广告喷墨打印材料起家，转向消费电子级功能材料！来自嘉兴

1、 公司概况：功能性涂布复合材料！

公司的主营业务为功能性涂布复合材料的研发、生产和销售。

2、 主要产品及服务：核心业务为广告喷墨打印材料、标签标识印刷材料！

公司的主要产品分为三大类，分别是广告喷墨打印材料、标签标识印刷材料和电子级功能材料。其中需要哟补充的是电子级功能材料主要用于消费电子、汽车电子领域，以粘结、固定各元器件或模块，并起到保护、导热、导电、绝缘、抗静电、标识等作用。

从公司的产品结构来看，最为核心的为广告喷墨打印材料20年占比近70%，相关产品历史上也为公司最大收入来源，自18年以来占比和营收不断下降；第二是快速增长的标签标识印刷材料，20年营收占比达达到25.55%！

3、 市场情况及行业增速：近年行业快速发展，年均复合增长率高！

公司所在产品下游中的广告喷墨打印材料，根据普华永道发布的《中国娱乐及媒体行业展望2018-2022年》，预计20年国内户外广告市场规模达到45.61亿美元，而到了22年将达到47.84亿美元，行业整体将保持持续增长。

而在标签标识印刷材料市场，我国09年至19年的十年间总产值从130亿元增长至超过500亿元，年均增速超过14.42%！而全球市场方面，根据Smithers Pira公司发布的数据显示，24年总产值将达到499亿美元，未来仍将有年均4%以上的增幅！

4、 同行业对标：与国内同行上市公司对比规模相近，盈利能力略强！

公司国内上市公司相近的主要有纳尔股份及斯迪克，纳尔股份市值23.30亿元（流通市值12.49亿元），20年营收12.54亿，净利润0.96亿元，而斯迪克市值65.81亿元（流通市值36.40亿元），20年营收15.39亿，净利润1.81亿元，公司20年规模大概与纳尔股份相近，净利润优于对手，营收略低于斯迪克，净利润也略低，主要是斯迪克主要是电子级功能材料，该项目公司营收占比不高，纳尔股份更可比，公司合理市值应在25亿元左右，略高于纳尔股份，公司发行市值为25亿元，二级市场空间有限。

5、客户情况：前五客户占比仅15.77%！高度分散！最大客户占比不足5%！

公司前五客户20年占收入比仅为15.77%，客户高度分散，最大客户艾利集团占比也未到5%！

6、募集资金用途：募集资金主要投向主业功能性涂布生产基地！

公司募集资金主要投向主营功能性涂布复合材料生产基地。

7、业绩及预测：20年营收微增、扣非净利增1成！21年一季度营收近翻倍、净利增长超3倍！

公司20年营收12.69亿元同比基本持平！净利润1.20亿元同比增长17%！扣非净利润1.07亿元同比增长13%！公司净利、扣非净利增幅基本高于营收，主要是受原料价格波动影响，20年盈利能力有所增强！

公司预计21年一季度营收3.58亿元同比增长96.40%！净利润0.43亿元同比增长346%！营收基本达到招股书预计的上限3.6亿元，同时净利润超过预计上限0.4亿元！说明公司一季度业绩超预期，显示出良好的业务发展情况，根据公司介绍一季度业绩良好主要得益于去年四季度下游广告喷墨打印材料需求旺盛！

8、重点关注：毛利率不高但逐步提升！

毛利率不高但较为稳定：公司20年综合毛利率为22.02%！自18年以来毛利率逐年小幅增长，其中公司收入占比最高的广告喷墨打印材料毛利率为18.94%为近三年最高！

9、特别关注：无！

10、小结：

福莱新材，公司来自浙江嘉兴，主要经营的广告喷墨打印材料业务，后又拓展到相关的标签标识打印及电子级功能材料，其中标签标识打印增速较快。公司20年得益于原料价格的下降，在营收不变的情况下，利润实现了较大幅度的增长，21年一季度受益于国内疫情影响减弱，广告投放增加，相关业务大幅增长。

公司整体来看毛利率不高也就20%左右，且相关业务也无绝对的技术优势，主板上市市值不低基本按照公司合理估值上市，相关行业想象空间不大，只有尚未快速增量的电子级功能材料有些看头，但公司自18年以来该项收入增幅明显低于整个行业，说明公司并未在该领域有所建树，市场份额反而有所缩小。

公司来自主板，今年主板上市公司最火的要说现在的英利汽车，截至昨日已经18连扳股价翻了6倍有余，那公司我看过记得是一个大股东是台湾的上市公司，还是普华永道审计的，财务质量应该没啥问题，当时我给的最高涨幅也就是3倍，没想到这一转眼就现在的情况了，不过当时分享时也开了个玩笑，说可惜公司在主板要不没准可以达到中金辐照当时的涨幅，没想到一语成谶！

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！当新股较多可留意早9点、下午4点，不定期加更！最后对来自嘉兴的福莱新材大家怎么看？有参与兴趣吗？欢迎留言！

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

弓中号：老范说评laofanshuoping

为波音,空客供应零部件,为国家制造战斗机，中航西飞-军工航空股

中航西飞是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商，也从事军民用航空零部件产品的研发、制造、销售，属于高端航空装备制造业。

公司的飞机零部件产品研制已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，是主流飞机型号最大的机体结构制造商。

同时，公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音公司737系列飞机垂尾、波音747飞机组合件，空客公司A319/A320系列飞机机翼等产品的制造工作。

下面将从公司的盈利能力、运营能力、财务风险三个方面，来详细介绍中航西飞这家上市公司的基本情况。本文的数据均来自中航西飞2020年财报，绝对真实可靠。翻译官调研中航西飞，不是推荐这只股票，而是为你提供一张关于中航西飞的说明书。通过文章，你能清楚地知道中航西飞这家企业的经营状况。

盈利能力

判断一家公司的盈利能力，主要看公司的净利润增长的情况，但最好把公司多年的净利润放在一块进行对比。只有这样，你才能知道目前公司的业绩，是处在上升通道中，还是在走下坡路。

我们先看一下，中航西飞近十年的净利润变动情况。

从2013年开始，中航西飞公司的净利润每年几乎都在增长。虽然，2020年的净利润没能实现增长，但只要2021的净利润超过2019年，就能说明公司的业绩处在上升通道中。所以，今年的业绩增长对于公司非常重要。

下图是中航西飞，净利润的季度增长情况。

我们发现中航西飞2021年一季度的净利润为1.35亿，而2019年一季度的净利润只有0.4亿，按照这个趋势今年的净利润应该能超过2019年的。净利润逐年递增，是公司股价持续上涨的保证。

下图是隆基股份的业绩增长情况，和对应的股价走势。

在这里说一下，并不是所有业绩增长的股票都会大涨。但是，只要是持续、长期大涨的股票，一定会有逐年递增的业绩做支撑。

下面我们再看看中航西飞的净利润率和净资产收益率，在分析这两个指标的时候，我们需要和同行业的公司进行对比。只有比较，才能知道数据的好坏。找来的参照物是中航沈飞公司，航空板块中赚钱最多的企业。

中航西飞的净利率为2.32%，而中航沈飞的净利率为5.43%，几乎是中航西飞的一倍多。这说明沈飞卖一架10个亿的轰炸机，能赚5430万。而西飞卖一架10个亿的轰炸机，只能赚到2320万。

我们再分析一下净资产收益率，净资产收益率的意思是，公司自有资金的盈利能力。举个例子，如果公司有100万自有资金，100万贷款，年末公司的净利润为10万。说明，公司的净资产收益率为10%。

中航西飞的净资产收益率为4.45%，中航沈飞的净资产收益率为15.38%。这说明假设西飞和沈飞公司都有10个亿的自有资金的话，西飞一年能赚4450万，沈飞一年能赚1.5亿。这个指标体现了公司的赚钱能力。

通过盈利能力分析我们知道了，如果中航西飞2021年的净利润能超过2019年的，西飞的业绩就依然处在上升通道中。如果无法超越，说明西飞的业绩在走下坡路。按照今年一季度的净利润来估算的话，今年很有可能超越2019年的净利润。但公司的盈利能，照比中航沈飞来说，还是差了点。

下面我们再看看中航西飞的运营能力。

运营能力

在分析运营能力时，我们主要看应收账款周转天数和存货周转天数，再和中航沈飞进行对比。

应收账款周转天数是指，企业销售商品后，多长时间能把应收账款收上来。这个数据当然是越快越好。举个例子，一家卖飞机的企业，一般是先发货后收钱。如果发货后，3个月才把货款收上来，那应收账款的周转天数就是90天。

存货周转天数是指，把库房里的存货全部卖出的时间。举个例子，一家生产飞机的企业，库房里有十架飞机，花了3个月的时间才把这些飞机都卖了，那存货周转天数是90天。

一般情况下，应收账款周转天数和存货周转天数，是越短越好。下面我们开始对比数据。

中航沈飞的应收账款周转天数为61.56天，中航西飞的应收账款周转天数为44.40天。中航沈飞的存货周转天数为132.6天，中航西飞的存货周转天数为246.5。这说明西飞的催收能力，要好于沈飞。但沈飞库存周转的能力，要好于西飞。

认为应收账款的催收能力，要比库存周转能力更重要。逻辑很简单，西飞生产的战斗机都是卖给国家的，生产的飞机零部件也不是其他公司轻易能替代的。虽然，飞机和零部件卖得慢了点，但产品暂时具有不可替代性。但把飞机卖出去了，一时半会收不到钱，容易让公司的资金链断裂，进而引发破产。所以，收钱的速度，要比卖飞机的速度更加重要。

最后，我们看看财务风险分析。财务风险分析，是看公司的流动资产，够不够偿还短期债务。举个例子，假设一家企业，在本月末有一笔10亿元的贷款到期了。如果贷款到期时，公司账面的钱和能变现的流动资产只有9亿元，那公司很可能就破产了。即使，公司每年有几十亿的净利润。这就叫远水解不了近渴。

财务风险

财务风险分析，我们要看产权比率和流动比率。

中航西飞的产权比率为2.8，而流动比率为1.1。

西飞2.8的产权比率说明，公司有1元钱的自有资金，就对应有2.8元负债。西飞1.1的流动比率，说明每有1元钱流动资产，就对应的有1.1元钱的短期负债。流动比合理值在2以上，因行业不同也会有一些差别。

1元的自有资金，对应2.8元的负债，这个比率有点大。我们进行一下对比，就知道数值的好坏了。

中航沈飞的产权比率为2.17，流动比率为1.2。从数据上看，两家公司都差不多。这就说明航空行业的产权比率都很高，流动比率都很低。

通过分析财务风险，中航西飞的财务风险，处在行业内正常水平，没有太大的风险。

通过上述分析，我们知道了如果中航西飞今年的净利润，能超过2019年的，公司的业绩依然处在上升通道中。虽然西飞的产品无法替代，但盈利能力还是比沈飞差一些。但是，西飞的营运能力，特别是应收账款催收能力，是比沈飞强的。最后，西飞的财务风险控制在一个合理的范围内，目前看很安全。

关于中航西飞的分析，你都看懂了吗。

弓中号：老范说评laofanshuoping

证金、汇金、公募、外资集体减持，医药大白马成散户集中营

最近很多人问我恒瑞医药怎么了？

那些千亿医药大白马，智飞生物、片仔癀、长春高新、复星医药、药明康德，大家都在反弹，就恒瑞趴在地板上，是业绩出问题了吗？

恒瑞医药已从高位回撤了近30%，最近10年恒瑞最大回撤为30%多，分别是2012年和2018年。

也就是恒瑞现在处于一个临界点，还是正常的估值调整，如果继续向下回撤40%，甚至是腰斩，很可能就是业绩或者行业逻辑产生改变。

2021年一季度末，恒瑞医药36.76万人，相比去年四季度末，增加了30.45%；人均持股金额133万元，去年四季度末为209万元，筹码集中度明显减少。

一季度机构大幅抛售是下跌主要原因，其中既有公募基金、外资，也有国家队，比如证金减持了38%，汇金减持1.54%，而散户则成了接盘侠。

第一大股东和第二大股东并没有减持，还在找机会增持，创始人团队对自家股价有信心。

恒瑞医药拥有抗肿瘤、麻醉、仿制药、造影剂等产品线，2020年抗肿瘤和造影剂分别增长44%和12%，抗肿瘤贡献了一半以上收入。

恒瑞作为创新药龙头，最大竞争壁垒就是“快与差异化”，上市品种和研发管线一直都领先同行。

目前上市品种有阿帕替尼、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭、法米替尼、氟唑帕利等，氟唑帕利是国内首款PARP抑制剂，去年年底刚获批上市，今年有望贡献收入。

2021年有望获批的新品种有：海曲泊帕、瑞格列汀、恒格列净，卡瑞利珠单抗四款新适应症；此外，还有80款新药处于临床期。

核心产品卡瑞利珠单抗（PD-1），四款适应症全部进入医保，2020年销量大增326%，四季度加速放量。

国内PD-1的玩家越来越多，有人担心卡瑞利珠单抗的销售不及预期，后面还得关注整个品种的销量。

一季度恒瑞净利润增速放缓，剔除股权激励净利润增长24%，同比、环比均加速上涨，单业绩来看，恒瑞没什么毛病。

研发投入方面，2020年研发支出49.89亿元，同比增长28.04%，占收入比重达到17.99%而且全部费用化，没有进行资本化处理。

2021年一季度，研发费用13.16亿元，是去年一季度的2倍。

在盈利能力方面，2020年公司加权ROE为22.51%，相比2019年下滑了1.5个百分点，主要是净利率和总资产周转率小幅下降。

2020年公司销售费用增长至49.89亿元，最近两年每年都增加10亿以上，创新药加速上市后推广所需，目前销售团队有2万人，以后销售费用还会继续增长。

现金流这项指标不及预期，2020年经营净现金流为34.32亿元，比2019年少了近4个亿。

2021年一季度，经营净现金流1.99亿元，2011年以来最差的一个季度，股权激励、研发费用占了资金，看后面几个季度能不能表现正常点。

近几年恒瑞的现金流算不上多好，经营净现金流只有净利润的一半，药企要维持竞争力，必须要不断投入研发，不像茅台一招鲜吃遍天。

未来研发管线中的品种上市后，这些钱还是有希望收回来。

创新药赛道好是好，不过国内的现状是太拥挤，研发投入大，回报周期短，大多数企业不赚钱。

恒瑞的模式逐渐成熟，实现稳定收益，不过行业竞争格局却在加剧，对恒瑞来说不是好事。创新药最后经过大浪淘沙后，也许只会留下那几家企业，不管行业怎么演变，未来肯定有恒瑞的一席之地。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！如果大家觉得有参考价值，可以多转发+点赞+再看，也可以在评论区留言讨论。

弓中号：老范说评laofanshuoping

方大特钢分红近24亿，股息率达12%点多，值得买吗？

买股票就是买公司，即与公司合伙做生意。不过我们只用出钱，每年坐等分红即可，而不必参与到公司的实际经营中。由此就产生了一种投资方法——股息率投资法。

在3月16号，方大特钢发布了2020年的利润分配预案：每10股派发现金红利11元，共计分红近24亿。如果说这个分红金额在大A股中不出挑，那么现金分红比例高达111%就很厉害了。

一般来说，公司会将利润的一部分进行留存，用于公司的再发展。像方大特钢这样，不仅把2020年的利润都分了出去，还分了更多，这就很少见了。那么，方大特钢值不值得投资呢？

01股息率投资法

“股息”可以从字面上理解，即股票的利息。它是上市公司发给股东的红利。股息率则可以理解成为“股票的利率”，与银行利率相似，其计算公式为：股息率=股息/股价。

比如说方大特钢每10股分红11元，即每股分红1.1元。它在5月19号的收盘价是9元。那么昨天方大特钢的股息率=1.1/9=12.22%。这么高的股息率在大A股中确实很少见。

股息率投资法就是按照股息率的高低进行选股。不过，这得有一个前提：上市公司的分红要稳定。不能说两天打渔、三天晒网，今年分得很多，明年就不分了。

之所以有这个前提，是因为要想从股息率投资法中获利，我们的持股期限是长期，长到这家公司的股息发生重大改变，或公司的基本面变坏，不在我们的选择范围里了。

比如方大特钢今年的股息率是10%，看起来是银行利率的好几倍，但在过去几年或者明年，它的股息率却只有5%或6%，非常不稳定。此时，它就不适合投资。

02方大特钢该买吗？

股息率投资法到底适不适合方大特钢呢？这就得看它每年的分红是否稳定。下图是2013年以来，方大特钢每年的分红情况：

从图中，我们可以看出，方大特钢的每年分红并不稳定。2016年每股分红0.252元，2017年就飙涨到了1.6元，而在2019年干脆舍弃了现金分红，采用高送转的方式。

你可能会说，今年这么高，就买今年的不可以吗？别忘了还有股息红利税，咱们是要缴税的。目前的税率是持股期限超过1年免征；1个月到1年征收10%；1个月内是20%。

只有股息红利税吗？不止，还有各种交易成本，比如印花税、过户费、佣金等等。这些费用，杂七杂八算起来，将会吃掉很多利润。如果仅仅是贪图股息，就很没必要了。

写在最后

其实，股息率投资法给我们提供了一条实现财务自由的路径。

假如我们每年的各项支出是10万元，那么当我们找到一家股息率为5%且分红稳定的上市公司时，我们就只需要买入10/0.05=200万，就实现了基本的财务自由。所以，还是好好挣钱吧！

弓中号：老范说评laofanshuoping

膳食纤维第一股，全球第二市占率超12%，还有高端益生元等新品

功能糖隐形巨头，产品线齐全，参与全球竞争，部分产品为国内唯一可生产厂商...

继华康股份后又一功能糖厂商悄然开板——百龙创园。首先澄清一下几个概念，功能糖包括功能性糖醇、功能性低聚糖（又称益生元）、膳食纤维三大类，这三块业务百龙创园全部覆盖，不过功能性糖醇占比已下滑得不足8%，主打的是益生元和膳食纤维，保龄宝覆盖了功能性糖醇、益生元两大块业务，而华康股份主要为功能性糖醇，所以百龙创园为膳食纤维第一股，更是国内唯一的抗性糊精厂商。与此同时都市场上对元气森林的赤藓糖醇争论不休时公司在代糖领域已推出了技术难度更高的新型甜味剂阿洛酮糖，并在国际市场大受欢迎，那么百龙创园这只新股质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

全球第二大膳食纤维厂商+第五大益生元厂商，品种规格最为齐全

现代人们食物过于精细、且往往摄入高热量食物过多、运动量减少等，而在普通食品中选择添加健康配料，能够在一定程度上缓解这一难题，目前具有改善肠道菌群的健康配料主要为益生菌（有长双歧杆菌、动物双歧杆菌、植物乳杆菌、嗜酸乳杆菌等）、益生元（主要为低聚糖类）、可溶性膳食纤维三类。

公司为是国内规模最大、产品规格最全、规格数量最多的益生元和膳食纤维生产企业之一，同时也是全球主要的生产商和供应商之一，上游原材料主要为淀粉（由木薯、玉米制成）、蔗糖、葡萄萄糖及其深加工产品等。按产量计算公司在益生元全球产量占比5.98%位居全球第五；在膳食纤维全球产量占比12.45%，位居全球第二。且公司是行业内唯一一家同时具备生产低聚果糖、低聚异麦芽糖、抗性糊精、低聚半乳糖、低聚木糖等产品能力的生产厂商，已能生产60多种不同规格产品。

近年来公司已从低端液体麦芽糖醇业务发展成为益生元、膳食纤维、淀粉糖（醇）、健康甜味剂四大系列产品，具体如下图：

境外收入2年翻了2.2倍，目前占比已超四成，安德森跃升公司第一大客户占比超两成

下游应用领域上公司产品主要用在烘焙、冰淇淋、乳制品、糖果、软饮料、保健品等领域，且在糖果、特膳食品、宠物食品、针对特殊目标人群（孕妇、婴幼儿、不同患者等）等行业仍有较大增量空间，

目前公司主要品牌客户有QuestNutrition（全球最大蛋白棒厂商之一）、Halo Top（多伦多上市公司，北美膳食纤维和甜味剂供应商）、One Brands、 General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康等。

值得一提的是我国保健品分为传统滋补品和膳食营养补充剂两大类，其中传统滋补品市场已日渐萎缩，膳食补充剂份额将持续扩大，而膳食补充剂又分为运动营养（如乳清蛋白粉）、体重管理（如左旋肉碱）、维生素及补充剂三大类，其中维生素及补充剂类占比最多，主要厂商有安利、汤臣倍健；运动营养类产品近年增速最快。

主要客户如下图：

2015年公司成为国内行业内首家取得BRC认证的公司，而BRC 认证已成为国际公认的食品规范，西方国家大多数大型零售商 以及全球高端的食品生产企业，只选择通过 BRC 认证的企业作为供货商。

公司产品远销美国、加拿大、俄罗斯、韩国等，公司境外收入规模2年翻了2.25倍，收入占比从2018年的28%大幅提升至2020年的43%，其中境外收入中2018-2020年美国占比高达72%、52%、65%，分具体客户看2019年对普贤公司、加拿大健康配料、俄罗斯健康食品等境外客户销量增长较快，2020年对安德森配料的收入增长较快。

从客户类型看因公司产品为辅料在下游产品中占比较低，所以直接客户以贸易商为主，收入占比近六成。

2018、2019年公司第一大客户为贸易商美国SMI公司，主要采购抗性糊精，最终客户为美国能量棒、冰淇淋厂商，且在2019年7月之前美国SMI公司采购公司商品后会再将大部分产品销售给安德森配料，最终主要大客户为Quest Nutrition（全球最大蛋白棒厂商之一）。而随着安德森配料采购产品数量增多2019年7 月之后安德森配料直接向公司采购产品，与此同时2019年安德森还新开发了TruFood Mfg（北美地区蛋白质棒、巧克力产品和烘焙食品）、Halo Top（北美最受欢迎的冰淇淋之一）等大客户，2020年安德森又开始采购公司新品阿洛酮糖，因此公司对SMI的收入占比从2018年的17.5%逐年下降至2020年的2.5%，而2020公司对安德森的收入同比大增389%至1亿，收入占比也从2019年的5%大幅提升至2020年的21%，安德森配料也从公司第四大客户一跃成为公司第一大客户。

全球益生元产值超140亿，下游消费量增速预计为3.5% 公司市占率为6%

益生元是一种膳食补充剂，可以促进双歧杆菌等益生菌的增殖，并对有害菌和致病菌有抑制或非增殖作用，具有改善和防止便秘、促进矿物质元素的吸收、免疫调节、抗肿瘤（研究显示双歧杆菌在肠道的大量增殖具有抗癌作用）、调节脂肪代谢（使机体中的血清胆固醇和甘油三酯下降）等功能，其中低聚糖益生元（又称功能性低聚糖）还同时具备可溶性膳食纤维的相关特性，具有良好的耐消化性，不易被唾液、胰液、肠液中的酶类所分解，可以一直到达大肠被肠道细菌代谢。

总体益生元广泛应用于食品、乳制品、医药、保健品等多个领域，如在乳制品领域国内婴幼儿配方食品添加益生元成为常态，几乎所有高端婴幼儿配方奶粉都添加低聚果糖或低聚半乳糖益生元。

2019年全球益生元产值为140.3亿，预计到2025年将达180.5亿。2019 年我国益生元行业总产值约 24.07 亿元，预计到2025年将达36.24亿。益生元下游消费量也将从2015年的53.5万吨增至2026年的86.55万吨，预计2020-2026年复合增速为4.48%。从全球竞争格局看，益生元全球前三大厂商按产品计算全球市占率为23%，2018年公司益生元产品按产量计算全球市占率为6%。

在国外，日本主要是将益生元应用于保健品，美国和欧洲则主要是将益生元作为食品配料和膳食补充剂。“食物加益生元”在 2013 年被列入我国公众营养改善项目，产品应用领域和范围也在不断增加，未来市场主要增长动力来自消费者健康饮食意识的提高；随着我国2020 年在饲料中全面禁用抗生素，益生元将逐步在饲料和食品配料中替代抗生素生长促进剂；且益生元作为益生菌的粮食，可起到协同增效的作用，“益生元+益生菌”型产品越来越受到消费者认可。

弓中号：老范说评laofanshuoping

民用高温耐蚀合金第一股，八成用于油气领域，客户有壳牌、BP等

内含近期几只新股集中快评....

最近次新这边远看略显活跃，但是确实非常考验心脏，波动很大，比如那个川网传媒沾边建党建党上市第二日大涨超40%，今天也就是上市第三日就跌超18%，真是超短高手的天堂，普通投资者的收割机。总之还是维持之前建议非超短高手或者不是质地特别好的注册制新股建议上市前五天谨慎参与，因为注册制新股现在大多质地一般但上市都被一步到位顶太高。

与此同时注册制新股现在被顶得太高，没办法了，部分资金就去玩刚上市的科创新股，这一个月科创新股活跃度提升，但基本仅限上市前三天，后面成交还是持续低迷，这不上交所都坐不住了要搞硬科技大讲堂，要听取企业意见完善科创制度….

新股最近继续上的比较多，海豚中间又空了几天没发文，今日上来尝试一种新形式，集中冒泡快评下近期的几只科创新股和主板新股，下次再讲注册制新股和深市的。

科创新股——

讯捷兴同花顺分类是半导体及元件，其实也不是什么高级的半导体个股，主打样品、小批量PCB板，比前面的四会富仕感觉还差，坐看阴跌。

联测科技做的是动力系统装备及测试服务，技术含量可以，但是技术实力和外资差距还是不小，不过公司收入中来自新能源汽车领域收入占比从2018年的27%提升至2020年的45%，叠加华为概念，这个国产替代趋势还是明显，不太好的是公司行业空间略小，短期仍然偏高，后面再看吧。

明志科技粗看还行，后面再详细解读

博众精工苹果设备股，今日一度涨超24%，唯一缺点是业绩一般，不过可以适当跟踪

今天上市的力源有点偏高，尾盘有不小拉升；迈信林也是开得不低，最近巴以冲突，军工股有所脉冲。

主板新股方面——

浙江自然做充气床垫八成出口，今日尾盘突然封板；

佳禾食品为植脂末厂商开板后两连板，今日分歧较大；

华生科技主要看点是拉丝气垫材料用于瑜伽垫、划水板等水上用品等，不过也是受疫情有一定冲击，但是看好瑜伽垫等室内用品的增长空间，这只后续详细剖析。

味知香：预制菜第一股，今日放量，短期可能需要谨慎，资金也可能照着佳禾食品去做

今日继续来说一只注册制新股——中洲特材。说起高温合金做次新的人应该都不陌生，高温合金其是可以用在飞机发动机上的一种高端材料，也是国家重要的战略物资之一，前面的钢研纳克、图南股份等均是高温合金的阶段性牛股。不过之前钢研纳克、图南股份均主打航空航天、军工领域，虽然毛利率高但市场空间受限军工订单的不确定性也为其蒙上了一层不确定性。现如今民用高温耐蚀合金第一股——中洲特种已悄然上市，别看只多了两字，产品种类更为广阔，其不仅只包括高温合金，还包括耐蚀合金，合称高温耐蚀合金，相比其他同业公司品种齐全，可提供全产业链一站式服务，在民用领域应用广泛，为高端装备核心部件提供商，从油气到核电、海洋工程、新能源甚至汽车零部件、3D打印、医疗器械等领域几乎无所不包，基本上哪里工况复杂就用到哪里，更已进入壳牌、艾默生、BP等外资巨头供应链体系，那么其质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

高温耐蚀合金进入壁垒较高我国不少仍依赖进口

高温耐蚀合金指高温合金及耐蚀合金两大类合金，随着技术发展高温合金与耐蚀合金产品金属特性相互跨界，很多特种合金产品既耐高温也耐腐蚀、耐磨损，二者难以严格区分，且制造工艺接近，因此合称为高温耐蚀合金。因高温耐蚀合金具耐高温、耐腐蚀、耐磨损、强度高等特性，航空航天、石油化工、核电、海洋工程等对其已成刚性需求。目前国际上发达国家高温耐蚀合金行业已经进入成熟期，行业进入壁垒很高，但我国国产化仍然较低，相当大一部分仍依赖进口。

高温耐蚀合金按照基体元素构造的不同，分为钴基、镍基、铁基、铜基四类高温耐蚀合金，按工艺又进一步主要分为铸造高温耐蚀合金、变形高温耐蚀合金两大类——

铸造高温耐蚀合金具有成分宽、强度大以及零件形状和尺寸的适应性更强的优点，缺点是不适合热加工，用于航空航天发动机、工业燃气轮机，内燃机、石油化工、玻璃制造、冶金、医疗器械等。

变形高温耐蚀合金具有良好的力学性能和综合的强度、韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能，用于航空航天发动机、舰船制造、工业燃气轮机、核反应堆和化学工业等

从市场竞争程度看铸造高温耐蚀合金工序多，技术含量高，市场竞争程度较低。变形高温耐蚀合金工序相对少，相对容易复制，市场竞争程度较高。

我国高温合金行业增速将达20-30%，民用高温合金需求占比为20%，仍有较大增长空间

高温合金又称耐热合金、超合金：具有长时间抗蠕变能力、高的持久强度和高的抗腐蚀性性能，侧重于满足超高温环境（如航空航天发动机的工作环境）下抗高温氧化、耐腐蚀、抗疲劳、抗断裂等要求，最初主要用于航空发动机热部件，后逐步拓展至燃气 轮机、汽车发动机、电力、油气勘探开发等民用领域。

全球每年高温合金材料消费量近30多万吨，市场规模达121亿美元，全球高温合金消费市场中美国、欧洲占比分别高达58%、20%，下游应用上航空航天、电力占比分别为55%、20%。其中美国高温合金市场虽然已很成熟，但是仍保持着20%左右的增速。从市场竞争格局看全球能够生产航空航天用高温合金的企业不超过 50 家，主要集中在欧美，发达国家更是将高温合金作为战略军事物资从不出口。

目前我国对高温合金的需求仍主要集中在航空航天及军工领域，且我国在核电、燃气轮机等高端领域仍主要依赖进口，与此同时我国民用高温合金需求占比为20%，而美国约为50%，未来我国民用高温合金还有较大增长空间。总体随着下游需求旺盛，我国高温合金市场将保持20-30%的增速，到2024年将超400亿。

我国虽为不锈钢生产大国，但是镍基合金、超级奥氏体不锈钢等高端产品仍依赖进口

耐蚀合金侧重于满足腐蚀介质（如油气深井）中耐腐蚀、 耐一定高温、耐磨损的要求，应于恶劣环境，在油气开发、石油化工、核电、海洋工程、船舶制造、冶金工业等领域广泛应用。

耐蚀合金广义上包括铁基合金、镍基合金（高耐腐蚀性能）、镍铁基合金、铜基合金（特别优异的耐腐蚀性能）。其中不锈钢为铁基合金，但是普通不锈钢为低合金材料，不锈钢中的奥氏体及超级奥氏体不锈钢、双相不锈钢及沉淀硬化不锈钢属于高合金材料，其中超级奥氏体不锈钢和镍基合金是特殊钢和合金产品中的皇冠，为耐蚀合金的核心产品，国际极少有企业掌握，我国仍依赖进口。总体从行业格局看我国普通不锈钢企业较多，但是有能力生产应用于 LNG 输送、超超临界电站锅炉、核岛设备、高耐蚀油气井等领域的高端耐蚀合金的企业数量较少，高端不锈钢依然存在进口现象。

中国、印度等新兴国家则具有替代优势，逐步承接中低端高温合金产业的转移，如我国已成为全球不锈钢生产大国，全球产量占比52.6%，但是镍基合金（包括高温镍基合金及耐蚀镍基合金）作为国防、航空航天等的关键性零部件材料欧美仍为主要生产地区。我国镍基合金厂商以特钢企业为主，但是与外资差距较大。

弓中号：老范说评laofanshuoping

最牛风投合肥再现牛操作！三启示让晶合集成免走武汉弘芯式悲剧

在半导体设计、制造和封测环节，制造是我们的短板，这一点已经众所周知。国内在半导体制造中的短板，不仅表现在技术和产能上，也表现在主体数量上。工信部统计的线宽小于0.25微米或投资额超过80亿元、线宽小于0.5微米的集成电路制造企业有76家，剔除IDM企业和中芯国际、华虹以及格芯、三星、海力士、英特尔、台积电等非本土企业，从事纯晶圆代工的内资企业也就苏州河舰、合肥晶合集成、武汉新芯、广东粤芯半导体等少数几家了。在晶圆代工领域，我们缺技术，更缺主体、缺产能。

合肥市号称国内最牛风投，除了用上千亿资金砸出的京东方，合肥市还投资了已经上市的光刻机第一股芯碁微装（688630.SH）以及正准备登陆科创板的晶圆代工企业晶合集成。如果晶合集成成功上市，公司将成为国内第三家上市的纯代工企业。此外相比好高骛远、已经烂尾的武汉弘芯，晶合集成的发展给中国半导体代工产业带来诸多启示。

当然晶合集成IPO刚被受理，想成功登陆科创板还需要经历很多关口，公司想盈利也面临诸多挑战。

启示一：切忌好高骛远！选择合适的切入点，让技术落地

号称投资千亿的武汉弘芯创立之初就想切入国内迄今还未量产的7nm制程，最后以烂尾收场，还让蒋尚义晚节不保。晶合集成的启示之一就是选择合适的切入点，先让技术落地，然后寻求再发展。

晶合集成成立于2015年5月，由合肥市政府与中国台湾力晶科技合资成立，是安徽省第一家12英寸晶圆代工企业。晶合集成的成立对安徽半导体产业意义重大，不仅可以围绕公司打造半导体产业链，带动合肥的设计公司，而且与已有的合肥长鑫、京东方等厂商可以形成协同效应，因为公司的主打产品是显示面板驱动芯片，其下游就是面板厂商。

从已有的技术来看，晶合集成技术节点覆盖150-90nm，是非常成熟的节点。公司搭建了150nm、110nm、90nm和55nm等技术节点研发平台，主要面向面板显示驱动芯片（DDIC）、CIS、MCU、PMIC和mini LED及其他逻辑芯片。目前公司量产的有150/110nm LDDI、110nm SDDI、90nm TDDI和110nm AMOLED，另外公司还可量产90nm的CIS、110nm的OTP/MTP和Flash以及面向物联网的低漏电器件，可以看出在拓展通用技术平台的同时，公司已有意打造自己的特色工艺：

资料来源：晶合集成官网，阿尔法经济研究

从技术路线规划来看，晶合集成未来会将技术节点提升到28nm，也就是从成熟节点走向先进节点。当然公司目前侧重于研发面向显示驱动芯片的成熟工艺，比如正在研发的145nm LDDI、55nm TDDI、150nm PMIC和55nm 低漏电工艺。

当然在客户上晶合集成还存在一定风险。2018-2020年晶合集成前五大客户营收占比一直处于高位，尤其是第一大客户营收占比从34.9%提升到51.5%，存在大客户依赖。此外公司70%以上的收入来自中国台湾地区，2020年中国大陆营收仅有2.49亿元，营收占比16.5%，因此可能的地区性风险还是要考虑：

资料来源：晶合集成招股书，阿尔法经济研究

由于晶合集成在招股书中未披露大客户信息，基于商业机密，相关信息也不易说太多。

谢志峰博士也曾经提到，对晶圆代工企业来说，首当其冲要考虑的是客户在哪儿。从晶合集成的发展历程来看，其成立之初便将显示驱动芯片作为切入点，结合全球面板产能向大陆转移的趋势，可以说这一选择相当理想。

当然晶合集成财务上的槽点还有很多。

2018-2020年晶合集成营收为2.18亿元、5.34亿元和15.12亿元，几乎全部来自晶圆代工。按技术节点，90nm、110nm和150nm营收增长十分迅速，2020年上述三个技术节点营收分别为8.03亿元、4.07亿元和3.02亿元，营收占比分别为53.1%、16.9%和20.0%：

资料来源：晶合集成招股书，阿尔法经济研究

按工艺平台，晶合集成几乎100%的营收来自DDIC工艺平台晶圆代工，目前晶合集在经营层面公司还存在诸多风险，比如对产品依赖过高，海外客户营收占比过高，大客户占比偏高，在经营层面公司还存在诸多风险。

在供应商层面，晶圆代工厂对设备供应商、材料供应商和EDA/IP厂商存在依赖，毕竟放眼全球，有能力提供设备、材料等的企业也就应用材料等那么几家。在中芯国际被纳入实体清单、科技打压甚至脱钩愈演愈烈的大背景下，国内晶圆代工企业在设备、材料等方面仍存在诸多不确定性。

启示二：合肥市教你如何杜绝武汉弘芯式骗局

华虹和中芯国际因为各自的历史背景，发展历程各不相同，放到现在也可能不具有借鉴性。武汉弘芯2000亿项目烂尾，给火热的中国半导体产业浇了一盆冷水，但晶合集成的落地表明，政府合理的规划和诉求仍有望杜绝武汉弘芯式的骗局。

合肥市致力于将其打造成为国内外具有影响力的软件和集成电路产业集聚区，着从其颁发的《合肥市加快推进软件产业和集成电路产业发展的若干政策》等诸多支持政策可以看出。

近些年合肥市在半导体产业投入巨资并且取得很理想的效果，除了招牌项目京东方，于2016年5月启动的合肥长鑫也正式落地，DRAM已经实现量产并填补了国内空白。在封测领域，通富微电在合肥设立合肥通富微电子有限公司，合肥市已经聚集了9家封测企业，加上晶合集成和相关设计企业，形成了比较完善的半导体产业链。

在股权上，晶合集成由合肥市与中国台湾力晶科技合资设立，目前合肥市国资委下属合肥建投是公司第一大股东和实际控制人，持有31.14%的股份，力晶科技是第三大股东，持有27.44%的股份，股权结构是很稳定的：

资料来源：晶合集成招股书，阿尔法经济研究

在晶合集成的董事会中，董事长由力晶科技提名，副董事长由合肥建投提名。力晶科技可以提名一名董事和一名独立董事，其余董事席位由合肥建投提名。表面上三分之二董事由合肥建投提名，但仍给力晶科技足够的尊重。

第三是晶合集成拥有高质量的研发技术团队。董事会成员中，董事长蔡国智拥有多年力积电工作经历，董事郑素芬拥有中国台湾多年电子行业从业经历。合肥建投提名的董事中，独立董事张北超拥有中芯国际和格芯从业经验，这些人对半导体行业有深刻的理解，在公司经营决策上不会出大的纰漏。

核心技术人员中，詹奕鹏拥有联电和中芯国际技术从业经历，邱显寰拥有力晶科技光刻工程工作经历；周义亮拥有安靠和中芯国际等知名半导体企业工作经历；李庆民1983年开始进入电子产业，先后在联电、力晶科技等工作几十年，可以说晶合集成的技术团队是有一线晶圆代工厂基因的：

资料来源：晶合集成招股书，阿尔法经济研究

相比已经烂尾的"三无"项目武汉弘芯，政府的合理规划和大力支持、专业的核心团队和务实的技术路线，使得晶合集成有了发展的坚实基础。实际上参照广东粤芯半导体和"中国半导体教父"张汝京再次创业的青岛芯恩，这些项目之所以成功落地，也与上述几个原因密不可分。

启示三：产能是王道，晶圆代工厂想盈亏平衡要有产能支撑

2018-2020年晶合集成营收分别为2.18亿元、5.34亿元和15.12亿元，营收三年翻了近六倍，但公司净利润分别亏损11.91亿元、12.43亿元和12.58亿元，三年合计亏损36.9亿元。

晶合集成还面料存货跌价和应收账款减值双重压力。报告期内公司应收账款账面余额分别为0.86亿元、1.08亿元和2.65亿元，占营收比例分别为39.3%、20.2%和17.5%；期末存货账面价值分别为0.51亿元、1.64亿元和3.86亿元，存货跌价准备金额分别为2.44亿元、1.82亿元和0.36亿元，对应的期末余额计提比例分别为82.7%、52.7%和8.5%，主要是公司还处于产能产量爬坡阶段，前期设备投入大，还要承担较大的折旧和摊销等费用。

产能利用率是晶圆代工企业和IDM企业的命门，一旦产能过剩或者爬坡不及预期，对IDM和晶圆代工企业均是灾难。台积电与中芯国际、联电等毛利率和ROE相差太大的原因也基于此，台积电压根不缺客户，中芯国际成熟节点也可以寻找到合适的客户，但在华为海思芯片不能代工情况下，如何找到客户是其先进节点能否持续的关键。

貌似晶合集成在招股书中没有提到现有产能。2020年公司产能达到26.62万片，月产能也就2万片左右的水平：

资料来源：晶合集成招股书，阿尔法经济研究

募投项目上，晶合集成合肥二厂的总投资达到165亿元，其中120亿元来自IPO募集资金，用于建设一条产能4万片/月的产线，未来将主要用于PMIC、DDIC、CIS的芯片代工。另外公司还将建一条微生产线用于OLED显示驱动与逻辑工艺技术开发试产。

虽然晶合集成连亏三年，但笔者认为募集120亿元十分必要，毕竟晶圆代工仍是资金密集型行业。此外中国半导体当前最缺的是产能，尤其是8英寸和12英寸的产能。对代工企业，产能达到一定规模便有机会实现盈亏平衡，比如12英寸产线若想盈亏平衡，月产能要达到5万片左右才有可能赚钱。

