国内车载存储龙头北京君正深度研究

核心观点

汽车“三化”趋势明显，车载存储芯片市场迎来发展良机。汽车智 能化为大势所趋，芯片价值量越来越高，存储芯片作为汽车半导体的 重要组成部分，占汽车半导体市场规模比例约 8%。从产业发展趋势 来看，汽车“三化”趋势明显，L3 及以上级自动驾驶的高精度地图、 数据、算法需要大容量存储来支持，此外无人驾驶汽车需要配备大量 的传感系统，也需要存储数据为自动驾驶汽车提供基础数据作为参 数，从而对大容量存储需求提升。目前正处在 L3 落地的关键时期， 上汽、小鹏、奥迪等各龙头厂商近年相继推出具备 L3 级自动驾驶功 能的车型，受益于包括新能源汽车在内的驱动，汽车存储芯片市场规 模 2025 年或近 83 亿美元，2016-2025 年 CAGR 为 15.90%。从竞争 格局看，存储芯片行业总体呈垄断趋势，三星在 DRAM 领域占据绝 对优势地位，市场份额为 41.5%，其次为海力士和美光，二者分别为 29%和 24.8%，DRAM CR3 超 95%，ISSI 的 DRAM 产品以 0.4%的市 场份额位居第七；而在车载易失性存储芯片领域，由于产品标准化程 度较低，竞争格局与 DRAM 有所不同，SRAM 龙头厂商为赛普拉斯， 2019H1 市场份额达 33.90%，ISSI 以 21.80%的市场份额位居第二。

研发实力/产品/客户优秀，“CPU+存储+模拟”协同效应显著，二者同步加码布局公司未来可期。北京君正是国内嵌入式 CPU 设计龙头， 拥有微处理器芯片和智能视频芯片两条产品线，2019 年并购 ISSI 切 入车规存储赛道，2020 年 6 月完成并表，目前公司已形成“CPU+存 储+模拟”布局，协同效应显著：公司本部可以打破原有 MIPS 架构 生态系统限制，向车载电子等领域发展，汽车电子新入局者进入壁垒 很高，认证周期漫长且要求严苛，本次收购有助于公司借助 ISSI 的 产业资源和渠道进入汽车电子领域，同时拓展海外市场，ISSI 也可以 借助北京君正在国内市场的渠道资源，实现国内的市场拓展，形成“海 外+国内”并进的市场布局，强化公司的行业竞争力。公司重视研发 投入，研发费用率常年稳定在 10%以上，成果显著，拥有多项领先 技术专利，构筑公司护城河；公司产品性能优异，竞争力强，目前已 切入包括博世、安波福、中兴通讯、施耐德、霍尼韦尔、三星等一众 各行业优质客户供应链。公司 2021 年 4 月发布公告，拟募资 14.07 亿元投入嵌入式 MPU 和智能视频系列芯片，以及车载 LED 照明、 车载 IPS 系列芯片项目，我们认为受益于物联网和智能安防转型需 求，MPU 和智能视频芯片下游需求良好，同时汽车三化趋势明显， 车载照明和车载摄像头发展空间广阔，公司在 CPU 和车载领域同步 加码布局，有利于把握下游需求景气周期，乘风而起快速成长。

1、智能化驱动汽车存储行业发展，2025年车载存储芯片市场规模或达83亿美元

1.1、 芯片赋能汽车智能化，汽车半导体发展前景广阔

汽车智能化为大势所趋，芯片价值量越来越高。汽车电子包括车体电子控 制装置和车载电子控制装置，前者需要和汽车机械系统配合；后者能够独立使用。 随着汽车电动化与智能化，电动汽车和无人驾驶发展迅猛，相应的辅助驾驶系统 ADAS、电池管理系统 BMS 等被广泛应用，汽车中配置的电子零组件占比越来 越高。纯电动汽车的半导体成本为 704 美元，比传统汽 车 350 美元高出近 1 倍。与此同时，与物联网、汽车电子等应用相关的器件， 如模拟芯片、逻辑芯片、存储芯片、微控制器芯片、分立器件、光学半导体、传 感器和执行器等，都成为各大半导体设计厂商（包括 IDM 和 Fabless）重点布局 的领域，据测算平均每辆车搭载半导体平均为 1600 个。

从应用领域来说，汽车芯片主要分为环境感知层、决策控制层、网络通信层、 人机交互层和电气电力层五大方面。

环境感知：包括 CMOS/CCD 感光器件、ToF 芯片、ISP、射频芯片、毫 米波雷达芯片、激光雷达芯片、定位芯片等，将现实生活中的光线、距 离、速度、方位等信息转换为可实现计算机处理的数字信号。

决策控制：包括 MCU、CPU、GPU、NPU 等通用计算芯片，以及 AISC、 FPGA 等专用芯片，主要负责数据运算和控制，此外还有存储芯片和串 口芯片为数据运算和控制提供支撑。

网络通信：包括总线控制芯片、蓝牙/WIFI 模块、蜂窝芯片和 C-V2X 车联网通信芯片，主要功能为数据的传输或信号收发。

人机交互：集成 AI 能力的系统级 SoC 和 MCU，可实现语音识别、数 字仪表、大屏交互等功能。

电气电力：主要为电能转换，涉及的主要芯片为 MOSFET、IGBT 等功 率半导体芯片及模组。

汽车半导体快速发展，预计 2025 年市场规模或达 630 亿美元。受益于汽车 电动化、智能化、网联化趋势，汽车芯片快速发展，市场规模从 2016 年的 321 亿美元增至 2020 年的 450 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 8.81%。据搜狐汽车 研究室预测，全球汽车芯片市场规模在 2025 年或达 630 亿美元，2016-2025 年 CAGR 为 7.78%。

海外传统大厂具备领先优势，国内厂商差距较大。从汽车芯片竞争格局看， 恩智浦、英飞凌、瑞萨、意法半导体和德州仪器等传统巨头具备强大的产品和技 术实力，2019 年 CR5 为 50%，占据汽车半导体半壁江山。我国企业在设计、生 产等环节技术实力与海外大厂有差距，目前国内尚未形成国际领先的汽车芯片供 应商，国内厂商在汽车芯片领域的市场份额较低。

1.2、 存储芯片为汽车芯片重要组成部分，2025年市场规模或达83亿美元

1.2.1、 存储芯片应用范围广泛，汽车三化趋势下存储芯片大有可为

存储器芯片是信息系统的基础核心芯片，也是集成电路产业的核心产品之一。不同技术原理催生不同的产品，具有各自的优缺点和适用领域。按存储形式 不同，可分为：光学存储、磁性存储、半导体存储。若按照信息保存的角度来分 类，可以分为易失性存储芯片和非易失性存储芯片。易失性存储芯片在所在电路 断电后，将无法保存数据，代表性产品有 DRAM 和 SRAM；非易失性存储芯片 在所在电路断电后，仍保有数据，代表性产品为 NAND Flash 和 NOR Flash。

DRAM 和 Flash 是目前市场上最为重要的存储器芯片。DRAM 具有高容量、大 带宽、低功耗、短延时、低成本等特征，是主要用于个人电脑、服务器、手机等设备 的最为常见的系统内存，也是半导体行业最大的单一产品类别，2019 年市场规模为 620 亿美元，占比 56%。由于采用不同的设计结构，SRAM 比 DRAM 的读写速度更 快、功耗水平更低，但电路结构的差异也造成了相同容量的 SRAM 的成本高于 DRAM， 通常情况下只会使用在 CPU 的一、二级缓存等对存储速度要求严格的领域；Flash 主 要有NAND和NOR两种，区别在于存储单元连接方式不同，导致两者读取方式不同， 2019 年二者市场规模分别为 460 亿和 22 亿美元，占比为 42%和 2%。Flash 具有寿命 长、体积小、功耗低、非易失性等特点和优势，广泛应用于消费电子、移动通信、网 络通信、个人电脑、服务器等领域，主要用于代码存储和数据存储等，是近年来发展 较快的存储器芯片产品。

存储芯片下游应用广泛。以 DRAM 和 NAND Flash 为例，DRAM 下游主要 应用于移动式（~33%）、服务器（~28%）、PC（~20%）等领域，在消费电子、 绘图等领域亦有应用，NAND 下游主要用用于手机（~48%）、SSD（~43%）等 领域，此外在游戏机、USB 存储设备、平板电脑等领域也有较广泛的应用。

存储芯片为汽车芯片重要组成部分，车载存储产品性能要求不断提升。搜 狐汽车研究室数据显示，2019 年模拟芯片、传感器与执行器和分立器件位列汽 车半导体价值量前三位，占汽车半导体市场规模比例分别为 28%、17%和 14%， 合计占比近六成，存储芯片以 8%的占比位居第七。汽车“三化”趋势明显，由 于车载导航系统、娱乐系统、行车记录仪、ADAS 辅助驾驶以及未来的无人驾驶、 5G 通信应用的加入，需要处理和连接越来越大数据量的汽车正逐渐成为一个移 动的服务器，以汽车驾驶辅助系统 ADAS 为例，由于需要大容量存储和高效运 算支撑系统的快速反映，特别是高清的图像传输，对于存储产品的容量、性能、 可靠性也提出了越来越高的需求。搜狐汽车研究室预测，2025 年存储芯片占汽 车半导体的比例将提升至第五位，为 12%。

1.2.2、 车规存储芯片行业特点：行业壁垒高，认证周期长

汽车存储芯片产品在具备较高的运算性能的同时更注重产品品质和可靠性。 进入汽车供应链 Tire1、Tire2 车厂前要求通过 AECQ100、TS16949 认证，存储 使用寿命要求达到 5 年或 10 年，汽车环境往往温差在 100℃以上，同时还要具 有防震、抗摔等特性。

汽车芯片认证周期长。在汽车电子领域，可靠性关乎市场存亡，且相较消费 电子有更为严苛的温宽要求，认证壁垒极高，一般一款芯片需要至少一年半的认 证周期后，方可进入整车厂供应链。

1.2.3、 L3 及以上级自动驾驶对大容量存储需求提升，汽车存储芯片 市场规模 2025 年或达 83 亿美元

L3 自动驾驶落地关键时期已来，各大龙头车企相继推出重磅 L3 自动驾驶 车型。搜狐汽车研究室数据显示，目前我国新车 ADAS 装配率约 30%，且向低 端车型渗透率提升趋势明显，目前部分 10 万元以下车型也已配备 ADAS 功能。 在自动驾驶普及的趋势下，上汽、小鹏、奥迪等各龙头厂商也相继推出具备 L3 级自动驾驶功能的车型。

L3 及以上级自动驾驶对大容量存储需求提升，存储器厂商市场空间广阔。平均每辆车对 DRAM 平均容量需求大 约在 8GB，对 NAND Flash 平均容量需求在 25GB 左右，预计到 2020 年每辆车 所产生的数据存储量对 DRAM 平均容量需求将增加到 30GB 以上，对 NAND Flash 平均容量需求更是增加到 200GB，较 2017 年增加 10 倍。对 L1 和 L2 级而 言，每车存储容量差别不大，一般配置 8GB DRAM 和 8GB NAND，而 L3 及以 上级自动驾驶的高精度地图、数据、算法都需要大容量存储来支持，一台 L3 级 的自动驾驶汽车将需要 16GB DRAM 和 256GB NAND，一台 L5 级的全自动驾驶 汽车估计需要 74GB DRAM 和 1TB NAND。此外，无人驾驶汽车（感应+认知+ 行动）将配备大量的传感系统，比如：GPS 接收器、激光雷达、超声波传感器、 毫米波雷达、高清摄像头等，为实现自动驾驶汽车的互联性，包括仪表盘系统、 导航系统、信息娱乐系统、动力传动系统等，都需要存储数据为自动驾驶汽车提 供基础数据作为参数，催生对大容量存储需求提升，为存储器厂商提供了广阔的 市场空间。

受益于包括新能源汽车在内的驱动，汽车存储芯片市场规模 2025 年或达 83 亿美元。受益于新能源汽车、5G 及物联网、可穿戴 设备等赋能，全球汽车存储芯片市场规模将从 2016 年的 22 亿美元增至 2025 年 的 83 亿美元，2016-2025 年 CAGR 为 15.90%。

1.3、 存储竞争格局：总体呈垄断趋势，集中度较高

存储芯片总体呈垄断趋势，市场集中度较高。从竞争格局看，三星在 DRAM 和 NAND Flash 占据绝对优势地位，海力士和美光市场份额亦较高，ISSI 的 DRAM 产品以 0.4%的市场份额位居第七，行业整体呈垄断趋势，DRAM CR3 超 95%，NAND Flash CR3 为 68.8%。在 NOR Flash 领域，行业前三分别为旺宏、 华邦和兆易创新，CR3 达 69.5%。

具体到汽车存储领域，主要玩家有三星、海力士、美光、微芯等海外存储领 先厂商，我国企业兆易创新、宏旺半导体、长鑫存储和北京君正（ISSI）亦有布 局。在车载易失性存储芯片领域，产品标准化程度较低，SRAM 龙头厂商为赛 普拉斯，2019H1 市场份额达 33.90%，ISSI 以 21.80%的市场份额位居第二。

2、北京君正：并购ISSI切入车规存储景气赛道，“CPU+存储+模拟”协同发展未来可期

2.1、 并购 ISSI 切入车规存储赛道，“CPU+存储+模拟”领先企业扬帆起航

加速成长的国内嵌入式 CPU 领先企业。北京君正成立于 2005 年 7 月，是 一家专注于 32 位嵌入式 CPU 技术和低功耗技术的集成电路设计公司，于 2011 年 5 月在深圳科创板上市。公司主营业务为微处理器芯片、智能视频芯片等 ASIC 芯片产品及整体解决方案的研发和销售。公司拥有较强的自主创新能力，多年来 在自主创新 CPU 技术、视频编解码技术、图像和声音信号处理技术、SoC 芯片 技术、软件平台技术等多个领域形成多项核心技术。多项技术的形成，使得公司 越发具有竞争力，目前，基于自主创新的 XBurst CPU 和视频编解码等核心技术， 公司形成了微处理器芯片和智能视频芯片两条产品线，各产品线产品分别面向不 同的市场领域，微处理器芯片主要面向智能家居、智能家电、、智能穿戴、 智能门锁等物联网市场和生物识别等市场，智能视频芯片主要面向商用和家用消 费类智能摄像头及泛视频类市场。

并购ISSI切入车规存储赛道，2020年并表完成公司业绩表现亮眼。公司2019 年收购 ISSI，2020 年 6 月完成并表，目前已形成“CPU+存储+模拟”布局。并 表前，公司收入从 2016 年的 1.12亿元增至2019年的3.39 亿元，CAGR 为44.65%， 归母净利润从 2016 年的 705 万元增至 2019 年的 5866 万元，由于低基数效应， CAGR 为 102.64%。2020 年受益于并表，公司实现营收 20.70 亿元，同比增长 539.40%，实现归母净利润 7320 万元，同比增长 24.79%。受益于下游需求大幅 提升及公司强大的产品竞争力，公司 2021Q1 业绩表现亮眼，2021Q1 实现营收 10.68 亿元，同比增长 1773.82%，实现归母净利润 1.20 亿元，同比增长 864.45%。 毛利率和净利率方面，并表前公司毛利率稳定在 40%左右，2020 年存储芯片业 务表现有待提升，由此 2020 年毛利率降至 27.13%，净利率在 3.3%-18%区间， 波动较大，2021Q1 受益于行业景气度提升以及因并表产生的存货增值对公司成 本的影响逐渐降低，公司毛利率和净利率均有所提升，2021Q1实现毛利率32.14%， 净利率 11.24%。

收购完成后，公司产品从微处理器及智能视频芯片业务线，扩展至存储和 模拟领域。从营收结构看，并表前公司产品以微处理器芯片和智能视频芯片为主， 二者合计占比稳定在 90%以上，2020 年并表后，ISSI 业务线成为公司营收最大 来源，存储芯片和模拟与互联芯片 2020 年营收占比分别占比 70.28%和 8.62%， 本部微处理器及智能视频芯片业务线营收占比分别为 5.71%和 13.41%。

2.2、 ISSI:全球车规级存储芯片领先企业

ISSI 为全球存储芯片领先企业。ISSI 主要产品为 DRAM、SRAM、Flash 和 模拟芯片，公司公告显示，2019 年上半年，ISSI 的 SRAM 产品收入在全球 SRAM 市场中位居第二位，仅次于赛普拉斯，DRAM 产品收入在全球 DRAM 市场中位 居第七位。ISSI 拥有一批国际优秀客户，比如汽车领域的 Delphi、Valeo、TRW， 工业领域的 Siemens、Schneider、Honeywell、GE、ABB 和三菱等，多年来关系 稳定。

ISSI 产品种类齐全，涵盖存储和模拟两大类。DRAM 产品主要针对具有较 高技术壁垒的专业级应用领域开发，涵盖 16M、32M、64M、128M 到 1G、2G、 4G、8G、16G 等多种容量规格，能够满足工业、消费、通讯等级和车规等级产 品的要求，具备在极端环境下稳定工作以及节能降耗等特点。SRAM 产品品类 丰富，从传统的 SynchSRAM、AsynchSRAM 产品到行业前沿的高速 SRAM 产品 均拥有自主研发专利。通过多年的积累，SRAM 产品面对客户在高速、低功耗 等不同性能需求中，逐渐赢得客户的认可。FLASH 类产品包括了目前全球主流 的 NOR FLASH 存储芯片和 NAND FLASH 存储芯片，其中 NOR Flash 存储芯片 产品具有串口型和并口型两种设计结构，以及从 256K 至 1G 的多种容量规格， NAND Flash 存储芯片主攻 1G-4G 大容量规格。

DRAM 产品贡献 ISSI 主要业绩，汽车为下游最大终端应用领域。2014-2018 年，公司营收稳步增长，从 20.38 亿元增至 28.77 亿元，CAGR 为 9%。从营收 结构看，DRAM 产品贡献主要营收，2018 年公司 DRAM、SRAM、FLASH 和模 拟产品营收占比分别为 58.41%、19.60%、12.24%和 9.74%。从下游市场结构来 看，ISSI 的 DRAM 产品主要面向汽车电子、工业以及消费电子等领域，三者合 计占比约九成，其中汽车为最大的应用领域，占比过半。

ISSI费用把控能力整体良好，盈利能力稳中有升。从毛利率和净利率看，ISSI 毛利率基本保持在 35%附近，净利率在 2014-2018 年期间有所提升。2014-2016 年公司期间费用总体把控稳定，2017-2018 年公司期间费用率整体下降 10 个左 右百分点，主要系受益于下游强劲需求驱动，相关产品量价齐升所致。伴随着客 户需求及销售价格的提升，驱动公司归母净利润稳步增长，2017 年归母净利润 相较于上一年有所下降，主要系资产减值损失增加所致。

2.3、自主研发实力强大，专利技术领先构筑护城河

公司不断加码研发，研发费用率位居可比公司前列。公司注重研发，研发 费用从 2016 年的 0.49 亿元增至 2019 年的 0.62 亿元，CAGR 为 7.84%，受益并 表，公司 2020 和 2021Q1 研发费用分别为 3.33 亿元和 1.10 亿元，同比大增，公 司研发费用率稳定在 10%以上，位于美光科技等可比公司前列。

公司重视研发团队和核心人员的建设。截至 2020 年底，公司共有研发人员 514 人，研发员工占比近六成，具备本科及以上学历员工 726 人，占比超八成。 公司拥有丰富的芯片研发经验，部分核心技术人员在芯片领域均有多年丰富的工 作经验，经历了数次行业研发技术的革新以及多轮产品的迭代，从业年限超过 20 年。我们认为公司不断加大研发投入力度，高质量的研发团队和核心技术人 员的丰富研发经验有助于提升公司的产品性能和可靠性，从而提高公司的竞争力。

公司研发成果显著，专利技术领先，构筑护城河。

1）智能视频领域，公司 于 2020 年下半年完成了新一代 IPC 芯片的投片，该芯片可满足智能视频领域不 断提高的对 AI 处理能力的需求，并具有良好的性价比优势；同时，公司展开了 面向智能安防后端设备市场的芯片研发；

2）存储芯片领域，SRAM 产品线中， 公司进行了 SPI/QPI/Hyper/Octal SRAM 产品的工程验证及送样；DRAM 产品线 中进行了不同容量的 DDR4、LPDDR4、LPDDR2、LPDDR 等产品的研发、工程 验证及送样，其中部分产品带有 ECC 功能；

3）模拟与互联芯片领域，公司继续 开发面向汽车应用的 LIN、CAN，G.vn 接口的网络传输产品、应用于汽车和高 端消费类市场的灯效 FxLED 驱动芯片、各种 LED 车灯驱动芯片、车载微处理器 芯片、触摸传感器等，其中部分产品进行了样品生产和风险试产，部分产品获得 客户验证，正在逐步进行量产。车载微处理器新产品已在批量生产中。截止 2020 年底，公司及全资子公司累计共获得授权的专利证书 364 件，软件著作权登记证 书共 124 件，集成电路布图 100 件。

2.4、 共享优质市场与客户资源，“CPU+存储+模拟”协同发展

ISSI 采用 Fabless 模式，上游已与包括南亚科技、力晶科技、中芯国际，下 游与包括南茂科技、宏茂微、通富微电等在内的行业内知名代工和封测企业建立 了稳定且深入的合作关系。在产能稳定的基础上，背靠北京君正加速国内市场开 拓进程，拥抱国产替代浪潮。

下游客户优质，构筑客户壁垒优势。ISSI 经过多年的产品沉淀和技术积累， 已开发出众多稳定优质的客户群，涵盖汽车、通信、工控医疗及消防领域，如博 世、安波福、中兴通讯、施耐德、霍尼韦尔、三星等。这些行业的客户开发周期 长、供应商认证门槛高，对产品的品质要求高且价格敏感度相对较低，我们认为 行业龙头客户具有良好的背书效应，利于公司新客户的开发和拓展，从而带来公 司稳定的盈利。

本部和 ISSI 协同效应显著，持续竞争力加强。并购 ISSI 后，北京君正可以 打破原有 MIPS 架构生态系统限制，向车载电子、工业控制和物联网等领域发展， 尤其在汽车电子领域，新入局者进入壁垒很高，本次收购有助于北京君正借助 ISSI 的产业资源和渠道进入汽车电子领域，同时拓展海外市场；作为一家海外起 家的公司，ISSI 也可以借助北京君正在国内市场的渠道资源，实现国内的市场拓 展，形成“海外+国内”并进的市场布局，强化公司的行业竞争力。

2.5、 定增加码本部业务+车载新兴领域，公司腾飞指日可待

公司 2021 年 4 月发布公告，拟募资 14.07 亿元用于：1）嵌入式 MPU 系列 芯片的研发与产业化项目，项目建设期为 36 个月；2）智能视频系列芯片的研发 与产业化项目，项目建设期为 36 个月；3）车载 LED 照明系列芯片的研发和产 业化项目，项目建设期为 72 个月；4）车载 ISP 系列芯片的研发和产业化项目， 项目建设期为 72 个月。

募投项目预期受益良好。

1）嵌入式 MPU 系列芯片项目：嵌入式 MPU 芯片 在智能可穿戴设备、智能家电、智能机器人等与物联网深度融合的行业垂直领域 具有很大的发展潜力，2020 年全球嵌入式 MPU 芯片市场 规模为 175 亿美元，到 2024 年全球嵌入式 MPU 芯片市场规模将达 237 亿美元， 2020-2024 年 CAGR 为 7.88%。项目建成后，公司预计税后投资回收期为 4.11 年 （含建设期），税后财务内部收益率为 29.03%，收益良好；

2）智能视频系列芯 片项目：公司自主研发的视频编解码器能够支持国际上主流的多种视频格式，同 时具有性能高、功耗低的特点，有力地支持了公司在智能视频领域的拓展。2020 年中国视频监控市场规模约为 219 亿美元，公司此次 加码布局智能芯片领域，有利于把握智能安防转型及视频物联需求，增厚业绩。 项目建成后，公司预计税后投资回收期为 4.51 年（含建设期），税后财务内部收 益率为 24.36%；

3）车载 LED 照明系列芯片项目：当前汽车自动化、智能化趋 势明显，叠加汽车制造商日益增长的个性化需求，为车载照明带来了新的要求和 发展机遇，2019 年中国汽车 LED 照明市场规模约为 84.3 亿元，较 2016 年增长超过 40%，公司此次布局车载 LED 领域，有利于把握行业景气周期，充分受益。项目建成后，公司预计税后投资回 收期为 7.38 年（含建设期），税后财务内部收益率为 22.49%，税后财务净现值 为 1.82 亿元；

4）车载 ISP 系列芯片项目：以 ADAS 为代表的汽车主动安全系统 和车联网不断渗透所带来的匹配功能需求，将为车载摄像头市场打开更广阔的增 长空间，2018 年全球平均每辆汽车搭载摄像头的数量为 1.7 颗， 预计到 2023 年，全球平均每辆汽车搭载摄像头的数量为 3 颗。以国内的前装市场情况来看，预计 2018 年至 2025 年，前视 ADAS 摄像头的出 货量将由 330 万颗上升至 7500 万颗，环视摄像头的出货量将由 1500 万颗增长至 1.7 亿颗，座舱内置摄像头出货量将由 180 万颗上升至 4600 万颗。公司此次加码 布局，有利于把握智能汽车发展机遇以及国产替代趋势，开辟新的业绩增长点。 项目建成后，公司预计税后投资回收期为 8.08 年（含建设期），税后财务内部收 益率为 17.18%，税后财务净现值为 0.90 亿元。

弓中号：老范说评laofanshuoping

华域汽车深度解析：行业之锚，拾级而上，穿越牛熊

核心观点

行业之锚：中国综合型汽车零部件龙头，受益消费升级，毛利率持续向上。公 司是国内产品种类最多、规模最大、实力最强的综合型零部件供应商，2020 年 全球汽车零部件企业百强评比中，公司以 1440 亿营收名列第 12 位。公司下 游客户以合资、外资为主，且内外饰业务占营业收入比例 66%，充分受益于消 费升级，毛利率持续向上，2019、2020 年毛利率分别提升 0.66pct、0.77pct。

拾级而上：多举措并行，成长路径清晰。

整合：加强自主掌控，迈向国际化。公司旗下的合资公司主要面向国内业务， 自主掌控后为迈向国际化扫除股权障碍。2020 年公司通过内外饰业务完成 国际化平台搭建，车灯业务通过该平台拿到德国某豪华品牌全生命周期 100 万套订单，并斩获两家日系车企出口项目，以及通用首款纯电 SUV 大灯订 单；座椅业务也将于 2021 年实现自主掌控，为国际化做好准备。车灯、座 椅单车价值量高达 2500-4500 元，公司当前全球市占率分别为 5.6%、8.1%， 海外成长空间广阔。

扩张：兼并收购持续壮大，体外仍有较多优质资产。公司自成立以来，通过 兼并收购模式持续扩充业务版图，并表企业从 2009 年的 10 家增至 2020 年 的 19 家，11 年内营收收入增长 442%，远超汽车行业销量 85%的涨幅。截 至 2020 年底，公司利润构成中仍有 30%来自合联营企业投资收益，旗下诸 如赛科利模具、华域电动、华域三电、华域麦格纳、博世华域转向等较多优 质资产尚未并入体内。未来随着对外资技术的逐步吸收和掌控，公司将延续 兼并收购的扩张模式，实现自身的进一步壮大。

产品：领先布局新能源、智能网联产品，估值中枢向上。新能源、智能网联 核心技术包括电池管理、电驱动、热管理、轻量化、线控制动、智能车灯、 毫米波雷达等，公司通过自主研发、与外资合资等多种方式，形成完善的零 部件布局，技术实力和市场份额领先，其中华域麦格纳的电驱动总成获得大 众 MEB 全球平台和通用 Ultium 全球平台订单，单车价值量达 8000 元。得 益于新能源领域的完善布局，公司单车最高价值量由 2.5 万元提升至 4.7 万 元，未来将受益于电动化趋势。

客户：上汽为基本盘，积极开拓集团外客户。上汽集团是公司控股股东也是 第一大客户，2020 年营收贡献为 53.9%，上汽集团 2021 年目标销量为 617 万辆，同比增长 10.2%，预计将拉动公司业绩同步增长。在以上汽为基本盘 的同时，公司积极开拓集团外客户，2020 年开始配套上海特斯拉，单车价 值量达 1.4 万元，2021 年特斯拉营收贡献预计达 64 亿元，营收占比 4.4%。 2020 年公司内饰、车灯、座椅、底盘等多个产品获得豪华品牌、日系品牌、 蔚来等企业定点，中性化战略卓有成效。

穿越牛熊：高 ROE、高股息率，长期投资价值显著。2011-2018 年公司 ROE 均值为 18.5%，领先汽车零部件行业 10pct，近五年股息率均值高达 4.2%， 但 2021 年公司 PE 仅为 11.92，价值被显著低估。2019 年以来汽车行业销量 负增长，上汽通用、上汽大众表现较差，上汽集团销量跑输行业，但公司受益 于消费升级、国际化战略、扩张战略、新能源完善布局、中性化战略等多重因 素，业绩持续超出市场预期，在二级市场走出独立行情。我们认为公司具有高 ROE、高股息率、低估值优势，同时成长路径清晰、确定性高，长期投资价值 显著。

1. 行业之锚：中国综合型汽车零部件龙头

1.1 中国综合型汽车零部件龙头

华域汽车是中国综合型汽车零部件龙头供应商。公司业务涵盖内外饰、功能件总成、 金属成型和磨具、电子电器、热加工、新能源等，是国内产品种类最多、规模最大、 实力最强的综合型零部件供应商，各类产品在国内均有较高的市场占有率。在 2020 年全球汽车零部件企业百强评比中，公司以 1440 亿营收名列第 12 位。

截至 2020 年 12 月，公司在全球范围内拥有员工 7.88 万人，在国内拥有 367 个研 发、制造和服务基地，海外拥有 98 个生产制造基地（含研发），为国内外众多主机 厂提供优质的研发和供货服务。

公司营收和市值处于汽车零部件公司前列。截至 2021 年 4 月，公司营业收入为 1336 亿元，在汽车零部件企业中排名第二，仅次于潍柴动力；市值为 837 亿元， 排名第三，仅次于潍柴动力和福耀玻璃。

内外饰业务贡献主要营收。公司营收构成中内外饰类占比 66.4%、功能性总成件类 占比 18.1%、金属成型和模具类占比 6.8%、电子电器件占比 3.5%。从子公司营收 贡献看，延锋汽饰（内外饰）占比 63.2%，上海汇众（功能性总成）占比 11.7%， 华域视觉（内外饰）占比 8.3%，华域车身（金属成型）、华域三电（功能件）、赛科 利模具（金属成型）占比均不足 4%。由此可知，以延锋汽饰为主的内外饰业务是 公司营收的主要来源。

期间费用率较低，净利率与行业持平。公司毛利率约为 15%，汽车零部件行业均值 为 20%，但公司期间费用率低于行业约 3pct，最终净利率与行业持平，2020 年均 约为 5%。公司期间费用率较低，一方面因为公司作为大型汽车零部件公司，规模 效应显著；另一方面公司背靠上汽集团，销售费用率显著低于行业。

1.2 受益消费升级毛利率持续向上

乘用车行业消费升级趋势显著。2016 年以来，中国汽车行业由快速增长期进入转 型调整期，购车需求中首购比例下降，增购和换购比例提升，消费升级趋势显著。 商务部数据显示，2016-2019 年，15 万元以下车型占比由 73.7%下降至 62%，15- 30 万元车型占比由 20.7%提升至 27.9%，30 万元以上车型占比由 5.5%提升至 9.8%，高端车型、豪华车型销售占比明显提升。

内饰行业最为受益。消费升级趋势下，汽车代步属性弱化，舒适性成为消费者购车 时关注的第一属性。中国汽车内饰用品价格指数自 2016 年以来持续上行， 5 年上升 6 个点位，内饰行业充分受益于消费升级，自身成长性显著。

受益于消费升级，公司毛利率持续向上。一方面，公司作为国内综合型汽车零部件 龙头，客户涵盖上汽集团、北京奔驰、华晨宝马、长安福特、东风日产等众多主机 厂，客户结构中合资及豪华品牌占比较高；另一方面，公司内外饰业务占营收比例 达 66%，充分受益于消费升级趋势。2018-2020 年，公司毛利率由 13.8%提升至 15.2%，两年分别提升 0.66pct、0.77pct。我们认为，2021-2025 年中国汽车行业 将进入成熟期，行业增长主要靠增购和换购需求拉动，消费升级趋势有望延续，公 司毛利率将继续向上。

1.3 全球经济复苏海外扭亏在即

2020 年海外营收 252 亿元，营收占比 19%。公司海外业务主要来源于 2015 年与 江森自控的全球汽车内饰业务重组，2020 年海外营收为 252 亿元，占营业收入 19%。 在与公司重组前，江森自控将主要精力放在建筑节能和汽车电池业务上，对内饰业 务的研发投资持续下降，业务规模逐步萎缩，2012-2014 年其内饰业务毛利率分别 为-0.48%、-0.22%、-0.02%，处于亏损状态。2018-2020 年，公司海外业务毛利率 约为 8%，依然低于国内毛利率水平。

加强整合，蓄势待发。公司接手海外业务后积极进行整合。

成本端：外派管理人员 进驻海外基地，提升管理效率、关闭低效工厂、裁撤冗余员工、加强成本管控，2020 年公司海外员工数量由 23751 人降低至 22230 人，裁员比例 6.4%。

收入端：公司 加强海外业务研发投入、开发新产品、拓展新客户，2020 年克服海外疫情的持续影 响，新业务定点生命周期总价值较上一年有明显增长。

全球经济复苏，海外扭亏在即。2021 年全球疫苗接种持续推进，经济复苏具有较高 确定性。汽车销量方面，欧洲多个国家和地区 3 月份依然处于封城状态，汽车销量 已恢复至 2019 年的 84%，预计封城措施解除后，欧洲地区有望迎来行业主动补库 存及报复性消费阶段；美国 3 月份汽车销量已恢复至 2019 年的 99%，未来随着经 济恢复，汽车销量有望反超 2019 年。我们预计，2021 年欧美地区汽车销量同比增 速有望超 15%，公司海外业务将取得较高增速，叠加过去多年的整合措施，海外有 望在今年实现扭亏为盈。

2. 拾级而上：多举措并行成长路径清晰

2.1 整合：加强自主掌控迈向国际化

有进有退，加强核心业务自主掌控。截至 2020 年 12 月，公司拥有合并报表子公司 19 家、合联营企业 46 家，业务条线较多。基于此，公司保持战略定力持续推进业 务调整，对盈利能力差、不符合行业发展趋势的业务予以退出，对内饰、照明、底 盘、被动安全、传动部件、新能源等核心业务加强掌控。

公司多数业务起家于合资公司，为避免海外市场竞争，合资公司大多仅限于国内经 营，公司实现子公司及业务的自主掌控后，为迈向国际化扫除了股权障碍。

国际化：内外饰搭建国际化平台，车灯、座椅走出海外。

通过内外饰业务搭建国际化平台。公司于 2015 年与江森自控展开全球业务重组， 共同成立全球最大的汽车内饰系统供应商-延锋内饰，公司控股 70%。延锋内饰具 备全球配套供货能力，海外主要客户为宝马、奔驰、福特、克莱斯勒等，在欧洲、 北美、亚太等多个地区建有生产基地和研发基地。2020 年，公司从江森自控收购延 锋内饰 30%股权，实现 100%控股，至此，公司实现内饰业务的国际化布局和完全 自主掌控，为体内其他业务走出海外铺平道路。

2018年实现车灯自主掌控，2020年海外小试锋芒。公司于 2018 年收购日本小糸、 丰田商社持有的上海小糸车灯 50%股权，实现车灯业务的 100%控股，并将上海小 糸更名为华域视觉。华域视觉成为公司全资子公司后，具备了出海与外资竞争的体 制基础，2020 年 6 月，华域视觉获得日本主流车厂的两个出口日本项目，同年 8 月，斩获德系豪华品牌 100 万台外饰灯光产品订单，以及 GM 全球招标项目-凯迪 拉克首款纯电动 SUV Lyriq 大灯订单，华域视觉海外业务小试锋芒，放量可期。

2021 拟实现座椅自主掌控，进一步拓展海外业务。2021 年 3 月，公司发布公告拟 收购安道亚太拓持有的延锋安道拓 49.99%股权，并以 3.85 亿元购买安道拓全球范 围汽车座椅产品相关知识产权的永久使用权。延锋安道拓具备独立、完备的汽车座 椅研发和制造体系，在海外通过塞尔维亚、墨西哥等基地为宝马、马自达等整车客 户的全球平台车型进行配套，公司通过此次收购后，将实现汽车座椅的完全自主掌 控，并有望通过已有的内外饰国际化平台，实现座椅海外业务的进一步拓展。

车灯、座椅单车价值量高，海外市场空间广阔。车灯和座椅是汽车上除发动机、变 速箱、电驱动桥等动力部件之外，单车价值量最高的零件，并且受益于智能化和消 费升级趋势，产品单价持续提升。当前车灯均价约 2500 元/套，座椅约 4500 元/套，据此推算 2020 年全球车灯、座椅市场规模分别约为 1950 亿元、3511 亿元。2020 年公司车灯、座椅业务营收分别为 110 亿元、284 亿 元，全球市场份额为 5.6%、8.1%，在技术实力、规模量产能力上比肩国际竞争对 手，同时拥有一定成本优势，海外市场成长空间广阔。

2.2 扩张：兼并收购持续壮大体外仍有较多优质资产

兼并收购持续壮大，营收、利润涨幅远超行业。公司自成立以来，通过兼并收购模 式持续扩充业务版图，并表企业从 2009 年的 10 家增至 2020 年的 19 家，11 年内 营业收入增长 442%，归母净利增长 253%，远超汽车行业销量 85%的涨幅，以及 上汽集团销量 106%的涨幅。

先消化后吸收，内外饰、车灯、被动安全等业务已全部并入体内。公司吸收旗下资 产遵循两条原则：

1）子公司业务符合行业发展趋势，未来成长空间广阔；

2）公司 已掌握合资公司的核心技术，吸收为全资子公司后可以持续成长。基于此逻辑，公 司已实现了内外饰、车灯、被动安全等多个业务的并入。2021 年，公司拟收购延锋 安道拓 49.99%股权，收购完成后将实现座椅业务的完全掌控，同时也将在 2022 年 为公司新增 10 亿元以上利润。

体外仍有较多优质资产。截至 2020 年底，公司共拥有 19 家合并报表企业，其中 7 家控股 100%以下，46 家合联营企业，控股均在 51%以下。公司利润构成中，约 70%来自合并报表企业，30%来自合联营企业投资收益。公司旗下诸如赛科利模具、 华域电动、华域三电、华域麦格纳、博世华域转向等较多优质资产尚未并入体内， 我们认为，未来随着公司对外资技术的逐步吸收和掌控，公司将延续兼并收购的扩 张模式，实现自身的进一步壮大。

2.3 产品：领先布局新能源、智能网联产品估值中枢向上

领先布局新能源、智能网联核心技术，实力国内领先。新能源、智能网联核心技术 包括电池管理、电驱动、热管理、轻量化、线控制动、智能车灯、毫米波雷达等， 公司通过自主研发、与外资合资等多种方式，形成完善的新能源零部件布局，技术 实力、客户、市场份额领先，未来随着新能源、智能网联渗透率的提升，公司估值 中枢有望持续向上。

华域电动：驱动电机及电力电子箱。实现对德国大众全球电动车平台（MEB）辅助 驱动电机的批产供货，与上汽捷能共同研发 8 层扁铜线电机技术，供货 ER6 车型， 获得上汽通用五菱 Mini-EV 电机控制器部分业务业务定点，并批量供货，获得通用 汽车模块化电动车平台（BEV3 平台）全球驱动电机项目定点。2020 年，该公司全 年实现销售驱动电机 10 多万套，控制器 3 万多套。

华域麦格纳：电驱动总成。2020 年为德国大众全球纯电动平台 MEB 项目配套的电 驱动总成正式量产，首批供货大众德国工厂、斯柯达捷克工厂生产的大众跨界轿跑、 奥迪和斯柯达等品牌纯电四驱车型，获得通用汽车模块化电动车平台（BEV3 平台） 全球电驱动项目定点。电驱动总成单车价值量约 8000 元，未来随着大众全球 MEB 平台、通用全球 BEV3 平台的放量，电驱动总成业务将成为公司新的增长级。

华域三电：热管理系统。华域三电致力于新能源车热泵系统、电动空调压缩机的研 发，2020 年成功为上汽乘用车、上汽大众、上汽大通、沃尔沃、长城汽车、广汽集 团、江铃汽车等车型提供配套，全年共完成电动压缩机供货 15.77 万台。

上海马勒热管理：电空调与热管理系统。上海马勒 2020 年为上汽乘用车、上汽大 众、上汽通用、小鹏汽车、比亚迪等新能源车型配套空调总成、冷却模块、电池冷 却器、低温散热器、冷凝器和水冷板等产品，合计 10.81 万台。

博世华域转向：电动转向。博世华域转向具备双齿轮式、管住式及齿条式电动转向 系统配套能力，2020 年出货 628 万套，为新能源车型配套约 4.2 万套。

延锋伟世通：电池管理系统。延锋伟世通具备电池管理系统的应用开发和批量供货 能力，2020 年累计向新能源车型供货 9.42 万套。

华域皮尔博格：电池托盘。华域皮尔博格具备铝合金铸造新能源汽车电池托盘和电 动机壳体的供货能力，2020 年配套电池托盘 3.5 万件、电机壳体 0.85 万套。

上海法雷奥：启动发电一体机。上海法雷奥具备 48V 启动发电一体机供货能力， 2020 年累计配套供货 11.5 万台。

上海汇众：线控制动。上海汇众成功研发 Ebooster 和主动蓄能等产品，2020 年已 小批量向北汽新能源车供货。

华域视觉：国内车灯龙头。中国车灯行业呈现一超多强格局，华域视觉凭借市场份 额、技术和客户优势，领先竞争对手，星宇、法雷奥、斯坦雷、海拉等企业并列多 强。2018 年华域视觉车灯营业收入为 138 亿元，市场份额约为 25%。

成功研发 DLP 智能大灯，智己汽车首用。LED 大灯技术的发展历经矩阵式大灯、 AFS 大灯（自适应前照灯）、ADB 大灯（自适应远光灯系统）和 DLP 大灯（像素级 投影大灯），智能化程度日趋提升。公司为智己汽车开发的前照灯由 260 万像素的 二代 DLP 和 5000 颗 LED ISC 组成，具备安全、引导、交互、娱乐与共创四大功 能，代表着全球车灯技术的最高水平，单价在万元以上。

