你拿自己家的房子，做抵押向银行借了100万。贷款到期时你没钱还款，对于银行来说你这100万贷款就是不良资产。那银行会怎么处理你这个不良资产呢？银行借给你100万，然后把这笔不良资产以80万的价格，卖给资产管理公司，也就是像海德股份这样的不良资产处置公司。公司拿到这个不良资产后，会进行处置。比如说把你的房子卖了，用来偿还你的债务，即使卖90万公司还盈利10万。再或者公司会和你商量，多给你些时间，等你有钱了再把这笔贷款还了。当你把这100万还完，公司就赚了20万。这就是不良资产，和不良资产公司的赚钱之道。

海德股份就是一家做不良资产业务的金融公司。

2、核心竞争力

我国不良资产行业的参与主体主要为4家全国性AMC、56家地方AMC、银行系AIC。AMC是资产管理公司，银行系AIC是金融资产投资公司。2020年3月，第五家全国性AMC获得银保监会正式批复，且外资控股AMC逐步正式进入国内市场，不良资产行业参与主体逐步增多。

海德股份是国内唯一一家以不良资产管理为主营业务的A股上市公司，旗下不良资产经营主体海徳资管于2016年取得不良资产经营牌照，是国内第二批设立的地方AMC公司。海徳资管注册资本47.21亿元。资本规模在全国56家地方AMC公司位居前列。

海德股份的定位是成为化解风险、创造价值的金融服务专家。

3、财务分析

从海德股份近十年的净利润对比图上，我们发现公司的净利润从2017年开始，发生了质的飞跃。2017年之前公司每年的净利润在100-2500万之间，到了2017年的时候净利润猛增至7000万以上，是2016年的24倍。

海德股份2020年的财报并没有出来，但是2020年前三个季度的净利润，已经超过2019年全年的了。这说明如果2020年第四季度不出现亏损的话，公司2020年的净利润将高于2029年。

海德股份的营业利润高达48.38%，这个利润率已经在A股中排行靠前了。公司在具备高利润率的同时，还拥有非常低的资产负债率。公司的资产负债率只有28.66%，在金融企业里这个负债率已经很低了。公司的流动资产为55.46亿元，完全能够覆盖17.46亿元的负债，这些都说明公司的财务状况很健康。

现金流量表中的支付给职工的现金，逐年递增说明公司目前处在扩张期，正在大范围的招兵买马。

以上是对海德股份的调研，其内容都来自公司2019年的年报，期望对你有所帮助。

顺丰控股 :一季度巨亏10亿，今年能否浴火重生？

概述

顺丰控股一季度预亏10个亿的消息，让公司的股价两天跌了20%。殊不知亏损的10个多亿，不是因为公司经营不善，而是因为业务量的暴增。没错，你没有看错。亏损是因为业务量的暴增，钱都花在购买快递的配套设施上了。

亏损的钱转化成了新产能，在剩下的三个季度里，会以新增净利润的方式显现出来。

下面让财报翻译官和大家聊聊，这家快递行业的龙头企业，到底值不值得我们拥有。

（财报翻译官不推荐任何股票，只是把专业性极强的上市公司财报，用通俗易懂的语言翻译出来。如果你正好要买入这个股票，翻译官将为你提供该股票的使用说明书。）

财报翻译官在大学，学的是“证券投资”专业，毕业后为了能看懂上市公司的财报，又自学了“注册会计师-会计科目”，并在股票交易行业做了十五年。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

也希望大家通过翻译官的文章，能学会如何读懂上市公司的财报。

风口赛道

好股票一定有一个好的赛道，我们先来了解一下，快递行业这个赛道。

作为全球产业链中重要的制造业出口大国，中国2020年进出口总额达32.2万亿元，同比增长1.9%，保持了正增长。中国物流行业也得到进一步发展，2020年社会物流总费用14.9万亿元，同比增长2.0% ；2020年12月中国物流业景气指数为56.9%，处于较高景气区间。整体来看中国工业物流需求平稳增长，进口物流需求增势良好，民生消费相关的新动能需求持续快速发展。据国家邮政局统计，2020年全国快递服务企业业务量累计完成833.6亿件，同比增长31.2% ；业务收入累计完成8,795.4亿元，同比增长17.3%。

根据2020年11月中国物流与采购联合会公布的数据，2020年综合50强物流企业的2019年物流业务收入合计为1.1万亿元，按可比口径计算，同比增长15.6%，但占2019年中国物流业总收入10.3万亿元的比重仅为10.7%，与发达国家相比，我国物流行业格局仍然十分分散。随着复工复产稳步推进，物流企业业务量及订单水平均稳步回升，物流供需两端同步回升，市场活力持续增强。中国物流业景气指数中的业务量指数和新订单指数自2020年3月以来均处于回升通道，2020年12月分别回升至56.9%和55.8%的较高水平，物流行业维持较高景气水平。

经过多年的高速发展，我国快递业务量规模已跃居世界首位。据国家邮政局数据，2011年至2020年，全国快递服务企业业务量由36.7亿件增至833.6亿件，年均复合增长率约41.48%。“十三五”期间，中国包裹快递量超过美国、日本和欧洲等发达经济体总和，对世界包裹增长贡献率超过50%，已经成为世界邮政业的动力源和稳定器。

年均41.48%的增长率，足以证明快递行业是个优质的赛道。在这样一个优质的赛道中，顺丰控股都做了哪些布局呢？

个股调研

1、公司业务

顺丰控股是国内最大的综合物流服务商，公司主要业务为时效、经济、快运。

我们先来看看这三块业务都是什么。

时效：

经济:

快运：

其中时效业务收入占公司总收入的43%，这也说明了顺丰的特色与竞争力。一想到顺风，就是一个字“快”。

顺丰公司2020年的净利润为73.26亿，而今年一季度预计亏损9亿至11亿，而去年同期盈利: 9亿。公司在预报里对亏损进行了解释。

去年疫情一定程度上延缓了公司资本性开支投入节奏，客户需求上行趋势明显，公司业务量增速迅猛，导致速运多个环节出现产能瓶颈。为保障时效和服务稳定性，公司从去年四季度开始增加临时资源投入以承接增量，致使去年第四季度和今年第一季度成本承压。同时，公司自去年第四季度开始加大资本性开支投入，进行中转场自动化产能升级，提升资源效益，预计在今年第二季度可进一步缓解产能瓶颈压力，在今年下半年开始释放规模效益。

这么看一季度的亏损还是件好事，亏损的钱都投在快递配套上了，例如仓库、货车、人员。为的是满足突然增长的业务量，而这些增长的业务量又将转化成其他季度的新增利润。

顺丰控股这次亏损事件，可以说是塞翁失马焉知非福。下面我们再来看看顺丰的核心竞争力都有什么，他凭什么能做到快递业的老大。

2、核心竞争力

看完顺丰控股2020年财报，翻译官发现顺丰不仅仅是一家快递公司，他的布局真的很大。

顺丰在人工智能、大数据、机器人、物联网、物流地图等科技前沿领域进行了前瞻性的布局，多个领域处于行业领先地位。

人工智能方面，顺丰构建超大规模AIoT感知平台提升精细化运营水平，打造独特优势的“人＋AI”SaaS产品助力线下数智化管理。

大数据方面，顺丰构建一站式实时数仓解决方案，实现亿级数据秒级计算能力，大幅降低实时数据处理门槛 ；并打造统一融合的大数据平台，实现跨机房、跨集群、跨租户的数据融合计算，突破数据处理规模瓶颈。

无人机方面，顺丰全面布局物流无人机领域，拥有载重3公斤至1.5吨多型号全列机型。2020年，顺丰物流无人机获批大湾区试点许可，同时旗下丰鸟航空吨级大型无人机也已经在宁夏和内蒙展开了试运行的探索。

顺丰已获得及申报中的专利3,112项，软件著作权1,593个，其中发明专利数量占专利总量的56%。顺丰获2020年物流技术创新奖、2020智慧物流十大创新引领企业、2020年度邮政行业科学技术奖等奖项。

顺丰拥有独特稀缺的智慧物流网络，“天网+地网+信息网”三网合一无疑是公司的最大核心竞争力。

天网：

2009年，顺丰航空成为我国首家民营货运航空公司，现今已发展为国内最大、全球前列的货运航空公司，形成覆盖全国、辐射亚洲、触达欧洲、通航全球70余城的货运航线网络。

(1)机队建设 ：拥有61架自营全货机（其中767:8架、747:2架、757:34架、737:17架），平均机龄24.3年，租赁14架全货机，共执行航线83条。

(2)航权时刻 ：220对时刻，覆盖全国52个大中城市及列日、法兰克福、德里、新加坡、胡志明、金奈等国际站点。

(3)飞行员 ：共有飞行员529人，其中机长218人、副驾驶311人。

(4)国际运行 ：2020年顺丰航空在巩固欧洲、东南亚区域运行能力的基础上，于11月初实现了北美区域运行能力突破，为搭建自主可控的国际供应链网络提供更强固欧洲、东南亚区域运行能力的基础上，于11月初实现了北美区域运行能力突破，为搭建自主可控的国际供应链网络提供更强大

地网：

服务网点 ：顺丰控股业务覆盖全国335个地级市、2,847个县区级城市，拥有约1.9万个自营网点 ；国际标快/国际特惠业务覆盖海外78个国家及地区，较上年末新增16个国家，国际小包业务覆盖全球225个国家/地区 ；拥有各种用工模式收派员约39万人。

陆运网络 ：截至报告期末，顺丰控股自营及外包干支线车辆合计约5.8万辆，开通干、支线合计约13万条，末端收派车辆合计约10.5万辆（不含摩托车和两轮/三轮电动车）；高铁极速达产品覆盖城市达79个，开通451个流向 ；10月新开通杭广双向特快班列，累计开通班列4对8列 ；普列运力在用线路119条。2020年双十一电商黄金周，国内首条用于整列装运快件的复兴号动车组在北京至武汉双向试运营，中铁顺丰作为此次试运营合作方，助推高铁货运发展，释放高峰期运能压力的同时，也为未来建设绿色交通网络提供参考方向。利用稳定的铁路运力，公司助力地区特色经济产品发运，合作项目包括樱桃、小龙虾、大闸蟹、赣南脐橙、格尔木枸杞等时令生鲜。除快递快运业务外，公司形成了常态化发运粮食、化肥、铝制品等大宗物资能力 ；与西安、义乌、新疆等地中欧班列平台公司合作，开展中欧班列国际业务。

仓储网络 ：顺丰仓储网络由自营仓及加盟仓组成，根据生产端、流通端、消费端定位差异，形成“轻重结合”的全国仓网资源布局，构成高效、弹性、互为补充的仓储网络。顺丰拥有自主知识产权的仓储系统、自动化设备研发能力、仓储规划设计能力，通过仓储数字化转型实现人力数字化、产能数字化、作业数字化、端到端可视化，助力经营规划、经营决策与风险预警，有效实现大幅度降本增效 ；通过研究多种自动化设备集成及协同提升效率 ；通过动态算法、自动化引擎搭建资源模型与策略，实现任务优先级动态优化调度与分配。顺丰仓储网络在科技能力的加持下，与顺丰大网及其他顺丰生态业务协同，满足各细分行业客户的不同需求，为行业客户提供多场景、端到端智慧供应链解决方案。

信息网：

顺丰控股自主研发了一套完整的智慧网平台，覆盖各个业务环节和场景，快速、灵活、安全、全面地助力业务，进一步推动物流全链路的信息互联互通，为多元业务发展打造智慧化坚实底盘。顺丰控股致力于前沿技术的发展和落地，将大数据、区块链、人工智能、物联网等前沿技术应用到更多实际业务场景中，以云计算服务支撑新科技应用，坚持以用户为本的产品设计，提升经营效能和用户体验，让技术和产品真切落地并更好地服务于客户 ；并整合内部资源，依托海量内外部数据，以数据和科技驱动决策、引领经营，打造顺丰“智慧大脑”，实现数据驱动科技、科技引领物流，“天网+地网+信息网”三网合一，支撑业务无限可能。

看完顺丰的三网合一是不是感觉得特别震撼，这就是快递业老大应该有的样子。

3、财务分析

顺丰控股近十年的业绩增长还是挺漂亮的，公司从2016年开始净利润就大幅的提高，之后每年的净利润几乎都是增长的。

顺丰控股的负债率为49%，这个比率对顺丰这么大的公司来说，一点都不高。资产负债表里有一个递延所得税资产为15.39，递延所得税资产相当于税务局欠顺丰的钱。如果说税务局欠顺丰15个多亿，那一季度亏损10个亿，也不算什么大事。

以上是财报翻译官，对顺丰控股2020年财报的调研，希望对你有所帮助。

军用直升机显控设备龙头，已实现关键软硬件国产化

今日来剖析一只还算可以的注册制新股——恒宇信通，而且开板后也经历了一定的调整。其为军用直升机机载显控设备龙头，有点像前面淳中科技+新兴装备的合体，总之技术含量还是可以，利润水平不低，作为军用直升机的神经中枢还是值得一看，一旦军工风口起来这只估计不会落下，那么恒宇通信质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

成功研制我国首台自主可控的军用直升机机载显控设备，占据细分领域主要市场

机载设备分为航空电子设备、航空机电设备两大类，其中航空电子设备包括飞控系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显示控制系统、机载计算机与网络系统、火力控制与指挥任务系统、悬挂物管理系统、综合数据管理系统、通信系统、电子战系统等。

航电系统先后经历了分立式、联合式、宝石柱” （综合式）、 IMA 架构等发展阶段，随着航电综合系统架构不断改进，航电系统的硬件成本在军机成本占比也从20世纪60年代的10%大幅提升至如今的40-50%。而航电系统中机载多功能显控设备承担着航电系统的集中显示和任务管理功能，使得飞行员能高效地获得并管理所需信息，有效减少飞行员工作负荷。

公司成立于2002年，早期主要从事数据链设备的研发生产，2005年之后公司研制成功我国第一台完成军方鉴定的军用直升机机载显控设备，填补了我国军用直升机机载多功能显控设备的空白。

2011年之后随着我国自主开发的高速图形处理技术成果应用大幅缩小了我国机载座舱显示技术与发达国家的差距，与此同时国内机载液晶显示器得到广泛应用，特别是突破了全景座舱显示、三维立体显示等关键技术，使国内座舱显示技术达到国际领先水平，在此背景下公司各型号产品快速迭代，基本完成多功能显控设备的系列化，逐步成为我国主要的军用直升机显控设备领域一体化系统集成及技术解决方案综合提供商。

2016年之后公司成功研制出国内首台自主可控、关键软硬件均实现国产化的机载多功能显控设备，尤其是最新成功研发的龙芯系列产品，使用公司自主研发的龙芯图形显示控制模块，支持中标麒麟、天脉、道等国产化操作系统，具有光纤数据交互能力，国产化率达到 95.00%以上。

截至目前公司已成为国内军用直升机机载显控设备主供应商，其产品配套我国目前在役、在研的新型直升机，占据主要市场份额。公司产品主要为运输直升机线控设备、通用及其他直升机显控设备，收入占比分别为50%、40%左右。

公司产品均为军品，客户主要是航空工业集团及下属单位，2017-2019年公司对航空工业集团下属单位的收入占比分别为77%、82%、76.9%。2020年前三季度公司新签订单1.97亿元，创历史新高，截至2021年1月底公司在手订单1.52亿，同比增长20.7%。

机载显控设备属于军机的神经中枢，附加值高，毛利率超68%

公司的机载多功能显控设备主要由图形显示控制模块、接口总线模块、加固液晶显示模块（含导光板）以及电源模块组成，其中图形显示控制模块为核心部件，负责系统任务进程与调度管理、处理飞行员输入的信息与数据，因公司产品属于航电系统，为军机的中枢神经，因此附加值较高，公司毛利率水平达超68%，高于晨曦航空、安达维尔50%左右的毛利率水平，与新兴装备接近。

与同业相比虽然公司收入规模最小，但是利润却高于广联航空以及最近刚上市的科创新股智明达（军用领域嵌入式计算机模块提供商）。

公司已相继研制多个系列多功能显控设备产品，共承担 17 个机型包括 22 种显控设备产品项目，十余种型号直升机已列装部队数千台/套产品。

I 系列型号军用直升机为主力运输型直升机，其后有多种改型，广泛装备国内空军、陆军和武警等；

II 系列型号军用直升机为我国引进的中型多用途直升机，广泛应用于陆军和武警，具有持续的备品、备件需求。

III 系列型号军用直升机为我国自主研发的新一代通用直升机，于近几年量产，广泛应用于运输、战斗、后勤支援、巡逻、反潜、救援领域，将大幅提升陆海空部队及武警的中低空作战、支援及特种能力。

一般定型后直升机量产期会长达 20 年以上，配套供应关系稳定，目前我国军用直升机仅拥有903架，距离美国的5471架还有很大差距。

未来积极发展嵌入式计算机模块，同时向其他类型军机及民机领域拓展

公司其他产品包括嵌入式计算机模块及北斗通信设备，其中嵌入式计算机模块是航电显控设备中技术聚集度最高的子系统，为公司重点发展方向，其不仅用于公司研发的多个型号多功能显控设备，也适用于其他相关嵌入式计算机领域产品中

近年来公司还积极拓展固定翼飞机、车载、舰载及特种车辆显控平台业务，业务领域由直升机向其他种类军机及民机领域拓展，先后参与固定翼运输机、教练机、轰炸机、战斗机、特种车辆、海军舰艇等机载显控设备的研制，与此同时随着我国低空空域逐步开放，民用直升机市场未来有望进一步发展。

主要竞争对手：

苏州长风航空电子、太原航空仪表

可比公司：新兴装备、安达维尔、晨曦航空

结语：

质地不错，与广联航空、新兴装备类似，为军用直升机的中枢神经，产品附加值较高，但是军品订单不稳定性较高，业绩增长的不确定性较大，公司应收账款占比较高，且军品审价会存在一定波动，但仍值得后续跟踪，切记追高。

勇创新高的半导体公司卓胜微：股价如何不到两年涨35倍？

卓胜微虽然不是半导体行业的大拿，但是却是一个突进者，很有竞争力，2019年4月上市，到目前不到两年的时间，股价涨幅高达35倍，不得不令人叹为观止，公司的业绩也是大幅度飙升，刚发布没多久的2020年财报显示净利润增长115.78%，达到10.73亿，营业收入29.92亿，同比大增84.62%。先进的射频技术助力的高增长让其在资本市场无往不利。让我们来简单盘点一下卓胜微吧。

一、公司简况

卓胜微全称江苏卓胜微电子股份有限公司，2012年成立于滨湖之乡江苏无锡，专注于射频领域集成电路的研发和销售，目前已发展成为在射频器件及无线连接专业方向上具有顶尖的技术实力和强大市场竞争力的芯片设计公司。射频前端芯片应用于三星、小米、华为、联想、魅族、TCL等终端厂商的产品。

二、市值

卓胜微2019年上市之初市值50.82亿，目前股价创历史新高达708元每股，市值达到1312亿。

三、营业收入

卓胜微2014年营业收入0.437亿，2020年为27.92亿，6年增长63倍，2020年同比上升84.62%，从营收来看，卓胜微从成立以来就保持了高速增长。

四、净利润

卓胜微2014年净利润-16.58万，2015年净利润1125万，2020年为10.73亿，5年增长95倍，2020年同比上升115.78%，净利润增速同样保持高速增长，令人叹服。

五、加权净资产收益率

卓胜微2015年到2020年加权净资产收益率都很高，6年的平均值为71.83%，给股东带来了丰厚的回报。

六、资产负债率

卓胜微2014年到目前资产负债率呈现快速下降趋势，2014年为97.69%，2020年为14.18%，虽然波动较大，但是低负债总归是好事。

七、毛利率和净利率

卓胜微的毛利率始终处于一个较高的水平，2014年到2020年平均值为56.59%，净利率处于一个稳定上升的水平，2014年为负数，2015年为10.14%，目前为38.34%。

卓胜微作为射频行业的翘楚正呈现蓬勃发展态势，但是我们也要看到其目前122倍的市盈率还是处于一个相对高位，此时买入有被高位套牢的风险，只要业绩不遭遇滑铁卢，那么卓胜微暂时还是会在高位徘徊。

存货评估拖累毛利率。产品是否涨价？北京君正表示一切皆有可能

北京君正（300223.SZ）于上月底披露了2020年度报告，公司营收增长超5倍，增长动力主要来自车规级存储器业务的增长，存储器业务营收达到15.25亿元，营收占比达到70.30%。2020年公司毛利率虽然下跌12.7个百分点至27.1%，但由于期间费用率大幅下降，净利润实现了正增长。关于未来发展，在业绩说明会上，北京君正管理层表示，在继续做好与北京矽成的整合和现有的DRAM、MCU等业务，公司还将与韦尔股份成立合资公司，将进军市场类存储市场。

2020年回顾：车规级存储驱动营收翻五倍

2020年北京君正实现营收21.70亿元，同比增长539.40%；实现归母净利润与扣非归母净利润0.73亿元、0.20亿元，同比增长24.79%和914.22%，其中扣非归母净利润实现扭亏为盈。在业绩说明会上，针对投资者所提问的扣非归母净利润盈利是否具有持续性，公司表示最近几年的持续投入获得回报，业务持续增长，公司对未来发展很有信心：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

2019-2020年北京君正毛利率为39.8%、27.1%，出现大幅下降，主要原因是因收购北京矽成产生了较大的存货、固定资产和无形资产等资产评估增值，折旧与摊销致使营业成本和经营费用同比大幅增长，一定程度上抵消了公司经营净利润的增幅，该部分对公司损益的影响金额为1.21亿元。北京君正表示存货评估增值对公司业绩形成短期影响，预计在2021年存货增值摊销基本完毕。

2016-2020年公司期间费用率由69.6%大幅下降至26.5%，但2020年销售费用、研发费用分别为1.39亿元和3.55亿元，为历史新高。管理费用0.98亿元，同比增加0.30亿元，受营收规模大幅增长，管理费用率下降至4.5%：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

研发投入规模创新高，整合、优化与创新同步推进

2020年北京君正研发投入3.55亿元，为历史新高，研发人员数量达到514人，是公司保持核心竞争力的基础。公司2020年对XBurst2进行了优化，X2000和T40采用了XBurst2，优异的性能功耗指标有利支撑了MPU和视频产品线的推广。在架构上，XBurst CPU基于MIPS32位指令集设计，但公司未来的内核设计将基于RISC-V指令集，至于采用32位还是64位将取决于市场需求。三月份外媒报道，MIPS所属公司将放弃设计MIPS架构，全身心投入RISC-V，北京君正此举也是顺应市场潮流，及时做了调整。

收购北京矽成后北京君正的业务范围、体量与规模均实现大幅提高，有利于增强公司核心竞争力。公司有望充分发挥北京矽成的境内外资源与渠道等优势，推动总体业务在全球的协同发展。业务范围上，通过收购北京矽成，公司业务涉及模拟芯片、存储芯片、互联芯片和微处理器芯片，形成"计算+存储+模拟"的产品和技术格局，下游主要布局汽车电子、工业控制和物联网等领域。

在AI芯片领域，北京君正T02已经下降，接下来公司会根据市场需求和技术规划等进行新产品开发，AI芯片也将整合在IPC芯片中。公司的存储芯片、模拟芯片和MCU在汽车市场有大规模应用，其中存储芯片用于ADAS高级辅助自动驾驶系统中，车规级MCU已经量产，主要用于车内照明控制和触控。

智能视频芯片和微处理器芯片是北京君正传统业务，2020年智能视频芯片与微处理器芯片分别实现营收2.91亿元和1.24亿元，营收增长一正一负。

在业绩说明会上北京君正提到，从事微处理器芯片的深圳君正2020年实现销售0.82亿元，同比下降22%；实现净利润473万元，同比下降46%，主要系疫情影响下下游部分客户订单萎缩，影响了深圳君正的市场销售。公司认为在需求不断增长的情况下，预计2021年能够实现微处理器较好增长。

智能视频芯片营收增长主要系需求旺盛所致，目前因上游产能相对较紧，北京君正也将"尽最大努力满足客户的主要需求"，不过目前其视频芯片在编码能力上仅能满足4K要求，8K何时推出要取决于市场需求。从视频芯片行业发展趋势来看，北京君正在技术上与晶晨股份等同行相比还是有差距，这也是该类芯片毛利率较低的原因。业绩说明会上有投资者提到该问题，并询问是否对该类产品进行提价。公司认为因为视频芯片生产成本有所提高，"为保持公司良好的盈利能力，公司已对部分产品售价进行了调整"：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

在新产品上，北京君正表示，公司第一款后端NVR芯片已经进入验证和后端阶段，性能规格涵盖了主流NVR产品需求，预计下半年推上市场。

2020年展望：四大产品驱动业绩增长，涨价一切皆有可能

在业绩说明会上北京君正提到，根据目前经营情况，预计2021年公司微处理器芯片、智能视频芯片、存储芯片和模拟与互联芯片的收入都会实现增长。在车规级产品规划上，公司提到，与北京矽成合并完成后，公司将借助北京矽成的汽车电子的能力和渠道，在现有存储和照明类产品的基础上，不断引入互联、LIN/CAN总线、ADAS等产品，扩大产品在汽车上的应用，未来几年这项工作将持续进行下去。

北京君正的存储芯片和模拟芯片等主要面向汽车电子和工业控制等领域，从技术和产品性能要求上，车规级和工业级芯片对产品可靠性、一致性和外部环境兼容性等方面的要求要比消费电子更为严格，而公司在NVM等领域具有多年行业经验，在产品温度适应性、品质控制方面有着严格的研发和测试流程，能充分满足市场要求。

核心技术、核心能力的全面提升和与北京矽成的整合以及国内产业链的对接仍是北京君正面临的最大挑战，但公司认为，在汽车、物联网等领域，巨大的市场机会和国产替代将给公司带来最大的机遇。当然公司还将与韦尔股份成立合资公司，将进军市场类存储市场，但这一进程还需要观察，毕竟从车规和工控向消费级市场延伸，还面临一些不确定性。

2021年全球半导体产能吃紧，涨价潮也蔓延至上游原材料，此举对公司及北京矽成也有影响。公司表示北京矽成和主要供应商有良好合作关系，会努力降低原材料涨价对公司的影响。此外公司还表示，车载芯片短缺对北京矽成销售也会有影响。在价格上，公司表示芯片产品会根据市场需求和不同客户情况进行定价或调整，但不一定和晶圆成本同比幅度变化。涨价，一切皆有可能。