当然对晶合集成，募投项目达产后月产能肯定超过了5万片，未来想盈利，还需要找到更多的客户来提升其产能利用率。

弓中号：老范说评laofanshuoping

眼科器械行业专题报告：爱博医疗深度研究

1 爱博医疗：专注创新的平台型眼科器械龙头企业

1.1 自主创新，开发全系列眼科器械产品

聚焦白内障和屈光不正两大领域，专注创新的平台型眼科医疗器械公司。公司是国 内首家高端屈光性人工晶状体制造商，也是国内主要的可折叠人工晶状体制造商之一。 目前公司主要产品覆盖手术和视光两大领域，针对白内障和屈光不正两大类致盲和造成 视力障碍的主要眼科疾病，其中手术领域的核心产品为人工晶状体（IOL），视光领域的 核心产品为角膜塑形镜（OK 镜）。此外，公司在研重磅产品有连续视程多焦点人工晶状 体、有晶体眼人工晶体等，均为国际领先技术水平。

公司自 2014 年 7 月推出国内第一款可折叠非球面人工晶状体以来，已拥有 20 个产 品型号的人工晶状体产品，其中散光矫正型人工晶状体为国产首创，后房型人工晶状体 也获得“第二十一届中国专利优秀奖”。公司人工晶状体产品已覆盖国内 30 多个省 1000 多家医院，并出口至德国、法国、荷兰、意大利、奥地利、卢森堡、泰国、巴基斯坦等 国家，累计销售超 100 万片。

公司 2019 年 3 月取得角膜塑形镜产品注册证，是中国境内第 2 家取得该产品注册 证的生产企业。公司创新性地设计和制造具有非球面基弧的角膜塑形镜，利用非球面带 来的“周边离焦”效果来达到更好地延缓近视发展的目标。该产品的市场推广和销售工 作正在快速拓展，2020 年产品销量突破 10 万片（含试戴片），在验配成功率、角膜点染 率、碎片率等方面表现出优势，得到广大医生和用户的认可。

1.2 人工晶状体稳定增长，角膜塑形镜快速放量

公司营收、利润处于快速增长期。公司 2016-2020 年营业收入分别为 43.5、74.8、 127.0、195.2、273.1 百万元，CAGR 为 58.3%；归母净利润从 2016 年的亏损 140 万元增 长到 2020 年的 96.56 百万元；2020 年在疫情的影响下全年实现营收 40%的高增长。公 司多年收入及利润实现大幅增长，主要是人工晶状体市场认可度持续提升以及角膜塑形 镜在获批后销量持续攀升，目前核心产品均处于快速放量期，未来业绩增长动力充足。

人工晶状体稳定增长，中高端产品放量提升盈利能力。2020 年公司人工晶状体实现 收入约 2.2 亿元（+24.70%），Q2-Q4 销量、收入同比增长均在 30%以上，人工晶状体带 量采购政策促进了公司终端客户数量的持续增加，产品销量稳定增长。公司人工晶状体 产品多年来营收占比较高，2017-2020 年营收占比分别为 92.99%、94.45%、91.84%和 81.92%。公司初期主要产品为 A1-UV、A2-UV 两款中端人工晶状体，2016、2018 年高 端晶体散光矫正功能的普诺明 Toric 型、AQBH/AQBHL(预装型)人工晶状体分别获批并 快速放量。随着公司中高端人工晶状体销量增长，人工晶状体产品毛利率从 2016 年的 76.48%上升至 2020 年的 87.29%，盈利能力显著提升。

角膜塑形镜快速放量，带来业绩新增量。公司角膜塑形镜产品普诺瞳®于 2019 年 3 月获批上市并快速放量，带来业绩新增量。2020 年产品销售收入 4126 万元（+480%）； 全年销量突破 10 万片（+340%），并在验配成功率、角膜点染率、碎片率等方面表现出 优势，得到广大医生和用户的认可，未来在行业高景气度下公司角膜塑形镜产品有望保 持高增长。

规模效益、产品升级和增值税税率下调助力公司盈利能力逐年提升。公司毛利率和 净利率近年来逐年提升，毛利率从 2016 年的 71.5%提升至 2020 年的 83.9%，净利率从 2018 年的 16.0%提升至 2020 年的 37.6%。主要源于以下三方面的因素：

1）公司产量的 不断扩大带来规模效应和生产效率提升，人工晶状体产品的单位成本持续降低，2017- 2019 年年均降低 20%以上；

2）公司 Toric、AQBH、AQBHL 等高毛利率的中高端人工 晶状体产品销量占比提升，带动公司产品整体毛利率提升；

3）自 2019 年 5 月起，公司 产品的增值税税率由 16%降至 13%，对毛利率有一定拉动作用。

公司业务快速增长导致费用率稳中有降。公司近年来销售费用率和管理费用率呈下 行趋势，在业务高速发展下相关费用因一定的刚性特点增速低于营业收入增速。但公司 尚处于市场开拓期，销售费用、管理费用和研发费用均保持较高强度投入，尤其是研发 费用率多年来保持超过 10%的高投入水平。公司近年来财务费用率较低，经营现金流良 好，偿债能力较强，财务风险较低。

海外销售占比持续扩大，产品积极出海成效出现。公司着力开拓海外市场，境外收 入逐年增长，2020 年境外收入达到 1047 万元，占总营收比例提升至 4%；公司境外收入 主要来自欧洲地区，人工晶状体已在德国、法国、荷兰、意大利、奥地利、卢森堡、泰 国、巴基斯坦等国家陆续开始销售，其中德国市场在 2019 年境外收入占比超过 80%。

1.3 研发持续高投入，保持创新能力

多年保持高研发投入，各期占营业收入比重均超过 14%。2017-2020 年，公司研发 投入（包括资本化和费用化投入）占营业收入的比例分别为 21.87%、15.51%、14.68%和 14.62%；截至 2020 年，公司累计申请专利 180 项，获得 108 项，其中 2020 年新增专利 27 项，打造全方位技术平台，形成完整的专利体系壁垒，为公司业绩增长提供强大的核 心驱动力。

不断扩大研发人员规模，提高创新能力。2017-2020 年，公司研发人员分别有 39 人、 57人、78人和102人，占公司同期员工总数的比例分别为17.5%、17.2%、19.8%和24.4%。 在公司现有研发人员 102 名中，博士 7 名、硕士 36 名，研发团队具有扎实的专业知识 和丰富的研发经验。

2 眼疾患者基数大，眼科器械赛道景气度高

2.1 眼疾高发驱动眼科器械行业高速增长

2.1.1 眼科疾病带来全球性医疗负担

全球范围内大量患者受到眼科疾病困扰，我国眼疾患者基数庞大。眼科疾病是指影 响眼睛的任何组成部分，如角膜、虹膜、瞳孔、视神经、晶状体、视网膜、黄斑、脉络 膜、结膜或玻璃体等的症状，可分为致盲类眼病和非致盲类眼病。2020 年全球约 26 亿人患近视（其中 19 岁以下有 3.12 亿人），约 18 亿人患老 花眼，1.96 亿人患老年性黄斑变性。2019 年我国十大常见 眼疾包括屈光不正（包括近视、远视、老花眼及散光）、结膜炎、干眼症、白内障、睑缘 炎、视网膜疾病、斜视、弱视、青光眼及葡萄膜炎。对比显示，2019 年我国主要眼疾患 者人数规模庞大，远多于美国。

白内障是眼科第一大类疾病，为致盲首要病因。致盲类疾病包括白内障、青光眼、 眼底相关疾病等，其中白内障是致盲的首要病因。

屈光不正发病率高，近视率呈日益上升的严峻态势。非致盲类眼科疾病包括屈光不 正(包括近视、远视、散光、老花等)、干眼症等。临床医学充分证明，长期的高度近视 会导致各种致盲性的病变，如青光眼、黄斑变性、视网膜脱落、脉络膜血管增生、白内 障等。近年来随着我国青少年学习负担的加重和电子设备的迅速普及，近视患病率逐年 升高，且呈现年轻化趋势，青少年近视防控刻不容缓。

2.1.2 全球眼科器械市场持续增长

全球眼科器械市场增长稳定，眼外科市场集中度高。眼科包括眼外科和视力保健两 大领域，其中眼外科包括各类眼外科手术(白内障手术、玻璃体视网膜手术、青光眼手术、 屈光手术等)的产品、耗材和设备，视力保健包括隐形眼镜和各类滴眼液。2017 年全球眼科医疗器械市场规模达 230 亿美元，预计 2018-2023 年CAGR 为 4%；2017 年眼外科市场规模约 90 亿美元，预计 2018-2023 年 CAGR 为 4%。 在竞争格局方面，目前全球眼外科市场集中程度较高，全球眼外科市场排名前四的企业 分别为爱尔康(美国)、强生视觉(美国)、蔡司(德国)和博士伦(美国)。

植入型产品增速最快，人工晶状体为其最主要细分领域。在眼科细分领域中，植入性产品(人工晶状体、青光眼手术产品等)预计增长率 6%，为增速最快的细分领域，预计 2023 年全球市场份额将达到 30 亿美元。在植入性产品中，人工晶状体为最主要的细分 领域。目前，在人工晶状体市场，单焦点产品占比超过 50%，但未来多焦点、Toric 等其 他类型产品占比将逐步提高。

2.1.3 国内眼科器械市场增长稳定

我国是世界上盲和视觉障碍患者数量最多的国家之一，白内障和青少年屈光不正问 题突出。2020 年中国患白内 障人群(45-89 岁)预计达到 1.32 亿人，其中年龄相关性白内障人群 9,383 万人，因白内障 失明(最佳矫正视力<0.05)的人群 1,332 万人；我国青少年(从幼儿园到高中)总体近视率为 53.6%，20 岁以下近视人 数约 1.7 亿，近视率与近视人口高居世界第一。我国年龄相关性白内障和青少年屈光不 正等问题凸显，眼科器械市场未来空间广阔。

国内眼科门诊患者人数和眼科专科医院数量持续增长。随着人口老龄化发展、生活 方式改变，国内眼科门急诊患者数量逐年增多，眼科专科医院数量也逐年增多。我国医院眼科门急诊患者数量从 2011 年的 6,643.1 万人次上升至 2018 年的 10,845.9 万人次，CAGR 为 7.25%；2011 年至 2018 年眼科专科医院数量从 288 家 增长到 761 家，CAGR 为 14.89%。

我国眼科器械市场规模快速增长。我国眼科 器械市场规模从 2014 年的 111 亿元增长至 2018 年的 226 亿元，CAGR 为 19.45%，预 计 2021 年将达到 375 亿元。从细分产品市场份额看，2017 年，我国角膜塑形镜占眼科 医疗器械市场约 21.6%，人工晶体占比为 17.4%。

2.2 白内障高发推动人工晶状体市场增长及技术升级

2.2.1 全球白内障高发，人工晶状体市场规模庞大

全球白内障高发，手术植入人工晶状体是唯一治疗手段。白内障是一种由老化、局 部营养障碍、外伤、中毒和辐射等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生混浊，从而造 成患者视物模糊或完全失明的眼科疾病，是眼科的第一大类疾病，也是全球第一致盲眼 病。目前，通过手术植入人工晶状体以取代已变浑浊的天然晶状体是治疗白内障唯一有 效的手段。

全球人工晶状体市场规模超过 38 亿美元，市场集中度较高。2019 年全球人工晶状体市场规模超过 38 亿美元。2017 年全球人工晶状体市场中，爱尔康市场份额占 31%，强生占 22%，博士伦占 6%，蔡司 占 4%，以上四家共占 63%全球市场份额。在细分领域中，单焦点人工晶状体占比最高， 为 67.4%，其次分别为：老视纠正型(主要是多焦点)人工晶状体占比 18.0%，Toric 人工 晶状体占比 9.5%，有晶体眼人工晶状体占比 4.2%，以及术后可调节人工晶状体(Post-op Adjustable)占比 0.9%。

2.2.2 国内人工晶状体手术渗透率持续提升，未来市场空间广阔

国内白内障手术渗透率逐年增长。我国白内障手术渗透率逐年提升，根据中国防盲 治盲网及第三届中国眼健康大会，1990 年我国白内障年手术量约为 14.3 万例，CSR 仅 为 83；2000 年我国手术量达到 48 万例，CSR 为 370；2018 年我国白内障手术量达 370 万例，CSR 达到 2662，2012-2018 年 CAGR 为 16.9%。

对比发达国家，国内白内障手术量有较大成长空间。尽管我国 CSR 迅速攀升，但 仍与全球许多国家有较大差距。2011 年法国、美国等发达国家的 CSR 已达 10000，澳大利亚已达到 9500， 印度 CSR 超过 5000，均高于我国 2018 年的 CSR 为 2662。未来我国的人工晶状体行业 仍具有较大发展空间。

我国近视人群基数庞大，屈光手术渗透率较低，未来市场空间广阔。随着医疗技术 发展及经济条件改善，越来越多人愿意选择屈光手术进行近视矫正，为我国的屈光手术 市场带来巨大的潜在机会。我国近视人数与所完成的手术数量间存在巨大差距。与德国 等发达国家相比，我国近视治疗的渗透率极低。2018 年，在 18 至 45 岁的中低度近视患 者人群中，我国全飞秒激光手术渗透率为 668.5 人/百万，而德国渗透率则为 1,423.7 人/ 百万，是我国的 2.1 倍；同样地，2018 年，在 18 至 45 岁的高度近视患者人群中，我国 ICL 植入术渗透率为 618.0 人/百万，而德国渗透率则为 2,651.1 人/百万，是我国的 4.3 倍。未来在手术渗透率提升和近视人群基数增加的叠加影响下，预计我国 ICL 晶体植入 等近视屈光手术市场会快速扩容。

爱博医疗快速布局 ICL 业务，未来有望成为业绩新增长点。爱博医疗基于自主研 发的平衡型丙烯酸酯材料，设计了一款具有板型襻、固定拱高、双凹、非球面、屈光度 0~-25D 的后房型人工晶状体，技术处于国际领先水平。该项目已处于临床试验阶段，预 计产品在 2023-2024 年获批上市，未来有望成为公司业绩新的增长点。

弓中号：老范说评laofanshuoping

同花顺专题研究报告：C端流量龙头，持续变现可期

核心观点：

一个流量入口，三大变现渠道

公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商，主打 ToC 业务，凭借“平台免 费、增值服务收费”的商业模式，积累了处于行业龙头地位的客户流量。在传 统的 B 端软件销售及维护业务外，由三大业务实现流量变现，即（1）增值电信 服务；（2）基金销售及其他交易服务；（3）广告及互联网业务推广服务。

两大壁垒：流量优势 + 研发积累

公司流量优势显著，MAU 超越行业第 2、3 名东方财富和大智慧之和，已形成 壁垒。公司坚持以研发为导向，近 3 年研发支出占收入比例始终维持在 20%以 上，持续打磨 AI 开放平台，目前可对外提供约 30 项人工智能技术和服务。

深挖用户价值，基金代销成新引擎，流量持续变现可期

国内金融数据服务市场空间广阔。公司有望持续将流量优势变现：（1）增值电 信用户价值待深挖，付费渗透率和 ARPU 有望提升；（2）基金代销营收占比创 新高，居民资产对权益类资产配置有望增加，行业空间增大助力公司业务开展； （3）广告推广业务商业模式佳，流量优势驱动业务渗透率持续提升；（4）B 端 软件销售及维护受益于金融开放，iFinD 有望通过低价策略争取市场空间。

盈利预测及估值

公司作为握有 C 端流量优势的互联网金融信息服务商龙头，有望进一步挖掘用 户价值，实现流量持续变现。预计公司 2021-2023 年实现归母净利润分别为 19.46、23.43、27.78 亿元，同比增速分别为 12.89%、20.35%、18.57%；对应 EPS 分别为 3.62、4.36、5.17 元；参考可比公司估值以及公司过去 5 年估值中枢， 结合公司现有业务发展情况，予以公司 2021 年 40 倍目标 P/E，对应目标市值 778.49 亿元，目标价 144.81 元/股。首次覆盖，予以“买入”评级。

1.国内领先的互联网金融信息服务提供商

同花顺是国内领先的互联网金融信息服务提供商。公司于 2001 年正式成立，成为第 一批券商网上行情交易系统制作商，于 2009 年在创业板上市。后期逐步切入金融资讯和 数据服务等领域，于 2015 年前后逐渐完成了从软件制作商向互联网平台企业的转变。

股权结构稳定，绑定核心员工利益。截至 2021 年 4 月，同花顺持股前五名股东均为 公司创始团队及核心员工控股平台。实控人为公司创始人易峥，直接持股 36%；公司在上 市之前即设立员工持股平台锁定优秀人才，目前员工持股平台上海凯士奥信息咨询中心 持股比例为 9.48%；核心业务团队叶琼玖、于浩淼、王进分别持股 11.48%、4.95%、3. 96%。

1.1. 一个流量入口，三大变现渠道

主打 ToC 业务，布局 AI 等前沿技术。公司已打造完备的产品和服务体系，产品及服 务覆盖产业链上下游的各层次参与主体，包括机构和个人投资者。其中面向个人投资者， 公司凭借“平台免费、增值服务收费”的商业模式，积累了巨大的客户流量。公司业务产 品主要可分为四大类：增值电信服务、软件销售及维护服务、广告及互联网业务推广服务、 基金销售及其他交易服务。其中，增值电信、广告推广和基金代销三大业务为 C 端流量 变现的主要渠道。同时，公司构建了同花顺 AI 开放平台，已有多项 AI 产品及服务落地，可提供行业智能化解决方案。

2015 年前后公司完成从软件制作商向互联网平台企业的转变。2009—2013 年，公司 主要收入来源为软件销售，包括网上行情交易软件、个人炒股软件、机构金融数据库。在 此期间，公司利用免费版的 PC 软件和移动炒股 app 积累了大量流量，为业务转型提供了 坚实的基础。公司于 2015 年前后逐步完成了向互联网平台企业的转变，并且在 A 股市场 行情活跃和资本市场改革政策刺激下，实现营收大幅增长。

1.2. 三大特性：高成长、可预见、顺周期

2015 年转型以来，营业收入、净利润 CAGR 均超过 10%。从总营业收入以及净利 润指标来看，2009-2020 年，公司总营收及净利润均实现了超十倍的增长。公司 2020 年 实现营收 28.44 亿元，同比增长 63%，对应 2015—2020 年复合增速为 14.55%；2020 年公 司净利润为 17.24 亿元，同比增长 12.49%，对应 2015—2020 年复合增速为 12.49%；2020 公司经营活动现金流为20.66亿元，同比增长92%，对应2015—2020年复合增速为5.05%。

预收账款（新收入准则下主要为合同负债）和经营活动净现金流可视为公司业绩的 先行指标。公司最主要营收来源为增值电信服务，其销售模式是：用户一次性支付数月或 一年的服务费用，公司先将其计入预收账款（2020 年执行新收入准则后计入合同负债等）， 再分期确认收入。在这种销售模式下，经营活动现金流及合同负债可以充当公司业绩的先 行指标，有效反映公司后续业绩。2020 年底，公司合同负债（9.48 亿元）相较 2019 年底 预收账款（8.37 亿元）增长约 13.3%。

公司业绩与市场行情正相关，最近 10 年公司经营活动净现金流与 A 股总成交额相 关系数达 0.85。2015—2020 年，电信增值业务是公司最主要的营收来源，2020 年实现营 收 12.85 亿元，同比增长 45%，近 5 年增速随行情波动。广告及互联网业务推广业务增长 最为迅速，2020 年实现营收 8.36 亿元，同比增长 81%，近 5 年复合增长率达到 23.36%， 已经成为公司第二大营收来源。基金销售及及其他交易手续费受行情影响较大，2016— 2018 年产生较大降幅，2020年实现营收 4.82 亿元，同比增长 105%，当年占总营收的 17%， 创历史新高。软件销售业务是公司起家的 ToB 业务，目前占比较小，2020 年营收为 2.41 亿元，同比增长 51%。

1.3. 两大壁垒：流量优势 + 研发积累

同花顺拥有行业居首的流量优势。2020 年，每日使用同花顺网上行情免费客户端的 人数平均约为 1418 万人；周活跃人数达到 1842 万人，同比增长 12.32%。Wind 统计数据 显示，2017 年后主流第三方金融信息平台 MAU 格局稳定。2021 年 2 月,同花顺、大智 慧、东方财富网移动端 APP 的月活分别为 3,074.40、830.50、1,413.90 万。同花顺 MAU 超越行业第 2、3 名东方财富和大智慧之和，流量优势已形成壁垒。

以研发为导向，持续打磨 AI 开放平台，积极开拓人工智能应用场景。公司作为技术 驱动型公司，坚持以研发为导向，持续加大研发投入力度，近 3 年研发支出占收入比例始 终维持在 20%以上。同花顺 AI 开放平台持续发展，目前可对外提供 30 项人工智能技术 和服务，公司仍在持续发展人工智能技术推出更加丰富的人工智能应用产品，打造基于人 工智能的产业生态，将其打造成公司新的利润增长点，进一步增强公司的核心竞争力。

2.深挖用户价值，基金代销成新引擎，流量持续变现可期

国内金融数据服务市场空间广阔。中国金融信息服务业目前处于快速发展阶段，经 过几十年的发展，行业经营模式和盈利模式基本成型，发展状况良好。 同时，对比发达资本市场，我国金融数据服务市场空间广阔，仍有很大的挖掘空间。赛迪 预测的 2021 年中国金融数据市场规模仍远低于彭博（2018）及汤森路透（2017）的单项 业务营收。

2.1. 增值电信用户价值待深挖：付费渗透率和 ARPU 有望提升

网民规模和投资者数量不断增加，为互联网金融信息服务行业发展奠定了坚实的基 础。截至 2020 年 12 月，我国网民规模为 9.89 亿，较 2020 年 3 月新增网民 8540 万 人，互联网普及率达 70.4%；截至 2020 年 12 月，我国手机网民规模达 9.86 亿，较 2020 年 3 月新增手机网民 8885 万人，网民中使用手机上网的比例为 99.7%。

与此同时，我国投资者规模也在迅速扩大。截至 2020 年 12 月，我国投资者数量达 1.78 亿户，同比增加 1800 万人，2017—2020 年复合增速 11.93%。

公司丰富产品矩阵满足 C 端用户需求。公司现有面向 C 端增值电信业务产品 35 款， 售价从 60 元至 8 万元/年不等，按照功能分为基础行情、高低点、选股诊股、高端投资、 港美股五大板块。产品价格差异化明显，除高端投资外，产品均价与中位价分别为 1862 元/年、998 元/年。产品功能主要是为投资者提供更为丰富、及时的信息、技术指标及基 于算法和模型的选股、荐股。

付费渗透率提升叠加 ARPU 增长，有望驱动业务进一步成长。通过同花顺 APP 购买 榜 TOP3 显示的月销量，我们可以估算公司的月付费客户数量。截至 2021 年 3 月底，手 机超级 level2（96 元/年）、神奇电波（998 元/年）和同花顺 VIP（178 元/年）位列 TOP3， 销量分别为 5.3 万、2.3 万和 2.3 万份。其中，Level2 是同花顺免费行情软件中的附加付 费功能，与同花顺的月均活跃用户量直接相关。据此，我们预计，保守情景下公司月付费 用户数为 5.3 万人，乐观情景下 9.9 万人，中性情景下 7.6 万人。

假设公司 2020 年增值电信业务收入按月均分，则保守/乐观/中性分别对应 ARPU（元 /月）为 2020.22/1081.53/1408.84。中性情景下 ARPU1408.84 元低于除高端投资外产品均 价 1862 元，显示公司 ARPU 有进一步提升的空间。同花顺 APP2020 年平均月活为 3535.02 万人，较 2019 年增长 6.36%。对应中性情景下的月付费人数，则 付费渗透率为 0.21%，处于较低水平。随着公司月活增长和付费渗透率的提升，增值电信 服务业务有望进一步增长。

2.2. 基金代销营收占比创新高：居民资产对权益类资产配置有望增加

公司基金销售业务扩张迅速。近年来，国内证券市场交投活跃，投资者对基金投资需 求增大，2020 年我国公募基金行业净值规模达 19.9 万亿元，同比增长 34%，对应 2012- 2020 年复合增速 27.22%。公司自 2012 年获得基金销售牌照后，持续扩充销售的基金产 品数量，截至 2020 年末，公司旗下爱基金平台已经覆盖 11063 款基金及券商资管产品， 接入 156 家基金公司及券商资管部门。

居民资产对权益类资产配置有望增加，或为基金销售业务打开广阔成长空间。 2022 年，我国居民可投资资产规模将达到 217 万亿元，2017—2022 年 CAGR 达到 9.80%。2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，基金资产仅占我 国城镇居民金融资产的 3.5%，股票为 6.4%，银行理财、资管产品、信托合计 26.6%，加 总仍低于银行存款比例 39.1%。同年，美国居民除现金及存款外的资产占比高达 88%。据 ICI，2018 年中国公募基金净值为 1.77 万亿美元，占 GDP 的 12.74%，而美国则达到 103.3%。

基金代销行业竞争激烈，随着全民理财和掌上理财的普及，独立基金销售机构渗透 率有望提升。公司旗下“爱基金”平台上线基金公司及基金产品数量稳健增长，但因同质 化、低壁垒等业务特点，面临蚂蚁基金、腾讯理财通、天天基金等巨头竞争。以天天基金 网、同花顺爱基金为代表的独立基金销售机构的基金销售保有量相较于银行、直销等渠道 依然具备进一步渗透的空间，尤其是对于渠道依赖度相对比较高的股票+混合类产品。

2.3. 广告推广业务商业模式佳：流量优势驱动业务渗透率持续提升

流量优势是与券商合作的基石。广告业务为基于自身流量向各类机构提供营销服务。 客户包括券商、期货、银行信用卡开户等。同花顺软件主要使用者为 A 股个人投资者， 2020 年同花顺周活跃人数即达到 1842 万人，同比增长 12.32%，数目远超券商自营 app 月 活。截至 2021 年 3 月，投资者可通过同花顺 APP 进行 66 家券商的 A 股线上开户。

开户政策的放开推动券商开户导流业务的发展。2014 年，证券账户一人一户账户开 放，大大加强了客户的流动性。2016 年作出限制，投资者开户数上限调整为三户，但中 国投资者数目仍在迅速增加，券商寻求与平台的合作，吸引平台用户开户是大势所趋。

渗透率提升有望打开成长空间。2020 年券商全行业代理买卖证券业务营收共计 1161.10 亿元。同花顺广告业务收入主要为导流开户广告费以及存量投资者在后续年度内 的交易佣金分成收入。以公司该业务占券商全行业经纪业务收入比例计算渗透率，则 2020 年公司广告业务渗透率为 0.72%，近 5 年逐年递增。公司 C 端基于庞大的流量基础、操 作便捷带来的用户黏性，B 端基于中立第三方的角色、与券商长期的合作关系，在券商开 户领域占据竞争优势，渗透率有望进一步提高。年报显示，公司已与中金财富、中信证券、 中信建投证券以及华泰证券等开展开户合作。

2.4. 行情系统受益行业开放趋势，iFinD 终端有望带来增量

网上行情交易系统格局稳定。网上行情交易系统作为同花顺的起家业务，目前市场格 局基本稳定。在证券公司信息系统前端应用领域，主要供应商为同花顺、大智慧和通达信 （财富趋势软件品牌）等。网上行情交易系统业务收入主要包括初装收费、扩容收费、更 新与维护收费。当前大部分券商系统已较为完善，主要以收取更新维护费用为主。目前， 90%以上的国内券商同时与同花顺与通达信合作，两者该业务收入体量相近，且大幅领先 于位列第三名的大智慧。自 2017 年开始，公司有针对性地满足客户个性化要求进行系统 改造服务，实现业务增长，但由于满足客户个性化需求，增加了服务与人工成本，导致业 务毛利率下滑。

公司软件销售业务收入与证券公司数量高度相关，相关系数为 0.92。2015 年来，我 国证券公司数目趋于稳定，2018 年至 2020 年我国券商数目由 131 家增长到 139 家。近年 来，随着我国金融市场的进一步开放，外资持股比例放开后新券商及其他金融机构逐步在 华设立。随着我国金融开放和资本市场改革，行业增长空间可期。

金融数据终端 iFinD 升级为投研一体智能化解决平台，与券商、基金和银行合作。公司的 iFinD 产品已升级演变成提供投研一体智能化解决平台，面向用户提供金融大数 据、企业库、产业图谱、研报自动化生成、舆情监控、买方标签研究体系等一整套智能化 解决方案，技术实力和功能处于业内领先。iFind 官网显示，目前公司已推出面向券商、 基金、银行、私募等专业金融机构的专业版、中介机构版、上司公司版、银行理财版等不 同终端，以满足不同客户的需求。目前，公司的合作机构包括广发、海通、中信建投、国 泰君安等券商，易方达、博时、富国、万家等基金，以及招商银行、平安银行等。

经分析测算，降价策略有望争取超 5 亿元的金融数据终端市场空间。金融数据终端 的需求方是专业机构，由从业人员使用。因此，我们通过我国投研及投资人员数量估算 iFinD 等金融数据终端的市场空间。按照券商、基金、保险、银行理财子公司等不同机构 的相关从业人员数量统计金融终端需求量，可得目前市场对金融数据终端的需求约为 4.7 万台。同时，公开中标信息显示，iFinD 主要竞对 Wind 资讯金融终端的采购均价约为 4.47 万元每端每年。按此价格推算，二级市场用户采购金融数据终端的年市场规模约为 21.2 亿元（4.7 万台*4.47 万元每端每年）。在数据、功能和用户体验等方面没有明显差异的情 况下，iFinD 金融数据终端有望凭借价格优势争取市场份额。经测算可得，当 50%的价格 优惠可以换取 50%的市场份额时，iFinD 有望争取超 5 亿元的年度市场空间。

3.盈利预测

3.1. 业务拆分及收入成本预测

1、增值电信业务：主要面向 C 端用户为主，采用“平台免费、增值服务收费”的方式， 向个人投资者提供金融资讯和投资理财分析工具等增值服务。

收入：增值电信业务收入 = 月活跃用户数 * 付费渗透率 * ARPU 值。根据前文推 算，中性情景下 2020 年公司月付费用户数为 7.6 万，对应 ARPU 为 1408.84 元，付 费渗透率为 0.21%。假设随着经济发展个人消费能力提升，C 端客户购买意愿和力度 有望提高，叠加公司产品线增加，未来公司付费渗透率有望每年提升 2 bp，ARPU 有 望每年增长 5%，月活 2021/2022/2023 分别增长 6%/5.5%/5%，则增值电信服务业务 2021/2022/2023 增速分别为 21.65%/20.20%/18.90%。

毛利率：2016 年至 2020 年，公司该板块毛利率保持在 90%水平，分别为 91%、89%、 88%、87%、90%。未来随着公司付费用户有望增加，规模效应体现，预计 2021/2022/2023 年该板块毛利率逐步提升分别为 90%/90.5%/91%。

2、基金销售及其他手续费业务：主要是公司旗下“爱基金”品牌开展的第三方基金代销 业务以及公司旗下子公司开展的黄金经纪业务、期货交易业务和互联网保险经纪业务等。

收入：如前文分析，在中国居民可投资资产由存款向理财、基金、股票等权益类资产 增加的逻辑下，中国居民投往理财、基金、股票等资产的份额有望提升。对标 2019 年美国居民除现金及存款外的资产占比高达 88%，假设中国 10 年达到美国结构，则 该类资产占比每年约增长 4%。叠加中国居民可投资资产规模增速，预计 2021/2022/2023 中国居民投往该类资产的规模增速为 20.3%/19.0%/18.1%。在与蚂蚁 财富、东方财富等的竞争环境下，预计公司该业务板块增速与行业持平。

毛利率：2016 年至 2020 年，公司该板块毛利率整体波动向上，分别为 86%、74%、 85%、93%、91%。未来随着公司业务与行业龙一龙二展开竞争，毛利率或有所下降， 预计 2021/2022/2023 年该板块毛利率分别为 90.5%/90%/90%。

3、广告及互联网推广业务：公司基于自身流量向各类机构提供营销服务，包括券商、期 货、银行信用卡开户等。由于同花顺用户的交易型属性，其广告收入以券商开户为主。

收入：如前文分析，以公司该业务占券商全行业经纪业务收入比例计算渗透率，近 5 年逐年递增。公司在券商开户领域占据竞争优势，渗透率有望进一步提高。假设：（1）该板块收入主要为券商开户部分；（2）市场交易相对平稳，券商交易佣金保持年化 6%~8%的增速且公司广告业务渗透率稳步提升。预计该板块业务 2021/2022/2023 增 速分别为 20.0%/20.4%/17.8%。

毛利率：2016 年至 2020 年，公司该板块毛利率分别为 97%、98%、97%、95%、97%。 鉴于公司在业内居于优势地位，预计未来该板块毛利率有望维持在 97%水平。

4、软件销售及维护业务：主要是与证券公司合作开发网上行情与交易软件，收取软件开 发费用以及后续维护更新费用，还包括 iFinD 金融数据终端业务部分收入等。

收入：如前文分析，公司软件销售业务收入与证券公司数量高度相关。2020 年，由 于证券市场回暖，券商对行情系统需求增加，公司该板块业务收入同比增长 51.23%。 在我国资本市场改革、金融对外开放的大背景下，预计行业对网上行情交易系统需 求将相应增长；同时，公司 iFinD 金融数据终端有望以低价策略逐步争取市场份额。 综合考虑，假设公司该板块业务有望每年以 15%的增速增长。

毛利率：2016 年至 2020 年，公司该板块毛利率整体下行，分别为 90%、87%、85%、 86%、84%。主要是因为近年来公司满足客户个性化需求，增加了服务与人工成本， 导致业务毛利率下滑。考虑到未来该情况可能延续，且 iFinD 可能以低价策略争取市 场份额，预计 2021/2022/2023 年该板块毛利率分别为 83%/82%/81%。

3.2. 费用率分析与预测 销售费用率：2018-2020 年，公司销售费用率分别为 10.68%、11.44%、10.13%。销售费用 中，工资薪酬占比超八成，销售人员增速与公司业绩增速相关性较强。公司在 2021 年经 营计划中指出，将加大品牌推广力度，优化营销团队。预计公司未来三年销售费用率维持 稳定在 10%水平。

管理费用率：2018-2020 年，公司管理费用率分别为 7.60%、6.04%、4.10%，伴随公司营 收增长呈下降趋势，费用构成中工资薪酬占比近半。考虑到公司管理人员增速相对平稳， 预计公司未来三年管理费用率有望稳定在 4%水平。

研发费用率：2018-2020 年，公司研发费用率分别为 28.56%、26.69%、20.58%。近年来 公司不断投入新技术和新产品的研发，且在 2021 年经营计划中指出将立足金融信息服务 主业，继续加大研发创新。预计公司未来三年研发费用率维持在 21%水平。

3.3. 盈利预测、估值分析与投资评级

盈利预测：预计公司 2021-2023 年实现营业收入 34.23、40.95 和 48.37 亿元，同比增速 分别为 20.38%、19.62%、19.13%；实现归母净利润分别为 19.46、23.43、27.78 亿元，同 比增速分别为 12.91%、20.35%、18.57%；EPS（最新摊薄）分别为 3.62、4.36、5.17 元。

估值分析：考虑公司为面向 C 端和 B 端的互联网金融信息服务提供商，我们选取国内领 先的互联网金融服务平台综合运营商东方财富、国内领先的金融软件和网络服务供应商 恒生电子作为可比公司，2021E 平均 P/E 为 51.07。可比公司中，东方财富具备券商牌照， 恒生电子在 B 端处于龙头地位。同时，最近 5 年公司 P/E 倍数 50 分位值约为 38.86。结 合公司现有业务发展情况，综合考虑，予以公司 2021 年 40 倍目标 P/E，对应目标市值为 778.49 亿元，目标价 144.81 元/股。首次覆盖，予以“买入”评级。

4.风险提示

（1）付费用户数量增加低于预期；

（2）市场交易量下降的风险；

（3）流量变现低于预期的风险。

掌趣科技深度解析：手游老兵厚积薄发，新品周期在即

报告摘要

公司作为国内手游市场的老兵，在“精品化、泛娱乐化、平台化、全球化” 的战略，内生增长、外延发展双管其下。2009 年 6 月公司通过内生增长+ 外延发展的双轨并行路径，公司不断加大移动游戏及互联网页面游戏的精品 研发实力。经过多年淬炼，公司的手游及页游产品全面覆盖了卡牌、重度 ARPG、休闲、竞速、射击、体育、策略塔防等主流游戏类型，成为行业产 品门类全的研发、发行商。

看点一：公司在奇迹类游戏的研运上领先优势明显，大 IP+腾讯联运成功 率较高。子公司天马时空是国内奇迹类游戏研发的领先者，公司入股网禅， 业务合作更加紧密。天马时凭借 2014 年一款现象级爆款手游《全民奇迹 MU》，一举成为国内领先的游戏研发商。《全民奇迹 MU》是中国第一款 由韩国网禅正版授权的奇迹类手游，上线后迅速火遍全球，成为 2014 年最 热门的手游之一。2018 年天马时空推出第二部奇迹类作品《奇迹 MU：觉 醒》，凭借腾讯的发行代理，在版号受限的艰苦市场环境中再次取得优异的 成绩。《奇迹 MU：觉醒》在奇迹 IP 下再创爆款现象。

看点二：公司多年来的研发投入与团队培养，产品质量优质且稳定，多元 化产品成功率可复制。掌趣科技注重研发人才，研发支出占比、研发人员数 量占比较高。公司深化内部组织架构调整，优化人员结构，提高公司经营运 作效率，增强精品游戏的研发能力。通过外延并购聚拢四大游戏子公司，研 发实力基础深厚，产出效率及爆品率有保证。掌趣科技四大游戏子公司均具 有多年的研发经验，有多部优秀作品。天马时空代表作 MMORPG 手游《全 民奇迹 MU》，2018 年推出爆款《奇迹 MU：觉醒》，在奇迹类手游中具有 丰富的经验。玩蟹科技 chanpin 涵盖角色扮演、策略、卡牌、动作等多种 类型手机网络游戏，已经推出了《拳皇 98 终极之战 OL》、《一拳超人： 最强之男》等多款手游大作。公司坚持“技术立企”的核心定位，Unity3D、 H5和虚幻游戏引擎框架搭建领域取得一定突破。旗下多个子公司对Unity3D 引擎的相关技术都有很大程度的掌握，推出过多款成功的 3D 游戏，为公司 积累了大量的研发经验。

看点三：产品线丰富助力长期发展。《全民奇迹 2》是掌趣科技的第三部 奇迹类手游，2021Q2 上线。前两部作品《全民奇迹》和《奇迹 MU：觉醒》 都有着超强的流水表现，为奇迹 IP 在中国用户数量奠定了庞大的基础，奇 迹类游戏玩家数量众多，具有十分厚重的奇迹情怀。《全民奇迹 2》采用虚 幻 4 引擎打造，质量大幅度提升。奇迹 IP+虚幻 4 引擎，《全民奇迹 2》有 望复制《全民奇迹 MU》的好成绩，成为掌趣科技 2021 年的收入主力。掌 趣科技游戏产品储备丰富，2021 年将有多个新游上线，除奇迹类游戏，公 司还将在其他游戏品类继续拓展市场，二次元塔防策略类游戏《那些需要守 护的》、沙盒策略类游戏《修普诺斯》、动作暗黑系列游戏《黑暗之潮》， 在 TapTap 平台的预约人数都非常高，受到广大玩家的期待。

一、公司简介：游戏行业老兵焕发新生，再现“奇迹”

公司历史沿革：老兵新生，不坠青云之志

掌趣科技作为国内手游市场的老兵，在“精品化、泛娱乐化、平台化、全球化”的战略， 内生增长、外延发展双管其下。公司成立于 2004 年 8 月，2005 年成立之初确立移动游戏 开发和运营为主营业务方向。2009 年 6 月公司通过内生增长+外延发展的双轨并行路径， 公司不断加大移动游戏及互联网页面游戏的精品研发实力。2012 年 5 月公司在深圳证券交 易所创业板挂牌上市。2013 年 2 月公司收购动网先锋，夯实研发优势；同年 10 月收购玩 蟹科技及上游信息 70%股份。2014 年 6 月公司确立泛娱乐化发展战略，力求打造以 IP 为 核心的泛娱乐产业平台。2015 年 2 月收购天马时空 80%股权及上游信息 30%股权，布局重 度奇迹类 MMO 市场。同年 7 月公司自研重磅产品《拳皇 98 终极之战 OL》上线，48 小时 登顶国内 IOS 双榜，成为国内卡牌手游标杆级产品。2016 年 3 月公司战略投资韩国网禅， 开启全球范围头部 IP 资源，加速全球化业务布局。2017 年 6 月公司引入腾讯战略入股，全 产业链布局及资源整合能力得以夯实；同年 12 月刘惠城先生出任董事长，率先于业内带领 公司转型升级，推动高质量发展；2018 年 2 月《奇迹 MU：觉醒》全平台上线，首日进入 App Store 双榜前三，《大掌门 2》全平台上线，多榜单表现亮眼；同年 6 月公司获“街霸”、 “犬夜叉”等优质头部 IP 手游改编权。2019 年 6 月公司自主研发并发行新作《一拳超人：最 强之男》上线，8 小时取得 IOS 免费总榜第一，游戏类畅销榜第四，研运一体化转型成果得 以验证；经过多年淬炼，公司的手游及页游产品全面覆盖了卡牌、重度 ARPG、休闲、竞速、 射击、体育、策略塔防等主流游戏类型，成为行业产品门类全的研发、发行商。

