1 低成本航空领跑者

1.1 春秋航空历史沿革：上海起飞，布局全国

春秋航空有限公司于 2004 年在上海成立，是中国首批民营航空公司之一，也是首个由 旅行社起家的廉价航司。公司在经过十一年的经营，在 2015 年完成 IPO 正式登 A 股，并于 18 年 5 月被纳入 MSCI 指数。春秋航空的实控人为创始人王正华，通过持有春秋国旅 37.5% 和春秋包机 53.6%的股权对上市公司进行控制。春秋旗下非全资子公司为春秋航空日本株式 会社和春秋融资租赁有限公司。

2020 受疫情影响业绩承压。2020 年公司实现营收 93.7 亿元（-36.7%），归母净利润-5.88 亿元，2021 一季度营收 22.2 亿元（-6.8%），归母净利润-2.85 亿元。

公司规模稳步扩张，产能持续高增。2020 年公司 ASK 为 37842 百万客公里，同比 19 年减少 13.4%，其中国内 ASK 为 35076 百万客公里，同比增长 25.2%。

客公里收入稳定，市占率逐步提升。公司主打低成本出行，客公里收益稳定在 0.3-0.35 之间，2020 年客公里收益为 0.304 元/客公里。2020 年以旅客运输量为计算口径公司市占率 提升到 4.5%。

1.2 航网布局优化，重心投入国内市场

春秋航空以虹桥机场和浦东机场为主要枢纽基地。诞生之初，春秋以上海两场为基地。 2019 年，公司航线 210 条，其中国内航线 128 条，国际航线 69 条，港澳台航线 13 条。截 至 2020 年末，公司国内在飞航线 210 条，国内各线城市往返东北亚和东南亚国际在飞航线 7 条，港澳台航线 2 条，较 2019 年末分别增加 82 条、减少 62 条和减少 11 条。

以上海为中心，公司运营的 A320 系列机型飞机飞行范围可通航 26 个国家和地区的 266 个城市，覆盖约 37 亿人口，未来发展拥有巨大潜力。虹桥机场和浦东机场作为主枢纽基地 仍占据公司最大运力分布，2020 年全年以上海两场为出发地或目的地的航线起降架次占公 司总起降架次约 38.3%，运送旅客人次占上海两场旅客吞吐量合计比例约为 13.1%，市场份 额较 2019 年提升 4.6 个百分点。以 21 年夏秋计划静态座位数口径计算，春秋航空在上海两 场的市场份额为 9.2%，仅次于三大航。

此外，公司在石家庄扬州机场运送旅客人次市场份额位居第一，兰州机场、宁波机场、 揭阳机场和沈阳机场运送旅客人次市场份额也快速上升，均占据前三。公司于 2020 年 12 月与南昌市人民政府、江西省机场集团公司等签署了合作协议，设立江西分公司，将以南昌 机场为运营基地，打造建成国内具有影响力的低成本枢纽。未来公司枢纽建设将进一步完善 发展。

2014 年起春秋开启了国际航线运力大投放。回顾春秋航空的国际航线开辟历程，2010 年开通第一条上海-日本东京的国际航线，在日本东京东北部的茨城县与中国旅游客源最充足 的长江三角洲之间架起经济、旅游交往的空中走廊。从经济增长和出境游强劲增长的趋势、 以及公司旅行社起家的资源优势来看，春秋战略投入国际线具有合理性，且运力占比一度达 到 36%。另一方面，出于开辟国际航线提高国际化水平、拉动旅游等考虑，从二三线开辟短 途国际航班也获得了国内航点、目的地国当地政府的大量补贴，同时国际线多红眼航班的特 征绕开了机场时刻限制的约束。2019 年三大主力航线泰国、日本和韩国航线运力按可用座 公里计算合计较 2018 年增长 18.2%，占据国际航线比例达到 82.8%。国内出发地方面，公 司持续积累原有基地及主要出发地国际时刻资源，并于 2019 年冬春航季在西安机场投入三 架飞机运力，开通或加密西安直飞大阪、曼谷、金边、茨城和佐贺航线，助力西安机场打造 国际航空枢纽港，也为公司在西北区域的市场开拓打下了坚实的基础。

