报告摘要

公司作为国内手游市场的老兵，在“精品化、泛娱乐化、平台化、全球化” 的战略，内生增长、外延发展双管其下。2009 年 6 月公司通过内生增长+ 外延发展的双轨并行路径，公司不断加大移动游戏及互联网页面游戏的精品 研发实力。经过多年淬炼，公司的手游及页游产品全面覆盖了卡牌、重度 ARPG、休闲、竞速、射击、体育、策略塔防等主流游戏类型，成为行业产 品门类全的研发、发行商。

看点一：公司在奇迹类游戏的研运上领先优势明显，大 IP+腾讯联运成功 率较高。子公司天马时空是国内奇迹类游戏研发的领先者，公司入股网禅， 业务合作更加紧密。天马时凭借 2014 年一款现象级爆款手游《全民奇迹 MU》，一举成为国内领先的游戏研发商。《全民奇迹 MU》是中国第一款 由韩国网禅正版授权的奇迹类手游，上线后迅速火遍全球，成为 2014 年最 热门的手游之一。2018 年天马时空推出第二部奇迹类作品《奇迹 MU：觉 醒》，凭借腾讯的发行代理，在版号受限的艰苦市场环境中再次取得优异的 成绩。《奇迹 MU：觉醒》在奇迹 IP 下再创爆款现象。

看点二：公司多年来的研发投入与团队培养，产品质量优质且稳定，多元 化产品成功率可复制。掌趣科技注重研发人才，研发支出占比、研发人员数 量占比较高。公司深化内部组织架构调整，优化人员结构，提高公司经营运 作效率，增强精品游戏的研发能力。通过外延并购聚拢四大游戏子公司，研 发实力基础深厚，产出效率及爆品率有保证。掌趣科技四大游戏子公司均具 有多年的研发经验，有多部优秀作品。天马时空代表作 MMORPG 手游《全 民奇迹 MU》，2018 年推出爆款《奇迹 MU：觉醒》，在奇迹类手游中具有 丰富的经验。玩蟹科技 chanpin 涵盖角色扮演、策略、卡牌、动作等多种 类型手机网络游戏，已经推出了《拳皇 98 终极之战 OL》、《一拳超人： 最强之男》等多款手游大作。公司坚持“技术立企”的核心定位，Unity3D、 H5和虚幻游戏引擎框架搭建领域取得一定突破。旗下多个子公司对Unity3D 引擎的相关技术都有很大程度的掌握，推出过多款成功的 3D 游戏，为公司 积累了大量的研发经验。

看点三：产品线丰富助力长期发展。《全民奇迹 2》是掌趣科技的第三部 奇迹类手游，2021Q2 上线。前两部作品《全民奇迹》和《奇迹 MU：觉醒》 都有着超强的流水表现，为奇迹 IP 在中国用户数量奠定了庞大的基础，奇 迹类游戏玩家数量众多，具有十分厚重的奇迹情怀。《全民奇迹 2》采用虚 幻 4 引擎打造，质量大幅度提升。奇迹 IP+虚幻 4 引擎，《全民奇迹 2》有 望复制《全民奇迹 MU》的好成绩，成为掌趣科技 2021 年的收入主力。掌 趣科技游戏产品储备丰富，2021 年将有多个新游上线，除奇迹类游戏，公 司还将在其他游戏品类继续拓展市场，二次元塔防策略类游戏《那些需要守 护的》、沙盒策略类游戏《修普诺斯》、动作暗黑系列游戏《黑暗之潮》， 在 TapTap 平台的预约人数都非常高，受到广大玩家的期待。

一、公司简介：游戏行业老兵焕发新生，再现“奇迹”

公司历史沿革：老兵新生，不坠青云之志

掌趣科技作为国内手游市场的老兵，在“精品化、泛娱乐化、平台化、全球化”的战略， 内生增长、外延发展双管其下。公司成立于 2004 年 8 月，2005 年成立之初确立移动游戏 开发和运营为主营业务方向。2009 年 6 月公司通过内生增长+外延发展的双轨并行路径， 公司不断加大移动游戏及互联网页面游戏的精品研发实力。2012 年 5 月公司在深圳证券交 易所创业板挂牌上市。2013 年 2 月公司收购动网先锋，夯实研发优势；同年 10 月收购玩 蟹科技及上游信息 70%股份。2014 年 6 月公司确立泛娱乐化发展战略，力求打造以 IP 为 核心的泛娱乐产业平台。2015 年 2 月收购天马时空 80%股权及上游信息 30%股权，布局重 度奇迹类 MMO 市场。同年 7 月公司自研重磅产品《拳皇 98 终极之战 OL》上线，48 小时 登顶国内 IOS 双榜，成为国内卡牌手游标杆级产品。2016 年 3 月公司战略投资韩国网禅， 开启全球范围头部 IP 资源，加速全球化业务布局。2017 年 6 月公司引入腾讯战略入股，全 产业链布局及资源整合能力得以夯实；同年 12 月刘惠城先生出任董事长，率先于业内带领 公司转型升级，推动高质量发展；2018 年 2 月《奇迹 MU：觉醒》全平台上线，首日进入 App Store 双榜前三，《大掌门 2》全平台上线，多榜单表现亮眼；同年 6 月公司获“街霸”、 “犬夜叉”等优质头部 IP 手游改编权。2019 年 6 月公司自主研发并发行新作《一拳超人：最 强之男》上线，8 小时取得 IOS 免费总榜第一，游戏类畅销榜第四，研运一体化转型成果得 以验证；经过多年淬炼，公司的手游及页游产品全面覆盖了卡牌、重度 ARPG、休闲、竞速、 射击、体育、策略塔防等主流游戏类型，成为行业产品门类全的研发、发行商。