股权结构：股权架构调整落地

公司股权较为分散，无实际控制人。截至 2020H1，前十股东中最大股东为前董事长姚文斌， 持股比例为 6.98%，不参与公司经营管理；现董事长刘惠城为第二大股东，持股比率为 6.05%；原董事长邓攀持股比率为 1.14%，不参与公司经营管理。除个人持股外，中国工商银行旗下 中欧时代先锋、东方红产业升级、银华中小盘精选和银华核心价值优选 4 支基金合计持股 6.74%。掌趣科技 2017 年引入林芝腾讯科技有限公司作为战略合作伙伴，林芝腾讯科技持 股 2.01%，增强了公司在发行、渠道、运营端的行业竞争力。前十大股东中除上述股东外， 还有全国社保基金和陆股通分别持股 1.85%和 1.81%，目前总体上公司股权较为分散，无 控股股东和实际控制人。

公司管理层变动已结束，股权架构调整基本完成。公司上市以来前期管理层相对稳定，2013 年叶颖涛卸任公司总经理，姚文斌接任，兼任公司董事长和总经理。2016 至 2017 年公司 管理层大换血，2016 年 4 月姚文斌卸任公司总经理，胡斌接任；同年 8 月，姚文斌卸任董 事长，邓攀接任；2017 年邓攀卸任公司董事长，胡斌卸任公司总经理，均由刘惠城接任。 目前公司管理层稳定，刘惠城兼任公司董事长和总经理，上任后积极推动结构性改革，深化 组织架构调整，优化人员结构，令公司焕然新生。

技术立企，管理团队研发背景强大。刘惠城上任后确立了“以产品为中心，构建持续产出优 质内容的强研发体系，提升现有发行体系能效”的战略方向，确定了“技术立企”的核心定 位，深化内部组织架构调整，将公司内部规整为研发、运营、平台三大业务线，打通内部资 源和信息流动。公司建成了一组研发背景强大的管理团队，现任管理层中大部分高管均为技 术出身，在游戏行业有丰富的从业经验，研发背景强大。2020 年公司将继续以技术为驱动、 以产品为中心，提升核心优势产品竞争力，深化夯实研运一体业务模式，提升公司整体研发 产能，为公司未来持续稳定发展奠定坚实基础和潜在动力。

公司财务分析：奇迹类游戏长青，商誉风险基本释放

公司营收情况受产品上线周期波动，自研奇迹类游戏表现出色。 2015/2016/2017/2018/2019/2020H1 公司分别实现营业总收入 11.24 亿/18.55 亿/17.68 亿 /19.70亿/16.17亿/9.26亿元，同比增速为45.05%/65.04%/-4.66%/11.43%/-17.93%/33.04%， 实现归属母公司股东的净利润 4.70 亿/5.09 亿/2.64 亿/-31.50 亿/3.64 亿/4.43 亿元，同比增 速为 42.29%/8.12%/-48.11%/-1293.63%/111.54%/110.11%。2015-2016 年公司不断并购扩 大整体体量。2017-19 年公司营业收入受重磅游戏上线周期影响较大，17 年和 19 年公司游 戏上线时间延迟，存量游戏受生命周期影响贡献逐步减少，18 年公司自研重点游戏产品《奇 迹 MU：觉醒》、《大掌门 2》在当年 Q1 上线后市场表现出色，有力带动公司营业收入实现 增长。从利润段来看，利润增速基本与收入增速保持一致，资产减值损失是主要影响因素。 2018 年公司计提商誉减值损失 33.80 亿元。进入 2020 年，公司新游上线节奏逐渐稳定， 海外表现亮眼带来营业收入增速转正，《一拳超人：最强之男》海外市场表现出色。

公司毛利率保持稳定较高水平，净利率逐渐回升。2015/2016/2017/2018/2019/2020H1 公 司的毛利率分别为 61.43%/56.15%/58.97%/61.27%/56.10%/75.42%，净利率分别为 44.60%/30.04%/16.53%/-157.10%/22.27%/47.66%。自 2015 年以来公司毛利率始终保持 在 60%左右的较高水平，2020H1 公司毛利率增加，主要系《一拳超人：最强之男》表现良 好。净利率方面，除 2018 年巨额资产减值损失导致净利润大幅下降，2019-2020H1 公司净 利率逐渐回升企稳。未来游戏行业的分成模式逐渐走向 CP 端倾斜将有望带来毛利率提升预 期。

三费率保持稳定，重视研发投入。2015/2016/2017/2018/2019/2020H1 公司的销售费用率 分别为 2.58%/1.49%/1.49%/1.59%/2.33%/19.99% ， 管 理 费 用 率 分 别 为 16.41%/18.47%/28.19%/7.11%/7.33%/4.58% ， 财 务 费 用 率 分 别 为 -1.09%/0.55%/3.29%/0.79%/-1.84%/-1.27% ， 2018/2019/2020H1 研 发 费 用 率 分 别 为 23.61%/23.46%/19.72%。2015 至 2019 年公司销售费用率维持在 2%左右，2020H1 公司 销售费用率较上年同期大幅度增加，主要系公司执行新收入准则将推广费从主营业务成本调 至销售费用核算所致。2015 至 2017 年公司管理费用上升，主要系公司研发投入增加所致， 2018 年后公司研发费用从管理费用中剥离，2018 至 2020Q1 公司管理费用率和财务费用率 总体变动不大，较为稳定。2018 至 2020H1 公司研发费用率较为稳定，保持较高规模。

公司现金流较为充沛，经营活动现金流持续流入，受业绩影响波动较大。 2015/2016/2017/2018/2019/2020H1 公司的经营活动现金流净流量分别为 4.85 亿/8.76 亿 /6.69 亿/8.46 亿/5.15 亿/2.32 亿元。2015 至 2019 年公司经营活动现金净流量随公司营收 上下波动，2020H1 经营活动现金流较少，主要是因为公司产品上线港澳台地区推广费较高。 总体上公司经营活动现金净流量一直为正，但受公司业绩波动影响较大。

顺应行业变迁，手游业务是公司最大营收来源，互联网页面游戏业务收入占比逐年减少。 2015/2016/2017/2018/2019/2020H1 公 司 手 游 业 务 收 入 占 比 分 别 为 62.07%/85.09%/89.71%/95.00%/92.36%/94.8% ， 页 游 业 务 收 入 占 比 分 别 为 34.12%/13.28%/8.17%/4.72%/7.28%/4.78%。2015 至 2020H1 年手游业务收入占比呈上升 趋势，行业技术迭代，手游逐渐取代页游成为主力业务。

公司游戏业务在海外表现良好，海外市场竞争力逐渐增强，海外业务收入占比超过五成。 2015/2016/2017/2018/2019/2020H1 公 司 的 营 业 收 入 中 大 陆 的 比 例 分 别 为 82.68%/55.57%/52.06%/66.83%/59.13%/42.78%，公司的营业收入中海外的比例分别为 17.32%/44.43%/47.94%/33.17%/40.87%/57.22%。从营业收入分布的地区来看，2016 年 公司营业收入中大陆地区比例大幅度减少，海外地区比例大幅度增加，超过四成，主要因为 公司的爆款产品《全民奇迹》及《拳皇 98 终极之战 OL》在海外地区发行取得了优异的成 绩，在多个国家和地区榜单位于前列。在 2018 至 2020H1 期间，公司主营业务在海内外的 分布逐渐上升，截至 2020H1，海外业务超过五成。公司持续加大对海外业务的建设和投入， 与海外顶级游戏公司建立 IP 授权、联合研发、代理发行等业务合作关系，成果显著，亦获 得较高认可度。

公司商誉大幅减值后风险释放，目前减值空间较小，剩余商誉风险较低。2015-2020H1 公 司的商誉净额分别为 56 亿/56.09 亿/53.92 亿/20.11 亿/19.46 亿/19.46 亿元。公司上市以来 通过并购重组完善产业链布局，商誉不断增加。2017-2019 年商誉连续减值，其中 2018 年 计提商誉减值损失 33.80 亿元，主要受国内游戏行业环境、监管政策变化及部分被投资公司 的业务、人员调整等综合因素影响，被投资公司的估值预测下降所致。公司各个子公司都进 行了大额的商誉减值，其中天马时空的商誉减值幅度最大，由 2015 年的 26.12 亿元减少到 2019 年的 12.26 亿。在 2020H1 公司的商誉构成中，最高的仍是天马时空，商誉为 12.26 亿元；其次是玩蟹科技，商誉 4.07 亿元；上游信息和海南动网先锋商誉分别为 2.43 亿元、 0.67 亿元。

二、立足奇迹，研发为先

业务表现：奇迹类游戏起家，高爆款率惊喜不断

移动终端游戏业务撑起公司收入大梁，互联网页面游戏业务逐渐边缘化。2020H1 掌趣科技 移动终端游戏业务收入为 8.78 亿元，互联网页面游戏业务收入为 0.44 亿元。2015 至 2018 年，公司移动终端游戏业务收入逐年增加，互联网页面游戏业务收入逐年下降，2019 年公 司移动终端游戏业务收入同比下降 20.22%，主要受到 2018 年公司移动终端游戏收入基数 较大，并且 2019 年公司主要手游上线延迟的影响，2020H1 移动终端游戏保持较高增速回 升。移动终端游戏撑起公司游戏业务收入的大梁，取代页游成为主力业务，互联网页面游戏 业务逐渐边缘化。

公司游戏产品研发、运营能力强大，纵向开发多款爆款精品游戏，横向覆盖多个主流游戏 类型。掌趣科技的主要业务包括移动终端游戏、互联网页面游戏及其周边产品的产品开发、 代理发行和运营维护。自主研发和代理发行超过 200 余款游戏产品，包括《全民奇迹 MU》、 《奇迹 MU：觉醒》、《拳皇 98 终极之战 OL》、《一拳超人：最强之男》等多款精品游戏，产 品全面覆盖了 TCG、重度 ARPG、休闲、赛车、FPS、SPG、SLG+TD 等主流游戏类型。

2012 至 2015 年期间，公司主要产品中手游和页游两者兼顾，2016 年之后，公司产品以手 游为主。公司 2012 年上市到 2015 年，每年的主要产品中都兼顾了手游和页游。2012 年公 司主要推出手游《热血成吉思汗 OL》、页游《热血足球经理 WAP 版》等游戏； 2013 年有 手游《石器时代 OL》，页游《战龙三国》等游戏；2014 年子公司天马时空推出爆款手游《全 民奇迹 MU》，公司还推出了页游《塔防三国志》等游戏；2015 年公司的主要产品有爆款手 游《拳皇 98 终极之战 OL》，页游《不良人》、《仙魂》等游戏。2016 年后，公司逐渐转型 为以移动端口为市场导向的经营模式，大力研发移动终端游戏，手游产品成为最主要的产品。 2016 年公司主要游戏《塔防三国志Ⅱ》、《画江湖之灵主》等均为手游；2017 年的《魔法门 之英雄无敌：战争纪元》 、《斗罗大陆 3-龙王传说》，2018 年的《奇迹 MU：觉醒》、《热血 足球》和 2019 年的《一拳超人：最强之男》、《境界：灵压对决》等游戏均为手游。

爆款产品收入占公司收入比例高，新增爆款《一拳超人：最强之男》表现优异。2020H1 公 司收入前 5 的游戏均为手游，分别为《一拳超人：最强之男》、《拳皇 98 终极之战 OL》、《奇 迹 MU：觉醒》、《全民奇迹 MU》和《魔法门之英雄无敌：战争纪元》，收入前 5 的游戏收 入合计 7.44 亿元，占公司总收入的 80.33%。2019 年上线的新款爆款《一拳超人：最强之 男》表现十分优异，于 2019 年 6 月上线中国大陆，上线首日便取得了 App Store 免费总榜 第一的好成绩，2020H1 的收入高达到 3.58 亿元，占公司总收入的 38.64%。公司两个经典 爆款游戏《拳皇 98 终极之战 OL》和《奇迹 MU：觉醒》表现也较好，收入合计 3.18 亿元， 占比 34.37%。

深度分析：为何公司在奇迹品类存在优势？可复制吗？

掌趣科技立身奇迹品类，多款奇迹类游戏成为爆款

（1）掌趣科技在奇迹类游戏品类上具有丰富的经验和强大的话语权

掌趣科技子公司天马时空是国内奇迹类游戏研发的领先者，公司入股网禅，业务合作更加紧 密。天马时凭借 2014 年一款现象级爆款手游《全民奇迹 MU》，一举成为国内领先的游戏研 发商。《全民奇迹 MU》是中国第一款由韩国网禅正版授权的奇迹类手游，上线后迅速火遍全球，成为 2014 年最热门的手游之一。根据韩国网禅的授权协议，《全民奇迹 MU》上线两 年后协议到期，天马时空需要停止使用奇迹的相关元素，对此，掌趣科技于 2016 年斥巨资 11 亿元收购韩国网禅 20.24%的股份，成为第二大股东，并拿下《奇迹 MU》等多个 IP 的 正版中国区独家开发权和收益权。2018 年天马时空推出第二部奇迹类作品《奇迹 MU：觉 醒》，凭借腾讯的发行代理，在版号受限的艰苦市场环境中再次取得优异的成绩。

《全民奇迹 MU》在国内保持超高流水，境外收入撑起半边天。《全民奇迹 MU》是天马时 空研发的第一款奇迹类 MMORPG 手游，该作于 2014 年 12 月 10 日正式公测，上线当日创 下全渠道 2600 万充值流水的行业新纪录，单月流水破 2 亿元，全球累计流水超 11 亿美元。 《全民奇迹 MU》海外表现也十分强劲。《全民奇迹 MU》国内上线半年内就开启出海计划， 起初上线港澳台和东南亚地区，在东南亚地区表现优异。奇迹 IP 本身源自于韩国，这款产 品在后期还通过奇迹 IP 原厂网禅公司在韩国发行，在韩国也取得了不俗的成绩。

《奇迹 MU：觉醒》在奇迹 IP 下再创爆款现象。《奇迹 MU：觉醒》是天马时空研发，腾讯 独家代理运营的奇迹类手游，于 2018 年第一季度上线，上线 24 小时内进入 IOS 畅销榜前 三、位列游戏类免费榜第二，热度高居不下，成为 2018 年开年最重磅 MMORPG 爆款大作。 作为官方正版奇迹类手游，《奇迹 MU：觉醒》延续了奇迹 IP 经典设定，保留了标志性的铠 甲、翅膀以及经典三大职业划分，同时将位面魔方等创新型玩法融入传统玩法中，赋予奇迹 IP 新的生命力。《奇迹 MU：觉醒》上线两年，仍为公司带来稳定的高收入。2020Q2《奇迹 MU：觉醒》的活跃用户数为 116.08 万人，付费用户数量为 15.30 万人，付费率为 13.18%， 充值流水为 1.80 亿元，ARPU 值为 1176 元。该产品在最初上线时，活跃用户人数、付费 用户人数、付费率和充值流水均为历史最高，新游上线活跃用户量大幅提升，上线初期游戏 内存在较多小额付费玩家，推高付费用户数，从而降低 ARPU 值。随游戏运营逐渐稳定， 活跃用户人数、付费用户人数和付费率均逐年下降，目前付费率较为稳定，保持在 12%至 13%，2020H1 累计流水超过 33 亿元，ARPU 值在 1000 元上下波动，目前接近接近 1200， 远高于 2019 年中国移动游戏市场 ARPU。

《奇迹 MU：觉醒》的成功标志着“强研发+腾讯代理运营”模式的优越性。《奇迹 MU：觉 醒》是天马时空研发的第二款奇迹类手游，公司在爆款产品《全民奇迹 MU》的基础上已积 累了大量的经验，《奇迹 MU：觉醒》的成功一方面代表着公司强大的研发能力，另一方面， 《奇迹 MU：觉醒》是腾讯入股掌趣科技后第一次合作的产品，腾讯运用强大的数据分析能 力和推广手段为《奇迹 MU：觉醒》创造了具有更高的平台，提供了更大的支持。

（2）奇迹类游戏产品一直位于游戏品类的前列，爆品率高

奇迹是网络游戏的顶端 IP 之一，是 3D 网游的划时代作品。韩国网禅公司是奇迹类游戏的 鼻祖，《奇迹 MU》不仅是全球第一款奇迹类游戏，也是网禅的第一部作品。《奇迹 MU》于 2001 年韩国上线，采用了当时并不常见的 3D 设计，还融入了 RPG 元素，受到广大玩家的 欢迎，被韩国多家权威游戏机构评选为“最佳网络游戏”。2002 年，《奇迹 MU》上线中国， 立刻在中国引起热烈反响，连续多次在权威游戏评选中获得“最受欢迎网络游戏”大奖。《奇 迹 MU》的成功打开了 3D 网游时代的大门，成为 3D 网游的划时代作品。

奇迹 IP 从端游时代起步，《奇迹 MU》奠定游戏的知名度，奇迹 IP 通过页游产品持续扩大 IP 影响力。奇迹 IP 的原作品是端游《奇迹 MU》，由韩国网禅公司于 2001 年在韩国发行， 2002 年由塔人网络在中国发行。《奇迹 MU》在中国上线 3 天便达到了 10 万人同时在线的巅峰，国内用户人户超过 1200 万，玩家基数十分庞大。韩国网禅 2006 年推出第二款奇迹 类端游《奇迹世界》，于 2007 年引进中国，《奇迹世界》上线中国后同样引发了一波热潮， 让奇迹 IP 的影响力上了一个新的台阶。随着游戏的发展，奇迹 IP 逐渐向页游发展。《大天 使之剑》是三七互娱 2014 年推出的页游产品，画风和玩法与原 IP 非常接近，画质和光影 效果大大提升，受到大批玩家的喜爱，公测 30 天流水破亿，连续 6 个月月流水破亿，刷新 了页游历史上多项记录。塔人网络于 2016 年推出另一款热门的奇迹类页游《奇迹重生》， 是 2016 年人气最高的页游产品之一，被评选为 2016 年度“中国原创游戏精品出版工程”。 多款页游产品的火爆延续了奇迹 IP 的生命，从端游成长为页游，扩大了奇迹 IP 的影响力， 如今，在奇迹类游戏玩家心中，奇迹 IP 不仅是游戏的代表，更多的是青春记忆的情怀。

掌趣科技入股网禅后，奇迹类手游大爆发，受 2018 年游戏版号限制影响，2020 年多款奇 迹类手游涌现。随着手机的快速发展，奇迹 IP 逐渐向手游发展。《全民奇迹 MU》是最早的 奇迹类手游，截至 2019 年，全球累计流水高达 11 亿美元。2016 年掌趣科技拿下奇迹 IP 正版中国区独家开发权和收益权，为了扩大奇迹 IP 在国内的影响力，大力推动奇迹 IP 在国 内的授权与开发，奇迹类手游开始大面积爆发。2016 年 11 月到 2018 年 1 月期间，市场上 连续出现《永恒纪元》、《大天使之剑 H5》等 5 款爆款奇迹类手游，2018 年掌趣科技第二次 推出奇迹类产品《奇迹 MU：觉醒》，首年流水高达 24 亿元，成绩优异。2018 年中国大陆 游戏版号冻结，长时间内市场上没有新的奇迹类游戏出现，许多游戏公司堆积了不少好游戏， 集中在 2020 年前后推出。掌趣科技在 2020 年将推出两款奇迹类手游，《真红之刃》于 2020 年 8 月上线，《全民奇迹 2》预计 2020 年下半年上线，两款游戏均由研发了爆款《全民奇迹 MU》、《奇迹 MU：觉醒》的天马时空打造，《全民奇迹 2》由腾讯独家代理，有望创造良好 成绩。

奇迹类游戏核心用户付费能力强。奇迹类游戏与传奇类游戏用户群体接近，根据传奇类游戏 的用户分析可以类比奇迹类游戏的用户特点。奇迹传奇类游戏玩 家在性别分布上，83%为男性玩家，17%为女性玩家，男性玩家数量约为女性玩家数量的 5 倍。在玩家年龄分布上，20 岁-39 岁的玩家人数占总玩家人数的 75%以上。可以推断奇迹 类游戏的核心玩家大多数为 30 岁左右的男性玩家，这类用户基本工作稳定，财务自由，有 较大的自主能力，对自己喜爱的游戏付费能力较强。

三、未来增量：经典 IP 重磅续作，强研发+腾讯代理再续“奇迹”

奇迹类游戏为核心，拓宽多品类游戏产品矩阵

在游戏类型上，以奇迹类游戏为核心，拓宽多品类游戏产品矩阵。掌趣科技继《全民奇迹 MU》和《奇迹 MU：觉醒》后增添奇迹类游戏《真红之刃》和《全民奇迹 2》，深耕奇迹类 游戏。立足于奇迹类游戏，公司基于多元化战略，大力发展其他类型的游戏，如卡牌、塔防、 二次元类游戏，其中卡牌类游戏也是公司的主力产品之一。《拳皇 98 终极之战 OL》和《一 拳超人：最强之男》都是卡牌类型的爆款产品，是公司拓展产品多元化战略下的成功作品。

《拳皇 98 终极之战 OL》印证“强研发+腾讯代理运营”模式的优越性。《拳皇 98 终极之 战 OL》由日本 SNK 官方正版拳皇 IP 授权，玩蟹科技开发。上线 24 小时登上 App Store 付费榜榜首，48 小时登上免费榜榜首，上线一年稳居前列。《拳皇 98 终极之战 OL》是腾讯 独家代理的一款游戏，通过腾讯强大的发行平台和成熟的运营策略，最大化发挥拳皇 IP 的 核心价值，印证了“强研发+腾讯代理运营”模式的优越性。《拳皇 98 终极之战 OL》目前 处于生命周期的中后期，但市场表现仍然非常强劲。2020Q2《拳皇 98 终极之战 OL》的 活跃用户数量为 85.05 万人，付费用户数量为 11.16 万人，付费率为 13.12%，充值流水为 1.47 亿元，ARPU 值为 1321 元。2020 年的用户数量和付费率都较为稳定，付费率大约在 13%-14%之间，充值流水和 ARPU 也较稳定， AUPU 值在 1200 元左右，超过 2019 年中 国移动游戏市场 ARPU 值的四倍。

《一拳超人：最强之男》的高人气表现了经典 IP 的号召力。《一拳超人：最强之男》是全球 首款日本一拳超人 IP 授权手游，整体的画风、人物形象、战斗场景都十分还原原著，还请 到了动画原版声优团队为游戏剧情进行配音，几乎将原作完整的进行了游戏化。游戏上线首 日就登上 App Store 免费榜榜首，上线 12 天流水破亿，上线首月流水破两亿，斩获 2019 金翎奖“玩家最喜爱的移动网络游戏”等多个大奖。《一拳超人：最强之男》2019 年新游上线， 目前正从推广期进入稳定期。2020Q2《一拳超人：最强之男》的活跃用户数为 504.69 万 人，付费用户数量为 38.72 万人，付费率为 7.67%，充值流水为 2.13 亿元，ARPU 值为 551 元。该游戏于 2019 年第二季度末上线， 前期为推广期，推广期内小额付费用户数量较大， 因此付费 ARPU 值较低，这款游戏目前逐渐进入稳定期，用户数量和付费率趋于稳定，充 值流水有所增长。

掌趣科技游戏产品储备丰富，2020 年将有多个新游上线，重点产品由腾讯代理，运营有保 证。掌趣科技获得游戏版号并预计 2020 年上线的游戏共有 6 款，其中《真红之刃》和《全 民奇迹 2》均为奇迹类游戏，由天马时空开发，其中《真红之刃》已于 2020 年 8 月 5 日正 式开服。除奇迹类游戏，公司还将在其他游戏品类继续拓展市场，《街霸：对决》为街头霸 王 IP 授权的动作卡牌类游戏，以及二次元塔防策略类游戏《那些需要守护的》、沙盒策略类 游戏《修普诺斯》、动作暗黑系列游戏《黑暗之潮》，在 TapTap 平台的预约人数都非常高， 受到广大玩家的期待。

公司深化内部组织架构调整，绑定核心人才，不断增强公司研发能力

公司深化内部组织架构调整，优化人员结构，提高公司经营运作效率，增强精品游戏 的研发能力。在公司战略方向指引下，公司在 2018 年深化内部组织架构调整、促进团队 融合、优化人员结构。公司内部规整为研发、运营、平台三大业务线，打通内部资源和信息 流动：以研发线为企业发展关键，整合三大工作室群，聚焦侧重技术革新和画面表现的领导 型产品、具备特定 IP 或美术风格的细分型产品以及定位新兴市场突破的流量型产品三大产 品类型；以运营线为统筹资源核心，整合公司发行、商务、投资、企划等业务；以平台线为 业务发展支撑，充分运用上市公司平台及资源，支持各业务部门工作及公司发展。目前公司 内部结构调整及人员到位，将提升公司内部资源调控能力、优化内部资源配置，提高公司经 营运作效率，为企业长期发展建立稳固的基石。

掌趣科技通过外延并购聚拢四大游戏子公司，研发实力基础深厚，产出效率及爆品率有保 证。掌趣科技四大游戏子公司均具有多年的研发经验，有多部优秀作品。天马时空创立于 2010 年，专注网络在线游戏领域，于 2014 年推出首款 MMORPG 手游《全民奇迹 MU》， 2018 年推出爆款《奇迹 MU：觉醒》，在奇迹类手游中具有丰富的经验。玩蟹科技致力于全 球移动互联网游戏产品的开发与运营，旗下产品涉猎历史、武侠、魔幻等多种题材，涵盖角 色扮演、策略、卡牌、动作等多种类型手机网络游戏，已经推出了《拳皇 98 终极之战 OL》、 《一拳超人：最强之男》等多款手游大作。上游网络是中国优秀的创新型游戏公司，自成立 以来已研发了手游《塔防三国志》、《大圣顶住》，页游《塔三页游》、《回到三国志》等产品。 动网先锋是中国领先的动漫游戏企业，主营网页游戏及移动游戏的研发、代理发行及运营维 护等业务，推出过《战龙三国》、《群侠演义》等多款广受好评的页游产品，以及《街头篮球》、 《3D 坦克争霸 2》等数款移动游戏，均得到行业的广泛认可。

公司重视知识积累沉淀，建立完善知识库系统，不断提升游戏开发效率。掌趣科技十分注 重知识的积累和传承，随着多个爆款游戏的不断推出，公司积累了大量的研发经验与知识， 公司建立了完备的知识库系统，将多年来的成功经验沉积下来，其中有价值的数值策划、美 术创意、源代码等都分门别类收录其中，需要的时候就可以从知识库中调用相关资源进行融 合和借鉴，将已有的经验和知识通用化、代码化、组件化，提高研发团队的开发效率，有助 于团队成员的快速成长

公司坚持“技术立企”的核心定位，Unity3D、H5 和虚幻游戏引擎框架搭建领域取得一定 突破。随着游戏行业人口红利逐步消失，游戏行业的产品价值正在被不断地放大，研发价值 凸显，研发能力成为考量企业实力的重点。公司坚持“技术立企”的核心定位，在 Unity3D、 H5和虚幻游戏引擎框架搭建领域已取得一定突破，成为带动公司强大研发能力的“三驾马车”。 Unity3D 引擎是掌趣科技最擅长使用的引擎，旗下多个子公司对 Unity3D 引擎的相关技术都 有很大程度的掌握，推出过多款成功的 3D 游戏，为公司积累了大量的研发经验。子公司上 游信息和动网先锋在页游领域均有丰富的经验，研发过多款成绩优秀的页游作品，对 H5 引 擎相关技术有很大程度的覆盖。预计下半年发行的《全民奇迹 2》和《黑暗之潮》均为虚幻 4 引擎制作，《全民奇迹 2》是当前市面上为数不多成熟运用虚幻 4 引擎开发的手游，标志 着公司游戏产品品质向更高层级迈进。

掌趣科技注重研发人才，研发支出占比、研发人员数量占比较高。2019 年公司研发支出为 3.98 亿元，占营业收入 24.60%，研发人员 992 人，占比为 70.16%，人均研发投入为 40.09 万元，人均研发产出为 163 万元。2017-2019 年公司研发支出均在 4 亿元上下，研发支出 占比相对稳定，在 22%到 25%之间波动，保持较高水平。2018 年公司研发人员数量因人员 调整有所减少，2019 年有所增加，研发人员占比逐年提升，2019 年已超过七成。2017-2019 年公司研发人员投入均保持在 40 万元以上，人均研发产出与产品表现高度相关，2019 年有 所降低，但仍保持较高水平。

公司通过制定和实施员工持股计划，提高企业凝聚力，绑定核心人才。游戏行业作为轻资 产行业，人才是企业发展的核心资产。公司在发展过程中，不断完善管理体系建设，注重人 才引进和人才培养，建立了吸引人才、保留人才和激励员工的薪酬管理体系。掌趣科技 2018 年制定了员工持股计划，旨在建立和完善员工、股东的利益共享机制，吸引和保留优秀管理 人才和业务骨干，调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展。员工持股 能够提高企业凝聚力，绑定核心人才，统一员工与企业的价值成长路径，提高管理能效。

重磅产品腾讯独代，“强研发+腾讯代理经营”模式增长确定性强

下半年重磅产品由腾讯独家代理，游戏质量具有保证，腾讯的强大平台提供有力保障。公 司围绕游戏业务进行了大量的资源整合，2017 年引入林芝腾讯作为战略合作伙伴，增强了 公司在发行、渠道、运营端的行业竞争力。公司与腾讯开展并建立了良好的业务合作关系， 资本层面的结合是研发优势公司与领先的平台公司强强联合的双赢模式，为进一步深化业务 合作创造了更好的条件。公司的主要爆款产品《拳皇 98 终极之战 OL》、《塔防三国志 II》、 《魔法门之英雄无敌：战争纪元》、《奇迹 MU：觉醒》均由腾讯代理发行。不仅体现出腾讯 对这两款游戏质量的肯定，腾讯领先的发行平台还为下半年重磅产品的运营提供了强大的保障。

游戏发行：公司在买量打法上取得一定进步

奇迹类 MMORPG 手游依赖买量，公司在买量上取得一定进步。在 2019 年手游市场中，手 游的买量以重度游戏为主，APP 数量占比 75.70%，广告数量占比 74.81%，广告投放金额 占比 81.38%，重度游戏均占据主要地位。奇迹类游戏是 MMORPG 类手游，典型的重度游 戏，严重依赖买量。2019 年掌趣科技通过旗下子公司天马时空进行游戏买量，天马时空在 2019 年 6-8 月连续三个月的买量数据都位于前列，证明公司在手游的买量打法上取得了一 定的进度，积累了大量的经验。

四、新游前瞻：《全民奇迹2》奇迹情怀再现

《全民奇迹 2》：奇迹 IP 情怀再现

《全民奇迹 2》是掌趣科技的第三部奇迹类手游，预计 2020 年下半年上线。前两部作品《全 民奇迹》和《奇迹 MU：觉醒》都有着超强的流水表现，为奇迹 IP 在中国用户数量奠定了 庞大的基础，奇迹类游戏玩家数量众多，具有十分厚重的奇迹情怀。《全民奇迹 2》采用虚 幻 4 引擎打造，质量大幅度提升。奇迹 IP+虚幻 4 引擎，《全民奇迹 2》有望复制《全民奇 迹 MU》的好成绩，成为掌趣科技 2020 年下半年的收入主力。

《全民奇迹 2》拥有虚幻 4 引擎强力加持，美术全面升维；三栖立体大世界，玩法独创。《全 民奇迹 2》运用虚幻 4 引擎打造，大幅提升游戏的画面质感，盔甲、翅膀等经典奇迹元素更 够更精致、更真实地展现出来，给人以身临其境的游戏体验。《全民奇迹 2》还在玩法上进 行了革新，奇迹大陆升级为海陆空三维立体世界，此外，《全民奇迹 2》还在游戏交互上进 行了创新，游戏玩家可以与 NPC 进行深度互动，提升趣味性，《全民奇迹 2》还启动了“现 实与魔幻交融计划”，将现实中的巨石阵、复活岛石像等元素加入到游戏中，成为独创的探 索内容和玩法。

游戏出海：公司拥有全球化的经典 IP，发行全球化上有望再次获得突破

海外游戏市场潜力巨大，游戏出海成为新的收入增长点。受到中国游戏版号限制影响，以 及中国游戏行业大厂的垄断效 29 应较为严重，国内中小游戏厂商纷纷选择出海寻找机会。 2019 年，中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入为 115.9 亿美元，保持稳定增长。 2020 年上半年，中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入达 75.89 亿美元，同比增长 36.32%，实现高速增长。数据显示海外游戏市场潜力巨大，拥有多元化需求，存在大量潜 在消费者，游戏出海成为中国许多游戏厂商新的收入增长点。

公司海外游戏发行经验丰富，全球化布局取得一定成功。掌趣科技将全球化作为核心发展 战略之一，大力拓展海外业务，境外市场开拓和发展局面良好，海外业务覆盖了日韩、东南 亚和欧美等多个国家和地区，海外发行经验十分丰富。2019 年掌趣科技境外游戏收入前 5 的游戏分别是《一拳超人：最强之男》、《拳皇 98 终极之战 OL》、《奇迹 MU：觉醒》、《塔 防三国志Ⅱ》和《魔法门之英雄无敌：战争纪元》。《一拳超人：最强之男》的境外收入占公 司境外收入一半以上。境外收入前 5 的游戏境外收入占公司境外游戏收入九成以上，高达 96.97%。境外游戏业务收入主要来源于《一拳超人：最强之男》、《拳皇 98 终极之战 OL》 和《奇迹 MU：觉醒》3 个游戏，3 款游戏境外收入在公司境外收入中的占比超过九成，比 例高达 95.27%，占公司总收入比例高达 54.52%。

《奇迹 MU：觉醒》和《拳皇 98 终极之战 OL》境外收入可观，表现十分优异。《奇迹 MU： 觉醒》于 2019 年 2 月上线东南亚地区，表现优异。2020Q2 的境外活跃用户数为 102.61 万人，境外付费用户数量为 11.86 万人，付费率为 11.56%，境外充值流水为 1.22 亿元，境 外 ARPU 值为 1033 元，2020 年境外活跃用户数量、境外付费用户数量和境外付费率保持 稳定，付费率均超过 10%，境外充值流水和境外 ARPU 值也较为稳定，境外 ARPU 值稳定 在 1000 元左右。《拳皇 98 终极之战 OL》上线超过五年，在海外仍然有超强表现。《拳皇 98 终极之战 OL》2020Q2 的活跃用户数为 46.69 万人，付费用户数为 4.92 万人，付费率 为 10.54%，境外充值流水为 0.89 亿元，境外 ARPU 值为 1811 元，2020 年境外用户数量 和境外付费率较为稳定，境外付费率为 10% 左右，境外充值流水和境外 ARPU 也保持稳定， 境外 ARPU 值仍然保持超高水平，在 1800 元左右波动。

《一拳超人：最强之男》海外火爆，体现公司强大的海外发行能力。《一拳超人： 最强之男》于 2020 年第二季度上线东南亚，登上新加坡、马来西亚、泰国、菲律 宾等国 Google Play 下载榜及 App Store 下载榜榜首，是掌趣科技出海产品中又一 爆款产品。《一拳超人：最强之男》为公司自主研发及自主发行，它的成功体现了 公司研运一体化建设的成果，是展露公司海外发行能力的一部力作，证明公司的海 外发行能力已经相对成熟。2020 年《一拳超人：最强之男》的境外活跃用户数和 境外付费用户数分别在 300 万人和 30 万人左右，付费率稳定在 10%上下，2020Q2 境外充值流水和 ARPU 值较 Q1 有所下降。

公司有众多海外顶级 IP 储备，游戏出海有较大优势。公司近年来持续加大对海外 业务的建设和投入，与海外顶级游戏公司建立 IP 授权、联合研发、代理发行等业 务合作关系，成果均非常显著。公司的 IP 储备十分丰富，许多 IP 出身于海外，在 海外受众非常高，如 2014 年获得《拳皇》IP，在 2015 年推出爆款手游《拳皇 98 终极之战 OL》。公司还有《死神》、《刺客信条》、《犬夜叉》等多个顶级海外 IP 储 备，在游戏出海战略上具有巨大的优势。

弓中号：老范说评laofanshuoping

双环传动专题研究报告：汽齿隐形冠军，全“新”启航

1.专注的齿轮龙头，汽齿行业的隐形冠军

1.1.深耕齿轮40年，专注成就专业

专注齿轮制造 40 年，国内最专业的汽车齿轮制造商。双环传动创立于 1980 年，在 40 年的发展过程中一直专注于精密传动齿轮的研发、设计、 制造与销售，产品涵盖乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、电动 工具齿轮以及摩托车齿轮，形成了以自动变速器齿轮、新能源车用齿轮 以及机器人齿轮等高精度高附加值产品为主的产品结构。

公司齿轮收入持续增长，龙头地位稳固。2020 年公司营业收入 36.6 亿元，同比增长 13.2%，其中来自齿轮的收入 29.5 亿元，齿轮收入占比超 过 80%。公司自上市以来齿轮收入持续增长，汽车齿轮产销规模长期位 列国内第一。2015-2020 年公司齿轮收入年复合增长率 20.7%，主要受 益于汽车变速箱齿轮本土化以及外包化的趋势。

盈利拐点已至，毛利率、净利率拐点向上。随着行业回暖以及公司新订 单的集中释放，公司收入端重回增长通道，2020 年下半年公司营业收入 同比增长 30%，产能利用率持续提升，公司盈利拐点已至，4Q20 公司毛 利率 21.6%，同比增加 5.5pct，环比增加 5.9pct，净利率 3.7%，同比 增加 6.2pct，环比增加 1.3pct，盈利能力明显回升。

资本开支高峰已过，费用率持续改善。由于扩张产能，公司 2017-2018 年资本支出较高，2019 年后基本完成产能建设，资本支出高峰已过，产 能陆续爬坡，公司各项财务指标持续改善。2020 年，公司销售费用率 3.1%，管理费用率 3.6%，研发费用率 3.8%，财务费用率 4.3%。

客户优质，各个板块均形成一批“巨头”客户群。公司汽车齿轮能力国 内领先，服务于各个子行业的最优质客户，如工程机械领域与卡特彼勒、 约翰迪尔长期合作，是采埃孚亚太地区变速箱的独家供应商，乘用车和 新能源汽车方面，国内主流的主机厂均采购公司汽车齿轮产品。由于公 司长期与国际一流的 Tier1 合作，得到了外资企业和国内主机厂的大力 扶持，汽车齿轮工艺水平和设计制造能力已经比肩海外，在国内同行中 遥遥领先。

1.2.股权激励点燃员工斗志，彰显经营信心

公司实际控制人为吴长鸿、蒋亦卿、陈剑峰、陈菊花、叶善群，截至 2021 年一季度，实控人通过直接或间接共持有公司 37.26%的股份。公司股东 大多为创始人家族或创业伙伴，长期陪伴并看好公司成长。

2020 年 11 月，公司实施员工持股计划，35 名核心员工参与公司股票认 购，包括 12 名董高监和 23 名中层管理人员和骨干人员，股票受让价格 2.73 元/股，拟认购股份数合计 18,630,021 股，占当前公司总股本的 2.71%。公司一方面通过股权分享公司发展红利，激励员工斗志，另一 方面彰显公司未来的经营信心。

2.电动化重塑供应链格局，高精汽齿龙头乘风而上

2.1.国内高精汽齿供应商稀缺，双环独占鳌头

国内中高端齿轮产能不足，双环是为数不多高精度齿轮制造商。根据汽 车齿轮等适用的的现行标准 GB/T 10095-2008，齿轮精度可分为 12 个精 度等级，其中 0 级是精度最高的齿轮，0-3 级主要为标准测量齿轮，4-6 级齿轮为高精度传动齿轮，7-8 级为普通的传动齿轮，9-12 级为低档齿 轮。下游不同的应用领域对齿轮精度的要求不一，如中高端乘用车的精 度大多为 4-6 级，手动变速箱、商用车、工程机械以及农机的精度要求 约为 7-8 级。

我国齿轮市场里，低端产品同质化严重，低端齿轮产能相对过剩，而高 端齿轮产品供应不足部分还依赖进口，如汽车自动变速器、机器人精密 减速器、350km/h 以上高铁用传动装置齿轮，部分已达到国际先进水平， 但仍有相当部分在精度和疲劳寿命方面与国际先进水平存在差距。我国 目前只有部分龙头企业有能力生产高精度齿轮，其中双环传动的精度达 到 4 级以上，是国内齿轮领域产销规模最大、精度最高的龙头企业。

高精齿轮行业的竞争门槛较高，落后者和潜在进入者难以超越领导者。高精度齿轮制造需要高昂的投资和稀缺的设备资源，资金实力小、没有 强有力客户扶持的企业很难新进入。齿轮制造的设计、加工、工艺制造、 检验、质量体系等多个环节都会影响齿轮成品的品质，需要大量的人才 与长期的积累才能实现质量的领先，是个需要积淀与积累的行业，同时在保质保量基础上做到成本优势，进一步提升了竞争门槛。公司是全球 和国内最大的齿轮制造商，产能布局领先，产品质量和成本优势明显。 同时，公司作为全球最早一批在电动汽车传动部件上开发生产的企业， 积累了数年经验，掌握了啮合噪音的源头分析能力以及改善技术，具备 参与客户前期设计的能力，有效地拓宽了技术“护城河”。