2020 年海外新冠疫情的升温和反复使得国际航线运营陷入停滞状态，公司严格执行民 航局发布的国际客运航班“五个一”政策，自 2020 年 3 月 28 日起，泰国、日本、韩国以及 柬埔寨各保留了 1 条一周一班往返上海的航班。下半年，根据民航局对“五个一”政策有关 奖励机制和熔断机制并施的调整，公司共获得民航局批准的 4 条一周一班国际奖励航班。国 际航线则以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，背靠国内各主要基地和 目的地网络，聚焦东南亚重点市场，并向东北亚区域市场辐射发展，主动服务“一带一路” 建设等其他国家重大战略。

1.3 机队增速逐步回升，产能加速扩张

机队规模增速 2018 年后回升。从 2005 年首航至本报告期末，公司已拥有 102 架 A320 系列飞机机队，其中自购飞机 53 架，经营性租赁飞机 49 架，平均机龄 5.4 年，2020 年全 年，公司共引进 5 架空客 A320neo 机型飞机和 4 架空客 A321neo 机型飞机，无退出飞机。 公司成为国内在飞航线、载运旅客人次、旅客周转量等规模最大的民营航空公司之一，同时 也是东北亚地区领先的低成本航空公司。

2 航空下沉市场的广阔空间

依赖管制放松与天空开放，LCA 将迎来渗透率提升的黄金十年

低成本航空公司(LCAs，Low Cost Airlines)是指通过削减和控制内部成本，向旅客长期 稳定地提供比全服务航空公司的票价低很多的低廉票价的航空公司。全球航空业中 LCA 主 要有美国的西南航空、捷蓝航空，欧洲的瑞安航空、易捷航空，亚洲的亚航、春秋等航空公 司。

2.1 回顾 LCA 中西南、瑞安成长史，核心特征是点对点航线与二线机场

西南航空公司（Southwest Airlines）——差异化竞争稳步扩展的 LCA 鼻祖。西南航空 作为全球第一家低成本航空公司于 1971 年设立，是航空运输业的低成本革命的开拓者。美国西南航空公司从 1973 年至今，连续 40 多年盈利，成为全球民航业中持续盈利时间最长的 公司。美国西南航空成立时立足德克萨斯州的达拉斯基地，初创时期只经营经营达拉斯、圣 安东尼奥和休斯敦这三条德州内的短途航线，避开了与联航、达美和美航等巨头的正面竞争。 航点扩张上，70 年代西南航空全部业务都是德州内的短途航线；80 年代，业务扩展到德州 周边 4 个州；90 年代增加到 29 个州；2010 年收购美国穿越航司大幅扩充版图；2012 年进 驻世界第一的亚特兰大机场并 2014 年开通了亚特兰大出发的国际航线。

西南航空是差异化竞争、经营 niche 市场的典范，始终避免与大的航空公司正面冲突， 也不追求在核心枢纽机场的份额，而是从中小城市点对点的城际交通切入市场，在建立了客 户口碑、达到较高的渗透率后再开拓下一个区域市场，最后再入驻核心枢纽机场。起初它只 有中短途的点对点航线，时间短、班次密集，提供“空中公共汽车”性质的高密度航班服务， 充分挖掘了美国潜力巨大廉价航空市场需求，营业收入从 1974 年 0.15 亿美元到 2019 年的 224 亿美元，净利润从 1974 年的 214 万美元到 2019 年的 23 亿美元，成功书写了 LCA 发 展的神话。

瑞安（Ryanair）航空，欧洲 LCA 精细化管理典范。瑞安从 1989 年引入了低成本航空 的运营模式，在经营策略上，瑞安航空与西南航空相似，都是在提升以后核心航点的市占率 后再开拓新的基地。但在在基地的选择上与西南不同，瑞安的基地如都柏林、伦敦、布鲁塞 尔、巴塞罗那等，都是区域核心城市，瑞安选择使用这些核心城市的二线机场，并借此与大 航司错位竞争。同时公司拥有全欧洲最低的座公里成本和最高的辅助收入占比，是 LCA 行 业精细化管理的典范。