芯导科技：董事长搭台难唱研发大戏，三代半导体能让其华丽转身？

4月9日科创板受理了上海芯导电子科技股份有限公司（以下简称：芯导科技）的IPO申请，公司拟公开发行不超过1500万股股份，募资金额不超过4.4亿元，募集资金将用于高性能分立功率器件开发和升级、高性能数模混合电源管理芯片开发及产业化、硅基氮化镓高电子迁移率功率器件开发项目和研发中心建设项目四个项目。

芯导科技主营业务为功率半导体和研发与销售，采用fabless模式，其产品包括功率器件和功率IC两大类，广泛用于消费类电子、网络通讯、安防、工业等领域。科创板开板和注册制试点工作推出至今，越来越多的功率半导体企业登陆资本市场，相信投资者面对众多标的不知如何选择。本文也是立足于此，看看芯导科技在功率半导体领域有哪些槽点。

核心团队本土造，薄弱研发实力仍为发展中命门

芯导科技的前身芯导有限成立于2009年11月，2019年12月完成股改。截止招股书签署日，公司股东分别为创始人欧新华、上海莘导企业管理有限公司和上海萃慧企业管理服务中心（有限合伙），持股比例分别为40%、51%和9%，股权结构相对简单。公司现有一家深圳分公司，没有其他控股子公司或参股公司，组织架构也比较单一：

资料来源：芯导科技招股书，阿尔法经济研究

在核心技术人员方面，芯导科技的三大核心人员均为公司高管，其中欧新华是公司创始人、董事长兼总经理，陈敏是董事兼副总经理，符志岗是监事会，而且均持有公司股份：

资料来源：芯导科技招股书，阿尔法经济研究

不得不说，相比思瑞浦等半导体公司，芯导科技的核心团队缺少国外从业经历。比如公司创始人、董事长兼总经理欧新华拥有西安微电子技术研究所微电子学与固体电子学专业硕士学位，在上海光宇睿芯微电子有限公司担任过研发工程师和项目经理等职务，与扬杰科技核心团队类似。思瑞浦的创始人ZHIXU ZHOU（周之栩）拥有美国亚利桑那州立大学电子工程博士学位，1994-2007年在飞思卡尔半导体公司相继担任过器件与工艺研发工程师、科技委员会资深委员等职务。

当然英雄不问出处，出道于本土军团的扬杰科技以及拟在科创板上市的芯导科技，在功率半导体领域仍为优秀的公司。

截止2020年底芯导科技研发人员数量45人，占公司总人数的54.22%。研发投入上，2018-2020年公司研发费用为0.25亿元、0.18亿元和0.24亿元，研发费用率为8.4%、6.6%和6.4%，低于行业平均水平：

资料来源：芯导科技招股书，阿尔法经济研究

截止招股书签署日，芯导科技拥有27项授权专利，其中11项为发明专利，拥有33项集成电路布图设计专有权，公司在降低芯片反向漏电流、基于深槽隔离及穿通型NPN结构技术的TVS实现高浪涌、低钳位电压等方面获得7项核心技术。公司在研技术有5项，其中"一种优化的穿通型沟槽结构的TVS产品系列"和"双路摆率可调的大电流电源负载开关"进入工程样品制作阶段：

资料来源：芯导科技招股书，阿尔法经济研究

但是平心而论，芯导科技的研发实力还是偏弱，缺乏高水平的外部研发人员，光靠有技术的高层，这样的后果是容易内卷，靠三人搭台唱戏不利于公司长期发展。

业务高度依赖二极管，经营好坏看小米脸色？

芯导科技主营业务为功率半导体和研发与销售，采用fabless模式，其产品包括功率器件和功率IC两大类，广泛用于消费类电子、网络通讯、安防、工业等领域。在其官网上，我们也能看到，公司产品种类繁多，有充电器、过压保护、放大器、转换器、MOS管、二极管和电源IC等品种：

资料来源：芯导科技官网，阿尔法经济研究

2018-2020年芯导科技实现营收2.94亿元、2.80亿元、3.68亿元，年复合增长率为11.9%，结合过去几年行业发展状况来看，成长能力比较一般，要知道与公司业务很类似的扬杰科技，2018-2020年营收从18.52亿元增长至26.31亿元，年复合增长率19.2%。

从营收构成来看，芯导科技90%以上的营收来自功率器件，2018-2020年其营收占比为97.8%、95.3%和94.7%。进一步细分，发现公司营收主要来自TVS这种单一的二极管产品，营收从2.29亿元增长至2.59亿元，营收占比仍超过70%。2018-2020年公司MOSFET和肖特基二极管营收分别从0.22亿元、0.13亿元增长至0.40亿元、0.32亿元，年复合增长率为34.8%和56.9%，远高于TVS的增速：

资料来源：芯导科技招股书，阿尔法经济研究

芯导科技的功率器件产品主要用于手机领域，并主要通过经销渠道应用到知名品牌手机终端中，叠加公司80%以上的营收来自大陆，因此中国大陆手机出货量将对芯导科技经营产生重大影响。招股书中也提到，2018-2019年国内手机出货量从4.14亿部下降至3.89亿部，导致其营收下降4.81%。

芯导科技客户相对比较集中，2018-2020年其前五大客户销售金额占比分别为60.19%、54.07%和54.18%；深圳市湘海电子有限公司是第一大客户，销售金额占比为24.65%、18.46%和19.02%。前五大客户中仅有小米是公司直销客户，销售金额占比分别为4.32%、9.39%和10.32%，小米对公司的重要性日益提升。当然2020年公司销售小米的金额为0.38亿元，相对小米的体量几乎可以忽略，但对芯导科技，却是其推广品牌知名度的大好时机。

在招股书中芯导科技提到，公司有"终端客户优势"，因为小米、TCL、传音等品牌客户以及华勤、闻泰科技和龙旗等ODM客户是其客户。

售价与毛利率背离的背后，如何挖掘未来的发展趋势？

在发展趋势上，结合毛利率及募投项目等来看，芯导科技的发展重点中，高性能分立器件的开发和升级将是公司重点之一。在技术上公司拥有自主研发的降低芯片反向漏电流技术、深槽隔离及穿通型NPN结构技术等。从毛利率来看，产品上2018-2020年公司TVS、MOSFET和肖特基毛利率均呈上升趋势，但这种上升不是因为需求驱动价格上升导致的。从招股书信息来看，无论是核心的TVS还是MOSFET和肖特基二极管，其销售单价总体呈下降趋势，毛利率的提升主要来自成本的下降，公司将之主要归结为规模效应的体现：

资料来源：芯导科技招股书，阿尔法经济研究

当然还有一个因素与公司委托的代工厂有关。芯导科技产品代工主要由北京燕东微电子股份有限公司负责，燕东是一家成立于1987年的一家IC制造和整体方案提供商，具有月产6英寸晶圆3万片的产能。6英寸产能在全球范围来看都是边缘化，较低的制造成本或许是芯导科技成本下降的主要原因。

2018-2020年深槽隔离工艺TVS技术毛利率从32.7%提升至40.4%，营业收入占比从32.7%提升至40.4%，对芯导科技的重要性不言而喻。在7项核心技术中深槽隔离及穿通型NPN结构技术、MOSFET的沟槽优化技术与沟槽MOS型肖特基二极管的改进技术均与此相关，因此是未来公司可依托的重要技术。在募投项目上我们看到公司将近20%的募集资金投向硅基氮化镓高电子迁移率功率器件开发项目，也是顺应当前产业对第三代半导体的发展趋势。

但是从现有的研发实力来看，芯导科技在第三代半导体上的发展可能面临问题，单靠现有资源在第三代半导体上实现完美转身有难度。当然如果能引进高水平的研发团队和核心技术人员，那就另当别论了。

2020年芯导科技研发费用中职工薪酬为1393.06万元，研发人员45人，平均酬薪30.1万元，看起来不低。

天然气行业专题研究报告：碳中和背景下，有望保持高景气

1. 何为“碳中和”？

根据百度百科定义，碳中和是指国家、企业、产品、活动或个人在一定时间内直接 或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等形式，以抵消 自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消，达到相对“零排放”。2020 年 9 月 22 日，在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出，“二氧化碳排放 力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和”，阐述了我国碳中和政策 的核心目标。十四五”期间，我国进入碳排放达峰的关键时期，“碳达峰、碳中和”将对我 国化工行业中长期发展产生系列影响，我们认为这将促进化石能源的清洁利用，尤其是 天然气的清洁利用。

1.1 碳排放现状

全球二氧化碳排放逐年增加，我国已成碳排放最大国。1965 年以来，全球二氧化 碳排放量不断增加，2019 年全球排放量达 341.7 亿吨，1965-2019 年年均复合增速 2.1%。其中，中国、美国、欧盟、印度、俄罗斯、日本分别排放 98.26、49.65、33.30、 24.80、15.33、11.23 亿吨，合计占比 68%，我国已经是碳排放最大国，我们认为碳中 和目标将势必推动化石能源的清洁利用。

发电与供热是最大碳排放来源领域。根据 IEA，2018 年全球碳排放主要来自发电与 供热、交通运输、制造业与建筑业三个领域，分别占比 42%、25%、18%；在我国，这 个比例为 51%、10%、28%。

1.2 我国碳排放现状

我国是全球最大的二氧化碳排放国。2019 年总排放量 98.26 亿吨，占全球 29%，分别是排在二、三位的美国、欧盟的 2 倍、3 倍。从二氧化碳来源看，发电与 供热是我国二氧化碳排放的最主要来源，占总排放量 51%；制造业与建筑业是第二大来 源，占比 28%。

煤炭在能源结构中占比较高是碳排放高的重要原因，天然气则是相对清洁的能源。 我们比较燃烧产生相同热值下主要能源的排碳量，根据中国碳交易网数据，原煤产生 1TJ 热量需排放 26.37 吨碳，原油需排放 20.1 吨碳，油田天然气则需排放 15.3 吨碳； 煤炭排放量最高，原油其次，最低则为天然气；而 2019 年我国一次能源消费结构显示， 我国煤炭占比 57%，仍居首位，石油次之为 20%，天然气占 8%为最低，我们认为这为 调整能源结构而实现减排提供了依据和支撑。

1.3 我国碳排放目标：力争 2030 年前碳达峰，2060 年前碳中和

我国在国际上提出的碳减排量化目标主要有三个阶段，2020 年我国进入了减排的 新阶段，进一步明确了碳达峰时间，首次明确了碳中和时间点。2020 年 9 月 22 日，在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，提出“采取更加有 力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现 碳中和”。这在 2015 年基础上，进一步将碳达峰时间明确在 2030 年前，并首次提出碳 中和时间点。2020 年 12 月 12 日，在气候雄心峰会上发表题为《继往 开来，开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话，进一步宣布，到 2030 年：（1）中 国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上；（2）非化石能源占一次 能源消费比重将达到 25%左右；（3）森林蓄积量将比 2005 年增加 60 亿立方米；（4） 风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。

1.4 优化能源结构、化石能源清洁利用是当下重要抓手

“四个革命、一个合作”是我国目前能源发展重要策略。2020 年 12 月 21 日，国务 院新闻办公室发布《新时代的中国能源发展》白皮书，阐述我国推动能源革命的主要政 策和重大举措，贯彻“四个革命、一个合作”能源安全新战略，即推动能源消费革命、供 给革命、技术革命、体制革命，加强国际合作。其中，清洁利用化石能源被写入战略当 中。

1.4.1 消费端：控制消费总量和强度，实现低碳结构调整

总体上，我国控制能源消费总量和强度，提升重点领域能效水平，如工业、建筑业、 交通运输业等。结构上，我国鼓励清洁低碳能源发展，推行天然气、电力和可再生能源 等替代低效和高污染煤炭的使用。

同时，我国配套系列政策引导激励节能低碳，如税收优惠、绿色金融、用能权及碳排放权交易试点。根据国务院及能源局官网信息，目前我国在浙江、福建、河南、四川 4 省市开展用能权有偿使用和交易试点，在北京、天津、上海、重庆、湖北、广东、深 圳 7 省市开展碳排放权交易试点。截至 2020 年 8 月，试点省市碳市场累计成交量超过 4 亿吨，累计成交金额超过 90 亿元。

1.4.2 供给端：优先发展非化石能源，清洁利用化石能源

优先发展非化石能源。我国把非化石能源放在优先发展位臵，包括太阳能、风电、 水电、核电及生物质能等，力争 2030 年非化石能源占一次能源消费比例达 25%左右。

清洁利用化石能源。我们认为，在我国现有资源禀赋及非化石能源发展现状下，化 石能源仍将是未来较长时间内我国的主体能源。清洁利用化石能源对于保障我国能源安 全具有重要意义。对于化石能源利用，我国总体思路是推进煤炭清洁高效利用，提升油 气勘探开发力度，促进增储上产，提高油气自给能力。

（1）原油：推进增储上产，推进炼油行业转型升级。原油下游主要分为成品油和 化工品两大部分，虽然新能源发展对未来成品油消费或将造成一定冲击，但原油在我国 化工品生产领域仍然占据主体地位。以三大主要化工原料乙烯、丙烯、PX 为例，2019 年我国原油路线生产的乙烯、丙烯、PX 分别占 73%、61%、100%。而目前我国原油进 口依存度超过 70%，保障原油供给、加强国内勘探开发是保障国内能源安全的重要课题 之一。此外，推进炼油行业转型升级，降油增化、提升燃油品质也是未来发展方向之一。

（2）煤炭：清洁高效利用，推动深加工。推进煤炭供给侧结构性改革，加快淘汰 落后产能，有序释放优质产能，大型现代化煤矿成为煤炭生产主体。推动煤炭开采、利 用绿色化发展，推动煤制油气、低阶煤分质利用等煤炭深加工产业化示范取得积极进展。

（3）天然气：提升天然气生产能力。在化石能源中，天然气的单位热值含碳量最 低（天然气、原油、原煤单位热值含碳量分别为 15、20、26 吨碳/万亿焦耳），属于较 为清洁的化石能源。而 2019 年，我国天然气消费占一次能源比例仅 8%，明显低于全 球 24%的平均水平，因此我们认为未来我国天然气仍有较大发展空间。

在国务院“四个革命、一个合作” 能源安全新战略框架下，《能源生产和消费革命战略（2016—2030）》、《能源发展“十三 五”规划》、《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》等陆续出台，确立将天然气培 育成为中国主体能源之一；提出 2030 年天然气在一次能源消费结构中的占比达 15% 的具体目标；明确积极发展天然气、高效利用天然气，以及构建结构合理、供需协调、 安全可靠的现代天然气产业体系的政策导向；从加强产供储销体系建设和深化天然气领 域改革两个方面，部署加大国内勘探开发力度、健全多元化海外供应体系等十条措施。

综上，这意味着 10 年后我国能源消费结构中天然气占比要从当前 8%的水平近乎 再翻一倍，这将给整个行业带来较大的增长空间。

1.5 短中期化石能源难以被取代

化石能源短中期难以被取代，且总量上仍有增长空间。2019 年，我国一次能源消 费结构中，非化石能源占比 15%，我国目前规划到 2030 年该比例提升至 25%，即未来 十年，非化石能源比例有 10%增长空间，难以撼动化石能源 75%的主导地位。另外， 从发展阶段看，我国仍属于发展中国家，经济维持较快增长，能源消费总量仍未达峰， 能源消费仍处于增量阶段，化石能源消费在总量上也依然有增长空间。

新能源发电仍有较大局限性，需要火力发电补充配合。根据北极星太阳能光伏网资 料，近年来光伏、风电装机增长迅速，但弃光率较高等问题制约了其发展，白天消纳不 掉，晚上供应不足，居高不下的弃光率和限电问题制约着光伏产业的发展，以光伏为例， 白天发电高峰与夜间用电需求高峰不匹配，相应产生了调峰问题，白天过剩的发电量只 能丢弃，因此需要火电配合完成调峰。另外，从电网发电稳定性上，新能源无论是光伏 还是风电，输电稳定性都不如火电，因此同样需要火电来“兜底”，在一些地区，通过“风 火打捆”的方式实现新能源消纳就是这个道理，尽量让风电多出力，而由“打捆”的火电补 足其波动部分。因此，从调峰和稳定性需求来看，我们认为高比例火电结构仍将中长期 存在。

综上，在非化石能源比例短中期增长幅度有限的情况下，我们认为碳中和执行发展 需要在调整化石能源消费结构上发力，尤其应关注相对清洁的天然气能源应用，目前天 然气在一次能源消费结构中占比 8%，有较大增长空间。

2. 天然气供给端：产量增长回暖，进口来源多元化

2.1 油气勘探投资加速，产量增速回暖

2016 年以来，来油气勘探投资与常规天然气产量增速均出现较大增长，其中，油气 勘探投资增速见底回升，并创新高，投资额从 2016 年 528 亿增长至 2019 年 993 亿， 增长 88%，投资增速从-12%回升至 56%，增幅较大。与之对应的是，常规天然气产量 稳中有升，产量创下新高并增速回暖，其中，产量从 2016 年 1369 亿立方米增长至 2019 年 1762 亿立方米，增长 29%，增速从 2%回升至 10%，改善较明显。

基础储量增速开始放缓，低于产量增速。2012 年以来，我国常规天然气基础储量 保持增长，但增速上整体呈下行趋势，基础储量自 2012-2019 年从 43790 亿立方米增 长至 59674 亿立方米，增长 36%，增速则从 9%下降至 3%；同期天然气产量从 1106 亿立方米增长至 1762 亿立方米，增长 59%；新增探明储量增长波动较大，无明显趋势， 自 2017 年见底以来有所回升，从 5554 亿立方米增长至 8000 亿立方米以上，目前处于 历史中位数以上水平。整体而言，近十年基础储量平均增速为 4.9%，同期天然气产量平 均增速为 7.6%，故中长期而言，我们认为常规天然气将无法满足天然气产量持续增长的需求。

国内天然气短中期增产无压力。以基础储量（地质勘探程度较高，可供企业近期或 中期开采的资源量）和 2019 产量计算，我国基础储产比（基础储量与当年产量之比） 为 34，短期几年增产并无储量压力。近 3 年基础储产比下出现了一定程度下降，从 2016 年 40 下降至 2019 年 34，这与近几年基础储量增速低于产量增速有关，但短中期而言， 我们认为天然气增产无虞。

2.2 非常规天然气有望成为未来增产主力

非常规天然气(Unconventional Gas)是指由于各种原因在特定时期内无法用常规技 术开采、还不能进行盈利性开采的天然气，非常规天然气在一定阶段可以转换为常规天 然气。在现阶段主要指以煤层气、页岩气、水溶气、天然气水合物、无机气、浅层生物 气及致密砂岩气等形式贮存的天然气。

我国非常规天然气产量正在快速增长。2015-2019 年，我国非常规天然气（页岩气、 煤层气、煤制气）产量从 90 亿立方米增长至 250 亿立方米，增长 178%；从结构上来 看，我国非常规天然气产量占比从 6.69%增长至 13.87%，已经翻倍。

页岩气成为非常规天然气增长最大亮点，产量占比显著提升。2015-2019 年，页岩 气占天然气产量总量占比从 3.42%增长至 8.69%，产量从 46 亿立方米增长至 154 亿立 方米，增长最为迅速。2020 年，页岩气产量实现爆发式增长，根据央广网最新数据，2020 年我国页岩气产量达 200.4 亿立方米，同比增长高达 30%，其产量占比首次突破 10%， 占总产量的 10.52%。

当前页岩气产量迅速提升，产区较为集中。目前为止，我国页岩气田数量仍然只有 个位数，而且主要集中在西南地区，特别是四川、重庆等地，但这些气田的开采技术取 得突破，投入也在加大，产量也因此大涨。

资源禀赋与政策加持下，页岩气有很大增长空间。我国常规天然气储量排世界第 13 位，而页岩气储量是世界第一，截止到 2019 年，累计探明储量就已经超过 6.5 万亿立 方米。由于页岩气开采难度大，前期投入较高，我国自 2012 年开始对页岩气按 0.4 元/ 立方米进行补贴，根据 2015 年财政部联合国家能源局发布的《关于页岩气开发利用财 政补贴政策的通知》，“十三五”将继续实施页岩气财政补贴政策，2016 年至 2018 年的补 贴标准为 0.3 元/立方米；2019 年至 2020 年补贴标准为 0.2 元/立方米。另外，2018 年 3 月 31 日，财政部、税务总局印发关于对页岩气减征资源税的通知，自 2018 年 4 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日，对页岩气资源税(按 6%的规定税率)减征 30%。

综上，我们认为非常规天然气，尤其是页岩气的产出仍有很大增长空间。

2.3 进口管道气多元格局形成，短中期供需缺口呈扩大趋势

国内供需缺口不断扩大，对外依赖度逐渐提高。我国天然气需求增速长期高于产量 增速，国内供需缺口不断扩大，2015 年以来，供需缺口呈加速扩大趋势，2019 年国内 供需缺口约 1300 亿立方米，对外依赖度为 42%，较 2015 年增长 12%。随着我国天然气地质资源勘探难度加大，我们认为非常规天然气增产具有一定不确定性，我国未来将 长期依赖进口天然气。根据中石油经济技术研究院预测数据，到 2050 年我国天然气进 口量将高达 3400 亿立方米，还有很大增长空间。

进口管道气来源呈多元化趋势，单一最大比重显著降低。目前，我国已经初步形成 管道天然气进口格局，形成中国-中亚 A、B、C 三条管道、中缅管道以及中俄东线管道， 主要管道气进口国为土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、、哈萨克斯坦和俄罗斯。2016-2020 年以来，我国管道气进口结构中，哈萨克斯坦和俄罗斯的比重显著提升，合计从 1.1% 增长至 27.8%，进口管道气中土库曼斯坦的比重从 77.4%下降至 57.0%，下降达 20%， 随着我国进口管道气来源多元化，我们认为我国进口管道气的稳定性和安全性将得到保 障。

中俄东线管道通气，奠定我国四大天然气进口通道格局。2014 年中俄签订天然气 合作协议，俄罗斯将从 2018 年起向我国出口天然气，最终达到年出口量 380 亿立方米， 合同期长 30 年，此项东线天然气项目的协议签署标志着我国东北、西北、西南及海上 四大通道的布局的最终确定。该项目具体以北、中、南三段分期建设，其中北段与中段 分别于 2019 年 12 月和 2020 年 12 月正式投产通气，东线的建成通气填补了我国东北 角输气的空白，得以为东北和华北地区输送天然气，自此我国四个方向的四大通道天然 气进口格局形成。在北段通线一周年与中段 2020 年年末开通之际，2020 全年中俄管道 气已输送约 40 亿立方米天然气，我们预计有望在 2025 年实现输气 380 亿立方米的年度 供应水平，即合同约定量。

管道气现有合同量尚未完全利用，未来仍有翻倍空间。2019 年我国管道气进口量 508 亿立方米，仅占现有合同供给量（1050 亿立方米）的 48%。随着中亚 D 线建成通气，我国还可再新增年 300 亿立方米的管道 气输送能力，未来中俄西线天然气进口协议若能达成，管道气供给能力有望再新增 300 亿立方米/年，累计达到 1650 亿立方米/年。

2.4 进口 LNG 保持高速增长

LNG 进口高速增长，占比不断提高。长期以来，我国进口天然气以管道气为主，LNG 只占进口量 15%左右，主要用于冬季调峰。2015 年来我国 LNG 进口量加速增长，近 5 年复合增速 28%，远超于管道天然气增速，进口量从 2016 年 365 亿立方米增长至 2020 年 944 亿立方米，增长 159%；同期进口管道气从 392 亿立方米增长至 483 亿立方米， 增长 23%；从总量和结构上来看，进口 LNG 实现了对管道天然气的反超，从进口占比 48%增长至 66%，提升显著。

需求扩张推动进口增长。2019 年我国天然气消费量达到 3073 亿立方米，过去 5 年 保持 10.3%的高速复合增长率，累计增长 63%，由于管道建设是一个长周期工程，因此 管道气进口的增速无法覆盖高速增长的需求，导致进口 LNG 增长较快。另外，2019 年 以来，进口 LNG 价格呈下行趋势，价格一度从 567 美元/吨降至 261 美元/吨，降幅超 50%，其中 2020 年全年价格基本处于历史低位，从全年进口价格对比来看，2020 年我 国天然气进口价格有近一半时间处于近 4 年最低水平。因此 LNG 进口量保持较快增长， 也得益于 LNG 现货价格低廉，国内进口商积极采购。

LNG 进口来源丰富且进一步多元化。2020 年我 国进口 LNG 来自 24 个国家，较 5 年前增加 9 个国家，进口格局愈发多元化。其中前五 分别为澳大利亚 2905 万吨、卡塔尔 817 万吨、马来西亚 611 万吨、印度尼西亚 513 万 吨以及俄罗斯 508 万吨，分别占 43%、12%、9%、8%和 7%，剔除前五家以后，我国 从其余国家进口了剩余 21%LNG，较 2015 年 7%有所提升，多元化取得成效。值得注 意的是，根据理想能源网数据，2020 年我国自俄罗斯与美国的 LNG 进口量增长相对明 显，2020 年自俄罗斯进口 LNG 508.43 万吨（占比 7%），2019 年仅为 169.81 万吨。 2020 年自美国进口 LNG 320.44 万吨（占比 5%），2019 年仅为 27.6 万吨。

我国进口 LNG 多数被长协合约锁定。2020 年我国 LNG 进口国中，前五大国家均 已与我国签订长期 LNG 合同（SPA），占进口量 79%。从企业来看，LNG 进口以中海 油为主，占比 49%，其次是中石油和中石化，分别占比 29%和 22%。SPA 中，采购方 和供货方在每合同年初基于 SPA 规则确定当年接货义务量，以现有签订的 SPA 来看， 我国每年最大接货义务量高达 4625万吨（约 647.5亿立方米），占 2020年进口量的 69%， SPA 将长期保障我国 LNG 进口能力。

3.中游管输：管道与接收站建设加速

3.1 天然气管道建设里程有望保持高速增长

“十三五”期间干线格局基本稳定，支线里程快速增长。根据《我国油气官网建设 “十三五”回顾及“十四五”展望》（韩景宽），“十三五”期间我国天然气管道建设高速增长，截止 2020 年底，我国天然气管道总里程达 10.2 万千米，较 2015 年底增长 3 万 千米，增幅达 42%，“西气东输、北气南下、川气东送、海气登陆”的整体流向格局保 持稳定，四大天然气进口通道进一步完善。其中，干线增长 1.02 万千米，支线增长 1.98 万千米，新增里程中支线占比 66%，中东部地区干线管网输气能力显著提升。

