恒生电子专题研究报告：2021进入加速元年，看好公司景气提升

1. 核心观点

恒生电子是我国金融 IT 市场稀缺的产品型软件公司，2000-2020 年公司营收/归母 净利润 CAGR 分别为 13%/23%。恒生电子 1997 年由证券柜台系统起家，发展至 今核心产品 O32、UF2.0 市占率领先。

上市以来首次大规模员工持股，三维度看好公司成长加速。2021 年 3 月公司以 8 亿 元回购公司 0.8%股份用于员工持股，均价 95.28 元，覆盖人数不超过 5500 人，占 公司 2020 年底人数 56%，我们认为公司发展有望进入加速阶段，三维度看好公司 景气度提升：

短期：金融创新频繁叠加外资流入，2021 年公司增长有望提速。2019-2020 年，恒 生电子下游主要客户公募基金、券商行业收入持续提升，叠加科创板推出、创业板 注册制等多项资本市场改革政策频出，恒生电子下游客户 IT 预算持续提升。2021 年，我们认为上交所债券交易系统、主板 T+0、公募 REITS、基金投顾等变革都将 为恒生电子带来可观的系统改造增量，买方+卖方市场需求预计超过 2019 年科创板 改革需求以及 2020 年创业板改革需求，增量市场空间约 37 亿元。此外，2021 年 6 月 11 日贝莱德集团在华公募展业资格正式获批，我们认为后续有更多外资进入中 国开展公募业务，提升恒生电子客户覆盖面并有望加速国内金融机构系统建设步伐。

中期：产品大升级周期临近，客户粘性与满意度有望大幅提升。我们认为，2022 年 起，公司核心拳头产品 O45、UF3.0、新一代 TA 等产品将迎来产品替换周期，微服 务架构核心系统将逐步替代传统核心。此外，公司 2018 年起执行的中台策略成效将 逐步显现，技术中台+数据中台+业务中台将提升客户运营效率并进一步增强客户粘 性。我们认为，恒生电子产品大升级周期后客户粘性与客户满意度有望进一步提升， 巩固公司市场地位。

长期：加码产业并购与海外合作，提升公司营收长期天花板。2019 年起恒生电子加 大产业并购与海外合作，2020 年与海外机构 Finastra 进行战略合作，对原有 Fusion Invest 软件进行定制化开发，为来自中国大陆和港澳台地区的买方机构提供包括投 资决策、风险管理、投资估值等功能的资产管理投资组合解决方案（PMS）。2021 年 公司收购保泰科技正式进军保险核心系统，公司从纵向并购转为横向并购，有望打 开公司长期天花板。

2. 入行即龙头，磨炼多年打造稀缺产品型软件公司

入行即龙头，由国债系统转战证券交易系统强势占领市场。1995 年，恒生创始团队 八位年轻工程师投身于金融 IT 领域，由于国债交易叫停，转而开发证券业务系统， 主营软件开发和系统集成。1997 年，恒生电子前身杭州恒生软件有限公司正式成立， 推出证券柜台交易系统 BTRV5.0 和 windows 版 97Sybase，并且率先推出的银证转 账、网上交易系统等产品，市占率排名第一。2001 年，公司推出证券交易系统企业 版，进一步巩固证券市场领导地位。

陆续扩充银行、基金产品线，资本市场 IT 龙头地位稳固。成立之后的 2-3 年，公司 开始涉足其他金融 IT 领域，先后成立银行事业部、基金事业部，形成了证券、银行、 基金业务三足鼎立的结构。公司是最早为基金公司提供产品的公司，1998 年开始为 基金公司开发封闭基金交易软件、进入开放式基金交易管理系统，1999 年推出基金 投资管理系统。公司核心产品 O32、UF2.0 在基金、券商行业市占率领先。

2014 年蚂蚁金服入股恒生电子，马云成为公司实际控制人。2014 年蚂蚁金服全资 子公司浙江融信以 32.99 亿元收购了恒生集团 100%股份，间接持有恒生 20.62%股 权，马云成为公司实际控制人。截至 2021 年 12 月 31 日，公司第一大股东为恒生集 团有限公司，持股 20.72%；前十大股东持股合计约 40.97%，其中董事蒋建圣、董事 长彭政纲分别持有公司 1.90%和 1.10%的股份。目前，公司董事会中 3 位为恒生电 子联合创始人，公司董事长及总裁均由恒生电子联合创始人担任，公司整体发展战 略延续。

目前恒生电子产品和解决方案已经覆盖证券、基金、银行、保险、信托等多行业。 根据恒生电子官网，公司产品线丰富，覆盖广泛，已经能提供投资交易系统 O45、 集中交易系统 UF3.0 等新一代解决方案，同时积极开拓中前台、数据、风险管理等 方面的创新，为包括证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所 以及新兴行业等 9 大金融行业提供全方位的金融科技解决方案。

蚂蚁控股，原管理层掌舵，公司整体经营战略延续。2014 年阿里入股后，恒生电子 依旧由创始人之一的彭政纲担任董事长。目前恒生电子董事会共 7 个席位，其中 3 位为恒生电子联合创始人，4 位为蚂蚁金服高管，公司董事长及总裁均由恒生电子 联合创始人担任，公司整体战略延续。

2000-2020 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 13%/23%。恒生电子主要为金融 机构提供 IT 软件产品和服务，受资本市场行情、金融政策与监管的影响，公司业绩 存在一定的波动性。整体来看，2000-2020 年公司发展迅速，营业总收入由 3.5 亿元 提升至 41.7 亿元，CAGR 为 13%；归母净利润从 0.2 亿元提升至 13.2 亿元，CAGR 为 23%。其中，2020 年归母净利润同比下降 6.65%，主要原因系公司首次执行新收 入准则，对自行开发研制的软件产品收入和定制软件收入，从原来的完工百分比法 调整为在客户取得相关商品控制权时点确认收入。

2003 年以来软件销售带动公司毛利率大幅提高，连续六年高于 90%。随着公司业 务向核心领域聚焦，恒生电子主营业务的产品化程度逐渐提高，并形成了以软件销 售收入为主的营收结构。2020 年软件销售收入达到 40.9 亿元，毛利润为 32.05 亿 元，占到恒生电子总营收的 98.1%，毛利润的 99.8%，是公司收入和盈利的最重要 来源。标准化的软件产品为公司节省了大量的营业成本，带动公司整体毛利率从 2000 年的 21%稳步提升至 2019 年的 97%。2020 年由于会计准则改变，收入确认从 完工百分比法变为终验法，毛利率受到收入确认延缓影响，为 77%。

进一步来看各细分业务的情况，2019 年开始恒生电子对其业务体系进行了重构，传 统业务的五大业务线整合为四条业务线，并最终形成了全新的业务体系：大零售 IT 业务、大资管 IT 业务、银行与产业 IT 业务、数据风险与基础设施 IT 业务构成传统 业务；互联网业务构成创新业务。

1） 新设大零售 IT 业务线：将经纪业委会、财富业委会合并升级为财富经纪业务群。

2） 新设大资管 IT 业务线：将资管业委会、经纪业委会机构柜台业务合并升级为资 管与机构服务业务群。

3） 新设银行与产业 IT 业务线：将交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行事 业部合并组建银行与产业业委会。其中，银行事业部中涉及资管和财富的业务 2018 年起划归大资管与大零售业务，导致银行板块表观业务增速较低。

4） 新设数据风险与基础设施 IT 业务线：由数据中台发展部、风险管理事业部、交 易所行业事业部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同组建数据风险与基 础设施业委会。

大零售、大资管业务稳步增长，互联网创新业务增势喜人。经纪、财富、资管业务 2016-2018 年营收 CAGR 分别为 17%、28%、37%；2018-2020 年大零售和大资管业 务的营收 CAGR 分别为 10%、13%，收入增速放缓与 2020 年公司开始执行新收入 准则，将原本的按照完工百分比逐步确认收入改为控制权转移后一次性确认收入， 导致收入的确认周期变长有关。创新业务方面，互联网业务增势喜人，2016-2018 年 CAGR 高达 70%，2018-2020 年增速有所回落。

公司预收款与合同负债持续改善。随着恒生电子业务的不断发展和市场地位的逐渐 提升，同时受到新收入准则的影响，公司预收款项与合同负债规模从 2012 年的 1.5 亿元迅速扩大至 2020 年的 31.1 亿元，占负债总额的比例高达 63%。同时，应收账 款保持在稳定水平，收现比基本维持在 100%水平以上，可见公司对下游客户的议 价能力较强且在不断提高。

公司有息负债占比低。高议价能力有效减轻了公司的财务负担，2012 年以来有息负 债占总负债的比例始终维持在 8%以下，其中在 2015-2018 年，公司的有息负债连续 四年都为 0。

员工规模稳步扩大，人均薪酬显著高于行业平均水平，带动人均产值快速上升。2020 年恒生电子的人均薪酬达到 25.5 万元，明显高于同业其他公司的人均薪酬。2020 年 由于收入准则调整，人均产值相比 2019 年的 53 万元下降到 43 万元。

恒生电子 ROE 波动明显，净利率领先同行。公司 ROE 走势与销售净利率一致，波 动较为明显。2012-2020 年公司 ROE 整体呈上升趋势，受益于领先同行的销售净利 率，ROE 行业领先。

公司资产周转率有待提升，存在加杠杆空间。2003 年以来，恒生电子的总资产周转 率稳定在 0.6 水平左右，低于同行业其他龙头公司，有待进一步提升。公司权益乘 数与同行水平相近，近年来受益于公司议价能力的提升，权益乘数随着预收款项的 增加逐步上升。由于公司负债主要由预收款项构成，有息负债占比极低，因此仍有 进一步加杠杆的空间。

首次推出大规模股权激励，公司增长进入新阶段。2020 年 12 月，公司发布员工持 股草案和回购计划，拟使用 6-8 亿回购股份用于员工持股，参加员工持股人数不超 过 5500 人。2020 年 3 月 9 日，公司完成回购，以 8 亿元回购 840 万股，占总股本 的 0.8%，回购均价 95.28 元。若本次员工持股计划成功完成，将成为公司上市以来 首次员工持股，5500 人覆盖面占公司 2020 年底员工人数 9739 人的 56%。我们认 为，公司大规模大比例员工持股将充分激励核心员工，公司凝聚力与人均产值有望 持续提升。

3. 中国资本市场起步晚，持续创新动力强

3.1. 2018 年全球金融 IT 支出超 4400 亿美元，龙头多起家于银行 IT

参考 IDC 分类方法，我们将我国金融 IT 市场分为：银行 IT、保险 IT 与资本市场 IT。其中资本市场生态主要由监管机构、交易场所、中介机构、投资机构与财富管 理机构组成。

2018 年全球金融 IT 支出约 4400 亿美元，银行 IT 占比最高。根据 IDC 数据，2018 年全球金融机构 IT 支出约为 4400 亿美元，资本市场 IT 支出占比约为 21%。IDC 预 计到 2021 年全球金融机构 IT 支出中，约 60%为银行 IT 支出，资本市场 IT 支 出与保险 IT 支出两者相当。

2017 年全球资本市场 IT 支出约 881 亿美元，同比+5.0%。金融 IT 企业根据下游客 户分为银行 IT，证券 IT 以及保险 IT。根据 IDC 统计数据显示，2017 年全球资本市 场 IT 支出达 881 亿美元。其中亚太地区（除日本地区外）资本市场 IT 支出约为 115 亿美元，同比+6.5%；美国资本市场 IT 支出金额为 480 亿美元，同比+4.6%，占全 球资本市场 IT 支出的 54.5%。IDC 预计 2021 年全球资本市场 IT 规模将达到 1045 亿美元，2017-2021 年 CAGR 为 4.5%。

全球范围来看，金融 IT 龙头多出身于银行 IT，并积极向全行业拓展业务。截至 2020 年末，采用彭博消费金融分类来看，市值前十大的公司市值均在 100 亿美元以上， 核心业务均与银行体系挂钩。细分来看，消费金融行业前十大公司共 5 家公司从事 数据处理与外包业务，与我国金融 IT 行业属性类似，其中 FIS 公司市值最高，2020 年末市值超过 850 亿美元。

3.2. 2019 年我国金融 IT 市场超 1900 亿，资本市场 IT 空间约 400 亿

2019 年我国金融 IT 市场整体规模预计超过 1900 亿，其中银行业占比最高。根据 IDC 及赛迪顾问数据，2019 年银行 IT 整体市场空间为 1231 亿元，同比增长 10.2%； 保险 IT 整体市场空间为 280 亿元，同比增长 26.6%。我们预计，2019 年证券 IT 整 体市场空间为 224 亿元，同比增长 71.7%；其他资本市场 IT 市场空间约为 165 亿 元。

根据 IDC 数据，2019 年我国银行业 IT 解决方案市场规模为 425.8 亿元，口径调整 后同比增长 23.9%；预计银行 IT 整体市场空间约 1231 亿元，同比增长 10.22%。2011-2018 年硬件占比从 65.9%下降到 48.8%，软件占比从 7%上升到 40.3%，IT 服 务占比从 27.1%下降到 10.9%。IDC 预测，2019-2024 年我国银行业 IT 解决方案市 场规模将以 24.5%的年复合增长率增长，持续平稳健康的发展局面，到 2024 年整体 银行 IT 市场规模将达到 1273.5 亿元。

根据赛迪顾问，2019年我国保险IT整体市场空间约为280.1亿元，同比增长14.7%； 其中整体解决方案市场空间约 90 亿元，同比增长 26.6%。2010-2018 年硬件占比从 74.8%下降到 51.6%，软件占比从 12.5%上升到 12.8%，IT 服务占比从 12.7%上升到 35.6%。预计 2019 年后中国保险行业数字化转型速度加快，保险行业 IT 解决方案 市场继续保持稳健的增长态势。

我们预计 2019 证券公司信息系统投入金额 224.4 亿元，占 2019 年总营收比例约为 6.2%。根据中证协披露的证券公司年度经营情况，2019 年我国 133 家证券公司当期 实现营业收入 3604.83 亿元。另外具体披露的 98 家证券公司信息系统投入金额合计 达到 216.69 亿元，平均 IT 支出为 2.21 亿元，同增 71.36%；未披露的 35 家证券公 司按每家支出 2200 万元估计，总计约投入 224.4 亿元。此外，我们预计其他资本市 场参与机构如公募基金、私募基金、信托机构、资管机构和各类交易所 2019 年整体 市场规模约为 165 亿元。

3.3. 资本市场改革加速，持续向成熟市场迈进

中国资本市场在改革推动下高速发展，金融 IT 行业充分受益。我国资本 市场起始于 1990 年沪深证券交易所的正式营业，在市场改革的不断推动 下，快速实现了从无到有、从小到大、从单一股票市场到多层次体系的建 成。资本市场的发展离不开 IT 系统做支撑，市场的改革与创新催生了相关 的大量金融 IT 需求，随着 2018 年后我国资本市场改革进程的加快，金融 IT 行业景气度不断上升，相关企业市值也随之攀升。

对外开放步伐加快，外资机构进入带动相应 IT 需求。2018 年证监会出台 《外商投资证券公司管理办法》，将外资持有证券公司的股权比例限制放 宽至 51%，标志着境外股东可控股证券公司。2020 年，进一步取消证券公 司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资股比限制，同时 将稳步有序扩大其投资范围。可见 2018 年以后我国对外开放步伐明显加 快，准入门槛的降低有望吸引更多外资金融机构进入中国市场，从而在机 构数量上带动金融 IT 需求的增长；而业务开展限制的放开则有望促使外 资机构开展更多类型业务，增加相应的 IT 建设需求。

金融监管政策相继出台，催生 IT 系统新建、改造需求。2018 年，四部门 联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管新规正式落 地，此后相关政策文件和配套措施相继出台，包括理财新规、私募资管新 规、《理财子公司管理办法》等，对金融行业的业务运作模式产生了巨大影 响，大量银行争相设立理财子公司，带来 IT 系统新建需求。2019 年，证 监会发文就《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》发布征求意 见，表示券商外部接入系统将对部分私募基金开放，同年证监会下发《关 于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》，要求新设公 募基金全面采用券商结算模式，催生证券公司系统改造需求。

市场改革未完待续，金融 IT 大有可为。从 1990 到 2021 年，我国资本市 场经历三十余年的改革发展，目前已初步建立起多层次的市场体系，并一 跃成为世界第二大的资本市场。未来，我国还将继续完善股票市场基础制 度，加快发展债券市场，增加有效金融服务供给，主动有序扩大金融业对 外开放。资本市场建设永远在路上，改革未完待续，金融 IT 大有可为。

金融科技蓬勃发展，金融 IT 迎来重大机遇。随着新一轮信息技术的发展， 金融科技与传统金融业务正在快速融合，政策层面对金融科技的支持力度 也有显著加强：2019 年，央行在《金融科技(FinTech)发展规划（2019-2021 年）》中提出，要探索新兴技术在金融领域安全应用，加快扭转关键核心技 术和产品受制于人的局面，全面提升金融科技应用水平；2020 年《金融科 技发展指标》以《发展规划》为指导性文件，推出了适用于不同机构、行 业、地区的量化金融科技发展评价标准。我们认为，随着技术的快速发展 和政策的大力支持，未来两年，金融科技将持续向我国传统金融领域渗透， 金融 IT 行业将迎来重大发展机遇。

4. 金融持续创新大背景下，短中长三维度推荐恒生电子

4.1. 短期：创新频繁+外资流入，2021 年恒生电子进入增长加速期

公募基金：业绩与规模齐飞，19-20 年迎历史“大年”。2009 年至 2021 年 Q1，公募基金净资产规模持续提升，受益于 19-20 年的结构化行情，公募 基金规模由 18 年 12.93 万亿元迅速提升至 20 年 20.06 万亿元，CAGR 高 达 25%，并在 2021 年再创历史新高，截至 3 月底，公募基金规模为 21.74 万亿元。业绩方面，公募基金把握结构性行情，2020 年平均收益率超过 25%， 为近五年的最佳表现。

证券：业绩保持增长，步入可持续增长新时代。2020 年证券行业实现营业 收入 4485 亿元，同比增长 24%，实现净利润 1575 亿元，同比增长 28%， 营业收入和净利润均创 2016 年以来新高。

资本市场创新持续，新业务引发系统新建与升级需求。2018 年以来我国相 继推出了银行理财子公司、科创板、创业板注册制、加速对外开放等资本 市场创新与改革，并催生了大量的 IT 系统新建与升级需求。随着未来资本 市场创新与改革的持续深化，金融 IT 行业将大有可为，2021 年，上交所 债券交易系统、主板 T+0、公募 REITS、基金投顾、金融对外开放等变革 都将为行业带来可观的增量：

（1）交易规则变化：上交所债券交易系统、T+0 等预期

上交所推出独立债券交易系统，三大变化夯实债券市场基础设施。为更好 满足交易需求，推动产品创新与债券市场的进一步发展，上交所计划推出 独立债券交易系统，变化主要有三：

1）交易结算方面，建立相对独立的债 券交易规则体系、交易系统，实现股债分离；

2）交易机制方面，延长债券 交易时间，拓展债券交易方式(匹配成交、报价成交、询价成交、竞买成交、 协商成交)，增加交易结算灵活性；

3）风险控制方面，将研究相对独立的 债券风控体系，提升交易结算便利性，降低交易结算成本。

上交所新债券交易系统的建设分为两个阶段，第一阶段完成新系统的上线 工作，第二阶段将所有债券业务迁移到独立的债券交易系统，并进行模块 化的运行，探索二级市场业务创新。第一阶段系统上线工作主要分为三部 分同时推进，计划将于 2021 年年底完成：

1）债券非交易业务的迁移，也即是指将回售、转股、换股、债券质押式回 购出入库，以及债券 ETF 申赎业务迁移至综合平台。这是新债券交易平台 上线的前置条件，该部分迁移的全天候测试工作于 1 月下旬启动，并已于 5 月 24 日完成通关测试，正式实现系统迁移。

2）新债券交易系统的上线。该系统的市场接口于 1 月发布，3 月进行先锋 机构全流程测试。待债券非交易业务迁移完成通关测试（已完成），且新债 券交易规则正式发布后（未发布），全体市场机构将进行两轮全天候环境测 试，预计在 6 月底进行全网测试，10 月份做二次业务规则调整，并在 11 月 实现业务版本的上线。

3）固定收益平台的优化。其中私募债和 ABS 行情发布、交易员群组管理、 全额成交限制等功能已于 2020 年 12 月上线；而业务类型替换非交易代码、 RTGS 结算结果展示、授信关注名单引入等功能在 2021 年 1 月进入全天候 测试环境，预计 3 月上线。

受上交所推出全新债券交易系统影响，卖方、买方端的相关系统均需同步 进行较大改动，从而带来了大量的系统配套改造需求，主要包括：

1）投资交易系统：改造后将支持综合业务平台的迁移、债券 ETF 及 PCF 调整、指令交易流程、业务提醒、日终清算、风控判断、基础信息维护等；

2）估值系统：改造后将支持债券 ETF 申赎接口改造及现券交易、质押式 回购需求，同时满足竞价撮合平台迁移至综合业务平台的需求。

3）绩效评估与风险管理系统：改造后调整了债券交易申报、成交价格管理 方式，建立盘后交易价格偏离报告制度，加强了对异常交易行为的监管。

T+0 的推出将带来券商交易系统的增量需求，主要包括：

1）券商经纪业务 系统、估值系统等适应性改造需求；

2）T+0 的推出会增强市场流动性，证券市场的日均交易量、并发交易量会有一定程度的上升，从而提高对券商 交易系统性能的需求。

（2）新业务：基金投顾带来系统新增建设需求

基金投顾试点落地，四类共 18 家机构先后获得资格。2019 年 10 月 24 日， 证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通 知》，根据试点情况来看，开展基金投顾业务的公司主要有 4 类，分别为公 募基金公司、独立基金销售机构、证券公司、银行：2019 年 10 月，易方 达、华夏、南方、嘉实、中欧 5 家基金公司，首批获准基金投顾试点；2019 年 12 月，蚂蚁、腾安、盈米已获得基金投顾试点资格；2020 年 2 月 29 日， 第三批公募基金投顾业务试点出炉，包括 3 家银行、7 家券商获得基金投 顾试点资格。

基金投顾业务的推出带来系统新建需求，系统搭建难度超预期。投顾业务 并非简单的基金组合，在实际的系统搭建过程中存在大量的业务细节问题， 且没有现成的模式可以照搬，系统的搭建难度超出预期，磨合期长。目前 市场上能够提供系统开发的 IT 供应商不多，恒生公募基金投顾解决方案 是国内唯一能完整支持策略、产品、基金投顾账户和交易服务的整体解决 方案。

（3）新交易品种：REITS 带来系统更新升级需求

2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基 础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》及《公开 募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步。

2021 年 5 月 17 日，沪深交易所发布公告称，首批 9 只基础设施公募 REITs 项目正式获得证监会批复。5 月 24 日起，该批产品将正式开启询价，距离 发行再进一步。

REITS 的推出，将带来买方、卖方的系统更新升级需求，包括非标资产管 理解决方案、估值核算解决方案、TA 解决方案等。

4.2. 中期：产品大升级周期临近，客户粘性与满意度有望大幅提升

4.2.1. 分布式微服务架构整装待发，三大中台逐渐成熟

高性能高并发交易要求不断提升，分布式高可用性系统逐渐成为标配。近 年来证券、资管等各方对于高性能高并发交易要求都在提升，包括后续潜 在的 T+0 等金融创新也对各方系统交易清算性能提出挑战。从产品方向来 看，分布式架构、高性能百万级 TPS、微秒或纳秒时延、高可用性逐渐成 为产品标配，是目前包括恒生电子、金证股份、华锐科技在内多家金融 IT 公司努力的方向。

分布式微服务架构整装待发，“中台”发挥关键作用。恒生始终以客户为中 心，以场景为驱动，分布式微服务架构能在技术上实现系统的快速迭代、 弹性扩展；在业务上能快速响应未知的需求变化、快速推陈出新。这就需 要一个稳定的底座去支撑敏捷变化的场景，这个稳定的底座就是‘中台’。 中台分为业务中台、技术中台、数据中台，它实际上是一种解决方案和理 念，中台之上，是各种业务场景。

2018 年恒生开始打造金融行业大中台，2019 年开展技术中台、业务中台、 数据中台三大中台战略布局。三个中台的关系是：恒生中台建设从技术中 台出发，技术中台旨在提高开发效率与研发复用率，技术中台赋能业务中 台和数据中台建设。业务中台是抽象业务流程的共性形成通用业务服务能 力，可将获取的多维度数据传递给数据中台。数据中台是抽象数据能力的 共性形成通用数据服务能力，将挖掘的价值反馈给业务中台，以优化业务 运营。