亚航（Air Asia）是亚洲最大的 LCA，极低成本快速扩展。亚航以马来西亚首都吉隆坡 为主要枢纽基地，运营的航线覆盖了 25 个国家的 165 多个目的地，考虑东南亚地区国内市 场的狭小，亚航在 2003 年和 2005 年先后在泰国和印尼完成扩展，把市场扩大到相邻的东 南亚国家。亚航拥有 25 分钟的飞机周转时间，平均每天的飞机利用率为 13 个小时，高周转 率使得亚航有着世界上最低的运营成本。亚航集团预计到 2021 年底将超过 300 架飞机，这 将使其接近并可能达到每年 1 亿乘客。

2.2 从渗透率看，中国 LCA 长期处于蓝海市场

全球低成本航空市场份额持续扩大，中国市场具有极大的发展空间。2011 年至 2020 年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从 27.5%提高至 35.1%，国际航线市场份额从 7.6%提升至 16.6%；低成本航空公 司无论从数量还是市场份额来看仍然较少，然而疫情期间上升的市场份额显示了市场结构化、 差异化需求的刚性趋势，随着疫情逐渐恢复，我国大众化航空出行需求将日益旺盛，未来市 场前景广阔，潜力巨大。

LCA 是民航市场中发展最快的子行业和航空出行需求增量的最大来源，低成本高周转的 经营模式对于宏观经济波动的抗性更强。在中国，消费升级对二三线城市航空需求及短途出 境游的拉动，定位于平民出行的 LCA 在中国将长期享受渗透率提升的行业红利。

迈入“一万美元俱乐部”，经济发展促进需求繁荣。2019 年我国人均 GDP 首度突破 1 万美元关口，2020 年我国经济运行稳中有升，成为全球唯一录得正增长主要经济体，人均GDP 连续两年突破一万美元，城镇居民年均可支配收入将超过 40000 人民币，消费支出也 将逼近 30000 人民币，恩格尔系数的持续下降和消费能力的不断增强为因私出行，尤其是旅 游出行提供了强劲的推动力，这也意味着航空公司将迎来更为广阔的市场。

刘易斯拐点到来，消费升级驱动行业增长。我国经济已经从高速增长转为中高速增长， 人口红利和劳动力成本优势逐渐丧失，劳动力由过剩变为短缺，因此劳动力生产要素的收入 将迎来大幅度提高。过去我国居民收入占 GDP 的比重较小，我国劳动者的工资水平增速往 往低于 GDP 的增速，我国的人均乘机数不足美国的 1/5，而人均收入更是不足美国的 1/10， 因此劳动要素收入提高的驱动力会使中国航空市场的巨大潜力迅速爆发。

高于全行业速度增长，LCA 未来将继续攻城略地。根据世界银行对中国 GDP 增长的预 测，我们估计，到 2030 年，中国人均乘机数将达到 1.5 左右，航空业总体 CAGR 保持在 10.0% 左右；同时，LCA 将保持 CAGR17.0%以上，甚至超过 20.0%，最终 LCA 市场份额将占到 23.3%-32.4%，届时航空总旅客运量将超过 20 亿人次，LCA 总运量相应超过 5 亿人次。

3 核心竞争力逐步强化，低成本运营策略再次得到验证

3.1 低成本运营策略

“两单”：单一机型，单一舱位，高标准化水平铸就低成本运营底盘。

单一机型：公司全部采用空客 A320 系列机型飞机，统一配备 CFM 发动机。使用同一 种机型和发动机可通过集中采购降低飞机购买和租赁成本、飞机自选设备项目成本、自备航 材采购成本及减少备用发动机数量。春秋单位维修成本显著低于三大航，2019 年三大航平 均维修成本为每单位 0.021，春秋为 0.014，相较三大航低 30%以上。

单一舱位：公司飞机只设置单一的经济舱位，不设头等舱与公务舱。可提供座位数较通 常采用两舱布局运营 A320 机型飞机的航空公司高 15%-20%。2015 年 9 月起，公司开始引 进空客新客舱布局的 A320 机型飞机，座位数量在保持间隔不变的情况下由 180 座增加至 186 座，截至 2020 年末，已有 65 架 186 座客舱布局飞机。此外，公司于 2020 年 9 月引进首架 A321neo 飞机，也是目前国内首架座位数量为 240 座的 A321 客机，截止 2020 年末， 公司拥有 4 架 A321neo 飞机。