毫米波雷达打破国外垄断，实现批产供货。长期以来，毫米波雷达的关键技术被少 数零部件巨头供应商垄断，特别是 77GHz 雷达技术只有博世、大陆、德尔福等几 家企业掌握，国内几乎处于空白。2014 年，华域汽车电子率先实现 24GHz 毫米波 雷达量产，并对上汽乘用车、上汽大通等客户稳定供货，2019 年，公司 77GHz 前 向毫米波雷达顺利通过国家法规测试，成为首款通过该类测试的国产雷达产品，实 现对金龙客车的批产供货，77GHz 前向毫米波雷达和角雷达成功应用于上汽红岩智能重卡在洋山港 5G 自动驾驶项目的示范运行。

公司新能源产品齐全，单车价值量相比燃油车提升约 2.2 万元。我们测算，公司配 套的零部件当中，燃油车与新能源车共用的零部件价值量为 10200 元，燃油车到新 能源车需要升级的零部件，价值量由 11500 元增长至 23000 元，燃油车专用零部 件价值量为 3200 元，新能源车专用零部件价值量为 13800 元，从燃油车到新能源 车，公司配套最高单车价值量由 25000 元增长至 47000 元，增加 22000 元。公司 充分受益电动化、智能化趋势，单车价值量的提升将带动营收持续增长，估值中枢 有望向上。

2.4 客户：上汽为基本盘 积极开拓集团外客户

上汽集团是公司第一大股东，同时也是公司第一大客户，营收占比保持在 50%以上。 2020H1 年公司前五大客户分别是上汽大众（营收贡献 25.5%），上汽通用（营收贡 献 19%）、上汽乘用车（营收贡献 4%）、一汽大众（营收贡献 1.6%）和特斯拉（营 收贡献 1.3%），CR5 51%。

上汽集团：短期受芯片短缺影响，长期预计销量触底回升，2021 年销量目标 617 万辆，同比增长 10.2%。2020H2，伴随汽车行业复苏，上汽集团销量同比增长 7.7%， 2021 年受芯片短缺影响，3 月份销量同比 2019 年下降 13%，我们认为，未来随着 芯片短缺问题解除，上汽集团销量有望触底回升，延续 2020 年下半年的反弹趋势。 公司 2021 年销量目标为 617 万辆，同比 2020 年增长 10.2%。

上汽大众：油车销量有望企稳，MEB 放量可期。燃油车方面，新车型/改款车型投 放预计超过 11 款，包括帕萨特、途昂、途观 L、凌度等核心车型，同时上汽奥迪第 一款车型 A7L 有望于年底投产，并在 2022 年第一季度交付，将弥补上汽旗下缺乏 豪华品牌的短板，销量值得期待。新能源车方面，ID.4X、ID.6X 陆续上市，借助于 MEB、PPE 平台化优势，将在 2025 年前在全球范围推出 70 款纯电动车型，销量 目标达 300 万台，其中中国地区新车 30 款，销量目标 150 万台。华域麦格纳为全 球 MEB 车型配套电驱动桥总成，单车价值量 8000 元，预计 2025 年贡献营收 240 亿元。

上汽通用：销量反弹，即将开启全面电动化。2020 年初，上汽通用旗下别克、雪佛 兰、凯迪拉克品牌车型全面切换为四缸发动机，下半年销量触底反弹，2020H2 销 量同比增长 19%，预计 2021 年延续反弹趋势。电动化方面，4 月 8 日上汽通用宣 布引入通用 Ultium（BEV3）纯电平台，首款车型凯迪拉克 LYRIQ 于上海车展亮相， 预计 2022 年上市。通用汽车计划在 2025 年之前，在电动车和自动驾驶领域投资 超过 270 亿美元，在全球范围内推出 30 款电动车，全面开启电动化。华域麦格纳 为 Ultium 全球平台配套电驱动桥总成，将伴随通用电动化趋势持续受益。

上汽乘用车：销量喜人，新能源布局领先。上汽乘用车 2020H2 销量同比增速高达 15%，2021 延续向上态势， 4 月份销量同比 2019 年增长 24%，增速喜人。新能 源方面，上汽乘用车 R 品牌成立，旗下 ER6、MarvelR 在续航里程、配置、价格、 智能网联等方面具备较强竞争力，新车型 ES33 于上海车展亮相，有望贡献新的增 量。2021 年上汽乘用车 R 品牌销量目标为 3 万台，全系新能源车型销量预计突破 10 万台。

上汽通用五菱：新能源车型销量冠军。上汽通用五菱 2020H2 销量同比增速高达 17%，2021 年预计延续向上态势。新能源车型方面，2020 年 7 月份五菱宏光 Mini EV 上市即爆款，迅速成为中国新能源车型销量冠军，月销稳定在 3 万台以上。2021 年 4 月 8 日，Mini EV 马卡龙版上市，增加安全气囊、坡道辅助、倒车雷达、倒车 影像、蓝牙等实用性配置，Mini EV Cabrio 敞篷版也于上海车展亮相，预计在 2022 年量产，五菱 Mini EV 车型和配置愈加丰富，销量有望再上新台阶。

中性化战略，积极开拓集团外客户。公司在上汽集团保持较高配套率的同时，积极 开拓集团外客户，上汽集团销售额占比从2014年的65%下降至当前的53.9%（2015 年下降较多，主因公司与江森自控全球业务重组，海外营收大幅提升所致）。公司拓 展集团外客户过程中，充分利用自身技术优势、规模优势、全球化优势，将高端电 动品牌，豪华品牌、日系品牌作为重点开拓对象，中性化战略卓有成效。

配套特斯拉，预计 2021 年贡献营收 64 亿元，进入前五大客户。2020 年特斯拉上 海工厂本土化量产，公司抓住机会实现了内饰、座椅、保险杠、电池盒、车身分拼 总成件、稳定杆、悬架弹簧等产品的供货。2020H1，特斯拉成为公司第五大客户， 营收贡献为 6.4 亿元，同期特斯拉中国销量为 4.6 万台，据此推算公司配套特斯拉 单车价值量约为 14000 元。2021 年预计特斯拉上海工厂产销 Model3/Y 46 万辆， 将为公司贡献营收 64 亿元，营收占比 4.4%。

豪华品牌、日系品牌、蔚来汽车产品定点顺利推进。2020 年，公司内饰、车灯、座 椅、保险杠、压缩机、电动转向机、传动轴、驱动轴、制动系统、轻量化铸铝、车 身机构件及模具、底盘结构件及模块总装等业务，获得奔驰、宝马、奥迪、凯迪拉 克等豪华品牌车型定点；内饰、车灯、外饰件、电动转向机、驱动轴、油箱、发电 机等业务获得本田、丰田、尼桑等日系品牌车型定点；内饰、减震器、电动转向机 等业务实现向蔚来汽车车型配套，集团外客户拓展顺利推进。

3. 穿越牛熊：高ROE高股息率长期投资价值显著

ROE 显著领先于汽车零部件行业。公司 ROE 一直处于较高水平，2011-2018 年汽 车行业稳步增长阶段，公司 ROE 均值为 18.5%，2019-2020 年汽车销量负增长， 公司作为汽车零部件龙头业绩受到影响，但 ROE 依然保持对申万汽车零部件行业 8-10pct 的领先。

高 ROE 源自较高的资产周转率和权益乘数。公司销售净利率与行业基本持平，但 资产周转率和权益乘数显著高于行业。我们分析，公司作为汽车零部件龙头，在和 下游主机厂合作过程中有较高话语权，应收账款周转率、存货周转率较高，使得公 司资产周转率显著高于行业，同时，公司常年维持 55%以上资产负债率稳健运营， 权益乘数较高。

近五年股息率均值 4.2%，为投资者持续带来稳定受益。2015-2017 年，公司现金 分红比例在 50-53%区间，2018-2020 年，现金分工比例在 41%-43%区间，近五年 股息率均值为 4.2%，公司较高的股息率为股东持续带来稳定受益，具备较高价值 投资属性。我们测算公司 2021 年归母净利润为 68 亿元，假设现金分红比例为 45%， 对应当前股价的股息率为 3.7%。

公司 PE 低于行业指数，价值被显著低估。公司作为汽车行业零部件龙头，在内外 饰、座椅、车灯、底盘、车身、被动安全、电动化、智能网联等业务上，技术、客 户、市占率大幅领先行业，我们认为公司价值被显著低估，并且未来随着电动化、智能化渗透 率的提升，公司完善的产品布局将进一步扩大其在零部件领域的领先优势，公司估 值将逐步向上。

穿越牛熊：受益于消费升级、国际化战略、扩张战略、新能源完善布局、中性化战 略等多重因素，公司业绩持续超出市场预期，在二级市场走出独立行情。

2016 年以前，公司作为汽车零部件龙头及上汽集团子公司，在二级市场主要跟随 行业及上汽集团；

2017-2018 年，汽车行业进入转型调整期，上汽集团作为行业龙头表现出超强韧 性，销量大幅跑赢行业，公司与上汽集团阿尔法收益显著；

2019-2020 年，汽车行业延续调整趋势并在 2019 年底迎来复苏周期，上汽集团 旗下合资公司上汽通用、上汽大众表现较差，销量跑输行业，但公司受益于消费 升级、国际化战略、扩张战略、新能源完善布局、中性化战略等多重因素，业绩 持续超出市场预期，在二级市场走出独立行情。

展望未来，行业层面：消费升级趋势延续，公司充分受益，毛利率有望继续向上； 公司层面：国际化战略、扩张战略、电动化转型、中性化战略有条不紊推进，公司 经营将持续向上，长期投资价值显著。

弓中号：老范说评laofanshuoping

电子陶瓷龙头三环集团深度研究

1、三环集团：先进陶瓷材料专家

1.1、 专注陶瓷材料研究，打造平台型企业

潮州三环（集团）股份有限公司成立于 1970 年。公司致力于研发、生产及销售 电子基础材料、电子元件、通信器件等产品，产品覆盖光通信、电子、电工、机 械、节能环保、新能源等众多应用领域，其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷 基板、电阻器用陶瓷基体等产品产销量均居全球前列。公司目前已成为国内电子 元件及其基础材料、先进电子陶瓷的研发与产业化基地，已连续 32 年入选中国 电子元件百强企业。

1.2、 公司业绩稳步提升，盈利能力保持稳定

公司自上市以来营业收入和归母净利润总体呈现稳健增长态势。2016-2017 年 公司营收增速放缓，主要系公司主动采取降价策略以提高陶瓷插芯的市场占有率。 2019 年公司营收与归母净利润降幅较大，主要受行业景气度下行带来智能手机 终端出货疲软导致手机陶瓷外观件产品订单需求不振，智能手机屏下指纹推广导 致公司指纹识别系统用功能陶瓷片产能利用率下降，以及中美贸易摩擦叠加电子 元件行业去库存的影响。2020 年受益于 5G 技术加速普及与国产替代进程不断 深化，叠加汽车电子化、智能制造产业不断扩大的影响，被动元器件行业景气度 上升，公司主要产品电子元件及材料、半导体部件销售均大幅增加。2020 年公 司实现营业收入 39.94 亿元，较上年同期增长 46.49%，实现归母净利润 14.40 亿元，较上年同期增长 65.23%。

公司毛利率和净利率长期维持高位。2014-2020 年公司综合毛利率维持在 48% 以上，毛利率较为稳定且处于较高水平。分业务来看，2016-2020 年通信部件毛 利率均超过 50%；电子元件及材料毛利率持续上行，5 年来毛利率提升 14.01pct； 半导体部件毛利率小幅波动，但年均仍超 40%，且维持上升趋势。

公司期间费用率控制良好。2020 年公司销售费用为 0.36 亿元（-31.73%）、管 理费用为 2.99 亿元（+25.72%，不含研发）、财务费用为-0.94 亿元（-832.36%， 主要原因是公司银行存款利息收入同比大幅增加）。2016-2020 年公司期间费用 率总体稳定在 13%以下，期间费用控制良好，公司经营效率不断提升。

公司营收结构呈现多元化格局。公司主营业务主要包括通信部件、电子元件及材 料、半导体部件与接线端子四大类，2020 年各类营收分别占比 33.46%、33.00%、 16.63%与 2.49%。其中，通信部件类产品收入占比持续下行，电子元件及材料 5 年内营收占比提升 14.69pct，总体呈上升趋势，半导体部件与接线端子业务占 比相对稳定。

2、 5G 与国产替代风起，电子陶瓷行业持续上行

电子陶瓷是先进陶瓷的一个分支，占据先进陶瓷大部分市场份额。电子陶瓷材 料是以信息的检测、转化、处理和存储等功能为特征的新型材料，在微电子、激 光、传感、光纤等高新技术领域广泛应用。电子陶瓷按应用范围可分为固定用陶 瓷、电真空陶瓷、电容器陶瓷和电阻陶瓷，按产品形式可分为电路基板、芯片封 装外壳、电阻器件、固定电池部件等。随着移动通信的迅速发展与电子信息技术 向集成化、微型化与智能化的发展，电子陶瓷材料的纳米化、高频化与频率系列 化，以及器件的小型化、模块化已成为行业重要发展趋势。

电子陶瓷产业上游为陶瓷浆料、粉体等原材料制备与设备供应商，中游主体是 电子陶瓷生产企业，下游主要应用于消费电子类、通信通讯、新能源、汽车工 业、航天军事等领域。目前日本、美国、欧洲的电子陶瓷行业发展处于领先地位， 其中日本电子陶瓷材料种类多、产量大、应用广、性能强，约占全球的市场份额 的 50%。美国在基础研究与新材料开发方面具有优势，约占全球市场份额的 30%， 但美国电子陶瓷产品侧重于航空航天、核能等高技术和军事工程，产业化进程慢 于日本。欧洲电子陶瓷产业约占全球份额的 10%。我国电子陶瓷产业规模总体 偏小，技术含量高的电子陶瓷器件生产水平与发达国家仍存在较大差距。

日美厂商把控上游关键陶瓷粉末供应。在先进陶瓷工艺中，粉体制备是最核心的 技术。高纯、超细、高性能陶瓷粉体制造技术基本掌握在日本、美国等少数发达 国家，是制约我国先进电子陶瓷产业发展的主要瓶颈。据智研咨询数据，全球约 65%的电子陶瓷粉末市场被日本企业垄断，日本 Sakai 化学是全球电子陶瓷粉体 材料生产龙头，占全球市场份额约 28%，其次是美国 Ferro 及日本化学 NCI， 分别占比 20%、14%。国内的国瓷材料、东方锆业、三环集团等企业也具备一 些生产能力。

伴随通信、计算机、汽车电子等下游应用的快速发展，我国电子陶瓷市场规模 日益增长。电子陶瓷作为中国新一代信息技术产业发展所需的关键战略材料之 一，其应用领域不断扩展，市场规模持续扩张。据头豹研究院数据显示， 2014-2019 年中国电子陶瓷行业市场规模从 346.6 亿元增长至 657.7 亿元， CAGR 达 13.7%，实现了快速增长。未来随着 5G 通信的商业化与数据中心的建 设，电子元器件、新能源燃料等领域的需求增加，叠加国产替代趋势，预计中国 电子陶瓷行业市场规模将继续保持高速增长态势，2023 年有望超过 1145 亿元。

2.1、 受益于基站与数据中心建设，光纤陶瓷插芯需求提振

光纤陶瓷插芯及套筒是光纤连接器的核心部件，也是光纤通信中最常用、使用 数量最多的精密定位件。光纤连接器是光纤与光纤之间进行可拆卸（活动）连接 的器件，是光通信系统中不可缺少的无源器件，当前需求来源主要在移动通信基 站与数据中心的建设。光纤陶瓷插芯是由二氧化锆烧制并经精密加工而成的陶瓷 圆柱小管，主要用于光纤对接时的精确定位，通常与陶瓷套筒配合使用。通常， 一个光纤连接器需要两个陶瓷插芯和一个陶瓷套筒。为精确传递信号，光纤陶瓷 插芯制造精度要求很高，单模产品中心轴同心度必须小于 1 微米，多模产品精度 要求虽比单模产品低，但同心度也必须小于 4 微米。基于纳米氧化锆原材料制成 的陶瓷插芯具备良好的同轴度和尺寸精度，具有高强度、耐磨损及抗氧化性强等 优异性能，所制作的光纤连接器拥有低插入损耗、高插拔次数的特点，使光通道 的连接与转换更为灵活。

陶瓷插芯主要应用于光纤连接器中，生产基地主要集中于中国。光纤陶瓷插芯 作为光纤连接器的关键部件，占据其生产成本的 55%左右。据产业信息网数据， 应用于光纤连接器的陶瓷插芯占总市场的 72%，另外约 25%的陶瓷插芯用于光 分路器、收发器等光无源器件，约 3%的陶瓷插芯应用于半导体激光等光有源器 件。陶瓷插芯相关技术起源于日本，经过多年发展，产业已完成了向中国转移的 过程。中国企业目前占据了陶瓷插芯市场超过 80%的份额，其陶瓷插芯产量占 据全球产量的 95%以上。

中国光纤陶瓷插芯市场呈现高集中度的状态。潮州三环集团作为中国光纤陶瓷 插芯行业内的龙头企业，其销量约占据全球销量的 63%。潮州三环集团、中国台湾 富士康、深圳太辰光三家占据国内光纤陶瓷插芯总产能约 82%，CR6 合计产能 占据全球总产能的 91%左右。在经历了 2016-2018 年陶瓷插芯市场激烈竞争与 头部企业生产成本大幅下降，导致单只插芯价格由 1.5 元大幅下跌至不到 0.4 元 的过程后，中国光纤陶瓷插芯市场已较为成熟。头豹研究院判断未来陶瓷插芯价 格下降幅度会逐步放缓，叠加下游需求提振，中国陶瓷插芯销售额有望重回正增 长。

光纤连接器需求主要来源于光纤通信基站、数据中心，5G 时代基站与数据中心 建设打开陶瓷插芯市场增量空间。中国光纤陶瓷插芯及套筒行业与日本、美国相 比起步较晚。2010 年以后，伴随 4G 通信商业化成熟与“光纤入户”等国家政 策为光通信行业带来的发展机遇，中国光纤陶瓷插芯需求持续释放，光纤陶瓷插 芯产业得到快速发展。我们认为当前时间点，在 5G 通讯进入商业化的背景下， 基站与数据中心的建设将拉动光纤需求的提升，从而提振光纤连接器与光纤陶瓷 插芯及套筒的需求。

5G 时代通信传输量大幅提升，光纤光缆新线路铺设需求增加，从而催生光纤陶 瓷插芯与套筒的需求。5G 基站是“新基建”重要组成部分之一，截至 2020 年底我国已建成领先全球的 5G 网络，累计建成 5G 基站 71.8 万 个，推动共建共享 5G 基站 33 万个。另外，相比 4G 基站，5G 基站铺设密度将 进一步提高。5G 的高传输速度和广覆盖特性将需要搭建大量的毫米波微基站、 Sub-6GHz 微基站，对于光纤的需求也将大幅提升。中国 5G 网络小微基站需求约为宏基站的 2 倍。伴随 5G 带来通信传输量和通信基站的增加，光纤光缆线路里程将持续提升。2018 年，中国新 建光纤光缆线路 578 万公里，总长度 4,325 万公里，同比增长 15.4%，2010-2018 年光纤线路铺设长度 CAGR 超过 20%，预计 2023 年中国光纤光缆线路总长度 将增长至 10,720 万公里，从而催生对光纤陶瓷插芯及套筒的增量需求。

网络、云计算、物联网设备与边缘计算需求激增，数据中心建设进一步打开陶 瓷插芯市场空间。数据中心是处理和存储数据之处，一般由机房、供配电系统、 制冷系统、网络设备、服务器设备、存储设备等部分构成。其中，网络设备为数 据中心构建对内、对外的高速传输通路。数据中心内部有大量的路由器、交换机、 传输设备在支撑其数据的运输流转，大型的数据中心几乎涉及到所有网络相关的 设备。设备之间的互联需要大量光纤光缆，从而进一步打开陶瓷插芯市场空间。 到 2020 年，超大规模数据中心的数量将从 2015 年底 的259个增长至485个，此类数据中心将占全部数据中心服务器安装量的47%。 受新冠疫情影响，Gartner 调查显示，2020 年数据中心基础设施支出同比下降 了 10.3%，约 60%的新数据中心设施建设受阻。但疫情导致的远程工作比例提 高，实际上数据中心处理的数据量有大幅增长。Gartner 预计 2021 年全球最终 用户数据中心基础设施支出将以 6%的增速达到 2000 亿美元。

2.2、 终端需求驱动，国内 MLCC 具有广阔发展空间

2.2.1、 MLCC 占电容市场半壁江山

陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容（SLCC）、多层陶瓷电容器（MLCC）和引线式 多层陶瓷电容。片式多层陶瓷电容器（MLCC）由内电极、陶瓷层和端电极三部 分组成，其介质材料与内电极以错位的方式堆叠，常被称为“独石电容器”。MLCC 主要有电能储能交换、通交流阻直流、抑制浪涌电压三大用途。因其具有耐高压、 耐高温、高频率、体积小、容值高等特点，在成本和性能上都占据优势，故 MLCC 已成为主要的陶瓷电容。据中国电子元件行业协会统计，2019 年全球电容市场 中，MLCC 占整个电容市场的 93%。

MLCC 需求持续上升，中国 MLCC 行业规模不断扩大。目前，我国已经成为全 球主要的消费性电子产品生产基地之一，并已成为全球陶瓷电容器的生产大国和 消费大国。从 MLCC 需求规模来看，据中国电子元件行业协会数据，2019 年全 球 MLCC 市场规模为 158.4 亿美元，MLCC 出货量接近 4.5 万亿只，预计 2023 年市场规模将超过 180 亿美元，市场规模年均复合增速为 3.25％。近年来，随 着消费电子、工业、通信、汽车等下游市场需求的增长，我国 MLCC 市场规模 快速扩大。2019 年中国大陆 MLCC 行业市场规模约为 438.2 亿元，预计 2023 年将达 533.5 亿元，CAGR 达到 5.04%，增速高于全球平均水平。MLCC 需求 有望在 5G 时代实现稳步增长。

2.2.2、 5G 与汽车电子驱动，MLCC 迎来黄金机遇期

消费电子创新、5G 基站建设与汽车电子的发展形成了 MLCC 需求增长的三大 驱动。MLCC 下游市场主要包括电子工业全领域，如消费电子、工业、通信、 汽车及军工等。Morgan Stanley 数据显示，消费电子为主要应用领域，约占整 体市场的 44%。5G 建设将拉动智能手机、服务器、基站等 MLCC 总量需求， 产品结构向高容值 MLCC 切换。汽车电子化、自动化驾驶、新能源车加速渗透， 车规级 MLCC 亦是未来应用的长期趋势。

消费电子方面，手机创新将带来 MLCC 等被动元器件单机用量快速增加。据 Chlue Research 统计，高端机的 MLCC 平均用量在 1000-1200 只，从整个手机 市场来看平均用量为 800 只/部。EMData 对历代 iPhone 的 MLCC 用量进行统 计，MLCC 用量由初代 iPhone 的 177 只增加到 iPhone X 的 1100 只。随着手机 硬件性能持续提升，需要更多的被动元件来进行稳压、稳流、滤杂波，以保障终 端设备的正常运作。同时，随着通信技术标准不断进步，MLCC 需求飞跃发展。 单部 5G 手机的 MLCC 需求量比 4G 手机增加 30-40%，5G 单机 MLCC 用量将增加到 1000 只，预计未来 3 年手机 MLCC 需求量保持 10% 左右的增长。手机厂商方面，国内手机厂商闻泰、VIVO、OPPO、小米等对 MLCC 的需求旺盛，国际贸易摩擦背景之下，国内客户对高端 MLCC 需求国产化较强。

2.2.3、 MLCC 市场高度垄断，日韩台厂商把控全球供应链

目前全球 MLCC 市场主要被日韩及在中国台湾地区所占领。据产业信息网信息， 日本厂商占有明显优势，村田与太阳诱电两家厂商占全球市场份额的 44%。从 企业来看，日本的村田，韩国的三星电机占据优势，分别占比 31%和 19%，中国台 湾地区的国巨占 13%，大陆主要代表厂商风华高科市场份额较小。产能方面， 目前我国 MLCC 需求占全球 70%，但国产厂商产值不足 10%。智研咨询统计， 日本的村田以 1000 亿只/月的 MLCC 产能引领全球 MLCC 市场发展，韩国的三 星电机随后，月产能为 800 亿只。我们可以看到，日韩的 MLCC 巨头深耕行业 多年，在上游材料端布局深厚，具备先发优势。大陆厂商技术和规模相对落后， 与台系之间的差距在逐步缩小，但与国际龙头企业相比，整体技术实力、收入规 模、市场占有率仍有较大差距。

2.3、 片式电阻下游需求向好，陶瓷基片行业景气度提升

氧化铝陶瓷基片是制造片式电阻最广泛使用的材料。陶瓷基片是以电子陶瓷为 基底，对厚膜电路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料，市场上主要有 氧化铝、氮化铝及低温共烧陶瓷三种产品。陶瓷基片具有耐高温、电绝缘性能高、 介电常数和介质损耗低、热导率大、化学稳定性好、与元件的热膨胀系数相近等 优点，主要应用于制造片式电阻器、厚膜集成电路、晶体振荡器等产品，起着承 载固定厚膜式电阻和互联导线的作用。

2.4、 海外企业处于电子陶瓷行业领先地位

日本、美国的电子陶瓷行业发展处于领先地位。其中日本电子陶瓷材料种类多、 产量大、应用广、性能强，美国在基础研究与新材料开发方面具有优势。国内在 电子陶瓷上游材料环节，部分粉体已经突破了外资企业垄断，但仍有一些重要电 子陶瓷粉体性能与国外产品相比存在较大差距，依赖进口。国内中游厂商三环集 团、风华高科也在高端粉体领域进行技术研发，掌握了多项国际领先的粉体配方 技术，但只用于自产自用，不对外进行销售。

3、横纵双向打造核心竞争力，持续加码 MLCC 未来可期

3.1、 横向品类持续扩张，不断挖掘业务新增长点

公司主要产品包括光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座、MLCC、陶瓷基片和手 机外观件等。按各产品应用领域划分，光纤陶瓷插芯及套筒主要运用于 5G 基站 建设、光缆连接及数据中心建设等；手机外观件主要运用于 5G 手机终端；其余 MLCC、陶瓷基片、陶瓷封装基座等基础电子元件或半导体部件，可广泛应用于 5G 基站建设或多个 5G 商用领域中。

公司坚持“材料+”的企业战略，不断推进新产品的研发和新市场的开拓。公司 以固定电阻起家。为打破产品结构单一的困局，公司不断引进、研发新产品，先 后研发了片式电阻用氧化铝陶瓷基片、光纤陶瓷插芯及套筒、MLCC、燃料电池 (SOFC)电解质基片、陶瓷封装基座(PKG)等产品并实现量产，多项产品打破海 外企业垄断格局。公司在产品结构得到优化升级的同时，多类产品在细分领域也 取得了优秀的成绩。公司的光通信用陶瓷插芯、电阻器用陶瓷基体、氧化铝陶瓷 基板产销量分别占全球 70%、55%、50%以上，均居全球首位。

3.1.1、 陶瓷外观件：受益于 5G 手机外观非金属化渗透

氧化锆陶瓷在手机盖板领域市场空间广阔。陶瓷手机后盖是以非金属氧化锆陶瓷 为材质制成的。随着 5G 技术的快速发展和商业化运营，5G 手机采用的大规模 MIMO 技术，需要在手机中新增专用天线，而金属对信号会产生屏蔽及干扰，因 此目前主流的金属手机后盖板将难以满足相关技术要求，非金属材质的手机后盖 板将会是有效替代方案。非金属材质中有塑料、陶瓷后盖和玻璃后盖三种方案， 其中氧化锆陶瓷后盖板的介电系数是蓝宝石的 3 倍、钢化玻璃的 10 倍，信号的 穿透性好。同时，陶瓷还可以掺杂一些稀有金属，使之比玻璃更耐摔。此外，陶 瓷在色彩亮丽度、触摸感上亦具有优势。

陶瓷背板的制造工艺复杂，产业链长且市场集中度较高。陶瓷背板采用了高难 度的精密陶瓷加工技术，从上游的粉体材料到中游的成型、烧结及后加工等环节， 总共需要几十道工序，每个环节都有不同的企业参与。陶瓷背板的制造难度大，一般良品率不高，因而存在较高行业门槛。目前行业相对集中，主要参与者有三 环集团、长盈精密、国瓷材料、顺络电子、蓝思科技等企业。从产业链分工角度， 国瓷材料主攻上游陶瓷粉体材料，长盈精密侧重于陶瓷背板的后加工领域，蓝思 科技在除粉体外的领域均具有较强的竞争力，目前只有三环集团能够完成从粉体 到浆料、成型、烧结以及后加工等全产业链生产。

公司手机外观件主要为手机陶瓷后盖。公司不断提升手机陶瓷后盖产品的工艺技 术，其氧化锆陶瓷前端毛坯的良品率可以达到 80%，后端加工的良品率约为 70%， 在陶瓷背板的结构上已经实现 2D、2.5D 和 3D(包含 4 曲面和 unibody)不同结构 的量产能力；公司推出“火凤凰 2.0”陶瓷，相同规格下重量比“火凤凰 1.0” 可减轻 30%左右，在工艺效果及颜色方面都取得了新的突破，能为客户提供更 多样化的产品设计方案。公司现已拥有从材料配方，到成型、烧结、精细加工等 自主知识产权的核心技术，具备手机陶瓷外观件批量生产的能力，产能可达 100 万套/月，且公司陶瓷手机后盖板已在小米 11 Ultra、小米 MIX FOLD、华为 P40 Pro+、华为 Mate 40 RS、三星 S20+等高端机型上得到应用。随着 5G 技术的 商业化运营，陶瓷后盖板的规模效应将显现，其价格将具备与玻璃后盖板竞争的 优势，陶瓷手机后盖拥有广阔的市场前景。

3.1.2、 陶瓷封装基座：由石英晶振封装向 SAW 滤波器进军

陶瓷封装基座（PKG）主要应用于半导体封装。陶瓷封装基座是由印刷有导电 图形和冲制有电导通孔的陶瓷生片，按特定次序相互叠合并经过气氛保护烧结工 艺加工后而形成的一种三维互连结构，用于为芯片提供安装平台，使之免受外来 机械损伤并防止环境湿气、酸性气体对制作在芯片上的电极的腐蚀损害，同时实 现封装外壳的小型化、薄型化和表面贴装化。陶瓷封装相比金属与塑料封装的主 要优势在于，陶瓷封装的体积较小，且频率稳定，易于集成化操作。陶瓷封装已 逐渐成为主流的封装技术。

陶瓷封装基座的主要下游应用分别为 SMD 封装、射频封装、图像传感器封装等。 其中 SMD 封装主要用于晶体振荡器等；射频封装主要用于 SAW 滤波器；图像 传感器封装主要用于 3Dsensing、CMOS 图像传感器等高端市场。

石英晶体振荡器下游应用广泛分布于手机（26%）、汽车（22%）、PC（11%）、 电视机（6%）等领域。石英晶体振荡器属于电子类基础元件，在不同终端单机石英晶体使用量不同，其中，手机、PC 等消费电子设备中使用个数较少，汽车 对于晶振的需求量达数十只，通信基站使用量最高可达 100 只，总体呈现应用 范围广、数量多的特点。石英晶体振荡器的广泛应用将拉动陶瓷封装基座需求。

5G 时代射频滤波器发展迅猛。射频滤波器通常采用 PKG 封装。2020 年 5G 正 式进入商用阶段，预计 5G 手机出货量持续迎来高速增长。5G 智能手机的单机 所需射频滤波器的数量高于非 5G 手机，5G 手机市场渗透率的不断攀升将加速 射频滤波器市场需求的增长。据 Yole 预测，2020 年单台高端 4G 手机的射频前 端芯片价值量达 16.35 美金，而 Sub-6Ghz 5G 手机和 mmWave 5G 手机价值则 为 32 美元和 38.5 美金。Resonant 统计，2016-2020 年全球射频滤波器市场规 模从 50 亿美元增长至 150 亿美元，平均复合增长率为 31.6%，预计到 2025 年 市场规模有望超过 280 亿美元。

京瓷、NTK（NGK）和三环集团是全球 SMD 陶瓷封装基座行业的主要生产厂商。近十年来，京瓷作为全球领导厂商，产品品类丰富，在 SMD 封装基座领域 的市占率保持领先地位；NTK 因生产成本太高被逐渐挤出市场，市占率持续下 滑；三环集团在成熟产品不断提升份额，约占市场 20%的份额，且不断提升。

目前，公司的石英晶振封装基座（PKG）已经获得国内外客户的认可，SAW 滤 波器陶瓷基座量产正在推动中，未来有望持续受益于石英晶体振荡器与 SAW 滤 波器在 5G 时代中的用量提升。

3.1.3、 陶瓷劈刀：率先完成产品研发，打破海外企业垄断

半导体封装测试产业快速发展，我国半导体封测行业有望率先实现全面国产替 代。近年来，在电子信息、半导体等产业高速发展、政策利好以及技术进步等因 素的共同助力下，中国成为全球份额领先的芯片市场。目前，中国拥有超过百家 公司涉足芯片封装领域，国内封测厂商业务增速较快，已经成为了全球芯片封测 行业的重要力量。2019 年中国集成电路产业销售额 为 7,562.30 亿元，同比增长 15.8%，其中封装测试业销售额 2,349.70 亿元，同 比增长 7.1%。随着 5G 商用化的加速推进，封装行业将维持快速增长。

陶瓷劈刀为半导体封测领域耗材之一，主要应用于 LED 光电封装和半导体 IC 芯片封装。陶瓷劈刀是一种用于芯片封装领域引线键合过程中的焊接工具，属于 精密微结构陶瓷材料，拥有硬度大、机械强度高、晶粒细小、外表光洁度高、尺 寸精度高、使用寿命长等优点，广泛应用于可控硅、声表面波、LED、二极管、 三极管、IC 芯片等线路的键合焊接。从市场规模来看，陶瓷劈刀的全球市场规 模约 350 万只/月，中国大陆大约占据其中 70%的市场规模。随着 5G 商用、物 联网的发展，消费类电子产品的刚性需求以及更新换代必然会带动上游半导体 IC 封装行业的增长；LED 光电领域、室内照明、车载、户外户内显示屏的需求 也呈现上涨趋势。公司预计未来 5 年，陶瓷劈刀的市场规模每年将会有 5%-10% 左右的增长。

在海外企业垄断陶瓷劈刀行业的背景下，公司国内率先实现量产打破垄断格局， 未来增长空间较大。目前陶瓷劈刀主要厂商有瑞士 SPT、 美国 K&S 和 GAISER、韩国 PECO 和 KOSMA，上述厂商全球市场占有率合计 约 90%，国内品牌尚未形成规模。，公司通过前期的研发及试产，已突破了各项 技术难点，掌握了陶瓷劈刀从材料、工艺到设备的技术，逐步实现陶瓷劈刀的批 量生产，打破国外市场垄断局面，未来规模化生产后将进一步增强公司的盈利能 力，实现可持续发展。

3.1.4、 燃料电池隔膜板：技术性能优势明显，市占率超 80%

燃料电池隔膜板是由掺杂氧化锆粉体并加入有机组份，经球磨、成型和烧结后 形成的具有特定尺寸及形状的陶瓷功能片。燃料电池隔膜板主要应用于高温固体 氧化物燃料电池系统中。作为燃料电池的电解质，燃料电池隔膜板具有高离子电 导和低电子电导、中高温下化学稳定性好、结构致密无连通气孔、热膨胀系数和 阴阳电极相匹配等优点。

固体氧化物燃料电池(SOFC)是第三代燃料电池。SOFC 是一种在中高温下直接 将储存在燃料和氧化剂中的化学能高效、环境友好地转化成电能的全固态化学发 电装置，是目前几种燃料电池中，理论能量密度最高的一种。SOFE 被普遍认为 是在未来会与质子交换膜燃料电池一样得到广泛普及应用的一种燃料电池。

SOFC 被誉为 21 世纪最具前景的绿色发电系统，应用前景广阔。SOFC 与传统 燃料电池相比具有燃料种类选择范围宽、环境污染程度低、能量转换效率高、成 本较低与模块化结构等突出优势，在固定式发电、分布式发电、家庭用热电联供 系统、交通车辆辅助动力电源及军用电源方面有广阔的应用前景。 据 QYResearch 数据，2019 年全球固体氧化物燃料电池市场规模达到了 22 亿元， 预计 2026 年将达到 37 亿元，年复合增长率(CAGR)为 7.9%。

目前，国际上燃料电池分布式发电技术已趋成熟，中国与前述国家存在 10 年以 上技术差距。美、日为代表的发达国家已进入了商业化应用初级阶段，正在迎来 放量期。日本从 2009 开始累计安装了 30 多万套千瓦级家庭用分布式热电联供 系统，运行寿命已经超过10年，预计2030年达到530万套，占日本家庭的10%； 美国以 Bloom Energy 公司为代表从 2009 年开始推广数百千瓦至兆瓦级固体氧 化物燃料电池（SOFC）分布式发电系统，苹果、谷歌、微软等数百家行业巨头 均在楼下安装了 SOFC 分布式发电设备直接供电；日本三菱电力公司从 2012 年开始示范运行的 250 千瓦 SOFC-MGT（微燃机）分布式发电系统，2015 年 开始在日本推广应用。目前我国 60%-80%的能源供给仍为以燃煤为主的火力发 电，且美日等发达国家 SOFC 技术和产品均被列为战略高技术，对我国禁售禁 运，我国与技术成熟国家 SOFC 技术差距至少 10 年以上，研究发展固体燃料电 池迫在眉睫。

公司 SOFC 用电解质隔膜板技术成熟性能优越，未来能迅速响应国内固体燃料 电池需求。公司于 2004 年成功研发生产 SOFC 电解质基片，目前已成为全球著 名固体氧化物燃料电池系统研发和生产企业美国布卢姆能源公司的核心原材料 燃料电池隔膜板的主要提供商之一。公司的燃料电池隔膜板产品质量稳定、合格 率高、生产成本低，和国外竞争者比较优势明显，产品占比全球市场 80%以上， 待国内 SOFC 技术成熟后，公司可满足国内 SOFC 对电解质隔膜板的需求。

3.2、 纵向垂直一体化布局，成本优势显著

公司掌握了从粉体制备、前道成型烧结、后道加工和表面处理全部工艺，是目 前国内已经实现了垂直一体化的公司。公司在电子材料领域具有近 50 年的技术 积累，专注于各种先进陶瓷及配套技术的研发和相关产品的生产，掌握了新型材 料、电子浆料、功能玻璃、纳米粉体等关键基础材料的制备技术，小型化及高精 密产品的干压、注射、流延、叠印成型、气氛保护高温共烧、陶瓷金属化技术， 多种形式精密研磨技术和专用设备、精密模具设计制作等核心技术，具备从原材 料到成品的全制程生产能力，形成了独具特色的工艺技术流程。

公司具备陶瓷粉体浆料制备工艺，主要设备自制率高达 95%。粉体制备作为电 子陶瓷行业中最核心的竞争力，电子陶瓷粉体成本占电子陶瓷累产总价格的区间 约为 10%-30%，对电子陶瓷生产及其成本影响较大，而粉体自制是产品具有成 本优势的重要因素。目前国内陶瓷粉料制备技术相对落后。国内高端陶瓷粉体主 要依靠进口日本东曹、京瓷。公司具备陶瓷粉体制备工艺，且仅为自用，形成了 从粉体到浆料、成型、烧结、加工垂直一体的生产流程。除了如 CNC、窑炉等 少数标准化的设备进行外购之外，公司主要设备自制率高达 95%，能够较大程 度实现低成本运作，提高产品竞争力。以光纤陶瓷插芯为例，自 2015 年实现粉 体原料自制后，公司于 2016 年开始实施产品降价策略，光纤陶瓷插芯市场价格 由 1.5 元/只大幅下降至不到 0.4 元/只，降幅超过 70%，在此期间不具备较强成 本控制能力的中小型企业因完全丧失竞争力而被市场淘汰，而公司在大幅降低产 品价格的同时，市场占有率提升至 70%以上，且仍维持 40%以上的产品毛利率。

自制的设备与原材料、核心工艺一起构筑了公司的竞争壁垒。自制设备和原料 除了大幅降低资本支出，降低经营和投资风险之外，更是提高了行业新进者的生 存难度，多位一体构筑公司强大护城河。

3.3、 坚持自主创新研发，优质产品积累优质客户资源

公司坚持自主创新的核心战略，持续开展各项研发工作，重视技术研发团队的 建设。公司建立了以研究院和设计院为核心，各事业部技术课相结合的研究开发 体系。目前，研究院各类仪器设备已能满足新产品检测分析、小试、中试等各项 研发需求，形成了新技术研究-成果转化-再创新的循环机制。公司研究院和设计 院现已建设成为电子材料及元器件、电子模组件、电子浆料、特种玻璃、燃料电 池等新产品及高端专用设备的研发创新基地。截至 2020 年末，公司拥有 1347 名专职研发人员，研发费用营收占比逐年提升。公司目前拥有专利 170 项，其 中发明专利占比 75.29%。研发人员与研发费用的增加为公司新品研发、工艺升 级、技术储备和人才培养提供了充分的保障。

持续开展“产学研”合作，实现优势互补，增强公司研发实力。公司在推进技 术进步与创新的工作中，除了立足自主研发之外，也有针对性、有计划地选择一 些项目与国内重点大学开展合作研究，实现优势互补。研究院加快在产学研合作 方面的进度，充分吸收高校的专业研发技术和理念，博采众长，以加快公司的创 新速度。为充分挖掘智力资源，公司已与西安交通大学、中山大学和华南理工大 学等国内高校合作。公司已分别与西安交通大学、华南理工大学建立了“产学研” 基地，充分利用其雄厚的人力资本、技术积累和研发创新优势，整合汇集双方的 技术和人力资源，进一步提高研究院的自主创新能力，发挥技术成果产业转化优 势，以提高企业的综合竞争力。