短中期天然气管网运力充裕。天然气管道的建设周期相对较长，若管网运力紧张， 将会对管道气供给形成较大制约，从 2020 年我国国家管道公司天然气管网使用情况来 看，我国全年管网设计运力流量约 6014 亿方，实际剩余能力约 1337 亿立方，即我们还 有 22%的运力未使用，实际使用率不到 80%，因此，我们认为短中期天然气管网运力总 体上是较充裕的，局部可能会有一定紧张，但不会对下游供给形成较大制约。

技术进步与行政改革将助力未来管网建设增长。“十三五”期间，我国油气管道技术 水平显著提升，攻克了第三代大输量天然气管道工程关键技术，成功研制 X80 钢管， 储备了 X90 管道成套技术，自主掌握管道全尺寸气体爆破试验技术，降低了管道建设投 资成本。技术进步改善了建设成本，行政改革则改善了管理成本和效率，2019 年底， 国家管网集团成立并负责建设和管理全国干线油气管网。按照实行“网销分离”、“运销分 离”的改革方向，管网集团专职从事油气长输管网的规划建设、调度运行、公平开放和运 输服务等业务，不从事设备制造、施工建设等辅助性业务。这项改革意味着此后全国油 气干线管道建设和运营将统一由国家管道公司负责，改变了过去多运营主体造成的管理 无序等问题。

天然气管网还有较大发展空间，能源转型清洁化将推动管网持续建设。根据发改委 《中长期油气管网规划》，2025 年我国天然气长输管道要达到 16.3 万公里，较 2020 年 底增长 6.1 万公里，还有 60%的增长空间。“十三五”期间，包括“2+26”重点城市在内的 华北、中西部、长三角、珠三角等重点地区的“煤改气”行动在改善大气环境、推进能源 转型等方面取得突出效果。“十四五”规划纲要明确指出要“持续改善环境质量”，“强化多 污染物协同控制和区域协同治理，加强细颗粒物和臭氧协同控制，基本消除重污染天气”， 更大范围、更深层次的“煤改气”还将持续推进。《中国天然气高质量发展报告（2020）》 预计到 2025 年，我国天然气消费量将达到 4300 亿立方米以上，对管网设施的需求也 将持续增加。

3.2LNG 接收站加速建设

LNG 接收能力快速提升，满足 SPA 照付不议义务量。截止 2020 年底，我国已经 有 21 座接收站处于运行状态，总接收能力达到 8862 万吨（约 1241 亿立方米），较 2016 年增长 130%，与 2020 年我国实际 LNG 进口量 943 亿立方米相比，使用率达 76%，覆 盖我国 LNG 进口需求且有剩余。

SPA 具有长期性和照付不议性（指在市场变化情况下，付费不得变更，用户用气未 达到此量，仍须按此量付款；供气方供气未达到此量时，要对用户作相应补偿。如果用 户在年度内提取的天然气量小于当年合同量，可以三年内进行补提），在每年初确定该年 义务量后，即使提取量不足，也按义务量收费，因此我国 LNG 接受能力应满足每年的 SPA 照付不议义务量，按照目前 4625 万吨/年长约义务量来看，该部分只占用了我们接 收站接收能力的 52%，接受能力还有较大富余。

在建 LNG 接收站项目多，投资者多元化，格局南密北疏。近两年天然气市场快速 的增长、国家发改委对上下游储气能力的要求以及 LNG 接收站良好的效益，激发了各市场主体投资建设沿海、沿江接收站的热情，一大批接收站处于布局与规划中。目前在 建（扩建）LNG 接收站 14 座，接收能力约 3800 万吨/年。规划 LNG 接收站 20 余座， 总接收能力约 6300 万吨/年。从格局上来看，三桶油拥有其中 9 座，其余为其他民间和 社会资本，较 2020 年三桶油与民间资本 17:4 格局来看，投资主体已经很大程度上多元 化，我们认为社会投资的增加将会促进加速接收站领域的发展。而从项目分布来看，南 方依旧为新建项目的主要分布区域。

调峰能力不足是推动 LNG 接收站高速建设的原因之一。不同季节能源需求不同导 致了储气调峰需求，如果需求旺季的天然气全部依赖临时调度，会对运输网络产生较大 压力，因此有必要进行储气建设，满足调峰需求。根据《我国油气管网建设“十三五” 回顾及“十四五”展望》，2020 年我国天然气消费预计达到 3300 亿立方米， 按照 10%+5%的调峰责任安排，需要配套储气调峰能力建设 495 亿立方米。实际建成储气库 工作气量约 159 亿立方米，建成 LNG 接收站储气能力约 63 亿立方米，合计已建成储 气能力约 222 亿立方米，只能达到调峰责任的 46%。由于我们储气调峰能力还较弱，我 们认为储气能力受限是个中长期建设问题，这将会促进相关领域的开发建设，我们将在 下文阐述我国储气库建设情况。

3.3 储气库建设迫在眉睫

储气库是天然气调峰的主要方式。国内外主要的天然气调峰方式包括地下储气库调 峰，LNG 接收站调峰和气田调峰等，目前国外主要通过地下储气库完成季节调峰，LNG 接收站调峰只作为辅助方式用于日、时调峰，气田调峰较多用于西北欧地区，一些地质 条件不足，又依赖进口天然气的国家多在沿海地区建立 LNG 接收站。

优质库源缺乏，建库成本高。储气库作为调峰的主要方式，一般应分布在资源地或 者消费市场，我国东部沿海区域地质构造破碎、陆相沉积环境复杂，优质建库目标十分 稀缺，建库成本和调峰成本远高于美国和欧洲国家。气藏建库以中低渗气藏为主，部分 气库埋深达到 4500 米（世界上 95%的气藏型地下储气库埋深低于 2500 米）；盐穴建 库以陆相盐湖沉积盐层为主，夹层多、品位低、部分埋深接近 2000 米（世界上 95%的 盐穴型地下储气库埋深低于 1500 米) 。我国地质条件复杂，工程建设难度大，以钻完 井为代表的工程质量问题屡有发生，投资成本大幅升高。目前国内已建成的储气库 90% 为油气藏储气库，主要分布在北方油气聚餐区，而南方作为主要消费市场，建设储气库 以盐穴和油气藏为主，含水层储气库尚无建设实例。

过去 5 年我国储气库建设较缓慢。截至“十三五”末我 国累计建成地下储气库群 14 座，总设计工作气量 236 亿立方米，形成工作气量 159 亿 立方米，与 2020 年我国预计 3300 亿立方米消费量相比，工作气量占消费量比例只达 4.8%，与国际行业公认的标准 12%-15%还有较大差距。具体来看，2015-2020 年期间， 我国新增了金坛盐穴、中原文 23 和港华金坛三座储气库，新增库容 120 亿方，累计库 容 512 亿方，从库容上来看，累计增长 31%，这其中得益于中原文 23 储气库的建成使 用，文 23 储气库是我国目前最大规模储气库，地处河南，库容 104 亿方，为我国中东 部地区天然气安全平稳供应提供了有力保障。

政策加持下，储气库建设亟待增长。根据国家发展和改革委员会（简称国家发改委）、 国家能源局联合印发的发改能源规[2018]637 号《关于加快储气设施建设和完善储气调 峰辅助服务市场机制的意见》，供气企业 2020 年要拥有不低于年合同销售量 10%的储气 能力；城镇燃气企业形成不低于年用气量 5%的储气能力；地方政府至少形成日均 3 天 需求量的储气能力。2019 年，国家发改委、国家能源局陆续印发了国发[2019]7 号《国 务院关于建立健全能源安全储备制度的指导意见》和《能源体制革命重点行动 2019—2020 年》，要求加快储备设施建设、完善油气储备体系。从 2020 年储气库实际 工作气量来看，其相对全国天然气消费量比例只达 4.8%，这意味着若要达标，我们还应 配套增长一倍工作气量水平，而在我国能源清洁转型的背景下，我们认为天然气的需求 还将保持中高速增长，因此对应的储气设施有保持同步增长的需要。

4.需求端：看好城市燃气和发电用气的后续增长

天然气消费量保持高速增长，进口规模相应提升。2019 年我国天然气消费量达到 3073 亿立方米，过去 5 年保持 10.3%的高速复合增长率，天然气消费占一次能源比例 为 8%，较三年前提升 2.1%。消费量高速增长的同时进口规模对应提升，2019 年我国进口 1341 亿立方米天然气，较 5 年前增长 125%，进口依赖度从 31.6%增加至 43.6%， 两者的变动趋势基本保持一致，2013-2015 年我国天然气消费增长率曾出现阶段性下滑， 进口依赖度因此在 31%-32%保持稳定，随着 2016 年以后我国天然气消费增长回暖，进 口依赖度开始对应攀升。

城市燃气与发电用气占比保持增长。从消费结构上来看，城市燃气和发电用气的比 例保持增长，2019 年，我国天然气消费中，城市燃气占比 37.2%为最高，工业燃料占 34.9%，发电占 17.8%，化工用气占 10.2%为最低，相较 2015 年，城市燃气和发电比 例分别进一步提升 2.8%和 3.5%，其中城市燃气取代工业燃料成为第一大门类，其余则 对应下降。

化工用气发展受限，工业燃料用气相对稳定。我国化工原料用气占总消费量比例为 10%左右，相对美国（4%）、德国（6%）、日本（7%）较高，且受政策约束，2012 年， 国家发改委出台《天然气利用政策》，将天然气用户分为优先类、允许类、限制类和禁止 类，其中城镇燃气归属优先类，允许类包含工业燃料和发电用气，限制和禁止类中多为 天然气化工项目，政策上化工用气受限最显著，而工业燃料用气受益于“十三五”以重点 城市“煤改气”工程，有替代煤炭作为工业燃料的空间，我们认为结构上能够保持稳定。 综上，我们认为结构上化工用气发展受限，工业燃料则保持相对稳定。

城市燃气和发电用气比例有进一步提高空间。发达国家的天然气能源结构已经趋于 成熟稳定，对我国有借鉴意义，世界上有 3 种典型天然气消费结构模式， 分别是以美 国为代表的结构均衡模式，以英国、荷兰为代表的城市燃气为主的模式，以日本、韩国 为代表的发电为主的模式，其中资源禀赋对消费结构的影响很大。美国作为结构均衡的 代表，其天然气自给自足且有出口能力，因此城市燃气、工业燃料（含化工用气）与发 电的用气比例比较平均，都在 30%-40%区间附近；英国、荷兰的天然气消费结构以城 市燃气为主，但两国在发电业的用气占比并不低，一直保持在 30%左右。两国的天然气 产业起步较早，在 20 世纪七八十年代就形成较为完善的天然气管网和基础设施，发展 至今均已迈入世界上天然气市场成熟的国家行列；日韩作为天然气资源匮乏国，天然气发电比例更高，以韩国为例，2018 年其天然气消费中发电比例为 45%，占比近半。

比较以上三种模式，我们认为我国消费模式将呈现城市燃气、工业燃料用气、发电 燃气三足鼎立的局面，我国天然气资源并不匮乏，只是储量较高的非常规天然气当前开 采难度较大，随着技术进步，我们认为这一问题有改善空间，因此不会形成日韩单一部 门消费过重的模式，但也难以与美国这一资源富余国相比，因此全面均衡模式可能性也 不大，综上，我们认为城市燃气和发电用气比例有进一步提升空间，我们会在下文详细 说明。

4.1 城镇燃气仍有增长空间

用气人口、用气量保持高速增长。2014-2019 年期间，我国城市天然气供应量从 964 亿立方米增长到 1609 亿立方米，年化复合增长率 10.8%；用气人口从 3.01 亿增长至 4.65 亿，年化复合增长率 9.1%；气化率（城镇用气人口相对城镇人口的比例）从 40% 增长至 55%，提升 15%，增长显著。

城镇化建设稳步推进，提高城镇用气增长空间。2019 年，我国城镇化率首次突破 60%，达 60.6%，较 2014 年增长 5.8%，平均每年增长约 1.2%，增速较稳定；与此同 时，对应配套基建保持较高速增长，2014-2019 年，我国城市天然气管道长度从 43.46 万千米增长至 76.79 万千米，每年年均增速保持在 10%以上，复合增长率 12.1%，供应 设施的高速增长保障了用气需求不会受到输送能力不足的限制。

城镇化率、气化率仍有增长空间。参考发达国家城镇化建设经验，截止 2018 年，美国城镇化率 82%、日本 92%、德国 77%、英国 83%，目前我 国城镇化率刚站上 60%，中国经营报援引中国科学院农村发展研究所预测，到 2035 年， 我国城镇化率有望达 72%，城镇人口的提升会带来增量的燃气需求；另外，我国天然气 使用气化率也有很大提升空间，美国 城市气化率早在 2009 年就已超 85%，存量视角上，使用天然气的人口比例有待提升。 综上，我们认为城镇燃气仍有较大增长空间，根据《中国天然气高质量发展报告（2020）》 预计，到“十四五”末，我国城市燃气需求量将达 1500 亿方，较 2019 年增长 33%。

4.2 天然气发电潜在提升空间最大

社会用电量稳步增长，燃气发电比例相对较低。我国社会用电增速在 2015 见底后， 自 2016 年以来开始“V”型回升，2016-2019 年我国社会用电量年均增长 7%，用电量从 5.92 万亿千瓦时增长至 7.29 万亿千瓦时。然而，在我国发电量中，天然气发电比例相 对偏低，根据中电联统计，2019 年我国发电量达 7.33 万亿千瓦时，燃煤发电占 62.2% 最高，燃气发电仅占 3.2%；而据 BP 能源统计，2019 年全球燃煤发电占比 36.4%，其 次为燃气发电，占比 23.3%，由于煤炭在三大化石能源中清洁度最低，我们认为过高的 燃煤发电比例会影响碳中和政策的实施，而相对清洁的燃气发电因此有较大发展空间。

装机与发电量双位数增长，发电机组利用率提高。2014-2019 年，我国燃气发电装 机与发电量保持年均双位数增长，其中燃气发电装机从 5697万千瓦增长至9024万千瓦， 增长 58%，年均增长 10%；发电量从 1333 亿千瓦时增长至 2325 亿千瓦时，增长 74%， 年均增长 12%，发电燃气用量从 259 亿方增长至 540 亿方，增长 108%。三者的增长变 动趋势基本一致。2012-2014 年，燃气发电增速曾显著低于装机增速，反映了燃气发电 装机的利用率较低，因此 2015 年以后，燃气发电量装机量出现了较大下滑，不过自 2015 年以后，燃气发电量增速开始高于装机增速，反映其发电机组的利用率开始提升。

核心技术正在突破，卡脖子问题得到缓解。燃气轮机被誉为动力机械装备领域“皇冠 上的明珠”，是一个国家科技和工业整体实力的重要标志，在军事上，它可以应用于舰船 和机车的动力系统，在民用上，重型燃气轮机主要用于满足发电领域城市公用电网的需 要。

另外，燃气轮机热效率高于燃煤发电设备，重型燃气轮机的级别越高代表着热效率 也越高，根据维科工控网和百度百科资料，目前 E 级燃气轮机的单循环热效率为 34%左 右，联合循环为 53%左右；F 级的单循环在 38%左右，联合循环在 57%左右；F 级燃机 单循环的热效率即已超过一般燃煤发电设备 35%的热效率，而最先进的燃气轮机已经发 展到 G/H 级，从热效率来看，燃气发电更具优势。作为天然气发电的核心部件，燃气轮 机核心部件呈高度垄断格局，根据华气能源猎头资料，目前，世界上只有美、英、俄、 德、法、日等少数国家具备独立研制先进燃气轮机的能力，且技术转让可能性低。而我 国燃气轮机燃烧室、高温透平叶片等关键热部件没有自主设计和制造能力，不仅影响设 备造价水平，且投产后核心部件的运行维护被供应商垄断，检修维护费用居高不下，影 响企业生产成本，也在一定程度上制约了燃气发电在国内的发展。

根据搜狐网新闻，2019 年 9 月 27 日，我国首台完全自主研发的 F 级 50MW 重型 燃气轮机整机点火试验在东方电气集团获得成功，重型燃气轮机 8 个燃烧筒同时点火燃 烧并实现了稳定运行，这也意味着中国自主研发的 F 级 50MW 重型燃气轮机技术获得了 突破，此次突破完成了 50MW 重型燃气轮机的压气机、燃烧器和透平三大核心部件以及总体的设计和制造，未来随着技术进一步进步，我们认为燃气发电设备领域的技术卡脖 子问题将得到解决。

政策支持延续。在“十三五”期间，发改委发布《电力发展十三五”规划(2016-2020 年)》，提出了将煤电发电占比控制降低在 55%的目标，并鼓励天然气发电有序发展，2017 年 6 月，国家发改委发布《加快推进天然气利用的意见》，明确将天然气培育成为我国 现代清洁能源体系的主体能源之一，到 2020 年天然气占比力争达到 10%左右。另外， 在《2020 中国天然气高质量发展报告》中，对“十四五”期间天然气产业发展作出了展望， 预计发电领域约新增 420 亿方需求，增量最大，结构占比上将提高 5%至 23%，突破 20%， 增长显著。

综上，我们认为我国天然气发电有较大潜在提升空间。

锂电隔膜行业专题研究：赛道广阔，未来有望孕育大市值公司

核心观点：

隔膜行业赛道广阔，利润丰厚，将为大市值公司奠定沃土。（1）2020 年全 球对锂电隔膜需求接近 60 亿平，而到 2025 年全球需求有望达到 180 亿 平，是 2020 年规模的 3 倍，年均复合增速接近 25%，属于锂电中游优质赛 道；（2）我们测算到 2025 年全球基膜利润空间有望达 48.6 亿元，涂布膜 利润空间约 63 亿元，因此隔膜行业整体利润空间有望达 110 亿元左右，这 将为大市值公司奠定沃土。

全球隔膜产能不断向中国集中，中国市场不断向头部企业靠拢。（1）海外 主流隔膜企业集中于日韩，整体扩张节奏放缓，新增产能有限，无法匹配行 业需求增速；（2）国内主流隔膜企业产能大幅扩张，同时全球化供应的步 伐加速，隔膜有望成为继负极、电解液之后第三个实现全面出口的锂电中游 材料；（3）国内隔膜市场不断向头部企业集中，在隔膜壁垒高、盈利难叠 加头部企业并购整合影响下，目前行业格局渐趋清晰，前三家国内份额超过 85%，而头部企业在技术、融资、扩产等方面具备优势，未来全球份额也有 望持续提升。

隔膜投资的反身性：大部分隔膜企业依旧亏损，盈利存在改善必要。（1） 2020 年下半年以来隔膜需求大幅增长，前期价格不断下降的趋势得到改善， 2021 年价格保持强势的概率仍然较大；（2）但目前大部分隔膜企业仍然亏 损，盈利压力依旧较大；（3）隔膜的重资产属性、固态电池的潜在风险可 能对隔膜企业的回报预期产生影响，带动企业的发展思维由抢占市场份额 转向保证投资回报，即投资回报的久期缩短，短期盈利变得更为重要；此 外，在下游电池厂 Twh 的展望下，未来隔膜的保供将变得更为重要，合理 的价格、可观的盈利进而持续的扩产，有望成为电池企业对待上游隔膜厂的 更优选择。

一、隔膜行业赛道广阔，未来有望孕育大市值公司

锂电隔膜行业赛道宽广，2025 年全球需求有望达 180 亿平。2020 年受益于新能源汽车、电动两 轮车、储能等市场发展，全球锂电池出货量约为 295Gwh，对锂电隔膜需求量接近 60 亿平（平均 每 Gwh 需要约 2000 万平），其中国内锂电隔膜出货量约为 38.7 亿平，同比增长 30%，市场规模 接近 46 亿元。而根据 EV Tank 预测，到 2025 年全球锂电池将进入 Twh 时代，出货量有望达到 1197Gwh，届时按每 Gwh 需要 1500 万平米隔膜测算，2025 年全球锂电池隔膜需求量将接近 180 亿平，是目前规模的 3 倍，年均复合增速接近 25%。此外，隔膜企业 W-Scope 对未来预测更为乐 观，根据其测算，到 2025 年全球锂电池市场将接近 1400Gwh，对隔膜需求达到 200 亿平，到 2030 年全球锂电池市场更是将超达到 3000Gwh，对隔膜需求接近 320 亿平，是 2020 年体量的 5.3 倍。

隔膜利润空间丰厚，为大市值公司奠定沃土。根据我们测算，假设基膜价格未来年降约 5%-10%， 到 2025 年我们认为平均价格约为 0.9 元/平方米，若净利率维持 30%（对应完全成本为 0.63 元）， 则全球基膜利润空间为 48.6 亿元；涂布膜目前每平方米利润在 1 元以上，若每年下降 10%-15%， 到 2025 年单平净利约为 0.5 元，叠加目前涂布大趋势，未来涂布渗透率将达到 70%以上，据此测 算 2025 年涂布膜全球利润约为 63 亿元，因此到 2025 年（全球新能源车渗透率约 20%-25%）， 隔膜行业整体利润空间有望达 110 亿元左右，这将为大公司成长奠定充足沃土。

二、全球产能向中国集中，中国产能向头部企业靠拢

海外隔膜企业扩张放缓，新增产能相对有限。海外锂电隔膜企业多集中于日韩，主要有日本旭化成、 日本东丽、韩国 SKI、日本住友、日本宇部、日本 Wscope 等，2020 年整体名义产能不超过 35 亿 平。一方面，海外隔膜生产成本整体较高，相较中国企业缺乏竞争优势，另一方面，除旭化成之外， 海外大部分隔膜企业的扩产节奏已经放缓，资本开支和产能增速有可能跟不上行业增长的步伐。

日本旭化成：2019 年干湿法产能不到 10 亿平，2020 年规划 11 亿平，2021 年规划 15.5 亿 平，2021 年产能增速相对较快，2025 年规划 30 亿平，近五年规划产能复合增速约 22%， 略低于行业平均增长水平。

韩国 SKI：2019 年拥有产能 5.3 亿平，2020 年四季度中国常州工厂投产，新增产能 3.4 亿 平，2021 年三季度波兰工厂新增产能 3.4 亿平，到 2023 年整体产能达到 18.7 亿平，未来两 年产能复合增速只有 17%，明显低于行业平均增速。此外，SKI 锂电隔膜主要配套自身电池 厂或供给下属合资厂，真正对外销售的量可能相对有限。

日本东丽：2019 年拥有锂电隔膜产能约 8.5 亿平，计划到 2022 年扩产至 10 亿平左右，相 比 2019 年产能增长约 20%，且新增产能位于欧洲匈牙利，计划于 2021 年开始运营，因此整 体新增产能有限。

日本住友：2017 年锂电隔膜产能约 1.8 亿平，计划到 2021 年扩至 4 亿平，产能年复合增速 约为 22%，基本与行业平均增速持平，但是其绝对量偏小。

日本 Wscope：目前产能未知，但在建产能仅 4 条线，为 2 条基膜线和 2 条涂布膜线，预计 投产后新增基膜产能 1 亿平，整体扩张产能有限。同时，公司在公告中声称未来扩产计划将 与发达国家新能源汽车需求保持一致，但不排除会受到大流行病（新冠疫情）的影响。

国内隔膜企业产能大幅扩张，全球供应步伐加速。一方面，以国内隔膜头部企业恩捷、星源、中材 为代表，其产能扩张速度加快，到 2021 年底这三家基膜合计产能将达到 80 亿平，同比增速超过 40%，超过行业需求平均增速，部分弥补了海外产能扩张的不足；另一方面，受益于国内的产能、 成本等优势，国内隔膜的出口也将提速，将成为继负极、电解液后第三个有望实现全面出口的锂电 中游材料。

恩捷股份：公司到 2020 年底在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地共有 46 条隔膜生产 线，合计产能达到 33 亿平，产能规模位居全球第一，此外公司通过强势切入海外供应链体系， 海外销售比例持续提升。此外公司于 2020 年启动欧洲匈牙利湿法隔膜产线及配套工厂项目， 规划建设 4 条制膜生产线和 30 余条涂布生产线，预计基膜产能将达 4 亿平，未来将满足欧 洲市场日益增长的锂电隔膜需求。

星源材质：由于日韩之间贸易摩擦不断，贸易争端进一步升级，2019 年 8 月日本经济产业省 颁布政令，在简化出口审批手续的贸易对象“白色清单”中删除韩国，为了应对日本可能在 锂电池领域的制裁，韩国电池厂积极拓宽锂电池隔膜采购渠道。公司海外销售的主要市场为 韩国，2019 年加大了与韩国 LG 化学等国外锂电池厂商的合作。此外，根据公司持续开拓海 外市场的战略指引，针对海外重点客户的产品认证工作正在有序推进，部分项目已通过客户 认证。

中材科技：2020 年年报披露公司现阶段具备年产 10 亿平基膜的生产能力，拥有山东滕州、 湖南常德、湖南宁乡以及内蒙古呼和浩特四个生产基地，同时 2020 年海外市场开发获得质的 飞跃，实现隔膜出口“零”的突破，海外客户收入占比超过 15%。

国内隔膜市场向头部企业集中。自 2016 年以来，由于隔膜行业壁垒高、盈利难的属性，不少二梯 队隔膜行业纷纷退出这个市场，叠加头部企业的并购整合，最终使得行业集中度不断提升。2019 年以来，随着中材科技整合湖南中锂、恩捷股份整合苏州捷力和纽米科技，前三家在国内湿法隔膜 领域的市场份额已经超过 85%，龙头企业恩捷股份更是超过 50%，后续随着头部企业在技术、融 资、扩产等方面的优势，行业集中度仍有望继续提升，国内市场将不断向头部企业集中。

三、大部分隔膜企业依旧亏损，盈利存改善需求

2020 年下半年以来隔膜需求大幅增长，降价趋势得到改善。2015 年以来，由于隔膜价格持续下 降，大部分企业的降本能力没有跟上价格下降的幅度，导致表观上利润非常可观的隔膜行业成为盈 利“陷阱”，大部分后进入的企业长时间无法获得正常盈利，最终行业开启了上述的并购整合，后 进入企业的资本和产能扩张都受到限制。而自 2020 年下半年以来，由于下游新能源汽车行业复苏 叠加储能、两轮车等领域的高景气，国内隔膜需求大增，单月产量屡创新高，行业出现供需紧张态 势。也正是从 2020 年下半年开始，我们观察到隔膜价格不再下跌，而是进入到平稳阶段，考虑到 目前仍非新能源传统旺季，后续隔膜需求还有望进一步增长，我们判断隔膜价格保持强势的概率仍 然较大。