“两高”：高客座率与高飞机日利用率，精细化管理有效提升运营效率。高客座率：在 机队扩张、运力增加的情况下，公司始终保持较高的客座率水平。高飞机日用率：科学规划， 保证安全的前提下最大化航班运营效率。

高客座率与高飞机日利用率降低单位飞机折旧租赁费用，摊薄单位固定成本。2020 年 公司单位摊销折旧成本为 0.0579，相较于三大航约 0.12 的平均成本低超过 100%。春秋航 空通过单一机型运营获得更高的保障效率，而更加紧凑的航线排班和较少的货运业务进一步 提高了飞机过站时间，此外，在确保飞行安全的前提下，更多地利用延长时段飞行，从而增 加日均航班班次，提升飞机日利用率。2020 年公司平均在册飞机日利用率为 8.69 小时，比 三大航平均值高 1 个多小时，由于公司固定成本占主营业务成本比重约为 1/3，因此通过提 高飞机日利用率，能够更大程度地摊薄单位固定成本（固定成本/可用座位公里），从而降低 运营成本。

“两低”：低销售费用，低管理费用。

低销售费用：公司以电子商务直销为主要销售渠道，一方面通过销售特价机票等各类促 销优惠活动的发布吸引大量旅客在本公司网站预订机票；另一方面通过积极推广移动互联网 销售，有效降低了公司的销售代理费用。2019 年和 2020 年，公司除包机包座业务以外的销 售渠道占比中，电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比达到 91.9%和 97.2%。2019 年和 2020 年，公司单位 ASK 销售费用为 0.0060 元和 0.0054 元，远低于行业可比上市公司水平。

低管理费用：公司在确保飞行安全、运行品质和服务质量的前提下，通过最大程度地利 用第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理费用。同时通过先进的技术 手段实现业务和财务 ERP 一体化，以实现严格的预算管理、费控管理、科学的绩效考核以 及人机比的合理控制，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。公司拥有国内唯一独立于 中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，每年为公司节省大量的销售费用支出。2020 年，公司单位 ASK 管理费用为 0.0042 元，远低于行业可比上市公司水平。

有效的成本控制为公司在不影响盈利能力的前提下实施“低票价” 策略提供了有力的 支持。

公司价客公里收益比三大航低 30%以上，对应价格水平有较大优势。2013 年到 2020 年，三大航每年的客公里收益在 0.50 元至 0.60 元，而春秋航空每年的客公里收益都在 0.33 元至 0.38 元之间，比三大航平均低 32%-40%。

成本端亦有 40%的优势。2020 年，公司单位 ASK 营业成本为 0.2636 元/座公里，比三 大航平均值低 43%。扣除航油采购以及起降费成本以外，公司单位主营业务成本为 0.1581 元/座公里。

3.2 稳健的财务策略

收入与利润增长稳健，盈利水平与稳定性高于同期三大航。

公司近年营收与盈利水平维持稳健增长，2020 公司营收约 91.67 亿元，对应归母净利 润亏损 5.9 亿元。扣除公司于 2020 年对春秋航空日本长期股权投资确认投资亏损及计提减 值事项影响后，实现净利润 1.39 亿元。

对比三大航，盈利水平更高。2014~2020 年公司 ROA 相比较三大航平均 ROA 高约 5-12pp。以三大航盈利能力最强的国航为对比，2017 年-2019 年中国国航平均 ROA 为 3.0%， 而春秋航空同期 ROA 为 6.02%。公司 2017~2019 年 ROIC 稳定在 7.8 左右，对比同期其他 航司投资回报稳定性以及确定性更高。