（1）三大中台：技术中台 JRES3.0

恒生技术中台品牌 JRES3.0，定位金融机构“数字化商业操作系统”。 JRES3.0 平台主要面向金融产品开发、运维、运营人员等，可提供完整的 金融企业级应用开发套件，从而降低业务开发人员技术要求，提升开发效 率以及系统稳定性。JRES3.0 平台具备可复用（Reuse）、可扩展（Extend）、 高安全（Security）的特性，基于 JRES3.0 平台金融机构可以进行快速创新 和试错，原来以年、月为单位的业务迭代周期，可缩短至天。

技术中台是恒生“中台战略”的起点与基石，带来客户高粘性。技术中台 通过微服务、容器技术，能够提高开发效率与研发复用率，同时，客户基 于恒生提供的开发平台、基础套件进行应用软件开发，也使得平台沉淀了 公司方方面面的业务和数据，从而进一步加强了客户对恒生的粘性。随着 越来越多客户使用公司的开发平台，利于公司后续商业模式的云化转型。 截至 2019 年，JRES3.0 应用率已经达成 93%。

（2）三大中台：业务中台 XONE

恒生共享业务中台品牌 XONE，定位企业级共享业务平台。业务中台是沉 淀公司业务能力的中心，往往是用户、账户、产品、支付等基础类的服务 能力聚集地，通过组件接口的方式输出给各类应用。XONE 通过沉淀业务 共性，提供开箱即用的可复用服务能力，帮助金融机构实现核心“能力” 共享，为业务快速创新赋能。目前 XONE 已形成 7 大业务中心（用户中心、 客户中心、权益中心、产品中心、通知中心、员工中心、认证中心）和能 力开放平台，能够满足客户全渠道流程统一、资源服务共享、数据融合创 新的需求，帮助客户快速适应瞬息万变的市场。

建设业务中台一般有以下三种路径选择，金融机构需结合自身现状，进行合理的选择：

1）顾旧立新：即保留原有系统，利用新建系统搭建中台架构，逐步沉淀能 力，为旧有系统改造重建迁移到中台架构打好基础。

2）平滑迁移：即保留现有系统运行正常的同时，逐步沉淀中台共享服务中 心，最终完成中台架构建设以及系统的升级改造。

3）不破不立：原有系统难以满足业务要求，利用中台架构建设新的系统直接替换原有系统。

目前，业务中台对应的下游用户已覆盖基金、证券、期货等金融细分领域，与天弘基金、东方金控集团、方正证券、招商期货等头部客户达成合作， 具备在金融行业广泛推广的潜力。

（3）三大中台：数据中台 iBrain

恒生数据中台品牌iBrain，致力于为金融机构提供整体数据中台解决方案， 包括所需的软件工具平台并实施建设数据中心，实现数据资产化、数据标 准化、数据服务化、数据智能化。在金融机构，数据中台最主要支撑的应 用有四块：经营管理、风险管理、营销管理、投资研究。作为智慧金融的 新基础设施，恒生数据中台 iBrain 的核心价值是在金融机构数字化转型中， 用大数据 AI 等金融科技打造数据分析处理的基础设施-数字化大脑，更有 效地发挥数据价值。

数据中台业务发展迅猛，并购安正覆盖多领域数据中心建设。近年来数据 中台业务增长较快，监管数据报送、风险数据集市、新版数据中心等产品落地客户数量增长良好。同时恒生通过并购广州安正，公司数据人才得到 大幅度提升，基本覆盖证券和资管行业营销、风险、投研、资讯等相关领 域数据中心的建设。恒生-安正融合版数据模型以及数据中台系统软件（工 具平台）均在多家客户落地。

4.2.2. 技术立业，恒生全面部署微服务+分布式平台产品

2020 年恒生电子相继发布 O45、UF3.0、TA5.0 等新系统，微服务、分布 式技术架构极大提升平台能力。恒生持续深耕金融 IT 主要业务领域，为金 融行业提供更专业的产品和解决方案。2020 年，恒生正式发布 O45、UF3.0、 TA5.0等多款明星产品的版本迭代，新产品均基于恒生JRES3.0技术平台， 成功实现了从传统架构到云原生微服务、分布式技术架构的转变，通过对 各业务子系统进行专业化分工和深度解耦，可支持 7*24 小时业务，更加高 效、稳定，扩展性更强。

（1）O45：一站式的投资管理解决方案，助力资管行业数字化转型

当前核心资管产品 O32 系统主要存在三大瓶颈：

1）交易速度慢：随着资 管机构规模不断扩大、业务模式不断创新，其业务也变得愈加复杂，需要 大幅提升交易速度。而基于传统架构的 O32 系统难以支撑当前庞大的业务 量，在交易速度方面存在很大的性能瓶颈；

2）开放性不高：资管机构逐步 推进科技化，自研能力的不断增强，多数自研系统需要对接交易系统，而 O32 系统的接口开放性不高；

3）无法快速响应需求：O32 系统内部技术架 构深度耦合，一个小改动就要涉及多个业务功能，做任何改动都要慎之又 慎，导致系统无法快速响应业务需求。

资管产品再升级，恒生打造 O45 一站式的投资管理解决方案。2018 年恒 生开始研发 O45 系统，2020 年正式发布。O45 平台覆盖了资产管理业务全 流程，不仅包含传统投资交易系统的全新升级，而且包括投资研究、投资 决策、风险管理、合规管理、运营管理、估值核算等核心子系统，是由这 些系统共同构成的资产管理前中后台一站式解决方案。O45 在延续了恒生 技术领先优势的同时，也在系统架构、耦合性、系统性能、系统容量、开放性等诸多方面进行了全面革新。

质量第一，预计 21 年完善产品，22 年全面推广 O45 快速替换 O32。2021 年恒生电子将继续秉持质量第一的经营理念，全面升级产品质量体系，进 一步完善 O45 系统，重点关注功能性、可靠性、用户体验、性能、可维护 性、易安装性等产品品质要求。预计将在 2022 年全面推广 O45 系统快速 替换 O32，在数字化转型加速的当下，通过领先的技术能力和高质量出品， 助力客户构筑通向未来的能力。

（2）UF3.0：一站式经纪业务平台，助力券商机构化与财富管理转型

UF3.0 采用云原生技术，是全业务支持、业务系统可快速迭代的核心业务 系统和一柜通系统。不仅支持集中交易、融资融券系统的全业务交易通道 功能，还能提供公司级的统一客户、账户管理等核心功能，达到支持 7*24 小时交易及清算、高容量、大并发、低延时、可水平扩展的系统运行目标。 性能方面，运营类系统升级，不会影响交易通道的稳定性；交易通道和所 有投资者接入的系统均支持平行扩展，实现理论上的无容量上限。业务层 面，对于标准化的交易所业务、场外业务等，UF3.0 可以做到全市场、全 业务、全品种覆盖，同时支持大量特色业务，例如现金宝、限制性股票融 资、股权激励融资行权等。

一站式经纪业务平台 UF3.0，助力券商机构化与财富管理转型。券商机构 化转型需要基于不同的客户提供个性化的服务；而财富管理转型则需要券 商在经纪业务的基础上，扩展财富管理业务，更好地服务投资者。无论哪 种需求的实现，都需要将经纪业务的客户运营起来。UF3.0 以微服务为基 础，将运营相关的系统与交易通道进行解耦，每个微服务具备不间断升级、 灰度升级、高可用设计等特征，可实现快速迭代和 7*24 小时在线，助力券 商盘活客户资源，为其进一步展开机构服务和财富管理奠定基础。

（3）TA5.0：新一代登记结算平台，实现真正意义上的革新换代

融合多种先进成熟 IT 技术，推出新一代登记结算平台 TA5.0。新一代登 记结算平台基于恒生 JRES3.0 技术中台，采用微服务架构设计，从 B/S 架 构和 Oracle/mysql 数据库支持、从用户自定义管理或自主开发支持、从分 布式弹性扩展或亿万级账户/ 交易容量、从全业务品种或全登记模式、从多维度灵活清算或回滚，从全方位自动稽核或自动清算，从运营管理视图 或智能流程管控，均实现了真正意义上的革新换代。恒生新一代登记结算 平台由运营管理子系统、自 TA5.0 子系统、分 TA5.0 子系统、ETFTA5.0 子系统、实时 TA5.0 子系统、运维管理子系统组成。

2020 年子公司金锐软件成立，贴近客户提供定制化外包服务，提升客户粘 性与满意度。金锐软件为恒生电子的全资子公司，依托于恒生电子的产品 技术平台和客户服务网络，向金融机构提供客户化定制、本地化开发服务， 同时覆盖金融机构自主研发需要的开发者服务业务，助力金融机构客户在 数字化、智能化时代获得按需使用、专业可靠的技术资源，推进业务快速 发展。

产品大升级周期临近，恒生一站式高可用性产品有望进一步抢占市场份额。 基于传统架构的 O32、UF2.0 系统自推出至今均已十年有余，已难以满足 证券、资管等各方当前对高性能、高并发交易的需求，我们认为，金融业 IT 系统大升级周期已然临近。恒生一站式投资管理解决方案 O45、一站式 经纪业务平台 UF3.0 能够为资管、经纪业务提供更加高效、稳定，更强扩 展性的解决方案，有望大幅提升客户粘性与满意度，同时 O45 具备投研一 体化能力，可快速扩增投研数据、风险管理、绩效归因等模块，助力恒生 资管系统向其他细分市场领域渗透，从而进一步提升市场份额。

4.3. 长期：加码产业并购，提升公司营收长期天花板

依托并购+海外合作，横向+纵向+海外做宽行业天花板。2018 年起，恒生 电子年报中加入“并购与投资”一章，2018 年以来陆续控股、参股多家公 司，涉及大数据、互联网金融产品、云计算、智能算法、保险 IT 等多个领 域。此外，公司通过和国际头部厂商合作进一步完善产品。

4.3.1. 收购安正软件加大中台能力

收购安正软件加大中台布局。2020 年 4 月 2 日，恒生电子宣布收购广州安正软件股份有限公司，安正软件主要为大资管行业提供以数据仓库、数据 中心、大数据、AI 技术为基础的产品和整体解决方案。恒生电子积极推动 技术中台+数据中台+业务中台的大中台模式，收购安正软件有望加强公司 中台能力。

中台战略至关重要，有助于公司持续了解客户需求。恒生电子基金、券商 客户覆盖面广，但近年来少数头部公司自研需求逐渐提升，中台战略有望 助力客户自研过程中依旧持续使用恒生中台进行项目开发，项目保密期过 后恒生有望参与后续运维，掌握客户需求有助于恒生电子持续了解客户需 求并获取订单。

4.3.2. 与 Finastra 建立战略合作伙伴关系，国际化战略再进一步

与 Finastra 建立战略合作伙伴关系，国际化战略再进一步。2020 年 6 月 8 日，恒生电子官微宣布与全球领先的金融科技公司 Finastra 建立战略合作 伙伴关系，共同开发并推出 Finastra 投资组合管理系统 Fusion Invest 新版 本。双方将根据中国的监管政策及业务要求，对原有 Fusion Invest 软件进 行定制化开发，为来自中国大陆和港澳台地区的买方机构提供包括投资决 策、风险管理、投资估值等功能的资产管理投资组合解决方案（PMS）。

加强国际合作，完善产品全球化能力。恒生电子作为 Fusion Invest 在中国 市场的独家合作伙伴，希望通过引进 Finastra 在投资决策业务方法方面的 经验，帮助资产管理公司在一个统一的平台内，实现全球资产类别全覆盖、 工作流程自动化、数据一致性以及风险分析的精准化。

产品完善程度有望进一步提升，公司有望逐渐扩展海外业务并提升国内客 单价。根据恒生电子 2020 年报，2019 年海外 Top10 投行平均金融科技采 购金额为 150.7 亿元，是国内前 10 券商平均投入的 34.2 倍；海外 TOP10 投行平均金融科技自研投入 153.5 亿元，是国内前 10 券商平均投入的 61.7 倍。我们认为，恒生电子不断完善自身产品向国际成熟厂商看齐，有望利 用自身客户覆盖优势持续提升客单价，并有机会拓展海外业务。

4.3.3. 收购保泰科技进入保险核心系统

进军保险 IT，横向扩张版图。2021 年 3 月 10 日，恒生电子官网宣布收购 保泰科技，保泰科技覆盖产险、寿险、健康险、保险中介、保险监管等， 自成立以来，保泰科技先后与平安保险集团、太平洋财险、国寿财险、中 信保诚人寿等国内多家保险公司达成合作。恒生电子正式进军保险核心系 统。

保险IT市场空间广阔，恒生电子有望利用自身产品化经验进行业务拓展。根据银保监会新闻发布会，2020 年保险机构信息科技资金总投入为 351 亿 元，同比增长 27%。我们认为，保险 IT 整体市场空间高于证券与基金 IT 市场，但由于近年来新增保险牌照较少且保险 IT 系统定制化程度更高，保 险 IT 行业第三方服务商相比恒生电子毛利率更低。我们认为，恒生电子有充分产品化经验，有望依托保泰科技的产品和客户资源，在保险核心领域 推陈出新，提升保险 IT 系统产品化属性，拓展业务天花板的同时改善行业 盈利模式。

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游戏游艺设备第一股！IP比肩泡泡玛特！预计上半年净利增1.5倍

1、 主要产品及服务：核心产品为游戏游艺设备！动漫IP衍生产品增速最快！

公司主要从事游戏游艺设备的设计、研发、生产、销售和运营。公司主要产品为游戏游艺设备以及动漫IP衍生产品。

公司生产的游戏游艺设备主要应用于万达宝贝王、恒大乐园等国内外知名主题乐园。公司销售动漫IP衍生产品主要通过向合作门店投放动漫卡通设备实现。目前公司已经推出"奥特曼"IP，并将持续推出"龙珠"、"宝可梦"等动漫IP衍生产品。目前公司已获得了多款IP 在游戏游艺设备领域的全球或区域代理权，包括《奥特曼》、《马力欧》、《光环》、《变形金刚》、《古墓丽影》、《巨兽浩劫》、《头文字D ZERO》等。

公司占营收最高的为游戏游艺设备2020年占收入比重达63.42%！其次为动漫IP衍生产品，难能可贵的是在2020年受新冠疫情影响大部分收入品类均出现同比下降，只有动漫IP衍生产品营收仍保持增长！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！集中在广东省！

根据国家统计局公布数据，2019年我国文化产业实现增加值44,362.70亿元，比2004年增长12.28倍；文化产业增加值占GDP比重由2004年的2.15%提高到2019年的4.50%，在国民经济中的占比逐年提高。

根据《2020广东省游戏产业年度发展报告》的数据，2020年广东省游戏游艺设备营收总额为96亿元，占全国游戏游艺机市场98.50%的份额！

3、 同行业对标及估值：国内规模较大！对标泡泡玛特最高72亿元，一签盈利3.6万元！

公司是国内商用游戏游艺设备的龙头企业之一，行业地位突出，但与国际厂商如万代、世嘉等差距较大。

我们选取公司同行业可比公司奥飞娱乐，其市值89亿元（流通市值53亿元），2020年营收23.68亿元，净利润-4.5亿元，公司营收与奥飞娱乐差距较大，仅为其1/6，但盈利能力明显好于对标公司，两者差异较大，若按营收估值公司市值不超过15亿元！这块为了更可比，参考2020年底上市的泡泡玛特，其港股市值905亿元（港币），营收25.13亿元，净利5.24亿元，公司营收同样是其1/6，净利润是1/10,根据净利润估值，则公司市值为90亿港币，折合人民币在72亿元！当然公司产品与泡泡玛特存在差距，这么看公司合理市值15亿元，最高可能在72亿元，公司发行市值12.3亿元，在创业板上市，单签500股，一签盈利最高3.6万元！

4、 重点关注：前五客户占比32.17%！毛利率较高！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为32.17%，客户较为分散，前五客户主要为乐观建设及运营方。

2）、毛利率较高：公司综合毛利率2020年为27.98%，低于2018、2019年，其中占比最高的游戏游艺设备毛利率为30%，增长最快的动漫IP衍生产品毛利率为33.23%均相对稳定。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向终端业务拓展！

公司募集资金主要投向终端业务拓展项目，同时进行研发及信息化建设、营销及售后服务体系建设并补充流动资金。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增1.78倍、扣非净利同比扭亏超千万！21年上半年预计营收同比增1.36倍、扣非净利同比增1.53倍！

公司2021年一季度营收0.92亿元同比增长178%，扣非归母净利润0.09亿元同比扭亏超千万元！公司上年受疫情影响较大。

公司预计21年上半年营收2.5亿元同比增长136%，扣非归母净利润0.24亿元同比增长153%！

7、 小结：谨慎关注！

华立科技，公司来自广东，是国内较大的游戏游艺设备生产、运营商，同时还有多款著名IP的授权。公司最大的看点就是2020年底泡泡玛特在港股上市，并一发不可收拾地冲破千亿市值，前文按照现在泡泡玛特900亿港币市值进行估计公司应在72亿元左右，但考虑到A股应该溢价更高，同时公司与泡泡玛特产品大的方向类似，但具体品种差距大，所以考虑最高也就72亿市值，但这对于一家游戏游艺设备厂商来讲着实不低了！

公司明日上市，最大的看点就是能否在估值上靠近泡泡玛特，而这个基础就是公司有着大量优质的IP资源，包括奥特曼、宝可梦这种全球性IP资源，如果可以运用得当的话，还是有着很大的潜力，这从2020年该项营收是公司唯一正增长的业务就可以看出其巨大潜力！但若抛开这些IP来看，公司就像电脑生产企业一样，作为游艺设备生产商，估值会低得多！综上给予公司谨慎关注评价（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对爱玛科技大家怎么看？是否是你心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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市场需求引爆半导体风口，龙头股一季度业绩创11年新高，暴涨77倍

近期，总在新闻上看到，半导体的价格大涨。但是，消息的真假谁也不知道。

然而，这只半导体龙头企业一季度的业绩表现，将告诉你事实的真相。

这家半导体企业在2020年一季度的净利润只有222万元，到了今年一季度，一下子增长至1.74亿元，涨幅高达77倍。

最让人震惊的是，公司今年一季度的净利润，竟然是近11年来最高的。也就是说，今年一个季度的业绩，能碾压过去十年内，每年的净利润总额。

在半导体风的口下，业绩如此飙升的龙头企业，让本人对他产生了兴趣。

这家半导体企业，到底是一家怎样的公司？公司业绩增长的原因是否可以持续?公司的股价能否随着业绩的提升，而大幅上涨呢？

为了解决以上三个问题，详细地调研了公司2020年的财报，并且致电了公司的董秘，来了解实际的情况。

半导体公司董秘的电话近期都不好打，几乎每次拨打都是占线中，也许此时某位基金经理正在和公司的董秘详谈呢。

这家半导体企业，到底是一家怎样的公司呢？

接电话的董秘是位男士，声音很洪亮，态度还算可以。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘:公司的主要产品包括集成电路、半导体分立器件、LED产品等三大类。

公司半导体分立器件和集成电路业务的收入占比高达85%，是公司的主营业务。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：美国市场调查公司，在2021年2月发布的不同圆片尺寸芯片制造企业的产能排名中，公司在小于等于150mm的芯片制造企业中，生产规模居全球第 2 位。

规模能达到全球第2名，真是了不起。看来芯片的制造是公司的核心竞争力。而且，2020 年，子公司总计产出芯片 57.13 万片，比上年同期增加 65.69%。

现在部分德国的芯片价格有的已经上涨了5倍，国产芯片目前是一“芯”难求。公司的芯片（小于等于150mm）生产规模居全球第 2 位，凭借这次芯片的风口，今年的净利润一定会继续增长。

公司业绩增长的原因是否可以持续?

下面，我们来分析一下公司业绩增长的原因是否可以持续。

如果公司业绩的增长，只是因为原材料价格的下跌，引发毛利率的上涨。那么等原材料价格上涨时，公司的业绩就会下滑。这样的业绩增长，是不可以持续的。

使得公司一季度业绩增长的第一个原因，是公司的销售净利率的大幅提高。去年一季度公司的净利率是-2.97%,今年一季度的净利率高达10.79%。

本人发现，从2020年一季度开始，公司的净利率都是负数。而到了今年一季度，业绩竟然出现了报复性增长。这是为什么呢？

半导体行业，属于高科技产业。中国的半导体企业起步晚，和国外的半导体企业相比，竞争力低下。所以，大多数国内的半导体企业是亏损的。

为了让国内半导体企业发展，政府每年都会给国内有规模的半导体企业，提供政府补助。这就是为什么净利率是负数，公司还是盈利的原因。

在2020年，政府给公司的补助为1.2亿元人民币。2019年补助了1.5亿元，2018年补助了9149万元。

然而，就在今年一季度，这家企业发生了质的飞跃，公司不用政府补助也实现了盈利。这说明国内半导体企业的春天来了，半导体的风口出现了。

虽然净利率提高了，但是公司的毛利率也提高。去年一季度公司的毛利率为20.73%，今年一季度为29.33%。

因为毛利率的上涨使业绩提升，只能维持一时。当原材料价格出现上涨时，毛利率就会出现下降，业绩也会跟着下滑。

在公司集成电路的成本中，原材料占比为52%，制造费用占比为25%。

这说明原材料价格的下降，只占毛利率上涨原因的一半。而另一半原因，就是半导体价格的上涨。这再次验证了半导体价格上涨的事实。

使得公司一季度业绩增长的第二个原因，是公司产品的销售速度的大幅提高。去年一季度公司销售一批半导体产品需要246天，现在只需要119天。

销售速度的提升，提高了公司的盈利能力，增加了公司的业绩。也说明了，半导体产品十分畅销的事实。

通过以上两个财务数据，我们知道公司一季度业绩的暴增，就是因为半导体价格的上涨，和半导体产品的畅销。

因为半导体价格的上涨，产品变得畅销，导致了公司产品销售速度的提升。因为半导体价格的上涨，产品变得畅销，导致公司产品的毛利率大幅提高。

因为公司产品毛利率的提升，产品销售速度的加快，导致了公司一季度业绩的暴增。

因为半导体的风口已经打开，半导体行业春天的到来，预计该公司其余三个季度的业绩，都将出现增长。

而这家上市公司就是士兰微，半导体板块的龙头企业。

公司的股价能否随着业绩的增长，而大幅上涨？

以目前士兰微的业绩，是完全能支撑股价上涨的。但是，千里马也需要伯乐。并不是业绩好的股票，就一定能上涨。但是，能长期上涨的股票，公司的业绩一定都非常的出色。

士兰微的股价2019年至2020年一直处在震荡中，本轮行情是从2020年11月开始启动的。在今年1-3月份，公司的股价又走出一个上升三角的震荡形态，目前该股票走在主升浪上。

如果考虑谨慎原则，等士兰微在周线上出现阴线调整时，是比较安全的买入点位。任何股票投资，最好能把资金分成三份。只有当第一份资金实现盈利时，才能买入第二份。

这样的仓位管理，是你投资盈利的关键。

尽量不要做左半球补仓交易，因为股票一旦下跌，谁也无法预测出底部。只有当趋势出现时，做右半球交易，才有可能实现盈利。

以上是对该股票交易的建议，希望对你有所帮助。

2021年将是半导体行业风口开启的元年，通过调研我们发现很多半导体企业在今年，业绩都有不错的表现。士兰微公司一季度业绩的大涨，主要是因为半导体价格的上涨，以及产品的畅销引发公司的毛利率大幅地增加，和半导体产品销售速度的大幅提升。这些驱动公司业绩上涨的原因，都是可以持续的。

所以，预计今年士兰微的业绩将继续增长，公司的股价持续上涨将是大概率事件。

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上市仅4天的电力股,连续两日,抢得A股成交金额头筹,要搞大动作？