股权结构：股权架构调整落地

公司股权较为分散，无实际控制人。截至 2020H1，前十股东中最大股东为前董事长姚文斌， 持股比例为 6.98%，不参与公司经营管理；现董事长刘惠城为第二大股东，持股比率为 6.05%；原董事长邓攀持股比率为 1.14%，不参与公司经营管理。除个人持股外，中国工商银行旗下 中欧时代先锋、东方红产业升级、银华中小盘精选和银华核心价值优选 4 支基金合计持股 6.74%。掌趣科技 2017 年引入林芝腾讯科技有限公司作为战略合作伙伴，林芝腾讯科技持 股 2.01%，增强了公司在发行、渠道、运营端的行业竞争力。前十大股东中除上述股东外， 还有全国社保基金和陆股通分别持股 1.85%和 1.81%，目前总体上公司股权较为分散，无 控股股东和实际控制人。

公司管理层变动已结束，股权架构调整基本完成。公司上市以来前期管理层相对稳定，2013 年叶颖涛卸任公司总经理，姚文斌接任，兼任公司董事长和总经理。2016 至 2017 年公司 管理层大换血，2016 年 4 月姚文斌卸任公司总经理，胡斌接任；同年 8 月，姚文斌卸任董 事长，邓攀接任；2017 年邓攀卸任公司董事长，胡斌卸任公司总经理，均由刘惠城接任。 目前公司管理层稳定，刘惠城兼任公司董事长和总经理，上任后积极推动结构性改革，深化 组织架构调整，优化人员结构，令公司焕然新生。

技术立企，管理团队研发背景强大。刘惠城上任后确立了“以产品为中心，构建持续产出优 质内容的强研发体系，提升现有发行体系能效”的战略方向，确定了“技术立企”的核心定 位，深化内部组织架构调整，将公司内部规整为研发、运营、平台三大业务线，打通内部资 源和信息流动。公司建成了一组研发背景强大的管理团队，现任管理层中大部分高管均为技 术出身，在游戏行业有丰富的从业经验，研发背景强大。2020 年公司将继续以技术为驱动、 以产品为中心，提升核心优势产品竞争力，深化夯实研运一体业务模式，提升公司整体研发 产能，为公司未来持续稳定发展奠定坚实基础和潜在动力。

公司财务分析：奇迹类游戏长青，商誉风险基本释放

公司营收情况受产品上线周期波动，自研奇迹类游戏表现出色。 2015/2016/2017/2018/2019/2020H1 公司分别实现营业总收入 11.24 亿/18.55 亿/17.68 亿 /19.70亿/16.17亿/9.26亿元，同比增速为45.05%/65.04%/-4.66%/11.43%/-17.93%/33.04%， 实现归属母公司股东的净利润 4.70 亿/5.09 亿/2.64 亿/-31.50 亿/3.64 亿/4.43 亿元，同比增 速为 42.29%/8.12%/-48.11%/-1293.63%/111.54%/110.11%。2015-2016 年公司不断并购扩 大整体体量。2017-19 年公司营业收入受重磅游戏上线周期影响较大，17 年和 19 年公司游 戏上线时间延迟，存量游戏受生命周期影响贡献逐步减少，18 年公司自研重点游戏产品《奇 迹 MU：觉醒》、《大掌门 2》在当年 Q1 上线后市场表现出色，有力带动公司营业收入实现 增长。从利润段来看，利润增速基本与收入增速保持一致，资产减值损失是主要影响因素。 2018 年公司计提商誉减值损失 33.80 亿元。进入 2020 年，公司新游上线节奏逐渐稳定， 海外表现亮眼带来营业收入增速转正，《一拳超人：最强之男》海外市场表现出色。

公司毛利率保持稳定较高水平，净利率逐渐回升。2015/2016/2017/2018/2019/2020H1 公 司的毛利率分别为 61.43%/56.15%/58.97%/61.27%/56.10%/75.42%，净利率分别为 44.60%/30.04%/16.53%/-157.10%/22.27%/47.66%。自 2015 年以来公司毛利率始终保持 在 60%左右的较高水平，2020H1 公司毛利率增加，主要系《一拳超人：最强之男》表现良 好。净利率方面，除 2018 年巨额资产减值损失导致净利润大幅下降，2019-2020H1 公司净 利率逐渐回升企稳。未来游戏行业的分成模式逐渐走向 CP 端倾斜将有望带来毛利率提升预 期。

三费率保持稳定，重视研发投入。2015/2016/2017/2018/2019/2020H1 公司的销售费用率 分别为 2.58%/1.49%/1.49%/1.59%/2.33%/19.99% ， 管 理 费 用 率 分 别 为 16.41%/18.47%/28.19%/7.11%/7.33%/4.58% ， 财 务 费 用 率 分 别 为 -1.09%/0.55%/3.29%/0.79%/-1.84%/-1.27% ， 2018/2019/2020H1 研 发 费 用 率 分 别 为 23.61%/23.46%/19.72%。2015 至 2019 年公司销售费用率维持在 2%左右，2020H1 公司 销售费用率较上年同期大幅度增加，主要系公司执行新收入准则将推广费从主营业务成本调 至销售费用核算所致。2015 至 2017 年公司管理费用上升，主要系公司研发投入增加所致， 2018 年后公司研发费用从管理费用中剥离，2018 至 2020Q1 公司管理费用率和财务费用率 总体变动不大，较为稳定。2018 至 2020H1 公司研发费用率较为稳定，保持较高规模。