更稳健的经营策略是穿越周期的良药。公司的资产负债率在行业内处于较低水平，流动 比率远高于行业平均。航空业是随宏观经济高度波动的行业，从某种意义上讲也是易受“黑 天鹅”干扰的行业，更稳健的经营策略是牺牲一部分当前的经营杠杆换取危机时刻的生存空 间以及危机后恢复能力，无论是金融危机还是当下的 covid-19，对于航空公司而言，稳健的 经营策略不一定能保证超额收益，但一定能增加企业持续经营的空间。

公司自身盈利能力增强，政府补贴依存度下降。公司航线下沉，在二三线城市的航线安 排可以获得当地政府航线补贴，政府补贴也一度高于公司经营利润。最近三年随着公司自身 盈利水平的提升，对外部政府补贴的依赖程度逐渐降低，但政府补贴也为公司增厚了利润基 础，在“黑天鹅”时期是公司稳定的外部保障。

4 化危为机

4.1 需求：短期看疫苗注射进度，中期依赖旅游市场本土化，长期 看渗透率提升

国内疫苗接种稳步推进，累计总接种量突破四亿。截至 2021 年 5 月 16 日，31 个省（自 治区、直辖市）及新疆生产建设兵团累计报告接种新冠病毒疫苗 40693.8 万剂次。16 日单 日接种新冠病毒疫苗 1395.1 万剂次。国内疫情防控工作的成效已经开始显现，其成果的稳 固是航空业复苏的基本条件。

国际旅行恢复尚需时日：我们认为国际航线恢复一方面取决于各主要经济体疫苗注射进 度，另一方面需要关注疫苗实际有效性。全球主要经济体中，英美超过 70%，德法约 30%。 尽管各国疫苗注射工作均快速展开，我们对国境开放仍维持谨慎：

1）全球日均新增病例仍 然处于高位，印度 4 月底日均新增病例超过 30 万人，病例存量依然巨大，对开放国境仍然 构成较大隐患；

2）各国防疫标准不一而足，各国政府对疫情防控态度也不尽相同，即便各 主要经济体通过疫苗注射实现群体免疫，但由于存量病例不清零，整体依然存在流行风险，落地隔离可能成为中期常态；

3）印度病例突增出现突变毒株。要实现群体免疫：疫苗有效 性达到 70%时，全球、中国、亚洲以及欧洲的接种率需分别达到 89.2%、83.3%、80.2%、 96.2%；疫苗有效性达到 80%时，全球、中国、亚洲以及欧洲的接种率需分别达到 78%、72.9%、 70.2%、84.2%。综上我们认为中期来看，至 2023 年，国际航线依然难以恢复 2019 年水平。

内循环政策下民航以畅通国内大循环为主。对于“双循环”的关系非常明确的表述： 逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下我国 参与国际合作和竞争新优势。在新形势下，畅通国内航空需求循环，是“双循环”的基础， 也是我国民航发展的基础。构建以我为主、国内国外双循环相互促进的新的航空运输发展格 局，更好的促进民航总供给和总需求在更高水平上实现动态平衡。在“双循环”新发展格局 下，三四线城市经济的发展可以有效地扩大内需，拉动国内经济增长。从民航的视角来看， 在高线市场增长需要依赖机场进行大规模资本开支扩张产能的阶段，民航新的增长来源则是 渗透率更低的低线市场。所以市场下沉既是内循环政策的导向，也是民航自身发展与国家宏 观政策的相互契合。

疫情加速旅游市场本土化进程，国内旅行需求稳健恢复。2021 年“五一”假期，国内 旅游市场呈现“井喷”式爆发。根据文化和旅游部数据中心测算，2021“五一”假期，全国 国内旅游出游 2.3 亿人次，恢复至疫情前的 103.2%。以热门目的地为例，上海市“五一” 前三日接待游客 1030 万人次，上海宾馆旅馆平均客房出租率为 73.2%，较 2020 年同期增 长 48 个百分点，较 2019 年同期增长 13 个百分点。

