后起之秀！主打自免等特色项目，化学发光产品收入2年翻了3.7倍

国内首家上市的主打磁微粒吖啶酯发光技术的化学发光企业，正凭着多个特色项目进行错位竞争...

在科创板块，继普门科技的电化学发光、科美诊断的光激化学发光后，科创又迎来一只纯正的化学发光小龙头——亚辉龙，其与新产业一样均属于直接化学发光，所不同的是其采用了更为先进的吖啶酯作为发光底物，近年来亚辉龙化学发光产品收入规模2年翻了3.7倍，目前收入规模已超5亿，且在免疫检测领域更是打破外资垄断，在行业内也是独树一帜，而此前浩欧博虽然也涉足免疫检测领域但是收入占比极低，此外公司在生殖健康、糖尿病检测都特色项目方面也是可圈可点。那么亚辉龙究竟如何？能否成为下一个化学发光领域的潜力小龙头？且看今日为你深度剖析！

自产产品收入占比快速提升至68%，三甲医院覆盖率达49%，弱化代理业务，已退出施乐辉产品的代理业务

亚辉龙成立于2008年，与其他体外诊断诊断厂商不同公司还有相当一大块代理业务，不过近年来在化学发光产品的迅速增长促进下公司自产产品收入占比从2018年的34%大幅提升至2020年的68%，过去2年复合增速达63%。其中公司自产试剂在自产产品达八成左右。

公司自产产品销售模式上以“经销为主、直销为辅”，对深圳、东莞、中山、珠海客户以及国内少数重点客户主要采用直销模式，对国内其他客户以及境外客户主要采用经销模式。

从销售渠道上2020年公司境内外经销客户数超500家，直销终端医院或第三方诊断机构客户190多家。截至2020年底公司自有产品覆盖国内终端医疗机构2757家，其中二级以上医院2002家，三级医院971家，三甲医院746家，在三级医院覆盖率为35.3%，三甲医院覆盖率达49%。

另一方面随着公司自产业务的快速增长，公司代理产品收入占比从2018年的65.3%大幅下降至2020年的31%，2019年公司更是逐步退出了施乐辉品牌产品的代理业务（2018、2019年公司代理的施乐辉产品在代理产品收入占比分别高达32.8%、24%），因公司之前为施乐辉的一级平台经销商，仅承担配送职能，因此施乐辉产品代理业务毛利率较低只有8-11%左右，随着施乐辉代理业务的退出，公司代理产品毛利率从2018年的26.8%小幅提升至2020年的33.65%。

公司目前主要贝克曼的代理生化检测产品、血球检测产品；施乐辉关节镜耗材产品；碧迪的采血管、留置针、微生物检测产品；沃芬血凝检测产品，代理销售区域集中在广东省内，代理产品来自广东的收入占比2019、2020年分别高达86.4%、99%。

拥有四大技术平台，在酶联免疫诊断领域独创单人份试剂，并通过荧光产品积极拓展POCT领域

公司拥有化学发光（2015年获批）、免疫印迹（2014获批，第二大收入来源，用于疾病初筛和辅助诊断的定性检测）、酶联免疫（2009年获批）、免疫荧光层析（POCT诊断领域，2017年获批）四 大技术平台，开发了从大型高通量到小型单人份的一系列体外诊断仪器并实现了从专业实验室诊断、中小型医院诊断到 POCT 诊断的全应用场景覆盖。

诊断试剂方面公司涉及自身免疫性疾病、生殖健康、呼吸道病原体 （含新冠病毒）、糖尿病、EB病毒、术前八项、甲状腺功能、肿瘤标记物等领域，广泛应用于各类疾病临床检测、优生优育管理、糖尿病管理等。且公司主要产品均属于封闭型产品，仪器和试剂具有唯一匹配性。

近年来公司自产产品中酶免及印迹产品收入占比从2018年的7.8%小幅提升至2020年的12.5%。其中酶联免疫法为免疫诊断中的成熟技术，其产品由于检测通量、检测速度、灵敏度、特异性及自动化程度不及化学发光法产品，因此在国内二级及以上医院、大型第三方医学诊断实验室等市场正在被化学发光产品替代，但是因酶联免疫产品较高的性价比在国内二级以下医疗机构以及海外发展中国家仍为主流检测方法之一。公司创新研发了具有自主知识产权的独立单人份酶联免疫分析仪以及船式单人份酶联免疫试剂，公司的酶联免疫产品主要技术参数方面达到国际龙头产品水平，因采用单人份设计，在检测速度方面低于同业，但是在自动化程度、灵活性、覆盖项目种类、项目数量方面具备领先优势。

免疫印迹技术平台为现阶段公司实现收入第二大的技术平台，与酶联免疫和化学发光法相比，能够同时检测多个指标，适合疾病筛查，配合公司自主研发生产的全自动免疫印迹仪可以进行全自动操作以及结果判读，实现无人值守检测，可为终端用户提供完整的自身抗体检测解决方案，目前公司产品已达到了现有国际体外诊断龙头同类产品的水平。

公司自产产品中荧光产品收入占比从2018年的1.35%小幅提升至2020年的4.9%。免疫荧光层析技术平台为公司拓展 POCT 应用领域的重要技术平台，3-15 分钟即可出具定量检测结果，运用于急诊科、临床科室等需要快速出具检测结果的应用场景，该技术直接检测荧光信号，检测信号具有较高的信噪比、更高检测灵敏度，性能指标远高于胶体金等其它快速检测技术。值得一提的是公司的心脏项目除常规心梗三项以外，还有妊娠相关蛋白 A、磷脂酶 A2 等特色项目，对动脉粥样硬化、急性心肌梗死等心血管疾病具有重要意义，此外还有独家特色生殖项目 AMH、抑制素 B 等。

2015年进入直接化学发光领域，采用更为先进的吖啶酯为发光标志物，化学发光收入占比已超53%

我国正处于化学发光市场的“黄金时期”，2010-2018年复合增速达29%，预计未来仍将以超过 20%的增长速度持续增长。目前化学发光法已替代酶联免疫法成为我国主流的免疫诊断方法，市场规模约占免疫诊断总市场的 70%。大型三甲医院已经基本实现化学发光的技术替代，未来就诊人数更为庞大的部分三级医院、二级医院以及基层医疗机构等技术迭代需求旺盛。从诊断项目上化学发光已覆盖肿瘤标志物、甲状腺功能、激素、心肌标志物、糖尿病、传染性疾病、贫血等免疫检测，与此同时自身免疫性疾病、低风险感染、肝纤维化等一些特色项目也在不断研发和创新中。

• 2015年公司取得第一批化学发光试剂注册证，获批数量达60多种；

• 2016年公司自主研发的全自动吖啶酯化学发光免疫分析仪iFlash 3000获批，其测试速度达到300 测试/小时，更是打破外资垄断；

• 2017 年又获得50多种化学发光试剂注册证，检测项目达到行业领先水平，2018年iFlash 1800 全自动化学发光免疫分析仪获批。

截至2021年1月公司已取得国内试 剂类医疗器械注册证 198项，其中化学发光试剂119项，覆盖自身免疫病（31项）、生殖健康（26项）、肿瘤标志物（12项）、呼吸道病原体（4项）、甲状腺、术前八项等诊断领域。同时公司将进一步丰富产品线，目前在研试剂项目 100 余项，主要应用于呼吸道病毒、内分泌激素、肿瘤标志物等领域。

同业里新产业（外资厂商索林）采用异鲁米诺（ABEI）为发光标志物，具有标记简单、成本较低，易水解等优势，但稳定性较差，高性能产品化先例少。而公司与雅培、西门子一样采用吖啶酯为发光标志物，为直接化学发光技术，具有分子量小，背景干扰低、检测灵敏度高、检测结果稳定等优势，相较于异鲁米诺体系，还具有标记可控性强、本底信号水平低、信噪比更佳、无自发光现象、检测结果稳定等显著优势，总体公司在磁微粒吖啶酯化学发光领域技术水平处于国际一流、国内领先地位。

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肿瘤分子诊断领域的新星！主打血液病检测+实体瘤检测

睿昂基因——肿瘤精准医疗，助力个性化治疗，目前还处于市场导入期...

癌症一直以来都是医学难题，近年来抗癌新药进展不断，从靶向药到单抗（也就是免疫治疗）以及各种联合用药，在抗癌的道路上分子诊断也正在助其一臂之力，随着靶向药激增伴随诊断增速迅猛，与此同时在癌症筛查及预防上也显得尤为重要，肿瘤精准医疗成为大势所趋。大多数的体外诊断公司如透景生命等均是肿瘤标志物的检测，且属于免疫诊断，而纯正的肿瘤分子诊断标的里已上市的主要为艾德生物，艾德生物上市以来也一直是医疗器械板块里的一只长牛趋势股，市场给予的估值水平一直处于高位。现如今继艾德生物之后在科创板块又迎来一只肿瘤分子诊断股——睿昂基因，那么其质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

肿瘤分子诊断市场前景巨大，技术上荧光PCR已相对成熟数字PCR、二代测序为未来发展方向

首先再来科普下几种体外诊断技术的区别——

• 生化诊断：通过生物化学反应确定人体内特定物质含量进行诊断，如血常规检测

• 免疫诊断：通过抗原抗体特异性结合确定是否含有特定抗原 抗体进行诊断，代表技术有酶免疫、胶体金、化学发光、同位素。

• 分子诊断：通过检测 DNA、RNA 及蛋白质等体内物质结构或表达水平变化进行诊断，代表技术有PCR、基因测序、FISH（染色体原位杂交）、基因芯片。

其中PCR为DNA体外扩增技术，又分为普通PCR、荧光PCR、数字PCR，主要用于病原微生物检测、肿瘤标志物检测、移植配型。

基因芯片则是芯片上固定特定探针，根据互补配对检测标的核酸，技术上又进一步分为微阵列芯片、微流控芯片、液体芯片等，其出现时间最晚，市场占比不高。

分子诊断在临床上起初应用于传染病诊断和器官移植配型，目前已广泛应用于疾病诊断、药物基因组学研究等精准医疗领域以及优生优育、司法鉴定等其他领域，其中精准医疗领域是未来最具潜力的发展方向。

目前在分子诊断的众多细分领域中，传染病的诊疗已经进入成熟期，产前检测领域进入成长 期，而在肿瘤等慢性疾病的诊疗方面尚处于导入期。近年来我国的分子诊断技术已广泛运用于肿瘤治疗的各个阶段，对于肿瘤早筛、分型确认、靶向药物选择、疗效监测、复发监控起到重要作用，改善了过去确诊的癌症患者多为晚期以及个体化治疗方案缺失导致的治愈率不高的问题。未来随着越来越多的人开始关注疾病预防，分子诊断有望普遍应用于人群健康筛查与体检、重大疾病预警与诊断、公众分子基因档案建立等疾病预防和早期筛查等领域。到 2021 年我国肿瘤分子诊断市场将成为美国和欧洲之外第三大市场，也是国内分子诊断领域增速最快的细分市场

目前分子诊断仪器以开放式系统为主，其中荧光 PCR （包括多重 PCR、ARMS PCR 和实时荧光定量 PCR）市场发展较为成熟，技术平台为开放式系统，国产荧光 PCR 仪器已逐步实现进口替代，如达安基因、致善生物、凯普生物、安必平等均从事荧光PCR仪器的研发生产，如今国内三级医院的荧光 PCR 仪器装机量已接近饱和，试剂厂商依靠配套提供仪器带动其试剂销售的红利期已然褪去；与此同时最先进的数字 PCR 技术（也称为第三代 PCR）已实现了定量分析，大幅提升检测精度，成为未来的发展方向。

基因测序是通过对每一个位点的核苷酸进行精确识别，进而得到标定片段的序列信息，这是 PCR、FISH、基因芯片技术所不具备的独特优势，主要用于遗传病筛查、肿瘤标志物检测、亲子鉴定，目前已经形成了一代、二代、三代基因测序技术，其中第二代测序技术，因其革命性的进步，而被成为“下一代”基因测序（NGS）,而三代测序还没有实现产业化。

目前在快速发展的二代测序、数字 PCR 市场诊断仪器基本被Illumina、Bio-Rad、Thermo Fisher等外资垄断，不过与此同时因国外分子诊断试剂价格高昂、产品注册/成本较高等因素在国内市场占比不高，因此一些国际巨头仪器公司开放或授权国内企业使用相关技术平台研发国产配套试剂，也有部分新兴仪器设备公司选择与内资合作研发。

公司为分子诊断试剂厂商覆盖四大主流技术平台，客户覆盖150多家三甲医院

公司为分子诊断试剂厂商（没有自产配套仪器），在多病种、多检测位点等方面不断突破，拥有“特异性引物-探针设计技术”和“混合液快速筛选技术”两项核心前端技术，覆盖基因测序、数字PCR、荧光定量 PCR、FISH、生物芯片四大主流技术平台以及全光谱流式细胞检测平台，并涉及微流控芯片数字 PCR 设备等具备未来发展前景的设备技术平台。

公司自产试剂主要为血液病（白血病、淋巴瘤）、实体瘤（肺癌、结直肠癌、黑色素瘤等）和传染病（乙型肝炎、风疹、单纯疱疹等）患者提供分子精准检测，从而为疾病初诊、分型确定、靶向药物选择、疗效评价及治疗监测等个体化治疗方案提供分子水平的检测依据，同时公司还提供基因检测等方面的 科研服务以及第三方检测服务。

值得一提的是随着公司致力于打造“立可源” 等自有品牌的影响力，公司外购试剂收入占比从2018年的17.9%大幅下降至2020年的8.8%。公司外购试剂种类主要为识别及遗传类试剂、肿瘤类试剂、病毒类试剂，与自产试剂在应用领域、技术路线上各有不同。

销售模式上公司以直销为主，直销占比达95%左右，公司的产品及服务覆盖全国超过 150 家三级甲等医院，且覆盖了全国综合排名前 100 家医院中的 57 家，其中白血病检测产品已销售至全国前 100 家血液病医院的 71 家，实体瘤检测试剂进入了全国前 100 家肿瘤医院中的 69 家。

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分享几家小而美，长期值得投资的公司

智能控制器：

从中国看智能控制器市场规模从2016年的1.36万亿元增长至2019年的2.15万亿元，期间年均复合增长率为16.5%，预计2021年将达到2.7万亿元。

从全球看全球智能控制器自2013年以来保持良好的增长势头，2020年达到1.55万亿美元，2024年将增长到1.61万亿美元，万亿级别的市场为行业内优秀公司的长期成长提供了空间。

中国拥有广阔的终端产品消费市场、完善的电子产业配套体系以及充足的劳动力资源，从而吸引了全球智能控制器产业向国内转移。对比海外智能控制器龙头产商，国内厂商凭借产业集群及工程师红利，逐渐在人工成本、产业链协同等方面取得了一定优势，促使国际市场逐渐向中国转移的同时，国内行业集中度也会不断提升。那么对于相关公司自然也是受益。

对于板块相关公司从20年四季度业绩开始出现好转，在公布的一季报业绩整体超预期，很多个股出现了净利润断层走势，那么二季度甚至三四季度业绩持续超预期就是大概率事件。是值得重点跟踪的板块。

而这次的买入拐点是在5月20号中颖电子和拓邦股份出现大涨并创出历史新高的时候，意味着领头羊会带领其他公司上涨，那么相关公司就值得关注，当前走势最强的属于全志科技、中颖电子，但作为后排的振邦智能、和而泰、拓邦股份、朗科智能仍然值得关注，尤其是提前历史新高的拓邦股份。

振邦智能：

虽然按照盘中最高价计算股价没有历史新高，但如果按照收盘价计算无论是周线还是日线股价都创了历史新高，那么对于振邦智能还是值得期待，公司一季度净利润超预期，预估2021年净利润在2.5亿，乐观有望到3亿，如果给予30倍估值则对应目标市值在75亿-90亿。当前市值60亿。

和而泰：

根据券商预测2021年净利润5.8亿，2022年净利润8亿，参考历史给予40-45倍估值则对应2021年目标市值232-261亿，对应2022年目标市值320-360亿，当前市值202亿。

拓邦股份：

参考券商预测净利润一季历史估值，2021年7亿估值25-30市值175-210亿，2022年9亿估值25-30倍225-270亿，2022年11亿估值25-30倍275-330亿

当前市值167亿。

全志科技：

上周末分析专文分析了全志科技，当周涨幅17%啊，达到市值171亿，如果按此目标市值仍有空间。

另外容百科技、天华超净股价历史新高，不仅有业绩还有板块效应，下周值得重点关注，博纤新材、多氟多

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盐湖提锂工艺革新，行业迎来黄金时代

1 国内盐湖提锂潜力巨大，资源劣势催生创新

1.1 全球锂资源分布集中，国内盐湖锂储量丰富锂，作为新时代的“白色石油”，被广泛应用于手机、笔记本电脑、电动车等领域的可充电电池中。随着全社会对于新能源领域发展愈加重视，锂资源的战略经济价值得到进一步提升。除此之外，锂在合金、制药、玻璃、陶瓷等传统领域中的应用也相当广泛。

从资源分布上看，全球锂资源分布集中，资源禀赋突出并且具备规模化生产能力的资源主要分布在玻利维亚、智利及阿根廷的“锂三角”区域。截至 2020年末，根据美国地质调查局统计数据，全球锂资源量约为 8600 万吨金属量，锂资源储量约为 2100 万吨金属量。其中玻利维亚资源量占比最高，约 2100 万吨金属量，占全球 24%。玻利维亚、阿根廷与智利资源量合计占全球份额约为 58%，故而被称为南美“锂三角”。

从资源形态上看，全球锂资源供给来源主要包含硬岩矿（包括伟晶岩型、白云母型、石英脉型和沉积泥型）、盐湖卤水、地下卤水以及地热卤水等。其中锂辉石主要集中在澳大利亚、加拿大、美国以及津巴布韦等国；盐湖卤水主要集中在阿根廷、智利、美国以及中国青藏地区。目前全球锂矿供应来源大部分为锂辉石硬岩矿，2019 年锂辉石对应的锂盐产量份额达到 55%。在锂盐湖供给方面，具备较大开发潜力。值得关注的是，海外 Salar de Uyuni、Salar de Arizaro 等储量大、品质高的盐湖资源尚未得到大规模开发利用。根据阿根廷能源部公开数据，截至 2021 年 1 月，阿根廷盐湖项目投产项目产能占比仅为 30%，在建设及规划中分别占比 47%、23%。我们预计随着新能源行业发展催生锂盐需求的提升，全球针对锂资源勘探和开发项目投入将逐渐递增，或进一步体现在优质资源的开发以及新矿床的发现。

1.2 国内：盐湖集中于青藏地区、硬岩矿集中于赣/蜀/新地区我国锂资源量达 714.01 万吨金属量；其中硬岩矿资源主要位于四川、新疆、江西等地，盐湖锂资源主要位于青海、西藏、湖北等地。其中，1）青海柴达木盆地中 33 个大小盐湖是我国的盐湖卤水资源主要聚集地，察尔汗、大柴旦、东西台吉乃尔等盐湖均为富锂盐湖，盐湖资源累计探明储量约 4000 亿吨。2）西藏地区的扎布耶盐湖为中国第一、世界第三大盐湖，是天然的碳酸盐湖，锂资源极佳，该盐湖已探明的锂储量约为 184 万吨。

1.3 盐湖提锂成本优势显著，产业化应用大势所趋

盐湖卤水提锂相较硬岩矿提锂更加具备成本优势。根据智利铜业协会报告，考虑所在盐湖资源品质、所用卤水提锂工艺的不同，吨碳酸锂生产成本位于 4100至 5800 美元的区间内，单吨氢氧化锂则位于 5200 至 6800 美元之间，显著低于硬岩矿提锂成本。

海外方面，由于锂盐湖资源镁锂比低，摊晒条件优越并且矿区周边电力及运输等配套设备齐全，因此多以盐田浓缩沉淀法为主，包括 SQM、Orocobre 在南 美 Salar de Atacama、Salar de Olaroz 等盐湖均采用该技术。

与南美主力盐湖相比，我国大部分盐湖卤水镁锂比高、钠锂比高、分离难度大，导致提锂过程中锂损失率高、开发成本高、综合开采利用程度低。西藏盐湖如扎布耶盐湖虽然镁锂比低至 0.019，但位于海拔 4400 多米的高原之上，自然环境条件较差，开采难度大，产量显著不足。

1.4 资源品质劣势催生技术创新

针对上述提到的相关提锂技术难题，国内已初步形成了若干可行的提锂路线，针对不同的盐湖资源品质以及地理环境等，选择性应用相关提锂技术，包括电渗析法（东台/西台吉乃尔、一里坪）、铝系吸附法（察尔汗）、太阳池技术（扎布耶）、溶剂萃取法以及电化学法等。

2 盐湖提锂技术各显神通，国内盐湖资源规模化生产指日可待

2.1 盐田浓缩沉淀法

盐田浓缩沉淀法是目前应用项目最多、应用产能最高的主流盐湖提锂工艺，按工艺细节与应用盐湖情况的不同还可进一步细分为碳酸盐沉淀法、铝酸盐沉淀法、水合硫酸锂结晶沉淀法、硼镁和硼锂共沉淀法。盐田浓缩沉淀法的主要流程为：原卤水经过盐田多段浓缩，分离钾盐、钠盐加以回收应用，添加石灰分离镁并除杂，加盐酸酸化萃取硼，形成富锂卤水后添加化学试剂沉淀，过滤净化制备碳酸锂。

全球锂业巨头 SQM、Albemarle、Orocobre 在其 Salar de Atacama 以及

Salar de Olaroz 盐湖项目中均采用此工艺，锂产品年产量巨大，多年来占据全球锂供应总量约 25%。不同公司由于项目所在盐湖卤水品质不同，具体工艺路线细节略有差异，但其核心都是通过盐田多段浓缩后化学沉淀分离锂产品。

盐田浓缩沉淀法目前成熟可靠，能够同时兼顾氯化钾、硫酸钾等钾肥的生产，其他伴生产品如硼、镁等可以回收利用并创收，生产成本最低。在技术要求方面， 1）该工艺对于原卤的锂含量指标较为苛刻。富锂卤水的锂浓度至少需要浓缩至10g/L 以减少盐田蒸发压力，后续仅深度除杂钠、镁、硫酸根后即可生产锂产品；2）同时该工艺也要求原卤镁锂比需低于 6 才能顺利进行镁锂分离，保证正常提锂效率和产品质量。目前全球范围内能同时满足高锂含量和低镁锂比要求的盐湖仅在南美地区，故盐田浓缩沉淀法可适用于智利 Atacama 盐湖、阿根廷 Olaroz、Cauchari、Hombre Muerto 等盐湖。这些盐湖原卤不仅能够浓缩至 40~50g/L 的极限水平，镁锂比也均小于 10，品质极为优异。

在单吨生产成本方面，盐田浓缩沉淀法对应的生产成本呈现下降趋势。以Orocobre 公司 Salar de Olaroz 项目为例，2020 年单吨碳酸锂生产成本达 4372美元，约合 3 万元/吨。

从成本构成的角度来看，以 Codelco 公司 Salar de Maricunga 项目为例，在不考虑项目权益金成本的情况下，包括石灰、酸碱等化学试剂和电力等能源在盐田浓缩沉淀工艺成本中的占比最高，分别为 28%和 27%。人工、运输等成本仅占 12%和 3%。

工艺局限性一：盐田建设周期长，受降水或地质灾害等外部因素影响较大。

一般而言，在一切条件顺利的情况下，南美优质卤水的生产周期为 18~20 个月，时间远超硬岩矿提锂项目 1~2 月的生产周期，生产时间长、产能调整能力较弱；同时，倘若生产周期内一旦发生大范围降雨甚至山洪等地质灾害，原卤被稀释、盐田被冲垮，摊晒周期变长同时生产量释放也将受到较大影响。

工艺局限性二：采用盐田浓缩沉淀法需要大规模的盐田建设，前期项目建设成本高。南美盐湖项目大多处于沙漠地区，存在缺水、地面渗透等问题，需要额外铺设黏土层或薄膜；相比较而言，国内青海柴达木盆地地表存在大量淤泥，相对而言水资源渗透浪费现象较为轻微，但是前期盐田建设均需消耗大量资金。据测算，内盐湖项目建设成本约 7000~8000 万人民币/平方公里，而南美项目盐田建设成本更高，叠加铺膜等成本增量，成本超过 1 亿元/平方公里。工艺局限性三：锂损失率高、回收率低。目前南美盐田的锂平均回收率低于35%，低回收率意味着项目实际成本的间接提升；叠加尾液处理不善造成卤水稀释的负面影响，锂资源存在一定程度的浪费现象。

2.2 太阳池技术

在盐田浓缩沉淀工艺的基础上对盐田设施稍加改进，即可形成利用太阳能资源，采用盐梯度保温技术的太阳池析锂工艺，目前西藏矿业在其西藏扎布耶盐湖项目中采用此工艺。

扎布耶盐湖属于较为罕见的高品质碳酸型盐湖，通过直接简单的晾晒即可得到碳酸锂粗矿。在具体的生产工艺方面，太阳池析锂工艺通过在淡水层与卤水层之间形成一定厚度的盐梯度层以阻隔下方热量散发，太阳热量保存于池底卤水部分形成保温区，使得碳酸锂在一定高温条件下富集沉淀，后续将碳酸锂粗矿运用苛化-碳化法加工提纯即可制备高纯度碳酸锂和氢氧化锂产品。

此方法优点在于：1）能够充分利用高原地区丰富的太阳能资源，在巨大昼夜温差环境下卤水依然能够保温，工艺简单高效；2）扎布耶盐湖项目采用“冬季储卤—冷冻日晒—太阳池结晶”的生产模式，生产周期较一般盐田浓缩沉淀法较短，且无需大规模建设盐田。因而，显著降低前期投资成本并且锂盐产品更加具备成本优势。

工艺局限性：太阳池析锂工艺也存在一定的先天条件缺陷。1）锂资源回收率较低：盐湖含碳酸根导致晒卤过程中损耗较大；2）同时扎布耶盐湖项目位于海拔 4400 米以上的山谷盆地中，当地交通不便、缺乏电力和矿物燃料，生产和扩建难度较大。

2.3 膜法

该技术采用具有选择透过性能的薄膜，在外力推动下对双组分或多组分溶质和溶剂进行分离、提纯、浓缩的方法，统称为膜分离法。膜分离技术在盐湖提锂中应用主要是镁锂分离和锂的浓缩。

目前国内比较成熟的膜法提锂工艺主要有电渗析法与纳滤膜法，主要应用在中国青海一里坪、东台、西台吉乃尔盐湖等具有高镁锂比的盐湖。

（1） 电渗析法盐湖提锂工艺主要是西部矿业子公司青海锂业有限公司盐湖研究所正在应用的技术，该工艺适用于镁锂比较高的盐湖卤水，但工艺要求对水质要求较高，需要前期的预处理系统成本较高，该工艺的特点是纯物理分离操作，操作简单，不污染环境，但分离效率不高，预处理系统和电渗析膜容易破损，使用周期较短。

（2） 纳滤膜法分离的原理是纳滤膜能截留二价及以上的金属阳离子，一价的锂离子和钠离子则能通过，从而就可以将提钾老卤中的锂离子与镁离子分离。

工艺优点：膜法工艺镁锂分离效果好，锂回收率高。目前青海东台吉乃尔资源有限公司所应用的电渗析法+纳滤膜法分离一次锂收率在 80%以上。相对于传统沉淀法、太阳池沉淀法等，膜法工艺流程简单，产地面积小，生产周期短。此外，该工艺无三废排放，绿色环保，无高压、易燃、易爆等危险工序，工艺安全度高。

工艺局限性：膜长期依赖进口并且能耗较高成为制约膜法产业化应用的关键因素。1）膜法工艺对膜的质量、性能要求较高，长期依赖进口，成本较高，国内目前具备规模化生产膜的企业十分有限。同时，目前分离膜的使用寿命较短，进一步抬高了单吨成本。2）在能源消耗方面，膜法需要大量的电力资源，青藏地区电力等配套设备较为欠缺，因此也对深度应用形成一定的制约影响。目前已形成产业化的多是纳滤膜与电渗析结合，平均成本在 3 万元/吨左右。当前国内采用膜法提锂的公司主要有五矿盐湖有限公司、青海锂业、青海恒信融锂业科技有限公司等。

我们详细梳理已经或正在使用膜法提锂工艺的企业、对应产能以及建设前提投资成本的关键核心要素。目前市场上正在使用膜法的企业包括一里坪盐湖（纳滤膜法）、西台吉乃尔盐湖（纳滤膜+反渗透膜法）、东台吉乃尔盐湖（电渗析法+纳滤膜法）。

2.3.1 一里坪盐湖：纳滤膜法

五矿盐湖公司拥有一里坪盐湖采矿权，其采用的“纳滤膜分离锂技术”为自主研发，该工艺实现了在高镁锂比卤水中进行镁锂分离。

工艺局限性一：原料老卤制备过程中锂损失较高。该工艺提锂的原料是老卤，实际上是将锂作为生产钾的附属产物回收回来的，而在制备老卤时会受到盐田摊晒工艺过程中的夹带、渗漏等不可控因素影响，锂损失达到 40%-50%。工艺局限性二：资源贫化现象严重。随着矿产卤水的不断开发，一里坪的资源贫化现象已经显现，公司原料保障存在较大风险。

因此，自 2019 年 12 月起，五矿盐湖与蓝晓科技研发原卤提锂工艺，改造现有生产线，核心方法是吸附法，于 2020 年 8 月 12 日完成初次试验验收，该工艺可以直接嫁接至现有装置设施，避免了生产老卤过程中锂资源的大量损失，也突破了钾肥产能的限制，可以实现迅速扩张。该工艺成本相对较低，在不考虑钾肥生产过程中所产生的其他成本，单吨成本控制在 3 万元以下。

公司实施的一里坪盐湖锂硼钾资源综合利用项目，总体建设规模为 30 万吨/年氯化钾，1 万吨/年碳酸锂，1 万吨/年硼酸，总投资约 33.8 亿元，其中 1 万吨/年碳酸锂投资 8.5 亿元，于 2018 年 11 月 19 日完成第一批合格碳酸锂产品下线，该项目需要数年晒卤养矿生产足够数量老卤才开始提锂生产建设，项目周期为 5 年。

2.3.2 西台吉乃尔盐湖：纳滤膜+反渗透膜法

青海恒信融依托西台吉乃尔盐湖，是国内第一家引进膜法提锂工艺的企业，其采用的工艺路径是将纳滤膜与反渗透膜组合分离镁锂，提高锂离子浓度，之后使用离心机将碳酸锂沉淀，副产品氧化镁后续综合利用。2017 年 11 月 9 日，青海恒信融锂业科技有限公司年产 2 万吨电池级碳酸锂正式建成投产。该项目共投资近 7 亿元，历时近三年，采用进口纳滤膜，成本相对较高，在 6 万元/吨左右。

2.3.3 东台吉乃尔盐湖：电渗析法+纳滤膜法

青海锂业选择离子选择性分离膜工艺（由中科院青海盐湖研究所研发），在电渗析法的基础上采用纳滤膜。该工艺是根据镁、锂离子化合价和离子半径的不同，利用离子选择性分离装置，在电场力作用下使原料卤水中的镁、锂离子得到迁移，当原料卤水通过离子选择性膜时，锂、钠等一价离子透过膜，镁、钙等二价离子被离子选择性膜隔离，从而实现了镁、锂离子分离的目的，分离后得到了低镁锂比的富锂卤水，对低镁锂比的富锂卤水进行深度除杂后进行加碱沉锂，最终得到电池级碳酸锂。

公司规划 2 万吨/年碳酸锂产能，一期 1 万吨/年投资成本 4 亿元，外围电厂等配套投入较高，碳酸锂工厂本身投资成本为 2.75 亿元。一期生产线已于 2018年投产，二期生产线（1 万吨/年）已在建设中。

政策支持

政策支持青海盐湖产业发展。5 月 20 日，《建设世界级盐湖产业基地规划及行动方案》获得国内专家评审通过，该方案由青海省工信厅牵头，中国科学院青海盐湖研究所等单位组成编制工作组，于 5 月 8 日编制完成规划和行动方案初稿。5 月 15 日，通过青海省内专家论证评审。该行动方案的总体思路是“1+4+12”，即构建 1 个世界级现代盐湖产业体系；完成“组建中国盐湖集团、设立盐湖产业发展基金、成立青海盐湖大学、建设盐湖国家重点实验室”4 个重点任务；实施锂产品扩规提质工程等 12 个重大工程。该行动方案的推出有望加速青海地区盐湖提锂产业发展。

国内多家企业布局盐湖提锂业务，2021 年预计迎来经营拐点。中国的青海和西藏拥有丰富的盐湖卤水资源，代表性项目如察尔汗盐湖、一里坪盐湖、扎布耶盐湖等，代表企业有蓝科锂业（盐湖股份和科达制造）、藏格控股、西藏矿业等。由于青海地区盐湖普遍存在的镁锂比高等问题，国内盐湖提锂产业较难复制南美盐湖项目的生产工艺。经过多年技术攻关和产学研协作，国内盐湖提锂已经发展出吸附与膜集成提锂技术、煅烧法、电渗析法，梯度耦合膜法等针对不同资源特点的技术路线。2021 年随着锂价回暖和工艺持续优化，预计国内盐湖提锂企业的经营状况将大幅改善，并支撑企业进行技术改进和产能扩张。当前青海地区盐湖提锂建成产能约 12 万吨，规划产能超过 20 万吨。

相关公司：

风险因素：南美盐湖提锂产能增长超预期，中国盐湖和云母提锂产能增长超预期。

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东阿阿胶难以超越片仔癀，成为中药茅台的三大原因

这些年，我在股市的盈利几乎全部来源于中药行业。前有云南白药，后有片仔癀，都给我带来了丰厚的投资回报。

东阿阿胶作为中药行业的知名品牌，这些年，我一直在关注，但不曾持有一股。原因嘛，很简单，企业享有知名品牌的同时，企业经营状况是非常的糟糕。

也许看到这里，很多人会说，东阿阿胶这不是在2020年扭亏为盈了吗？为什么还说这家企业的经营不好呢？

然而，如果你仔细研读企业的报表的话，你会发现，东阿阿胶2020年扭亏为盈的手段仍然是采用了2019年大洗澡之前的手段，并没有什么新手段。所以，这些年，对东阿阿胶这家拥有知名品牌的企业，我从来没有涉足过，只是抱有好奇心的每年看看企业的年报而已。

东阿阿胶历史优秀业绩的背后原因

东阿阿胶在2019年业绩大洗澡之前，业绩表现是非常的优秀，企业的标准营业利润从2011年的9.73亿元上涨到2018年的22.52亿元，业绩增长了2倍多。年复合增长率为12%。大家可别小看这样的业绩增速，在A股市场能保持好这样业绩增速的企业是非常的少。

然而与企业业绩相背离的是，企业二级市场的股价八年增长率仅为30%左右。这里我们需要思考了，企业业绩八年增长了2倍多，股价才上涨了30%，这不是问题很大。并且由于二级市场股价有PE倍数的存在，不应该上涨更多吗？

很明显，企业二级市场的股价和企业业绩增长相背离了，企业价值被低估了。起码从表面上来看是这样的，但是从企业的报表来看，其实并不是企业被低估，而是企业的业绩水分非常的大。

从下图东阿阿胶历史业绩统计来看，东阿阿胶的经营净现金流在2019年业绩大洗澡之前长期远远小于企业的标准营业利润。而企业这样的现金流情况和利润情况，常识告诉我们，从表面上看，企业赚了很多钱，增长非常好，但是并没有实实在在的钱流向企业。

有利润，但是没钱，钱去哪里呢？钱一定是在企业的资产里面，是什么资产增加呢？看看下图，你就会非常清楚。

从上图企业 资产结构的变化来看，致使企业营业收入高速增长，现金流非常不理想的原因主要是应收账款，应收票据，应收款项融资和存货的大规模增长。

其中固定资产端也出现了高速的增长，但是对于固定资产的增长一方面是支撑企业的发展，另一方面是固定资产支出变现在投资现金流表中，对企业的经营活动现金流并没有影响，所以，这里在分析经营现金流的情况下，我们可以不去考虑。

所以，从企业的流动资产端应收科目和存货的大规模增长，说明了，企业营业收入高速增长的背后是放宽了销售政策，或者是存货并没有转结成本。

接下来我们继续看看企业的毛利率情况，看看是否企业存在存货没有转结成本的情况。从下图企业的毛利率变化情况来看，东阿阿胶营业成本相对较为稳定，营业收入增速较大，但是企业的毛利率几乎没有什么增长。

这主要原因是企业营业收入的增长主要是通过提价所致。也就是说，企业维持毛利率的核心是提高产品价格。

所以，此时，我们结合前面驱动企业营业收入增长的因素来看，企业营业收入的增长主要来源于放宽销售政策和提价，而企业这样做的结果是应收账款的大幅增长和存货的大量积压。

也就是说，东阿阿胶在2019年财务大洗澡之前业绩增长的背后原因是销售政策的放宽和盲目提价来抵抗成本上行，并不是企业产品竞争力的提高，这一点我们需要特别注意。正因为是这样的增长，才导致了企业股价和业绩的背离。

2020年扭亏为盈的东阿阿胶

众所周知，东阿阿胶在2019年进行了业绩大洗澡，开始清理历史残留的问题，也就是去库存。

并且在这样的战略下，企业2020年业绩出现了扭亏为盈，库存基本上清理完毕。这是不是意味着一个全新的东阿阿胶出现在我们的眼前呢？

我认为不是的，首先2020年企业扭亏为盈的策略仍然是放宽销售政策和政府补助。我们从2020年企业年报数据中可以看到，企业2020年营业收入和净利润均出现了正增长，与此同时，企业的应收账款也是从2019年的21亿元增长到2020年的23亿元。

并且在放宽销售政策的同时，企业仍然是没有扭亏为盈。因为企业的非经常性损益仍然是亏损的。也就是说，是非经常损益帮助企业实现了扭亏为盈。而这部分非经常性损益主要来源于政府补助。

并且2020年的政府补助是2019年的3倍左右。这里我们需要考虑两个问题，一个是政府补助的大幅增长说明了政府对中药行业的政策支持，另一个说明了地方政府也不想企业出现连续三年亏损的情况，至于具体是哪一种，大家自己想吧。

至此，东阿阿胶历史优秀业绩背后的原因和2020年去库存并且扭亏为盈的原因，我们已经阐述得非常清楚，接下来我们需要看看未来的东阿阿胶值得投资吗？投资东阿阿胶的风险是什么？

未来的东阿阿胶值得投资吗

从前面的分析中，我们已经说过了，东阿阿胶业绩驱动因素是提价和放宽销售政策来抵抗成本上升。也就是说，东阿阿胶最大的风险是成本风险。并且从企业的成本构成来看，直接材料和能源成本占营业成本的比重在90%左右，占营业收入的比重在90%以上。

而在占比最大的这部分成本中，能源成本几乎是固定不变的，同时是占比最小的，占比最大的是原材料成本。

并且东阿董事长也说了，企业未来将不会考虑提价，那么在企业不考虑提价的情况下，企业抵抗成本的能力是什么呢？如果未来企业继续提价，会不会走以前库存积压的老路子呢？

以上这些疑问我们都无法给出肯定的答案，也就是基于当下的情况，我们并不能知道东阿阿胶未来是什么样的。

既然不知道东阿的未来大概是什么样子的，那即使2020年侥幸扭亏为盈，也不是我们做困境反转的理由。

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募集51亿华天科技先进封装走起！日月光们还开发了哪些封装技术？