公司凭借优质的产品，已累积大量优质客户资源。通信部件领域，公司的光纤 陶瓷插芯已经成为业内的知名品牌，产品已获欧美等知名企业的认可，美国泰科、 美国安费诺、瑞士 HUBER、法国 RADIALL 等世界知名光纤连接器生产企业均 为公司光纤陶瓷插芯的客户。公司手机陶瓷盖板已运用于小米、一加等手机厂商 的终端产品。电子元件领域，公司生产的氧化铝陶瓷基片产品理化指标和使用性 能均达到国际同类产品先进水平，已进入美国 Vishay、韩国三星电机等跨国公 司的全球采购链，台系国巨、台系华新科、国内风华高科等知名厂家均是公司的 客户。公司的 MLCC 也已成为美的、康佳、格力、TCL、创维的重要提供者。 燃料电池领域，公司是全球著名固体氧化物燃料电池系统研发和生产企业美国布 卢姆能源公司的核心原材料燃料电池隔膜板的主要提供商之一。压缩机部件领域， 公司已成为空调用压缩机行业知名生产企业美芝、凌达、海立的第一供应商。公 司重视与优质客户建立战略性合作关系，努力成为其战略供应商，积极参与客户 的产品设计，解决客户生产应用存在的问题的同时，提高公司竞争力。优质的客 户群是公司业务稳健、持续发展的保障。

3.4、 募投 MLCC 与陶瓷劈刀，打破大厂垄断拥抱国产替代

公司在电子陶瓷领域，始终遵循国产替代发展路径。公司通过对被国外高度垄 断的关键基础原材料、陶瓷配方、电子浆料进行研发、自制，完成了光通信用陶 瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基片、晶振用陶瓷封装基座的产业化，打破了日 本企业在上述产品的长期垄断，其中，陶瓷插芯、陶瓷基片市场占有率已位居全 球前列。

弓中号：老范说评laofanshuoping

瞄准高端制芯装备及高品质铝合金铸件市场！志存高远远销海外

1、 公司概况：高端制芯装备及铝合金铸件！

公司主要是高端制芯装备和高品质铝合金铸件两大业务。

2、 主要产品及服务：核心业务为高品质铝合金铸件及高端制芯装备！

公司主要为客户提供高效智能制芯装备、铸件产品的研发与制造。制芯装备是砂型铸造的核心装备，公司产品拥有广泛的客户基础及较强的市场影响力，是国内无机工艺、冷芯工艺高端制芯设备的主要生产商。

公司铸件业务定位高端产品、国际市场，运用精密组芯铸造工艺，材料应用技术、制芯及组芯技术、工业机器人技术等技术，开发形成绿色自动化生产系统，实现高品质铝合金铸件自动化生产。

从公司产品结构来看，核心为高品质铝合金铸件20年占公司营收67%！其次为高端制芯装备占比31%，自18年两者产品占比变化不大。

3、 市场情况及行业增速：未来工业发展方向，年均复合增长率高！

砂型铸造作为应用最广泛的铸造工艺，其铸造装备市场空间较大。据统计目前我国采用砂型铸造的企业数量约为1.8万家，占全国铸造企业总数的比例达80%以上！制芯装备作为砂型铸造的核心装备，具有稳定的市场需求。18年我国制芯装备（含造型）市场规模约为50亿元，预计到35年市场容量将达到100亿元，整体呈现持续增长态势，但年均复合增长率不高。

根据中国铸造协会统计，截至19年铝合金铸件产量达685万吨，10年年均复合增长率达6.77%！未来仍会随着汽车轻量化等下游需求而不断增长，铝合金铸件已是我国应用最广泛的三大铸件材质之一。

4、 同行业对标：主业分项对标，规模较小！

由于公司主营分别是制芯装备及高端铝合金铸件，其制芯装备方面公司与装备类业务上市公司伊之密营收的1/10，伊之密市值72.75亿左右（流通市值67.82亿），同时公司高端铝合金铸件规模大概是文灿股份的1/3，其市值62.93亿（流通市值61.01亿），公司估值约为不超过30亿。公司发行市值22亿，存在一定上涨空间。

5、客户情况：前五客户占比61.60%！较为集中！最大客户为威能集团！

公司制芯装备与云内动力、中国重汽、潍柴动力、广西玉柴、一汽铸造等知名企业保持长期合作关系，制芯装备已出口法国、墨西哥、塞尔维亚、土耳其等国家及地区。

公司铸件业务已与世界主要暖通集团威能、喜德瑞、Ideal等，以及云内动力、西屋制动等汽车零部件或轨道交通零部件制造商形成长期稳定的合作关系。

公司前五客户20年占收入比重61.60%，较为集中，最大客户威能集团。

6、募集资金用途：募集资金主要投向轻合金零部件生产线绿色智能化技改及高端铸造装备生产线技改！

公司募集资金主要为轻合金零部件生产线绿色智能改造及高端铸造装备生产线技改。

公司产能利用率18年以来接近满产，急需扩产！

7、业绩及预测：20年营收微增、扣非净利增近4成！21年一季度营收增长13%！扣非净利增长近4成！

公司20年营收6.12亿元同比增长4%！净利润1.18亿元同比增长58.78%！扣非净利润0.95亿元同比增长38.35%！公司尽管营收增长较小，但净利、扣非净利大幅增加，盈利能力明显增强！

公司预计21年一季度营收至高1.31亿元同比增长12.71%！归母净利0.25亿元同比增长35.10%！扣非归母净利润为0.23亿元同比增长37.74%！公司营收净利、扣非净利增长超营收，盈利能力有所增强！

8、重点关注：毛利率较高且稳中有升！

毛利率较高且稳定：公司20年综合毛利率为38.99%！自18年以来略有增长，其中公司收入占比最高的高品质铝合金铸件20年毛利率达38.88%，毛利率提升较大！

9、特别关注：员工跟投！国产替代！

10、小结：

明志科技，公司主要是制芯装备及高品质铝合金铸件生产，从公司名字可以看出，公司可能就会涉及到高端装备的国产替代，毕竟志向明确，细看下来，确实如此，公司多项产品获评国家级、地方级重要奖项，其中MiCC300集成式制芯单元获"全国铸造装备创新奖"，无机射芯机（MWD）被评为江苏省首（台）套重大装备产品。公司还有着博士后科研工作站，可以说技术实力雄厚。公司所在行业高端一直以来被国外产品把持，公司通过技术研发瞄准高端产品不断发力，并成功推出相关产品，并反推出国际市场。

公司目前的问题是产能有限，需要扩大，同时营收规模较小，影响力偏弱。对了这个制芯装备，可不是制造芯片的装备，它是砂型铸造的核心装备，可不要误会与芯片制造有啥关联，但这不代表这公司技术水平不成！

今天将上市的四只新股，公司是我分享的科创板第二只，公司整体来说有实力，但规模较小，毛利率说实话也不高！但发行流通市值不足5亿，属于比较稳的新股，不会有太出圈的表现，预计中规中矩。

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特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

弓中号：老范说评laofanshuoping

施耐德全球核心供应商！涉及新能源汽车产业！海外建厂发展稳健

1、 公司概况：精密金属模具！

公司是精密金属模具及相关部品的研发、生产和销售的企业。

2、 主要产品及服务：核心业务为电气精密部品及汽车精密部品！

公司以精密模具开发、精密冲压、精密钣金、铝合金超低速压铸、自动化焊接及自动化组装六大核心技术为支撑，产品涵盖电气和汽车两大领域。

从公司产品结构来看，核心产品主要为电气精密部品及汽车精密部品，20年两类产品分别占比42.12%、41.87%！其中电气精密部品自18年以来占比不断升高，汽车精密部品有所下降，其他产品变化不大。

3、 市场情况及行业增速：近年行业快速发展，年均复合增长率高！

公司所在行业为金属零部件产品，19年我国规模以上金属制品新产品销售收入达6,278亿元，13至19年六年间，年均复合增长率达到12.68%！行业呈现快速攀升的态势！

4、 同行业对标：与国内同行上市公司对比规模较小，盈利水平相当！

公司国内上市公司相近的主要有华达科技以及常青股份，华达科技市值75.80亿元，20年营收41.34亿，净利润2.29亿元，而常青股份市值31.15亿元，20年营收23亿，净利润0.75亿元，公司20年规模大概是常青股份的一半，盈利能力是其2/3，若对标华达科技营收是其1/4，利润也是1/4，公司合理市值在20亿左右，公司发行市值17.53亿，上涨空间有限！

5、客户情况：前五客户占比73.13%！施耐德全球核心供应商！核心客户施耐德、东海橡塑！

公司电气精密部品产品主要客户包括施耐德、ABB和西门子等全球领先的电力电气巨头；公司是施耐德的全球核心供应商！19年获得"施耐德全球生产型最佳供应商"为国内公司首家。根据施耐德的规划未来五年将从非战略供应商及内部工厂转移出金属冲压零部件业务金额近20亿元转移至公司所在的全球战略布局的核心供应商处！

公司汽车精密部品主要客户包括东海橡塑、电装、丰田纺织、丰田合成等全球汽车零部件供应商百强企业，最终产品应用于丰田、本田、日产、大众、通用等知名汽车品牌。

公司前五客户20年占收入比达73.13%，较为集中，其中最大客户施耐德占比37%！东海橡塑占比20%！为公司最为核心客户！

6、募集资金用途：募集资金主要投向精密部品智能制造基地建设！

公司募集资金主要投向精密部品智能制造基地建设。

公司产能利用率18年以来接近满产，急需扩产！

7、业绩及预测：20年营收微增、扣非净利增1成！21年一季度营收、扣非净利增长超6成！

公司20年营收9.90亿元同比增长13%！净利润0.65亿元同比增长17%！扣非净利润0.54亿元同比增长10%！公司净利、扣非净利增幅基本与营收一致，公司盈利能力稳定！

公司预计21年一季度营收至高3亿元同比增长62.63%！归母净利润0.17亿元同比增长61.75%！扣非归母净利润为0.17亿元同比增长65.12%！公司净利、扣非净利随营收增长而增长，产品盈利能力稳定！

8、重点关注：部分高端产品出口！建有泰国及印度公司！进入丰田新能源汽车产业链！毛利率不高但逐步提升！

1）、海外布局：公司部分高端产品已出口至欧洲及北美等地区。与此同时公司在泰国及印度分别布局了子公司进一步开拓东南亚及印度市场。

2）、涉及新能源汽车：公司已获取丰田新能源汽车（27PL）新品订单和意向订单39种部品，将给公司带来收入和利润增长。未来，公司将利用已有资源继续拓展丰田、本田新能源汽车市场。

2）、毛利率较高且稳定：公司20年综合毛利率为20.31%！自18年以来逐年增长，其中公司收入占比较高的电气精密部品和汽车精密部品毛利率分别为22.21%和24.18%！相关产品毛利率均呈现逐步提升趋势。

9、特别关注：三板转股！

10、小结：

津荣天宇，来自天津的上市公司，说实话今年天津的IPO公司数目不多，这让我想到了昨天公布的第7次人口普查结果，天津人口排在全国倒数第五仅有1387万人，仅比海南、宁夏、青海、西藏的人口多，当然倒数第六的是北京，但北京人口比天津高了近千万！津门曾经也是京津冀地区最为活跃的经济市场，有着港口优势又紧邻皇城，但可惜这两年的发展不尽如人意！跑题了，公司是精密金属模具，主要依靠两个世界级的大客户一个是施耐德一个是东海橡塑，两者加起来已经有了公司营收仅6成！公司的工厂布局也有着围绕大客户服务的意思，泰国及印度公司主要为东南亚地区来服务！公司的客户还是比较优质的，未来也有与公司进一步合作发展的意思，但公司毛利率不高仅有20%左右，比起苹果产业链给予上游的利润空间就相差比较大了。

公司今天在科创板上市，发行市值不大，我发现今天上市的几只新股的发行市值都不高，流通市值更是都在5亿元以下！这也可以说是新股发行的趋势，未来的新股再想随便地从二级市场高价发行圈钱市越来越难了，毕竟上市没两天破发的亏钱效应会让后面发行的股票的发行人指指点点，韭菜要割但不能连根拔啊。今天新上的4家公司，从业务来说我更看好博众精工，毕竟苹果产业链明显比其他公司具有优势！

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航空航天零部件！第一大客户航空工业！相关产品毛利率超过50%

1、 公司概况：航空航天零部件！

公司主要经营航空航天零部件的工艺研发和加工制造，同时拓展到其他行业。

2、 主要产品及服务：核心业务为航空航天零部件及民用多行业精密零部件！

公司核心为航空航天领域的精密制造技术，在推进相关产品的同时，公司也将精密制造技术逐步推展至汽车、电子等行业。具体而言，公司主要从事涉及飞机机身、机翼、尾翼、发动机、起落架、机电系统、航电系统等部位的飞机零部件的工艺设计、加工制造。

从公司产品结构来看，核心产品主要为航空航天部件及工装、民用多行业精密零部件，20年相关产品分别占营收比例达53.05%和40.76%！其中航空航天部件主要为整体结构件和高精度壳体，民用航天行业精密零部件主要为精密结构件！自18年以来航空航天零部件整体结构件占比快速增加！

公司航空航天零部件及工装业务主要为航空航天领域服务，20年航空航天领域占比达93.73%！其次为电子、兵器及船舶；而民用汽车行业精密零部件主要为汽车行业服务，20年汽车行业占比达52.71%！其次为工业通用标准件、民用电子及通讯。

3、 市场情况及行业增速：未来有望爆发式增长！

目前，我国军机正处于更新换代的关键阶段，军用航空制造业有望迎来爆发式增长。根据中信证券研究所预测，未来20年我国二代机全部被替换，轰炸机、运输机和教练机等其他机型列装数量将大幅增加。在不考虑零部件备用和维修服务的情况下，预计未来20年增量飞机的价值约2,000亿美元，折合人民币约1.48万亿元。按照航空零部件占整体价值的30%测算，国内军用航空零部件市场空间超过600亿美元，折合人民币超过4,000亿元！

4、 同行业对标：与国内同行上市公司对比规模不足，盈利略低！

公司国内上市公司业务相近的主要有爱乐达及新研股份，爱乐达市值90.42亿元（流通市值53.12亿），20年营收3亿，净利润1.36亿元，而新研股份市值44亿元（流通市值42亿），20年营收11亿，净利润-25.58亿元，公司20年规模大概与爱乐达相近，但利润是其40%不到，公司航空航天营收约为整体营收一半，则对表爱乐达市值最高不高于40亿元！公司发行市值10亿，具有一定上升空间！

5、客户情况：前五客户占比73.09%！第一为航空工业及下属单位！

公司在航空航天零部件及工装业务板块，客户覆盖航空工业、中国航发、航天科技、航天科工、中国兵工、中国船舶等军工集团；而在民用汽车行业精密零部件已经进入丰田、大众等汽车供应链体系。

公司前五客户20年占收入比达73.09%，较为集中，其中最大客户为航空工业及下属单位占比47.27%！其次为近藤占比14.01%！

6、募集资金用途：募集资金主要投向航空核心部件智能制造产业化项目！

公司募集资金主要投向航空核心部件智能产业化项目。

7、业绩及预测：20年营收、扣非净利增1成半！21年一季度营收翻倍、扣非净利翻两番！

公司20年营收2.89亿元同比增长16%！归母净利润0.51亿元同比增长21%！扣非净利润0.44亿元同比增长15%！公司扣非净利与营收增幅基本一致！

公司预计21年一季度营收至高0.5亿元同比增长125%！归母净利0.05亿元同比增长236%！公司净利增幅大幅高于营收，但净利绝对额较低！

8、重点关注：航空航天领域营收占比5成、毛利贡献7.5成！四季度营收较高！航空航天毛利率较高！

1）、立足于航空航天领域：公司20年来自航空航天领域的营业收入占总营收比例达49.73%！近三年逐年提升，而来自航空航天领域的毛利占到公司整体毛利的74.18%！该领域的产品是公司核心利润贡献点！

2）、收入季节波动：公司受航空航天零部件主要客户为军工集团的下属单位影响收入具有一定季节性，公司20年相关部分营收来自第四季度占比达42.76%！

3）、毛利率较高且稳定：公司20年综合毛利率为36.20%！自18年以来均保持在35%-36%的水平！从公司产品细分来看，航空航天领域毛利率19-20年均超50%！而民用多行业精密零部件相对较低20年仅有14.21%！

9、特别关注：员工跟投！

10、小结：

迈信林，公司是一家来自苏州的以航空航天为基础的零部件军工厂商，在民用方面主要涉及汽车产业相关精密零部件，公司整体规模不大，未来发展的方向仍是以军工航空航天为主，从公司募集资金投向就可以看出，而且未来20年我国军机面临更替高潮，产业空间巨大！公司目前产品得到航空工业集团及下属公司的认可，目前为公司第一大客户，营收基本占到一半！且这部分毛利几乎占到公司整体毛利的3/4，这块业务属于盈利好，发展好的明星产品！

公司明日在科创板上市，公司发行市值仅10亿，流通盘仅2.5亿，明天有希望取得较高的涨幅，毕竟公司题材不错，市值较低，公司发行市值与合理估值有一定差距，给予了二级市场更好的表现机会，明天可着重关注。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！当新股较多可留意早9点、下午4点，不定期加更！最后对来自苏州的迈信林大家怎么看？有参与兴趣吗？欢迎留言！

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近日,价值64万亿的A股,累计派发15200亿的分红,股息率低至1.6%？

1.6%的股息率意味着，你拿10万元去买股票，冒着本金损失的风险，一年后上市公司给你的回报只有1600元。

而且，当给你分红的时候，是这样的。

当分红到账的时候，你手里的股票会除权除息。就像上图的例子一样，假设你手里的股票价值5元，分红时每10股给你4元。分红当天，你手里股票的价格就变成了4.5元。而股票除权出息后的价格，加上分给你的股息，正好是股票之前的价值。

所以，短期内想通过公司分红赚钱几乎是不可能的事情。

那1.6%的股息率又是怎么计算出来的呢？

近期上市公司累计分红1.52万亿元，而这1.52万亿元不是都分给A股投资者的。因为上市公司是按照总股本来分红的，而A股中上市公司的流通股份，大概占到总股本的2/3左右。

所以，这1.52万亿元中只有2/3，是给股民的分红，合计人民币1万亿元。

截止财报翻译官写这篇文章的时候，A股的流通市值为638,946万亿元。1万亿除以64万亿，正好等于1.6%。也就是说你想赚到这1万亿元，就得花64万亿元把A股4000多只股票全部买下来。但，即使你都买下来了，在分红的当天，你的账户里也没有一毛钱的利润。

分红对于投资者来说，到底有什么好处？高比例分红，是否能引起公司股价的大涨？近期，哪些高比例分红的公司，会有不错的表现呢？

下面将为大家，详细讲解以上三个问题。

分红对于投资来说，到底有什么好处？

用隆基股份近5年的走势，来说明分红、送股对投资者的好处。

上图每个红色的S，都是除权除息日的提示。隆基股份从2016年的9.987元/股，涨到2021年的125.68元/股，上涨了12倍。

但在这12倍的利润里，并没有包括之前，公司送你股份和分给你红利。如果，把分给你的红利，和送给你股份都加上，它的涨幅是这样的。

上图依然是隆基股份，只是做了后除权的处理。后除权的意思，是把公司分给你的红利，和送给你的股份都算在股价里后，股票的真实价格。

不算分红和送股之前，隆基股份是涨了12倍。加上分红和送股之后，隆基股份实际涨了22倍。这多出来的十倍利润，就是公司给你分红、送股的实际价值。

现在你应该知道，分红、送股的魅力了。真正做价值投资的，盈利主要的来源都是分红和送股。

高比例分红，是否能引起公司股价的大涨？

下面我们再来看看，今年高比例分红的股票，是否会引起股价的大幅上涨，我们还是举几个例子来说明。

奥康国际、江铃汽车、赢时胜、龙源技术、聚杰微纤、东阿阿胶、金钼股份、郑中设计、方大炭素、大理药业、特一药业等11股分红率均超过300%。

一般情况下，上市公司的分红比例为当年净利润的30%左右。像这11家公司，不仅把当年全部的利润都分了，还把留存收益也拿出来了。真是够大方的。

对这11只股票，进行了区间汇总。通过汇总的结果，我们能清楚地知道，高比率分红是否能引发股票的大涨。

因为年报都是在4月份开始发布的，而分红的信息都是在年报中公布的。所以，把汇总的周期定在4月1日-5月11日。

通过汇总的结果我们发现，在四月份公布分红方案时，这11只股票都出现了上涨，最大上涨幅度最少的也有9%。但并不是所有的股票，都能维持的上涨。

这说明，高比例分红对股票的上涨，确实有刺激的作用。但支撑股票持续上涨的，还得是公司的业绩和良好的财务状况。

下面、将为大家调研一家，分红比例占60%的发电公司。通过调研该公司的业绩和财务状况，能更好的知道其股票在未来是否会有更好的表现。

近期，哪些高比例分红的公司，会有不错的表现？

这只股票是长江电力，一家做水利发电的上市企业，碳中和政策受益股。

20201年在电力板块中，长源电力涨了146%，排在电力板块第二名。将拿长江电力2020年的财报数据，和长源电力进行对比。看看两者之间的差距在哪，为什么长源电力在今年，会有那么大的涨幅。

长江电力是A股市值最大的电力上市公司，也是全球最大的水电上市公司。公司以大型水电运营为主业，总装机容量4,559.5万千瓦（未含目前受托管理的乌东德电站），其中国内水电装机4,549.5万千瓦，占全国水电装机总量的12.32%。

我们先看看长江电力，近十年的利润增长情况。

长江电力近十年的净利润，几乎都在增长，但涨幅不是很大。我们再看看长远电力的情况。

长源电力是做火力发电的，公司近十年业绩表现，就像坐过山车一样，很不稳定。2020年的净利润，明显地出现了下滑。

从业绩上看，长江电力近十年的表现，优于长源电力。

下面我们再看一下，长江电力的产权比率。通过分析产权比率，能知道公司的资产结构是否合理。例如你手里有10万元，其中自有资金5万，银行借款5万，那你的产权比率就是1，5万除以5万等于1。

长江电力2020年的产权比率为0.886，这说明公司有100元的自有资金，就有89的负债。

而从2015年开始，公司的产权比率就一直在下降。这说明公司的负债比例在逐年降低，而自由资金比例在逐年提高，公司的资产结构很健康。

长源电力2020年的产权比率为1.273，说明公司有100元的自由资金，就有130元的负债。

长源电力的产权比率，也是在下降的，但目前依然比长江电力高。

通过对比产权比率数据，我们发现长江电力的资产结构，要优于长源电力。

最后，我们通过对比杜邦分析数据，比较一下公司的财务状况。

下图是长江电力的杜邦分析，公司净资产收益率为16.71%，这个数字在A股已经很高。

净资产收益率的高低，说明公司的盈利能力的强与弱。同期长源电力的净资产收益率只有8.51%，几乎是长江电力的一半。通过对比净资产收益率，我们能知道哪家公司，在未来更有发展。

在财务杠杆使用情况上，长江电力是1.9倍，而长源电力是2.2倍，这说明长源电力更激进一些。这从长源电力55%的资产负债率上也能看得出来，因为同期长江电力的资产负债率只有46%。过分地使用财务杠杆，就像借钱炒股一样。股票大涨皆大欢喜，股票大跌家毁人亡。

最后说一下，两家公司投资收益的情况。投资收益不是公司经营所得，但体现在净利润中。如果投资收益，是通过股权投资得来的，是没有现金流的。也就是说，利润表里能看到数字，但公司账户里是没有这笔钱的。所以，投资收益是一个有水分的数字。

长江电力265亿的净利润中，有40亿投资收益，占比15%。而长源电力3.6亿的利润中，有1.4亿的投资收益，占比39%。这39%就是一个不安因素，也是明年公司的一个隐患。因为2022年，公司未必会有同样多的投资收益。

通过对比两家公司的财务数据，我们心里已经清楚，哪家公司更有潜力了。其实，股票的好坏根本不用说，通过对比公司的财报数据，就全都知道了。

近期是上市公司分红的密集期，很多公司的股价会因为分红预期，而出现大涨。但是，真正能让股票持续上涨的，一定是公司的业绩与财务状况。如果，没有业绩增长做支撑，没有健康的财务状况做保证。即使因为分红预期上涨的股票，很快也会出现大跌。

所以，在追逐市场热点的同时，一定要多看企业的财报。因为财报是上市公司的语言，他会告诉你，你想要知道的事情。

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钢铁价格涨了98%,钢铁股暴涨,原油价格涨了103%,石油股该怎么涨？

螺纹钢从2020年4月份开始大涨，一年多的时间涨幅达到了98%。

受此影响，A股钢铁板块上涨了44%，有11只钢铁股的价格翻倍。

国内原油从2020年3月份开始上涨，一年多的时间涨了103%。

受此影响，石油板块却只涨了4%，其中52%的石油股是下跌的。

就在今天，石油板块的涨幅，排在了A股板块涨幅的第一名。

为什么螺纹钢上涨98%，钢铁股能被炒上天，而原油价格上涨103%，石油股却出现了普跌？今天石油板块的启动，难道只是昙花一现？石油板块中哪些股票，在未来会有更好的表现？

接下来将为大家，详细解释以上三个问题。

原油价格上涨了103%，石油股为何出现了普跌？

虽然钢铁和原油的价格都在上涨，但石油公司的利润，并不像钢铁企业增长得那么多。调研了抚顺特钢、鸿路钢构、南图股份这三只股票，发现这三只股票之所以都有1倍的涨幅，主要还是因为这三家公司的业绩出现了大幅的增长。

抚顺特钢从去年4月份开始上涨，涨幅为247%，在钢铁板块中涨幅排第二。钢材价格是从去年4月份开始上涨的，抚顺特钢的业绩从去年二季度开始，就出现了大幅的增长。今年一季度的净利润，同比增长116%。

鸿路钢构的股价也是从去年4月份开始上涨的，涨幅为238%，在钢铁板块中涨幅排第三。鸿路钢构的业绩也是从去年二季度开始，出现了大幅的增长。今年一季度的净利润，同比增长339%。

图南股份也是从去年4月份开始上涨的，涨幅为170%，在钢铁板块中涨幅排第四。图南股份的业绩也是从去年二季度开始，出现了大幅的增长。今年一季度的净利润，同比增长169%。

我们再来看看石油公司的业绩情况。

中海油服是A股第三大石油企业，2020年石油出现大涨的时候，公司四个季度的净利润却出现了下滑。2021年一季度的净利润同比下跌了-84%

中国石化在去年石油价格出现上涨的时候，前两个季度的净利润竟然是亏损的。

所以，同样是产品价格出现了大涨，但不同行业受益情况有所不同。钢铁价格的上涨，带动了钢铁企业利润的上升，进而推动了钢企股价的飙涨。而原油价格的上涨，并没有带动所有石油企业利润的上升，所以石油股中有52%出现了下跌。但也有因为石油价格的上涨，使公司利润大幅上升的企业。一会翻译官将为大家，详细调研一只业绩增长的石油股票。

今天石油板块的启动，难道只是昙花一现？

今天石油板块出现了普涨，板块涨幅排在A股的第一名。

本人认为原油股的行情，无法复制钢铁股的走势。虽然原油价格的上涨幅度高于钢材，但石油企业的业绩，并没有因为产品价格上涨，而出现大幅的拉升。

虽然石油企业的利润，不像钢铁公司那样大幅的增长。但是石油价格的上涨，对石油企业的利润还是会有一些帮助的。

所以，今天石油板块的启动，不会是昙花一现。但也不是所有的石油股，都能走出一波持续上涨的行情。如果想做石油板块的话，一定要选择一家业绩增长的公司，否则很容易被深度套牢。

石油板块的启动绝非昙花一现，因为石油价格持续的上涨，势必会带动公司利润的增长。但在A股上市的石油公司，不是每家的利润都在增长。下面，将为大家调研一只石油股票，这家公司是石油板块中为数不多的，净利润在持续增长的公司。它就是和顺石油。

石油板块中哪些股票，在未来会有更好的表现？

石油板块一共有35只股票，这些股票中很多都是季度出现亏损，或者是净利润出现下滑的。找到一只净利润逐年递增的股票，属实不易。

下面将从公司业务、核心竞争力、近十年利润变动情况、盈利能力、财务风险，这五方面来分析这家公司。在分析的同时，还要和石油板块涨幅最高的股票-华锦股份，进行对比。看一看，和顺石油的财务数据，和石油板块涨幅最高的股票有何不同。从去年4月份开始，华锦股份是涨幅最大的石油股，涨幅为47%。

下面我们开始今天的个股调研。

一、公司业务

和顺石油主营业务为加油站连锁经营、成品油仓储、物流配送、批发，在成品油流通领域形成完整产业链。

公司是湖南省第一家获国家商务部批准，取得成品油批发资质的民营石油企业。

二、核心竞争力

公司看得见的竞争力有三个：

1、和顺石油现经营34座加油站，对外租赁2座，共计36座。

2、拥有库容为 29,500 立方米的湘潭油库。

3、拥有1条3.2公里铁路专用线使用权和24辆不同吨位的油罐车。

在了解完公司业务和竞争力后，我们再来看看公司的业绩。

三、近十年利润变动情况

和顺石油是2020年上市的，下图是公司近十年净利润变动情况。

我们能看出来，公司从2015年，净利润开始逐年递增。虽然2018年的净利润出现了下滑，但2019、2020年的净利润都是增长的。这说明公司正处在业绩上升通道中。下面我们和华锦股份进行对比。

华锦股份在2014今天出现了亏损，从2018年开始，业绩就出现了下滑。

如果，这样的业绩，都能有如此大的涨幅。对和顺石油股价未来的表现，就更有信心了。

下面我们再来看看公司的盈利能力如何？

四、盈利能力

和顺石油的净资产收益率为13%，净利润率为9%。净资产收益率是体现公司盈利能力的一个财务指标，13%已经很高了。

华锦股份的净资产收益率只有2.4%，净利润率更低至1.1%。

不仅如此，华锦股份的净利率竟然是逐年递减的，这说明公司在走下坡路。

通过对比我们知道了，和顺石油的盈利能力是非常强的。和顺石油的净利率，几乎是华锦股份的9倍。这个差距在未来一定会体现在股价上。

最后，我们看一看公司的财务风险。

五、财务风险

所谓财务风险，是公司没有钱偿还短期借款的风险。如果一家公司经营得不好，流动资产还很少。当短期负债到期时，如果流动资产不能及时变现，还不上贷款的话，公司立刻就会破产。所以，我们要重视公司的财务风险。

和顺石油的产权比为0.175，假设和顺石油有100元的自有资产，对应的就有17.5元借款。而华锦股份的产权比为1.09，假如华锦股份有100元的自有资金，对应的就有109元的借款。产权比的合理值为1。通过对比，我们能知道和顺石油的财务情况，明显好于华锦股份。

我们再看看公司偿债能力，和顺石油的流动比率为3.75，而且今年比去年明显的提高。流动比率3.75说明，公司有100元的短期负债，对应的就有375元的流动资产。这说明公司短期的偿债能力非常强，流动比率合理值为2。

而华锦股份的流动比率只有1.7,而且近些年流动比率一直在下降。

这说明华锦股份，偿还短期债务的能力正在减弱。

通过对比我们发现，虽然华锦股份是今年石油板块涨幅最高的股票，但从各项财务数据来看，和顺石油都要优于华锦股份。所以，未来和顺石油的股价，一定会有不错的表现。

钢材价格的大涨，引爆了钢铁板块。原油价格的大涨，却无法让原油股像钢铁股那样疯狂。但产品价格的上涨，对企业利润的增长还是有帮助的。今天石油板块的启动只是一个开始，未来业绩好的石油股票一定也会有不错的表现。

弓中号：老范说评laofanshuoping

恒瑞都羡慕的仿制药黑马！这项成就国内第一，兴全基金的最爱

肝素，顾名思义，从动物肝脏中发现的化合物，是一种抗血栓药物，具备良好的抗凝血作用，主要用于心血管、呼吸、肾脏透析等领域治疗。

肝素是全球仿制药注射剂的第一大品种，聚集了全球大量的注射剂巨头，由于原料从猪小肠中提取，资源壁垒较高，所以肝素又被理解为猪周期品种。

对于仿制药企业来说，打入国际市场，拿下欧美批文是关键一步，不过国内能做到这一步的药企少之又少，我们的仿制药规模够大，却不够强。

获得美国FDA批文，是全球仿制药企业的奋斗目标，因为美国仿制药市场门槛高、市场大、利润可观，投入产出比较高。

健友股份是全球少数几家进入欧美市场肝素企业，与辉瑞、赛诺菲等全球知名药企合作，是拥有美国注射剂ANDA数最多的中国本土企业，目前拥有3个肝素类和19个非肝素类注射剂药品批件（51个品规）。

公司以肝素原料药出口进军国际市场，逐渐从原料药升级到注射剂的，海外收入占比达到66.5%。

为了更好地打入海外市场，健友建立了自有的美国销售公司Meitheal。

在产线方面，子公司健进早在2007年就花费巨资打造了，亚洲第一台、全球第四台同类德国博世隔离器生产线，

公司拥有出口美国的卡铂、阿曲库铵注射液等CMO业务，可以承接辉瑞等客户的其他注射剂研发业务。

即使仿制药日薄西山，公司业绩依旧维持稳健增长，超过了华海药业，成为仿制药企业的最强黑马。

2020年，健友股份实现营收29.15亿元，同比增长18%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长33%。

2021年Q1延续高增长态势，营收8.3亿元，同比增长20.28%；净利润2.2亿元，同比增长33.5%。

从产品结构来看，肝素原料药、肝素制剂、CDMO构成了公司的三大业务，肝素制剂业务近两年快速增长，已成为公司第一大业务。

2020年肝素原料药销售13.04亿元，同比下降14.42%，肝素原料药及粗品价格上涨，不过销量下滑影响整体收入。

子公司健进的CDMO业务收入1.33亿元，同比下降26%。

肝素制剂销售14.74 亿元，同比增长93.48%，海外注射剂收入连续两年翻倍增长。

肝素制剂已成为公司的王牌产品，未来整个品种能否卖得动，是公司发展的关键，好在现在正处于新产品加速获批和放量的时期，将继续贡献增量收入。

公司毛利率维持在50%以上，净利率常年维持在20%以上，利润率高于注射剂龙头华海药业。

这两年公司现金流情况不是很好，2019-2020年，公司经营现金流净额分别为-8.4亿元、-5.66亿元。

2021Q1，经营现金流净额为615万元，自2018年以来首次转正。除了收入和利润，还需要关注现金流情况能否持续改善。

2021年一季度，机构大举增持健友股份，兴全基金旗下5个基金加仓，成为其重仓股。

肝素制剂成长性大于猪周期的波动，目前是国内增长最快的仿制药细分领域，潜在利润空间较大，健友的成长能力可以继续关注。

最近有一个风险点：即将启动的第五批国家带量采购，此次涉及60个品种，主要以注射剂为主，规模最大的一次集采，对仿制药企业影响较大。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！

弓中号：老范说评laofanshuoping

全球最大的丙氨酸制造商，市占率达50%，巴斯夫为第一大客户

今天继续来说一只科创新股——华恒生物，其技术水平全球领先，主打产品L-丙氨酸主要作为助洗剂用于洗碗机洗涤剂等高端领域未来随着成本下降以及洗碗机的不断普及，市场空间可期，且随着公司更多新品量产，抗风险能力进一步增强。与此同时在节能减排的大趋势以及环保趋严的背景下公司产品下游需求有望保持高增长....

工业生物技术有助于节能减排，公司为小品种氨基酸生产商，巴斯夫为公司第一大客户，收入占比达五成左右

与传统化工制造相比，以工业生物技术为核心的生物制造产业通常以可再生生物资源为原料，降低能耗，大幅减少二氧化碳、废水等污染物排放，具有高效、绿色、可持续的优势，预计到2030年工业生物技术每年将可降低10亿至 25 亿吨的二氧化碳排放，将有35%的化学品和其它工业产品来自生物制造。我国十三五规划提出到2020年生物基产品在全部化学品产量中的比重达到25%，欧洲则提出力争于2025年实现生物基化学品替代传统化学品 10%～20%。

氨基酸是构成蛋白质大分子的基 础结构，广泛应用于医药、农业、保健、食品、 饲料、化妆品等领域，先后经历了蛋白质水解抽提法、化学合成 法、酶法和生物发酵法等生产工艺，其中发酵法生 产氨基酸始于 20 世纪 50 年代，酶法生产氨基酸始于20世纪70年代。全球氨基酸产量超800万吨，复合增速5.6%，我国为氨基酸生产和出口大国，其中谷氨酸、赖氨酸、蛋氨酸和苏氨酸等处于稳定增长期，丙氨酸、缬氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、异亮氨酸等小品种氨基酸处于快速增长期。

公司为全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，主要产品有丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、D-泛酸钙和α-熊果苷等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等。

公司外销占比超55%，主要集中在欧美地区，境外客户主要有巴斯夫、味之素、伊藤忠、德之馨等，境内客户主要有诺力昂、天新药业、华中药业、华海药业等化工制药企业，其中巴斯夫为公司第一大客户，2017-2019年收入占比分别为50%、54.4%、46.25%；天新药业为公司第二大客户，收入占比在7%左右，诺力昂为公司第三大客户，收入占比为5%左右。2020年7月公司与巴斯夫第四次签署协议合同期限延至2022年，预估2020-2022年巴斯夫对公司L-丙氨酸的采购量分别为1.3万吨、1.4万吨、1.5万吨。

全球最大的丙氨酸厂商，市占率近50%

丙氨酸系列产品为公司主要收入来源，2017-2019年收入占比分别为99.6%、98.6%、86.8%，公司的丙氨酸生产规模位居国际前列，已成为全球范围内规模最大的丙氨酸系列产品生产企业之一，2019年丙氨酸销量约2.4万吨，全球市占率近50%，

丙氨酸是构成蛋白质的基本单位，是组成人体蛋白质的 21 种氨基酸之一,属于小品种氨基酸，2019年丙氨酸系列产品全球需求量约 5 万吨，预计未来复合增速将达12%。目前国内丙氨酸生产企业主要有华恒生物、丰原生化、烟台恒源等，外资企业主要为武藏野。

公司丙氨酸产品如下图，值得注意的是生物界中各种蛋白质几乎都是由 L 型氨基酸所构成的，D型氨基酸在自然界中较少存在，市场应用空间有限，因此公司还没有开展 D-丙氨酸的规模化工业生产。

全球首创厌氧发酵法生产L-丙氨酸，降低成本约50%，主要用于MGDA生产，最终作为助洗剂添加至洗碗机专用洗涤剂，技术水平全球领先

L-丙氨酸产品为丙氨酸系列产品中应用最为广泛的细分类型，全球 L-丙氨酸2019年度的总体需求量约为 3.8 万吨至 4.2万吨，占有绝大部分的市场份额，其中在日化领域是合成新型绿色螯合剂MGDA的主要原料，还可用于合成温和氨基酸表面活性剂（用于氨基酸基 洗发水、沐浴露、洗面奶、牙膏、爽肤水、面霜等个人护理产品的制备），同时L-丙氨酸还是天然、健康的护肝配方成分，能有效降低酒精中毒的程度，也可 用于配制护肝解酒和抗疲劳的保健品。

丙氨酸发展初期主要以石油基产物为原料通过酶法生产而得，由于受到成本高昂的制约，市场需求量低，主要用作合成维生素B6、制备酱油、鱼露等的原材料。公司2011年成功突破厌氧发酵技术瓶颈，在国际上首次成功实现了微生物厌氧发酵规模化生产 L-丙氨酸产品，技术达到国际领先水平，使 L-丙氨酸产品的主流工艺从酶法演变到发酵法，与传统的酶法相比，发酵法制备工艺使得L-丙氨酸成本大幅降低了约50%，且原材料为可再生的葡萄糖，发酵过程二氧化碳零放排，从而推动了丙氨酸的应用领域向日化等领域大规模扩展，促进了下游巴斯夫、诺力昂等企业成功开拓新型、绿色、可自然降解螯合剂MGDA在欧洲和北美市场的需求，进而拉动了丙氨酸行业整体需求量的增长。

L 型氨基酸为公司第一大收入来源，也是公司最早实施产业化的产品，不过随着公司品类的丰富其收入占比已从2017年的91%逐年下降至2019年的76%。L 型氨基酸公司开发了发酵法生产工艺和酶法两种生产工艺，替代了传统化学合成工艺的重污染生产方式，实现了利用生物技术生产精细化合物的技术变革，其中厌氧发酵法（利用可再生的葡萄生产）L-丙氨酸的关键技术已达到国际领先水平，占比已超九成，毛利率水平达46%左右，远高于酶法L-丙氨酸10-13%左右毛利率水平。

弓中号：老范说评laofanshuoping

电解液格局持续优化，原材料才是核心战场

1．原材料构筑竞争优势，价格与溶质周期一致性强

1.1 轻资产特点凸显，原材料才是核心战场

电解液是锂电池四大核心材料之一，在锂电池内部连接正极和负极，起到离子传导的作用，对于锂电池能量密度、宽温应用、循环寿命和安全性能等方面的性能都具有十分重要的作用。电解液通常要求具备高电导率和化学稳定性，较好的安全性，以及宽温度使用范围。