一季度国内民航客运量恢复接近疫前水平，节假日出行需求爆发带动机票量价齐升。3 月民航客运量 4782 万人次，恢复到 2019 年的 89%，其中国内客流超过 2019 年同期水平。 2021 年清明假期期间全民航运输旅客 432.8 万人次，比 2020 年同期大幅增长 256.4%，恢 复到 2019 年清明假期的 89.3%；平均客座率 73.4%，同比 2020 年清明假期提高 8.1 个百 分点，同比 2019 年清明假期下降 7.1 个百分点。受益于国内疫情防控有序，疫苗注射工作稳步推进，压抑已久的出行需求在清明节以 及加长版劳动节假期迎来短期集中爆发，进而推动机票的量价齐升。同期，各航司也加大促 销力度，陆续推出“随心飞”等产品。

中期来看国内旅游市场的快速恢复是国内民航业绩 U 型反转的关键。

旅游消费是具有粘性的，国内旅游将成为长期消费习惯，消费者结构改变推动产业向上。 跨境出行需求转化为国内出行需求从中期视角来看是结构性的：旅行作为消费的一种，是有 消费习惯养成以及粘性培育的过程。国内旅游产业发展的空间和时间都很充足，我们国家有 广袤的国土资源以及海洋资源，旅游客源地也正向三四线城市下沉，旅行目的地也从传统景

点逐步转移到小众景点。无论从目的地还是旅游的形式与内容，国内市场都有较大开发空间， 从中期 3 到 5 年的视角来看，国际旅行资源供给的受限与国内市场的深度开发很可能重塑旅 游消费观念，从 00 后的视角来看，新生代人群对国内市场的认可度高于各年龄段人群，我 们有充分的理由相信国内旅游市场的快速成长阶段已经到来。

民航需求与宏观经济高度正相关，民航 RPK 对 GDP 放大系数约为 1.5。以 2021 年 GDP 增速 8.4%为基础，按 RPK 对 GDP 放大系数 1.52 倍计算，预计 2021 年全年民航 RPK 增 速为 12.8%。纵观航空业历次黑暗时刻，危机后的复苏周期在 3-4 年，2020 年新冠疫情下 的航空业危机较之前特殊的地方在于疫情下的封闭政策造成了事实上航空流量基础的缺位， 跨国航线的停摆导致的运力冗余以及供需结构错位是航空公司短期困境的实质。但我们认为， 拉长周期尺度看，各国疫情防控政策限制下受压制的跨国出行需求是摩擦性的，航空出行增 速可能有换挡预期，但随着宏观经济完成平稳触底，出行需求的恢复是有较高确定性的。而 基于航空出行的微观基础，我们认为民航 RPK 未来仍然高度锚定经济总产出，依然看好航 空出行流量的长期价值。

人均乘机率 0.47，长期视角下民航渗透率提升空间较大。

2020 年我国民航行业完成旅客运输量 6.6 亿人次，中国已经连续多年位居世界第二，但 人均乘机次数是 0.47 次，低于世界平均水平的 0.87 次，更远低于美国的 2.48 次。

综合以上分析，我们认为未来三年是民航内线快速发展的黄金窗口，利用国际时刻转移 到国内的契机，实现航空客运逐步下沉，行业将迎来景气度提升，低成本航司的成本优势将 转化为利润优势，逐步缩减与全服务航司的规模差距。

4.2 供给：十四五期间行业产能扩张减缓，行业格局有望优化

我国民航业周期究其本质是供需错配周期，从供给侧角度考虑，错配周期来源于监管周 期。到 2035 年，国家民用运输机场达到合计 400 个左右。2020 年，全国颁证的 民用运输机场 241 个。这意味着未来 15 年，中国将新增 150 多个机场，平均每年新增 10 个机场，其中支线机场占据绝大多数，未来低线市场空间更为广阔。

尽管十三五期间监管趋严，但同期三大航座公里收入并无显著提升，行业供需一方面受 外部高铁影响分流航空客源，另一方面机队持续扩张但结构供需不平衡持续存在，一线城市 时刻资源严格受限，低线市场资源配置冗余，新开航线量价情况不佳，多重因素导致行业成 本下不来，收入上不去，直接影响利润水平。

“十四五”期间机队增速减缓。截止 2020 年末，行业共有 92 家航空公司，3989 架飞 机，预计十四五期间全行业机队规模增速低于 6%。行业供需结构改善一方面来源于需求的 稳健增长，另一方面来源于产能扩张与实际需求的匹配，同时监管方面在时刻方面放宽限制。 我们认为中国民航十四五发展方向一是飞机利用效率的提升，二是机队结构和客舱布局的优 化，提升低成本航司运输量比重是实现提质增效的关键。产能利用率提高也将加快供需剪刀 差收敛，对民航收入水平形成有力支撑。