华天科技（002185.SZ）在本周披露了非公开发行预案，公司拟募集51亿元用于集成电路多芯片封装扩大规模项目、高密度系统级集成电路封装测试扩大规模项目、TSV及FC集成电路封测产业化项目和存储及射频类集成电路封测产业化项目四个先进封装项目，另有7亿元用于补充流动资金。

如果上述募投项目达产，集成电路多芯片封装项目将形成年产MCM（MCP）系列集成电路封装测试产品18亿只的生产能力；高密度系统级集成电路封装测试项目将形成年产15亿只SiP系列集成电路封测产品的能力；TSV及FC集成电路封测项目将形成年产33.6万片晶圆级集成电路封测产品和4.8亿只FC系列产品的能力；存储及射频类封测项目将形成年产BGA、LGA系列封测产品13亿只的生产能力。

2014-2020年华天科技产能持续扩张，封测产量从106.96亿只增长到394.50亿只，GAGR为24.3%；晶圆级封测产量从11.72万片增长到107.65万片，GAGR为44.72%。未来上述项目达产，产能扩张也将有助于优化公司业务结构，提升规模优势，先进封装技术的持续布局也可满足不同业务需求，提升公司的综合竞争力。

华天科技在先进封装上的布局

当前5nm制程已实现量产，2022年3nm制程将率先由台积电实现量产，在1nm制程上台积电也实现了核心技术突破，未来1nm不是梦。但是虽然芯片制程还在向前发展，但是其对芯片性能的提升愈发有限。比如在今年ISSCC会议上，，台积电3nm制程相比5nm，速度上仅提升11%，功耗降低了27%。同时随着制程的进步，企业面临研发成本与制造成本的上升，会大幅增加财务压力。比如10nm芯片的设计和流片费用需要1.74亿美元，5nm则上升到5.42亿美元。制造成本上，28nm以前成本呈线性下降趋势，但28nm以后制造成本不仅没有下降，在16/14nm上还有所上升，成本优势不再。多种因素共同作用下摩尔定律已明显放缓，行业进入所谓的后摩尔时代。

资料来源：IBS等整理，阿尔法经济研究

但是后摩尔时代，AI、高性能计算HPC等对高性能的需求仍在，智能手机等电子产品又对产品功耗等有很高的要求，因此后摩尔时代先进封装将扛起大旗，通过性能、功耗、成本等的平衡，继续推动行业向前发展。

电子行业先后经历了PC时代和智能手机时代，现在进入了AI、高性能计算和物联网等驱动的新时代。在PC时代，当时的电子产品主要采用了BGA、BOC、W/B等封装技术，2D MCM等是当时为数不多的可提高封装密度的技术。在智能手机时代，系统级封装技术兴起，先后出现了SiP和FOSiP为代表的系统级封装技术和以FOPLP-POP、I-POP等为代表的叠层封装技术：

资料来源：先进封装技术发展历程，会议资料整理，阿尔法经济研究

先进封装的驱动力是5G、AI、HPC和物联网等对高集成度的需求，其显著特点是要实现高密度、高带宽的互连，为此业界发展出了很多技术路线，比如可进行同质或异构集成的3D SiP、基于RDL或硅的2.5D封装等技术。

英特尔推出了嵌入式多核心互连桥接封装的2.5D封装技术以及Foveros 3D封装技术。台积电多年前就推出了CoWoS和基于FOWLP扇出型晶圆级封装的InFO封装技术，其3D封装技术平台SoIC也不断成熟，已经实现了12层的堆叠：

资料来源：台积电先进封装技术示意图，会议资料整理，阿尔法经济研究

在先进封装技术上，华天科技自主研发的eSIFO扇出型晶圆级封装技术采用硅基技术和150微米的超薄封装，目前已经可以实现最多5个不同尺寸、不同来源及不同功能的芯片封装。该技术是通过挖空埋入Die做标准的晶圆级封装制程，可采用回收硅片，因此可大大降低原料成本。公司的eSIFO技术相比eWLB散热性更好，而且与其TSV技术结合更容易实现3D堆叠：

资料来源：华天科技eSIFO封装技术流程，会议资料整理，阿尔法经济研究

技术上，华天科技在天水的基地原来主要承担DIP、SOP等传统技术的封装，西安基地拥有FC倒装和MEMS&SIP等封装技术，昆山基地和其收购的马来西亚Unisem则主要从事Bumping、SiP、eSIFO等先进封装技术。

资料来源：华天科技封装技术布局，会议资料整理，阿尔法经济研究

按照华天科技的非公开发行预案，天水基地将承担MCM（MCP）多芯片封装项目，西安基地将承担SiP高密度系统级封装项目，TSV及FC封测项目将由昆山基地承担。

浅说日月光们开发的几种先进封装技术

日月光是全球排名第一的封测厂商，其先进封装技术包括2.5D/3D、FO和SiP封装技术。

2.5D封装中管芯堆叠或并排放置在中介层的顶部，中介层具有直通TSV并充当芯片与PCB之间的桥梁，可提供更多的I/O和带宽。日月光是较早从事2.5D/3D封装技术的厂商，曾基于2.5D技术量产了全球首颗配备高带宽内存HBM。公司的2.5D技术可将不同芯片进行整合，让体积缩小20%-30%，有效提升了效能，降低了功耗。公司的2.5D封装技术可将CPU、GPU和内存等集成在一起，实现高带宽和高性能的平衡：

资料来源：2.5D封装技术示意图，公开资料整理，阿尔法经济研究

3D封装是将逻辑模块堆叠在内存模块上并通过中介层连接，与2.5D封装通过Bumping或TSV将组件堆叠在中介层不同的是3D封装采用多晶硅与使用TSV的组件一起嵌入：

资料来源：3D封装技术示意图，公开资料整理，阿尔法经济研究

3D封装堆叠的层数取决于所要求的最终封装体的厚度及叠层封装内每一层的厚度（包括基板、芯片、BGA焊球直径等），典型的BGA焊球直径0.75-0.2mm，球距1.27-0.35mm。有一种3D封装技术叫做封装堆叠即PoP(package on package)，虽然增加了每个封装材料的成本和封装高度，但叠层器件的提高使得成本降低。此外PoP要求封装器件应具有薄、平整、抗高温和耐湿性能，以便承受多次回流和表面贴装的再加工。

安靠是全球第二大封测厂商，也是美国唯一进入全球前十的封测厂商。安靠在PoP技术上具有深厚的积累，早在2004年便发布了广受欢迎的超细节距BGA可堆叠封装平台，可提供焊盘节距最小可达45微米单列、厚度75-125微米的多种PoP封装服务：

资料来源：PoP封装技术示意图，安靠官网整理，阿尔法经济研究

系统级封装SiP也是此次华天科技重点布局的技术。SiP是将一个或多个不同功能的芯片及被动元件以及诸如MEMS或光学器件等整合在一起，实现一定功能的单个标准封装件，从而具有一个基本完整的功能：

资料来源：SiP技术示意图，安靠官网整理，阿尔法经济研究

SoC片上系统是摩尔定律延续的产物，一个芯片就是一个系统。比如以华为麒麟9000 5nmSoC为例，其集成了CPU、GPU、NPU及内存等功能单元，因为制程的缩小，其亦可实现更高的密度与更快的速度。

资料来源：麒麟9000SoC 架构，公开资料整理，阿尔法经济研究

但是SoC一方面受摩尔定律限制，还要承担高昂的开发成本，另一方面开发周期也较长，还面临因工艺缺陷导致性能翻车的问题，参考三星代工的骁龙888。相比而言SiP可将多个芯片和其他器件的集成，在可实现预期功能的同时还具有兼容性好、系统成本低、封装效率高和产品上市周期短等特点，因此成为市场的热点。

SiP封装可分为两类：一类是通过传统的引线键合、倒装等技术实现Die或芯片的堆叠集成，即非TSV SiP；第二类是不用引线键合或倒装等技术，而是使用TSV实现堆叠，即TSV SiP，前文提到的PoP属于非TSV SiP的一种：

资料来源：《系统级封装导论》，阿尔法经济研究

国内最大的封测厂商长电科技在SiP技术上推出了堆叠芯片SD封装、PoP封装和封装内封装即PiP技术，其中SD封装是在一个标准封装中通过引线键合和倒装芯片连接，对Die进行堆叠和互连，现已开发出了FBGA-SD、FLGA-SD、PBGA-SD等多种工艺。PiP是将已封装芯片与Die再堆叠到FBGA中，经过内部堆叠模块接LGA或BGA，通过引线键合进行堆叠和互连。

不过SiP封装也面临一些挑战：比如在材料方面要考虑封装材料的电学性能和力学性能等，还要解决因热传输路径短、散热空间小等导致的热血问题。

为满足不同的应用，业界开发出了一系列先进封装技术，每种技术也各有优缺点，因此具体如何使用也要权衡。在摩尔定律放缓的大背景下，先进封装是一个充满活力的市场，华天科技等为代表的国内企业在先进封装中与国外巨头差距甚小，这一点值得欣慰。

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华为入股的第三代半导体材料龙头山东天岳：产品卖珠宝店啥意思？

天科合达的IPO早已告吹，同为国内领先的碳化硅衬底供应商，山东天岳科创板IPO申请于5月31日受理。公司拟募集20亿元用于碳化硅半导体材料项目。比较搞笑的是，公司作为第三代半导体关键材料供应商被华为看中，旗下投资公司华为哈勃持有公司7.05%的股份，是第四大股东。但公司前五大客户中除了身份神秘的客户A和客户B，其他三大客户均为珠宝公司，也着实让人摸不着头脑。

华为哈勃看中的山东天岳：历史沿革看着累

山东天岳的前身天岳有限成立于2010年11月，由济南天业和个人股东窦文涛共同投资设立，其中窦文涛股份系代持，实际出资人是宗艳民，天岳有限注册资本是2000万元。

从天岳有限设立到2018年1月1日，公司股权结构非常简单，就窦文涛和高文青两个自然人股东，而且均为代持股东。笔者通过国家企业信用信息系统查询了下天岳有限的变更信息，发现在2019年6月之前，除了宗艳民与窦文涛、高文青三人之间的股权变动，没有发生其他变动信息。

招股书第44页提到2019年6月第五次股权转让，即窦文涛、高文青解除代持关系后将其持有的股份均以1元的价格转让给实际控制人宗艳民，这样宗艳民成为天岳有限唯一股东。

但是为什么招股书将这次股权转让描述成第五次呢？难道之前的第四次、第三次被隐藏了么？

2019年6月开始，山东有限开启增资与股权转让，提前为IPO做准备，比如上海麦明与上海铸傲在此期间进入。2019年8月公司实施第四次增资，华为哈勃以1.11亿元的价格认购天岳有限908.75万元注册资本，公司估值10亿元。

2019年12月至2020年10月天岳有限先后实施了2次增资与4次转让股权转让，其中重要的一次是2020年8月的第六次增资，中微公司、深创投等知名机构进入股东名单，这样在11月天岳有限股改前，公司的股东中除了宗艳民，其他均为机构股东。

现在再说第五次股权转让之前公司发生了什么。

实际上招股书对第五次股权转让之前存在的代持及清理情形做了说明，这样看来公司股权变更历史是比较清晰的，但是看起来仍然觉得累：

资料来源：山东天岳招股书，阿尔法经济研究

资料来源：山东天岳招股书，阿尔法经济研究

携手天科合达开启碳化硅材料国产化进程的山东天岳将产品卖给了珠宝店

山东天岳是国内领先的宽禁带半导体衬底材料供应商，主要从事碳化硅衬底的研发、生产和销售，其产品主要包括半绝缘型衬底和导电型衬底。营收结构来看，公司主要依靠半绝缘型衬底，2018-2020年其营收从0.78亿元增长至3.47亿元，营收占比提升至81.62%：

资料来源：山东天岳营收，公司招股书，阿尔法经济研究

天科合达的业务线比山东天岳长，公司除了从事碳化硅衬底的研发、生产和销售，还从事碳化硅单晶生长炉等相关设备的研发及销售，同时还提供碳化硅籽晶和晶体，可用于碳化硅的长晶工艺及碳化硅晶片加工。营收结构来看，2017-2019年天科合达碳化硅衬底营收虽然由0.10亿元增长至0.74亿元，但规模要小于同期的山东天岳：

资料来源：天科合达营收，公司招股书，阿尔法经济研究

碳化硅衬底分半绝缘型和导电型两种，其中半绝缘型电阻率高，工艺窗口窄，主要用于雷达和5G射频器件；导电型电阻率低，主要用于电力电子功率器件，也是当下最火热的领域。不过从衬底类型来看，山东天岳对外销售的主要是半绝缘型衬底，其营收从0.78亿元增长至3.47亿元。天科合达对外销售的主要是导电型，2018年其导电型碳化硅衬底市占率达到1.7%，是山东天岳的三倍多：

资料来源：导电型碳化硅衬底市占率，天科合达招股书，阿尔法经济研究

产能方面，2019年山东天岳对外销售半绝缘型衬底1.77万片，同期天科合达销售碳化硅衬底3.25万片（未披露类型）。2020年公司销售半绝缘型衬底3.77万片，天科合达虽然未披露具体数字，但预计2020年衬底销量与山东天岳相当：

资料来源：山东天岳销量，公司招股书，阿尔法经济研究

资料来源：天科合达销量，公司招股书，阿尔法经济研究

客户方面，2019年天科合达前五大客户除了神秘的A和C，主要客户是三安光电旗下的三安集成和中电化合物半导体公司。山东天岳前五大客户中除了什么的A和B，其他三家客户是珠宝公司，也不知晓公司究竟唱的哪一出：

资料来源：前五大客户，山东天岳招股书，阿尔法经济研究

在碳化硅产业链中衬底要占到碳化硅成本的50%，其次是外延，占到25%，主要是因为物理特性等所限，碳化硅制备时温场控制困难，主流的PVT法晶棒需要在2500度高温下进行，而且生长速度仅为0.1-1mm/小时（视尺寸大小），硅棒可达1-10mm/小时。另外碳化硅有200多种晶体结构，只有4H-SiC、6H-SiC等少数几种晶体结构是所需的半导体材料，因此晶体缺陷多，再加上本身的高硬度等特性，制备难度很大，价格也远高于硅。

不过总体来看，碳化硅、氮化镓等为代表的第三代半导体材料，国内与国外的差距不是很大。材料上目前Cree等实现了最大8英寸的量产，山东天岳和天科合达也实现了4英寸的量产，6英寸有能力生产，8英寸也在研发中。

碳化硅器件上，Cree、英飞凌等很早推出了碳化硅基SBD、MOSFET等器件并在新能源汽车等领域实现应用，相对而言国内企业在应用端稍显滞后：

资料来源：碳化硅主要企业，公开资料整理，阿尔法经济研究

但还是那句话：产品卖给珠宝店，这是啥意思？

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携华为高通俩客户闯关科创的希荻微：连亏三年又大幅加薪，武德呢

希荻微是一家位于广东佛山市的模拟芯片设计企业，成立于2012年9月，其产品主要为电源管理芯片和信号链产品，类似于圣邦股份。公司产品主要涵盖DC/DC、超级快充芯片、锂电池快充芯片、端口保护和信号切换芯片等，主要用于手机、笔记本电脑、汽车电子及可穿戴设备、物联网和智能家居等领域，未来还将进一步扩展至数据中心、服务器、通信及工业设备等领域。

希荻微营收目前依赖DC/DC芯片，华为、高通两大巨头是公司直销客户，亦可直观看出公司具有一定竞争优势。2018-2020年公司连续三年亏损，研发人员酬薪超过同业水平尚可理解，但销售人员年均70余万的高薪、金额庞大的股份支付费用等，让公司的IPO目的变得有所不纯。此外通过上市前高价的股权转让与增资扩股，也看到了半导体行业的浮躁与投机。

差异化竞争的希荻微：切入细分赛道走在全球前列

希荻微的主要产品为电源管理芯片和信号链芯片，现有产品覆盖DC/DC芯片、超级快充芯片、锂电池快充芯片、端口保护和信号切换芯片等，未来公司还将布局AC/DC芯片，延伸产品种类：

资料来源：业务布局，希荻微招股书，阿阿尔法经济研究

DC/DC芯片目前应用于消费电子和汽车电子两大领域，其中消费电子中主要用的是Buck降压型芯片和Boost升压型芯片，主要用于电子设备中各单元对输入电源进行直流-直流电压转换。希荻微未来布局的AC/DC芯片是将交流转变为直流，两者皆为重要的电流转换芯片。

充电管理芯片有超级快充芯片和锂电池快充芯片两类，其中超级快充芯片芯片用于充电功率30W以上的产品，主要用于消费电子领域。锂电池快充芯片主要功能包括充电过程中的电压转换、快速充电过程控制、电池保护等，目前公司主要有高精度微电流充电芯片和大电流开关充电芯片两大类，未来也在积极布局新能源汽车中的BMS电池管理系统芯片。

端口保护和信号切换芯片主要承担移动终端设备充电接口的过温保护、过压保护等功能，并实现音频、数据等信号切换。目前希荻微主要有音频和数据切换芯片、负载开关芯片和USB Type-C接口保护芯片，同样主要用于消费电子领域，但也同样布局汽车电子：

资料来源：产品应用方案，希荻微招股书，阿尔法经济研究

电源管理芯片分为充电管理芯片、DC/DC芯片、AC/DC芯片、充电保护芯片、无线充电芯片等，上述芯片在手机中普遍使用，尤其是DC/DC芯片和AC/DC芯片市场空间在13亿颗以上。当然因为国内模拟芯片企业起步普遍较晚，较长一段时间内产品以中低端为主，高端产品依赖进口，市场主要份额也集中在TI、ADI等国外大厂手中：

资料来源：电源管理芯片分类，希荻微招股书，阿尔法经济研究

希荻微在细分领域已具有一定影响力，比如在非平台厂集成DC/DC芯片市场占有率达到11%，行业第二；非平台厂集成快充芯片市场占有率达到6%，行业第三；端口保护和信号切换芯片市占率6%，行业第四，品牌知名度也不断提升。公司DC/DC芯片已通过了高通、联发科的验证，锂电池快充芯片进入联发科平台参考设计，高通和华为也是公司重要的直销客户，细分领域颇具竞争力：

资料来源：主要产品市场份额，希荻微招股书，阿尔法经济研究

招股书中希荻微提到，DC/DC芯片目前主要由主芯片平台集成提供，其余独立的DC/DC芯片由供应商直接提供或通过主芯片平台厂商“芯片组”及参考设计方式提供，即所谓的非平台厂集成的芯片产品，这种业务模式除了产品性能的要求，还需要厂商具备提供系统化硬件解决方案的能力，因此对供应商提出更高要求。

当然从希荻微所处的电源管理芯片行业来看，2018年圣邦股份、晶丰明源具有提供几十亿颗芯片的能力，圣邦股份模拟芯片产品种类超过1000种，而公司2020年芯片销量仅为1.95亿颗，产能、产品种类等多方面与国内同行差距明显，更谈不上与TI、ADI等大厂的差距了：

资料来源：电源管理芯片重要公司，华经情报网，阿尔法经济研究

拥有华为高通重量级客户的另一面：业务结构仍需优化

2018-2020年希荻微营收从0.68亿元增长至2.28亿元，增幅235%，成长速度很快。客户方面，公司前五大客户集中度与第一大客户销售金额占比有所下降。值得注意的是2018年公司第一大客户是高通，2019年华为顶替高通成为第一大客户，高通以15.18%的份额成为第二大客户。2020年华为与高通分属第二、第三大客户，销售金额占比分别为26.77%、23.54%，第一大客户台湾安富利成为第一大客户，销售金额占比为29.51%，重要客户变化太快。销售金额上，2018-2020年对高通销售金额分别为0.44亿元、0.18亿元和0.54亿元，波动很大，2019-2020年对华为销售金额为0.67亿元、0.61亿元，还算稳定，因此公司与高通能否长期稳定合作，对其业绩的影响具有很大影响：

资料来源：主要财务指标及客户集中度，希荻微招股书，阿尔法经济研究

安富利是全球知名的经销商，2020年被英飞凌评为最佳分销商奖。2018-2020年希荻微营收中直销的占比从66.3%下降至52%，经销占比提升至48%，在招股书中公司也提到若因为贸易因素，“部分海外客户在短期内可能减少订单，影响公司短期的营运增速，也对长期的国际业务开展带来一定阻碍”，结合渠道营收变化，公司一方面加大与国内厂商合作，另一方面与经销商合作，以便尽可能降低对国外大客户的依赖。

希荻微的营收目前依赖DC/DC芯片，2018-2020年其营收为0.44亿元、0.46亿元、1.37亿元，营收占比66.1%、23.0%和60.0%；充电管理芯片营收从0.23亿元增长至0.68亿元，这其中2019-2020年超级快充芯片营收为0.67亿元、0.59亿元；端口保护和信号切换芯片2019年贡献33.67万营收，2020年达到2348.72万元。纵观2018-2020年的产品营收变化，虽然锂电池快充芯片是公司最早进入的领域，但公司紧跟近几年技术潮流，重点发力毛利率较高的超级快充芯片、端口保护和信号切换芯片等领域，降低了锂电池快充芯片出货量。目前公司渠道方面通过加强与经销商合作降低对海外大客户的依赖，叠加在新产品上的研发与布局，业务还处于优化阶段，因此未来几年业务波动或比较大：

资料来源：产品营收数据，希荻微招股书，阿尔法经济研究

每股将近242元！通过希荻微增资扩股看到了半导体行业的投机与浮躁

希荻微近期对外宣布，即便IPO后公司短期内也无法实施现金分红。为何不分，有何猫腻？

业绩层面，2018-2020年希荻微连续亏损，主要系研发费用及股份支付费用等拖累。报告期内公司毛利率从29.1%提升至47.4%，这其中营收占比最大的DC/DC毛利率从42.7%提升至51%；充电管理芯片及其占比最大的超级快充芯片毛利率分别由2019年的40.9%、52.1%下降至2020年的38.8%、43.1%。公司营收成长最快的端口保护和信号切换芯片毛利率由29.1%提升至51.5%，主要系产品生产工艺优化和封测效率提升下封测成本下降以及产品结构升级下价格上升，毛利率同步提升。

但在费用端，2018-2020年希荻微期间费用率由30.9%提升至113.2%，其中管理费用率和研发费用率分别由5.9%、20.6%提升至20.2%、79.4%，是费用最大来源。2019-2020年公司对销售人员、管理人员和研发人员实施股权激励，分别产生0.08亿元、1.39亿元的股份支付费用。剔除股份支付费用，公司期间费用率同样由32.4%提升至52.2%，足以让净利润处于亏损：

资料来源：期间费用与产品毛利率，希荻微招股书，阿尔法经济研

此外上市前希荻微对销售、管理和研发人员大幅加薪，增加了相关费用，也让公司盈利压力加大。很明显看出，2018-2020年公司销售人员和研发人员平均年薪由不足25万元一路飙升至超过70万元，已经上市的思瑞浦研发人员平均年薪为48.95万元。固然苏州与佛山收入水平有差异，但公司如此涨薪显得缺乏理性：

资料来源：员工薪酬，希荻微招股书/思瑞浦年报，阿尔法经济研究

笔者担忧的一点是：如此高的薪酬与公司发展若不匹配，不仅让其面临盈利压力，而且会给公司发展套上一扇枷锁。试想一下，若哪天公司出现经营压力，对相关人员进行降薪，这些人还会老老实实呆在公司吗？

国内半导体从业人员固然收入水平偏低，中芯国际在上海的工艺工程师月薪1-1.5万元，因此提高从业人员工资待遇十分必要。但希荻微这样缺乏理性的薪资水平，不仅对公司是负担，对行业也会带来负面影响，相信懂得大家都懂。

短期来看，希荻微不仅业务层面的调整与优化让其经营存在一定风险，期间费用的大幅增长也让其面临盈利压力。让其净利润产生大幅亏损。

2020年9月希荻微对部分股权高价转让，比如创始人、第一大股东戴祖渝以2962.73万元的价格将其持有的16.80万元出资转让给深圳辰芯，以此计算每单位出资额转让价格高达176.34元。同月公司增资，深圳投控等新增股东以241.65元的价格认缴出资124.15万元，公司吸收投资收到的现金达3亿元。截止2020年末，公司货币资金0.57亿元，交易性金融资产3.21亿元，是不缺钱的。

希荻微拟发行不超过4001万股，募集资金5.82亿元，用于高性能消费电子和通信设备电源管理芯片研发与产业化项目、新一代汽车及工业电源管理芯片研发项目、总部基地及前言技术研发项目，剩余0.9亿元用于补充流动资金。

为了IPO每家公司是穷尽想法找理由，但很多时候我们看到公司并不是很缺钱。另外从希荻微股权转让和增资的价格可以看出，半导体行业是多么的浮躁。一个散户和投机机构云集的半导体公司，一个加薪缺乏理性的公司，一个……未来上市后公司能否不忘初心，值得怀疑：

资料来源：股东名单，希荻微招股书，阿尔法经济研究

还有一点，深圳投控等以241.65元的价格认购了希荻微股份，如果未来上市后股价低于这一价格，那投资机构算是白忙活了。

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中微公司专题研究报告：从点到面的半导体设备玩家

一、三大潜力市场

1.1、从 CCP 介质刻蚀到 ICP 硅／金属刻蚀

在刻蚀设备方面,泛林半导体 (Lam Research)、东京电子 (Tokyo Electron)、 应用材料 (Applied Materials)，Hitachi High-Technologies 占据全球主要市场份 额, 而我们估计中微全球份额还不到 2%, 介质刻蚀 CCP 份额不到 4%，硅／金 属刻蚀 ICP 份额不到 1%。最主要是因为中微缺乏美国，欧洲，日本，韩国的 逻辑及存储器半导体大厂客户，金属／硅刻蚀 ICP 销售比重仍低，及缺乏关键 层（Critical layer）的刻蚀技术。

公司所销售的刻蚀设备以电容性耦合的等离子体源 (CCP，Capacitively Coupled Plasma) 及电感性耦合的等离子体源 （ICP，Inductive Coupled Plasma）干法刻蚀设备这两种为主。而等离子体源刻蚀设备是一种大型真空的 全自动的加工设备, 一般由多个真空等离子体反应腔和主机传递系统构成。等离 子体刻蚀设备的分类与刻蚀工艺密切相关,其原理是利用等离子体放电产生的带 化学活性的粒子,在离子的轰击下, 与硅片表面的材料（铝 Al，多晶硅 Poly-Si, 二氧化硅 SiO2，硅化物）发生化学反应,产生可挥发的气体, 从而在表面的材料 上加工出微观结构，但通常高蚀刻速率（在给定时间内去除的材 料的量）也相当的重要。

CCP 介质刻蚀是中微的主力：但根据产生等离子体方法的不同,干法刻蚀 主要分为电容性等离子体刻蚀和电感性等离子体刻蚀; 根据被刻蚀材料类型 的不同, 电容性等离子体干法刻蚀 CCP 主要是刻蚀不导电的介质材料如二 氧化硅 Silicon dioxide SiO2、氮化硅 Silicon nitride Si3N4、二氧化铪 HfO2、光刻胶 Photoresist 等。电容性等离子体刻蚀（CCP）主要是以高 能离子在较硬的介质材料上, 刻蚀高深宽比的深孔、深沟等微观结构。而根 据我们对行业链的调研，中微目前近 80－90%的半导体刻蚀设备营收是从 销售前（Front end of line），中 ( Mid end of line)，后段( Back end of line) CCP 而来，虽然有 7 纳米逻辑的刻蚀产品线，但还是以非关键性（non－ critical）为主。

ICP 硅／金属刻蚀的三大挑战：而电感性等离子体干法刻蚀 ICP 困难度较 高，主要是以较低的离子能量和极均匀的离子浓度刻蚀较软的和较薄的材 料，主要是刻蚀硅材料，如单晶硅、多晶硅 polysilicon、和硅化物等，就 像在晶体管中刻蚀出电流进出的栅极开关（Gate）。不但如此，ICP 也可刻 蚀导电金属材料如铝 Al、钨 Tungsten，铜 Copper 成复杂的电路图案 conductors 及通道 Via。硅和金属蚀刻使用氯基化学（Chlorine-based chemistries），并可以在一个或多个膜层上执行特定的蚀刻步骤，但当涉及 多个层时，并且当蚀刻过程必须精确地停留在特定层上而不损坏它时， ICP 的蚀刻速率匹配 CCP 就变得重要。而根据我们对行业链的调研后了解， ICP 硅／金属刻蚀有三大挑战：

1. 控制精度：ICP 刻蚀对象是很软很薄的材 料，所以对能量、温度、刻蚀时间的精度有非常高的要求。举例而言，高 品质的多区控温静电吸盘就可加强温度精度，而快速响应干涉仪就可加强 刻蚀终点控制精度；

2. 均匀性：ICP 的等离子体浓度较高，要做好整片硅 片刻蚀，均匀性是个难点；

3. 刻蚀速率对反应腔条件（Chamber condition） 的敏感度：刻蚀速率对 ICP 反应腔的条件变化非常敏感，等离子体接触到 的部件涂层材料都会影响到刻蚀速率，严重时甚至会导致整批晶圆报废。

ICP 硅／金属刻蚀有 30-50%的价格溢价，50%以上的复合增长率：中微 目前有 80%以上的半导体刻蚀设备营收是从销售前（Front end of line）， 中 ( Mid end of line)，后段( Back end of line) 等六种 CCP（Primo D-RIE 65-16 纳米, Primo AD-RIE 40-7 纳米，Primo SSC AD-RIE 26-10 纳米， Primo iDEA 双反应台刻蚀/除光刻胶一体机 Primo HD-RIE NAND/DRAM 刻蚀机，及 Primo TSV 硅通孔刻蚀机而来，目前已积极投入核心技术开发 有较大挑战的 ICP 硅／金属刻蚀机台（目前有高级版的 Primo nanova 1x纳米逻辑／存储器刻蚀机及精简低成本版的 Primo Twin-Star 40/28 纳米 ICP 硅／金属刻蚀机台），估计两三年内在 1-2 个技术点上的突破是有机会 的，而根据我们对产业链的调研后了解，中微从主力的 CCP 介质刻蚀拓 展到加强 ICP 硅／金属刻蚀业务，对腔体价格有 30-50%的上涨空间，比 CCP 介质刻蚀有更高毛利率，更高的技术壁垒，更庞大的市场空间（估计 中微目前全球 ICP 刻蚀市场份额不到 1%），我们估计这对 ICP 刻蚀营收 （目前占半导体设备营收比不到 20%）未来 3-5 年的复合增长率有超过 50% 的增量。

1.2、从逻辑到存储器刻蚀设备

虽然不管是逻辑，内存 DRAM，闪存 3D NAND，在刻蚀设备方面， CCP 介质刻蚀与 ICP 硅／金属刻蚀设备数量总是各占刻蚀设备机台数量的一半（因 为单价不同，ICP 硅／金属刻蚀设备资本开支金额明显高于 CCP 介质刻蚀设备 资本开支），但内存 DRAM（1x, 1y, 1z, 1alpha, 1beta）及闪存 3D NAND (64, 96, 128 层) 因微缩制程趋缓，光刻设备投资占总资本开支的比重相对较少，因 此我们估计 DRAM/3D NAND 大厂在刻蚀设备投资占总资本开支的比重相对较 高达 25%上下，远高于台积电 12“ 7/5/3 纳米 EUV 先进制程厂的 15%上下，以 及中芯国际，华力晶圆代工 12“先进制程厂的 18-20%上下，及全市场平均的 20%。这种基础的不同，让过去主要以服务晶圆代工客户所需刻蚀设备 为主的中微公司，当转到存储器客户如长江存储（3D NAND），合肥长鑫 （Mobile DRAM）, 紫光重庆／存储 （DRAM），反而如虎添翼，拥有更大的市 场发挥空间。

举例而言，当中微的主力客户台积电每年投入超过 300 亿美元的资本开支 建立 5 纳米及 3 纳米 EUV 新厂，我们估计台积电每年需要投资超过 45 亿美元 的关键／非关键的 CCP/ICP 刻蚀设备，而中微因为只能切入台积电的非关键性 CCP 介质刻蚀机台市场，所以我们估计目前中微仅能拿下不到 5%的份额或不 到 2.25 亿美元的总体有效市场 TAM（total addressable market）。换句话说， 台积电每年投资 300 亿美元，其中大约不到 0.5%可能会流到中微公司。

反之我们估计国内长江存储（3D NAND），合肥长鑫（DRAM），及其他尚 未宣布的存储器大厂，未来 5-10 年，合计每年将投入超过 100 亿美元的资本 开支（80－100 亿美元建立从无到有（Green field fab）每月 100,000 片晶圆 产能及 60-70 亿美元建立外加每月 100,000 片晶圆产能）。而因为 DRAM 及 3D NAND 微缩趋缓，制造存储器所投资的光刻机比重较低，我们估计长江存储 （3D NAND），合肥长鑫（DRAM）等总计每年需要投资超过 25 亿美元的关键 ／非关键的 CCP/ICP 刻蚀设备, 但因为中微受惠於半导体核心设计、制造、设 备、材料国产替代的大趋势，并有机会能切入这些国内存储器大厂的关键／非 关键的 CCP 介质刻蚀以及关键／非关键的 ICP 硅/金属刻蚀机台市场，所以在 一般合理状态下，我们估计未来几年中微能拿到 10-15%份额（15-20%的刻蚀设备订单台数份额）或超过 2.50-3.75 亿美元中国整体存储器刻蚀设备有效市 场 TAM（total addressable market）的金额，并可能逐年提升，这存储器刻蚀 设备营收金额反而比台积电每年从中微采购的更多。换句话说，长江存储及合 肥长鑫若每年投资 100 亿美元，其中大约 2.5%可能会流到中微公司。所以这 是近 5 倍的不同驱动力。

虽然长期而言，靠着技术叠代，扩展产品线，中微还是有机会拿下剩余的 85-90%中国整体存储器刻蚀设备的部分份额，但要拿下更多的份额，中微的 3D NAND 刻蚀设备要能解决四大高难度的挑战，像是 Mask Open, Gate Trench，Channel Hole, 以及 Staircase Contact 阶梯接触式刻蚀，但目前 3D NAND 大厂三星，东芝／西部数据，海力士，美光在解决 Mask Open 垂直刻 蚀的问题，主要是使用龙头厂商 Lam Research 泛林在 64/96/128/192 层 3D NAND 提供专用的 Mask Open ICP 刻蚀，并靠此一起抢下 Channel hole 的 CCP 刻蚀。东京电子 Tokyo Electron 的 Gate Trench 垂直刻蚀设备是遥遥领先 同业的，而阶梯接触式（Staircase contact）刻蚀所面对的温度挑战，主要是 使用龙头厂商应用材料 Applied Materials 所提供的三倍功率，多区域气体喷射 的 Centura Avatar Etch 机台。

不管是逻辑芯片，内存 DRAM，闪存 3D NAND 在刻蚀设备方面, 以及再 细分为 CCP 介质刻蚀（也包括比较薄的介质）与 ICP 硅／金属刻蚀都分非关 键（墙）及关键层（像房子的梁，柱层）刻蚀，以台积电 7 纳米 EUV 逻辑制程 工艺为例, 除了 Fin 层之外的金属层中，也不过只有 4 层使用 EUV（金属层 Metal 0，通道层 Via 0，金属层 Metal 1，通道层 Via 1）， 60 层上下仍然使用 单层，双重（SADQ， Self aligned double patterning），四重曝光（SAQP, Self aligned quadruple patterning）及刻蚀，从 10 纳米到 100 纳米的制程都有， 虽然中微有进到台积电的 5 纳米 EUV 逻辑 IC 刻蚀生产线，但主要还是以刻蚀 线宽 50-100 纳米的非关键层的介质层为主。我们透过产业链调研，中微目前 的技术应该可以做到 10 纳米的关键层 CCP 刻蚀设备，但稳定性及生产效率 （productivity）仍然较国际大厂差，所以台积电尚未采用。但我们认为，只要中微持续投入庞大的研发经费，应该是指日可待从非关键层进入到 >30%溢价 的关键层刻蚀设备。

1.3、MOCVD 新旧设备需求将翻转向上

归因于过去两年 LED 照明及背光显示蓝光 LED 市场明显供过于求， 相关 厂商多所亏损，造成制造 LED 蓝绿光外延片的 MOCVD 设备需求不振，中微 公司也公布其 MOCVD 设备营收连续两年下滑。但这从去年底开始，LED 市场 有明显好转，而公司的 Prismo A7 设备已在全球 LED MOCVD 市场中占一席之 地，已大量出货；公司研发了用于制造深紫外光 LED 外延片的 MOCVD 设备 Prismo HiT3，已成功在行业客户端用于深紫外 LED 的生产验证；而制造氮化 镓功率器件外延片用的 MOCVD 已在客户芯片生产线上投入使用；用于 Mini LED 生产的 MOCVD 设备的研发工作进展顺利，已有设备在领先客户端开始进 行生产验证；此外，制造 Micro LED 等应用的新型 MOCVD 设备也将在今年推 出，目前没有主要竞争者， 毛利率应该远高于现在 MOCVD 设备的平均毛利率 （低于 10%）。我们认为 Mini LED, Micro LED, 8”硅基氮化镓 GaN功率器件等 外延片需求将带动中微公司 MOCVD 新设备需求，加上传统 MOCVD 设备需求 翻转向上，2022－2025 年复合增长超过 15％可期待：

研发及生产验证 MOCVD 设备可制造应用于高端背光显示的 Mini LED 和 高端显示应用的 Micro LED 外延片；

研发 MOCVD 设备用于生产 8“硅基氮化镓 GaN功率器件外延片；

生产 MOCVD 设备用于生产杀菌消毒，空气净化，及促进植物生长的紫外 LED。

二、二大核心竞争力

2.1、优秀的管理团队

研发人员占比近四成且大多数为硕博士的中微公司，优秀的管理团队是公 司能够持续不断推出新产品的原因，公司核心创始团队成员很多都有硅谷等海 外工作经验。公司的董事长兼总裁、创始人尹志尧博士在硅谷有 20 多年的行 业及经验积累，1984 年至 1986 年，就职于英特尔，担任工艺中心技术开发工 程师；1986 年至 1991 年，就职于泛林半导体历任研发部资深工程师、资深经 理；1991 年至 2004 年，就职于应用材料历任等离子体刻蚀设备产品首席技术 官、总公司副裁及等离子体刻蚀事业群总、亚洲总部首席技术官。

其他核心团队成员还包括：

杜志游博士：现任中微资深副总裁，主导制定了所有项目运营流程，包括 公司生产运营策略、全球物料运营基础设施、信息技术系统和 ERP（企业 资源计划）项目执行等。加入中微之前，杜志游博士曾担任梅特勒-托利多 仪器（上海）有限公司总经理、宝钢普莱克斯实用气体有限公司总经理。

朱新萍：副总裁暨大中华事业群总经理。加入中微之前，他曾担任中国台湾应 用材料公司（Applied Materials）高级产品经理一职。再之前他曾在华邦 电子（Winbond）和中国台湾世大集成电路（WSMC）工作，主要负责刻蚀工 艺开发和产量提高。