2.2.电动化重塑供应格局，第三方汽齿配套迎来机遇

新能源汽车对汽车齿轮的要求提升，市场向高精度齿轮龙头集中。相比 于传统燃油车，电动车的动力总成有所简化，并不是完全取消，汽车齿 轮仍然是电动车动力总成的核心部件之一。新能源汽车的传动总成核心 组件包括减速器、齿轮组、高速轴承等。由于电机转速比传统燃油车更 快，传统发动机转速在 8000 转/分，电动汽车电机转速在 10000-18000 转/分以上，新能源汽车减速箱里的齿轮在转速、扭矩、静音上的要求 更高。

主机厂竞争焦点转变，第三方汽齿配套份额提升。随着汽车新四化浪潮 的到来和竞争加剧，主机厂需要将更多的精力和资源投入到电动化、智能化、网联化等领域，齿轮制造的资金和资产投入多，不是当前主机厂 最前置的竞争焦点，因此在电动化阶段主机厂倾向将齿轮外包，而中小 厂商受技术和设备的限制，很难满足新能源汽车齿轮的精度要求，市场 主要向中高端的齿轮龙头集中。

纯电车目前以单级减速器为主，单车配套价值量 500-600 元，未来向多 档（两档）发展，单车配套价值量有望突破 1000 元。电动汽车减速器 可分为单级、两档和多档减速器，现在电动汽车大多使用单级减速器。 随着主要的三电技术发展，减速器也将从单级到多档的产品演变。相比 于单级减速器，以两档为主的多档减速器具有以下优势：1）进一步提 升电机工作效率和汽车性能；2）降低整体成本，虽然两档减速器比单 档成本上升 2000 元左右，但可以通过效率提升降低电池电机的成本。 单级减速箱成套齿轮价值量 500 元元左右，双电机车型由于配套 2 个减 速箱单车价值量 1000 元左右，多挡减速器的齿轮数量增加，单车价值 量有望超过 1000 元。

2025 年全球新能源汽车变速箱齿轮市场空间约 177 亿，其中国内市场超 80 亿。电动汽车减速器有单减向多档减速器发展趋势，减速器齿轮价值 量也相应提高，预计到 2025 年纯电动汽车减速器齿轮平均价值上升到 650 元/台套，考虑部分纯电动汽车配备双电机，假设每辆纯电动汽车对 应 1.2 台套减速器；混动汽车由于同时配备变速箱和电驱动系统，相应 齿轮的单车价值量超过自动变油车和纯电车型达到 2500 元/台套。根据 测算，到 2025 年全球新能源汽车变速箱/减速器齿轮市场规模可达 177 亿元，中国市场可达 83.5 亿元。

2.3.卡位电动化，汽齿龙头扬帆起航

双环全面覆盖新能源汽车市场主流客户和 Tier 1 供应商。在新能源车 领域中，双环与博格华纳、上汽、比亚迪、蔚来、舍弗勒、日电产等全 球优秀整车及零部件企业进行合作，产品覆盖了一系列国内外新能源车 型。据乘联会统计，2020 年新能源汽车销量排名前 20 的车企占中国新 能源汽车总销量的 77%，双环传动是其中绝大部分的直接或间接供应商， 几乎覆盖新能源汽车主流市场的所有客户和 Tier 1 供应商。

2020 年双环在 A00 级以上的纯电市场的份额接近 50%。根据年报披露， 2020 年双环纯电动汽车传动件销量为 150.6 万件，按一套减速箱需要 2 个齿轮和 1 个齿轮套组，外加电机中的一根电机轴，每辆单减单电机纯 电动车需要 4 个齿轮传动件，公司 2020 年纯电动汽车出货量约为 38 万 台套。2020 年国内 A00 级以上纯电动减速箱出货量约 80 万辆，公司在 A00 级以上纯电动市场份额接近 50%。

卡位电动化，汽齿龙头扬帆起航。2021 年将是新能源汽车市场爆发的元 年，传统车企加速入局，新势力有序量产，新老势力共振下新能源汽车 市场需求强劲，公司将充分享受此轮电动化红利。2021 年公司新能源重 点项目日电产、舍弗勒和北美大客户开始批产，大众 MEB 上量，原有客 户上汽、比亚迪、博格华纳等新能源出货量高歌猛进，公司电动车市场 份额有望进一步提升，新能源为公司提供增长动力。

3.商、乘并进，自动变方兴未艾

3.1.乘用车：自动变国产化循序渐进，采埃孚8AT放量

我国乘用车自动变渗透率仍有提升空间。我国自动变速箱渗透率在 2020 年已经达到 72%，这一趋势仍在上升，且距离发达国家 90%左右的自动 变渗透率仍有一定差距。

自动变国产化循序渐进，采埃孚乘用车变速箱本土化拉开序幕。采埃孚 于 1981 年正式进入中国。2009 年，公司推出 8AT 变速箱（8HP），并于 2019 年 3 月宣布其 8AT 变速箱（8HP）将实现国产，2019 年第三季度， 8AT 变速箱(8HP)在上海采埃孚变速器有限公司(TS)量产，年产能达到 40 万台，其生产设备及上游供应均来自国内，并且采埃孚推出了第四代 8AT 变速箱（8HP），预计将于 2022 年实现投产。

采埃孚 8AT 在行业内居于领先地位。目前，国内外众多品牌车型都搭配 了采埃孚 8AT 变速器，如宝马 3 系，奥迪 Q5，玛莎拉蒂 Levante 等，国 内的长城炮，哈弗 H9 等，随着采埃孚 8AT 国产化的逐步推进，更多的 品牌将搭载采埃孚 8AT 变速器，其未来的竞争能力能得到进一步加强。

搭配国产采埃孚 8AT 车型的销量稳步上升。目前，搭配国产采埃孚 8AT 的车型主要为长城炮，哈弗 H9 等。2020 年，长城炮销售量稳步上升， 2020 长城炮年销售量达到 114878 辆，连续 8 个月销售量破万，在皮卡 市场销量中居于领先地位，2021 年一季度，长城炮销售 32255 辆，同比 增长 166.8%，其上升势头仍在继续；哈弗 H9 年销售量 22035 辆，销量 从 1 月的 1237 台增长到 12 月的 2456 台，月销售量稳中有升。

采埃孚 8AT 覆盖车型广阔，潜在国产空间巨大。采埃孚 8AT 是全球最经 典的变速箱之一，且多配套中高端车型，如宝马 3 系、宝马 5 系、宝马X5、奥迪 A8L、奥迪 Q5、JEEP 大切诺基等均搭配了 8AT。2020 年国内宝 马 3 系全年销量 15.6 万辆，同比增长 43%；宝马 5 系销售 13.5 万辆； 宝马 X5 年销售量 4.8 万辆，奥迪 Q5 全年销售 14.5 万辆。

3.2.商用车：重卡AMT从0到1，公司充分受益

AMT 重卡销量井喷，渗透率快速上升。自动变速箱重卡比手动变速箱重 卡在操纵性、经济性、舒适性和安全性上有优势，AMT 变速箱还是车辆 智能化配置高效运行的关键。2020 年 AMT 重卡销量突破 60000 台，同比 2019 年增长了五倍，渗透率提升至 3.7%，AMT 重卡进入高速发展阶段。

对比欧美国家自动挡重卡普及速度，2025 年我国 AMT 重卡销量超过 50 万辆，年复合增速 34%，渗透率有望提升至 50%以上。2021 年各厂商加 速投放 AMT 重卡新品，供需共振促行业高增，预计 2021 年 AMT 重卡实 现销量 16.0 万辆，渗透率超过 10%。复盘欧美重卡自动挡普及过程，行 业渗透率超过 10%后将加速，5 年左右渗透率提升至 50%以上，最终自动 挡普及率达到 95%以上。我们预计 2025 年 AMT 重卡销量 50.8 万辆，年 复合增速 34%，渗透率达到 50%。

采埃孚占据国内重卡 AMT 主要市场，公司将充分受益。双环是采埃孚亚 太地区独家供应商、伊顿康明斯主供，2020 年搭载采埃孚自动变的福田 重卡在 AMT 重卡市场市场份额超过 50%，其变速箱齿轮均有公司供应。 采埃孚的 AMT 平顺性、节油效果业内领先，预计未来采埃孚变速箱在重 卡 AMT 市场持续保持优势，双环作为相应的供应商将充分受益。

4.发挥技术优势，国产RV减速器大有可为

减速器是工业机器人的核心部件之一。近年来，工业机器人、高端数控 机床等智能制造和高端装备领域发展迅速，以工业机器人为例，最核心 的三个部件分别是：伺服电机、减速器、控制器，三大部件占据了机器 人主要成本，也是机器人核心技术壁垒所在。

RV 减速器与谐波减速器是高精密传动领域广泛使用的精密减速器。RV 减速器负载能力高、刚性大、可靠性高，主要用于机器人大肩部等负重 载的位置，一台工业机器人的腿部、腰部和肘部需要 4-6 台 RV 减速器。 谐波减速器体积小、传动比高，主要用于机器人小臂、腕部或手部。

全球机器人减速器被日本厂商统治。谐波减速器龙头为哈默纳科，RV 减 速器龙头为纳博特斯克，目前在精密机器人减速器市场中，上述两家公 司凭借悠久的历史、雄厚的资本实力和长期的技术积累，占据了全球工 业机器人减速器市场 70%左右的份额，其与以 ABB、发那科、库卡及安 川为代表的国际四大机器人厂商的合作历史悠久，在全球工业机器人减 速器市场中占有先发优势。

中国工业机器人市场全球第一，工业机器人密度与发达国家仍有差距， 具有较大的发展空间。根据 IFR 统计，2020 年国内工业机器人销量达 15.6 万台，同比增长 11%，市场规模连续世界第一。从工业机器人密度 看，我国与德日韩等发达国家仍有差距。2019 年全球工业机器人装机密度为 113 台/万人，新加坡和韩国是机器人装机密度最高的市场，每万 人机器人装机数量分别达到 918 台和 855 台，而中国市场工业机器人密 度仅 187 台/万人，远落后于发达国家，未来仍有较大提升空间。

中国 RV 减速器市场广阔，预计 2025 年超 30 亿。一般工业机器人每个 关节都需要配备一台减速器，负载 20kg 以下的小臂、手腕关节可采用 谐波减速器，大臂位置使用 RV 减速器，每台多关节机器人需要 3-5 台 RV 减速器。2020 年国内工业机器人销量达 15.6 万台，同比增长 11%， 预计到 2025 年中国工业机器人年销量可达 26.3 万台，其中 60%为多关 节机器人，假设每个机器人平均配套 4 台 RV 减速器，每台 RV 减速器价 值 5000 元，则 2025 年国内 RV 减速器市场规模将超过 30 亿元。

发挥技术优势，双环国产 RV 减速器大有可为。双环是国内国产 RV 减速 器中的主要厂商之一，主要配套埃斯顿、埃夫特，受益国产机器人渗透 率的提升，公司借助技术优势，将大有可为。双环传动 2014 年 3 月立 项开始开发“工业机器人 RV 减速器”，2015 年 5 月募集资金 3 亿元投入 机器人 RV 减速器产业化项目。2018 年 3 月，与埃夫特签订 1 万台减速 器供货协议。2019 年双环传动 RV 减速器年出货量在 2 万多台，产能约 为 6 万台。

弓中号：老范说评laofanshuoping

光伏行业策略报告：全球趋势，中国国策，黄金赛道，龙头强劲

报告摘要：

碳中和大势已定，光伏需求空间剧增。2020 年，世界主要国家纷纷宣 布碳中和目标，中国明确提出“2030 年碳达峰，2060 年碳中和”目标。 为实现这一目标，光伏装机量将大幅增长。从短期看，我们预计 2021 年 全球光伏新增装机量为 150~170GW；从长期看，我们预计 2050 年全球 光伏累计装机总量达到 14000GW。由此，光伏产业链将充分发挥发电端 中流砥柱的作用。

成本下降，消纳提升，光伏发展进入新纪元。2020 年，光伏发电在全 球多地实现平价，未来成本优势必将进一步加强；同时，我国基本实现新 能源电力全额消纳，同时政策强力支持加之储能系统配套，消纳能力将 继续提升。基于此，过去阻滞光伏行业发展的两大因素全部解除，光伏行 业的发展将一马平川。

能耗双控，需求推动，光伏产业链龙头独占鳌头。在碳中和的背景下， 我国将对高耗能产业进行强力控制，实质促成新一轮供给侧结构性改革， 强者将更加强大，光伏产业链龙头有望穿越周期，砥砺奋进，戮力前行， 成功抵达彼岸，尽享行业发展红利。

一、大势所趋，可再生能源长期空间巨大

1.1 全球应对气候变化，签署《巴黎协定》

为应对全球气候变化问题，2015 年 12 月，《联合国气候变化框架公约》近 200 个缔约方在 巴黎气候变化大会上达成《巴黎协定》。《巴黎协定》提出，各方将加强对气候变化威胁的全 球应对，把全球平均气温较工业化前水平升高控制在 2℃之内，并为把升温控制在 1.5℃之 内而努力。为了确定实现以上目标的路径，经过两年多的持续研究，联合国政府间气候变化 专门委员会（IPCC）于 2018 年发布了《IPCC 全球升温 1.5℃特别报告》。报告指出，升温 1.5℃带来的风险远低于升温 2℃带来的风险，要实现升温控制在 1.5℃以内目标，需要进行 史无前例的大规模低碳转型，到 21 世纪中叶左右，必须实现全球净零排放。

1.2 主要国家宣布碳中和目标，碳中和大势已定

截至 2021 年 2 月，目前，全球已有超过 120 个国家和地区提出了碳中和目标。其中，大部 分计划在 2050 年左右实现。

中国政府高度重视应对气候变化工作，积极主动承担国际责任，统筹国内经济社会发展和生 态环境保护工作，提出了中国应对气候变化的方案。

二、需求量大增，市场空间进一步打开

要实现碳达峰碳中和目标，核心是实现两个替代，即在能源消费端实现以电能替代化石能源， 在能源生产端实现以可再生能源发电替代化石能源发电，我们预计在发电端，未来光伏装机 需求将快速提升。

2.1 全球光伏市场前景广阔，2050 年达到 14000GW

从长期角度看，在全球 2050 年实现碳中和的背景下，到 2050 年 电力将成为最主要的终端能源消费形式，占比达 51%。其中，90%的电力由可再生能源发电 供应，63%的电力由风电和光伏发电供应。

2050 年全球光伏累计装机量将达到 14000GW。2020 年全球光伏累计 装机量为 725GW，由此推算 2020~2050 三十年间年复合增长率为 10.4%，长期空间及成 长确定性极高。从短期角度看，我们预计 2021 年全球新增光伏装机量为 150~170GW，海 外光伏装机新增量约为 100GW。

按照 2021 年全球新增光伏装机量中位数 160GW，容配比为 1.2，单瓦硅耗为 2.9g/W。

2.2 中国光伏装机空间巨大，2030 年累计装机达到 982GW

根据目前官方公布的能源规划数据，可以初步测算 2025 及 2030 年中国光伏装机总量。

目前官方公布信息如下：

①气候雄心峰会：到 2030 年，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，风电、太 阳能发电总装机容量将达到 1200GW 以上。

②关于国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要的决议：十四五期间， 单位国内生产总值能耗降低 13.5%，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。

假设我国 GDP 在“十四五”期间年均增速 5.5%，“十五五”期间年均增速 4.5%，“十五五” 期间单位国内生产总值能耗降低 14%；2025 年核电累计装机总量为 70GW，2030 年为 90GW；2025 年常规水电和抽水蓄能累计装机分别达到 390GW 和 62GW，2030 年常规水 电和抽水蓄能累计装机分别达到 440GW 和 120GW；2025 年生物质发电量为 299.4TWh， 2030 年为 676.2TWh。根据以上信息，可以测算，2025 年风光发电量为 1445.7TWh，2030 年为 2033.3TWh。

考虑到风光出力特性具有一定互补性，按照不同发电量比例计算光伏发电量，同时，我国光 伏 2017~2019 年三年平均利用小时数为 1242 小时，以此作为测算所用利用小时数，计算对 应光伏装机量。

2020 年，我国光伏装机总量为 253GW。按照保守情况，2025 年，我国光伏装机总量将达 到 698GW，“十四五”新增 445GW，年均新增 89GW，五年年均复合增长率为 22.5%。 2030 年我国光伏装机总量为 982GW，“十五五”新增 284GW，年均新增 57GW。假设容 配比为 1.2，单瓦硅耗为 2.9g/W。

需求快速放量，光伏产业链的各环节均充分受益。其中，对于供应紧张而扩产速度低于需求 增长的产业链环节，龙头企业凭借成本优势盈利更高，例如多晶硅料制造行业等；同时，在 部分产业链环节存在供需周期错配的情况下，行业内的硅片/电池片/组件一体化龙头企业将 扩大市占率，体现出更强的盈利能力。

三、平价时代到来，光伏发电经济性愈加显著

3.1 光伏中标电价持续下降，2020 年全球最低达 1.32 美分/KWh

由于技术的不断进步，光伏中标电价持续下降，投资成本和发电成本逐年下降。2020 年， 葡萄牙一个光伏项目中标电价达到约 1.32 美分/KWh，折合当时人民币价格约 0.091 元/KWh， 比 2019 年最低中标电价降低了 0.324 美分/KWh，降幅约 20%。2020 年，我国光伏发电项 目中标电价也继续下降，青海海南州一个光伏发电竞价项目中标电价为 0.2427 元/KWh（约 3.46 美分/KWh），低于 2019 年达拉特旗光伏项目 0.26 元/KWh 的电价。除此之外，阿联 酋、卡塔尔、印度等国光伏中标电价也打破了之前的最低纪录。光伏电价已经在全球越来越 多的国家和地区低于火电。

3.2 碳交易有望增厚用户利润，降低成本波动敏感度

2021 年 1 月 1 日起，全国碳市场首个履约周期正式启动。首个履约周期截止到 2021 年 12 月 31 日，涉及 2225 家发电行业的重点排放单位。2021 年 1 月，生态环境部公布了《碳排 放权交易管理办法（试行）》，自 2021 年 2 月 1 日起正式实施。该文件明确 CCER（Chinese Certified Emission Reduction，即国家核证减排量）抵消机制成为碳排放权交易制度体系的 重要组成部分。具体来讲，重点排放单位每年可以使用 CCER 抵销碳排放配额的清缴，抵销 比例不得超过应清缴碳排放配额的 5%。这意味着，光伏和风电等减排项目可以将其产生的 二氧化碳减排量在全国碳市场出售，获取经济收益。

光伏电站出售 CCER 的收益主要受 CCER 价格的影响。目前，我国已有碳交易试点地区中 上海的 CCER 交易机制最为灵活，成交量最大，数据最为全面。

当前，我国碳排放交易尚处于起步阶段，碳排放配额发放较为充足，由此产生的减排压力并 不足够大，企业需求尚未完全释放。同时，在我国积极推进碳中和政策的形势下，碳交易将 成为关键的政策执行手段，为了推动重点排放企业大力减排，预期国家将逐渐减少碳排放配 额的发放，同时，将制定有效市场政策保障碳排放配额和 CCER 价格处于合理区间。因此， 预期未来 CCER 价格将逐渐上涨。

初步测算，乐观情况下通过交易 CCER 可使光伏发电项目 IRR 提升约 1pct。这将一定程度 上降低电站项目对组件等价格上涨的敏感度，平抑上游原材料价格波动带来的不良影响。

四、新能源消纳：政策到位、技术保障，效果显著、未来可期

2015~2016 年我国弃风弃光率较高，经过 5 年的努力，目前我国弃风弃光率已大大下降， 基本实现全额消纳。当前，高度重视碳中和工作，规划大力发展新能源电力，我们预计 作为头部央企的电网公司将积极配合工作，采取有力措施保障未来新能源并网消纳。

4.1 以史为鉴，多因素导致弃风弃光

2015 年，我国新能源发电量占比较低，但弃用率较高。据中电联数据，截至 2015 年底，我 国风电装机 131GW，光伏发电装机 42.2GW。

2015 年，我国风电发电量 1856 亿 KWh，占 总发电量的 8.6%；光伏发电量 395 亿 KWh，占总发电量的 2.8%。 2015 年，我国弃风限电形势严峻，全国弃风电量 33.9TWh，平均弃风率达到 15%。“三北”地区的弃风弃光问题最为严重，弃风量占总弃风量的 99.9%；西北地区弃光量占总弃光量 的 95%。

2015 年，弃风弃光严重是多重因素综合影响导致的。

①新能源装机与负荷呈逆向分布。“三北”地区负荷占全国总负荷的 36%，而其新能源装机 占全国总量的 75%。其中，蒙东、甘肃、宁夏、新疆的新能源渗透率高于 100%，已经超过 了丹麦、西班牙、葡萄牙等国家。

②灵活调节电源占比低。我国抽蓄等灵活调节电源装机占比较低，“三北”地区灵活调节电 源仅为新能源装机的 18%。我国火电装机超过 1TW，调峰能力仅约 50%；在供暖季，“三 北”地区的火电机组只有约 20%的调峰能力。

③电网跨区外送能力较差。截至 2015 年底，西北电网新能源装机 60GW，跨区电力外送能 力仅 16.1GW。东北电网新能源装机 25.5GW，跨区外送能力仅 3GW。

总体来看，2015 年我国新能源消纳问题是区域负荷规模、电源调节性能、电网互联水平等 多重因素综合作用导致。

4.2 政策到位，技术保障，效果显著

为了降低弃风弃光率，政府部门和电网公司做了大量工作，效果显著。

1）政府部门：出台多项政策，目标直指提高消纳水平

2016 年 3 月，国家发改委正式印发《可再生能源发电全额保障性收购管理办法》。办法规定， 可再生能源并网发电项目年发电量分为保障性收购电量部分和市场交易电量部分。其中，保 障性收购电量部分通过优先安排年度发电计划、与电网公司签订优先发电合同保障全额按标 杆上网电价收购；市场交易电量部分由可再生能源发电企业通过参与市场竞争方式获得发电 合同，电网企业按照优先调度原则执行发电合同。不存在限制可再生能源发电情况的地区， 电网企业应根据其资源条件保障可再生能源并网发电项目发电量全额收购。

2017 年 11 月 13 日，国家发改委、国家能源局正式下发《解决弃水弃风弃光问题实施方案》， 明确按年度实施可再生能源电力配额制，并在 2020 年全国范围内有效解决弃水弃风弃光问 题。2019 年 5 月，国家发展改革委、国家能源局联合发布了《关于建立健全可再生能源电 力消纳保障机制的通知》，对各省级行政区域设定可再生能源电力消纳责任权重。

2）电网公司：多措并举，提高跨区输电能力、就地消纳能力和系统调节能力

“十三五”期间，国家电网采取多种措施，积极提高新能源消纳水平。

①加快电网建设。投资约 2.4 万亿元，建设坚强智能电网，保障新能源及时并网和消纳。

②加强输电通道建设。跨省区输电能力达到 230GW，输送清洁能源电量比例 43%，实现全 国范围资源优化配置。

③加快抽水蓄能电站建设。“十三五”以来累计开工抽水蓄能电站21座、装机容量28.53GW， 在运在建规模达到 62.36GW。

3）消纳水平持续提高，2019 年弃风率 4%，弃光率 2%

在政府部门和电网公司的持续发力下，我国新能源电力消纳持续好转。2019 年，全国弃光率 2%，北方地区消纳情况明显改善。

截止 2019 年底，我国光伏发电装机 204GW。2019 年，光伏发电 224.3TWh，同比增长 26.3%。全国弃光电量 4.6TWh，弃光率 2%，同比下降 1 个百分点。光伏消纳问题主要出现 在西北地区，其弃光电量占全国的 87%，弃光率降至 5.9%，同比下降 2.3 个百分点。

4.3 继往开来，多措并举，未来可期

在领导人明确提出“碳达峰碳中和”目标后，政府部门和电网公司积极响应，出台措施 进一步提高新能源消纳能力，预计未来新能源消纳将继续保持高水平。

1）政府部门：压实责任，力保消纳

2021 年 3 月 17 日，国家能源局近日印发了《清洁能源消纳情况综合监管工作方案》，决定 在全国范围内组织开展清洁能源消纳情况综合监管。该次综合监管以促进清洁能源高效利用 为目标，督促相关地区和企业严格落实国家清洁能源政策，优化清洁能源并网接入和调度运 行，规范清洁能源参与市场化交易，及时发现清洁能源发展中存在的突出问题，确保清洁能 源得到高效利用，进一步促进清洁能源行业高质量发展，助力实现“碳达峰、碳中和”。综合 监管聚焦六个方面内容：一是清洁能源消纳主要目标完成和重点任务落实情况；二是落实可 再生能源电力消纳责任权重情况；三是清洁能源发电项目并网接入情况；四是清洁能源优化 调度情况；五是清洁能源跨省区交易消纳情况；六是清洁能源参与辅助服务市场情况。

2）国家电网：进一步提高跨区输电能力、就地消纳能力和系统调节能力

国家电网积极响应战略，提高电网新能源消纳能力已成为核心工作，可以预期未来电网 的光伏消纳能力将获得巨大提升，为光伏发电占比的提升打开空间。

2021 年 3 月 1 日国家电网公司发布公司“碳达峰碳中和”行动方案，从六个方面提出十八 项行动措施，重点是提升电网跨区输送能力和调节能力，为可再生能源电力消纳作保障。

行动方案指出要推动电网向能源互联网升级，打造清洁能源优化配置平台。要加大跨区输送 清洁能源力度。将持续提升已建输电通道利用效率，作为电网发展主要内容和重点任务。“十 四五”期间，推动配套电源加快建设，完善送受端网架，推动建立跨省区输电长效机制，已 建通道逐步实现满送，提升输电能力 35.27GW。优化送端配套电源结构，提高输送清洁能源 比重。新增跨区输电通道以输送清洁能源为主，“十四五”规划建成 7 回特高压直流，新增 输电能力 56GW。到 2025 年，公司经营区跨省跨区输电能力达到 300GW，输送清洁能源 占比达到 50%。

行动方案还指出，要推动网源协调发展和调度交易机制优化，着力做好清洁能源并网消纳持 续提升系统调节能力。要加快已开工的 41.63GW 抽水蓄能电站建设。“十四五”期间，加大 抽水蓄能电站规划选点和前期工作，再安排开工建设一批项目，到 2025 年，公司经营区抽 水蓄能装机超过 50GW。积极支持煤电灵活性改造，尽可能减少煤电发电量，推动电煤消费尽快达峰。支持调峰气电建设和储能规模化应用。积极推动发展“光伏+储能”，提高分布式 电源利用效率。

4）煤电灵活性改造：潜力巨大，为新能源消纳腾出更多空间

“十三五”期间，煤电灵活性改造完成情况与目标差距较大，预计“十四五”期间，将出台 政策给予煤电调峰合理补偿，激发煤电企业灵活性改造动力，为新能源消纳提供更多空间。

①目前我国电力系统调节能力不足

2019 年 12 月中电联发布《煤电机组灵活性运行政策研究》。研究指出，我国抽水蓄能、燃 气发电等灵活调节电源装机占比不到 6%。其中，“三北”地区风电、太阳能发电装机分别占 全国的 72%、61%，但该区域灵活调节电源占比不足 3%。同时，欧美等国灵活电源占比较 高，美国、西班牙和德国占比分别为 49%、34%和 18%。

②短期内煤电灵活性改造是提高系统调节能力的有效手段

受多重因素限制，我国灵活调节电源建设远不及新能源发展速度。抽水蓄能电站受站址资源 制约，且建设周期较长。气电受气源、气价约束，发展规模有限。电化学储能受制于经济性、 安全性，目前尚不具备大规模商业化应用条件。

在此背景下，煤电机组灵活性改造成为短期内提升系统调节能力的主要手段。改造后的纯凝 煤电机组最小技术出力可达到 30%~40%额定容量，热电联产机组最小技术出力可达到 40%~50%额定容量。

③预计“十四五”将出台合理的调峰补偿方案，激发煤电改造动力，提高新能源消纳空间

截至 2019 年底，我国累计 完成煤电灵活性改造约 57.75GW，仅为 220GW 改造目标的 25%左右。主要原因是没有设 置合理的调峰电价补偿，煤电企业改造积极性不足。

当前，高度重视“碳中和”工作，提出构建以新能源为主体的新型电力系统。为提升电 力系统新能源消纳能力，预计“十四五”期间将出台合理的调峰补偿方案，激发煤电灵活性 改造动力。

目前我国燃煤机组装机容量共约 1100GW，若四分之一进行灵活性改造，初步测算将新增 43GW 的调峰容量，且改造周期短，单位成本更低。

5）电化学储能：政策支撑，经济性有望改善，预期未来大幅提高消纳能力

①电化学储能发展潜力较大，目前因成本和收益等原因推广缓慢

相比于抽水蓄能，电化学储能受地理条件制约较小，建设周期较短，可以灵活运用于电力系 统各环节。

当前，锂电池储能成本相对较高，是制约其大规模推广的核心因素。国家发展改革委、国家 能源局在《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》中提到，到 2025 年， 实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变。新型储能技术创新能力显著提高，核心技术 装备自主可控水平大幅提升，在低成本、高可靠、长寿命等方面取得长足进步，标准体系基 本完善，产业体系日趋完备，市场环境和商业模式基本成熟，装机规模达 30GW 以上。新 型储能在推动能源领域碳达峰碳中和过程中发挥显著作用。2019 年电化学储能市场主流价 格为 1.8~1.9 元/Wh，2020 年最低中标价格已达到 1.06 元/Wh。预期随着技术进步，储能投 资成本将进一步下降。

由于政策和电价等多重原因，近年来我国电力系统配置储能主要集中在新能源发电侧。2020 年已有多个省（自治区）出台了新能源配置储能的相关政策，要求配置储能容量为新能源装机容量的 5%~20%。对于发电侧储能来说，目前储能新增收益仍不明朗，加装储能将使电站 成本增加 5.3~10.6%，导致电站配置储能积极性较低，但随着设备成本持续下降，储能渗透 率有望不断提升。

②青海率先出台储能补贴政策，有望起到示范引领作用，缓解配储成本压力

青海是我国新能源发电大省。截至 2020 年年底，青海电网总装机规模达到 40.30GW，其中 新能源装机 24.45GW，占全网总装机的 60.7%。2020 年，青海新能源发电量达到 24.9TWh， 占青海当年总发电量的 26%。

青海新能源消纳问题比较明显。2020 年全国弃风电量 16.61TWh，弃风率 3.5%；弃光电量 5.26TWh，弃光率 2%。然而，由于新能源装机量和装机占比较高，青海新能源消纳问题依 然比较明显。2020 年，青海弃风率 4.7%，弃光率 8%，均高于全国平均水平。

青海积极出台储能相关政策助力新能源消纳。2021 年 1 月 18 日，青海省发改委、科技厅、 工信厅、能源局联合下发《关于印发支持储能产业发展若干措施（试行）的通知》，为全国首 个针对新能源+储能项目补贴方案。该文件明确对“新能源＋储能”、“水电＋新能源+储能” 项目中自发自储设施所发售的省内电网电量，给予每千瓦时 0.10 元运营补贴，如果经省工 业和信息化厅认定使用本省产储能电池 60%以上的项目，在上述补贴基础上，再增加每千瓦 时 0.05 元补贴。补贴对象为 2021、2022 年投产的电化学储能项目，由电网企业每月按电量 及时足额结算，补贴资金纳入电网企业第二监管周期输配电价降价预留资金统筹解决，补贴 时限暂定为 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日。文件要求，新建新能源项目，储能容 量原则上不低于新能源项目装机量的 10%，储能时长 2 小时以上。对储能配比高、时间长的 一体化项目给予优先支持；新建、新投运水电站同步配置新能源和储能系统，使新增水电与 新能源、储能容量配比达到 1∶2∶0.2，实现就地平衡。此外，文件还明确优先保障消纳， 电网企业要与储能电站企业签订并网调度协议和购售电合同，确保“新能源+储能”、"水电+ 新能源+储能”项目和独立储能电站优先接入、优先调度、优先消纳、优先外送，保证储能设 施利用小时数不低于 540 小时。

根据初步测算，配储可以降低弃光率 3%~6%，在不考虑运维成本的情况下，无补贴状态下 收回储能初始投资成本需要约 7 年，按照青海当前的补贴政策，需要约 5 年的时间收回储能 的初始投资。该政策可以一定程度上缓解新能源配置储能的经济压力，推动储能在电力系统 中的渗透。在目前的政策形势下，预期政府部门将出台更有利于储能发展的政策文件，进一 步推动储能发展。

五、能耗双控，产业链龙头迎来发展新机遇

5.1“能耗双控”预期继续推广，产业链龙头优势更显

2021 年 2 月 25 日，内蒙古发布《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》 的征求意见稿，确定 2021 年全区能耗双控目标为单位 GDP 能耗下降 3%，能耗增量控制在 500 万吨标准煤左右，能耗总量增速控制在 1.9%左右，单位工业增加值能耗（等价值）下降 4%以上。文件指出，要严格节能审查约束，全面实施用能预算管理，加快推进高耗能行业结 构调整。从 2021 年起，不再审批无下游转化的多晶硅、单晶硅等新增产能项目，确有必要 建设的须在区内实施产能和能耗减量置换。

随着“碳中和”政策的逐步推进，“能耗双控”预期将继续推广。作为我国煤炭能源供应大 省，内蒙古具有能源优势，是硅料、硅片企业重点布局地区。2020 年至 2021 年 3 月，硅料 供应持续紧张，硅料大厂纷纷加紧扩张产能。通威、天合、 新疆大全、特变电工、保利协鑫等多家光伏企业共发布 76.9 万吨扩产计划。其中，57.5 万 吨位于内蒙古地区，占总量的 75%以上。内蒙古率先出台能耗双控相关措施，显示出地方政 府落实“碳中和”政策的积极态度和强大执行力，预期未来其他省份将陆续出台相关政策。

因此，未来高耗能行业新增产能建设将面临更为严格的审核和管控，存量产能将面临提优化能耗的压力，实质上促成新一轮的供给侧结构性调整。短期内行业生存压力显著提升，落后 产能将加速出清，同时，凭借先发布局优势、生产技术优势、成本管控优势，龙头企业市占 率将继续提升。

5.2 多晶硅：需求推动，供应紧张，量价齐升，龙头盈利增厚

①多晶硅行业特点：产业集中度高、重资产、化工生产特性明显

从行业竞争格局来讲，多晶硅行业的产业集中度较高。目前全球硅料龙头企业主要有保利协 鑫 、通威股份 、韩国 OCI、德国 Wacker、新特能源、新疆大全、东方希望、亚洲硅业和 内蒙古盾安等，全球大部分产能都在我国。2020 年，市场 CR5 达到 87.5%，我国产量 5 万 吨级以上的企业有四家。

多晶硅产业属于重资产型产业。产量 1 万吨的多晶硅产线投资需 10 亿元，一般的产线是 3 万吨的产量，因此，开发一条多晶硅产线需要约 30 亿元前期投入，是整个产业链中资金投 入最大的环节。

从生产供应特性来讲，多晶硅生产为化工产品生产模式，具有投产时间长、产能弹性小、安 全风险大的特点。

（1）投产时间长：从项目开建到产能投产一般需要 12~18 个月，远高于下游环节的扩产周 期。在市场需求发生较大变化的阶段，容易出现供需失衡的现象。

（2）产能弹性小：在生产过程中，只有满负荷生产才能实现最优的经济性，因此产量较为稳 定。

（3）安全风险大：一旦出现安全事故，企业被迫停产，就会影响多晶硅供应量，造成阶段性 的供应紧张。

②2021 年硅料行业新增产能有限，下游产能扩张迅速，供需紧张

2021 年硅料行业新增产能有限，供需紧张。据中国有色金属工业协会硅业分会测算，2021 年全球供应量极限为 57~58 万吨。2020 年全球光伏装机总量约为 130GW，2021 年全球装 机总量有望提升至 150~170GW，按容配比 1:1.2 计算，对应硅片需求 180~204GW，对应 多晶硅料需求 52.2~59.2 万吨。2021 年，硅料供需紧张。

③硅料价格有望维持高位，产能被长单锁定，行业龙头盈利有望大幅增厚

2020 年，多晶硅价格先抑后扬，Q2 单晶硅料一度跌至 6 万/吨以下，Q3 快速反弹至 9 万/吨 以上，Q4 硅料企业开工恢复，硅料短缺情况好转，价格小幅下滑，但依然维持高位。随着硅 料库存消化叠加硅片企业陆续扩产，12 月底硅料价格筑底企稳。2021 年以来多晶硅价格持续 上涨，截至 4 月 21 日单晶复投料平均成交价达到 14.78 万元/吨。多晶硅价格持续上涨的根本 原因是多晶硅阶段性供不应求，短期看多晶硅价格有望维持高位。

由于硅料价格持续上涨，多晶硅企业产能多数被长单锁定。以通威为例，隆基、天合光能、晶 科等均与公司签订长期采购协议，2021~2023 年均采购数量约为 18 万吨，约占 2021 年通威实 际产能 9 万吨的 200%。 综合供需形势及价格走势，2021~2022 多晶硅行业龙头企业盈利预计将大幅上涨。

5.3 硅片：行业扩产加快，竞争预期加剧，锁定硅料者为王

①硅片扩产巨大，竞争预期加剧

硅片扩产加速，预期竞争将加剧。近年来，单晶硅片环节呈现隆基与中环双寡头格局，毛利 率较高。由于看好光伏行业发展，各大企业加速产能扩张，同时，也吸引了京运通、上机数 控等非硅片企业加入进来。根据中国有色金属工业协会硅业分会测算，截至 2020 年底，硅 片企业产能为 205GW，预计 2021 年将扩产至 310GW，同比增长 51%。由此，预期未来硅片行业的竞争将加剧。

②硅料供应不足，锁定多晶硅料，产能方可运转

2021 预计硅片产能达到 310GW，如果按单瓦硅耗 2.9g 计算，所需硅料为 89.9 万吨，远 超 2021 年硅料的有效产能 57.5 万吨。在这种情况下，一部分产能将闲置，只有锁定硅料 长单的产能才能落地生产。

为避免硅料短缺，硅片企业纷纷签订长单。根据统计，自 2020 年下半年以来隆基、天合光 能、晶科等企业纷纷与多晶硅企业签署了长单协议，以保障产能平稳运行。

在众多下游企业中，隆基长单锁定多晶硅最多，同时，隆基已与多晶硅龙头通威达成战略合 作协议，通威硅料将优先保障隆基订单。在市场硅片扩产加速的形势下，这使得隆基能够始 终维持其在原材料采购上的相对优势，维持较高的产能利用率，避免出现产能空置情况，顺 势提升市占率。

③依托硅料保障和成本管控优势，隆基将在硅片大战中获胜

尽管从行业产能角度看，未来硅片行业的玩家数量将变多，行业竞争预期会加剧。然而，考虑到硅料在未来两年均处于供应偏紧状态，隆基锁定长单，已拥有充足的原料保障；同时， 隆基作为单晶硅片的技术引领者，长期以来一直致力于通过技术进步实现降本增效，在单晶 硅片生产上具备出众的成本管控能力。因此，预期在未来的硅片竞争中，隆基将保持竞争优 势。

5.4 电池片：异质结形势喜人，拭目以待

目前，单晶 PERC 电池是光伏电池的主流产品，量产效率达到约 23%，逐步接近 24.5%的 效率极限。与单晶 PERC 电池相比，异质结电池（HJT）效率更高，工艺更简单，生产能 耗更低，当前主要的缺点是成本较高。

目前，成本较高是制约 HJT 技术推广的关键因素，其中，主要是制造设备成本和金属浆料 成本较高。当前 HJT 电池成本相较 PERC 电池仍高约 30%。

国内企业处于中试阶段，产品效率较高，正在努力降低成本。晋能科技 M6 尺寸异质结电 池量产平均效率已达到 24.3%，经第三方行业权威检测机构中国计量院认证，晋能科技 M6 尺寸异质结电池量产最高效率达 24.7%。目前，晋能科技异质结组件的成本是 PERC 组件 的 138%，当前目标是努力将成本降至 PERC 的 108%。

2021 年 3 月 18 日，安徽华晟宣城 500MW 异质结电池组件项目正式开始流片。此后经近 1 周的调试、试产，3 月 25 日华晟电池事业部公开了第一周的试产结果：在已正式投产的 500MW 量产线上的 HJT 电池片平均转换效率达到 23.8%，最高效率达到 24.39%。同时，公 司计划在该项目产能爬坡过程中使用最新的高精度串焊，导入银包铜浆料，以压缩异质结 技术成本，HJT 电池单位银耗与 PERC 电池单位银耗之间的差距预计从 2020 年的 100%左 右急剧缩小到 20%以内，后续仍有进一步下降空间，贴近甚至低于 PERC 银耗量，以实现 HJT 技术的低成本量产。公司计划在 4 月下旬将举办投产仪式，6 月份达产后，还将于下 半年立即启动 2GW 规模的 HJT 电池+组件扩产，以向全球市场提供 GW 级更低成本、更 高效率、更高每瓦发电量的 HJT 组件产品。

HJT 成本有望进一步下降，然而仍需量产验证，2021 年拭目以待。根据相关企业中试和扩 产进度计划，预计 2021 年可能成为 HJT 量产元年。

5.5 组件：短期内成本承压，长期看价格传导有望疏通，一体化龙头终将胜出

①短期内组件成本承压，长期看运营商对组价价格敏感度将下降

2020年年底开始，因供需紧张，多晶硅料价格持续上涨。仅在2021年一季度就上涨了约50%， 而同期，组件价格几乎保持不变，仅上涨了 2%。上游原材料涨价无法向下游有效传导，原 因主要是国内客户以国企为主，集中度高而且议价能力强。