三峡能源仅仅上市4个交易日，成交金额竟然能连续两天，排在A股成交金额排行榜的第一名。上午111.5亿的成交金额，占A股总成交金额的2%。

这是一家怎样的上市公司，资金为何不雨露均沾，偏偏独宠他一股？A股2%的资金都流入了三峡能源，这是要搞大动作，在提前布局吗？

为了弄清楚情况，致电了公司的董秘，详细了解了公司的实际情况。

因为三峡能源是上周上市的公司，所以没有公布2020年的财报，看来只有向董秘咨询了。

公司的董秘是位大叔，电话打了一个多小时才接通。可能是原因刚有投资者打电话来咨询的，所以对方的态度很和善。

本人：你好，我是公司的股东，请问公司是做什么发电的？

董秘：公司主要做风力、太阳能、火电发电的。

这家发电公司挺厉害，当今世界上主流的发电模式，公司都具备了。而且，风电和太阳能发电业务收入占比高达98%。这说明公司属于新型电力行业。

本人：请问，公司今年一季度的业绩怎么样？

董秘：2021年一季度，公司实现净利润14.95亿元。

一家企业在没上市前，一季度的业绩就已经增长了51%。那么拿到225亿的募集资金后，公司的业绩会有怎样的表现呢？

电力板块一共有71家上市公司，在没上市之前三峡能源的盈利能力，就已经排在A股电力板块第五名了。

单凭这样的排名，就能感觉到公司的实力不一般。下面，将分析一下，三峡能源近六年的业绩表现。

三峡能源近六年的净利润，每年都在增长。2016年的净利润只有15.34亿，到了2020年净利润高达36.11亿，增长了135%。

三峡能源的净利润能连续六年的增长，得益于太阳能发电和风能发电这两个新能源的赛道。所以，三峡能源和传统的发电企业是有很大区别的。

在三峡能源上市后，国内共有5家机构对三峡能源的2021年度业绩作出预测。预测2021年净利润为43.94亿元，较去年同比增长 21.68%。

虽然预测的结果都很乐观，但是本人还是要亲自分析一下，三峡能源一季度业绩增长的原因。

如果增长的原因是可以持续的，那么三峡能源在今年的业绩一定会增长，股价也将上涨。如果增长的原因是不可持续的，那么三峡能源在今年的业绩将出现下滑，股价也将下跌。

驱动三峡能源业绩增长的第一个原因，是公司一季度的净利率提高了。2020年一季度三峡能源卖100元的电，能赚到39.85元的净利润，现在却能赚到42.16元。

销售净利率的提高，一是因为发电规模的扩大降低了发电成本，二是因为国家对风力、太阳能发电的补助。这些都是可以持续的。

而且42%的净利率，确实高于很多传统的企业，怪不得近两日三峡能源能受到机构的青睐。

驱动三峡能源业绩增长的第二原因，是公司管理层在一季度，加大了催收力度，提高了销售回款的速度。

2020年一季度，三峡能源卖电，需要353天才能收到电费，现在只需要310天。

销售回款速度，就是应收账款周转天数。销售回款速度的加快，提高了三峡能源的资金使用效率，增强了盈利能力。这些也是可以持续的。

驱动三峡能源业绩增长的第三个原因，也是最重要的原因，是三峡能源在今年一季度按下了快进键，扩大了财务杠杆。

2020年一季度，三峡能源100元资产里，只有59元是借来的。现在100元资产里，有69元是借来的，负债率提高了17%。

负债率的提高，就像股票配资一样，会增强公司的盈利能力，提高净利润。负债率的提高，也说明三峡能源今年变得更加积极了。

从周二开始，三峡能源的成交金额就开始放大。近两天三峡能源的成交金额，不仅排在A股成交金额排行榜的第一名，甚至打破了近期A股成交金额的个股纪录。

资金是聪明，无论流入的是游资还是做价值投资的资金，都说明这些资金背后的机构非常看好三峡能源这只股票。

而通过调研，三峡能源的基本面，也没有让我们失望。

通过财务杠杆的扩大，销售回款速度的提升，以及净利率的提高，使得三峡能源一季度的盈利能力大幅提升。因为驱动三峡能源盈利能力提升的三个原因，都是管理层营运能力的体现，是可以持续的。

所以，预计三峡能源在2021年的业绩将继续增长，公司股价上涨也将是大概率事件。

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圣诺VS 诺泰，两家多肽药企+CDMO企业有何异同？未来谁更具潜力？

最近科创先后迎来了两只多肽药企——圣诺生物、诺泰生物，估计不是医药行业的人看着都是云里雾里，也搞不清楚这两家啥区别。在开始剖析之前海豚先简略梳理下——圣诺生物的业务几乎全部是多肽药物，以多肽原料药、多肽制剂为主，多肽CDMO业务刚开始发力；而诺泰生物则是横跨小分子+多肽两大领域，可谓综合型选手，在CDMO领域以小分子为主，当然目前小分子药物还是主流所以诺泰收入的大头还是小分子CDMO业务；诺泰也具备超高的多肽药物合成能力，在多肽原料药、中间体方面也开始发力这块与诺康不相上下，但是制剂这块诺泰还刚开始，远远落后。再有两家多肽药企目前均以仿制药居多，未来多款重磅多肽药物专利期即将到期，这块也是可以有想象空间，下面就看海豚为你仔细剖析两家多肽药企。

多肽药物相比小分子药规模化生产难度更大，但是获批率更高研发周期更短，逐渐成为研发热点

多肽是由多个氨基酸通过脱水缩合形成肽键连接而成的一类化合物，其大小介于小分子和蛋白质之间。通常将含有氨基酸数量少于 100 个的分子称为多肽，氨基酸数量在 100 个以上的称为蛋白质。

多肽是涉及生物体内各种细胞功能的生物活性物质，是生命活动不可或缺的参与者，目前已有超过 7,000 种天然多肽被发现，涉及到激素、神经、细胞生长和生殖等各个领域，广泛参与并调节人体内各系统、器官和细胞功能活动，人类的各种内分泌激素，例如甲状腺素、胰岛素、垂体激素、神经肽、脑啡肽、生长因子、黄体激素等均属于多肽类物质

目前多肽已经被广泛的应用于医药、食品、保健品、化妆品、生物材料、生物农药等众多领域，其中，多肽在医药领域的应用主要包括多肽药物、多肽疫苗、多肽诊断试剂等。

多肽药物——

• 相对于一般的小分子化药，具有更高的活性和更强的选择性，在治疗复杂疾病方面优势明显；

• 相对于蛋白质药物，多肽药物具有稳定性相对较好、纯度高、生产成本低、免疫原性较低或无免疫原性等优势。

总体多肽药物很好的综合了小分子化药和蛋白质药物的优点，具有稳定性好、特异性强、杂质低、疗效好等优势，且因多肽本身是氨基酸组成的化合物，其代谢产物为氨基酸，对人体一般没有副作用或副作用很小。

多肽药物研发成功率相对较高，且结构新颖，来源广泛，相比 4%小分子化药能够进入 I 期临床的水平，多肽药物进入 I 期临床的比率高达 17%，且多肽药物研发平均周期和从临床试验到 FDA 批准所需时间也比小分子药物时间短

2000年后多肽药物日益成为全球新药研发的热点之一，上市的治疗性多肽药物数量迅速增加，到目前平均每年有 3 个左右的多肽新药被批准上市，截至2018年9月全球有超过70种多肽药物获批上市，约有200-300种多肽药物在临床试验中，大型跨国制药企业，纷纷通过收购或并购等形式加大对多肽药物的研发投入。

与此同时多肽药物也存在生产成本高、给药不便的缺点。目前化学合成法是多肽药物规模化生产的主要途径。不过化学合成法快捷灵活，但放大生产时成本较高，部分大品种原料药国际市场每千克高达 25 万-50 万美元，小品种原料药成本每克上千美元，价格相对较高。

多肽药物由于分子量大，半衰期短，容易被体内的酶分解，难以通过消化系统吸收，常用注射方式给药，因此目前多肽药物主要应用于急病和慢性病，一般手术治疗且为一次性治疗，如用于消化道急救止血的醋酸奥曲肽、生长抑素、醋酸特利加压素，用于心脑血管的比伐芦定、依替巴肽、奈西立肽，用于产科的卡贝缩宫素等，此外多肽药物在免疫、糖尿病、骨科、肿瘤、缺乏治疗手段的罕见病等方面也广泛应用。

我国2017年多肽制剂市场规模为17.4亿美元，距离国外还有差距。从竞争格局看我国多肽企业有近百家，其中规模较大的多肽制剂公司主要有翰宇药业、双成药业、海南中和等，还有丽珠集团、信立泰、江苏豪森等大型医药公司新参与多肽药物市场。但是国内多肽制剂企业产品目前多为仿制国外已过专利保护期或未在我国申请专利的多肽药物，竞争集中在胸腺五肽、胸腺法新、生长抑素等大宗多肽品种，以免疫和急救止血药物为主，同业竞争比较激烈。而亮丙瑞林、利拉鲁肽、比伐芦定等市场竞争者少、专利新近到期的特色品种市场销售额快速增长。

全球多个超10亿美元多肽药物到期在即！我国多肽药物复合增速超23%，未来慢病治疗领域空间巨大

截至 2017 年，全球获批的多肽药物80多种，其中抗肿瘤领域数量最多（占 30%），其次消化道领域（14%）、糖尿病领域（13%）和罕见病（11%）。不少多肽药品上市后短短一两年即成为年超数亿美元的品种。2016 年全球年销售超过 10 亿美元的多肽药品有 6 个——梯瓦制药（TEVA）的格拉替雷，已占多发性硬化病市场的 20%，销售额超42亿美元；诺和诺德的利拉鲁肽用于治疗 II 型糖尿病，销售额超 28 亿美元。

与此同时2014-2022 年是多肽药物重磅品种专利到期的高峰期，利拉鲁肽、格拉替雷、特立帕肽、戈舍瑞林、艾塞那肽等年过10 亿美元的系列重磅产品，未来多肽仿制药的市场潜力也十分可观。

2018 年全球多肽药物市场规模达285亿美元，市场占比仅为21.9%，但是2010-2018年复合增速超8%，约为全球药物市场规模整体增速的 2 倍。我国多肽药物市场虽起步较晚，但是我国多肽药物2009-2017年复合增速达23.12%，目前我国已上市多肽药物有 40 余种，其中，免疫药物一家独大，占国内市场 50%以上；消化道和抗肿瘤领域次之，各占 20%左右。整体市场以初级产品为主，还未进入成熟期，主要以短期用药和急救药物为主，肿瘤、骨科（骨质疏松治疗）、糖尿病等慢病治疗只占市场份额的 26%，还有很大发展空间。

诺泰生物：自主选择产品中以多肽药物为主，收入规模2年翻了8倍，收入占比超25%

诺泰生物成立之初就确定了以多肽药物为主、兼顾小分子化药的研究、发展方向，并以原料药为起点逐步向下游制剂产品延伸。公司业务分为两大块，一块是为定制研发生产服务（CDMO），一块为自主选择产品，主要围绕糖尿病、心血管疾病、肿瘤等疾病治疗领域，以多肽药物为主、以小分子化药为辅。

诺泰同时在多肽药物和小分子化药两大领域掌握了合成与规模化大生产核心技术并具备了大规模生产能力，将小分子化药液相合成技术与多肽固相合成技术相结合，且成功建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级的大生产能力，公司的利拉鲁肽、艾博韦泰等多个长链修饰多肽药物的单批次产量已超过 5 公斤，达到行业先进水平。

诺泰业务如下图：

近年来诺泰生物的自主选择产品收入占比从2018年的7.4%逐年提升至2020年的25.6%，收入规模从2018年的1887万增至2020年的1.52亿。其中自主选择产品中原料药、中间体2020年收入占比分别为13.7%、12%，制剂占比极低。

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PCB电子化学品小龙头！在PCB沉铜+化学镍金两大领域打破外资垄断

表面工程材料专家，涉足PCB制造、手机通讯、通讯设备、五金卫浴等领域，进口替代空间可期....

今天继续来说一只科创新股——三孚新科，远看不怎么样，仿佛就要淹没在众多新股里去了，但是仔细一看公司还在PCB电子化学品领域打破了外资垄断，PCB厂商众多，随着公司客户不断拓展未来放量或许可以期待，那么三孚新科质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

新型表面工程专用化学品厂商，来自PCB领域收入2年翻了1.7倍，收入占比已超44%

随着工业发展对各种设备及产品的零部件和元器件表面性能要求越来越高，特别是在高温、高速、高压、腐蚀介质等条件下工作的零部件和元器件，其材料的破坏往往从表面开始。改善材料的表面性能会有效地延长其使用寿命，节约资源，提高生产力，减少环境污染。目前表面工程化学品已经成为半导体、通讯电子、航空航天、五金卫浴、消费电子、工业机械等产业不可或缺的基础原料。

公司为新型表面工程专用化学品提供商，主要产品有电子化学品（电子工业）和通用电镀化学品（五金卫浴），广泛应用于 PCB、通讯基站设备、手机零部件、五金卫浴产品及汽车零部件等工业产品的表面处理。

分应用领域看，PCB、五金卫浴为公司主要应用领域，合计收入占比超八成，其中来自PCB领域的收入从2018年的7000多万增至2020年的1.23亿，2年翻了1.7倍多，收入占比从2018年的37.5%大幅提升至2020年的44.8%。

而五金卫浴2019年受中美贸易摩擦事件影响出口业务受冲击较大从而导致收入增长较为缓慢，2020年因海外疫情蔓延导致订单回流国内，使得公司来自五金卫浴的收入同比增长20%，同时公司来自五金卫浴的收入占比则从2018年的44.25%大幅小幅下降至2020年的38.6%。此外公司来自电子通讯领域收入占比为13%左右。

截止目前公司主要客户如下图，其中胜宏科技、健鼎科技、瑞声科技为公司前三大客户，2020年收入占比分别为17.4%、11.7%、10.37%。

同时下游客户随着电镀产业园区正在快速发展，尤其是2015年10月工信部要求在已有电镀集中区的地市，新建专业电镀企业原则上应全部进入电镀集中区，国内电镀工业园区的数量已由2013年的 92 个增加至2017年的126 个，随着电镀加工企业的园区化进程持续进行，下游电镀行业的集中度将会进一步提高，截止2020年底公司已与河北恒创环保高端标准件产业园、山东华业鲁蓝表面科技生态示范园、天津滨港电镀产业基地等 70 多个电镀园区客户建立了合作关系。公司对电渡园区客户收入占比从2018年的11.3%大幅提升至2020年的23%。

少数涉足PCB两大核心制程——水平沉铜+化学镍金的内资电子化学品厂商之一，打破外资垄断，市场需求空间超100亿

电子化学品可以分为——

• 集成电路电子化学品：硅基材、CMP 材料、光刻胶、超净高纯试剂等；

• PCB 电子化学品：水平沉铜专用化学品、化学镍金专用化学品、电镀铜专用化学品、蚀刻液和油墨等

• 平板显示电子化学品：液晶、取向剂、PI 膜等

• 其他电子化学品：电子零器件、动力电池等表面防腐、抗磁等专用化学品

其中集成电路电子化学品的技术门槛和难度最高，PCB 电子化学品与平板显示电子化学品的技术门槛和难度也相对较高

2017年公司大规模进入PCB、手机通信等电子化学品领域，目前公司的电子化学品主要应用于 PCB 企业的水平沉铜制程和化学镍金制程，这两个制程工艺复杂、技术难度高，也是 PCB 制造过程中的关键制程，对 PCB 板的质量和良率起着决定性作用，公司产品已经在胜宏科技、健鼎科技（3044.TW）、东山精密、建滔集团（00148.HK）、中京电子、奥士康、世运电路、依利安达等公司中实现了量产应用。

近年来PCB 制造过程中的蚀刻液、退锡液等产品已逐渐实现国产化，但对于水平沉铜、化学镍金、化学镀银等技术门槛较高的制程所使用的电子化学品，仅有少数内资企业进入该领域。从行业空间看我国现有大约 2,500 家 PCB 企业，仅沉铜工艺和化学镍金工艺对电子化学品的需求量就高达 100 亿元以上，而公司的市场占有率不足 1%。

公司PCB 水平沉铜专用化学品技术水平已与外资相当，近两年收入增速超58%，收入占比已超30%

水平沉铜工艺为PCB制造中的重要工艺，主要是通过在绝缘的孔壁上用化学的方法沉积一层薄薄的化学铜层，以作为后面电镀铜的基底导电层，从而实现 PCB 各层间电气互联。

PCB 水平沉铜专用化学品长期以来被美国安美特、台湾超特等公司所垄断，内资企业主要有天承科技和三孚新科，公司是境内少数掌握PCB 水平沉铜专用化学品技术的内资厂商之一，与国外水平相当。

公司PCB 水平沉铜专用化学品不含镍及 EDTA，废水及含铜废液的排放量较少；灌孔能力强，镀层覆盖能力出色，背光可稳定在 9 级以上，满足高纵横比板材生产需要；镀层可靠性表现优异，结合力较佳；无需活化起镀，沉积速率快。

总体PCB 水平沉铜专用化学品具有工艺难度高、市场空间大的特点，是公司重点推广产品，PCB 水平沉铜专用化学品也是公司第一大收入来源，2019、2020年收入分别同比增长67.4%、58%。收入占比从2018年的17%大幅提升至2020年的30.7%，2020年公司又新增客户东山精密、崇达技术、奥士康和世运电路等。

不过因PCB 水平沉铜专用化学品为公司新产品，且原材料硫酸钯成本占PCB 水平沉铜专用化学品的 45%～60%，而2018年硫酸钯采购均价分别同比增加 13.61%，从而使得2018年公司PCB 水平沉铜专用化学品的毛利率仅为 14.12%。2019年下半年开始公司与客户的结算单价与贵金属钯的价格进行联动，且随着客户的不断认可，公司PCB 水平沉铜专用化学品毛利率已从2018年的14.12%逐年提升至2020年的31.23%

PCB 化学镍金专用化学品收入保持稳定，受益于5G需求提升高耐蚀化学镍专用化学品收入增长较多

PCB 化学镍金专用化学品是一种 PCB 可焊性表面涂镀工艺，用于保护铜面免受氧化、腐蚀，并提高焊接性能。行业内的内资企业主要有东硕科技（光华科技子公司）、成功科技、溢诚电子和三孚新科。

公司的PCB 化学镍金专用化学品具有可焊性优异，表面平整度高，易于焊接、结晶致密，耐蚀性强、金层抗氧化能力出色等优势，不含铅、镉，化金液对镍层的腐蚀度（孔转角处）可控制在 20%以内，可以将化金槽的药液寿命控制在 20～30MTO，远远超过行业普遍的 5～10MTO 水平，大幅节省了精盐耗用，使得生产成本大幅降低。公司PCB 化学镍金专用化学品收入规模维持在2000多万，但收入占比从2018年的15.8%逐年下降至2020年的9%。

公司的高耐蚀化学镍专用化学品主要应用于手机通讯设备、汽车等领域，是新型环保产品，产品不含铅、镉、锑、碘等，同时具备耐蚀、高稳定性、高装载量、适合滚镀等特点，产品已经在瑞声科技（02018.HK）等知名客户中实现规模化应用。随着 5G 电子通讯设备需求的快速增长，公司的高耐蚀化学镍产品的市场需求也将大幅增长。2019、2020年公司高耐蚀化学镍专用化学品分别实现收入1710万、2228.4万，收入占比分别达7.8%、8%。

通用电镀化学品为公司传统优势产品，收入占比超四成，毛利率稳定在54%左右

五金卫浴产品经表面处理后可以使产品具备光亮度高、耐腐蚀、抗氧化、易擦洗、寿命长等特点，其表面处理工艺过程一般要经过前处理、碱性镀铜、酸性镀铜、镀镍、镀铬等工序，每道工序都需要使用到通用电镀化学品。在我国五金卫浴等通用电镀领域，通用电镀化学品种类繁多，细分领域众多，中高端市场主要被国际巨头所垄断，国内规模较大的企业主要为达志科技、风帆科技、三孚新材等，公司的无氰系列电镀添加剂目前已在迪生力（603335）、路达工业、海鸥住工（002084）等公司实现了大规模应用，ABS 塑胶电镀添加剂已经在恒洁卫浴、建霖家居（603408）等公司中实现了量产应用

此外汽车领域，汽车外饰件（如车门把手、标牌、格栅等）、汽车轮毂、汽车标准件（如螺栓、螺母等）、ABS 工程塑料零部件等均需进行表面处理。目前市场上对于车用 ABS 塑胶零部件进行表面处理主要使用传统含六价铬微蚀工艺，造成了剧毒、致癌、致畸的六价铬化合物的过量排放，严重污染环境、危害人体健康，国外已制定法规政策限期使用及取代六价铬电镀，公司目前储备产品 ABS 无铬微蚀专用化学品制备及应用技术采用电解硫酸-硫酸锰体系，废水中不含六价铬，废水处理成本相对较低，具有成本经济性及环保优势，已在路达工业实现了小规模应用。

总体通用电镀化学品为公司的传统优势产品，不过随着电子化学产品的迅速增长公司通用电镀化学品收入占比已从2018年的53%小幅下降至2020年的41.5%。因公司通用电镀化学品产品质量较为稳定，品牌影响相对较强，客户较为分散，因此毛利率相对较为稳定基本在54%左右。

可比公司：光华科技（PCB高纯化学品和化学试剂等）、达志科技（涂镀中间体）、上海新阳、安集科技、松井股份、风帆科技

结语：

因贵金属钯等原材料上涨使得公司水平沉铜专用化学品、化学镍金专用化学品等产品的毛利率逐年下滑，公司电子化学品毛利率已从2018年的36.4%逐年下降至2020年的33%。整体质地中等，最大亮点在于公司在PCB 水平沉铜和镍金专用化学品领域打破外资垄断，这块未来市场很大，不过技术上离外资差距还较大，如在高频高速 板等高难度PCB产品的工艺处理上，产品的稳定性与国际巨头仍存在一定的技术 差距；外资安美特涉及水平沉铜工艺、直接电镀工艺（如黑 孔/黑影工艺等）、脉冲/填孔电镀铜工艺、化学沉锡工艺等PCB关键制程，而公司仅涉及水平沉铜工艺和化学镍金工艺两项PCB关键制程。且公司产品属于复配型化学品，生产设备较少只有不到600万，核心技术在于配方...结算方式方面公司电子化学品以“包线”结算为主，也就是按生产线的产量去算，所以电子化学品的毛利率短期不高，低于通用化学品。

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中国化学：订单持续增加业绩快速增长能否迎来估值修复

6月15日晚，中国化学发布公告，5月份公司新签合同175亿元，当月实现收入97亿元，本年度已累计实现营业收入433亿元，累计新签合同878亿元，订单量持续增加。中国化学自2018年开始连续三年业绩高增长，但是其股价却始终处于低位徘徊，到现在还在破净股之列，随着业绩的快速增长能否迎来估值修复的春天呢，让我们一起来看看中国化学的家底如何吧。

炼化厂

一、公司简介

中国化学成立于2008年，由中国化学工程集团公司作为主发起人，联合神华集团有限责任公司和中国中化集团公司共同发起设立。2010在A股上市，到现在累计涨幅仅0.5倍，投资回报率甚至不如银行。公司主营工程承包、勘察设计与服务，其中化学工程是最大业务也是最赚钱的业务。控股股东是中国化学工程集团有限公司（持股40.14%），实控人是国资委（持股36.13%）。2020年《财富》中国500强，中国化学工程股份有限公司排名第97位，营收超千亿，但是其目前A股市值仅344亿元。

二、营业收入呈现先缓慢上升再略微下降后又高速增长的态势

中国化学2006年营业收入133.5亿元，2020年为1100亿元，总体来说15年增长了7倍左右，分开来看，2006年到2014年的9年间为缓慢增长阶段，2014年短期增长到接近700亿元，而后2015、2016连续两年营收略微下降，但是从2017年开始连续四年都在高速增长。

中国化学营业收入

三、净利润如过山车目前正处于第二个上升阶段

中国化学2006年净利润3.41亿元，2020年为36.59亿元，总体来说15年增长了10倍左右，比营业收入的增速还要高一些，总体走势和营业收入差不多，营业收入在2014年达到短期高点，但是净利润却从2014年开始连续4年下滑，足足从2013年的33.57亿元砍到2017年的15.57亿元，从2018年开始出现复苏迹象，持续攀升，到2020年一举超过2013年最高点。

中国化学净利润

四、净利润指标和营收指标的先后关系

我们可以从多个公司的营收和净利润数据来看，净利润数据似乎一般比营收反映要敏感得多，且一般净利润下滑是营收下滑的先行征兆，当营收开始大幅度提升时又是净利润增长的先行征兆，两者其实互为因果关系。如果某个公司业绩还是上升看着不错，但是净利润突然下滑或者断崖式下跌就要格外注意了，看看到底是经营方面的问题还是说其他意外事件（比如大的资产减值也会导致净利润下滑或者巨额亏损，这是暂时的会计决策方面的东西不具有可持续性），然后进行深入分析。

五、负债率高企毛利率低下估值更加像银行靠近

中国化学的负债率高达67%，毛利率只有9%左右，截止2020年底其手握389亿元的现金，但是市值只有344亿元，手里的现金比市值还高，市净率0.96。通过对比发现类似大盘子的具有国有企业背景的上市公司估值都在像银行靠近，诸如中国建筑（市净率0.68）、中国中铁（市净率0.6）、中国交建（市净率0.49）、中国铁建（市净率0.53）、中国中冶（0.77）、中国石油（市净率0.77）、中国石化（市净率0.74）、中国联通（市净率0.93）等，他们几乎无一例外的都跌成了破净股，有些业绩也不错，但是也逃不过破净的命运。

中国化学负债率

六、要想获得超预期的估值就必须得提高ROE、降低负债率

当然也有一些涨得很不错的，比如贵州茅台、长江电力等，它们这些股票最重要的就是ROE高、负债率很低（贵州茅台负债率21%，净资产收益率31%；长江电力负债率46%，净资产收益率17%），能够给股东带来较高的投资回报，而类似银行股、以及中国化学（负债率67%，净资产收益率10%）等，虽然盈利很高但是由于盘子大，负债高导致ROE很低，不能给投资者带来较大的回报，这是最本质的区别。