电解液生产流程由溶剂提纯、物料混合和后处理环节组成。目前电解液通常使用有机溶剂，常用溶剂包括碳酸乙烯酯(EC)、碳酸二乙酯(DEC)、碳酸二甲酯(DMC)、碳酸甲乙酯(EMC)等，由于溶剂纯度会影响电解液的稳定电压，从而对电池的安全和稳定性产生影响，且电解液核心溶质六氟磷酸锂遇水易分解，因此对电解液溶剂的纯度和含水量有较高要求，通常要求纯度在 99.9%以上，在电解液生产过程中需要首先对电解液进行提纯。 电解液生产最为关键的步骤是物料混合的环节，根据配方按照顺序将溶质、溶剂和添加剂加入反应釜，并在一定温度条件下按照一定的速度进行搅拌。物料混合环节直接决定电解液的性能指标和安全性。 物料混合环节没有非常复杂的化学反应，技术难度低于其他材料生产环节。从投资强度看，单 GWh 电池对应的产能投资在 500 万左右，显著低于其他材料，相较于其他环节轻资产的属性较为明显。并且产能投放时间也比较短，通常只需要半年到一年的时间，在产能投资上不具备明显壁垒，因此电解液配制环节供给提升较快，供需错配时间短，产能对产品供给通常不构成显著限制。 目前电解液生产环节最核心的技术壁垒配方，也是电解液厂获得溢价的最主要途径。目前配方的研发主要有电解液厂独立研发、与电池厂合作研发、电池厂提供配方三种模式。 1）电池厂提供配方。目前诸如 LG、宁德时代等一线电池大厂，通常都具备一定的电解液研发实力，同时对于一些成熟的电池类型，比如磷酸铁锂等，本身其配方也逐渐趋同，在这种情况下，在实际生产过程中电池厂会倾向于由自己提供配方，电解液厂仅提供代工服务，这种纯代工模式下电解液厂的利润通常会被大幅压缩。 2）与电池厂合作研发配方。对于一些新型材料电池，由于电池内部各项材料的配合处于摸索过程中，研发难度较大，电池厂会更多的引入有实力的电解液厂商进行合作研发，提升效率同时可以节约研发费用。这种模式下，对于对应型号电池的电解液供应上，参与研发的电解液厂会享有一定的特权，议价能力上有了一定的提升。 3）电解液厂独立提供配方。对于一些专利存在限制的电解液，以及一些小型电池厂的电解液供给中，会存在由电解液厂独立提供电解液配方的情况。这种情况下电解液厂的议价能力最强。 物料混合环节没有非常复杂的化学反应，技术难度低于其他材料生产环节。从投资强度看，单 GWh 电池对应的产能投资在 500 万左右，显著低于其他材料，相较于其他环节轻资产的属性较为明显。并且产能投放时间也比较短，通常只需要半年到一年的时间，在产能投资上不具备明显壁垒，因此电解液配制环节供给提升较快，供需错配时间短，产能对产品供给通常不构成显著限制。 目前电解液生产环节最核心的技术壁垒配方，也是电解液厂获得溢价的最主要途径。目前配方的研发主要有电解液厂独立研发、与电池厂合作研发、电池厂提供配方三种模式。 1）电池厂提供配方。目前诸如 LG、宁德时代等一线电池大厂，通常都具备一定的电解液研发实力，同时对于一些成熟的电池类型，比如磷酸铁锂等，本身其配方也逐渐趋同，在这种情况下，在实际生产过程中电池厂会倾向于由自己提供配方，电解液厂仅提供代工服务，这种纯代工模式下电解液厂的利润通常会被大幅压缩。 2）与电池厂合作研发配方。对于一些新型材料电池，由于电池内部各项材料的配合处于摸索过程中，研发难度较大，电池厂会更多的引入有实力的电解液厂商进行合作研发，提升效率同时可以节约研发费用。这种模式下，对于对应型号电池的电解液供应上，参与研发的电解液厂会享有一定的特权，议价能力上有了一定的提升。 3）电解液厂独立提供配方。对于一些专利存在限制的电解液，以及一些小型电池厂的电解液供给中，会存在由电解液厂独立提供电解液配方的情况。这种情况下电解液厂的议价能力最强。 由于电解液配制环节门槛较低，且产能较为充裕，所以电解液定价历史上主要遵循成本加成的原则，采取公式定价的方式，与原材料成本的变动趋势表现出明显的趋同。由于六氟磷酸锂成本在电解液中成本占比最高，且六氟磷酸锂周期性波动强于其他材料，历史上通常成为电解液价格变动的核心驱动因素。 相比之下，六氟价格与核心原材料价格变动走势相关性则明显偏弱。六氟磷酸锂的核心原材料主要是碳酸锂，单吨用量在 0.33 吨左右，按照目前碳酸锂含税 9 万元/吨的价格来计算的话，碳酸锂成本占比大约为 35.78%，是单项成本占比最高的原材料，但是从历史价格走势来看，六氟的价格弹性和周期内与碳酸锂价差变化的幅度要大于碳酸锂价格的变动幅度，所以我们认为对于六氟来说，不同于电解液的成本驱动模式，价格更多是由供需情况来驱动和决定的。 我们认为，电解液和六氟在定价模式的差异主要是来自于技术壁垒和投资强度的差异。从技术难度的角度来看，六氟的壁垒要高于电解液，六氟技术早期主要由海外企业把持，2005 年天津金牛率先开始了产业化进程，随后在 2010 年国内各大化工企业逐渐突破技术壁垒开始量产。但是受制于工艺等的限制，部分小厂的六氟产能始终无法完全达到设计产能，且经历了 2016-2017 年的波动后，各家厂商扩产普遍趋于谨慎，因此目前六氟的有效产能主要集中在多氟多、新泰材料和天赐材料等龙头厂商手中。 从投资强度的角度看，相较于电解液单 GWh 对应 500 万元左右的投资，目前国内最常用的固体六氟生产技术 1GWh 对应的六氟需求大约在 7000 万-1 亿元，单位电池的投资金额远大于电解液环节，同时受制于环评审批等因素，六氟的产能建设时间比较长，大约需要 1.5 年-2 年的时间，与电解液 0.5 年-1 年的时间存在一定的错配，这也导致六氟供给和需求难以同时匹配，价格更易出现受到周期性供需关系变化的影响。

早期六氟磷酸锂生产技术主要掌握在海外厂商手中，从 2010 年开始多氟多、天赐材料等多家企业陆续突破六氟生产技术并批量化生产。随着国产化率的提升，六氟单吨价格也从早期的 40 万元以上快速回落。

六氟磷酸锂的制备有多种方法和技术路线，由于锂电池电解液对于纯度要求较高，实际使用较多的主要有气-固反应法、氟化氢溶剂法、有机溶剂法和离子交换法。目前国内使用最为广泛的是氟化氢溶剂法，主要原理是用氟化锂和无水氟化氢合成氟化锂氢氟酸溶液，然后向溶液中通如五氟化磷气体，生成六氟磷酸锂结晶，经过分离干燥后得到最终产品。这种方法反应比较容易控制，但是由于使用腐蚀性极强的氟化氢，生产设备中需要使用大量的耐腐蚀材料，对工厂安全设施要求也极高，生产前期投入很大。 相比之下，天赐材料采用的是从美国引进的基于有机溶剂法的生产工艺，该方法在DMC 等电解液所需的有机溶剂中，让氟化锂和五氟化磷反应得到六氟磷酸锂。相较于常规的氟化氢溶剂法，有机溶剂法的反应过程由于直接在电解液所需的有机溶剂中进行反应，省去了干燥、结晶再溶解的过程，制造成本得到降低。同时由于五氟化磷和氟化锂的反应过程不在强腐蚀性的氟化氢溶液中进行，对设备的抗腐蚀能力要求明显降低，前期设备投入明显低于常用的氟化氢溶剂法。但是该种方法由于反应体系中引入了有机溶剂，会与五氟化磷发生副反应，影响六氟磷酸锂的纯度，因此该种方法的核心壁垒在于提纯除杂。 为了比较有机溶剂法和氟化氢溶剂法的成本差异，我们对比了几家上市公司六氟磷酸锂产能项目的投资情况。由于液体六氟磷酸锂最终产品为六氟磷酸锂的有机物溶液，六氟磷酸锂含量为 32%左右，所以在计算过程中我们需要将液体六氟磷酸锂产能折算为固体。 通过对比我们发现，采用有机溶剂法生产液态六氟磷酸锂的项目前期投资成本，只有固体六氟磷酸锂的一般左右，同为天赐材料的六氟磷酸锂生产项目，液体六氟磷酸锂的前期单吨投资只有固体项目的 40%左右。同时液体六氟由于制备过程在有机溶剂中进行，与电解液配制所需的溶剂成分相同，免去了结晶和再溶解的步骤，综合来看使用也液体六氟的成本会低于晶体六氟。但是同样因为缺乏结晶的过程，杂质去除的难度大于 晶体六氟，所以液体六氟的纯度通常要低于晶体。 目前行业主流的六氟生产技术是采用氟化氢溶剂法生产晶体六氟，各家技术路线和生产工艺相差并不悬殊，因此头部厂商成本上难以拉开较大差距，只能通过循环体系和纵向布局来降低成本。液体六氟方面，目前仅有天赐材料一家在进行生产，但是主要用于自供，并未对外销售。

2.电动化助力锂电腾飞，电解液需求高速增长

2.1 新能源车性价比渐显，广阔天地大有可为

作为锂电池的核心材料之一，电解液的需求量主要取决于锂电池的生产需求。按照下游需求的不同，锂电池可以划分为消费锂电、动力锂电和储能锂电。 其中消费锂电下游主要对应 3C 等需求，近年来行业增速整体保持稳定，出货量增速在 10%左右。储能锂电受益于新能源发电装机增长，近年来保持较快增速，全球装机增长维持在 50%左右，但是由于基数较小，2020 年装机占比仅为 10%，所以在锂电池装机中的占比目前仍旧较低，对整体装机的贡献仍然较小。 受益于新能源车销售的快速增长和单车带电的提升，动力锂电近年来出货始终保持较快增速，全球出货量由 2016 年的 43.04GWh 增长至 2020 年的 141GWh，CAGR 达到35%，占比也由 2016 年的 40%提升至 2020 年的 51%，成为了目前锂电池市场最重要的增量来源。 2020 年上半年受疫情影响，新能源车销量表现整体比较寡淡，但是 Q4 开始随着汽车消费的逐渐回暖，叠加爆款车型的带动以及新能源车性价比逐渐凸显，新能源车销量同比和环比都在快速提升，12 月更是创造了 24.8 万辆的单月历史新高，下游需求提振非常显著。 进入一季度后，新能源车销量持续超出预期，表现出淡季不淡的态势。其中 1 月和2 月的销量分别达到 17.9 万辆和 11 万辆，同比增速达到 286%和 749%。虽然一定程度上受益于 2020 年一季度疫情影响下的低基数，但是环比来看，前两月销量均值相较于 2020 年 12 月的销量回落幅度只有 41.7%，远低于往年 78%的均值，春节因素的干扰显著低于往年，下游需求尤其旺盛。

2.3 电解液竞争格局优化，成本压力传导充分

近年电解液行业格局不断优化，头部集中态势日趋明显。在过去几年价格调整过程中，龙头厂商通过纵向一体化布局、海外业务拓展等手段，提升自身盈利能力，强化竞争力，市场集中度不断提升，龙头企业的话语权逐渐增强。市场格局来看，目前 CR5市场份额占比由 2017 年的 61.3%提升到 2020 年的 77.6%，龙头集中度提升明显，这也为行业合理定价，保障盈利能力构建了基础。 去年四季度开始受制于价格传导时滞的影响，电解液企业普遍面临了较为明显的成本压力，从目前已经披露的年报情况来看，行业龙头天赐材料和新宙邦都经历了比较 明显的毛利率下降的过程。 我们认为这主要是因为四季度开始行业需求暴涨，六氟企业库存本已处于低位，难以提供更多出货供电解液企业囤积存货，同时六氟作为化工品本身也很难保存大量的存货，并且溶剂的价格也经历了比较明显的上涨，成本压力剧增且基本随行就市的上涨。但是电解液价格调整需要一定时间周期，虽然采取成本加成的公式定价，在原材料快速上涨的过程中还是会出现一定的价格错配。 在一季度需求超预期增长，原材料供给紧张持续发酵的推动下，锂电中游供需改 善显著，电解液成本压力 2021 年开始加速传导，磷酸铁锂电解液由年初的 4 万元上涨至目前的 6.45 万元，上涨幅度超过 60%。 根据我们测算，目前价格下电解液成本压力传导已经较为充分。在行业整体原材料供需偏紧的情况下，议价权由电池端转移至材料端，成本压力的传导全年有望保持高效，2021 年全年电解液环节有望呈现出量利齐升的局面。

3.纵向布局构筑壁垒，锂盐添加剂是核心看点

3.1 材料成为核心战场，纵向布局方能行稳致远

如前文所述，电解液环节的投资门槛和技术门槛都较低，单纯依赖电解液配制环节难以获得超额利润，成本优势是行业重要的优势来源。虽然龙头企业可以通过战略合作、库存管理以及长单锁价等方式在上行周期一定程度控制成本压力，但是对于标准化工品效果较为有限，且难以和同业获得显著的比较优势。因此我们认为，纵向布局上游材料是目前获得成本优势的最佳途径。 以六氟磷酸锂为例，作为电解液的核心溶质，其成本占比超过 40%，是占比最高的原材料。六氟价格周期性波动非常显著，并且根据前文的分析，六氟价格与碳酸锂相关性并不显著，主要由供需关系决定。因此在价格上行周期六氟盈利能力提升非常显著，对六氟的布局可以在上行周期大幅增厚盈利；在行业下行周期，通过材料布局带来的成本降低，可以增厚公司的安全垫，保证价格竞争中企业的生存能力，在行业底部区间扩张市场份额。 为了对比六氟价格变动中，六氟产能对电解液企业盈利能力增厚情况，我们在此进行了测算。其中，由于六氟生产具备多种路线，因此我们假设采用的六氟生产方法为目前国内最常用的氟化氢溶剂法；六氟产能的利用率我们假设为 75%；电解液企业为了保证供应链的稳定和与市场的交流，通常不会采用完全自供的生产模式，因此我们假定六 氟的自供比例为 90%。 可以看到，相较于完全外采六氟，在满足以上假设的条件下，六氟产能对电解液盈利能力的增厚平均在 10%左右，有效保证了价格竞争过程中企业的生存能力，而在本轮六氟价格上行周期中，受益于六氟盈利能力的提升，自供六氟企业盈利能力前期受价格错配的影响较小，且近期提振显著优于外外采六氟企业。由此可见，自供原材料带来的成本优势非常显著。 同时，目前电解液配方的优化革新途径主要是电解液添加剂种类的变化，以及添加比例的改变。通过对上游材料的布局可以与电解液环节实现有机结合，促进电解液环节的技术进步，谋求超额受益。并且部分材料由于技术壁垒高，生产难度大，盈利能力优于其他产品，通过布局材料可以增厚利润，保障供给。 以 LiFSI 为例，作为最具商业化潜力的新型锂盐，LiFSI 由于成本问题目前主要作为添加剂在进行使用。由于 LiFSI 生产过程具有很强的腐蚀性，设备投资成本较高，且行业对于生产工艺掌握较为有限，产能集中在少数厂商手中，目前具备较强的议价能力，近年来毛利率保持在 40%以上。 因此，我们认为目前完善上游原材料布局成为取得竞争优势的关键，一方面可以通过传统材料的自供获得成本优势，如布局六氟、溶剂等成本占比较高的原材料；另一方面可以通过新型材料的布局谋求超额受益，其中最为关键的是添加剂和新型锂盐。

3.2 添加剂是性能关键，高镍助推价值量提升

随着电池对高能量密度、高安全性能、长循环寿命、高倍率性能和宽温度范围使用等方面的要求不断提高，电解液作为最终匹配性材料的研究也极为重要。 目前电解液质量占比最高的溶质和溶剂成分和占比普遍较为稳定，虽然部分新锂盐陆续开始在实际生产中投入使用，但是由于高昂的成本和现阶段有限的产能，所以通常也只是作为添加剂在使用。因此目前电解液性能的改善主要是通过添加剂添加种类和比例的调整来实现。功能添加剂作为最经济、有效提升电池性能的材料，通过少量的功能添加剂组合便可大幅度提高电解液及电池的性能，其系统、深入的研究，在锂离子电池电解液开发过程中起到核心的作用。目前添加剂主要分为成膜添加剂、高电压添加剂、 低温添加剂、阻燃添加剂和防过充添加剂。 （1）成膜添加剂。在对锂离子电池首次充放电过程中，电解液会在电极表面发生电化学反应，反应产物进而沉积在电极表面形成一层钝化膜，其允许锂离子自由地脱嵌，同时也是电子绝缘体，阻止电子穿过，简称 SEI 膜。SEI 膜可以阻止溶剂分子通过，从而避免因溶剂分子的嵌入对正负极材料造成巨大的破坏，因此能够显著提高电池的循环性能和寿命。 成膜添加剂的工作机制可分为成膜机制和饰膜机制。对正极成膜添加剂而言，成膜机制指的是添加剂的氧化电位低于电解液溶剂的氧化电位，可在正极表面先于电解液溶剂分解，且分解产物参与了 SEI 膜的形成，使正极表面膜富含聚合物，降低电解液氧化的速率； 饰膜机制是添加剂本身不参与成膜，但具备除水、降酸或络合等作用，作用产物可改善或覆盖电极表面活性点，抑制电极与电解液发生副反应，从而保证电极表面良好 SEI 膜的稳定形成。对负极成膜添加剂而言，成膜机制是指添加剂具有较高的还原电位，与电子的亲和性比电解液溶剂分子大，可优先于电解液发生还原分解，且产生的分解产物在电极表面组成 SEI 膜，从而阻止后续电解液还原反应对电极的破坏。 为了形成质量更好的 SEI 膜我们通常会在电解液中添加适量的成膜添加剂，例如VC（碳酸亚乙烯酯）就是最为常见的 SEI 膜成膜添加剂。VC 是最早采用的一种电解液添加剂，VC 可以在石墨表面发生聚合，生成聚烷基碳酸锂膜，从而抑制溶剂和盐阴离子的还原。氟代碳酸乙烯酯(FEC)也是比较成熟的成膜添加剂。FEC 和 VC 还原生成的SEI 膜所含物质的种类没有太大区别，均含有 LiF、聚 VC、CO2 和 Li2CO3 等物质，但使用 FEC 生成的 SEI 膜的 LiF 含量显著高于使用 VC 生成的 SEI 膜。 （2）高电压添加剂。将电池设计成更高的电压是提升电池能量密度的一条重要途径，因此高电压正极材料体系也是近年来研究的热点之一。电解液中的有机碳酸酯(如链状碳酸酯 DEC，DMC，EMC 以及环状碳酸酯 PC，EC 等)在高电压下会发生分解，从而要求新电解液材料。在常规电解液中添加高电压添加剂，也可以使得电解液在高压条件下不易分解。高电压添加剂主要包括:电聚合添加剂，膦基添加剂，硼基添加剂等。 （3）低温添加剂。低温下电解液粘度增加导致的电导率降低；低温下 SEI 膜电荷迁移阻抗增加导致极化增大；低温析锂。常用的低温改善添加剂有以下几种:有机亚硫酸酯类、砜类、碳酸亚乙烯酯(VC)与氟代碳酸乙烯酯(FEC)。其中，VC 和 FEC 也是近年应用较多的低温添加剂。可以更好地形成致密稳定且阻抗低的 SEI 膜，降低低温脱锂电位，减少电池常温及低温下的阻抗，提高电池低温倍率性能；FEC 和 VC，除了对低温性能有改善，对常温循环也有很明显的改善效果。 (4)阻燃添加剂。阻燃添加剂主要是磷酸酯类和氟代有机溶剂等物质。在电池发生短路或撞击的情况下，电解液溶剂易发生链式反应而引起燃烧，造成安全隐患，因此对阻燃添加剂的研究是非常有必要的。磷酸酯类物质在受热的情况下分解生成含磷的自由基，能够清除引起燃烧反应的氢自由基(H·)，从而阻止这些自由基的链式反应，达到阻燃的目的。有机溶剂氟化后，闪点升高，降低了溶剂分子的含氢量，从而降低了溶剂的可燃性。 (5)防过充添加剂。防过充添加剂主要有苯的衍生物、酯的衍生物等具有活性官能团的物质，可分为氧化还原电对添加剂和电聚合添加剂。电池在过充的情况下，电解液会发生不可逆的氧化分解，产生大量的热量和气体。防过充添加剂的氧化电位应略高于电 池的截止电压，在电池正常充放电过程中，防过充添加剂稳定存在于电解液中。当电压过高时氧化还原电对添加剂在正极表面被氧化，氧化产物扩散到负极被还原，由此循环达到控制电压的目的。电聚合添加剂在正极表面和靠近正极的隔膜表面聚合沉积，造成电池内部微短路，从而达到降低电池电压的作用。

由于目前锂离子电池负极材料的容量高于正极材料，电池的能量密度主要受限于正极。提高正极材料的能量密度，一般从开发高电压和高容量正极体系两个方面考虑。高容量正极材料的一个发展方向是发展高镍三元或多元体系，以 Ni 为主要活性元素，如镍钴锰三元材料。镍含量的增加固然使材料的克容量得到提升，但同时也带来了许多问题，主要问题包括安全性差、循环性不好、电极压实密度低，限制了电池能量密度的提升、首次充放电效率低和电子电导率低等问题。 高镍材料加剧电解液分解，影响电池安全性及循环性能。正极材料容量一般随活性金属成分含量升高而增大，但 Ni 含量的增加，会使高镍材料的表面稳定性变差，造成电解液分解产生 HF 的化学反应加剧，而 HF 会侵蚀高镍材料，使过渡金属元素溶解，导致容量衰减，以及高镍三元或多元材料的循环性能不太理想。 传统碳酸酯电解液电化学窗口较窄（＜4.3 Vvs. Li+/Li），电压升高后，一方面电解液自身会发生分解，由此产生大量气体如 H2、烷烃、烯烃等，极易引发燃烧爆炸。另一方面电池正极材料的氧化能力也随着充电电压的升高而增强，正极与电解液之间的副反应加剧，NCM 中过渡金属溶出，进一步使得电解液分解。 功能添加剂的加入可以极大地降低电解液的分解，尤其是在高电压条件下，加入功能性添加剂是改善电极与电解液间的相容性、防止电解液分解、提高高电压电池的循环 性能的最有效的方法。 目前适用于高镍材料、高电压电池的电解液的研究也取得了许多成果，但是一些能够提高电解液化学稳定性和电化学稳定性的功能性添加剂的作用机理还未明确，并且部分添加剂在充放电过程中会对电池的电化学性能产生一些副作用，且单一的有机液体添加剂、离子液体添加剂或固体添加剂很难满足电池的各项需求。 随着对高电压和高镍需求的逐渐提升以及材料体系的快速变化，未来添加剂配方和种类将愈加复杂，电解液价值量有望提升，对添加剂的研发也愈发受到各家电解液企业和电池企业的重视。 这从近年来电解液企业的研发情况也可以得到印证，目前各家电解液企业针对高电压和高镍布局了大量专利，这些针对电解液性能提升的研发专利中，核心改进方法都是添加剂的使用。 由于添加剂在电解液质量占比较低，单个品种添加剂早期市场容量较小，且添加剂属于危险化学品，受环保管控严格，新上产线要经过环保和安全管理审批，环保压力比较大，前期国内企业市场关注度不高。 以目前商用推进最广泛的 VC 为例，目前国内产能集中在少数几家企业手中，主要是江苏华盛、苏州华一、淮安瀚康、南通新宙邦、青木高新、浙江天硕、福建创鑫、福建博鸿等几家企业，且普遍产能在 1000-2000 吨/年左右。根据 GGII 数据显示，2016-2019 年，国内 VC 产量分别为 1826.0 吨、2377.5 吨、3014.6 吨和 3825.5 吨，市场需求持续增长但总量比较小。 电解液添加剂出货量增长迅速，CAGR 达到 39.28%。2019 年中国电解液出货量达到 19.8 万吨，带动整个电解液添加剂出货量达到 1.15 万吨，占整个电解液重量的比重为 5.8%左右。根据 GGII 的数据，2020 年国内电解液添加剂出货量约 1.46 万吨，同比增长 27%。 随着电解液添加液需求的高速增长和使用的愈发频繁复杂，各家电解液厂商开始加码布局上游添加剂产能，完善纵向一体化布局以期保障供应链的稳定并降低材料成本，提升竞争优势。

3.3 新锂盐布局加速，成本仍是核心难题

目前电解液应用最为广泛的溶质是六氟磷酸锂，但是六氟磷酸锂目前也存在着如下缺点，首先六氟磷酸锂对水较为敏感，遇水会分解产生 HF 对正极产生腐蚀作用，对电池性能和使用寿命产生影响。第二，六氟磷酸锂热稳定性较差，80℃以上会开始分解为LiF 和 PF5。分解产生的 PF5 会在 80～100 ℃之间与 SEI 膜所有基本组分发生酸碱反应。第三，电解液中的六氟磷酸锂在低温环境下易结晶，在电解液中出现絮状沉淀等，降低电解液的电导率从而影响锂电池性能。此外，六氟磷酸锂需要与碳酸乙烯酯(EC)配合使用才能在碳负极表面形成稳定致密的固体电解质界面(SEI)膜，但是 EC 高达 36.4 ℃的熔点限制了六氟磷酸锂电解液在低温的使用。 为了解决六氟磷酸锂的以上问题，行业对于新型溶质材料的探索从未止步。目前比较受到关注的主要有双氟磺酰亚胺锂、四氟硼酸锂、二草酸硼酸锂等。 可以看到六氟磷酸锂各方面性能较为均衡且成本较低，工艺成熟，现阶段仍是主盐的最佳选择，各种新型锂盐目前主要作为添加剂加入电解液中用于提升电解液性能。其中 LiFSI 由于其优秀的高温稳定性，耐水解，以及与硅负极较好的相容性，是目前最先具备规模化商用可能性的新锂盐。 目前国内市场 LiFSI 的价格大约为 40 万元/吨，远高于六氟单吨 20 多万的价格，根据目前的原材料水平价格进行测算，LiFSI 全部替代六氟成本大约提升 44%，使用成本远高于六氟，但是受益于六氟价格上涨，成本差距相比前期已经显著缩小，LiFSI 添加比例有望提升。 未来能量密度仍将是锂电池进步的主攻方向，其中高镍正极和硅碳负极是最重要的两个技术路线。硅材料负极理论能量密度上限可达 4200mAh/g，远高于目前的普通石墨材料。LiFSI 与硅碳负极的相容性较好，是电池未来升级过程中的理想溶质。 固态电池由于其更优的热稳定性和更高的能量密度，是未来电池进步的重要技术路线。LiFSI 具有较高的耐热性、良好的化学和电化学稳定性。同时，其具备较大的阴离子基团，其晶格能最低，相对于其他几种锂盐而言在聚合物中容易解离，能够起到提升聚合物电解质离子电导率的作用，有望成为聚合物全固态锂电池的主流溶质。

4.紧握布局上游材料的龙头电解液厂商

4.1 天赐材料，布局六氟纵享周期

公司作为国内电解液行业的领军者，2005 年开始切入电解液生产领域，并在 2011开始实现资产六氟磷酸锂。2015 年公司收购东莞凯欣，成功打入 ATL 和 CATL 供应链，目前电解液市场份额位居市场第一。2020 年国内市占率接近 30%。 作为电解液行业排头兵，公司极具战略眼光，发展早期便积极布局上游原材料产能，2011 年就已经开始实现自产六氟磷酸锂。公司现有六氟产能 1.2 万吨，其中包括液体六氟产能 1 万吨，固体六氟产能 0.2 万吨。公司在建 2 万吨液体六氟产能预计三季度完成建设投放生产，2022 年预计还将投放 1.2 万吨液体六氟产能，六氟产能布局高速迈进，未来六氟自供比例有望达到 90%以上，为公司构筑了显著的成本优势。 同时公司还是唯一使用液体六氟技术的生产企业，正如前文所述，液体六氟单吨投资只有固体的 40%左右，且免去了结晶过程，六氟产成品直接溶于有机溶剂中，进一步降低了公司成本。 在六氟磷酸锂产能的基础上，天赐还进一步向上游延伸，对上游原材料进行了布局，力图进一步降低成本。从 2015 年开始，公司陆续规划投资了锂辉石选矿业务，并且规划布局了碳酸锂、硫酸、氟化氢、氟化锂的上游原材料的产能，在项目投产后可以通过利润内部化进一步提升电解液业务的毛利率，保证供给稳定性和品质。 同时，天赐材料在生产过程中实现了副产品的循环利用，其中液体锂盐副产的含氢氟酸的废硫酸， 经过提纯及后处理工艺可回到氢氟酸、硫酸的生产系统中，实现循环利用，降低处理成本同时节约了原材料，同时，硫酸项目中的氯磺酸装置采用公司含氯化氢尾气为原料，与硫酸装置的 SO3 反应，合成氯磺酸，部分作为 LiFSI 装置的原料。 此外，硫酸也是公司正极材料磷酸铁锂的原材料。 作为行业领军者和技术先行者，公司积极布局新型材料，尤其是新型锂盐和添加剂产能。天赐材料原有 LiFSI 产能 300 吨，2020 年新增 2000 吨产能，预计 2021 年下半年增加 4000 吨产能投放，已投放规模和规划产能都处于行业领先地位，预计 2021 年全年，公司 LiFSI 出货量可达 2000 吨左右。此外，公司本次定增还布局了 1800 吨电解液添加剂产能，并通过浙江天硕布局了 1500 吨 DTD 产能，持续完善公司在新锂盐和添加剂等前沿领域的布局。

我们预计在电解液业务放量的驱动下，公司 2021 年/2022 年/2023 年营收为 78.06 亿元/101.44 亿元/127.63 亿元，对应归母净利润为 13.67 亿元/16.89 亿元/18.73 亿元，以2021 年 5 月 10 日收盘价计算 PE 为 43 倍/35 倍/32 倍，维持公司买入评级。

4.2 新宙邦，持续完善原材料版图

公司是国内第二大电解液生产厂商，2020 年实现销量 3.82 万吨，国内市占率 18%，仅次于天赐材料。作为电解液行业头部企业，公司在上游材料方面布局较早，目前在溶剂、添加剂和新锂盐领域均已具备产能。 公司于 2014 年收购了国内第二大电解液添加剂制造商淮安瀚康 76%的股权，瀚康主要产品集中在 VC 和 FEC，此外公司南通新宙邦也具备 VC 和 FEC 产能，目前公司双基地同时运转，合计在产的产能约为 2000 吨左右，是国内第二大电解液添加剂生产厂商，年内预计进行技改，进一步提升现有产能的生产能力。 在此基础上，公司于 2021 年 4 月 22 日公告，计划投资 12 亿元建设 5.9 万吨电解液添加剂产能，其中一期 2.93 万吨预计在 2023 年投产，产品包括氯代碳酸乙烯酯、氟代碳酸乙烯酯、碳酸亚乙烯酯、硫酸乙烯酯等。 溶剂方面，公司 2018 年投资 4.8 亿元开工建设惠州三期项目，项目涵盖 5.4 万吨绿 色溶剂产能和 2.1 万吨副产品乙二醇产能，目前项目建设已经基本完成，年内将投入生产。公司溶剂产能全部达产后，可以满足 6.5 万吨左右的电解液产能需求，同时乙二醇可用于公司电容器电解液业务。溶剂作为电解液的核心原材料，在电解液中质量占比达到 80%-85%，成本占比约为 30-40%，通过自供溶剂，公司预计可以有效控制原材料成本。 此外，公司积极布局新型锂盐 LiFSI 产能，子公司博氟科技 2016 年投资 2000 万元建设 200 吨 LiFSI 产能，并已于 2016 年开始生产。2018 年公司公告，孙公司湖南福邦计划投资 4.9 亿元建设 2400 吨 LiFSI 产能，其中一期 800 吨计划投资 2 亿元，目前已经处于建设当中，预计 2021 年底投产。 我们预计公司 2021 年/2022 年/2023 年营收为 45.1 亿元/53.7 亿元/69.0 亿元，对应归母净利润 7.23 亿元/9.08 亿元/11.48 亿元，以 2021 年 5 月 10 日收盘价计算 PE 为 40倍/32 倍/25 倍，维持公司买入评级。 风险提示：新能源车销量不及预期

弓中号：老范说评laofanshuoping

轮胎行业专题研究：周期属性弱化，品牌渠道为王，龙头进击全球

01 周期属性弱化：行业格局优化，龙头企业传导成本能力有望加强

1.1 周期属性：天胶和合成胶占成本比重较高

轮胎营业成本中，原材料成本通常占8成左右，而天然橡胶和合成橡胶是原材料成本的重要构成，一般占到原材料成本的约50%。 半钢胎中天然橡胶和合成橡胶成本合计可占到原材料成本的48%，而全钢胎中天胶橡胶和合成橡胶合计可占到 原材料成本的47%。

1.2 天胶橡胶和合成橡胶价格走势呈趋同性

天然橡胶和合成橡胶价格走势呈同步。由于天然橡胶与丁苯橡胶等合成橡胶之间具有一定的可替代性，因此我们看到天胶和合成 胶历史价格走势呈现出较强的趋同性。所以，我们下文都将以天然橡胶价格为锚，以此复盘和探究原材料橡胶的价格波动对轮胎 企业盈利能力的影响。

1.3 2008年起至今的天胶价格波动可分为五个阶段

我们将2008年起至今的天然橡胶价格波动分为五个阶段。1）2008-2009：经济危机到复苏，价格触底反弹；2）2010-2011： 通胀显现，价格巨幅震荡；3）2012-2015：前期高价刺激大量供给，而经济低速运行，供需失衡下价格逐步下跌；4）2016- 2017：橡胶价格因泰国减产等供给端影响低位快速上涨、随后供给恢复后快速回落；5）2018-至今：价格底部持续徘徊，疫情 加速探底，近期有所反弹。

1.4 趋势：行业格局持续优化有望提升龙头定价权

行业格局持续优化有望提升龙头定价权，加强成本传导能力。随着政策端和市场端持续的压力传导，国内轮胎格局持续优化，有 望加强对原材料涨价力度的传导。国内纳入统计部门检测的轮胎工厂，已经从过去的500多家下降到 2020年的230家左右。此外，山东省政策近期持续加码，近日发布《全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022年）》，其中对 轮胎行业重点提到，到2022年，年产能120万条以下的全钢子午胎（除工程、航空和宽断面无内胎外）、500万条以下的半钢子 午胎（除缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面轮胎外）企业全部整合退出，退出产能可以进行减量置换，逾期未完成的直 接关停退出。淘汰不能实现密闭式自动投料的炼胶机，淘汰不能实现冲氮工艺的子午胎行业硫化设备。根据政策公告，“坚决淘 汰一批”任务清单共计18家企业合计3117万条轮胎产能。

02 成长属性强化：加码资本开支，品牌渠道为王，龙头剑指全球

2.1 市场空间：孕育大鱼的大池塘，全球万亿级市场

轮胎是全球万亿元级别的大赛道，且有望继续维持。2019年全球轮胎销售额达1670亿美元，折合人 民币超万亿元，我们看到轮胎市场规模近年来都维持在1600-1900亿美元规模区间，主要受销量和产品价格波动影响。从前期历史数据看（2015年后OCIA停更），全球汽车保有量整体 是上升的，替换胎市场空间仍有望维持增长，因此我们判断全球轮胎行业有望维持万亿元级别的市场空间。

2.2 竞争格局：国际巨头份额下滑，民族品牌崛起

巨头份额下滑，国内龙头占全球市场比重提升。国际一二线巨头的份额呈下滑趋势，而国内企 业份额持续提升，其中全球top3、top10企业份额分别从2000年的56.8%、81.4%下滑至2019年的37.7%和63.1%，而国内top3 、top10企业份额分别从2000年的1.8%、3.1%提升至2019年的4.8%和9.5%。

2.3 美国市场：好产品经得住成熟汽车后市场的锤炼

美国市场是巨头必争之地，其销售均价更高。固特异（总部位于美国）、米其林（总部位于法国）和普利司通 （总部位于日本）三家国际轮胎巨头在美洲（北美）地区的营收占比分别达到53%、37%和47%，显示出美国为主市场的重要性 。

2.4 契机：规模和渠道竞争加速国内分化，龙头剑指全球

国内轮胎龙头行业集中度提升空间大。我们根据全球轮胎销售额和中国轮胎销售量占比以及中国境内轮胎企业销售排行榜进行 测算，2019年国内轮胎top3的行业集中度约21%，top10合计约49%，分别低于全球38%和63%的平均水平，仍然有较大提升 空间。

国内龙头加码资本开支，剑指全球。我们从资本开支增速可以看到，近年来海外一二线轮胎企业的资本开支增速呈下滑趋势，并 且2020年数据显示疫情影响下米其林、固特异、普利司通三巨头资本开支皆有较大幅度下滑；国内龙头企业因海内外基地布局其 资本开支呈加速态势，且都有产能扩张的远期规划。

渠道厮杀加速分化。国内如玲珑、赛轮、森麒麟等优秀企业不断加码国内替换市场的开拓，打造新零售模式，将传统轮胎销售数 字化，工厂可直接掌握零售店需求从而掌控更多渠道数据。此外，新零售模式需要强大的生产、仓储、物流、营销网络等人力物 力支持，也仅有极少头部企业才有实力能够大规模铺开运用，未来渠道端的竞争也有望加速国内轮胎企业的分化进程，看好国内 优秀轮胎企业份额提升。

03 公司推荐：紧拥优质行业龙头，推荐玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟

3.1 玲珑轮胎：综合实力强劲，以配套带替换，加码新零售

公司是一家专业化、规模化的轮胎生产企业，产能持续扩张。前身是招远制修厂，公司深耕轮胎设计、开发、制造与销售领域已 达三十余载，并连续多年位居世界轮胎前20强，中国轮胎前三强。2020年公司设计产能约1.19亿条/年，实际达产产能7685万条/ 年，同比增长6.3%。其中半钢子午胎实际产能同比增加270万条/年至6370万条/年，全钢子午胎实际产能同比增加180万条/年至 1210万条/年。远期规划“6+6”战略，力争到2030年实现轮胎产销量1.6亿条，销售收入超800亿元，产能规模进入世界前五， 打造具备世界一流技术水平、世界一流管理水平、具备世界一流品牌影响力的技术型轮胎制造企业。

3.2 赛轮轮胎：定增落地桎梏消除，海内外布局持续推进

历经20载深厚积淀，公司已成长为国内轮胎龙头，回顾过去，兼并收购和海内外工厂布局是公司发展主线。公司于2002年11月成 立，次年12月第一条轮胎下线，2006年第一条全钢工程胎试制成功，2007年完成股份制改革，2009年第一条全钢子午线巨胎试 制成功。2011年6月，公司成功上市。2012年4月开始越南基地建设，同年8月收购沈阳和平轮胎为全资子公司，次年8月越南一 期首条轮胎顺利下线。2014年完成金宇实业股权收购，组建赛轮集团。2017年一次性通过了吉利商用车供应商体系评审，且正式 成为三一重工和上汽大通的配套供应商。2019年与固铂合资的越南ACTR项目破土动工并于当年建成，首次入围亚洲品牌500强并 名列386位。2020年，“橡链云”平台正式对外发布，是全球首个投入使用的橡胶工业互联网平台。

3.3 森麒麟：专注于产品力锤炼，高举高打进击一流

高端化、智能化是公司发展主线，大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品贡献利润逐步增加。公司主营半钢胎且定位中高端，深耕 海外替换市场十余载、历经美国等极为成熟汽车后市场的洗礼并脱颖而出，拥有森麒麟（SENTURY）、路航（LANDSAIL）、德 林特（DELINTE）、GROUNDSPEED四大自主品牌，其青岛基地是全国首座轮胎4.0智慧工厂。此外，公司还切入航空胎领域， 当前我国民用航空轮胎领域仍由外资品牌垄断，公司致力于做大做强国产航空轮胎，已自主研发出多个规格产品，适用于波音737 系列等多种机型，公司也与中国商飞共同合作推动航空轮胎国产化，积极参与国产大飞机事业。

04 风险提示：贸易政策风险，原材料价格剧烈波动，汇率变动风险

1）贸易政策风险：美、欧等国若对公司基地所在地开启新一轮“双反”或设置贸易壁垒，则会对公司业绩产生不利影响。

2）原材料价格剧烈波动：若天然橡胶、合成橡胶等原材料价格上行幅度和速度超预期，则导致公司成本端承压，影响盈利能力。

3）汇率变动风险：因轮胎企业出口收入占比较大且多以美元结算，汇率变动可对公司的业绩体量和盈利能力造成影响。

弓中号：老范说评laofanshuoping

纺织服装行业研究报告：行业复苏趋势明显，运营质量持续改善

报告摘要：

我们对行业内重点公司 2020 年报及 2021 年一季报进行梳理：

收入端：整体恢复趋势明显，线上表现优于线下。分板块看，1）客群 消费能力较强且 VIP 营收占比高的中高端品牌，弱市下表现最佳，2020 全年已恢复正增长（+7%），21Q1 趋势延续（+49%）。2）高景气度的运 动服饰，疫情下抗压能力较强，头部品牌 20Q3 流水回正，全年仅同比 -2%。3）由于外出机会减少、更新需求增长的家纺，疫情中表现稳健， 2020/21Q1 分别同比-2%/+41%。4）以走量为主的大众服饰及受外出机 会减少影响的童装受疫情影响更大，2020 年分别同比-11%/-8%，21Q1 在低基数下同比+54%/+50%。5）纺织制造 2020/21Q1 同比-11%/+23%， 订单逐步向好，且管理能力突出的头部制造商表现更佳。

盈利端：全年严控费用，盈利能力基本恢复。2020 年盈利能力受疫情 影响，各板块均有所下滑，其中家纺/运动/中高端表现更稳健。随着 终端销售恢复以及折扣力度的控制，21Q1 各板块毛利率已基本恢复至 19Q1 水平。净利率在毛利率提升及费用控制下，同比大幅提升。

运营端：存货去化明显，运营质量提升。疫情下各公司加大了库存去 化力度，对供应链效率也越发重视，至 2020 年底行业存货同比-27%， 21Q1 较 20Q1/19Q1 分别-20%/-22%，未来有望轻装上阵。此外，随着 经销商经营状况改善，目前各板块应收账款周转天数基本恢复至疫情 前水平。

行业观点：行业复苏趋势明显，关注行业细分龙头。

品牌服装：后疫情时代，服装整体需求有望持续向好。分渠道看，线 下渠道随人流恢复以及疫情期间渠道加速优化，店效在低基数下有望 大幅提升。同时，行业库存大幅去化，渠道商积极性提升，头部品牌 或将重回开店周期。线上渠道受益于疫情催化，各品牌对其重视度提 升，后续可通过多渠道、多形式发力，驱动电商业务持续高增长。

纺织制造：行业利润或将好转，集中度有望进一步提升。短期看，行 业产能利用率逐季恢复，至 21Q1 同比+11PCTs 至 78%，较 19Q1 持平。 而从生产到收入确认有滞后期，因此我们预计 21Q2~Q3 行业利润有望 好转。长期看，疫情下行业亏损企业占比提升，加速了长尾产能出清， 龙头公司优势凸显，市占率有望进一步提升。

一、总览：终端持续向好，运营质量改善

整体恢复趋势明显，线上表现优于线下

从行业数据看，国内市场在疫情有效控制下，需求于 20Q2 企稳，20Q3 恢复增长，21Q1 在低基数下大幅反弹，其中可选消费品弹性更大。在 冷冬及春节延后的催化下，纺服需求大幅回暖。2020/21Q1 全国社零分 别同比-3.9%/+33.9%，纺服社零同比-6.6%/+54.2%。海外方面，纺织 品 出 口 主 要 受 益 于 防 疫 物 资 需 求 增 长 ， 2020/21Q1 分 别 同 比 +28%/+40%；服装需求随着海外疫情逐步效控以及疫情期间低基数下， 2020/21Q1 分别同比-9%/+48%。

在此背景下，行业营收增速与行业走势一致，品牌服饰/纺织制造 2020 年分别同比-4%/-11%，21Q1 分别同比+50%/+23%，终端需求持续恢复。 具体看品牌服饰各板块：

客群消费能力较强且 VIP 营收占比高的中高端品牌，在弱市下表现 最佳，2020 全年已恢复正增长（同比+7%），21Q1 趋势延续分别较 20Q1/19Q1 +49%/+16%。