目前，一线组件企业在招标中的报价约 1.7 元/W，初步测算，对应项目全投资 IRR 为 8.18%。 过去，国企投资光伏电站项目要求 IRR 不低于 8%，但在当前国家大力推动碳中和政策的形 势下，为完成装机指标，部分国企已将 IRR 要求降低，同时，随着碳中和债券等金融支持 政策的发布，预计国企的融资成本将更低，对 IRR 的要求也会降低，对于组件价格上涨的 敏感度将会下降。

②降维打击，一体化龙头终将胜出

预计多晶硅料价格短期内将缓慢上涨，在这种形势下，产业链一体化管控较好的组件企业可 以较好地截留利润，同时，在硅片等环节顺势涨价，压缩其他企业利润。最终，一体化企业 将赢得更高的市占率。

在众多组件企业中，产业链一体化做得比较好的有隆基股份和晶澳科技。隆基是硅片和组件 两个环节的龙头，同时，隆基与多家硅料企业签订硅料长单，并与通威签订战略合作协议， 明确通威所产硅料优先供应隆基。在硅料供应短缺且短期内无法大幅提升的背景下，这使得 隆基具备了远超一般组件企业的竞争优势。晶澳凭借全球渠道及客户壁垒也有望快速发展。 晶澳科技重点开拓定价、毛利率较高的海外市场，2020 年海外营收占比 69%，公司在海外拥 有广阔销售渠道，通过多国产品认证，积累多个海外合作伙伴，树立坚固品牌及渠道壁垒。

弓中号：老范说评laofanshuoping

互联网金融行业研究：传统机构数字化与互联网财富管理新时代

1.1. 互联网市场发展概述：大分化与强监管

1.1.1. 回顾整体：分化的互联网金融第二个十年

回顾二十一世纪前二十年，第一个十年（2000-2010 年）是电脑时代因特网发展飞速的 十年，第二个十年（2010-2020 年）毫无疑问是手机时代互联网发展的黄金十年。当基础设 施逐渐完备、万物互联、信息技术不断更迭和升级，金融这个年轻的行业也呈现出其融合性、 技术性的一面。借助互联网、数字化和信息化技术，互联网金融发展逐渐壮大，互联网金融 呈现出两种路径：路径一是传统金融机构借助互联网技术和信息通信技术，开展各类型的线 上化金融业务与服务；路径二是互联网企业利用流量优势、技术积累或申请金融业务资格， 或与金融机构开展合作，最终实现金融业务的覆盖。一般意义上讲，全球各国的互联网金融 大部分涵盖了资金融通、交易、支付、投资、理财、信息服务等内容，属于二十一世纪以来 新型金融业务模式创新。

第一阶段：支付宝支付业务阶段（2003 年-2011 年）

支付宝前身是服务淘宝网的支付结算部门。2003 年，C2C 概念的淘宝网上线后，为解决 在线交易买卖双方的信任问题，第三方担保交易应运而生；2004 年，支付宝公司正式成立； 2009 年，支付宝率先推出移动端支付宝 APP；2010 年，支付宝开启快捷支付，并在 2011 年推出了支付。截止到 2020 年 6 月，支付宝占据第三方支付 55.6%的市场份额，排 名市场第一。

1.2. 行业变革：新互联网财富时代的来临

2020 年，以财富管理为主线的线上化投顾与数字化财富大时代已拉开全面竞争的序幕。2021 年 1 月和 2 月，公募基金连续 2 个月的开门红数据足以证明大财富管理市场的宽度和深 度。以公募基金、标准化产品为主线，用数字化思维去营销的互联网金融一如当初的时代浪 潮，大浪淘沙方见真。站在新的时间窗口下，互联网金融生态圈发生了根本性的变化。与 2013 年余额宝开启的第一轮财富运动不同，当下互联网财富管理面临的是更为成熟的投资市场、 更为理性的宏观审慎监管以及投教更为全面的客户群体，经历了 2020 年互联网金融监管政策 的层层加码后，全新的互联网财富管理新时代是各种因素叠加的必然。

1.2.1. 宏观因素：疫情后经济增长强力，居民可支配收入攀升

2020 年全球经济遭受到新冠疫情的重创，作为全球第二大经济体，得益于互联网以及数 字化经济思维，中国的经济表现强劲，中国个人可投金融资产总量也有显著提升，为互联网 财富管理行业的发展奠定了客户需求基础。全年国 内生产总值为 1015986.2 亿元，GDP 总量突破百万亿元大关，从 2013 年到 2020 年，我国 国内生产总值持续上升。截至 2020 年底，我国居民人均可支配收入达 32189 元，相比上年名义增长 4.7%，我国居民收入呈平稳增长趋势。随着个人财富的不断累积，我国个人可投资 资产规模也将大幅度增长。中国个人可投资资产规模将从 2019 年的 160 万亿元以 10.3%的年均复合增长率增长至 2025 年的 287 万亿元，至 2021 年底， 这一规模将接近 200 万亿元。正是基于当前的大环境，互联网财富管理时代成为了为居民服 务、为居民财富增值保值的大时代。

1.2.2. 配置因素：房地产限购政策持续，类固收收益率调控

2020 年以来，房住不炒成为稳定我国房地产市场健康运行的主旋律。以上海为例，2021 年 1 月，上海市住建委等八个部门联合发布“沪十条”，分别从土地、限购、信贷等方面调控楼 市，并指出若夫妻离异，任何一方自夫妻离异之日起 3 年内购买商品住房的，其拥有住房套 数按离异前家庭总套数计算。一线城市的房地产被锁定，财富需求导致居民需要有更具有吸 引力和流动性的金融产品去承担。

在宽松货币政策的引导下，全球市场处于资金面宽松的局面。2018 年以来，我国银行理 财及货币基金收益率大幅下降。2015 年初，银行理财收益率为 5.23%，到 了 2020 年 12 月底，银行理财产品平均收益率为 3.85%，同比下降 1.38%。此外，红极一时 的“天弘余额宝”货币基金产品七日年化收益率也逐年下降。自 2013 年 5 月该基金成立以来， 其收益率最高值可达 6.76%，而截至 2020 年底，其七日年化收益率仅为 2.34%，减少近 4.42%。

1.2.3. 客群因素：互联网广泛普及，投资人群年轻化

至 2020 年 12 月底，中国网民规模达 9.89 亿人，互联网普及率达 70.4%，我国网民总体规 模已占全球的五分之一左右。与 2020 年 3 月相比，仅六个月新增网民就高达 8640 万人次， 互联网普及率提升 5.9%。智能手机的普及进一步提升了我国互联网的普及率，截至 2020 年 底，我国手机网民达 9.86 亿人，占总体网民的 99.7%。

我国 20 至 60 岁的青壮年占据了我国网民 规模的 72.2%。年轻一代的客户对未来财富管理最关注的前三 名为：全面数码生态系统/多渠道服务、自助投资平台、即时通信应用程式（、WhatsApp 等）。开展互联网财富管理业务是吸引新时代年轻人的重要方式。此外，在我国，互联网客群的收入普遍在 8000 元以下，月收入在 8000 元 以上的网民仅占到整体的 14.8%。而开展互联网财富管理业务，其目标群体也足够单一即使 用智能手机的互联网长尾客户。

1.3. 2020 年全球互联网金融行业：数字货币与 SPAC

1.3.1. 全球数字货币：2020 年加速推进

（1）全球央行数字货币进程加速

2020 年，央行数字货币成为了全球各国央行竞相关注的焦点。与 2019 年多数国家在基 本概念、发行类型以及社会价值贡献等方面存在巨大分歧不同，从 2020 年开始，各国央行对 数字货币形态的认可以及付之实践成为大趋势。2021 年 1 月，国际清算银行（BIS）的工作 论文《Ready, steady, go? – Results of the third BIS survey on central bank digital currency》 显示，目前全球有 86%的银行正在致力于推出自己的数字货币 CBDC，大约 60%的 银行在进行 CBDC 的实验或概念验证(Experiments or proofs-of-concept)，这一数字相比于 2019 年增加了近 20%。而 2020 年，有近 14%的央行已经发展或试点安排（Development or pilot arrangements）。

2020 年，少数国家诸如巴哈马、柬埔寨等已经发行了央行数字货币，包括中国在内的一 部分国家正处于测试环节。其他发达国家诸如美国和俄罗斯都已经不局限于概念与理论研究， 进入高阶的准备阶段。当然，传统的欧洲地区，尤其是英国等国家目前进程稍慢处在初期的 研究阶段。

（2）比特币震荡中单价屡创新高

2020 年，是比特币诞生的第 12 年，也是比特币发展历程中波动最为剧烈的一年。年初 受到疫情影响比特币悬崖式跌到 3800 美元/枚，但随着夏天疫情有所好转以及比特币每四年 一次的减半机制，比特币随之上涨并在 10000-12000 美元/枚附近震荡。进入 10 月份，华尔 街投资机构诸如 ARK Invest 等纷纷公布比特币持仓，比特币迎来一波快速的大涨行情。2020 年最后两月，比特币接连突破关键价位，毫不费力刷新 19000 美元/枚的历史记录，并在年末 突破 29000 美元/枚的大关。此外，比特币的年交易量又一次刷新记录，其加密货币的地位已 经稳固。2017 年比特币仅有约 0.87 万亿美元交易量，2018 年翻倍为 2.21 万亿美元，2019 年比特币全年交易量为 6.08 万亿美元，2020 年再次翻倍达到 12.01 万亿美元，高于前三年 交易量之和。

1.3.2. 海外互联网机构上市新模式：SPAC

2020 年，海外证券市场 SPAC（特殊目的收购公司，Special Purpose Acquisition Company）上市模式骤然兴起。以美国为主的资本市场通过 SPAC 上市的企业数量和募资规模皆创历史新高，尤其是互联网类、科技类、新技术类以及新能源企业，通过 SPAC 上市成 为了它们的首选。国内的众多新业态机构，诸如在线教育、医美等机构也通过 SPAC 形式登 陆美股证券市场。

（一）SPAC 基本概述

（1）SPAC 定义：为收购未上市公司而设的特殊形式公司

SPAC 的英文全称为 Special Purpose Acquisition Company，译为特殊目的收购公司， 为海外（主要是美国、加拿大）特有的一种上市形式。根据美国证监会官网的介绍，特殊目 的收购公司被定义为一家没有具体业务的公司，其设立目的是通过首次公开发行（IPO）来募 集资金以收购合并另一家私有公司，即 SPAC 并购交易（De-SAPC Transactions）可使得该 私有公司快速上市。因此，特殊目的收购公司也被称为空头支票公司(Blank-Check Company)。

（2）SPAC 性质：另类 IPO 模式

SPAC 并不完全是一种传统的 IPO，它的性质像是一种另类的 IPO 模式。与传统的买壳 上市不同，SPAC 是由发起方（或者投资人）自己造壳，其自身并没有实际业务，公司账户 里只有募集的现金，并根据上市的规则要求在一定期限内通过并购非上市公司来实现业务注 入和价值增值。SPAC 募集的资金需要全数存放在托管账户，日后用作合并或收购。寻找到 合适目标后，须聘请承销商等专业机构为合并或收购的项目进行一系列尽职调查及财务审计 等，并需要通过股东大会决议进行收购或合并。若公司在限期内成功实现并购上市，股价和 市值与其他上市公司表现并无差异，若公司未能觅得收购目标，则面临清盘风险。

（3）SPAC 参与方：华尔街与硅谷大佬

SPAC 发起人一般为有相关行业背景和经验的管理团队，通常有以下几类：1、能力突出 的管理人员；2、资金充沛的人员；3、另类资产管理公司；4、上市公司；5、投资银行。目 前美国的 SPAC 主要是由基金、著名投资人、华尔街以及硅谷公司大佬等出资作为发起人成 立空白支票公司后，于纳斯达克或纽约证券交易所上市集资，其任务是一至两年内集中收购 具前景，但尚未上市的公司。

（4）SPAC 发展历史

SPAC 的整体发展历史可概括为始于加拿大兴于美国。但细分来看，SPAC 整体发展有 三大阶段。

（二）回顾 2020 年 SPAC 发展情况

（1）SPAC 数量：井喷增长

近十年来，美国 SPAC 首次公开发行（IPO）数量及平均 IPO 规模均呈上升趋势。受到 2020 年新冠疫情的冲击，市场的不确定性使得传统 IPO 表现 疲软，更多企业将目光转向 SPAC 上市模式，并将 2020 年 SPAC 发行数量及规模都推至近 十年新高，分别为 248 家与 3.348 亿美元。相比于 2019 年的 59 家 SPAC 公司，2020 的 IPO 数量翻了近三倍多，平均 IPO 规模也增长了 45%，由此可见，2020 年是 SPAC 公司蓬勃发 展的一年。截至 2021 年 1 月 26 日，2021 年仅前两个月的 SPAC IPO 数量已达 72 家，平均 IPO 规模达 2.839 亿美元，进而推测，2021 年 SPAC 的规模将进一步扩大。

（2）SAPC 成功上市率：仅一成

从 2010 年至 2021 年 2 月，共有 667 家 SPAC 公司发 起上市，其中约 297 家即总数的 45％目前仍在寻求（Searching）合并目标企业；完成收购 （Completed）即完成合并的 SPAC 公司数量为 177 家，占比 27%；已宣布（Announced） 并购目标的企业占总数的比例为 10%；最终完成注册上市（Filed for IPO）的 SPAC 公司目 前仅 100 家，占据总数的 15%。另外，26 家即约 4%的 SPAC 公司未在规定时间内完成并购， 则被清算（Liquidated）。

（3）SPAC 公司发行规模：5 亿美元以下

2020年SPAC IPO发行规模集中在1亿美元至5亿美元的区间， 占据发行总体的 77.22%，其中发行规模在 2.5 亿美元至 5 亿美元的 SPAC 公司占总体的 38.40%，发行规模在 1 亿美元至 2.5 亿美元的 SPAC 公司占总体的 38.82%。其次，规模在 5 亿元至 7.5 亿元的公司占总体的十分之一，上市规模大于 7.5 亿美元以及小于 1 亿美元的公 司则只分别占有总数的 5.49%及 6.75%。其中，值得一提是对冲基金经理比尔阿克曼（Bill Ackman）于 2020 年 7 月创立的 SPAC 公司潘兴广场唐亭控股有限公司（Pershing Square Tontine Holding，代码 PSTH）共募集了 40 亿美元，创造了 SPAC 募集规模的新高。

（4）SPAC 市场中介：涵盖传统大部分投行

2019 年参与 SPAC 承销的券商共 32 家，而 2020 年这一数 据激增到 71 家，接近原先的一倍。2020 年，美国上市的 SPAC 公司的承销商不仅包括传统 大型投行，例如瑞士信贷集团（Credit Suisse）、花旗集团（Citi group）、高盛（Goldman Sachs）、 摩根士丹利 (Morgan Stanley) 、摩根大通（JP Morgan）等，还包括 Early Bird Capital 此类 主营 SPAC 上市的专业投行。从承销额和承销数量上看，瑞士信贷集团（Credit Suisse）以41 家 SPAC 上市公司以及 133.239 亿美元的承销规模占据榜首，相比 2019 年，承销数量及 承销额俱佳的康多尔（Cantor Fitzgerald）仅为 14 家及 30.76 亿美元。

2.互联网金融商业模式：传统机构数字化与互联网财富管理新时代

2.1. 传统金融机构全面数字化改革：监管落地 平稳前行

进入 2020 年，面对疫情带来的新变化，传统的金融机构加速优化手机 APP 等“非接触式” 服务，提供“云”保障和线上服务，保障了基本金融业务不中断。经过前几年的摸索式发展，监 管部门对于金融机构业务互联网化发展态度更为明确，那就是在统一的业务规则管理下，明 确金融机构开展互联网业务、数字化业务的边界、理清机构的权利和义务、规范行业健康发 展。传统的金融机构纷纷放弃“互联网金融+”概念，全面拥抱并开启数字金融。

2.1.1. 数字货币：中国 E-CNY 即将到来

2020 年，中国的央行数字货币 DC/EP（中文全称“数字货币电子支付”，对应的英文名 “Digital Currency/Electronic Payment”）经过 6 年多的研究、测试与顶层设计，最终于 2020 年 10 月和 12 月分别在深圳、苏州两地进行了红包试点并与世人见面。回顾 2020 年全年， 中国在数字货币上位法规范制定以及领导人定调方面，发展蓝图逐渐清晰。通过对 2020 年中 国数字货币重要事件的梳理，中国数字货币的发展脉络和趋势跃然纸上。

2.1.2. 数字支付：新政欲来 后浪入场

中国数字经济之所以在全球领先，离不开中国数字支付行业，尤其是第三方支付行业的 繁荣发展。2020 年 11 月，银保监会郭树清在 2020 年新加坡金融科技节上提到，“随着 电子支付特别是移动支付的普及，中国已实现基本金融服务城乡全覆盖。即使在最偏远的农 村地区，每个成年人也都有自己的银行账户。中国的移动支付普及率和规模位居全球首位， 存款、取款和汇款几乎都实现了实时到账。网上消费蓬勃发展，城乡居民生活更加方便。” 2021 年 1 月，中国人民银行发布《非银行支付机构条例（征求意见稿）》，央行重新定义了支付业 务，《非银支付条例》将原来的“三分法”（预付卡、银行卡收单、网络支付），变为“两分法”（储 值账户运营和支付交易处理）。强化支付领域反垄断监管措施，明确界定相关市场范围以及市 场支配地位认定标准，维护公平竞争市场秩序。

2.2. 基于互联网开展金融业务：新旧业务转型 面向新时代

2.2.1. P2P、网络小贷：穷途末路 旧时代终结

2007 年，中国 P2P 第一家网贷公司--拍拍贷正式开展线上借贷业务，行业从此诞生。在 “互联网+”、宽松的经济发展环境以及监管对创新的包容等红利因素叠加下，中国先后有 1 万 多家 P2P 平台上线，高峰时同时有 5000 多家运营，年交易规模约 3 万亿元。好景不长，2015 年，泛亚事件、e 租宝等 P2P 平台跑路以及爆雷事件对全社会影响极大，P2P 行业在 2018 年迎来爆雷大潮，中国开启了对 P2P 的全面整治规范之路。近两年，监管、学者与行业专家 开启了对 P2P 转型摸索的讨论，期间有过备案制、发放试点牌照、转型小微小贷等声音，部 分机构不断申请资格希望监管予以备案合法展业，但等来的终究是一场空。2019 年 7 月，陆 金所宣布停止网贷业务，而其他一些传统巨头如拍拍贷等机构全面转型为助贷平台。2019 年 底监管对 P2P 治理思路逐渐统一，全国各省地方金融监督管理局纷纷发布《网络借贷行业风 险提示函》，对辖区内的 P2P 网贷业务全部予以取缔。2020 年 11 月中旬，中国实际运营的 P2P 网贷机构已经全部归零，历时 13 年的 P2P 最终湮灭。

2.2.2. 互联网财富管理：荆棘载途 新时代格局初显

2020 年，传统的 P2P、互联网存款等产品纷纷下架，互联网金融领域似乎正面临一场动荡与危机，互联网平台与机构都在寻找新的发力点。但无论是资管新规，还是互联网平台经 济反垄断治理，对于互联网机构通过线上销售公募基金产品、开展互联网财富管理却没有受 到任何影响。在政策层面，监管部门一直致力于推动居民财富进入资本市场。2020 年 12 月， 证监会提出的 2021 年六大工作部署中，明确提到着力加强资本市场投资端建设，增强财富管 理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需。推动加强多层次、多支柱养老保险体系 与资本市场的衔接，继续大力发展权益公募基金，推动健全各类专业机构投资者长周期考核 机制，进一步加强投资者保护，增强投资者信心。作为一个明确的大方向，互联网理财从代 销“宝宝类”货币基金、互联网存款、非标产品等到全面、净值化产品以及综合服务平台的转 型正在开启中。

（1）互联网财富管理新方向：公募基金产品

纵观国内财富管理市场，公募基金因其突出的主动管理能力以及严格风控系统已成为财 富管理市场的重要产品。互联网金融平台主推的金融产品也经历了从早期的 P2P 产品—类私 募产品—互联网存款产品—银行理财产品—互联网货币基金—各类型公募基金产品的发展之 路，互联网真正意义上的财富管理大时代正在来临。有 40.58%的职场人拿到年终奖后，最想做的是“拿去投资理财钱生钱”，面对“更 倾向于用哪种理财方式让年终奖增值”的选项，有 39.09%受访者职场人选择了基金，比例远 超复合型理财、存银行、买股票。毫无疑问，以公募基金为主要产品方向的互联网财富管理 将成为各家机构（无论是互联网机构还是传统金融机构）在未来几年甚至是几十年重点开拓 的领域。

截至 2020 年底，我国有 146 家基金管理人管理 7913 只公募基金，涵盖股票基金、混合 基金、货币市场基金、债券基金、QDII 等主流产品。2020 年，基金总规模猛增三十五个百分 点，达到 19. 89 万亿元。受股市的影响，2020 年股票基金增长近 60%，净值规模达到 2.06 万亿，混合基金也达到 4.36 万亿元。此外，虽然银行理财产品在市场上拥有较高的人气，但 货币基金依旧吸引银行理财、券商资管计划等机构选择持有。2020 年，货币基金在公募基金 中占据份额最大，净值规模为 8.05 万亿元，占总规模的 40%。

（2）公募基金销售新格局：独立基金销售机构正崛起

公募基金市场上有四大主要销售群体， 分别是规模最大的销售保有量渠道--基金公司的直销，银行、证券公司代销以及独立基金销售 机构。其中，基金公司直销的基金销售保有量，在最近 5 年呈现出连续下降的趋势，从 2015 年的62%下降至 2019 年的 57%，银行和证券公司代销基金保有量5 年呈现出上下波动现象。 而唯一呈现出上涨局面的是以互联网机构为代表的独立基金销售机构以及其他，基金销售保 有量从 2015 年的 2.87%上升至 2019 年的 11.52%，并远超证券公司 7.59%的基金销售保有量。由此可见，结构性的互联网线上销售格局转型之势已经悄然来临。

（3）互联网财富内部格局：分化明显 机构入局

我们根据客户体量与专业度两个维度细分互联网财富机构，并最终分为以下四类：

1、互联网企业进入金融服务领域的门槛不高，但在服务的专业性、产品运维的深度性等方面与 传统的金融机构依旧有较大的差距；

2、专业互联网金融企业平台, 例如天天基金，其特点是行业专业深度高，客户数量也较 多，由于其股东东方财富是综合型专业咨询机构，因此，专业性和流量方面具有双重优势；

3、类金融互联网转型新平台，例如陆金所、诺亚、恒天等，其特点是前期曾开展非标及 P2P 等业务，高净值客户数量相对较多，目前已经开展转型。但在大财富管理领域中，长尾 客户以及普通客户数量少，专业程度有待考验；

4、小而美的互联网财富管理平台，例如蛋卷基金、且慢基金等，其特点是提供绝对差异 化的服务，专业水平能力极强，在买方投顾领域具有一定的业务能力，但目前依旧是小而美， 客户数量与天天基金、蚂蚁相比相差甚远。

代表平台：蚂蚁财富

作为蚂蚁集团旗下逐渐从支付宝中分化出的独立财富管理工具，在母公司的流量与客户 黏性的影响下，蚂蚁财富在互联网财富管理平台中月度活跃用户的数量较高。其核心优势在 于赛道选择上提前布局基金代销，产品涵盖股票、混合、QDII、债券、指数、FOF、养老等 基金产品。截至 2020 年 6 月 30 日，蚂蚁集团的理财平台上资管机构的交易规模达到 4.1 万亿，是国内最大的线上理财平台。截至 2020 年 6 月 30 日，蚂蚁 集团的理财科技平台为该公司贡献的收入为 112.83 亿，在该集团的总收入中占比为 15.6%； 去年同期，该业务板块的收入在总收入中的占比为 13.7%，蚂蚁的财富管理转型已经成为其 他互联网平台学习的典范。目前，蚂蚁集团的主力客户密集的分布在 30 岁以下的白领和学生， 这也表明年轻群体对支付宝进行的财富管理业务的认同。

代表平台：天天基金

2.3. 互联网财富管理竞技大舞台：百舸争流，各显身手

2.3.1. 新互联网财富时代一：互联网平台开启财富管理新浪潮

2020 年，各互联网平台争相推出基金相关的栏目，抖音、快手和 Bilibili 平台中关于“基 金讲解”、“财富课程”的短视频数量陡然增加，全职 UP 主、财富讲师与各类的理财师数量激 增，虎扑 BBS 论坛关于“股票”（“基金”话题含在其中）的论坛热度高达百万，B 站、小红书、 抖音、快手等平台也成为基金“带货”的渠道之一，新互联网财富管理时代已经来临。

2.3.2. 新互联网财富时代二：新媒体运营下的财富管理时代

目前，国内的互联网公司都将自己的金融业务转向以公募产品代销的线上财富管理业务。 互联网公司运用新媒体思路，开展的各式产品与服务营销活动，或许成为今后各基金公司以 及互联网平台的首选。

（1）以蚂蚁财富号和产品讨论区为代表的新媒体运营

（2）以粉丝经济为主的新媒体运营

当下以及今后的很长一段时间，财富管理行业的粉丝运营成为了行业大势所趋。粉丝经 济主要依靠曝光度，直播和短视频成为两大抓手。以支付宝直播为例，2021 年以来，蚂蚁财 富陆续推出“218”理财节、新年“讨彩头”等活动，用户完成浏览直播间一定时长或者关注直播 间等任务后，即可领取随机金额的红包，红包可以提现或购买产品时减免申购费用。金融机 构的直播已经不是简单的基金经理在线带货模式，大部分金融机构的电商部门和市场部门， 甚至是后台的研究部门积极参与各有分工，理财直播初具规模。

除了直播外，短视频也成为金融机构拓展业务版图、提升影响力的重要手段。除了原有 的抖音、快手外，2020 年以来，哔哩哔哩、视频号、小红书等受到更为年轻群体喜爱的 短视频平台亦成为金融机构重视的载体。这与年轻的 90 后、00 后纷纷加入购买基金的队伍 密不可分。2020 年 6 月，中国新增基民中，30 岁以下的年轻人占到一半以上，而年轻人对 短视频的接受程度也远高于其他群体。统计发现，在短视频方面，部分具有特色的金融机构 已经在数量上远超对手，粉丝数量也有了近万人的累积，截止到 2021 年 2 月，华夏基金的抖 音和 B 站粉丝数量接近 10 万人，天弘基金排次之；在短视频数量方面，富国基金抖音和 B 站平台上传的视频数量超过 250 个，位列第一。短视频就如同当年的、微博认证 号一样，成为各金融机构宣传展示的新窗口。

3.总结

3.1. 金融科技发展未来：回归本质路漫漫

3.1.1. 金融科技不是互联网金融的外衣

2019 年 9 月，中国人民银行正式印发了《金融科技(FinTech)发展规划(2019—2021 年)》 （简称“三年规划”），金融科技成为互金市场的新风口，各式各样互联网企业以及平台纷纷对 外声称自己是金融科技企业。2021 年，是金融科技规划的最后一年，关于金融科技发展的未 来，我们始终认为，金融科技不是互联网金融的外衣。2020 年，金融科技这件外衣的信仰终 被打破，而挑破这件外衣的事件就是蚂蚁集团 IPO 事件。

2020 年 7 月 20 日，支付宝母公司蚂蚁集团正式对外宣布，启动在上交所科创板和港交所主板同步发行上市的计划，最终的结果大家都知道，受到监管大环境的影响，蚂蚁集团已 暂缓了上市计划。值得注意的是，蚂蚁集团将自己上市的 分类最终定为互联网和相关服务，具体的是根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年 修订），蚂蚁集团所属行业为“信息传输、软件和信息技术服务业”中的“互联网和相关服务”。 再看三年规划中，对金融科技的定义为技术驱动的金融创新，强调技术在先。通过拆分蚂蚁 集团收入，数字支付与商家服务、数字金融科技平台、创新业务及技术基础设施的业务三大 类收入，真正与科技、技术相关的创新业务及技术基础设施仅占总收入 1%。关于蚂蚁集团是 否能在再次重启上市，现阶段主流的观点是拆分金融与科技板块，实现蚂蚁集团分开上市。 首先是金融板块，方向很明确就是依照规定成立金融控股公司，将现在蚂蚁集团的支付、小 微贷款、保险、理财等金融牌照业务由蚂蚁金控公司统一管理。目前，金控公司有成熟的设 立标准和具体监管要求，A 股也有不少上市金控公司，蚂蚁金控上市并非难事。另一个板块， 就是真正的科技板块，新成立或者重组科技公司成为新的方向，通过云计算、大数据、智能 风控等科技业务整合，新的科技属性公司上市更符合科创板的定位。

金融科技中另一家巨头京东数科也受到了蚂蚁集团事件影响，虽然在 2020 年 9 月 11 日 被上交所科创板正式受理，但目前的流程已基本处在停滞状态。2021 年 1 月，京东集团宣布， 将京东的云业务与 AI 业务与京东数科整合并正式成立京东科技子集团。新成立的京东科技， 与京东健康、京东物流一样，为京东系的子集团，将组成新的京东“三驾马车”，京东科技子集 团名字已不见金融。

两家金融科技巨头公司在当下的大环境下纷纷剥离金融业务，回归科技服务本质，这样 也印证了中国金融科技进入发展的第二阶段。在第一阶段，互联网巨头公司押注金融业务， 不断向金融业务和行业渗透，出现诱导过度负债消费、“赢家通吃”垄断与不公平竞争、交叉金 融业务风险传染以及过度采集客户数据等风险，而真正的数据底层支持、云服务以及算法 AI 运用等明显不足。当前，金融科技步入第二阶段，蚂蚁、京东、腾讯等规范或剥离金融业务， 拆分金融归金融、拆分科技归科技成为当前这一阶段最主要的特征。

3.1.2. 金融科技规范细则正落地实施中

2020 年，除了金融科技信仰外衣被打破外，规范金融科技的监管政策正逐一落地实施。 首先，中国各地金融科技应用纷纷落地，特别是金融科技创新监管的试点落地即行业所说的 “金融科技监管沙盒”。2020 年，央行在北京、上海、重庆、深圳、雄安新区、杭州、苏州、 成都、广州等 9 个地区开展金融科技创新监管试点。

其次，金融科技更为细分领域的监管细则发布。2020 年以来，央行分别发布《金融科技 创新应用测试规范》（JR/T 0198-2020）、《金融科技创新安全通用规范》（JR/T 0199-2020）、 《金融科技创新风险监控规范》（JR/T 0120-2020）等多项金融行业标准，从不同的角度对金 融科技创新进行管控，金融科技今后的本质化道路最终有了全面的监管顶层设计。

总之，金融科技在未来一定是服务金融的科技业务，互联网金融在本质上更强调金融借 助互联网渠道，两者虽然在概念、范围有交叉与重叠，但在 2020 年去伪存真后，金融科技 将真正成为提供底层技术支持、云技术以及算法相关的有力武器。

3.2. 互联网财富新时代：机遇与风险并存

伴随着中国居民财富的持续积累，全市场对于规范、健康和全面丰富的财富管理的呼声 不断增加，众多机构也将未来展业的方向押注在互联网财富管理的蓝海市场。同时，在资管 新规打破刚兑、全市场利率下行、传统互联网金融产品纷纷下架、房地产调控的时代大背景 下，居民的财富管理需求正在逐渐释放和转变，这为互联网财富管理行业的发展带来了机遇 和挑战。

最后，我们认为，买方投顾业务资格是今后各家从事财富管理业务的敲门砖。2021 年 3 月，监管部门已经开启了第二批买方投顾业务资格的申请工作。 最后，是行业财富理念的转变，以证券公司开展互联网财富管理业务为例。以往，证券 公司主要依靠佣金和代销手续费获得中间业务收入，尽管中间业务不占用资本金属于轻型业 务，但各证券公司往往是以经纪业务佣金和两融息差为考核，倒逼一线员工以开户数量和交 易体量获得提成收入。即便是 2021 年，翻看各券商公司年报，对财富管理业务和经纪业务概 念介绍和发展描述基本采用融合不分家。不可否认，财富管理业务是一套综合、全面的业务 统称，涵盖了客户的交易、投资以及资产配置，交易服务是其中的一个重要服务内容。但是， 证券公司依旧对财富管理理解处在传统的、粗放的阶段，部分机构将金融产品推广和销售，机械地以考核和中收为指标，包括银行和券商在内的大部分网点依旧靠送大米、送油的形式 吸引客户购买，这与财富管理尤其是买方投顾的逻辑背道而驰。那该如何开展所谓新的财富 管理业务，我们认为根据不同金融机构的资源禀赋和业务实力，侧重点和路径应有所不同， 但步骤和方法论可以总结出一般结论。第一步，是从传统财富业务到投资咨询业务的转型。 这需要在投资能力、投顾服务配置以及产品研究能力方面拥有积累、储备和投入，但核心是 储备投资顾问员工、研究（产品）人才以及综合服务性人才；第二步，是从产品销售到产品 配置的转型。这需要在投资者交易、投资、融资、资产配置、财富规划等一系列进行全面介 入；第三步，是从投资指导到投资陪伴的转型。这一点，中金公司提出的理念就具有极强的 代表性。中金公司基金投顾业务的四点理念为：第一，相信复利，做时间的朋友，相信复利 的价值；第二，相信配置，做一定的分散投资，让整体资产在资本市场下跌的时候，尽量少 跌一点，让投资者少恐惧一点；第三，相信专业，从内部分析的数据表明，买产品的客户平 均来看跑赢了买股票的客户，做配置的客户平均又跑赢了买单产品的客户；第四，相信应对， 中金财富根据市场的情况和客户账户中资产涨跌的情况做相应的调整，没有一招鲜，只有不 断应对市场的变化，才有可能长期获得一个好的回报。当从我给客户送米送油，到我为客户 资产服务，再到客户与我、我与客户互相为伴，这是一条明确但又艰难，新瓶但不装旧酒， 走的与原来财富管理模式不一样的路。

弓中号：老范说评laofanshuoping

核电、海水淡化国产替代设备！来自浙江海盐！一季度营收增30倍

1、 公司概况：环保水处理！

公司主营环保水处理系统解决方案。

2、 主要产品及服务：核心业务为核电凝结水精处理系统及除盐水处理系统（海水淡化）！

公司主要从事核能发电厂、火力发电厂和冶金、化工等工业企业及市政行业的水处理系统设备。公司目前以工业水循环利用的凝结水精处理系统设备、除盐水处理（含海水淡化）系统设备和污水处理系统设备为核心。

核电凝结水精处理系统设备实物图

从公司业务结构来看，核心业务为凝结水精处理系统设备20年前三季度占比22.71%，但19年占比高达50.17%，20年占比较高的为污水处理系统设备，而19年占比较高的除盐水处理系统在20年也出现较大幅度下降，可以看出公司规模较小，单个设备价值较高，导致根据产品交付进度，业务结构变化较大。

3、 市场情况及行业增速：主要下游年新增市场规模80亿元左右！市场潜力大！

公司所在行业主要为工业水处理，其中火电行业改造需求方面，根据国家能源局的数据，截至19年底全国火电装机总容量11.91亿千瓦，其中老旧电厂水处理设备的更新系统每年的改造市场容量约50亿元！同时核电方面，根据"十三五"能源规划，水处理系统年新增市场容量应在10亿元左右。综上电力行业年增市场规模在60亿元！

近些年我国海水淡化产业将向规模化、集成化方向发展，截至19年底，全国海水淡化的处理量约为157万吨/日，与20年规划目标还有不小的差距（63万吨/日），预计海水淡化市场预期未来年新增水处理量50万吨/日，每年新增市场容量预计在20-25亿元左右。

4、 同行业对标：与国内同行上市公司对比规模较小，盈利水平不足！

公司国内上市公司相近的主要有中电环保及碧水源，其中中电环保市值30亿元，20年营收9.2亿，净利润1.8亿元，而碧水源市值221亿元（流通市值172亿），20年营收96亿，净利润12亿元，公司20年规模大概是不到中电环保的1/3，净利润为1/4，与碧水源差异更大，合理市值应不高于10亿元，公司发行价为10亿元，基本没有给二级市场空间。

5、客户情况：前五客户占比超90%，高度集中！前五客户不稳定，各年随交付产品不同而变化较大！

公司前五客户20年前三季度占收入比达90.12%，高度集中，其中最大客户为污水处理系统的浙江鸿翔建设集团。公司17年以来前五客户不稳定，随着不同产品交付而变化较大。

6、募集资金用途：募集资金主要投向PTFE膜，年增产能8.5万平米！

公司募集资金主要投向水处理系统集成中心及PTFE膜生产及研发中心等使用，预计将增加年产能8.5万平方米PTFE膜产能。

7、业绩及预测：20年营收降近2成、扣非净利降近3成！21年一季度营收翻近30倍！扣非净利扭亏近千万！

公司20年营收2.71亿元同比下降18.79%！归母净利润0.44亿元同比下降15.54%！扣非净利润0.36亿元同比下降29.84%！公司扣非净利润降幅高于营收降幅，盈利能力下降！

公司预计21年一季度营收0.40亿元同比增长2997%！归母净利0.04亿元同比扭亏近千万！扣非归母净利润为0.04亿元同比扭亏近千万！公司净利、扣非净利均随营收增长，但绝对额都较小！

8、重点关注：实现核电凝结水精、海水淡化进口替代！核心产品毛利率不断提升！

1）、进口替代：公司核电凝结水精处理系统设备和海水淡化系统设备实现进口替代，目前公司设计集成的凝结水精处理系统设备目前已应用于中核方家山、中核福清、巴基斯坦卡拉奇、中核田湾机组等项目；正在执行中的合同包括中核漳州、中核示范快堆等项目。

2）、毛利率不高受产品交付影响大：公司20年综合毛利率为28.51%！自17年以来在26%-30%间波动，公司核心的凝结水精处理系统设备、除盐水处理系统设备毛利率逐年提升。

9、特别关注：进口替代！三板转股！

10、小结：

力源科技，公司来自浙江海盐，最早是一家中外合资企业，持股75%的为美国力源公司，后来外资逐步退出，成为目前的水处理领域设备公司。公司最大的亮点是在核电领域及海水淡化方面的技术实力，公司上市前主要是相关领域的设备提供方，但募集资金后将增加PTFE膜，公司看好其主要的海水淡化领域的应用，公司的募投项目投产后，将改变目前的产品结构，未来也会更加稳定。公司17年以来规模较小，从业务收入年度结构重大变化来看，主要是根据当年交付产品情况，前五大客户尽管占比超90%，但也不稳定，常年变化。

而且公司收入规模过小，仅有2亿元！最近国内各种环保领域的公司IPO较多，部分是地方税务局改制后上市企业，具有一定的区域优势资源，但公司本身无区域优势，也无可观的市场规模，也无稳定的业务来源。上市时依靠自身的技术押宝工业用海水淡化未来发展，目前看没有太大的投资价值，但随着未来碳中和概念、环保概念的不断发酵，也没准真能闯出一片天地！

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特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

弓中号：老范说评laofanshuoping

生产基地遍布亚非，海外市场近6成！出身唐山校办工厂！行业领军

1、 公司概况：电线电缆！

公司主要从事电线电缆的研发、生产与销售业务，目前已经初步形成全球产业化布局，在多个细分领域具有领先地位。

2、 主要产品及服务：核心业务为电力电缆及电气装备用电缆！

公司的主导产品，主要以进户线为代表的中低压电力电缆，及以潜油泵电缆为代表的电气装备用电缆，相关产品已获得美国UL、欧盟CE、中国CRCC、CCC等国际国内认证。同时公司子公司信达科创具有全球仅六家的API-5ST认证，使得公司在油服领域的布局已初步成型并逐步延伸。

从公司业务结构来看，核心业务为电力电缆，20年占比为63.08%！自18年以来占比不断升高，其次为电器装备用电缆，占比21.30%，近年来同样逐年增长！但公司潜油泵电缆占比呈现逐年下降的态势。

3、 市场情况及行业增速：整体行业需求稳步增长！

根据CRU的统计数据，12-17年5年间全球电缆行业年复合增长率2.90%，预计18-22年全球年均增速为3.2%，尽管增速不高，但消费绝对值在20年已达2,000万吨，整体行业需求稳步增长。

4、 同行业对标：与国内同行上市公司对比规模较小，盈利水平相当！

根据CRU统计数据，12年全球前五大电缆生产企业的生产总值已占到全球市场的24%；其中美国三大生产商占美国的54%、日本七大公司占日本销量的86%、欧洲市场则基本由两家公司垄断，行业集中度较高，但国内目前前10名企业的市占率仍不足10%，国内未来集中整合趋势明显。

公司国内上市公司相近的主要有汉缆股份及金杯电工，其中汉缆股份市值121.8亿元，20年营收69.5亿，净利润5.83亿元，而金杯电工市值40.38亿元（流通市值32.63亿），20年营收78亿，净利润2.58亿元，公司20年规模大概是汉缆股份的30%，是金杯电工的45%，盈利能力略低于汉缆股份但高于金杯电工，公司合理市值应在30亿以内，公司发行市值为25.59亿，二级市场空间不大。