大部分隔膜企业仍旧亏损，盈利压力依旧较大。截至 2020 年上半年，国内主要隔膜企业除头部恩 捷、星源之外，其他大部分隔膜企业仍处于持续亏损中，少数企业隔膜业务甚至处于“巨额亏损” 状态，盈利压力依旧巨大。此外，海外企业如 SKI 隔膜业务营业利润自 2020 年以来也逐季下滑， 而 Wscope 更是连续三年处于亏损状态，未来再持续大规模扩产存在一定压力。

在隔膜重资产属性、固态电池潜在影响、电池厂接受程度三重因素下，隔膜企业盈利修复存在一定 必要性。首先，隔膜投资壁垒较高，每亿平投资规模在 2 亿元以上，如果设备进口比例高一些，投 资额会更大，因此沉没成本极高，如果没有合理的利润保证，未来企业扩产的意愿将无法保证，而 从历史来看，由于技术、降价等因素带来的行业洗牌已经基本结束，二三线隔膜厂由于长期大额亏 损，资本开支已经收缩，而对于头部企业如恩捷、星源、中材而言，虽然在赛道中已经胜出，但若 长期无法形成可观的回报，未来资本开支也将势必减弱，而目前除恩捷有合理盈利外，星源单平净 利和 ROE 均处于较低水平，中材科技依旧亏损，我们判断这种局面长期将会有所改变；其次，虽 然我们判断固态电池产业化仍十分遥远，但在潜在的预期影响下，新进入者或拟扩产的中小企业都 会再次审慎考虑，而头部企业的策略思维也有可能从抢占市场份额边际转向保证投资回报，甚至减 少投资或缩短投资回报周期，以减少在固态电池真正来临时潜在的损失，即对投资回报的长短期要求更换，久期变短；最后，从下游电池角度而言，电池厂在推广新能源车的初级阶段，面临的压力 主要来自降本，因此我们看到自2016年以来几乎所有的锂电材料都进入了降价周期，而站在当前， 在锂电隔膜厂普遍面临盈利压力、电池厂开始展望 Twh 的阶段，材料的保供将变得更为重要，合 理的价格、可观的盈利、持续的扩产，将成为电池厂对待上游隔膜厂的更优选择。

保险行业专题研究报告：新定义下重疾产品引发产品分析

核心观点

关注后续新重疾产品销售，或助力判断负债端复苏进展

新重疾定义更新后，各家保险公司均推出新产品并切换产品策略。整体看，大型 险企增保降价，搭配差异化保障及服务以应对市场竞争，中小型险企或迫于盈利 能力压力适度提升产品费率。2021 年开门红规模型产品竞争阶段进入尾声，目 前看，负债端新业务价值增长保持弱复苏趋势，关注高价值新定义重疾险后续销 售情况有助于判断负债端复苏进展；近期 10Y 国债收益率在 3.2%附近震荡，全 年视角看保险 2021 年再投资利率扩张趋势较确定，利于保险资产端利差扩张和 估值修复。

2019 年重疾险规模 4107 亿元，仍存较大空间

2020 年我国人身险原保费收入超 3.3 万亿元，其中健康险保费 8173 亿元，占比 24.5%，近十年年化复合增长率 25.4%，其中重疾险占比近 60%。自 2007 年至 2018 年，重大疾病保险已为消费者提供了超过 3000 款产品，累计承保接近 2 亿 人，累计赔付约 180 万人次，赔付金额超过 1000 亿元，健康风险保障需求得到 不断释放，但与此同时，据估算我国仍有逾 9 亿人未得到重大疾病风险保障。

中国平安、友邦人寿、中国太保产品竞争力较强，负债端复苏有望优于市场 中国平安的平安福 21 保障范围全面，友邦人寿的友如意顺心版给予客户选择权， 中国太保的金典人生性价比较高。平安福 21 覆盖 120 种重疾、20 种中症、40 种 轻症，且其赔付次数及比例充足，并提供罹患轻症增加重疾保额的增额功能；平 安福 21 实现与健康管理服务联动，在平安 run 中连续达标 18、24 个月相应增加 保额，实现客户、公司双赢，预算充足的客户或选择平安福 21。友如意顺心版覆 盖 120 种重疾、25 种中症、40 种轻症，并将中轻症责任保障比例给予客户，同 时实现与健康管理联动，对于投保前期风险保障偏好的客户或选择友如意顺心 版。金典人生覆盖 120 种重疾、60 种轻症，保障足够，并为前症疾病提供 10% 保额，从而为客户及时发现并治疗前症疾病提供资金，利于控制后续病情发展， 且其费率处于上市险企主力重疾产品中性价比中上位置，对于中症赔付没有特殊 偏好的客户或将选择金典人生。

新定义引发产品竞争策略切换，差异化保障及服务或成后续竞争关键

2021 年 2 月 1 日后，各家保险公司逐步推动符合新定义的重疾险产品上市，新 产品整体呈现大公司降价、中小公司涨价的态势，保险产品竞争策略切换，产品 供给呈现多样化，通过赔付次数、附加保障、联动健康服务实现差异化竞争。上 市险企新产品各有优势，但价格、保障难两全，中国平安的平安福 21、友邦人寿 的友如意顺心版、新华保险的健康无忧 C6 在保障方面更加充足，且平安福 21、 友如意顺心版实现与健康管理联动，体现服务差异化，健康无忧 C6 则在轻症赔 付上更具优势；中国太保的金典人生、中国太平的福禄欣禧则舍弃中症责任，整 体费率较低，易于切入市场；中国人寿的国寿福（盛典版）在保障与价格间取得 平衡，无明显优劣势。

1、 重疾险价值贡献优异，规模占比逐年提升

2019 年重疾险规模超 4100 亿元，仍存较大空间。2020 年我国人身险原保费收入超 3.3 万亿元，其中健康险保费 8173 亿元，占比 24.5%，近十年年化复合增长率 25.4%， 高于人身险的 10.9%接近 15pct，健康风险保障需求得到不断释放。此外，根据银保 监会披露，2019 年重疾险规模达到 4107 亿元，占 2019 年人身险保费收入 13.3%、 占健康险保费收入 58.1%。根据中国保险业协会披露，自 2007 年至 2018 年，重大疾 病保险已为消费者提供了超过 3000 款产品，累计承保近 2 亿人次，累计赔付约 180 万人次，赔付金额超过 1000 亿元，目前重疾险在健康险业务总保费中占比近 60%。 考虑到当前居民疾病风险保障缺口、疫情影响与互联网医疗险带来的保险意识提升， 预计重疾险市场仍存一定空间。

回归疾病风险保障，2017 年健康险增速放缓。健康险保费自 2014 年起进入快速增长 期，主要原因为部分健康险公司异化产品功能，销售中短存续期的护理险，带动整体 健康险保费快速增长。2016 年保监会落实“保险业姓保，保监会姓监”要求，压降 中短存续期产品，倒逼相关公司主动转型，调整业务结构，中短存续期护理险保费收 入大幅下滑。在健康险保费整体同比增速放缓的同时，健康险发展重回正轨。

上市险企发力长期健康险，保费占比逐年提升。我们将上市险企披露的健康险首年 期交及续期保费业务记作长期健康险，且将其视为重疾险保费的代理（长期医疗险 于 2019 年 12 月份逐步上线，占比较低），长期健康险占比最高为新华保险 34.9% （2019A），其次为中国太保 20.7%（2019A）。整体看，各家上市险企长期健康险保 费占比均有所上行，预计在“保险姓保，回归保障本源”的大背景下，长期健康险占 比将进一步提升。

长期保障型产品新业务价值率显著高于其他类型产品。长期保障型产品由于其缴费 期长、利源主要为更加稳定的费差及死差，新业务价值率显著高于其他类型产品，同 规模下的新业务保费将带来更多的新业务价值。长期保障型产品中，重疾险占据多 数，所以提升重疾险销售规模将提高保险公司新业务价值率指标并在未来年度带来 更多的稳定利润来源。

重疾险定义更新，或为行业发展注入新动力。2020 年 11 月，中国保险业协会与中国 医师协会发布《重大疾病保险的疾病定义使用规范（2020 年修订版）》，建立了重大 疾病分级体系，增加了病种数量，适度扩展保障范围，同时扩展疾病定义范围，优化 了定义内涵。本次规范修订对于推动行业回归保障本源、规范市场行为、保护消费者 权益、推动保险业高质量发展具有重要意义，或为保险行业规范长久发展注入新动 力。

定义更新带动产品策略切换，分析产品有助于判断负债端复苏情况。重疾险市场尚 有较大潜力，根据中国保险业协会披露，2007 年至 2018 年重疾险累计承保 2 亿人 次，即使除去 2.49 亿 60 岁以上老年人口，仍有逾 9 亿我国居民尚未得到商业重疾险 保障，具备一定空间。且重疾险新业务价值率较高，费差、死差占比较高，可为保险 公司带来价值增量及稳定的利润来源。定义更新后各家保险公司将更新产品，分析 新定义下重疾产品有助于研判各家险企产品策略及产品竞争力，有助于判断负债端 复苏情况。

2、 定义切换后产品策略转为增保降价配合健康管理服务

2.1、 重疾险新老定义区别

重疾新定义实现扩展保障范围、完善赔付条件、引入客观标准、统一疾病描述等多 方面修订。新重疾定义在旧定义的保障基础上，新增严重慢性呼吸衰竭、严重克罗恩 病、严重溃疡性结肠炎 3 种重度疾病，并对恶性肿瘤、急性心肌梗死、脑中风后遗症 3 种核心重大疾病进行科学分级，新增对应轻度疾病；放宽了部分定义条目赔付条件； 引入了可以量化的客观、公认标准，减少主观判断，使疾病认定更加清晰透明；统一 规范了疾病描述，使得描述更权威、统一，消除消费者在人体损伤标准与伤残标准描 述不一致的困扰。

三项成果使得重疾险新定义利好消费者，新产品设计或更加科学合理。新定义建立了重大疾病分级体系，引入轻度疾病定义，通过科学分级，将部分过去属于重度疾 病，但目前诊疗费用较低且预后良好的疾病明确为轻度疾病，推动赔付标准更加科 学合理，有利于降低产品价格。同时，新定义将病种范围自 25 种重度疾病扩展至 28 重+3 轻，并对疾病定义范围进行扩展，扩展了重大器官移植术、冠状动脉搭桥术等 8 种疾病的保障范围，完善优化了严重慢性肾衰竭等 7 种疾病定义。总体来讲，本次 定义通过分级实现赔付标准更合理、通过扩展完善疾病定义实现保障范围更全面。

新定义下产品价格较旧定义下相同责任产品价格或出现下降。根据中国精算师协会 披露，从保护消费者利益角度看，此次修订对风险边际进行了科学优化，对于主流重 疾险产品，如果在相同保障责任的前提条件下，重疾险产品价格会略有下降，对于定 期重疾险产品，部分年龄段的价格会有明显下降。在 2021 年 2 月 1 日后销售的新产 品均需满足新定义，新规产品或更加科学合理，为消费者带去充足合理的保障，进一 步激发我国居民的保险保障需求。

2.2、 大型险企多数增保降价

保险公司快速推陈出新，新定义产品全面上市。2021 年 2 月 1 日后，各家保险公司 逐步推动上线符合新定义的重疾险产品，根据各家公司产品信息披露，截至 3 月 22 日，已有超 30 家保险公司逾百款新产品上市。新产品呈现大公司降价，中小公司涨 价的态势，且保险产品供给呈现多样化，通过赔付次数、附加保障、健康服务实现差 异化竞争。保险行业在重疾险新定义的推动下有望进一步探索保险产品供给侧改革。

大型险企降价，中小型险企涨价，产品+服务竞争格局逐渐显现。我们共计测算 10 家 保险公司 24 款新定义前后的重疾险产品，并对产品保障内容进行了简单对照。我们 在本次对比中发现，头部险企出现增保降价的倾向或大幅增加保障范围从而实现提 价，中小型险企在保障范围没有明显提升的情况下总保费上涨接近 20%。另一方面， 在保险产品与健康管理服务相结合方面，中国平安将保险保额与平安 run 连续达标 月份相结合，中国太保也推出太保蓝本健康管理服务，我们预计后续除风险保障与 产品价格外，健康管理及其他相关服务将成为保险市场差异化竞争一大影响因素。

我们将保险产品保障分为重大疾病、中度疾病、轻度疾病、特定疾病及其他五部分， 并对其赔付次数及额度进行对照；价格方面，选取核心重疾保障，尽量减少附加险影 响，并以保额 50 万、保障期间为终身，缴费期间尽可能长（部分选择 N-1 年以实现 总保费降低）对 25、30、40、50 岁的男、女分别进行了测算。

中国人寿新产品实现加量减价。中国人寿新定义下国寿福（盛典版，A 款）产品形态 为重大疾病保障，而此前上市的国寿福（庆典版）为终身寿+重疾保障，从具体保障 内容上来看，新定义产品将原有部分特定疾病转为轻症责任，并提升赔付次数从 3 次 至 6 次，保额维持在 20%，其余特定疾病赔付次数降为 1 次，赔付额度提升 30%至 50%，并提供 70 岁前 6 中特定重疾额外给付 50%保额的保障，而价格方面，对于 30 岁男性、保终身、50 万保额的情况下实现 3.4%的降幅，其余测试算年龄保费均出现 一定程度降低，整体实现保障提升，价格下降。

平安福 21 增保降价，继续联动健康管理服务。新定义下平安福 21 保障重疾种类有 所提升，自 100 种提升至 120 种，部分轻症调整为中症并提升 30%保额至 50%，轻 症赔付次数提升至 6 次；同时，平安福 21 提供两种保额增加方式，其一为 70 岁前 不幸罹患轻症可按次数 N 增加身故、重疾保额（N*10%，N 不超过 6），其二为平安 run 连续达标 18、24 个月可对不同保障责任分类提升保额。平安福 21 将健康管理服 务与保险产品进行了有机结合，有利于帮助客户提升身体健康状态，从而实现出险 概率降低，实现双赢。价格方面，不同年龄均出现降低，30 岁男、保终身、50 万保 额总保费实现 7.3%的降幅。

中国太保金典人生保障升级，产品降价。中国太保新定义下金典人生产品形态转为 纯重疾险，与金福人生（多倍保）的终身寿+重疾有所区别，更加聚焦保障功能。保 障责任方面，重疾种类由 105 种提升至 120 种，轻症种类增加 5 种至 60 种，赔付次 数提升 2 次至 5 次，赔付额度仍为 20%，并将失能额外赔付与老年特定重疾（10 种） 置换为特定重大疾病（20 种），给付额度不变，仍为 100%保额，同时增加前症疾病 （6 种）10%保额。价格方面，年交保费虽为有明显降低，但由于其缴费方式可选 N- 1 年，即原缴费期为 20 年，现缴费期为 19 年，实现总体保费有所降低，30 岁男、 保终身、50 万保额价格降低 5.6%。

新华保险双重疾上市，实现客户二维覆盖。新华保险通过健康无忧及多倍保系列实 现重疾保障和高端重疾保障二维覆盖，健康无忧系列与行业主流产品责任相近，多 倍保则通过疾病分组，按组累计限额进行赔付，不设置重大疾病赔付次数限制，多倍 保（超越版）最高重疾责任可赔付 7 倍基本保额。健康无忧系列方面，新定义产品健 康无忧 C6 提升重疾种类、中症赔付次数、轻症赔付比例，并给予特定疾病 50%额外 保额（60 岁前），保障全面升级，价格仅提升 1.2%（30 岁男、保终身、50 万保额）。 多倍保系列因其保障额度较高，价格相对较高。

中国太平新产品价格降幅最大，保障略有减少。中国太平福禄欣禧通过去除中症、 轻症、特疾责任实现价格下降，并通过缴费期间可延长至 30 年，实现单年度保费降 幅接近 40%（30 岁男、保终身、50 万保额），使得客户对于价格降幅感知明显，实 际总保费降幅为 9.8%，仍为上市同业中最大。

中国人保双险种上市，保障增加带动价格上涨。中国人保寿险公司推出新定义产品 两款无忧人生（2021）及无忧人生（2021）至尊版，无忧人生（2021）较无忧人生 （2020）新增中症责任，并相应减少了轻症种类及赔付比例，价格有所上涨；无忧人 生（2021） 至尊版则进一步将重疾分组，每组赔付 100%保额，最高可达 6 倍保额， 进一步推动该系列产品价格上行。无忧人生（2021）及无忧人生（2021）至尊版分别 较无忧人生（2020）价格上涨 14.5%、43.0%（30 岁男、保终身、50 万保额）。

泰康人寿完全对标产品尚未上市，已上市新产品提供全面保障。旧定义下泰康人寿 的乐享健康（2020）保障全面且性价比较高，但新定义下完全对标产品尚未推出，当 前可售的全能保（庆典版）不仅提供重疾保障，同时可提供多样意外保障并带有两全 保险责任，所以价格相对较高。但因产品性质不同，不做进一步分析。

友邦人寿新产品增保降价，创新自定义中轻症责任。友邦人寿共推出两款新定义下 重疾产品：友如意安心版及友如意顺心版。安心版去除中轻症责任，新增健康管理关 联服务，保单生效后 3 年内，单月 25 天及以上运动步数达到 1 万步并打卡，即可以 基本保额的 2%提升重疾、全残、身故额外保障金，最多可增加 25 次，最高增加额 外保额 50%（保单生效 10 年内有效）。友如意安心版通过精简产品责任，关联健康 管理服务，实现费率下降，30 岁男、保终身、50 万保额总保费下降 16.4%。友如意 顺心版则在安心版基础上增加可自定义的中轻症责任，在赔付次数均为 5 次的前提 下，将赔付比例分为计划 A、计划 B、计划 C，分别对应中症 20%轻症 10%、中症 40%轻症 20%、中症 60%轻症 30%，给予客户选择权，可根据自身不同的保障需求 进行保险责任配置。通过测算，友如意顺心版+计划 B 在实现了保障范围提升的同时 降低了费率，30 岁男、保终身、50 万保额总保费微幅下降 1.3%。

2.3、 中小型险企或转变竞争策略

百年人寿新产品给予客户选择权，同等保障价格涨近 20%。百年人寿特色产品康惠 保 2.0 在新定义下升级为康惠保（旗舰版 2.0），同时将轻症、中症等责任转为可选附 加险，给予客户自由选择的空间。基本保障情况下去除了中症、轻症及第二次恶性肿 瘤保险金，保留重疾及前症责任，保费有所下降，但若将可选附加险加入保障计划， 将使保费出现上升，对于 30 岁男、保终身、50 万保额的计划总保费将上涨 18.7%。

和谐健康新旧产品保障范围变化不大，但价格略有上升。和谐健康新定义产品福满 一生较老产品福乐宝提升 18 种重疾责任至 123 种，同时中症种类提升至 25 种，轻 症赔付比例下调至新定义要求的 30%比例上限，并无其他较大变动，但价格出现一 定程度上涨，对于 30 岁男、保终身、50 万保额的客户总保费上涨 19.1%。

2.4、 新产品测算总结分析

头部险企让利，中小险企提价，负债端竞争或更依赖差异化保障及服务。头部上市 险企多数在保障范围提升的同时下调产品费率，或由于负债端竞争格局日趋激烈及 精算假设中有关费用率假设下调所致。中小型险企产品多在保障范围未有明显增多 时上调产品费率，或旨在提升盈利能力，但上调后整体费率仍低于头部险企。整体 看，各家产品费率逐渐收敛，但从费率角度难分高低，后续产品竞争或更多依赖于差 异化保障及服务。

价格、保障难两全，上市险企新产品各有优势。根据观察分析，保障更充足的产品价 格往往更高，上市险企并未打破这个规律，中国平安、新华保险及友邦人寿的新产品 在保障方面更加充足，中国平安、友邦人寿实现与健康管理相关联，新华保险在轻症 及特疾赔付上更具优势，所以产品费率相对较高；中国太保、中国太平舍弃中症责 任，整体费率较低，中国太保仍保留轻症责任，产品费率相对中国太平较高。中国人 寿产品在保障与价格间取得平衡，无明显优劣势。

华熙生物深度解析：透明质酸龙头，四轮驱动打开新成长空间

1、 公司概览：深耕行业二十载，铸就透明质酸龙头企业

1.1、 终端产品发力，公司营收、业绩双增长

公司营收、归母净利润持续高增长。公司 2020 年公司实现收入 26.3 亿元，同比+39.6%； 归母净利润 6.5 亿元，同比+10.3%，增速较 2019 年放缓，主要由于疫情对公司原料 业务和医疗终端产品造成一定影响。2017-2020 三年公司营业收入、归母净利润 CAGR 分别达到 47.6%/42.7%，受益于终端放量，营收和归母净利润均实现高速增 长。分季度看，公司收入端 2020Q1/Q2/Q3/Q4 增速分别+3.5%/+27.7%/+35.7%/+73.4%， 归母净利润 2020Q1/Q2/Q3/Q4 增速分别为+0.8%/+0.7%/+12.8%/+23.0%，环比持续明 显改善。

原料业务稳健，医疗终端产品、功能性护肤品高速增长。2020 年公司原料、医疗终 端产品、功能性护肤品分别实现营收 7.0 亿元/5.8 亿元/13.5 亿元。原料业务 2020 年 受海外疫情影响较大，同比-7.5%；医疗终端产品和功能性护肤品呈现高增长态势， 收入端三年复合增速分别达到 43.0%/141.8%。从营收占比来看，2020 年公司原料/医 疗终端产品/功能性护肤品收入占比分别为 26.7%/21.9%/51.2%，功能性护肤品已经 成为第一大收入来源。

1.2、 盈利能力较强，发力功能性护肤品带来销售费用率提升

公司具有较高的毛利率、净利率水平。2020 年公司综合毛利率高达 81.4%，净利率 为 24.5%，具有较高的盈利能力。分品类看，医疗终端产品毛利率最高，2020 年毛 利率为 84.6%；此外，功能性护肤品毛利率为 81.9%，领先于国内其他化妆品公司（毛 利率 50%~70%），我们认为主要是由于公司切入高景气的功能性护肤品赛道，加之 优质产品带来了溢价；原料业务 2020 年毛利率为 78.1%，近年来保持稳定。

发力功能性护肤品，带来销售费用率提升。（1）销售费用率： 2020 年公司销售费用 率为 41.8%，同比提升幅度较大，主要是因为公司加大了线上推广投入（2020 年公 司线上推广服务费为 4.93 亿元），总体来讲公司与化妆品行业公司销售费用率比较接 近 （ 2020H1 珀莱雅 / 丸美股份 / 上海家化 / 御 家 汇 销 售 费 用 率 分 别 为 33.0%/30.3%/45.8%/42.0%）。（2）管理费用率：2017 年公司私有化及收购法国 Revitacare 致管理费用率提高至 21.4%，随后公司管理费用率逐年下降，2020 年公司 管理费用率降至 6.1%。（3）研发费用率：公司保持高研发投入，拥有上海、济南两 大研发中心，并与哈佛大学、清华大学、江南大学、山东大学等多所高校开展技术合 作，对新产品和技术进行研究，2020 年公司研发费用率为 5.4%；公司研发人员经验 丰富，首席科学家郭学平博士在玻尿酸领域深耕 20 余年，因在玻尿酸领域的贡献曾 被授予国家科学进步二等奖，公司还聘请了李慧良先生担任公司的首席技术官。

1.3、 股权结构集中，管理层经验丰富

公司股权结构集中，管理层经验丰富。公司实控人为赵燕女士，通过华熙昕宇及一致 行动人百信利达合计持有华熙生物 59.35%股权；此外，公司 27 名员工通过员工持股 平台天津文徽合计持有公司 0.28%股权。子公司方面，Revitacare 为公司 2017 年收购 的法国子公司，旗下拥有知名护肤品及医美品牌丝丽。公司管理层经验丰富，赵燕女 士为生物专业领域出身，郭学平、刘爱华、郭珈均等亦在领域内具有丰富经验。我们 认为，管理层丰富的经验将有利于公司在透明质酸领域深耕。

限制性股票激励计划落地，有利于充分调动公司员工积极性。2021 年 1 月，公司落 地限制性股票激励计划：（1）授予数量及价格：78 元/股，数量为 480 万股（占总股 数 1.0%），其中首次授予股数占 80%；（2）激励对象：董事、高级管理人员、核心技 术人员及其他核心骨干合计 206 人（占公司员工总数 9.6%），其中董事长赵燕获授 38.6 万股，占本次授予股份数 8.05%，刘爱华、郭学平、李慧良等核心高管、技术人 员均在激励范围之内；（3）业绩考核目标：本次限制性股票激励计划全部解锁条件 为：以 2019 年为基数，2021-2024 年公司收入分别+60%/+90%/120%/+150%，利润分 别+20%/+35%/50%/+65%，收入/利润对应 5 年复合增速分别为 20%/11%。我们认为， 公司完成业绩考核具有较强确定性，本次激励计划有助于充分调动员工积极性。

2、 原料业务：领先科技成就全球产业链龙头

2.1、 玻尿酸行业空间广阔，我国企业在全球销量占比超过 70%

透明质酸性能良好、用途广泛。透明质酸（Hyaluronic Acid，简称 HA，俗称玻尿酸）， 因具有良好的保水性、润滑性、黏弹性和生物降解性而被广泛应用于医药、化妆品及 功能性食品领域。具体到不同应用领域，对 HA 的质量要求不同，因此 HA 原料可进 一步分为医药级、化妆品级和食品级三类。医药级原料主要用于制备眼科黏弹剂、骨 关节润滑剂、软组织填充剂等；化妆品级原料在水乳膏霜等品类中起到保湿作用；食 品级原料则主要用于功能性食品中以改善皮肤水份、增加骨密度。

我国企业占据全球玻尿酸原料销量前五名。根据艾瑞咨询数据，2019 年全球透明质 酸原料销量达到 580 吨，其中食品级、日化产品级、医药级销量占比分别为 48.3%/47.8%/4.0%，2015-2019 年 CAGR 分别为 24.5%/16.2%/20.7%，行业高速增长。 从市占率角度看，2019 年玻尿酸原料销量前五均为中国企业，合计市占率超 70%， 其中华熙生物全球市占率接近 39%（2020 年华熙生物收购东营佛思特后，我们测算 市占率将达 47%）。除此之外，2019 年资生堂宣布将在未来 3 年逐步退出医药级透明 质酸市场，我们认为未来我国龙头公司有望在行业中继续占据主导地位。