公司现金流较为充沛，经营活动现金流持续流入，受业绩影响波动较大。 2015/2016/2017/2018/2019/2020H1 公司的经营活动现金流净流量分别为 4.85 亿/8.76 亿 /6.69 亿/8.46 亿/5.15 亿/2.32 亿元。2015 至 2019 年公司经营活动现金净流量随公司营收 上下波动，2020H1 经营活动现金流较少，主要是因为公司产品上线港澳台地区推广费较高。 总体上公司经营活动现金净流量一直为正，但受公司业绩波动影响较大。

顺应行业变迁，手游业务是公司最大营收来源，互联网页面游戏业务收入占比逐年减少。 2015/2016/2017/2018/2019/2020H1 公 司 手 游 业 务 收 入 占 比 分 别 为 62.07%/85.09%/89.71%/95.00%/92.36%/94.8% ， 页 游 业 务 收 入 占 比 分 别 为 34.12%/13.28%/8.17%/4.72%/7.28%/4.78%。2015 至 2020H1 年手游业务收入占比呈上升 趋势，行业技术迭代，手游逐渐取代页游成为主力业务。

公司游戏业务在海外表现良好，海外市场竞争力逐渐增强，海外业务收入占比超过五成。 2015/2016/2017/2018/2019/2020H1 公 司 的 营 业 收 入 中 大 陆 的 比 例 分 别 为 82.68%/55.57%/52.06%/66.83%/59.13%/42.78%，公司的营业收入中海外的比例分别为 17.32%/44.43%/47.94%/33.17%/40.87%/57.22%。从营业收入分布的地区来看，2016 年 公司营业收入中大陆地区比例大幅度减少，海外地区比例大幅度增加，超过四成，主要因为 公司的爆款产品《全民奇迹》及《拳皇 98 终极之战 OL》在海外地区发行取得了优异的成 绩，在多个国家和地区榜单位于前列。在 2018 至 2020H1 期间，公司主营业务在海内外的 分布逐渐上升，截至 2020H1，海外业务超过五成。公司持续加大对海外业务的建设和投入， 与海外顶级游戏公司建立 IP 授权、联合研发、代理发行等业务合作关系，成果显著，亦获 得较高认可度。

公司商誉大幅减值后风险释放，目前减值空间较小，剩余商誉风险较低。2015-2020H1 公 司的商誉净额分别为 56 亿/56.09 亿/53.92 亿/20.11 亿/19.46 亿/19.46 亿元。公司上市以来 通过并购重组完善产业链布局，商誉不断增加。2017-2019 年商誉连续减值，其中 2018 年 计提商誉减值损失 33.80 亿元，主要受国内游戏行业环境、监管政策变化及部分被投资公司 的业务、人员调整等综合因素影响，被投资公司的估值预测下降所致。公司各个子公司都进 行了大额的商誉减值，其中天马时空的商誉减值幅度最大，由 2015 年的 26.12 亿元减少到 2019 年的 12.26 亿。在 2020H1 公司的商誉构成中，最高的仍是天马时空，商誉为 12.26 亿元；其次是玩蟹科技，商誉 4.07 亿元；上游信息和海南动网先锋商誉分别为 2.43 亿元、 0.67 亿元。

二、立足奇迹，研发为先

业务表现：奇迹类游戏起家，高爆款率惊喜不断

移动终端游戏业务撑起公司收入大梁，互联网页面游戏业务逐渐边缘化。2020H1 掌趣科技 移动终端游戏业务收入为 8.78 亿元，互联网页面游戏业务收入为 0.44 亿元。2015 至 2018 年，公司移动终端游戏业务收入逐年增加，互联网页面游戏业务收入逐年下降，2019 年公 司移动终端游戏业务收入同比下降 20.22%，主要受到 2018 年公司移动终端游戏收入基数 较大，并且 2019 年公司主要手游上线延迟的影响，2020H1 移动终端游戏保持较高增速回 升。移动终端游戏撑起公司游戏业务收入的大梁，取代页游成为主力业务，互联网页面游戏 业务逐渐边缘化。

公司游戏产品研发、运营能力强大，纵向开发多款爆款精品游戏，横向覆盖多个主流游戏 类型。掌趣科技的主要业务包括移动终端游戏、互联网页面游戏及其周边产品的产品开发、 代理发行和运营维护。自主研发和代理发行超过 200 余款游戏产品，包括《全民奇迹 MU》、 《奇迹 MU：觉醒》、《拳皇 98 终极之战 OL》、《一拳超人：最强之男》等多款精品游戏，产 品全面覆盖了 TCG、重度 ARPG、休闲、赛车、FPS、SPG、SLG+TD 等主流游戏类型。