总体来说中国化学目前的市值确实是很低，但是也和其自身的一些原因有关，高负债、低毛利、低ROE都会导致其估值偏向于银行等破净股，不会给投资者带来任何超预期的惊喜，且其业绩高增长也并不一定是确定的，呈现较为明显的周期性特征。所以说中国化学的估值谈不上被高估或者低估了，个股的特性使其不会有太高的估值，但是反过来说这类股票的安全边际是极高的，拿着打打新股还是不错的选择。

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领益智造：女掌门进军新能源能否扭转下跌趋势

6月14日，领益智造发布公告称拟以3800万元收购浙江锦泰电子有限公司95%股权，借此女掌门曾芳勤成功切入新能源领域。不过引入新能源业务能够提振公司近半年跌跌不休的股价趋势吗？（半年内股价下跌近46%，从2020年12月的最高点14.88元每股下降至目前的8元每股）

曾芳勤

一、浙江锦泰基本情况

浙江锦泰是一家与新能源相关的公司，与奔驰、宝马、保时捷等知名车企的锂电池供应商都是合作伙伴，2020年又继续开疆拓土将特斯拉拿下为其上海工厂提供Busbar产品（busbar是一种多层复合结构连接排，具有可重复电气性能、低阻抗、抗干扰、可靠性好、节省空间、装配简洁快捷等特点的大功率模块化连接结构部件）。

二、浙江锦泰相关业绩

通过公告可以发现浙江锦泰2020年营收7528万元净利润115万元，2021年前四月营收4742万元净利润负的1659万元。公司截至四月资产总额为1.16亿元，其中负债7400万元，净资产为4200万元左右。虽然2021年第一季度业绩有所上升但是净利润为负不知道后面到年底会不会扭转过来。

三、领益制造简介

领益智造成立于1975年，是国内大型铁氧体磁性材料元件制造商之一。主要产品包括铁氧体永磁元件、铁氧体软磁元件。2011年上市，控股股东为曾芳勤（持股达到60.7%），上市11年涨幅仅3倍，共融资281亿元，到目前为止仅分红17亿元，未能给股东带来较丰厚的回报。公司为“苹果产业链”的相关股票。目前市值565亿元。

四、领益智造业绩表现

公司2017年业绩大增主要是因为子公司东方亮彩未完成相关业绩原股东对公司进行补偿16亿元，导致业绩大增，2018年又因为补偿的股票股价大跌导致公允价值损失7亿元，真是成也萧何败也萧何啊。从其近几年营业收入和营业成本的图来看营业成本和营业收入的比值2017年为0.8，后面连续三年都是0.9，说明成本下降不明显。虽然营业收入在持续扩大，但是利润增厚较小。

领益智造营业收入和成本图

五、切入新能源喜祸参半

目前新能源的东风刮得很猛烈，很多公司都想涉足，恒大卖房子的要造车，但是新能源汽车门槛并不是那么低，近期比亚迪老总王传福评小米造车时说：“一个企业如果战略错误，浪费50个亿不算多，但浪费三年的时间是拿钱买不到的。”

王传福

还有人有趣地评论称：“小米造车，比亚迪代工。”充分说明新能源汽车其实是一个比较烧钱的行业，很多时候钱花了市场却没得到。

不过像领益智造从一个小领域切入问题不会很大，毕竟规模较小也不是说全产业链的切入，而且浙江锦泰的客户都是国家大客户，未来还是有一定增长潜力的。所以总体来说对公司股价将会有正面激励效应。

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中公教育，ROE超越贵州茅台，但难以成为贵州茅台的原因

前段时间，一位粉丝朋友多次给我留言，让我分析一下中公教育这家企业。但是由于最近一段时间一直忙于本职工作的原因，看企业年报的时间并不多。所以，对中公教育的年报分析，一直拖到端午节。

虽然拖的时间比较长，但是我认为无论我对中公教育的分析结果如何，对这位粉丝朋友的帮助并不大。原因是根据这位粉丝朋友和我的交流来看，我认为这位粉丝朋友并不是价值投资者，而是自以为价值投资的投机者。

据这位粉丝朋友自述，他是去年年底投资了中公教育，目前亏损20%左右。而我问为什么选择在去年年底投资的时候，他给我的回答是，各行各业龙头企业涨势较好，但是“价格”太高，唯独中公教育这家企业的“价格”相对较为便宜，这就是他投资中公教育的唯一理由。

而想让我分析中公教育的原因是，目前中公教育股价回撤了差不多30%以上，股价在30月均线上方出现了止跌企稳的迹象，是否可以补仓。

从上面的自述来看，这位粉丝朋友买卖股价的逻辑仍然是技术分析的范畴，并没有上升到企业价值的范畴。所以，这就是我认为无论我对中公教育的分析结果如何，对这位粉丝朋友的帮助并不大。

中公教育第一印象不错

根据我的首次选股模型，简单地看了一下中公教育的三项财务指标。净资产收益率连续三年在60%以上，营业收入和归属净利润同比增速连续三年在20%以上。总体来看，中公教育符合我继续阅读企业年报的标准，并且这样的增速和净资产收益率还是非常的优秀。所以，我对中公教育的第一印象还是非常的不错的。

中公教育是2018年借壳亚夏汽车上市，所以，我只看了中公教育2018年至2020年最近三年的年报情况。并且由于2020年年报是最新年报的原因，我首先看的是2020年的年报，通过对企业2020年年报前10页的阅读，我对中公教育的好感是继续增加。

带给我好感的原因是，企业的成长性非常好，企业从当下的财务数据来看是这样，至于未来能否继续保持高成长，是接下来后面分析的事；企业的现金流保障非常的好，企业最近三年的净利润都有高额的现金流做保障。

总之，通过对中公教育企业年报的初次浅读，中公教育带给我了非常好的印象。那么在如此好的印象之下，接踵而至的是，中公教育如此优秀的成长性，如此优秀的现金流的驱动因素是什么，未来能否继续保持如此优秀的增长态势和良好的现金流呢？

以上这些才是我们当下需要仔细思考的问题，而解决这些问题的本源是从企业的主营业务出发，来看企业主营业务的核心竞争力和持续性。所以，接下来我们看看中公教育的主营业务情况。

中公教育历史业绩驱动因素

中公教育的主营业务主要分为招录考试培训，学历提升和职业能力培训三大块。其中在这三大板块中，招录考试培训占营业收入的比重最大，是企业业绩的主要驱动因素。如果用具体的数据来说明的话，大家会更加的清楚。

我们从公司最近三年的年报中可以看到，2018年企业的总营业收入为91.76亿元，招录考试营业收入为52.91亿元，占营业收入的比重为84.83%；2019年营业总收入为91.76亿元，招录考试收入为75.05亿元，占营业收入的比重为81.79%；2020年营业总收入为112.02亿元，招录考试收入为93.58%。

从上面这三组数据来看，我们可以非常清楚地看到虽然企业的业务板块主要分为三大板块，其实企业的核心业绩驱动因素是招录考试这一个板块，其他两个板块对企业业绩的贡献是非常的小。

与此同时，在企业的招录考试板块中，公务员考试营业收入占企业总收入的比重在50%以上，其次为教师和事业单位。不过从最近三年这三个序列占比的变化来看，公务员招录考试稳定在50%以上，市场需求巨大，事业单位占比逐年提升，教师招录考试占比有所回落。

尤其是在2020年随着疫情的出现，事业单位序列和教师序列均出现回落的情况，而公务员序列则明显的出现了大幅上涨的情况。从这一个层面，我们可以发现，在目前的中国，当官仍然是最体面的工作。

而在这样的共识下，企业过去业绩的增长主要来源于城镇化的提高，大学毕业生的增多这两个方面。而这两个方面有一个共同特点就是全部都是外因，也就是说是行业情况。说得更明显一点的话，就是行业需求的发展推动了企业业绩的高速增长。

所以，此时我们需要考虑的是中公教育所在行业的成长性情况。在进行行业成长性情况分析之前，我们还是需要从推动行业需求的两个方面进行分析。

首先看城镇化情况。根据企业年报所公布的数据来看，目前国内的城镇化率在60%以上，而根据国家统计局公布的详细数据来看，目前我国的城镇化率是64%。这样的城镇化率到底高不高呢？

我们需要和欧美等发达国家进行对比。根据相关数据来看，目前欧美等发达国家的城镇化率在80%以上。那么结合目前国内的城镇化率的话，国内城镇化率还有16%的上升空间。至此，从城镇化率推动行业发展这一影响因素来看，教育行业仍然存在较高的成长空间。

其次看大学毕业生数量。大学毕业生数量我没有查询详细的资料，但是根据常识来看，随着出生人口的减少，大学毕业生数量则一定会减少。并且根据经验来看，大学毕业生继续教育的趋势在逐年加强。记得我上大学那会基本上是本科毕业全部出去工作，很少有人继续考研。但是近些年国内大学生大多数在本科毕业之后会继续选择考研。

也就是说，虽然大学毕业生数量会相对减少，但是继续教育的趋势则在加强，这在一定程度上会继续保持行业需求增长的属性。

所以，从行业情况来看，企业业绩的驱动因素是行业的增长，并且行业的这一增长需求未来还会有较高的成长性。

既然这个行业未来还有较高的成长性，必然会带来大量的竞争者进入市场进行竞争，那么中公教育取得竞争优势的核心是什么呢？企业的这一竞争优势能否持续保持下去呢？所以，接下来我们需要思考未来的中公教育能否继续保持高成长。

未来的中公教育

相对于过去企业业绩取得高成长主要来源于行业需求之外，未来的竞争格局和企业的竞争优势将会决定企业未来的业绩走势。

而根据我对中公教育的理解来看，我认为中公教育的竞争优势主要有两点，一点是规模优势，另一点是先发优势。

首先看规模优势：教育培训行业作为人力密集型行业，规模优势是企业的主要竞争优势。而在规模优势的竞争格局下，企业在行业中驱动竞争优势的先决条件就是看谁的规模大，谁占据的地盘多。

也就是说，支撑企业继续保持高增长的先决条件就是不断地增加直营或者是加盟培训机构数量。而根据中公教育所公布的培训机构数量来看，企业从2018年开始培训机构的数量基本上保持在每年20%以上的速度增加。具体数据是2018年增长27.22%，2019年增长57.49%，2020年增长51.18%。，

可以看到，企业直营培训机构的数量最近两年是继续扩张，扩张速度远远高于企业的营业收入增加速度。

这就是企业未来达到规模效应，取得竞争优势的手段。然后这样的手段导致了企业虽然营业收入增速相对较好，但是企业的资本性支出是非常的大，与此同时，作为母公司的北京中公教育科技有限公司的总资产是逐年下降。

从具体的数据来看，企业每年的资本性支出占营业收入的比重在40%左右，并且企业每年的资本性支出金额全部大于企业的经营活动净现金。这就说明了企业虽然业绩增长不错，但是支撑业绩增长的主要动力是大额的资本性支出。

与此同时，在企业业绩增长不错的情况，企业的母公司总资产在逐年下降，从具体数据来看，企业母公司2020年总资产为207.91亿元，2019年总资产为209.49亿元，2018年总资产为212.64亿元。

所以，从企业的规模效应来看，虽然企业的规模效应是企业取得竞争优势的前提，但是成本也是非常的大。而如此大的成本支出需要企业大量地进行融资。所以，我们会看到企业的融资手段是多元化，立体化，全方位进行。

具体表现在财务报表上面就是标准的大存大贷，出现大存大贷的根本原因是企业的资本性支出大，企业担心未来融资环境的问题，进行大规模的融资活动。

其次看先发优势：中公教育的先发优势主要表现在招录考试培训方面，中公教育是我国招录考试培训的第一家企业。这就是说企业具有非常大的先发优势。

估值

通过前面的分析，我们知道了中公教育的主营业务及商业模式；知道了企业的核心竞争力及行业现状，那么在这样的情况下，我们需要对中公教育做一个简单的估值，看看当下的中公教育是否值得去投资。

首先从行业仍然具有高成长的大前提来看，企业存在高成长的可能性，其次从企业的竞争优势来看，当下五年之内中公教育仍然存在巨大的竞争优势，也就是说，基于五年的投资周期的话，当下的中公教育仍然存在较好的成长性。

所以，至此，我按照30%的业绩增速对企业的现金流进行估值，五年之后中公教育的总市值为2600亿元，当下中公教育的总市值为1600亿元，也就是说还有60%的盈利空间，年复合收益率为12%。很明显这样的盈利空间还跑不赢M2的增长，并且在结合中公教育的增长是需要大额的资本性支出。

所以，我认为，从估值的角度来看，当下投资中公教育并不划算，因为投资收益率很难跑赢M2。

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恒生电子：稀缺金融科技龙头，上涨空间超30%

投资要点：

1、 稀缺金融科技龙头；

2、 产品大升级周期临近；

3、 加码产业并购与海外合作；

4、 目标上涨空间超30%。

恒生电子（600570）

一、 稀缺金融科技龙头

恒生电子是我国金融IT市场稀缺的产品型软件公司。恒生电子1997年由证券柜台系统起家，公司核心产品O32、UF2.0等产品市占率靠前。2021年3月公司以8亿元回购公司0.8%股份用于员工持股，均价95.28元，覆盖人数不超过5500人，占公司2020年底人数56%。东北证券认为公司发展有望进入加速阶段，三维度看好公司景气度提升。

2020年营收41.73亿元、归母净利润13.22亿元。公司是券商、资管机构核心IT系统重要供应商，自带客户粘性和价格优势；不开源，掌握服务定价权；是一家只为客户提供工具的纯粹的科技公司。

二、 产品大升级周期临近

2019-2020年，恒生电子下游主要客户公募基金、券商行业收入持续提升，叠加科创板推出、创业板注册制等多项资本市场改革政策频出，恒生电子下游客户IT预算持续提升。2021年，买方+卖方市场需求预计超过2019年科创板改革需求以及2020年创业板改革需求，增量市场空间约37亿元。此外，2021年6月11日贝莱德集团在华公募展业资格正式获批，东北证券认为后续有更多外资进入中国开展公募业务，提升恒生电子客户覆盖面并有望加速国内金融机构系统建设步伐。

另外，2022年起，公司核心拳头产品O45、UF3.0、新一代TA等产品将迎来产品替换周期，微服务架构核心系统将逐步替代传统核心。此外，公司2018年起执行的中台策略成效将逐步显现，技术中台+数据中台+业务中台将提升客户运营效率并进一步增强客户粘性。恒生电子产品大升级周期后客户粘性与客户满意度有望进一步提升，巩固公司市场地位。

三、 加码产业并购与海外合作

2019年起恒生电子加大产业并购与海外合作，2020年与海外机构Finastra进行战略合作。2021年公司收购保泰科技正式进军保险核心系统，公司从纵向并购转为横向并购，有望打开公司长期天花板。

根据恒生电子2020年报，2019年海外Top10投行平均金融科技采购金额为150.7亿元，是国内前10券商平均投入的34.2倍；海外TOP10投行平均金融科技自研投入153.5亿元，是国内前10券商平均投入的61.7倍。东北证券认为，恒生电子不断完善自身产品向国际成熟厂商看齐，有望利用自身客户覆盖优势持续提升客单价，并有机会拓展海外业务。

四、 上涨空间超30%

近期众多头部券商看好该股，申万宏源、中信证券、中信建投等机构给与密切关注评级。

东北证券预计恒生电子2021-2023年收入分别为56.27/70.87/89.40亿，归母净利润分别为17.23/20.66/25.11亿，对应EPS为1.65/1.98/2.4元。2022年可比公司平均P/E为51x，给予公司2022年60x目标P/E，目标价118.80元，首次覆盖给予“密切关注”评级。

潜在风险：股市低迷、行业竞争加剧、核心产品升级进度不及预期等。

免责声明：以上内容不推荐股票，不构成投资建议，据此操作风险自担，股市有风险入市需谨慎。

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成为下一个思瑞浦？营收两年翻五倍，华为助力的纳芯微来科创板了

5月28日苏州纳芯微科创板IPO被受理，公司拟募集7.5亿元，其中4.39亿元用于信号链芯片开发及系统应用项目，0.89亿元用于研发中心建设项目，另有2.22亿元用于补充流动资金。如果不出意外，公司登陆科创板的问题不大。

2018-2020年纳芯微营收从0.4亿元增长到2.42亿元，翻了5倍。2020年华为成为纳芯微第一大客户（招股书中以客户A代称），公司业务又是模拟集成电路的研发与销售，这两点与思瑞浦的发展路径类似。

2020年9月思瑞浦在科创板上市，发行价高达115.71元。截止6月11日收盘，股价520元，较发行价上涨349%。纳芯微能否成为下一个思瑞浦值得期待。

纳芯微与思瑞浦的成长路径：美国名企成中国芯片的"黄埔军校"，知名机构加持星光闪耀

70多年前孙中山先生创办的黄埔军校培养了徐向前、周士第等一大批军事人才，为中国的民族解放与新中国的成立作出了不可磨灭的贡献。虽然将亚德诺、德州仪器等美国企业成为中国半导体人才的"黄埔军校"，我认为不太恰当，但确实这些国外名气培养了一大批半导体人才，在中国半导体产业发展中起到了重大的作用。

比如思瑞浦的创始人周之栩1994年6月至2007年9月就职于飞思卡尔半导体公司，历任器件与工艺研发工程师、模拟电路设计主任工程师等职务，之后创立了思瑞浦，从事信号链和电源管理芯片的研发、设计。公司董事、副总经理、CTO应峰在1998年6月至2007年3月就职于德州仪器，任混合数字IC设计部门技术经理，之后加入思瑞浦。

王升杨和盛云是纳芯微的创始人且均为80后，均为中国国籍。其中王升杨于2009年6月至2012年3月在亚德诺半导体上海公司担任设计工程师；盛云于2008年6月至2011年9月在亚德诺上海半导体公司担任高级设计工程师。

高管和核心技术人员中，监事会、职工代表监事陈奇辉2011年7月至2013年12月在美满电子上海有限公司担任模拟设计工程师；核心技术人员马绍宇2008年10月至2019年10月分别在Analog中国有限公司和亚德诺上海担任设计工程师；赵佳和叶健也均拥有亚德诺上海的工作经历，可以说纳芯微是一家以亚德诺上海的员工为班底搭建起来的。

纳芯微的团队相比思瑞浦有一点不占优势，那就是思瑞浦的周之栩、应峰等人在国外拥有多年的求学和工作经历，而纳芯微的团队是亚德诺上海等外企工作的。

在股东层面，纳芯微与思瑞浦类似，成立之初股东以个人为主，后续迎来资本助推。比如思瑞浦股东中就有华为哈勃、华芯创投等机构，纳芯微股东中虽然没有华为哈勃的影子，但小米长江持有其0.92%的股份，聚源聚芯和深创投也分别持有2.02%和2.37%的股份，机构云集，星光闪耀。

营收占比超一半！说说纳芯微专用芯片

华为被纳入实体清单后获得国外的一颗芯片难上加难，但思瑞浦和纳芯微等先后进入华为供应链，一定程度上减少了华为业务上的影响。

2017-2018年思瑞浦还是一家年营收仅有1亿左右、96%以上营收来自经销渠道的小型模拟芯片设计公司，但华为的进入一下子让公司异军突起。2019年客户A（也就是华为）贡献了57.13%的营收，当年公司营收突破3亿元。2020年第一大客户贡献了3.12亿元的营收，营收占比达到55%。虽然公司对华为存在依赖，但反过来说，正因为有了华为，公司发展进入快车道，研发力度不断加大，产品种类不断延伸，客户开拓进度顺利，信号链芯片中公司成为国产替代的佼佼者。

资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究

纳芯微在技术领域覆盖模拟和混合信号芯片，目前已能提供600多款可供销售的产品型号，下游广泛用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域：

资料来源：纳芯微产品及应用领域，公司招股书，阿尔法经济研究

公司的芯片种类可分为信号感知芯片、隔离与接口芯片和驱动与采样芯片三大类，其中信号感知芯片、隔离与接口芯片是最重要的两类芯片，2020年两大芯片营收占比分别为53.78%、44.33%。

纳芯微的信号感知芯片有传感器信号调理ASIC芯片、集成式传感器芯片两类，其中传感器信号调理ASIC芯片是用于传感器敏感元件输出信号的采样和处理，相比传统分立器件方案，公司将能够实现传感器信号采集、放大、数模转换和输出信号调整等多项功能进行集成，性能和成本大幅优化。目前公司拥有压力传感器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器和红外传感器信号调理ASIC芯片，其中硅麦克风、加速度传感器和电流传感器ASIC芯片多以中测后未封装的晶圆形式出货：

资料来源：公司招股书，阿尔法经济研究

集成式传感器芯片是将温度传感器或压力传感器集成在一个芯片上，可完成测量及模拟信号输出，功能单一，电路简单，具有功耗低、线性度好等特点。纳芯微的集成式传感器芯片有集成式温度传感器芯片、集成式压力传感器芯片和陶瓷电容压力传感器敏感元件，已用于九阳股份、传音股份和鱼跃医疗等产品中。

从营收规模来看，2018-2020年信号感知芯片营收从0.36亿元增长至1.30亿元，其中信号调理ASIC芯片营收从0.35亿元增长至1.17亿元，集成式传感器芯片增速快但规模小：

资料来源：信号感知芯片营收，公司招股书，阿尔法经济研究

MEMS传感器是基于MEMS微机电技术的传感器，集微结构、微传感器、微执行器及信号处理和控制电路于一体，尺寸一般在0.1-100微米之间。MEMS器件由MEMS单元、ASIC单元、解耦单元、连接线和PCB构成。MEMS传感器的应用非常广泛，不过主要应用领域在压力传感器、加速度传感器、硅麦克风和陀螺仪，合计占比超过60%。市场规模方面，2019-2021年全球MEMS传感器市场规模将从169.6亿美元增长至223亿美元，中国MEMS传感器市场规模从600亿元增长至810亿元。

在压力MEMS中可以看出，经过传感器信号调理ASIC芯片校准后输出的信号，其非线性和温度系数导致的误差明显改善，方便后端系统直接使用：

资料来源：压力传感器及经传感器信号调理ASIC芯片校准后的输出信号，知乎及公司招股书，阿尔法经济研究

Transparency market research数据显示，2019年中国压力和加速度传感器信号调理ASIC芯片市场规模为0.14亿美元、0.09亿美元，纳芯微两类产品营收分别为0.23亿元、0.15亿元，市占率23.43%、24.13%。看似这些细分的传感器ASIC芯片市场空间较小，但因为传感器种类非常多，纳芯微还是可以通过不断研发新产品、延伸产品线等方法，进入更多的传感器领域。假如公司在每一个细分的传感器ASIC芯片中的市占率超过20%，成长空间依旧可观：

资料来源：产品布局，公司招股书，阿尔法经济研究

2020年纳芯微向华为销售金额达到0.42亿元，营收占比17.38%，但销售产品构成未知：

资料来源：2020年前五大客户，公司招股书，阿尔法经济研究

神秘客户驱动，隔离与接口芯片接起第二棒

纳芯微的隔离与接口芯片分为数字隔离芯片和接口芯片两类，其中数字隔离芯片相比传统的光耦，尺寸更小、速度更快、功耗更低、温度范围更广，并拥有更高的可靠性和更长的寿命。公司的数字隔离芯片基于CMOS工艺，通过电容耦合技术利用电容内部电场变化来实现数字信号传输。

公司数字隔离芯片分标准数字隔离芯片和集成电源的数字隔离芯片两类：

资料来源：公司招股书，阿尔法经济研究

报告期内纳芯微数字隔离芯片销量分别为19.52万颗、649.28万颗、2490.83万颗，营收从55.19万元增长至5364.81万元。招股书中公司提到，国产替代趋势下公司数字隔离芯片产品通过信息通讯行业一线客户验证并实现批量供货。同时基于该一线客户对公司数字隔离芯片可靠性认可所带来的广告效应，2020年公司该类产品在其他领域出货量也呈现出增长态势：

资料来源：隔离与接口芯片及驱动与采样芯片营收，公司招股书，阿尔法经济研究

报告期内数字隔离芯片单价从2.83元/颗下降至2.15元/颗，系客户采购量增加，对应的产品销售单价相应下调。笔者关注的是，公司提到，其数字隔离芯片性能指标、可靠性达到或优于国际竞品，国外同类产品定价较高，国内能够与之竞争的产品较少。在数字隔离芯片领域，公司面临的竞争压力主要来自亚德诺、TI等国际巨头。