5、客户情况：前五客户占比超36.36%，较为分散！国内最大客户中海油！

公司前五客户20年占收入36.36%，客户较为分散，最大客户为海外Kingwire，国内最大客户为中海油。

6、募集资金用途：募集资金主要投向专用电缆项目产能！

公司募集资金主要投向新型铝合金复合机数据中心专用配电电缆等专用电缆项目。

公司目前电力电缆产能利用率超90%、电气装备用电缆超100%！但潜油泵电缆18-19年在90%以上，但20年大幅下降至57%！

7、业绩及预测：20年营收增14%、扣非净利润增7%！21年一季度营收微增，净利润下降近3成！

公司20年营收33.76亿元同比增长14%！归母净利润1.54亿元同比增长25%！扣非净利润1.21亿元同比增长7%！公司扣非净利增幅低于营收降幅，盈利能力未能持续提升！

公司21年一季度营收7.09亿元同比增长3.56%！归母净利0.16亿元同比下降28%！公司一季度实际营收接近预计上限，净利润高于预计近20%，说明公司业绩好于预期，但净利、扣非净利均与营收反向变动，下降较大，盈利能力下降！

8、重点关注：全球多地设有生产基地，遍布亚非欧美！海外市场占6成，主要为ODM，其中北美占比超一半！核心产品及综合毛利率逐年提升！

1）、走向世界：公司除国内唐山外，在新加坡、韩国釜山、喀麦隆、坦桑尼亚设有生产基地，除此之外在美国巴林、南非、俄罗斯等地区设有销售公司，未来拟在哈萨克斯坦建厂生产并拓展当地业务。

2）、海外业务占比高：公司在海外生产基地基础上，20年海外营收占比高达58.06%！尽管自18年以来持续降低，当仍占接近6成！海外区域中核心地为北美地区占比高达36.48%，随着关税战的影响近年略有降低，其次为非洲市场较为稳定20年在7.78%。

3）、ODM占比高：公司欧美地区销售主要以ODM为主，国内主要以自有品牌为主，20年ODM占比56.57%！其占比与公司海外销售占比接近，可见海外市场主要为ODM。

4）、毛利率不高但持续提升：公司20年综合毛利率为21.25%！自18年以来持续提升！核心的电力电缆、电器装备用电缆均实现毛利率较快提升！

9、特别关注：三板转股！

10、小结：

华通线缆，公司来自河北唐山，不容易又见到了河北的上市公司，这里有个有趣的分享就是公司最早的出身是93年由胜利路小学组建的校办工厂，之后不断发展壮大，当然再与胜利路小学关系不大了，不过想来如果那会的老职工还在想到自己的校办工厂目前已经遍布全球的产业，想来也是很自豪的！说到公司产品，目前已经实现了国际化的初步布局，国内生产主要在唐山使用自有品牌，占到公司全年营收的4成左右，国际则主要在亚非地区建厂，主要为欧美品牌贴牌的ODM模式，营收占比达到6成！未来公司主要拓展的方向仍是一带一路的海外拓展，依托的可能也更多的是国际的产能。

没想到唐山还有这么一家小学校办工厂出身的全球化企业，全球化经营最大的风险就是不同地区的政策风险，公司目前在新加坡、韩国、坦桑尼亚、喀麦隆建厂，未来还打算在哈萨克斯坦建厂，这些地区目前看与中国还都算友好，但未来政策环境是否会有变化不好说，这也可能成为公司的黑天鹅。

公司整体发行市值不低，但流通盘很低，发行流通盘不足4亿，虽然我前文分析合理市值仅对比发行价涨幅20%，但由于过低的流通盘会有一定的溢价！公司到今天发文已经上市2天了，连扳是意料之中的，总算补上了作业，这周周二至周四每天四只新股，让我分身乏术，这块说明一下，当一天上市新股较多时，我会在9点前将科创、创业板跟大家分享完，毕竟是不设涨跌幅的板块，需要提前了解，至于沪市主板及中小板毕竟1-2天内不会开板，可能会分享时间有所延后。

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弓中号：老范说评laofanshuoping

你真的以为，公牛集团是靠插排，一年卖了100多亿吗？

1996年公牛集团在插排上安装了一个开关，成了行业内首创按钮式开关插座，瞬间打开了市场。经过二十多年的艰苦奋斗，公司从一个小作坊，变成了如今的上市企业。2020年销售额达到了101亿元，成为了真正的插排大王。

在公司2020年的年报中，发现这100多亿的营业收入，不仅仅是卖插排赚来的。

在我们眼里公牛集团就是卖插排的，但公牛集团真正的主营业务有三块。公司专注于电连接、智能电工照明、数码配件三大业务板块，电连接产品主要为转换器，智能电工照明产品主要包括墙壁开关插座、LED 照明、断路器、生活电器、智能门锁等产品，数码配件主要为数码配件类产品。

插排属于电连接产品，而公司电连接产品的营业收入占比为55%。也就是说公司其余两个业务，去年一共卖了45亿多。

公牛集团的电连接产品去年一共卖了4.4亿件，而智能电工照明产品和数码配件产品一共卖了5.5亿件。

值得一提的是公牛集团已经围绕“快充”、“智充”，推出一系列满足手机、笔记本电脑等设备的快充产品，通过与华为等手机厂商开展紧密合作，共同打造超级快充产品，储备并推进大功率电源产品的落地、无线充电技术的场景化应用，引领行业变革。

下面就是公牛集团出品的无线充电设备，只要把手机放上去就能充电，是不是很牛。

公牛集团的电连接、智能电工照明、数码配件三大业务市场前景如何？公牛集团有哪些核心竞争力，能维持自己行业老大的地位？近些年公牛集团的业绩是处在上升通道中，还是在走下坡路，公司目前财务状况如何呢？

下面将为大家详细解答这三个问题。

公牛集团的电连接、智能电工照明、数码配件三大业务市场前景如何？

国家统计局数据显示，2020年全国商品房销售面积176,086万平方米，同比增长 2.6%；全国商品房销售额 173,613 亿元，同比增长8.7%。

2020年全国居民人均可支配收入达到 32,189 元，同比增长 4.7%，全国居民人均居住消费支出 5,215 元，同比增长 3.2%。

疫情影响之下，我国经济和居民人均可支配收入仍然取得正向增长，地产行业维持平稳发展，为公牛集团的发展提供稳定的经营环境，未来公电连接业务、智能电工照明业务、数码配件业务将呈现稳中向好的发展趋势。

公牛集团有哪些核心竞争力，能维持自己行业老大的地位？

提起公牛插排，我们第一个能想到的就是质量。我们只知道公牛插排质量好，却不知道公司是怎么保证质量的。所以，公牛集团的第一个核心竞争力就是质量保证体系。

为确保质量管理体系的高效运行，公司配备了 700 余名从事质量管理、实验测试、检验分析与品管的专职人员，配置了 7,000 余台实验及产线自动化检测设备，建立了10个行业内高标准的研发、质量检测实验室，相关实验室获得 CNAS 国家实验室认证、美国 UL WTDP 实验室认证以及 CCC、VDE、UL、NF、CE 等相关产品认证，为产品质量管控提供了坚实的保障。

除了质量外，庞大的营销网络以及独特的品牌传播模式，是公牛集团的第二个核心竞争力。

公牛集团已建立了覆盖全国城乡、110 多万家终端网点的线下销售网络。已在全国范围内建立了 75 万多家五金渠道售点、12 万多家专业建材及灯饰渠道售点及 25 万多家数码配件渠道售点，形成了较难复制的线下营销网络。

公司坚持以售点为核心的品牌传播模式，持续不断地大力支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源，成功的把“公牛”品牌传播到大小城市及各级乡镇。

第三个核心竞争力是专利权，截至 2020 年末，公司有效专利授权1,335项，公司申请专利 506 项，获得专利授权469项。

近些年公牛集团的业绩是处在上升通道中，还是在走下坡路，公司目前财务状况如何？

公牛集团近几年的业绩还是可圈可点，从2015年开始公司的净利润，每年几乎都在增长。即使在新冠疫情肆虐的2020年，公司的净利润依然实现增长。

净利润逐年增长，是股价长期上涨的保证。做价值投资第一个要看的，就是净利润的增长情况。

看完公司的业绩，我们再看看公司的财务状况。

2020年公牛集团的产权比为0.36，公司有1元钱自有资金，对应的有0.36元的负债。

产权比合理值为1,公牛集团0.36的产权比，说明公司负债很少不差钱。而且，从2018年开始公牛集团的产权比就一直在下降，这更加证明了公司财务状况很健康。

值得一提的是，公牛集团在2020年上市的时候，只募集了35.67亿元。流通股份占总股本的比例为13%，这说明公牛集团真的不差钱。如果想靠上市赚钱的话，完全可以发行更多的股票。

最后，我们再来看看公司的短期偿债能力。

公牛集团2020年的流动比率为3.28，一年内可变现的流动资产，是一年内到期的流动负债的3.28倍。流动比率为2，就说明公司短期偿债能力很强了。而公牛集团的流动比率为3.28，应该说公司短期偿债能力是十分的强。

而且，近几年公司把流动比率一直维持在3以上。这是非常了不起的，哪家企业不想多贷点款，来扩展公司业务。而公牛集团绝对是一家稳扎稳打的企业。

公牛集团一家以“制造用不坏的插座”为战略定位的插排企业，在二十多的时间里，把公司的业务扩展至智能电工照明、数码配件领域，并取得年销售100亿的骄人业绩。未来，公司的产品一定会走向世界，取得更加辉煌的成果。

弓中号：老范说评laofanshuoping

潮尽炉峰出，激光行业的成长与破局

一、激光行业：以激光器为核心，全产业链协同发展

作为20世纪四大发明之一，激光具有广阔的应用场景。激光是通过人工方式，用光或放电等强能量激发特定的物质而产生的光。原子中的电子吸收能量后从低能级跃迁到高能级，再从高能级回落到低能级时，释放的能量以光子形式放出，产生准直、单色、相干的定向光束。由于激光具有完全不同于普通光的性质，很快被广泛应用于工业生产、通讯、信息处理、医疗卫生、军事、文化教育以及科研等各个领域。 制造业复苏浪潮下，我国激光行业发展前景良好。当前我国制造业生产效率与制造强国差距还较大。从人均产值看，根据国家统计局的数据，2020年我国制造业人均产值为144万元/人，同期美国和韩国分别为325、269万元。叠加人口红利消失、劳动力成本抬高的剪刀差效应，这一轮制造业上行周期将着力解决效率不足的问题，核心逻辑是用机器替代人力，提高机器使用率和自动化程度。我国先进制造业将实现加速发展，激光行业潜在的替代空间广阔。 制造业复苏浪潮下，我国激光行业发展前景良好。当前我国制造业生产效率与制造强国差距还较大。从人均产值看，根据国家统计局的数据，2020年我国制造业人均产值为144万元/人，同期美国和韩国分别为325、269万元。叠加人口红利消失、劳动力成本抬高的剪刀差效应，这一轮制造业上行周期将着力解决效率不足的问题，核心逻辑是用机器替代人力，提高机器使用率和自动化程度。我国先进制造业将实现加速发展，激光行业潜在的替代空间广阔。 激光器是激光设备的核心部件。激光器的主要原材料为激光晶体、芯片、特种光纤等激光材料和元器件，因此产业链上游为光学材料、光学元器件、数控系统等制造商。激光器组装成激光设备后可以完成多种激光加工工作，例如打标、切割、焊接、清洗和熔覆等，应用服务面非常广泛，包括汽车、钢铁、石油、造船、航空航天等多个领域。既可用于传统加工行业，又可进军高新技术行业，为光伏电池、锂电池等新能源技术的实现提供支撑。

（一）元器件向下垂直整合，控制系统龙头地位突出

光学部件由海外巨头垄断，其余部件市场供应充足。激光器的直接材料在其生产成 本构成中占比较高，对激光器的生产有较大影响。上游行业中，光学部件行业集中度较高，生产的核心技术主要由OSRAM、JDSU、Dilas等海外龙头掌握。由于光学部件的厂商对技术的控制极大影响其下游激光器和激光设备产品的质量，目前光学部件主要从国外进口，国外厂商竞争格局较好。而机械部件、电控部件、气动部件等原材料准入门槛低，技术性较弱，行业竞争较为充分。 部分本土激光器厂商完成向上整合，打通中上游产业链。以锐科激光、创鑫激光为代表的国内激光器领先企业通过持续专研、整合产业链资源等方式，已实现部分关键元器件的自主配套生产。根据年报披露，目前，锐科实现了增益光纤、泵浦源、合束器、光纤光栅和传输光缆的部分或全部自产。中上游的打通降低了本土激光器厂商对于进口元器件的依赖度。

在数控系统领域，柏楚电子市占率国内企业第一。在中低功率市场领域，国产激光 运动控制系统已占据主导地位，根据招股书的披露，柏楚电子在中低功率市占率60%，其产品在稳定性、可靠性、精度、速度、易用性等方面占优。在高功率激光切割系统控制领域，国际厂商占据优势，主要知名企业包括德国倍福、德国PA、西门子等，柏楚高功率产品的技术指标和使用性能为国内领先水平。18年公司在国内高功率激光切割控制系统领域的市场占有率约9%。考虑到19年和20年公司总线系统销售数量分别增长319%和212%，我们预计公司20年高功率系统市占率有望超过20%。

（二）光纤激光器是主流，国产替代趋势明显

激光器是激光的发生装置，其中最重要的光学系统有三大功能部件。激励源（泵浦源）：用于将增益物质中的粒子从基态能级提升到激发态能级，提供光源；工作介质（增益物质）：吸收泵浦源提供的能量后将光放大；谐振腔：泵浦光源与增益介质之间的回路，通过两个镜面间的不断反射，控制激光输出。

光纤激光器是目前的主流激光器。按照增益介质的不同，激光器主要可以分为液体、气体、固体激光器，其中YAG固体激光器、CO2激光器先后占据主流。从90年代后期开始，光纤激光器逐渐成为激光产业研究和应用的主流，在激光器市场销售占比从2009年的14%增长到2018年的52%。 光纤激光器的主流地位源自其光电效率高、光束质量好。光纤激光器是指用掺稀土元素玻璃光纤作为增益介质的激光器，典型的光纤激光器光学系统由泵浦源、增益光纤、光纤光栅、信号/泵浦合束器及激光传输光缆等光学器件材料通过熔接形成全光纤激光器。光纤激光器与其它激光器相比，具有光电转换效率高、结构简单、光束质量好等特点。 光纤激光器市场规模持续提升，中国成为全球最大市场。2018年国内光纤激光器市 场销售收入已经达到全球的45%，是全球最大的销售市场。2020年国内光纤器市场规模达94.2亿元，同比增长14%，中国市场进一步扩张。受到汇率波动、贸易战、国产化替代和价格战等因素影响，2019年IPG在中国这一最大市场上的营收同比下降了21.9%，2020年也仅同比增长2.11%，而国产6kW以上的激光器开始逐步参与竞争。巨大的国内市场和海外企业优势的削弱，为国产替代创造机遇。 光纤激光器市场集中度高，国产替代趋势明显。根据2021年中国激光产业发展报告，IPG在国内光纤激光器市场中占比最高，达到34.60%，其次是锐科激光和创鑫激光，三家合计占比接近80%，市场集中度高。同时，2017-2020年IPG份额从53%下滑至35%，而锐科激光份额从12%提升至24%，国产替代趋势明显。 低功率光纤激光器基本实现国产替代，竞争转向中高功率产品段。光纤激光器按照激光灯工作模式，主要分为脉冲光纤激光器和连续光纤激光器，按输出激光功率大小可分为低、中、高三档。在低功率光纤激光器上，近年来国产品牌出货迅猛，出货量从2013年的1.3万台上升至2019年的12万台，CAGR超过45%。市占率在2019年达到99%，基本完成国产替代。 在中高功率光纤激光器上，技术不断成熟推动国产率提升。2013-2019年中功率光纤激光器市场出货量保持15%以上增长，国产市占率持续提升，2019年达到56.7%。2019年高功率产品国产出货量近4000台，国产化率达到56%，主要得益于国内以锐科和创鑫为代表的厂商在3-6KW功率产品上的技术成熟与产能提升。

（三）激光加工应用多元化，工业领域需求旺盛

激光加工优势突出，已成一门重要制造工艺。激光加工是利用高强度的激光束，经 光学系统聚焦后，通过激光束与加工工件的相对运动来实现对工件的加工，对材料 进行打孔、切割、焊接、熔覆等。相对于传统加工工艺，激光加工具有适用对象广、 材料变形小、加工精度高、低能耗、污染小、非接触式加工、自动化加工等优点， 目前已成为一种新型制造技术和手段。 激光加工对传统加工的加速替代，使得激光设备市场规模迅速扩大。激光加工作为能够在多领域替代传统机械加工的新型加工技术，在加工材料的材质、形状、尺寸和加工环境等方面有着较大的自由度，能够较好地解决不同材料的加工、成型和精炼等技术问题，目前已经在汽车、电子、航空航天、机械、冶金、铁路、船舶等领域越来越多地取代传统制造技术。这一替代效应使得2010-2018年我国激光设备市场经历了持续的高速增长，增速长期位于20%以上的高位，总销售收入在2018年达到605亿元。2019年增速略有放缓，2020年达到692亿元。 激光技术的日渐成熟，使其应用场景不断扩宽。近年来，由于激光加工独特的柔性和生产效率，精密激光制造和服务技术日益成熟。激光加工设备应用范围从传统的大型制造业，如汽车、电子、航空航天行业，逐渐深化到精密加工制造行业，如汽车轻量化、动力电池、OLED、消费电子脆性材料等。

工业应用是激光加工的主要方向。就全球市场而言，2019年全球激光器最大应用市场为激光材料加工与光刻市场，销售收入达60.3亿美元，占激光器总销售收入的40.6%，其次是通信和光存储市场，销售额39.8亿美元，占比27.1%。随后分别是科 研与军事、医疗与美容等市场。就中国市场而言，2020年我国工业领域激光设备销售收入达到432.1亿元，占国内激光设备总收入的65.8%。信息领域激光设备占比居 第二，销售收入约152.2亿元，仅为工业领域收入的1/3左右。 切割和焊接在工业激光设备中占比较大，重要性日益提升。激光切割、激光打标和激光焊接并称激光加工技术的三驾马车，是近年来激光在工业领域较为成熟和广泛的应用，2019年在我国工业激光设备中的占比分别为39%、19%、12%，合计达70%。激光打标应用最早，技术最成熟，近年来份额快速下滑，而切割与焊接则份额提升。激光切割工作台规格较少，具备相对标准的特征。激光焊接发展时间短，工艺难度大于切割和打标，标准化程度低，自动化设计难度大。据联赢激光的招股书，全球激光器下游应用中，焊接领域的占比从2016年的9%，提升至2017年的16%，上升速度快，发展潜力大。

二、新应用亟待爆发，激光器下游空间广阔

（一）切割：中低功率替代传统工艺，高功率渗透中厚板市场

激光切割性能好，引发金属加工业技术革命。激光切割是利用激光束高功率密度的性质，将激光汇聚到很小的光点上并照射工件，使被照射的材料迅速熔化、汽化、烧蚀或达到燃点，同时借助与光束同轴的高速气流吹除熔融物质，从而将工件割开。和传统切割工艺相比，激光切割具有切割速度快、表面光滑美观、工件变形小、无工具磨损、清洁污染小等优势，可用于加工多种材料，如金属、塑料、玻璃皮革、木材、纤维等。激光切割因其适用材料范围广、加工精度高的特质，尤其适合于汽车车身厚薄板、汽车零件、锂电池、心脏起搏器、密封继电器等密封器件以及各种不允许焊接污染和变形的器件的精细加工。 高功率激光器的普及，使得激光切割设备不断突破厚度极限。2015年以前，高功率激光器在我国产销量极低，激光切割在应用上长期存在厚度的限制。传统上认为火焰切割能切割的板材厚度范围最广，在50mm以上速度优势明显，适合于精度要求不高的厚板和特厚板加工；等离子切割在30-50mm区间速度优势明显，不适于加工特别薄的板材（＜2mm）；而激光切割多使用千瓦级激光器，在10mm以下速度和精度优势明显。近年来，随着高功率激光器的逐渐普及，激光切割设备开始逐渐向中厚板市场渗透。 伴随功率提高，设备的可切割厚度和效率齐升。据创鑫激光官网，2万瓦激光切割机将碳钢和不锈钢的最优切割厚度分别突破至50mm和40mm。考虑到钢板一般按厚度分为薄板（<4mm）、中板（4-20mm）、厚板（20-60mm）、特厚板（>60mm），万瓦级设备已能完成对于中薄板和绝大部分厚板的切割工作，激光切割设备的应用场景不断向中厚板领域延伸。除了提高切割材料厚度上限外，激光器高功率化还使得切割效率不断提升。例如在50mm碳钢切割上，3万瓦激光切割机效率较2万瓦切割机效率可提高88%。 和传统加工设备相比，激光切割机具有更高的性价比。据Ofweek的数据，在薄板切割行业，以4mm的薄板为例，一台传统工艺的数控机床为30万元，低于一台中低功 率激光切割机（2kW）10万元。虽然购入成本更加昂贵，但激光切割机可以凭借高生产效率摊薄固定成本，通过高良率节约物料、人工成本，并且无需后续矫直、打磨等，后处理工序减少，以此抵消高额的投资成本，其投资回报周期在2年以内。在中厚板切割行业，切割30mm中厚板的数控机床的平均单价为100万元/台，其性能对应一台140万元的高功率激光切割机（12kW）。同样由于更高质量的切割成果和更低的损耗，使用激光切割机后每年可新增收入15-75万元。切割市场行情高涨时，一年即可收回初期多投入的40万元购置成本。 有效的性能替代和价格替代下，激光切割设备加速侵吞传统切割市场。2013年我国金属切削机床销量为72.90万台，同年激光切割设备刚刚起步，销量仅有0.27万台。6年间金属切削机床销量呈下跌趋势，而激光切割设备则加速增长。到2020年，金属切削机床销量降至44.60万台，激光切割设备销量升至5.50万台。金属切削机床销量对激光切割设备的比值从2013年的270迅速下滑至2020年的8。 薄板切割的激光替代基本完成，高功率中厚板切割成长迅速。从2015-2019年钢板库存（重量）情况看，薄板、中板、厚板和中厚板的占比分别为6%、43%、37%、14%。可以近似地认为我国售出的金属切削机床中有6%用于薄板切割，可由中低功率激光切割设备（＜2kW）进行替代；有80%用于中厚板切割，可由高功率激光切割设备（＞2kW）替代。在国家统计局提供的金属切削机床销量基础上，我们测算 出用于薄板和中厚板切割的传统机床销量，并分别与中低功率和高功率激光切割设备销量对比，观察薄板和中厚板切割领域激光设备的替代情况。 根据我们的测算结果，在薄板切割领域，中低功率激光切割机已基本完成对传统机床的替代。薄板切削机床与中低功率激光切割机的比值从2013年的39.76下降至2020年的0.64。目前，中低功率激光切割机销量已实现反超，薄板切割工作基本上均已采用激光加工工艺。 而在中厚板切割领域，高功率激光切割机的替代也在逐渐加速。2013年，每卖出365台中厚板传统切削机床才能卖出1台对应性能的激光切割机。2020年，高功率激光切割机对中厚板切割市场的替代份额迅速上升至1/27。从迅速成长的替代份额看，高功率激光切割机有望复制中低功率激光切割机在薄板切割中的扩张路径，打开中厚板切割的广阔市场。 整体上激光切割设备对传统数控机床替代程度有加深的趋势，在薄板和中厚板切割领域，替代效应的强弱略有差距。接下来，我们希望就薄板切割和中厚板切割两个细分市场，测算未来三年中低功率和高功率激光切割机的更新替代需求，并以此作为激光切割市场空间的保守估计。

1.中低功率激光切割机更新替代需求测算

已淘汰的薄板切削机床和中低功率激光切割机都会释放相应更新需求，为未来中低功率激光切割机市场容量的重要组成部分。在更新替代需求测算上，遵循如下假设： （1）由于薄板切削机床与中功率激光切割机的比值近几年来呈不断下降的趋势，2020年降至0.64。认为未来三年薄板激光切割势头不减，该比值每年以0.05的速度匀速下降。并且，旧薄板切削机床所释放的更新需求按这一比值在新传统切割机和激光切割机之间分配。 （2）根据柏楚电子招股书，激光切割机平均每3-5年更新一次。传统切割机更新年限更长，一般为8-10年。 （3）更新需求释放系数为0.5。 从测算结果看，2021-2023年中低功率激光切割机的更新替代需求分别达到5.11、5.83和6.52万台（CAGR=13.66%），仅这一需求就创造了可观的市场容量。2015年以来，更新需求呈不断上涨的趋势，其中替代需求的贡献度维持在70%以上。对比中低功率激光切割机更新需求与销量，发现销量增长主要由对已达到使用年限的传统切割设备的替代所驱动。

2.高功率激光切割机更新替代需求测算

高功率激光切割机更新需求除来自本身已淘汰的存量设备外，还来自旧的中厚板切削机床。2020年中厚板切削机床销量与高功率激光切割机销量的比值为27.45，若比值下降趋势不变，可以合理假设该比值此后每年以5.00的速度匀速下降。其余假设与测算中功率激光切割机更新替代需求时所用的假设一致。 从测算结果看，2021-2023年高功率激光切割机的更新替代需求分别达到1.64、2.11和2.92万台（CAGR=30.06%），将推动销量的不断上涨。替代需求的高占比表明，对旧传统加工设备的更新是高功率激光切割设备市场需求增长的主要因素。 2021-2023年，激光切割机更新替代需求可分别达到6.75、7.94和9.44万台（CAGR=17.95%）。中功率激光切割机的平均单价为20万元，高功率平均单价为60万元，在此基础上所测算出的未来三年更新市场规模可分别达到200.47、242.97和305.58亿元，CAGR为21.97%。在更新替代效应的作用下，激光切割机销量还将维持中高速增长，激光切割市场不断扩容，为其上游激光器行业创造巨大需求空间。

（二）焊接：低端手持焊性价比高，高端加工细分市场多点开花

激光焊接性能卓越，是高端精密制造的主流选择。激光焊接利用高能量密度的激光束辐射加热工件表面，表面热量经由热传导向内部扩散，通过控制激光脉冲的宽度、能量、峰值功率和重复频率等参数，使工件熔化，形成特定的熔池。作为一种现代焊接技术，激光焊接具有熔深大、速度快、变形小、对焊接环境要求不高、功率密度大等优势，不受磁场的影响，不局限于导电材料，不需要真空的工作条件，焊接过程中不产生X射线，因此被广泛应用于高端精密制造领域，尤其是动力电池、新能源汽车和3C消费电子行业。 激光焊接设备在各细分领域渗透率提升，市场规模逐年攀升。2013-2018年，受益于激光技术进步和激光器价格下降，激光焊接设备在各行业渗透率不断提高，叠加下游新能源汽车、锂电池、显示面板，手机消费电子等领域需求旺盛，国内激光焊接设备市场规模快速增长，年复合增长率高达41.53%。2019年我国宏观经济压力加大，受中美贸易摩擦、新能源汽车补贴退坡、消费电子周期等影响，焊接设备市场规模增速放缓。此次制造业处于上行周期，下游多个重要领域回暖，激光焊接市场有望出现向上拐点。 在低端加工市场以性价比取胜，高端制造上突破传统焊接工艺局限。激光焊接在低端和高端加工市场上均有广泛应用。其中，在低端市场的主要产品为手持激光焊，机器小巧、操作方便，可以实现复杂不规则的焊接工序，主要用于焊接3mm以下金属和非金属的板材，应用领域为钣金、厨具、卫浴、五金等轻工行业。在高端市场上满足下游厂商对于自动化、安全性、精密性、产品良率、加工效率等的需求，具有传统焊接工艺无法企及的焊接效果，多用于动力电池、汽车、消费电子行业。

高焊接效率，低人力成本，手持激光焊经济效益显现。从采购成本看，一台手持激光焊约为3万元，是一台传统电弧焊的10倍有余。但激光焊的焊接效率约为电弧焊的3倍，若项目产能需要3台电弧焊，则1台激光焊就可以满足全部工作量，所需要的劳动力数量也为传统工艺下的1/3，可以极大节省人力成本。以一个需要3台电弧焊（对应1台激光焊）的项目为例，采用激光焊可使年均总成本下降7.4万元，经济效益显著。此外，激光焊能量损失小，满足节能环保要求，在焊接效果及接头质量上也表现更优。 在手持激光焊市场空间测算上，认为替代效应是该市场扩张的核心因素。从设备特性和下游应用看，手持激光焊主要占据的是传统氩弧焊的市场份额。我们测算未来10年手持激光焊对氩弧焊的替代规模，并采用如下假设： （1）根据中国电焊机行业协会，主要企业电焊机产销基本平衡，我们用电焊机产量近似替代销量，并假定未来10年，电焊机产销增速维持2015-2019年的复合增速不变，为13.53%。这一处理的目的主要在于剔除2020年疫情期间电焊机产销短期异常值的影响。 （2）氩弧焊机在电焊机销售中的占比维持当前水平不变，为5.6%。 （3）根据草根调研数据，2020年约有10%的氩弧焊被激光焊所替代，并假设未来替代比率以每年0.5pct的速度提高。 （4）目前一台激光焊平均单价为3万元。由于激光器单价下降与手持激光焊工艺日趋成熟，预计未来激光焊单价以每年5%的速度下降。 从测算结果看，到2025年，手持激光焊的市场规模可以达到33.06亿元，2030年达到57.91亿元。2019至2025年，市场规模复合增速为14.91%；2025-2030年，增速为11.86%。目前，手持激光焊所使用的激光器多在1-3kW，这一市场的增长将为中低功率激光器创造可观的下游需求，锐科激光等国内激光器企业可以在这一领域实现收入的快速提升。 和激光切割相比，激光焊接标准化程度更低，通用性差。由于焊接工件种类繁多，焊接材料及部位多种多样，焊接速度、强度要求不一，往往需要设计定制化的设备。激光切割机在各应用领域通用性强，差异性弱，而激光焊接机在各下游市场则具有专用性，依用途不同还会采取不同焊接方式，例如汽车车身的焊接多采用钎焊，而医疗器械的焊接则多采用热传导或激光传导焊接。 因此，在对高端加工领域激光焊接设备的市场规模测算上，我们采取细分市场逐一测算规模的策略。目前，激光焊接的主要应用行业为动力电池、汽车和消费电子三大板块。基本测算思路是通过下游应用行业的固定资产投资额，结合激光焊接设备在其中的比重，对未来10年各领域激光焊接设备需求市场进行估计。

1.动力电池

动力电池由于焊接部位多、焊接难度大、精度要求高，传统焊接方式难以满足要求，而激光焊接技术由于焊材损耗小、被焊接工件变形小、性能稳定易操作、焊接质量及自动化程度高，运用于动力电池焊接领域可大大提高电池的安全性、可靠性，延 长电池使用寿命。激光焊接作为一个将正负极材料、隔膜和电解液等原材料化零为整的融合制造过程，是整个动力电池生产流程中的关键工艺。 根据Wind，2020年我国动力电池装机量为65.73GWh，2018-2020年CAGR为7.21%，若未来保持这一复合增速不变，2030年动力电池装机量可达到131.82GWh。根据联赢激光招股书，每GWh新增产能对应的投资额约为8亿元。2020年，激光焊接设备在动力电池厂商固定资产投资中的占比约为5%，假定该占比今后每年以0.5pct的速度提高。 据测算，到2025年，动力电池激光焊的市场规模可以达到55.85亿元，2030年达到105.46亿元。2020至2025年，市场规模复合增速为16.26%；2025-2030年，增速为13.56%。

2.汽车

汽车制造业是当前工业生产中最大规模使用激光焊接技术的行业。激光技术主要用于汽车白车身顶盖焊接、多联齿轮焊接、安全气囊点火器焊接、传感器焊接、电池阀焊接等。激光焊接运用于汽车，可以用更多的冲压件代替铸造件，减少搭接宽度和一些加强部件，实现汽车轻量化，达到节能减排的目的；提高车身的装配精度，使车身的刚度提升，从而提高车身的安全性；降低车身制造过程中的冲压和装配成本，减少车身零件的数目并提高车身一体化程度等。 同样，我们假定未来10年汽车制造业固定资产投资额复合增速维持2015-2019年的水平不变，为3.75%，剔除2020年疫情期间固定资产投资额短期异常值的影响。根据焊接之家，在汽车制造业，制造装备投资一般占固定资产投资25%，其中焊接设备又占制造装备投资的10%，由此可以测算出每年汽车焊接设备投资额。2020年，激光焊接渗透率为20%，不妨假定渗透率以每年0.5pct的速度提高。 测算结果显示，到2025年，汽车激光焊的市场规模可以达到74.94亿元，2030年达到100.09亿元。2020至2025年，市场规模复合增速为9.88%；2025-2030年，增速为5.96%。

3.消费电子

近年来，随着消费电子市场竞争愈发激烈，电子产品制造业对产品也提出了更高的要求。传统的加工方式容易导致产品质量不稳定、零件熔毁、难以形成正常熔核，成品率低。激光加工在产品的体积优化以及品质提升方面起到了重大的作用，使产品更轻巧纤薄，稳固性强。目前，激光焊接主要应用于电子产品的PCB、壳体、屏蔽罩、USB接头、导电贴片等，具有热变形小、作用区域和位置精确可控、焊接品质高、能实现异种材料焊接、易于实现自动化等优势。 在消费电子激光焊的测算上，假定3C固定资产投资额未来10年复合增速与其2015-2020年期间一致，为16.97%。根据联赢激光招股书，消费电子制造业设备投资占固定资产投资的40%。Gartner认为，电子产品生产设备投资中，焊接设备占比约为0.5%。同时，2020年，激光焊接渗透率为30%，假定该比率以0.5pct的速度提高。 由下表知，到2025年，消费电子激光焊的市场规模可以达到28.16亿元，2030年达到66.40亿元。2020至2025年，市场规模复合增速为18.86%；2025-2030年，增速为18.72%。 通过对低端制造以及高端制造各细分领域的市场规模测算，认为到2025年，激光焊接设备市场规模可以达到192.01亿元，2030年达到329.86亿元。2020至2025年，市场规模复合增速为15.87%；2025-2030年，增速为11.43%。对照Ofweek提供的2020年以前市场规模数据，我们的测算与其差额均在10亿元以内，测算结果较为可靠稳健，具有一定现实依据。 其中，2030年以前，激光焊接设备最大消费市场为汽车行业，2030年变为动力电池行业，二者为激光焊接设备创造的市场容量均超过100亿元。2025年以前，市场增长最快的是手持激光焊，2025年以后变为消费电子激光焊。整体来看，高端制造领域是激光焊的主战场，其市场规模占比始终在80%以上，多采用高功率激光器，将从需求端倒逼激光器的高功率化进程，为激光器行业发展提供庞大市场容量。

（三）清洗、熔覆：响应环保政策导向，新兴工艺蓄势待发

激光清洗性能出色，在环保和高精细化上尤为突出。激光清洗技术是利用纳秒或皮秒级的脉冲激光辐照待清洗的工件表面，使得工件表面瞬间吸收聚焦的激光能量，形成急剧膨胀的等离子体，使其表面的油污、锈斑、粉尘渣、涂层、氧化层或膜层等发生气化或剥离，从而高效地清除表面附着物的清洁方式。传统工业清洗方法包括机械清洗法、化学清洗法和超声波清洗法。和这些方法相比，激光清洗机具有环保无污染、维护成本低、定位精确、自动化程度高等优势。

朝大型化、高功率方向发展，着力扩大应用范围。目前，激光清洗主要应用在微电子、文物保护、模具清洗、表面处理等领域，未来主要攻克方向是飞机、桥梁、船舶、航天器等大型装备领域。眼下制约激光清洗发展的主要因素之一是高功率清洗设备制造技术不成熟，对大型装备的清洗效率低下。现在市场上普及的激光清洗设备多为手持式，在小型模具清洗上较为灵活。随着清洗设备逐渐朝大型化、高功率方向发展，激光清洗有望打开大型装备清洗市场，成为未来激光应用市场的重要增 长点。 提高效率与性价比是开拓激光清洗蓝海市场的关键。据国际咨询机构Markets andmarkets数据，2019年，全球工业清洗市场规模为468亿美元。就激光清洗这一分支，Reportlinker数据显示，2019年全球激光清洗市场规模为6.14亿美元，到2023年这一数值预计将达到7.24亿美元。虽然激光清洗设备拥有市场规模不断上升的前景，但其当前渗透率还极低，仅为1.31%。影响激光清洗普及的因素除了功率外，还有设备的性价比。激光器的降价、激光清洗技术的日趋成熟，以及环保政策的鼓励推进，为激光清洗突破当前技术与成本的局限创造了可能。 激光熔覆有望替代传统涂层制备工艺。激光熔覆技术是利用高能激光束辐照，通过迅速熔化、扩展和凝固的方式，在基材表面形成一层具有特殊性能的材料，以弥补基体所缺少的高性能。传统涂层制备工艺，如硬铬电镀、热喷涂、堆焊都有各自的缺陷。硬铬电镀是当前耐蚀、耐磨涂层制备最常用的技术之一，但是耗能较大；热喷涂加工过程中粉末材料与气体消耗较大，材料利用率最大只有50%左右；堆焊常用来生产高质量、坚固的涂层，但涂层一般过厚而耗费大量材料。激光熔覆能克服上述不足，实现节能环保、高效精准、经济省材的涂层制备工作。 大型化以提升效率，小型化以提升精度。激光熔覆目前多应用于航空航天、石油勘 探、煤炭开采、电力行业等领域。上述领域对零部件性能要求高，零部件长期处于恶劣的工作环境中，容易因发生严重腐蚀、磨损而报废失效。未来激光熔覆的发展主要朝向两条路径：第一是实现大面积熔覆，伴随高功率激光器的研制和激光光学系统的设计，现阶段无法克服的大面积熔覆工艺问题有望在未来得到解决；第二是精细化原位修复，鉴于越来越多的原位修复需求出现，激光熔覆技术可以开辟新的加工分支，生产高功率、小型化、精准修复的设备。

高速激光熔覆完成一次技术突破，国产设备高功率进程加快。自2017年我国机械总院引进一台德国弗劳恩霍夫激光技术研究所研发的高速激光熔覆设备，高速激光熔覆技术便引起了全行业关注，在我国实现了迅速发展。同功率条件下，高速激光熔覆单位时间的熔覆面积是传统激光熔覆的近10倍，极大提高加工效率与精度。 此外，国产激光熔覆设备高功率进程也在逐渐加快。中科中美历经两年自主研发，先后在国内首家推出2kW、4kW、6kW等中高功率的高速激光熔覆设备。目前，激光熔覆在大部分应用场景已能完成对传统涂层制备的性能替代，但在性价比上还有一定成长空间，未来若能实现有效的成本控制，替代效应下市场规模的增长值得期待。

三、价格战破局：多渠道降低成本，毛利率稳中求升

（一）短期：提高自制率，加快工艺升级，降低单瓦成本

新一轮价格战在大功率连续激光器领域爆发。1996年IPG推出了10W工业级光纤激光器和脉冲光纤激光器，用于打标和微加工，销售额超过100万美元。2007年国内锐科激光和创鑫激光成立，并在5年时间内突破光纤激光器技术壁垒，2013年掀起 小功率脉冲激光器价格战。从锐科和创鑫招股书披露的数据看，仅2015-2016年两家脉冲光纤激光器平均价格就有超过20%的降幅。从2018年下半年开始，新一轮价格战开始。 激光器价格下降，提高激光设备性价比，激光设备抢占传统市场。对比2015-2020年光纤激光器平均单价与激光设备市场规模趋势，发现二者呈现此消彼长的关系，即激光器价格下降，利于下游激光设备扩大市场。2018年以来，光纤激光器功率段上移，但平均单价并无上涨趋势，表明高功率激光器降价幅度较大。 高功率激光器降价，尤其助于打开切割、焊接等高端加工市场。激光器在不同下游的需求整体呈金字塔形。顶端为军工、医疗、科研行业，对激光器性能有较高要求，对价格不敏感；中端为高端制造、汽车、五金行业，多使用中高功率激光器，强调激光器的性价比；低端为一般制造行业，偏好价格低廉的低功率激光器，可选择的激光器厂商多，竞争充分。高功率激光器价格下降后，高端激光加工设备可以加快对传统加工设备的替代。据此前测算，高端加工市场中短期内最有发展潜力的切割和焊接市场未来3年复合增速分别可达到21.97%和18.96%。而激光器厂商也将受益于下游需求的扩大，实现产能和销量的迅速增长。 国内企业在劳动力成本和售后服务上更具优势。目前激光器的生产由于工艺复杂、 步骤繁琐，仍然主要依赖技术工人的组装，因此激光器行业具有劳动密集型属性。2020年IPG所有员工中制造人员占比达到75%，且主要来自于美国、俄罗斯、德国等劳动力成本较高的地区，相比国内企业而言在劳动力成本方面具有一定劣势。国内企业售后体系完善，响应速度快。锐科基本形成了覆盖全国，辐射全球的服务体系，并提出“8小时内提出解决方案，48小时内工程师现场维修”的承诺。