海航战略重组，行业供给格局有望进一步改善。截止 2020 年底，海航航空主业共运营 668 架商用飞机，客运航线超过 1500 条。海航航空主业在境内拥有 12 张、境外 2 张客运牌 照，4 张货运牌照，3 家公务机牌照。海南航空是行业重要的产能供给来源，海航航空业务 的重组对行业而言是一次重要的洗牌，将直接影响民航尤其民企的经营格局，海南航空旗下 机队以及航线资源的进一步整合有助于份额向头部集中，利好行业供给格局改善。

评审规则修订，低成本航司直接受益于监管改革。2020 年 12 月民航局对《中国民航国 内航线航班评审规则》行了修订完善，并发布征求意见稿。通过取消核准航线最大航班量限 制放松时刻资源管制，同时降低中小机场直飞北上广航线的准入资格。五大考核指标分别为 公司原因证候万时率、公司原因航班不正常率、旅客投诉万分率、定期航班执行率以及政府 基金缴纳率。春秋航空在 18、19 两年的评比中是唯一一家全 A 航司，未来在时刻拓展尤其 是北上广航线时刻获取方面具有显著优势。

4.3 短期供需承压，后疫情时代供需结构有望好转

短期产能冗余推升供需平衡压力，2022 年供需顺差有望扭转。我们认为 2021 年年内供 需平衡压力很大，2022 年供需压力能得到有效缓解。主要原因如下：

1）2021 年相比较于 2019 年民航机队规模增速超过 10%，行业整体依然处于产能扩张 区间(2021 后机队规模增速出现向下拐点)；

2）国际航班时刻大量转回国内，以国航为例，约 35%的国际时刻转回国内航线，三大 航国际航线执飞航班以宽体机为主，国际运力转投国内造成供给的阶跃提升；

3）从需求角度来看，国际出行需求受限的情况下，这部分出行需求有多少能够转化为 有效的国内 RPK 是高度不确定的。单独以国内出行需求来看，同比 20 年的数据由于低基数 效应表观有超高增长，但是同比正常年份 19 年的增长是有限的，比方五一期间日均旅客量 5347 万人次，同比 19 年增长 0.3%。5 月以来散点疫情频发，大众出行需求能否有序释放 依然与疫情防控高度相关，我们认为在疫苗接种率超过 60%~70%的区间时，全面的出行需 求爆发是可以期待的。综上，相对过剩的运力投放对应受约束的出行需求导致 2021 年运力 消化承压，对应航司业绩扭亏有一定难度，但我们认为散点疫情也客观加速了疫苗接种节奏， 出行需求释放的临界点或超预期提前出现。

4）预计 2022 年全行业静态座位数增速 3.7%，相比于 2021 年 7.2%的增速显著下滑， 而我们认为十四五期间全行业处于产能扩张减速的阶段，另外 2022 年或实现 70%以上疫苗 接种率，出行限制大大减少，国际航线或于 2022 年中有序放开，在这样的假设情景下，出 行需求才能得以实现有效放量并实现复苏后的稳健增长。具体来看，2021 年 RPK 增速 12.8% 对应供给 ASK 增速 14.3%，供给端有冗余产能亟待消化的压力，2022 年 RPK 增速 8.5%对 应 ASK 增速 7.5%，供需出现 1%的顺差，供需关系出现拐点。

外线转内线提升 36%ASK。以国际航线占比较多的中国国航为例，2019 年全年座位数 14138 万，其中国内/国际/地区座位分别为 11174/2156/691 万座位，国际与地区座位数占比 约为 20%(意味着国际座位转回国内对整体座位数提升至少 20%)。国际航线运距较长且整体运行效率较国内航班高， 国际/地区航线座位投放产生 ASK 效率约为国内航线的两倍，若国际航线运力转回国内，按 实际效率提升倍数 1.5 倍计算，海外运力转回国内对公司整体运力提升约为 36%。