陈伟文：中微首席财务官。在加入中微公司之前，陈伟文先生在一家纳斯 达克上市公司、同时也是世界上最大的太阳能公司之一，阿特斯太阳能有 限公司任财务总监。

倪图强博士：倪图强博士在中微担任副总裁暨刻蚀设备产品事业群副总经 理。他主要领导用于高端电介质刻蚀的 Primo D-RIE 和 Primo AD-RIE 设 备的研发和项目管理。加入中微之前，他曾在 Lam Research 公司新产品 部门担任主要技术专家，并是 Lam2300 系列刻蚀产品的发明者之一。

2.2、技术自主可控

中微成立之初就有合作的律师事务所专注 IP 信息收集与保护。与美国应用 材料官司和解(2010 年，美国加州)、与泛林 Lam Research 公司官司胜诉 （2009 年，中国台湾）、与 Veeco 官司和解（2018 年，福建、美国纽约）等，这 些有关知识产权的国际诉讼无一失败的前提是扎实的自主知识产权。

2007 年 7 月,美国应用材料公司在美国加州法院对中微公司公司提出诉讼， 指控中微公司侵犯其商业秘密。2010 年初两家公司和解。

2008 年，中微公司的设备进入中国台湾最大的半导体芯片厂台积电。Lam Research 公司于 2009 年 1 月向中国台湾知识产权法院提出诉讼，指控中 微公司公司在一关键零部件的设计中侵犯了 Lam 公司的专利。中国台湾知识产 权法院在经过半年的调查后宣布驳回 Lam 公司的诉讼，判断中微公司并没 有侵犯 Lam 公司的专利。

2017 年 4 月，Veeco 在纽约东区的联邦法院对中微公司 MOCVD 设备的 晶圆承载器 (即石墨盘) 供应商 SGL 展开了专利侵权诉讼, Veeco 认为，在 SGL 为中微公司设计的石墨盘产品中侵犯了其专利, 要求禁止 SGL 向中微 公司供货并赔偿巨额损失。2018 年 2 月 9 日，Veeco、中微公司和 SGL 共同宣布和解。

美国政府于 2015 年将刻蚀设备从出口管制清单里删除就是因为中微 (AMEC) 能够生产出具有自主知识产权的刻蚀设备，并进入国际一流晶圆厂。 2017 年美国 PCAST（美国总统科学技术咨询委员会）给总统的报告里面提到 的唯一一家中国公司是中微公司。

除此之外， 中微还担了多项国家科技重大专项， 如由倪图强博士负责的 14，10，7，5 纳米 CCP 及 ICP 刻蚀机研发及产业化，其主要目标是改进下电 极和晶圆周边结构和性能、开发减少金属污染和颗粒物产生的新材料和新表面 处理方法, 满足均匀性、减少金属污染和颗粒物的要求;开发腔体和气体传输系 统采用新型的防腐蚀涂层材料，涉及开发射频能量馈入电感式耦合线圈、双控 细分多区动态静电吸盘、先进的射频匹配技术及动态、分区域的反应气体注入 系统等, 这些目标达到后可改善 14，10，7 纳米集成电路的多膜层结构刻蚀、 前端接触孔、有机掩模层刻蚀，及电路的刻蚀如双重/四重图形、模板刻蚀、 边 墙刻蚀、减薄刻蚀等从而达国际先进水平。

而在 128 层及以上 3D NAND 闪存储器 CCP 刻蚀方面，公司也在设计开 发超低频和超大功率的射频等离子系统及对应的静电吸盘、多区控温性能的上 电极、温度可调节的边缘环系统等方面投入大量研发费用, 以此满足存储器超高 深宽比的刻蚀需求。

三、二大外在优势

3.1、全球及国内半导体设备行业稳定加速增长

归因于未来数年， 全球 8“特殊逻辑制程因缺乏二手旧设备，厂房，产能扩 充不易（仅维持 5%产能扩充复合增长率），12”成熟逻辑制程（28-90nm）产 能扩充因台积电不愿意大幅投入而受限（测算约 10%产能扩充复合增长率）， 而 12“先进逻辑制程（16/14, 7, 5, 3, 2, 1nm）因台积电独大且设备昂贵而根据 实际订单来计划扩产（测算约 30-40%产能扩充复合增长率），这些举动都会造 成 8“特殊，12”成熟，12“先进制程的设备采购及扩产相对过去稳定，且处于长 期供不应求格局。而 DRAM 内存制程工艺从之前 19nm 的 1X, 一直到需要使用 一台近 10 亿人民币艾斯麦 EUV 光刻机来做 1alpha 10-12nm 及 1 beta 的 8- 10nm，及大量使用先进刻蚀机台进行 200 层以上的 3D NAND 闪存制造，我们 预估全球半导体设备市场收入未来五年复合增长率达 13-15%，高于全球半导 体市场未来五年近 10%的复合增长率。

而中国因为长江存储 3D NAND，合肥长鑫 DRAM，中芯国际晶圆代工， 华虹 12“无锡新厂，上海积塔半导体，奥芯半导体（CanSemi, 一期 135 亿人民 币投资，12”,40k/m），青岛芯恩半导体（SIEn, 12”/8”, 30-50k/m），士兰微（项 目一期 70 亿人民币投资，12“，80k/m, 90nm MEMS），合肥晶合（Nexchip, 12”, 40k/m LCD 驱动芯片，RF-MCU, CIS）,华润微（100 亿人民币投资，12“， MOSFET/IGBT 功率及电源管理芯片），加上台积电南京厂将在未来几年扩充 12“ 28nm 制程工艺产能等，大陆 12“晶圆代工及晶圆制造 IDM 陆续扩产，我们 预期国内半导体设备同比增长率将从去年度的 32%，提升到今年的 35%及明年 的 30%，预期国内半导体设备市场收入未来五年复合增长率将超过全球半导体 设备市场平均近两倍达 30%。而主要受惠者，是中微公司及北方华创及其他设 备商。

如果再进一步分析各次产业，全球晶圆代工设备销售同比增长率早已从上 上季度的负 3%，回升到一季度的＋49%,全球内存 DRAM，闪存 NAND，显示 屏 LCD/AMOLED 设备去年四季度同比增长仍维持在 34%， 68%， 48%， 我 们认为这些次产业的半导体设备销售都可能在今年下半年增长趋缓，或于明年 步入一两个季度的短期衰退，无法长期维持 30-40%以上的销售同比增长。

3.2、20-30% 国产半导体设备替代的驱动力

虽然我们预期中微公司能拿下台积电及国内晶圆代工厂刻蚀机台资本开支 金额的 3-7%及国内存储器行业刻蚀机台资本开支金额的 8－10%（在长江存储 及华邦占 15-17%刻蚀机台数量份额）， 但我们从产业链调研理解，20-30%国 产半导体设备自给率，才是政府推动国产半导体设备替代的中期目标。

在我国集成电路制造业中,目前半导体设备的自给率不到 20%。其中门槛较 低的后端封装测试设备占比较大, 前道晶圆加工中的设备自给率甚至不到 10%。 因此,半导体设备替代进口设备具有巨大的空间。对于中游半导体制造企业来说, 设备国产化从而降低投资和维护成本, 也是未来自身发展的重要目标。

想要在集成电路制造业上不受制于人,半导体设备必须国产化。一代设备决 定了一代制程工艺, 而一代工艺决定了一代产品。近年来中美技术战打醒了国内 半导体厂商，使其认识到产业上下游协同发展的重要性。例如美国政府对福建 晋华在未审先判下便实施禁售令, 这家 DRAM 芯片厂便受到了 严重打击，晶圆 生产线的组建陷入了停滞不前，而影响到中微刻蚀机台的出货。而美国商务部 对于华为及海思的全面性禁售及对于中芯的扩产限制都是利用美国在全球半导 体设备市场的主导优势，在这样的大环境下, 大陆的半导体 厂商纷纷开始重视 提升国产半导体设备的份额, 在工艺制程上开展联合开发。 因此国产半导体设 备商比过去获得更多在产线上验证设备的机会, 并推向量产。

从 2008 年开始, 科技部和信产部启动了“极大规模集成电路制造装备及成 套工艺”项目(又称 02 专项), 以专项的形式组织了一批国内半导体设备公司进 行了一系列重点工艺和技术的发展, 这其中包括 45-22nm 关键制造设备, 开发 32-22nm CMOS 制程工艺、 90-65nm 特色工艺, 开展 22-14 纳米前瞻性研究等。通过 02 专项的扶持国内诞生了北方华创、中微公司、上海微电子等一批 半导体设备生产领军者, 并形成了 65-45 纳米装备、材料、工艺配套能力及集 成电路制造产业链。国家科技重大专项开展集成电路制造设备、成套工艺和材 料技术攻关,掌握制约产业发展的核心技术, 形成自主知识产权, 有利于改变制造 装备、成套工艺和材料严重依赖进口的局面, 带动产业链上下游共同发展。

四、公司分析

4.1、二次募资投入生产，研发

中微在 IPO 募集到将近 15 亿人民币的资金，其中 40%主要用在高端半导 体设备扩产升级，另外的 40%用在技术研发中心建设升级。

高端半导体设备扩产升级项目(投入进度 44%)：中微高端半导体设备的扩 产升级计划包括采购不同类型的刻蚀设备及 MOCVD 设备的 Beta 机, 采购 扩产升级所需的必要生产辅助设备和软件, 储备扩产升级所需的气体、衬底 等关键原材料,建设改造原有的生产厂房和仓储设施, 以进一步扩大公司高 端刻蚀设备和 MOCVD 设备的 生产能力及在相关领域的应用。而项目包括 高端刻蚀设备扩产升级( 包括 Primo AD-RIE、Primo SSC HD-RIE 和 Primo nanova 等);高端 MOCVD 设备扩产升级(包括高产能蓝绿光 LED MOCVD、高温 MOCVD、硅基氮化镓 GaN功率应用 MOCVD、基于 LED 显示应用的 MOCVD 设备等)；配套建设施工(包括洁净室改造、新增组装 测试工位改造以及仓储设施 改造)。

技术研发中心刻蚀设备建设升级项目（资金投入进度 73%）：建设地点在 上海金桥出口加工区南区现有厂房，先进刻蚀设备研发包括先进逻辑电路 的 CCP 刻蚀设备、用于存储器的 CCP 刻蚀设备及更先进的 14-7nm ICP 刻蚀设备等; 制造逻辑器件所用的 5-3nm 电容性等离子体介质刻蚀技术 CCP 设备的开发以及针对 FinFET 结构的逻辑电路芯片工艺；开发具有超 高深宽比（60:1 及以上）的存储器芯片等离子体介质 CCP 刻蚀技术, 主要 应用于存储器电路的接触孔、通道孔和深槽的刻蚀；5-3nm 电感式等离子 体刻蚀技术 ICP 设备的开发能满足 5-3nm 逻辑芯片、1X 纳米的 DRAM 存 储芯片, 以及 96 层以上 3D NAND 闪存存储芯片生产的先进工艺需求；开 发用于 5-3nm 逻辑芯片制造中的多层掩膜刻蚀、边墙刻蚀、 减薄刻蚀、 双重图形、四重图形等多种工艺的刻蚀技术。

技术研发中心 MOCVD 设备建设升级项目：先进 MOCVD 设备研发，其中 包括下一代高产能蓝绿光 LED MOCVD Alpha 机、基于下一代硅基氮化镓 功率应用 MOCVD 试验平台、基于 Mini LED 显示应 用的 MOCVD 试验平 台、基于 Micro LED 显示应用的新型 MOCVD 试验平台等; 开发适用于深 紫外 LED 应用的高温 MOCVD 技术；开发适用于 Mini LED 大规模量产的 氮化镓 MOCVD 技术，其中包括改进载片托盘的温度均匀性, 开发 6 英寸 衬底 Mini LED 工艺技术, 满足 Mini LED 外延片所需的波长均匀性, 并达到 一炉生产 18 片 6 英寸外延片 的生产能力；开发适用于 Micro LED 大规模 量产的氮化镓 MOCVD 技术，实现优异的波长和厚度均匀性, 使 6 英寸蓝 宝石或 6-8 英寸硅基外延片的波长均匀性小于 0.8 纳米, 厚度均匀性小于 0.8%, 并实现低表面颗粒度, 满足 Micro LED 对 MOCVD 技术的要求；开 发一种专门针对硅基氮化镓外延材料生长的 MOCVD 技术, 满足第三代半 导体产业（提供更高的临界电场强度, 更低的开态电阻, 更快的开关频率, 更高的系统效率）对新型 MOCVD 设备的需求。

而 2021 年有第二次定增，预计发行股票上限为 8022.9 万股（以 118.8 元 测算），将募集到 95 亿资金, 占发行前总股数不超过 15%。

其中 32%约 30 亿会用在产业化基地建设项目（等离子体刻蚀设备， MOCVD, 热化学 CVD, 环境保护等四种设备产能规划为 630 腔/年，120 腔 /年，220 腔/年，180 腔/年），坐落在中微临港及南昌两个产业化基地。

38%用在上海临港新片区总部和研发中心项目，主要系研发 UD-RIE 高深 宽比 CCP 刻蚀设备，用于 128 层及以上 3D NAND 闪存的刻蚀；还有研 发 SD-RIE 大马士革刻蚀设备，主要用于 14nm 及以下逻辑芯片刻蚀； 研 发 7nm 及以下逻辑，17nm 及以下 DRAM 内存， 128 层及以上 3D NAND 闪存的 ICP 刻蚀设备 Nanova+ ；研发 14nm 及以上逻辑和 DRAM 内存， 64 层及以下 3D NAND 闪存的非关键 ICP 刻蚀设备 Twin-Star+; 研发用于 刻蚀 3nm 及以下 GAA (gate-all-around)结构的 ALE 原子层刻蚀设备；开 发生产车用大功率碳化硅外延片的 MOCVD 设备及技术。

30%用在科技储备基金，这其中的 15.8 亿会用在与合作伙伴共同来对新产 品协作开发，另外的 15 亿会用在跨境投资并购项目。我们可以从中微的 科技储备基金投资方向看出，公司已经不再把自己定位为专攻刻蚀及 MOCVD 的半导体设备商，而是积极转型到 OLED 平面显示器，化学薄膜 沉积（泛林集团及应用材料合计有 50%以上份额），光学检测（全球龙头 为 KLA-Tencor），量测及过程控制，前段化学机械抛光（由应用材料主导）， 湿法与干法清洗， 封装测试，第三代化物半导体外延片生长，太阳能电池 PECVD， 激光刻蚀设备。

4.2、核心客户的变化

以 2018 年来看，假设每家客户应收账款天数类似，透过中微公布年末应 收账款金额的不同，我们可以反推中微 2018 年的主要 MOCVD 设备客户为乾 照光电（16.1%）及华灿浙江（13.7%），主要存储器刻蚀设备客户为长江存储 （13.5%），主要晶圆代工客户为中芯国际（北方）（11.2%），及台积电 （6.2%）。当然因为行业及公司特性不同，MOCVD 设备客户及中芯国际应收 账款天数应该较长（华灿光电及乾照光电公告其应付账款天数约为 139-140 天， 中芯国际约 120 天），实际 2018 年营收占比应该比应收账款比重反推的营收比 重来的较低。

虽然中微公布了 2019 年中前五大客户的应收账款金额，但没公布客户名 单，但我们透过中国国际招标网（1-9 月）公告了解，除了台积电及中微关联 企业华灿光电没有出现在招标网上，华虹半导体，华力集成，长江存储都是中 微在中国国际招标网的常客，我们因此推断中微 2019 年的五大客户为华虹半 导体，华力集成，长江存储，华灿光电（有关联企业应收账款可以推断占比）， 及台积电，销售设备涵盖了氧化膜/钝化膜/介质侧墙等离子体刻蚀机，数批存储 器刻蚀设备，还有 MOCVD 设备。但自从台积电（2020 年 16%，2021 年 74% 资本开支同比增加）, 长江存储 (2021 年 67%资本开支同比增加），中芯国际 (2020 年 181%资本开支同比增加）的资本开支从 2020 年拉高以来，我们预期 这三家公司将成为中微未来几年的重点客户。

4.3、营业利润率与净资产收益率的同业比较

归因于 MOCVD 设备销售获利不佳，在 2018/2019 年，中微的营业利润率 不但比北方华创低了数个点，甚至比美，日，欧同业低了 2-3 倍，但我们估计 中微在提升国内长江存储，合肥长鑫，及台积电刻蚀设备份额后，我们估计未 来几年，中微不但能拉高其整体刻蚀设备毛利率（从 2020„s 49.1% 到 2023‟s 50%），刻蚀设备比重 (从 2020‟s 57% 到 2023‟s 65-70%)，综合毛利率 ( 从 2020‟s 37.7% 到 2023‟s 45.3%)，及整体营业利润率 (从 2020„s 11% 到 2023‟s 15-20%，移除 2020 年近 11%营收的公允价值变动收益)。中微在 IPO 摊薄股 数 10%及从新股东手上拿入近 15 亿人民币现金后，净资产收益率 ROE 只有不 到 5%，未来 ROE 还是会受到今年 95 亿现金定增的影响而压低。我们归因中 微的低营业利润率及净资产收益率 ROE 为以下几点：

单价较有竞争力：中微公司为了更快速切入主流客户市场与美，日，欧刻 蚀设备大厂竞争，我们估计其同等级刻蚀设备单价比同业低 20%以上，但 成本并没有低 20%以上。

产品还有升级的空间：因为技术及稳定性的关系，中微公司 80－90%的刻 蚀设备仍集中在单价及毛利率较低的非关键 CCP 介质刻蚀设备。

MOCVD 设备毛利率低于平均：中微公司有近一至二成的营收集中在价格 压力较大的 MOCVD 设备，其毛利率（<10%）明显低于公司平均毛利率 （35-45%）。

营业费用对营收比重相对较高：为了能顺利的拓展客户及推陈出新，中微 公司需要投入相对其营收比同业更多的销售费用及研发费用，所以中微的 经常性营业费用率比同业高了近 10 个点。

预计两次定增将增加超过 100 亿人民币入帐，拉低 ROE。

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春秋航空深度解析：航空下沉，穿越周期

1 低成本航空领跑者

1.1 春秋航空历史沿革：上海起飞，布局全国

春秋航空有限公司于 2004 年在上海成立，是中国首批民营航空公司之一，也是首个由 旅行社起家的廉价航司。公司在经过十一年的经营，在 2015 年完成 IPO 正式登 A 股，并于 18 年 5 月被纳入 MSCI 指数。春秋航空的实控人为创始人王正华，通过持有春秋国旅 37.5% 和春秋包机 53.6%的股权对上市公司进行控制。春秋旗下非全资子公司为春秋航空日本株式 会社和春秋融资租赁有限公司。

2020 受疫情影响业绩承压。2020 年公司实现营收 93.7 亿元（-36.7%），归母净利润-5.88 亿元，2021 一季度营收 22.2 亿元（-6.8%），归母净利润-2.85 亿元。

公司规模稳步扩张，产能持续高增。2020 年公司 ASK 为 37842 百万客公里，同比 19 年减少 13.4%，其中国内 ASK 为 35076 百万客公里，同比增长 25.2%。

客公里收入稳定，市占率逐步提升。公司主打低成本出行，客公里收益稳定在 0.3-0.35 之间，2020 年客公里收益为 0.304 元/客公里。2020 年以旅客运输量为计算口径公司市占率 提升到 4.5%。

1.2 航网布局优化，重心投入国内市场

春秋航空以虹桥机场和浦东机场为主要枢纽基地。诞生之初，春秋以上海两场为基地。 2019 年，公司航线 210 条，其中国内航线 128 条，国际航线 69 条，港澳台航线 13 条。截 至 2020 年末，公司国内在飞航线 210 条，国内各线城市往返东北亚和东南亚国际在飞航线 7 条，港澳台航线 2 条，较 2019 年末分别增加 82 条、减少 62 条和减少 11 条。

以上海为中心，公司运营的 A320 系列机型飞机飞行范围可通航 26 个国家和地区的 266 个城市，覆盖约 37 亿人口，未来发展拥有巨大潜力。虹桥机场和浦东机场作为主枢纽基地 仍占据公司最大运力分布，2020 年全年以上海两场为出发地或目的地的航线起降架次占公 司总起降架次约 38.3%，运送旅客人次占上海两场旅客吞吐量合计比例约为 13.1%，市场份 额较 2019 年提升 4.6 个百分点。以 21 年夏秋计划静态座位数口径计算，春秋航空在上海两 场的市场份额为 9.2%，仅次于三大航。

此外，公司在石家庄扬州机场运送旅客人次市场份额位居第一，兰州机场、宁波机场、 揭阳机场和沈阳机场运送旅客人次市场份额也快速上升，均占据前三。公司于 2020 年 12 月与南昌市人民政府、江西省机场集团公司等签署了合作协议，设立江西分公司，将以南昌 机场为运营基地，打造建成国内具有影响力的低成本枢纽。未来公司枢纽建设将进一步完善 发展。

2014 年起春秋开启了国际航线运力大投放。回顾春秋航空的国际航线开辟历程，2010 年开通第一条上海-日本东京的国际航线，在日本东京东北部的茨城县与中国旅游客源最充足 的长江三角洲之间架起经济、旅游交往的空中走廊。从经济增长和出境游强劲增长的趋势、 以及公司旅行社起家的资源优势来看，春秋战略投入国际线具有合理性，且运力占比一度达 到 36%。另一方面，出于开辟国际航线提高国际化水平、拉动旅游等考虑，从二三线开辟短 途国际航班也获得了国内航点、目的地国当地政府的大量补贴，同时国际线多红眼航班的特 征绕开了机场时刻限制的约束。2019 年三大主力航线泰国、日本和韩国航线运力按可用座 公里计算合计较 2018 年增长 18.2%，占据国际航线比例达到 82.8%。国内出发地方面，公 司持续积累原有基地及主要出发地国际时刻资源，并于 2019 年冬春航季在西安机场投入三 架飞机运力，开通或加密西安直飞大阪、曼谷、金边、茨城和佐贺航线，助力西安机场打造 国际航空枢纽港，也为公司在西北区域的市场开拓打下了坚实的基础。

2020 年海外新冠疫情的升温和反复使得国际航线运营陷入停滞状态，公司严格执行民 航局发布的国际客运航班“五个一”政策，自 2020 年 3 月 28 日起，泰国、日本、韩国以及 柬埔寨各保留了 1 条一周一班往返上海的航班。下半年，根据民航局对“五个一”政策有关 奖励机制和熔断机制并施的调整，公司共获得民航局批准的 4 条一周一班国际奖励航班。国 际航线则以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，背靠国内各主要基地和 目的地网络，聚焦东南亚重点市场，并向东北亚区域市场辐射发展，主动服务“一带一路” 建设等其他国家重大战略。

1.3 机队增速逐步回升，产能加速扩张

机队规模增速 2018 年后回升。从 2005 年首航至本报告期末，公司已拥有 102 架 A320 系列飞机机队，其中自购飞机 53 架，经营性租赁飞机 49 架，平均机龄 5.4 年，2020 年全 年，公司共引进 5 架空客 A320neo 机型飞机和 4 架空客 A321neo 机型飞机，无退出飞机。 公司成为国内在飞航线、载运旅客人次、旅客周转量等规模最大的民营航空公司之一，同时 也是东北亚地区领先的低成本航空公司。

2 航空下沉市场的广阔空间

依赖管制放松与天空开放，LCA 将迎来渗透率提升的黄金十年

低成本航空公司(LCAs，Low Cost Airlines)是指通过削减和控制内部成本，向旅客长期 稳定地提供比全服务航空公司的票价低很多的低廉票价的航空公司。全球航空业中 LCA 主 要有美国的西南航空、捷蓝航空，欧洲的瑞安航空、易捷航空，亚洲的亚航、春秋等航空公 司。

2.1 回顾 LCA 中西南、瑞安成长史，核心特征是点对点航线与二线机场

西南航空公司（Southwest Airlines）——差异化竞争稳步扩展的 LCA 鼻祖。西南航空 作为全球第一家低成本航空公司于 1971 年设立，是航空运输业的低成本革命的开拓者。美国西南航空公司从 1973 年至今，连续 40 多年盈利，成为全球民航业中持续盈利时间最长的 公司。美国西南航空成立时立足德克萨斯州的达拉斯基地，初创时期只经营经营达拉斯、圣 安东尼奥和休斯敦这三条德州内的短途航线，避开了与联航、达美和美航等巨头的正面竞争。 航点扩张上，70 年代西南航空全部业务都是德州内的短途航线；80 年代，业务扩展到德州 周边 4 个州；90 年代增加到 29 个州；2010 年收购美国穿越航司大幅扩充版图；2012 年进 驻世界第一的亚特兰大机场并 2014 年开通了亚特兰大出发的国际航线。

西南航空是差异化竞争、经营 niche 市场的典范，始终避免与大的航空公司正面冲突， 也不追求在核心枢纽机场的份额，而是从中小城市点对点的城际交通切入市场，在建立了客 户口碑、达到较高的渗透率后再开拓下一个区域市场，最后再入驻核心枢纽机场。起初它只 有中短途的点对点航线，时间短、班次密集，提供“空中公共汽车”性质的高密度航班服务， 充分挖掘了美国潜力巨大廉价航空市场需求，营业收入从 1974 年 0.15 亿美元到 2019 年的 224 亿美元，净利润从 1974 年的 214 万美元到 2019 年的 23 亿美元，成功书写了 LCA 发 展的神话。

瑞安（Ryanair）航空，欧洲 LCA 精细化管理典范。瑞安从 1989 年引入了低成本航空 的运营模式，在经营策略上，瑞安航空与西南航空相似，都是在提升以后核心航点的市占率 后再开拓新的基地。但在在基地的选择上与西南不同，瑞安的基地如都柏林、伦敦、布鲁塞 尔、巴塞罗那等，都是区域核心城市，瑞安选择使用这些核心城市的二线机场，并借此与大 航司错位竞争。同时公司拥有全欧洲最低的座公里成本和最高的辅助收入占比，是 LCA 行 业精细化管理的典范。

亚航（Air Asia）是亚洲最大的 LCA，极低成本快速扩展。亚航以马来西亚首都吉隆坡 为主要枢纽基地，运营的航线覆盖了 25 个国家的 165 多个目的地，考虑东南亚地区国内市 场的狭小，亚航在 2003 年和 2005 年先后在泰国和印尼完成扩展，把市场扩大到相邻的东 南亚国家。亚航拥有 25 分钟的飞机周转时间，平均每天的飞机利用率为 13 个小时，高周转 率使得亚航有着世界上最低的运营成本。亚航集团预计到 2021 年底将超过 300 架飞机，这 将使其接近并可能达到每年 1 亿乘客。

2.2 从渗透率看，中国 LCA 长期处于蓝海市场

全球低成本航空市场份额持续扩大，中国市场具有极大的发展空间。2011 年至 2020 年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从 27.5%提高至 35.1%，国际航线市场份额从 7.6%提升至 16.6%；低成本航空公 司无论从数量还是市场份额来看仍然较少，然而疫情期间上升的市场份额显示了市场结构化、 差异化需求的刚性趋势，随着疫情逐渐恢复，我国大众化航空出行需求将日益旺盛，未来市 场前景广阔，潜力巨大。

LCA 是民航市场中发展最快的子行业和航空出行需求增量的最大来源，低成本高周转的 经营模式对于宏观经济波动的抗性更强。在中国，消费升级对二三线城市航空需求及短途出 境游的拉动，定位于平民出行的 LCA 在中国将长期享受渗透率提升的行业红利。

迈入“一万美元俱乐部”，经济发展促进需求繁荣。2019 年我国人均 GDP 首度突破 1 万美元关口，2020 年我国经济运行稳中有升，成为全球唯一录得正增长主要经济体，人均GDP 连续两年突破一万美元，城镇居民年均可支配收入将超过 40000 人民币，消费支出也 将逼近 30000 人民币，恩格尔系数的持续下降和消费能力的不断增强为因私出行，尤其是旅 游出行提供了强劲的推动力，这也意味着航空公司将迎来更为广阔的市场。

刘易斯拐点到来，消费升级驱动行业增长。我国经济已经从高速增长转为中高速增长， 人口红利和劳动力成本优势逐渐丧失，劳动力由过剩变为短缺，因此劳动力生产要素的收入 将迎来大幅度提高。过去我国居民收入占 GDP 的比重较小，我国劳动者的工资水平增速往 往低于 GDP 的增速，我国的人均乘机数不足美国的 1/5，而人均收入更是不足美国的 1/10， 因此劳动要素收入提高的驱动力会使中国航空市场的巨大潜力迅速爆发。

高于全行业速度增长，LCA 未来将继续攻城略地。根据世界银行对中国 GDP 增长的预 测，我们估计，到 2030 年，中国人均乘机数将达到 1.5 左右，航空业总体 CAGR 保持在 10.0% 左右；同时，LCA 将保持 CAGR17.0%以上，甚至超过 20.0%，最终 LCA 市场份额将占到 23.3%-32.4%，届时航空总旅客运量将超过 20 亿人次，LCA 总运量相应超过 5 亿人次。

3 核心竞争力逐步强化，低成本运营策略再次得到验证

3.1 低成本运营策略

“两单”：单一机型，单一舱位，高标准化水平铸就低成本运营底盘。

单一机型：公司全部采用空客 A320 系列机型飞机，统一配备 CFM 发动机。使用同一 种机型和发动机可通过集中采购降低飞机购买和租赁成本、飞机自选设备项目成本、自备航 材采购成本及减少备用发动机数量。春秋单位维修成本显著低于三大航，2019 年三大航平 均维修成本为每单位 0.021，春秋为 0.014，相较三大航低 30%以上。

单一舱位：公司飞机只设置单一的经济舱位，不设头等舱与公务舱。可提供座位数较通 常采用两舱布局运营 A320 机型飞机的航空公司高 15%-20%。2015 年 9 月起，公司开始引 进空客新客舱布局的 A320 机型飞机，座位数量在保持间隔不变的情况下由 180 座增加至 186 座，截至 2020 年末，已有 65 架 186 座客舱布局飞机。此外，公司于 2020 年 9 月引进首架 A321neo 飞机，也是目前国内首架座位数量为 240 座的 A321 客机，截止 2020 年末， 公司拥有 4 架 A321neo 飞机。

“两高”：高客座率与高飞机日利用率，精细化管理有效提升运营效率。高客座率：在 机队扩张、运力增加的情况下，公司始终保持较高的客座率水平。高飞机日用率：科学规划， 保证安全的前提下最大化航班运营效率。

高客座率与高飞机日利用率降低单位飞机折旧租赁费用，摊薄单位固定成本。2020 年 公司单位摊销折旧成本为 0.0579，相较于三大航约 0.12 的平均成本低超过 100%。春秋航 空通过单一机型运营获得更高的保障效率，而更加紧凑的航线排班和较少的货运业务进一步 提高了飞机过站时间，此外，在确保飞行安全的前提下，更多地利用延长时段飞行，从而增 加日均航班班次，提升飞机日利用率。2020 年公司平均在册飞机日利用率为 8.69 小时，比 三大航平均值高 1 个多小时，由于公司固定成本占主营业务成本比重约为 1/3，因此通过提 高飞机日利用率，能够更大程度地摊薄单位固定成本（固定成本/可用座位公里），从而降低 运营成本。

“两低”：低销售费用，低管理费用。

低销售费用：公司以电子商务直销为主要销售渠道，一方面通过销售特价机票等各类促 销优惠活动的发布吸引大量旅客在本公司网站预订机票；另一方面通过积极推广移动互联网 销售，有效降低了公司的销售代理费用。2019 年和 2020 年，公司除包机包座业务以外的销 售渠道占比中，电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比达到 91.9%和 97.2%。2019 年和 2020 年，公司单位 ASK 销售费用为 0.0060 元和 0.0054 元，远低于行业可比上市公司水平。

低管理费用：公司在确保飞行安全、运行品质和服务质量的前提下，通过最大程度地利 用第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理费用。同时通过先进的技术 手段实现业务和财务 ERP 一体化，以实现严格的预算管理、费控管理、科学的绩效考核以 及人机比的合理控制，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。公司拥有国内唯一独立于 中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，每年为公司节省大量的销售费用支出。2020 年，公司单位 ASK 管理费用为 0.0042 元，远低于行业可比上市公司水平。

有效的成本控制为公司在不影响盈利能力的前提下实施“低票价” 策略提供了有力的 支持。

公司价客公里收益比三大航低 30%以上，对应价格水平有较大优势。2013 年到 2020 年，三大航每年的客公里收益在 0.50 元至 0.60 元，而春秋航空每年的客公里收益都在 0.33 元至 0.38 元之间，比三大航平均低 32%-40%。

成本端亦有 40%的优势。2020 年，公司单位 ASK 营业成本为 0.2636 元/座公里，比三 大航平均值低 43%。扣除航油采购以及起降费成本以外，公司单位主营业务成本为 0.1581 元/座公里。

3.2 稳健的财务策略

收入与利润增长稳健，盈利水平与稳定性高于同期三大航。

公司近年营收与盈利水平维持稳健增长，2020 公司营收约 91.67 亿元，对应归母净利 润亏损 5.9 亿元。扣除公司于 2020 年对春秋航空日本长期股权投资确认投资亏损及计提减 值事项影响后，实现净利润 1.39 亿元。

对比三大航，盈利水平更高。2014~2020 年公司 ROA 相比较三大航平均 ROA 高约 5-12pp。以三大航盈利能力最强的国航为对比，2017 年-2019 年中国国航平均 ROA 为 3.0%， 而春秋航空同期 ROA 为 6.02%。公司 2017~2019 年 ROIC 稳定在 7.8 左右，对比同期其他 航司投资回报稳定性以及确定性更高。

更稳健的经营策略是穿越周期的良药。公司的资产负债率在行业内处于较低水平，流动 比率远高于行业平均。航空业是随宏观经济高度波动的行业，从某种意义上讲也是易受“黑 天鹅”干扰的行业，更稳健的经营策略是牺牲一部分当前的经营杠杆换取危机时刻的生存空 间以及危机后恢复能力，无论是金融危机还是当下的 covid-19，对于航空公司而言，稳健的 经营策略不一定能保证超额收益，但一定能增加企业持续经营的空间。

公司自身盈利能力增强，政府补贴依存度下降。公司航线下沉，在二三线城市的航线安 排可以获得当地政府航线补贴，政府补贴也一度高于公司经营利润。最近三年随着公司自身 盈利水平的提升，对外部政府补贴的依赖程度逐渐降低，但政府补贴也为公司增厚了利润基 础，在“黑天鹅”时期是公司稳定的外部保障。

4 化危为机

4.1 需求：短期看疫苗注射进度，中期依赖旅游市场本土化，长期 看渗透率提升

国内疫苗接种稳步推进，累计总接种量突破四亿。截至 2021 年 5 月 16 日，31 个省（自 治区、直辖市）及新疆生产建设兵团累计报告接种新冠病毒疫苗 40693.8 万剂次。16 日单 日接种新冠病毒疫苗 1395.1 万剂次。国内疫情防控工作的成效已经开始显现，其成果的稳 固是航空业复苏的基本条件。

国际旅行恢复尚需时日：我们认为国际航线恢复一方面取决于各主要经济体疫苗注射进 度，另一方面需要关注疫苗实际有效性。全球主要经济体中，英美超过 70%，德法约 30%。 尽管各国疫苗注射工作均快速展开，我们对国境开放仍维持谨慎：

1）全球日均新增病例仍 然处于高位，印度 4 月底日均新增病例超过 30 万人，病例存量依然巨大，对开放国境仍然 构成较大隐患；

2）各国防疫标准不一而足，各国政府对疫情防控态度也不尽相同，即便各 主要经济体通过疫苗注射实现群体免疫，但由于存量病例不清零，整体依然存在流行风险，落地隔离可能成为中期常态；

3）印度病例突增出现突变毒株。要实现群体免疫：疫苗有效 性达到 70%时，全球、中国、亚洲以及欧洲的接种率需分别达到 89.2%、83.3%、80.2%、 96.2%；疫苗有效性达到 80%时，全球、中国、亚洲以及欧洲的接种率需分别达到 78%、72.9%、 70.2%、84.2%。综上我们认为中期来看，至 2023 年，国际航线依然难以恢复 2019 年水平。

内循环政策下民航以畅通国内大循环为主。对于“双循环”的关系非常明确的表述： 逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下我国 参与国际合作和竞争新优势。在新形势下，畅通国内航空需求循环，是“双循环”的基础， 也是我国民航发展的基础。构建以我为主、国内国外双循环相互促进的新的航空运输发展格 局，更好的促进民航总供给和总需求在更高水平上实现动态平衡。在“双循环”新发展格局 下，三四线城市经济的发展可以有效地扩大内需，拉动国内经济增长。从民航的视角来看， 在高线市场增长需要依赖机场进行大规模资本开支扩张产能的阶段，民航新的增长来源则是 渗透率更低的低线市场。所以市场下沉既是内循环政策的导向，也是民航自身发展与国家宏 观政策的相互契合。

疫情加速旅游市场本土化进程，国内旅行需求稳健恢复。2021 年“五一”假期，国内 旅游市场呈现“井喷”式爆发。根据文化和旅游部数据中心测算，2021“五一”假期，全国 国内旅游出游 2.3 亿人次，恢复至疫情前的 103.2%。以热门目的地为例，上海市“五一” 前三日接待游客 1030 万人次，上海宾馆旅馆平均客房出租率为 73.2%，较 2020 年同期增 长 48 个百分点，较 2019 年同期增长 13 个百分点。

一季度国内民航客运量恢复接近疫前水平，节假日出行需求爆发带动机票量价齐升。3 月民航客运量 4782 万人次，恢复到 2019 年的 89%，其中国内客流超过 2019 年同期水平。 2021 年清明假期期间全民航运输旅客 432.8 万人次，比 2020 年同期大幅增长 256.4%，恢 复到 2019 年清明假期的 89.3%；平均客座率 73.4%，同比 2020 年清明假期提高 8.1 个百 分点，同比 2019 年清明假期下降 7.1 个百分点。受益于国内疫情防控有序，疫苗注射工作稳步推进，压抑已久的出行需求在清明节以 及加长版劳动节假期迎来短期集中爆发，进而推动机票的量价齐升。同期，各航司也加大促 销力度，陆续推出“随心飞”等产品。

中期来看国内旅游市场的快速恢复是国内民航业绩 U 型反转的关键。

旅游消费是具有粘性的，国内旅游将成为长期消费习惯，消费者结构改变推动产业向上。 跨境出行需求转化为国内出行需求从中期视角来看是结构性的：旅行作为消费的一种，是有 消费习惯养成以及粘性培育的过程。国内旅游产业发展的空间和时间都很充足，我们国家有 广袤的国土资源以及海洋资源，旅游客源地也正向三四线城市下沉，旅行目的地也从传统景

点逐步转移到小众景点。无论从目的地还是旅游的形式与内容，国内市场都有较大开发空间， 从中期 3 到 5 年的视角来看，国际旅行资源供给的受限与国内市场的深度开发很可能重塑旅 游消费观念，从 00 后的视角来看，新生代人群对国内市场的认可度高于各年龄段人群，我 们有充分的理由相信国内旅游市场的快速成长阶段已经到来。