高景气度的运动服饰，疫情下抗压能力较强，终端销售逐季恢复， 至 2020 年底营收仅同比-2%。

而以走量为主的大众服饰及受外出机会减少的童装受疫情影响更 大，2020 年分别同比-11%/-8%，21Q1 在低基数下同比+54%/+50%。

此外，由于外出机会减少、更新需求相应增长，家纺在疫情中表现 较为稳健，2020/21Q1 分别同比-2%/+41%。

各渠道均呈恢复趋势，线上整体表现优于线下。分渠道看，线上线下均 呈快速恢复趋势，而得益于疫情下线下人流受限，消费习惯向线上转移， 线上整体表现优于线下。网上服装销售额累计增速已于 2020 年 8 月转 正，全年同比+5.8%，21Q1 同比+39.6%（去年同期物流受阻、需求减 少）。线下方面，重点百家零售企业服装类商品销售恢复快于行业， 2020/21Q1 增 速 分 别 较 实 体 店 消 费 品 零 售 额 +9.6/+14.7PCTs 至 +0.8%/+51.1%，说明头部品牌竞争优势更强。

从上市公司情况看，各板块线下门店持续优化，2020 年基本均处于净关 店状态，21Q1 降幅收窄，其中太平鸟、森马服饰、日播时尚已重回开 店周期。疫情后，除客流恢复外，各公司更加重视运营效率，通过关闭 低效店、私域客群运营、门店直播等方式，实现店效的恢复及提升。线 上渠道在发力传统平台发力的同时，社交电商等新渠道的布局带来增量， 带动线上增速及占比的提升。

全年严控费用，盈利能力基本恢复

2020 年净利润受疫情影响，各板块均为负增长，其中家纺/运动/中高端 品牌表现更稳健，分别同比-2%/-12%/-22%。21Q1 各板块业绩大幅反 弹，休闲服装及童装弹性更大，分别同比+234%/+253%。盈利能力向好， 一方面是随着终端销售恢复以及折扣力度的控制，各板块毛利率目前已 恢复至 2019 年同期水平。另一方面控费全年工作重点，疫情下各公司 严控管理费用，同时在线下活动减少、开店节奏放缓下收缩销售费用， 因此销售及管理费用率均呈现下降趋势。而直营占比较高的中高端品牌， 由于会计准则变更，商场提成计入销售费用，使得其销售费用率同比基 本持平。

存货规模大幅缩减，运营质量提升

疫情下各公司加大了库存去化力度，对供应链效率也越发重视，因此行 业存货规模大幅减少，且同比降幅逐季提升。至 2020 年底行业存货同 比-27%，21Q1 较 20Q1/19Q1 分别-20%/-22%，未来有望轻装上阵。 此外，由于疫情下品牌公司加大对经销商的支持力度，应收账期有所延 长。随着经销商经营状况改善，目前各板块应收账款周转天数基本恢复 至疫情前水平。

二、运动服饰：龙头品牌率先复苏，国牌市占率有望提升

头部运动品牌表现亮眼，安踏、李宁、特步终端流水已于 20Q3 恢复正 增长，其中安踏、李宁全年营收均实现近 5%增长。21Q1 在 H&M 事件 催化下，国牌热度大幅提升，使得短期销售爆发式增长，终端远超 2019 年同期水平。安踏旗下各品牌中，21Q1 主品牌/FILA 品牌/其他品牌流 水分别同比+40%~+45%/+75%~+80%/+115%~+120%，较 2019Q1 流 水分别+LDD/+65%~+70%/+95%~+100%。同样，李宁全平台流水同比 +85%~+90%，其中线上增幅达 100%，线下同比+80%~+85%，预计分 别较 19Q1 +50%+/+120%+/+40%+。后续二者有望受益于品牌力及营 销资源的提升（事件后李宁、安踏分别官宣了顶流肖战、王一博为新代 言人），增强市场竞争优势。

三、中高端服装：疫情下表现稳健，线上业务占比提升

收入端：较高的客户粘性下，终端需求率先恢复

中高端品牌得益于 VIP 销售占比高，且各品牌重日常会员维护，疫情期 间更易通过社交电商、直播等方式激活私域流量，可在一定程度上对冲 疫情带来的损失。因此 20Q2 单季度营收增速回正（+2%），全年收入同 比+7%，表现远优于其他子行业。

分品牌看，期内地素时尚、比音勒芬表现亮眼，2020 年营收利润均实现 正增长，且 21Q1 营收较 19Q1 分别+13%/+13%。

地素时尚 2020/21Q1 收入分别同比+8%/+61%，主要得益于全域营 销+IP 联名下，女装主力品牌保持较好增长，同时男装定位调整后， 业绩明显好转。未来随着公司线上新品牌的推出，以及线上多渠道 发力，有望带来新的业绩增量。

比音勒芬作为中高端运动时尚男装赛道稀缺标的，2020/21Q1 营收分别同比+6%/+45%。期内公司逆市扩张，2020 年净增门店 85 至 979 家，同时线上业务在低基数及新零售布局下同比+508%。后续 随着门店下沉，以及数字化升级带来的店效提升，有望共同驱动业 绩快速增长。

盈利端：虽业务结构调整影响毛利，但整体盈利能力恢复正常

高端板块毛利率明显恢复，2020 年/2021Q1 中分别同比-1.5 /+4.8PCTs 至 59%/62%。2020 年同比略有下滑，除期内加大了终端折扣力度外， 主要受朗姿股份（-4PCTs）低毛利率医美业务占比提升，以及安正时尚 （-10PCTs）低毛利率代运营业务占比提升的影响。

费用方面 ， 2020/21Q1 销 售 费用率 分 别 同 比 +1.7/+0.4PCTs 至 35%/34%，或因期内会计准则变更，中高度品牌直营及商场店占比较高， 商场提成计入销售费用所致。管理费用率逐季改善，2020/21Q1 分别同 比-0.9/-2PCTs 至 7%/6%。

综合来看，2020/21Q1 净利率分别同比-2.7/+1.4PCTs 至 8%/14%。

运营端：存货及应收周转加速，现金流大幅改善

存货方面，2020/21Q1 存货规模分别同比-6%/-10%至 75/70 亿元，周 转天数同比-3/-102 天至 266/242 天，周转效率大幅提升，且较 19Q1-4 天。

应收账款方面， 2020/21Q1 分别同比-1%/+11%至 27/26 亿元，21Q1 同比增长主要因安正时尚及歌力思的增长，但增幅远小于营收增速。周 转效率持续改善，周转天数同比+1/-14 天至 36/30 天，反映百货商场渠 道随人流恢复，加速回款。

经营性净现金流明显改善，2020/21Q1 分别同比+43%/+162%至 49/14 亿元，占净利润比重达 226%/135%，现金充足。

四、大众服饰：库存周转大幅改善，公司有望轻装上阵

收入端：内功修炼及品牌转型下，营收持续向好

2020/21Q1 大众板块分别营收同比-11%/+54%，且期内销售逐季改善， 21Q1~Q4 分别-34%/-7%/-6%/+15%。分品牌看：  太平鸟表现靓眼，在公司组织架构调整，高目标、高激励政策，以 及供应链改革成效显现下，2020/21Q1 营收分别同比+18%/+93%。 期内旗下各品牌均实现正增长，且 21Q1 全渠道较 19Q1 增长超 50%。

海澜之家 2020/21Q1 营收分别同比-18%/+43%，其中主品牌分别 同比-21%/+45%，在持续内功修炼，优化产品及渠道结构下，强势 恢复。同时，新品牌逆势增长，分别同比+46%/+33%，完成了从“男 人的衣柜”到“国民品牌”的内核升级，以及“服饰生活零售集团” 战略转型。

森马休闲装在品牌定位年轻化、商品功能性升级，以及渠道多元化 布局下，终端持续复苏。20H1/2020 营收分别同比-38%/-25%，21Q1 预计流水同比+40~50%，主要得益于线下渠道恢复，线上新品占比 提升、多平台引流的贡献。

盈利端：终端销售恢复下，盈利能力持续改善

2020 板块毛利率分别同比-1.1PCTs 至 42%，其中 20Q3、Q4 毛利率有 所下滑主要因 1）森马服饰高毛利的 K 公司剔除并表；2）海澜之家线上 渠道结构调整，推出奥莱店、直播促销等，拉低了毛利率所致。随着终 端销售恢复，21Q1 毛利率同比+6.5PCTs 至 46%。

费用控制良好，销售及管理费用率环比逐季改善。2020/21Q1 年销售费 用率同比+2.1/-2.7PCTs 至 21.2%/20.6%，其中，森马服饰/太平鸟受运 输费用会计政策变化影响，21Q1 销售费用率分别同比-7.9/-5.5PCTs 至19.4%/37%。管理费用率在营收规模恢复下，2020/20Q1 分别同比 +0.1/-0.4 PCTs 至 6.3%/5.3%。

综合来看，2020/21Q1 净利率分别同比-2.5/+6.9PCTs 至 9%/12%。

运营端：存货去化明显，运营效率提升

2020/21Q1 存货规模控制得当，分别同比-18.9%/-18.2%，周转天数分 别同比-2/-95 至 187/166 天。其中：

森马服饰 2020/21Q1 均同比-39%，若剔除 Kidiliz 出表影响，预计 21Q1 仍同比-25%。一方面得益于公司积极拓展电商、新零售等线 上渠道去库存化，另一方面根据疫情发展及销售预期合理规划存货 采购规模及结构所致。

太平鸟得益于公司积极运用大数据赋能精准设计，持续精进商品管理能力，不断提升商品快反占比，存货周转天数分别同比-13/-68 天 至 167/168 天。

海澜之家同样加强柔性供应链建设，针对补单、季中新增货品采用 供应商直发到店模式，相应货品物流配送时间减少 7~10 天。21Q1 公司存货存货规模同比-18%，周转天数相应同比-108 至 211 天。

2020/21Q1 应收账款规模同比分别-7%/-13%，同时应收账款周转天数 分别+3/-14 至 28/25 天，说明各品牌经销商经营状况好转，公司授信管 理能力加强。

板块整体经营性金流周转健康，2020/21Q1 分别同比+41%/+229%，且 占净利润比重达 221%/125%。

五、家纺：线上渠道持续发力，整体表现稳健

收入端：线上渠道发力，头部品牌稳健增长

2020/21Q1 家纺上市公司收入分别同比-2%/+40%，家纺整体表现较其 他服装板块相对稳健，或由于疫情期间外出机会减少、更新需求相应增 长，且产品以标品为主，有利于线上销售。板块线上营收整体保持较快 增长，2020 年主要品牌均实现双位数增长。

水星家纺期内线上营收同比+24%，收入占提升至 50%，除了疫情 带来的电商销售红利外，公司重视相关人才培养，并成立直播中心， 在提升水星品牌影响力的同时为线上销售带来更多的流量资源。目 前公司在阿里及京东平台均为细分行业头部品牌，且加码抖音、快 手等新渠道，促进电商持续高增长。

富安娜 2020 年分四次对电商平台全系列产品提升价格带，通过其 鲜明的设计风格，以及高端的品牌定位在线上形成差异化竞争。 2020 年电商业务同比 13%，占比达 40%。

罗莱生活线上同比+26%，一方面得益于拆分 LOVO 与主品牌后， 两个品牌差异化协同发展，且电商为性价比品牌LOVO的主要渠道。 另一方面，公司将电商系统打通，通过双品牌共同考核，有效调动 了团队积极性。

盈利端：费用有效控制下，净利润提升

2020/21Q1 家纺板块毛利率分别同比-0.8/-0.1PCT 至 43%/44%。具体 来看，除富安娜外其他品牌毛利率均略有下降：1）富安娜 2020/21Q1 毛利率分别同比+1.9/+3.2 PCTs 至 54%/57%，主要受益于线上产品的 多次提价，2020 年线上毛利率+3.6PCTs。2）而水星家纺毛利率因会计 政策变更，将原在销售费用中核算的与产品销售相关的运输费用重新分 类至营业成本中核算，2020/21Q1 毛利率分别同比-2.3/-0.3PCTs 至 35%/37%。3）罗莱生活 2020/21Q1 毛利率分别同比-0.7/-0.7PCTs 至 43%/42%，主要受线下加盟及美国业务影响。

费用方面，销售费用率 2020/21Q1 分别同比-3.8/-3.9PCTs 至 22%/21%； 管理费用率 2020/21Q1 分别同比-1.6/+0.4PCTs 至 6%/7%。21Q1 管理 费用率略有提升，主要由于富安娜期权费用、长期待摊等费用增加影响。

总体来看，2020/21Q1 净利率分别同比+1.1/+2.9PCTs 至 11%/12%，主 要因营收减少而费用率提升所致。

运营端：周转效率提升，现金流降幅收窄

2020/21Q1 存货规模得到有效控制，分别同比-5.2%/+3.5%，若剔除梦 洁股份，三大品牌 21Q1 存货同比-0.4%。同时存货周转天数持续改善， 2020/21Q1 分别同比-2/-67 至 179/201 天。

2020/21Q1 应收账款规模虽分别同比+1.5%/+11%，但周转效率提升， 周转天数分别同比+1/-14 天 40/38 天，整体回款情况改善。

2020 年经营性净现金流净额降幅逐季收窄，20Q1~Q4 分别同比 -133%/-61%-30%/-6% ， 且 占 净 利 润 比 重 逐 季 提 升 ， 分 别 为 -56%/54%/85%/159%。21Q1 同比 1.3%，而净额为负，主要因罗莱生 活期内支付的上期未支付的供应商货款增加，以及梦洁股份期内收到往 来款项较上期减少所致。

六、童装：业务结构持续优化，龙头市占率提升

收入端：营收逐季改善，龙头优势明显

2020/21Q1 童装收入分别同比-8%/+50%，其中行业龙头巴拉巴拉优势 明显，业绩表现远好于同业。具体来看：

森马童装（剔除 Kidiliz）2020 下半年终端销售已基本恢复 2019 年 水平（20H1/H2 分别同比-18.71%/-0.92%），市占率+0.2PCTs 至 7.5%。21Q1 恢复高增长，预计流水同比+50~60%，较 19Q1 增长 20%+。同时，线上线下均实现亮眼表现，预计分别约同比 +50%/+60%，较 19Q1 分别约+60%/+10%。

安奈儿 2020 年营收同比-5%，主要受线下加盟业务影响，加盟门店 同比-109 至 349 家，营收同比-33%。21Q1 随着终端需求恢复，以 及公司持续加大折扣力度，营收同比+4900%。

盈利端：毛利率提升&控费下，净利润超 19 年同期

2020 毛利率分别同比-1.6PCTs 至 42%，主要因森马服饰高毛利率的 Kidiliz 剔除并表，以及运输费用会计准备变更所致。随着后续一次性影 响消除，以及未来电商产品结构优化，毛利率有望提升。2020Q1 毛利 率明显恢复，同比+3.5PCTs 至 46%，分品牌看森马/安奈儿/金发拉比分 别同比+2.9/+9/+0.4PCTs 至 44%/62%/57%。

期间费用方面，2020/20Q1 销售费用率分别同比+1.8/-7PCTs 至 24%/22%，其中 2020 年费用率提升，主要因直营占比较高的安奈儿（直 营门店数量占比 73%）执行新收入准则，商场扣点计入销售费用影响所 致。此外，管理费用率持续改善，分别同比+0.1/-1.4PCTs 至 5%/4%， 已回到 2019 年同期水平。

综合来看，2020/20Q1 童装净利率分别同比-3/+10.3PCTs 至 5%/11%， 且 20Q1 较 19Q1+1.9PCTs。

运营端：剥离亏损业务，存货周转及现金流好转

2020/21Q1 存货规模同比-38%/-38%，周转天数分别同比+16/-130 至 258/269 天。分品牌看，各公司存货均大幅下滑：1）森马服饰 2020/20Q1 存货分别同比-34%/-38%，一方面因 Kidiliz 剔除并表，另一方面公司加 大存货管理力度，一年以内的库存占比达 77%。2）安奈儿期内控制新 品生产量、加大过季产品清货力度，同时对存货进行精细化管理，由两 季订货调整为四季订货，产品入库时间分布更平稳，使得 2020/20Q1 存 货分别同比-34%/-38%。2）金发拉比在控制采购规模、处理部分积压库 存下，2020/20Q1 存货规模分别同比-9%/-10%。

2020/20Q1 应收账款规模分别同比-30%-41%，且周转天数分别同比 +2/-21 天至 29/23 天，回款周期回复正常。

经营性净现金流净额由负转正，2020/20Q1 分别同比+169%/+446%， 占净利率比重分别为 28%/22%。主要来自森马服饰贡献，期内优化对供 应商支付方，以及 Kidiliz 的出售所致。

七、纺织制造：行业加速出清，集中度有望提升

收入端：订单持续向好，行业加速出清

2020 年纺织制造板块营收同比-11%，前期生产端受国内复工情况影响， 后需求端随海外疫情波动。总体来看，需求逐步向好，至 21Q1 营收同 比+23%。疫情下管理能力突出的头部制造商抗压能力强，能够保障产 品品质及交期，订单持续集中，使得行业加速出清，龙头优势明显。

盈利端：毛利率受原材料价格及疫情影响，净利率水平恢复

2020/21Q1 毛利率同比-3.5PCT 至 16%，主要因疫情下订单减少，产能 利用率不足所致。而 21Q1 毛利率同比-7.3PCT 至 19%，主要因去年同 期高基数所致（20Q1 棉价大幅波动、防疫物资需求及价格暴涨），较 19Q1 基本持平。

期间费用改善趋势明显，2020/21Q1 销售费用率分别同比-0.7/-1.8PCTs 至 1.8%/1.8%，管理费用率分别同比+0.1/-3.5PCTs 至 6.3%/5.5%。

综合来看，2020/21Q1 整体净利率分别同比-3.3/+3PCTs 至 5%/9%，且 21Q1 较 19Q1+0.7PCTs。

运营端：合理排产&终端恢复下，整体运营环比好转

2020/21Q1 存货规模分别同比-6%/-5%，同期存货周转天数分别同比 +8/-53 至 152/148 天。在各公司谨慎采购、合理排产下，库存规模控制 得当，周转效率提升。

2020/21Q1 应收账款分别同比-7%/+5%，周转天数分别同比+5/-11 天至 47/45 天。经营性净现金流净额分别同比-15%/+16%，运营情况明显好 转。

八、展望：行业复苏趋势明显，关注行业细分龙头

后疫情时代，服装整体需求有望持续向好。分渠道看，随着线下人流恢 复以及疫情期间关闭低效店等渠道整合，将带动店效提升。同时头部品 牌渠道库存已大幅去化，经销商拿货积极性提升，有望推动经销业务增 长。线上渠道受益于疫情催化，各品牌团队及系统搭建完善，后续可通 过多渠道、多平台发力（如内容电商、私域流量、直播带货等），驱动电 商业务持续高增长。

运动服饰：头部运动品牌有望受益于 H&M 事件，营销资源和品牌 力提升。同时今明两年在双奥会的催化下，板块将延续高景气度。

中高端服饰：具有高单价重体验特点的中高端品牌，线上业务整体 占比较低。疫情后有望在下线稳健增长的同时，加大线上布局力度， 寻找新的增长曲线。

大众服饰：头部品牌通过产品年轻化、供应链数字化、渠道结构优 化、库存持续去化等方式，持续修炼内功，提升经营效率。

纺织制造行业利润或将好转，集中度有望进一步提升。长期看，2017 年至今国内纺织行业长尾产能持续出清，2021 年 3 月国内纺织企业数量 较 2017 年 3 月（剔除季节性影响）减少 1425 至 18315 家，而亏损纺 织企业数量增长 2308 家至 5234 家，亏损率+14PCTs 至 29%。在此趋 势下，行业集中度有望提升。短期看，行业产能利用率逐季恢复，至 21Q1 同比+11PCTs 至 78%，较 19Q1 持平。而从生产到收入确认有滞后期， 因此我们预计 21Q2~Q3 行业利润有望好转。

九、风险提示

疫情反复风险。国内外疫情控制不及预期，导致终端需求及线下人流减 少。

宏观经济增速放缓风险。经济增速下行影响居民可支配收入，削弱消费 升级驱动力。

终端消费低迷风险。消费疲软恐致品牌服饰公司销售情况低于预期。

棉价异动致风险。棉花产业政策存在不确定性，价格剧烈波动下纺织企 业盈利恐会承压。

数据偏差风险。本文行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实 际情况偏差的风

紫光国微深度解析：特种集成电路行业隐形冠军

核心观点：

国微电子：技术实力构筑高竞争壁垒，更享下游行业高景气红利。深 圳国微电子主要负责特种集成电路业务，是特种产品控制系统的重要 器件。得益于我国芯片自主可控水平提升以及特种产品电子信息化的 需求，十四五期间特种集成电路业务将持续高速增长。公司通过长期耕 耘建立了显著的渠道优势、品牌优势和先发优势，并持续通过研发提升 技术能力构筑高竞争壁垒，更能享受到下游行业的高景气红利。

紫光同芯：智能安全芯片龙头厂商，发力高端安全及车载芯片。公司 是智能安全芯片龙头厂商，金融 IC 卡、社保卡等更新需求稳定，5G 超 级 SIM 卡芯片已经投入市场。物联网驱动终端安全芯片高速增长，独 家中标中移物联 eSIM 项目，彰显公司强大竞争能力。自主研发的 THD89 系列产品成功通过 AEC-Q100 车规认证，T97 系列车载芯片已 实现批量供货。拟发行可转债募集资金不超过 15 亿元用于研发新型高 端安全芯片及车载控制器芯片，为公司未来发展带来新动力。

紫光同创：持续高研发投入，国产替代空间大。全球 FPGA 市场呈现 两大寡头垄断格局，国内产业链的完善具有必要性和紧迫性。自成立以 来持续投入研发，2018 年后公司产品及营收规模取得了质的突破。未 来随着新项目研发进展顺利，公司将迈入全球高端 FPGA 供应商之列。  预计 21-23 年业绩分别为 2.03 元/股、3.05 元/股、4.46 元/股。预计公 司 21 年 EPS2.03 元/股，最新收盘价对应 21 年 PE60.35 倍。综合考 虑公司行业地位、竞争优势、盈利能力、业绩成长性等因素，我们认为 适合给予公司 21 年 74 倍的 PE 估值，对应合理价值 150.22 元/股， 给予“买入”评级。

一、紫光国微：国内芯片设计龙头，深耕两大核心主业

（一） 聚焦芯片设计，深耕两大核心主业

紫光国微前身唐山晶源成立于2001年，2005年于深交所上市。2010年清华控股旗下 同方股份成为公司控股股东，2012年通过收购紫光同芯微电子有限公司和深圳市国 微电子有限公司完成集成电路行业布局。公司持续聚焦芯片设计领域，拥有雄厚的 技术实力和人才保障，是国内领先的芯片产品和解决方案提供商，产品广泛应用于 金融、电信、政务、汽车、工业互联网、物联网、特种产品等领域。

公司的核心业务包括两大块：智能安全芯片业务和特种集成电路业务，分别由紫光 同芯微电子有限公司、深圳市国微电子有限公司这两个核心子公司承担。此外，子 公司唐山国芯晶源电子有限公司从事石英晶体元器件业务；参股子公司紫光同创从 事可编程逻辑器件业务；孙公司无锡紫光微电子有限公司从事功率半导体器件业务。

紫光同芯微电子有限公司：紫光同芯成立于2001年底，2012年被上市公司通过发行 股份购买资产纳入体内。紫光同芯多年来始终坚持发展自有核心技术，进行持续创 新，获得国家科学进步一等奖并拥有数百项专利技术。公司长期致力于金融支付、 身份识别、物联网、移动通信等领域的安全芯片设计，提供的芯片及解决方案涵盖 了金融IC卡、电信SIM卡、M2M、居住证、城市通卡、居民健康卡、社保卡、移动支 付卡、SE（安全单元）、USB-Key、智能POS/mPOS安全主控、非接触读写机具、 无线充电、智能门锁等行业市场，产品应用遍及国内外。紫光同芯2020年实现营业 收入约12.2亿元，实现净利润约3700万元。

深圳市国微电子有限公司：国微电子成立于1993年，2012年底完成与上市公司重组 工作成为全资子公司。国微电子主要从事特种集成电路的研发、生产与销售，产品 涵盖高性能微处理器、高性能可编程器件、存储类器件、总线器件、网络总线及接 口、模拟器件、SoPC系统器件和定制芯片等七大系列产品，近500个品种，同时可 以为客户提供ASIC/SOC设计开发服务及国产化系统芯片级解决方案。公司产品覆 盖了多个特种行业需求，并获得“国家科学技术进步一等奖”1项，“国家科技进步 二等奖”1项，“国家技术发明奖二等奖”1项，省部级一等奖1项，省部级二等奖多 项。公司技术实力突出、品牌效应显著，在特种集成电路技术领域处于国内

深圳市紫光同创电子有限公司：紫光同创成立于2013年，目前上市公司通过西藏茂 业创芯持有紫光同创36.5%的股权，紫光同创专业从事可编程逻辑器件（FPGA、 CPLD等）研发与生产销售，是中国FPGA领导厂商，致力于为客户提供完善的、具 有自主知识产权的可编程逻辑器件平台和系统解决方案。目前已全面开拓通信和工 控市场，其Titan系列高性能FPGA和Logos系列高性价比FPGA芯片已开始实现大批 量销售；Compact系列CPLD新产品已于2018年推向通信等市场，并已顺利导入部分 客户项目。紫光同创2020年实现营业收入3.2亿元，仍处于研发投入期，实现净利润 约-2.6亿元，按权益法核算对上市公司投资收益影响-9770万元。

唐山国芯晶源电子有限公司：国芯晶源成立于2016年，专注于压电晶体频率器件及单 晶材料加工的研发与生产，产品涵盖：DIP谐振器、SMD谐振器、SMD时钟振荡器、VCXO、TCXO、OCXO及LED蓝宝石衬底、窗口片等26大类6000多个品种。国芯晶 源2020年实现销售收入约2亿元，占上市公司整体营收比例为6.02%。

无锡紫光微电子有限公司：紫光微电子成立于2014年，公司专注于先进半导体功率 器件和集成电路的设计研发、芯片加工、封装测试及产品销售，公司开发和生产的 SJ MOSFET、DT MOSFET、HV VDMOS、IGBT、IGTO、Half Bridge Gate Driver 等先进半导体功率器件以及相关的电源管理集成电路等，产品广泛应用于节能、绿 色照明、风力发电、智能电网、电动汽车、仪器仪表、消费电子等领域。

（二） 紫光集团旗下核心企业，国内芯片设计龙头公司

紫光集团通过其全资孙公司紫光春华持有紫光国微32.39%股权，为上市公司控股股 东。实际控制人为清华控股有限公司（清华大学100%控股子公司），其持有紫光集 团51%股权，对上市公司持股比例为16.52%。

紫光国微是紫光集团旗下核心企业，也是国内最大的集成电路设计上市公司之一。 紫光集团前身为成立于1988年的清华大学科技开发总公司，依托清华大学深厚技术 背景与人才资源，以集成电路为主导，专注于构建从“芯”到“云”的高科技产业生态 链。紫光集团核心子公司有上市的紫光股份（000938）及紫光国微（002049）， 未上市的核心子公司包括紫光展锐、长江存储、紫光存储等。自2010年清华控股成 为上市公司控制人以来，持续围绕半导体业务布局，将上市公司打造成国内芯片设 计龙头公司，目前上市公司两大核心业务均源于2012年收购的北京同方微电子和深圳国微电子。

随着“全球智能化”大浪潮向前推进，集成电路产业已成为国民经济中的战略性、 基础性和先导性产业。伴随着人工智能、自动驾驶、大数据等新型产业的快速发 展，集成电路下游应用领域不断延展、智能终端需求量持续增长，集成电路行业市 场规模不断扩张。

目前我国半导体 产业自给率为14%，存在较大提升空间。另外，国内设计企业小微企业为主。2019年全国集成电路设计企业共 1780家，销售规模超过1亿元的企业占比仅为13.37%（约238家）。2020年7月， 国务院发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，我国 集成电路产业发展环境进一步优化。紫光国微作为国内芯片设计龙头公司，未来将 持续受益于我国半导体产业自给率提升和设计企业做大做强。

（三） 两大核心主业持续高增长，特种集成电路跃升为第一大业务

智能安全芯片业务及特种集成电路业务自2012年被并入上市公司以来，持续维持高 增长态势：公司总体营业收入从2013年的9.2亿元增长至2020年的32.7亿元，年复合 增长率为19.86%；智能安全芯片业务收入从2013年的4.23亿元增长至2020年的 13.62亿元，年复合增长率为18.2%；特种集成电路业务收入从2013年的2.69亿元增 长至2020年的16.73亿，年复合增长率为29.86%。

2020年公司实现营收32.70亿元，同比减少4.67%，主要 受营收占比第三大的西安紫光国芯出表影响，扣除合并范围变动影响后同口径增长 26.38%。2020年实现归属于上市公司股东的净利润约8.06亿元，较上年同期增长了 98.74%。归母净利润并没有因业务出表下降，反而大幅上涨，原因是公司特种集成 电路业务高速增长。

公司特种集成电路业务自2018年以来呈现快速增长，2018年该业务实现营收约6.16 亿元，同比增长19.29%；2019年该业务实现营收约10.79亿元，同比增长75.30%； 2020年该业务实现营收约16.73亿元，同比增长55.03%。

2018年特种集成电路业务占公司总营收比例为25.04%，2019年该业务营收占比提 升至31.46%。随着西安紫光国芯出表，智能安全芯片业务受疫情影响，2020年特种 集成电路业务占公司总体营收比例提升至51.16%，已经跃升为公司的第一大主营业 务，并且贡献了公司约78%的毛利润。

特种集成电路业务毛利率持续提升，毛利增长显著。自2012年以来，受益于技术 进步带来的产品升级和收入增长带来的规模效应，公司特种集成电路业务毛利率呈 持续上升态势，从2012年的37.56%提升到2020年的79.64%。特别是2018年以 来，伴随着收入及毛利率双重提升，特种集成电路业务毛利增长更为显著：2019年 毛利达到8.02亿元，同比增长96.09%；2020年毛利达到13.33亿元，同比增长 66.06%。

二、国微电子：技术实力构筑高竞争壁垒，更享下游行业高景气红利

（一） 产品品类齐全下游应用广泛，品质获得客户高度认可

深圳市国微电子有限公司成立于1993年，主要从事特种集成电路研发、生产与销售， 是首家启动的国家“909”工程的配套集成电路设计公司。1996年国务院正式批准 “909工程”项目立项，其核心工程是建设一条8英寸0.5微米达到国际先进水平的超大 规模集成电路生产线，1999年华虹NEC正式建成投产，标志着我国从此有了自己的 深亚微米超大规模集成电路芯片生产线，达到当时世界主流水平。

目前公司产品涵盖：高性能微处理器、高性能可编程器件、存储类器件、总线器件、 网络总线及接口、模拟器件、SoPC系统器件和定制芯片等七大系列近500个品种， 同时可以为用户提供ASIC/SOC设计开发服务及国产化系统芯片级解决方案。近年 来，随着公司不断加大研发投入，公司竞争力及产品质量得到持续提升，品牌效应 突显，各型号产品受到市场和客户的高度认可。2020年公司技术创新20余项，新增 116个新产品立项，新增67款可销售产品，为后续发展提供了新的动力。

高性能微处理器：国微电子是国内最早从事高性能微处理器研制的集成电路设计公 司，是目前国内拥有高性能微处理器门类最全、品种最多、水平最高的研制单位。国 微电子掌握了高性能微处理器的体系结构设计、指令集设计和实现技术，形成了通 用微处理器、嵌入式微处理器、高可靠微处理器三大系列，产品性能水平处于国内 领先地位。公司多款高性能微处理器产品进入了重要的嵌入式特种应用领域。

高性能可编程器件：国微电子是国内技术最成熟、供货量最大的高性能可编程器件 系列产品研制单位。其可编程器件产品包含CPLD、FPGA两大系列产品。国微电子 在国内首家推出了具有自主知识产权的创新体系结构的高性能可编程器件产品和相 关的开发设计软件。国微电子的高性能可编程器件产品广泛应用于电子系统、信息 安全、自动化控制等领域，国内市场占有率高，最新开发的基于2x纳米的新一代大 容量高性能FPGA系列产品也开始批量应用。2019年全球FPGA市场规模约69亿美 金，并且行业增速有望持续提高。

总线及接口产品：国微电子总线器件、网络总线及接口产品突破多项关键技术，解 决了国外同类产品没有高可靠等级品种的问题，满足了特种装备对高可靠等级产品 的使用需求。公司该类产品技术先进、品种齐全、可靠性高、应用广泛，目前已稳定 大批量供货，并且在国产大飞机C919上获得应用。

存储器：国微电子是国内拥有特种大容量存储器产品系列最全的公司。具备不同结 构、不同容量的存储器设计平台，形成系列化产品。存储器市场是半导体芯片行业 最大的细分市场，约占到半导体芯片市场的35%，全球存储器市场规模超过1000亿 美元。

模拟器件： 2015年公司电源类模拟芯片开始批量销售，目前公司特种开关电源、特 种线性电源、特种电源监控类产品获得了较高的市场份额，特别是微型DC/DC电源 变换器产品的研制水平达到国际先进水平，目前推出20多款系列产品，未来有望受 益于特种电源管理芯片需求成长。

SoPC系统器件/定制芯片： SoPC（可编程片上系统）就是用可编程逻辑技术把整 个系统放到一块硅片上，并设计出可灵活裁减、扩充、升级的嵌入式处理系统，是未 来FPGA发展的方向。国微电子通过现场可编程技术与系统集成芯片相结合，在业内 首家推出国内规模最大、性能最高的具备现场可编程功能的高性能系统集成产品， 解决了系统芯片在特种装备研发、升级中带来的研制周期长、技术风险高、经费投 入大的难题。公司的SoPC平台产品继续获得市场的广泛认可和批量应用，已经成为 公司增长的一个重要方向；同时新一代的SoPC芯片的研制进展顺利，已完成样 品测试。

（二） 位居产业链上游，持续受益于特种产品电子信息化

特种集成电路是国家安全和电子信息基础装备的基础产品，可广泛应用于特种产品 科研、生产等各个环节。深圳国微电子处于特种产品产业链上游，持续受益于特种 产品的信息化和智能化程度的提升。目前我国特种产品的信息化水平与世界先进国 家相比，依然存在较大升级空间，特种集成电路行业将持续受益。

特种集成电路对可靠性要求高，自主设计需求亟待满足。特种集成电路特定的应用 场景，需要在高温、低温、腐蚀、机械冲击等恶劣使用环境下具备安全性、可靠性、 环境适应性及稳定性的高要求。这些高要求并不意味着追求先进制程，即便是半导 体技术领先的国家依旧有很多特种芯片采用65nm成熟制程。因此，国内自主设计的 CPU、FPGA等芯片虽然在通用市场缺乏商业竞争力，但在特种市场不仅可以推进特 种产品电子信息化，还能保障芯片自主安全可控，核心层级的特种芯片或器件的自 主设计需求亟待满足。

（三） 资质准入建立宽护城河，技术实力铸就高竞争壁垒

特种集成电路行业具有严格的许可准入制度，新进入者需要具备完善的科研体系、 质量控制体系、信息安全管理体系，同时申请周期较长。目前，国微电子已拥有完整 的特种产品科研生产资质体系，相比新进入者具有较强的资质优势，为国微电子在 该领域的持续发展奠定了坚实基础。

在严格的资质体系下，渠道建立的前提是长期的互信机制。一方面，相关集成电路 和应用系统大多根据各使用单位自身的独特需求开发，在开发过程中需要供应商与 客户进行长时间的密切配合。另一方面，特种集成电路作为特种产品的重要电子元 器件，要成功运用到特种产品中需经过大量的实验与验证过程、产品型号立项、定 型等审批流程，产品必须进入认证产品目录才可进行销售。国微电子通过在特种集 成电路行业20多年的经营与研发积累，公司已与特种产品制造业的骨干客户建立了 良好的长期合作关系，积累了深厚的渠道资源。

特种产品市场还具有“先入为主”的采购特点，产品一旦进入采购阶段，就意味着特种产品的技术状态固化，为保持质量一致性和可靠性，原则上不能擅自更改采购型 号。国微电子作为最早进入特种产品市场的集成电路服务企业之一，通过长期持续 服务，产品已经进入多个重点型号的产品目录，创立了良好的品牌和信誉，形成显 著的先发优势。

特种集成电路行业是一个技术密集型的行业，需要较长时间的技术储备。先入企业 通过申请技术专利，可有效保护自己的研发成果，对新进入者形成专利壁垒。另外 特种行业集成电路对抗震、抗辐射、耐腐蚀、耐高温等其他环境特殊性能有更多的 要求，需要大量的技术研发投入和知识数据积累，对新进入者构成技术壁垒。

国微电子作为国家特种集成电路重点骨干企业，多项国家重大专项的研制单位，突 出的技术实力铸就高竞争壁垒。国微电子现有600多个研发人员，具有丰富的技术经 验。此外，国微电子拥有200余项专利，深耕集成电路设计行业20多年积淀了深厚的 研发实力。公司产品获得“国家科学技术进步一等奖”1项，“国家科技进步二等奖” 2项，“国家技术发明奖二等奖”1项，省部级一等奖1项，省部级二等奖多项。在特 种集成电路领域公司处于绝对领先地位，技术能力突出、品牌效应显著，产品受到 下游客户的高度认可。2020年国微电子平均ROE达到39.22%，在行业最低谷的2017 年仍有18.38%。高盈利能力驱动公司净资产逐年累计，8年期间公司净资产增长了 1277.84%。

得益于我国芯片自主可控水平的提升以及特种产品电子信息化的需求，十四五期间 特种集成电路业务将持续高速增长。严格的许可准入制度，为行业先发者建立了宽 护城河，行业竞争格局稳定。国微电子通过长期耕耘建立了渠道优势、品牌优势和 先发优势，并持续通过研发提升技术能力铸就高竞争壁垒，更能享受到下游行业的 高景气红利。

三、紫光同芯：领航智能安全芯片，发力高端及车载芯片

（一） 营业收入持续稳定增长，研发投入拖累盈利能力

紫光同芯是紫光国微的全资子公司，是业界领先的安全芯片及解决方案供应商。公 司产品主要包括以SIM卡芯片、银行IC卡芯片、社保卡芯片、交通卡芯片等为代表的 智能卡安全芯片和以USB-Key芯片、POS机安全芯片和非接触读写器芯片等为代表 的终端安全芯片等，同时可以为通信、金融、工业、汽车、物联网等多领域客户提供 基于安全芯片的创新终端产品及解决方案。公司拥有银联芯片安全认证、国密二级 认证、国际SOGIS CC EAL、ISC CC EAL4+等国内外权威认证资质，以及AEC-Q100 车规认证。2020年7月，智能安全芯片THD89通过国际SOGIS CC EAL6+安全认证， 成为中国首款和唯一通过该最高等级安全认证的芯片，在产品安全性方面达到了国 际顶尖水准。

营业收入稳定增长，研发投入拖累盈利能力。紫光同芯营业收入由2012年的3.32亿 元增加至2020年的12.19亿元，期间复合增长率为17.64%，营业收入保持持续稳定 增长。但公司盈利能力从2015年之后开始下滑明显，贡献净利润由2015年高点的 1.65亿元降低至2019年低点的3300万元。主要源于公司产品竞争加剧和高端项目上 的持续高投入。一方面，国内市场产品同质化严重，在中低端产品市场上形成激烈 的竞争。尽管公司凭借丰富的产品和广泛的客户资源等优势，继续保持着领先的市 场地位，但由于市场竞争激烈，产品毛利率下降明显。另一方面，公司积极开拓高端 产品市场，加快工艺技术升级，在高端智能芯片研发项目上进行持续的高投入。随 着非主力玩家退出行业竞争态势趋缓，公司盈利能力有望提升；公司持续布局高端 新产品业务，未来商业化落地将为公司发展注入新的动力。

2020年，公司智能安全芯片业务出货量创下2012年以来历史新高，行业地位进一步 巩固。在身份识别安全芯片领域，公司第二代居民身份证芯片、电子旅行证件芯片 平稳增长，并积极拓展身份识别技术在其他行业的应用。在电信安全芯片领域，公 司中高端电信SIM卡芯片市场份额持续扩大，尤其是海外市场出货保持高速增长，产 品结构得到优化。未来随着万物互联的演进，公司电信类芯片产品将助力运营商开 拓5G时代新业务，切入物联网的广阔市场。在金融支付安全芯片领域，国产银行IC 卡芯片市场份额继续提升，第三代社保卡芯片取得突破，并开发多种数字货币“电 子钱包”应用芯片和方案。

2020年，公司对金融终端安全芯片进行了全新升级，其中POS机安全芯片市场份额 不断提升，并在海外市场实现批量应用。这是国产芯片首次在海外金融机具上实现 大规模商用。

（二） 智能卡安全芯片龙头，5G 时代迎来新增量

全球智能卡安全芯片出货量稳步增长，亚太地区占据主要份额且潜力最大。从全球 范围来看，现在智能卡的应用范围已不再局限于早期的通信领域，尤其随着近年来 智能卡的拓展性、便捷性及安全性的不断提升，智能卡被广泛应用于金融财务、社 会保险、交通旅游、医疗卫生、政府行政、商品零售、休闲娱乐、学校管理及其它诸 多领域。从2014年到2018年，全 球智能卡芯片出货量从90.19亿颗增长到155.89亿颗，年均复合增长率为14.66%， 市场规模从28.14亿美元增长到32.70亿美元，年均复合增长率为3.83%。随着智能卡 芯片技术的进步和应用领域的扩展，预计未来智能卡芯片出货量和市场规模将持续 增长，到2023年将分别达到279.83亿颗及38.60亿美元，2018年至2023年的5年复合 增长率分别为12.41%及3.37%。从全球市场分布来看，亚太地区和北美地区分别为 智能卡出货第一和第二的地区，2018年两个地区智能卡出货量合计占全球出货量的 68.4%。近年来，中国、印尼、印度等智能卡新兴市场业务规模逐年增长，使得亚太 地区智能卡出货量呈稳定增长趋势，未来亚太地区仍将是全球智能卡市场增长的引 擎。

紫光同芯占据国内智能卡芯片最大份额。我国智能卡产业是世界上最大的智能卡市场之一，金融、交通、通信、电力、社保和身份识别等成为智能卡的主要应用领域。从2014年到2018年：中国智能卡 芯片出货量从36.71亿颗增长到67.66亿颗，年复合增长率为16.52%；市场规模从 76.91亿元增长到95.91亿元，年复合增长率为5.67%。近年来，在政策支持力度加大、 资金投入增多，以及工程师红利等因素的带动下，国内企业不断积累技术经验和人 才队伍，智能卡芯片产能逐步增加，智能卡芯片国产化趋势明显。预计到2023年， 中国智能卡芯片出货量将达到139.36亿颗，市场规模将达到129.82亿元，预计2018 年-2023年的5年复合增长率分别为15.55%及6.24%。从销售收入来看，2019年紫光 国微智能卡芯片市场份额占比为13.11%，复旦微智能卡芯片市场份额占比为6.96%， 是国内主要智能卡芯片供应商。