1.不断推进垂直一体化，提升核心零部件自制率

近年来国内主要激光器公司均通过向上游垂直整合，提高核心零部件自制率，以此降低成本，保证生产的独立性和稳定性。锐科激光通过技术研发和并购，掌握增益光纤、泵浦源、传输光缆、合束器等关键零部件的生产技术，零部件自制率水平位列国内第一。虽然掌握技术，但受限于公司产能，目前公司部分元器件仍需要外购。零部件成本降低是近年来锐科降本增利的重要原因。根据公司招股书的披露， 2016-2017年公司光纤激光器主要原材料的价格呈明显的下降趋势，推动公司毛利率显著提升。零部件成本的降低一方面归功于自产率升，另一方面也有国内光纤激光器配套元器件生产企业增加、元器件采购价格下降的因素。 接下来，我们测算锐科在当前盈利水平下自制率提升所能带来的成本下降幅度。锐科各零部件当前自制率与理想自制率的数据均是对产业链上下游调研大致估测。零部件的外购成本自锐科激光招股书与创鑫激光招股书综合整理得到。自制成本数据除部分取自锐科激光招股书外，其余由相关元器件主要厂商毛利率情况推测而知。2020年度，锐科激光总营业成本为16.43亿元，假定各零部件成本占总成本比重维持2017年（招股书所披露的最近年份）的水平不变，可以近似获得当前自制率下的各零部件成本。理想自制率下的各零部件成本则由表格中的模型严格推算得到。 据测算，在理想自制率下，零部件总成本较当前可下降20.25%。其中，泵浦源成本下降幅度最大，为36.30%。零部件自制率的提高可以成为未来锐科控制成本的重要手段。 此外，我们还进行了不同自制率下，毛利率对于价格和销量的敏感性分析。价格战会使激光器价格发生下调，同时下游应用市场的扩张也会带来销量的上涨。在敏感性分析中，我们选择的基期为2020年度，并做出如下假定： （1）营业成本中，直接材料成本占比为80%，制造费用成本占比为12%，直接人工成本占比为8%，上述数据取自锐科激光招股书所披露的2017年成本结构情况； （2）直接材料成本与销量同比例增长；直接人工成本与销量成比例增长，增速为后者的1/2；制造费用成本不随销量的变动而变动。 结果显示，若维持当前自制率，当价格下调10%时，公司毛利率水平在20%左右，与当前29.07%的毛利率之间存在较大差距；当价格下调20%时，公司毛利率水平仅有10%；当价格下调30%时，公司毛利率接近0，生产经营面临较大风险。若提高自制率到理想水平，当前价格与销量下的毛利率可达到43.43%，高于当前毛利率超过14 pct；即便价格下调20%，毛利率也高于当前水平；当价格下调30%时，毛利率仍有20%左右。因此，加快垂直整合，提高核心零部件自制率，是锐科等激光器厂商短期内实现降本增利的最主要手段，也是国内厂商在价格战中取得优势的关键。

2.单模激光器取代多模激光器，极大减少元器件用量

多模激光器由多个单模激光器组成，总功率与单模的功率和数量成正比。同等功率下，若用单模对多模进行技术性迭代，可以大大减少元器件用量，起到压缩成本的作用。假设一台3kW多模激光器由三台1kW单模激光器通过合束组成，则其含有的光纤光栅的数量至少为6个（每台单模激光器的谐振腔均由2个光纤光栅组成）；掺杂光纤也至少包含三根。若激光器的实际运转机制为多级放大系统，则需用的元器 件数量还会更多。而对于一台3kW单模激光器，其本身不再拆解为更小的激光器单元，所用的光纤光栅、增益光纤也为多模激光器的1/3。激光器内部使用的其他元器件也会幅度不一地减少，从而显著压缩激光器的体积与成本。

高功率单模激光器对有源光纤技术要求较高。尽管单模激光器较多模在成本上优势明显，但在高功率产品制造上，目前多模合束工艺还是更为普遍的选择。这主要是因为单模激光器对于所使用的掺杂有源光纤技术要求更高，使得高功率单模激光器在生产上具备更大难度。单模激光器中采用的是纤芯直径较小的单模光纤，将单模系统提升到较高功率时可能导致光纤中激光功率密度（即单位光纤体积内的功率）提高，热负载增加，引发许多非线性光学效应，使得光纤更容易受损而烧坏。 除了可以有效压缩成本外，单模激光器性能更佳，在切割、焊接等领域效率更高。在高功率光纤激光器中，单模系统亮度更高，可以聚焦至几微米到最高的强度；焦深更大，最适合远程加工。在切割应用中，光纤激光器的聚焦光斑会显著影响切割质量，而单模焦点处能量密度更高，光束质量更优，切割效率和效果都好于多模。据创鑫激光对单模5kW和双模6kW的比较分析，单模可将1-4mm薄板不锈钢切割效率提高8%-87%，将1-2mm碳钢薄板切割效率提高60%，并节省能耗25%。 在焊接应用中，单模激光焊接具有更大的熔深、更大的深宽比、更小的热影响区，且焊缝上下宽度差小（更接近矩形焊缝形貌）。同时，和多模激光器相比，单模在焊接紫铜等高反材料时表现出良好的适应性，不容易因高反射率而对激光器产生不可逆的破坏；在铝合金焊接上可以有效减少熔化时间，避免焊缝产生气孔和裂纹。 单模功率的提升，还可以促进超高功率激光器的研发和制造。目前国内最高功率的单模光纤激光器可以达到6kW，随着光纤和激光器制造工艺的不断升级，这一功率上限还可以被不断突破，推进高功率激光器领域单模取代多模的进程。激光器的少模块化趋势将帮助企业有效抑制成本，提高产品质量和效能。并且单模块功率越大，在集成万瓦超高功率激光器时所需的模块就越少，结构更紧凑，合束效率更高，性能更稳定。而超高功率激光器的推出将拓宽下游应用领域，扩大下游需求，有利于激光器企业的成长。

（二）长期：参与中高端市场角逐，抢占市场份额，提高议价能力

较国外产品，国产激光器单瓦成本下降更快，国产化程度不断加深。目前，IPG激光器已基本实现自产，以激光芯片为例，2020年激光芯片成本较2009年降幅高达85%，年复合降速为15.84%。这一零部件成本的下降一方面是由于自制率的提升，另一方面是因为激光芯片属于集成电路，存在摩尔定律现象，集成度不断提升的同时成本不断下降。但据我们的测算，国产激光器单瓦成本下降更快，激光器国产化程度不断加深。 测算中使用的国产与进口激光器均价取自《2020中国激光产业发展报告》，并选取锐科和IPG作为国产和海外厂商的代表。在各个功率段，我们假设厂商仅销售该功率段的产品，并用连续激光器业务收入除以单瓦均价，将销售额折算为销售瓦数。最后，用业务成本除以销售瓦数即可得到各功率段下的单瓦成本。其中，锐科连续激光器的收入和成本均取自2020年年报。2020年IPG连续激光器营业收入为48.75亿元，公司综合毛利率为44.89%，由此我们推算IPG连续激光器收入成本为26.27亿元。从测算结果看，在千瓦级高功率激光器领域，国产品牌较进口单瓦成本的降幅随瓦数的增加而提高。在6kW激光器上单瓦成本降幅最大，为27.27%。但在10kW激光器上单瓦成本降幅仅有7.85%，表明在万瓦级激光器领域，国外品牌工艺优势更大，缩小了海内外单瓦成本的差距。 各功率段国产化率普遍提升，中高端市场进口品牌仍占优。国产激光器单瓦成本低，以其高性价比在绝大多数下游应用场景实现对进口产品的有效替代，各功率段激光器的国产化率不断提高。但据光电汇光子产业研究中心的调研结果，在高功率的切割、焊接、清洗、熔覆等领域，进口品牌拥有更高的市占率和客户认可度。这主要是因为IPG、相干等国外公司能基于更长时间的技术和经验积累，为客户提供完整、可靠的光学解决方案，解决加工工艺上的难题。 以激光切割为例，激光切割解决方案的关键在于光纤激光器和匹配的切割头。在光纤激光器方面，IPG采用了侧抽运双包层专利技术，以简洁的机制、极高的效率将多模二极管光转换为单模光纤激光器的光。而在包层抽运中，则采用了多模抽运光纤和单模掺杂芯光纤实现“全光纤”结构，大幅提高了激光光束质量和效率。从器件稳定性看，IPG的单芯结二极管寿命超过10万小时。在切割头方面，涉及镜片镀膜工艺、光路设计、冷却系统和电机定位，每一项都是精密技术。根据IPG官方资料，该公司20kW D50切割头是目前市场上能承受最高功率的切割头，技术层面领先于国内企业。 锐科激光等国内企业奋起直追，在中高端市场广泛布局。锐科通过自主研发、技术创新和产业并购等方式，逐渐提高自制率，有望实现与IPG相同的快速发展模式，通过规模降低成本，形成规模、性价比和品牌优势向下挤压，扩大低端市场份额。同 时，锐科在中高端市场也进行广泛布局，通过技术追赶、本土优势和组织优势向上延伸，力图打破IPG等海外厂商的技术壁垒，参与中高端市场份额。近年来，锐科激光器的应用场景不断外扩，打标、切割、焊接、清洗、熔覆、精密加工均可实现，基本覆盖了IPG的工业应用领域。 锐科产品种类丰富，在齐全度上已经与IPG比肩。公司主要产品包括10W至2000W的脉冲光纤激光器；10W至30000W的连续光纤激光器；75W至450W的准连续光纤激光器；80W至8000W的直接半导体激光器等。超快激光器方面主要产品包括100W红外皮秒激光器、50W绿光皮秒激光器、30W紫外皮秒激光器、20W飞秒激光器、266nm激光器、2mJ大能量激光器等。IPG的激光器产品结构则包括连续激光器、脉冲激光器、准连续激光器。 纵向深耕切割和焊接，有效突破通讯、先进科学和医疗。根据美国IPG公司的预测，未来高功率切割和焊接、医疗、遥感、非金属材料微加工将成为新的增长点，到2023年高功率切割和焊接将成为激光设备的最大应用领域。抢占高端市场需要在切割和焊接方案提供上深入耕耘，提高激光加工性能和替代性。 成本与价格两端双重发力，毛利率稳中求升。毛利=价格-成本，毛利的变化取决于成本和价格的变化。成本变化分为缓慢下降和大幅下降。前者一般由采购价格下降、自动化程度、管理水平及核心元器件自制比率提升导致，而后者需要依赖公司在核心元器件或工艺方面的技术突破。在高功率激光器领域，提高自制率、用单模取代多模是短期降低成本、提高毛利的主要方式。随着激光行业的不断发展，未来行业或部分企业出现革命性技术创新，则能带来成本更大幅度的下降。 价格变化也分为缓慢下降和大幅下降。同功率激光器随着成熟度、下游客户结构、消费结构、使用需求等变化价格缓慢下降。而如果市场竞争加剧，公司进行主动调价，打价格战，会使得价格大幅下降。价格战期间，成本压得更低的企业能提高低端市场占有率。对于中高端市场，还要依靠技术进步提高产品质量，与进口品成竞争。两类市场份额的同步提高，将利于企业培育品牌，构筑护城河，进一步提 高议价权，使得价格战后高功率激光器价格降幅减慢，甚至走平和略有回调，保证长期高毛利率的维持。

弓中号：老范说评laofanshuoping

化工行业专题分析：2020年景气复苏，2021一季度盈利大幅提升

核心观点：

2020 年全年度景气复苏，营收及利润保持增长

2020 年全年度基础化工行业上市公司（根据申万一级分类并调整后基础化 工上市公司合计 387 家）共实现营业收入 20759 亿元，同比增长 9.6%，实 现营业利润 1710 亿元，同比增长 92.7%，实现归属上市公司股东的净利润 1196 亿元，同比增长 108.14%。行业整体综合毛利率为 19.4%，同比下跌 0.1pcts；期间费用率为 10.5%，同比增长 0.6pcts。行业整体净利率为 6.5%， 同比增长 3.2pcts。

2020 年 Q4 及 2021 年 Q1 单季度营收及盈利水平均有所提升

2020 四季度单季度基础化工行业样本上市公司，共实现营业收入 5083 亿 元，同比增长 22.7%；实现营业利润 316 亿元，同比增加 676 亿元；实现归 属母公司所有者净利润为 175 亿元，同比增加 575 亿元。单季度净利率 4.0%。 期间费用率 8.2%，同比下降 5.42pcts。 2021 年第一季度基础化工行业样本上市公司，共实现营业收入 5323 亿元， 同比增长 55.3%；实现营业利润 680 亿元，同比增长 211.6%；实现归属母公 司所有者净利润为 507 亿元，同比上升 227.9%。提升幅度较大系去年同期 受疫情影响较大。单季度净利率10.6%。期间费用率为8.5%，同比下降3.6pcts。

资产负债率稳定，在建工程增速大幅提升，经营性现金流同比大幅提升

2020Q4/2021Q1 基础化工样本上市公司资产负债率分别为 55.6%/56.0%，同 比 +0.5pcts/-0.7pcts ； 固 定 资 产 总 额 10407 亿 元 /10369 亿元，同比 +16.4%/+16.6%；在建工程总额 2706 亿元/2867 亿元，同比+35.0%/+27.0%。 在建工程投资占总资产比例 9.6%/9.5%，同比+1.6pcts/+0.8pcts。分行业来看， 除去在建工程额较高的涤纶、聚氨酯板块，其他在建工程增加较多的子行业 为钛白粉、煤化工、塑料、民爆用品和氟化工。基础化工行业样本上市公司 存货占流动资产比重为 23.0%/23.3%。经营性现金流净额为 898 亿元/253 亿 元，同比+83.2%/+148.0%。从子行业看，2020Q4 仅钾肥和其他纤维单季度 经营性现金流为负，其他均为正；2021Q1 仅农药、民爆用品、日用化学品 等 9 个子行业单季度经营性现金流为负，其余 21 个子行业均为正。

一、2020年全年度景气复苏，营收及利润保持增长

2020 年全年度基础化工行业上市公司（根据申万一级分类并调整后基础化工上市公司合计 387 家）共实现营业收入 20759 亿元，同比增长 9.6%，实现营业利润 1710 亿元，同比增 长 92.7%，实现归属上市公司股东的净利润 1196 亿元，同比增长 108.14%。

行业整体综合毛利率为 19.4%，同比下跌 0.1pcts；期间费用率为 10.5%，同比增长 0.6pcts。 行业整体净利率为 6.5%，同比增长 3.2pcts。

考虑到行业运行情况可比性角度，且近年来上市公司较多，我们选取 227 家 2016 年 1 月 1 日以前上市且具有连续可比口径财务数据的基础化工企业作为统计样本（即 2015 年后数 据均可比），下文关于子行业数据分析皆基于此样本数据。

2020 年全年度样本上市公司合计实现营业收入 17863 亿元，同比增长 9.5%，实现营业利 润 1381 亿元，同比上升 134.4%，实现归属母公司所有者净利润为 911 亿元，同比上升 184.2%。 整体综合毛利率为 18.6%，同比增长 0.2pcts；期间费用率维持在 10.1%，同比下降 0.9pcts。 行业整体净利率为 5.9%，同比增长 3.7pcts。

从我们筛选的 30 个子行业数据看：

20 个子行业收入同比增长，其中涨幅居前的为玻纤、涤纶、钛白粉、有机硅、塑料、 维纶、中间体、农药和聚氨酯；

16 个子行业毛利率同比增长，包括无机盐、煤化工、氮肥、氨纶、其他纤维、聚氨酯、 氟化工及制冷剂、磷化工、中间体、民爆用品、涂料油漆油墨制造、日用化学品、轮 胎、炭黑、其他橡胶制品和塑料；

10 个子行业归母净利润同比增长，按涨幅分别为磷肥、涂料油漆油墨制造、轮胎、有 机硅、维纶、农药、氯碱、玻纤、、维纶、玻纤、涤纶和民爆用品；

而磷化工、日用化学产品、复合肥、合成革、氟化工等行业盈利水平下滑程度较大。

二、2020 年四季度单季度营收及盈利水平均有所提升

营业收入同比增长，净利润提升显著

2020 年第四季度基础化工行业上市公司（合计 387 家），共实现营业收入 6043 亿元，同 比增长 22.8%；实现营业利润 414 亿元，同比增加 703 亿元；实现归属母公司所有者净利 润为 263 亿元，同比增长 601 亿元，单季度净利率 4.9%。

2020 年第四季度基础化工行业样本上市公司（合计 227 家），共实现营业收入 5083 亿元， 同比增长 22.7%；实现营业利润 316 亿元，同比增加 676 亿元；实现归属母公司所有者净 利润为 175 亿元，同比增长 575 亿元。单季度净利率 4.0%。

从我们筛选的 30 个子行业数据看：

21 个子行业收入同比增长，其中涨幅居前的为氨纶、无机盐、中间体、玻纤、磷肥、 合成革和钛白粉；而纺织化学用品、日用化学产品、炭黑和其他纤维等子行业收入同 比下滑较多。

21 个子行业归母净利润同比增长，按涨幅分别为磷肥、钾肥、氨纶、塑料、粘胶、轮 胎和合成革；而日用化学产品、纯碱、氮肥、氟化工及制冷剂等子行业净利润同比下 滑程度较大。

毛利率小幅波动，期间费用率大幅下降

2020 年四季度基础化工行业毛利率为 18.0%，同、环比分别下降 2.4、2.9 个百分点；2020 年四季度基础化工行业（样本上市公司）毛利率为 17.4%，同、环比分别下降 1.9、2.7 个 百分点。

分行业看，其他纤维、塑料、涤纶、氨纶、炭黑和日用化学产品行业涨幅最大；钾肥、中 间体、粘胶、钛白粉、无机盐等子行业毛利率同比下降幅度较大。

2020 年四季度基础化工行业期间费用率同比下降 5.4 个百分点至 8.6%，其中销售费用率同 比下降 4.5 个百分点，管理费用率（含研发）同比下降 0.4 个百分点，财务费用率同比下 降 0.5 个百分点。

2020 年四季度基础化工行业（样本）期间费用率同比下降 5.4 个百分点至 8.2%，其中销售 费用率同比下降 3.9 个百分点，管理费用率（含研发）同比下降 0.7 个百分点，财务费用率同比下降 0.8 个百分点。

从子行业角度看，30 个子行业中 3 个行业四季度单季度费用率同比提升，27 个同比下降。 仅日用化学产品、其他纤维和磷化工及磷酸盐行业提升。

资产负债率微降，在建工程增速大幅提升，经营性现金流同比大幅提升

资产负债率微降 截止 2020 年四季度末基础化工上市公司及样本上市公司资产负债率分别为 53.1%、55.6%， 同比分别下降 1.9、1.1 个百分点。分子行业来看，日用化学产品、复合肥、塑料、中间体 和合成革等行业环比提升较多，而煤化工、氮肥、钾肥和无机盐等行业环比下降较多。

在建工程增速大幅提升，占总资产比例维持稳定

2020 年四季度期末基础化工行业/样本上市公司固定资产总额 11771/10407 亿元，同比增 长 16.7%/16.4%；在建工程总额 3010/2706 亿元，同比增长 32.0%/35.0%。若扣除涤纶板块 （近年来炼化板块投资额较高）则基础化工行业/样本上市公司固定资产总额 8768/7403 亿元，同比增长 13.9%/13.1%；在建工程总额 1791/1486 亿元，同比增长 21.1%/23.5%。

行业在建工程投资增速自 2015 年三季度进入负增段，连续 8 个季度负增长，至 2017 年 第三季度转正，2018Q3 起连续四个季度同比增速保持在 50%以上，至 2019Q3 回落至 30% 后再度进入负增长，2020Q4 再度转正。

同时，2020 年四季度基础化工行业/样本上市公司在建工程投资占总资产比例分别为 9.2%/9.6%，同比增加 1.2/1.6 个百分点，环比增加 0.2/0.5 个百分点。

分行业来看，除去在建工程额较高的涤纶、聚氨酯板块，其他在建工程增加较多的子行业 为农药、氮肥、农药、煤化工、氟化工及制冷剂及民爆用品。

通过对比统计局化工行业投资增速及上市公司投资增速，行业格局加速向龙头集中。

应收及存货占比基本维持历史较低位水平，经营性净现金流同比减少

2020 年四季度末基础化工行业/样本上市公司应收账款及应收票据占流动资产比重为 18.4%/17.7%，环比下降 0.9%pcts/0.8pcts。就历史四季度末应收账款及应收票据占流动资产 比重来看，目前应收账款及应收票据占流动资产比重处于近五年较低位水平。

2020 年四季度末基础化工行业/样本上市公司存货占流动资产比重为 21.9%/23.0%，环比下 降 3.5pcts/3.2pcts。就历史四季度末存货占流动资产比重来看，目前存货占流动资产比重 处于近五年低位水平。

2020 年四季度单季度基础化工行业/样本上市公司经营性现金流净额为 1085/898 亿元，同 比上升 70.3%/83.2%，环比上升 109.9%/95.4%。从子行业看，仅涂料和日用化学产品单季度 经营性现金流为负，其他均为正；30 个子行业中 12 个经营性现金流净额同比增加，其中 磷化工、煤化工、轮胎、钛白粉和有机硅等增加额居前，而其他纤维、涤纶、钾肥、维纶、 粘胶等子行业经营性现金流净额同比减少较多。

三、2021年一季度单季度收入与利润整体大幅上升

营业收入同比增长，净利润提升显著

2021 年第一季度基础化工行业上市公司（合计 387 家），共实现营业收入 6155 亿元，同 比增长 56.1%；实现营业利润 782 亿元，同比增长 189.4%；实现归属母公司所有者净利润 为 592 亿元，同比增长 198.9%。单季度净利率 10.6%。

2021 年第一季度基础化工行业样本上市公司（合计 227 家），共实现营业收入 5325 亿元， 同比增长 55.3%；实现营业利润 680 亿元，同比增长 211.6%；实现归属母公司所有者净利 润为 507 亿元，同比增长 227.9%。单季度净利率 10.6%。

从我们筛选的 30 个子行业数据看：

21 个子行业收入同比增长，其中涨幅居前的为氨纶、无机盐、中间体、玻纤、磷肥、 合成革和钛白粉；而纺织化学用品、日用化学产品、炭黑和其他纤维等子行业收入同 比下滑较多。

21 个子行业归母净利润同比增长，按涨幅分别为磷肥、钾肥、氨纶、塑料、粘胶、轮 胎和合成革；而日用化学产品、纯碱、氮肥、氟化工及制冷剂等子行业净利润同比下 滑程度较大。

毛利率上升，期间费用率大幅下降

2021 年一季度基础化工行业毛利率为 21.3%，同/环比分别上升 0.9/3.3 个百分点；2021 年 一季度基础化工行业（样本上市公司）毛利率为 20.9%，同/环比分别上升 1.6/3.5 百分点。

分行业看，氨纶、其他纤维、煤化工、炭黑、氮肥、磷化工及磷酸盐行业涨幅最大；中间 体、钛白粉、无机盐、轮胎、民爆用品等子行业毛利率同比下降幅度较大。

2021 年一季度基础化工行业期间费用率同比下降 3.1 个百分点至 8.9%，其中销售费用率同 比下降 1.6 个百分点，管理费用率（含研发）同比下降 1.0 个百分点，财务费用率同比下 降 0.5 个百分点。

2021 年一季度基础化工行业（样本）期间费用率同比下降 3.6 个百分点至 8.5%，其中销售 费用率同比下降 1.5 个百分点，管理费用率（含研发）同比下降 1.0 个百分点，财务费用 率同比下降 1.0 个百分点。

从子行业角度看，30 个子行业中 5 个行业四季度单季度费用率同比提升，25 个同比下降。 仅钾肥、其他纤维、氟化工及制冷剂、磷化工及磷酸盐和日用化学产品行业提升。

资产负债率微降，在建工程保持增长，经营性现金流同比大幅提升

资产负债率微降

截止 2021 年一季度末基础化工上市公司及样本上市公司资产负债率分别为 53.5%、56.0%， 同比分别下降 1.8、1.1 个百分点。分子行业来看，日用化学产品、复合肥、聚氨酯、中间 体和复合肥等行业环比提升较多，而钾肥、煤化工、无机盐和氮肥等行业环比下降较多。

在建工程保持增长，占总资产比例维持稳定

2021 年一季度期末基础化工行业/样本上市公司固定资产总额 11760/10369 亿元，同比增 长 20.1%/16.6%；在建工程总额 3198/2867 亿元，同比增长 26.0%/27.0%。若扣除涤纶板块 （近年来炼化板块投资额较高）则基础化工行业/样本上市公司固定资产总额 8698/7307 亿元，同比增长 18.2%/13.0%；在建工程总额 1913/1583 亿元，同比增长 19.5%/20.0%。

同时，2021 年一季度基础化工行业/样本上市公司在建工程投资占总资产比例分别为 9.1%/9.5%，同比增加 0.1/0.8 个百分点，环比减少 0.1/0.1 个百分点。

分行业来看，除去在建工程额较高的涤纶板块，其他在建工程增加较多的子行业为钛白粉、 煤化工、塑料、氟化工及制冷剂和民爆用品。

应收及存货占比基本维持历史较低位水平，经营性净现金流同比增加

2021 年一季度末基础化工行业/样本上市公司应收账款及应收票据占流动资产比重为 19.3%/18.7%，环比上升 1.1pcts /0.8pcts。就历史一季度末应收账款及应收票据占流动资产 比重来看，目前应收账款及应收票据占流动资产比重处于近五年较低位水平。

2021 年一季度末基础化工行业/样本上市公司存货占流动资产比重为 22.6%/23.3%，环比下 降 2.9pcts/2.9pcts。就历史一季度末存货占流动资产比重来看，目前存货占流动资产比重 处于近五年低位水平。

2021 年一季度单季度基础化工行业/样本上市公司经营性现金流净额为 217/253 亿元，同 比上升 154.6%/147.8%，环比下降 80.0%/71.8%。从子行业看，仅涂料和日用化学产品单季 度经营性现金流为负，其他均为正；30 个子行业中 12 个经营性现金流净额同比增加，其 中磷化工、煤化工、轮胎、钛白粉和有机硅等增加额居前，而其他纤维、涤纶、钾肥、维 纶、粘胶等子行业经营性现金流净额同比减少较多。

四、风险提示

贸易摩擦加剧风险：未来如果全球贸易摩擦加剧，我国化工品进出口或受到一定影响 原油等

原料价格大幅波动风险：原材料价格大幅波动降引起化工品价格波动，进而影响行 业利润

产能大幅扩张风险：若行业内产能大幅增长，或致产能过剩，进而影响产品价格、盈利水 平

新冠疫情后续对行业冲击风险：若全球疫情反复，或将对下游需求、企业开工造成重大影 响

弓中号：老范说评laofanshuoping

国联证券深度解析：小而美的特色券商

核心观点：

小而美：公司是具有区域特色的中型券商

公司立足苏南，区位优势明显。公司是注册在无锡的唯一一家综合性 法人证券公司。作为长三角区域一体化的重要战略支点，无锡在对接 区域一体化、省域一体化和苏锡常一体化上大有可为。公司位于无锡， 客户资源丰富、市场极为广阔，将为服务实体经济发挥更大作用。

特色鲜明：以差异化、特色化产品形成核心竞争力

公司是首批获得基金投顾业务资格的唯一一家中小型券商，财富管理 发展可期。公司引进了行业领先的专业交易系统，搭建了国联财商、 国联尊享两大服务品牌，持续培养具备资产配置能力和综合金融服务 能力的投顾团队。此外，公司管理团队经验丰富，具有前瞻性的战略 思考能力。基于在龙头券商的从业经历，公司高管团队能够深刻理解 行业和市场的发展趋势，并审慎科学地调整业务策略。特别是管理团 队在境外和跨境业务领域的经历，有助于公司加快国际化发展步伐， 开辟新的业务增长领域，打造业内领先的发展理念和管理流程。

公司业务布局全面，财富管理业务凸显特色

公司现已形成包括财富管理、投资银行、资产管理、研究与机构销售、 固定收益、股权衍生品与私募股权投资业务等在内较为完善的业务体 系。其中，财富管理业务是公司的特色业务，近年来公司经纪与财富 管理管理业务迅速发展。苏南作为高净值人群集中的区域，公司立足 无锡，财富管理发展空间巨大。

首次覆盖给予“增持”评级

我们预计公司 2021-2023 年每股收益为 0.29/0.33/0.41 元，净利润增 速分别为 18.2%/13.4%/25.3%。未来一年合理估值区间 16-17 元，公 司是特色鲜明的精品券商，在行业差异化发展大背景下，我们首次覆 盖给予公司“增持”评级。

一、主要逻辑与核心结论

监管鼓励行业差异化发展。2020 年 5 月 22 日，证监会对《证券公司分类监管 规定》（以下简称“分类监管规定”）相关条款进行修改，此次《分类监管规定》， 和 2019 年证监会发布的《证券公司股权管理规定》相辅相成，鼓励行业的差 异化、专业化、特色化发展。在新的分类监管制度下，证券行业将继续分化， 龙头券商将继续做大做强，发展创新型业务，提升核心竞争力；中小型券商也 将发展自身特色业务，发挥竞争优势，行业将形成龙头券商、特色券商共生共 荣的差异化发展格局。

公司立足苏南，区位优势明显。公司是注册在无锡的唯一一家综合性法人证券 公司，位于无锡，公司业务客户丰富、市场极为广阔。无锡、苏南和长三角区 域是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最 多的区域之一。无锡作为近代民族工业的主要发祥地，制造业基础雄厚，作为 国家创新试点城市、苏南国家自主创新示范区城市之一，在集成电路、医药健 康、物联网等战略新兴产业上建立了产业集群，在构建国内国际双循环的新发 展格局下，这些产业都有良好的发展机遇。公司作为区域券商，在服务区域企 业上具备天然优势。无锡作为长三角区域一体化的重要战略支点，具备一点居 中、两带联动、十字交叉的独特区位优势，未来在对接区域一体化、省域一体 化和苏锡常一体化上大有可为，公司也将在服务实体经济方面发挥更大的作用。

公司是首批获得基金投顾业务资格的唯一一家中小型券商，财富管理发展可期。 2020 年，公司作为首批获得基金投顾业务资格的唯一一家中小型券商，以获得 基金投顾业务试点资格为契机，创新经营模式，持续丰富产品线，提升资产配 置能力，加快财富管理转型。公司引进了行业领先的专业交易系统，建立并不 断完善私募产业链；搭建国联财商、国联尊享两大服务品牌，持续培养具备资 产配置能力和综合金融服务能力的投顾团队，不断完善私人银行服务体系；优 化现有营业网点，加快重点区域业务布局。2020 年末，公司经纪与财富管理管 理客户总数达 127.75 万户。苏南作为高净值人群集中的区域，公司可借助区位 优势，财富管理发展空间巨大。

公司管理团队经验丰富，具有前瞻性的战略思考能力。基于在龙头券商的从业 经历，公司高管团队能够深刻理解行业和市场的发展趋势，做出准确的商业判 断，并审慎科学地调整业务策略。特别是管理团队在境外和跨境业务领域的经 历，有助于公司加快国际化发展步伐，开辟新的业务增长领域，打造业内领先 的发展理念和管理流程。 我们预计公司 2021-2023 年每股收益为 0.29/0.33/0.41 元，净利润增速分别为 18.2%/13.4%/25.3%。未来一年合理估值区间 15..58-16.91 元，相对目前股价 有 19%-26%的溢价空间。公司是特色鲜明的精品券商，在行业差异化发展大背 景下，我们首次覆盖给予公司“增持”评级。

二、估值与投资建议

估值

我们采用可比公司估值法进行估值，公司是 2020 年 7 月在 A 股上市的次新股， 我们挑选近三年来上市的券商作为可比公司，包括中信建投、中金公司、中泰 证券、中银证券、红塔证券。可比公司最新 PB 平均值为 2.97 倍，2021 年一致预期市净率平均值为 2.63 倍。国联证券是具有鲜明特色的精品券商，在证券 行业差异化发展的大背景下，公司将进一步发挥财富管理业务的优势，释放业 绩弹性，估值上升空间将被打开，我们给予其 3.5-3.8 倍的 PB 估值，对应合理 估值为 15.58-16.91 元，首次覆盖给予“增持”评级。

投资建议 根据以上估值，我们认为 2021 年公司对应合理股价区间为 15.58-16.91 元，相 对目前股价有 19%-26%的溢价空间。我们首次覆盖给予“增持”评级。

三、证券行业差异化发展即将提速

在金融供给侧结构性改革的背景下，券商承担着服务新兴产业、配合经济转型 的重任。我们在 2020 年 12 月 7 日发布的《证券行业 2021 年投资策略：差异 化发展即将提速》中提到，资本市场改革持续推进，证券行业的政策环境和生 态体系继续改善，证券行业在资本市场改革的催化下，将加速形成差异化发展 格局。当前监管政策支持行业的差异化发展，从证券行业的具体业务发展趋势 来看，无疑将继续推动这一趋势。我们预计未来证券行业将实现“大而全”、“小 而精”券商共存的局面，龙头券商将继续做大做强，同时，行业内将涌现出一 批具有差异化特色的中小型券商。

资本市场改革推动券商转型

2020 年 10 月，国务院印发《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（以 下简称《意见》），这将促进证券公司从打价格战的通道中介转型为提供专业服 务的金融机构。《意见》从加快完善社会主义市场经济体制、建设现代化经济体 系、实现经济高质量发展的高度，明确了提高上市公司质量的总体要求，从提 高上市公司治理水平、推动上市公司做优做强、健全上市公司退出机制、解决 上市公司突出问题、提高上市公司及相关主体违法违规成本、形成提高上市公 司质量的工作合力等方面，对提高上市公司质量做出了系统性、有针对性的部 署安排。《意见》在信息披露机制、新股发行定价机制、中介责任定价机制方面， 对证券公司的风险管理水平、研究定价能力、销售能力、部门协作能力等方面 都提出了更高的要求。在《意见》的指导下，证券公司将由“粗放型”向“精 细型”转型，各家证券公司需结合自身禀赋，发挥自身优势，应对行业竞争。

监管鼓励差异化发展

股权管理规定引导行业差异化竞争。2020 年 6 月 12 日，证监会对《证券公司 股权管理规定》及《关于实施<证券公司股权管理规定>有关问题的规定》进行 修改。在当前外资不断进入的大背景下，此次修订稿有助于引导综合类券商做 强重资本消耗的机构业务（如场外衍生品业务、股票期权做市等），鼓励特色券 商布局轻资本消耗的中介服务（如经纪业务、投资咨询业务、资管业务等），通 过推动分类管理提高内资券商竞争实力。在新的分类监管制度下，证券行业将 继续分化，龙头券商将继续做大做强，发展创新型业务，提升核心竞争力；中小型券商也将发展自身特色业务，发挥竞争优势，行业将形成龙头券商、特色 券商并存的发展格局。

分类监管规定支持券商突出主业、做优做强。2020 年 7 月 10 日，证监会发布 《关于修改<证券公司分类监管规定>的决定》。此次修改在维持分类监管制度总 体框架不变的基础上，重点优化分类评价指标体系、促进证券公司增强风险管 理能力、鼓励细分业务和特色化发展。此次修改细化了市场竞争力指标，头部 券商由于拥有完善的合规体系与更强的风控能力，且主业收入在行业中处于领 先地位，能够继续保持高评级水平。在特色业务（如投行业务、财富管理业务、 创新业务）方面拥有更强竞争力的券商也可在评级中具备优势，中小券商可以 依靠特色业务迎头赶上。

四、小而美：公司是具有区域特色的中型券商

立足苏南，区位优势明显

公司是注册在无锡的唯一一家综合性法人证券公司。无锡、苏南和长三角区域 是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多 的区域之一。长三角区域 GDP 总量在全国占比近四分之一，2020 年江苏省 GDP 总量超 10 万亿元，在全国排名第二；无锡市 GDP 总量超万亿元，排名全国第 十五位。

公司位于无锡，拥有丰富的客户资源，市场极为广阔。无锡作为近代民族工业 的主要发祥地，制造业基础雄厚。作为国家创新试点城市、苏南国家自主创新 示范区城市之一，在集成电路、医药健康、物联网等战略新兴产业上建立了产 业集群，在构建国内国际双循环的新发展格局下，这些产业都有良好的发展机 遇，公司作为区域券商，在服务区域企业上具备天然优势。此外，无锡作为长 三角区域一体化的重要战略支点，具备一点居中、两带联动、十字交叉的独特 区位优势，未来在对接区域一体化、省域一体化和苏锡常一体化上大有可为， 公司也将发挥更大的作用。

历史沿革与股权结构

公司由国联证券有限责任公司整体变更设立。国联证券有限责任公司前身是无 锡证券有限责任公司，无锡证券有限责任公司系由无锡市证券公司改制而来。 无锡证券有限责任公司成立于 1999 年 1 月 8 日，经 1998 年 1 月 21 日中国人 民银行无锡分行《关于无锡市证券公司增资扩股有关事项的批复》、1998 年 11月 19 日中国证监会《关于核准无锡市证券公司增资改制的批复》批准，由无锡 市证券公司增资改制设立的证券公司，成立时公司注册资本为 5,000 万元。

2002 年 1 月 29 日，经中国证监会于 2001 年 12 月 15 日出具的《关于同意无 锡证券有限责任公司股权变更及增资扩股的批复》批准，公司注册资本由 5,000 万元增至 100,000 万元，公司名称更名为国联证券有限责任公司。2008 年 5 月 26 日，经无锡市国资委于 2007 年 12 月 17 日出具的《关于国联证券有限责 任公司变更设立为国联证券股份有限公司的批复》、中国证监会于 2008 年 3 月 3 日出具的《关于核准国联证券有限责任公司变更为股份有限公司的批复》核 准，国联证券有限责任公司整体变更为股份有限公司，变更后公司名称为国联 证券股份有限公司，公司注册资本为 150,000 万元。

公司在 A+H 两地上市。2015 年 7 月 6 日，公司境外发行股份在香港联交所主 板上市交易，此次发行后，公司注册资本（总股本）由 150,000 万元增至 190,240 万元。2020 年 7 月 31 日，公司在上交所主板上市交易。本次发行完成后，公 司注册资本（总股本）由 190,240.00 万元增至 237,811.90 万元。

公司是一家国有控股券商，股东实力雄厚。公司股东均为无锡本地最有实力的 企业，实际控制人为无锡市人民政府国有资产监督管理委员会。十余年来，公 司股权结构稳健，众股东在公司的长期发展中，群策群力，提供了最坚实的支 持和最稳健的保障。此外，公司现在拥有华英证券有限责任公司、国联通宝资 本投资有限责任公司、无锡国联创新投资有限公司、国联证券（香港）有限公 司四家子公司，参股中海基金管理有限公司，证券金融控股集团构架初具。

公司是一家中等规模券商，主要指标排名目前位于行业中游，近年来呈现上升 趋势。近三年来，公司总资产、净资产、营业收入、净利润排名位于行业 40-60 名之间，但近年来不断提升。2019 年，公司总资产、净资产、营业收入、净利 润分别位于行业 55 位、59 位、51 位、43 位。

业务模式与经营情况

公司业务布局全面，现已形成包括财富管理、投资银行、资产管理、研究与机 构销售、固定收益、股权衍生品与私募股权投资业务等在内较为完善的业务体 系。作为一家国有控股的现代金融服务企业，公司多年来秉承“诚信、稳健、 开放、创新”的经营理念。截止 2020 年末，公司在江苏、上海、北京、浙江、 广东、重庆、山东、四川、湖南和湖北等 14 个省市设立了 89 家分支机构。

截至 2020 年末，集团总资产为 462.20 亿元，较 2019 年增长 62.64%；归属于 公司股东的权益为 105.94 亿元，较 2019 年增长 31.32%；2020 年营业收入为 18.76 亿元，同比增长 15.87%；归属于公司股东的净利润为 5.88 亿元，同比 增长 12.76%。2020 年，公司加权净资产收益率为 6.42%，资产负债率为 77.08%。

五、特色鲜明：以差异化、特色化产品服务形成核心竞争力

首批获得基金投顾业务资格的唯一一家中小型券商

公司基金投顾业务发展迅猛，财富管理发展空间大。2020 年，公司作为首批获 得基金投顾业务资格的唯一一家中小型券商，以获得基金投顾业务试点资格为 契机，创新经营模式，持续丰富产品线，提升资产配置能力，加快财富管理转 型。公司引进了行业领先的专业交易系统，建立并不断完善私募产业链；搭建 国联财商、国联尊享两大服务品牌，持续培养具备资产配置能力和综合金融服 务能力的投顾团队，不断完善私人银行服务体系；优化现有营业网点，加快重 点区域业务布局。

公司重视财富管理业务人才的培养。公司通过培训、考核和激励，提升现有人 员能力，同时持续引进具备市场开拓能力和管理能力的团队，多措并举，推进 公司财富管理业务快速发展。截止 2020 年末，公司基金投顾从业人员达到 573 人，基金投顾签约资产规模人民币 53.54 亿元，签约户数 53,183 户。

公司基金投顾的定位是做好专业和陪伴服务。公司基金投顾业务强调的是专业 和陪伴，在日常服务中，为客户提供定期信息披露的服务必不可少，包括每日 提供基金投顾日报、每周提供针对基金经理的调研报告、按月提供资产配置月 报，每季度提供投资组合季报及市场观点分析，由基金投顾业务人员通过线上 或线下方式为签约客户提供策略报告解读。

公司基金投顾业务针对不同投资者提供差异化的服务。对于数量广大的普通投 资者，以线上推文和视频路演的方式为主。同时公司的一些展业人员走进社区、 企业、高校进行广泛的宣传。对于高净值或特定群体客户，以线下小范围沙龙 深入交流等形式为主。