民航需求与宏观经济高度正相关，民航 RPK 对 GDP 放大系数约为 1.5。以 2021 年 GDP 增速 8.4%为基础，按 RPK 对 GDP 放大系数 1.52 倍计算，预计 2021 年全年民航 RPK 增 速为 12.8%。纵观航空业历次黑暗时刻，危机后的复苏周期在 3-4 年，2020 年新冠疫情下 的航空业危机较之前特殊的地方在于疫情下的封闭政策造成了事实上航空流量基础的缺位， 跨国航线的停摆导致的运力冗余以及供需结构错位是航空公司短期困境的实质。但我们认为， 拉长周期尺度看，各国疫情防控政策限制下受压制的跨国出行需求是摩擦性的，航空出行增 速可能有换挡预期，但随着宏观经济完成平稳触底，出行需求的恢复是有较高确定性的。而 基于航空出行的微观基础，我们认为民航 RPK 未来仍然高度锚定经济总产出，依然看好航 空出行流量的长期价值。

人均乘机率 0.47，长期视角下民航渗透率提升空间较大。

2020 年我国民航行业完成旅客运输量 6.6 亿人次，中国已经连续多年位居世界第二，但 人均乘机次数是 0.47 次，低于世界平均水平的 0.87 次，更远低于美国的 2.48 次。

综合以上分析，我们认为未来三年是民航内线快速发展的黄金窗口，利用国际时刻转移 到国内的契机，实现航空客运逐步下沉，行业将迎来景气度提升，低成本航司的成本优势将 转化为利润优势，逐步缩减与全服务航司的规模差距。

4.2 供给：十四五期间行业产能扩张减缓，行业格局有望优化

我国民航业周期究其本质是供需错配周期，从供给侧角度考虑，错配周期来源于监管周 期。到 2035 年，国家民用运输机场达到合计 400 个左右。2020 年，全国颁证的 民用运输机场 241 个。这意味着未来 15 年，中国将新增 150 多个机场，平均每年新增 10 个机场，其中支线机场占据绝大多数，未来低线市场空间更为广阔。

尽管十三五期间监管趋严，但同期三大航座公里收入并无显著提升，行业供需一方面受 外部高铁影响分流航空客源，另一方面机队持续扩张但结构供需不平衡持续存在，一线城市 时刻资源严格受限，低线市场资源配置冗余，新开航线量价情况不佳，多重因素导致行业成 本下不来，收入上不去，直接影响利润水平。

“十四五”期间机队增速减缓。截止 2020 年末，行业共有 92 家航空公司，3989 架飞 机，预计十四五期间全行业机队规模增速低于 6%。行业供需结构改善一方面来源于需求的 稳健增长，另一方面来源于产能扩张与实际需求的匹配，同时监管方面在时刻方面放宽限制。 我们认为中国民航十四五发展方向一是飞机利用效率的提升，二是机队结构和客舱布局的优 化，提升低成本航司运输量比重是实现提质增效的关键。产能利用率提高也将加快供需剪刀 差收敛，对民航收入水平形成有力支撑。

海航战略重组，行业供给格局有望进一步改善。截止 2020 年底，海航航空主业共运营 668 架商用飞机，客运航线超过 1500 条。海航航空主业在境内拥有 12 张、境外 2 张客运牌 照，4 张货运牌照，3 家公务机牌照。海南航空是行业重要的产能供给来源，海航航空业务 的重组对行业而言是一次重要的洗牌，将直接影响民航尤其民企的经营格局，海南航空旗下 机队以及航线资源的进一步整合有助于份额向头部集中，利好行业供给格局改善。

评审规则修订，低成本航司直接受益于监管改革。2020 年 12 月民航局对《中国民航国 内航线航班评审规则》行了修订完善，并发布征求意见稿。通过取消核准航线最大航班量限 制放松时刻资源管制，同时降低中小机场直飞北上广航线的准入资格。五大考核指标分别为 公司原因证候万时率、公司原因航班不正常率、旅客投诉万分率、定期航班执行率以及政府 基金缴纳率。春秋航空在 18、19 两年的评比中是唯一一家全 A 航司，未来在时刻拓展尤其 是北上广航线时刻获取方面具有显著优势。

4.3 短期供需承压，后疫情时代供需结构有望好转

短期产能冗余推升供需平衡压力，2022 年供需顺差有望扭转。我们认为 2021 年年内供 需平衡压力很大，2022 年供需压力能得到有效缓解。主要原因如下：

1）2021 年相比较于 2019 年民航机队规模增速超过 10%，行业整体依然处于产能扩张 区间(2021 后机队规模增速出现向下拐点)；

2）国际航班时刻大量转回国内，以国航为例，约 35%的国际时刻转回国内航线，三大 航国际航线执飞航班以宽体机为主，国际运力转投国内造成供给的阶跃提升；

3）从需求角度来看，国际出行需求受限的情况下，这部分出行需求有多少能够转化为 有效的国内 RPK 是高度不确定的。单独以国内出行需求来看，同比 20 年的数据由于低基数 效应表观有超高增长，但是同比正常年份 19 年的增长是有限的，比方五一期间日均旅客量 5347 万人次，同比 19 年增长 0.3%。5 月以来散点疫情频发，大众出行需求能否有序释放 依然与疫情防控高度相关，我们认为在疫苗接种率超过 60%~70%的区间时，全面的出行需 求爆发是可以期待的。综上，相对过剩的运力投放对应受约束的出行需求导致 2021 年运力 消化承压，对应航司业绩扭亏有一定难度，但我们认为散点疫情也客观加速了疫苗接种节奏， 出行需求释放的临界点或超预期提前出现。

4）预计 2022 年全行业静态座位数增速 3.7%，相比于 2021 年 7.2%的增速显著下滑， 而我们认为十四五期间全行业处于产能扩张减速的阶段，另外 2022 年或实现 70%以上疫苗 接种率，出行限制大大减少，国际航线或于 2022 年中有序放开，在这样的假设情景下，出 行需求才能得以实现有效放量并实现复苏后的稳健增长。具体来看，2021 年 RPK 增速 12.8% 对应供给 ASK 增速 14.3%，供给端有冗余产能亟待消化的压力，2022 年 RPK 增速 8.5%对 应 ASK 增速 7.5%，供需出现 1%的顺差，供需关系出现拐点。

外线转内线提升 36%ASK。以国际航线占比较多的中国国航为例，2019 年全年座位数 14138 万，其中国内/国际/地区座位分别为 11174/2156/691 万座位，国际与地区座位数占比 约为 20%(意味着国际座位转回国内对整体座位数提升至少 20%)。国际航线运距较长且整体运行效率较国内航班高， 国际/地区航线座位投放产生 ASK 效率约为国内航线的两倍，若国际航线运力转回国内，按 实际效率提升倍数 1.5 倍计算，海外运力转回国内对公司整体运力提升约为 36%。

2021 年消化冗余运力，2022 看供需拐点。具体看 RPK 与 ASK 关系，2021 年预计 ASK 增速 14.3%对应 12.8%的 RPK 增速，产能扩张进度快于需求恢复进程，产能利用率处于爬 坡阶段，2022 年 RPK 增速 8.5%对应同期 7.5%ASK 增速，供需顺差达到 1 个百分点，可以 近似的类比 16-17 年对应的供给侧改革与需求扩张周期，供需结构改善主导行业上升逻辑。

综合以上对航空业供给与需求的分析，我们认为，从需求端来看，短期取决于国际/国内 疫苗接种进度，中期看旅游市场本土化，长期看宏观经济的复苏以及航空渗透率的提升。从 供给端来看，十四五期间全行业机队规模增速约为 5%，行业产能扩张速度放慢。2021 年国 内航空出行市场需要逐步消化从国际转回的相对过剩的运力，因此短期供需承压，航企扭亏 有一定压力，2022 年行业供给拐点出现，疫苗注射率大幅提升、国际出行逐步恢复，供需 剪刀差逐步收敛直到需求略大于供给，供需格局有望得到持续改善。

4.4 春秋的机遇

民航下沉趋势显著，低线市场增速高于高线市场。民航客运整体来看是旅客跨区域点对 点运输，但以运输服务产品的视角来对民航客运进行分层，我们可以大致把市场划分为高线 市场与低线市场。高线市场对应一线城市、一线与二线城市之间航线，低线市场则为其余城 市航线。时刻总量上，21 夏秋相比较于 19 夏秋下降 4.33%，由于大量国际时刻转移到国内， 国内航班时刻相较于 19 年同期增长 21%。

高线市场，对应一线以及准一线城市，相对于低线市场有更高比例的商旅出行需求，高 线市场的需求稳定且供不应求，因消费相对刚性收入端具有较高韧性，长期看有提价空间。 因此无论对于三大航还是春秋、吉祥，成本控制决定了高线市场业务的利润空间，高线市场 是所有航司利润的重要来源。对于低线市场而言，我们认为成本控制水平意味着未来市场份 额空间。低线市场客流相对而言缺乏稳定性，价格方面亦缺乏面向消费者议价能力，对于航 司而言，成本控制水平决定了是否能在低线市场实现盈亏平衡甚至盈利并稳健扩张。对于春 秋航空而言，高线市场时刻资源的增加意味着基本盘的扩张，低线市场的份额的进一步提升 意味着成长性的兑现。无论是高线市场还是低线市场，时刻资源持续高增意味着规模扩张， 相较于三大航更优的成本控制对应更高的业绩弹性。

疫情期间国内航线运力扩张

2020 年公司收入客公里相比于 2019 年呈现 V 型反转，其中国内 RPK 于 6 月实现同比 增长并维持较高增速。相比于三大航，公司 2020 年全年 RPK 与 ASK 同比降幅较低，各航 司客座率均有 10pp 左右的下滑。春秋主打低成本运营的模式在行业低景气时期体现了经营 韧性，我们看好经济恢复常态之后公司业绩领先行业的快速复苏。

21 夏秋时刻增速 23%，远超行业平均。春秋航空 21 夏秋航季同比 19 年同期时刻增速 23%，而行业整体时刻增速为-4.33%。春秋航空近几年维持了较高的时刻增速，一方面来源 于公司实际执飞情况优秀，在时刻审核放宽重视公司指标考核的框架下公司直接受益，另外 一方面则是公司围绕新基地建设进行航线网络优化。

公司未来或剥离春秋日本，轻装上阵。日本航空(JAL)已确定方针，将收购春秋航空的 日本公司(千叶县成田市)，将其收为合并子公司。日本航空计划在 6 月内追加出资数十亿日 元，取得该公司的过半数股权。2019 年春秋日本营收 148.2 亿日元，亏损 27.5 亿日元，2020 年春秋日本亏损 63 亿日元。日本民航业长期由全日空以及日航垄断，其他航企生存空间有 限，长期来看剥离春秋日本是后疫情时代的合理选择。

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嘉元科技专题研究报告：铜箔技术迭代叠加产能释放，迎来量利双升

1 总论

公司在铜箔领域深耕 20 年，当下专注于锂电铜箔，为国内锂电铜箔领先企业， 2020 年销量 1.6 万吨，GGII 口径下市占率约 16%。公司在 2019 年 研发并小批量生产 5um 和 4.5um 极薄锂电铜箔，技术领先。

铜箔在电芯中重量占比在 10%以上，成本占比在 9-15%之间，为电芯中的主要 非活性材料，用量减少对于锂电提高能量密度意义巨大，也是降本过程中的重要一 环。假设电芯能量密度为 200Wh/kg，铜箔厚度为 8μm，若仅铜箔厚度降低至 4.5 μm，单 kWh 电芯质量将减少 7%，能量密度将提升至 215Wh/kg，提高 7.5%。我 们参考近期市场价测算了三元和磷酸铁锂电芯中的原材料成本占比情况，其中三元 电芯中铜箔成本占比高达 15%，仅次于三元正极；而在磷酸铁锂电芯中铜箔成本占 比高达 24%，仅次于磷酸铁锂正极。

铜箔变薄在使得电池厂降本同时增厚铜箔企业利润。极薄铜箔由于用量减少， 节省了大量的铜原料成本，即使加工费适当上涨电池厂使用成本也将显著降低。不 同厚度铜箔的生产成本差异相对较小，极薄铜箔的技术溢价直接增厚企业盈利。

极薄铜箔在生产端和应用端都存在技术壁垒。极薄铜箔的稳定生产的技术壁垒 高，主要体现在磨辊工艺、添加剂和生箔设备的结构优化与参数调试几个方面。极 薄铜箔在应用上也对电池厂提出了更高的要求，需要攻克涂布与卷绕环节中的打褶、 断带和高温氧化等问题。生产和应用端双重技术壁垒下，目前国内仅嘉元、诺德等 极少数企业有能力实现 4.5μm 铜箔的真正规模化供应。

铜价上涨有助于提高铜箔的技术溢价空间。铜价越高，极薄铜箔带来的降本效 应愈加显著，越有助于极薄铜箔的切换，铜箔变薄带来的降本效应愈加显著。目前 铜价呈上升趋势，电池厂家切换更薄铜箔以实现降本将更加迫切。同时，铜箔价格 越高，基础加工费越高，对应的极薄铜箔加工费能够上涨的空间越大，技术溢价空 间越大。

2021 年铜箔加工产能紧缺，预计 2022 年供需仍然偏紧。从 2020 年下半年开 始铜箔产能紧缺，而新产能的建设周期在一年半以上，21 和 22 年的新增供给有限， 供需仍然偏紧。我们统计了 8 家锂电铜箔公司的铜箔产能，目前的名义总产能达到 26.75 万吨，在建产能超过 28.7 万吨。考虑到 26.75 万吨产能包括部分 PCB 铜箔 及新投产产能，预计锂电铜箔有效产能约 16 万吨，相较于 2021 年国内 14.4 万吨 的需求预测，考虑到补库存情况，2021 年全年供需偏紧。在建的 28.7 万吨产能中， 预计能在 2022 年投产的有效产能不足 5 万吨，考虑到爬坡等影响，相较于 2022 年 国内 19.9 万吨需求总量和 5.5 万吨需求增量，2022 年供需仍然偏紧。产能紧缺下， 2021 年开始加工费上涨，目前仍处于历史偏低水平。

公司客户优质，与动力电池龙头 CATL 和消费电池龙头 ATL 以及星恒能源、比 亚迪、中航锂电等优质客户均建立了良好的合作关系。预计公司占 CATL 铜箔需求 量的 20-30%，除去疫情和产能瓶颈影响占比在持续提升。目前公司 6μm 及以下铜 箔占比约一半，预计其中仍以 6μm 为主，技术迭代空间大。

铜箔成本中以原材料成本为主，公司加工成本在 1.1-1.3 万/吨之间。公司成本 控制能力强，毛利率仅次于超华科技，领先大部分同行。

公司基本满产满销，产能瓶颈限制市占率持续提升。公司现拥有 2.1 万吨/年产 能，在建及规划产能达 6.6 万吨/年。我们预计公司 2021/2022/2023/2024 年有效产 能分别为 2.00/2.64/5.40/8.70 万吨，产能全部达产后总产能将达到 8.70 万吨，为 现有产能的四倍多。产能扩张叠加极薄铜箔的技术迭代周期，公司即将进入量利双 升阶段。

我们假设公司 21/22/23 年铜箔销量分别为 2.3/2.9/5.0 万吨，对应均价分别为 10.5/10.3/8.7 万元/吨，毛利率分别为 30.0%/29.1%/28.2%。

我们预计公司 2021-2023 年营收分别为 24.15/29.87/43.50 亿，归母净利分别 为 4.77/5.64/8.03 亿，同比 156.0%/18.2%/42.4%。

2 公司为锂电铜箔领先企业

2.1 20 年铜箔领域积淀，专注于锂电铜箔

公司在铜箔领域深耕 20 年，当下专注于锂电铜箔，为国内锂电铜箔领先企业。 公司前身广东梅县梅雁电解铜箔有限公司成立于 2001 年 9 月。2011 年 1 月通过决 议整体变更为股份有限公司，设立嘉元科技股份有限公司，同年 8 月公司获得极薄 电解铜箔的制造方法专利授权。2014 年公司实现双光 7um 极薄锂电铜箔的规模化 生产，公司逐渐成长为国内高性能锂电铜箔行业领先企业；2018 年实现双光 6um 极 薄锂电铜箔的量产；2019 年研发并小批量生产 5um 和 4.5um 极薄锂电铜箔；于 2019 年登陆科创板。

2.2 业绩底部迎来反转

公司历史业绩增速高，2020 年受限于产能及加工费下降，营收净利有所下滑但 环比向好，2021Q1 重回增长。2015-2019 年间公司营业收入从 3.32 亿元增长至 14.46 亿元，年均复合增长率达 44.57%；归母净利润从 0.19 亿元增长至 3.29 亿元， 年复合增长率达 103.99%。2020 年上半年疫情影响行业需求，出货量下降叠加加工 费下降，下半年需求回暖但公司产能受限；最终公司全年出货量同比下降，营收 12.02 亿，同比减少 16.86%，归母净利 1.85 亿，同比减少 43.80%。但从季度看，2020 年 Q1/Q2/Q3/Q4 和 2021 年 Q1 营收分别为 1.48/2.58/3.83/4.13/5.31 亿元，归母净利 分别为 0.24/0.34/0.59/0.69/1.11 亿元，环比提升显著，底部反弹的趋势确立，2021 年增长可期。

公司以锂电铜箔为主，占比在 90%以上。公司的主营业务为铜箔，包括用于锂离 子电池负极集流体的锂电铜箔和用于覆铜箔层压板（CCL）及印制线路板（PCB）的标 准铜箔。2018/2019/2020 公司锂电铜箔的营收占比分别为 93.23%/99.19%/89.71%， 维持在 85%以上。锂电铜箔的毛利率显著高于标准铜箔，贡献了公司几乎全部的利 润。

毛利率受产品技术迭代及市场环境影响有所波动，净利率在 2020Q2 触底后稳 步回升。公司产品售价按照“铜价+加工费”的原则确定，并在实际生产中采取以销定 产的生产模式，转移和分散了主要的铜价波动风险。加工费及毛利率的变化受产品 迭代影响，2019 年公司极薄铜箔取得显著突破，占比提升大幅提高了利润水平，但 2020 年极薄铜箔技术和市场趋于成熟，技术溢价减少，加工费回落，毛利率降低。 公司 2020 年毛利率为 24.24%，同比下降 10.46pct；净利率为 15.51%，同比下降 7.26pct 。 从 季 度 情 况 来 看 ， 公 司 2020 年 Q1/Q2/Q3/Q4 净 利 率 分 别 为 16.1%/13.2%/15.4%16.9%，在 Q2 触底后稳步回升。

期间费用率持续下滑。公司 2020 期间费用为 1.13 亿，同比减少 0.22 亿元；对 应期间费用率为 8.24%，同比降低 1.1pct，主要是由于财务费用大幅减少所致。其 中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.35%/3.01%/6.03%/-1.15%，财务费用率显著 下降，主要是由于公司 2019 年 IPO 净募资 15.1 亿，现金大幅增加。2021Q1 公司 期间费用率进一步下降至 7.12%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.21%/1.74%/4.48%/0.69%。

3 锂电铜箔技术迭代提高企业盈利空间

3.1 铜箔变薄是提高能量密度的必经之路

铜箔根据应用领域不同可以分为锂电铜箔和标准铜箔，厚度有明显差异。根据 铜箔厚度不同，可以分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（6-12μm）、薄铜箔（12- 18μm）、常规铜箔（18-90μm）和厚铜箔（＞70μm），锂电铜箔一般厚度较薄；根据 表面状况不同可以分为双面光铜箔、双面毛铜箔、双面粗铜箔、单面毛铜箔和甚低 轮廓铜箔（VLP 铜箔）。

不同厚度的铜箔会影响下游应用领域锂离子电池的具体性能，铜箔越薄越有助 于提高锂电能量密度。锂电铜箔作为锂离子电池负极集流体，其作用则是将电池活 性物质产生的电流汇集起来产生输出电流。高性能超薄和极薄锂电铜箔可以在不影 响容量的前提下减少锂电铜箔用量，同时保持较低的内阻，从而提升锂离子电池能 量密度。铜箔变薄后，对生产工艺和性能的要求更为严苛。受锂离子电池往高能量 密度、高安全性方向发展的影响，锂电铜箔正向着更薄、微孔、高抗拉强度和高延伸 率方向发展。

铜箔在电芯中重量占比在 10%以上，为电芯中的主要非活性材料，用量减少对 于锂电提高能量密度意义巨大。锂离子电池提高能量密度的方式可分为两种：1 是 提高活性物质的能量密度和用量，采用更高能量密度的材料体系；2 是降低非活性物 质的用量。电芯中的非活性材料包括铜箔、铝箔、隔膜、外壳等，其中铜箔的质量占 比最高。铜箔在电芯中占比为 10-15%，用量减少对锂电能量密度的提高效用显著。 假设电芯能量密度为 200Wh/kg，铜箔厚度为 8μm，若仅铜箔厚度降低至 4.5μm， 单 kWh 电芯质量将减少 7%，能量密度将提升至 215Wh/kg，提高 7.5%。

3.2 铜箔变薄使电池厂降本同时铜箔企业增利

目前铜箔在锂电池电芯中的成本占比在 9-15%之间，是降本过程中的重要一环。 我们参考近期市场价测算了三元和磷酸铁锂电芯中的原材料成本占比情况，其中三 元电芯中铜箔成本占比高达 9%，接近电解液和石墨；而在磷酸铁锂电芯中铜箔成本 占比高达 15%。

铜箔采用“铜箔+加工费”的模式进行定价，极薄铜箔存在技术溢价，加工费高 于一般铜箔。以公司在招股说明书中披露的 2018 年加工费为例，锂电铜箔加工费整体高于标准铜箔，6μm 的极薄铜箔加工费高达 5.14 万元/吨，显著高于其他；7-8μ m 的 3.28 万元/吨和 8μm 以上的 3.41 万元/吨差异较小。

极薄铜箔由于用量减少，节省了大量的铜原料成本，即使加工费适当上涨电池 厂使用成本也将显著降低。假设 8μm 对应 900 吨/GWh 的铜箔用量以及不同厚度 下铜箔的使用面积不变，用单位面积质量推算出 6μm 和 4.5μm 下铜箔耗量分别为 619 吨/GWh 和 506 吨/GWh。假设铜价为 6.7 万/吨，8/6/4.5μm 的加工费分别为 3/5/7 万/吨，对应的使用成本分别为 8730/7239/6936 万元/GWh，相当于 0.087/0.072/0.069 元/Wh。即使是加工费显著上涨，铜箔变薄后电池厂使用成本仍 将显著降低。

不同厚度铜箔的生产成本差异相对较小，极薄铜箔的技术溢价直接增厚企业盈 利。尽管铜箔变薄后的生产操作难度加大，在负荷率、成品率和开工率方面都提出 了更高的挑战，但技术成熟后的生产成本没有特别显著差异。我们对比了近年来公 司锂电铜箔的成本情况，其中 8μm 以上和 8μm 以下的铜箔有一定差异，主要源 于厚度变薄后需要添加剂更高的品质和消耗，以及更高的设备品质。但是 8μm 以 下的铜箔中 7-8μm 和双光 6μm 一下的加工成本在 18 和 19 年几乎没有差异，甚 至 6μm 的成本要略微低于 7-8μm。而在 2020 年 Q1-3 中双光 6μm 一下的成本有较为明显的提升，主要是 4.5μm 等更低厚度产品的导入，预计随着技术优化工艺 进步成本降会降低。

3.3 极薄铜箔的生产和应用技术壁垒高

铜箔的制备工艺可以分为电解铜箔和压延铜箔，锂离子电池以成本更低的电解 铜箔为主。电解铜箔的原理是通过电解专用设备，使电解槽中硫酸铜溶液电离析出 铜离子沉积在阴极辊表面，优点在于生产效率高、成本较低。压延铜箔是利用塑性 加工原理通过对铜锭反复轧制退火而成，其延展性、抗弯曲性和导电性等都优于电 解铜箔，铜纯度也更高。但压延铜箔的生产工艺难以掌握，生产装备水平要求很高， 生产成本也高。绝大部分锂离子电池都是用价格更低的电解铜箔，仅有特殊需要的 高性能锂离子电池才会采用压延铜箔。

电解铜箔的制备主要有溶铜、生箔、后处理和分切四大工序。其中溶铜是在特 种造业槽罐内用硫酸、去离子水将铜料制成硫酸铜溶液。生箔是将硫酸铜电解液在 直流电的作用下，铜离子获得电子在阴极辊表面沉积成原箔，经过阴极辊的连续转 动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序，收卷形成卷装原箔。后处理是对原箔进行酸洗、 有机防氧化等表面处理以符合客户要求，最后是根据不同客户对于品质、幅宽、重 量等要求进行分切检验和包装。

PCB 铜箔和锂电铜箔的工序区别主要在于后处理环节，部分产能可以相互转换； 不同厚度的铜箔理论上可共用产线。PCB 铜箔需要进行粗化层处理、固化层处理、 黑化层处理、耐热层处理、防氧化层处理（又称钝化处理）等五方面的表面处理；锂 电铜箔主要是防氧化处理，不涉及独立的组合式表面处理工序。产线幅宽兼容的情 况下，部分产线具备 PCB 和锂电铜箔相互转换的能力。此外，不同厚度的铜箔理论 上可共用产线，但高质量极薄铜箔的制备通常需要先进设备的配合。

阴极辊是电解铜箔成套设备的核心及关键部件，其质量决定铜箔的档次和品质。 电解铜箔在阴极辊上生产实质是铜离子在阴极辊表面的电沉积结晶结果，是一个与 电流分布密度相关的复杂过程。想要得到厚度均匀的铜箔就必须保证铜离子能够在 阴极上均匀沉积，即电流在辊面的均匀分布至关重要。实现这一技术关键需要保障 阴极辊辊面材料的微观组织均匀细小，对表面钛材的结晶粒度细微化和低含氢量等 要求高。对于铜箔厂家而言，阴极辊的表面研磨技术十分重要。全球 70%以上的阴 极辊来自日本新日铁等企业，订购需要提前下单排期。

极薄铜箔的稳定生产的技术壁垒高，主要体现在磨辊工艺、添加剂和生箔设备 的结构优化与参数调试几个方面。锂电铜箔不但要具有耐热性、抗氧化性，而且要 求表面无针孔、皱纹，与层压板要有较高的抗剥强度，没有处理微粒迁移等基板污 染现象等，属于技术层次较高的铜加工材料。这些因素都构成了进入锂电铜箔行业 较高的技术壁垒。此外，铜箔变薄后的操作难度会增加，也对电池厂的工艺稳定性 提出了更高的要求。4.5um 极薄铜箔的制造难点在于控制精度、高速运转收卷打折、 裂边等。

极薄铜箔在应用上也对电池厂提出了更高的要求，需要攻克涂布与卷绕环节中 的打褶、断带和高温氧化等问题。国际厂商松下、LGC、三星等相对保守，动力电 池在 8μm 超薄铜箔上徘徊不前；以宁德时代为代表的国内厂商，率先设计研发出 专门用于 6μm 极薄铜箔的涂布机和全球首台 6μm 极薄铜箔高速卷绕机，在 2018 年实现了极薄铜箔的应用。

生产和应用端双重技术壁垒下，目前国内仅嘉元、诺德等极少数企业有能力实 现 4.5μm 铜箔的真正规模化供应。国外铜箔极薄化技术较为先进，如日本早在 2005 年前实现 3um 于 5um 电解铜箔的生产，近年来部分日韩企业已实现 1.5um 铜箔的 生产，但受限于海外电池厂在应用端的进展较慢，极薄铜箔主要运用于 PCB 领域或 特殊电池。国内厂家也在积极推进 4.5μm 的极薄铜箔，但绝大部分铜箔企业都仍处 于研发或者小试中试的阶段，小批量供货主要以送样测试为主，真正实现规模化量 产的供应的仅嘉元科技和诺德股份等极少数企业。

公司紧跟下游市场发展方向，定位高端市场，技术处于行业领先地位。公司设 立初的产品是以单面毛 35μm 铜箔为主，2014 年实现双光 7μm 超薄锂电铜箔的规 模化生产，2018 年实现双光 6μm 极薄锂电铜箔的量产，2019 年研发并小批量生产 5μm 和 4.5μm 极薄锂电铜箔。目前公司 4.5μm 产品已具备批量出货能力。公司较 强技术实力和持续不断的研发投入，确保公司产品的先进性，随着公司产能扩建项 目逐步投产放量，公司未来计划逐步将 6μm 锂电铜箔产品产能设置低于 50%，低 于 6μm 极薄铜箔（主要为 4.5μm ）产能高于 50%。

3.4 铜价上涨提高极薄铜箔的技术溢价空间

铜价越高，极薄铜箔带来的降本效应愈加显著，有助于极薄铜箔的切换。铜价 越高，铜箔变薄带来的降本效应愈加显著。目前铜价呈上升趋势，电池厂家切换更 薄铜箔以实现降本将更加迫切。铜价每上涨 1 万，由 8μm 切换至 6μm 和从 6μ m 切换至 4.5μm 所能节省的铜原料成本将分别增加 281 和 113 万/GWh。

铜箔价格越高，基础加工费越高，对应的极薄铜箔加工费能够上涨的空间越大， 技术溢价空间越大。当极薄铜箔加工费上涨过多时，将不具备成本优势，电池厂切 换动力将相对减弱；由此中间存在一个平衡点，对应极薄铜箔加工费能够相对顺利 上涨的空间。假设当铜价为 5 万元/吨，8μm 铜箔的加工费为 3 万元/吨，此时当 6 μm 铜箔的加工费低于 6.64 万元/吨，4.5μm 铜箔加工费低于 9.22 万元/吨时，切 换至更薄的铜箔都能使电池厂成本下降；对应的 6μm 相对于 8μm 和 4.5μm 相对 于 6μm 的加工费溢价分别为 3.64 和 2.59 万元/吨。当铜价由 5 万元/吨提升至 6 万 元/吨时，6μm 和 4.5μm 对应的加工费平衡点提升至了 7.09 万元/吨和 10.00 万元 /吨。当 8μm 加工费由 3 万元/吨提升至 4 万元/吨时，6μm 和 4.5μm 对应的加工 费平衡点进一步提升至 8.55 万元/吨和 11.78 万元/吨。

3.5 需求旺盛，产能结构性紧缺

2019 年全球锂电铜箔出货量为 17.0 万吨，国内锂电铜箔出货量为 9.3 万吨； 未来五年全球和国内年均增速分别为 25.2%和 30.2%。2019 年全球锂离子电池出 货量为 230.6GWh，预计 2020 年为 266.0GWh，随着新能源汽车、储能及电动工具 等应用领域的发展，预计 2025 年全球锂离子电池需求量将达到 1200GWh。在以上 假设下，预计 2020 年全球锂电铜箔出货量为 23.6 万吨，2025 年将达到 72.6 万吨， 五年年均增速 25.2%。预计 2020 年国内锂电铜箔出货量为 9.9 万吨，2025 年将达 到 37.0 万吨，五年年均增速 30.2%。

2019 年全球 PCB 铜箔出货量为 48.0 万吨，国内 PCB 铜箔出货量为 29.2 万 吨，需求相对稳定，年均增速在 4-5%之间。预计 2020 年 PCB 铜箔全球需求为 50.4 万吨，国内为 31.2 万吨，仍然占到了铜箔整体需求的七成左右；2025 年 PCB 铜箔 全球需求为 61.6 万吨，国内为 38.8 万吨，届时锂电铜箔需求将反超。

目前国内锂电铜箔 6μm 已经进入主流电池企业实现了规模化替代，2019 年占 比为 41%；正处于 4.5μm 的导入前期。按照 CCFA 的统计口径，2019 年双光面 6μm 铜箔的总产量为 5.74 万吨，对应占比达到了 41%，其他锂电铜箔产量为 8.11 万吨。

目前锂电铜箔格局较为分散，2020 年 CR3 为 39.1%，CR5 为 51.7%；2019 年 CR3 为 56.5%，CR5 为 71.5%；两年数据差异也可能来源于统计口径变化。前三家 分别为龙电华鑫、诺德股份和嘉元科技；此外还有华威铜箔、铜冠铜箔、中一科技、 九江德福等。2019 年全球和国内锂电铜箔产能利用率分别为 53.5%和 69.3%，低于 国内PCB铜箔87.2%的产能利用率。在2019年行业整体产能利用率偏低的环境下， 头部企业中满产满销的嘉元科技，竞争优势凸显。铜箔单万吨投资额多在 7-10 亿之 间，资金需求较大，在需求爆发过程中，头部上市公司具备资金优势能够快速扩张 进而提高市场份额。

2021 年铜箔加工产能紧缺，预计 2022 年供需仍然偏紧。从 2020 年下半年开 始铜箔产能紧缺，而新产能的建设周期在一年半以上，21 和 22 年的新增供给有限， 供需仍然偏紧。我们统计了 8 家锂电铜箔公司的铜箔产能，目前的名义总产能达到 26.75 万吨，在建产能超过 28.7 万吨。考虑到 26.75 万吨产能包括部分 PCB 铜箔 及新投产产能，预计锂电铜箔有效产能约 16 万吨，相较于 2021 年国内 14.4 万吨 的需求预测，考虑到补库存情况，2021 年全年供需偏紧。在建的 28.7 万吨产能中， 预计能在 2022 年投产的有效产能不足 5 万吨，考虑到爬坡等影响，相较于 2022 年 国内 19.9 万吨需求总量和 5.5 万吨需求增量，2022 年供需仍然偏紧。

产能紧缺下，2021 年开始加工费上涨，目前仍处于历史偏低水平。我们将电池 级 8μm 铜箔的价格和阴极铜价格的价差作为行业加工费的参考。从 2017 年到 2019 年间，价差基本维持在 4 万/吨左右相对平稳；2020 年受疫情影响需求行业竞争激 烈，假设迅速下滑至最低 2 万/吨左右；2021 年开始需求开始爆发，价差开始恢复， 目前价差在 3.4 万/吨左右，仍处于偏低水平。

4 公司客户优质技术领先，即将迎来量利双升

4.1 公司绑定龙头公司，走在技术迭代前沿

公司客户优质，与动力电池龙头 CATL 和消费电池龙头 ATL 以及星恒能源、比 亚迪、中航锂电等优质客户均建立了良好的合作关系。公司 2020Q1-3 的前五大客 户分别为 CATL、ATL、中航锂电、星恒能源和比亚迪。其中 CATL 从 2018 年开始 就成为公司的第一大客户；ATL 在 2017 年开始就贡献了超过 1.5 亿营收并位居第一 大客户，后被 CATL 赶超。比亚迪、中航锂电均为国内头部的动力电池厂家，2020 年装机排名第二、第四；星恒能源为国内两轮车锂电池龙头企业，在动力电池领域 也配套了宏光 MINI 等热门车型。

预计公司占 CATL 铜箔需求量的 20-30%，除去疫情和产能瓶颈影响占比在持 续提升。 考 虑 到 CATL 作 为 大 客 户 享 有 一 定 的 折 价 ， 我 们 假 设 公 司 2017/2018/2019/2020 年对 CATL 的销量分别为 0.20/0.54/1.20/0.69 万吨，预计占 到宁德总需求量的 18.5%/28.5%/33.2%/19.1%。考虑到 2020 年疫情影响需求节奏 加上公司存在产能瓶颈，单从 2017-2019 年三年来看，公司在 CATL 的占比持续提 升。

高研发投入确保技术领先，配合优质客户走在技术迭代前沿。公司研发支出逐 年稳步攀升，高于铜冠铜箔和中一科技，略低于超华科技和诺德股份，2020 年研发 支出 0.72 亿元。从营收占比看，公司 2020 年为 6.0%，领先同行。高研发投入保障 了公司的技术实力，再配合优质客户确保公司能够走在技术迭代的前沿。

目前公司 6μm 及以下铜箔占比约一半，预计其中仍以 6μm 为主，技术迭代空 间大。公司 6μm 及以下铜箔从 2018 年开始贡献规模化营收，当年营收占比 17.8%， 到 2019 年占比迅速提升至 64.4%，2020 年上半年受疫情影响锂电铜箔需求偏弱占比整体下降，6μm 及以下铜箔营收占比 42.8%，在锂电铜箔中占比 49.9%。2020 年公 司 6μm 及以下铜箔中预计仍以 6μm 为主，4.5μm 尚处导入期。我们预计 2021 年 将迎来 6μm 铜箔的进一步规模化替代，同时 4.5μm 占比提升。

4.2 成本控制能力强，毛利率优于同行

铜箔成本中以原材料成本为主，公司加工成本在 1.1-1.3 万/吨之间。铜箔中原 材料成本占到了 80%左右，主要是铜线，铜线的采购价格采用“铜价+加工费”定价 方式，与铜价相关。其次为制造费用和直接人工，合计视为加工成本，公司 2017- 2020 年加工成本分别为 1.21/1.07/1.09/1.30 万/吨，其中制造费用分别为 0.95/0.82/0.88/1.03 万/吨。

公司毛利率仅次于超华科技，领先大部分同行。公司产品以锂电铜箔为主， 2017/2018/2019/2020 年毛利率分别为 27.3%/27.2%/34.7%/24.2%，2019 年有明显提 升主要是由于 6μm 铜箔占比提升享有技术溢价。从 2018 年开始，公司毛利率显著 高于诺德股份、中一科技与铜冠铜箔，2019 年和 2020 年仅次于超华科技。

4.3 突破产能瓶颈，积极扩产

公司基本满产满销，产能瓶颈限制市占率持续提升。从 2017 年到 2020 年，公 司基本都维持满产满销的状态。在 2017-2019 年，公司产能持续提升，销量也持续 提升，市占率由 2017 年的 9.2%提升至 2019 年的 18.6%。2020 年产能没有增长， 且上半年受疫情影响，销量小幅下滑，市占率为 16.2%。

上市平台提供融资便利，IPO 募资 3.72 亿，可转债募资 12.4 亿，积极扩张产 能。公司 2019 年 7 月 11 日上市，IPO 拟募集 9.69 亿，实际募集 16.33 亿，用于建 设 5000 吨/年新能源动力电池用高性能铜箔技术改造项目等，超募资金用于年产 1.5 万吨高性能铜箔项目。2021 年 2 月 19 日，公司发行可转债募集 12.40 亿，用于年 产 1.5 万吨高性能铜箔项目等。年产 1.5 万吨高性能铜箔项目总投资 10.08 亿，分 四条线分别建设，总体预计 2024 年全面达产，项目完全达产后可实现年均营业收入 12.00 亿元，净利润 1.89 亿元。

公司现拥有 2.1 万吨/年产能，在建及规划产能达 6.6 万吨/年。5000 吨/年的 IPO 项目已经投产，目前公司拥有 2.1 万吨/年产能，预计 2021 年有效产能为 2 万 吨。此外，公司还有 1.5 万吨可转债项目、1.6 万吨高性能电解铜箔项目、宁德 1.5 万吨高性能铜箔项目、赣州 2 万吨电解铜箔项目，在建及规划产能合计 6.6 万吨， 将在未来几年持续投放。我们预计公司 2021/2022/2023/2024 年有效产能分别为 2.00/2.64/5.40/8.70 万吨，产能全部达产后总产能将达到 8.70 万吨，为现有产能 的四倍多。产能扩张叠加极薄铜箔的技术迭代周期，公司即将进入量利双升阶段。

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卫宁健康深度研究报告：从美国医疗互联网化、SaaS化看发展潜力