华熙生物、焦点生物、阜丰生物产能相对领先。从产能角度看，华熙生物、焦点生 物、阜丰生物产能较为领先，且新产能还在逐渐释放中；从生产资质上看，华熙生物 资质齐全，医药级原料以 7 项备案资质位居全国第一。

2.2、 技术领先&资质齐全&行业话语权大&客户黏性高，构筑竞争壁垒

化妆品级原料在华熙生物原料业务中营收占比最大。从营收占比角度看，2018 年公 司化妆品级原料在各类原料销售额中占比最大，合计占比超 50%；医药级占比为 33.5% （其中滴眼级占比 20.1%，注射级占比 13.4%）；食品级原料占比逐年上升，2018 年 占比达到 11.3%。从盈利能力角度看，医药级原料毛利率最高，在 90%左右，主要是 由于医药级原料生产壁垒较高，资质认证严格，为产品带来溢价；化妆品级毛利率亦 在 70%以上，食品级原料毛利率相对其他两个品类而言略低。

公司原料业务拥有微生物发酵法、酶切法两项先进技术，技术领先是高市占率前提。 根据艾瑞咨询，2019 年华熙生物原料销量在全球占比接近 39%，居于榜首。我们认 为公司能取得这样的地位得益于其领先的技术水平。其中微生物发酵法能够实现 HA 的规模化生产；酶切法则能产出寡聚 HA，从而丰富产品规格，满足客户定制化需求， 进一步提升竞争力。

微生物发酵法：不断革新技术提升产率，实现规模化、低成本发展。目前业内对透明 质酸的制备主要有提取法、微生物发酵法两种，其中微生物发酵法在原材料获取、纯 度、收率等方面具有优势，从而实现透明质酸的规模化生产。公司自成立以来，持续 开展微生物发酵法技术研发，通过野生菌种诱变和筛选推动发酵产率持续提升，发 酵产率由最初 5.5g/L 提高到 12-14g/L，远高于文献记载的 6-7g/L 左右。随着发酵产 率提高和新厂投产，公司透明质酸原料产能由 2000 年 0.8 吨提升到 2019 年 320 吨， 同时降低原料的单位成本，提高成本壁垒，进一步增强公司的竞争力。

酶切法：实现寡聚 HA 规模化生产，丰富产品规格，满足客户定制化需求。不同分 子量的 HA 具有不同功能，适用于不同领域，比如寡聚 HA（分子量低于 10kDa）吸 收率高、易渗透到真皮层，具有损伤修复、提供细胞保护的作用，因此多用于医疗、 护肤领域；高分子 HA（分子量高于 2000kDa）具有更好的黏弹性、内聚性和成膜性，适用于眼科等医疗产品，但低分子量 HA 和高分子量 HA 的生产都存在技术难度。 公司在全球率先采用酶切法实现寡聚 HA 的规模化生产，采用分段控温发酵和纯化 技术实现高分子量 HA 的规模化生产，其中酶切寡聚透明质酸的年产量可达到 10 吨 以上。

公司国内外资质全面，拥有先发优势。医药级原料在安全性、纯度、稳定性等方面具 有较高要求，在进入市场前需获得监管部门授予的准入资质（获取资质至少需要 2 年 时间），因此行业壁垒较高，也是附加值最高的原料产品。公司是国内唯一同时拥有 发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批准文号的企业，截至 2020 年一季度，公司 医药级原料在国内取得了 7 项注册备案资质；国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、 加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的 23 项注册备案资质，具有全球范围内注册资质 全面的竞争优势和先发优势。

产品质量高、供应稳定，客户粘性较高。公司在全球 60 多个国家和地区拥有医药、 化妆品、食品等行业经销渠道，全球客户超过 1000 多家，部分客户合作超过 15 年。 客户的高粘性主要因为：（1）2017 年 11 月，国务院药品监督管理部门发布公告称不 再单独受理原料药、药用辅料和药包材注册申请，原料药、药用辅料和药包材在获取 登记号后与关联药品制剂一并审评，这在一定程度上提高了下游客户的转换成本， 增强了其对优质原料商的依赖性；此外，公司是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃 酸钠原料药和药用辅料批准文号的企业，在竞争中具有优势。（2）食品/化妆品制造 商更看重产品质量、供应稳定性以及产品能否满足定制化需求，而对价格敏感度较 低（因为 HA 提价时，制造商可将价格传导至终端消费者）；另外，根据国外相关行 业规则，更换原料供应商需要观察期，因此下游客户一般不愿意随意更换供应商。

2.3、 产能释放叠加应用领域拓展，促进原料业务稳健增长

新厂投产&并购整合将解决公司产能瓶颈。现有产能方面，2019 年公司产能达 320 吨（2018 年产能 200 吨，2019 年 6 月济南新厂区投产，达产后产能将达到 150 吨），2020 年公司完成原料商佛思特（产能 100 吨）收购，则我们测算目前公司合 计产能超 400 吨；未来产能方面，“华熙天津透明质酸钠及相关项目”中计划增加 用于外销的原料产能 178 吨（2021 年达到预定可使用状态，原计划投产期 3 年， 投产率分别为 30%/50%/70%，第四年全部投产），我们测算全部投产后，公司外销 的原料产能每年将超过 600 吨，有助于更好满足市场需求。

受益于终端旺盛需求及新应用领域拓展，透明质酸原料行业规模有望稳健增长。（1） 医学级原料方面：一方面，注射级医药级原料被广泛应用于医美透明质酸填充剂中， 终端需求旺盛；另一方面，随着我国及发达国家老龄化进程加快，退行性关节炎、青 光眼、白内障等疾病患者人数会快速增加，滴眼液级医药级原料规模也将不断增长。 （2）化妆品级原料方面：一方面，伴随人均可支配收入增加及消费升级，护肤品领 域出现一批关注核心成分及功效的“成分党”消费群体，透明质酸因其良好保湿性而 广受关注，未来有望带动透明质酸原料规模增长。（3）食品级原料方面，目前功能性 食品在海外受到消费者青睐，2021 年 1 月我国允许透明质酸添加到普通食品中，政 策也在不断放开，未来随着消费者认知提升，食品级原料有望持续保持高景气。（4） 其他原料方面，公司通过微生物发酵法还可以得到如γ-氨基丁酸、麦角硫因等多种 物质，麦角硫因被广泛添加到护肤品中，具有改善皮肤肤质等功效，未来更多成分有 望被应用到各类应用场景中去，带来其他原料业务销量增长。

3、 医疗终端产品：借医美东风，医疗终端有望高增长

3.1、 行业：医美赛道高增长，海外医美填充剂仍占据主导

我国医美行业快速发展，但渗透率仍然较低。随着我国经济高速增长、居民收入增 加，消费者医美意识快速提升，推动医美市场高速增长。2012-2019 年，我国医美市 场规模从 298 亿元增长至 1769 亿元，CAGR 达 28.97%。从医美项目渗透率（每千人 中接受医疗美容疗程的比率）来看，2019 年我国医美项目渗透率仅为 3.6%，相比日 本 11.0%、美国 16.6%、韩国 20.5%等医美行业成熟国家水平，国内医美市场仍存在 较大发展空间。根据艾瑞咨询数据预测，2023 年中国医美市场总体规模有望达到 3115 亿元，2020-2023 年 CAGR 将保持在 16%以上。

医美项目可分为手术类和“轻医美”类。根据是否需要手术，医美项目可分为手术类 和非手术类，非手术类又分为注射类（玻尿酸、肉毒素等）、线技术、光电美容等； 根据功效及作用，医美项目可分为抗初老、去皱提拉、轮廓塑性等。我国上市公司主 要布局领域为透明质酸注射填充领域，主打相似功效的项目还包括光子嫩肤、射频 美容等，但其功效侧重方面有所差异。

医疗美容级玻尿酸终端市场快速发展，国产品牌市场份额持续提高。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年我国合规医疗美容级玻尿酸市场规模达 42.7 亿元，2015- 2019 年 CAGR 达 22.8%，行业持续高增长。目前，进口玻尿酸产品占据近 65%市场 份额，其中韩国 LG、美国艾尔建两家公司在 2019 年合计占比达到 42.3%。国产品牌 中，前三名本土企业市场份额已从 2016 年 20.5%扩大至 2019 年 28.10%，其中爱美 客 2016-2019 年占比分别为 5.7%/7.00%/8.60%/14.00%，在国产品牌中排名第一。根 据 Frost & Sullivan 预测，2024 年中国医美玻尿酸终端产品市场规模将达到 76 亿元。 随着国货品质不断改善、性价比优势凸显，消费者对国产品牌认可度也在不断提高。

医美行业产业链主要由上游原料商、中游产品生产商、下游医美机构和终端消费者 构成，中游占据产业链核心关节、议价权较高。通常来看，以嗨体为例的透明质酸医 美终端产品采购成本仅为 25 元，产品卖给经销商价格约为 351 元，经销商再加价约 50-100 元/支卖给下游医美机构。新氧 APP 数据显示，医疗机构为消费者注射产品加 价倍率达 3-13 倍，同时医疗机构需要向新氧等第三方获客平台支付 1000-1500 元/人 的引流费用。在整个产业链中，医美产品生产厂商拥有核心技术，且能够实现大规模 标准化生产，通过规模效应降低单位成本，从而实现更高毛利率。同时，下游医院/ 医美机构由于高度分散，无法联合起来与产品/器械生产商议价，因此生产商拥有较 为强势的议价权。以注射用玻尿酸针剂为例，以华熙生物、爱美客为代表的终端产品 生产商加价倍率最高，毛利率较其他环节也更高。

3.2、 医疗终端业务：润致 Aqua 有望放量增长

公司医疗终端规模快速增长。华熙生物 2012 年开始布局医疗终端业务，2020 年医疗 终端产品实现营收 5.76 亿元，同比增长 17.79%，在公司总营收中占比为 21.9%。公 司医疗终端业务以医美类为主，2020 年公司皮肤类医疗产品/骨科注射液实现营收 4.35/0.9 亿元，在医疗终端业务收入中占比分别为 75.5%/15.6%；增速方面，皮肤类 医疗产品 2020 年同比增速达到 9.7%，骨科注射液 2020 年同比增速达到 10.4%。

依托交联技术，不断推新丰富填充剂产品线。交联技术是玻尿酸填充塑型效果和持 久度差异的关键。自然状态下，透明质酸分子链是分散游离液态，容易被吸收降解， 而交联剂可有效实现玻尿酸在人体内维持长时间固态形状，从而达到支撑塑型效果。 目前，玻尿酸交联主要分为两种：单相型通过研磨法，利用高密度网状结构技术将 大块玻尿酸凝胶磨成质地平滑细腻的凝胶状，从而提高交联度，主要适用于塑型， 如隆鼻、下巴、面部提升等；双相型是通过筛分法，将交联与非交联的玻尿酸混合 在一起，主要适用于皮肤表面填充除皱，如泪沟、嘴唇等。公司自 2006 年开始研究 HA 交联技术，逐步攻克三大技术难题（定向交联、有效交联、交联度精确控制）， 2012 年推出依托交联技术生产的“润百颜”注射用透明质酸钠凝胶并获 CFDA 批准 上市（首款国产产品）；2016 年公司含利多卡因的注射用透明质酸钠凝胶通过 CFDA 认证；2019 年推出国内首款单相含麻透明质酸填充剂；2020 年 3 月纠正额部皱纹的 注射用修饰透明质酸凝胶获批。

公司现有Ⅲ类医疗器械批文覆盖多功效、多价格带产品，新批文持续获批贡献增量。 截至 2021 年 2 月，公司拥有 7 张Ⅲ类医疗器械注册证，分别对应润百颜（一张）、 润致三款产品（各一张）、海视健（一张），其中 2020 年新获批三张，一张对应 2020 年推出的润致 Aqua 娃娃针，剩余两张将用于鼻唇部、额部等不同注射部位。从产品 功效上看，公司医美产品功效涵盖轮廓塑形、软组织填充除皱、水光等各类功效。 我们认为，随着新产品推出及放量，未来将不断为公司贡献新增量。

公司产品主打大众价格带，2020 年中推出润致 Aqua 高端水光产品。（1）塑形类： 我们对市场主流透明质酸类医美产品进行梳理，海外品牌主要布局高端价格带，如 乔雅登极致等，价格处于 7475 元/ml-15278 元/ml 之间；国内产品主要切入大众赛道。 从原因上看，海外产品之所以具有较高定价，主要由于其技术和成分方面本身存在 差异，且进入国内较早，品牌认知度和安全性受到消费者认可，带来一定品牌溢价。 公司产品主要切入大众医美赛道，其中润百颜产品价格在 288 元-1280 元/ml 之间， 润致定位高于润百颜，价格在 2500 元-4600 元/ml 之间。（2）水光类：润百颜水光价 格较低，2020 年中公司推出润致 Aqua 娃娃针，定位高端，采用 HEC 高效交联技术， 可以有效帮助肌肤实现紧致。我们认为，华熙生物医美产品较为丰富，可以有效满足 消费者不同轻医美需求，公司与海外产品实行差异化定位错位竞争，有望实现弯道 超车。除此之外，润致 Aqua 也有望在 2021 年放量，为公司贡献增量。

法国子公司 Revitacare 旗下拥有知名医美产品丝丽（Cytocare）动能素，丰富了公 司医疗终端产品线。丝丽品牌下涵盖透明质酸植入物和丝丽精华液等产品，其中丝 丽动能素在境外销售，丝丽精华液主要在国内销售。丝丽动能素是知名水光类产品， 产品应用非交联透明质酸基础上添加了 21 种氨基酸、14 种矿物质和微量元素、11 种维他命等营养成分，可以有效满足衰老细胞对营养素需求，实现抗氧化抗衰功效。 目前丝丽动能素已经在水光领域树立了优良的口碑，随着新品不断推出，公司医美 业务终端产品线还将持续丰富。

公司直营销售模式占比提升，通过多种方式赋能医美机构，增强医美机构黏性。华 熙生物皮肤类医疗产品过去以经销为主，近年来直营销售模式逐渐上升（公司将规 模较大连锁店归为直营模式）。我们认为，直营方式有助于增强公司与医美机构的黏 性，并且树立在医美机构中的品象。目前，公司通过多种方式赋能医美机构： （1）成立华熙学院，在线上设置医美相关课程学习，线下定期开展学术探讨和培训， 赋能医美机构，提升品牌在机构间的认可度；（2）围绕医美产品布局相关伴侣护肤 品，如润致皮肤保护剂、润百颜美塑系列、润百颜液体辅料等，满足消费者术后修 护需求。除赋能医美机构外，2020 年 5 月公司还开展了“润容颜 致逆行”大型公益 活动，为全国医护工作者提供免费注射润致含利多卡因安适玻尿酸以及皮肤修护项 目无偿治疗，我们认为将有助于公司提升社会认知度和美誉度。

3.3、 骨科注射液：中标省份逐渐增加，市占率稳步提升

骨科注射液：进入市场晚，市占率在稳步提升。公司的玻璃酸钠注射液（属于骨科 注射液）在国内率先采用终端湿热灭菌技术，使产品的无菌保证水平由千分之一提 升至百万分之一，显著提高了产品安全性，该技术也成为此类产品标准灭菌方式。 公司骨科注射液“海力达”2014 年才获得 CFDA 批文，进入市场晚且中标的省份相 对较少，故早期市占率较低。但目前“海力达”已纳入国家医保，2019 年底中标省 份提升至 23 个（2016 年仅 8 个省份），营收及市占率未来有望进一步提升。

3.4、 眼科黏弹剂：有望受益老龄化催化及应用领域拓展带动

眼科黏弹剂：目前规模较小(2018 年收入占比 0.64%)，未来有望不断打开市场空间。 透明质酸是人工泪液的常用成分，可用于干眼症治疗。从国内竞争格局来看，眼科 治疗类透明质酸以国产为主，华熙生物市占率略微提升。华熙生物眼科黏弹剂产品 为海视健，用于白内障及人工晶体植入术。随着我国人口老龄化发展，白内障等眼 科疾病患者增加，公司眼科业务市场空间广阔。

4、 功能性护肤品：多品牌切入差异化优质赛道，进入发展新阶段

4.1、 抓住“成分党”风口，功能性护肤品表现亮眼

抓住“成分党”风口，品牌矩阵覆盖差异细分优质赛道。公司 2014 年组建医学护肤 品研发团队，2016 年首推“润百颜”护肤品，2018 年前后国内美妆市场出现更加注 重护肤品成分与功效的“成分党”（根据 CBNData 数据，2018 年 1~10 月关于护肤成 分的发博量同比增长 133%）。在此风口上，公司开发出一系列针对敏感性皮肤、皮 肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问题的功能性护肤品，2018 年开始发力功能 性护肤品终端业务。目前，公司已形成多品牌布局，润百颜致力于打造成为“玻尿酸 第一品牌”，夸迪主打“冻龄·抗初老”，米蓓尔卡位敏感肌修护，BM 肌活活性成分 管理大师，公司通过多品牌模式精准布局差异细分赛道，未来有较大发展空间。

功能性护肤品营收高增长，线上是目前主要销售渠道。2020 年公司功能性护肤品业 务实现营收 13.46 亿元，同比增长 112.19%，营收占比提升至 51%，成为公司第一大 主营业务。分品牌看，润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活分别实现收入 5.65 亿元、 3.91 亿元、1.99 亿元、1.13 亿元，保持高速增长。从渠道角度讲，这些品牌的主要销 售渠道均为天猫，占比在 50%以上。我们认为，采取切入不同细分赛道的多品牌战 略可以有效满足不同细分群体消费者的消费需求，也有助于树立在消费者心目中的 品象。2020 年公司功能性护肤品迈入 10 亿体量，标志着公司护肤品业务进入新 发展阶段，随着公司加大营销端投入，功能性护肤品有望保持高速增长。

4.2、 技术赋能打造优质产品，营销升级助力品牌成长

公司依托技术与原料优势，打造功能性护肤品的产品力。我们认为产品力主要体现 在产品品质以及对消费者吸引力两个方面。公司从原料端与工艺端两侧保证高品质 产品：（1）原料端：公司拥有微生物发酵法与酶切法（专利技术）两项国际领先技术， 且公司已掌握对 HA 分子量的精准控制，能实现高品质透明质酸及其衍生物等化妆 品上游原料的稳定供应与定制化需求。同时，公司已将蜂巢结构玻尿酸、油分散透明 质酸钠等多项专利技术应用于功能性护肤品中，从科学角度保证了产品功效。（2）工 艺端：对于经典产品次抛原液，公司采用“吹灌封一体化”灌装技术，结合高温终端 灭菌保证了单支产品的品质。

次抛原液是公司功能性护肤品主要产品，产品力较强。公司经典产品次抛原液具有 较强产品力，在功能性护肤品销售占比中在半数左右。具体来看，公司采用B.F.S（Bill： 吹瓶成型；Fill：料液灌装；Seal：容器风口）一体化技术生产了一系列无菌、无防腐 剂的小包装（0.5~10ml/支）次抛原液产品，与市场上的大容量（常见的大容量产品规 格有 30ml/50ml/75ml 等）原液护肤品相比，次抛原液“一次一抛”的使用方法更加 卫生、便携；与包材为玻璃的次抛原液相比，公司的塑料材质更易打开，不伤手。公 司较早开始在市场上进行次抛原液的推广教育，在一定程度上占据了消费者的心智， 塑造了“次抛”形象。另外，“次抛”的产品形态具有较高产品辨识度，竞品相对较 少，因此拥有了一批忠诚度较高的消费者，公司产品复购率持续提升。

公司注重产品迭代升级，满足消费者不同需求。公司在经典款水润次抛原液基础之 上不断开发新产品，满足消费者不同需求，如在蜂巢玻尿酸紧致次抛原液添加了二 裂酵母成分，主打抗初衰；在净肤次抛原液中，公司添加了水杨酸和烟酰胺成分，在 减少痘痘粉刺同时，可以提亮肤色。除了产品迭代升级之外，公司还在产品规格上不 断创新，如推出小样次抛原液（2 支 52 元，天猫旗舰店口径）以及 5 支装等多个规 格，这样消费者就可以通过“试用——有效——复购”路径形成有效转化。

营销方面，公司采用 IP 联名模式，“润百颜·故宫口红”成为国货之光。联名方面， 与超级 IP 联名打造爆款，塑造“国货之光”品象。2018 年故宫正处于“网红” 的 C 位，《我在故宫修文物》、《上新了，故宫》等一系列节目以及“网红院长”单霁 翔助推故宫成为超级 IP。2018 年 12 月，公司以专利产品油分散透明质酸钠（具有高 效保湿、丰润滋养等功效）为核心材料，与故宫联名推出爆款“润百颜·故宫口红”， 塑造了“国货之光”的品象，根据公司公告，2019 年上半年故宫口红销售收入 在功能性护肤品中占比达到约 15%。

全渠道布局投放，近年来营销力度不断加强。投放方面，央视投广、高铁冠名、直 播、KOL 带货等新老营销手段齐上阵，全方位提升品牌知名度。具体来看：（1）央 视投广：2018 年 10 月起，华熙生物 10 秒、15 秒品象广告片分别亮相 CCTV-1 《新闻联播》、CCTV-新闻《新闻直播间》中插广告，借助央视的权威性、公信力， 提升了消费者对品牌的信任度。（2）高铁冠名 ：华熙生物所冠名的高铁覆盖京广、 京沪两大线路，直接触及北上广等沿线城市圈，直击高收入、高消费群体。同时采用 桌贴、品牌天幕、语音播报等多种方式进行品牌传播，提升品牌曝光度。（3）直播、 KOL 带货：公司功能性护肤品产品多次进入李佳琦、薇娅等头部 KOL 的直播间，通 过直播这种破地域壁垒、触及更广大消费者的方式进行品牌宣传。

营销发力，也带来销售费用提升。随着公司发力功能性护肤品并加大营销力度，公司 销售费用提升明显，2020 年公司销售费用达到 10.99 亿元，同比增加 110.8%，销售 费用率达 41.8%。具体来看，线上推广服务费大幅增加（全年合计 4.93 亿元），广告 宣传费、线上推广服务费、市场开拓费三者合计在销售费用中占比达到 67.9%（2016 年三者合计占比仅为 13.8%）。我们认为，公司紧跟营销风口，加大线上推广，有助 于公司树立品象。

5、 功能性食品：HA 作为新食品原料获批，打开新成长空间

透明质酸添加到普通食品中新近获批，应用领域持续拓展。除了前文提到的医疗器 械、化妆品等透明质酸应用领域外，目前透明质酸的应用场景还在持续拓展中，如食 品领域。2008 年我国批准透明质酸可作为保健食品原料；2018 年我国批准透明质酸 可用于宠物食品原料；2021 年 1 月，由华熙生物主导申报的透明质酸作为新食品原 料获批，使用范围为乳及乳制品，饮料类，酒类，可可制品等。从海外国家情况看， 口服透明质酸在日本、美国、英国等国家已普遍应用，根据艾瑞咨询，日本有 161 种 食品中包含透明质酸成分。可将透明质酸添加到普通食品中标志着透明质酸在国内 应用领域延伸，也打开了透明质酸食品终端发展的新阶段，我们认为将给国内企业 带来新的发展机会。

我国维生素和膳食纤维补充剂市场规模在千亿级别。2020 年 我国维生素和膳食补充剂市场规模达到 1743 亿元，同比增长 4.4%，市场空间较大。 从市占率角度看，头部品牌以国货为主，2020 年汤臣倍健以 10.2%市占率位居首位。 口服透明质酸有补充机体水分、改善骨骼关节、改善内脏及增强免疫力等诸多功能， 随着透明质酸在国内食品中应用放开及消费者教育深入，行业有望保持稳健增长。 根据 Euromonitor 数据，行业排名前五公司市占率多在 3%及以上，品牌对应终端规 模超过 50 亿元。

我们测算我国食品级透明质酸原料在百亿规模。我们采用[食品级透明质酸需求量= 人口数*每人每天透明质酸的摄入量*口服透明质酸渗透率]进行测算。

（1）人口数假设：以 2019 年我国 14 亿人口为基础，2020 年末我国常住人口城镇化 率超 60%，则城镇人口超过 8 亿；

（2）每人每天透明质酸摄入量：以国家卫生健康委推荐的 200mg/天进行敏感性分析；

（3）口服透明质酸渗透率：参照食品级透明质酸发展较为成熟的日本，长期渗透率 达约 2%（具体测算方法见下表）；

测算后，我们得到我国食品级透明质酸需求量可达 1000 吨，前文数据显示华熙生物 2018 年食品级原料价格为 1258 元/KG，近年来头部企业产能投产，原料价格或下降。 若食品级原料价格分别为 1200 元/KG、1000 元/KG 和 800 元/KG，则对应食品级透 明质酸原料市场规模在 9.3 亿元-14.0 亿元之间。

华熙生物发布国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”，有望打开新成长空间。在黑零品牌 发布前，公司已经在口服美容方面进行布局，推出了抗焦虑、助睡眠、改善皮肤功能 的商品，包括仙黎奥芙和 Plumoon 品牌。2021 年 1 月 24 日，公司在“科技与共”线 上发布会上正式推出透明质酸食品品牌“黑零”，标志着公司进军功能性食品领域。 “黑零”品牌主打“黑科技、零添加”，下设 6 大核心产品，可满足纤体、健脑明目、 舒缓抗衰、改善皮肤肤质等消费者需求。进军功能性食品领域，也标志着公司正式形 成了“原料+终端”四轮驱动，随着终端食品放量，未来有望为公司贡献新的增量。

移远通信深度解析：物联网模组龙头，规模优势推动成长

一、核心观点

无线通信模组是未来万物互联爆发增长最先受益的环节。公司自成立以来专注于通信模组的 研发和制造，经过十年的快速发展，已成为全球蜂窝模组出货量最大的公司，产品布局全面，海 外渠道耕耘较早，通过服务以及技术服务优势迅速拓展市场，在供应链端，与芯片供应商高通、 联发科、海思等建立了稳定的战略合作关系，拥有较大的规模成本优势。未来有望通过自建自产 实现降本提质增效，拉开与竞争者差距。