2012 至 2015 年期间，公司主要产品中手游和页游两者兼顾，2016 年之后，公司产品以手 游为主。公司 2012 年上市到 2015 年，每年的主要产品中都兼顾了手游和页游。2012 年公 司主要推出手游《热血成吉思汗 OL》、页游《热血足球经理 WAP 版》等游戏； 2013 年有 手游《石器时代 OL》，页游《战龙三国》等游戏；2014 年子公司天马时空推出爆款手游《全 民奇迹 MU》，公司还推出了页游《塔防三国志》等游戏；2015 年公司的主要产品有爆款手 游《拳皇 98 终极之战 OL》，页游《不良人》、《仙魂》等游戏。2016 年后，公司逐渐转型 为以移动端口为市场导向的经营模式，大力研发移动终端游戏，手游产品成为最主要的产品。 2016 年公司主要游戏《塔防三国志Ⅱ》、《画江湖之灵主》等均为手游；2017 年的《魔法门 之英雄无敌：战争纪元》 、《斗罗大陆 3-龙王传说》，2018 年的《奇迹 MU：觉醒》、《热血 足球》和 2019 年的《一拳超人：最强之男》、《境界：灵压对决》等游戏均为手游。

爆款产品收入占公司收入比例高，新增爆款《一拳超人：最强之男》表现优异。2020H1 公 司收入前 5 的游戏均为手游，分别为《一拳超人：最强之男》、《拳皇 98 终极之战 OL》、《奇 迹 MU：觉醒》、《全民奇迹 MU》和《魔法门之英雄无敌：战争纪元》，收入前 5 的游戏收 入合计 7.44 亿元，占公司总收入的 80.33%。2019 年上线的新款爆款《一拳超人：最强之 男》表现十分优异，于 2019 年 6 月上线中国大陆，上线首日便取得了 App Store 免费总榜 第一的好成绩，2020H1 的收入高达到 3.58 亿元，占公司总收入的 38.64%。公司两个经典 爆款游戏《拳皇 98 终极之战 OL》和《奇迹 MU：觉醒》表现也较好，收入合计 3.18 亿元， 占比 34.37%。

深度分析：为何公司在奇迹品类存在优势？可复制吗？

掌趣科技立身奇迹品类，多款奇迹类游戏成为爆款

（1）掌趣科技在奇迹类游戏品类上具有丰富的经验和强大的话语权

掌趣科技子公司天马时空是国内奇迹类游戏研发的领先者，公司入股网禅，业务合作更加紧 密。天马时凭借 2014 年一款现象级爆款手游《全民奇迹 MU》，一举成为国内领先的游戏研 发商。《全民奇迹 MU》是中国第一款由韩国网禅正版授权的奇迹类手游，上线后迅速火遍全球，成为 2014 年最热门的手游之一。根据韩国网禅的授权协议，《全民奇迹 MU》上线两 年后协议到期，天马时空需要停止使用奇迹的相关元素，对此，掌趣科技于 2016 年斥巨资 11 亿元收购韩国网禅 20.24%的股份，成为第二大股东，并拿下《奇迹 MU》等多个 IP 的 正版中国区独家开发权和收益权。2018 年天马时空推出第二部奇迹类作品《奇迹 MU：觉 醒》，凭借腾讯的发行代理，在版号受限的艰苦市场环境中再次取得优异的成绩。

《全民奇迹 MU》在国内保持超高流水，境外收入撑起半边天。《全民奇迹 MU》是天马时 空研发的第一款奇迹类 MMORPG 手游，该作于 2014 年 12 月 10 日正式公测，上线当日创 下全渠道 2600 万充值流水的行业新纪录，单月流水破 2 亿元，全球累计流水超 11 亿美元。 《全民奇迹 MU》海外表现也十分强劲。《全民奇迹 MU》国内上线半年内就开启出海计划， 起初上线港澳台和东南亚地区，在东南亚地区表现优异。奇迹 IP 本身源自于韩国，这款产 品在后期还通过奇迹 IP 原厂网禅公司在韩国发行，在韩国也取得了不俗的成绩。

《奇迹 MU：觉醒》在奇迹 IP 下再创爆款现象。《奇迹 MU：觉醒》是天马时空研发，腾讯 独家代理运营的奇迹类手游，于 2018 年第一季度上线，上线 24 小时内进入 IOS 畅销榜前 三、位列游戏类免费榜第二，热度高居不下，成为 2018 年开年最重磅 MMORPG 爆款大作。 作为官方正版奇迹类手游，《奇迹 MU：觉醒》延续了奇迹 IP 经典设定，保留了标志性的铠 甲、翅膀以及经典三大职业划分，同时将位面魔方等创新型玩法融入传统玩法中，赋予奇迹 IP 新的生命力。《奇迹 MU：觉醒》上线两年，仍为公司带来稳定的高收入。2020Q2《奇迹 MU：觉醒》的活跃用户数为 116.08 万人，付费用户数量为 15.30 万人，付费率为 13.18%， 充值流水为 1.80 亿元，ARPU 值为 1176 元。该产品在最初上线时，活跃用户人数、付费 用户人数、付费率和充值流水均为历史最高，新游上线活跃用户量大幅提升，上线初期游戏 内存在较多小额付费玩家，推高付费用户数，从而降低 ARPU 值。随游戏运营逐渐稳定， 活跃用户人数、付费用户人数和付费率均逐年下降，目前付费率较为稳定，保持在 12%至 13%，2020H1 累计流水超过 33 亿元，ARPU 值在 1000 元上下波动，目前接近接近 1200， 远高于 2019 年中国移动游戏市场 ARPU。