一、美国医疗机构上云趋势明确，医疗 IT 厂商积极云化

（一）美国医疗机构云化部署加速

医疗机构对云化接受程度提升。费用节省、更加稳定可靠的灾备是医疗机构上云的重要 驱动因素。2018 年，美国医疗 IT 的工作负载大约 21%部署在云端；2019 年此比例增加 到 39%，预计 2020 年将达到 50%。具体部署方式上，37.1%的医疗机构选择私有云、36.3% 选择混合云，23.4%选择公有云。

（二）美国医疗 IT 厂商与云计算龙头合作，且各自有重点绑定

Cerner、Epic、Meditech 等厂商与云计算龙头深度合作。美国电子病历前三大厂商均在 实施云化战略，其中：

1） Cerner：1999 年开始云托管，2013 年开启核心软件产品 SaaS 化，持续跟 Amazon 合作，推动 Cerner 平台化转型；

2） Epic：2014 年布局云托管，与 Microsoft 合作较深（Epic 向客户宣布不再与 Google Cloud 整合，将客户向 Microsoft Azure 和 Amazon 迁移，也可侧面看出 Epic 厂商 对上下游的话语权较强）

3） Meditech：2017 年开始提供 SaaS 化 EHR 产品，与 Google Cloud 战略合作。

二、美国互联网医疗：2B模式是主流，提供医疗服务或赋能医疗机构，厂商走出差异化路线

（一）互联网诊疗费用较低，头部平台医生平均收入高于线下

美国医疗成本极高，医疗卫生费用 2019 年已达到 3.8 万亿美元，占 GDP 的比例从 2000 年的 13.3%上升到了 2019 年的 17.7%，支付方（保险、个人等）、医院（医生）等对降 低医疗成本均具有迫切需求。

1） 在美国，患者在初级保健医生处就诊的单次问诊费用大约 106 美元， 而目前在 Teledoc 等线上平台就诊费用在 60 美元左右，线上线下就医成本的巨大差 距使得互联网医疗具备吸引力。此外，互联网医疗能够避免预约之后漫长的等待时间， 提升用户就医便捷性。

2） 医院端（医生端）：美国平价医疗法案促进付费模式向按医疗价值付费转变，医院可 通过远程医疗监控患者康复情况降低重复入院的可能性；另外，美国医生平均年薪大 约 21 万美元，全美线上诊疗的医生平均年薪大约 17.5 万美元，而 Teladoc 等头部平 台上的医生平均年薪大约 27 万美元，因此线上诊疗可能带来医生自身收入的提升， 并且凭借时间及地点的灵活性，远程诊疗对于医生具有吸引力。

（二）由互联网医疗公司主导，2B 模式是主流

1、医生把握医疗稀缺资源，保险支付话语权大

互联网医疗实现患者就医、医生诊疗的线上化，医疗环节本身并没有改变。在医、药、 险、患者四方的闭环中，患者投保，医生提供医疗服务，保险进行医、药的支付（美国 保险是医疗费用的主要支付方，个人付费比例低）。在整个流程中，医生作为医疗资源 供给方，具有稀缺性；而保险作为医疗活动的主要支付方，支付能力较强。

2、互联网医疗企业一枝独秀，2B 模式是主流

互联网医疗企业在美国互联网医疗行业一枝独秀。我国互联网医疗参与者可分为三类：

1） 实体医院运营的互联网医院；

2） 互联网医疗企业运营的互联网医院；

3） 地方政府平台的互联网医疗。

正是因为前文提到的医生与保险在医疗环节中的重要地位，因此美国互联网医疗企业多 为 2B 模式，从医院端、保险端、企业端切入。

（三）互联网医疗龙头 Teladoc、Amwell 的模式与差异分析

1、Teladoc：依靠自身平台提供全面医疗服务，企业与保险为主要客户

Teladoc 提供全面的远程医疗服务及技术平台支持。Teladoc 成立于 2002 年，2015 年上 市，是美国第一家远程医疗平台。成立之初，公司通过远程电话提供医疗服务，相继收 购 Best Doctors、Healthiest You、Intouch Health 等企业，不断细化医疗服务；2020 年， 公司更是预计以 185 亿美元金额与远程慢性病护理平台 Livongo 合并，合并后的新公司Teladoc Health 股东和 Livongo 股东将分别占有 58%、42％的股份。

公司目前可提供的服务包括初级治疗、远程医疗、心理健康服务、慢病管理、专家医疗 服务、整合的远程护理、远程医疗平台。

通过 B 端获客，订阅费占比高。公司客户主要为企业、保险及医疗机构。收入主要为订 阅费和诊疗费，而成本主要为支付给平台上有执照医生和专业服务人员的费用。2020 年， 疫情极大促进线上诊疗，公司营业收入达到近 11 亿美元，同比增速接近 100%；从收入 结构来看，订阅费占收入比例较高。

2、Amwell：主打技术路线，助力医疗机构等数字化转型

Amwell 成立于 2006 年，与 Teladoc 提供全面的医疗服务切入远程医疗行业不同，Amwell更走技术路线，帮助医疗机构、保险等打造自己的远程医疗平台。

公司的主要业务有：

1） Amwell 平台、相关模块及实施等服务：帮助医疗机构等打造远程医疗平台，分为家 庭线和医院线，提供电子病历整合，通过 SDK 可满足用户远程医疗的个性化需求；

2） 智能硬件：如 Telemedicine Kiosks；

3） 诊疗人员服务支持：附属组织 AMG（全国性医疗服务提供商，24/7/365 全天候服务） 雇佣超过 5000 名医生，一方面助力医疗资源不足的医疗机构开展远程诊疗，另一方 面利用自有平台直接对 C 端展开服务。

基于上述产品与服务，公司主要盈利模式为：

1） 基于平台和服务的订阅收入；

2） AMG 医生的服诊疗咨询费用（客户来访费用）（每次$59 到超过$800 不等）。

基于上述两种收费模式，公司 2020 年收入增速超过 60%，主要是疫情催化之下 AMG 的客户访问费用快速增加。

三、 Cerner：持续推进云化，发力医疗大数据寻求新的增长点

（一）基于平台提供解决方案，借助政策东风实现收入快速增长

1、基于平台提供解决方案

基于平台提供解决方案。Cerner 成立于 1979 年。目前，公司基于 Cerner Millennium、 HealtheIntent 两大平台提供解决方案。此外，公司还有 CareAware 独立平台使健康设备 可以与电子病历连接。

1）Cerner Millennium：类似于平台+应用模块，为医院医生、护士、后台人员等提供整 合的临床、财务、管理信息系统，数据来源为医院内部产生的数据；

2）HealtheIntent：云原生的人口健康管理平台，连接医院、药品福利管理机构、保险等， 帮助医疗机构了解所覆盖人群的医疗情况。

3）CareAware：类似于物联网管理平台，实现医疗设备、医疗服务应用、电子病历的互 操作。不仅能将医疗设备产生的数据收集整合到电子病历中，还能基于整合的数据提供 上层应用服务，帮助提升医疗服务质量。

2、政策驱动下收入持续增长

Cerner 收入已超 55 亿，服务类占比 77%。2009 年美国医改政策通过奖惩结合大举推广 电子病历的应用，Cerner 抓住了这一历史发展机遇，实现了收入规模的快速扩张，从 2009 年的 16.7 亿美元增长到 2020 年的 55 亿。并且收入结构中，服务带来的收入占比持续提 升，从 2000 年的 55%左右提升到 2020 年的 77.5%。

收入的可持续性不断升高。基于强大的产品能力，公司的服务持续提升客户粘性，基于 服务所带来的持续性和可见度高的收入占比持续提升，2019 年已达到 90%。

（二）2013 年开启核心软件 SaaS 转型，收入占比持续提升

2013 年核心软件 SaaS 转型加速，SaaS 软件收入占比持续提升。Cerner 是美国医疗信息 化公司中最早开启云转型的厂商,1999 年就开始提供云托管服务，而其最大的竞争对手 Epic 在 2013 年才开始向云托管进军。Cerner 核心软件的 SaaS 化大致开启于 2013 年，2013 年公司首次在年报中披露授权软件收入中通过 SaaS 方式实现的收入比例大约 20%，2020 年这一数据则达到大约 60%。SaaS 的主要驱动为 HealtheIntent 相关解决方案。

软件 SaaS 化提升客户使用体验。Cerner 软件授权收入占比大约在 12%，目前这部分 SaaS 转型有序推进。SaaS 化对客户体验的改善则可以从客户反馈中获得，能够使客户更快获 得软件的最新版本。

（三）传统业务删繁就简，发力医疗大数据开拓新增长点

1、资产梳理，剥离 RevWorks 等业务

正如之前所言，美国医疗信息化行业的发展受到 HITECH 等政策的直接推动。从电子病 历市场来看，目前美国国内增长几乎停滞。电子病历市场的逐渐饱和、行业竞争的稳固 也直接反应在电子病历龙头企业 Cerner 的财务报表中，近 5 年 Cerner 营收增速大致保持 在 5%左右，2020 年出现 3%的下滑。如何挖掘新需求、探索新的业务发展成为 Cerner 目前不得不面对的问题。

为了更加聚焦于未来战略，2020 年，公司剥离了 RevWorks 业务线（收入周期管理外包 业务），将 RevWorks 出售给了专业 RCM 公司 R1，之后 Cerner Millennium 里的 RCM 相关产品将直接由 R1 提供。同时，公司将部分德国、西班牙的医疗 IT 业务以 2.25 亿欧 元卖给了德国公司 CompuGroup Medical SE。

2、加速平台化、云化建设，拓展业务至生命科学领域

持续推动平台化建设，携手 Amazon 加速云化转型。Cerner 将继续专注于医疗 IT 核心 市场（包括联邦政府合同）。此外，Cerner 将持续投入平台化建设，重点是建立 SAAS 平台来降低客户使用公司产品与服务的资金门槛的同时，提升新功能的更新效率、更好 地使用第三方的创新服务。2019 年 7 月，Cerner 与 Amazon 展开战略合作，将在全球范 围使用 Amazon 的基础设施来驱动医疗行业云化转型，并加速 AI、机器学习等其他新兴 技术在医疗领域的应用。

把握数据优势，赋能临床研究等领域。Cerner 深耕医疗行业 40 年，积累了海量客户数据。 2020 年，Cerner 组建了健康学习网络（Learning Health Network），已拥有 55 个客户成 员，覆盖超过 1 亿病人，公司发布了 COVID 数据库吸引到了众多学术机构并产生了众 多研究成果。为进一步挖掘医疗数据的价值，推动公司向生命科学公司领域迈进。2020 年 12 月，公司宣布投资 Elligo Health Research（美国药物临床试验服务提供商）；同样 在 2020 年 12 月，Cerner 宣布以 3.75 亿美元收购医药咨询公司 Kantar Health，这将极大 增强公司 DAAS 服务能力，也是公司进军医药行业的重要尝试。公司在交流中表示，未 来仍然会通过收购方式来帮助开拓新业务。

四、公司在医疗信息化领域的业务纯粹度很高

（一）传统+创新双轮驱动，产品布局全面

进入行业 20 余年，传统医卫+互联网医疗双轮驱动。公司 1994 年进入医疗健康行业，专 注为医疗健康、卫生领域提供整体的数字化解决方案。2011 年，公司上市创业板，随后 通过并购医疗信息化区域型领先厂商加强市 场开拓及服务能力，通过参股纳里健康、好医通等布局互联网+医疗健康。目前，公司业 务可分为传统板块（智慧医院、智慧卫生建设）和创新板块互联网+医疗健康（云医、云 药、云险、云康+互联网创新服务平台）。2017 年公司在 IDC 全球医疗科技公司排名中， 位列 33 名，为亚洲地区唯一上榜的医疗科技企业。

（二）发展速度超过行业，21 年一季度订单向好

公司业务聚焦医疗信息化行业，发展速度超过行业整体。公司主营业务较为纯粹，99% 以上营业收入来自医疗信息化行业。近年来，医疗信息化行业市场规模持续增长，2019 年达到 548 亿左右，近年行业增速稳定在 10%左右，而公司过去 8 年营收增速大致保持 在 20%以上，复合增速高于行业 17%。

21 年订单加速向好，为业绩奠定基础。2020 年受疫情带来部分项目招投标滞后或需求滞 后的影响，2020 年公司订单金额略微下滑。截至 2021 年 3 月， 不完全统计，公司累计中标金额已超 4.5 亿元，同比增长超过 100%，相对 2019 年同期 也有大幅增长；累计中标千万级订单 10 个，其中有 5990 万的医共体建设大单出现。公司订单的持续向好为公司业绩提供保障。

五、WiNEX带来架构革新，WinCloud开启全面云化

（一）WiNEX 基于中台带来架构革新，“1+X”战略构建生态

公司发布基于中台的新一代产品 WiNEX，“1+X”构建生态。2020 年 4 月 18 日，公司 正式发布新一代医疗健康科技产品 WiNEX。WiNEX 以数字化思维重构业务，通过强化 标准加强数据基础，通过架构解耦实现转换升级。公司提出“1+X”战略，“1”指一个 中台，“X”指各类业务场景。由于有中台的强大支持，使得各类业务场景的更加专注 于医疗服务本身。

业务中台：面向领域设计，建立领域业务模型，提取共性业务服务，实现功能复用，这 些微服务通过 API 开放以供前台调用使用。WiNEX 产品可通过业务中台 API 网关与业 务服务天然连接；而外部互联网产品、第三方产品等通过 FHIR 网关开放生态。

数据中台：通过实时数据采集、通过标准化的数据管理体系，将来自业务中台的业务数 据整合转换成全域数据资产，在需要时将标准数据反哺给业务中台等。

技术中台：采用稳定、主流的互联网架构，为业务中台、数据中台提供技术支持。

（二）WiNEX 基于中台，采用云原生架构

1、传统 IT 架构难以支持创新业务快速开发且修改成本较高，医院基于中台数字化转型 已在医院间达成共识

集成平台解决系统互联互通需求，支持创新业务开发能力不足。医院信息系统之间的集 成方式从点对点连接到集成平台解决接口问题（CHIMA2020 调查显示，目前 41.59%的 医院仍仅采用点对点集成方式），解决的是业务系统间互联互通的问题，但各个业务系 统之间较大程度保留相对独立性，无法快速实现诊疗服务项目升级迭代需求。例如，若医院接入区域信息平台，需要对涉及的患者、就诊、医嘱等众多数据库做出调整。

中台将系统由纵变横，减少增加新需求的修改成本。中台面向业务，通过将数据细颗粒 度化，当医院新增诊疗需求或业务逻辑发生改变时，可快速对所需数据资源进行组装， 高效输出服务。。在集成平台中新增一个需求的成本为 C *（N+1）； 中台中只需对业务逻辑层进行修改。（C:各系统平均修改成本；N:涉及的业务系统数量； 1：集成平台）

以患者信息修改为例，若需要在预约流程中增加按患者级别设定预约优先级。在集成平台模式下，由于 各个系统相对独立，需要对各个业务系统及集成平台进行修改；在中台模式下，只需要对业务逻辑层进 行修改、测试、实施，而客户端需要修改的也只是界面端对新业务逻辑判断返回的处理。

以业务、数据、技术三中台为基石的医疗数字换转型平台为发展趋势在医院间达成共识。 医疗数字化转型平台具有中台架构，充分考虑通用性、复用性、可扩展性等，通过中台 支持新系统、新技术的开发与升级。中台面向业务，通过将数据细颗粒度化，当医院新 增诊疗需求或业务逻辑发生改变时，可快速对所需数据资源进行组装，高效输出服务。受访医院认为建立支持智慧医疗系统和创新应用开发和运行的专 门技术平台、专门的数据加工和数据管理平台专门的管理诊疗业务逻辑的平台为未来发 展趋势，十分有必要，占比分别为 78%、68%、62%。

2、WiNEX 为云原生，部署方式多样

医疗机构上云大势所趋，性价比、安全是关注重点。医院信息化建设面临业务扩张快机 房空间不足、信息科技术人员不足、信息化建设预算有限、运维压力大等问题。医疗机构上云具备机房环境零投入、资源灵活使用等 特点，能够解决医院信息化建设面临的痛点。实际推进中，厦门市第三医院、广州市妇女儿童医疗中心等医疗机构已实现信息系统全面上云。以广州市妇女儿童医疗中心为例， 系统上云重点减少运维压力、性价比高，使医院专注于性能与服务；医疗行业对数据安 全要求极高，广州妇儿采用混合云模式，实现敏感、核心数据的加密保护。

WiNEX 天然云化，部署方式多样。WiNEX 为云原生架构能够部署在任何一个主流 IaaS 平台上，支持私有云、混合云、公有云多种部署模式。迁移方式上，WiNEX 通过中台架 构可以与医院集成平台或原有系统自带接口实现对接，使医院能够逐步迁移、升级。

WiNEX 提供一次性购买和 SaaS 租赁两种收费模式。交付方式上，客户先基于原有信息 系统与中台完成基础对接；中台构建完成后，可逐步将部分业务系统替换、迁移。收费 方式上，WiNEX 支持一次性购买与 SaaS 租赁：

1） 一次性购买：传统模式，客户一次性购买中台+业务应用；

2） SaaS 租赁：按年租赁云服务，获得统一产品入口，为客户提供软件使用租赁和咨询 服务。

公司与深信服合作推出云，提高性能与安全。公司与深信服联合开发推出升级版的 软硬件一体化解决方案云。云将 WiNEX 所需的中台基础服务器、WEB 服务器 等组件全部内置于超融合平台，实现整柜交付。公司与深信服长时间联合产品开发与技 术对接、软硬件深度融合能够保障业务系统稳定运行，若出现问题两家公司将共同响应 和处理，减少原来硬件产品拼凑可能带来的厂商互相推诿的情况，提升用户体验。

3、WiNEX 推广继续

截至 2020 年底，WiNEX 已在数十家医院使用。WiNEX 产品自 2020 年 4 月发布以来， 截至 2020 年底，已在几十家医院用户使用，今年会加大推广力度，前面推广目标不低于 200 家用户。从客户反馈来看，交付方面，WiNEX 基于云化的架构使得补丁更新、客户 端问题可通过云端快速处理；使用体验方面，WiNEX 医生体验感良好。WiNEX 交付根据医院预算匹配，目前上线医院中，其中一个 中标价格为 1500 万元。

西安市第四医院应用实例。2020 年 8 月，WiNEX 系统在西安市第四医院航天城院区正 式上线，切换上线系统为：门诊挂号开方、收费、卫宁付、LIS、PACS、WINEX 诊区、 财务等一期建设模块。

（三）WinCloud 计划开启全面云化

WinCloud 致力打造全面云化。基于云原生的 WiNEX，公司 2020 年 7 月推出 WinCloud 卫宁云计划。基于云原生的 WiNEX 产品，从医疗核心业务云化开始，最终实现整个医 疗生态（医疗、医药、保险等）互联的云化。根据医疗用户的规模和客户需求，WinCloud 提供差异化的服务方案：

1）头部大型医院：提供个性化、创新价值的产品服务，比如互联网医院、云药房、AI、 数据应用等创新场景，推动公司的云化产品和解决方案，注重标杆打造；

2）中型医院：提供高度标准化与定制化之间的解决方案，SaaS 模式帮助缓解部分医院 资金受限的问题，使客户能够即用；

3）基层医疗机构：提供覆盖医疗服务、公共卫生等功能的标准化医疗云产品。

（四）Winning World2021 大会：四大领域产品或解决方案发布

WINEX 新产品持续推出，产品矩阵不断丰富。2021 年 4 月 17 日，在 Winning World 2021 大会上，公司发布四大领域产品或解决方案：WiNEX、智慧医院、智慧公卫、生态互联。 此次发布的 WINEX2021 包含 8 款新产品：门诊医生站、住院医生站、住院护士站、体 检管理、PACS、病案、BI、HOCC。以门诊医生站为例，2021 版本相比 2020 版本，核 心功能增加 50%，并完善了操作体验等，提供产科、中医、口腔等专科定制。

六、公司创新业务布局互联网医疗

2016 年起，公司前瞻性布局互联网+医疗健康领域，提出“4+1”（即云医、云康、云药、 云险+创新服务平台）战略，通过纳里健康、钥世圈、卫宁科技等具体实施创新业务，与 医疗行业各方（医院、医保、药品等各方）不断合作，逐渐打通医疗、医保、医药，使 得医疗行业闭环生态逐渐形成。

（一）云医：承接互联网医院建设，纳里健康独立中标大单

公司持股纳里健康 69.37%，提供专业的互联网医院解决方案和运营服务。纳里健康目前 提供互联网医院解决方案、医联体云平台解决方案、区域医共体解决方案等，帮助实体 医院建立以患者为中心的诊前、诊中、诊后一体化闭环管理。公司公告显示，纳里健康 与实体医疗机构签订合作共建协议的互联网医院已超过 280 家，纳里健康平台累计已接 入国内医疗机构 6000 余家。2020 年 12 月，公司独立中标丽江市古城区医共体信息化建 设项目，中标金额为 2246 万元。

（二）云药：对接保险机构与下游药店

公司持股钥世圈 42.17%股权，致力于打造中国领先的药品福利计划运营商。云药持续打 造以“互联网+医联体+处方流转处方流转、药险联动、B2B 赋能、健康服务”为一体的 “药联体”。通过“钥健康”、“企健网”门户平台，对接上游保险公司、下游各连锁 药店及医疗终端。截至 2020 年末，云药管理保费总金额超过 44 亿元，整体交易金额累 计超过 12 亿元，累计用户超过 300 万人次。

（三）云险：构建统一支付平台及保险风控引擎

云险业务主要由卫宁互联网与卫宁科技承接。通过在医院部署卫宁付支付平台实现保险 自动审核报销；卫宁科技则主打保险控费引擎，目前中标青海、海南等多省医保局项目。

（四）云康：聚焦健康管理、体检服务等

公司推出康信、孕乐宝等多种新产品，并参股上海好医通探索“互联网+体检”新模式。 其中，康信是综合性的健康管理服务信息平台，帮助用户进行慢性病管理；孕乐宝专注 于服务孕妇，为其提供保健咨询等服务。

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宏软科技深度解析：视觉AI算法领军企业，技术外延拓展下游新赛道

1 视觉 AI龙头企业，围绕手机拓展屏下业务，技术外延切入智能汽车赛道

1.1 深耕图像技术 27 年，“1+2+N”公司战略清晰

全球手机影像算法龙头，围绕手机拓展屏下业务，技术外延切入智能汽车赛道。公 司自 1994 年成立至今始终专注于计算机视觉领域，在全球范围内为智能手机、智能汽 车、AIoT 等设备提供计算机视觉技术解决方案。以技术应用的载体变化进行划分，公 司的发展历经三个阶段：1）第一阶段专注图像处理技术：1994 年邓晖博士在美国成立 公司前身 ArcSoft US，其产品 PhotoStudio 当时占据了主流扫描仪和数码相机市场。2） 第二阶段发力移动端图像处理：2004 年，公司开始聚焦移动摄影算法领域，完成多个图 像增强算法。公司提供的算法竞争力强，当前市占率排名前五的安卓手机厂商都有使用 虹软算法；3）第三阶段拓展智能汽车和屏下业务：自 2016 年起公司开始重视视觉人工 智能在智能驾驶以及 IoT 领域的应用。2019 年，公司登录科创板上市，其募集资金过半 用于智能汽车及 AIoT 领域以及屏下业务。近些年，公司在智能汽车领域的业务开拓发 展迅速，截止 2020 年末,虹软科技已经在主机厂商和 Tier1 客户取得 37 个量产车型定点 和 7 个预研项目；光学屏下指纹解决方案也处于业务爆发前夕，该方案现在已经完成客 户调试；同时，环境光传感器（ALS）也正在与生产厂商进行最后的量产工艺验证。

公司基于视觉 AI 技术打造业务增长点，形成“1+2+N”的发展战略。公司当前的业 务发展基于“1+2+N”的策略展开，具体体现为：1）巩固手机影像算法的龙头地位。围 绕公司核心计算机视觉技术，巩固手机影像算法的龙头地位，发力 3D 视觉传感器 ToF 相关的解决方案；2）积极打造适合公司的第二增长曲线。一方面是屏下相关光电解决方案，目前包括光学屏下指纹识别和屏下亮度环境光传感器芯片，另一方面是智能驾驶业 务，包括智能座舱、智能驾驶辅助系统和 360 度环视视觉子系统；3）多方向探索新兴 业务的潜在市场。积极将公司现有的计算机视觉技术向包括智能家居、智能保险、智能 零售、互联网视频等领域推广延伸。

1.2 股权结构清晰且稳定，多个持股平台深度绑定核心骨干

创始人为第一大股东，六大员工持股平台占比达 13.76%。截至 2021 年第一季度， 公司创始人邓晖先生共计持股 29.24%，其妻子 Liuhong Yang 作为一致行动人持股 4.83%，两人合计控制 34.07%的股权，是公司的实际控制人。此外，公司乐于同员工分 享发展红利，在上市前共计搭建六个员工持股平台，合计持有公司上市后股份的 13.76%， 覆盖员工数超过 150 人，约占员工总数的 27%。

持续进行股权激励计划，深度绑定核心骨干保障公司长期发展。2020 年，公司为进 一步建立激励约束机制，与员工分享公司发展红利，推出为期五年的业绩考核股权激励 计划。2020 年 9 月公司共向 312 个技术、业务及其他骨干授予 353.6 万股股票，占授 予时公司总股本的 0.87%，覆盖员工约占公司总数的 40%。2021 年，公司又计划回购 2 亿元至 3 亿元股份在未来全部用于员工持股计划或股权激励，并在发布股份回购实施结 果的三年内实施。我们认为，公司在实施股权激励方面有着长期稳定的计划，对深度绑 定核心员工起到积极作用，助力公司成功把握多轮技术及产品周期。

1.3 高管团队行业积淀深厚，公司核心技术复用率高

高管团队大多为技术出身，伴随公司发展十余载。创始人邓晖是北京大学原子核物 理专业硕士研究生，英国剑桥大学卡文迪许实验室博士后，曾获美国 PMDA 摄影技术成 就奖，兼具艺术和技术的双重视角，主要负责公司核心技术和产品研发战略的制定。首 席技术官王进是浙江大学 CAD&CG 国家重点实验室博士，主持国家重点自然基金项目 3 项，获 2017 中国 IT 年度人物人工智能贡献奖，以及 2018 年度吴文俊人工智能科技 进步奖，十几年间领导了公司各项视觉人工智能核心技术的研发。首席运营官 Xiangxin Bi 是北京大学物理硕士、美国肯塔基大学博士，曾在 MIT 从事博士后研究工作。首席营 销官徐坚曾担任公司资深工程师、产品总监及区域市场总监，主要负责客户需求研究及 技术服务。我们认为，公司四位高管均为技术出身，且长期在公司关键岗位上任职，是 公司进一步发展的有力保障。

研发团队快速扩张，硕博占比高达 65%。2018 年以来，公司业务快速发展，一方 面在智能手机视觉领域持续扩张；另一方面业务范围拓展至屏下技术解决方案、智能汽 车和其他 AIoT 领域，因此研发人员数量高速增长。2016 年到 2020 年，公司人员规模 持续上升，其中研发人员，从 234 人增加至 460 人，增幅接近 100%；技术人员次之， 从 50 人增加至 69 人，增幅 38%。2020 年两者合计已占公司总人数的 78%。除绝对数 量外，由于公司业务主要依靠技术驱动，所提供的产品技术密度高，因此研发技术人员 还呈现出高端化趋势。目前，公司已经形成了以博士为核心，硕士为骨干的研发团队， 其中博士占比 5%，硕士占比约 60%。

核心技术复用率高，已在多场景实现落地。公司自前身 ArcSoft US 成立初期便开始 涉及图像领域，在相关领域积累了大量的核心技术，目前，公司实现了人体分析、人脸 识别、人体识别、手势识别、人体美化、人物属性分析、对象属性分析、多帧多通道质 量提升等技术。2020 年，公司认定的 37 项核心技术在公司涉及的六个应用领域均有不 同程度的复用，其中智能手机、智能汽车、智能家居和互联网视频领域的复用率较高。 我们认为，较高的技术复用能力保证了公司技术在下游应用场景的拓展能力，未来有望 更快的打开相关市场。

1.4 新兴业务高速增长，综合毛利率稳居 90%左右

公司核心业务业绩韧性强，疫情冲击下仍实现稳中有升。营收方面，2017 年至 2020 年，公司业务规模不断扩大，营业收入保持 20%以上的增速，从 3.64 亿元增长至 6.83 亿元，CAGR 为 23%。主要原因系：1）用户对手机拍摄品质的要求提升，促使下游市 场对先进视觉算法的需求不断提升，例如 2017 年至 2018 年，双/多摄爆发，公司营收 快速增长；2）公司在安卓市场的渗透率不断提升，客户囊括所有头部厂商及大部分中小 厂商；3）智能汽车新业务快速发展，给公司提供了新的营收增长动力。归母净利润方面， 公司盈利能力伴随着收入增长而快速提升，从 2016 年的 0.8 亿元增长至 2020 年的 2.51 亿元。2018 年，由于多摄爆发带动的收入增长以及费用率的大幅优化，公司利润增速一 度达 82%。2019 和 2020 年，在研发持续高投入的背景下，公司净利润增速分别为 34% 与 20%，依然与营收增速保持在同一水平。

智能手机仍是第一大业务，智能汽车业务增速超 300%。智能手机业务是公司第一 大业务，2017 年至 2020 年智能手机业务营业收入占比连续超 8 成；2017 年开始拓展 智能汽车业务，尤其是 2020 年公司智能汽车业务迎来爆发式增长，营收增速达到 300% 以上，营收占比接近 10%。2016 年公司营业收入中其他收入较高，主要系数码相机业 务收入较高，随着数码相机的多数功能被智能手机替代，2017 至 2019 年其他业务占比 不断下降，而 2020 年其他业务占比提升，主要系公司 IoT 业务增长所致。

国内手机厂商崛起，带动境内收入迅速增长。2016 年公司营业收入 38%来自国内 市场，62%来自海外市场。而 2020 年，公司国内市场营收由 1 亿元增长至 3.56 亿元， 实现 CAGR38%，国内营收占比扩大至 52%，主要原因系公司客户中小米、华为和 vivo 等国内客户海外市场开拓迅速，公司跟随客户市场扩大快速增长，国内手机厂商客户逐 渐成为公司收入的主要来源。

公司产品以软件和算法赋能为主，综合毛利率近年来始终维持在 90%左右。由于公 司核心业务智能手机业务提供的是纯软件解决方案，边际成本理论上会无限趋近于零， 因此其自 2016 年以来持续保持 90%左右的高毛利率水平。2020 年公司综合毛利率小幅 回落 3%，主要系公司智能汽车业务占比快速提升，而公司针对智能汽车提供的是软硬 一体的解决方案，其毛利相对较低，约在 40%左右。

1.5 期间费用率稳中有降，维持研发高投入

营运能力逐步提升，费用率维持稳定。2016 年至 2020 年，公司销售费用、管理费 用和财务费用的费用率持续下降，1）销售费用：2017 年下降主要系公司营收快速增长 所致，2018 年下降 8%主要系公司剥离杭州美邦和 Perfect365 业务，广告费用由 1110 万元大幅下降至 304 万元所致，2020 年公司销售费用下降主要系受新冠疫情影响，广告 宣传费用、销售人员差旅费用减少所致；2）管理费用：得益于收入增长而产生的规模效 应，公司管理费用率从 2016 年的 21%逐步下降至 2019 年的 9%。2020 年，公司管理费用 率维持稳定，为 9.17%。

研发费用高投入常年保持 30%以上，伴随技术迭代存在波动。近五年公司的研发费 用占比始终保持在 30%以上，从趋势上看在 31%-38%之间波动，2017 年略有下降，但 在之后持续提升至 2020 年的 38%。我们认为公司研发投入随技术创新浪潮存在波动， 每当迎来技术扩张或拐点时，其研发投入会所有增加。例如 2016 年公司处于从单摄向 多摄演进的技术边际扩张期，因此研发费用率高达 35%。我们认为，公司 2020 年研发 投入较高也是因为处于新一轮的技术创新浪潮，预计后续随着业务边界的拓宽，收入增 加，费用率将逐步回落。

2 多摄业务稳步提升，超前布局视频及 ToF 把握行业新机遇

2.1 5G 换机周期开启，手机影像技术成为厂商争夺焦点

2.1.1 5G 换机潮打开行业新一轮增长空间

多项利好助力手机行业恢复增长，2021Q1实现五年来最高增速。2021年第一季度， 全球智能手机市场出货量为 3.4 亿部，同比增 长 24%，达到自 2015 年以来的最高增速。我们认为主要有三个原因助力手机市场恢复： 1）5G 技术带来手机换机潮，2010 年，4G 换机潮促使全球智能手机的出货量增速迅速 提升至 75%，预计 5G 基站的全面铺开将引发新一轮的换机潮；2）2020 年第一季度手 机出货量基数较低；3）新冠疫苗推出，疫情的影响逐步修复。

5G 产业链加速成熟，5G 手机渗透率持续提升。1）从网络侧来看，截至 2021 年 1 月，全球已 有 57 个国家部署了 144 个 5G 商用网络，5G 连接数达到 2. 35 亿。2）从终端侧来看，当前已上市 5G 手机达到 218 款，2000 元以上的中高端市场 5G 手机销量占比已经超过 90%，预计未来 5G 基础设施的完善和 千元机的 5G 换机潮将进一步加速 5G 手机的渗透率的提升。我们认为，手机换机潮会 带动很多以手机为载体的多项技术创新，视觉 AI 算法是重要体现。

2.1.2 手机影像技术成为厂商争夺焦点，多摄渗透率持续提升

社交媒体放大手机拍照需求，影像功能成为厂商争夺焦点。首先，从产品的竞争策 略来看，随着智能手机产业链的成熟，同等价位下，用户对芯片算力、内存大小、续航 时间等硬件上的差异化体会不明显。手机厂商也在尝试通过在影像功能创新，来激发用 户的换机需求。其次，短视频、VLOG、朋友圈等内容形式的兴起放大了人们对于手机 摄影的需求。与此同时，从发布会上也可以看出各大手机厂商的发布会越来越注重手机 影像功能。从 2016 年到 2020 年，各大手机厂商手机发布会摄像部分的时间占比均有不 同程度的提升，最高占比达到 36%。

手机摄像头出货量超 60 亿颗，后续有望进一步上升。随着用户对手机摄像需求的 提升以及多摄技术成熟度的提升，2016 年到 2020 年，手机平均搭载摄像头个数从 2.2 个上升到 3.9 个，平均每部手机增加 1.5 个摄像头。其也带动了在手机出货量连续三年 下降的情况下，手机摄像头出货量连续增长。以国内为例，国产手机摄像头出货量从 2018 年的 11.7 亿个增长到了 2020 年的 15.6 亿个。我们认为，未来手机搭载摄像头的数目有 望进一步上升，其驱动力来自来两方面：1）深度摄像头的普及；2）多摄技术渗透率在 中低端机型中的持续提升。

2.2 手机业务逆势上升，单个终端搭载算法的数量持续提升

公司手机摄像算法全球领先，单个终端搭载算法的数量持续提升。公司在智能手机 领域主要角色是算法供应商，提供智能单摄/双（多）摄/深度摄像解决方案。公司图像 算法的优势体现在：通过软件算法的优化和融合，突破硬件限制，帮助企业在低成本硬 件实现更优质的影像效果。公司进入移动端影像领域以来快速抢占安卓手机影像算法市 场，这体现在：1）行业头部客户。如三星、小米、OPPO、华为和富士康等；2）覆盖 了多数安卓手机旗舰机型。2020 年，公司手机摄像相关业务营收接近 6 亿，业务毛利率 稳定在 90%以上。得益于公司解决方案的优势和单个终端搭载算法的数量持续提升，公 司该业务的增速较行业水平高出约 20%。我们认为，随着全球手机市场迎来 5G 换机潮， 未来公司手机业务增速有望提升。

核心技术积累充足，帮助客户降本增效。2020 年，公司净增发明专利 20 项、软件 著作权 12 项。公司合计拥有相关领域发明专利 164 项、软件著作权 112 项。公司技术 积累优势主要体现在两方面：

1）边缘计算技术方面。公司在边缘计算技术领域积累深厚，建立了全面、复杂多平 台适用的底层嵌入式开发库，保障算法可以在高性能、低消耗的情况下实现高精度运行。

2）计算机视觉技术方面。公司从基本的黑白小分辨率图像的相关算法到高清大图像、 视频的实时处理均有大量的积累，证明其技术具有充分的通用性和延展性，可在硬件的 优化上做到降本增效的能力。

2.3 超前布局视频算法及 ToF，单机价值量有望提升

核心技术同步运用于视频领域，推升单机算法价值量。2020 年，中国短视频的用户 数已经达到 7.22 亿人，预计 2021 年有望持续增长达到 8.09 亿人。我们认为，无论是 短视频还是直播和 VLOG 的制作，其均对手机的视频拍摄能力提出了更高的要求。而公 司积累的大量图像处理技术，例如人脸分析、智能 3D 人像、虚拟人物动画和无级变焦 等 22 个核心技术可以同步应用于视频领域。截至 2020 年，公司已研发完成视频插帧和 去频闪等技术，我们预计视频算法的加入将进一步推升单机算法的价值量。

ToF 是手机实现 AR 的关键技术，期待“爆款”AR 应用催生行业新机遇。增强现 实（Augmented Reality）技术是用虚拟对现实补充，实现对真实世界的增强效果。远程 办公、无接触商业模式、虚拟会议、虚拟社交等场景均涉及 AR 技术的应用。相较于普 通 2D 摄像，ToF 技术在获取平面图像信息之外，赋予了拍摄对象深度信息，是实现 AR 效果的关键技术。当前，随着 5G 网络的大规模普及，ToF 技术成熟度持续提升，我们 认为 AR 已具备落地的条件，期待“爆款”AR 应用的出现带动 ToF 摄像头渗透率进一 步提升，从而催生行业新机遇。

提前布局 ToF 技术，已在一线手机厂商完成出货。公司自 2015 年开始研究智能深 度摄像解决方案，逐步实现了智能 3D 扫描、智能 3D 人脸识别、智能深度摄像头 AR、 智能 3D 模组产线标定、智能 3D 自动对焦和智能 3D 测量等解决方案。2018 年，公司 智能深度摄像算法解决方案首次面向市场，并实现 133 万次的搭载量。2020 年，公司 ToF 摄像头的一体化 3D 解决方案等新产品已经在一线手机厂商出货。2021 年，公司与 合作伙伴艾迈斯半导体（ams）在 MWC 上展示全球领先的 3D dToF 传感系统，该系统 整合了 ams 的 3D 光学传感器解决方案和公司的中间件及 3D 视觉算法，可为移动设备 提供完整的 3D 传感系统解决方案。我们预计，随着 ToF 硬件单价的降低以及爆款应用 的出现，未来行业渗透率将持续提升，公司有望从中持续受益。