行业层面，物联网连接数在迅速增长，物联网将成为超万亿规模的巨大市场。作为物联网产 业链前端的通信模组等迎来高景气度，且均处于产业东移的进程，国内行业龙头将充分受益。根 据蜂窝模组市场需求量大小，物联网下游多个细分行业市场众多，可划分为大颗粒市场和小颗粒 市场。在大颗粒市场，则必须深度定制，巩固客户基础。在小颗粒市场，每家量都不大，全产品 各行各业的布局，才可以积少成多做成规模。由于原材料在成本中占比较大，只有做大规模，才 能具备降低单位成本，因此，行业经验和成本优势成为模组行业核心壁垒。

公司层面，作为全球蜂窝模组出货量最大的公司，公司在几方面的打法让公司迅速拉开与竞 争者的差距：产品布局全面，更新换代快适应市场需求，具备较强的定制化研发能力，以适应客 户定制化需求强的行业特点；建立全球销售网络，渠道多/认证全/服务好/合作广，通过服务以及 技术服务优势迅速拓展市场；在供应链端，与芯片供应商高通、联发科、海思等建立了稳定的战 略合作关系，拥有较大的规模成本优势；未来有望通过自建自产实现降本提质增效。

我们测算移远通信 2020-2022 年营业收入分别为 59.5 亿元、85.1 亿元、124 亿元，预计公 司 2020-2022 年的净利润分别为 2.3 亿元、3.82 亿元和 5.6 亿元。由于公司采取低毛利、快速 建渠道扩张、高出货量抢占市场的竞争策略，净利润不能完全反映公司的规模和成长，因此采用 PS 估值法更加适合，2020-2021 年，可比公司的 PS 均值为 9.59x、4.6x，公司的 PS 分别为 4.32x、3.02x，成长性突出。公司的历史 3 年动态 PS 在 2.1 倍至 6.5 倍之间（均值为 4.3 倍）， 当前估值处在合理水平。

二、十年奋起直追，出货量全球第一

移远通信主要从事主要无线通信模块及其应用行业的通信解决方案的设计，研发与销售服务， 公司深耕无线通信模块 10 年，打造全系列产品线，于 2015 年市场份额跃居全国第一，于 2020 年成为全球出货量第一。公司股权结构稳定，持股平台绑定高管与公司利益。公司研发人员占比 高，掌握行业多项关键技术。公司自 2017 年开始进入高速增期，2016-2019 年期间，公司营业 收入和归母净利润 CAGR 分别为 93.2%和 93.1%，毛利率也随规模效应逐渐稳固在 20%左右， 伴随通信技术更新迭代，公司产品结构转为高速 4G 及低功耗 LPWA 为主，市场份额领先，海内 外拓展迅速。

1、深耕无线通信模组和解决方案的提供商

公司成立于 2010 年，主营物联网通信模组及相关解决方案，于 2015 年市场份额跃居全国 第一，2016 年至 2017 年公司在新三板挂牌，2019 年在主板上市。公司自成立以来积极实现全 球化布局，在国内、欧洲、韩国、土耳其、温哥华等地均设有办事处或研发中心。公司于 2020 年成为全球第一大蜂窝物联网模组供应商。

专注物联网模组，打造全系列产品线。公司始终致力于物联网蜂窝通信技术应用及其解决方 案的推广。 公司打造了多样全矩阵式的产品系列，可根据应用层需求开展定制化服务，满足不 同市场智能终端的需求，主要产品包括 GSM/GPRS（2G 类别） 系列、 WCDMA/HSPA（3G 类别）系列、 LTE（4G 类别） 系列、 NB-IoT 系列等蜂窝通信模块， 以及 GNSS 系列定 位模块系列、 EVB 工具系列，主要应用于无线支付、 车载运输、 智慧能源、 智慧城市、 智 能安防、 无线网关、 工业应用、 医疗健康和农业环境等领域。

股权结构稳定，持股平台绑定高管与公司利益。公司实际控制人钱鹏鹤深耕通信市场二十余 年，对于通信技术以及物联网各垂直行业有充分的知识储备和经验积累，历任浙江华能通信发展 公司生产部副经理、杭州 UT 斯达康有限公司项目经理、杭州摩托罗拉手机有限公司测试工程 师、上海贝尔阿尔卡特移动通信系统有限公司测试工程师、中兴通讯上海手机事业部项目经理、 希姆通信息技术(上海)有限公司事业部研发副总经理、上海移为通信技术有限公司总经理，从业经验丰富，为公司第一大股东，合计占公司总股本的 23.78%。公司第二大股东宁波移远投资合 伙系公司的职工持股平台，直接控制公司 7.85%的股份，将员工利益和公司绑定。

2、实现快速成长，毛利率逐步企稳

物联网行业快速发展，公司不断丰富产品线，加大市场覆盖和客户开拓，公司自 2017 年开 始进入高速增期，2016-2019 年期间，公司营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 93.2%和 93.1%。 2019 年，公司实现营业收入 41.3 亿元，同比增长 52.9%，实现净利润 1.5 亿元，同比下滑 18%， 主要是因为 2019 年公司研发人员的扩张、新购入的研发设备的折旧开支的增长。2020 年前三 季度公司实现营收 42.08 亿，同比增长 47.4%，实现净利润 1.25 亿，同比增长 33.8%。

毛利率随规模效应逐渐稳固，研发投入加大对净利率产生影响。 2017 年前，公司为抢占市 场，特别是针对重点行业或战略性客户采用较低价格以抢占客户资源，拓展市场份额以提升品牌影响力，毛利率呈下滑趋势。但随着竞争格局的稳定、公司规模效应的出现，2017 后，公司整 体毛利率稳定在 21%左右。费用率方面，公司近年来销售费用率、管理费用率、财务费用率较 为稳定。公司持续研发投入增大，扩大研发人员规模，研发费用率持续提升，对公司净利率产生 一定影响。但随着公司规模效应的进一步体现，公司的研发人工边际成本有望下降。

3、市场份额领先，海内外拓展迅速

不断拓宽新客户新产品，收入结构转向高速 4G 及低功耗 LPWA 为主。伴随通信技术更新 迭代，公司产品结构也发生了较大变化。2016 年公司收入占比最大的为 GSM/GPRS（2G），收 入占比 42.3%，出货量占比 74%，2019 年收入占比最大的变为 LTE（4G）产品，收入占比为 58.8%，出货量占比 28%。2019 年 LTE 系列产品收入较上期增加 45.58%，主要来于 LTE 产品 在无线网关、车载运输、 智慧工业及智慧城市等领域的增长。2019 年 LPWA(NB)系列产品较上 期大幅增长 224.10%，主要系公司在 LPWA 领域凭借丰富的产品组合、优越的产品性能，可广 泛应用于远程抄表、智慧城市、安防等领域，市场份额领先。

2G、3G 产品毛利率稳定，4G 和 NB 产品毛利率较低。主要系 4G 市场正处于高速发展期， 下游应用领域迅速拓宽，以移动支付、智能电网为代表的应用场景率先迎来爆发。为率先抢占客 户资源，同行均在 4G 模块领域进行了大量投入，因此价格竞争也最为激烈。2G、3G 技术已 逐渐进入成熟期，国内外各大运营商也已逐渐减少对其支持，市场增量空间不大，价格竞争相对 较少，由于公司入局较早具有客户优势，因此 2G 及 3G 模块的毛利率相对稳定。

渠道拓展良好，国内外营收占比开。公司采取直销+经销双重渠道扩张策略，2019 年， 国内外收入随整体营收均程高增长态势。2019 年公司国内外营收占比分别为 60.1%和 39.9%。 在毛利率方面，由于欧美为公司产品的主要出口市场，当地经济发展水平较高，上游芯片等厂商 给予模块厂商的原材料价格较高，毛利率也相对较高。

三、万物互联通信模组先行，产业东移国内龙头受益

物联网连接数在迅速增长，物联网将成为超万亿规模的巨大市场。作为物联网产业链前端的 通信模组等迎来高景气度，且均处于产业东移的进程，国内行业龙头将充分受益。根据蜂窝模组 市场需求量大小，物联网下游多个细分行业市场众多，可划分为大颗粒市场和小颗粒市场。在大 颗粒市场，则必须深度定制，巩固客户基础。在小颗粒市场，每家量都不大，全产品各行各业的布局，才可以积少成多做成规模。由于原材料在成本中占比较大，只有做大规模，才能具备降低 单位成本，因此，行业经验和成本优势成为模组行业核心壁垒。

1、联网终端快速增长，无线通信模组先发受益

无线通信模组是物联网的基础硬件，将芯片、存储器、功放器件等集成在线路版上，并提供 标准接口。借助无线模组，终端设备实现通信功能。

考虑到物联网模组随连接数的放量与制式升 级导致整体价格的提升，整体行业规模在未来 4 年将得到较大增长。 出货量方面，预计通信模组未来 4 年复合增速将达到 40.5%。一般每增加一个物联网设备 连接，将增加 1-2 个无线通信模组。根据 ABI Research， 2016 年全球物联网蜂窝通信模块出货量为 1.04 亿片，预计 2023 年将增长到 12.50 亿片，2019-2023 年全球蜂窝通信模块市场 出货量的复合增速将达到 40.5%。

单价方面，随着通信模组的结构升级，通信模组整体单价将提高。从制式上看，目前 2G 和 4G 通信模块占比较大， 3G 信模块由于应用场景限制，占比较小；由于 LPWAN (包括 NB-IoT 和 Emtc)相对 2G 具有覆盖广、低功耗、低成本的优势，将逐渐形成在低速率场景对 2G 的全面 替代。中速率场景主要为 2G、 3G 向 4G Cat1 升级。高速率场景通信由 5G 模组承担。虽然 同一制式下模组价格有持续下降的规律，但通信模组整体单价将随通信制式的升级得到较大提升。

2、产业持续东移，国内龙头受益

过去几年，通信模组制造东移趋势明显。国外模组厂商有英国的 Telit、加拿大的 Sierra Wireless、荷兰的 Gemalto，它们 2015 年市场份额分别为 20%、 19%、18%，分列全球二、 三、四位，占据全球约 57%的份额，但三者 2019 年市场份额分别下滑至 11%、15%、8%，主 要由于中国模组厂商份额不断赶超抢占市场份额，国内较大模组厂商有移远通信、日海智能（芯 讯通+尚）、广和通和有方科技，三者 2019 年的合计市场份额超过 60%。

随着下游场景的丰富及终端对模块定制化需求的提升，海外模组厂商的生产成本优势进一 步被挤压。我们选取 Telit 、Sierra Wireless 和 Gemalto 为海外模组厂代表，选取日海智能、 移远通信、广和通和有方科技为国内模组厂代表，可见国外模组厂商毛利率均值比国内模组厂高 出约 10 个点，但受费用率拖累，净利率均值明显低于国内模组厂商。由于不同场景对通信模块 的功能要求不同，因此随着应用场景的不断丰富，下游终端市场对通信模块定制化的需求不断提 升，需要工程师全流程跟进，对于人力资源消耗越来越大。行业集中度提升，国内龙头模组厂商受益产业东移。物联网模组行业早期经历了以价格战为 主的低端竞争过程。随着未来应用场景的专业化、多元化，国内龙头厂商的研发和成本优势将进 一步扩大，在整个产业东移进程中会带动行业集中度的进一步提升。

3、行业经验和成本优势成为模组行业核心壁垒

通信模组行业的壁垒主要体现在： 技术开发能力：万物互联行业多样，终端所采集和传送的数据与信号格式各有不同，对组网、 通信和智能控制的需求各异， 因此对企业的应用开发能力提出较高要求，只有综合考虑客户机 器设备的特点、网络环境及控制需求等因素，设计并提供有针对性的产品，才能更好地满足客户 需求。

技术支持能力：万物互联行业应用复杂，需要大量的软件和 FAE 支持，更好的适应物联网 应用的复杂场景和客户的不同需求，为客户研发工程师提供全面、 及时和近距离的技术支持服 务，缩短客户产品研发时间。

行业经验：客户所在业务领域的特点及发展趋势、 客户机器设备的特性、 客户的决策流程 及生产控制等差异较大。随着应用不断深入，不同模组公司对相关行业的经验和知识的积累差异 更大。

业务资质及认证：世界多个国家和地区的机构、 组织和电信运营商对进口电子产品实施产 品资质认证， 蜂窝通信模块业务的出口必须取得相关资质认证后才能进入当地市场， 例如CE/FCC/IC/KC/NCC/OFCA/GCF/PTCRB/RCM/ANATEL 等。对企业的技术实力、 注册资本、 经营业绩、 研发与生产设施、管理体系都提出了要求，否则国内外运营商很难大量打通。 规模优势：下游多个细分行业市场众多。在小颗粒市场，每家量都不大，全产品各行各业的 布局，才可以积少成多做成规模。在大颗粒市场，则必须深度定制，巩固客户基础。由于原材料 在成本中占比较大，只有做大规模，才能具备降低单位成本。

因此，物联网模组公司大致有两种扩张路径，一是以移远通信和日海智能为代表的“广撒网” 策略，它们产品大而全，通过低毛利、快速建渠道扩张、高出货量抢占市场，积少成多做大规模。 二是以广和通和有方科技为代表的“精深耕”策略，在细分赛道深耕细作，巩固客户基础，保证 较高利润率。当前国内物联网市场正处于快速发展期，在几大壁垒的领先让龙头公司的成本优势 愈发明显，进一步在竞争中抢占机遇。

四、产品全面+全球布局，规模效应构筑护城河

作为全球蜂窝模组出货量最大的公司，公司在几方面的打法让公司迅速拉开与竞争者的差距： 产品布局全面，更新换代快适应市场需求，具备较强的定制化研发能力，以适应客户定制化需求 强的行业特点；建立全球销售网络，渠道多/认证全/服务好/合作广，通过服务以及技术服务优势 迅速拓展市场；在供应链端，与芯片供应商高通、联发科、海思等建立了稳定的战略合作关系， 拥有较大的规模成本优势；未来有望通过自建自产实现降本提质增效。

1、产品多领域全覆盖，研发实力保证需求满足

公司产品线布局全面，更新换代快适应市场需求。公司提供 2G/3G/4G/NB-IoT/GNSS 等系列 产品，产品线型号数量 2019 年已超过 400 余款，涵盖物联网所有应用，能满足所有细分市场的 需求。同时，公司产品更新基于市场调研，善于发现市场新机遇，产品更新换代快，2020 年上半 年，各产品线均有推出新产品。全面的产品覆盖适应于物联网下游丰富的应用场景，这是公司业 务扩张的基本原因。

通信模组定制化属性强，公司具备较强的定制化研发能力。模组公司必须有强的研发定制能 力和持续的研发投入才能满足市场开拓和迭代需求，公司较强研发实力体现在：1）研发技术团队 力量较强，公司 2019 年研发人员数目为 1268 名，占到总员工 78.4%，核心研发人员主要来自 世界著名的无线通信模组企业，核心研发人员拥有七年以上设计、开发无线模组，帮助客户实施 解决方案和推动产品上市的经验。2）先后建立了上海、合肥、贝尔格莱德、温哥华、佛山五处研 发中心，研发中心主要承担公司的基础技术研究以及构建完善的无线通信模组产品和技术体系形 成完整的研发体系。2019 年公司研发开支 3.62 亿元，较上年同期增长 220.73%，处于行业较高 水准。

领先布局 5G 模组、5G 蜂窝通信模块产业化平台。2019 年初，公司推出全球首批 5G 高 速通信模组 RG500Q 以及 RM500Q，并参与了 GTI 5G 2.6GHz 端到端产品全球首发。至今 为止，5G Sub-6GHz 模组 RG500Q、RM500Q 已支持包括 5G CPE、5G 笔记本电脑在内的 多款客户终端实现稳定的实网连接，在中国、北美、澳洲等地区顺利完成实网数据通，且上下行 速率不断刷新记录。截至 2019 年底，公司已经拥有 20 多个行业逾 200 家客户。同时，公司与三大运营商都建立了非常紧密的合作关系。自2018年以第二份额中标中国移动终端公司 NB-IoT 模组产品 500 万片采购项目后，公司在 2020 年又与中国联通建立紧密合作关系，积极参与中 国联通的 5G 模组内外场测试工作，支持中国联通 5G +MEC 网络天津港示范项目，以及中国联 通山西钢铁 5G 示范项目等多个 5G 示范项目。除此之外，公司 IPO 募投资金用于建设 5G 蜂窝 通信模块产业化平台，建设期 3 年，测算实现年平均收入 126,862.21 万元，年平均净利润 10,065.65 万元。公司在 5G 产品上的布局有望在 5G 实现全面商业化后快速起量，帮助公司实 现营收高增长。公司的 5G 模组已经完成高通、海思、展锐、联发科系列的全覆盖，能够满足 各行业客户的差异需求。

深入布局 V2X 技术，与产业链厂商紧密合作。公司深度布局车载模组，目前已与全球超 60 家主流 Tier1 供应商合作，积极参与 C-V2X 示范项目和各类测试，持续推动 C-V2X 技术的商用 落地。公司不断完善产品布局，除了 AG15 和 AG35，还开发了 LTE-A + C-V2X 模组 AG52x 系 列、5G + C-V2X 模组 AG55x 系列，以及 AG215S AP 模组，可以充分满足汽车厂商对未来智能 汽车产品规划的延续性。车载模组市场竞争较为激烈，公司通过与产业上下游紧密合作以及深刻 产品布局，能够从竞争中脱颖而出，在智能汽车发展的大趋势下抓住增长机会。

2、建立全球销售网络，渠道多/认证全/服务好/合作广

物联网下游客户分散全球，较为健全的全球销售网络、较为全面的产品准入认证、经销和直 销模式的结合、及时迅速的技术服务、不断积累的客户资源，都是公司在全球市场开拓较为迅速 的主要原因。

海外布局较早，销售网络全球辐射覆盖。公司自成立起就设定了全球第一通信模块公司 的目标，且公司董事长具有境外公司工作经历，重视海外市场，成立起即组建海外团队，于 业内较早建立业内领先且覆盖全球的销售服务网络。公司全球销售区域主要划分为中国区、 欧洲区、亚非拉区和北美区，由市场销售代表、售前售后服务工程师（FAE） 组成技术及销 售服务团队， 为客户提供及时准确的服务。2019 年，公司海外营收 16.46 亿元，占比约 40%。

行业具有较大的业务资质及市场认证壁垒，公司产品覆盖广泛海内外认证。全球各国家和地 区对进口电子产品实施严格的产品准入认证，通过认证后才能进入当地市场。尤其是运营商认证，对产品质量要求很高，测试过程繁杂且耗时较长。截至 2019 年末，公司产品覆盖了 CE、 FCC 在内的几十个国家和地区的强制性认证，并通过了欧洲 GCF 和北美 PTCRB 一致性认证以及 欧洲、美洲、亚洲和澳洲等主流运营商认证，可以保证移远通信品牌模组销往全球多地。 公司 每年参加全球多个国家和地区的行业展会，如 CES Las Vegas、MWC Barcelona、MWC Shanghai、CES Asia、MWC Los Angeles 等，面向全球客户展示公司创新产品，提升公司品 牌在全球的影响力。国内竞争对手进入海外市场在认证方面需要一定的投入和周期，与境内竞争 对手相比，公司在境外市场具有先发优势。

经销和直销模式相结合，并行拓展终端销售渠道。直销模式主要针对国内外大客户，能够更 直接地获取客户需求，并提供定制化服务。物联网蜂窝通信模块应用领域众多，经销模式有利于 公司快速拓展多个行业客户，经销商的本地优势能让其更好地服务中小客户，同时能够协助公司 拓展终端销售渠道。相比同行，公司在经销商数量方面遥遥领先，截至 2019 年底，公司的经销 商数量达 232 个，覆盖 150 多个国家和地区。全球庞大的经销商网络确保公司产品可以触达多 个国家地区。公司直销收入占主营业务收入的比例整体上升， 经销收入占比有所下降，主要系： 1、公司代理模式下终端大客户资源不断积累， 部分大客户要求与公司直接合作；2、公司技术 服务能力不断提升，营销团队不断完善， 能够拓展和覆盖更多直销大客户。技术服务人员遍布全球，及时支持客户服务。由于通信模组产品技术复杂、应用场景多样、 客户数量众多，模组公司及时的技术服务能力十分重要。公司建立了一支遍布全球的高标准技术 支持服务团队，可为客户提供全方位的技术支持服务，贯穿客户的产品选型、产品设计、测试服 务直至量产阶段。强大的服务能力能为客户提供 7*24 小时高效服务，包括电话、邮件以及现场 支持等多种形式，快速响应客户需求、 及时解决客户问题， 提升客户体验， 为公司产品创造 更大的附加价值。

多细分应用领域拓展，积累优质客户资源。2020 年公司已经服务全球 5500 多家行业客户， 包括移动支付终端供应商如国内的新大陆、福建联迪，国际顶尖的 POS 机厂家 Ingenico 等； 智慧能源终端客户中，包括电网公司设备供应商华立科技、 新联电子、 友迅达等， 国际表计 厂商Baylan、Itron 等；车载终端客户包括国内杭州中导、慧视通等，海外有俄罗斯的 Autofon、 欧洲的 Inosat 等，美国的 Honeywell（安防产品）。

3、规模效应构筑强大护城河

原材料成本是模组厂商的主要成本来源，芯片占原材料成本的 80%以上。蜂窝通信模块的 上游主要为基带芯片、无线射频芯片、存储芯片、电阻电容电感以及 PCB 板等。移远通信、广 和通、有方科技的成本构成里，原材料成本均占 88%以上。原材料中，占比最大的为芯片，超 过 80%，其中主要为基带芯片（28.54%）、射频芯片（28.09%）、存储芯片（19.2%）、其他芯 片（6.5%）。

与上游芯片供应商建立稳定的战略合作关系，公司规模效应明显。对原材料来说：1）电容 器、电阻和 PCB 板等原材料行业属于完全竞争市场，具有较强的替代性，供应充足；2）存储 芯片市场几乎由三星、 海力士、 镁光三家企业垄断，采购方议价能力较弱，采购规模对采购单 价影响不大，不同厂商对同型号产品的采购价格差别较小；3）射频芯片种类多单价低，且生产 厂商较多，包括海外厂商 skyworks、 Qorvo、Infineon 等，国内厂商锐迪科、中科汉天下等, 不 同用途的模块对射频芯片型需求有所区别，下游厂商可以根据自身对产品的不同需求较为灵活地 选择国产或进口的器件， 故而各公司采购价格差异较大；4）基带芯片主要由高通、联发科、英 特尔、英飞凌、瑞迪克等公司提供，厂商会根据采购数量给予一定规模的优惠与返利，故而厂商的规模效应对采购价格有一定影响。 公司与芯片供应商高通、联发科、海思等建立了稳定的战 略合作关系，公司基带芯片采购规模较大，基带芯片采购上具备一定规模优势。

4、自建智能制造中心，降本提质增效 公司目前主要通过委托 EMS 厂商将自主采购的原材料进行代工生产。为发挥专业化研发设 计优势，公司将部分生产加工工序交由外协合作企业完成。近年来公司业务快速发展，产品产量 快速增长，2016 年到 2019 年，公司各类产品生产数量总计分别为 1,623.63 万片、3,952.33 万 片、5,381.90 万片、8,274.48 万片，每年同比增长率在 30%~50%。 公司 10 月发布定向增发预案，拟以公开发行股票的方式募集资金 11 亿元，拟投资全球智 能制造中心建设项目、研发中心升级项目和智能车联网产业化项目。其中，全球智能制造重心建 设项目拟投资 8.5 亿元，占总募投金额的 77%；研发中心升级项目拟投资 1.1 亿元；智能车 联网产业化项目拟投资 1.4 亿元。智能制造中心的建设有利于公司建立自主生产体系满足快速交付需求，提高生产质量和成 本控制能力，并有利于缩短研发周期。公司全球智能制造中心建设项目拟在常州市武进国家高新 技术产业开发区建设，建设期为 1.5 年，将建成 20 条无线通信模组智能制造生产线，至达产年， 将形成年产无线通信模组 9,000 万片的生产能力，年实现营业收入 492,196.23 万元，利润总额 15,156.94 万元。公司通过建设智能化的制造平台，提升产品质量控制能力。另外，公司通过自 建生产平台，加强产品成本管控能力，从而降低产品的生产制造成本。公司内部的制造领域专业 人员能在早期参与到新产品的开发过程中，将可制造性、可测试性、可维护性等需求整合到产品 设计规格中，确保产品设计方案的完备性，有效缩短产品研发周期。

5、总结

我们对国内几家模组厂商的业务模式、产品布局、应用领域、优势领域、研发力量、销售模 式等方面做了多维度的对比，总结如下。可以看出，移远通信作为全球蜂窝模组出货量最大的公 司，产品布局全面，海外渠道耕耘较早，通过服务以及技术服务优势迅速拓展市场，在供应链端， 与芯片供应商高通、联发科、海思等建立了稳定的战略合作关系，拥有较大的规模成本优势。未 来有望通过自建自产实现降本提质增效，拉开与竞争者差距。

中国黄金重要子板块混改上市，毛利率高达56%！国内行业第一

1、 公司概况：专业辐照灭菌企业，中国黄金业务板块混改！

公司主要从事辐照技术服务，为客户提供医疗保健产品、食品（包括宠物食品）、药品、包装材料等产品的辐照灭菌服务，高分子材料的辐照改性服务，隶属于民用非动力核技术应用产业，是企业中国黄金集团的七大业务板块之一。

2、 主要产品及服务：公司核心产品为辐照灭菌！国内行业第一！

公司以辐照灭菌手段为主，同时发展多种技术手段，设有消毒供应中心为医疗机构提供诊疗器械、器具及护理包、手术包的消毒灭菌服务。

辐照产品

公司辐照灭菌服务占20年上半年整体收入的92.27%，其中最为核心的为医疗保健品及食品的辐照灭菌服务，两者合计占到71.85%！

3、 市场情况及行业增速：行业未来增速快，市场大，公司目前市场占有率高！

我国辐照技术于80年代开始规模化应用于工业领域，在90年代以来快速发展，目前已成为辐照技术服务发展最为迅速的国家之一。近年来民用核技术水平的提升和应用市场需求的增长，带动了我国辐照装置设计装源量大幅提升，根据中国同位素与辐射行业协会统计及预测，18年我国同位素与辐射技术行业年产值已达到近3,000亿元的规模，涉及20多个行业领域，总体呈现快速增长态势，未来10年有望保持年均18%的增长率！