接口芯片是基于通用和特定协议且具有通信功能的芯片，广泛用于电子系统之间信号传输，提高系统性能和可靠性。公司接口芯片有I2C、RS-485和CAN等不同标准的接口芯片。另外按照是否具有隔离功能，公司接口芯片分为隔离接口芯片和非隔离接口芯片。因为公司接口芯片集成了数字隔离功能，报告期内售价分别为3.74元/颗、4.62元/颗和2.98元/颗，高于数字隔离芯片：

资料来源：公司招股书，阿尔法经济研究

驱动与采样芯片是用来驱动MOSFET、IGBT等功率器件的芯片，能放大MCU的逻辑信号，以实现快速开启和关断功率器件，该类芯片2020年贡献了93.59万元的营收，已成功用在通信基站、工业自动化和智能电网等场景中，在新能源车领域也完成布局，相关产品也进入比亚迪、五菱汽车、一汽、联合汽车等新能源车供应链。

2015年纳芯微开始向工业及汽车领域发力，隔离与接口芯片也于2019年开始放量，成为公司重要的增长驱动力。按照公司创始人王升杨的表述，公司定位不同之处在于其是按照应用场景来规划产品，诸多产品布局围绕业务市场前景而做。目前来看，公司在汽车领域的布局成效显现，产品层面除了信号感知芯片，隔离与接口芯片也开始放量，成为第二增长点。

至于驱动与采样芯片，目前体量太小。

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这家公司造出了,全球首台电动推土机,工程机械+新能源,你见过吗？

新能源汽车你可能见过，新能源推土机你见过吗？ 6月8日全球首台SD17E-X 纯电动推土机正式移交投入使用。

该台纯电动推土机实现设备端“零”排放，整车在满电情况下可连续作业 5-6 小时。与传统燃油设备相比，整体使用成本可降低60%以上。

通过该台纯电动推土机的商标，财报翻译官查到这是上市公司山推股份有限公司生产的。

山推股份虽说是1997年上市的老企业，但是很多人都没听说过这家公司。然而这家企业在2021年一季度的净利润，竟然同比暴增283.51%

是否因为山推股份走进了新能源的赛道，就提高了公司的盈利能力，股价也会跟着大涨呢？

这个可能性只有通过调研才能知道，所以详细调研了山推股份2020年的财报，并致电了公司的董秘，来了解公司的实际情况。

山推股份董秘的电话是最好打的，好像对方一直守在电话旁一样。

本人：你好，我是公司的股东，想了解一下情况。

董秘：你好，请说吧？

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主要从事建筑工程机械、矿山机械、农田基本建设机械、收获机械及配件的研发、制造、销售、租赁等服务。

本人：请问，公司有什么核心优势？

董秘：公司是全球建设机械制造商50强、中国企业500强，“山推牌”推土机领跑中国推土机行业优势明显，国内市场占有率保持60%以上。

本人：60%以上的占有率，挺厉害的。

董秘：不止这些，2020年，公司成功发布全球首台纯电动推土机、全国首台无人驾驶推土机。开发的全球首台5G遥控推土机，实现超远距离遥控控制，进一步巩固了公司产品的领先位置。

这么牛吗，还有无人驾驶概念，这是同时拥有工程机械、新能源、无人驾驶、5G遥控多重概念。

山推股份的股价在今年表现一般，目前只有3.85元/股。但是，公司今年一季度的业绩，同比暴增了283%。

单纯听董秘的话，本人觉得这是一家可以讲故事的企业，公司很多的业务都是当下最火爆的风口。

如果机构要炒作这只股票，会有很多题材可以宣传，可以给投资者很多买入的理由。

下面，将客观地分析一下，这家公司今年一季度业绩为何会出现增长。如果利润增长是因为新能源、无人驾驶、5G遥控产品的销售，那么公司今年的业绩一定会继续增长。

本人发现，山推股份2020年一季度的净利润为9247亿元。这样的业绩，已经超过了2018年、2019年全年的业绩。

2020年的净利润为1.01亿，差一点也被超越。这说明今年山推股份发生了变化，这种变化不但使山推股份的业绩大增，甚至还有可能使公司脱胎换骨。

山推股份的业绩发生了变化，主要是因为公司的盈利能力的提高。

2019年一季度公司用股东的100元钱，三个月后能赚到1.25元的净利润，2020年一季度公司用股东的100元钱，三个月后只能赚到7毛钱的净利润。

今年公司同样用股东的100元钱，三个月后却能赚到2.57元的净利润。

下面，我们来分析一下，驱使山推股份盈利能力提升的原因。如果原因可以持续，山推股份的业绩，在今年将会出现大幅的提升，股价也会上涨。

如果原因是不可以持续的，山推股份今年的业绩将会出现下滑，股价也会下跌。

驱动山推股份盈利能力提升的第一个原因，是公司的销售净利率的提高。

2020年一季度，公司销售100元钱，只能赚到1.74元的净利润。现在同样销售100元，却能赚到3.57元的净利润。

如果公司的净利率上涨，是因为原材料价格的下跌，提升了产品的毛利率。那么盈利能力提升的原因，就是不可以持续的，未来盈利能力很可能下降，业绩也有下滑的风险。

然而，山推股份今年产品的毛利率竟然是下滑的，这说明上游原材料价格在上涨。在原材料价格上涨的同时，产品的净利率还能提升，说明公司一定是推出了利润率更高的产品。

因为通过推出新能源、无人驾驶、5G遥控产品，提高了净利润率的方式，是可以持续的。所以，2021年山推股份的业绩很可能大幅增长，股价上涨也是大概率事件。

山推股份除了净利率大幅提升外，就连产品的销售速度也大幅地加快了。去年一季度销售一批产品需要101天的时间，现在只需要58天。

销售速度的加快，一是因为管理层加大了促销力度，一是因为新产品的畅销，竞争力变得更强了。

因为销售速度同比增加了43%，这不仅仅是促销手段能达到的效果。只有全球首台新能源推土机，以及无人驾驶、5G遥控机器的问世，才能使得山推股份如此般的脱胎换骨。

除了销售速度提升以外，公司销售产品的回款速度也大幅提升了。过去公司销售产品后，需要113天才能收到货款，现在只需要66天。

账期的大幅缩短，本人猜测还是新产品十分畅销的原因。

产品净利率的提升，销售速度的加快，货款账期的缩短，是山推股份一季度净利润，几乎超过去年整年的主要原因。而这一切成果，都要归因于全球首台电动推土机，以及无人设备和5G遥控设备的问世。

走进新能源、无人驾驶、5G赛道的山推股份，在今年将会脱胎换骨。2021年，公司的业绩一定能实现大幅的增长，股价也将随着业绩的提升而持续上涨。

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欧普康视：股价创新高市值900亿的角膜塑形镜巨头估值该当几何

欧普康视（SZ.300595）近期股价连创新高达到每股107元，市值从最初的23.32亿元一跃涨至900亿，4年45倍，在A股中绝对是财富印钞机。但是我们观察欧普康视的财务数据发现其年营收仅8.7亿元，净利润4.3亿元，较低的营收数据配上如此高的估值，总是让人有点胆战心惊，生怕哪天从山峰跌落谷底，居安思危是我国的优良传统，在股票上也是如此，当一个股票高到一定程度时我们应该学会对其进行合理估值，以使自己心理能有更大的把握。

一、欧普康视和同时期贵州茅台估值相比较

要知道贵州茅台(SH.600519)在1999年就达到了将近9亿元，在2003年其净利润就达到了5.87亿元，那个时候它的市值才70亿左右，直到2007年营业收入达到72亿元净利润28亿元的时候市值才达到900亿元，而反观欧普康视，这个数据足足提前了四年，况且欧普康视和贵州茅台是完全不能够相提并论的，欧普康视虽然处于医疗器械行业综合毛利率达到78%，但是和茅台92%的毛利率相比那是大巫见小巫，是这个市场太热血太高涨了还是我们的心理预期变得更宽容了，让我们来简单看看欧普康视是何方神圣能具有如此高的估值得到市场的加倍恩宠。

二、公司简况

欧普康视成立于2000年，2017年1月在创业板上市，公司主营角膜塑形镜（用于视力矫正和近视控制），专注于眼健康和近视防控技术与服务的高新技术，属于医疗器械行业，是目前国内及全球领先的角膜塑性镜研发与生产企业。拥有“梦戴维”和“DreamVision”二个塑形镜品牌。控股股东陶悦群（持股35.13%）。

三、营业收入持续保持每年30%以上的增速增长

欧普康视2012年营业收入 0.68亿元，2020年营业收入8.7亿元，9年增长12倍，年均平均增长率达到37.53%，正处于快速扩张期，2021年第一季度营收2.87亿同比大增176%，其主要产品角膜塑形镜是主要收入来源，毛利率达到90%，简直堪比茅台。全面共销售47万片眼镜。

欧普康视营业收入

四、净利润和营业收入保持同比例增长

欧普康视2012年净利润0.3亿元，2020年净利润4.3亿元，9年增长13倍，大致和营业收入保持同比例增长，2021年第一季度净利润1.38亿同比大增264%。说明公司整体来说业绩在持续蒸蒸日上，无论是营收还是净利润都保持了较快的速度在增长。

欧普康视净利润

五、医疗器械高市值公司市盈率普遍非常高

2020年，欧普康视市盈率（TTM：即总市值除以最近四个月的净利润，以下同）171倍；万泰生物市值1500亿元，营收营收23亿，净利润6.7亿，市盈率171倍；爱美客市值1400亿，营收7亿，净利润4.4亿，市盈率249倍；健帆生物，市值700亿，营收20亿，净利润8.7亿，市盈率74倍，即使龙头老大迈瑞医疗，高达5700亿的市值，市盈率也才81倍，爱美客、万泰生物、欧普康视显然市盈率太高了，这三家也是规模净利润最小的。

六、欧普康视和其他大公司相比估值过高

总体来说欧普康视业绩持续向好这是我们必须得承认的，但是他的估值过高也是肯定的，想想一只股票放到170年后才能完全收回投资是一件多么可怕的事情，即使像苹果这样高达2.1万亿美元的高科技公司市盈率也才仅28倍，谷歌1.6万亿美元市盈率32倍，阿里巴巴港股市盈率25倍，腾讯港股27倍，这些大咖普遍的市盈率都在25-30倍左右。

七、欧普康视合理估值在500亿元左右

退一万步来说医疗器械行业增长较快给予更高的估值，像迈瑞医疗给予80PE我们认为是合理的，而欧普康视就算在其中表现更好我们给予100倍PE，那它的市值也应该在现在的基础上再砍掉70%左右才行，500亿左右应该是其一个比较合理的估值。所以最近有些大股东已经开始坐不住了开始套现，从2018年开始包括控股股东陶悦群就一直不断地在干一件事，那就是减持、减持、再减持，从未有过哪怕一次小小的增持。

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健康元：靠着太太口服液发家风靡多年为何如今股价一蹶不振

近日健康元发布公告，注射用奥美拉唑钠通过仿制药一致性评价。该药品适应症为消化性溃疡出血、吻合口溃疡出血，应激状态时并发的急性胃黏膜损害等。如果真的上市了，对广大患者可以说是一个很大福音。目前国内共有103家有奥美拉唑钠（40mg）生产批文，但是仅有10家通过一致性评价（一致性评价指的是《国家药品安全“十二五”规划》中的一项药品质量要求，即国家要求仿制药品要与原研药品质量和疗效一致。具体来讲，要求杂质谱一致、稳定性一致、体内外溶出规律一致）。这将有助于健康元相关业务取得更好的业绩，但是我们也观察到健康元的股价多年来始终是平平淡淡提不上去，2001年上市至今累计涨幅只有4.7倍，这个曾经靠着太太口服液红遍大江南北的健康元到底是怎么了。让我们来简单地看一看吧。

意气风发的朱保国

一、 健康元简介

健康元1992年创立，2001年上市，目前市值仅261亿元，主要从事医药产品及保健品研发、生产及销售。实控人是朱保国，公司推出的太太口服液、静心口服液等风靡全国。不过比起其旗下的丽珠医药（HK1513）不管是业绩还是股市表现还是稍逊一筹。

二、 营业收入扶摇直上24年增值42倍

健康元1997年营业收入仅有3.17亿元，到2020年达到135.2亿元，24年增长42倍，几乎没有出现过什么断档，说明公司的产品市场在不断地扩大。其中贡献最大的产品就是化学制剂了，营收占到半壁江山，净利润占到60%，毛利率更是高达80%。

健康元营业收入

三、 净利润震荡波动自2012年开始总体向好

健康元的净利润图看起来不像营业收入那么舒服，在1997年到2011年都属于低速发展阶段，偶尔年头利润会比较高，但是在2006年和2008年出现过两次亏损，自2012年开始总体是持续上升的，其中2017年豪赚21亿元，不过主要原因系对控股子公司丽珠医药完成其下属全资子公司珠海维星实业有限公司100%股权的转让。本次转让增加公司归属于上市公司股东的净利润约15.74亿元。扣除非经常损益后实际其实也就只有6亿左右。

健康元净利润

四、 资产负债率较低现金流充足财务风险低

健康元负债率目前只有30%左右，即使2015年最高时也只有47%，公司现金流持续高涨，2020年经营现金流高达30亿元，货币资金123亿元，流动比率和速动比率均超过2.0，财务相当健康。

健康元负债率

健康元经营现金流

五、 重视研发

2020年健康元共计投入12.6亿元占营业收入的15%，研发人员有1557名占总人数的12.5%，和龙头股票恒瑞医药相比还有一定距离（2020年恒瑞医药投入研发50亿元占到营收的18%），但是比起华东医药（2020年投入研发9亿元占到营收的2.7%）等还是非常高的了。

健康元与同行业研发投入对比

六、丽珠试剂上市后健康元将间接受益

丽珠集团将分拆丽珠试剂单独上市，丽珠集团持有39.425%股份，而健康元直接间接共持有丽珠集团44.33%的股份，一旦丽珠试剂上市，健康元将间接持有其10%的股份。

七、子公司丽珠集团托底业绩具有强力保障

丽珠集团是健康元的控股子公司，该公司为健康元提供净利润约8.33亿元。丽珠集团业绩自2018年到2020年净利润年均增长25%左右，2020年为17亿元，2021年第一季度为5.2亿元同比增长30%。所以说丽珠集团强有力的业绩给健康元的业绩提供了巨大的保障。

八、子公司的股权投资均按照成本法核算导致健康元估值较低

健康元持有的丽珠集团44.33%的股份，而丽珠集团A股（SZ.000513）目前市值455亿元，丽珠医药港股（HK1513）目前市值354亿元，那么健康元单这一项少说具有的股权权益有将近200亿元。而健康元会计财报中是按照成本法核算的。到现在所有的股权类投资总额仅6亿元，所以说健康元是大大低估了。

九、健康元的房地产产值同样被大大低估

2020年财报健康元披露的投资性房地产记账只有619万元，固定资产44亿元，通过这个数据来说健康元应该是把大部分房地产当做固定资产来处理了，而固定资产是按照取得时的实际成本计量的，而大批量的珠海、深圳的房地产，房价经过这么多年的上涨早就不可同日而语了，这些资产到现在都不一定翻了多少倍。所以说健康元房地产的资产是大大低估的。

十、按照丽珠集团的估值健康元的合理估值在400亿元左右

总体来说健康元目前市值价值是被低估的，通过2017年只是简单的处理一小部分子公司权益就获得了将近15亿元的利润就能感觉到这些隐形的利润增长点是有多高。2020年底其账上的货币资金就高达123亿元，目前市值仅261亿元，市净率2.30，远的不比就拿丽珠集团来估值，在A股市净率为3.65，据此健康元的合理估值应该在400亿元左右。

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纳微科技（688690）：突破“卡脖子”技术、打破国外垄断科技新秀

随着我国经济结构持续调整已经超过十余年，科技细分领域的一些公司经过多年的研发、积累，现在也逐步体现出替代优势，特别是“卡脖子”的领域。而资本市场的改革也为这些科技龙头公司提供了最鼎力的资本支持。

最近，就有一家打破国外垄断、突破“卡脖子”技术的公司登陆资本市场，他就是纳微科技（688690），公司已于6月11日完成申购，即将上市。今天就来了解一下这家公司。

纳微科技（688690）

纳微科技创建于2007年，专注于高性能纳米微球材料的研发、规模化生产、销售及应用服务，主要产品包括用于生物医药领域的色谱填料和用于平板显示领域的间隔物微球等，服务对象包括生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等客户。

公司是世界色谱行业的领军企业之一，突破了微球精准制备的技术难题，打破了国外领先企业长期以来的技术和产品垄断。其高性能色谱填料产品可满足有机化药、手性药物、天然药物、抗生素、胰岛素、多肽、蛋白、抗体、核苷酸、疫苗、病毒等分离纯化要求，已被广泛用于国内制药企业，并大规模出口到欧、美、日、韩等国家。

高性能微球材料是生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域不可或缺的核心基础材料，其制备与应用被《科技日报》列为制约中国工业发展的 35 项“卡脖子”技术之一，涉及化学、物理、生物、材料等多门学科专业知识与前沿科技，门槛与壁垒较高。

纳微科技（688690）通过近十五年持续跨领域研发创新、技术进步与产品积累，建立了全面的微球精准制备技术研发、应用和产业化体系，自主研发了多项核心专有技术，是目前世界上少数几家可以同 时规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司之一 。

基于微球精准制备底层技术，公司实现了不同基质微球材料制备中粒径大小及粒径分布的精确控制，孔径大小、孔径分布和比表面积的精准调控，表面性能和功能化的调控以及产业化生产应用。

以色谱填料/层析介质微球为例，其粒径大小及分布是决定产品色谱性能的最关键参数之一。目前业内进口色谱填料微球的粒径分布变异系数（用于比较数据离散程度，变异系数越大，离散程度越大）一般超过10%， 而纳微科技产品微球的相应变异系数可做到 3% 以下。公司生产的粒径精确可控且具备高度均一性的单分散色谱填料具有柱效高、柱床稳定、压力低、批次间重复性好、分离度好等优势，不仅打破了国外少数公司对技术和产品的垄断，同时还推动了行业技术的进步，预计会逐渐赢得更大的国际市场，逐步改变全球市场份额长期为国际巨头把持的局面。

规模化生产能力国内少有：

公司规模化生产经验丰富，可将生产工艺从1-2升实验室反应设备放大到中试100-200升设备，最终到 1,000-2,000 升生产规模的各种设备，已有上百种产品进行规模化生产。目前国内少有填料生产企业可进行规模化生产，而公司已在苏州工业园区建有1.2万平米左右的研发和生产基地，同时在常熟新材料产业园建有1.8万平米左右的大规模生产基地，具备规模化生产能力，可保证产品安全供应。

公司拥有完整质量控制体系，已通过ISO9001 质量管理体系认证，部分产品经客户质检合格出口至韩国、欧美等发达国家和地区，在保障产品质量的同时已实现批量生产与稳定供应，可同时满足客户对产品质量、数量及稳定性三方面要求。

公司产品：

主要涉及生物医药和平板显示两大应用领域 ，生物医药的分离纯化为主要应用场景。

1）生物医药领域，公司主要为药品大规模生产提供关键的分离纯化材料，同时也为药品质量检测和科学研究提供分离和分析色谱柱及相关仪器设备；

2）平板显示领域，公司主要产品为用于控制 LCD 面板盒厚的聚合物间隔物微球（间隔物塑胶球），同时可以提供包括以二氧化硅为基质的间隔物微球（间隔物硅球）、导电金球、标准颗粒、黑球等在内的其他光电应用微球材料。

核心技术人员专业背景深厚

公司创始人、核心技术人员之一江必旺博士系北京大学学士、纽约州立大学宾汉姆顿分校博士、加州大学伯克利分校博士后、科技部创新人才推进计划科技创新创业人才，曾担任过北京大学计算机研究所助教、美国罗门哈斯公司（美国最大的精细化工公司以及世界上最大的丙烯酸系列产品供货商之一，现已并入杜邦公司）高级科学家。

江必旺博士已发表学术论文 20余篇，曾获 2016 年度江苏省科学技术三等奖及 2012 年度苏州市科学技术进步奖二等奖，在高分子材料、纳米材料等领域积累深厚。

公司核心技术人员还包括陈荣姬博士和林生跃，二人均具有相关领域丰富的研发与产业化经验。

客户情况：

公司已与恒瑞医药、丽珠集团、复星医药、华东医药、成都倍特、浙江医药、海正药业、东阳光等多家知名大药企形成合作关系，客户数量从 2017 年的348个快速增长到2020年前三季度的1041个。

客户数量构成方面，销售额 50万元以下的客户数量最多，但 100 万元以上的大客户数量亦呈现快速增长态势。公司新增客户数量从 2017 年的 256 家增加到 2020 年前三季度的 633 家，同时由于医药类客户的采购频率存在一定的间隔，所以会出现客户数量减少的情况，但总体上新增客户数量多于减少客户数量，体现出公司业务的良好发展趋势。

根据药品法规政策，药企在产品获批时需要报备相关色谱填料厂家，若更换相关供应商，需对更换后的产品进行试产、测试并在药监局履行相关变更程序，替代成本较高。因此客户对于色谱填料供应商的选择较为谨慎，普遍需要进行一段时间的考察和认证，与优质供应商达成合作关系后，双方之间具有较强的合作黏性。

随着合作客户数量的不断增长，在客户黏性特征及公司自身优势加成之下，公司将与越来越多的药企深度绑定，业务范围与市场份额有望不断扩大。

财务业绩：

2017-2020 年，公司营收从 5714 万元快速增长到 2.05 亿元，CAGR 达53%，归母净利润从 1224 万元增长到 7269 万元，CAGR 达到81%。

其中，生物医药方面业务构成公司收入和毛利的主要来源，且占比均逐年提升，2020年占比分别达到83%、84%。公司主营业务生物医药、平板显示保持着稳定的毛利率水平，2020年生物医药、平板显示毛利率及综合毛利率分别为84.72%、78.87%、83.43%。

公司是研发驱动型的高新技术企业，研发费用逐年增加，从 2017年的1466万元增加到2020 年的 3327 万元，研发费用率保持在16%以上，且高于行业平均值。截至2020年末，公司共有研发人员 114 人，占员工总数的30.48%。公司储备了丰富的在研项目，目前9个项目中1个已完成，5 个处于中试阶段，2个在小试阶段，1个在研发中。

行业趋势：

色谱技术被广泛应用于工业分离纯化，色谱填料是核心材料，其性能直接决定最终效果。色谱技术广泛应用于医药制造、食品安全、环境监测、材料、石油化工等领域，尤其对于生物制药领域，高纯度、高活性的生物制品制造基本都依赖于色谱分离技术，而分离纯化效果及分析检测性能很大程度上取决于色谱填料的性能 ，包括形貌、结构、粒径大小和分布、孔径大小和分布、材质组成及表面功能基团等参数 。不同用途色谱填料需控制不同参数；从实验室制备到工业放大生产的工程转化需要长期积累直至工艺技术突破。

我国对纳米微球材料研究起步早，学术文章多，但产业化却远远落后于发达国家，规模化生产工艺技术没有突破，很多成果都只局限于实验室制备，一旦放大生产就很难重复，导致技术无法转化为产品。

市场空间广阔 外资头把交椅：

根据 MarketsandMarkets 的市场数据，全球色谱填料行业预计将从 2019年的21.17亿美元以7.16%的复合增速增长到2024年的29.93亿美元，其中亚太地区 2019-2024 年市场规模 CAGR 预计可达到 9.39%，市场规模占比将从2018年的22.44%增至2024年的 25.39%。

全球市场长期被少数国际大型科技公司垄断，体现了行业的高准入门槛。根据 MarketsandMarket 的数据，2018年全球色谱填料行业 TOP3为 GE Healthcare、Tosoh、Bio-Rad，其市占率分别为 35%、8%、7%，CR3达50%，此外还包括 Merck、Danaher、Agilent 等。细分市场来看：

1）在生物大分子分离纯化领域，GE Healthcare、Tosoh、Bio-Rad是主要制造商，其产品管线齐全，拥有较强的产品研发实力；

2）在中小分子分离纯化及分析检测领域，日本 Osaka Soda（原名 Daiso）、Fuji及瑞典 Kromasil 为主要生产厂家，主要以硅胶色谱填料为代表的无机色谱填料为主。

国产崛起 帮助药企摆脱进口依赖：

我国色谱填料市场快速增长，生物药产业快速发展、供应链稳定性及国家政策支持三大机遇催化下，国产品牌有望凭借价格优势和稳定供应优势逐渐崛起，帮助药企摆脱进口依赖。

根据 MarketsandMarket 的数据，我国色谱填料市场规模 2018 年达到 1.12 亿美元，预计将从 2019年的 1.25 亿美元以 11.30%的复合增速快速增长到 2024 年的 2.13 亿美元。