2.4 上游打通全产业链合作，下游客户覆盖主流安卓厂商

全产业链布局，与上游主流公司展开深度合作。摄像头的性能由硬件设备，如主芯 片、传感器和相机模组，以及视觉算法和辅助软件等多方因素决定。公司作为产业链中 游的纯软件供应商，始终与产业链内上游的主流公司保持长期、广泛的合作交流关系。 芯片方面，公司主要基于高通、联发科等平台进行深度优化，降低视觉人工智能应用的 硬件门槛；传感器方面，公司索尼传感器、三星半导体、舜宇光学等 CMOS 影像技术企 业和各大摄像头模组厂建立了广泛的业务合作。我们认为，公司在手机摄像领域的一大 核心优势在于，其通过与上游企业展开深度合作，能够开发出与硬件更加匹配算法，从 而确保在客户提出技术需求后，在最短时间内及时响应，提供低能耗、高效率、硬件平 台适应性广的解决方案。

客户覆盖主流安卓厂商，计件模式证明公司的技术领先性。公司长期服务于三星、 华为、小米、OPPO、vivo、LG、索尼等全球知名手机厂商，和索尼合作时间超过 5 年 以上，与三星合作超过 15 年，具有极强的客户粘性。从用户覆盖面来看，2020 年公司 前五大客户营业收入占整个手机业务收入的 56%，与此同时全球出货量前五的手机厂商 中的安卓厂商三星、小米、华为、vivo 的出货量占全球出货量的 55%，根据比例推测， 公司在安卓领域的摄像头算法方面全球市占率极高，涵盖安卓市场的大中小各类厂商。 从商业模式来看，公司的软件授权收费模式在全球范围内被较多技术领先的高科技公司 采用，从侧面说明公司通过技术优势，在产业链中拥有一定的议价权。

3 全面屏趋势下，公司围绕手机拓展屏下业务

3.1 屏下传感器加速放量，屏下指纹渗透率提升

屏下指纹、环境光与摄像头是实现真全面屏的关键要素。2017 年，随着 iPhone X 系列的推出，手机屏幕占比从 65%一举上升到 83%，手机全面屏化的道路就此开启。2018 年至 2020 年，随着屏下指纹、屏下扬声器、骨传导和屏下环境光传感器等技术陆续被 实现，手机屏幕的占比节节攀升。而 2020 年，中兴 Axon 20 成为首部搭载屏下摄像头 技术的的手机，手机全面屏化就此进入一个新阶段。我们认为，屏下指纹、屏下环境光 传感器、屏下摄像头是实现真全面屏的关键要素。目前，屏下指纹已基本成熟并实现大 规模应用，预计未来屏下环境光传感器和摄像头也将成为标配，与屏下相关的传感器整 体有望加速放量。

屏下指纹渗透率持续提升，光学指纹是当前主流技术路线。目前，屏下指纹识别主要有光学、 超声波和玻璃基电容三种方案。其中，光学指纹识别方案具有高性价比、高安全性等优 势，适用范围最广，是当前屏下指纹识别的主流技术路线，约占据整体屏下指纹出货量 的 75%。我们认为，在各条技术路线收敛的背景下，后续光学指纹识别方案的出货量， 有望跟随市场整体情况，呈持续增长态势。

公司屏下指纹方案具备防伪优势，已进入客户合作调试阶段。目前市场主流屏下光 学式指纹识别技术的一大缺陷是无法对皮肤真皮层的识别，防伪率较差。2020 年，依靠 在图像处理方面长期积累的算法优势，公司在非真手指的识别上，例如假体、异物区分 等难点方向上取得突破，进一步提升指纹识别的安全性，形成了镜头式屏下指纹和超薄 屏下指纹解决方案。技术落地方面，公司已与国内主流品牌和国外一线品牌完成第一轮 测试，经客户检验，公司技术在识别率和误检率方面与市场主流水平相当，且在防伪方 面具备优势。借此，公司与客户合作进入第二阶段模组打样测试阶段，后续大规模量产 可期。

3.2 ALS 与手机客户深度合作，渠道复用且战略投资布局硬件

公司采用全新技术路线实现屏下 ALS，完成生产试验阶段。屏下亮度环境光传感器 芯片（ALS）是全屏智能手机必备的基础芯片。虽然此前小米 9 曾运用过屏下 ALS，但 该技术在当时成熟度较低，用户体验较差。具体表现为，当 ALS 芯片从屏上转到屏下时， 由于手机屏的低透光率和屏幕亮度的干扰，其难以准确、稳定地感知周围环境光，因此 给出的亮度测量值与实际情况差异较大。然而，当前全面屏趋势已成定局，手机厂商迫 切期待有更好的技术和产品以满足需求。因此，2019 年，虹软推出了屏下 ALS 芯片的 demo 产品，其采用了与现有市场产品完全不同技术路线，以突破现有技术所面临的困 局。2020 年，公司解决方案已完成流片和样品制作，检测结果良好并满足设计要求，正 在与生产厂商进行最后量产工艺验证。

公司下游渠道可大量复用。除技术复用所带来的优势以外，我们认为公司屏下业务 的另一大优势在于渠道复用。公司长期服务于各大安卓厂商，在全球头部厂商和大量中 小厂商中均存在渠道。因此，在向各个厂商导入屏下解决方案时，公司可大量复用此前 的对接渠道，从而实现从技术到产品的快速落地。

战略投资硬件技术企业，为屏下业务提供技术支撑。2020 年公司以增资方式分别投 资杭州芯格微电子有限公司 100 万美元及吉林求是光谱数据科技有限公司 1500 万元。 芯格微电子专长于接触式图像传感器（CIS）相关领域，是公司进入 ALS 和指纹必不可 少的技术。吉林求是专攻光谱技术，能够通过在传感器上镀膜的方式提升成像质量，可 以与公司相关算法紧密结合，同时帮助公司未来屏下指纹部分实现 3D 防伪，具有较大 的价值。与此同时，公司与吉林求是科技形成了战略合作伙伴关系，后续有望继续拓展 屏下芯片的实现功能。

4 切入智能汽车赛道，开启第二条增长曲线

4.1 汽车智能化趋势加速，行业空间巨大

全球车载摄像头市场规模持续扩大，低渗透率带来充足增长空间。ADAS 系统通常 包括 6-8 个摄像头，例如，特斯拉 Autopilot 搭载 3 个前视，2 个侧视和 3 个后视，其为 车载摄像相关产业带来了巨大的市场。渗透率方面， 2020 年我国后视摄像头 渗透率为 50%，前视摄像头渗透率为 30%，侧视摄像头渗透率为 20%，座舱摄像头渗透 率仅有 6%。我们认为，目前车载摄像头仅在用于倒车影像的后视方面有着较高的渗透 率，在侧视、座舱领域仍有着充足的增长空间。此外，随着智能驾驶功能的逐步普及， 单个车所搭载摄像头的数量也将大幅提升，车载摄像头市场未来有巨大发展空间。

4.2 智能座舱 DMS 率先爆发，ADAS 渗透率进一步提升

汽车智能化程度快速提升，智能座舱有望迎来爆发式增长。智能座舱视觉解决方案 （Driver Monitor System）是目前汽车座舱智能化的主要方式之一。1）乘用车领域，各 个整车厂已经开始逐步配置座舱摄像头，但实现的软件功能仍旧不够丰富，例如特斯拉 的座舱内摄像头并未开放相关功能，爱驰 U5 也只有简单的检测报警功能。2）商用车领 域，2020 年，交通运输部发布《道路运输条例（修订草案征求意见稿）》，提出对两客一 危及总质量 12 吨以上的载货车辆强制安装视频监控装置的要求，进一步促进商用车 DMS 的发展。

我们认为未来有两大趋势：1）DMS 在商用渗透率与功能丰富度上会加速提升，给 软件算法企业带来大量的机会；2）随着 L2 及以上等级自动驾驶的逐步普及，为防止驾 驶者因分心而产生的事故，预计未来 DMS 在乘用车领域也有望大规模铺开。

DMS 未来应用场景丰富，有望成为智能汽车的必备组件。当前，DMS（Driver Monitor System）主要运用在商用车领域，其用途包括：1）对驾驶员进行身份识别；2）检测驾 驶员是否处于疲劳驾驶状态；3）监测驾驶员是否有抽烟、双手离开方向盘等不良行为。 未来，随着汽车智能化的发展，我们认为 DMS 在乘用车领域也具备丰富的应用场景。 一方面，在 L2 及 L2+自动驾驶状态下，DMS 能够起到监测、并提醒驾驶员接管汽车的 作用；另一方面，在汽车座舱智能化的大背景下，DMS 在刷脸启动、手势操控、主动交 互领域，如情感分析、主动提醒等，也具有极大的潜力。总的来看，我们认为，DMS 在 商用车以及乘用车领域都具备极大的应用价值，有望成为智能汽车的必备组件。

当前全球 ADAS 渗透率低，未来市场空间巨大。我国智能汽车市场迅速增长，我国高级辅助驾驶系统市场规模由 2015 年的 11.3 亿元增长至 2019 年的 274.7 亿元人民币，年均复合增长率达到 122%，到 2024 年有望突破 1091 亿元人民币，年均复合增长率达到 31.8%。政策端，我国高度重视智能汽车产业，2020 年，国家发改委、科技部、工信部等 11 个部门联合印发《智能汽车创新发展战略》，提 出到 2025 年，中国标准智能汽车的技术、产业、设施、法规、监管和网安体系基本形 成，并实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产。供给端，视觉传感器、毫米波 雷达、激光雷达等技术进一步成熟，英伟达、TI 等车载计算芯片供应商推出大算力芯片 为 ADAS 的发展奠定基础。未来政策和供给共振，驱动 ADAS 下游渗透率不断提升。

4.3 全方位进入智能汽车市场，布局八大解决方案

短期主攻智能座舱（如：DMS）商业化落地，长远布局 ADAS 智能驾驶领域。公 司智能汽车业务战略遵循两大核心观点：1）短期内 DMS 领域将有巨大的商业化空间； 2）搭配 L2+智能驾驶技术的整车量产成为必然，更高级别的自动驾驶技术受限于技术、 政策等因素落地尚需时日。

公司技术复用优势凸显，实现多项解决方案。2017 至 2020 年，公司实现包括人脸 分析、行为分析、HDR 和暗光增强等 21 项视觉核心技术复用，快速完成 DMS 和 ADAS 领域的技术开发。在智能座舱领域，公司完成危险驾驶监测、驾驶员疲劳驾驶检测、车 内安全驾驶预警、驾驶员身份识别等解决方案；在智能辅助驾驶（ADAS）领域公司实 现大型车辆盲区监测和辅助驾驶预警等解决方案。此外，公司还实现了 AR 实景导航解 决方案、车内视觉交互解决方案、360 度全景影像以及软硬一体化解决方案等完整产品。

手机影像外延，推出 360 环视系统。除 DMS 与 ADAS 以外，公司还推出了 360 度环视视觉子系统（AVM），其中包括全方位无死角监控、AVM 虚拟鸟瞰图和行人与障 碍物检测等功能。汽车全景影像领域涉及的主要技术为图像拼接和畸变还原，所涉及的 技术门槛低、上限高，因此供应商技术良莠不齐，市场竞争环境较为庞杂。我们认为， 公司在开发手机影像技术时，已在全景摄影与超广角摄影中运用过类似技术，拥有较为 深厚的积淀。目前，公司在 360 环视领域已实现算法快速识别相应、高抗干扰性、多车 型兼容等优点，预计未来有望在激烈的市场竞争中取得优势。

4.4 智能汽车业务实现落地，已储备 44 个量产项目合作

智能汽车业务实现落地，已取得 44 个量产项目合作。2016 年，公司看好智能汽车 及 IoT 业务的未来发展，由公司创始人邓晖博士亲自带领新业务部开展智能座舱、智能 驾驶技术和其他 IoT 业务的技术产品的研发。截至到 2020 年，公司实现了 15 个智能座 舱相关技术、10 个智能辅助驾驶相关技术和 4 套软硬一体化解决方案。在前装市场公司 是一站式的软件解决方案供应商，在后装市场公司可以根据不同客户需求提供不同的产 品解决方案。2019 年和 2020 年，公司智能汽车视觉解决方案业务获得飞速增长，营业 收入增速达到 629%和 311%，占总营收的比例上升至 10%，毛利率约为 40%，逐渐成 为公司新的业务增长点。同时，公司在 DMS、盲点检测（BSD）、生物认证等方向拿下 了 44 款量产车型的合作，包括 37 个定点项目、7 个预项目研，在未来三年时间中会阶 梯式的反映到公司业绩中，带来公司营收的快速增长。

5 积极探索 AI 视觉新应用，赋能公司长期发展

5.1 AI 视觉技术应用场景激增，下游市场不断扩张

AI 视觉技术在多领域崛起，下游场景拓宽带来行业机会。在 5G、大数据、计算机 视觉等技术的带动下，智能物联网下游细分市场蓬勃发展，计算机视觉、语音等人工智 能技术应用方向不断拓宽，应用场景日益丰富，覆盖金融、居民区、交通、教育、银行、 政府等方面。

5.2 积极探索技术应用场景，多领域实现技术进展

积极探索技术应用场景，智能保险和智能零售进入客户测试阶段。公司 2016 年涉 足 IoT 智能设备视觉解决方案业务，目前主要落地技术和订单体现在智能保险和智能零 售方向。

1）智能保险方面，2019 年公司完成车险智能定损系统和车险定损反向质检系统的 开发。2020 年公司对已开发的车险智能定损系统进行精度和性能方面的优化，大幅提升 识别效果和用户体验，在定损准确性方面达到业内领先水平，即将与合作伙伴一起进行 规模化测试。目前公司产品支持家庭乘用车的主要外观件，分别用于通过图像对车辆损 伤进行智能评估、对已完成人工定损的小额赔案进行风险评估方向，实现秒级响应。

2）智能零售方面，公司基于物品检测、识别的算法产品建立了自动化的采集、训练 方案，通过专门研发设计的采集工具，帮助现实场景中海量物品的采集效率提升，研发 物品识别自动训练平台，实现了数据从输入到输出的自动化，极大降低各个环节的成本 投入。

5.3 打造行业级技术平台，赋能公司未来发展

打造 AI 开放平台，拓展 AI 视觉技术应用领域。2018 年，公司推出 AI 开放平台， 分享人脸识别、人证核检、活体检测等核心技术，助力中小企业打破技术壁垒，同时拓 展公司 AI 视觉技术的应用领域。平台主要提供人脸检测、活体检测、图像质量检测、性 别/年龄检测、人脸识别等核心算法；支持 Android/iOS/WINDows/Linux 全平台开发。 此外，公司还推出 App 人脸识别版本，满足移动端开发者；开放人脸门禁套件，通过 ArcFaceGo 智慧门禁应用套件，帮助各类下游企业节省时间成本。2020 年 5 月，平台 再次升级，打造“产业链市场”，协助客户和供应商进行快速匹配。

视觉开放平台用户达 25 万，商用化开始落地。2020 年，虹软视觉开放平台用户已 累计超过 25 万，新增用户 12 万以上。在生态的构建上，虹软视觉开放平台通过与包括 芯片厂商、芯片方案商、摄像头模组厂商、硬件整机厂商、行业解决方案商、系统集成 商等产业链各环节的企业深度合作，形成了基于虹软视觉开放平台技术相对应的软件与 硬件生态产业链。在下游应用赋能上，平台已应用于智慧社区、智慧校园、智慧工地、 智能环保、智慧体育、智慧景区、智慧出行等百余个细分行业，包含社区智能门禁、智 能访客系统、票人证核验闸机、智慧垃圾桶、图书馆自助借还书、人脸识别测温一体机 等应用场景。

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海尔智家深度解析：桃实千年非易待，三翼鸟乘风会有时

一、立足本土面向全球，长期蓄能静待厚积薄发

疫情大背景下海尔海外业务规模扩展，占比稳步提升。2020 年上半年，受新冠疫情影响， 国外家电市场表现不佳，但海尔吸取国内防疫复产复销经验，迅速调整并优化运营体系，不 断扩大竞争优势。2020 年上半年，公司海外收入 470 亿元，同比增长 0.6%，占公司营收比 例提升 2pct 至 49%，其中美国市场收入同比增加 6.5%，日本市场同比扩大 16.4%，东南 亚市场增长7%。全年海尔海外营收达1013.52亿元，同比增长8.61%，占整体营收48.33%， 较 2019 年提高 1.85pct。其中，北美为海尔智家最大海外市场，2020 年营收达到 637 亿 元，同比+10%，欧洲市场增速有所放缓，2020 年实现营收 165 亿元。

海尔在海外疫情反复的大背景下，2020 年海外业务依旧交出亮眼答卷的最主要原因之一便 是海尔前瞻性全球化战略布局。除凭借本土品牌进军海外市场外，海尔较早就收购了国外中 高端知名品牌，通过本土市场的品牌优势及营销网络，实现全球化创牌。受益于本土品牌与 海外并购品牌双重发力，海尔海外营收不断提升。

1.1 收购海外优质资产，公司全球化战略布局版图已成

海尔集团通过多品牌全球化战略成为世界最大家电生产制造厂商，根据 Euromonitor 2020 年数据，海尔家电全球市场占有率稳居世界第一，市场占有率达到 16.5%。分地区来看，海 尔公司市占率始终占据各细分市场前十，其中在亚太市场位居首位，占有率达 25.3%，在北 美和东欧市场仅次于惠而浦，分别占市场份额 21.4%、7.4%。

从细分产品来看，海尔集团旗下洗衣设备、制冷设备市占率表现亮眼，2020 年制冷设备产 品市占率在亚太和北美市场均拔得头筹，市占率分别达到 34.2%、22.7%；厨房电器方面， 除拉美地区以外，海尔市占额都进入了前十行列。

海尔旗下所拥有的七大品牌是构建海尔全球市场领先地位的最坚实基础。在品牌和销售网 络布局方面，海尔充分落实全球化战略，通过自有品牌和收购品牌将产品送达全球 160 多 个国家和地区，目前海尔旗下拥有海尔、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Fisher&Paykel、 AQUA、Candy 七大品牌，实现全球范围内的销售、研发互通互联。

在向海外市场扩张的过程中，海尔主要采取向海外市场扩张主要采用“海尔+本土行业龙头 品牌”并行的双线模式。海尔在 1998 年开启国际化战略，认为“欲创国际化品牌，先创人 的国际化”，推动“海尔”品牌国际知名度上升。1999 年，海尔美国工厂开建，迈出了海尔 开拓国际市场第一步。2 年后，海尔并购了意大利迈尼盖蒂公司所属的一家冰箱厂，成为中 国白电企业首次实现的跨国并购。从此，正如国际家电巨头惠而浦、大金一样，海尔走上了 全球并购扩张之旅，其中最为重要的案例包括日本三洋电机 AQUA、美国通用电器 GEA、 新西兰 Fisher&Paykel 和意大利 Candy。

1）AQUA：2002 年，海尔集团与日本三洋电机签署了合作协议开展一揽子合作。到 2011 年，海尔出资收购三洋电机在日本、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和越南的洗衣机、冰箱 和其他家用电器业务。

2）GEA：通用家电是美国通用电气公司传统起家业务，是全球最大的电器制造商之一。2008 年 GE 首次公开出售家电业务的消息，同年海尔与其签署协议成为合作伙伴，2015 年由于 美国司法部驳回伊莱克斯缤购 GEA 的申请后海尔再次入局，2016 年 6 月海尔与 GE 签署完成全部交割文件，并于当年完成并表。

3）FPA：2009 年海尔通过新西兰投资控股有限公司参与斐雪派克一项股权融资计划，成为 斐雪派克 20%持股股东，后经过增持，海尔集团于 2012 年通过全资子公司向斐雪派克发出 普通股全盘收购要约通知。2017 年，为了进一步扩大公司在智能制造了领域优势，海尔通 过境外全资子公司购买 FPA 所持斐雪派克生产设备有限公司 100%股份。

4）Candy：公司于 2018 年收购 Candy 100%股份，Candy 旗下业务主要包括洗衣机、嵌 入式厨房电器、小家电、冰箱以及其他业务，业务遍布欧洲、中东、亚洲及拉美等地区。

海尔多品牌战略不仅仅旨在扩大公司业务的地域覆盖面，同时也丰富了产品品类和品牌定 位，海尔旗下各子品牌定位清晰，品类覆盖完全，成套率高。目前海尔旗下拥有七大品牌， 统帅覆盖年轻大众，拥有冰洗空、水家电、厨房大电、电视品类；海尔覆盖年轻时尚白领， 覆盖冰洗空、水家电、电视、厨房大电、小家电及清洁家电；Candy 与 Aqua 瞄准城市精英， 产品覆盖冰箱、冷柜、洗衣机、厨房小电及清洁家电，专供海外及港台地区；GEA 定位都 市层峰，费雪派克立足明星贵族，而卡萨帝也正稳步向尊贵奢华迈进。七大品牌基本覆盖各 层级消费人群，定位精准，“各司其职”。

其中，海尔品牌各品类最为齐全，覆盖冰洗空、水家电、厨电等品类，相较其他子品牌更易 成套化发展。2019 年公司整体智能家电成套占比已由 2018 年的 22.05%提升至 27.48%， 套系化产品进步显著。

1.2 协同效应逐步显现，海外布局进入收割期

海尔智家的大规模全球并购行为为公司迅速扩大业务规模和市场版图的同时，也为公司带来 大额的资本支出，从而也为公司带来一定的有息负债，因此公司的财务费用和财务费用率长 期要高于同行业公司，2015 年后由于 GEA 和 Candy 的收购财务费用增长尤其明显。2020 年，海尔财务费用率达到 0.57%，高出格力、美的 1.72pct、1.50pct。不过，相比收购品牌 时产生的资本支出和后续利息费用，全球化品牌布局经过近几年的整合后，优越性正在逐步 体现。

整合集团内部资源，国内外市场协同发展。海尔通过自身持续耕耘和并购整合，构建起“研 发、制造、营销”三位一体的当地市场竞争力，并且通过海尔智家这个平台不断优化资源配 置，发挥全球战略性协同优势。海内外市场协同发展的趋势可以通过海内外业务毛利率的变 化初见端倪。和国内业务相比，各白电企业国外业务毛利率水平总体处于相对低位。国内业 务方面，海尔智家国内业务毛利率与美的集团相近略低于格力电器，但总体处于缓慢上升的 阶段。

从海外业务层面来看，2015 年前海尔智家海外市场毛利率远低于美的、格力，但自 2017 年 起，经过集团对海外业务的整合，扩大集团内部资源整合和协同，海尔智家海外市场毛利率 稳步回升，2019 年公司海外市场毛利率 26.68%，分别比美的集团和格力电器高出 1.22pct、 13.18pct，2020 年海尔智家海外市场毛利率继续上升，同比增加 1.33pct，达到 28.01%， 与国内市场业务毛利率水平进一步缩小差距。

很显然，海尔全球化布局的协同效应正在逐步显现，那协同效益具体是如何实现的呢？

1）“10+N”开放式创新生态体系，全球技术研发协同发展

A. 全球十大研发中心，区域、品牌交流互补

全球联动式研发布局，海尔在全球建立了以用户为中心的“10+N”开放式创新生态体系， “10”是指现有的 10 大研发中心，“N”则为创新中心，力图做到用户在哪里，创新就在哪 里，海尔的研发就在那里。海尔的全球化战略为其全球联动式的研发布局奠定了基础，全球 10 大研发中心中，日本及印度（三洋）、新西兰（斐雪派克）、北美和墨西哥（GEA） 研发 中心都来自于公司的海外并购。

每个研发中心都是独立的个体，拥有自身的技术优势，同时又能依托海尔的平台进行相互协 同合作。以在日本的亚洲研发中心为例，亚洲研发中心拥有全球最先进的保鲜实验室、制冷 实验室、噪音实验室，其研发的“恒温冷冻”技术实海尔冰箱的核心技术之一，荣获 2018 年中国专利金奖。斐雪派克独创的直驱电机技术解决了海尔洗衣机的稳定性问题，被运用于 卡萨帝洗衣设备中，配合卡萨帝的陀飞轮平衡科技、同步柔性科技和幂级智能平衡系统，取 得了令人惊艳的效果。

发挥互补优势，壮大各品牌自身实力。公司设立了全球产品开发机制协调全球产品合作开发， 可实现产品类别之间的区域合作和补充。以 GEA 为例，GEA 的传统优势品类为厨房大电， 但在洗衣机、小家电等品类方面和另一北美知名品牌惠而浦相比处于劣势。2019 年，海尔 全球研发样本项目大滚筒洗衣机产品通过 GEA 在北美上市，一度成为北美市场销售爆品。 2020 年 GEA 在海尔的支持下重启了热水器业务。

B. 依托 HOPE 平台实现迭代式研发模式

海尔智家的研发体系有别于传统从需求出发的瀑布式研发模式，采取颠覆性的迭代研发模 式。海尔研发体系的基本理念在于使全球用户与创新资源零距离接触，实现的使用户体验的 迭代而并非产品的迭代。为了实现迭代式研发，海尔搭建了开放式创新平台承接转型 HOPE （Haier Operating Partnership Ecosystem），HOPE 平台是为创新者打造的生态社区，同 时也是一个资源网络，为产品创新者提供一站式的服务。

HOPE 平台与其他传统家电企业研发平台最大的区别在于其开放性，打破了以往封闭的研 发模式。平台上聚集有高校、科研机构、大公司多类群体，追踪、分析和研究与产业发展密 切相关的超前的 3-5 年的技术并推动相关技术的产业化转化，且覆盖面并不局限于家电行 业。自 2009 年成立以来，HOPE 平台支持海尔各个产品研发团队和超前研发团队创造 了众多颠覆性产品，如 MSA 控氧保鲜冰箱、净水洗洗衣机、水洗空调、天樽空调、NOCO 传奇热水器、防干烧燃气灶等。

现在 HOPE 在全球拥有深圳、日本、新加坡、硅谷和以色列 5 大创新中心，将海尔在国内 实行的创新研发体系进一步推广至全球。将各地创新研发扎根于本地用户的需求和体验迭代， 也进一步扩大平台的资源覆盖丰富度，实现最高程度的资源共享和交互。2020 年，美国团 队与新加坡、以色列等地的同事通过 HOPE 创新平台进一步加深研发合作，对 AC 的新叶轮 设计，微波炉中的温度控制，智能家居系统的数据安全性等进行了一系列功课。在新的大型 滚筒洗衣机的开发过程中，全球研发平台将开发时间减少了 55％，并且参与的人员减少了 33％。

2）供应链、生产协同实现资源效率最大化，借力渠道加速品牌扩张

海尔的全球采购由公司的全球商品委员会统一指导推进，借助公司全球采购运营平台，公司 不同地区的运营部门可共享全球采购资源，从而实现规模效应，2019 年累计实施完成协同 采购项目 432 个，实现原料供应链效率最大化。公司在泰国、印度、新西兰、日本、越南、 北美等地都拥有当地工厂和工业园区，一方面通过生产本土化可以有效节约产品运输成本， 另一方面全球化产能布局有利于海尔统筹规划具体产品产能，通过利用不同区域资源和技术 优势实现规模化生产从而达到降本增效的目的。

海尔全球化品牌布局中选择的品牌均为当地老牌知名品牌，在本土市场均拥有较高品牌知名 度和成熟完善的渠道布局，因此收购后海尔并不需要重新进行渠道建设，反而可以借助收购 品牌已有渠道推动海尔自身品牌出海。以 GEA 为例，收购 GEA 后国内生产的高端冰箱洗 衣机等通过 GEA 进入 Homedepot、JC Penny 等北美主流零售渠道。

借鉴国内高端品牌营销经验，海外高端市场快速增长。海尔收购的品牌中 Fisher & Paykel、 Café、Monogram 等均定位高端，海尔在国内品牌高端化、电商等方面均有着丰富经验。借 助海尔推广卡萨帝营销手段，旗下国外高端品牌迅速成长。2020 年，美国海尔高端品牌增 长 30%以上；在澳新市场，海尔通过营销健康、杀菌等概念，配合推出相关产品，聚焦高端 进行产品升级，实现收入翻倍增长；在东南亚市场，公司同样持续抓住“中高端产品”和“中 端零售”两个转型，精准把握用户需求。

3）“人单合一”企业文化协同推动业务迸发活力

“人单合一”，从员工到合伙人，充分挖掘激发员工价值。早在 2005 年时，张瑞敏提出了 “人单合一”的概念，基本含义在于员工都应直接面对用户，创造用户价值，并在为用户创 造价值中实现自己的价值，有“单”才有“人”，员工由以前的执行者成为创业者合伙人， 将对员工的价值挖掘和体现上升到了前所未有的高度。

海尔“人单合一”的核心思想与 GE 本身进行的“从产品到用户”的转型思路不谋而合, 也 与 GEA 旗下创新平台 FIRSTBUILD 快速融合，让平台进一步焕发生机。FIRSTBULD 是 GEA 旗下一个创新协作社区，由用户提出与 GEA 家电业务相关的创意。“人单合一”理念 的到来为 FIRSTBUILD 提供了更加开放的思路，平台转型为充分借助社会资源驱动的开放 共赢的的生态模式，从而满足平台上的用户需求。从某种角度来看，FIRSTBUILD 与海尔的 HOPE 平台存在一定相似性。

FIRSTBUILD 擅长产品创新和捕捉用户需求，2020 年在 FIRSTBUILD 的帮助下，GEA 重 启了关停 34 年之久的小家电业务线，其中畅销单品之一家用快速制冰器（Opal Nugget Ice Maker）就是由 FIRSTBULD 孵化完成的。GEA 的 CEO 凯文·诺兰曾说：“我们已经成为 美国增长最快的家电企业，这得益于‘人单合一’模式的快速复制。自从 2016 年人单合一模 式于 GEA 复制以来，GEA 通过 6 个平台创建了 18 家小微，实现了与客户需求零距离，采 用了新的奖励模式，并建立了多品牌体系。GEA 的成功案例仅是海尔复制“人单合一”模式的 样板，未来，海尔利用该模式突破不同企业文化之间的障碍，不断赋予全球化品牌的新动能。

二、从“卡萨帝”到“三翼鸟”， 走在行业前端的布局者

2.1 乘风家电消费结构升级，卡萨帝快速放量未来可期

截至 2019 年，根据国家统计局数据，我国城镇居民家庭平均每百户拥有的电冰箱、洗衣机、 空调分别达到 102.51、99.20、148.28 台/百户，基本做到一户一台后，城镇居民对于大白 电的新增需求增速将逐步降低，除了替换需求外，推动行业规模进一步增长的另一关键在于 产品结构升级。近些年，白电行业线下结构性升级明显，零售额增速远高于零售量增速，高 端家电市场持续扩容。从中怡康数据看（中怡康数据主要体现线下渠道市场情况），三大白 电中洗衣机和冰箱线下零售额增速高于线下零售量增速的现象明显，表明线下渠道家电消费 结构持续升级，带动高端家电市场扩容。

2007 年 9 月，海尔举办主题为“现在，进入未来——卡萨帝尊享未来生活”发布会，正式 推出高端品牌卡萨帝，开启了布局国内高端家电市场之路。在这一阶段，国内高端家电市场 整体需求并不旺盛，且多被西门子、惠而浦、飞利浦等外国品牌瓜分份额。卡萨帝的推出是 海尔在中国高端家电市场的前瞻性战略布局，也是是中国高端家电市场发展的一大里程碑。 截至 2019 年，卡萨帝冰箱收入增速为 27%，万元以上冰箱市场份额已占 40%；卡萨帝洗 衣机收入增速为 14%，万元以上市场份额高达 75.5%；2019 年热水器行业整体低迷下行， 增速为-6.15%，而卡萨帝逆势增长达 30%。

以高端冰箱市场为例，根据奥维云网统计的线下 10K+冰箱零售额市占率变化显示，2014 年 时高端冰箱市场龙头为西门子、三星等国外家电品牌，6 年后稳居市场份额第一的变成了卡 萨帝，而西门子、三星、博世等外资品牌市占率明显下降。为什么卡萨帝可以在短短几年中一跃成为国内高端家电领军者呢？

2.1.1 以解决用户痛点为导向，将艺术融入家电设计美学，全套家电解决方案提供者

全球化研发布局，公司具备深厚的技术优势。横向比较三家白电企业，海尔研发人员虽多， 但实际研发投入并不算高。究其原因或在于公司的全球化研发中心的建立，以及吸收外资品 牌后所获取的技术优势。例如，海尔的洗衣机以日本研发中心为核心，厨具和洗碗机由费雪 派克负责研发，冰箱由美国 GEA 牵头。通过这种方式把全球资源整合至同一平台，以满足 不同地区的需求。

以用户痛点为导向推动研发技术，引领高端家电行业标准。高端家电用户群体的家电需求偏 好更为注重用户体验，而提高用户体验的关键便在于解决产品的用户痛点，卡萨帝一直以解 决产品痛点为技术研发的发展方向。早在 2016 年，卡萨帝云鼎空调针对空调直送风给用户 带来的潜在健康问题推出了 BNT 温自平衡技术，实现环抱式软风输送并保持恒定的湿度水 平，又针对密闭空间的情况推出了 LIEP 轻离子净化去除 99%的 PM0.3，确保室内空气的安 全舒适。针对洗衣机洗衣和护理功能无法同时进行的缺陷，卡萨帝以原创的同步柔性技术使 卡萨帝云裳洗衣机实现了“一机双筒”——不仅解决了双筒同时运行的技术难题，而且实现 了更加静音和稳定的效果。针对冰箱产品最重要的保鲜功能，卡萨帝使用 MSA 控养保鲜技 术和微风通技术实现保鲜时长的加倍和食物的自动恒温呵护。

“人性的科技，家的温度，家的艺术”。除了通过解决使用痛点来提高用户体验，卡萨帝同 样致力于通过产品外观设计提升消费者的家电使用感受。卡萨帝的设计理念一直认为家电并 不仅仅是冰冷的电器，同时也是生活品味的体现和艺术的表达，因此卡萨帝的产品设计概念 中被融入了许多古典、现代的元素。例如卡萨帝天玺空调的外观设计就参照了古罗马柱式艺 术设计的概念，自由嵌入六门冰箱参照欧式建筑融入了 19 度黄金美弧设计。

卡萨帝在全球拥有 14 个设计中心，300 多位设计师的团队，将每一件家居的设计都看做为艺术品的创造，追求将艺术的灵魂和精湛的工艺相结合，截至 2020 年 2 月，卡萨帝已经八 次获得“工业设计奥斯卡”之称的 IF 大奖，单 2020 年便有 13 款产品斩获 9 项 IF 大奖， 同时卡萨帝也多次获得“红点奖”、IFA“年度产品创新成果奖”等国际性大奖，同时卡萨帝 的设计水平也深受国内市场肯定，指挥家系列空调接连斩获 AWE 艾普兰设计金奖、红顶奖 等国内设计大奖。

横向比较家电行业其他高端品牌，卡萨帝追求全品类布局，成套率高。目前卡萨帝产品覆盖冰洗、空调、酒柜、热水器、厨房电器、生活电器（电饭煲、咖啡机、搅拌机等）、母婴电 器等多个类别，并下设时尚典雅、简约现代、简约欧式、优雅不凡四个系列。相比之下，美 的旗下高端品牌 COLMO 与西门子的高端产品均存在覆盖面窄且款式偏少的问题，因此短 期内难以打开超高端品类的成套供应，卡萨帝具备显著的先发优势。

定位高端智慧，愿作用户美好生活载体。在物联网时代客户需要的不仅仅是电器本身，更是 美好生活的解决方案，卡萨帝深谙此道。2019 年，卡萨帝推出“指挥家”智慧家电套系， “5+7+N”高端智慧成套解决方案正式对外公布，也是智能家居行业第一个高端智慧成套家电， 由此开启了卡萨帝的“物联网时代个性化的智家定制”时代。“5”是在家庭里面的空间，包括智 慧厨房、智慧浴室、智慧客厅、智慧房间、智慧阳台等五个空间。“7”是全屋洗护、全屋安防、 全屋美食、全屋娱乐等七大全屋解决方案。N 则为“5”和“7”的拓展，从单品到成套家电， 再到智能互联的生态产品，卡萨帝始终为客户提供行业最前沿、体验最佳的高端智慧家电， 力图为消费者提供美好生活最佳载体。

2.1.2 精准定位目标群体，三位一体体验式营销开创者

精准定位高端客户人群，“思享荟”打造精英圈层交流平台。卡萨帝作为国内高端家电领导 者，率先将社群构建运用到客户维护中，打造了“圈层、体验、交互”为一体的精英圈层交流 平台——MLA 思享荟（Master of Living Art），思享荟秉承着“科技、精致、艺术”的理念与生 活态度，旨在拢聚志趣相投的精英家庭。思享荟不仅向目标用户群体展示最新的卡萨帝产品 和生活中的艺术美学，而且在活动上邀请大批明星、精英一同分享自己的用户体验，为消费 者提供了交流的平台和契机，通过社群经营的方式巩固消费者，增强用户黏性。

三位一体营销模式，从卖家电到卖体验。2016 年，卡萨帝启动了创艺生活馆和创意生活美 学体验之旅，在行业内首创体验式生活家，创新性地转换思路将产品展示场馆打造成以卡萨 帝艺术家店和嵌入一体化厨电产品为核心的家庭场景。家庭式的体验场馆给消费者将原本抽 象的生活方式用最直观的形式展现给消费者。卡萨帝通过“高端生活圈层，高端体验，一站 式购买”的三位一体营销模式，引导潜在消费者体验全新的生活方式，体验后进行交互沟通， 通过“卖体验”的方式传达卡萨帝的生活态度和生活美学，用更为立体生动的方式进行产品 和品牌营销。

卡萨帝丰富的产品矩阵为所其打造沉浸式体验场馆提供了基础，为消费者提供了衣食住娱居 家全场景的完整展示。

自上而下渠道稳步铺开，创意生活馆赋能用户提升体验感。卡萨帝 2014 年新开和升级网络 2600 家，基本实现网络全覆盖，2015 年单年建店 1440 家，其中有 153 家大型体验店，基 本实现了一二线城市的全覆盖。截至 2018 年，卡萨店门店累计建设超过 8000 家，成套品 牌店达 600 家。卡萨帝并未因自身高端品牌的定位而局限于一二线城市，相反，卡萨帝努力 提升渠道覆盖面，扩大县级以上触点网络布局，截至 2019 年实现县级以上市场覆盖率达 80%。卡萨帝开设的线下门店中包括大型体验店、创艺生活馆、成套品牌厅等多种形式，通 过不同的侧重点为消费者提供多样化的场景和交互体验。

2.1.3 价格段不断向上下扩宽，扩大潜在消费市场

卡萨帝在保持高端品象的基础上，也不断新增品类以拓宽品牌价格区间，从而覆盖更广 泛消费者。以冰箱为例，卡萨帝主流价格带落在 1-2 万元间，偶有 2-4 万元的产品，但在 2019 年卡萨帝向下小幅拓宽产品价格，推出双开门及三开门等低于 8000 元的产品；并向 上大幅拓宽产品界限，推出 10 万元 659 升的法式四门冰箱。而 COLMO 和西门子的冰箱产 品价格带相比较窄，低于 1 万元的产品线暂时处于空缺状态。

在其他生活电器定价方面，卡萨帝与同行业高端品牌产品线价格处于同一价位，以手持吸尘 器为例，卡萨帝两款手持无线吸尘器 VC1811/VC1821 分别标价 3999/2999 元，与戴森 V10/V8 价格基本持平。

作为定位高端市场的家电品牌，高端产品线的价格高价维持了品牌的高端形象，但同时高端 并不意味着普通消费者难以承受。卡萨帝的定价策略与其渠道布局思路存在一定共通之处， 低价下探拓宽了品牌受众，有利于品牌持续放量，渠道的下沉有利于发掘潜在用户群体，提 高品牌国民度。卡萨帝的高端并不仅仅体现在价格上，同样体现在其所提供的智慧家居生活 理念，为更多用户提供高质量的生活解决方案是卡萨帝一直以来秉持的高端发展路线。