2021 年消化冗余运力，2022 看供需拐点。具体看 RPK 与 ASK 关系，2021 年预计 ASK 增速 14.3%对应 12.8%的 RPK 增速，产能扩张进度快于需求恢复进程，产能利用率处于爬 坡阶段，2022 年 RPK 增速 8.5%对应同期 7.5%ASK 增速，供需顺差达到 1 个百分点，可以 近似的类比 16-17 年对应的供给侧改革与需求扩张周期，供需结构改善主导行业上升逻辑。

综合以上对航空业供给与需求的分析，我们认为，从需求端来看，短期取决于国际/国内 疫苗接种进度，中期看旅游市场本土化，长期看宏观经济的复苏以及航空渗透率的提升。从 供给端来看，十四五期间全行业机队规模增速约为 5%，行业产能扩张速度放慢。2021 年国 内航空出行市场需要逐步消化从国际转回的相对过剩的运力，因此短期供需承压，航企扭亏 有一定压力，2022 年行业供给拐点出现，疫苗注射率大幅提升、国际出行逐步恢复，供需 剪刀差逐步收敛直到需求略大于供给，供需格局有望得到持续改善。

4.4 春秋的机遇

民航下沉趋势显著，低线市场增速高于高线市场。民航客运整体来看是旅客跨区域点对 点运输，但以运输服务产品的视角来对民航客运进行分层，我们可以大致把市场划分为高线 市场与低线市场。高线市场对应一线城市、一线与二线城市之间航线，低线市场则为其余城 市航线。时刻总量上，21 夏秋相比较于 19 夏秋下降 4.33%，由于大量国际时刻转移到国内， 国内航班时刻相较于 19 年同期增长 21%。

高线市场，对应一线以及准一线城市，相对于低线市场有更高比例的商旅出行需求，高 线市场的需求稳定且供不应求，因消费相对刚性收入端具有较高韧性，长期看有提价空间。 因此无论对于三大航还是春秋、吉祥，成本控制决定了高线市场业务的利润空间，高线市场 是所有航司利润的重要来源。对于低线市场而言，我们认为成本控制水平意味着未来市场份 额空间。低线市场客流相对而言缺乏稳定性，价格方面亦缺乏面向消费者议价能力，对于航 司而言，成本控制水平决定了是否能在低线市场实现盈亏平衡甚至盈利并稳健扩张。对于春 秋航空而言，高线市场时刻资源的增加意味着基本盘的扩张，低线市场的份额的进一步提升 意味着成长性的兑现。无论是高线市场还是低线市场，时刻资源持续高增意味着规模扩张， 相较于三大航更优的成本控制对应更高的业绩弹性。

疫情期间国内航线运力扩张

2020 年公司收入客公里相比于 2019 年呈现 V 型反转，其中国内 RPK 于 6 月实现同比 增长并维持较高增速。相比于三大航，公司 2020 年全年 RPK 与 ASK 同比降幅较低，各航 司客座率均有 10pp 左右的下滑。春秋主打低成本运营的模式在行业低景气时期体现了经营 韧性，我们看好经济恢复常态之后公司业绩领先行业的快速复苏。

21 夏秋时刻增速 23%，远超行业平均。春秋航空 21 夏秋航季同比 19 年同期时刻增速 23%，而行业整体时刻增速为-4.33%。春秋航空近几年维持了较高的时刻增速，一方面来源 于公司实际执飞情况优秀，在时刻审核放宽重视公司指标考核的框架下公司直接受益，另外 一方面则是公司围绕新基地建设进行航线网络优化。

公司未来或剥离春秋日本，轻装上阵。日本航空(JAL)已确定方针，将收购春秋航空的 日本公司(千叶县成田市)，将其收为合并子公司。日本航空计划在 6 月内追加出资数十亿日 元，取得该公司的过半数股权。2019 年春秋日本营收 148.2 亿日元，亏损 27.5 亿日元，2020 年春秋日本亏损 63 亿日元。日本民航业长期由全日空以及日航垄断，其他航企生存空间有 限，长期来看剥离春秋日本是后疫情时代的合理选择。

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