《奇迹 MU：觉醒》的成功标志着“强研发+腾讯代理运营”模式的优越性。《奇迹 MU：觉 醒》是天马时空研发的第二款奇迹类手游，公司在爆款产品《全民奇迹 MU》的基础上已积 累了大量的经验，《奇迹 MU：觉醒》的成功一方面代表着公司强大的研发能力，另一方面， 《奇迹 MU：觉醒》是腾讯入股掌趣科技后第一次合作的产品，腾讯运用强大的数据分析能 力和推广手段为《奇迹 MU：觉醒》创造了具有更高的平台，提供了更大的支持。

（2）奇迹类游戏产品一直位于游戏品类的前列，爆品率高

奇迹是网络游戏的顶端 IP 之一，是 3D 网游的划时代作品。韩国网禅公司是奇迹类游戏的 鼻祖，《奇迹 MU》不仅是全球第一款奇迹类游戏，也是网禅的第一部作品。《奇迹 MU》于 2001 年韩国上线，采用了当时并不常见的 3D 设计，还融入了 RPG 元素，受到广大玩家的 欢迎，被韩国多家权威游戏机构评选为“最佳网络游戏”。2002 年，《奇迹 MU》上线中国， 立刻在中国引起热烈反响，连续多次在权威游戏评选中获得“最受欢迎网络游戏”大奖。《奇 迹 MU》的成功打开了 3D 网游时代的大门，成为 3D 网游的划时代作品。

奇迹 IP 从端游时代起步，《奇迹 MU》奠定游戏的知名度，奇迹 IP 通过页游产品持续扩大 IP 影响力。奇迹 IP 的原作品是端游《奇迹 MU》，由韩国网禅公司于 2001 年在韩国发行， 2002 年由塔人网络在中国发行。《奇迹 MU》在中国上线 3 天便达到了 10 万人同时在线的巅峰，国内用户人户超过 1200 万，玩家基数十分庞大。韩国网禅 2006 年推出第二款奇迹 类端游《奇迹世界》，于 2007 年引进中国，《奇迹世界》上线中国后同样引发了一波热潮， 让奇迹 IP 的影响力上了一个新的台阶。随着游戏的发展，奇迹 IP 逐渐向页游发展。《大天 使之剑》是三七互娱 2014 年推出的页游产品，画风和玩法与原 IP 非常接近，画质和光影 效果大大提升，受到大批玩家的喜爱，公测 30 天流水破亿，连续 6 个月月流水破亿，刷新 了页游历史上多项记录。塔人网络于 2016 年推出另一款热门的奇迹类页游《奇迹重生》， 是 2016 年人气最高的页游产品之一，被评选为 2016 年度“中国原创游戏精品出版工程”。 多款页游产品的火爆延续了奇迹 IP 的生命，从端游成长为页游，扩大了奇迹 IP 的影响力， 如今，在奇迹类游戏玩家心中，奇迹 IP 不仅是游戏的代表，更多的是青春记忆的情怀。

掌趣科技入股网禅后，奇迹类手游大爆发，受 2018 年游戏版号限制影响，2020 年多款奇 迹类手游涌现。随着手机的快速发展，奇迹 IP 逐渐向手游发展。《全民奇迹 MU》是最早的 奇迹类手游，截至 2019 年，全球累计流水高达 11 亿美元。2016 年掌趣科技拿下奇迹 IP 正版中国区独家开发权和收益权，为了扩大奇迹 IP 在国内的影响力，大力推动奇迹 IP 在国 内的授权与开发，奇迹类手游开始大面积爆发。2016 年 11 月到 2018 年 1 月期间，市场上 连续出现《永恒纪元》、《大天使之剑 H5》等 5 款爆款奇迹类手游，2018 年掌趣科技第二次 推出奇迹类产品《奇迹 MU：觉醒》，首年流水高达 24 亿元，成绩优异。2018 年中国大陆 游戏版号冻结，长时间内市场上没有新的奇迹类游戏出现，许多游戏公司堆积了不少好游戏， 集中在 2020 年前后推出。掌趣科技在 2020 年将推出两款奇迹类手游，《真红之刃》于 2020 年 8 月上线，《全民奇迹 2》预计 2020 年下半年上线，两款游戏均由研发了爆款《全民奇迹 MU》、《奇迹 MU：觉醒》的天马时空打造，《全民奇迹 2》由腾讯独家代理，有望创造良好 成绩。

奇迹类游戏核心用户付费能力强。奇迹类游戏与传奇类游戏用户群体接近，根据传奇类游戏 的用户分析可以类比奇迹类游戏的用户特点。奇迹传奇类游戏玩 家在性别分布上，83%为男性玩家，17%为女性玩家，男性玩家数量约为女性玩家数量的 5 倍。在玩家年龄分布上，20 岁-39 岁的玩家人数占总玩家人数的 75%以上。可以推断奇迹 类游戏的核心玩家大多数为 30 岁左右的男性玩家，这类用户基本工作稳定，财务自由，有 较大的自主能力，对自己喜爱的游戏付费能力较强。

三、未来增量：经典 IP 重磅续作，强研发+腾讯代理再续“奇迹”