2.2 从卖产品到卖场景，“三翼鸟”起飞会有时

海尔精神随着时代发展不断变更，从上世纪八十年代开始海尔的战略经过了“名牌战略阶段”、 “多元化战略阶段”、“国际化战略阶段”、“全球化品牌战略阶段”和“网络化战略阶段”， 2019 年，“产品会被场景替代，行业将被生态覆盖”，海尔提出生态品牌战略。生态品牌战 略的实质就是与用户交互，借助区块链、物联网等工具，向客户提供个性化所需的产品和服 务。作为生态品牌战略的重要布局，2020 年 9 月 11 日，海尔首个场景品牌三翼鸟诞生了。

2021 年 3 月 22 日，三翼鸟在海尔智家生态大会现场第一次正式与消费者见面了。三翼鸟 作为行业首个场景品牌，开辟了从卖产品到卖场景的新赛道，提供阳台、厨房、浴室、全屋 空气、视听等智慧家庭全场景解决方案。通过依托海尔的智家体验云平台、连接用户、企业， 根据具体需求创造多样化的个性化家居方案。三翼鸟的品牌概念源自混沌理论中的奇异吸引 子，外部稳定且具有吸引力，而其内部模块的不断组合变化，符合海尔所希望的不断根据用 户需求提供个性化解决方案的场景发展之路，且海尔本身强大的品牌吸引力未来也将吸引内 外生态方的蜂拥而至，共同推动家庭物联网走进千家万户。

提供最全面的场景解决方案、最专业的场景换新方案。三翼鸟可以为消费者提供 100 个阳 台结局方案，21 套不同风格的厨房场景，40 种以上的智慧卧室场景和 8 大类 15 种衣帽间 类型，同时它可以用 3 天 6 步升级智慧厨房，将老旧厨房焕新成新式厨房，也可以 1 天之 内完成传统浴室的升级。丰富的选择和高效的焕新能力确保了三翼鸟能够更好更快地相应不 同消费者多样化的需求。

三翼鸟作为场景品牌，其背后是公司对智慧家居的长久布局。最早，为了提高高端家电的附 加价值，公司打了智慧生活平台的意在提升海尔高端生产线，特别是卡萨帝长久的核心竞争 力（卡萨帝另一大核心竞争力是艺术设计感），从而保证公司高端产品在市场上始终处于领 先地位。U+智慧生活平台，即通过云计算、大数据及第三方服务资源的打通，打造智能家 居。目前海尔部分高端产品，例如空调、加湿器及空气净化器可根据室内温度、湿度及 PM2.5 浓度自动实现开关及各类调节功能。智能冰箱也可记忆所有食物的贮存时间，并根据食物类 别推荐相应菜谱。早在 2018 年，海尔便建成了 4 个智慧家庭体验中心、423 个全屋智慧家 庭继承店，3037 个全网智慧家庭体验店以吸引线下高净值顾客的交付，智慧场景方案单用 户平均成交额达 25 万元。

在海尔智家生态大会的现场，公司发布了新一代的智家大脑 Uhome OS 3.0。这是全行业唯 一面向智慧家庭场景生态的操作系统，是智慧家庭的核心技术引擎，体现了海尔智家在智能 家居 AIOT 技术领域的绝对优势。Uhome OS 3.0 的特征主要可以概括为无处不在、自然交 流、主动贴心、安全可靠和持续学习，这些特性使得系统能更好得做到智能连接、智能感知、 智能决策和智能交互。截至大会发布前，智家大脑已经服务超过 1.8 亿家庭数，月场景交互 数量达 2.4 亿，总交互次数超 26 亿次，智家 APP 越活用户数量达到 1560 万。

2.3 不止家电，生态终将覆盖行业，协同家电发展

前瞻布局领先行业，全生态均衡发展。从品牌到场景到生态是海尔集团所选择的可持续发展 路径，海尔集团也从很早便开始了全方面的产业布局。根据海尔集团官网显示，海尔生态下 面拥有卡奥斯、日日顺物流、盈康一生、海纳云、海创汇、海尔衣联网、海尔食联网七大生 态品牌，其中卡奥斯物联生态科技有限公司为海尔智家子公司，日日顺物流为海尔智家全资 子公司海尔电器的子公司， 而盈康一生、海纳云、海创汇均为海尔集团孵化的生态品牌。

2.3.1 卡奥斯：全球引领的世界级工业互联网平台

智能制造平台拓宽 2B 业务。U+智能制造平台（COSMOPlat），即海尔将自身在互联网工厂 上已形成的模式构建工业互联网平台；同时结合已有的智能装备、智能控制、模具、智研院等能力，为企业智能制造转型升级提供软硬一体的解决方案。该平台可通过大数据分析，帮 助 B 端企业实现协同采购、智能制造、智慧物流、精准营销、降低产品研发周期等。2018 年 COSMOPlat 获批首个国家级工业互联网示范平台，以公司 15 家互联工厂（2019 年底） 为样板，按照“立足家电业、面向消费品、辐射制造业”的方向为区域企业提供智能制造服 务，从而开拓 2B 渠道的营收模式。2018 年 COSMOPlat 实现收入超过 70 亿元。

2020 年，海尔智家为了聚焦智慧家庭主业，决定剥离非主营业务从而节约非主业资本性开 始，向海尔生态投资转让所持有的海尔卡奥斯物联生态科技有限公司 54.50%股权，转让完 成后，公司直接持有卡奥斯 10.74%股权，并通过控股子公司间接持股有卡奥斯 8.01%的股 权，合计持有卡奥斯 18.75%股权，卡奥斯从 2020 年起将不再纳入公司合并报表范围。

尽管卡奥斯生态物联不再纳入海尔智家合并报表范围，但起其作为全球领先的世界级工业 互联网平台的功能依旧可以持续为海尔智家进一步赋能，为海尔智家旗下公司提供更好的 信息技术与制造技术融合途径，共同进化并实现增值分享。

2.3.2 日日顺物流：场景物流生态品牌，真正实现智慧物联

近年来，在传统电商发展趋缓、线上渠道红利殆尽的背景下，推进渠道融合、拥抱新零售对 品牌商来说势在必行。在渠道改革这一方面，海尔走在家电行业前列。2016 年海尔首次推 行渠道改革，聚焦于理清内部利益机制，在考核制度上进一步向零售端倾斜。但是 2016 年 首次渠道改革并不充分，仍然存在以下几点问题：

1）渠道信息获取不充分：渠道数据只能获取至县级，并不能获取乡镇级经销商的进销存及 价格数据。

2）经销商自行负责仓储物流，造成配送与运营效率偏低。

3）渠道冗余加价偏高：零售商从经销商处进货价往往高于海尔指导价，导致海尔产品的竞 争力降低。

基于上一轮渠道改革中遗留问题，海尔在 2018 年开展第二轮渠道改革，旨在提升全流程效 率。在这一轮改革中，海尔开始推行统仓统配，统一订单货物配送主体为日日顺。日日顺为 1998 年海尔自行创立的大件物流平台，如今其已发展成为物流领域的一大独角兽。2019 年 日日顺从港股上市平台剥离，开始谋求独立发展。

短配送时长+广覆盖，渠道充分下沉至低线市场在这一轮渠道改革中，海尔将日日顺作为唯 一配送主体，改变了以往家电产品配送主体多且杂、配送与销售相分离的散乱局面。日日顺 可以提供仓储、干线运输、支线运输和终端配送于一体的全流程服务，通过减少货物中间流 转缩短配送时间，提升了订单相应速度。同时，2019 年末海尔在全国范围内拥有 8000 多 家专卖店、27000 余家乡镇零售终端，并有日日顺 7 个集货仓、26 个前置仓、33 个始发仓， 100 个过站仓，13415 个乡镇覆盖点等与之配套，有效支持了对低线市场的下沉。2019 年， 海尔在推行统仓统配的乡镇区域份额同比+11%，效果立竿见影。

从上市公司平台剥离后日日顺社会化服务增多，通过聚合不同消费者需求，其已成为海尔的 新零售信息集合平台。起初日日顺基本只为集团内部服务，2013 年牵手阿里巴巴后，内部 关联交易占比显著下降。通过为第三方电商平台配送，日日顺逐步成为信息集合平台，为公 司及终端不同渠道的消费者搭建沟通桥梁，使终端需求及时反馈给集团，从而为 U+ platform 提供定制化解决方案，真正实现从生产、销售、物流、售后的一体化服务。

日日顺单飞后不仅自身迅速成长，也间接提升了上市公司毛利率。因大件物流安装配送专业 性较高，因而人力成本始终略高于一般物流企业，加之前置仓、运输车辆等固定资产的投入， 上市公司毛利率常被拉低。2019 年日日顺剥离后，上市平台毛利率显著提升。

“工欲善其事，必先利其器”。统仓统配之所以能够提升海尔的渠道效率，亦离不开完备的 信息系统建设。强大的信息化平台为海尔提供了掌握渠道情况的工具，在这一基础上统仓统 配才具备运营空间。

2018 年下半年，海尔将巨商汇注入到日日顺体内，并通过日日顺旗下易理货和智家云店等 打造综合化信息平台，为经销商提供支持。截至目前，易理货平台覆盖了所有县级经销商， 大多数乡镇级经销商也通过易理货平台下单订货，县级经销商得以掌握乡镇级经销商的进销 存数据，打通了从零售终端到工厂生产的通路，从而使得统仓统配得以实现，公司对渠道的 掌控力进一步增强，从而运营效率稳步提升。

2.3.3 衣联网、食联网：多品牌交互，引动定制化产品渗透，协同场景品牌发展

率先布局衣食联网等物联网生态品牌，搭建用户交互平台引导定制化产品渗透。海尔衣联网 全球首创，为用户提供“洗、护、存、搭、购”全生命周期的智慧解决方案，而食联网以智 慧冰箱、厨电为入口，基于个人饮食习惯与健康数据，提供智慧烹饪、营养方案制定等增值 服务。与此同时，海尔通过大数据搭建“众创会”、“海达源”等平台，使用户、设计师、供 应商实时交互，实现用户驱动前端制造及模块化定制。海尔通过用户评价投票方式甄选供应 商，变相创造出制造业的“天猫商城”。

衣联网、食联网所提供的定制化服务也可以与智慧家居（如三翼鸟智慧场景）相结合，从而 为消费者带来更为智能便捷的服务。如衣联网中应用的 RFID 芯片可以记录衣物的材质、产 地、洗涤注意事项等，海尔的智能洗衣机将有可能通过芯片识别衣物信息自动选择洗护模式， 再结合三翼鸟智慧阳台，将为用户提供最为智能、准确的洗烘消毒晾晒服务，让消费者提供 到真正的生态智能家居。

三、海尔智家：桃实千年非易待，私有化带来效率拐点

成立于 1989 年的海尔，如今已迈过风雨 40 年。作为较早上市的一批企业，海尔通过自身 的持续耕耘与行业内的整合并购，已经成为国内家电行业的龙头企业 从业务布局上看，公 司已覆盖三大白电、厨房小家电、水家电等多种品类，加之旗下拥有物联网研发团队，因此 公司具备成为成套化智慧家庭解决方案服务商的软硬件实力。凭借海尔电器私有化带来的 效率改善，并购品牌在海外的强大推力，以及中高端品牌的持续放量，公司净利表现在中长 期时间维度上具备明显改善空间。

“增收不增利”，海尔估值为何止步不前？

复盘海尔过去十年公司的规模增长，不难发现，“增收不增利”是海尔智家报表端表现出的 最大特征，和其他两大白电龙头对比时尤为明显。2019 年公司营收体量与格力电器相当， 分别达到 2007.62、2005.08 亿元，但公司净利润达到 123.34 亿元，仅为格力电器的二分 之一，2020 年，海尔在营收超过格力电器的情况下，净利润仅为其一半。业绩表现的不尽 如人意成为导致公司估值折价的核心原因之一。那海尔为何会出现近年来营收规模稳步扩大 但归母净利润停滞不前的状况呢？我们主要从股权和业务层面分析其原因。

3.1 复杂的股权与业务结构成公司桎梏，治理效率亟待提升

3.1.1 早期激励机制难以开展，催生复杂股权机构

股权分置改革开展前，公司成立内部高管持股会，通过海尔投资间接持有港股上市公司以实现管理层激励目的，H 股上市平台实为公司资本运作的重心。1993 年，青岛海尔以冰箱业 务在 A 股上市，但彼时股权分置改革尚未开展，因此管理层即使持有公司股权，也无法享受 到上市后的市场化激励。之后，公司进行市场化激励的探索转向 H 股平台，1997 年公司成 立内部高管持股会（现已更迭为海创客）并于 2000 年持股新注册的海尔投资 98.6%股份， 后者于 2001 年持有境外借壳上市的海尔中建（后更名为海尔电器，上市之初仅注入手机业 务，之后将手机业务置出并分次置入洗衣机和热水器资产），从而达到市场化激励管理层的 目的。至此，海尔集团形成 A+H 股机制，并一直延续至今。

海尔国际作为另一座激励桥梁连接上市公司与管理层。海尔集团除内部持股会间接持有港 股上市公司外，青岛海尔洗衣机股份公司（2001 年更名为海尔国际）作为另一大桥梁，扮 演着连接上市公司与管理层的重要角色。1997 年海尔集团将 20%青岛海尔的股权转让给海 尔国际，并于 2001 年向后者定向增资，以股权注入方式将约 15%的青岛海尔股份再度转 让。根据目前股权结构看，海尔国际由青岛海尔新经济咨询公司控股 48.8%，而后者由海尔 投资 100%控股。除海尔智家及海尔电器外，海尔国际旗下仍有海尔生物、盈康生命两家上 市公司。

3.1.2 集团核心资产分散于不同上市平台，业务条线孤立与重叠问题凸显

除治理效率瑕疵外，复杂的股权架构也造成集团核心资产分散于不同上市平台，进而导致业 务条线的相互孤立与重叠。

（一）供应链端：初期集团成立上游原材料和零部件采购公司，统销统购下采购链条长，压 低毛利率，并造成大量关联交易。后推进自主采购降低关联交易额，但关联交易规模仍高于 格力美的。

1998 年海尔成立上游原材料和零部件采购公司，及下游负责产品分销的四十二家工贸公司。 其中零部件采购公司由海尔内部持股会全资控股，工贸公司由海尔集团全资控股。内部持股 会通过零部件采购公司掌控整个海尔集团的零部件采购，所有工厂均向零部件采购企业进行 生产采购，而零部件采购企业享受购销差价（代理费为实际采购价的 1.25%）。虽然集团实 行统销统购的政策可以通过大规模集中采购降低成本，但由于零部件采购公司将其作为利润 来源，所以在增加原材料销售层级的情况下，相较同时期的格力，海尔的原材料成本一直偏 高，集团内部的关联交易规模也高于同类企业。除此之外，除集团采购外，海尔商标的所有 权归属于内部持股会，也造成集团内部不必要的关联交易。2006 年海尔商标使用权免费开 放后，内部关联交易显著降低。

2006 年海尔智家下设自主采购渠道“青岛海达瑞采购服务有限公司”、“青岛海达源采购服 务有限公司”后，逐步扩大自主采购力度，从而极大程度上优化了集团内部不必要的关联交 易，但截止 2019 年海尔智家与集团（目前青岛海尔零部件、青岛海尔国际贸易为集团采购 物资的国际分供方网络）采购关联交易仍达 10.9%，而同期内格力、美的内部采购关联交易 仅为 1.64%、1.27%。

（二）资产端：股权分置改革后核心资产聚焦 A 股平台，但洗衣机、热水器等业务仍归属 港股上市公司。资产分置实际上使不同上市平台定位更加明确，这并不会对企业生产经营产 生太大影响，复杂股权结构下的销售渠道建设更值得关注。

海尔智家：2006 年股权分置改革后，经过多年资本运作及股权转让，空调、冰箱冷柜、厨 电小家电、海外资产及高端品牌卡萨帝等核心资产重新聚焦 A 股平台。

海尔电器：2006 年海尔集团将手机业务置出港股上市平台，并将洗衣机与热水器业务置入， 从而确立海尔电器的白电旗舰地位。2019 年海尔国际的净水器销售业务与海尔电器的日日 顺业务置换，从而使得净水器销售业务并表港股上市平台，日日顺出表，但海尔电器仍对其 实施战略投资。截止 2019 年末，海尔电器承担了洗衣机、热水器的制造（即作为核心资产 存在），洗衣机、热水器及净水器的销售及国内渠道分销三大职能。

两大上市平台各司其职有利于海尔电器打造“水家电健康平台”及海尔智家的“智慧家庭” 定位。即使未私有化海尔电器，资产分置也不会对企业经营造成特别重大影响，相较之下我 们更需关注公司销售渠道的建设。

（三） 渠道端：国外渠道，经销 KA 及线上渠道分立并不会对企业经营造成影响，并且渠 道分立有助于各渠道掌握不同细分消费者的核心需求；但由于所有渠道并未整合在同一平台下，易造成人员冗余，报表端体现为高内部关联交易与低员工效率。

海尔集团内部共有三大分销机构：重庆海尔家电（归属于海尔智家）销售掌管 KA 渠道；海 外电器产业（归属于海尔智家）掌管海外分销；日日顺（原本归属于海尔电器，2019Q3 从 中剥离后集团直属管理）掌管三四级城市及电商渠道。渠道分立可以快速触及细分消费终端， 以便掌握一手市场信息。但在海尔的业务架构下，制造端资产分立在两大上市平台体内，分 销渠道也分置在不同平台，并未形成统一事业群，造成集团内部销售关联交易偏多（例如， 当海尔电器需要将洗衣机销至海外时，需经过海尔智家下属的海外电器产业）。同时，日日 顺掌管三四级城市也导致 KA 渠道与重庆海尔家电有所重合，也极易造成销售人员及销售资 源的冗余浪费。因而，当我们比较报表端海尔、格力、美的销售费用率与销售人员人均创收 及创利时，可以明显看到海尔资源利用率的不足之处。

轮值总裁制结束后并未在财报端看到明显费用率的优化，进一步验证资源消耗由渠道分立 导致。2013 年随着管理层新旧更迭拉开帷幕，海尔开始实行以海尔电器行政总裁周云杰、 海尔智家董事长梁海山为核心的轮值总裁制。从上文财报表现反映来看，或因为治理理念不 同（周云杰先生偏重营销及渠道建设，梁海山先生偏重制造技术研究），轮值总裁制实行后 海尔的销售费用率一度走高，即使在 2016 年集团董事长人选（由周云杰先生担任）尘埃落定后，依旧没有明显改观。这其中有因轮值总裁制遗留下的后遗症，但更多的是分销渠道未 整合在同一平台下造成的资源冗余与损耗。

3.2 桃实千年非易待，海尔电器私有化后经营效率迎来提升拐点

2020 年 7 月 31 日，公司发布对于海尔电器私有化筹划的公告，长达十余载的海尔管理体 系之争终于迎来尘埃落定的曙光。海尔智家以新发行的 H 股股份作为私有化对价，换股比 例为 1:1.60，同时安排计划生效的七个工作日内，海尔电器向计划股东以现金方式按照 1.95 港元/股支付现金付款 1.95 港元/股现金付款。协议安排生效后，海尔电器将成为海尔智家全 资子公司（假设 EB 转 CB 方案生效）并从港交所退市，海尔智家将通过介绍方式在港交所 主板上市并挂牌交易，计划股东也将成为海尔智家 H 股股东。

海尔电器私有化后，销售及管理费用率控制或有望得到改善。横向对比三大白电的人员构成， 海尔智家的销售人员数量远高于美的和格力，而销售人员人均创造营销价值却远低于美的格 力，2019 年人均销售人员创收仅为 0.1 亿元，同年格力、美的销售人员人均创收达到 0.7 亿 元/人、0.38 亿元/人，销售人员数量冗余且效率低下问题显著。随着海尔电器的私有化，旗 下销售渠道将收归海尔智家，未来或将构建销售渠道事业群，整合后裁撤更换冗余员工，人 员工资有望降低；与此同时营销资源也将直达终端专卖店，减少中间资源浪费，从而销售费 用率或将得到明显改善。与此同时，集团的管理人员也有望因此整合归并，从而降低管理费 用率。

采购及销售渠道统一后，现金流周转或将加快。横向比较美的与格力的净营运周期我们可以 发现，格力以-14.40 的净营运天数甩开另两家白电企业，体现其良好的上下游议价能力。也 正因为其强势的现金管控能力，使得其净现金规模远高于另两家白电企业。从对上游议价能 力看，海尔智家的应付账款周转天数紧随格力其后，对上游议价权较强，而海尔电器处于弱 势，或许与海尔智家有自主采购平台，而海尔电器仍需借助集团统采有关，海尔电器私有化 后或将享受海尔智家的自主采购平台，增强上游议价权。从对下游议价能力来看，海尔智家与海尔电器的存货周转天数优于格力，体现其对下游较强的议价能力，再一次验证前文所述 渠道分立带来的费用率较高，但并不影响公司的正常经营。两家公司合并后，在冗余流程减 少的前提下，周转效率或得到提升。

现金流转加快后，可以降低财务费用率，改善资本结构。因前期海尔系大举通过收购海外品 牌丰富品牌矩阵，加之各项费用率均较高，不论是海尔智家还是海尔电器的现金净额均低于 另两大白电企业。并且在另两大白电企业通过账面富余资产的出借获得利息收 入覆盖借款成本的情况下，海尔智家及海尔电器的财务费用率也依旧较高。预计海尔系合并 后，现金流转加快情况下，可以优化资金配置，财务费用率有望降低。

综上所述，海尔电器私有化完成以后，集团内部治理效率有望得到提升，管理层与集团之间 的利益一致性得到增强，由冗余人员和繁杂流程造成的内部消耗将大幅减少，整体周转或再 加速。长期维度来看，本次私有化有望成为公司利润端表现改善的拐点，催化公司前瞻性战 略布局兑现在报表与估值水平上。

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康泰生物深度解析：独家四联苗快速放量，新品种将进入收获期

一、成立近二十载，业绩持续快速增长

康泰生物成立于 1992 年，于 2017 年初创业板上市，主营人用疫苗的研发、生产和销售。

公司董事长/总裁杜伟民先生为公司控股股东，截至 2021 年一季报，杜伟民先生持股比例为 26.72%。公司旗下目前有四家子公司，已上市产品四联苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗、乙肝 疫苗、新冠灭活疫苗（紧急授权使用），在研产品包括 13 价肺炎结合疫苗、二倍体狂苗等。

公司主要业务分布在全资子公司北京民海生物以及深圳母公司，北京的生产基地以生产菌类 苗、联合疫苗、结合疫苗为主，如四联苗、肺炎疫苗等；深圳的光明生产基地以生产基因工 程疫苗、病毒类疫苗为主，如乙肝疫苗、EV71 疫苗、甲肝疫苗、轮状病毒疫苗等。

公司业绩持续快速增长，2020 年实现收入 22.61 亿元（+16.4%）和归母净利润 6.79 亿元 （+18.22%）。随着四联苗的持续放量和重磅产品陆续获批，业绩增长有望提速。

公司毛利率保持稳步增长，随着自主非免疫规划疫苗收入占比的提升，毛利率由 2015 年的 63.5%增长到 2020 年的 90.0%。期间费用率有所下降，2021 年一季度，公司加大了研发投 入，同时由于管理费用中人工薪酬及存货报废损失增加，使得期间费用率上升明显。

二、独家品种四联苗持续高放量，未来有望实现产品升级

多联疫苗可减少婴幼儿疫苗接种次数，提早完成基础免疫，降低不良风险发生机率。以公司 的百白破-Hib 四联苗为例，四联疫苗同时预防了 4 种疾病，按国家免疫程序及说明书，预防 这 4 种疾病的传统疫苗总共需要 8 针，而如果用四联苗，只需 4 针。既减少了婴幼儿挨针 的次数，减少家长去保健站的次数，也降低了不良反应的风险。且多联苗可以节约时间，为 接种其他疫苗腾出时间，提高新生儿的疫苗覆盖率和接种率。

b 型流感嗜血杆菌（Hib）是中国儿童呼吸道的重要致病菌，主要引起下呼吸道感染，以肺炎 为主，2 岁以下幼儿感染率较高。由于抗生素严重滥用，Hib 对许多抗生素产生耐药。Hib 疫 苗是控制 Hib 侵袭性疾病的有效措施。Hib 疫苗具有较好的免疫原性，接种后可产生良好的 免疫应答，可诱发机体产生有效的保护性杀菌抗体。

我国上市的 Hib 疫苗包括 Hib 疫苗和多联苗，均为二类苗。多联苗分为赛诺菲的百白破-IPVHib 五联苗、康泰生物的百白破-Hib 四联苗、智飞生物的 AC-Hib 三联苗，可将接种次数分 别减少 8 次、4 次、4 次。

Hib 多联苗快速放量，单苗批签发下滑。2020 年 Hib 相关疫苗批签发量约 2300 万支，同比 增速约 14%。Hib 疫苗由于价格偏低、市场竞争激烈、且受到多联苗冲击，批签发量持续下 滑。多联苗渗透率持续提升，2019 年达到 65%，由于智飞三联苗在 2020 年暂时无批签发， Hib 单苗占比回升至 48.4%。

国内 Hib 多联苗仅赛诺菲、康泰和智飞获批。智飞生物和欧林生物的 AC-Hib 三联苗冻干剂 型预计均在 2021 年底申报生产，2022 年获批。公司的五联苗已获批临床，未来获批后有 望实现对四联苗的产品升级替代。根据已披露的各家临床进度，预计三年内不会有 Hib 四联 苗获批上市，已上市联苗企业将共同开辟多联 Hib 疫苗市场。

Hib 单苗价格低且竞争激烈，企业缺少学术推广投入。多联苗价格更高，赛诺菲、康泰、智 飞都具有极强的学术推广能力，未来接种率有望提升至 50%以上，假设我国 Hib 疫苗目标 覆盖率为 60%；2019 年多联苗渗透率约 65%，假设目标渗透率为 75%。据此估计，Hib 多联苗未来需求量有望达到 2700 万支。若康泰四联苗市占率为 35%，则对应销量为 945 万 支，峰值收入有望达 34 亿元。

三、新冠疫苗灭活疫苗紧急使用，平台型技术布局意义重大

国外新冠疫情形式依旧严峻，日新增人数仍高达 60 万：截至 2020 年 5 月 22 日，国外已累 计确诊新冠人数 16,676 万，累积死亡 345 万，现有确诊 1,980 万。尤以印度疫情最严重， 截至当地时间 5 月 22 日 8 时（北京时间 10 时 30 分），过去 24 小时内，印度新增新冠肺 炎确诊病例 25.7 万例，累计确诊达 2628.9 万例，累计死亡 29.6 万例。近期在印度新冠肺 炎患者中，感染罕见的毛霉菌病的病例迅速增加，新冠疫情下的医疗卫生体系岌岌可危。

新冠疫苗控制疫情效果显著：截至伦敦时间 2021 年 5 月 16 日，以色列已有 510 万人接受 完整的新冠疫苗接种，按照每人接种 1 剂计算，接种率已达到 60%以上。随着新冠疫苗接 种量持续增长，以色列日增病例快速减少，仅为 1 月高峰期的约 4%，4 月份更降至两位数。

中国已有 3 条技术路径的 6 个新冠疫苗有条件获批或紧急授权使用，1）灭活疫苗：北京所、 武汉所、科兴中维、康泰生物；2）重组蛋白疫苗：智飞生物；3）腺病毒载体疫苗：康希诺。 截止到 2021 年 5 月 23 日，中国已累计接种 51085.8 万例新冠疫苗，每日接种量爬坡至 1392.9 万例。

但随着疫情持续和病毒演变，多地出现变异株：新冠疫情以来，欧洲、美国、印度等国家或 地区疫情经过发酵，产生包括在英国发现的 B.1.1.7 变种、南非发现的 B.1.351 变种、巴西 发现的 P.1 变种和印度发现的 B.1.617 变种。其中一些变异株比最初发现的新冠病毒毒株更 具传染性。根据 Nature，近日发现的欧洲变异株 B.1.620 包含 19 重变异，其中 E484K 和 S477N 两个变异点使其具备免疫逃逸能力。

新冠病毒变异下，平台化的技术对于新疫苗研发尤为重要：国务院联防联控机制 5 月 20 日 在北京召开新闻发布会，介绍疫情防控和疫苗接种有关情况，初步研究结果显示，我国现有 疫苗可以应对印度变异株。疫情在国外的发酵使得病毒处于不断变异过程中，建立起对于新 变异株的快速有效疫苗的研发手段至关重要，平台化的研发技术使得生产工艺不变，便可生 产出针对变异病毒的新的疫苗。

免疫力消退后和新流行变异株具有加强针需求，新冠疫苗持续研发尤为重要：多数人免疫消 退时，体内仍存有大量免疫记忆细胞，对病毒的攻击会产生高强度的反应，能起到一定的保 护作用。一般来说，6 个月以上消退会显著发生，新冠疫苗也有类似现象，对于免疫力消退 后加强针的相关研究正在进行。同时，随着全球疫情的迅速变化，可以选择针对当时流行的 变异毒株的疫苗进行免疫加强，因此新冠疫苗的持续研发尤为重要。

截至 2021 年 5 月 14 日，我们统计到全球共有 11 款新冠疫苗获批或获得紧急使用授权，其 中中国疫苗 6 家，包括科兴生物、国药武汉所、国药北京所、康希诺/军研所、智飞生物/中 科院微生物所及康泰生物。

康泰生物两条技术路径同时推进，自主研发的新冠灭活疫苗于 5 月 14 日公告已获得药监局 紧急使用批件，与阿斯利康合作的腺病毒载体新冠疫苗顺利推进：

公司灭活新冠疫苗于 2020 年 2 月启动研发，2020 年 9 月获得药物临床试验批件，随即组 织与启动 I 期/II 期同步现场临床相关事宜。2021 年 2 月，公司新冠灭活疫苗取得 I/II 期临床 试验总结报告，2021 年 4 月 8 日，康泰生物自主研发的灭活新冠疫苗 I/II 期临床试验数据 预印版发布，显示出优异的安全性和免疫原性。中剂量 5ug，0、28 天两针免疫 28 天后， 活病毒中和抗体 GMT（IU/ml)为 131.7，为康复者血清中和抗体 GMT 49.7 的 2.65 倍。

目前，公司正在马来西亚、哥伦比亚、阿根廷、巴基斯坦、菲律宾等国开展国际多中心Ⅲ期 临床实验。并从多价灭活疫苗、mRNA 疫苗两条技术路线开展变异毒株疫苗研发工作，同时 在确保质量万无一失的前提下，不断扩大现有灭活疫苗的产能规模。公司新冠灭活疫苗研发 和产业化工作进展顺利，位于深圳市南山区的配套生产车间已经完成建设并全面投入生产， 设计产能为 2 亿剂/年。

四、注重研发投入，新品种将进入集中收获期

公司注重研发投入：研发费用由 2016 年的 3953 万元增长到 2020 年的 2.67 亿元，CAGR 达到 61%，研发费用率也由 7.16%增至 11.81%。研发人数不断扩增，由 2016 年的 88 人 增加到 2020 年的 425 人，研发人员数量占比由 12.0%提升到 20.8%，高投入的研发支出及 研发人员助力公司管线顺利推进。

公司自成立以来，专注于疫苗的研发和生产，是国内疫苗研发平台最丰富的企业之一，掌握 了多项国内外先进的生物疫苗核心技术，特别是具备多联多价疫苗研发的成功经验。

除已上市的 6 种疫苗产品外，吸附无细胞百白破联合疫苗已获得药品注册批件，同时公司拥 有处于临床前研究、临床研究或申请药品注册批件的在研项目 30 余项，包括 13 价肺炎球 菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、五联疫苗、口服五价重配轮状病毒减 毒活疫苗、麻腮风水痘四联苗等新型疫苗，研发项目对标国际疫苗巨头的新型疫苗产品布局， 项目前景广阔。

4.1 13 价肺炎疫苗需求大、渗透率低，存在未满足需求

肺炎是一种影响肺部的急性呼吸道感染，可由病毒、细菌或真菌引起。肺炎一般通过与感染 者直接接触传播。根据 WHO 的报告，肺炎是世界上儿童死亡的首要原因，发病率为 8～34 人/10 万人，小于 2 岁的婴幼儿和老人的发病率最高。

13 价肺炎疫苗是全球最畅销疫苗。辉瑞的 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 Prevenar13（辉瑞） 2015 年销售额超过 60 亿美元，之后连续五年的销售额超过 56 亿美元，一直名列世界上最 畅销的药物之一，是疫苗产品销售额最高的超级重磅炸弹。13 价肺炎球菌多糖结合疫苗于 2016 年 11 月获得 CFDA 批准，中标价 698 元/支，2020 年 13 价肺炎多糖结合疫苗在中国 的批签发量约 1088.86 万剂。

沃森 13 价肺炎疫苗在 2019 年 12 月 31 日正式获批上市，2020 年沃森 13 价批签发 446.51 万剂，加上辉瑞共计批签发 1088.86 万剂，按照每个新生儿接种 4 剂计算，约覆盖 272 万 新生儿，渗透率约为 18%，我国新生儿接种率仍有很大提升的空间。

13 价肺炎疫苗潜在市场有望达到 130 亿元：13 价肺炎疫苗也是婴幼儿高价值二类疫苗，需 求量旺盛。我们依据以下关键假设估算国内存量和增量空间：

1、渗透率：根据 WHO 官网，截至 2018 年底，已有 145 个国家/地区引入了肺炎球菌疫苗 （结合和多糖），全球第三剂接种率估计为 47％。我们假设在国内未来不纳入免疫接种计划 下，合理估计 PCV13 峰值新生儿渗透率有望达到 40%。

2、人群数：假设后续我国每年新出生人口约 1200 万人，且持续维持在此水平。

3、价格：价格按照 600 元每剂计算；

按以上假设，新生儿增量市场可达到 115 亿元级别。若考虑 6 岁以下存量儿童，则市场规模 有望进一步到 155 亿元。

康泰的 PCV13 进度最快，已申请药品注册批件并完成注册现场检查，预计年中有望获批， 今年下半年开始贡献收入，按市占率 30%计算，销售峰值有望达 46.6 亿元。其他国产企业研发最快进度处于临床 3 期，预计未来 3 年内不会有新产品获批。

4.2 疫苗是阻断狂犬病传播的最核心方法，二倍体狂苗是金标准

狂犬病是一种病毒性传染病，由狂犬病病毒感染有损伤的皮肤引起，早期症状可能包括发烧、 疼痛以及伤口部位出现异常或无法解释的刺痛或灼热感。随着时间延长，病毒进入中枢神经 系统，引起大脑和脊髓的致命性炎症。疾病的潜伏期从 1 周到 1 年不等，通常是 2 到 3 个 月。

根据 WHO 调查报告，进入 21 世纪后，狂犬病仍然是重要的公共卫生威胁，全球每年约有 60000 人死于狂犬病，是致死人数最多的动物源性传染病，每年由此引发的经济负担约为 40 亿美元。人类狂犬病主要由家养狗传播引起，占比高达 99%，受害者中 15 岁以下儿童占 40%。

狂犬病死亡率极高，疫苗预防是关键。得益于狂犬疫苗的推广，我国狂犬病发病人数和死亡 人数持续下降，发病人数从 2014 年的 924 人下降到 2019 年的 290 人，同期死亡人数从 854 人下降到 276 人。发病率近几年逐年降低，但狂犬病毒感染后的死亡率居高不下，近年 来都在 97%左右。狂犬病治疗缺少特效药，疫苗预防是关键。

全球通过疫苗预防狂犬病已有一百多年的历史。在我国，1990 年以来，随着研制引进 Vero 细胞纯化疫苗，大量狂犬病疫苗上市。2014 年，国产人二倍体细胞疫苗获批，疫苗种类不 断增多。目前我国市场上共有 4 种技术趋于完善的狂犬病疫苗：地鼠肾细胞、鸡胚细胞、 Vero 细胞和人二倍体细胞培养的纯化疫苗。其中鸡胚狂苗自 2018 年开始无批签发。

目前国内狂犬病疫苗使用需求量大，人用狂犬病疫苗每年的批签发总数量维持在 6,000 万支 左右，按五针法计算，即 1,200 万人份左右，2020 年快速增长到 7851 万支，约 1560 万人 份。Vero 细胞狂犬病疫苗在我国已上市多年，市场接受度、认知度较高，为目前主流狂犬病 疫苗，批签发占比约 90%左右，生产厂家包括成大生物、广州诺成、宁波荣安等企业，疫苗 价格相对较低。 自二倍体细胞人用狂犬病疫苗上市以来，已有 40 多年在 70 多个国家应用的历史，其安全 性及减针免疫，对暴露后人体应用的效果已被证实。成都康华的人二倍体细胞狂犬疫苗自 2014 年获批上市后，市场份额逐步上升，批签发 2020 年占比 4.7%，未来还有巨大提升空 间。

近年来，随着我国人均可支配收入的提升，宠物饲养逐渐兴起，我国养宠人数不断提升，根 据《2020 年中国宠物行业白皮书》报告，2020 年全国城镇宠物猫狗数量合计约达 10084 万 只，养宠人数达 6294 万人，较 2019 年新增 174 万人。在宠物饲养人数增加、宠物市场规 模扩大的同时，人们被猫狗等宠物咬伤导致狂犬病感染的风险也有所提高，据成都市疾控中 心数据显示，八成以上的病例是狗咬伤导致，且主要是家养犬，流浪犬比例不足 10%。在此 情形下，随着暴露前疫苗知识的普及，作为能有效防止狂犬病传染的人用狂犬疫苗的刚性需 求巨大，未来狂犬病疫苗市场成长潜力强。

人二倍体细胞狂犬病疫苗，不良反应率显著降低：目前国内仅有康华生物一家人二倍体细胞 狂犬病疫苗于 2014 年获批上市。康华采用人二倍体细胞（MRC-5 细胞）为细胞基质培养 狂犬病病毒，来制备的狂犬病疫苗是被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗。临床 具有无动物源细胞残留致癌风险，免疫原性高，免疫持续时间长等特点。和 Vero 细胞纯化 疫苗安全性对比，根据银川市第二人民医院临床研究结果，人二倍体细胞组总不良反应发生 率为 1.5%，显著低于 Vero 细胞组患者的 30.5%，具有临床推广意义，市场渗透率有望进 一步提升。

基于二倍体狂苗的多重优点，以所有狂犬病疫苗 2020 年批签发量作为销售总量，假设未来 二倍体疫苗的市占率为 20%，康泰占比 50%，单支价格按 300 元计算，则公司二倍体狂苗 销售峰值有望达到 23.56 亿元。

在研企业方面，康泰生物子公司北京民海处于领先地位，已申请药品注册批件，有望今年获 批上市，成为第二家上市二倍体狂苗的企业。成都所及安徽智飞已经进入Ⅲ期临床试验阶段， 后续多家企业也纷纷布局。我们认为目前国内狂犬疫苗需求大，二倍体疫苗具有产品优势， 上市公司有望优势持续深入开拓市场。

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容百科技：好风凭好力，不出10年将成为全球新能源领域龙头