金融IC卡、社保卡等支付安全芯片更新需求大，公司占据领先地位。根据中国人民 银行发布的《2019年支付体系运行总体情况》，截至2019年末，我国银行卡在用发 卡数量为84.19亿张。2015年至2019年，银行卡在用发卡数量4年复合增长率为 11.53%。金融IC卡具有安全性强、防伪可靠性高的优势，国内银行已经开始全面使 用。此外，2019年底全国社保卡持卡人数达13.05亿人，覆盖全 国93.21%的人口。第三代社保卡是新一代IC卡，目前已在武汉、上海、四川等试点 区域发行。考虑到金融IC卡、社保卡等都有使用年限，存量市场潜在更新需求大。

公司是SIM卡行业主要玩家，随着高端产品海外拓展顺利，毛利率有望回升。2018 年全球电信SIM卡发卡量约54亿张，占智能卡总发卡量的比例超过50%，全球LTE网 络迁移以及手机用户的平稳增长是主要推动因素。紫光同芯SIM卡芯片的年出货量 超过10亿颗，全球市占率超过20%。海外市场方面，三星是全球最大的SIM卡芯片供 应商，因竞争激烈正逐步退出，随着公司高端SIM卡芯片海外出货量提升，SIM卡芯 片业务的毛利率有望回升。

5G超级SIM卡彰显公司创新能力，未来有望在5G中低端机型上规模应用。5G超级 SIM卡是由紫光国微推出的一款同时支持通信功能和大容量存储功能的新型SIM卡， 可以全面兼容5G/4G/3G/2G网络。相较于普通SIM卡，紫光同芯的超级SIM卡主要优 势包括：1. 超大容量：目前支持32GB、64GB、128GB。未来根据需求还可以支持 更大容量，为用户提供额外的海量存储空间。2. 安全存储：存储空间由金融级安全 芯片管控，有效防止信息泄露与被盗。3. 一键换机：卡内预置有5G超级SIM卡配套 的APP（超级SIM卡APP）安装包，可实现通讯录、短信、照片、应用等资料在不同 手机间的灵活备份及恢复。4. 省钱便捷：用户购卡费用低于手机机身存储差价。此 外，“卡”的形式也决定了5G超级SIM卡比机身存储具备更高的利用率。受制于部 分机型卡槽，苹果手机和部分安卓机型并不支持超级SIM卡，并且超级SIM卡存储读 写速度低于手机本身闪存。但是对于5G中低端机型，超级SIM卡能够做到以很便宜 的价格拓展手机存储空间。目前，5G超级SIM卡得到三大运营商很大支持，多和手 机电信套餐绑定销售，未来有望在5G中低端机型上得到规模应用。

（三） 终端安全芯片需求高速成长，发行转债发力高端及车载芯片

随着5G、物联网、车联网的发展，全球智能终端数及物联网连接数将呈现指数级增 长，预计到2025年全球物联网连接数有望达到309亿个，驱动终端安全芯片需求高速 成长。eSIM扮演着物联网“身份证”的角色，是实现设备认证入网通信，推动物联 网全面发展的重要一环。2018-2025年，eSIM设备出货量年 复合增长率将达到约27%，将由2018年的3.64亿台增至2025年的20亿台，而物联网 的发展将会大力促进e-SIM的市场空间，预计到2028年全球e-SIM的市场份额将有望 达到6.5亿美元。目前，我国三大运营商均已获得在物联网领域开展eSIM技术应用服 务批复。2020年10月，在中移物联网有限公司“eSIM晶圆采购项目”招标中，紫光 同芯作为第一中标候选人，独家中标4000万颗消费级eSIM晶圆、3000万颗工业级 eSIM晶圆采购大单，彰显公司强大竞争优势。

公司在现有安全芯片的基础上，积极布局新型高端安全芯片及车用芯片产品。2020 年10月9日，公司公告公开发行可转换公司债券预案，拟募集资金总额不超过15亿元， 募集资金净额将用于以下项目：

新型高端安全芯片研发及产业化项目具体包括：自主知识产权内核的安全芯片、面向5G多应用的大容量安全芯片、面向5G车联网V2X的高性能安全芯片、面向服务器 和云计算的高性能安全芯片。

在车用芯片领域，随着汽车电动化、智能化、网络化，车载芯片的使用将更加广泛， 市场对于芯片产品的需求更加迫切。特别是今年受全球疫情导致供应链减产、大环 境不确定等因素影响，全球汽车产业普遍缺芯，甚至有汽车大厂因芯片短缺而停产。 根据IHS的预测，到2025年，中国汽车半导体市场将达到1200亿元，如果加上自动 驾驶相关的需求，市场空间将达到1700亿元。

公司2018年进入汽车市场后，与国汽智联、北汽新能源、一汽、吉利等展开合作。 2019年公司自主研发的THD89系列产品成功通过AEC-Q100车规认证，是国内最高 水平的车载芯片之一。2020年8月，公司与国汽智联签署战略合作协议，双方将在车 联网网络安全、V2X、智能驾驶/智能座舱整体解决方案等领域展开深度合作，共同 推动国家、行业标准的制定和更新。目前，公司旗下T97系列车载芯片已实现批量供 货，应用在广汽、东风等大型车企的部分车型上。

公司开展车载控制器芯片研发建设，可以满足国内市场对车载控制器芯片日益旺盛 的需求，推动国内车载芯片关键技术和相关产业落地进程，并实现自主可控。也是 公司在原有通过AEC-Q100车规级认证的安全芯片的基础上，进一步拓宽公司在车 用芯片领域的应用方向。

四、紫光同创：持续高研发投入，国内市场空间大

（一） 国内领导厂商，拥有 FPGA 全系列产品

紫光同创成立于2013年（原名同创国芯），曾是紫光国微设立的全资子公司。成立 后分别于2015、2018、2020年引入新股东深圳岭南聚仁投资、西藏紫光新才信息技 术和天津芯翔志坚科技。2015年，紫光国微通过子公司以4050万元第一次转让27% 股权给深圳岭南聚仁，转让后持股由100%降为73%。2018年，紫光同创注册资金从 1.5亿增至3亿，引入了同为“紫光系”的紫光新才，上市公司持股比例从73%被稀释为 36.5%。2019年紫光同创注册资金增加至4亿元，各股东同比例出资。2020年3月20 日，紫光新才出让了24%的股权给天津芯翔志坚。目前紫光国微通过全资子公司茂 业创芯持有紫光同创36.5%股权，为紫光同创第一大股东，同为紫光集团旗下的紫光 新才持股12.5%。

紫光同创专业从事可编程逻辑器件（FPGA、CPLD等）研发、生产与销售，是中国 FPGA领导厂商，致力于为客户提供完善的、具有自主知识产权的可编程逻辑器件平 台和系统解决方案。紫光同创是国家高新技术企业，拥有高、中、低端全系列产品， 产品覆盖通信、工业控制、视频监控、消费电子、数据中心等应用领域。目前公司员 工总人数超过500人，其中85%为研发人员，团队规模大、技术实力雄厚；拥有专利 近200项、核心专利占比超过90%。

紫光同创主要产品系列分为Titan 系列、Logos 系列和Compact 系列，布局不同产 业，满足客户多样化需求。

Titan系列：是中国第一款国产自主产权千万门级高性能FPGA产品，采用40nm CMOS工艺和自主产权的体系结构，广泛适用于通信网络、信息安全、数据中心、工 业控制等领域。

Logos系列：FPGA采用40nm CMOS工艺和全新LUT5结构，集成RAM、DSP、ADC、 Serdes、DDR3等丰富的片上资源和IO接口，具备低功耗、低成本和丰富的功能，提 供高性价比的解决方案，广泛应用于工业控制、通信、消费电子等领域，主要面向大 批量、成本敏感型项目。这是目前全球40nm工艺下集成度最高的高性能FPGA产品。

Compact系列：是CPLD产品，采用55nm eFlash工艺和自主产权体系结构，满足低 功耗、低成本、小尺寸的设计要求，适用于系统配置、接口扩展和桥接、板级电源管 理、上电时序管理、传感器融合等应用需求，广泛应用于通信、消费电子、无人机、 工业控制等领域，成功替代业界现有的所有3.3V CPLD的低功耗FPGA产品。

软件工具：Pango Design Suite是紫光同创基于多年FPGA开发软件技术攻关与工程 实践经验而研发的一款拥有国产自主知识产权的大规模FPGA开发软件，可以支持千 万门级FPGA器件的设计开发。这是国内首款拥有国产自主知识产权的大规模FPGA 开发软件，也是目前全球为数不多拥有自主EDA的FPGA厂商。

（二） FPGA 行业空间广阔，人工智能提供增长新动能

FPGA 不仅拥有软件的可编程性和灵活性，还兼具硬件的并行性和低延时性，并且 上市周期短，在小批量领域成本上也具有优势。这些特性使得FPGA在下列领域成为 理想的解决方案：（1）技术迭代快、上市周期短的领域，如5G通信、智能手机、消 费电子等。（2）小批量专用领域：如航空与航天、国防军工、工业与检测、测试与 测量等特种领域。（3）AI、智能驾驶、数据中心等迭代频繁、技术不确定的人工智 能领域。

通信和消费电子市场稳定增长，人工智能领域提供增长新动能。目前FPGA下游应用 最大的细分市场就是通信，2018年全球FPGA 市场规模约63亿美元，电子通讯领域FPGA市场规模达25亿美元左右，约占FPGA总 市场规模的40%。预计通信和消费电子领域需求稳定增长，但在AI、数据中心、智能 驾驶等人工智能领域的需求将会大幅度提升。

（三） 持续高研发投入，产品及营收取得质的突破

目前全球市场呈现双寡头垄断格局，2018年全球及中国FPGA市 场前四大企业均为赛灵思（Xilinx）、阿尔特拉（Altera）、微芯（Microchip）和莱 迪思（Lattice），其中赛灵思（Xilinx）和阿尔特拉（Altera）的全球市占率分别为51.1% 和35.8%，国内市占率分别为48.0%和33.0%。

随着我国新基建的投入以及人工智能等新应用领域崛起，国内市场已经成为FPGA重 要的增量市场。2019年中国FPGA市场规模为176亿 元，约占全球需求的30%。目前国内市场超过90%的份额仍被国际厂商垄断，国产 存在替代空间。国内FPGA厂商以紫光同创、复旦微、安路科技为代表，在技术水平、 成本控制能力、软件易用性等方面都与国际头部FPGA厂商存在较大的差距，在 FPGA这一重要领域实现国内产业链的完善具有紧迫性和必要性。公司目前已完成 3000万门以下规模中低端器件全部研制工作，其中Logos和Compact全系列器件已 经量产，Logos2和Titan2系列器件在2020年全部上市量产，并且公司已开启下一代 高端FPGA的研制。

持续巨额研发投入，产品及营收取得质的突破。公司自成立以来持续投入研发，2018 年后公司产品及营收规模取得质的突破。2018年前公司主要对FPGA产品进行设计、 研发、测试和试用，2018年开始产业化导入客户，2019年公司用于通信、工控和消 费类市场的FPGA陆续批量出货，2020年实现营业收入约3.16亿元。因巨额研发支出 的摊销，公司仍处于亏损状态。未来随着新项目研发进展顺利，公司将迈入全球高 端FPGA供应商之行列，毛利率有望得到大幅改善，研发投入与营业收入将形成良性 循环。

五、盈利预测与投资建议

我们对公司的各项业务的营收拆分和毛利率预测如下：

特种集成电路业务：公司旗下子公司深圳国微电子负责特种集成电路业务，是特种 产品控制系统的重要器件，行业技术壁垒高，产品品牌效应显著，受益于我国芯片 自主可控水平提升以及特种产品电子信息化需求，营收将迎来高速成长期。我们预 计未来三年增速分别为50%、45%、40%；产品放量带来了规模效应，预计毛利率为 80%，略高于2020年。

智能安全芯片业务：公司旗下子公司紫光同芯是智能安全芯片龙头厂商，金融IC卡、 SIM卡、社保卡等更新需求稳定，5G超级SIM卡芯片已经投入市场，物联网驱动终端 安全芯片高速增长。公司智能安全芯片业务过去7年复合增速为18.2%，产品毛利率 在22%-40%之间。2020年受疫情影响营收增速降低至3.13%，未来将恢复增长，预 计未来三年营收增速为18%，毛利率为25%。

石英晶体业务：石英晶体业务2020年占上市公司整体营收比重为6.02%，对公司整 体营收及利润影响甚微。保守预计未来3年营收不增长，毛利率为20%。

其他业务：主营存储器芯片的西安紫光国芯已经出表；紫光同创仍处于研发投入期， 预计未来3年仍处于亏损状态，按权益法核算对上市公司投资收益影响-7500万元、 -7500万元、-5500万元。

其他费用率假设：预计2021-2023销售费用率保持稳定为5.81%，管理费用率分别 4.93%/4.79%/4.71%，研发费用率分别为10%/9%/8%。

紫光国微两大核心业务智能安全芯片及特种集成电路都是所在领域的行业龙头，并 且公司在相关业务领域竞争优势明显。可比上市公司中，从行业地位角度我们选取 芯片设计龙头公司韦尔股份、卓胜微；同时公司涉足存储芯片、电源管理芯片业务， 从业务相关性角度，我们选取存储芯片设计龙头公司兆易创新、电源管理芯片设计 龙头公司圣邦股份；公司特种集成电路业务下游应用主要为特种产品，从下游应用 角度我们选取士兰微。

综上，2021-2023年：紫光国微营业收入预计分别为43.15/57.33/75.31亿元，同比增 长31.9%/32.9%/31.3%；归母净利润预计分别为12.35/18.50/27.07亿元,同比增长 53.1%/49.8%/46.3%。对应2021-2023年EPS分别为2.03/3.05/4.46元/股，按照最新 收盘价对应PE分别为60.35/40.28/27.53倍。考虑到可比公司估值，我们认为应给予 公司2021年74XPE估值，对应合理价值为150.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评 级。

六、风险提示

特种集成电路行业成长不及预期风险；特种集成电路产业链上游产能供应不及预期 风险；新项目研发进度不及预期风险。

国产铁矿石开采及加工企业！横跨内蒙与安徽！一季度净利翻6倍

1、 公司概况：铁矿石开采及加工！

公司所在行业为黑色金属采选行业，主要从事铁矿石采选、铁精粉和球团的生产销售。

2、 主要产品及服务：核心业务主要为铁精粉！

公司目前拥有内蒙和安徽两大矿山基地，铁矿石储量合计52,245.28万吨，TFe平均品位不低于28.87%的占比为80.04%，公司已成为国内规模较大的铁矿石采选企业。

20年公司开采铁矿石528万吨、生产铁精粉236万吨、生产球团64万吨。若现有矿山扩建项目、安徽重新集铁矿、安徽球团项目均建成达产后，铁矿石年开采量将扩大约3倍、铁精粉扩大约2倍、球团预计夸大约4倍！

公司从产品分布来看，主要为铁精粉20年占比高达74.94%！其次为铁精粉的下游球团占比为23.75%！公司核心产品较为稳定，且铁精粉的收入不断提升！

3、 市场情况及行业增速：行业稳步增长，国内铁矿主要依赖澳洲、巴西！

铁矿采选业的发展受到钢铁行业和其他下游行业的影响，生铁、粗钢和钢材的产量直接决定铁矿石的需求量。中国虽然是铁矿石储备大国，但矿石品位较低、分布不均、开采难度大，另一方面又存在经济快速发展的下游需求，由此造成国内铁矿石供求不平衡，较依赖澳大利亚和巴西进口的高品位铁矿石。

根据美国地质调查局（USGS）的数据，截至18年末全球铁矿石原矿储量为1,700亿吨，铁金属量为840亿吨，其中第一名澳大利亚占比接近全球的3成！中国铁金属量占全球的8.21%,原矿储量占比为11.76%！

根据我国近年的生铁产量，可大致推算出铁精粉的消耗量。19年我国铁精矿需求量约为12.95 亿吨。

根据中国钢铁工业协会编制的中国铁矿石价格指数（CIOPI）、进口铁矿石价格指数和国产铁矿石价格指数近年来的波动情况如下，可以看出16年之后铁矿石指数不断提升走出低谷，21年1月已经重回13-14年水平。

4、 同行业对标：规模、效益超过可比上市公司！盈利能力明显高于行业竞争对手！

我国不算钢铁企业，与公司可比的上市公司有金岭矿业、宏达矿业，其中金岭矿业截至上周五市值55亿，20年营收14.35亿元，净利润2.3亿元，宏达矿业市值87.68亿元，20年营收42.83亿元，净利润0.2亿元，公司20年业绩远超上述两家可比公司公司大概是金岭矿业规模、利润的一倍，合理市值应在110亿以上！但考虑到公司发行市值已经是135亿！可以说已经不低了！

5、客户情况：前五客户占比高达73.41%！较为集中！

公司20年前五大客户占比达73.41%！主要客户均为公司矿产周边的内蒙、安徽附近的钢铁集团。

5、募集资金用途：募集资金主要补充流动资金及铁矿采选、球团工程！

公司募集资金主要为补充流动资金，改善公司资产负债率过高的问题，同时投入铁矿采选工程及150万吨/年球团工程及其他技改项目。

6、业绩及预测：20年营收微降、净利润大增近4成！21年一季度营收增长近9成、净利润翻近6倍！

公司20年营收24.96亿元同比微降2.76%！净利润5.89亿元同比增长38.81%！扣非净利润5.96亿元同比增长30.07%！公司净利润、扣非净利润增速明显高于营收变化，公司盈利能力持续增强！

公司预计21年一季度营收至高8.08亿元同比增长85.89%！归母净利润3.80亿元同比增长594.27%！扣非归母净利润为3.72亿元同比增长621.38%！公司净利润增幅远超营收增幅，公司盈利能力大幅改善！

7、重点关注：资金压力大，存在短贷长投，财务费用高！毛利率高达56%！

1）、资金压力大，费用高：公司截至20年末，各项借款（不含票据融资）共42.28亿元！资产负债率高达69.80%，尽管比18年的80.25%有所下降，但仍保持在高位，同时存在较多的短贷长投的情况，流动负债大于流动资产，存在清偿债务的压力！与此同时公司财务费用持续保持高位20年为2.40亿元，对于借款利率敏感！

2）毛利率超高：公司20年综合毛利率高达56.49%！自18年以来虽有波动，但也维持在高位，其中公司核心产品铁精粉的毛利率高达69%！简直是超出了我的想象，这主要源于公司铁精粉的核心铁矿石原料为自采，且公司矿石的品质较高！而公司占比第二的球团毛利率自18年以来快速下降20年为近17%，主要是受公司生产球团自用铁精粉的比例不断下降影响！

8、特别关注：铁矿石！

9、小结：

大中矿业，作为周一唯一的一家新股，可以说很难得，而公司尽管在中小板上市，但是现在正好是铁矿石的风口，一方面国内钢厂主要的铁矿石来自澳洲和巴西，随着与澳洲的关系不断变差，澳洲铁矿石进口将受限，最近铁矿石等有色金属受到事件刺激及美元放水导致的大宗商品价格不断上涨，铁矿石价格一路走高，当然从公司的一季报也能看出端倪，在尚未出现澳洲事件前，铁矿石价格已经回到了13-14年的高位，彻底走出了16年的低谷！公司业绩真的是翻倍的上涨，公司20年毛利率就已经高达56%！一季度则高达74.40%！天啊，真是没想到加工后的铁矿石的毛利率竟然可以高达74%！而从国际上来看，预计全球的通胀至少会持续21年全年，大宗商品的价格也会比较坚挺！公司21年的业绩一定会非常亮眼，这将导致给予公司更高的估值！从上周开始铁矿石、黄金等有色股票，开始躁动着涨停，相信公司凭借着自身良好的内蒙+安徽两地丰富的铁矿资源，叠加生产能力，将会在21年有不错的表现。

这里想补充说明的是，我国进口澳洲、巴西的钢厂主要是沿海、沿江的钢厂，毕竟大宗商品水运运输便利，但内蒙等地的钢厂就比较依赖国内的铁矿石，毕竟无法海运，这也是公司内蒙基地的地理优势！这在之前给公司带来了稳定的收益，相信未来仍将如此！除了矿产的地理优势，公司最大的短板是资金短缺，资产负债率高，借款投资矿厂，这其实是不小的风险，但上市融资近20亿，将大幅改善公司的资金环境，这最大的风险将消失于无形！总体来说公司自身条件不错，叠加风口，可惜是中小板，但连板应该不少，公司股价不高，随着铁矿石价格开板价格可能远超预期！

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特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

PCB样板、小批量板领军企业！海康威视优秀供应商！净利翻倍

1、 公司概况：印制电路板PCB！

公司主营印制电路板的研发、生产和销售。

2、 主要产品及服务：核心业务小批量PCB电路板！

公司印制电路板主要为印制电路板样板、小批量板的制造，产品和服务以"多品种、小批量、高层次、短交期"为特色，产品目前广泛应用于安防电子、工业控制、通信设备、医疗器械、汽车电子、轨道交通等领域。20年公司订单数量超过7 万个，平均订单面积仅为约为5.2 平方米，公司目前双面板最快可实现24小时内交货，多层板最快可实现36小时内交货。

公司从产品下游应用分布来看，主要为安防电子领域20年占比为26.86%，自18年以来占比均在25%以上！其次为工业控制及通讯设备，占比分别为17.04%、13.12%，除上述三个领域外，公司计算机及服务器领域占比自18年不断下滑，从17.65%下滑至10.82%，收入不断降低，而收入增长较快的为医疗器械、汽车电子领域。

3、 市场情况及行业增速：行业稳步增长，样板、小批量板产值占PCB整体20%！

印制电路板（简称"PCB"）是指在通用基材上按预订设计形成点间连接及印制元件的印制板，其主要功能是使各种电子元器组件通过电路进行连接，起到导通和传输的作用，几乎每种电子设备都离不开印制电路板，其制造品质直接影响电子产品的稳定性和使用寿命，有"电子产品之母"之称。

公司主营PCB的样板、小批量板领域，其中样板是PCB产品进行批量生产前的前置环节，产品广泛应用于各电子产品制造领域，而小批量板行业的下游应用领域主要包括工业控制、交通、通信设备、医疗器械等领域。根据Prismark的数据显示，样板产值规模约占PCB整体产值规模的5%，小批量板产值规模约占PCB 整体产值规模的10%-15%，根据19年PCB全球产值613亿美元，估计19年全球PCB样板、小批量板产值规模合计最高为123亿美元。

根据Prismark预测，未来五年全球PCB行业产值将持续稳定增长，预计2020年至2024 年复合增长率为4.3%，截至24年全球PCB行业产值将达到758亿美元，对应样板、小批量板产值为152亿美元，国内的增长速度将超整体增长。

4、 同行业对标：规模、效益与可比上市公司差距大！

17年我国PCB企业目前大约有1,300 家，主要分布在珠三角、长三角和环渤海区域，形成了台资、港资、外资及本土企业多方共同竞争的格局。根据CPCA公布的《第十九届中国电子电路行业排行榜》，内资PCB百强企业中公司排名63 位！

由于相关领域国内上市公司较多，我选取了较为产品结构较为接近的两家分别是兴森科技、崇达技术，其中兴森科技目前市值130亿（流通市值112亿），20年营收40.35亿元，净利润5.2亿元，崇达技术市值100亿元（流通市值49亿元），20年营收43.68亿元，净利润4.4亿元，公司20年规模与上述公司对比相差较大，基本是1/10的水平，但净利润比营收的差距略小，若如此计算公司合理市值10-13亿元左右，公司发行市值为10亿元，比较复合估值，但10亿元对应流通盘仅有2.5亿元，过于低了，预计若按新股5-7亿的合理流通市值来看，公司首日还是会有不错的涨幅。

5、客户情况：前五客户占比38.09%！较为分散！前五客户不乏海康威视、迈瑞医疗等巨头，第三大客户同业深南电路！

公司与众多下游客户建立长期稳定的供应关系，是海康威视"优秀供应商"、阿纳克斯"A 级供应商"、步科电子"优秀供应商"、Würth（伍尔特）"优秀供应商"、长园深瑞"优质交付奖"、大华股份"优秀交付奖"等。

公司20年前五大客户占比为38.09%！其中第三大客户为深南电路，也是PCB行业，未来需求存在不稳定的可能。

6、募集资金用途：募集资金主要扩张产能，募投项目投产后整体产能翻倍！

公司募集资金主要投向主营扩充产能，增加30万平米/年高多层板及18万平米/年HDI板，其他用于补充流动资金。公司20年整体产能为43.68万平米，新增产能48万平米，募集资金项目投产后产能翻倍。

7、业绩及预测：20年营收增15%、净利润增超60%！21年一季度营收增长超7成、净利润翻倍！

公司20年营收4.48亿元同比增长15.32%！净利润0.56亿元同比增长60.28%！扣非净利润0.50亿元同比增长45.72%！公司净利润、扣非净利润增速高于营收变化，公司盈利能力持续增强！

公司预计21年一季度营收至高1.23亿元同比增长71.88%！归母净利润0.14亿元同比增长114.69%！扣非归母净利润为0.13亿元同比增长151.12%！公司净利润增幅营收增幅，公司盈利能力改善！

8、重点关注：发行前国有股东持股7.91%！毛利率高达逐年增加至约30%！

1）、国资持股：公司股东粤开资本投资有限公司、深圳市高新投创业投资有限公司为国有股东，占发行前持股7.91%。

2）毛利率逐年提升：公司20年综合毛利率为29.55%！自18年以来均在25%以上，且逐年增长！

9、特别关注：无！

10、小结：

迅捷兴，来自深圳的PCB样板、小批量板企业，随着全球PCB企业不断将产能转入中国，也得益于国内电子产业的迅猛发展，国内的PCB领域上市公司众多，但由于产业足够大，赛道足够宽，一个细分赛道就可以让一家公司活得不错。公司尽管在国内PCB百强中排名在60名开外，但主要是由于公司主营样板、小批量板，在规模等领域排名竞争不占优势，公司下游核心是安防领域，与海康威视有着良好的合作关系，同时在快速发展的医疗领域又与迈瑞医疗有着不错的合作，这两者均在公司前五大供应商！样板、小批量板的核心是订单小而碎，反应速度要够快，生产能力和方式要灵活，这对于一个企业来说，管理能力尤为重要，从公司最快24小时完成发货可以看出，公司具备良好的管理能力，在产品方面有着高效的生产流程。

可惜的是公司目前的发展规模与行业不说领头羊，就是前列的公司差距都是巨大的，盈利能力也没有体现出该有的优势，这么看来公司未来的发展还是寄希望于PCB整个环境的发展，同时公司募投项目后产能快速扩张，将通过样板、小批量板导入客户走向大批量板的生产，从而提升公司行业地位及盈利。

明天上市的有三只新股分别一只科创、一只创业板、一只主板，资金还好，毕竟今天也就发行了一只中小板，感觉节后上市的速度有所放缓，可能监管也在意"五穷六绝"的行情吧，现在外部环境比起前两年没有啥改善，反而有种风雨欲来的感觉，在印度疫情肆虐，国际上风波不断的情况下，我们有点木秀于林的感觉，但凡是都是双面辩证的，我们没办法再低调发育，未来的竞争将更多的是正面硬刚！

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！当然新股较多可留意下午4点，不定期加更！最后对来自深圳的迅捷兴大家怎么看？有参与兴趣吗？欢迎留言！

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

盐津铺子与甘源食品对比深度报告：如何看待KA散装模式发展？

1 核心观点：盐津与甘源同样发力散装渠道，但各自战略区别明显

目前商超散装渠道正向高端化、品牌化方向发展，盐津铺子与甘源食品作为休闲零食行业 上市公司中发力散装渠道建设的公司，各自发展策略又有所不同，具体来看：

产品策略角度：

盐津铺子以品类叠加模式，发展了多元化产品系列，覆盖休闲零食全品类，结合完备的 自主生产线，能根据市场变化快速推出新品，并调整产品组合，满足市场需求，同时有效保证 公司业绩。甘源食品则沿着品类延伸逻辑，从籽坚果拓展向树坚果领域，将口味研发优势复用 到新产品上，甘源秉承极致小单品策略，在老三样的基础上，于 20H2 推出新三样，并于今年 4 月增补 SKU，形成完善坚果产品矩阵。

渠道角度：

盐津铺子重点聚焦 KA 散装渠道，以直营带动经销，已进驻全国各大商超，打造了“零食 屋”和“面包屋”两类店中岛。预计 2020 年盐津将拥有超 1.4 万个店中岛，预期全国至少将 有 4.7 万个商超终端可建岛，未来仍有充分的渠道铺设空间，盐津将以建大岛、建双岛的策略 在全国广泛铺开 KA 店中岛。甘源食品渠道以经销为主，电商为辅，2019 年经销占比 88%， 电商占比 12%，以经销打开的线下渠道中全面进驻了现代渠道和流通渠道，线下定量装与散 装大概各占一半。未来甘源将加快散装专柜的铺设速度和空白市场的下沉覆盖。甘源对于品牌 维护的诉求更加强烈，将沿着极致小单品策略，建设具有品牌心智的坚果专柜。

我们认为盐津铺子与甘源均有亮点，盐津全品类发展、布局已趋于完善，渠道扩张已起势， 中期业绩确定性更高。甘源致力于极致单品打磨和品牌维护，产品布局正在完善过程中，长期 改善空间巨大，左侧布局意义突出。

2 产品：盐津品类叠加，甘源品类延伸

2.1 盐津铺子：致力于多品类发展

盐津铺子成立于 2005 年，于 2017 年于深交所挂牌上市，经十余年发展，目前已成为覆盖 咸味休闲零食（鱼糜、豆干、肉鱼、蜜饯炒货等）、休闲烘焙点心（面包、蛋糕等）、坚果果干 等多品类综合休闲零食企业。盐津最早起步于凉果蜜饯，2015 年通过爆品鱼豆腐快速扩大收 入体量，2017 年推出烘焙系列，成功打造为第二增长曲线。2020 年盐津铺子实现收入规模 19.59 亿元，其中烘焙/鱼糜制品/豆制品/肉鱼产品/蜜饯炒货/果干/素食/辣条分别占比 35%/15%/13%/ 10%/8%/7%/7%/3%/4%。

盐津铺子主要采用自主生产模式进行生产加工，自产比例超 95%。公司目前拥有湖南总 部、江西、广西 3 个生产基地，具备超 6 万吨产能，正筹备河南生产基地 3 万吨短保烘焙产能。 盐津创立时期仅拥有果干蜜饯厂，此后十年公司致力于扩品类扩产能，陆续新建了豆干厂、肉 制品厂、坚果炒货厂、素食厂、糕点厂。并分别于 2014、2017、2019 年建设江西、广西、河 南生产基地。

盐津铺子目前已形成三条产品曲线，第一曲线为豆制品、鱼糜等咸味休闲零食；第二增长 曲线为烘焙点心；第三增长曲线为坚果果干等新品。回顾盐津发展历程，每一个品类的推新都 顺应了品类发展趋势。同时盐津根据不同地域消费者饮食差异，在各地推出不同零食组合。多 品类策略能广泛覆盖市场需求，降低对单一品类的依赖度，并在品类调控方面具备主动权，能 根据市场变化快速做出反应，降低经营风险。

2.2 甘源食品：秉承极致小单品策略，聚焦坚果品类

甘源食品成立于 2006 年，持续深耕坚果品类，目前形成老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆） +新三样（花生、兰花豆、虾条豆果）+口味型坚果的产品格局。甘源坚持极致小单品策略， 形成了系列化的产品口味，也打造了蟹黄瓜子、原味青豌豆等诸多爆品。经过十余年发展，甘 源在口味型豆类产品领域已建立独特壁垒，老三样也在各自细分市场形成垄断化优势，几乎不 存在强有力的竞争对手。

甘源于 20H2 推出了花生及口味型坚果，首推 4 个口味的花生及 7 个口味的坚果，并于今 年 4 月再继续推出 8 个口味的花生和 5 个口味的坚果 SKU，完善花生及坚果的产品体系。花 生、兰花豆及坚果的市场空间远大于老三样组合瓜子、青豌豆、蚕豆的市场空间，且目前花生、 兰花豆等籽坚果仍是蓝海市场，尚无具备全国化品牌认知的龙头品牌。甘源在现有品牌力及口 味研发实力的基础上，对花生等品类进行整合，发挥品牌优势，预期在后续产品体系完善的背 景下，新三样有更好的市场表现。

甘源 2020 年实现收入 11.72 亿元，其中瓜子仁/青豌豆/蚕豆分别实现收入 2.53/3.12/2.23 亿元，分别占比 21.65%/26.73%/19.04%，合计占比超 67%，老三样依然是甘源占比最大的核 心产品。随着甘源新品推出及终端营销推广，老三样以外的产品占比持续提升，由 2017 年的 20.88%提升至 2020 年的 32.58%。在新三样及坚果新品持续推出、产品矩阵完善的背景下，预 计 2021 年之后新品占比将快速提升。

甘源推崇极致小单品策略，推新策略按品类延伸的逻辑，将原有籽坚果优势复制至籽坚果 新品和树坚果，产品结构完全围绕坚果品类搭建。甘源，聚焦坚果小品类，一方面出于品类协 同考虑，另一方面是出于对品牌的保护，建立坚果产品心智，支撑品牌长期发展。此外，甘源 拟在坚果产品矩阵完善之后，继续开拓坚果以外的副线产品，进行独立运作，尝试扩品类探索。

在坚果矩阵推新后，甘源将配合终端动销加大营销推广投入，在分众、新潮进行楼宇广告 投放。从 4 月开始已有 35 个城市上线楼宇广告，8 月更将扩大投放城市，预计将高频高效覆 盖甘源核心城市超 6 亿目标人群，增强甘源品牌认知及购买频次。同时在淘宝、京东等主流电 商平台进行流量购买与精准投放，在抖音、B 站等视频平台投放短视频营销。全年配合产品推 新节奏与销售淡旺季密集规划营销活动安排，有力建立坚果品象认知，推广甘源新品。

2.3 产品策略对比：多品类支撑中期业绩快速增长，小单品培育长期品牌认知

在产品策略选择方面，盐津采用品类叠加的模式，充分扩张产品种类，充分涵盖休闲零食 全品类，覆盖广泛市场空间。而甘源采用品类延伸模式，只在一个品类做到极致，深挖产品特 点，并培育品牌认知。

在我们看来，产品多样化与小单品策略无分高下，仅在产品心智和时间维度方面有所差异。 多品类策略在中短期能根据消费者需求不断更新改进，持续覆盖广泛客群。小单品策略虽然覆 盖客群有限，无法提供多样化选择，短期收益受限，但甘源目前深耕坚果领域，在坚果小单品 市场中构筑的相对优势及品牌心智，能支撑公司长期发展。在完善产品矩阵的情况下，市场覆 盖面有望进一步扩大。

纵观休闲零食行业，几乎所有企业都通过核心单品或重点品类建立品牌心智，比如洽洽以 瓜子为主，三只松鼠、百草味以坚果为主，达利园以小面包为主，行业发展历程已充分验证具 备核心单品是长期稳健打法。目前具备多品类发展能力的休食企业较少，良品铺子与盐津铺子 逐渐趋向均衡发展，良品采用代工模式，品类调整灵活度较高；盐津主要采用自产模式，在生 产线等固定成本方面投入更高，品类调整的机会成本也大于代工企业。在长期维度上，多样化 与小品类策略如何发展得更好，目前仍缺乏市场验证，我们认为小品类策略稳健发展的确定性 已得到验证，多样化策略在不断推陈出新，紧密把握市场需求的前提下，将更具备广阔的市场 空间，但需持续维持市场感知与研发创造力。

3 渠道：盐津聚焦散装店中岛，甘源通过经销模式铺市场

3.1. 盐津铺子：聚焦店中岛模式，直营带动经销

盐津铺子主要覆盖 KA 渠道，以店中岛模式发力散装市场。公司于 2017 年底开始探索店 中岛模式，至 2020 年底拥有 1.6 万余个店中岛。目前国内 KA 渠道共有约 32 万个终端，保守 预计约 4.7 万个终端可建岛（100%大卖场+50%大超市+10%小超市），盐津仍有充分发力空间。

公司打造了盐津铺子“零食屋”和憨豆先生“面包屋”两类店中岛，“零食屋”主营豆制 品、鱼糜制品、蜜饯炒货等多品类休闲零食，“面包屋”专注于短保烘焙。目前盐津超过 80% 的门店均投放单岛，公司于 2019 年 12 月确立双岛战略，计划未来向双岛方向发展，目前国内 的大卖场、大超市共接近 2.4 万个，具备双岛铺设条件的商超容量充足。远期来看，盐津铺子 的扩岛空间广泛，量增能持续驱动公司业绩增长。

盐津铺子省外市场拓展空间更大。盐津铺子是湖南品牌，营收主要来自于华中市场，2020 年华中地区收入占比分别超 40%。在巩固湖南本土市场优势基础上，盐津积极拓展全国业务， 华中以外市场收入占比由 2016 年 38.42%增长至 2020 年 56.46%。盐津也确立未来继续精耕区 域市场，建立川渝鄂第二根据地市场，重点突破华东华北空白市场。

盐津铺子聚焦散称领域，一方面避开与龙头公司正面竞争，另一方面强化研发、完备生产 线，快速提供满足市场需求的新品、置换效率不高的老品以保持高坪效。根据民生食饮团队估 算，盐津 3.6*1.8 米的单岛年收入约 20 万元，即单月坪效约 2570 元/m2，远超全国大型商超平 均每月约 1000 元坪效。高坪效与快速拓岛相辅相成，高坪效推动公司及商超拓岛意愿，而快 速铺设店中岛，提高商超覆盖率，有助于形成品牌力与市场竞争力，将带动坪效进一步提高。

直营带动经销，电商模式重新规划。盐津铺子以直营商超带动经销模式发展，目前盐津 覆盖 2000 家 KA 门店，主要为自营模式。公司先以自营模式与大型商超达成合作，打开市场 口碑、建立品象，而后由经销模式覆盖中小型商超和便利店等，实现渠道下沉和市场覆盖 率提升。2019 年经销收入占比约 55%，预计 2020 年提升至 65%。公司 2014 年开始电商模式 探索，受限于线上获客成本攀升，公司 2019 年调整电商定位为品牌推广、用户感知和数据精 准分析。2020 年公司与壹网壹创达成深度合作，预计将重新规划电商发展路径。

3.2. 甘源食品：经销为主，电商为辅

甘源销售渠道以经销为主，其次为电商渠道，另有少量的商超直营及受托加工，2020 年 甘源经销/电商/其他模式分别占比 85.33%/11.68%/2.68%，电商模式中自营与平台业务分别占 比 6.50%/5.18%。在经销模式主导下的甘源已实现现代渠道、流通渠道全覆盖，目前已进驻大卖场、大中小型商超、便利店、批发店等。

甘源未来将持续加大空白市场布局及市场下沉力度。截至 2020 年末，甘源拥有 1566 家 正式经销商及 632 家试销经销商（年下单次数小于两次或销售金额小于 10 万元）。甘源经销商 主要集中于华东、华中区域，未来拟将江西、湖南、湖北、四川、山东 5 省打造为样板市场， 并加大其他弱势区域的开发力度。目前甘源已进驻全部一二线城市及 130 余个地级市，但仍有 近 200 个地级市和广大县乡市场处于自然发展状态。甘源拟提高对经销商要求，加大空白市场 开发力度，在县级市场仅与头部经销商合作，精耕地方市场。

电商模式寻求新突破，社区团购补充空白市场布局。甘源电商收入规模在 2017-2020 年基 本稳定，明显低于公司同期 14%的年收入复合增速。公司于杭州成立电商运营中心，将在主 流电商平台旗舰店基础上发力短视频、直播带货、第三方合作等业务。甘源于 2020 年 4 月成 立社区营销部，对接社区团购业务。与牛奶、方便面等高渗透率品牌不同，甘源发展社区团购 并未挤占流通渠道市场空间，反而通过社区团购提高了空白市场覆盖率。2021 年甘源将着力 解决团购业务痛点，即中转仓及前置仓建设问题。

甘源在线下 KA 渠道同步进驻袋装和散装市场，2020 年预计散装占线下市场比例大概 50%-55%。甘源目前散装柜以中小柜为主，截至 2020 年底甘源已铺设约 3000 余条定制中小柜和 5700 余条 1.8*1.8 米 36 缸坚果专柜，未来计划大力投放 36 缸坚果专柜，今年拟继续铺设 5000 余条坚果专柜，包括新晋进场专柜及替换原有中小柜，此外也将根据实际情况继续铺设 中小型专柜。甘源在 2021 年大力铺设大型散装专柜，核心原因在于今年公司将逐步形成完备 产品矩阵，具备填充 36 缸的产品基础，并将逐步置换效率不高的单品以提高单岛坪效。

在补齐产品矩阵后，甘源在终端陈列方面统一规划严格要求，袋装产品要求整组陈列，从 视觉上打造系列化产品形象，同时叠加促销折叠柜统一陈列，在 KA 终端建设具有品象+ 广告效应的陈列效果。甘源散装专柜仅陈列坚果产品，在达成品类聚集的同时，实现新老产品 相互带动，推进散装销售提升。在坚果以外独立发展的散装麦片，本身具备独特性。目前袋装 麦片趋于同质化竞争，散装麦片正契合消费者小分量购买、多口味尝试的意愿，具备市场突出 优势。甘源对散装麦片的要求是小柜独立陈列，不进入坚果专柜干扰品类矩阵，建立鲜明麦片 认知的散装小柜。

甘源发展散装柜的出发点在于建立具有品牌心智的坚果专柜，仅陈列坚果类散装产品，形 成品牌心智清晰的坚果散装柜。在维护品象及产品定位同时，也正契合大型商超对散装产 品品牌化、高端化的合作诉求。甘源作为国内唯一的坚果散装专柜，在 KA 渠道具有独占性优 势。甘源散装产品结构定位中端价格带，仅推出籽坚果散装产品，口味型坚果不推散称包装。 甘源对于散装产品定价一致，未来散装专柜的产品研发思路也将以中端价格带为主。

3.3. 渠道对比：渠道无分优劣，KA散装正适合盐津与甘源发展

盐津的主渠道即 KA 店中岛，由直营带动经销发展，未来将着力扩大市场覆盖率，同时打 造双岛模式。甘源的主渠道为经销渠道，线下市场现代与流通渠道同步进驻，袋装/散装产品 收入大致持平，目前正大力铺设大型散装坚果专柜，并积极推进市场下沉。我们认为渠道本 身没有绝对优劣之分，只有相对适合。对于盐津及甘源目前的收入体量，发展线下 KA 散装 适合目前各自发展阶段。