奇迹类游戏为核心，拓宽多品类游戏产品矩阵

在游戏类型上，以奇迹类游戏为核心，拓宽多品类游戏产品矩阵。掌趣科技继《全民奇迹 MU》和《奇迹 MU：觉醒》后增添奇迹类游戏《真红之刃》和《全民奇迹 2》，深耕奇迹类 游戏。立足于奇迹类游戏，公司基于多元化战略，大力发展其他类型的游戏，如卡牌、塔防、 二次元类游戏，其中卡牌类游戏也是公司的主力产品之一。《拳皇 98 终极之战 OL》和《一 拳超人：最强之男》都是卡牌类型的爆款产品，是公司拓展产品多元化战略下的成功作品。

《拳皇 98 终极之战 OL》印证“强研发+腾讯代理运营”模式的优越性。《拳皇 98 终极之 战 OL》由日本 SNK 官方正版拳皇 IP 授权，玩蟹科技开发。上线 24 小时登上 App Store 付费榜榜首，48 小时登上免费榜榜首，上线一年稳居前列。《拳皇 98 终极之战 OL》是腾讯 独家代理的一款游戏，通过腾讯强大的发行平台和成熟的运营策略，最大化发挥拳皇 IP 的 核心价值，印证了“强研发+腾讯代理运营”模式的优越性。《拳皇 98 终极之战 OL》目前 处于生命周期的中后期，但市场表现仍然非常强劲。2020Q2《拳皇 98 终极之战 OL》的 活跃用户数量为 85.05 万人，付费用户数量为 11.16 万人，付费率为 13.12%，充值流水为 1.47 亿元，ARPU 值为 1321 元。2020 年的用户数量和付费率都较为稳定，付费率大约在 13%-14%之间，充值流水和 ARPU 也较稳定， AUPU 值在 1200 元左右，超过 2019 年中 国移动游戏市场 ARPU 值的四倍。

《一拳超人：最强之男》的高人气表现了经典 IP 的号召力。《一拳超人：最强之男》是全球 首款日本一拳超人 IP 授权手游，整体的画风、人物形象、战斗场景都十分还原原著，还请 到了动画原版声优团队为游戏剧情进行配音，几乎将原作完整的进行了游戏化。游戏上线首 日就登上 App Store 免费榜榜首，上线 12 天流水破亿，上线首月流水破两亿，斩获 2019 金翎奖“玩家最喜爱的移动网络游戏”等多个大奖。《一拳超人：最强之男》2019 年新游上线， 目前正从推广期进入稳定期。2020Q2《一拳超人：最强之男》的活跃用户数为 504.69 万 人，付费用户数量为 38.72 万人，付费率为 7.67%，充值流水为 2.13 亿元，ARPU 值为 551 元。该游戏于 2019 年第二季度末上线， 前期为推广期，推广期内小额付费用户数量较大， 因此付费 ARPU 值较低，这款游戏目前逐渐进入稳定期，用户数量和付费率趋于稳定，充 值流水有所增长。

掌趣科技游戏产品储备丰富，2020 年将有多个新游上线，重点产品由腾讯代理，运营有保 证。掌趣科技获得游戏版号并预计 2020 年上线的游戏共有 6 款，其中《真红之刃》和《全 民奇迹 2》均为奇迹类游戏，由天马时空开发，其中《真红之刃》已于 2020 年 8 月 5 日正 式开服。除奇迹类游戏，公司还将在其他游戏品类继续拓展市场，《街霸：对决》为街头霸 王 IP 授权的动作卡牌类游戏，以及二次元塔防策略类游戏《那些需要守护的》、沙盒策略类 游戏《修普诺斯》、动作暗黑系列游戏《黑暗之潮》，在 TapTap 平台的预约人数都非常高， 受到广大玩家的期待。

公司深化内部组织架构调整，绑定核心人才，不断增强公司研发能力

公司深化内部组织架构调整，优化人员结构，提高公司经营运作效率，增强精品游戏 的研发能力。在公司战略方向指引下，公司在 2018 年深化内部组织架构调整、促进团队 融合、优化人员结构。公司内部规整为研发、运营、平台三大业务线，打通内部资源和信息 流动：以研发线为企业发展关键，整合三大工作室群，聚焦侧重技术革新和画面表现的领导 型产品、具备特定 IP 或美术风格的细分型产品以及定位新兴市场突破的流量型产品三大产 品类型；以运营线为统筹资源核心，整合公司发行、商务、投资、企划等业务；以平台线为 业务发展支撑，充分运用上市公司平台及资源，支持各业务部门工作及公司发展。目前公司 内部结构调整及人员到位，将提升公司内部资源调控能力、优化内部资源配置，提高公司经 营运作效率，为企业长期发展建立稳固的基石。

掌趣科技通过外延并购聚拢四大游戏子公司，研发实力基础深厚，产出效率及爆品率有保 证。掌趣科技四大游戏子公司均具有多年的研发经验，有多部优秀作品。天马时空创立于 2010 年，专注网络在线游戏领域，于 2014 年推出首款 MMORPG 手游《全民奇迹 MU》， 2018 年推出爆款《奇迹 MU：觉醒》，在奇迹类手游中具有丰富的经验。玩蟹科技致力于全 球移动互联网游戏产品的开发与运营，旗下产品涉猎历史、武侠、魔幻等多种题材，涵盖角 色扮演、策略、卡牌、动作等多种类型手机网络游戏，已经推出了《拳皇 98 终极之战 OL》、 《一拳超人：最强之男》等多款手游大作。上游网络是中国优秀的创新型游戏公司，自成立 以来已研发了手游《塔防三国志》、《大圣顶住》，页游《塔三页游》、《回到三国志》等产品。 动网先锋是中国领先的动漫游戏企业，主营网页游戏及移动游戏的研发、代理发行及运营维 护等业务，推出过《战龙三国》、《群侠演义》等多款广受好评的页游产品，以及《街头篮球》、 《3D 坦克争霸 2》等数款移动游戏，均得到行业的广泛认可。