根据公司调研分析，我国境内可用于辐照灭菌的医疗器械、食品和中成药的市场规模约为1,480.61亿元，按照行业经验，辐照技术服务收入占各类产品价值的比例约在2%-5%之间，推算出辐照灭菌服务的潜在市场空间约为53.38亿元！考虑无菌包装材料、日用品等其他应用领域的辐照灭菌、辐照改性以及未来新领域的拓展，我国辐照技术服务拥有广阔的市场空间。

公司在目前所占下游应用的市场份额，其中医疗保健产品占比近30%，食品及药品同样超过10%！

4、 同行业对标：国内完全可比竞争对手少！

公司国内竞争对手不多，上市公司中主要为中广核技的子公司，中广核技截止昨日市值128亿（流通市值95亿），19年营收70亿，净利润1亿，公司与其相比营收差距较大，但净利润相差不大，可以说两者无法进行整体对比！

5、客户情况：客户稳定前十客户占比27.18%，辐照灭菌行业第一！

公司前十客户占比27.18%，公司为客户提供专业、稳定、可靠的辐照灭菌服务，与包括强生、旭化成、东丽医疗等知名企业建立了稳定的合作关系，包括三十余家世界500强企业的客户群。19年公司规模位居我国辐照灭菌行业第一。

6、募集资金用途：募集资金投入核心原料项目！

募集资金主要投入公司核心原料钴源采购项目！

7、业绩及预测：20年营收、净利微增！21年一季度营收同比增5成！扣非归母净利增6倍！

公司20年度实现营收2.56亿元同比增加1.07%；净利润0.62亿元同比增加4.66%；归母净利润0.62亿元同比增加5.54%；扣非归母净利润0.58亿元同比增加3.87%！

21年一季度公司预计营收至高0.65亿元同比增长53.42%！净利润0.14亿元同比增长404.38%！归母净利润0.14亿元同比增长426.38%！扣非归母净利润0.14亿元同比增长612.06%！

8、重点关注：毛利率较稳定，20年上半年高达56.75%！

毛利率较高：公司综合毛利率近些年保持稳定大体在56%-58%之间，其中销售占比最高的医疗保健和食品项目毛利率高达56.79%及55.59%！且持续稳定，公司产品盈利能力较好！

9、特别关注：中国黄金业务板块混改上市！

10、小结：

中金辐照，从名字就能看出公司与中金有着较强的关联，公司作为中金的主要业务板块，其基本上市是国内第一家专注于辐照灭菌的上市企业，且在国内行业排名第一！随着辐照业务的下游不断拓展，公司业绩有望稳定增长，同时公司产品盈利能力超强，稳定高达56%以上的毛利率是公司业绩的坚实基础，随着国人对卫生要求的不断增长，辐照行业大有可为！

说到中金就不得不提到今年年初上市的中国黄金，从4.99发行之后一路高歌上涨，不断封板，跨越整个春节假期，股价最高更是达到22.78元，翻了4倍，资金看好！而公司同是中国黄金下属板块，且在行业中的地位首屈一指，叠加国企混改等题材，同时公司发行价仅有3.4元，超低价的创业板，今日存在爆炒的可能，唯一有些遗憾的是今天有四只新股上市，其中两只医疗领域的一只医疗器械的预计不会有太高涨幅，另两个一个是有色金属冶炼，另一个是甾体药物原料国内最大供应商之一，说实话我看不懂医药股，也判断不了其需求，所以公司的炒作可能性比较大，最近妖股频出，各种段子满天飞。A股不愧是一管就死，一放就疯的典型！由于公司股价超低，市值不大，明天就是一天10倍我也不会惊奇！

由于这两天出差，今天就没办法跟大家分享四只上市新股，只得挑选其中最有看头和可以关注的票来跟大家分享！

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的麻烦长按点赞，分享给更多人！喜欢的加个关注，可以第一时间获得推送！最后对中金辐照大家怎么看？欢迎大家留言交流，互相启发验证。

医疗第一股！市值反超恒瑞医药，这几项指标全面领先

这两天迈瑞医疗持续反弹，市值再度站上5000亿，超过恒瑞医药成为医疗行业第一大市值股。

如果要在A股中选出十家最好的上市公司，迈瑞医疗必然入选，而且比恒瑞更医药更好，更有希望突破万亿市值。

迈瑞医疗的三大产品线

迈瑞医疗有三大产品线：生命信息与支持类、体外诊断类、医学影像类，毛利率都超过了60%。

生命信息与支持类产品线最丰富，包括监护仪、呼吸机、麻醉机、 除颤仪、心电图、输注泵、灯床塔等，2020年上半年实现收入约54亿元，同比增长62%，占收入比重上升到50%，2019年这一比例才39%。

体外诊断类业务近几年扩张最迅速，主要包括血球、生化产品等体外诊断分析仪和试剂，2020年上半年实现收入约 30 亿元，同比增长6%，占收入比重为28%，毛利率为57.46%。

医学影像类最有看点，包括超声诊断系统和数字X射线成像系统，2020年上半年实现收入约 21 亿元，同比增长7%，占收入比重为20%，毛利率为68.87%。

生命信息与支持类产品在ICU、麻醉科、急诊科等核心科室得到广泛使用，是公司业绩快速增长的基础，多款产品打破国外垄断，市场份额快速提升。

监护仪做到国内第一（市占率65%）、全球第三；麻醉机国内第二、全球第三，除颤仪国内第二、全球第五。

体外诊断和医学影像受疫情影响，收入增速放缓，但是后两者增长潜力绝对不低于前者。

以体外诊断产品为例，血液分析、生化分析、免疫分析，国内第三方检测机构都在抢着做，比如迪安诊断、金域医学这些，都是迈瑞的客户。

医学影像的国产替代空间最大，X射线、核磁共振、核医学、超声、放疗等设备高度依赖进口，价值量也很高；公司的高端彩超打破了国外垄断，并宣布进入超高端彩超市场，医学影像设备是迈瑞未来最有增长潜力的业务。

除了上述三大产品线，迈瑞还在积极拓展微创外科、硬镜、兽用诊断、骨科、分子诊断等新业务。

迈瑞医疗VS恒瑞医药

回到开头，为什么说迈瑞医疗比恒瑞医药更好，更有希望突破万亿市值？

从研发来看，迈瑞完全不输恒瑞，在全球建立八大研发中心，2019年研发人员约2508名，研发费用为14.6亿元，占收入比重约10%。

迈瑞医疗不仅在国内占据绝对领先地位，进入国内99%的三甲医院和11万家医疗机构；同时也获得了海外市场的青睐，进入美国2/3的医院、近万家医疗机构，全美最先进的心脏医院几乎都在用迈瑞的产品。

2019年海外收入约为70亿元，占比为42%，生命信息与支持类产品快速增长，前不久迈瑞将海外收入比重目标提升至70%。

恒瑞医药则过度依赖国内市场，虽然在国内混得风生水起，但是其产品在国际市场竞争力较低，2019年海外收入占比不足3%，而且国内还有一大批企业在做创新药，同质化产品越来越多，未来恒瑞的日子并不好过。

恒瑞医药的毛利率更高，不过迈瑞医疗未来潜在市场更大。

业绩增速方面，2020年之前两家企业势均力敌，2020年前三季度，迈瑞医疗净利润增速为46%，恒瑞医药增速为14%，迈瑞受益于新冠疫情，略胜一筹。

现金流方面，2017年-2019年，迈瑞医疗经营活动现金流量净额为33.00亿元、40.35亿元、47.22亿元，每年都比恒瑞高出8-10个亿。

净资产收益率方面，也是迈瑞医疗胜出，2020年三季度末ROE为26.53%。

净利率方面，恒瑞医药利润率遭遇到天花板，这几年维持在22%-23%左右；而迈瑞医疗这几年净利率一直在提升，从2016年的17.85%，到2020年三季度末，已上升至33.39%。

近年来公司期间费用率一直在下降，说明了经营管理能力的优秀。

各项指标对比下来，迈瑞医疗无疑更好，这也是迈瑞医疗走势更强的原因。

两家企业都很优秀，一个在创新药中做到第一，一个医疗器械中做到第一，这种比较就像关公战秦琼，难以得出结果。

高端医疗器械构筑迈瑞医疗的护城河，国产厂商中找不到竞争对手，未来看好公司朝着更高端的核磁共振、CT 等领域发展。

参考研报：华创证券《稳健者远行》。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！

比隆基股份还猛！ROE近30%的光伏黑马，但要警惕业绩变脸

光伏组件是光伏发电系统的核心组成部分，光伏组件包含玻璃、胶膜、电池片、背板、连接盒等材料，其中电池片是核心，光伏玻璃、胶膜是关键辅材，光伏组件使用寿命一般为25-30年，玻璃和胶膜在其中起到了关键作用。

光伏玻璃一般用作光伏组件的封装面板，使用压延工艺生产，超白压延玻璃是主要材料，技术壁垒较高，生产过程中有一点点缺陷都会回炉重造，因此光伏玻璃原片的实际产量小于窑炉产能，龙头企业接近满产状态，产能利用率较高。

全球80%光伏组件都要使用国内企业生产的光伏玻璃，其中福莱特和信义光能市占率约60%，位于第一梯队，形成双寡头竞争格局。

由于供需缺口扩大，2020年下半年光伏玻璃价格持续上涨，3.2mm镀膜玻璃一度从24元/平米涨价到42元/平米，部分订单甚至涨到45-50元/平米。

受益于涨价，行业盈利大幅提升，2020年福莱特净利润为16.29亿元，同比增长127.09%；信义光能盈利123.16亿港元，同比增加35.4%。

不过今年一季度以来，光伏玻璃价格大幅下降，3.2mm镀膜玻璃从高位下降33%，目前报价为28元/平，回归到去年年中的价格。

降价引发了股价下跌，福莱特从高位回撤了40%，市场早在1月份就有降价预期，关键是后面会不会继续往下跌？

短期来看，二季度之后，下游组件需求持续复苏，目前光伏玻璃供应依旧偏紧，不具备持续降价基础。

长期来看，组件继续放量，双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求会跟上产能的扩张，即使价格降低，不过销量也会上来，只不过行业没有去年那么暴利。

以福莱特为例，不仅2020年业绩高速增长，ROE、毛利率、净利率都大幅提升，2020年分别为29%、46%、26%；作为光伏上游的材料商，盈利能力超过行业大多数企业，比光伏龙头隆基股还高。

其中最离谱的就是ROE，从2019年的17%，增加了12个百分点，可见光伏玻璃涨价让公司盈利大幅提升。

然而，价格驱动型增长往往比较短暂，如果光伏玻璃价格无法维持在高位，ROE、毛利率等指标都可能会下降，业绩增速也会放缓。

2020年光伏玻璃的高盈利让各大厂商尝到甜头，随着旗滨集团、福耀玻璃等强劲的对手入场，行业竞争将越来越激烈，福莱特和信义光能未来的日子并不好过。

不过短期依旧是福莱特增长的黄金期，全球都在积极发展光伏产业，海外需求量大，未来3年光伏组件出货量都会维持高增速，所以福莱特才会加大马力生产。

2020年福莱特光伏玻璃销售量1.85亿平方米，同比增长19.17%；平均销售价格28.26元/平米，同比增长18.85%。

2020年公司产能为6400吨/日，预计未来三年将新增6800吨/日原片产能，产能有望翻倍。

可以继续追踪公司的业绩，重点关注2021年一季报，在业绩披露之前不要轻易入场，防止光伏玻璃短期降价过猛，引发业绩变脸。

参考研报：国盛证券《卡位光伏玻璃优质赛道，成本领先优势持续强化》、安信证券《光伏玻璃龙头地位稳固，双玻渗透提升盈利中枢》。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！如果大家觉得有参考价值，可以多转发+点赞+再看，也可以在评论区留言讨论。

斥资近6亿回购股票，且占到了总股本的1%，苏泊尔的财报

在小家电市场，苏泊尔绝对有一席之地。尽管比起2019年来说，苏泊尔2020年的营业收入和净利润都有所下滑，也是近八年来首次下滑，但2020年的营业收入依然高达近186亿元，净利润也有18.5亿元。要知道，在过去的2020年，能活下来就算是不错的了。苏泊尔能取得如此成绩，就更加优秀了。

不仅在2020年实现了盈利，苏泊尔还进行了大规模的回购。根据4月8号的公告显示，在短短的5个多月里，苏泊尔花了5.76亿元回购了股份，而且回购股本占到了总股份的1%，一个比较高的水平。

不论是在艰难的2020年实现盈利，还是进行大规模回购，都说明苏泊尔很有实力。咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：75分

莎士比亚说过，“金钱是个好士兵，有了它可使人勇气百倍。”对公司来说，资本由现金储备和现金流两方面构成。前者可用来抵御无处不在的风险，后者可维持公司生存。

在现金储备方面，虽然苏泊尔在2020年从22%下滑到15%，幅度有点大，但最低水平都有15%不说，其它年份都稳定在20%左右。这个现金储备水平还比较可以。

虽然现金储备比较充足，但现金流状况就不行了。就拿现金流量比率来说，不仅在27%到42%之间，波动比较剧烈，而且最高水平只有42%，每年挣到手的现金还没有借的债多。

不过，苏泊尔的现金流量允当比率倒是非常高。尽管从2016年开始逐年下滑，但即使最低都有133%，足够用。现金再投资比率基本在10%左右，还比较不错。现金能力给75分。

02经营能力：90分

虽然金钱是个好士兵，但大将无能，累死三军。把钱放在不会用的人手里，只能是毒药，加速死亡；放在会用的人手里，就是良药，让人精神百倍。管理层的经营能力至关重要。

在总资产周转率方面，苏泊尔从2016年开始就在逐年增加，且是从1.57次每年增加到1.77次每年。最为关键的是最低水平都在1次每年以上，管理层的资金使用效率蛮高。

不仅钱转得很快，收钱速度也丝毫不差。苏泊尔的应收账款周转天数从2016年开始逐年缩短不说，而且到了2020年只需要45天。一个半月就能把货款收回，收钱速度杠杠的。

从2017年开始，苏泊尔的存货周转天数不仅逐年下滑，而且到了近两年还稳定在62天左右。两个月多一点儿就能把货卖一轮，存货周转能力非常优秀。经营能力给90分。

03盈利能力：90分

武功再高，也怕菜刀；能力再强，赚不到钱也是白搭。公司的盈利能力才是最重要的。在股东回报率上，苏泊尔从2016年开始递增不说，关键是最低水平都高达24%，高时甚至可达30%，一个非常高的水平。

不仅股东回报率非常高，毛利率水平也挺高，而且一直稳定在31%左右，利润空间很大。那能不能赚到钱呢？从2016年开始，它的营业利润率一直稳定在11%左右。不仅能赚钱，关键是还非常稳定，这就非常棒了。

虽然苏泊尔毛利率高、营业利润率也不错，但还是要注意自己的抗风险能力。尽管在2016年到2019年，它的经营安全边际率一直稳定在36%左右，且2020年增加到了45%，但依然有点弱。盈利能力给90分。

04财务结构：90分

经济基础决定上层建筑。基础不牢，楼建得再高也是豆腐渣工程。公司最重要的基础就是财务结构，即股东出资与外部债务之间的关系。两者平衡地好，公司自然稳如泰山；平衡不好，离关门大吉就不远了。

在负债方面，除了在2018年，苏泊尔在44.4%之外，其它年份都稳定在42%左右。这意味着，苏泊尔的自有资金占到了58%，这说明股东还是比较看好公司发展的，要不然也不会掏大钱出来经营公司。

不仅财务结构比较稳定，且平衡得好，而且它的长期资金来源也没啥问题。在2016年到2018年，苏泊尔的长期资金占重资产的比率逐年增长不说，关键是最低水平都有514%，足够自己用的。财务结构给90分。

05偿债能力：70分

你借的钱能还吗？又什么时候能还？这是别人借钱时，我们脑海里下意识会浮现出的问题。银行放贷给企业时也得考察这两方面，即企业的偿债能力。

在流动比率方面，苏泊尔除了2018年在191%之外，其它年份基本上都稳定在198%左右。这意味着，它的流动资产占到了短期负债的近2倍，有点弱。

在速动比率方面，苏泊尔从2016年开始逐年下滑不说，最为关键的是到了2020年仅仅只有86%，完全不够用。考虑到收账能力很强，卖货速度够快，偿债能力给70分。

苏泊尔得分：415，优良率：83%。

写在最后

在小家电领域，虽然2020年上半年的疫情影响很大，但好公司就是这样，能等到2020年下半年的“柳暗花明又一村”。不仅能扛过去风险，而且还能收割在景气波动中倒下去的公司留下的市场份额。

又一挖掘机高端液压件隐形冠军！打破国际垄断，市占率达四成左右

长龄液压——面向挖掘机新机市场，回转接头、张紧装置市占率分别达47%、38%左右，位居国内第一

最近小小挖掘机在苏伊士运河走红，与此同时今年以来挖掘机继续卖到脱销，在新基建及传统基建项目联合推动下今年前2个月国内挖掘机销量4.79万台，同比增长149.2%，其中2月份销量达2.8万台，创下2月份挖掘机销量历史新高，之前最高年份为2011年2月，另有数据显示预估今年3月挖掘机的销量约为7.2万台，同比增速45.73%。

总体挖掘机近年来销量高景气度增长，近五年年均增速近30%，随着环保趋严、机器替人，以及5G建设、老旧小区改造等基础建设的不断推进，工程机械行业有望继续高增长，在此背景下挖掘机核心零部件——液压件市场备受关注，恒立液压2020年年度最大涨幅近四倍，次新股里的艾迪精密2020年以来最大涨幅更是近4.5倍，现如今继恒立液压、艾迪精密后又一高端液压件小龙头——长龄液压已悄然上市，虽然规模较小，但是长龄液压在回装接口+张紧装置领域位居国内第一，打破国际垄断，深度绑定三一、徐工两大挖掘机巨头，近年来更是与国际巨头卡特彼勒合作不断深入，利润规模3年翻了三倍多，上市后随着产能不断释放成长性可期。那么长龄液压这只液压件领域隐形的小龙头究竟如何？且看海豚今日为你深度剖析！

我国液压产品已基本实现自给，液压件厂对下游主机厂具有一定议价能力

液压技术已成为衡量国家工业化水平的重要标志之一，具有较高行业壁垒。随着我国基础设施建设的大力发展，我国液压件市场规模已从2000年的5亿欧元增至2016年的78亿欧元，到2019年已达95.2亿欧元（约合736亿元）。全球市场份额从2000年的3%增至2016年的28%，到2019年进一步提升至30.2%，仅略低于美国的 34%，远高于日本（6.00%）和德国（5.58%）等发达国家。

但是我国液压技术起步较晚，全球高端液压市场几乎被博世力士乐、川崎重工等少数液压生产企业所垄断，2019年博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工市占率分别为19.7%、9.7%、7.2%、5.7%，而我国本土液压企业普遍规模较小，市场集中度较低，国内液压企业超过 1,000 家，其中规模以上企业仅300 多家，目前国内厂商市占率为65%，但大多集中在产业链的低端，高端液压件很多仍依赖进口。近年来我国液压工业实力正逐步增强，液压产品基本实现自给自足，2019年本土企业恒力液压、艾迪精密全球市占率已提升至2.2%、0.6%。与此同时我国液压工业进口额持续下降，出口额持续上升，对海外产品的依赖度逐步降低。2019年我国液压产品进口额约为217亿，占总规模的22.8%，但是高端液压件进口缺口仍然较大。

我国国内液压产品下游应用领域中工程机械占比最高超44%，其次是汽车领域为 10.22%。一般而言，配套市场下游主机厂具备较强的议价能力，但 2017 年以来部分主机厂的部分型号产品已出现供应不足的现象，与此同时液压领域面临环保执法核查，许多生产排放不达标的液压件厂、铸造厂等陆续关停导致全行业产能不足和价格上涨。因此，液压件厂反而对下游主机厂具备了一定的议价能力。

截至2017年底我国工程机械保有量为690-747万台，其中液压挖掘机约为155.7-169.6万台，推土机为6.57-7.12万台，轮式起重机为21-22.8万台。且自2016年下半年起挖掘机销量屡超预期，2020年挖掘机销量达32.8万台，同比大增39%。

一般挖掘机平均寿命为 8 年左右，推土机寿命均值为 9 年左右，起重机寿命均值为 10 年左右；巨大的保有量下随着设备的使用寿命到期，更新需求为工程机械的持续增长形成了轮动支撑，预估2020 年至 2022 年存量设备年均更新需求为 13 万台左右。近五年来我国挖掘机销量平均增速达29.5%。与此同时我国挖掘机出口销量也增长迅猛，已从2010年的2896台增至2019年的2.66万台，主要出口伊朗、印尼、菲律宾、、美国、土耳其等国家。

我国最大的工程机械回装接口+张紧装置厂商，三一、徐工为公司前两大客户，合计收入占比近五成

长龄液压为工程机械液压元件及零部件制造商，在液压油缸、回转接头 等关键液压零部件领域逐步打破国际垄断，在关键性能指标方面能够 达到国际水平，从收入结构看，公司回转接头、张紧装置收入占比分别为40%、54%左右，2019年公司回转接口国内市占率超47%，张紧装置国内市占率为37.9%，均位居国内第一。

一般每台挖掘机需要配套一台回转接头、两台张紧装置。公司产品主要应用于挖掘机、起重机、推土机、平地机等工程机械领域，未来将拓展至高空作业平台、农业机械、海工装备等领域，目前主要面向挖掘机新机市场。

公司客户主要为挖掘机主机厂商，主要内资客户有三一重机、徐工集团、柳工机械、龙工机械、山东临工等，主要外资客户有卡特彼勒、现代重工、沃尔沃、斗山机械、住友建机等，并已与神钢建机、日立建机、约翰迪尔等外资建立了初步合作关系。

其中三一重机为公司第一大客户，收入占比为24-27%左右，2018、2019年对其实现收入分别同比大增74%、21.9%，在三一供应链体系中公司回转结构市场份额占比为70-75%，张紧装置份额为60-65%；

徐工集团为公司第二大客户，收入占比在26%左右，2018、2019年对其实现收入分别同比大增63.2%、26.8%，在徐工供应链体系中公司回转结构市场份额占比超90%，张紧装置份额超85%。柳工集团、卡特彼勒分别为公司第三、第四大客户，收入占比分别为12%、8%左右。

与此同时国内挖掘机设备市场集中度较高并逐步提升，销售前五大主机厂分别为三一重机、徐工机械、卡特彼勒、柳工、山东临工，合计市占率超65%。其中三一重工2018、2019年挖掘机销量分别同比大增50.6%、29.4%，市占率从2018年的23%提升至2019年的25.7%；徐工机械2018、2019年挖掘机销量分别同比大增68.7%、41.9%，市占率从2018年的11.5%提升至2019年的14%。2019年三一、徐工合计市占率已近四成。

重庆钢铁：一季度利润预增259倍，今天股价的大涨或是昙花一现？

概述

一家在2015年巨亏60亿的钢铁企业，因为一季度归母净利润预期同比大幅增长，而在今天A股的集合竞价中涨停。

殊不知，该公司2020年一季度的归母净利润只有400万。所以，不是增长幅度大，而是基数小。

那重庆钢铁的基本面到底怎么样呢，是否能持续受到机构的青睐呢，财报翻译官来告诉你答案。

讲在前面

财报翻译官在大学，学的是“证券投资”专业，毕业后为了能看懂上市公司的财报，又自学了“注册会计师-会计科目”，并在股票交易行业做了十五年。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

希望大家通过翻译官的文章，能学会如何读懂上市公司的财报。

风口赛道

今天财报翻译官给大家调研一个特殊的赛道，调研这个赛道不是因为翻译官觉得它有多好。而是今年该赛所属板块涨幅排在A股第三名，赛道内的个股票在今年都是大幅上涨的。

翻译官本来不认可该赛道，但今天有报道称该赛道内的股票，一季度净利润预期大涨259倍。翻译官既是好奇，也是带着怀疑的心里，来调研这个赛道以及赛道内的股票。

钢铁行业，一个嚼着无味，弃之可惜的行业。为什么这么说呢，因为今年该板块的涨幅的确很好，但多数钢铁公司的业绩都是惨不忍睹的。下面我们先来了解一下，钢铁赛道的情况。

2020 年中国经济快速复苏，钢铁行业下游需求逐渐恢复，带动钢铁产量显著增长，外需疲软出口进一步下降，进口显著回升。去年钢铁行业的进口额，远远大于出口额。

钢铁行业当下的处境是，高位社会库存贯穿全年，原料价格明显抬升企业生产成本，行业整体盈利受到一定影响。

炼钢用的铁矿石和焦炭的价格，在去年都已经翻了一倍，而原材料的价格依然在持续上涨。

焦炭

铁矿石

财报翻译官把钢铁行业，去年的整体情况做了个总结。具体情况如下：

1、钢铁产量平稳增长。据国家统计局数据，2020年，全国生铁、粗钢产量分别为 88,752 万吨和 106,477 万吨，同比分别增长 4.3%和 7.0%；钢材产量为 132,489 万吨，同比增长 10.0%。

2、钢材库存小幅增长。据中国钢铁工业协会数据，全国主要城市5种钢材社会库存量2020年3月上旬达到峰值 2,021 万吨后波动下降，12 月末降至 730 万吨，比年初增长 7%，比峰值下降 63.9%。

3、钢材平均价格略有下降。据中国钢铁工业协会数据，中国钢材价格指数 2020年1至12月平均值 105.57 点，同比下降 2.2%。

4、进口矿量继续增长，进口矿价大幅上涨。据海关总署数据，2020年，全国累计进口铁矿砂及其精矿 117,010 万吨，同比增长 9.5%。

5、钢材出口下降，进口大幅增长。据海关总署数据，2020 年全国累计出口钢材 5,367 万吨，同比下降 16.5%；累计进口钢材 2,023 万吨，同比增长 64.4%。

6、企业效益实现增长。2020 年中国钢铁工业协会重点统计钢铁企业实现销售收入 4.7 万亿元，同比增长 10.9%；实现利润 2,074 亿元，同比增长 6.6%。