线下市场依然是休闲零食最主要销售渠道，根据 Euromonitor 数据，2020 年零食行业大卖 场与商超渠道营收占比 51.6%，即使在电商冲击背景下，该比例也仅在 2015 年 58.3%高位基 础上下滑 6.7ppt。休闲零食本身具有冲动性消费属性，线下市场终端陈列和即时消费能在一定 程度上推动消费者的购买欲，线上市场满足消费者囤货需求，线下市场满足冲动性消费需求。

店中岛（或散装专柜）优势首先在于竞争较为缓和，休食龙头企业竞争集中于定量装产品， 散装龙头仅有徐福记、港荣等传统品牌，产品矩阵较为固定，需要年轻高创新力的品牌来带动 市场活力。散装本身不具备进驻壁垒，但盐津铺子的丰富品类、快速研发能力和甘源的独特产 品力、品牌心智相结合，即拥有强大优势，也能够推动商超散装区域向品牌化发展。其次，散 装区域具有排他属性，单个商超仅能容纳 2-4 个散装店中岛品牌，一旦进驻即可在此渠道形成 独占优势。与大型商超达成合作，即可进驻全国所有商超门店，实现低成本快速扩张，还能借 助商超保持稳定客流。同时店中岛的集中陈列具有天然的广告效应，在商超中能获得长期稳定 的曝光度，盐津铺子广告费用率下降趋势明显，可验证盐津在品牌力逐渐强化的背景下，占位 商超散装专柜具备充分广告效应。但甘源目前对于建立品牌认知的诉求强烈，仍持续加大广告 投放力度。

对于未来渠道发展，盐津将继续铺设店中岛，并通过电商模式探索定量装产品发展。甘源 将在目前线下现代渠道、流通渠道、电商及新零售多渠道背景下，全面推进各渠道发展，重点 突破散装及线上新零售模式。长期来看，我们认为在巩固线下 KA 散装的优势基础上，发展多 渠道协同营销是更为稳健的发展路径。

4 财务数据对比

盐津铺子于 2018 年进入业绩向上拐点，收入规模由 2017 年 7.54 亿快速增长至 2020 年的 19.59 亿，3 年收入端复合增速+37.5%；同期归母净利润增长 3.7 倍，3 年复合增速+54.4%， 呈现高速增长态势。店中岛布局支撑盐津业绩持续放量，同时多品类发展及产能储备也为业绩 提供有力保障。甘源食品依靠老三样推升收入扩容，2017-2020 年收入年复合增长率+14.2%， 归母净利润年复合增长率 42.4%。受累于老三样中部分产品生命周期老化，近年来甘源在收入 端表现显著慢于盐津。因此甘源于 20H2 推出新三样，并计划于今年继续完善产品矩阵，同时 将加大市场下沉力度，预计后续新品放量及市场扩张将带来收入新增量。

对比行业 ROE 水平，甘源近年盈利能力快速提升，2019 年 ROE 为 36.89%，已位居行业 领先水平，2020 年受疫情及产能建设影响，ROE 短暂下滑到 18.62%行业中位水平。而盐津过 去三年处于行业低位水平，但形成明确提升趋势，2020 年 ROE 为 29.63%，较 2018 年大幅增 长 18.21ppt。盐津铺子前期 ROE 受限于重资产运营模式下盈利能力较低及资产周转速度较慢， 近期新品放量和产能利用率爬坡带来盈利能力的快速提升。

总资产周转率是企业经营效率的重要体现，休闲零食行业采用 OEM 模式的三只松鼠、良 品铺子资产周转率明显高于自产模式的盐津、甘源、洽洽等企业。自产模式企业中甘源及盐津 已处于高位水平主要在于生产链全流程高度配合，同时下游动销配合密切，整体运营情况良好。

对比行业毛利率，OEM 代工模式由于需要预留生产厂商利润空间，代工模式企业毛 利率略低于自产模式企业，甘源和盐津的毛利率在自主生产的企业中也处于高位水平。甘 源的高毛利率来自于充足的产品力支撑，盐津的高毛利率除了来自于产品竞争力，同时也 来自于直营销售模式。盐津毛利率在 2018 年出现显著下滑，主因推出烘焙新品带来盈利 能力的结构性调整所致，2018 年烘焙毛利率 32.58%，显著低于 2018 年整体毛利率 39.1% 及 2017 年毛利率 46.8%。甘源在 20Q4 也同样因推出新三样而带来毛利率水平下滑。但看 远期，在新品放量、逐步形成产品竞争力的基础上，将带动毛利率的逐步回暖。同时受益 于高效的管理水平和良好的费用管控能力，两者净利率也保持高位水平。

从产品结构角度看，得益于产品竞争力的积累与消费者黏性的培养，盐津与甘源老品 的毛利率均显著较高。而新品在初始推广阶段，需配合终端动销，快速打开市场空间，初 期毛利率较低，短期会对整体毛利水平形成一定压力，但长期形成竞争力后，毛利率仍将 逐步提升。长期来看，盐津的烘焙新品正在毛利率提升阶段，豆制品等高毛利产品也正在 放量中，有望从产品结构层面带来毛利率的增长。甘源在新三样试水市场后，也将通过规 模效应和提价来稳步提升毛利水平。

5 结论：盐津中期业绩确定性高，甘源长期改善空间更大

盐津铺子建立了四大生产基地多品类生产线，覆盖休闲零食全品类，能根据市场变化快速 研发新品、满足消费者需求。盐津的渠道布局高度聚焦于商超散装店中岛，2020 已建设超 1.6 万个店中岛，而未来建岛空间依然充足，盐津将重点拓展空白市场布局，并着力推动双岛建设， 量增依然能长期推动公司发展。

甘源采用极致小单品策略，持续深耕坚果领域，在老三样的基础上优势复用，继续拓展出 新三样和口味型坚果，完善坚果产品矩阵。甘源同步进驻线上线下多渠道，目前以经销覆盖线 下市场为主，线下定量装与散装大概各占一半，未来将加快市场下沉和散装专柜发展。从产品 端小单品策略，到渠道端建立坚果散装专柜，均体现出甘源对品牌建设的强诉求，而品象 建设将有助于公司长期稳健发展，有助于打开未来成长空间。

我们认为盐津铺子与甘源均有亮点，盐津全品类布局趋于完善+店中岛拓展策略下，扩张 已起势，中期业绩确定性更高。甘源致力于极致单品打磨和品牌维护，产品布局正在完善过程 中，未来改善空间巨大，左侧布局意义突出。

康诺熙生物专题研究报告：创新疫苗平台型企业

核心观点

脑膜炎结合疫苗优效、多价，填补国内市场空白。公司脑膜炎结合疫苗 MCV4 和 MCV2 获得新药上市受理，预计 2021 年内可获批上市销售。MCV4、MCV2 具备多价、结合疫苗优势，其中 MCV4 填补国内市场空白，MCV2 的安全性和 免疫原性相比现有产品更具有优势，具有较强的竞争优势。参考国内已上市 MCV2 同类产品 120 元/支和海外上市的 MCV4 同类产品 400 元/支定价，预计 合计峰值净利润约为 15 亿元。

腺病毒新冠疫苗 Ad5-nCoV 单针总体保护效力为 65.7%，具有运输和接种优势。 公司腺病毒路线新冠疫苗 Ad5-nCoV 全球临床数据结果显示，单针接种的总体 保护效力为 65.28%，具有运输方便和单针依从性高的优势。全球新冠疫苗供不 应求,进入产能与订单追逐阶段，公司 5 亿剂（公司 2 亿剂，上海子公司 2 亿剂， CMO 约 1 亿剂）腺病毒疫苗产能有望得到充分释放, 峰值净利润可达 91 亿元。 根据世界银行、CEPI、杜克全球健康创新中心估算，世界全球对新冠肺炎疫苗 需求量大约为 110 亿剂疫苗（按照 2 针法计算），而 2021 年产量预计只有 20-40 亿剂，可能需要 2023~24 年才能满足，公司公告的 5 亿剂新冠疫苗产能预计实 现较好销售，有望贡献 2021 年收入 153 亿元，净利润 70 亿元。

创新基因培育优质丰富在研管线，公司未来发展可期。公司核心创始人拥有丰 富的海外疫苗研发、生产、销售经历，赋予公司创新基因，体现在在研管线优 质丰富，集中布局国内空白领域和全球创新品种。公司与基础科研所军科院生 工所深度合作，交相辉映进一步释放研发力量。目前在研管线中组分型系列百 白破疫苗（其中的婴幼儿用和成人用类型）和肺炎疫苗 PCV13i、PBPV 均已进 入临床阶段，为公司储备中长期发展动力。

1、新一代研发型疫苗公司

1.1 坚持自主研发创新型疫苗十余年

公司于 2009 年初在天津成立，专注创新疫苗研发，核心技术人员由留美及国内长期从 事药物研发和管理的专业人士组成，具有丰富的国际制药/生物技术企业管理、研发经验，熟 知全球药品管理技术法规和专利策略。

创始人控股掌控创新基因，员工持股激发活力。公司创始人四人作 为一致行动人合计可控制公司 27.96%的股份，其中 XUEFENG YU（宇学峰）和朱涛各自直 接持有公司 7.22%的股份，DONGXU QIU（邱东旭）直接持有公司 6.92%的股份、HELEN HUIHUA MAO（毛慧华）直接持有公司 6.60%的股份，天津千益为公司员工持股平台，持 股比例 1.4%。2020 年 8 月公司在科创板上市以 来，各实力产业投资基金陆续入驻，增强公司资本实力。目前公司拥有 3 家全资子公司万博 生物、康希诺生物（加拿大）、康希诺生物（新加坡）以及参股子公司上药康希诺。

创新基因打造国内新一代平台型疫苗企业。公司核心创始人拥有丰富的海外疫苗研发、 生产、销售经历。公司领导者的先进企业家精神和研发出身，决定企业的创新基因，其布局 的疫苗产品线条多为国内空白产品和全球创新疫苗，注重质量控制，公 司雇员 114 名质量人员，人员设置相比传统疫苗公司更加注重生产。

以疫苗产品研发进展来看，目前公司已有 2 个疫苗产品获批上市：Ad5-EBOV（重组埃 博拉病毒病疫苗）于 2014 年取得临床试验申请批准，耗时 3 年于 2017 年 11 月上市； Ad5-nCoV（腺病毒载体重组新型冠状病毒疫苗）耗时 1 年，目前已经于墨西哥、巴基斯坦、 中国、匈牙利、智利等国获得紧急使用授权（其中国内为附条件上市）。2021 年内有望获批 上市的产品有 MCV2、MCV4（二价、四价结合流脑疫苗），预计耗时 8 年。在研管线方面公 司还布局组分百白破疫苗、肺炎球菌疫苗等创新品种。

从人员构成对比分析公司与国内传统三大疫苗公司（智飞生物、康泰生物、沃森生物） 不难发现，目前来看，智飞生物具有典型销售优势，智飞销售人员占比最高，共有 1842 位销售人员，而康希诺人员占比最高为研发人员（31%），是典型的研 发型企业。2018 年、2019 年、2020 年公司研发费用为 1.1 亿元、1.5 亿元、4.3 亿元。

1.2 打造技术平台，合作转化科研力量

与军科院生工所保持紧密合作，发挥创新企业和基础科研所协同作用，合作研发的腺病 毒路线埃博拉病毒疫苗 2017 年成功获批上市。三年研发时间快速将实验室技术转化为 1 类 上市疫苗产品，与军科院的合作体现公司较强的研发实力。埃博拉病毒会引起的人类或其他 灵长类动物的病毒性出血热，感染埃博拉病毒后的死亡率约为 50%~90%，病发 10 天内死 亡，疫情主要集中在非洲国家，2014 年的埃博拉病毒爆发在历史上最为严重，共有 11373 人死亡。世卫组织、国家采购与前往非洲国家的旅客是埃博拉疫苗巨大潜在需求的来源，是该疫苗的潜在市场规模驱动力。

军科院生工所基础科研底蕴深厚，是蛋白质药物国家工程研究中心、病原微生物生物安 全国家重点实验室、蛋白质组学国家重点实验室、哺乳动物细胞高效表达国家工程实验室等 国家重点实验室的组成部分，现有 7 个硕士和博士授权学科。在岗博士生导师 22 名，硕士 生导师 37 名，累计培养研究生近 500 名；研究所科研条件优越，拥有先进仪器设备 3000 余台（套），价值近 1.6 亿元。设有 9 个研究室和 1 个生物工程产品中试生产基地。

公司专注创新疫苗四大技术平台，与基础科研所交相辉映，进一步释放研发力量。公司 不断加强 4 个技术平台，加强联苗、腺病毒载体疫苗和产品安全性优势。

（1）多糖蛋白结合技术。生产多种载体蛋白和多糖，研发出安全性更好、免疫原性更 强的多价结合和联合疫苗；

（2）蛋白结构设计和重组技术。公司利用该技术平台研发出了具 有自主知识产权的肺炎新型抗原及百日咳新型重组生产菌株；

（3）腺病毒载体疫苗技术。公 司引进了符合 GMP 标准的专有细胞系，凭借该技术平台开发了埃博拉病毒病、结核病、带 状疱疹等疫苗，公司凭借该技术平台，将埃博拉病毒病疫苗在三年内由一个实验室技术开发 为获批准的产品；

（4）制剂技术。公司在研疫苗均采用无动物源成分的培养基配方，全生产 过程中不添加苯酚等防腐剂，提高产品的安全性。同时先进的制剂技术使埃博拉病毒病疫苗 可在 2-8 摄氏度的环境下长期保持稳定。

凭借以上平台和难以突破的疫苗专有技术和生产工艺，公司逐步开展针对预防脑膜炎、 埃博拉病毒病、百白破、肺炎、结核病、新型冠状病毒肺炎（COVID-19）、带状疱疹等 13 个适应症的 16 种疫苗产品的研发。

按照投入金额来看，公司主要研发投入项目为重组新型 冠状病毒疫苗（腺病毒载体）、MCV4-四价脑膜炎球菌结合疫苗、MCV2-二价脑膜炎球菌结 合疫苗、DTcP-百白破联苗组合及 PCV13i-十三价肺炎结合疫苗项目（PCV13 i 项目）。

按研发进度来看，MCV2、MCV4 新药注册申请 已获受理，新冠疫苗 Ad5-nCoV 已在多国获紧急使用授权；PCV13i 项目已经进入Ⅲ期临床 实验；在研婴幼儿用 DTcP、DTcP 加强疫苗项目、PBPV-肺炎蛋白疫苗均已完成Ⅰ期临床实 验。

2、即将上市：脑膜炎结合疫苗填补国内市场空白

流行性脑脊髓膜炎(meningococcalmeningitis)简称为流脑，主要由脑膜炎奈瑟球菌导致。 儿童脑膜炎的发病率最高是在从出生到2岁之间，发病风险最高的时候分别是刚出生后和3-8 月龄之间。由于脑膜炎球菌疫苗长期被纳入国家免疫规划 中，我国新生儿脑膜炎球菌疫苗的整体接种率在 99.7%左右。与疫苗高接种率相对应的是疾 病的低发病率和死亡率，2015 年以来我国每年流脑新发病例数不超过 150，并仍处下降趋势， 2020 年发病数为 57 例。

在研 MCV2、4 有望年内上市，填补 3~6 月龄组保护力空白。公司的脑膜炎结合疫苗 MCV2 和 MCV4 已于 2019 年 2 月、11 月获受理，预计 2021 年上半年可获批上市销售，对 比现有脑膜炎免疫规划接种程序，可对脑膜炎高发年龄段 3~6 月龄组婴幼儿提供有效保护， 上市后有望凭借产品质量优势成功实现商业化。公司在研 MCV2 可根据接种者年龄进行 2~3 次接种程序；在研 MCV4 可根据接种者年龄，可以分别进行 1 次加强和 2~3 次基础免疫。

2.1 流脑疫苗：结合替代多糖，多价升级

国内目前主要的脑膜炎球菌疫苗为多糖型（MPSV）和多糖蛋白结合型，包括 MPSV A 、 MPSV2、MPSV4、MCV2 以及与 Hib 的联苗 AC-Hib。结合疫苗脑膜炎球菌疫苗的种类可以 按结构与价型来分类，

（1）结构不同的疫苗免疫机制不同，产生不同的免疫效力；

（2）价型 则表示疫苗覆盖的血清型数量，价型数越高，血清型越多。

结合疫苗（MCV）是多糖疫苗（MPSV）的升级替代产品。脑膜炎球菌疾病的发病率在 12 个月年龄以下的婴幼儿中最高，而多糖疫苗（MPSV）不能令 2 岁以下的儿童产生免疫记 忆，免疫持续时间短。相比之下多糖结合疫苗会被婴幼儿免疫系统作为蛋白质识别，能够引 起婴幼儿良好的免疫反应，接种后可形成免疫记忆，可产生再次免疫应答。

结合疫苗形成免疫记忆的机制受其多糖蛋白结构决定。机体形成免疫记忆的关 键在于 B 细胞分化形成记忆 B 细胞，这一分化的关键在于 T 细胞辅助。其激活过程需要 MHC- Ⅱ类复合物的介导，MHC-Ⅱ类复合物则是多糖蛋白抗原在 B 细胞内内化、处理形成抗原肽 与胞内 MHC II 类抗原结合呈现的产物。单纯的多糖抗原无法形成 MHC-Ⅱ类复合物，因而 免疫效力较弱。

结合型、多价流脑疫苗价格持续提升。2020 年我国 MPSV4 和 MCV2 整体批签发量为 1115 万只、743 万只，MPSV4 和 MCV2 近年来价格逐渐提升，2020 年加权平均分别为 93 元、113 元/只，分别同比提升 13%、6%。截止 2021 年 4 月，MPSV4 和 MCV2 的中标价分别提升至 134、118 元，同比 2020 年分别+18%、 27%（2021 年数据仅包含安徽省、广东省数据，仅供参考）。

2.2 公司 MCV4、MCV2 产品相对优势明显

公司流脑结合疫苗 MCV4 和 MCV2 已于 2019 年 11 月、2 月获药品上市受理，主要受 到新冠疫情影响尚未获批，预计 2021 年内可成功获批上市销售，有望凭借多价、结合疫苗 优势实现较好销售：MCV4 国内独家产品填补空年龄段，MCV2 相比现有产品安全性更优。

我们梳理了进入三期临床试验的国内在研流脑结合疫苗管线，公司在研产品临床设计最 为丰富、入组人数最高，试验结果亦显示了优秀品质，所有对照试验有效性结果都显示非劣 性，并且 MCV2 在 3 月龄组的安全性显著优于已上市同类产品。

（1）MCV4

国内首家 MCV4，安全性和免疫原性优于现有竞争产品 MCV2 和 MPSV4。MCV4 的Ⅲ 期临床试验于 2018 年 12 月完成并已取得相关临床试验总结报告。结果显示，公司 MCV4 在所有年龄组中具备较好的安全性及耐受性。在Ⅲ期试验中 MCV4 以 3 剂次免疫程序（0,1,2） 用于 3 月龄，以 2 剂次免疫程序（0,1 或 0,3）用于 6-23 月龄，以 1 剂次免疫程序用于 2-6 周岁健康儿童后，均表现出良好的安全性和免疫原性。

安全性方面，3 月龄组的不良反应发生率显著低于沃森生物 MCV2，绝大部分的不良反 应属 1 级（轻度）及 2 级（中度）。免疫原性方面，公司 MCV4 的 Y 和 W135 血清型阳转率 在 2-6 岁组显著大幅优于 MPSV4，A、C 血清型在所有组中都非劣于 MCV2 和 MPSV4。

（2）MCV2

安全性：3 月龄组公司在研 MCV2 产品的安全性显著优于沃森生物；在 6 至 11 个月龄 组中，安全性与罗益生物 MCV2 疫苗相当；在 12 至 23 月龄组中，安全性与罗益生物 MCV2 疫苗相当。

免疫原性：非劣于所有上市产品。临床 III 期试验的血清阳转率结果显示，在 3 月龄、 6~11 月龄、12~23 月龄组中，公司 MCV2 的血清型 A 及 C 血清阳转率都非劣于罗益生物 MCV2 疫苗。

安全和免疫原性优势与生产工艺有关，公司 MCV4、MCV2 产品在生产工艺上有四个优 势：

1）载体蛋白采用 CRM197，采用基因突变的方式进行分子脱毒，相比国内通用的 TT 载体蛋白可以避免毒性逆转同时保持蛋白质的空间结构稳定性；

2）采用的发酵培养基不含动物源成分，避免动物源性培养基存在的病毒和动物异种蛋 白带来的污染和不稳定性；

3）优化了多糖发酵工艺参数，多糖产量显著提高；

4）在多糖分离纯化工艺中避免使用传统工艺中所需的苯酚、氯仿、蛋白酶等对人体明 显有害的试剂，提高了目标产物的纯度，节省人员操作步骤，降低由于工艺或操作本身所引 入的风险。

2.3 MCV 系列产品盈利预测

综上所述，公司 MCV4 和 MCV2 产品具备在安全性和有效性优势，若 2021 年顺利报产 实现销售，有望为公司贡献丰厚业绩，基于以下假设，预计公司脑膜炎结合疫苗系列产品未 来（约为 2026 年）销售峰值收入可达 66 亿元，假设净利率 30%，净利润峰值约为 20 亿元：

1） 随着我国经济稳健发展，人民生活水平逐步提升，晚婚晚育趋势不发生较大改变， 假设新生儿人口每年降低 0.7%；

2） 渗透率稳步上升，预计 2026 年左右结合流脑疫苗渗透率提升至 64.4%；公司产品 有望成功实现商业化销售，预计于 2026 年左右 MCV2 和 MCV4 分别达到稳态销量 800 万、1200 万剂；

3） 价格方面，参考 Menvea 单价：$76-$130,Menatrac：$93-$122（约为 600~800 元），假设 MCV4 单价 400 元/剂，参考 2020 年 MCV2 中标价 120~140 元不等， 假设 MCV2 价格为 120 元/剂。同时假设二类疫苗维持提价趋势，MCV2、MCV4 每 2 年提价 20 元。

3、Ad5-nCoV：保护效力65.28%，1剂接种依从性高

新冠肺炎病毒疫苗的开发有多种技术路线，包括灭活疫苗、减毒疫苗、重组蛋白疫苗、 病毒载体疫苗、DNA 疫苗和 mRNA 疫苗等。公司与军事科学院陈薇团队合作研发的重组腺 病毒新冠疫苗，于 2020 年 3 月 16 日开展Ⅰ期试验。陈薇团队此前铜鼓该平台成功研发腺病 毒埃博拉疫苗，研究基础良好、经验丰富。产品中所用的腺病毒中重组新冠病毒 S 蛋白的表 达基因，通过在体内翻译 S 蛋白抗原，可以引起人体的相关免疫反应，并形成对 S 蛋白的免 疫记忆。

3.1 独家单针接种法，总体保护效力为 65.28%

Ⅲ期结果：单针接种总体保护效力为 65.28%，已在墨西哥、巴基斯坦等多国获紧急使 用授权和国内附条件上市。Ad5-nCoV 于 2 月 8 日公布了三期临床试验中期分析结果，从全 球试验（阿根廷、智利、墨西哥、巴基斯坦、俄罗斯）数据看，在单针接种疫苗 28 天后， 疫苗对所有症状的总体 保护效力为 65.28%；在单针接种疫苗 14 天后，疫苗对所有症状总 体保护效力为 68.83%。疫苗对重症的保护效力分别为：单针接种疫苗 28 天后为 90.07%； 单针接种疫苗 14 天后为 95.47%。未发生任何与疫苗相关的严重不良反应。

Ⅱ期结果：2020 年 7 月 20 日，Ad5-nCoV 在《柳叶刀》公布Ⅱ期临床数据；该研究纳 入 508 名受试者，接受 1 剂疫苗注射（高剂量组，1E11 病毒颗粒，n=253；低剂量组，5E10 病毒颗粒，n=129，或安慰剂 n=126），注射后 14 天和注射后 28 天进行血样采集，结果显 示低剂量组表现出良好的安全性和免疫原性，支持使用这一剂量进行 III 期临床进一步检验它 的保护效果。

（1）Ⅱ期临床免疫原性数据

结果显示疫苗能够诱导受试者产生 RBD（新冠病毒 S 蛋白中与人体细胞表面的受体 ACE2 结合的亚基）结合抗体，其中 28 天的滴度高于 14 天；96%（高剂量组）和 97%（低 剂量组）的受试者 RBD 结合抗体，ELISA 检测的峰值分别为 656.5 和 571.0；

疫苗能够诱导受试者产生 SARS-CoV-2 中和抗体：受试者产生的中和抗体能够中和 SARS-CoV-2 真病毒和假病毒，中和真病毒的中和抗体 GMT 分别为 19.5（高剂量组）和 18.3 （低剂量组）。受试者体内存在 Ad5 抗体可能会降低腺病毒疫苗的响应，Ⅱ期数据显示对已 有 Ad5 抗体的受试者及年龄较大者，抗体响应相对较弱（但高于安慰剂），但是细胞免疫应 答并没有受到影响，可能需加强接种。

（2）Ⅱ期临床安全性数据

接种 14 天内，高剂量组总共有 183 例（72%）不良反应，其中 3 级不良反应 24 例（9%）； 低剂量组有 96 例（74%）不良反应，其中 3 级不良反应 1 例（1%）；

接种 28 天内，高剂量组总共有 196 例（77%）不良反应，其中 3 级不良反应 24 例（9%）； 低剂量组有 98 例（76%）不良反应，其中 3 级不良反应 1 例（1%）；

最常见的 3 级不良反应是发烧，3 级反应是自限性的，无需药物即可在 72-96 小时内解 决。

3.2 新冠疫苗进入产能与订单追赶期

随着全球新冠疫苗陆续获批上市，目前已经进入订单与产能的追赶期。随着海外和国内 企业陆续公开Ⅲ期临床试验中期数据并陆续紧急获批，新冠疫苗在 2021 年正式开始接种， 并产生较好的防控效果，新冠疫苗的接种有可能成为居民每年接种的常规疫苗，全球疫苗需 求量达到前所未有的激增，尽管不同技术路线获批品种数量已经不少，但疫苗产能建设尚得 到充分满足，获批上市的疫苗开启产能和订单追逐。

产能供不应求，获批企业积极寻求合作。

根据世界银行估算，满足全球新冠疫苗群体免 疫（70%接种率）大约需要 110 亿剂疫苗（按照 2 针法计算）。根据 CEPI 估计（Coalition for Epidemic Preparedness Innovations），2021 年全球可生产 20-40 亿剂新冠疫苗。杜克大学 全球健康创新中心的模型表明可能需要 2023-24 年才能达到足够的产量。目前已经获批的新 冠疫苗都在积极的寻找全球合作，扩大产能满足订单需求。

国外企业 2021 年产能目标排序为阿斯利康（30 亿剂）、辉瑞/BioNtech（25 亿剂）、 Novavax（10~15 亿剂）、Moderna（5~10 亿剂）。国内企业 2021 年产能目标为国药北生所 10 亿剂、科兴约为 3 亿剂，公司 5 亿剂左右，智飞、康泰约 2~3 亿剂的产能（公告口径）。

根据现有订单统计，中低收入国家订单缺口较大。根据杜克全球健康创新中心统计，全 球已确认的新冠疫苗订单量为 88 亿剂，其中高收入国家订单量约为 46 亿剂，中高收入国家 约为 15 亿剂，中低收入国家约为 7.21 亿剂，低收入国家约为 7.7 亿剂，全球尤其是中低收 入国家需求尚未满足。

3.3 Ad5-nCoV 依从性高，预计实现较好销售

公司陆续公告在海外国家的疫苗订单，Ad5-nCoV 具备接种程序和运输优势。公司的重 组腺病毒新冠疫苗从 2021 年 2 月以来陆续在墨西哥、巴基斯坦、中国、匈牙利、智利等国 陆续获批上市。从运输条件来看，公司重组腺病毒新冠疫苗较为稳定，可在 2~8℃条件下运 输保存，相比 mRNA 疫苗的运输条件来说更适用于卫生保健条件较落后的发展中国家使用。 从接种程序来看，腺病毒疫苗使用单针法，在实际接种过程中依从性高。根据目前新冠疫苗 产能供不应求的形势下，推测公司公告的 5 亿剂产能成功达产后有望得到快速利用。

市场对于疫苗的产能、定价等关键因素较为敏感，我们梳理国内外各企业的信息，总结 国外单剂接种价格以 10~20 美元为主，阿斯利康的定价最为便宜，预计 3 美元以内，美国政 府订购辉瑞/Modernade 的疫苗单价为 19.5 美元/剂。Ad5-nCoV 给公司带来的业绩弹性非常大，同时要考虑研发和建设投入的摊销，预测的不确定性较强。 目前公司尚无明确公告，我们基于以下假设稳健测算公司新冠疫苗业务峰值净利润约为 91 亿元。

假设：

（1）销量：供不应求环境下，新冠疫苗销量等于产量，假设公司 2021 年实现 2 亿剂产 量，5 亿剂产能将于 2023 年爬坡完成，峰值份额比例为海外国家 4 亿剂，国内 1 亿剂；

（2）单价：随着全球产能逐渐增加，2021~2023 年单价将从 20 美元下滑至 8 美元左 右；

（3）费用：前期主要为各国政府采购，销售费用较低，假设 2021~2023 年每年摊销研 发费用 8 亿元。

综上，假设公司新冠疫苗销量 2 亿剂爬坡至 5 亿剂，单价 20 美元下滑至 8 美元，得到 公司新冠疫苗收入有望从 30 爬坡至 40 亿美元，按照美元人民币汇率 6.5 计算，公司 5 亿剂 销售峰值约为 260 亿元，假设稳态净利率 35%，峰值净利润约为 91 亿元。

4、组分百白破疫苗DTcP的全年龄在研布局

公司在组分百白破疫苗系列布局了四个品种，分别针对婴幼儿用、4~6 岁加强、青少年 及成人用、DTcP-Hib 四联苗，前两者已完成临床 I 期试验，青少年及成人用正处于临床申报 阶段，DTcP-Hib 四联苗处于临床前研究。组分百白破疫苗免疫原性和安全性优良，预计将 会在上市后成功占领市场。

百日咳含量是百白破疫苗的核心，百白破联合疫苗（DTP，百日咳 P、白喉 D、新生儿 破伤风 T）类型主要由百日咳疫苗的类别不同有不同的分类, 目前全世界使用的白喉和破伤 风均为类毒素疫苗。

DTcP（组分百白破疫苗）的抗原含量准确度更高，效力增强。组分百白破疫苗的优势 在于三类抗原成分精确，原理上能够实现更好的保护力。根据国家疾病预防控制局数据显示， 2017 年以来我国百日咳复发现象严重，表明市场对于免疫效力更好的百日咳疫苗有所需求。

4~6 岁加强疫苗和 10 岁以上成人疫苗，年龄谱扩大。国内目前用于 4-6 岁儿童的加强 疫苗仅为白破疫苗，无百日咳成分，公司的 DTcP 加强疫苗有望成为国内首个儿童用 DTcP 加强疫苗，该产品与婴幼儿用 DTcP 成分相同。成年后有必要重新接种百日咳疫苗。百日咳 主要抗原（FHA 和 PT）引发的免疫保护效果在接种后逐渐下降，青少年和成人会发生复现， 这表明百日咳疫苗需要在婴幼儿时期之后重复接种。国外一项前瞻性研究对 1000 多名 0 ~7 岁的儿童连续观察 10 年，显示婴幼儿接种无细胞百日咳疫苗的保护效果从接种后的 100% 逐渐衰减，而到 4、5 岁时保护效果下降至 50% 左右。

4.1 婴幼儿用 DTcP 疫苗（0-2 岁）和加强疫苗（4-6 岁）

公司在研婴幼儿用 DTcP 疫苗（0-2 岁）和加强疫苗（4-6 岁）已于 2018 年 1 月取得临 床试验申请批准，目前已完成临床 I 期试验，预计将分别于 2023 年、2022 年完成 III 期临床 研究（其中 0~2 岁需要做持久性研究）。

百日咳抗原生产对所有百白破疫苗而言至关重要。PT 和 PRN 的正常表达仅可达到 3 毫 克/升至 15 毫克/升，而 DT 和 TT 的表达可达 100 毫克/升至 500 毫克/升。公司已研发出三 种专有百日咳菌株，并设计出一套生产工艺提高PT和PRN的产量，能生产纯度较高的抗原。

婴幼儿用 DTcP 疫苗临床前研究结果显示与共纯化 DTaP 疫苗相比，主要保护性百日咳 抗原 FHA、PT 免疫原性明显更优，白喉和破伤风的免疫原性相当，在研产品整体上对预防 百白破具有更好的免疫原性。公司婴幼儿用 DTcP 较国内唯一上市 DTcP 产品潘太欣相比， 亦在百日咳抗原上有一定优势。

4.2 青少年及成人用 Tdcp

公司的青少年及成人用 Tdcp 已经完成临床前研究试验，正在申报临床试验。结果显示 对动物显示出良好安全性，并无出现不良反应。受试小鼠并无该产品的急性毒性反应，并在 大鼠的低剂量组和高剂量组结果中都未观察到全身毒性反应，表明大鼠并无全身毒性反应。 有效成分上，与 Boostrix 相比，包含另外两种百日咳抗原成分 FIM II 及 FIM III，该类组分 在细菌黏附方面发挥重要作用。与 Adacel 相比，增加了 DT、PT 及 FHA 抗原含量，可产 生更强的免疫应答。在产量方面，公司使用专有的高产百日咳菌株进行生产，比现有菌株的 产能有显著提高。

青少年及成人用 Tdcp 竞争格局好，全球仅有两产品上市，公司产品有计划在中国和欧 美分别上市。青少年及成人存在百日咳复现情况。主要发达国家已将青少年及成人的百白破 加强疫苗纳入常规的疫苗接种计划，但国内并无获批的青少年及成人用百白破加强疫苗。目 前全球获批的青少年及成人用百白破疫苗 Boostrix（GSK）和 Adacel（赛诺菲），欧美国家 的此类疫苗亦常出现短缺的问题，该产品未来计划在欧美市场和中国市场分别申请上市。

5、PBPV / PCV13i：创新布局肺炎球菌疫苗领域

公司布局在研肺炎疫苗 PCV13i 与 PBPV，分别已经进入Ⅲ期临床试验、待开始 Ib/Ⅱ 期临床试验。肺炎链球菌是造成肺炎、菌血症（一种血液感染）、鼻窦炎和急性中耳炎的最 常见的病因。所有的年龄群体都可能感染肺炎球菌，感染率最高的群体是 2 岁以下幼龄儿童 和 65 岁以上老年群体。此外，常年患有慢性病和免疫缺陷病的人群也有较高的风险感染肺 炎球菌。肺炎疫苗按照抗原种类可以分为多糖疫苗、结合疫苗、蛋白疫苗，目前蛋白疫苗尚 无产品获批上市，多糖疫苗和结合疫苗都是血清型特异型产品，针对特定的血清型启发应答 效应。其中结合疫苗可以适用 2 岁及以下儿童并且可以引起免疫记忆，效果更持久。

5.1 PVC13i 双蛋白载体，免疫原性更优

公司 PCV13i 产品独家采用双蛋白载体技术，预计覆盖年龄范围更广。目前国内公司已 经上市的 13 价肺炎结合疫苗已经有 2 家，还有 1 家预计于 2021 年内获批上市，值得一提 的是公司的 PCV13i 基于专有的多糖蛋白双载体技术，同时使用了 CRM197 和 TT 两种载体 蛋白，这在所有在研 PCV13 产品中是唯一的。

公司 PCV13i 临床Ⅲ期预计 2023 年左右完成，国内入组人数最多。13 价肺炎疫苗是全 球疫苗销售之王，国内企业争相布局。辉瑞 Prevnar 13 在 2019 年实现销售额 58.8 亿美元， 2020 年海外疫情影响严重疫苗接种，收入持平。我们梳理了国内布局的相关企业临床Ⅲ期 试验设计，公司 PCV13i 申请计分为 2 个试验，设计入组人数总和 3420 人，在国内 13 价肺 炎疫苗临床入组人数最多，入组年龄从 6 周龄~5 岁。参考辉瑞和沃森生物临床进展，预计 公司Ⅲ期临床试验将于第一例病人入组后 2~2.5 年左右完成。

临床前免疫原性测试结果, PCV13i 优于 Prevnar 13。在临床前免疫原性测试中，13 种 血清型中的四种（血清型 1、血清型 7F、血清型 9V 及血清型 19F）的抗体的 GMT 水平显 著高于 Prevnar 13，其他九种血清型的抗体的 GMT 水平与 Prevnar 13 相当。

5.2 PBPV 在研肺炎蛋白疫苗有望覆盖全血清型

PBPV 是全球创新级在研肺炎疫苗。目前市面上的 PPV23 产品及 PCV13 产品均为血清 型特异型产品，仅能有效预防部分血清型肺炎，但不能针对全部 90 多种血清型肺炎提供保 护作用，公司的 PBPV 疫苗为蛋白型疫苗，基于肺炎球菌表面蛋白 A（PspA，一种几乎所 有肺炎球菌表达的高度保守蛋白）的抗原，有望覆盖全血清型蛋白。

公司在研 PBPV 产品有以下优势：

1）至少 98%的肺炎球菌株覆盖率，克服结合疫苗在技术上的血清型数量限制，同时能 够有效的防止对抗生素耐受的肺炎球菌的爆发；

2）蛋白疫苗生产工艺更为简便，易于放大和质量控制。

3）PBPV 配方加入肺炎球菌溶血素类毒素（Ply-L460D），与 PspA 蛋白协同，加强免 疫防护。Ply 是肺炎链球菌表面的毒力蛋白，在肺炎蛋白疫苗研究中常作协同作用。临床前结果显示，Ply-L460D 对主要肺炎链球菌菌株的感染具有保护作用，同时 Ply-L460D 与 PspA 蛋白有一定的协同效应，可进一步加强对不同阶段肺炎球菌感染提供的免疫防护。

有效性：至少 98%的肺炎球菌株覆盖率

公司的在研 PBPV 含有三种 PspA 蛋白，覆盖 2 个 PspA 家族（共 3 个）5 个亚类（共 6 个），即 PspA-RX1（家族 1，亚类 2）、PspA-5668（家族 2，亚类 4）及 PspA-3296（家 族 2，亚类 3）。根据已发表的研究及公司的临床前研究，PspA 蛋白可针对同一家族菌株提 供有效保护，并可对其他家族或亚类的菌株提供有效的交叉保护。国内流行病学研究数据表 明约 98%的菌株属于 PspA 家族 1 或 2，也即公司 PBPV 产品将会达到极高的菌株覆盖率。

肺炎球菌表面蛋白 A（PspA）共有三个家族，可细分为 6 个亚类。PspA 家族 1 包含亚 类 1 和 2，家族 2 包含亚类 3、4 和 5，家族 3 包含亚类 6。

安全性：敲除 PspA 上的人心肌同源性序列

基于 PspA 的肺炎蛋白疫苗虽然在免疫原性上有较强的优势，但是在安全性上有攻克难 度，公司或能依靠专利技术敲除 PspA 上的人心肌同源性序列通过临床试验。

PspA 与人心肌肌球蛋白在小部分序列上有低序列同源性，导致抗 PspA 抗体具有攻击 心肌肌球蛋白的现象。赛诺菲-巴斯德曾研发一款 PspA (RX-1 亚型)疫苗，在其临床 I 期试验 中证明了有效性，却在部分试验者身上观察到抗人体心肌肌球蛋白的抗体短暂升高。赛诺菲 因此停止了该疫苗的继续临床试验。这可能因为 PspA 与人心肌肌球蛋白在小部分序列（16 个氨基酸：序列是 EAKAKLEEAEKKATEA）上具有低序列同源性，因此导致抗 PspA 抗体 具有攻击心肌肌球蛋白的现象，从而存在引发心脏炎症或自身免疫疾病的风险。

公司已申请去除人同源性片段专利。公司经过和 UAB（University of Alabama at Birmingham）的合作和研发，找到了生产一种去除人同源性的肺炎链球菌表面蛋白的方法并 于 2014 年成功申请专利(专利名：一种去除人同源性的肺炎链球菌表面蛋白 A、纯化方法及 用途, 发明专利号：ZL201310211440.7)。

目前公司在研 PBPV 已经于 2020 年完成临床 Ia 期试验，预计 2021 年进入 Ib 或 II 期 临床试验。由于试验动物和人体存在差异，且试验动物无法表现出轻微的局部症状，我们认 为对于该疫苗，临床试验的安全性结果要求可能与有效性的结果要求同样重要。

科大讯飞专题研究报告：智慧教育业务迈入高速成长期

核心观点

区域级因材施教取得突破进展，C 端产品是未来重要发力点

讯飞作为国内 AI 龙头企业，在教育、医疗、智能硬件、汽车、智慧城市等 多个领域进行布局。2020H1 智慧教育业务营收占比达到 32.12%，成为公 司营收占比第一的业务。目前公司已拥有教育领域全栈产品，已跑通 To G、 To B、To C 等多种商业模式。2019 年公司推出区域级因材施教方案，并获 得青岛、蚌埠大单，2020 年青岛、蚌埠项目上线效果显著，有望实现规模 化推广，从而带动智慧教育业务实现快速增长。未来以个性化手册和学习机 为主的 C 端产品将是教育业务的重要发力点。

讯飞智慧教育覆盖教、学、考、管四大主场景

讯飞智慧教育业务覆盖教、学、考、管四大主场景，分别对应精确教学、自 主学习、智慧考试、高效管理四大解决方案，主打产品包括智慧课堂（2B， 讯飞智慧窗、智能学习机两大硬件和班级超脑能力）、智学网（2C，讯飞学 习机、个性化学习手册）、智慧考试解决方案（2B，智能阅卷、英语听说、 汉语考试、标准化考场）、智慧校园（2B，一体化教学教务、教师综合管理、 学生学习成长、校园全方位办公服务）、区域教育云平台。

教育场景全面覆盖，竞品比较优势显著

讯飞智慧教育业务集中于 K12 辅导领域，完善的产品线覆盖了教育全场景。 对比腾讯智慧教育业务来看，讯飞产品覆盖面更广、商业模式更灵活。讯飞 智慧教育业务涵盖 K12 教育阶段“教、学、管、考”全场景，产品可以满 足学生在校内校外大部分学习需求。对比百度智慧教育业务来看，科大讯飞 产品功能性更加出众。从产品覆盖范围来看，科大讯飞与百度均对 K12 阶 段所有学习场景实现全方位覆盖，但从产品好用角度而言，讯飞产品显著优 于百度云智学院。