公司重视知识积累沉淀，建立完善知识库系统，不断提升游戏开发效率。掌趣科技十分注 重知识的积累和传承，随着多个爆款游戏的不断推出，公司积累了大量的研发经验与知识， 公司建立了完备的知识库系统，将多年来的成功经验沉积下来，其中有价值的数值策划、美 术创意、源代码等都分门别类收录其中，需要的时候就可以从知识库中调用相关资源进行融 合和借鉴，将已有的经验和知识通用化、代码化、组件化，提高研发团队的开发效率，有助 于团队成员的快速成长

公司坚持“技术立企”的核心定位，Unity3D、H5 和虚幻游戏引擎框架搭建领域取得一定 突破。随着游戏行业人口红利逐步消失，游戏行业的产品价值正在被不断地放大，研发价值 凸显，研发能力成为考量企业实力的重点。公司坚持“技术立企”的核心定位，在 Unity3D、 H5和虚幻游戏引擎框架搭建领域已取得一定突破，成为带动公司强大研发能力的“三驾马车”。 Unity3D 引擎是掌趣科技最擅长使用的引擎，旗下多个子公司对 Unity3D 引擎的相关技术都 有很大程度的掌握，推出过多款成功的 3D 游戏，为公司积累了大量的研发经验。子公司上 游信息和动网先锋在页游领域均有丰富的经验，研发过多款成绩优秀的页游作品，对 H5 引 擎相关技术有很大程度的覆盖。预计下半年发行的《全民奇迹 2》和《黑暗之潮》均为虚幻 4 引擎制作，《全民奇迹 2》是当前市面上为数不多成熟运用虚幻 4 引擎开发的手游，标志 着公司游戏产品品质向更高层级迈进。

掌趣科技注重研发人才，研发支出占比、研发人员数量占比较高。2019 年公司研发支出为 3.98 亿元，占营业收入 24.60%，研发人员 992 人，占比为 70.16%，人均研发投入为 40.09 万元，人均研发产出为 163 万元。2017-2019 年公司研发支出均在 4 亿元上下，研发支出 占比相对稳定，在 22%到 25%之间波动，保持较高水平。2018 年公司研发人员数量因人员 调整有所减少，2019 年有所增加，研发人员占比逐年提升，2019 年已超过七成。2017-2019 年公司研发人员投入均保持在 40 万元以上，人均研发产出与产品表现高度相关，2019 年有 所降低，但仍保持较高水平。

公司通过制定和实施员工持股计划，提高企业凝聚力，绑定核心人才。游戏行业作为轻资 产行业，人才是企业发展的核心资产。公司在发展过程中，不断完善管理体系建设，注重人 才引进和人才培养，建立了吸引人才、保留人才和激励员工的薪酬管理体系。掌趣科技 2018 年制定了员工持股计划，旨在建立和完善员工、股东的利益共享机制，吸引和保留优秀管理 人才和业务骨干，调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展。员工持股 能够提高企业凝聚力，绑定核心人才，统一员工与企业的价值成长路径，提高管理能效。

重磅产品腾讯独代，“强研发+腾讯代理经营”模式增长确定性强

下半年重磅产品由腾讯独家代理，游戏质量具有保证，腾讯的强大平台提供有力保障。公 司围绕游戏业务进行了大量的资源整合，2017 年引入林芝腾讯作为战略合作伙伴，增强了 公司在发行、渠道、运营端的行业竞争力。公司与腾讯开展并建立了良好的业务合作关系， 资本层面的结合是研发优势公司与领先的平台公司强强联合的双赢模式，为进一步深化业务 合作创造了更好的条件。公司的主要爆款产品《拳皇 98 终极之战 OL》、《塔防三国志 II》、 《魔法门之英雄无敌：战争纪元》、《奇迹 MU：觉醒》均由腾讯代理发行。不仅体现出腾讯 对这两款游戏质量的肯定，腾讯领先的发行平台还为下半年重磅产品的运营提供了强大的保障。

游戏发行：公司在买量打法上取得一定进步

奇迹类 MMORPG 手游依赖买量，公司在买量上取得一定进步。在 2019 年手游市场中，手 游的买量以重度游戏为主，APP 数量占比 75.70%，广告数量占比 74.81%，广告投放金额 占比 81.38%，重度游戏均占据主要地位。奇迹类游戏是 MMORPG 类手游，典型的重度游 戏，严重依赖买量。2019 年掌趣科技通过旗下子公司天马时空进行游戏买量，天马时空在 2019 年 6-8 月连续三个月的买量数据都位于前列，证明公司在手游的买量打法上取得了一 定的进度，积累了大量的经验。

四、新游前瞻：《全民奇迹2》奇迹情怀再现

《全民奇迹 2》：奇迹 IP 情怀再现

《全民奇迹 2》是掌趣科技的第三部奇迹类手游，预计 2020 年下半年上线。前两部作品《全 民奇迹》和《奇迹 MU：觉醒》都有着超强的流水表现，为奇迹 IP 在中国用户数量奠定了 庞大的基础，奇迹类游戏玩家数量众多，具有十分厚重的奇迹情怀。《全民奇迹 2》采用虚 幻 4 引擎打造，质量大幅度提升。奇迹 IP+虚幻 4 引擎，《全民奇迹 2》有望复制《全民奇 迹 MU》的好成绩，成为掌趣科技 2020 年下半年的收入主力。