部分国产品牌已经在制备技术、工业生产方面取得突破。据纳微科技招股意向书披露，目前国产品牌除纳微科技之外医药分离纯化领域尚无以纳米微球材料的研发生产及销售为主营业务的上市公司。纳微科技 2019 年色谱填料收入合计8291.57 万元，按 2019 年我国色谱填料市场规模 1.25 亿美元（约合人民币 8.71 亿元）计算，其2019年在国内的市场份额约为9.52%。

需求方面，生物药蓬勃发展、小分子药企降本增效推动我国生物药产业快速发展，直接促进色谱填料需求增加。根据 Frost & Sullivan 预测数据，2030年中国生物药市场规模将达到 1.3 万亿元。稳定供应、性价比优势有望使得本土色谱填料龙头厂商得到药企青睐。

以龙头企业纳微科技为例，2020年疫情期间，进口色谱填料不能及时供给国内药厂，纳微科技通过加班研发和生产及时为多家药企提供关键色谱填料，保障了他们的正常生产和研发。

政策方面，对新材料产业发展的支持为行业发展提供沃土。国家各级部门及地方政府先后颁布了一系列推动新材料产业发展的法规政策，其中多处提到“高端制造”“先进基础材料”等，为行业发展奠定了优良的政策环境。

整体来看，纳微科技是值得中长期重点跟踪的公司之一。

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中芯国际静悄悄的先进封装：AMD较劲英特尔，三星再现黑科技

如果用一个字来形容先进封装市场，那就是一个字：乱！

在先进封装市场，除了日月光、安靠等传统的OSAT厂商和英特尔、三星等IDM厂商，就连台积电这样的Foundry也耐不住寂寞，纷纷下海了。

尝鲜上瘾了—说说AMD的先进封装技术

在上个月底的COMPUTEX TAIPEI Virtual上，AMD CEO苏大妈（Lisa Su）介绍了AMD的最新产品和技术，其中便提到了AMD的先进封装—即基于3D Chiplet技术的3D V-Cache技术。该技术使用台积电的3D Fabric先进封装技术，成功将包含有64MB L3 Cache的Chiplet以3D堆叠形式与处理器封装在一起。

AMD本身在封装领域有多年积累的，转向Fabless后，公司于2015年开始使用HBM技术发布了Fury X显卡，通过堆叠将单个Die的容量达到8GB，位宽达到1024位。2017年公司采用MCM多芯片模块技术发布了Zen架构的锐龙CPU，使得多核扩展变得更加有效，也避免了大核心带来的良率问题。2019年推出了使用Chiplet技术的Zen2架构，通过将CPU Die与I/O Die进行分离，将CPU Die做得更小，扩展更多核心也变得更加容易。再到上月底AMD推出3D Chiplet产品锐龙5000，可以说近几年在AMD对英特尔摩擦的路上，先进封装技术起到重要的作用。

资料来源：AMD的2.5D HBM技术与先进封装技术产品，公开资料整理，阿尔法经济研究

先进封装技术有两条技术路径：第一条是采用Chiplet，即在封装系统里该用数量更多但尺寸更小的芯片粒作为基本单元，在提升良率的同时还可以实现更灵活的异构集成，因为不同的芯片粒可以采用不同的技术节点。第二条是采用2.5D/3D先进封装技术，提高芯片互联密度，解决芯片之间的通信带宽。AMD采用的HBM和英特尔推出的EMIB嵌入式多核心互连桥接封装技术就是典型的2.5D技术：

资料来源：英特尔EMIB封装技术，公开资料整理，阿尔法经济研究

英特尔的3D封装技术是Foveros，其允许芯片面对面堆叠，通过使用TSV工艺在有源转接板上集成不同类型的器件，实现不同工艺、结构和用途的芯片的整合。比如英特尔Core i5-L16G7中将运算芯片与海力士LPDDR4 DRAM集成在PoP架构中，采用Foveros的面对面堆叠和Via-Middle TSV工艺将10nm芯片与22nm转接板直接互连：

资料来源：英特尔Foveros封装技术，公开资料整理，阿尔法经济研究

AMD的3D Chiplet则是把2.5D/3D和Chiplet技术相融合，处理器和堆叠的L3 Cache使用了Chiplet，3D V-Cache和处理器Chiplet之间使用了高密度互连，其互连密度相比2D Chiplet提高200多倍，相比传统3D IC技术提高了15倍。

在此次发布会上AMD的锐龙5000在CCD芯片上堆叠了7nm工艺制造的SRAM，将64M的SRAM堆叠在CPU核上，SRAM两边用硅填充。芯片和芯片之间采用TSV技术，穿透CPU芯片上的通孔后与CPU的中介层直接连接，因此也省去了基板，CPU和SRAM之间可以高速通信：

资料来源：AMD采用3D封装技术的锐龙5000与锐龙9 5900X区别，公开资料整理，阿尔法经济研究

当然AMD能推出先进封装产品还是要靠台积电，其通过优化和整合而成的3D Fabric先进封装技术相比传统基于Bump的3D IC技术，互连密度提升了16倍：

资料来源：三种封装技术性能对比，公开资料整理，阿尔法经济研究

三星先进封装浮出水面，中芯国际静悄悄

今年5月三星宣布其2.5D封装技术Interposer-Cube4（I-Cube4）完成开发。三星的I-Cube4同样是一种异构集成技术，可以将一个或多个逻辑芯片或HBM通过中介层集成在一个芯片里，有望应用于HPC、AI、5G和数据中心等领域：

资料来源：三星I-Cube4封装技术，公开资料整理，阿尔法经济研究

可以清楚地看到，三星的I-Cube4封装技术中通过TSV技术将堆叠在中介层上面的逻辑IC或HBM与下层的衬底相连接。但由于I-Cube4中中介层厚度约为100微米，因此较大的中介层容易出现弯曲或翘曲，影响产品良率。

按照三星的技术规划，更复杂的I-Cube6技术将可同时封装6颗HBM，而I-Cube4中堆叠了4个HBM，显然I-Cube6将更为复杂。

正如业内所言，目前先进封装技术进入新的阶段。除了台积电等进入先进封装，包括OSAT厂商在内，各家推出了种类繁多的封装技术，比如大热的2.5/3D和Chiplet，还有SiP、FC、Fan-Out等，为客户提供更多的技术选项：

资料来源：先进封装技术发展路径，公开资料整理，阿尔法经济研究

安靠是全球第二大封测厂商，也是美国唯一进入全球前十的封测厂商。安靠在PoP技术上具有深厚的积累，早在2004年便发布了广受欢迎的超细节距BGA可堆叠封装平台，可提供焊盘节距最小可达45微米单列、厚度75-125微米的多种PoP封装服务：

资料来源：安靠PoP封装技术，公司官网整理，阿尔法经济研究

国内三大封测厂商中，华天科技开发的eSIFO扇出型晶圆级封装技术采用硅基技术和150微米的超薄封装，适用于最多5个不同工艺、不同尺寸及不同功能芯片的封装。其3D封装技术是3D eSinC，可以集成多个不同尺寸和不同功能的芯片。5月底公司拟定增51亿元用于多芯片封装、高密度系统级封装和TSV及FC封装：

资料来源：华天科技3D eSinC封装技术，会议资料整理，阿尔法经济研究

长电科技现已具备可与日月光相抗衡的SiP，并拥有自主知识产权的Fan-outeWLB、WLCSP、SiP、Bumping、FC-BGA等多项封装技术。

蒋尚义入主中芯国际后将负责公司先进封装尤其是Chiplet封装技术，该技术目前火热，而且台积电、英特尔等已经相继推出了小芯片产品或技术。但是目前中芯国际在先进封装上还是静悄悄。

另外值得关注的是，在先进封装中EDA厂商将扮演很重要的角色。比如Mentor Graphics推出的HDAP解决方案能对多芯片封装进行快速的原型设计、规划、设计和验证，协助客户构建完整的先进封装技术。

但是正如芯和半导体CEO凌峰所言，不同芯片之间、芯片与封装之间，EDA在设计与分析上都存在一道"墙"，如何打破芯片与封装之间的"墙"，如何实现EDA平台数据一致性，完成信号、电源、热等协同设计，如何在统一的数据库完成仿真分析，将成为SiP封装技术进一步发展的重要推动力。

这一论断也适用于其他先进封装技术，而目前EDA仍然是国产半导体产业的重大短板之一。

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天赐材料专题研究报告：大宗思维构造完整锂电材料产业链

一、铢积寸累，迈向锂电材料大宗化龙头

（一）公司是全球最大电解液供应商

公司前身天赐高新材料科技有限公司成立于2000年，于2007年整体变更为股份 有限公司，2014年于深交所上市。成立初期，公司主要经营个人护理品材料，在突 破个人护理用硅油产品技术难关后，公司延展硅油技术开拓有机硅橡胶产品，并于 2002年设立广州天赐有机硅科技有限公司。2005年，公司通过有机硅橡胶产品的下 游客户切入锂离子电池材料行业。公司秉持“德能兼备、创新思维、团队协作”的 核心价值观，通过业务横向扩展以及产业链的纵向延伸，目前形成三大主营业务板 块——锂离子电池材料、个人护理品材料以及有机硅橡胶材料，成为全球领先的精 细化工材料供应商之一。

公司股权结构较为集中，下设多个控股子公司。公司实际控制人徐金富先生 2007年11月至今任公司董事长，2018年起任总经理，截至2021年一季度持股比例 37.6%。公司下设15个一级子公司，其中14个为持股超过50%的控股子公司，以及 11个二、三级公司。九江天赐为公司的首要生产供应基地，下设九江天棋；天津天 赐为母公司在华北区域的生产供应基地，主要生产表面活性剂和锂离子电池电解液； 广州中科立拥有有机硅电解液领先技术和专利知识产权。

管理层行业经验丰富，核心团队兼备技术背景。公司管理层具有多年精细化学 材料研究经验及财务和公司管理经验。核心团队具有丰富的化学工程工艺相关的专 业知识，拥有国内外一流高校材料、化学等专业学历及研究经历，核心成员曾在道 明化学、浙江巨化、蓝月亮等业内一流公司担任重要职务。丰富的行业经验为公司 不断深化产品研发能力，拓展产业链布局提供了坚实基础和指导方向。

公司五年营收增速34%，2020年利润实现触底反弹。公司2019/2020年实现营 收27.55/41.19亿元，同比增长32.44%/49.53%，归母净利润0.16/5.33亿元，同比下 降96.42%/增长1831.32%，归母扣除非经常性损益净利润为0.21/5.28亿元，同比增 长16.69%/4432.33%。2015-2020年营收CAGR约为34.21%。公司预计2021H1归母 净利6.5-7.5亿元，亦即2021Q2归母净利3.6-4.6亿元，环比+26%-60%，延续电解液 景气度并强化竞争优势。

2016年，随着新能源汽车销量突飞猛进拉动电解液需求激增，国内电解液价格 进入快速上升通道，带动公司利润规模接近4亿元，实现了第一次量的飞跃，尔后受 行业政策、原材料价格等因素影响，加之公司前瞻布局选矿、回收、正极材料等业 务计提大额减值，盈利出现大幅波动。

公司锂电材料业务营收份额较为稳定，毛利率高于行业平均水平。2016-2020 年公司锂电材料业务营收占比稳定在60-65%之间，2020年毛利率达到28%，自2018 年以来逐步提升，得益于一体化程度较高，公司电解液毛利率明显高于龙头企业的 平均水平。

强化电解液龙头地位，市占率进一步上探。2014年公司使用非公开发行募集1.96 亿元收购凯欣电池100%股权，2015年5月正式并表，成功切入ATL及宁德时代产业 链，2017年问鼎全球第一大电解液厂商。2017年电解液价格高位回落，推动行业进 入洗牌阶段，集中度逐渐提升，根据EVtank数据，CR4由2016年的50%提升到2020 年的65%。2020年公司电解液出货量约7.3万吨，占国内电解液市场份额为26.8%， 同比提高4.3pct。

2020年底公司六氟磷酸锂折固共计1.2万吨产能，稳居行业第一，在建2万吨折 固产能扩大领先优势。据鑫椤资讯统计，2020年国内六氟磷酸锂名义产能约为5.65 万吨/年。公司拥有1.2万吨六氟磷酸锂产能，包括0.2万吨的固体六氟磷酸锂和3万吨 液体六氟磷酸锂，产能优势明显，其次为新泰新材（天际股份子公司）和多氟多， 分别拥有8160吨、8000吨六氟磷酸锂产能。公司在建项目年产15万吨锂电材料项目 包括6万吨液体六氟磷酸锂，预计2021年年底建成，折算为固体相当于2万吨锂盐， 总产能3.2万吨，继续扩大产能领先优势。

强化宁德时代合作，加快拓展海外客户增量。公司收购东莞凯欣后进入ATL， 随后切入宁德时代，主要国内客户还包括中航锂电、比亚迪等。2021年5月公司与 宁德时代签订供货协议，至2022年6月30日供应预计六氟磷酸锂使用量为1.5万吨的 对应数量电解液产品，深化与其合作关系。公司前五大客户的销售份额总体较为稳 定，2020年约为44.5%。2019年来公司相继在韩国、德国设立子公司，投建捷克10 万吨电解液基地，2020年与远景AESC、Northvolt、戴森、三星SDI、宝马、松下等 客户密切合作，并与特斯拉签署了战略合作协议。2021年公司与德国朗盛合作，3 月与其孙公司Saltigo GmbH签订委托加工电解液协议，加快欧洲市场推进步伐。

（二）全球新能源车同频共振，锂电材料迈向大宗化

全球新能源汽车渗透率逐年上升。2017年以来全球汽车销量开始呈现下降趋势， 据美国汽车咨询机构LMC，2019年全球汽车销量为9130万辆，同比下降4.0%。全 球新能源汽车渗透率则持续增长，2019年全球新能源汽车销量约为236万辆，同比 增长6.08%，渗透率2.50%，2020年全球新能源汽车销量约324万辆，受欧洲市场强 势增长和中国快速复苏带动，同比增长37.52%，渗透率达到4.24%。

新势力车企积极探索智能化，引领全球新能源汽车产品力上探。智能化浪潮席 卷下，新能源汽车的智能化发展主要体现在智能驾驶、智能座舱和智能网联三方面， 而国内外新势力车企立足于电气化程度更高的新能源汽车，相比传统车企在智能化领域的探索更为积极，譬如特斯拉在自研芯片FSD、智能网联OTA上拥有极强优势， 小鹏率先将智能驾驶作为自身品牌定位，蔚来在品牌价值确立后宣布重启自研，理 想以增程式完成销量释放后转向英伟达合作，共同推动电动智能汽车产业趋势。

磷酸铁锂技术下探生产成本，加快新能源汽车推广普及。磷酸铁锂电池凭借成 本优势，结合CTP、刀片、JTM等技术创新不断突破上限，全球范围内进一步打开 应用空间，打造新能源汽车销量爆款。非动力领域，2020年受5G基站建设加快以及 国外家储市场增长带动，储能锂电池出货同比增长超50%，我们预计未来五年仍处 于高速发展期，复合增速68%，预计2025年磷酸铁锂材料总需求量可达210万吨， 五年复合增速76%。磷酸铁锂以低成本优势撬动下游需求增长，从而拓宽电解液和 六氟磷酸锂需求空间，我们预计2025年电解液需求量可达316万吨，对应六氟磷酸 锂需求量40万吨，五年复合增速57%。

2021年全球市场电动化同频共振。2020年三季度以来新势力和传统车企密集投 放车型，夯实2021年中国市场由政策驱动向产品驱动转型的趋势，而政策支持下车 电分离模式兴起，预计2021年传统车企将加快投放换电车型，撬动公共领域电动化， 共同打开长期增长空间。海外市场上，欧洲在补贴、税收优惠、碳排惩罚和补贴等 综合调节手段影响下，2021年仍将实现较高增速，美国市场在新能源SUV和皮卡的 产品周期推动下，2021年有望启动景气周期，预计2021年全球新能源汽车销量可达 493万辆，考虑整体续航里程的稳步提升增加单车带电量，对应2021年动力电池总 需求约293GWh。

电解液和磷酸铁锂将拉开锂电材料大宗化帷幕。随着新能源汽车和储能市场对 锂电池需求的日益扩张，行业即将迈入TWh时代，我们预计2025年电解液和磷酸铁 锂需求量分别突破300万吨和200万吨级别，接近小型化工行业体量。相较三元材料 的NCM5系、6系、8系、9系、NCA等丰富的产品矩阵，磷酸铁锂材料种类较为单一， 且由于材料技术迭代趋于平稳，电解液则由于工艺本身复杂度不高，两者在锂电材 料细分领域中均有望较快具备大宗属性。

（三）供需错配延续涨价周期，强化一体化优势

2020年三季度之后电解液供需错配启动涨价周期。电解液价格走势与其主要原 材料六氟磷酸锂基本相同，受供需影响而波动。由于行业产能的迅速扩张，2017年 起电解液价格快速下降，企业的盈利空间受到挤压。据Wind，电解液平均价格在2020 年三季度触底至3万元/吨左右，2020年随着欧洲新能源车市场迅速崛起以及下半年 中国市场的需求复苏，三季度开始电解液价格触底回升，到2021年5月平均价格已 提升至约6.2万元/吨。

六氟磷酸锂紧平衡状态将延续。通常价格上行后将迎来行业产能的大扩张，例 如2016-2017年国内六氟磷酸锂和电解液行业产能增速均超过80%。2020年下半年 以来由于下游需求高速增长，同时受疫情、上游原材料瓶颈等因素影响，六氟磷酸 锂扩产提速较为困难，且新增产能需要爬坡期，扩产周期一般为1-2年，中期来看供 给侧增量较为有限，紧平衡状态下本轮涨价有望延续。

公司有望受益涨价周期，强化一体化优势和市场格局。主流电解液企业的季度 毛利率走势与电解液或六氟磷酸锂价格基本贴合，2016Q2达到阶段性峰值后，毛利 率进入下行通道，2020Q4底部回升。我们认为随着涨价趋势的延续，2021年公司 相关业务毛利率将明显修复，一体化布局优势也将随着景气回升充分体现。

（四）“大宗”时代建立龙头平台公司

公司基于锂电材料精细化工的基础研发能力，采用大宗化工的生产思路，实现 更优的综合降本效果。从电解液到六氟磷酸锂乃至整个锂电材料产业链龙头企业， 在行业逐步迈向TWh时代的背景下，开始以一体化谋求降本增效，公司从厂址选择 贴近原材料产地、到对材料循环利用，综合一体化布局和平台化整合，以大宗化思 路孵化锂电材料平台。

1.公司扩充电解液及原材料一体化产能。2015年以来，公司先后收购容汇锂业 20%股权、增资云锂股份、认购澳大利亚Cassini 6.02%股份，以保障关键上游锂资 源稳定供应。2020年公司募投资金建设 “硫酸—氢氟酸—氟化锂/五氟化磷—六氟 磷酸锂—电解液”项目，推进六氟磷酸锂产业链一体化。此外，公司着力布局新型 锂盐LiFSI以及添加剂等核心原料，全方位掌握电解液的核心原材料。

2.公司横向拓宽产业链，经过多年布局已打通“碳酸锂—磷酸铁—磷酸铁锂” 产业链，形成“电解液—正极材料”的横向布局。

3.公司九江基地实现了对材料的综合循环利用，尤其通过硫酸的循环利用，打 通了氢氟酸、六氟磷酸锂、电解液与磷酸铁锂的生产环节，大幅提高生产效率、降 低成本。

募投资金打造九江循环基地。2020年10月31日公司公告拟募投不超过16.65亿 元扩充电解液及日化业务相关产能，着力布局“硫酸—氢氟酸—氟化锂/五氟化磷— 六氟磷酸锂—电解液”一体化产能提升，其中九江基地新增“年产2万吨电解质基础 材料及5800吨新型锂电解质项目”、 “年产15万吨锂电材料项目” 和“年产40万 吨硫磺制酸项目”三个项目，同时增加新型锂盐、新增部分添加剂等中间体产能， 打造具有循环经济、协同效应的锂电材料产品集群，将全面提升原材料自产率，推 动电解液降本。

布局上游原材料建设，自产一体化强化九江核心基地。2020年，公司通过非公开发行募集资金并用于投资建设年产5万吨氟化氢、年产2.5万吨电子级氢氟酸改扩 建项目、年产40万吨硫磺制酸项目以及2万吨电解质基础材料及5800吨新型锂电解 质项目包括五氟化磷/氟化锂/LiFSI（双氟磺酰基亚胺锂）等，进一步延伸解液产业 链，打造“硫酸—氢氟酸—氟化锂/五氟化磷—六氟磷酸锂—电解液”产业链一体化 产能。

综合布局产能，扩产保障供应能力。目前公司在国内拥有九江、广州、宁德、 溧阳、福鼎、东至等生产基地，正在规划建设福鼎基地，其中九江基地产品种类最 多，包括六氟磷酸锂、磷酸铁、新型锂盐和氟化氢，是原材料主要产地，浙江衢州 则主要生产添加剂。2020年公司已具备12000吨六氟磷酸锂和10万吨电解液产能， 随着募投项目的逐渐落地，公司将加快核心产能投放，保障需求的及时响应。

二、大宗思维构造完整锂电材料产业链

（一）六氟磷酸锂：液态技术发挥竞争优势

电解质锂盐一方面提供锂离子电池正常运作所需要的锂源，另一方面参与电池 在高电压下稳定持续工作的钝化成膜过程。电解液原材料成本占比超90%，其中六 氟磷酸锂成本约占原材料成本的50%。六氟磷酸锂是目前产业化最成熟的溶质，常 见生产工艺是由五氯化磷和无水氟化氢反应生产五氟化磷气体再与溶解在无水氟化 氢中的氟化锂反应而成。因其产能投资大、投产周期长、技术难度大，六氟磷酸锂 行业壁垒较高。

六氟磷酸锂的主流制备方法包括氟化氢溶剂法、有机溶剂法。

（1）氟化氢法：目前主流制备方法，使用该方法的厂商包括多氟多、九九久（延 安必康子公司）、新泰材料（天际股份子公司）、森田化学等，制备原理是由五氯 化磷（PCl5）和无水氟化氢（HF）反应生产五氟化磷（PF5）气体，再与溶解在无 水氟化氢中的氟化锂（LiF）反应生成六氟磷酸锂（LiPF6）。此方法生产的六氟磷 酸锂纯度通常只有90%~95%，进一步脱去吸附的氟化氟或其它溶剂（一般是碳酸酯 类，如碳酸二甲酯等)比较困难。然而，氟化氢法存在溶剂容易与反应物PF6发生反 应聚合、分解，难以获得高纯LiPF6以及腐蚀性强等缺点。

（2）有机溶剂法：公司使用硫酸，加入氢氟酸（HF）在氮气保护中反应生成 六氟磷酸（HPF6）乳液，然后通过在加有六氟磷酸（HPF6）的反应釜中缓慢加入发 烟硫酸，在氮气保护下反应生成气体五氟化磷（PF5），通入氟化锂（LiF）溶剂分 散液中进行反应，最终生成六氟磷酸锂。由于原料固体在有机溶剂中溶解度很低， 导致反应效率和产率都较低；反应原料会和有机溶剂如碳酸二甲酯（DEC）、碳酸 二乙酯（DMC）等反应引起聚合、分解，获得高纯度产品难度较大，而公司采用的 液态技术能够一步到位省去了纯化步骤，降低生产成本。

相比于盐酸法，硫酸能够在电解液产业链内循环利用。公司从2018年起通过自 筹资金投资建设年产30万吨硫磺制酸项目，2021年再次募投年产40万吨硫磺制酸项 目，项目中的主要产品包括98%硫酸、三氧化硫和氯磺酸等。其中，三氧化硫产品 可替代发烟硫酸，成为六氟磷酸锂的原料；氯磺酸为LiFSI的原料，同时LiFSI产品生 产过程中产生的大量氯化氢尾气，又可作为氯磺酸产品的原料，两者之间形成循环 体系，从而降低了原料成本；硫酸项目可为氢氟酸项目提供发烟硫酸原料。硫酸的 循环利用源于公司在业务布局上对产业链上产品内在联系的充分考量，有助公司打 造具有循环经济、协同效应的锂电池材料产品聚群，实现产业链材料循环。

公司自产液体六氟磷酸锂具备成本及技术优势。有机溶剂法制备液体六氟磷酸 锂省略了结晶等步骤，生产工艺相比晶体六氟磷酸锂更为简化，因而节约成本。此 外，液体六氟磷酸锂制备过程中生成硫酸有利于打造原材料循环利用，能够进一步 控制生产成本。因此，液体六氟磷酸锂单吨投资成本较低，固体六氟磷酸锂项目单 吨投资约6.28万元，液体六氟磷酸锂单吨投资额为0.82万元，折固后相当于2.45万 元/吨，远低于固体六氟磷酸锂投资成本。