以上六点已经充分地说明了，钢铁行业这个赛道的情况。给翻译官的感觉就是非常的一般，这个赛道目前看绝不是A股中最好的。

下面是我们见证奇迹的时候，重庆钢铁第一季度，母净利润预期增长259倍。我们先调研一下重庆钢铁2020年的财报，看看它是如何做到几何倍增长的？

公司业务及核心竞争力

重庆钢铁2020年第一季度归母净利润为：417万，2021年第一季度归母净利润预期为11亿，这么算确实是259倍。

我们再来看看，重庆钢铁的主营业务都是什么。

在重庆钢铁2020年的财报中，公司说了好几项主营业务。可翻译官大致看了一下，公司的热卷和中厚板的营业收入，占总收入的81%。

所以，重庆钢铁的主要产品就是热卷和中厚板。

重庆钢铁的经营模式，是把进口的铁矿石，炼成热卷和厚重板，再把这两个产品销售出去。而生产的产品主要用于机械、建筑、工程、汽车、摩托车、造船、海洋石油、气瓶、锅炉、输油、输气管道等行业。

值得称赞的是重庆钢铁生产的船体结构用钢、锅炉及压力容器用钢荣获“中国名牌产品”称号，另有4个产品荣获“重庆名牌” 称号。

重庆钢铁在年报里，给出了4项竞争优势。可翻译官反复琢磨，也没弄明白公司说的优势到底有什么作用。唯一让翻译官认为还算优势的是，重庆及西南地区为钢材净流入地区，该地区供给无法满足本地需求，重庆钢铁是重庆地区唯一符合国家产业政策的大型钢铁联合企业，产品主要在重庆及西南地区销售；公司厂区紧邻长江，有自有原料码头和成品运输码头，物流条件优越，具备明显的比较优势，有良好的发展前景。

这个优势也有点牵强，不过既然公司说是优势，我们就先听着吧。

在2020年，重庆钢铁实现铁、钢、商品坯材产量分别为 637.84 万吨、711.55 万吨、677.75 万吨，同比分别增长 4.39%、5.83%、5.45%，铁、钢、商品坯材产量均超额完成年度计划目标，创历史最好水平；实现商品坯材销量 682.56 万吨，同比增长 4.89%；实现营业收入 244.9 亿元，同比增长 4.31%；实现利润总额 6.24 亿元，同比下降 29.88%。

上面数据的核心是实现利润总额 6.24 亿元，同比下降 29.88%。2020年的净利润是下降的，而且是连续两年下降。之后翻译官会在财务分析里详细说明这个问题。

年报中还有一个数据，是不太理想的。那就是重庆钢铁前五名客户销售额 7,710,296 千元，占年度销售总额 31.48%；销售过于集中，有任何风吹草动，都会对公司的净利润有所损伤。这是企业的大忌，一般公司前五名客户的销售额占比都在10%左右。

下面我们进行财务分析。

财务分析

先看看重庆钢铁近十年的净利润对比图：

是不是大吃一惊，几乎是惨不忍睹。2015年亏损将近60亿，而且近十年出现了三次亏损。虽然近几年的净利润是正数，但都是逐年递减的。

在这里翻译官和大家讲一个财务总监，为了让来年的利润表变得漂亮点，玩一个叫做“洗大澡”的把戏。就是公司CFO在某年故意压低利润，再把没报的利润放到来年的财报中。这看似业绩突然倍增，其实就是一种会计手法。当然，翻译官不是说重庆钢铁是用了这种手法，而是有些上市公司会人为的影响利润。

重庆钢铁今天因为预增的消息，盘中收出了一个涨停盘。而翻译官今天调研重钢钢铁的目的只有一个，无论未来该股是涨还是跌，翻译官都会客观、中正地调研公司的年报。

重要数据的延迟意味着什么？为什么开征房产税，反而有利于股市？

就在昨天，财政部通过新闻发布会发话，介绍“十四五”期间财税体制工作。被摆在最前面的重点，是大家都已不陌生、但并不盼望见到的房产税。

即使在国内，开征房产税也不是首次提出，甚至已经不是第二次、第三次提出。在前面几年里，已经给足了心理过渡期。甚至几乎让一些人以为，以后就是这么每年提一两次的样子，一直保持下去，而永不开征。

但显然，这次再提房产税的背景很特殊，如果说开征房产税终究要动真格的话，这种背景就是很合适迈出第一步的契机：

再提“房产税”的特殊背景

3月中旬，就在大家吐槽前一晚不痛不痒的315晚会的时候，316新政以迅雷不及掩耳的速度颁布——以学区房涨得最嚣张的上海为试点，实行中考改革，从源头上治理这种局部的楼市疯牛。

随后，一波接一波加码的严查房贷资金，从学区房问题最严重的的一线城市开始扩散。从开始只是截获几亿的经营贷违规资金，到现在已经有几百亿。虽然对于整个楼市的庞大市场来说，这个数字还不算彻底，一些上海、深圳的房东依旧“膨胀”。但是这个数字还在增加。

在银行人的视角，其实房贷还是继续放，甚至网上操作变得更快捷方便，只不过变成了排队模式，普遍要等几个月才能拿到贷款。

所以在上周，也是从一线城市开始，四大行终于开始不同程度的主动上浮房贷利率。堵截违规资金的同时，提高买房的绝对成本。

以教育改革根治楼市问题、不断升级严查资金、四大行主动上浮房贷利率，这三种手段以及施压频率，都是在房地产牛市以来从未有过的。可见今年要控住楼市的决心，也是前所未有的强烈。——开征房产税，就是在这样的背景下，再次提出的。

四大行作为国企，有义务配合调控楼市。但作为银行，他们又很希望多放房贷。在这种矛盾的角色眼里，往往能看到远比媒体报道更真实的东西。

房贷利率上浮后，现在的银行人眼里，除了终于有一种要接受房贷加息的无奈，他们看到的依然是排队——虽然成本更贵，队伍却没有变短。由于依然是排长队，供不应求，而利息又更高，所以对银行来说反而是“价升量不跌”的好事。

这不禁让人想到最近的网红“茶颜悦色”，它很贵，还要排很长很长的队。这两个本让人难以接受的痛点，反而更让人趋之若鹜。不管你说这是智商税，还是乌合之众的羊群效应，这就是切切实实在发生的事实。

如果前面的调控，不幸引发了“茶颜悦色”效应，哪怕只是在一线城市的局部引发，以今年严控楼市的决心，很可能就会逼出最后的大杀器。如果说国内楼市调控还有一件大杀器，一直憋住没使出来的话，它就是房产税。

以往每一次重提房产税，都可以说是缓冲、过渡。而在今年，在这种特殊背景下重提，恐怕与以往都有点不同，甚至很不同。当然，它还不至于马上降临。但至少，也将对楼市的预期，产生实质性影响。

“房产税”跟股市有什么关系？

今年是一个有着特殊、而且重要意义的一年。但由于媒体已经淡忘，所以很多人也忘记了：今年是我国的第一个一百年。

在整个21世纪，这种级别意义的年份在我国只有两次，今年正是第一次。所以今年比作为“十三五”收官年的2020年，更需要做出成绩。

对于以往一直涨、一直控不住的楼市，如果切切实实地把它控住，就是一项了不起的成绩。

那么，对于股市呢？以往的股市一直匹配不上经济增速，一直扶不上墙。所以股市要做出来的成绩，就不难想象了。

特别是在经历了第一季度后，现在越来越多大V都已经不看好今年股市，认为最好的情况也只能是大幅波动的“原地踏步”。在这种氛围下，恰好是最适合“做成绩”的。

从根本上讲，楼市的调控不但可以“顺便”实现教育降本，还“顺便”解除股市存量资金博弈、增量资金不足的“病根”。

毕竟实体经济是一个长期的储水池，进水口很小，只能细水漫流。即使总体放水的速度放慢了一点，对实体经济也没什么影响。而更重要的是，楼市这个大池子的进水口被大范围堵塞，钱就只能流向股市，形成慢牛长牛的基础条件之一——持续的增量资金。

延迟公布的重要数据

社融数据（社会融资规模增长）和M2分别是信用周期和货币周期的代表性数据，每个月上旬末公布，是机构调节大类资产配置的重要依据，从而对股市情绪的影响非常明显。

由于基数效应（去年疫情后第一波流动性释放就集中在3月份），即将公布的3月份社融数据不会乐观，很可能重燃市场对信用周期收紧的担忧。一个月后公布的4月社融数据将会更不乐观，因为除了基数效应，还有被大幅截流的房贷。

但是这两个月看似收紧的信用周期，实质上并不利空股市：基数效应本身就是定位信用周期时应该剔除的因素，房贷部分的减少更是反映社融结构更健康。

这种逻辑，机构都看得懂，而且早有预期。但是对于一般投资者来说，大部分都是数据公布的时候，才“恍然大悟”，才转化为自己的投资操作。所以尽管机构知道短期利空是误读，也很乐于提前抢跑，甚至跟一般投资者一起跑。等杀跌情绪宣泄完了，才低调抄回去。

今天收盘前1小时机构资金明显开溜，就是对盘后公布数据的提前抢跑。有意思的是，盘后并没有如期公布社融数据和M2，而是延迟到明天盘后公布。

这种重要数据的延迟公布，在国内并不算非常罕见，但毕竟也是不多。明天是周五，盘后数据有整个周末的时间让市场充分理解消化。所以延迟到周五盘后公布，还有另一重意味，就是，数据可能比想象中更不乐观。

懂得这层逻辑后，我们就可以运用起来，事前可以跟机构一起开溜。更重要的，是认清实质性的影响，在悲观情绪释放后逆势接回。

顺便一提的是，我们还必须重视市场风格的变化。进入第二季度，股市的日历效应是大消费占优，例如久经吐槽的喝酒吃药行情，尽管一般投资者不喜欢，也不能改变这是大概率事件的客观事实。

另外，4月份也进入人民币阶段性筑底回升的窗口，人民币升值更有利于港股（详见1月31日推送的港股专题）。近期公布的一季度陆港通数据，无论北向还是南向，都刷新了交易量的高点。但仔细看4月份的对流情况，就会发现，北向资金更多是踌躇，而且偏向流出；南向资金的流入态度显然坚决。这也佐证了人民币升值阶段，机构的理性选择。

这一期就聊到这吧。有疑问或者指正的，都欢迎在评论区留言交流！

BIPV酝酿突破，将是光伏领域的下一个重要应用

一、BIPV 是建筑与光伏更深层次的融合产物，应用场景多样

BIPV 是光伏与建筑更深层次的融合产物。光伏建筑一体化的概念最早于上世纪 90 年代提出，主要通过 BIPV（Building Integrated PhotoVoltaic）、BAPV（Building AttachedPhotoVoltaic）将建筑与光伏两个行业连接在一起。区别于以屋顶为载体的、没有建筑功能的 BAPV，BIPV 除发电功能外，还承担了建筑物原有的支撑、遮挡功能，是光伏与建筑行业更深层次的融合产物。 应用场景多样，具备渗透潜力。BIPV 运用光伏物理性能，在建筑设计过程中提升、改善或拓展了原有建筑的功能，同时兼顾建筑美学观念（建筑的重要属性）。BIPV 的应用方式较为多样，包括瓦片式、采光式、围墙式等等，同时，由于 BIPV 兼顾实用性与美观，因此具备向城市高建筑密度区域渗透的潜力。 此前发展较慢，近期以来有爆发迹象。1967 年，日本 MSK 公司最早提出建筑光伏一体化产品，2004 年行业曾有较多比较成功的尝试，如机遇号火星探测器（光伏应用的拓展，落地后类似建筑）、曼彻斯特摩天大楼幕墙项目等。近年来，BIPV 行业发展迅速，尚德、英利、汉能示范项目已先后落地，特斯拉、隆基也相继发布 BIPV 产品。

二、制约行业发展的三个因素在 2021 年均有变化

2.1 政策：鼓励程度加大，北京、南京近期有实质性补贴

政策鼓励，BIPV 贴合减排趋势。我国城镇化、工业化加速，建筑能耗逐渐增多（约占全社会总能耗的 40%），由于 BIPV 属性贴合减排大趋势，因此我国明确“碳达峰、碳中和”目标后，相关鼓励政策密集落地，2020 年 6 月 9 日，中国工程建设标准化协会发布《建筑光伏组件》，行业标准确立。 实质性补贴政策出台。2020 年 11 月 18 日北京市发布《关于进一步支持光伏发电系统推广应用的通知》，明确对 BIPV 进行补助，提出全部实现光伏建筑一体化应用的项目度电补贴 0.4 元（含税），时间持续 5 年；2021 年 3 月 16 日，南京出台 BIPV 补助政策较北京更为详细，将既有建筑改造也纳入补贴范围之内（存量）。

2.2 经济性：目前回收期 6-8 年，且有进步空间

BIPV 全生命周期造价高于传统屋顶。目前国内市场工商业屋顶（彩钢板、琉璃瓦等）初始造价约为 100 元/平方米，考虑到使用年限为 20 年，对应 50 年产权的全生命周期成本为 250 元/平方米；BIPV 相对传统工商业屋顶造价更高，按目前 BIPV 转换效率 16%测算，单平造价约为 600-800 元（4-5 元/w），较传统屋顶初始造价高 1-2 倍。 有发电功能，目前已具备经济性。此前 BIPV 项目多数以薄膜电池为主，如碲化镉、铜铟镓硒等，由于薄膜转换效率相对较低且初始造价相对较高，因此虽有示范项目落地，但不具备经济性，因此并未大范围推广。随着光伏技术路线向晶硅路线切换，尤其是单晶替代多晶后，光伏转换效率提升叠加造价大幅下降，目前 BIPV 项目已具备经济性：若屋顶项目初始投资为 600-800 元/平方米，转换效率为 16%，粗算项目 6-8 年可收回成本（不考虑北京、南京补贴）。 成本有进一步下降的空间。BIPV 成本有较大的下降空间：（1）受产业链供需关系影响， 目前组件价格处于高位，预计相关重点环节扩产相继达产后，组件价格有望下降；（2） 目前大宗商品价格持续上涨，增加了除组件之外的其他成本，大宗商品价格长时间维持 高位可能性不是很大；（3）光伏行业本身具备学习曲线，成本会随着生产经验的积累按 照一定规律下降；（4）目前 BIPV 项目经验较少，设计进步空间较大；（5）行业推广加 速后，规模化会进一步降低成本。综合来看，预计未来 3-5 年内，BIPV 单平造价可能 会降至 400-500 元左右。

2.3 跨行业协同：业内认识到 BIPV 是交叉学科

此前行业发展尚未到爆发时点。若仅考虑 BIPV 经济性，2019-2020 年 BIPV 行业就应该迎来大发展，彼时组件价格及转换效率与目前没有质的差别，但行业整体没有显著变化，究其原因有三点：（1）建筑不懂光伏，光伏不懂建筑；（2）光伏在当时不大需要懂建筑：相对于拓展应用边际，光伏行业内部有更重要的事需要去做，即一体化；（3）减排是清晰的大趋势，但具体实施比较模糊。 光伏行业认识到建筑设计是 BIPV 发展过程中不可缺少的参与者。BIPV 是交叉学科，光伏与建筑设计缺一不可，但两个行业存在很大差别：光伏行业本质是半导体，第一性是度电成本下降，相对冰冷；建筑行业兼备建筑学与美学要求，因此第一性也极难描述，需考量多方面标准，有温度。此前 BIPV 项目规模相对较小、推广速度较慢，近期光伏行业相关企业已经认识到建筑设计是 BIPV 发展过程中不可缺少的参与者，与相关建筑行业公司开启合作。

三、增量空间广阔，先发优势会让个体呈现强α

3.1 发展路径：从国内到海外，由增量到存量

从国内开始发展。特斯拉已在海外市场推出居民使用的 solar roof，由于国内外电力价格形成机制不同，且面临推广问题（渠道），即使海外居民电价高于国内，国外企业面向海外推广 BIPV 可能也会比较困难。相对海外，国内企业更加熟悉本土市场，预计短期内 BIPV 海外与国内市场可能会相对隔离，国内企业主要市场在本地。公建与工业市场是主战场，发展路径从是增量到存量。增量方面，BIPV 大概率会从新建增量项目开始推广，如公建方面的高铁站、机场等，此外，新增的工业园区也为 BIPV提供了很好的切入契机；存量方面，与增量的区别在于：（1）改建 BIPV 会对电网企业现有经营情况产生影响；（2）需要考察原来结构负载是否满足要求。 居民市场潜力有待挖掘。居民市场推广主要面临三个问题：（1）经济性。国内居民电价低；（2）收益分配。屋顶、幕墙收益分配较为复杂，开发商意愿可能会低一些；（3）安全性。BIPV 在适用性方面与传统建筑材料不同，光伏阵列增加建筑自身的燃料荷载，也改变了建筑火灾动力学边界条件。目前 BIPV 无法用于生产的火灾危险性分类为甲、乙，或储存物品的火灾危险性分类为甲、乙的地点，居民市场的推广可能比工业更注重安全性。

3.2 增量空间广阔，先发优势会进一步增强个体的α属性

市场空间空间广阔。按当年竣工面积 43 亿平测算，假设转换效率不变，2022、2025、2030 年 BIPV 单平造价分别为 600、500、400 元，预计 2022、2025、2030 年当年新增的市场分别为 85、497、1135 元，对应 2.3、15.9、25.4GW 装机规模。 可能会以晶硅路线为主。薄膜除成本高于晶硅外，从某些方面来看可能是适用于 BIPV，比如透光性等等。此前行业发展相对缓慢，可能是因产业没有足够的爆发契机，并不能说明薄膜路线不适用于 BIPV、无法推动 BIPV 行业实现质变，但我们仍然认为 BIPV 市场可能会以晶硅路线为主而非薄膜：（1）BIPV 发展初期预计将以 ToB 的项目为主，但这些项目本质却具备很强 ToC 属性：有温度、不冰冷，技术路线只是入口的延伸，在初期发展阶段，我们认为入口更重要；（2）BIPV 是交叉学科，能否掌握行业入口取决于相关企业在建筑领域的布局，晶硅路线相关企业正在强势入局 BIPV；（3）行业初步进入发展正轨后，有很强的示范效应。 先发优势会进一步增强个体的α属性。BIPV 发展需要跨行业协同，且有示范效应，预计将体现出先发优势，率先建成示范项目并推广的企业将凭借先发优势进一步增强个体的α属性。考虑到行业爆发可能会先从增量示范项目开始，光伏企业能否快速掌握相关建筑设计的相关能力较为关键，对于光伏行业来讲，发展 BIPV 根基在于自身产品，但现阶段项目入口可能更为重要。

大硅片龙头沪硅产业关键技术究竟如何？说说三种重要的SOI技术

沪硅产业（688126.SH）的年报还未披露，但2020年扭亏为盈可以说是板上钉钉的，有可能净利润会大超预期。目前全球半导体市场供不应求，涨价潮从半导体代工向上游材料蔓延。公司是国内率先实现12英寸硅片产业化的企业，打破了SUMCO、信越化学等国外巨头的垄断，12英寸抛光片与外延片技术指标达到国内领先水平，在长江存储、中芯国际等多个国内客户产线中进行验证，未来有望实现批量化供货，在大硅片领域不断提升市场地位。

沪硅产业硅片产业布局

在硅片技术上，沪硅产业控股子公司上海新昇主要从事12英寸抛光片及外延片的制造及销售。上海新昇12英寸硅片实现了28nm及以上节点以及长江存储64L NAND Flash的验证，已获得客户认证的产品规格超过50种。目前公司主要推进14nm逻辑芯片、19nm DRAM和128L NAND Flash等产品的研发或认证，20-14nm节点的外延片和抛光片正在认证中。目前上海新昇拥有产能15万片/月，其中40nm及以上节点12英寸硅片产能10万片/月，40-28nm硅片产能是5万片/月，远期规划是30万片/月。

上海新傲科技成立于2001年，由中科院上海微系统所联合中外投资者合资设立，公司是目前中国领先的SOI硅片生产基地，拥有注氧隔离（SIMOX）、BESOI及完全自主开发的Simbond技术和Smart-cut技术，其中采用SIMOX技术和BESOI技术的硅片尺寸涵盖4-8英寸，采用Simbond技术和Smart-cut技术的SOI硅片尺寸有6/8英寸及8英寸，可向客户批量提供全方位的SOI解决方案。新傲科技另一类产品是外延片，覆盖4-8英寸，主要用于功率器件等制作。

Okmetic是一家芬兰上市公司，是全球第七大硅片生产商，主要提供8英寸抛光片和SOI片，目前沪硅产业拥有其100%股权，是全资子公司。

SOI材料的特点及SOS的失败尝试

SOI是Silicon On Insulator的缩写，即绝缘体上硅，是在薄二氧化硅绝缘层上生长出一层硅单晶薄膜，其结构从上往下依次是表面硅单晶薄膜-二氧化硅绝缘层-硅衬底。得益于绝缘层对单晶硅薄膜层的介电隔离作用，相比体硅器件，SOI具有低功耗、低开启电压、高速和耐高温等性能，而且没有体硅器件在低压工作时的电流驱动能力降低和亚阀值波动问题，因此在低压、低功耗电路应用方面表现出极佳的性能，在SOI微处理器、DRAM、SRAM和射频等器件中拥有广泛应用。

SOI硅片的技术关键是在绝缘层上形成几乎不存在缺陷的高质量单晶硅薄膜，一种途径是采用石英或单晶蓝宝石等绝缘材料作为衬底，通过高温外延工艺生长单晶硅薄膜，也就是所谓的SOS（Silicon on Sapphire）技术。但由于硅与蓝宝石等衬底是异质材料，单晶硅与衬底之间存在晶格失配，热膨胀系数也不同，导致外延生成的单晶硅薄膜存在高密度缺陷，引起界面附近载流子迁移率和寿命的降低，影响器件的性能。产业界在异质材料外延单晶硅上取得一定成功，比如在蓝宝石衬底上通过外延单晶硅薄膜制成了SOS CMOS器件。但是这种器件除了因为晶格失配等导致的缺陷，器件本身因为受蓝宝石高介电常数的影响，很难解决衬底的寄生电容，而且因为在蓝宝石界面会有铝离子扩散到硅中，会起到P型掺杂的效果，因此会污染靠近蓝宝石界面的硅衬底：

资料来源：SOS CMOS结构，公开资料整理，阿尔法经济研究

当然最主要的是这种技术制造的器件成本高昂，因此SOS技术并未成为主流选择。

SOI材料中的常见技术

SOS技术存在各种问题，因此后来产业界基于硅衬底提出了区域熔融再结晶技术（ZMR）、多孔氧化硅全隔离技术（FIPOS）、利用多孔硅的外延层转移技术（Epitaxial Layer Transfer）及沪硅产业成熟运用的氢注入剥离键合技术（Smart-cut）、注氧隔离技术（SIMOX）及Simbond等技术。

1 SIMOX技术

SIMOX技术即注氧隔离技术是最早出现的SOI技术之一，是利用离子注入技术把氧离子注入到硅中形成氧化隔离埋层，通过氧化隔离埋层隔离硅衬底和硅外延层薄膜。SIMOX的步骤有以下几步：第一是在硅片上将氧离子通过200keV的高能量，把剂量为10^18/cm2的氧离子注入到硅片，高能注入的氧离子会分布在硅片表面下方。第二是在1350摄氏度高温下进行3-6小时的退火，硅片里的氧离子与硅发生化学反应生成一层厚度小于240nm的氧化硅绝缘层，而在绝缘层上方会产生一层单晶硅结晶层，这样就形成了SOI结构：

资料来源：SIMOX工艺示意图，公开资料整理，阿尔法经济研究

SIMOX的优点是因为可通过控制注入能量，埋层氧化物具有较好的均匀性，能通过控制注入能量来控制埋层氧化物层上面硅的厚度，埋层氧化物语顶部硅之间的界面也非常平整。当然SIMOX缺点也明显，在现有技术中，采用SIMOX工艺制备的SOI硅片，埋层氧化物厚度常常无法超过240nm，顶部硅薄膜的厚度无法超过350nm，埋层氧化物厚度太薄会导致衬底与顶部硅薄膜之间发生击穿，也容易增加寄生电容。此外埋层氧化硅的质量不如热氧化生成的氧化硅，而且还需要大束流离子注入机，因此成本较高。

2 BESOI技术

BESOI采用键合技术将两个硅片键合在一起，将两硅片之间形成的氧化硅层作为氧化物埋层，再利用回刻技术把一侧的硅片的厚度削薄到所要求的厚度从而形成SOI硅片，因此在BESOI技术中还要用到硅片减薄工艺。

BESOI技术主要过程如下：将其中一片硅片进行氧化，在硅片表面形成一层氧化硅薄膜，同时控制氧化环境的温度使氧化层和硅界面的缺陷和杂质降低。第二步是将两硅片进行400摄氏度低温键合，利用硅熔融技术把另一片未氧化的硅片键合到氧化层。这个键合步骤分三步，第一步是在亲水低温环境下处理两个硅片，在硅片表面形成-OH键，再用范德华力将两个硅片通过-OH键结合，第三步是在1100摄氏度高温下进行热退火驱赶氢离子，使结合的界面形成Si-O-Si键，从而加固键合。当然最后一步仍然是CMP处理：

BESOI技术可以避免SIMOX工艺中面临的注入损伤、顶部硅薄膜厚度不足等问题，但其缺点是不能得到很薄的顶部硅薄膜，而且界面缺陷与顶部硅薄膜的均匀性难以控制。此外在制造过程中因为需要回刻和CMP处理，因此会耗费很多硅片。

3 Smart-cut技术

Smart-cut工艺从BESOI技术衍生而来，结合了离子注入和硅片键合工艺，其主要包括四个步骤：第一是将氢离子注入到氧化的硅片近表面层（文中的源片），离子注入剂量为10^16-10^18/cm2，从而在注入射程的深度形成气泡层。第二是将源片与另一个经过氧化的硅片进行亲水键合。第三是对键合的硅片进行两步退火，第一步退火温度为500摄氏度，使气泡层中空腔尺寸和内部氢气压力不断积累并导致源片沿着气泡层完整断裂开，在断裂面和氧化层之间形成一层硅薄膜层。第二步是进行约1100摄氏度的高温退火驱赶氢离子，在界面形成Si-O-Si键，这种化学键和增强硅片与SOI膜的键合。最后对SOI膜进行CMP抛光：

资料来源：Smart-cut工艺步骤，公开资料整理，阿尔法经济研究

Smart-cut工艺的优点是可以利用离子注入的能量来控制单晶硅的膜厚，可以得到厚度很薄很均匀的单晶硅薄膜。另外剥离的晶圆材料还可以重复利用，可以有效降低成本。目前Smart-cut工艺是制造SOI的最通用、最廉价的技术。