《全民奇迹 2》拥有虚幻 4 引擎强力加持，美术全面升维；三栖立体大世界，玩法独创。《全 民奇迹 2》运用虚幻 4 引擎打造，大幅提升游戏的画面质感，盔甲、翅膀等经典奇迹元素更 够更精致、更真实地展现出来，给人以身临其境的游戏体验。《全民奇迹 2》还在玩法上进 行了革新，奇迹大陆升级为海陆空三维立体世界，此外，《全民奇迹 2》还在游戏交互上进 行了创新，游戏玩家可以与 NPC 进行深度互动，提升趣味性，《全民奇迹 2》还启动了“现 实与魔幻交融计划”，将现实中的巨石阵、复活岛石像等元素加入到游戏中，成为独创的探 索内容和玩法。

游戏出海：公司拥有全球化的经典 IP，发行全球化上有望再次获得突破

海外游戏市场潜力巨大，游戏出海成为新的收入增长点。受到中国游戏版号限制影响，以 及中国游戏行业大厂的垄断效 29 应较为严重，国内中小游戏厂商纷纷选择出海寻找机会。 2019 年，中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入为 115.9 亿美元，保持稳定增长。 2020 年上半年，中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入达 75.89 亿美元，同比增长 36.32%，实现高速增长。数据显示海外游戏市场潜力巨大，拥有多元化需求，存在大量潜 在消费者，游戏出海成为中国许多游戏厂商新的收入增长点。

公司海外游戏发行经验丰富，全球化布局取得一定成功。掌趣科技将全球化作为核心发展 战略之一，大力拓展海外业务，境外市场开拓和发展局面良好，海外业务覆盖了日韩、东南 亚和欧美等多个国家和地区，海外发行经验十分丰富。2019 年掌趣科技境外游戏收入前 5 的游戏分别是《一拳超人：最强之男》、《拳皇 98 终极之战 OL》、《奇迹 MU：觉醒》、《塔 防三国志Ⅱ》和《魔法门之英雄无敌：战争纪元》。《一拳超人：最强之男》的境外收入占公 司境外收入一半以上。境外收入前 5 的游戏境外收入占公司境外游戏收入九成以上，高达 96.97%。境外游戏业务收入主要来源于《一拳超人：最强之男》、《拳皇 98 终极之战 OL》 和《奇迹 MU：觉醒》3 个游戏，3 款游戏境外收入在公司境外收入中的占比超过九成，比 例高达 95.27%，占公司总收入比例高达 54.52%。

《奇迹 MU：觉醒》和《拳皇 98 终极之战 OL》境外收入可观，表现十分优异。《奇迹 MU： 觉醒》于 2019 年 2 月上线东南亚地区，表现优异。2020Q2 的境外活跃用户数为 102.61 万人，境外付费用户数量为 11.86 万人，付费率为 11.56%，境外充值流水为 1.22 亿元，境 外 ARPU 值为 1033 元，2020 年境外活跃用户数量、境外付费用户数量和境外付费率保持 稳定，付费率均超过 10%，境外充值流水和境外 ARPU 值也较为稳定，境外 ARPU 值稳定 在 1000 元左右。《拳皇 98 终极之战 OL》上线超过五年，在海外仍然有超强表现。《拳皇 98 终极之战 OL》2020Q2 的活跃用户数为 46.69 万人，付费用户数为 4.92 万人，付费率 为 10.54%，境外充值流水为 0.89 亿元，境外 ARPU 值为 1811 元，2020 年境外用户数量 和境外付费率较为稳定，境外付费率为 10% 左右，境外充值流水和境外 ARPU 也保持稳定， 境外 ARPU 值仍然保持超高水平，在 1800 元左右波动。

《一拳超人：最强之男》海外火爆，体现公司强大的海外发行能力。《一拳超人： 最强之男》于 2020 年第二季度上线东南亚，登上新加坡、马来西亚、泰国、菲律 宾等国 Google Play 下载榜及 App Store 下载榜榜首，是掌趣科技出海产品中又一 爆款产品。《一拳超人：最强之男》为公司自主研发及自主发行，它的成功体现了 公司研运一体化建设的成果，是展露公司海外发行能力的一部力作，证明公司的海 外发行能力已经相对成熟。2020 年《一拳超人：最强之男》的境外活跃用户数和 境外付费用户数分别在 300 万人和 30 万人左右，付费率稳定在 10%上下，2020Q2 境外充值流水和 ARPU 值较 Q1 有所下降。

公司有众多海外顶级 IP 储备，游戏出海有较大优势。公司近年来持续加大对海外 业务的建设和投入，与海外顶级游戏公司建立 IP 授权、联合研发、代理发行等业 务合作关系，成果均非常显著。公司的 IP 储备十分丰富，许多 IP 出身于海外，在 海外受众非常高，如 2014 年获得《拳皇》IP，在 2015 年推出爆款手游《拳皇 98 终极之战 OL》。公司还有《死神》、《刺客信条》、《犬夜叉》等多个顶级海外 IP 储 备，在游戏出海战略上具有巨大的优势。

弓中号：老范说评laofanshuoping