一、科大讯飞：稳步推进 AI 战略 2.0，智慧教育成第一大业务

科大讯飞的发展可分为三个阶段：

1）2010-2014 年为 AI 技术的突破阶段，主要特点是持续投入进行 AI 技术的突破，逐步从 感知智能向认知智能发展，保持公司在 AI 技术领域的领先性；

2）2015-2018 年为 AI 战略 1.0 阶段：应用探索期。公司确定了核心技术领先、收入增加、 用户增加的战略目标，该阶段公司在 AI 的应用场景落地上进行了大量探索和投入，财务数 据上呈现“增收不增利”的特点；

3）2019 年以来为 AI 战略 2.0 阶段：红利兑现期。除了继续保持原有的技术领先、收入毛 利增长、用户数增长三大目标外，新增了人均效益提升的目标。2019 年，公司将原有的 170 多个产品方向聚焦到 20 多个，并进一步明确了重点投入的 8 条核心产品线，包括教育领域 的 3 条产品线（区域级因材施教解决方案、个性化学习手册、讯飞学习机）、消费领域 2 条 产品线（AI+办公系列、其他智能硬件）、开放平台、智慧医疗（智医助理）、智慧城市及政 法业务。业务聚焦带来了费用投入的下降，公司利润端开始逐渐释放。在人均效益方面， 2019 年公司缩减非核心产品线的技术人员，员工人数同比下降 5.8%，人均毛利提升 24.3% 至 42 万元/人，人均效益显著提升。

根据应用赛道的不同，科大讯飞主要业务架构可以分为四大事业群（BG）+三大事业部（BU）。 公司四大事业群分别为：智慧城市事业群、消费者事业群、教育事业群和政法事业群；三 大事业部分别为：智慧医疗、智能汽车和智能服务。

2020H1 智慧教育业务成营收占比第一大的业务。基于“平台+赛道”战略，公司主要业务可 以分为：教育领域业务、开放平台及消费者业务、智慧城市、政法业务、汽车领域业务、智 慧医疗业务、智能服务 7 类。2020H1 公司实现营收约 43.5 亿元， 其中智慧教育业务实现营收约 14 亿元，同比增速达 34.3%，营收占比达到 32.12%，超越开 放平台及消费者业务（2020 年 H1 营收占比 32.02%），成为公司营收占比第一的业务。

二、讯飞智慧教育：覆盖教、学、考、管四大主场景

公司智慧教育业务覆盖教、学、考、管四大主场景的全栈产品体系，分别对应精确教学、 自主学习、智慧考试、高效管理四大解决方案。公司通过构建区域因材施教综合解决方案， 实现教与学过程中的数据积累，通过 AI 算法对数据持续分析，实现减负增效、促进教育 进步。

2.1.教（智课）：精确教学

科大讯飞精确教学解决方案主打产品为智慧课堂。智慧课堂通过构建“云一台一端”整体 架构，创设网络化、数据化、交互化、智能化学习环境，支持线上线下一体化、课内课外 一体化、虚拟现实一体化的全场景教学应用。

科大讯飞智慧课堂业务主要载体为安徽讯飞皆成信息科技有限公司（简称讯飞皆成）。讯飞 皆成研发产品包括“互动式教学资源管理系统”、“数字化校园管理系统”、“电子文档管理 系统”、“OA 办公管理系统”、“声像档案管理系统”等多项围绕数字化校园信息应用的平台 系统。2020 年上半年，讯飞皆成（持股 100%）营收 8841 万元，同比增长 56.4%，净利 润 5174 万元，同比增长 19.9%；2019 年，讯飞皆成（持股 100%）营收 2.3 亿元，同比 增长 35.8%，净利润 1.4 亿元，同比增长 29.8%。

讯飞智慧课堂由讯飞智慧窗、讯飞智能学习机两大硬件和班级超脑能力平台组成，实现“2+1” =N。通过班级超脑搭载的一系列人工智能技术，讯飞智慧窗和讯飞智能学习机实现软硬一 体紧密相连，实现深度赋能课堂。

1) 教师端来看，讯飞智慧窗采用 86 寸超大屏幕，真 4K 超高清画质，经国际权威机构德 国莱茵 TüV 低蓝光护眼认证。此外，讯飞智慧窗硬件上使用了 0 贴合的工艺、内置 A.I.笔迹美化算法、配备 A.I.教学笔实现磁吸登陆、具备智能语音指令等功能。

2) 学生端来看，讯飞学习机通过测-学-练三步，少量做题即可定位学生薄弱知识点，精准 推送智慧微课帮助学生学习巩固，再推送靶向练习实现巩固提升。此外，学习机还具 备作业智能批改、口语测评、A.I.情景对话等功能。

3) 软件方面来看，班级超脑基于科大讯飞人工智能和大数据技术，不仅可以对学生课堂 学情进行全过程数据动态反馈评价，还应用大数据技术对学生学情进行分析，帮助教 师实现精准教学。

智慧课堂可以帮助教师高效备课。传统的备课有两大难点，一方面教师无法及时掌握学生 学情，仅凭经验来进行教学设计。另一方面海量网络资源良莠不齐，备课素材难找、难下 载、难应用。针对以上痛点，智慧课堂推出针对性解决方案：

1） 通过采集学生课前预习、作业结果等数据，自动生成分析报告，解决“学情难掌握”问 题；

2） 通过对资源内容的精准标注，实现体系化资源智能推送和检索，提高备课效率；

3）基于大数据学情分析，采集课中互动学情、课后作业学情，实现个性化分层导学。

智慧课堂可以帮助教师实现智能阅卷。对老师而言，课后的作业批改负担重，导致没有时 间自我提升，人工阅卷耗时耗力，录分统计工作繁琐。针对以上问题，讯飞智慧课堂基于 识别准确率高达 98%的图像识别、语义分析技术，实现部分主观题（数学及英语填空题、 英语作文题）、客观题机器自动批改，自动分析学生答题上存在的问题，大幅减轻老师批改 负担，同时提高数据统计准确性。

智慧课堂可以帮助学生实现个性化学习。对于学生的学习来说，如何在有限的时间提升学 习效率是最重要的目标。智慧课堂通过生成学生画像、帮助其规划最佳学习路径等方式， 实现“千人千面”，提升学习效率：

1） 基于大数据、知识图谱构建技术（数理化学科），生成学生画像，帮助其规划最佳学习 路径；

2）英语学科通过“听说读写考”全场景学习，全方位提高语言能力；

3）提供由一线丰富教学经验名师打造的精品课程，9 门课程覆盖新课改考点，500 个系列 课程，5000 节名师微课资源，解决预习、复习、阶段备考自主学习需求。

智慧课堂可以帮助学校管理者实现科学的管理、能够实现教学质量的提升。智慧课堂基于 语音识别、自然语言理解、大数据等技术，通过对课前、课中、课后过程性数据的采集与 分析，探究深层次的教学规律，识别优秀教师，为教研提供数据支撑，帮助管理者进行科 学的教学评价和决策。此外，智慧课堂还通过多媒体内容智能鉴定和过滤、人脸识别+声纹 识别+设备锁安全管控等技术、护眼技术，构建安全、健康、和谐的学习环境。

2.2.学（智学）：自主学习

科大讯飞自主学习解决方案主打产品为智学网，软件产品由学生端、家长端、教师端和智 学网校四部分组成，实体硬件产品包括讯飞学习机和个性化学习手册。智学网是科大讯飞 推出的人工智能+大数据精准教与学平台，基于科大讯飞人工智能核心技术与大数据分析， 构建以学习者为中心的学业评价体系。

科大讯飞智学网业务主要载体为安徽知学科技有限公司（简称安徽知学）。安徽知学成立于 2016 年，成立之初科大讯飞持股比例 65%，研发产品包括“智学网校软件”、“个性化在线 教学平台”、“教学质量测评与分析”及“基于大数据分析的在线学习系统”等。而后随着 智学网业务的成熟，科大讯飞于 2019、2020 年对其剩余股权进行了两轮并购，截止 2020 年 6 月，讯飞持有安徽知学 90%股份。2019 年安徽知学（持股 80%）营收 3.3 亿元，净 利润 1.2 亿元，净利率 34.8%。

智学网学生端于 2019 年 1 月发布，借助人工智能、知识图谱及大数据自动分析技术，为学 生打造个性化在线学习平台。学生端主要功能包括个性学情分析、个性化学习资源、智能 错题本等：

1）全面参考考试大纲，结合历年知识点考频、难易程度等数据，个性化剖析知识点的掌握 程度，并推荐最优的个性化学习方案，减负增效。

2）参考教材版本的区域特性，通过数据决策引擎，每月定期推荐区域内的共性的学习资源， 及时高效的攻克共性的薄弱知识点。

3）自动收集错题记录，类似题型练习，巩固知识点，摆脱一错再错。

智学网教师端为教师提供从组卷到数据分析的全流程线上操作解决方案。智学网教师端应 用具备智能组卷、考试管理等四大功能，拥有场景全面、功能强大等四大亮点：

1）支持大型联考、校级考试、年级考试、班级考试等各种类型考试场景，在家也能有效开 展测评。

2）支持限时作答、多种形式阅卷任务分配、移动端与 web 端阅卷、客观题自动评分等考试 功能，保留教师批改痕迹，全面还原线下考试体验。

3）提供联考报告、校级报告、年级报告、学科报告、学生报告，满足精准分析学情、动态 调整教学计划的需求。

4）最大可承载 1000 万人次试卷/日，平台稳定，大型考试也能轻松开展。

智学网家长端是一款为了家长专门打造的手机成绩查询软件，着力打造家校互通。家长可 以在 app 中自由查询想要的信息，可以与校内老师进行沟通，随时随地掌握孩子在校内的 状况。此外，智学网家长端还能向家长推送考试分析，每周学习分析，在校表现等信息， 帮助家长更好地了解孩子学习情况。

智学网校基于科大讯飞人工智能与大数据技术，依托全国名校资源，凭借北京名师团队丰 富的教学经验，在深度解析学生校内学情与考情的基础上，为学生定制个性化提升方案， 助力学生进步。智学网校主要亮点包括：

1）辅导更有针对性。智学网校汇集 16000 所学校真题资源及海量大数据智能题库，在依托 智学网了解学情的基础上，帮助学生在家用智学网校补充学习薄弱项。

2）内容更加本地化。根据不同区域的教学特点，制定相对应的课程，满足学生更具本地化、 差异化的学习需求。

3）课程体系更科学。基于大数据精确教研，通过图谱细化知识点和题型，构建 7-9 年级的 5+3 科学课程体系（5+3 即 5 个不同难度等级课程+3 轮中考前复习）。

4）教学更加智能化。运用人工智能科技，帮助学生快速提高英语听力和口语能力，运用智 能图谱，精细化诊断学生学习情况。

5）教研团队更优秀。智学网校严格筛选 211、985 名校人才，以 4%通过率严选教师，每 位新老师需经过 6 轮筛选 7 轮培训。

基于智学网对学情数据的采集与分析，个性化学习手册实现“千人千面”针对性辅导。个 性化学习手册作为讯飞智学网 2C 产品线核心构成，通过学生学情数据的采集和分析，根 据学生真实作答数据诊断其知识点掌握情况，为每位学生构建知识与类型题图谱，并基于 人机结合的推荐引擎提供精准的个性化学习资源，帮助学生科学规划自主学习路径，提高 学生自主学习的效率。个性化学习手册实质上是一本拥有高科技含量的“错题本”，集成了 智学网中知识点、错题、举一反三等功能，兼顾学生的纸质化学习习惯和更易接受实物订 阅付费模式。

基于科大讯飞智慧教育体系支持，讯飞智能学习机能够为学生提供个性化精确学习系统。 第一代讯飞学习机于 2019 年 5 月发布，2020 年公司在此基础上又发布了两款新产品：智 能学习机 X2 Pro 和智能学习机 Z1（初高中定制版），售价分别为 4299 元和 3999 元。目前 讯飞智能学习机已覆盖 K12 全学段资源，并针对中高考考生推出定制版本。智学网目前每年处理约 350 亿条学习数据，结合先进 AI 算法，讯飞智能学习机 能够为学生提供更加个性化的自主学习方式，主要功能包括：

1. 根据做题记录自动规整错题本，提供解析及巩固练习；

2. 一键拍照获得答案解析；

3.名师讲解知识点微课。

2.3.考（智考）：智慧考试

目前，公司智慧考试解决方案主要由四类产品组成：智能阅卷、英语听说、汉语考试、标 准化考场。在语音评测、智能评分、图像识别、语义理解、认知智能和讯飞超脑深度神经 网络算法（DNN）、递归神经网络（RNN）算法等一系列核心技术的支持下，公司实现了在 全国普通话等级考试、中高考英语听说考试、考试安全，智能阅卷题库等方面的全面应用。

讯飞智慧考试业务主要载体为广东讯飞启明科技发展有限公司（简称讯飞启明）。讯飞启明 前身为广东启明科技发展有限公司，成立于 1998 年，是一家专业的教育招生考试信息化服 务提供商，同时也是当时教育考试行业的领军企业。2013 年科大讯飞以 5008 万元收购启 明科技 100%股权，使其成为讯飞全资子公司。讯飞启明母公司为科大讯飞华南有限公司， 华南讯飞于 2015 年成立，截止 2020 年 6 月，华南讯飞控股公司达到 15 家，包括讯 飞超脑、讯飞华南人工智能研究院、讯飞语畅、讯飞启明科技等。2020 年上半年，讯飞华 南（持股 100%）营收 1.8 亿元，同比下滑 9.9%，净利润 3923 万元，同比下滑 33.8%， 净利率 22.2%；2019 年，讯飞华南（持股 100%）营收 5.8 亿元，同比增长 41.8%，净利 润 1.2 亿元，同比下滑 24.1%，净利率 20.2%。

讯飞启明智能评卷系统基于讯飞语言识别技术实现智能评阅卷。基于科大讯飞自主知识产 权的手写识别、自然语言理解、智能评测等人工智能核心技术设计研发，能够实现对除选 择题以外的所有题型的空白题检测，以及对语文作文、英语作文、英语翻译、文综类简答 题、英语填空题题型的计算机智能评卷，同时针对语文作文与英语作文，还能够有效检出 考生作答内容与试卷题干内容或外部范文内容高度相似的异常答卷。

讯飞启明英语听说业务包括英语听说智能测试系统和英语听说教考平台两大产品：

1）英语听说智能测试系统是专注于中、高考英语听说高利害考试的智能化考试解决方案， 实现了命题制卷、考试编排、考务管理、现场考试、智能评测等考试全流程覆盖，特色功 能包括考试异常处理、智能口语评分、音质检测、命题制卷等。

2）英语听说教考平台是集英语听说教、学、考、评于一体的区域智能化英语教考产品方案， 主要功能包括模拟测试、听说教学和全过程动态数据分析等。

讯飞启明汉语考试业务主要包括国家普通话智能测试系统、通话模拟测试与学习系统和少 数民族汉语水平等级考试（MHK）三大产品：

1）国家普通话水平智能测试系统是科大讯飞公司在国家语委“十五”重点科研项目支持下 研发完成，系统基于国家普通话水平测试大纲，可准确的对考生命题说话之外的所有测试 题型进行自动评测，并可以自动检测发音者存在的语音错误和缺陷。

2）普通话模拟测试与学习系统是在国家语委的指导下，采用和国家正式考试系统完全一致 的评测技术，为考生提供普通话水平模拟测试和针对性的自主学习功能。系统部署在学校 的局域网环境中，学生直接在学校机房通过用户机即可方便的进行无限制的普通话模拟测 试和普通话针对性学习，学校也可以通过管理功能进行相关的帐户、用户使用信息管理操 作。

3）中国少数民族汉语水平等级考试（简称 MHK）是在教育部民族教育司指导下，由教育 部考试中心具体实施的考试项目。该考试面向少数民族地区汉语教学需要，是用于测试母 语非汉语少数民族汉语学习者汉语水平的国家级标准化考试。

讯飞启明标准化考场业务主要产品包括：考生身份认证产品、无线作弊防控产品、听说考 试专用耳机、机考专用卡座等。标准化考场业务凭借先进成熟的身份识别技术、专门研发 的专用设备以及先进的考场无线屏蔽系统为考试组织机构提供全套、标准化的考场业务解 决方案。讯飞启明从 2012 年开始进入考生身份认证和无线作弊防控市场领域，是全国最早 的省级身份认证系统产品供应商和最早的高考省级身份认证应用解决方案提供商，也是工 信部无线电管理局唯一授权进行室内防范无线电考试作弊可行性研究的企业，并作为企业 代表参与由教育部考试中心牵头的《国家教育考试标准化考点（考场）电磁防护措施研究 项目》。

2.4.管（智校）：高效管理

科大讯飞高效管理解决方案主打产品为智慧校园。智慧校园业务包括一体化教学教务、教 师综合管理、学生学习成长、校园全方位办公服务等若干具体解决方案，实现对校园管理 的日常场景全覆盖。

科大讯飞智慧校园业务主要载体为北京讯飞乐知行软件有限公司（简称乐知行）。乐知行是 专注于中小学教育信息化领域的智慧校园整体解决方案提供商，核心业务包括数字校园、 四叶草教育互动平台、区域教育云等。2017 年，乐知行（持股 100%）营收 2.8 亿元，净 利润 4903 万元，净利率 17.7%。2018 年，乐知行（持股 100%）营收 2.5 亿元，净利润 5829 万元，净利率 23.6%；除乐知行外，讯飞智元也提供智慧校园解决方案，但其收入主 要纳入智慧城市事业群。

2.5.平台：区域教育云平台

科大讯飞教育云平台是依据教育信息化 2.0 的要求，在统一数据规范、统一服务标准的基 础上构建的大数据指引下的区域教育生态平台。用户在云平台之上既可以自行开发应用并 接入平台，也可以购买平台现成应用，为用户提供多样化选择。

讯飞教育云平台具备三大优势特色：

1）区域统筹规划，降低建设成本。基于教育云底层基础设施的统一，由传统区域政府、学 校两级分离的局面，转向区校统一进行基础设施建设。避免重复建设, 减少资源浪费，同时 打破各区域间应用的信息孤岛。

2）数据平台搭建，实现数据资产化。数据的互联互通，汇聚展示及分析，让所有的数据资 产发挥最大的价值，促进了区域教育资源、教育应用、教学管理的良性循环。

3）开放生态构建，满足个性需求。构建了标准的接口和生态环境，各优质的企业、机构均 可参与到区域的教育信息化建设中来。为各学校实现个性化应用的开通提供了环境支撑。

三、覆盖教育全场景，竞品比较优势显著

科大讯飞智慧教育业务集中于 K12 辅导领域，完善的产品线覆盖了教育全场景。从具体教 育场景来看，K12 阶段智慧教育业务可以分为校内和校外两大领域。校外场景来看，供应 方主要向 C 端消费者提供种类繁多的产品与服务，涵盖领域既包括课程辅导，也包括英语 学习、素质教育等等。校内场景来看，解决方案供应商主要商业模式以 2B 为主，主要玩家 除讯飞外还包括腾讯（0700.HK）、百度（9888.HK）等互联网巨头。

3.1.讯飞智慧教育 VS 腾讯智慧教育

腾讯智慧教育产品包括智慧教室、智慧校园、辅导等，商业模式包括 2B 与 2C。腾讯 于 2013 年首次进入智慧教育市场，经过多年发展，陆续推出相应产品解决方案，丰富产品 矩阵。作为智慧教育的 C 端切入口，腾讯于 2014 年推出主打职业教育的腾讯课堂，主要 提供在线学习课程服务。2015 年腾讯智慧校园上线，标志着腾讯智慧教育业务实现 B 端突 破。2016 针对 K12 教育的辅导成立，实现 C 端在线教育业务的再次深化。在此之后， 腾讯陆续推出基于腾讯云的智慧教室解决方案、智慧幼儿园、腾讯新工科等等，业务领域 渗透智慧教育各个方面。基于此，我们选取腾讯智慧教育在 K12 领域较为有代表性的智慧 教室、智慧校园、辅导、腾讯课堂业务进行分析和对比。

腾讯智慧教室解决方案主打物联网感知、创新教学模式、课堂质量精确评估等优势功能， 提供软硬件一体化服务。智慧教室解决方案可以分为硬件、软件、评价与分析三部分，三 位一体实现对小班双师课、在线一对一等教学场景的全面覆盖。

1、 硬件方面，智慧教室通过结合物联网技术，将教室内硬件环境进行有机整合，对教学 设施设备形成统一管理，构建舒适教学环境，提升教学空间的使用效率。主要应用包 括：

1）智慧教学环境。通过物联网关，结合各种感应器，将教室环境的门禁、照明等 元素进行集中管理，打造智慧教室的舒适教学环境；

2）智慧教室管理。通过专用设备 和平台，实现智慧教室的便捷管理，实现门禁授权、考勤签到等功能；

3）智慧教学设 施。通过建设中控台、拾音设备、智慧黑板等教学辅助设备，为智慧教室提供教学设 备支持。

2、 软件方面，多教学模式通过将教学理论渗透到方案设计中，使方案支持传统讲授、模 拟课堂（PBL）、翻转课堂（FC）、双师课堂、直播互动课等多种教学模式。主要功能 包括：

1）直播录播。教师可以通过直播录播功能，开展微课制作、微格教学、课程督 导等教学活动，将日常教学过程保存下，形成宝贵教学资源；

2）提供多人互动音视频、 电子白板、录制等能力，帮助教师开展在线课程，辅导学生学习，提升课堂教学质量；

3）构建网络学习空间，老师线上发布课程和预习任务，学生通过网络提前学习并完成 相应教学任务，在线下课堂里面，老师针对预习结果进行针对性学习，实现翻转课堂。

3、 评价与分析方面，课程评价与分析基于腾讯优图和智聆的 AI 能力，针对教学场 景下的图像及语音进行 AI 学情分析，提供无感知的、过程性的课堂质量评价和 AI 学 情分析报告。主要功能包括：

1）课堂交互分析。详实记录教师和学生通过软件平台进 行的互动操作，为学生课堂行为表现提供参考依据，有效的识别学生对知识掌握情况， 输出 AI 学情分析报告，及时调整教学策略；

2）表情识别&行为分析。依托腾讯强大 的 AI 学情分析能力，对课堂过程中的表情和行为做精确识别和分析。无感知的实现考 勤、学生情绪状态分析、肢体动作分析、运动轨迹分析，形成课堂评价参考依据；

3） 语音转写和处理。实时转写教师讲课的语音为文字，并作为字幕嵌入授课视频，和 PPT 进行关联，并标记关键词和知识点，进行词频分析。可以根据关键字快速定位视频点， 提高视频使用效率。

腾讯智慧校园专注服务校园五大场景，依托强大通讯、支付能力和腾讯企业级安全体 系，为学校提供移动端信息化智能解决方案。腾讯智慧校园主要服务场景包括：校园管理、 办公、学习、生活、家长，针对不同场景使用需求，智慧校园提供包括消息通知、校长信 箱在内的十余项具体功能和应用，按产品功能特性大致可以分为五类：

1、家校互动类：

1）班主任信箱功能可以帮助家长连线老师，了解学生情况，反馈意见与 问题；

2）班级圈功能允许老师、学生及家长上传、分享班级照片，实现家校实时互动。

2、 师生教学类：

1）精品云课功能允许校方上传内部课程供师生学习，同时也提供外部腾 讯精品课供随时使用；

2）教师助手功能帮助老师向学生布置作业、发布信息，向家长 答疑解惑、加强沟通；

3）班级小助手功能可以帮助师生实时沟通，实现签到、请假等 功能。

3、 工作办公类：

1）审批功能帮助教师摆脱审批复杂流程，审核结果及时反馈；

2）财务 助手功能可以帮助老师实现报销申请、工资信息查询等；

3）充值缴费功能可以向学生、 家长、教师及校友使用该系统发起学费、资料费、党费等收款项。

4、 信息流转类：

1）消息通知功能主要通过发送学校通知公告，推送师生所需信息；

2）校长信箱功能通过为师生提供咨询服务、答疑解难的平台，处理师生反馈建议。

5、 媒体宣传类：

1）微官网功能为学校提供一个形象展示与管理的平台，通过展示学校概 况、师生作品等进行个性化宣传；

2）媒体直达功能可以直接编辑新闻进行发布，审核 通过后在腾讯网等多个媒体平台进行推广。

在线学习方面，腾讯智慧教育业务主打产品包括辅导、腾讯课堂等。

1、 腾讯辅导是一款由腾讯推出的针对中小学生的全科直播课平台，提供一线名师小 班教学、一对一辅导答疑、大数据学情分析等特色功能服务。

2、 腾讯课堂则主打职业教育，下设职业培训、公务员考试、托福雅思、考证考级等众多 在线学习精品课程栏目，打造老师在线上课教学、学生及时互动学习的课堂。

对比科大讯飞和腾讯智慧教育业务来看，科大讯飞产品覆盖面更广、商业模式更灵活，腾 讯智慧教育沟通场景表现更佳。科大讯飞智慧教育业务涵盖 K12 教育阶段“教、学、管、 考”全场景，产品可以满足学生在校内校外大部分学习需求。腾讯智慧教育业务通过智慧 课堂覆盖教学场景、通过智慧校园覆盖校园管理场景、通过辅导和腾讯课堂覆盖学习 场景，但在考试测评方面几乎没有涉足。对比来看，科大讯飞凭借强大的产品功能以及与 教育部门长期紧密的合作关系，覆盖了更广的商业模式和教学场景，在阅卷识别、考试测 评等方面体现得尤为明显。而腾讯智慧教育业务得益于背靠、 等强大沟通、支付工 具，得以实现更加便捷的沟通体验。

3.2.科大讯飞智慧教育 VS 百度智慧教育

百度智慧教育业务下，主打产品为百度云智学院 K12 版。百度云智学院 K12 版是百度教育 为中小学和高校用户提供的智能信息化解决方案。产品整合了百度教育文档、视频、图书 资源，支持中小学和高校基于网络进行教学，利用网络信息化手段辅助开展教研活动。据 百度云智学院 K12 版官网介绍，百度云智学院 K12 版现已覆盖 30+省/市/自治区、4000+ 学校、1000 万+师生。功能模块上来看，百度云智学院 K12 版依据不同教育场景，可分为 “教、学、考、评、管、成长”六大模块：

1、 “教”：

1）同步备课。同步备课产品解决方案基于强账号体系与大数据处理分析的人 工智能技术，可以预测教师即将产生的教学行为，并为其推荐所需教学资源；

2）热点专题。热点专题模块主要为学校提供切合国家政策方向，瞄准教育信息化发展前沿的 多系列专题架构解读，配套海量专题教学资源，助力中小学因地制宜开展育人工作；

3） 名师空间。名师空间是为教师打造的跟随名师学习成长的平台。通过邀请业内专家， 从教学理念、教学方法等多个维度，全方位帮助教师成长。

2、 “学”：

1）AI 语文空间。AI 语文空间以名师资源为支撑，提供语文学科特色教师培养、 个性化学习、作文智能评阅等特色功能模块，是覆盖小、初、高三个学段全版本教材 语文的智能解决方案。

3、 “考”：

1）精品题库空间。精品题库空间贴合中小学教师使用习惯，专为不同学科教 师提供学科特色的在线找题、选题、组卷服务，是一款智能数据型题库产品。

4、 “评”：

1）智能考评空间。提供基于百度人工智能的测、评、学完整解决方案，实现 智能批阅、多维度学情报告、大数据精确教学等功能；

2）生涯规划空间。生涯规划空 间基于生涯教育与基础教育研究，运用云计算和大数据技术，整合生涯教育、学业规 划、学科决策等功能，解决新高考改革背景下师生面临的生涯教学问题。

5、 “管”：

1）个人空间。个人空间提供个人专属资源存储空间，实现智能分类管理、标 注记录、智能素材解析等功能；

2）区校空间。区校空间可以为区校提供资源交流平台， 沉淀本校资源，线上完成教研工作；

3）大数据中心。大数据中心提供多维度学校数据 报表，通过多角色数据管理、报表呈现等功能辅助各级管理者精确决策。

6、 “成长”：

1）教师成长空间。教师成长空间是一个提供专家级教学资源课程、直播互 动教学、教研活动探讨、教学评级系统的教师成长平台，帮助教师提升教育教学核心 素养能力。

对比科大讯飞和百度智慧教育业务来看，科大讯飞产品功能性更加出众。从产品覆盖范围 来看，科大讯飞与百度均对 K12 阶段所有学习场景实现全方位覆盖。但从产品具体功能性 来看，讯飞通过软硬件结合的方式，满足学生全阶段全科目的学习需求，而百度云智学院 在自主学习方面表现出了较明显的短板，仅提供语文科目的 AI 教学。总体来看，从产品好 用角度而言，科大讯飞产品功能性显著优于百度云智学院。

四、智慧教育：区域因材施教取得突破进展，C端是未来重要发力点

4.1.智慧教育业务 2020 年恢复快速增长态势

科大讯飞智慧教育业务发展历程可分为三阶段，2016 年是业务拐点之年。第一阶段 （2009-2015 年）为公司智慧教育业务的起步发展阶段，科大讯飞通过并购广东启明以及 北京乐知行两家公司，分别切入智慧考试和智慧校园业务，通过自行投资设立的方式成立 讯飞皆成、安徽知学，打造智慧课堂和智慧学习业务。第二阶段（2016-2017 年）是讯飞 智慧教育业务取得突破性进展的阶段，公司各项业务均迎来业绩拐点。第三阶段（2018-2020 年），随着智慧教育业务成熟度不断提升，公司逐步加强了对教育业务相关子公司的股权控 制。

讯飞智慧教育业务整体保持了快速增长态势。2017-2020 年期间，除 2019 年外，讯飞智慧 教育业务整体保持了快速增长态势。2017、2018 年均保持了 40%以上的增速，2019 年讯 飞教育业务收入同比增长 16.5%，增速有所放缓；2020 年上半年讯飞智慧教育业务恢复快 速增长，同比增速达 34.3%；根据公司披露的三季报调研纪要，公司 2020 年前三季度智慧 教育业务同比增长高达 50.55%，主要得益于公司区域级因材施教的推进、个性化手册和学 习机的快速增长。

4.2.区域级因材施教获得突破进展，带动智慧教育业务重回成长快车道

公司智慧教育业务商业模式主要包括：2G、2B、B2B2C、2C 四种。其中，区域因材施教 属于 2G 模式，例如蚌埠青岛区域因材施教项目；个性化学习手册主要是 B2B2C 模式；学 习机主要采用 2C 模式，有网店、线下直营（C 端）和渠道推广（包括渠道和学校，属于 B 端）等方式。

区域因材施教（2G）标杆项目取得良好成效，2020Q2 起进入规模复制阶段。

此前公司的教育业务主要通过智学网 2B（学校）和个性化学习产品 2C（学生家长）的模 式在推广。2019 年 12 月，科大讯飞公告中标“青岛西海岸新区‘因材施教’人工智能+教 育创新应用示范区项目”和“蚌埠市智慧学校建设项目”，合计合同金额超过 25 亿元，开 创了公司区域级（2G）K12 因材施教推广的新模式。

相比于 2B 和 2C 的推广模式，区域级 2G 推广模式，一方面能够帮助讯飞不断的积累相关 的学生学习及教学数据，从而推动讯飞的产品持续迭代，提升核心竞争力；另一方面，能 够帮助讯飞降低市场推广费用，增强用户黏性。

青岛蚌埠项目带来了明显的升学率提升，树立了很好的示范作用，有助于以后区域级因材 施教解决方案的推广。目前公司区域因材施教解决方案交付进度良好，其中青岛、蚌埠项 目已基本完成交付计划，产品已进入常态化使用，并在教师减负、学生减负、升学率提升 等方面取得良好成效，方案得到诸多高校认可。其中青岛市已覆盖西海岸区 149 所学校、 1.29 万名老师、18.4 万名学生。2020 年 10 月使用相关产品备课 15.4 万次；授课 7.98 万 次，互动 5.2 万次，测验考试 45 次，布置电子作业 290.7 万份。蚌埠市已覆盖 816 所学校、 2.3 万名老师、41.3 万名学生。2020 年 10 月使用相关产品备课 20.2 万次，授课 8.86 万次， 互动 9.8 万次，测验考试 268 次，布置电子作业 162.9 万份。蚌埠市教育网站新闻显示， 在 2020 年的高考中，“先行一步”实施因材施教提升工程的 12 所示范校一本达线率为 23.79%，同比提升 2.55pct；8 所深度应用学校一本达线率为 31.95%，同比提升 4.09pct。

从 2020 年二季度起，公司因材施教解决方案已进入规模复制阶段。根据采招网的统计，自 2020 年 3 月份以来，公司的区域级因材施教整体解决方案已经中标百色、旌德、六安、皮 山、芜湖县、重庆两江区、昆明五华区、山西长治等多个项目。区域因材施教解决方案以 区域为单位，通过标准化产品代替定制化开发需求。展望未来，随公司对解决方案完善及 政府对教育信息化建设的投入，区域订单模式预计将在经济相对发达的区域持续落地，从 而带动公司教育业务保持快速增长态势。

4.3.个性化学习手册+学习机成重要发力点，学习机潜在市场空间达 50-150 亿

个性化学习手册作为公司智学网 2C 产品线核心构成，成为教育 C 端首要发力点。公司个 性化学习产品有助于提升学生学习成绩，高考成果显著，其个性化学习业务应用效果已得 到验证，并通过不断打磨提升产品竞争力。个性化学习手册主要按照“学科/学期”来收费。 在区域订单模式的演进下，公司个性化学习系统作为"因材施教"解决方案的主要产品，将以 运营服务的形式加速渗透。展望未来，通过提高学校覆盖率、扩充使用年级数量和班级数 量以及增加订购学科数量等途径，个性化学习手册仍有非常大的增长空间。

讯飞学习机将成为讯飞教育 C 端业务新的增长点。在个册基础上，公司于 2019 年推出针 对 C 端群体的讯飞学习机 X1 Pro，经过不断地打磨，在 2020 年继续发布两款新品。根据 讯飞天猫旗舰店显示，目前讯飞学习机共有三个系列：讯飞学习机 X 系列（X2-3799 元、 X2Pro-4299 元，X2Pro 相比 X2 在硬件上有提升）、讯飞学习机 Z1（初高中定制版，3999 元）、讯飞智能学习机 Q10（主要面向小学生，2499 元），目前已覆盖 K12 全学段资源，成 为教育 C 端业务新增长点。

在销售模式上，讯飞学习机主要有三种销售模式：一是通过讯飞线上旗舰店和线下门店， 售价如上；二是通过渠道代理销售，讯飞会给予代理商一定折扣；三是通过区域解决方案 实现销售，该模式下可以销售标准讯飞学习机或者对讯飞智慧课堂方案中的学习机软件进 行升级。

讯飞教育领域 C 端学习机产品市场空间测算

1、目标客户数量

目前讯飞教育领域 C 端产品目标用户主要是 K12 的学生，根据教育部发布的 2020 年全国 教育事业统计数据显示，2020 年全国共有义务教育阶段在校学生 1.56 亿，高中阶段在校生 4127.80 万人。因此，2020 年全国共有 K12 阶段的学生共计 1.97 亿，考虑到未来 K12 学 生的增长，也为方便计算，我们假设讯飞教育领域 C 端产品的目标用户数量为 2 亿人。

2、 学习机渗透率假设

根据 IDC 数据显示，2019 年国内学生平板出货量为 400 万台，2020 年预计将达 440 万台， 2021 出货量预计达到 470 万台，即目前国内学生平板的渗透率约为 2%左右。考虑到在线 教育的快速渗透，我们假设未来 5-10 年内学生平板的渗透率达到 10%，即假设 5-10 年内 学生平板的出货量达到 2000 万台。

3、 讯飞学习机市占率假设

根据 IDC 发布的《2020Q2 中国学习平板前五大厂商出货市场份额》数据显示，步步高、 读书郎、优学派、小霸王、好记星位居出货量前五，市场份额分别为 41.8%、10.4%、9.1%、 8.3%、4.4%，其他品牌合计份额 26%，由此可以看出，龙头厂商步步高基本处于一枝独秀 的地位。

步步高能够独占鳌头，有其几大优势：一是具有完善的线上线下渠道。根据其官网显示， 步步高在全国各商场、超市、书店和通讯专营店设有超过 18000 个线下销售和售后网点， 在各省区主要城市设有超过 400 家 4S 服务体验店，有 50 家一线城市体验中心。线上渠道 方面，步步高也为用户打造了便捷、高效率的一体化服务。二是步步高拥有 20 多年积累的 深厚的教育资源。

相比步步高，讯飞作为学习机市场的后来者，有其优势，也有其劣势：优势主要在于讯飞 学习机在人工智能技术、查漏补缺、精准学习等产品功能上更胜一筹；劣势主要在于，讯 飞目前线下渠道还较为薄弱，这也成为公司后续会着重发力的地方。我们认为，随着讯飞 在渠道上的进一步加强以及通过区域因材施教项目的推广，讯飞学习机销量有望快速增长， 成为学习机市场的重要参与者。

我们对讯飞学习机市场份额做情景假设分析，假设讯飞学习机未来 5-10 年内市场份额分别 为 10%、20%、30%，则对应的潜在销量为：

4.4、 讯飞学习机 ASP 假设

1） 产品直销 ASP：根据讯飞天猫旗舰店价格显示，讯飞学习机 X2-3799 元、X2Pro-4299 元，讯飞学习机 Z1（初高中定制版，3999 元）、讯飞智能学习机 Q10（主要面向小学 生，2499 元），我们暂不对产品销售结构进行预测，简单对上述产品价格取平均值，即 假设产品直销 ASP 为 2919 元，为计算方便，取整数 3000 元。

2） 渠道销售 ASP：讯飞一般会对渠道商给予一定的价格折扣，我们假设折扣为 7 折，即 渠道销售 ASP 为 3000*0.7=2100 元。

3） 通过 B 端销售 ASP：通过 B 端销售的学习机定价策略不同项目可能会有差异，且部分 只收取软件升级费用，我们假设学习机硬件占整个产品价格的 20%，即软件升级费用 占学习机价格的 80%，为 3000*0.8=2400 元。

我们将上述三种销售方式的价格取算术平均值，即假设讯飞学习机的 ASP 为 2500 元。

综上，我们预计讯飞学习机产品潜在市场空间为 50-150 亿元。

维维股份怎么了？净利增5倍却突然ST，违规占款、多元化折戟

4月26日，维维股份突然停牌，让10万股民猝不及防、忐忑不安。4月27日，因内控问题被实施其他风险警示，维维股份挂上“ST”。

值得关注的是，维维股份发布年度财报还没几天，而且净利暴增近5倍！

奇怪的是，“小财迷”发现，“豆奶大王”已连续几年业绩低迷，牵涉的违规案件也不在少数。

此次，净利暴增又突然“爆雷”，究竟怎么回事？

内控缺陷：违规占用上市公司资金

组建于1992年，维维集团是中国最大的豆奶企业。2000年6月，旗下维维股份在上交所上市。

根据立信会计师事务所出具的《2020年度内部控制审计报告》称，2020年，维维股份向股东维维集团拆借资金12.67亿元，其中2020年发生9.37亿元，2020年以前发生3.3亿元。公司未按照相关规定就关联资金拆借行为履行董事会和股东大会等决策程序，同时未及时履行信息披露，存在重大缺陷。

实际上，维维股份违规占用资金并不是首次被踢爆。

2020年7月，江苏监管局对维维股份下发《行政处罚决定书》显示，2017年，维维集团全年累计占用7.03亿元，占维维股份2016年未经审计净资产的26.42%；2018年占用8.97亿元，占前一年净资产的32.98%；2019年占用11.54亿元，占上一年净资产的43.55%，3年累计违规占用金额高达27.54亿元。

除了资金占用，还有违规担保问题。

在4月24日的公告中，维维股份称，曾为徐州正禾食品饮料有限司、密山金源油脂油料有限公司分别违规提供3亿元及2.2亿元。

此外，截至4月24日，维维集团质押维维股份股份累计多达65笔，总质押股数2.475亿股，占所持股比93.07%，占上市公司总股本14.8%。

持续走低的业绩

截至4月26日停牌前，维维股份每股价格为3.96元，总市值66.21亿元。此后，股价便一直小幅震荡。5月6日，报收于3.38元。

相比于2015年的高点15.19元，跌幅高达77.75%，六年多总市值蒸发超180亿元。

股价的低迷，绝不仅与此次闪电ST有关。

从2012年至2019年，维维股份除了2014年归属净利润同比增长超100%，其余年份归属净利润要么低增长，要么负增长。

2020年，公司营收47.99亿元，同比下降4.77%；净利润为4.36亿元，同比暴增497.5%。虽净利创下上市以来历史新高，但仔细琢磨，就能发现并没有那么“硬气”。

公开数据显示，枝江酒业股权转让投资收益为1.32亿元，土地征收产生资产处置收益合计约2.01亿元，合计高达3.33亿元。若没有这些收益，公司利润表成色未必好看。

“打脸”的确来的很快。据公司2021年一季度报告披露，报告期营收微增0.83%至10.74亿元，净利润为6417.19万元，同比大跌30.41%。

多元化的迷失与回归主业的艰难

上市之后，维维股份积极开辟新战场，除了主营维维豆奶之外，还涉及乳业、房地产、粮油多个领域。可是，多元化之路却磨难重重。

2007年维维股份联合中粮成立房地产公司，但随后发展不顺选择退出。4年后，维维股份又收购了一家煤化公司，但次年该公司巨亏2000万元。2013年，公司以7650万元收购了湖南省怡清源茶叶有限公司51%的股权，次年，这一收入出现下滑。2017年，维维股份旗下枝江酒业、贵州醇、怡清源茶业净利润均为负。

副业不见起色，维维股份打出了“回归主业”口号，并制定了“未来5年争取粮食和食品饮料产业双双过百亿”的计划。

2020年年报显示，公司粮食初加工产品营收21.22亿元，超过原本主业豆奶粉17.51亿元的收入，占营业总收入44.23%。其中，动植物蛋白饮料产量却同比下滑16.84%，销量同比下降14.93%。液体饮料的设计产能从2019年40万吨骤降至6万吨。

从目前的业务规模来看，与“双百”的计划目标相距较大。

此外，维维股份粮食初加工产品的毛利率仅为3.41%，与毛利率高达44.8%的主业豆奶粉相比，相去甚远。

据专业人士分析，维维食品一直没有推出创新类产品，在食品饮料行业日新月异的当下，维维豆奶的消费人群逐步转移。此外，元气森林出现以后，行业薄利多销的盈利模式正被颠覆，传统销售模式难以分担零售终端不断上涨的房租、人工等营销成本。这也使得维维的销售模式遭受巨大挑战。