公司不断创新服务应对市场变化。公司与基金公司密切合作，对于中长期持有 的重点公募基金，创造条件邀请基金经理与投资者通过线上直播或线下面对面 形式，分享投资理念和观点，帮助投资者更好了解策略所选品种，提升信任度 和体验感，引导客户养成长期投资的理念。去年 4 月展业以来，公司以基金投 顾为核心内容的直播基本做到每月 1 场，每一场直播参与人数近千人。

公司首提的基金投顾 5+N 场景服务以 5 个自有渠道策略为基石、N 个外部渠道 定制策略为补充。所有已合作和拟合作渠道所用组合策略，均为公司基金投顾 策略团队根据合作方需求独立自主开发，也力求在策略研发方面做到精益求精。

管理团队经验丰富，及时捕捉商机

公司的高级管理团队在证券行业具备丰富的管理经验，具有较强的管理能力和 前瞻性的战略思考能力。基于在龙头券商的从业经历，高管团队能够深刻理解 行业和市场的发展趋势，做出准确的商业判断，并审慎科学地调整业务策略。 特别是管理团队在境外和跨境业务领域的经历有助于公司加快国际化发展步伐， 开辟新的业务增长领域，打造业内领先的发展理念和管理流程。

A+H 两地上市，市场竞争力强

A+H 两地上市，为公司打开了两地资本市场的长期融资渠道，有助于公司提升 法人治理、业务创新和抗风险能力，进一步扩大了公司的品牌影响力和市场竞 争力。2015 年 7 月 6 日，公司在香港联交所主板上市，其后社会影响力和行业 知名度不断提升，资本实力的增强为公司创新转型和可持续发展提供了有力支 撑。2016 年，公司启动 A 股上市计划，并于当年向中国证监会报送了首次公开 发行 A 股股票并上市的文件。2020 年 7 月 31 日，公司正式完成 A 股 IPO 发行 上市工作。

六、公司业务布局全面，财富管理业务凸显特色

公司的主要业务包括经纪及财富管理业务、投资银行业务、资产管理及投资业 务、信用交易业务及证券投资业务。从公司收入结构来看，2020 年公司收入贡 献最高的为投资类业务，占比为 36%；其次为经纪业务，占比 28%；此外，信 用业务、投行业务、资管业务占比分别为 16%、15%、4%。

经纪及财富管理业务

公司建立了以客户需求为核心的财富管理业务体系。公司真正围绕各类客群的 数量、质量、资产规模，围绕客户增值服务，按照前台客群部门、中台产品工 具、后台支持保障的组织架构进行调整，达到最大程度优化人员配置的目的充分释放组织效能。当前，公司正在从以佣金和交易市占率为目标的传统经纪 业务模式，向客户资产保值增值的财富管理业务模式转型，基金投顾业务正是 这一转型的有效抓手。这既符合增加居民财产性收入的金融改革方向，也符合 国际投资银行的发展趋势。

财富管理业务是公司的特色业务，近年来公司经纪与财富管理管理业务迅速发 展。2020 年，公司代理买卖证券业务净收入为人民币 5.26 亿元，同比增长 40.39%；公司股票、基金代理买卖证券交易额为人民币 21,280.62 亿元，市场 占有率为 0.483%。2020 年末，公司客户总数 127.75 万户，同比增长 9.62%。 2020 年，公司金融产品销售额为人民 432.23 亿元，同比增加 33.87%。其中： 自主研发资产管理产品销售额为人民币 279.10 亿元，同比增加 5.62%；第三方 基金产品销售额为人民币 120.06 亿元，同比增加 152.39%；第三方信托产品 销售额为人民币 15.65 亿元，同比增加 64.39%

2020 年，公司场内期权经纪业务实现佣金收入人民币 811.47 万元，同比增长5.58%；净佣金收入人民币 363.28 万元，同比增长 9.37%。截至 2020 年末， 公司场内期权经纪业务账户客户数量为 2,039 户，同比增长 10.10%；2020 年， 公司场内期权经纪业务累计成交张数为 366.99 万张，同比增长 5.95%。

投资银行业务

公司通过全资子公司华英证券从事投资银行业务，具体主要包括股权融资业务、 债券融资业务、财务顾问业务和新三板业务。2020 年，华英证券股权业务紧抓 改革红利和市场机遇，完善注册制下各项业务机制；强化行业竞争优势培育， 形成全方位服务核心客户，重点聚焦特定区域、特定行业、特定项目的业务策 略；以全方位综合金融服务实现全产业链价值服务，打造精品特色投资银行。 报告期内，华英证券共完成 IPO 承销保荐项目 1 单、IPO 联合主承销项目 2 单、 新三板精选层挂牌联合主承销项目 1单，再融资项目 4 单及 IPO 分销项目 1单， 合计承销金额人民币 33.64 亿元。同时，公司股权业务稳步发展，目前已有在 审股权项目 9 单，其中 IPO 项目 2 单、再融资项目 6 单、并购重组项目 1 单； 申报 IPO 辅导项目 18 单。

华英证券紧跟政策导向，不断巩固提升债券承销业务竞争力。华英证券 2020 年获得了标准化票据业务资格，债券融资业务持续稳健发展，累计完成债券主 承销项目 48 单，政府债分销项目 19 单，合计承销规模人民币 288.16 亿元。 此外，华英证券还取得批文待发行债券项目 44 单，合计待发行规模人民币 899.30 亿元，申报在审债券项目 15 单。

华英证券未来将继续发挥整体业务优势，为客户提供全方位及综合化的债券融 资服务，持续服务长期客户。未来华英证券将全力打造投行品牌业务，全力推 进股权重点项目，做大股权业务规模；加强承揽、承销能力建设，提升综合投 行服务；加大投资投行产业落地模式推广，积极服务实体经济发展。此外，华 英证券将进一步对接地方金融机构，加深投资机构维护力度，扩大债券销售网 络，提升债券销售能力。

资产管理业务

公司资产管理业务立足于加强主动管理能力，优化投研专业化体系，结合自身 牌照优势有效提供专业化资产配置和底层资产评价服务。公司持续加强机构客 户开发，有效推进渠道代销和机构定制，经营业绩及市场影响力显著提高，进 一步扩大市场占有率。

截至 2020 年末，公司资产管理业务受托资金为 380.32 亿元，其中，主动管理 规模为 350.15 亿元，占资产管理总规模 92.07%。公司管理的资产管理计划共 计 122 个，其中集合资产管理计划 45 个，资产规模为 72.14 亿元；单一资产 管理计划 72 个，资产规模为 292.46 亿元；专项资产管理计划 5 个，资产规模 为 15.71 亿元。2020 年，公司实现资管业务收入 7159.07 万元，其中，定向资 管业务收入 3024.93 万元，集合资管业务收入 4321.23 万元，专项资管业务收 入 452.04 万元。

信用交易业务

公司融资融券业务以增加两融业务的机构投资者占比为指导思想，在风险可控 前提下，以客户需求为核心。公司通过制定展业工具包，加强培训指导，提升 专业度及客户服务能力；申请获批转融券科创板及转融券创业板约定申报业务 资格，积极拓展公募基金等融券券源渠道建设，扩大公司融券标的，以满足投 资者策略交易及网下打新融券对冲交易需求；制定特殊专业机构投资者征信评 级体系，修订两融利率分级定价标准，进一步规范了两融业务流程体系。

截至 2020 年末，公司客户信用账户开户总数为 22,941 户，同比增长 6.17%； 客户融资融券总授信额度为 572 亿元，同比增长 16.39%；融资融券期末余额 为 86.26 亿元，同比增长 87.03%；融资融券业务实现息费收入 4.34 亿元，同 比增长 65.65%。

公司股票质押业务严控风险，业务规模转型初见成效。2020 年内，公司根据市场情况进一步明确了股票质押式回购业务发展策略，在严控、化解业务风险的 前提下审慎展业；公司股质业务风险项目规模有序压缩，风险进一步化解；并 获批深交所上市公司股权激励行权融资业务试点资格。

截至 2020 年末，公司股票质押式回购业务本金余额 30.83 亿元，较 2019 年底 规模大幅缩减 37.27%。其中，投资类（表内）股票质押式回购业务余额为 14.49 亿元，平均履约保障比例 327.68%；管理类（表外）股票质押式回购业务余额 为 16.34 亿元，平均履约保障比例 221.64%。此外，截至 2020 年末，公司行 权融资业务融资金额为 1.56 亿元。

证券投资业务

权益类证券投资业务方面，公司始终坚持价值投资理念，以绝对收益为导向。 公司以基本面研究为抓手，聚焦低估值、成长性好的行业和公司，在兼顾风险 和收益的同时稳健开展业务。

固定收益业务方面，公司在严格控制风险的前提下开展投资交易，实现稳健收 益。公司充分利用客户资源优势，积极拓展做市、分销业务，一级分销量逾百 亿，二级市场交易量 7000 多亿，回购交易量超万亿规模，初步建立了市场影 响力，并在全国银行间同业拆借中心评选的 2020 年度银行间本币市场优秀会 员机构中获得最佳进步奖第一名。公司大力开展业务创新，获得利率互换交易、 深交所质押式报价回购等新的细分业务资格，丰富了服务客户的工具箱。

股权衍生品业务方面，公司面向机构客户提供包括覆盖境内标的的场外期权报 价交易、收益互换等在内的场外衍生品服务。公司开展量化交易和量化产品投 资，解决客户的风险管理、资产配置、策略投资等需求，为企业客户提供股权 解决方案，为机构客户、零售客户提供浮动收益型收益凭证、结构性产品等产 品，满足客户的财富管理、大类资产配置需求。2020 年，公司场外衍生品业务 迅猛发展，挂钩标的和收益结构日益丰富，交易量快速增长。

七、盈利预测与估值

盈利预测：预计 2021 年公司净利润增长 18.2%

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做出如下假设：（1）经纪业务假设：假设 2021-2023年市场股票、基金交易金额分别为5,098,482亿元、5,863,254亿元、 6,742,742 亿元，公司经纪业务市占率稳定在 0.5%左右，佣金率下滑幅度较小， 假设 2021-2023 年佣金率分别为 0.024%、0.023%、0.022%；（2）投行业务 假设：假设 2021-2023 年股票融资额分别为 19,179 亿元、21,096 亿元、23,206 亿元；（3）资管业务假设：假设 2021-2023 年公司定向资管规模分别为 307.08 亿元、322.44 亿元、338.56 亿元，集合资管规模分别为 75.75 亿元、79.53 亿 元、83.51 亿元，专项资管规模分别为 16.50 亿元、17.32 亿元、18.19 亿元。

预计 2021-2023 年公司营业收入为 21.70 亿元、24.61 亿元、27.27 亿元，同比增速分别为 15.7%、13.4%、10.8%；归母净利润分别为 6.95 亿元、7.88 亿 元 9.87 亿元，同比增速分别为 18.2%、13.4%、25.3%。

估值分析：给予公司 3.4-3.8 倍的 PB 估值

当前公司估值处于较低水平。截止最新收盘价，公司对应最新 2021 年 BVPS 的 PB 估值为 2.99 倍，处于低位。我们统计了公司上市以来的 PB 估值，平均 PB 估值为 3.794 倍。

截止 2021 年 5 月 6 日收盘，国联证券港股 PB 为 0.69 倍，参考券商 A+H 股的 估值，除国联证券以外，其余 A+H 股券商估值比均值为 2.46 倍。由于国联证 券是次新股，A 股次新股估值相对较高，我们给与国联证券一定的估值溢价， 推算其 A 股合理估值为 2.46×2×0.69 倍，即 3.4 倍。

八、风险提示

估值和盈利预测的风险

我们采取相对估值方法计算得出公司的合理估值在 15.58-16.91 元之间。在估 值方面，我们参考了中金公司、中信建投、中原证券等近三年来新上市券商的 估值，最终给予公司 3.5-3.8 倍 PB，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。 在盈利预测方面，我们进行了较多的假设，尤其是对公司业务占比最高的证券 经纪业务和两融业务进行假设时，给出了较为乐观的判断，即假设公司未来市 占率会在未来三年进一步扩大。这可能导致我们最终估值偏乐观的风险。

证券市场行情波动风险

证券市场的变化受国际经济形势、国家宏观经济政策、产业政策、市场成熟度 和境外金融市场波动以及投资者结构等诸多因素的影响，存在较强的周期性、 波动性特征。证券市场的波动主要表现为价格和成交量的波动，二者之间又互 相影响，从而产生较为复杂多变的波动形态。证券市场行情的波动对证券公司 的经纪业务、证券自营业务、投资银行业务、资产管理业务、信用交易业务等 各项业务都有直接或间接的影响，并且这种影响还可能产生叠加，进一步放大 证券公司的经营风险。若未来证券市场处于较长时间的不景气周期，或证券市 场出现剧烈波动的极端情形下，本公司的盈利水平可能出现较大波动，存在显 著下降的风险。

市场竞争日趋激烈的风险

鉴于行业广阔的发展前景、国内资本市场的进一步健全开放和相关政策的出台， 行业的参与者将越来越多，相关费率市场化程度会越来越高，行业竞争将会进 一步加剧，公司将面临国内其他证券公司、外资证券公司及其他金融机构的竞 争和挑战。如果公司不能紧跟行业发展形势，提高公司的竞争力和核心优势， 可能将无法适应激烈的行业竞争，公司业务亦面临着市场竞争环境日趋激烈的 风险。

行业监管风险

证券行业是受到严格监管的行业，证券公司各项业务的经营与开展均涉及国家 多方面的法律、法规及规范性文件的监管。法律法规及监管政策的变化将对证 券业的经营环境和竞争格局产生影响，进而对本公司的各项业务产生较大影响。 若本公司未能及时适应法律、法规和监管政策的变化，可能导致本公司业务面 临拓展受限、经营成本增加、盈利能力下降的风险。

业务和客户主要集中于江苏的风险

截至 2020 年 12 月 31 日，公司在全国共设有证券营业部 89 家，其中，在江苏 省内设有证券营业部 60 家，占公司营业部总数的 67.40%。公司主要通过营业 部为证券经纪客户提供各种服务并进行客户关系管理，受公司证券营业部主要 分布于江苏省影响，公司融资融券业务亦主要集中于江苏省。若其他券商在江 苏省内增加营业网点，加上“一人三户”政策的推行以及互联网金融对传统经 纪业务的冲击，江苏地区的竞争会加剧，从而导致公司面临客户流失和经营业 绩下降的风险。

投资产品的内含风险及投资决策不当的风险

当前，公司自营业务在收入中占比最高。公司证券自营业务投资品种主要包括 股票、基金、债券、衍生产品等。不同的投资品种内含的风险不同，如债券可 能面临信用评级下降导致债券价格下跌的风险、股票可能面临因基本面恶化等 因素导致股票价格下跌的风险，随着公司交易品种范围的进一步扩大，不同风 险收益特征的投资产品内含风险加大，可能导致公司证券自营业务收益大幅下降甚至出现投资亏损。此外，由于证券市场存在较大不确定性，公司面临因对 经济金融市场形势判断失误、证券投资品种选择失误、证券交易操作不当、证 券交易时机选择不准、证券投资组合不合理等情况而带来的决策风险。

政策变化影响投行业务的风险

投资银行业务是公司的主营业务之一。证券公司承销保荐业务的开展受发行市 场环境的影响较大。宏观经济形势、产业政策的变化以及资本市场的波动都对 发行政策的制定执行有较大的影响。当市场环境不好的时候，甚至可能会导致 发行的暂停，从而对投资银行业务产生不利影响。未来，发行市场环境变化仍 将影响公司保荐和承销业务的开展，进而影响公司总体投资银行业务收入水平。 此外，公司在开展保荐业务时，可能存在为客户首次公开发行股票制作、出具 的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，而给投资者造成损失，导致先 行赔偿投资者损失、暂停甚至取消保荐资格的风险。也可能存在因对客户的尽 职调查不完善、对客户改制上市和融资方案设计不合理等原因，导致客户发行 申请不予核准的情况发生，从而遭受财务和声誉双重损失的风险。

弓中号：老范说评laofanshuoping

国内车载存储龙头北京君正深度研究

核心观点

汽车“三化”趋势明显，车载存储芯片市场迎来发展良机。汽车智 能化为大势所趋，芯片价值量越来越高，存储芯片作为汽车半导体的 重要组成部分，占汽车半导体市场规模比例约 8%。从产业发展趋势 来看，汽车“三化”趋势明显，L3 及以上级自动驾驶的高精度地图、 数据、算法需要大容量存储来支持，此外无人驾驶汽车需要配备大量 的传感系统，也需要存储数据为自动驾驶汽车提供基础数据作为参 数，从而对大容量存储需求提升。目前正处在 L3 落地的关键时期， 上汽、小鹏、奥迪等各龙头厂商近年相继推出具备 L3 级自动驾驶功 能的车型，受益于包括新能源汽车在内的驱动，汽车存储芯片市场规 模 2025 年或近 83 亿美元，2016-2025 年 CAGR 为 15.90%。从竞争 格局看，存储芯片行业总体呈垄断趋势，三星在 DRAM 领域占据绝 对优势地位，市场份额为 41.5%，其次为海力士和美光，二者分别为 29%和 24.8%，DRAM CR3 超 95%，ISSI 的 DRAM 产品以 0.4%的市 场份额位居第七；而在车载易失性存储芯片领域，由于产品标准化程 度较低，竞争格局与 DRAM 有所不同，SRAM 龙头厂商为赛普拉斯， 2019H1 市场份额达 33.90%，ISSI 以 21.80%的市场份额位居第二。

研发实力/产品/客户优秀，“CPU+存储+模拟”协同效应显著，二者同步加码布局公司未来可期。北京君正是国内嵌入式 CPU 设计龙头， 拥有微处理器芯片和智能视频芯片两条产品线，2019 年并购 ISSI 切 入车规存储赛道，2020 年 6 月完成并表，目前公司已形成“CPU+存 储+模拟”布局，协同效应显著：公司本部可以打破原有 MIPS 架构 生态系统限制，向车载电子等领域发展，汽车电子新入局者进入壁垒 很高，认证周期漫长且要求严苛，本次收购有助于公司借助 ISSI 的 产业资源和渠道进入汽车电子领域，同时拓展海外市场，ISSI 也可以 借助北京君正在国内市场的渠道资源，实现国内的市场拓展，形成“海 外+国内”并进的市场布局，强化公司的行业竞争力。公司重视研发 投入，研发费用率常年稳定在 10%以上，成果显著，拥有多项领先 技术专利，构筑公司护城河；公司产品性能优异，竞争力强，目前已 切入包括博世、安波福、中兴通讯、施耐德、霍尼韦尔、三星等一众 各行业优质客户供应链。公司 2021 年 4 月发布公告，拟募资 14.07 亿元投入嵌入式 MPU 和智能视频系列芯片，以及车载 LED 照明、 车载 IPS 系列芯片项目，我们认为受益于物联网和智能安防转型需 求，MPU 和智能视频芯片下游需求良好，同时汽车三化趋势明显， 车载照明和车载摄像头发展空间广阔，公司在 CPU 和车载领域同步 加码布局，有利于把握下游需求景气周期，乘风而起快速成长。

1、智能化驱动汽车存储行业发展，2025年车载存储芯片市场规模或达83亿美元

1.1、 芯片赋能汽车智能化，汽车半导体发展前景广阔

汽车智能化为大势所趋，芯片价值量越来越高。汽车电子包括车体电子控 制装置和车载电子控制装置，前者需要和汽车机械系统配合；后者能够独立使用。 随着汽车电动化与智能化，电动汽车和无人驾驶发展迅猛，相应的辅助驾驶系统 ADAS、电池管理系统 BMS 等被广泛应用，汽车中配置的电子零组件占比越来 越高。纯电动汽车的半导体成本为 704 美元，比传统汽 车 350 美元高出近 1 倍。与此同时，与物联网、汽车电子等应用相关的器件， 如模拟芯片、逻辑芯片、存储芯片、微控制器芯片、分立器件、光学半导体、传 感器和执行器等，都成为各大半导体设计厂商（包括 IDM 和 Fabless）重点布局 的领域，据测算平均每辆车搭载半导体平均为 1600 个。

从应用领域来说，汽车芯片主要分为环境感知层、决策控制层、网络通信层、 人机交互层和电气电力层五大方面。

环境感知：包括 CMOS/CCD 感光器件、ToF 芯片、ISP、射频芯片、毫 米波雷达芯片、激光雷达芯片、定位芯片等，将现实生活中的光线、距 离、速度、方位等信息转换为可实现计算机处理的数字信号。

决策控制：包括 MCU、CPU、GPU、NPU 等通用计算芯片，以及 AISC、 FPGA 等专用芯片，主要负责数据运算和控制，此外还有存储芯片和串 口芯片为数据运算和控制提供支撑。

网络通信：包括总线控制芯片、蓝牙/WIFI 模块、蜂窝芯片和 C-V2X 车联网通信芯片，主要功能为数据的传输或信号收发。

人机交互：集成 AI 能力的系统级 SoC 和 MCU，可实现语音识别、数 字仪表、大屏交互等功能。

电气电力：主要为电能转换，涉及的主要芯片为 MOSFET、IGBT 等功 率半导体芯片及模组。

汽车半导体快速发展，预计 2025 年市场规模或达 630 亿美元。受益于汽车 电动化、智能化、网联化趋势，汽车芯片快速发展，市场规模从 2016 年的 321 亿美元增至 2020 年的 450 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 8.81%。据搜狐汽车 研究室预测，全球汽车芯片市场规模在 2025 年或达 630 亿美元，2016-2025 年 CAGR 为 7.78%。

海外传统大厂具备领先优势，国内厂商差距较大。从汽车芯片竞争格局看， 恩智浦、英飞凌、瑞萨、意法半导体和德州仪器等传统巨头具备强大的产品和技 术实力，2019 年 CR5 为 50%，占据汽车半导体半壁江山。我国企业在设计、生 产等环节技术实力与海外大厂有差距，目前国内尚未形成国际领先的汽车芯片供 应商，国内厂商在汽车芯片领域的市场份额较低。

1.2、 存储芯片为汽车芯片重要组成部分，2025年市场规模或达83亿美元

1.2.1、 存储芯片应用范围广泛，汽车三化趋势下存储芯片大有可为

存储器芯片是信息系统的基础核心芯片，也是集成电路产业的核心产品之一。不同技术原理催生不同的产品，具有各自的优缺点和适用领域。按存储形式 不同，可分为：光学存储、磁性存储、半导体存储。若按照信息保存的角度来分 类，可以分为易失性存储芯片和非易失性存储芯片。易失性存储芯片在所在电路 断电后，将无法保存数据，代表性产品有 DRAM 和 SRAM；非易失性存储芯片 在所在电路断电后，仍保有数据，代表性产品为 NAND Flash 和 NOR Flash。

DRAM 和 Flash 是目前市场上最为重要的存储器芯片。DRAM 具有高容量、大 带宽、低功耗、短延时、低成本等特征，是主要用于个人电脑、服务器、手机等设备 的最为常见的系统内存，也是半导体行业最大的单一产品类别，2019 年市场规模为 620 亿美元，占比 56%。由于采用不同的设计结构，SRAM 比 DRAM 的读写速度更 快、功耗水平更低，但电路结构的差异也造成了相同容量的 SRAM 的成本高于 DRAM， 通常情况下只会使用在 CPU 的一、二级缓存等对存储速度要求严格的领域；Flash 主 要有NAND和NOR两种，区别在于存储单元连接方式不同，导致两者读取方式不同， 2019 年二者市场规模分别为 460 亿和 22 亿美元，占比为 42%和 2%。Flash 具有寿命 长、体积小、功耗低、非易失性等特点和优势，广泛应用于消费电子、移动通信、网 络通信、个人电脑、服务器等领域，主要用于代码存储和数据存储等，是近年来发展 较快的存储器芯片产品。

存储芯片下游应用广泛。以 DRAM 和 NAND Flash 为例，DRAM 下游主要 应用于移动式（~33%）、服务器（~28%）、PC（~20%）等领域，在消费电子、 绘图等领域亦有应用，NAND 下游主要用用于手机（~48%）、SSD（~43%）等 领域，此外在游戏机、USB 存储设备、平板电脑等领域也有较广泛的应用。

存储芯片为汽车芯片重要组成部分，车载存储产品性能要求不断提升。搜 狐汽车研究室数据显示，2019 年模拟芯片、传感器与执行器和分立器件位列汽 车半导体价值量前三位，占汽车半导体市场规模比例分别为 28%、17%和 14%， 合计占比近六成，存储芯片以 8%的占比位居第七。汽车“三化”趋势明显，由 于车载导航系统、娱乐系统、行车记录仪、ADAS 辅助驾驶以及未来的无人驾驶、 5G 通信应用的加入，需要处理和连接越来越大数据量的汽车正逐渐成为一个移 动的服务器，以汽车驾驶辅助系统 ADAS 为例，由于需要大容量存储和高效运 算支撑系统的快速反映，特别是高清的图像传输，对于存储产品的容量、性能、 可靠性也提出了越来越高的需求。搜狐汽车研究室预测，2025 年存储芯片占汽 车半导体的比例将提升至第五位，为 12%。

1.2.2、 车规存储芯片行业特点：行业壁垒高，认证周期长

汽车存储芯片产品在具备较高的运算性能的同时更注重产品品质和可靠性。 进入汽车供应链 Tire1、Tire2 车厂前要求通过 AECQ100、TS16949 认证，存储 使用寿命要求达到 5 年或 10 年，汽车环境往往温差在 100℃以上，同时还要具 有防震、抗摔等特性。

汽车芯片认证周期长。在汽车电子领域，可靠性关乎市场存亡，且相较消费 电子有更为严苛的温宽要求，认证壁垒极高，一般一款芯片需要至少一年半的认 证周期后，方可进入整车厂供应链。

1.2.3、 L3 及以上级自动驾驶对大容量存储需求提升，汽车存储芯片 市场规模 2025 年或达 83 亿美元

L3 自动驾驶落地关键时期已来，各大龙头车企相继推出重磅 L3 自动驾驶 车型。搜狐汽车研究室数据显示，目前我国新车 ADAS 装配率约 30%，且向低 端车型渗透率提升趋势明显，目前部分 10 万元以下车型也已配备 ADAS 功能。 在自动驾驶普及的趋势下，上汽、小鹏、奥迪等各龙头厂商也相继推出具备 L3 级自动驾驶功能的车型。

L3 及以上级自动驾驶对大容量存储需求提升，存储器厂商市场空间广阔。平均每辆车对 DRAM 平均容量需求大 约在 8GB，对 NAND Flash 平均容量需求在 25GB 左右，预计到 2020 年每辆车 所产生的数据存储量对 DRAM 平均容量需求将增加到 30GB 以上，对 NAND Flash 平均容量需求更是增加到 200GB，较 2017 年增加 10 倍。对 L1 和 L2 级而 言，每车存储容量差别不大，一般配置 8GB DRAM 和 8GB NAND，而 L3 及以 上级自动驾驶的高精度地图、数据、算法都需要大容量存储来支持，一台 L3 级 的自动驾驶汽车将需要 16GB DRAM 和 256GB NAND，一台 L5 级的全自动驾驶 汽车估计需要 74GB DRAM 和 1TB NAND。此外，无人驾驶汽车（感应+认知+ 行动）将配备大量的传感系统，比如：GPS 接收器、激光雷达、超声波传感器、 毫米波雷达、高清摄像头等，为实现自动驾驶汽车的互联性，包括仪表盘系统、 导航系统、信息娱乐系统、动力传动系统等，都需要存储数据为自动驾驶汽车提 供基础数据作为参数，催生对大容量存储需求提升，为存储器厂商提供了广阔的 市场空间。

受益于包括新能源汽车在内的驱动，汽车存储芯片市场规模 2025 年或达 83 亿美元。受益于新能源汽车、5G 及物联网、可穿戴 设备等赋能，全球汽车存储芯片市场规模将从 2016 年的 22 亿美元增至 2025 年 的 83 亿美元，2016-2025 年 CAGR 为 15.90%。

1.3、 存储竞争格局：总体呈垄断趋势，集中度较高

存储芯片总体呈垄断趋势，市场集中度较高。从竞争格局看，三星在 DRAM 和 NAND Flash 占据绝对优势地位，海力士和美光市场份额亦较高，ISSI 的 DRAM 产品以 0.4%的市场份额位居第七，行业整体呈垄断趋势，DRAM CR3 超 95%，NAND Flash CR3 为 68.8%。在 NOR Flash 领域，行业前三分别为旺宏、 华邦和兆易创新，CR3 达 69.5%。

具体到汽车存储领域，主要玩家有三星、海力士、美光、微芯等海外存储领 先厂商，我国企业兆易创新、宏旺半导体、长鑫存储和北京君正（ISSI）亦有布 局。在车载易失性存储芯片领域，产品标准化程度较低，SRAM 龙头厂商为赛 普拉斯，2019H1 市场份额达 33.90%，ISSI 以 21.80%的市场份额位居第二。

2、北京君正：并购ISSI切入车规存储景气赛道，“CPU+存储+模拟”协同发展未来可期

2.1、 并购 ISSI 切入车规存储赛道，“CPU+存储+模拟”领先企业扬帆起航

加速成长的国内嵌入式 CPU 领先企业。北京君正成立于 2005 年 7 月，是 一家专注于 32 位嵌入式 CPU 技术和低功耗技术的集成电路设计公司，于 2011 年 5 月在深圳科创板上市。公司主营业务为微处理器芯片、智能视频芯片等 ASIC 芯片产品及整体解决方案的研发和销售。公司拥有较强的自主创新能力，多年来 在自主创新 CPU 技术、视频编解码技术、图像和声音信号处理技术、SoC 芯片 技术、软件平台技术等多个领域形成多项核心技术。多项技术的形成，使得公司 越发具有竞争力，目前，基于自主创新的 XBurst CPU 和视频编解码等核心技术， 公司形成了微处理器芯片和智能视频芯片两条产品线，各产品线产品分别面向不 同的市场领域，微处理器芯片主要面向智能家居、智能家电、、智能穿戴、 智能门锁等物联网市场和生物识别等市场，智能视频芯片主要面向商用和家用消 费类智能摄像头及泛视频类市场。

并购ISSI切入车规存储赛道，2020年并表完成公司业绩表现亮眼。公司2019 年收购 ISSI，2020 年 6 月完成并表，目前已形成“CPU+存储+模拟”布局。并 表前，公司收入从 2016 年的 1.12亿元增至2019年的3.39 亿元，CAGR 为44.65%， 归母净利润从 2016 年的 705 万元增至 2019 年的 5866 万元，由于低基数效应， CAGR 为 102.64%。2020 年受益于并表，公司实现营收 20.70 亿元，同比增长 539.40%，实现归母净利润 7320 万元，同比增长 24.79%。受益于下游需求大幅 提升及公司强大的产品竞争力，公司 2021Q1 业绩表现亮眼，2021Q1 实现营收 10.68 亿元，同比增长 1773.82%，实现归母净利润 1.20 亿元，同比增长 864.45%。 毛利率和净利率方面，并表前公司毛利率稳定在 40%左右，2020 年存储芯片业 务表现有待提升，由此 2020 年毛利率降至 27.13%，净利率在 3.3%-18%区间， 波动较大，2021Q1 受益于行业景气度提升以及因并表产生的存货增值对公司成 本的影响逐渐降低，公司毛利率和净利率均有所提升，2021Q1实现毛利率32.14%， 净利率 11.24%。

收购完成后，公司产品从微处理器及智能视频芯片业务线，扩展至存储和 模拟领域。从营收结构看，并表前公司产品以微处理器芯片和智能视频芯片为主， 二者合计占比稳定在 90%以上，2020 年并表后，ISSI 业务线成为公司营收最大 来源，存储芯片和模拟与互联芯片 2020 年营收占比分别占比 70.28%和 8.62%， 本部微处理器及智能视频芯片业务线营收占比分别为 5.71%和 13.41%。

2.2、 ISSI:全球车规级存储芯片领先企业

ISSI 为全球存储芯片领先企业。ISSI 主要产品为 DRAM、SRAM、Flash 和 模拟芯片，公司公告显示，2019 年上半年，ISSI 的 SRAM 产品收入在全球 SRAM 市场中位居第二位，仅次于赛普拉斯，DRAM 产品收入在全球 DRAM 市场中位 居第七位。ISSI 拥有一批国际优秀客户，比如汽车领域的 Delphi、Valeo、TRW， 工业领域的 Siemens、Schneider、Honeywell、GE、ABB 和三菱等，多年来关系 稳定。

ISSI 产品种类齐全，涵盖存储和模拟两大类。DRAM 产品主要针对具有较 高技术壁垒的专业级应用领域开发，涵盖 16M、32M、64M、128M 到 1G、2G、 4G、8G、16G 等多种容量规格，能够满足工业、消费、通讯等级和车规等级产 品的要求，具备在极端环境下稳定工作以及节能降耗等特点。SRAM 产品品类 丰富，从传统的 SynchSRAM、AsynchSRAM 产品到行业前沿的高速 SRAM 产品 均拥有自主研发专利。通过多年的积累，SRAM 产品面对客户在高速、低功耗 等不同性能需求中，逐渐赢得客户的认可。FLASH 类产品包括了目前全球主流 的 NOR FLASH 存储芯片和 NAND FLASH 存储芯片，其中 NOR Flash 存储芯片 产品具有串口型和并口型两种设计结构，以及从 256K 至 1G 的多种容量规格， NAND Flash 存储芯片主攻 1G-4G 大容量规格。

DRAM 产品贡献 ISSI 主要业绩，汽车为下游最大终端应用领域。2014-2018 年，公司营收稳步增长，从 20.38 亿元增至 28.77 亿元，CAGR 为 9%。从营收 结构看，DRAM 产品贡献主要营收，2018 年公司 DRAM、SRAM、FLASH 和模 拟产品营收占比分别为 58.41%、19.60%、12.24%和 9.74%。从下游市场结构来 看，ISSI 的 DRAM 产品主要面向汽车电子、工业以及消费电子等领域，三者合 计占比约九成，其中汽车为最大的应用领域，占比过半。

ISSI费用把控能力整体良好，盈利能力稳中有升。从毛利率和净利率看，ISSI 毛利率基本保持在 35%附近，净利率在 2014-2018 年期间有所提升。2014-2016 年公司期间费用总体把控稳定，2017-2018 年公司期间费用率整体下降 10 个左 右百分点，主要系受益于下游强劲需求驱动，相关产品量价齐升所致。伴随着客 户需求及销售价格的提升，驱动公司归母净利润稳步增长，2017 年归母净利润 相较于上一年有所下降，主要系资产减值损失增加所致。

2.3、自主研发实力强大，专利技术领先构筑护城河

公司不断加码研发，研发费用率位居可比公司前列。公司注重研发，研发 费用从 2016 年的 0.49 亿元增至 2019 年的 0.62 亿元，CAGR 为 7.84%，受益并 表，公司 2020 和 2021Q1 研发费用分别为 3.33 亿元和 1.10 亿元，同比大增，公 司研发费用率稳定在 10%以上，位于美光科技等可比公司前列。

公司重视研发团队和核心人员的建设。截至 2020 年底，公司共有研发人员 514 人，研发员工占比近六成，具备本科及以上学历员工 726 人，占比超八成。 公司拥有丰富的芯片研发经验，部分核心技术人员在芯片领域均有多年丰富的工 作经验，经历了数次行业研发技术的革新以及多轮产品的迭代，从业年限超过 20 年。我们认为公司不断加大研发投入力度，高质量的研发团队和核心技术人 员的丰富研发经验有助于提升公司的产品性能和可靠性，从而提高公司的竞争力。

公司研发成果显著，专利技术领先，构筑护城河。

1）智能视频领域，公司 于 2020 年下半年完成了新一代 IPC 芯片的投片，该芯片可满足智能视频领域不 断提高的对 AI 处理能力的需求，并具有良好的性价比优势；同时，公司展开了 面向智能安防后端设备市场的芯片研发；

2）存储芯片领域，SRAM 产品线中， 公司进行了 SPI/QPI/Hyper/Octal SRAM 产品的工程验证及送样；DRAM 产品线 中进行了不同容量的 DDR4、LPDDR4、LPDDR2、LPDDR 等产品的研发、工程 验证及送样，其中部分产品带有 ECC 功能；

3）模拟与互联芯片领域，公司继续 开发面向汽车应用的 LIN、CAN，G.vn 接口的网络传输产品、应用于汽车和高 端消费类市场的灯效 FxLED 驱动芯片、各种 LED 车灯驱动芯片、车载微处理器 芯片、触摸传感器等，其中部分产品进行了样品生产和风险试产，部分产品获得 客户验证，正在逐步进行量产。车载微处理器新产品已在批量生产中。截止 2020 年底，公司及全资子公司累计共获得授权的专利证书 364 件，软件著作权登记证 书共 124 件，集成电路布图 100 件。

2.4、 共享优质市场与客户资源，“CPU+存储+模拟”协同发展

ISSI 采用 Fabless 模式，上游已与包括南亚科技、力晶科技、中芯国际，下 游与包括南茂科技、宏茂微、通富微电等在内的行业内知名代工和封测企业建立 了稳定且深入的合作关系。在产能稳定的基础上，背靠北京君正加速国内市场开 拓进程，拥抱国产替代浪潮。

下游客户优质，构筑客户壁垒优势。ISSI 经过多年的产品沉淀和技术积累， 已开发出众多稳定优质的客户群，涵盖汽车、通信、工控医疗及消防领域，如博 世、安波福、中兴通讯、施耐德、霍尼韦尔、三星等。这些行业的客户开发周期 长、供应商认证门槛高，对产品的品质要求高且价格敏感度相对较低，我们认为 行业龙头客户具有良好的背书效应，利于公司新客户的开发和拓展，从而带来公 司稳定的盈利。

本部和 ISSI 协同效应显著，持续竞争力加强。并购 ISSI 后，北京君正可以 打破原有 MIPS 架构生态系统限制，向车载电子、工业控制和物联网等领域发展， 尤其在汽车电子领域，新入局者进入壁垒很高，本次收购有助于北京君正借助 ISSI 的产业资源和渠道进入汽车电子领域，同时拓展海外市场；作为一家海外起 家的公司，ISSI 也可以借助北京君正在国内市场的渠道资源，实现国内的市场拓 展，形成“海外+国内”并进的市场布局，强化公司的行业竞争力。

2.5、 定增加码本部业务+车载新兴领域，公司腾飞指日可待

公司 2021 年 4 月发布公告，拟募资 14.07 亿元用于：1）嵌入式 MPU 系列 芯片的研发与产业化项目，项目建设期为 36 个月；2）智能视频系列芯片的研发 与产业化项目，项目建设期为 36 个月；3）车载 LED 照明系列芯片的研发和产 业化项目，项目建设期为 72 个月；4）车载 ISP 系列芯片的研发和产业化项目， 项目建设期为 72 个月。

募投项目预期受益良好。

1）嵌入式 MPU 系列芯片项目：嵌入式 MPU 芯片 在智能可穿戴设备、智能家电、智能机器人等与物联网深度融合的行业垂直领域 具有很大的发展潜力，2020 年全球嵌入式 MPU 芯片市场 规模为 175 亿美元，到 2024 年全球嵌入式 MPU 芯片市场规模将达 237 亿美元， 2020-2024 年 CAGR 为 7.88%。项目建成后，公司预计税后投资回收期为 4.11 年 （含建设期），税后财务内部收益率为 29.03%，收益良好；

2）智能视频系列芯 片项目：公司自主研发的视频编解码器能够支持国际上主流的多种视频格式，同 时具有性能高、功耗低的特点，有力地支持了公司在智能视频领域的拓展。2020 年中国视频监控市场规模约为 219 亿美元，公司此次 加码布局智能芯片领域，有利于把握智能安防转型及视频物联需求，增厚业绩。 项目建成后，公司预计税后投资回收期为 4.51 年（含建设期），税后财务内部收 益率为 24.36%；

3）车载 LED 照明系列芯片项目：当前汽车自动化、智能化趋 势明显，叠加汽车制造商日益增长的个性化需求，为车载照明带来了新的要求和 发展机遇，2019 年中国汽车 LED 照明市场规模约为 84.3 亿元，较 2016 年增长超过 40%，公司此次布局车载 LED 领域，有利于把握行业景气周期，充分受益。项目建成后，公司预计税后投资回 收期为 7.38 年（含建设期），税后财务内部收益率为 22.49%，税后财务净现值 为 1.82 亿元；

4）车载 ISP 系列芯片项目：以 ADAS 为代表的汽车主动安全系统 和车联网不断渗透所带来的匹配功能需求，将为车载摄像头市场打开更广阔的增 长空间，2018 年全球平均每辆汽车搭载摄像头的数量为 1.7 颗， 预计到 2023 年，全球平均每辆汽车搭载摄像头的数量为 3 颗。以国内的前装市场情况来看，预计 2018 年至 2025 年，前视 ADAS 摄像头的出 货量将由 330 万颗上升至 7500 万颗，环视摄像头的出货量将由 1500 万颗增长至 1.7 亿颗，座舱内置摄像头出货量将由 180 万颗上升至 4600 万颗。公司此次加码 布局，有利于把握智能汽车发展机遇以及国产替代趋势，开辟新的业绩增长点。 项目建成后，公司预计税后投资回收期为 8.08 年（含建设期），税后财务内部收 益率为 17.18%，税后财务净现值为 0.90 亿元。

弓中号：老范说评laofanshuoping