俗话说得好，时势造英雄。而要想通过短短几年时间，从零开始创造出近500亿市值的公司谈何容易。

但是容百科技做到了！成立于 2014 年，截至当前市值超400亿。

本人认为容百科技之所以能够快速成长有三方面的原因：

1.所处的行业空间足够大，新能源行业是个万亿级别的大市场。

2.占据了行业利润核心卡位点，高镍三元具备符合降本增效的技术优势是未来正极的必然选择，同时具备较高的技术壁垒。

1）低温性能稳定，衰减弱。磷酸铁锂电池在-10~-20 度的低温环 环境下，容量衰减在 20-40%，而三元电池衰减大概在 15-25%，高镍三元电池的低温表 现更优。

2）能量密度优势明显，磷酸铁锂电池的理论单体能量密度在 200Wh/kg 左右， 而高镍三元电池单体能量密度预计将迅速突破 300wh/kg。

3）综合成本理论上比铁锂低 10%左右，目前受限于高设备投资、低良率的因素，目前高镍三元电池的价格在 0.9-0.95 元/wh（不含税），而铁锂 pack 仅 0.65-0.7 元/wh（不含税）。随着后续高镍工艺成熟，且 CTP 技术等开始应用，高镍成本下降曲线更陡，我们预计 23-24 年高镍三元成本将低于 5/6 系三元，27-28 年成本将低于铁锂电池。

最终理论成本比铁锂电池低 10-15%。

3.团队经验技术行业顶尖，董事长为当升原总经理，核心团队覆盖中韩尖端技术人员，极其注重研发。

以上三大行业情况最终铸就全球高镍龙头————容百科技。

目前公司产 能 4 万吨，20 年全年出货预计 2.5 万吨；21Q1 新增 2 万吨产能，21 年 年底产能扩至 10 万吨，预计 21 年出货超过 5 万吨，将成全球最大的高镍正极厂商。

宁德时代预计出货 3 万吨（规划 21 年宁德 811 出货 20gwh，对应 811 需求 3.2 万吨），亿纬、孚能开始贡献增量，韩国两个 大客户也开始放量。22 年海外更多客户大规模放量，出货量有望超 10 万吨，连续翻番，未来持续高增。公司规划 25 年出货量 25-30 万吨，较 20 年 10 倍增长，

容百科技竞争力几何呢？

在做企业竞争力分析的时候非常注重上下游产业链的分析，以及同行业的竞争格局情况。

对上下游均有议价权，同时在同行业具备领先优势的公司才是认可的具备竞争力的公司。

那么容百科技的竞争力到底怎么样呢？

1）从产业链的视角看容百科技的竞争力

锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳几个部分组成。 正极材料是锂电池电化学性能的决定性因素，直接决定电池的能量密度及安全性，进而影响电池的综合性能。

另外，由于正极材料在锂电池材料成本中所占的 比例达 30-40%，其成本也直接决定了电池整体成本的高低，因此正极材料在锂 电池中具有举足轻重的作用，并直接引领了锂电池产业的发展。

我们今天提到高镍正极的上游对应的是金属矿资源：将来可能出现供不应求的局面。

全球镍供应增量主要来源于印尼 RKEF 镍铁项目，全球镍需求 3 年 CAGR 为 5.9%，需求仍以不锈钢为主流。

受三元锂电池需求 增长，和高镍三元化驱动，国内硫酸镍需求保持高增长，国内 2021-2023 年硫酸镍需求分别为 15.35、21.07、27.15 万镍金属吨，而受限于原料供应限制，国内硫酸镍产量增 幅小于消费增幅，于 2023 年产量将增至 23 万镍金属吨，3 年 CAGR 仅为 16.8%。

照现有情况发展下去镍资源可能会在2022年出现供不应求的局面。

不过堂堂了解了相关资料，印尼那边已经在大力开发镍资源。并且还将可能有望单吨价格从1.5降至7000美金。

下游对应的是锂电池整机厂商宁德时代、亿纬锂能、LG，随着产能的释放客户也会更加多元化。

用自己的竞争力财务指标可以看出，公司对于上游的议价能力较强，而前期因为客户主要为大客户对于下游并不具备很好的回款能力，而随着产能的提升以及客户的拓展它的整个回款能力逐步增强。

因此从产业链的角度看容百科技的竞争力的的确确是在增强的。

2）从行业的竞争格局看容百科技的竞争力

正极材料经历四次技术迭代：钴酸锂——锰酸锂——磷酸铁锂——三元材料。

2017 年以来，以三元材料为正极的动力电池因能量密度优势，已经在乘用 车领域大范围取代了过去以磷酸铁锂为正极材料的动力电池，并在小型消费类锂 电中部分替代钴酸锂正极材料。

三元材料：三元正极材料的一般分子式为Li（NiaCobXc）O2，其中a+b+c=1， 具体材料的命名通常根据三种元素的相对含量而定。其中，当 X 为 Mn 时，指 的是镍钴锰（NCM）三元材料；当 X 为 Al 时，指的是镍钴铝（NCA）三元材 料。三种元素的不同配比使得三元正极材料产生不同的性能，满足多样化的应需求。

镍钴锰三元材料综合了钴酸锂、镍酸锂和锰酸锂三类材料的优点，存在明显的三元协同效应。相较于磷酸铁锂、锰酸锂等正极材料，三元材料的能量密度 更高、续航里程更长。

前文堂堂也曾提到过镍钴锰正极最终理论成本比铁锂电池低 10-15%。

现如今磷酸铁锂电池能量密度已经接近极限，而三元电池仍处于技术高速迭代阶段，预计三元电芯的能量密度 能达到 300wh/kg。一方面高镍电池能量密度高，能够满足高端车型对长续航、智能化的需求；另一方面高镍三元成本降幅快，经济效益不断提升。高镍材料是车企和电池厂共同的选择，渗透率在加速提升。

至此是不是就可以认为高镍正极 才称得上最符合正极发展需求的技术方向。

高镍逐步放量，25 年预计高镍三元正极需求 110 万吨，增速好于行业。预计 21-22 年高镍三元开始加速渗透，龙头技术和客户储备的优势将逐步放大。我们预计 25 年高 镍正极需求超过 110 万吨，五年复合增速 65+%，在三元的占比从 19 年的 28%提升至 66%。

所以堂堂认为接下来要只要弄清楚高镍正极的行业壁垒以及竞争格局就能确定容百科技是否能成长为行业龙头了。

1)行业壁垒

而今天我们的主角容百科技专攻三元正极，高镍产品 18 年开始放量。高镍较别的锂电产品又具备极高的技术壁垒和目前最好的技术优势。

高镍的优势已经在上文说得很清楚了，接下来堂堂来说说高镍的最重要的两大技术壁垒。

壁垒一：非标前驱体

前驱体为非标定制产品，是正极生产过程中技术含量最高的环节。前驱体为正极加 工的前置生产工序，前驱体品质直接决定了最后烧结产物的理化指标。三元前驱体生产 不同于钴酸锂、磷酸铁锂的前驱体，采用氢氧化物共沉淀法，将硫酸钴、硫酸镍、硫酸 锰在反应釜中按一定比例合成。共沉淀法使得 NCM 的改性相对其它几种正极材料而言更加容易，可以比较容易地控制前驱体的粒径、比表面积、形貌和振实密度。选择合适 的沉淀剂、控制 PH 值、反应时间、温度、搅拌速度，是影响前驱体制备的核心壁垒。

壁垒二：加工环节的配方和工艺控制

811 正极需用氢氧化锂，对材料、加工工艺、设备投资要求均高。

1）材料、工艺、 环境要求均更严苛，高镍 811 一般采用氢氧化锂，并对前驱体要求严格。在煅烧过程中， 温度低，时间长，通常为二次煅烧，并且要求纯氧气气氛。为了提高高镍三元材料性能 (如热稳定性、循环性能或倍率性能等)，通常要对正极材料进行掺杂以及表面包覆处理。 而掺杂和包覆通常为各家技术差异化所在。

2）设备投资较高，关键装备国产化率低， 811 正极单吨设备投资在 4-4.5 亿元，而 5/6 系正极单吨设备投资在 2-2.5 亿。高镍三元 材料生产环境要求严苛，窑炉材质必须耐碱腐蚀，目前主要采用密封辊道窑，国内能生 产的企业比较少。

2）竞争格局

目前国内三元正极市场竞争格局较分散， CR3 和 CR5 分别为 35%、52%，前几名公司市占率差距不大，无论是 CR3 还是 CR5 均远低于负极、隔膜和电解液。低集中度原因包括： a、三元正极原材料成本 占比高，导致各家成本差异较小。

b、正极材料总产值最大，是地方政府招商引资 重点。

c、正极对电池性能影响大，电池厂商纵向一体化布局正极抢夺市场。我们 认为，未来高镍化+一体化有望重塑三元正极格局。

高镍三元工艺复杂度和技术壁垒提升，8 系高镍制造费用比 5 系高近一倍，8 系高镍龙头公司的技术 know-how 优势带来的良率提升可进一步降本，高镍公司之间的成本差距会拉开，龙头可以通过低成本优势提升集中度。同时，龙头公司通过自建前驱体和布局循环回收，可降低原材料成本，拉开与二线公司的盈利差距。

三元高镍材料生产壁垒较高，市场竞争格局较集中，2020 年容百科技和天津巴莫在高镍三元材料市占率分别为 49%、36%，集中度远高于 中低镍三元正极材料。相对于低镍材料，高镍材料的生产流程更为复杂，对工艺、 设备和成本控制都提出了新的要求和挑战。

虽为行业后来者，但在三元正极领域专利技术布局全面，具备掺杂、包 覆、单晶化等全面的改性工艺，并已将上述改性工艺应用于高镍三元的量产。同 时具备不错设备设计研发能力，在配料混料、干燥、前驱体反应釜等设备均由自主专利，良好的装备设计能力保证公司产能投放及产线工艺的领先。此外，容百 还通过韩国子公司 TMR 布局锂电材料回收，保障原材料的远期供应安全。

总结

相信看到这里在看的朋友对容百科技：从非标前驱体的自供、工艺的优化、以及特定设备的自制以及循环经济保障材料的自主可控均有了一定认识。

目前公司产 能 4 万吨，20 年全年出货预计 2.5 万吨；21Q1 新增 2 万吨产能，21 年 年底产能扩至 10 万吨，预计 21 年出货超过 5 万吨，将成全球最大的高镍正极厂商，公司规划 25 年出货量 25-30 万吨，较 20 年 10 倍增长。

通过这些逻辑的梳理堂堂认为容百科技在未来高镍正极材料的行业发展中具备了极强的竞争力，值得继续追踪。

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下一个4年4倍的药石科技？又一家强劲的CXO登场，成长性秒杀同行

近期，小市值和低估的药物发现CRO公司受到市场青睐，其中反弹幅度最大的莫过于港股的维亚生物和A股的成都先导，两者本月涨幅都超过了40%。

CXO赛道的投资，可以有两种路径，追求稳健的一种是投资确定性较高的细分龙头，如药明康德、泰格医药、康龙化成等，而追求弹性的可以选择投资一些在特色细分赛道做出一定成绩的标的，比如上述的维亚生物、成都先导等。

今天就来聊聊特色药物发现领域的一家新公司。

分子砌块CRO龙头药石科技，相信大家并不陌生，俨然也是一只备受市场关注的长牛公司。公司净利润从2017年0.68亿增长至2020年的1.84亿，年复合增速超过39%，同时公司股价从上市开板后回落到30元左右的位置上一路狂奔，在4年不到的时间里，股价涨幅接近4倍。

药石，即将在A股迎来一家强劲的对手 —— 皓元医药，这家公司同样在小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发中具备较强的竞争力。

从皓元医药的营收结构看，公司有两大主要业务，一是应用于生命科学研究和药物研发的分子砌块&工具化合物业务，2020年该模块占据收入比重的54.82%；二是以难仿药物为主的原料药&中间体业务，2020年该模块占据收入比重为45.18%。

2018-2020年，皓元医药业绩出现了较快的增长，分别实现营收2.98亿元、4.02亿元和 6.3亿元，年复合增速为45.3%，展现出了优良的成长性。

而从公司上市募投资金的安排上，可以看出公司募资首要目标是为了补齐原料药和中间体业务的产能短板，次要目标是提升公司整体的研发能力和技术水平。

所以本文有两个主要的梳理方向，一是探究分子砌块领域的技术壁垒以及皓元在该领域是否具备核心竞争力（与药石比较），二是验证公司在原料药和中间体业务的技术能力以及产能利用率，最后对我们认为三个值得关注的核心进行检验。

一、极具壁垒的分子砌块业务

药物是由很多或简单、或复杂的片段组成，如果把药物分子看作是房子，那么分子砌块就是砖头，房子由一块块砖头构成。举个例子：假设新药研发公司要按部就班一步步来合成药物，可能需要10步以上的步骤和3周以上的时间，从分子砌块出发，只需要5步左右的步骤和1周左右的时间。

分子砌块公司直接提供“砖头”，也就是诸多复杂的分子片段，大大提升了药物分子的合成效率。从商业化生产的角度，分子砌块等同于医药中间体的概念。

1、分子砌块和工具化合物市场空间

分子砌块和工具化合物主要应用与生命科学研究和药物研发，一般未形成商业化销售，且研发项目相关数据保密程度较高。

但据数据统计，2019年全球药物研发支出达1820亿美元，全球医药研发支出中的 30%是用于临床前研究中的试剂投入，据此推算2019年出全球分子砌块和工具化合物市场规模约为546亿美元。

目前国内涉及该领域的厂商数量多，但普遍不具备核心竞争力，相比已有多年积累和形成规模效应的国际巨头，市场份额差距较大，但也意味着国内厂商进口替代的空间十分广阔。

2、分子砌块领域的技术壁垒

分子砌块业务的壁垒源自三个方面：一是需要紧跟全球药物研发趋势，预判市场需要什么样的分子结构，同时还要主动去探索开发结构新颖的分子砌块，不断的丰富砌块库的种类；二是需要有先进的化学合成和反应技术来制备对应的砌块产品；三是需要有稳定的结构确证和质量研究体系，保障提供给产品的质量过硬。

3、皓元相比国内同行的竞争力体现

在分子砌块领域，我们认为能够体现厂商的核心竞争力的重点在两个大方面，分别是砌块库种类丰富度和厂商自主合成能力、下游客户含金量以及海外市场认可度。

● 库的种类丰富度，以及自主合成能力：公司分子砌块和工具化合物产品数超过4.2万种，处于国内较高水平，且近30%产品系自主研发，自主合成的分子砌块和工具化合物超过1万种，形成了在高附加值产品领域的独特竞争优势。

下图为例，国内市场参与者中仅有药石科技聚焦为药物研发企业提供分子砌块产品，可比性较强，皓元与其相比仍有一定差距。而阿拉丁和泰坦科技更像是科学服务平台类企业，产品储备相对较少，同时泰坦也外购第三方品牌产品代销，可以看到净利率较低。

● 客户含金量，及海外收入规模：由于科研对于原料试剂有着极高的质量和稳定性要求，产品的核心竞争力也能够体现在下游的客户属性中，而有着一定规模海外收入的企业显然更受市场认可。

在国内市场参与者中，查阅资料发现泰坦科技和阿拉丁的海外收入极少，而药石科技的规模最大，同时皓元也形成了一定规模的海外收入，并且有着良好的增长趋势。

另外下游客户层面，皓元的分子砌块和工具化合物业务所服务的客户，涵盖全球众多生物医学研究机构及医药公司，如美国国立卫生研究院、上海药物所、上海有机所、哈佛大学、北京大学、清华大学等。

● 成长弹性超越大部分竞争对手：公司在近三年的业绩表现上展现出很强的成长弹性，无论营收和净利方面，年复合增速超越大部分对手厂商。

二、高难度且特色的原料及中间体业务

公司招股书提到，常规难度原料药生产难度相对较低，市场竞争较为激烈，市场参与企业较多；高难度原料药技术难度较高，相对市场竞争度较低，市场参与企业较少，代表性产品为艾日布林、曲贝替定等高难度产品以及维生素D衍生物类产品等。

所以可以难度级别简单界定为：专利突破原料药 > 高难度原料药 > 常规难度原料药。

如何判定皓元医药技术的竞争力呢？从其服务的难仿药和创新药的案例来判定：公司还是有点东西的。

1、仿创结合的原料及中间体CDMO

● 难仿药，突破化学合成界的“珠峰”艾日布林：化合物分子越结构复杂，合成难度越高，步骤越多。

在抗肿瘤领域，皓元医药的研发团队成功采用纯化学合成方法，合成了行业内公认制备难度较大的品种，包括艾日布林（19个手性中心）、MMAE（10个手性中心）、等。其中艾日布林号称化药合成界的珠穆朗玛峰，目前除了原研药企业日本卫材外，全球范围内攻克这一合成及工业生产难题的企业仅有恒瑞医药、博瑞生物医药等极少数的几家公司，皓元医药便是其中之一。

● 专利药，服务荣昌RC48的经典案例：在创新药物平台开发技术布局上，公司前沿性的布局了ADC和Protac技术平台，荣昌的RC48作为国内最早吃ADC这个“螃蟹”的管线之一，选择皓元作为上游供应商，显然也侧面印证了公司的技术实力。

2、产能扩充的合理性

前文提到对于募集资金大部分投入扩充产能的疑问，实际上皓元对于拥有自己的商业化产能的需求十分迫切，上市募资有助于公司业绩快速增长。

招股书提到，由于业务规模增长较快，公司实验室生产的产能一直处于接近饱和的状态，并且公司没有规模化生产的产能，导致原料药和中间体业务主要通过外协采购和委外加工的方式进行，2018-2020年通过外协采购和委外加工方式实现的销售收入合计超过60%。

三、长牛检验器：核心关注的3个要点

1、管理层：皓元的实控人郑博士和高博士都是化学专业背景出身，对于公司所处行业来说也算是干对口的行当，没有海归经历虽然略有些欠缺，但公司的首席科学家李博士曾就职于诺华、新加坡国家研究中心，相信能够弥补这一短板。

2、人员构成：由于分子砌块部分高度依赖人才，所以人员的学历构成具备很强的参考意义，皓元25%的硕士以上学历比例总体算中规中矩，相比2019年报药石公布的34%的比例略有逊色。

3、财务数据排雷：从营收和利润角度看，相比营收增速，净利的增速之快令人震撼，净利润从2017年的0.17亿增长至2020年的1.19亿，3年增长了6倍。

盈利能力方面，公司毛利率在同行业处于中上水平，大概率是公司的中间体和原料的CDMO业务拖累了整体的水平，同时该模块业务60%以上通过外购和委外加工也一定程度削弱了公司盈利能力。盈利质量方面，2017-2020年公司净现比波动在0.65-1的这个区间，近年稳定在接近1的水平，趋势良好。

费用控制方面，研发费用率高于药石科技等同行上市公司，主要源自于研发人员增长和研发项目增加，较为良性；管理费用率与行业平均水平相近，2018年比例高主要是公司当年计提的股份支付费用较高所致；财务费用率正常。唯一不足是销售费用率偏高，其中一个原因是公司在Google、Baidu 等知名互联网平台进行分子砌块和工具化合物产品的线上推广，后续看是否占比会继续降低。

财务数据整体评价优良，有成为长牛公司的潜质。

总结：综上所述，公司更像是“药石科技和博瑞医药的结合体”，但无论从分子砌块业务和原料及中间体业务上我们看到了公司持续高成长的潜力，上市募资将是公司实现规模壮大的加速器，值得我们高看一眼。

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高瓴捡了大便宜？低价新进一家赛道隐形冠军

高瓴资本对于国瓷材料是真爱，不对，更准确的表述是：对牙科赛道和国瓷旗下的爱尔创是真爱。

早在2020年6月，上市公司国瓷材料发布了一轮15亿的定增募资计划，其中高瓴懿成认购6.45亿美元，同时高瓴将促成松柏投资向国瓷旗下的爱尔创战略投资2亿元。

不料监管层对于非公开发行的政策松紧程度的改变，使得原有安排计划落地出现一定困难，这样的情况当时也出现在健康元、凯利泰这两个案例上，多方面因素考量导致高瓴最终放弃了投资。

2020年9月，双方对方案进行了变更，高瓴资本/松柏投资将直接以5亿元增资爱尔创并拟出资2亿元受让国瓷材料所持有的部分爱尔创股权。

就在本周二（5月25日），这笔预期中的交易正式落地，一方面国瓷材料以2亿元的对价向高瓴资本/松柏投资转让爱尔创8.89%的股权，同时，国瓷材料将持有的16.56%爱尔创股权质押给高瓴资本/松柏投资，爱尔创将获得来自资方的5亿元借款，资方将获得爱尔创5亿的购股权。

该方案中还包括了爱尔创将非齿科的业务分拆出去，据2017年爱尔创披露数据，齿科业务占比约为86%，2020年爱尔创净利润为1.27亿元，依2017年的比例推算，本次交易爱尔创的估值为22.5亿元，PE为28倍。

一、爱尔创稳健的财务表现，高瓴/松柏进入将加速高速发展

1、高瓴/松柏对于爱尔创的赋能作用

相信未来对爱尔创的战略赋能，主力推动方大概率是松柏投资，它是全球口腔领域最大的产业投资者，在该领域的投资规模高达百亿，资源丰富。

而在国瓷发布的公告中，已经指明了未来高瓴/松柏给爱尔创的赋能方向，一是在产品创新方面，投资方将利用全球的院校学术资源为爱尔创安排新材料领域的临床合作机会，同时在美白、口扫、影像、正畸、材料或软件等牙科领域为爱尔创介绍合作机会；

二是人才和渠道合作方面，投资方将为爱尔创引进产业人才、对接下游医疗机构资源以及推进产业链相关企业的多维度合作；

三是资源引进，投资方将为爱尔创介绍海外口腔耗材领域的投资机会，未来爱尔创进行国际并购时提供充分辅导。

对于上述赋能方向的兑现程度，我认为投资方的动力丝毫不用怀疑，未来高瓴/松柏方大概率会行使5亿元的购股权，介时将提升自身在爱尔创话语权和利益份额，且未来大概率爱尔创将从国瓷分拆出来独立上市，投资方的收益才能最大化。

至于对投资方能力的担忧，参照最近港股IPO的时代天使，疑惑将消除。（前文回顾：背靠松柏投资百亿齿科布局！“隐形”印钞机即将登陆港股，打响长牛赛道井喷之战？）

2、爱尔创，国瓷材料血赚的一笔投资

2015年，国瓷材料以8250万元的代价获得爱尔创25%股权；2017年底，国瓷材料作价8.1亿元购买爱尔创股份75%股权，完成对爱尔创的全资收购。国瓷材料并购爱尔创总代价只花了接近9个亿。

包含分拆出去的资产，本轮交易估值接近30亿人民币，目前距离完成全资并购仅仅过去了3年半的时间，投资收益接近2倍。如果投资方未来行使购股权，那么国瓷将收回总计7个亿的的现金。

再来看看爱尔创近三年的业绩表现，爱尔创被国瓷材料并购后的业绩承诺是：2018-2020年，公司实现扣非净利润分别为7200万、9000万和1.08亿。实际上，2018-2020年，爱尔创实现扣非净利润0.83亿、1.05亿和1.21亿，超额完成任务。

而最新2021年Q1数据显示，爱尔创实现1.54亿营收，0.43亿净利润，展现出良好的成长性。

二、想象空间十足，由材料能力展开的多产品延伸

随着中国加速步入老龄化时代及人均消费水平的提升，种植牙无疑拥有广阔的市场空间。

目前生产种植牙的原材料主要包括三大类：金属材料、陶瓷材料、高分子树脂材料，以及三者复合而成的复合材料。氧化锆陶瓷材料因具有优异性能表现，使其成为种植牙领域的主流材料。

正是基于国瓷材料在氧化锆材料的技术积累和突破，以及爱尔创在精密陶瓷材料的生产应用能力，使爱尔创未来在牙科领域做更多应用延伸，提供了更大的可能。

1、牙冠材料的进口替代

氧化锆材料的关键点在于瓷块的性能稳定性、一致性，做成牙冠后需强度高、可承受较大咬合力、寿命长、透度好、整体效果美观等。早年，外资产品在这些方面表现优异，使得医生患者都倾向于选择外资品牌。

随着技术突破，牙冠部分国产爱尔创等品牌产品的色泽、硬度、使用寿命可媲美进口产品，且临床种植效果及成功率均达到海外同类产品标准，性价比优势已经成为了国产产品的标签，进口替代的投资逻辑非常通顺。

目前在本土厂商中，爱尔创是绝对的龙头，也是产销量最大的氧化锆高技术陶瓷专业制造厂商之一，近年在国内市场尤其是民营口腔市场的占有率逐年提升，约占国内氧化锆陶瓷牙齿市场份额的50%。

2、有望进军氧化锆种植体领域，击穿现有天花板

据数据估算，2019种植牙数量约为350万颗，市场规模约70亿元。

种植体显然是比牙冠材料更大的一块细分市场。种植体目前的主流材料为钛合金，但近年来已有多项临床数据表明：氧化锆种植体可以作为传统钛合金种植体的替代品。（另外，基台材料同样也可以用氧化锆来制造。）

梅斯医学2020年11月发布的一项前瞻性临床数据显示：在临床使用80个月后，两段式氧化锆和钛种植体的临床效果没有显著差异。

早在2014年瑞士士卓曼已经成功将氧化锆种植体植入一名患者口中，并分别在植入手术后6个月和1年时，安排患者进行复诊检查。从两次复诊结果看，种植体上的全瓷牙冠功能正常，两次均未发现并发症，且患者对其功能和美观方面的治疗效果非常满意。

目前公司大头收入来源于氧化锆牙冠材料，未来如果进军种植体领域，公司天花板显然会成倍提升。

总结：客观的来说，即便没有这笔投资，单独将爱尔创分拆上市，上市后市值大概率也能去到150-200亿的区间。看似高瓴和松柏是低价建仓，但其进入后的资源赋予潜在价值是难以衡量的，这是国瓷愿意配合的重要原因，也是管理层格局和视野的体现，我们相信爱尔创的未来，不止于此。

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刚刚上市的东鹏饮料，盈利能力竟然比茅台还高，近期股价将破百？

隐隐约约的会在媒体宣传中听到东鹏特饮料的名字，但是让我真正认识东鹏饮料是在它上市的当天。

5月27日东鹏饮料上市，当天收盘时股价为66.63元/股，而同是做饮料企业的承德露露的股价却只有9.26元/股。为什么两家公司，会有这么大的差距呢？

而且东鹏饮料是新股，近期开盘都会涨停。如果按这个上涨速度计算的话，在下周东鹏饮料的股价将突破百元大关。

这是一家什么样的企业，公司的股票为什么会受到如此的追捧？

带着强烈的好奇心，查看了公司的财务数据。真是不看不知道，一看吓一跳。东鹏饮料的盈利能力，也即是净资产收益率在今年一季度高达16.40%。而同期贵州茅台的净资产收益率只有7.96%，东鹏饮料的净资产收益率比贵州茅台高出一倍多。

假设你是投资人，分别给东鹏饮料和贵州茅台，各投资100万元成为股东。东鹏饮料用这100万，一年能赚回16.4万元的净利润。而贵州茅台，一年只能赚回7.96万元的净利润。

但是，这并非说东鹏特饮比贵州茅台好，茅台的销量和产品知名度，是东鹏饮料无法比的。

财务数据看到这里，对东鹏饮料产生了浓厚的情趣，并拿起电话致电公司董秘，做了详细的调研。

公司董秘是为女士，可能是因为公司刚上市的原因，接电话时对方的声音让人感觉有点紧张。

本人：你好，我是公司股东，想了解一下公司的情况。

董秘：你好，你问吧，我能知道的，都会告诉你。

……难道还有你不知道的事，秘书大人。

本人：请问，公司主要是做饮料的吗？

董秘：是的，公司主要做能量饮料，其收入占公司总收入的81%。

查了一下，东鹏饮料这款500毫升金瓶的饮料卖得最多，其收入占总收入的比重达到了53%。很少喝饮料，但觉得这瓶金灿灿的东鹏特饮很诱人，准备晚上去买一瓶尝尝。

本人：请问，公司现在有多少股票上市？

董秘:公司现在上市流通的股票有4,001万股。

查了一下财务数据，东鹏饮料上市这4,001万股，占总股本的比重为10%。也就是说，有90%的股票可能是没有解禁的。

果然，东鹏饮料有90%的股票会在2022、2023、2024年解禁。在2024年解禁股票的数量，相当于现在上市流通股票数量的6倍。

公司总股本中，有90%的股票在未来三年需要解禁，这对公司股价来说，是个巨大的压力。

顺便查了一下东鹏饮料公司的前十大股东情况，发现在公司前十大股东中，只有三家机构，其余都是个人。本人猜测，机构也是看到未来的解禁压力，才选择观望并没有立即买入公司的股票吧。

东鹏饮料的基本情况了解完了，该详细了解公司的经营情况和财务状况了。看看以公司目前的经营能力，在今年能否使公司的净利润提高，从而推动公司股价的上涨。

本人：请问，公司一季度的净利润，在食品板块能排多少名？

董秘：公司一季度的净利润为3.4亿，在食品饮料板块排第二名。

虽然东鹏特饮的净利润只排在第二名，但公司的盈利能力却排在第一名，而且和第二名的差距很大。在食品板块中，承德露露紧跟在东鹏饮料的身后，不是第二就是第三名。

本人发现东鹏饮料的盈利能力，不是一直都这么高。在2020年一季度的时候，公司的净资产收益率只有6.81%，到了今年一季度一下子提升至16.4%，涨幅高达140%。

是什么原因使公司的盈利能力一下子提升这么多呢，如果使公司盈利能力提升的原因可以持续，未来公司的业绩一定会提升，股价也会随之上涨。如果使公司盈利能力提升的原因是不可以持续的，只是昙花一现，公司未来的业绩一定会下滑，股价也会随之下跌。

下面将带着大家，去寻找驱动公司盈利能力上升的原因，并分析其是否可以持续。

由于公司近些年的毛利率没有什么变化，所以排除了因为原材料价格下跌，导致公司盈利能力增强的可能。

虽然毛利率没有变化，但是净利率却出现上涨。净利率的上涨，是公司盈利能力提升的一个原因。

2020年一季度，公司产品成本占营业收入的比重为78%。到了2021年一季度公司产品成本占营业收入的比重为75%，降低的3%。所以，净利率的上升是公司合理控制成本的结果，是经理治理能力的体现，是可以延续的。但是，净利润上涨，并不是公司盈利能力提升的主要原因。我们还得继续找原因。

通过分析财务数据，发现公司的产品销售速度近期明显变快。去年四季度公司销售一笔存货需要的时间是33天，今年一季度只需要27天。产品销售速度的变快，说明公司产品的畅销，销售比去年更容易了。

本人还发现，可能是因为东鹏饮料上市的原因，网上搜索东鹏特饮的人变多了。下面是百度关键字搜索热度变动图，东鹏特饮的热度明显上升。这很可能是公司产品突然变得畅销的一个原因。

最后，我们再看看公司销售回款的时间，回款速度的快慢会直接影响公司的盈利能力。在2020年三季度，公司销售产品后，经销商打款的平均时间是3天。而今年一季度，经销商打款的速度降至一天以下。这大大地提高了公司资金使用的效率，增强了盈利能力。

本人认为，东鹏饮料一季度盈利能力的提升，是产品净利率的提升，销售速度和回款速度变快共同作用的结果。这些都属于公司的营运能力，是可以持续的。所以，公司未来的业绩极有可能持续增长，股价也有上涨的可能性。只要以后公司公布的季报里的净利率、存货周转天数、应收账款周转天数都好于现在的数据，那就能说明公司在不断地发展壮大。但是，未来三年的解禁压力，不得不重视起来。毕竟，现在在东鹏饮料的股东中，有90%的人都等待出售机会的到来。

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AMOLED刚性屏全球第二！国内产能、市占率双料第一！最大客户华为

1、 公司概况：国内知名中小尺寸AMOLED显示面板！

公司是国内知名的AMOLED半导体显示面板制造商，专注于中小尺寸AMOLED半导体显示面板的研发、生产及销售。

2、 主要产品及服务：公司产品主要为刚性AMOLED，主要应用于智能手机及穿戴！

公司主要围绕中小尺寸AMOLED半导体显示面板开发了刚性AMOLED和柔性AMOLED半导体显示面板，目前公司产品以刚性AMOLED半导体显示面板为主！

公司产品主要应用于智能手机、智能穿戴、平板/笔记本电脑等，自18年公司产品主要应用于智能手机和智能穿戴，平板/笔记本电脑应用为20年新开发业务，当年取得2.45亿营收。

3、 市场情况及行业增速：行业高增长！ 增长方向来自柔性屏！

根据Omdia数据，预计20年全球AMOLED半导体显示面板销售额将达到约342亿美元，较2017年将增长56.16%，年均复合增长率高达18.72%！预计25年将达到约547亿美元，较19年可实现年均13.90%的复合增长率！

根据Omdia数据显示，19年全球刚性和柔性AMOLED半导体显示面板出货量分别为3.90亿片和1.94亿片，预计到25年刚性和柔性出货量将分别为4.40亿片和6.01亿片，柔性屏的增长将是未来主要增长方向！

4、 同行业对标：19年智能手机、手表领域AMOLED出货全球第二、国内第一！20年平板/笔记本电脑领域仍紧跟三星全球第二！

公司是行业内最早实现AMOLED量产的境内厂商，建设有2条不同世代生产线。其中，第4.5代AMOLED生产线量产产能15K/月；第6代AMOLED生产线规划产能30K/月（已量产产能15K/月），预计21年二季度剩余产能投产。公司刚性AMOLED半导体显示面板量产产能位居国内首位、全球第二，具有产能优势。

根据Omdia数据，19年公司智能手机领域AMOLED半导体显示面板出货量位列全球第2名、国内第1名；智能手表AMOLED半导体显示面板出货量位列全球第3名、国内第1名！在平板/笔记本电脑领域，公司是国内首家实现AMOLED半导体显示面板量产出货的厂商，也是全球继三星电子之后第2家量产出货AMOLED半导体显示面板的行业厂商！

根据公司产品结构选取国内京东方及诺进行对标，京东方市值2251亿元（流通市值2170亿元），20年营收1356亿，净利润50亿元，而诺市值120亿元，20年营收34亿，净利润2亿元（扣非亏7.4亿），公司20年规模、盈利规模与京东方差距较大，但营收是诺的74%，扣非净利均为亏损略高，公司合理市值应高于诺，鉴于公司AMOLED技术领先对手，且21年产能预计是其一倍，给予公司诺1倍的估值，则市值为240亿元，公司发行市值高达366亿元，单从目前业绩来看存在高估。

5、客户情况：前五客户占比超65%！客户相对集中！最大客户为华为的占比近1/4！

公司前五名客户20年销售额占同期营业收入的比例达65.20%，客户相对集中。公司最大客户为华为！

6、募集资金用途：募集资金主要投向扩充6代线产能！

公司募集资金主要投向第六代AMOLED生产线扩充产能，同时补充流动资金。募投项目将新增高性能高分子复合材料产能2.5万吨及精密注塑件产能0.7万吨，实施后公司产能将翻倍！

公司产能利用率较高，20年两规格生产线尽管受到新冠疫情影响，但都保持在85%以上！

7、业绩及预测：20年营收同比增65%、扣非净利下降4%！21年一季度营收同比近翻两倍、扣非净利下降近9%！21年上半年预计营收至高增1.28倍，扣非净利减亏18.56%！

公司20年营收25.02亿元同比增长65%，归母净利润-10.36亿元同比下降3%，扣非净利润-10.73亿元同比下降4.3%！公司净利、扣非净利与营收反向变动，且幅度较大，盈利能力持续下降！公司自18年以来营收快速增长，但利润未有改观呈现逐年小幅下降态势。

公司21年一季度营收8.10亿元同比增长190.32%，但公司净利润-2.64亿元同比下降7%，扣非净利润-2.74亿元同比下降8.5%！公司营收几近翻两倍，但净利润、扣非净利均同比下降，公司盈利水平下降！

公司预计21年上半年营收至高21亿元同比增长1.28倍，归母净利润为-4.5亿同比减亏17.6%，扣非归母-4.6亿同比减亏18.56%。

8、重点关注：存在大额未弥补亏损！核心股东为上海国资及集成电路基金！毛利率为负，但持续大幅改善！

1）、公司存在未弥补亏损：截至20年末公司未弥补亏损为-12.36亿元，未弥补亏损不弥补完公司无法先进分红。

2）、主要股东为上海国资、集成电路基金：公司上市发行前上海国资100%控股的联和投资持有公司股份75.12%，而集成电路基金持股20.88%！不考虑超额配售情况下，两者上市后持股为76.80%，其中上海国资持股60.10%仍为绝对控股！同时发行前公司的国有股为100%！

3）、毛利率为负，但持续大幅改善：公司20年综合毛利率为-19.77%！自18年以来逐年大幅改善，说明随着公司快速放量，产能增长，良率爬坡及规模效益在不断显现，特别是智能穿戴产品毛利率已升至-20%以内。

9、特别关注：AMOLED部分应用国内第一！发行前100%国资控股！国产替代！

10、小结：

和辉光电，公司是一家来自上海国资的国内知名AMOLED生产商！细看公司业务我还是比较激动的，毕竟次新股已经有一段时间没有质地较好的公司上市了，公司属于半导体产业，产品是现在最为热门的AMOLED屏幕，且公司不涉及LCD屏幕，全部研发投入AMOLED，在国内技术上应该是比较领先的，当然在规模上现在慢于去年快速扩产的京东方。公司很多市场紧跟三星步伐，且20年营收的1/4为华为，目前华为的发展也很快，公司产品除了智能手机及穿戴外，20年突破平板/笔记本电脑，未来车用也是重要方向之一！可以说单看公司的背景、市场地位等等，让我想第一时间将其放入我的次新价值指数，且慢看下财务数据，果然很难看。

公司目前最大的问题是财务报表不好看，未分配利润还是负数，产品的毛利率也还是负数，但是要牢记的是财务数据都是历史指标！公司目前20年产能利用率已达到85%，这就意味着产能爬坡已经接近尾声，未来主要要看良率增加及规模效应，还有一个不利条件就是公司目前专注的不是柔性屏，而现在预计未来柔性屏才是AMOLED的发展重点，但是！注意但是，这些我认为问题都不太大，首先未分配利润为负很正常，公司刚刚起步，产品还在快速放量过程中，毛利率转正只是时间问题，只要AMOLED的技术路径不被超越就不用怕！第二非柔性屏的问题，公司现在产线两者均可生产，目前专注硬屏我认为是考虑生产工艺及优先盈利的考虑，且现在各个厂商的柔性屏的良率还都不高，公司若全力发展柔性屏将会对盈利时间增加更多的不确定性。

公司今日上市发行价格不高只有2.65元，由于亏损，产线不如京东方等因素，想来上市后看空声音巨大，涨幅可能有限！但是这让我想到了去年上市的沪硅产业，两者除了产品外，何其相似，沪硅产业发行市值154亿最高破千亿，目前回归到615亿，20年营收为18亿，扣非亏2.8亿！这么看公司上市366亿的发行市值略高但还在合理范畴中，预计公司破千亿市值只是时间问题！所以今天公司上市即纳入价值次新指数，此次纳入后价值次新指数股票增至6只！

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