合资硝子研发生产液体六氟磷酸锂，加快技术海外输出。公司2018年与日 本硝子株式会社（CGC）成立合资公司天赐中硝，注册资本为1.2亿元，其中九 江天赐以现金、国有土地使用权、土地构筑物及设备合计出资人民币7800万元，实 物出资包含2014年定增募投项目中已完工的“6000t/a液体六氟磷酸锂项目”的实物 资产，持股比例为65%；硝子以现金出资人民币4200万元，持股比例为35%。

合资公司规划液体六氟磷酸锂一期产能3万吨（含原6千吨），二期3万吨产能视市场 情况投放。公司跟硝子的合作加快了液体六氟磷酸锂技术的海外输出步伐，对 产线的技改升级也进一步增强公司在电解质环节的成本和品质优势。

（二）添加剂与新型锂盐：大宗化布局加快 LiFSI 导入

VC和FEC是常用成膜添加剂。电解液添加剂从功能层面可以分为成膜、安全类、 多功能类等，从分子构成角度可以分为环状碳酸酯类、有机酯酸类、磺酸酯类、锂 盐类等，较为常用的有FEC（氟代碳酸乙烯酯）、VC（碳酸亚乙烯酯），主要功能 是形成SEI膜，防止电解液在负极表面发生进一步的还原分解，同时也会提升电解液 的循环、低温等部分性能。

第三方添加剂企业产能较分散，2021年供给仍然紧缺。国内主流的独立添加剂 供应商主要有江苏华盛、张家港瀚康、苏州华一、青木高新等，年产量大多在 1000-2000吨，较为分散。随着下游需求的快速提升，2020年四季度开始主流添加 剂如VC持续缺货，推动价格高涨，且VC在磷酸铁锂电池中添加比例远高于三元电 池，此次磷酸铁锂需求回暖加剧了添加剂供应结构失衡，预计VC在2021年供给持续 紧张。

持续加强添加剂布局建设，保持行业领先地位。公司2015年控股吉慕特切入添 加剂业务，2019年增资控股浙江天硕实现VC、FEC等添加剂部分自产，当前具备 1000吨VC年产能。通过多次布局添加剂建设，2020年公司实现DTD（硫酸乙烯酯） 自产，规模和工艺达行业领先水平，有机添加剂VC实现连续生产，一定程度上保障 了供应链的稳定。

新型锂盐是锂离子电池电解液中的重要组成部分。新型锂盐的开发是锂离子电 池电解液研究中的关键问题，在很大程度上决定着锂离子电池的容量、工作温度、 循环性能、功率密度、能量密度及安全性等性能。

LiFSI具备热稳定性良好、耐水解等优势，是当前最有产业化前景的新型锂盐， 决定下一代电解液关键优势。LiFSI（双氟磺酰基亚胺锂）兼有六氟磷酸锂及四氟硼 酸锂的优点，在热稳定性、对水分的敏感性、导电性等方面具有明显的优势，但生 产难度较大导致生产成本居高不下，制约其商业化使用。

LiFSI的主要用途有二：

（1） 作为添加剂使用：目前主流用途，主要适用于高端乘用车锂离子电池材料；

（2）作 为电解质使用：随着LiFSI生产技术的突破，成本降低，或将作为主盐使用。

LiFSI产业化加速推进，公司进一步扩大产能领先优势，未来将带来更大竞争优 势和业绩增长。作为性能更为优异的锂盐，LiFSI在行业内获得了高度关注。除了公 司和日韩老牌企业如触媒、天宝，国内企业如龙岩思康、研一（江山）均有万吨级 规划产能，其他如多氟多、康鹏科技、永太科技等也有几千吨规划产能，LiFSI产业 化加速推进。2020年底公司已经具备2000吨LiFSI产能，处于领先地位，募投的4000 吨LiFSI产能预计将于2021年三季度投产，加上原有产能爬坡，预计2021年底形成 6300吨产能，2022年底形成10300吨产能，有望将产能优势进一步扩大，带来更大 利润增长。

（三）磷酸铁锂：复制六氟磷酸锂成功经验

大宗化趋势使得化工企业得以凭借纵向一体化、横向循环化优势进入磷酸铁锂 行业。

钛白粉龙头规模优势明显。根据钛白粉产业技术创新战略联盟，2019年国内钛 白粉综合有效产能达到384.5万吨，其中硫酸法346万吨，氯化法38.5万吨，硫酸法 前两大龙头企业分别为龙蟒佰利、中核钛白，产能分别达到65万吨和33万吨，占比 18.8%和9.5%。氯化法工艺更为高端，龙蟒佰利以26万吨产能、67.5%的市占率领 先同行。2019年行业产能利用率83.68%，其中大中型企业产能利用率普遍较高。

钛白粉企业不断涌入布局磷酸铁锂产业链。2021年1月30日中核钛白公告拟在 甘肃白银高新区银东工业园投资建设年产50万吨磷酸铁锂项目，配套其同一园区的 50万吨钛白粉产能和50万吨磷酸一铵产能。龙蟒佰利于2021年2月19日公告成立新 子公司河南龙佰新材料科技有限公司加码磷酸铁锂材料业务。安纳达是安徽省最大 的钛白粉企业，2020年7月31日公告追加投资扩建年产5万吨电池级磷酸铁项目，总 投资约1.3亿元，一期工程已于2021年2月度建成投产，预计2021-2022年磷酸铁产 能分别达到3、5万吨。

钛白粉企业配套磷化工制造磷酸铁锂，可以消纳钛白粉生产过程中产生的废酸、 硫酸亚铁等副产品，节省中间环节处理成本。2021年2月4日中核钛白公告将在甘肃 白银钛白粉产能基础上，建设年产50万吨水溶性磷酸一铵（水溶肥）资源循环项目 和年产50万吨磷酸铁锂项目，打造绿色循环产业布局：

①废酸循环：磷化工消纳钛 白粉生产过程中的废硫酸和酸性废水，以及工业园区内的液氨，酸性废水用于磷矿 除杂，废硫酸用于制成磷酸，结合液氨制成磷酸一铵，为磷酸铁锂提供磷源；

②亚 铁循环：硫酸亚铁为磷酸铁锂带来铁源，大大降低综合处理成本。

磷化工企业则可以凭借磷-氟综合开发带来的成本优势，向下延伸产业链拓展磷 酸铁锂业务。磷矿石含氟量约2%-4%，磷肥生产过程产生的大量含氟气体（主要是 四氟化硅）会产生巨大的环境污染，将四氟化硅气体用水吸收生成氟硅酸，也仅仅 是把废气转化成废水。少数有实力的磷肥企业能将氟硅酸转化成氟硅酸钠，然而副 产低浓度盐酸又形成了二次污染。磷化工配套氟化工则可以较好地解决这个问题， 比如多氟多开发的氟硅酸钠法制冰晶石联产优质白炭黑生产技术，该技术以氟硅酸 为原料生产高分子冰晶石，可以同时解决氟化工资源瓶颈和磷化工的环保问题，降 低磷化工企业的综合成本，使其得以用更低的磷源成本向下延伸产业链，开发磷酸 铁锂材料。

磷酸铁锂制备工艺百花齐放。根据主流磷酸铁锂企业的情况，可以将生产工艺 分为固相法+磷酸铁、固相法+草酸亚铁、液相法+硝酸铁这三种路线。固相法+磷酸 铁工艺简单，产品克容量较高，但相比液相法物料混合不均匀，且较为依赖磷酸铁 产能；固相法+草酸亚铁路线工艺简单，制成材料压实密度较高，循环衰减较少，具 有较高的挖掘潜力，但生产安全风险较高；液相法+硝酸铁技术能够让物料在溶剂中 均匀混合，产品一致性高，且缓解前驱体供应瓶颈，但生产管控难度较大。

工艺路线直接决定生产成本及其下降潜力。草酸亚铁供应链配套不足，使得铁 源成本高于其他路线；磷酸铁制备过程中需要氨水（氨法）或氢氧化钠（钠法）调 节PH值，氨水单吨成本比氢氧化钠更低，但出于环保原因，生成的副产品硫酸铵无 法直排产生环保成本，通过硫酸铵外售可补贴部分后处理成本；液相法采用工业级 碳酸锂成本较低，但使用硝酸后续也会产生氮氧化物副产品，环保要求高，工艺控 制难。

行业需求短期快速拉升，磷酸铁锂供给缺口显现。2020年四季度以来随着下游 需求激增，磷酸铁锂材料供需缺口逐渐扩大，叠加上游碳酸锂价格增长，材料报价 进入上升通道。根据Wind数据，磷酸铁锂材料价格从2020年三季度3.4万元/吨提升 至2021年三月的4.85万元/吨，涨幅幅达到42.6%。我们预计磷酸铁锂材料2021-2022 年需求26.5、51.0万吨，至2025年209.9万吨，而当前有效供应高度不足，尤其前驱 体磷酸铁偏化工环节，扩产难度较大，磷酸铁锂企业自给率难以有效提升，预计短 期内供需缺口仍将不断扩大，价格仍将上行。

磷酸铁扩产周期更长，供需关系更加紧张。由于客户对金属杂质和磁性物质的 需求标准不断提高，磷酸铁产线水处理能力亟需增强，相关设备均需要更换，扩产 难度较高，周期长于磷酸铁锂材料。2020年8月21日合纵科技公告拟在四川宜宾投 资7亿元建设正极材料前驱体基地，而旗下湖南雅城长沙宁乡二期项目于2021年上 半年投产，预计产能可达6万吨。除此之外，安纳达子公司铜陵钠源2020年磷酸铁年产1万吨，2020年7月31日安纳达公告追加投资扩建年产5万吨电池级磷酸铁项目， 总投资约1.3亿元，分2期建设，一期工程已于2021年2月底建成投产，预计2021-2022 年磷酸铁产能分别达到3、5万吨。

公司具备3万吨磷酸铁产能，提升空间仍存，有望受益磷酸铁景气周期，复制六 氟磷酸锂成功经验。公司从2016年开始逐步布局正极材料业务， 2016-2018年逐步 增资最终控股江西艾德，获得磷酸铁锂前驱体的关键技术和生产能力，当前已具备3 万吨磷酸铁产能，有望受益磷酸铁供需错配带动的涨价周期。

九江基地联动长江水运，贴近磷矿有望拓展产业协作。公司九江基地作为锂电 材料的主基地，具备长江水运优势。我国磷矿石主要分布于湖北、贵州、云南、四 川四省，而磷源是重要的原材料，成本占磷酸铁生产成本约35%，而公司九江基地 将以水路联运方式，拓展磷化工等上游产业合作。

（四）回收业务：补齐产业链最后一环

布局回收业务，实现锂电池材料生态循环利用，补齐产业链最后一环。2017年 公司投资江西云锂，吸收该公司集成创新的一套独特的含锂物料回收碳酸锂生产工 艺并获得碳酸锂生产能力；2018年8月，公司通过受让中天鸿锂控制权的方式，涉 足废旧锂电池、新能源汽车用动力电池的回收拆解、梯次利用与销售，以及新能源 材料、循环技术的研究开发，有助于构建从资源端、使用端到综合回收循环利用的 锂电池材料生态产业链。

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完美世界深度报告：长线运营巩固基本盘，研发先行加速品类拓新

1. 公司概况：游戏驱动业绩稳健增长

1.1. 公司概况

1.1.1. 发展历程

完美世界是国内先进的影游综合体，主要业务涵盖完美世界游戏和完美世界影视。院线 业务 2018 年剥离上市公司后目前主要业务是游戏和电视剧。公司自 2015 年实行“端转 手”以来，专注于 MMORPG 产品的研发，在即时制 MMORPG 有多款首月流水过亿的代 表作如：《诛仙》手游、《完美世界》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》。手游业务 快速发展的同时，端游和主机游戏保持稳定发展，公司是国内稀缺的具备主机游戏研发 能力的研发商。未来，公司的游戏业务将紧抓年轻用户的需求，积极拓品类并进行玩法、 题材的微创新，我们判断公司将有更多二次元、卡牌、ARPG 等品类的产品。此外，电视 剧业务将围绕去库存和精品化趋势，未来对上市公司业绩的影响将逐步减弱。

1.1.2. 股权结构

公司股权高度集中。公司实际控制人池宇峰实际拥有完美世界股份有限公司 32.6%的股权 （通过持有完美世界控股 90%股权、石河子快乐永久 90%股权间接持有完美世界 30.58% 股权和直接持有 7.69%完美世界股权）。公司旗下全资子公司包括完美世界影视、完美世 界游戏、完美影视传媒、重庆亚克科技、北京君丹科技以及飞书数字科技等。

1.2. 财务分析

游戏业务贡献主要业绩，2020 年影视剧存货减值后轻装上阵。近年来，公司业绩增长稳 健，2016/2017/2018/2019/2020 年分别实现营业收入 61.6 亿元、79.3 亿元、80.3 亿元、80.4 亿元、102.3 亿元，同比增速为 25.9%、28.8%、1.3%、0.07%、27.2%，实现归母净利润 11.66 亿元、15.05 亿元、17.06 亿元、15.03 亿元、15.5 亿元，同比增速为 767.54%、29.01%、 13.38%、-11.92%、3.00%。2018 年公司转让院线业务，剔除院线业务，2019 年公司的游 戏及电视剧业务收入较 2018 年同比增长 6.8%，主要系《完美世界》手游、《云梦四时歌》、 《神雕侠侣 2》、《我的起源》、《新笑傲江湖》等精品游戏表现优秀，以及经典端游《诛 仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入。此外，公司 2019 年推出的《完美世界》 手游、《云梦四时歌》、《我的起源》授权第三方代发行，收入及成本金额较自营和联 运较低。剔除影视业务拖累，公司 2019 年游戏业务净利润同比增长 38.7%。2020 年，公 司实现营收 102.3 亿元，同比增长 27.2%，主要因为老游戏《诛仙》、《完美世界》、《新 笑傲江湖》、《新神魔大陆》的长线运营贡献稳定收入，加上 2020 年上半年疫情影响， 游戏流水出现高速增长。但受影视剧存货减值拖累，2020 年实现归母净利润 15.5 亿元， 同比增长 3.0%。我们认为电视剧存货减值后 2021 年将轻装上阵，且进入 2021 年 Q2 之 后，公司将迎来一波新周期，储备的精品游戏如《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻 塔》等将持续贡献稳定业绩，产品数量和品类多样性值得期待。

手游对收入贡献最大，作为 A 股稀缺的具备主机研发能力的游戏公司，端游和主机游戏 持续保持稳定的收入规模，占比稳步下滑。电视剧业务将围绕去库存和压缩投资两条主 线，对公司业绩影响将逐步减弱。2015 年完美世界仅有电视剧业务，收购游戏业务后游 戏业务成为公司第一大主营业务。2016 年手游、端游、主机游戏、电视剧业务分别实现 收入 21.55 亿元、20.89 亿元、4.09 亿元、11.02 亿元。2016 年收购今典院线后，院线业 务收入成为公司除游戏和电视剧业务收入外的第三大主营业务收入。2018 年受游戏行业 版权政策收紧的不利影响，公司手游收入出现下滑，由 2017 年的 30.79 亿元减少到 2018 年的 27.11 亿元。同年，由于院线业务收入和利润表现较差，院线业务转让给母公司完美 世界控股。2019 年版权发放逐步恢复后，游戏业务收入快速增长，影视业务受行业影响 收入大幅下滑，公司手游、端游、主机游戏、电视剧业务分别实现收入 38.81 亿元、24.19 亿元、4.57 亿元、10.6 亿元。2020 年轻装上站后，公司的手游、端游、主机游戏、电视 剧业务分别实现收入 60.94 亿元、26.39 亿元、4.33 亿元、8.86 亿元。未来，公司的营收 和业绩主要还是游戏业务贡献，电视剧去库存和收缩投资后对业绩影响将逐步下降。

毛利率保持稳定较高水平，内部管理成本得到有效控制，研发费用和销售费用保持较高 水平。2016 年以来公司毛利率始终保持在 55%以上的较高水平，2019 年公司毛利率为 60.9%，较 2018 年提升 5.1pct，主要因为部分新游戏由腾讯独家代理发行，确认收入时以 净收入确认且不递延（公司自研自发产品计毛收入且有一定递延）。2020 年公司整体毛 利率为 56.6%，较上年同期降低 3.7pct，主要因为游戏业务中自主发行游戏占比提升导致 分成成本提高。2016 年以来，公司加强内部管理成本控制，管理费用率逐年降低，由 2016 年的 29.8%降至 2020 年的 7.4%，2021Q1 的管理费用率为 8.5%。与此同时，公司将更多 的支出用于游戏的研发和宣发，2020 年公司研发费用率高达 15.5%，销售费用率达 17.9%。

与可比公司相比，完美世界的研发支出处于较高水平。2016 年以来，公司研发支出总体 呈现逐年攀升趋势，2020 年公司研发支出达到 15.9 亿元，同比增长 5.7%。我们比较完美 世界与三七互娱、游族网络、世纪华通、吉比特这四家主流游戏公司的研发费用占营业 总成本比重，发现完美世界的研发费用占营业总成本比重在几家可比公司里处于较高水 平，说明公司对于研发的投入和重视程度较高。

2020 年经营现金流在 2019 年由负转正的基础上增长 82.55%，现金流情况大幅改善。2018 年公司经营活动产生的现金流量净额为净流出 1.3 亿元，一方面受到游戏行业阶段性版号 政策收紧影响，公司新游上线延迟，导致现金流入减少；另一方面公司影视剧业务规模 扩大，相关回款按照合同约定存在一定周期。2019 年经营活动现金流净额净流入 20.23 亿元，不仅实现现金流的由负转正，且大幅超过归母净利润，主要因为游戏业务的良好 表现带来持续的流水收入，同时影视业务新剧成本支出较少。2020 年公司现金流情况持 续向好，经营活动产生的现金流净额为净流入 36.93 亿元，我们预计后续公司现金流整体 将保持较好的状态。

2.1. 国内自研竞争力增强，逐步获得海外认可

国内游戏市场中自研游戏占比和规模快速提升。2020 年新冠疫情激发了用户线上娱乐需 求，中国游戏产业强势增长，增速逐年放缓的趋势出现逆转，市场整体收入 2787 亿元， 同比增长 20.7%。随着企业创新意识的不断增强，自研游戏市场规模持续扩大，中国自主 研发游戏已占据国内游戏产业主流，在国内市场份额逐年提升，2020 年自研比例已经从 2014 年的 63.5%提升 22.7pct 到 86.2%，成为企业重要收入来源之一。截至 2020 年，国内 市场自研游戏实际销售收入 2402 亿元，同比增长 27%。

从游戏出海类型分布来看，策略类游戏和射击类游戏最受海外用户的欢迎，在海外地区 收入中分别以 37.18%和 17.97%的比重位居前二，在 2020 年海外市场国产移动游戏流水 TOP10 排行榜中占据了半壁江山，成为中国游戏企业重要的产品研发方向。此外，2020 年，米哈游、4399 凭借自主研发实力，分别因《原神》《奇迹之剑》的流水表现首次跻 身出海相关榜单。国内企业的研发扩张助推出海游戏品类日益丰富，自研游戏凭借出色 的海外表现凸显中国游戏产业强大的创新能力和增长潜力。

2.2. 内容为王下保持研发高投入是长期趋势

2.2.1. 渠道变革下，内容为王趋势凸显

游戏行业市场规模增速放缓，用户规模较饱和，游戏市场进入存量竞争时代。自 2018 年， 中国游戏行业市场规模增速开始放缓，市场趋于成熟，连续两年增长率低于 10%。2020 年，由于疫情影响，用户在家玩游戏的机会增多，市场规模达 2786.87 亿元人民币，同比 上升 20.71%。我们预计伴随疫情红利减弱，游戏市场收入增速将逐渐恢复先前水平。但 随着游戏市场趋于成熟，且进入了流量 2.0 时代的人口红利后期，游戏用户规模呈现较为 饱和的状态，增长缓慢，人口红利殆尽。2020 年中国游戏用户规模为 6.65 亿人，即使在 疫情影响下，同比增长也仅有 3.7%，用户增长处于疲软。

中头部厂商凭借优质的产品储备和较强的综合实力，纷纷入局买量市场，抢夺存量用户， 买量市场竞争趋向白炽化。根据 DataEye《2020 移动游戏全年买量白皮书》，相比 2019 年，买量市场除了老牌买量公司外，还新增了腾讯、网易、游族和比特漫步（字节跳动 旗下发行品牌）等游戏大厂。从投放指数来看，2020 年，腾讯对于策略类游戏《乱世王 者》及 MMORPG 类游戏《天涯明月刀》的投放较大；网易则聚焦于《梦幻西游》系列 及《率土之滨》进行了大量的投放；完美世界主要投放 MMORPG 类游戏《新神魔大陆》 及《新笑傲江湖》；游族网络更针对三国题材游戏进行投放。优质存量产品会加剧买量 竞争，未来游戏推广的市场将以大厂竞争格局为主。

随着字节系、腾讯系、B 站、TapTap 等垂类 APP 的快速增长，渠道格局越发分散多元 化，优质内容稀缺性凸显，成为研发商与渠道商争夺话语权的核心凭仗。TapTap、B 站 等第三方渠道以及抖音快手等超级 APP 的兴起，提供了更丰富的渠道选择，吸引了众多 游戏厂商入驻，并且游戏上线后的表现也十分亮眼。2020 年，米哈游《原神》选择的上 线平台为 App Store、官网、TapTap 及 B 站，而不是主流安卓平台，但其赚钱效应有目共睹。同样作为 2020 年上线的现象级手游，《最强蜗牛》也并未在应用宝、百度助手、华 为等平台上线。在这种情况下，具有精品的游戏内容、优质的 IP 和卓越的研发能力的游 戏研发商能够与渠道商进行谈判和抗争，重品质的游戏研发商地位会不断提升，拥有更 高的议价能力。

优质内容研发商地位的提升，带来的是企业持续加大的研发投入。2020 年中国 20 强游戏 公司中，共 17 家公司的研发费用呈正增长，同比增长率 25.6%。其中，腾讯和网易分别 389.72 亿元、103.69 亿元的研发开支占据前二；心动公司研发费用同比增幅最高为 106.9%， 头部公司对研发的重视程度持续增强。整体来看，伽马数据显示，国内市值 TOP10 游戏 企业研发费用同比均出现增长，且近两年的投入力度明显加大，2020 年研发费用增长幅 度约 36%，加强研发已成为企业普遍共识。

研发费用投入的增加主要因为对于研发人员的支出增加，一方面为应对行业变化和公司 产品排期需要增加研发人员数量，另一方面各家厂商为吸引高质量游戏制作人才而提高 工资待遇。腾讯、网易作为国内两家游戏巨头，薪资水平自成一档，依托平台优势积极 抢占人才。此外，以吉比特、完美世界和三七互娱等公司为代表的二三线游戏厂家，在 国内游戏产业的薪酬体系中也极具竞争力。从薪资变化上来看，相比 2018 年，2020 年游 戏研发人员招聘薪酬整体呈增长趋势，其中游戏美术类岗位涨幅最为明显，两年内招聘 薪资上涨高达 30%，反映游戏企业正在不断优化岗位薪酬结构，加速布局研发创新。

在过去的一年中，腾讯、字节跳动、快手等互联网巨头为深入布局游戏市场，引发一波 优秀中小型游戏公司和核心工作室的收购潮。2020 年腾讯投资及收购的公司数达 31 家， 是 2019 年的三倍，其中大部分是游戏公司，涵盖射击、角色扮演、休闲等多种品类，多 数公司还处于早期阶段，说明腾讯更看重公司的发展前景与核心价值。字节跳动从休闲 游戏切入，进军游戏行业，凭借休闲游戏发行平台 Ohayoo，在这一领域快速走向成熟。 2020-2021 年，字节通过战略融资的方式，相继入股有爱互娱、MYBO 以及沐瞳科技等主 打出海的手游开发商，避开了腾讯在国内的绝对优势，将其战略重点放在了海外。快手 自 2018 年开始投资游戏公司，从细分赛道来看，近期投资的十字星工作室、王牌互动和犀牛互动三家公司都有制作女性向游戏的经验，快手对女性向游戏研发公司较为青睐。 此外，快手投资公司中，还包括以独立游戏闻名的凉屋游戏以及手握众多大 IP 的中手游， 覆盖品类较为丰富。这一轮掀起的收购热潮，凸显研发能力在游戏行业竞争中的重要程 度，大厂通过对外投资，向中小型游戏工作室提供资金与经验支持，持续激发内部创新 潜质，为打造爆款创造条件。

与大厂直接收购中小型游戏公司不同，A 股主流游戏厂商如完美世界、三七互娱、吉比 特等主要挑选与自己公司产品调性契合或者能弥补品类短缺的优秀团队加入。例如三七 互娱在苏州成立女性向工作室“萤火工作室”，吸引资深女性向游戏研发人才，持续发 力“她经济”。此外，三七互娱在 2020 年投资了多家游戏公司，尤其是易娱网络和龙游 天下，在SLG游戏领域有着丰富的研发经验，并且易娱网络的代表产品《Puzzles & Survival》 在海外市场表现十分出色。通过参股优质游戏开发商、不断积累研发和运营经验，三七 互娱有望弥补研发技术的短板，扩大游戏品类并实现海外市场的拓展。完美世界近年的 投资动作，体现其在强化仙侠、武侠、魔幻等优势领域的基础上，继续深耕二次元的发 展目标。2020 年，完美通过参股阅龙智娱拿下“天龙八部”IP 新游发行权，进一步扩充 金庸武侠矩阵，助力开发独家 IP 版图；与此同时，完美从米哈游、哔哩哔哩等大厂挖来 优秀的二次元工作室，积极探索不同题材，力求在二次元品类取得突破。吉比特通过与 投资基金进行合作，不断创新投资形式，2020 年至今，先后认购了和谐成长三期基金、 诺惟合悦基金和优格创投基金份额，并对易玩网络、广州帝释天、重庆九鱼乐、厦门辣 葡萄等二十余家企业进行了投资。新投资公司中大多数成立时间较短，相比之下，吉比 特更青睐中小型的研发工作室，将公司未来成长性作为投资决策的重要考量因素。

2.3. 国内主流 A 股游戏公司的研发实力对比

研发投入：完美世界在研发费用与研发人力上排名位居前列，围绕研发团队成长、纳新 研发中心拓展、团队扩增、技术中台支出等方面进行集中建设；世纪华通的研发投入较 大，2019 年盛趣游戏正式并入世纪华通后，为其注入了较强的研发实力；三七互娱的研 发投入增速不断加快，2020 年研发费用及研发人员分别同比增长了 35.63%和 48.10%； 2020 年游族网络研发费用 4.43 亿元，研发人员达 1485 人，随着进一步聚焦主营业务、 加大研发投入以及优化内部管理，公司明确把研发定为未来工作的主流方向；截至 2020 年，吉比特共有 439 名研发人员，研发费用 4.31 亿元，占营业收入的 15.7%，研发投入 保持较高的水准。作为优质创新型企业，吉比特拥有丰富的团队管理经验以及高比例的 研发投入，为公司持续推出新产品奠定良好基础。

人才激励：各大游戏公司纷纷出台人才激励政策，从调动积极性、提高专业性和培养创造性等角度培育人才。其中，完美世界持续通过“内部培养+外部引进”等多元化方式完 善自身人才体系，帮助员工最大限度地展现才华；三七互娱创新平台化的人才管理机制， 并成立“三七互娱大学”，为员工提供了多种线上学习课程，有效提升竞争力；其他公司也 分别从薪酬、培训两方面对员工进行激励和管理，致力于建设核心人才队伍。

3. 公司：三个核心竞争力

3.1. 核心竞争力一：研发体系完善

公司的研发团队超过 3000 人，共建有北京、苏州、上海、成都、广州等多个研发中心， 研发团队超过 20 支，研发方向包括 4 大旗舰 IP（完美世界 IP、诛仙 IP、武侠品类和魔幻 品类）以及追赶游戏领域潮流的二次元向与女性向游戏。北京完美是完美游戏的主场， 玩家熟悉的大部分游戏都是由北京完美的第一、第三、第五和第七项目中心研发，核心 团队有着高深的游戏资历，开发过众多高水准的游戏，主要负责旗舰 IP 的研发。

第一项目中心：丰富的 MMORPG 端游开发经验

第一项目中心已上线的游戏包括《完美世界国际版》、《完美世界》、《诛仙 3》、《梦 幻诛仙》、《笑傲江湖》、《武林外传》、《神魔大陆》和《赤壁》，这些产品是公司 创收的主力，未来该团队将有两款重磅自研游戏上线：《完美世界主机版》和《诛仙端 游》。《完美世界主机版》是一款使用 unity 引擎制作的动作向魔幻题材 3D MMORPG 游戏，未来将上线主机平台、XBOX 和 PS4，首先在北美发行，后面向全球，公司对该游戏的研发费用投入已经高达 2 亿元。另一款《诛仙端游》则是在诛仙 IP 基础上使用 UE4 引擎创作的一款次世代 3D MMORPG 游戏，未来将上线 PC 端游市场。

第三项目中心：端转手后的 MMORPG 手游开发主力

第三项目中心成立于 2015 年，团队起初仅有 40 人，随着手游市场的发展和公司项目研 发运维的需要，目前已经扩张到 400 人。2015 年公司实行端转手战略以来，共有 4 款大 型手游成功上线，分别是《诛仙》手游、《武林外传》手游、《云梦四时歌》和《完美 世界》手游。其中《诛仙》手游堪为行业标杆之作，上线首日即排行 iOS 畅销榜第二名， 其商业表现和生命周期远远优于同时期的同类产品，上线五年后仍能保持畅销榜前 50 的 好成绩，为公司贡献月流水仍近亿元量级。此外，《完美世界》手游也是公司可圈可点 的长生命周期手游，凭借这四款游戏，第三项目中心在 2019 年获得收入破百亿的成就。

第五项目中心：综合的手游项目开发中心

第五项目中心的定位比较综合，前身是完美世界战略发展部和侵略火工作室。五项在公 司主要承担着引擎和美术的技术研发工作，团队拥有丰富的次世代游戏开发经验。美术 引擎团队是国内最早开始研究商业引擎的开发团队，代表作有《烈火如歌》，是国内最 早使用 unity 引擎实现全面次世代的手游作品。未来的新游戏我们将更成熟地使用 UE4 引擎进行开发，以实现更好的美术效果。此外，五项的产品战略始终是顺应市场发展趋 势和玩家需求变化，内部设立四大工作室，专攻二次元、国际化、沙盒、开放世界、模 拟经营、UE4 等方向。以往代表作包括 2018 年的《烈火如歌》，是完美首款影游联动成 功的作品；2019 年的《神雕侠侣 2》是完美首次比较成功的回合制游戏；2020 年上线的 《新神魔大陆》面向全球发行，在台澳地区拿和韩国地区表现优异。未来的产品储备包 括三款大 IP 的大制作。

第七项目中心：新国风手游《新笑傲江湖》

第七项目中心从 2013 年开始致力于手游领域，团队从最初的几十人到目前已有两百多人， 过往作品包括不败战神、倚天屠龙记、射雕英雄传、封龙战纪以及 2019 年上线的新国风 手游《新笑傲江湖》。

逍遥工作室：音游《热舞派对》

除了《圣斗士星矢》等 MMORPG 端游之外，还研发过音游类型的游戏如《热舞派对》、 《Touch》。

其他工作室团队则负责细分游戏品类的拓展，包括开发世界、APRG、回合制、二次元和 女性向游戏，新的工作室团队一部分是从其他游戏公司挖掘过来的，也有着丰富的游戏 开发经验。

3.2. 核心竞争力二：全硬件平台研发能力

完美世界是 A 股少有的具有端游、主机、手游全覆盖研发能力的企业。完美世界 2004 年制作推出了 PC 端游也是公司第一款游戏《完美世界》，该游戏在推出后大获成功。《完 美世界》的成功奠定了公司在 MMORPG 类游戏的地位，该款游戏之后公司围绕这一具 有经验的优势品类发布了多款 PC 端游戏。随着移动智能手机的普及，公司也加码移动游 戏研发，以“端游 IP 转手”为思路，在移动端发行了多款 MMORPG 游戏，同样取得巨 大成功。主机部分公司通过收购等方式进行布局，推出了《Don’t Even Think》等多款优 质主机游戏。

根据我们的粗略统计，公司至今共发行游戏 50 余款（部分游戏主机、PC 都可游玩）， 其中端游占比 43%，手游占比 43%，主机游戏占比 14%。相比于其他可比公司，完美世 界多平台研发实力具有强大的协同效应，端游 IP 转手游，主机 IP 转手游空间巨大。

公司具备强端游研发基因，多款经典 IP 游戏贡献稳定流水超 10 年。完美世界作为国内 最早研发端游的厂商之一，成功发行了《完美世界》等优质产品。《完美世界》于 2005 年上线，目前仍在运营，长生命周期的运营使得《完美世界》已经成为一大游戏 IP。根 据官网信息，公司旗下《诛仙 3》、《神鬼世界》、《口袋西游》、《武林外传》等 7 款 游戏已经运营超十年。除以上游戏外，2010 年后公司根据《神雕侠侣》、《笑傲江湖》 等经典小说 IP 研发的对应游戏取得了极大的成功。公司在 IP 运营上具有连续性，《诛仙》 等 IP 游戏都推出相应续作，极大延长了 IP 的生命周期。IP 游戏的长生命周期与公司研发 实力带来的优良游戏素质保证了端游流水的稳定性，2020 年公司端游业务实现营业收入 26.39 亿元，同比增长 9.1%。

斥资 4.4 亿收购海外研发团队同时设立海外分公司，增强主机研发能力。2010-2014 年公 司共斥资 4.4 亿元收购 6 家海外游戏企业，成功补强公司研发实力与海外分销能力。鉴于 国内主机游戏市场状况，海外游戏研发团队主要负责完美世界的主机游戏研发，研发的 产品不同于公司一直擅长的东方武侠玄幻风格，主要走国际化路线。收购的企业中， Cryptic Studios 工作室研发实力强劲，研发了《无冬 OL》、《星际迷航(Star Trek)》等主 机游戏。另一团队 Runic Games，其创始人 Max Schaefer 被称为暴雪三巨头之一、“暗黑 之父”；Runic Games研发的端游+主机游戏HOB已于2017年下半年推出。Unknown Worlds Entertainment 研发了《深海迷航》这一端游+主机游戏，Steam 销量超 200 万。通过收购， 公司也获取了海外工作室拥有的大量 IP 游戏如《火炬之光》，《英雄之城》等。除了通 过收购补强研发实力与 IP 库存以外，完美世界也积极在海外设立分公司，培养研发能力。 分公司借助海外成熟的游戏环境，吸引了一批在美术、艺术、游戏方面很有想法的人才， 壮大了公司的研发队伍。2016 年底公司在法国设立了研发工作室，该工作室于 2019 年发 布了主机+端游双平台游戏《非常英雄》。

此外，公司在云游戏的应用上也走在国内主流游戏公司的前列。2020 年完美世界首款旗 舰级云游戏《新神魔大陆》在中国电信的天翼云游戏平台独家重磅上线，虽然受制于客 观条件，云游戏目前尚未成熟，但其未来的商业价值得到了很好的印证。公司的原生云 游戏《诛仙》也在积极研发中。

3.3. 核心竞争力三：强运营拉长产品生命周期

老游的长生命周期证明了完美世界强大的运营能力。公司擅长的 MMORPG 游戏市场份 额位居市场第二，仅次于网易，根据公司公告，2020 年完美在国内自研 MMORPG 游戏 的流水市场份额占比达到四分之一。目前对流水贡献依旧比较大的老游戏包括《新神魔 大陆》、《完美世界手游》、《新诛仙手游》、《新笑傲江湖》、《我的起源》以及《神 雕侠侣 2》等，其中《新诛仙》手游上线 5 年后依然稳居 iOS 端畅销榜 Top50 左右，此外 《完美世界手游》和《新笑傲江湖》两款老游戏目前的 iOS 端畅销榜排名也是稳居 Top50 左右。

4. 未来：做次世代游戏，多元化拥抱年轻用户

4.1. 储备产品多元化

2021 年公司的产品储备有《战神遗迹》（5 月 20 日已经公测）、《梦幻新诛仙》、《幻 塔》、《天龙八部 2》、《一拳超人》等。这些游戏中多有标杆性的创新型产品，如《梦 幻新诛仙》采用回合制玩法，有望实现对头部回合制 MMORPG 产品的攻破。公司的产 品储备中期待值最高的是轻度二次元+开放世界玩法的《幻塔》，该产品是由 Hotta Studio 研发的一款二次元沉浸式开放世界手游，是公司首款运用 UE4 引擎打造的手游，TapTap 评分 8.0 分，在同类型产品中处于较高水平。二次元+开放世界的玩法也说明了公司紧随 游戏市场用户的审美潮流，凭借内部研发的优秀基因沉淀，努力实现题材和玩法上的突 破和微创新。

除了内部团队在玩法、题材等微创新上做出的努力，公司把握细分市场出现的机会，吸 引外部优秀制作团队加入，未来我们将看到更多二次元、女性向以及放置类和开放世界 类玩法的创新型游戏。

4.2. 《幻塔》：有望成为公司转型标杆

产品基本情况（截至 2021/06/04）

《幻塔》是由完美世界旗下苏州幻塔工作室研发的一款二次元画风+开放世界玩法的 MMORPG 游戏，游戏的画风和玩法较完美以往传统老游戏有了很大突破，面向的用户群 偏年轻化，主要为二次元爱好者、科幻废土元素爱好者、MMO 手游消费者以及潜在的开 放世界 MMO 用户。目前游戏已经完成了三端二次内测，二测的水平较一测有了很大提 升，因此获得许多玩家较高的期待。官网的预约人数已经超 560 万，TapTap 的预约数已 经超 85 万，评分 8.0，在 MMO 产品中的评分中已经处于较高水平。

看点 1：开放世界观与剧情

区别于国内主流 MMORPG 游戏的东方玄幻、武侠、仙侠世界观，《幻塔》采用了末世 废土的世界观，展现了未来高科技时代下末日灾难后的世界：废土世界下，幸存者通过 高科技产品对抗末世后的变异人，在绝望中寻求希望的故事。在过去 20 年，废土世界观 游戏留下了许多经典，如《辐射》系列，《废土》系列，《无主之地》系列以及《潜行者》系列等；去年莉莉丝也曝光一款废土世界观射击类游戏《末日余晖》，获得极大的 关注，已在今年初进行第一次内测。除游戏外，近期国漫中也涌现了由 bilibili、艺画开天 联合出品的废土风作品《灵笼》，豆瓣评分 8.3，b 站播放量达 4.2 亿。

对于开放世界游戏，主线剧情的推进尤为重要，除了把控游戏剧情的发展脉络，更引导 着玩家进行新区域的探索。如《原神》通过寻找在与天理维系者战斗中失散的亲人，引 出了旅行者探索七国风土人情的旅途。而《幻塔》的剧情则更为激烈，主角在变异生物 横行的末世为避难所的兄妹所救，而他们属于地下组织艾达之子，目标是推翻天空之城 海嘉德。主角在探索过程中决定帮助海德嘉，去到五个不同的底层世界关闭能源逆转装 置。这大致展现了幻塔世界的全貌，即由五个底层世界区域所构成的世界；未来版本迭 代后的主要剧情估计也围绕去往不同的地图执行任务展开，推动玩家探索新地图。

看点 2：战斗系统和武器系统提升可玩性

游戏中的战斗系统主要由武器、源器、装备和载具构成。玩家可以通过多种技能连招、 武器切换与空中连击等方式进行战斗，提升战斗趣味性。《幻塔》战斗系统相较《原神》 更为复杂，自由度与操作要求更高。

与《原神》在战斗中切换角色进行战斗不同，《幻塔》允许玩家在战斗中切换不同武器 进行战斗。玩家可以在身上装备三种不同属性增益的武器，目前二测武器种类有 11 种。 按照定位，可以分为三类：辅助、防御、输出。按照元素，可以分为四类：火焰、寒冰、 雷电、物理，不同元素之间具有相互克制的作用，增加武器组合的趣味性。每把武器拥 有四类天赋：普攻、闪避、技能、连携。使用不同的技能与武器切换连招，可以打出很 多不同的技能效果，如闪避普攻、跳跃普攻、空中多段攻击、切换武器连携打击等。多 种武器、连招和元素克制体系让《幻塔》的战斗体验不输《原神》。

《幻塔》游戏内的装备系统可以提供各种属性的加成，目前共有 8 种类型的装备，三种 装备品质。玩家可以同时装备 2 个源器，源器的相关属性提升和主被动技能可以在战斗 时使用，也可以用于跨越地形，完成多场景交互。同时高品质源器可以进阶，源器与武 器系统搭配提高了游戏的可玩性。此外，《幻塔》内涵丰富的载具系统，使玩家在开放 世界中可以更快地移动。

看点 3：小游戏和社交体系提升体验

1、 PVE、PVP 与小游戏等多种玩法，提高开放世界游戏体验

不同于《原神》的二次元卡牌内核，《幻塔》以传统的 MMORPG 为核心，除主线剧情 外，还有 Rougelike 副本，PVP，采集、解谜等小游戏。除了常见的 PVE，幻塔中还加入 了 PVP 模式，这是《原神》目前所不具备的，提升了游戏的竞技性与社交属性，同时也 是国产 MMORPG 中的传统模式。《幻塔》通过巅峰联赛的 PVP 竞技场模式以及相应的 战力排行榜，有望吸引更多潜在的 MMORPG 玩家参与其中，同时提升氪金程度。

2、 鼓励社交

与《原神》更加注重单机体验不同，《幻塔》更加鼓励玩家进行社交。除了多人副本外， 游戏内还有 MMORPG 游戏中常见的公会机制与玩家交易系统，能够提高用户粘性与氪 金程度。与公会制度相匹配的有公会任务，公会周常以及公会商店等。如果想要拿到资 源，就需要与其他玩家进行合作。

看点 4：虚幻 4 引擎赋能，二测中画面渲染与动作大幅优化

《幻塔》是完美世界首款采用虚幻 4 引擎制作的游戏，采用了二次元画风，这类画风吸 引了更多的年轻人和二次元用户群体。近期大热的《原神》与之前的《崩坏 3》也正是采 用的二次元画风。相较于同样采用二次元风格描绘废土世界的《无主之地》和《噬神者》 系列，《幻塔》的游戏画面渲染更加明亮和温馨，预计这种明亮的二次元风格将拓宽玩 家受众。幻塔在二测时大幅优化了动画与画面渲染效果，整体画面的细腻程度和人物动 作惯性更加自然。游戏的捏脸系统自由度较高，但 UI 界面风格尚未统一，仍需改进。

商业模式：以成熟的 MMORPG 数值系统为基础的开放世界游戏

《幻塔》的游戏内核为传统的 MMORPG，而非《原神》的二次元卡牌。游戏内的组队副 本，PVP、世界频道、公会系统、各类排名、玩家交易系统等都加强了《幻塔》的社交属 性。游戏内也鼓励玩家组队和加入公会，加入公会即可获得必需的游戏资源，加速玩家 成长。目前游戏尚未开放付费测试，预计游戏将把商店售卖的各类武器、源器、载具以 及外观等作为主要的盈利来源，而非卡牌抽取。同时《幻塔》的开放世界大地图上，散 布着各种解谜、采集、烹饪小游戏，促进玩家对开放世界地图进行更进一步的探索，让 玩家体会到开放世界的探索乐趣。

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深信服专题研究报告：未来五年成长动力来自何处？

一、 履带式成长节奏及其背后的支撑要素

深信服主营业务包括企业级网络安全、云计算及 IT 基础架构、基础网络与物联网的产品 和服务，围绕解决企业级用户的 IT 问题拓展自身业务，帮助用户完成数字化转型，客群 包括各政府部门、医疗和教育等事业单位、金融及运营商等在内的企业级用户，2020 年 年报营收相较于 2014 年增长 474.53%，经营性现金流增长 462.61%，匹配良好，受制 于研发投入加大与新产品生命周期，期间内归母净利润同期增长 247.21%。

“履带式”发展可以很好描述深信服发展历程，从网安立足逐渐延伸至“云网端”全覆盖的 综合 IT 厂商，多业态共同发展，保持“每 1-2 年推出新产品，约 3 年做到行业前列”的 节奏，特定的业务在特定的时间窗口，扮演着不同的角色，经历着不同的生命周期。如 安全业务高增的时候，前瞻性判断 IT 架构演变，推动云计算业务研发与推广，在安全业 务恢复平稳增长时，云计算保持快速增长牵引营收迈上新台阶，而安全业务在经过几年 调整之后，在政策推动、SecaaS 模式等催化之下，又有望获得较快增长，长此以往，促 使深信服营收不断跃迁，跻身国内计算机龙头企业行列。

长尾市场定位、注重用户体验与价值的产品设计、兼顾客户需求与技术前瞻的研发体系、 生态型渠道布局共同造就深信服的成长轨迹。据 IDC 数据，公司 2011 年推出的下一代 防火墙在 2016 年至 2020 年连续 5 年统一威胁管理类别中的国内市场占有率第二；2002 年公司立足的 VPN 产品自 2008 年至 2020 年，连续 13 年持续保持国内市场占有率第 一；2005 年发布的全网行为管理产品自 2009 年至 2020 年连续 12 年在安全内容管理类 别中持续保持国内市场占有率第一；2009 年诞生的应用交付产品 2014 年至 2020 年前 三季度国内市场占有率持续保持第二，2020 年第四季度升至市场第一。此外，公司全网 行为管理、VPN、下一代防火墙、广域网优化、应用交付等 5 款网络安全核心产品入围 Gartner 国际魔力象限，云计算领域，超融合产品市占率也由 2016 年 7.3%上升至 2020 年的 13%，VDI 与企业级分布式存储均取得良好成绩。

1.市场错位，挖掘长尾红利

公司网安及云计算业务与主要竞争对手均有错位，善于挖掘长尾市场红利。可以从网安 各领军厂商客群分布、客均单价、云业务销售人员收入与客均单价等多维度观察：

1） 网安业务客群分布错位，企业级用户占比显著高于同业。2017 年，深信服产品 最终用户中，企业、教育、金融及医疗等众多行业的企业级用户占比超过 60%， 而启明星辰、奇安信等网安厂商龙头企业主要聚焦党政军、金融运营商等头部客 户，其中奇安信依靠强大产品竞争力及系统解决方案，头部客户收入占比达 64%。

2） 网安业务方面，公司与奇安信、天融信、安恒相比客单价更低。以中国采招网 2020 年全年订单数据为样本，深信服、奇安信、安恒、天融信、启明等客单价分别为 46.1 万元（HCI 客单价约 64 万，纯网安显著低于同业）、78.3 万元、83.9 万元、 65.4 万元、85.2 万元，深信服显著低于同业，客户需求相对分散。

我们选取级别相近的公司及企事业单位采购不同的网安产品，可以发现上网行为 管理、VPN 及 IDPS 单价较之于态势感知平台、攻防演习等系统性方案显著较低， 相对轻量级的产品也与深信服客户定位相符合。

3） 企业云业务方面，深信服与华为、新华三相比，目前客单价仍较低，市场错位竞 争。据采招网数据，深信服超融合客均单价约 64 万元，显著低于新华三约 150 万元的客单价，通过梳理智联招聘（截至 2021 年 6 月 1 日，）官网上深信服招 聘信息同样可以发现，社招售前经理、销售经理约 1.5-2.5 万/月，大客户服务经 理 2.5-3.5 万/月，低于超融合第一名 HW，如深信服超融合 6.0 版本中，支持三 主机起步。

2.网安产品自发投资属性更强，设计围绕用户体验、价值创造

由于网安业务中企业用户收入占比相对较高，出于保障业务安全开展的自发投资属性更强，受等保、HW 行动等政策影响相对较小，收入周期性相对较弱，现金流状况显著好 于同业。等级保护测评过程中 得分计算方法需要对各项安全设备及其符合法规要求程度 进行考核，因而难免存在部分单位出于满足合规性需求而采购特定安全设备，而深信服 拳头产品 VPN、上网行为管理等产品多为保障企业业务安全开展的自发投资，受政策影 响相对较小。

以桌面云这一综合性产品为例，剖析深信服与竞品相比，如何兼顾用户体验、IT 运维、 业务安全与价值主张。桌面云产品竞争力的提高对厂商技术考验是全方面的，需通过虚 拟化技术融合计算、存储、网络和安全等资源，并提供运维管理、容灾备份、智能监控 等高级特性，帮助用户构建稳定可靠、敏捷高效的云化数据中心。深信服桌面云产品市 场份额的快速提高，与其“通过前后端软硬件的深度融合，提供媲美 PC 体验，更安全、 更高效的桌面云” 系统设计理念是分不开的。

桌面云涉及组件多、相互依赖程度高，任何一环优化不足或有问题，都会影响企业用户 体验，深信服在细节处如硬件加速、协议优化、提高 IOPS，持续改善用。从整体架构 可以看出，桌面云涉及终端、网络、传输协议、虚拟化软件、服务器、存储等很多个组 件，而且不同组件相互依赖比较大，只要其中一个环节优化不够、或者出现一些问题， 比如软硬件兼容性不好、前后端 api 对接出错等等，这些都会影响到用户体验。

深信服桌面云与竞品相比优势在于：第一，桌面云包含很多组件，所以设备对接和软件 API 调用需要从硬件层、虚拟化层、传输协议、终端接口等多方面入手进行优化，才能减 少兼容性问题；第二，因为软件和外设较多，无法一次性全部支持，所以必须投入大量 研发资源持续改进，一般来说，国外厂商很难针对国内情况及时进行兼容性改进，而国 内综合实力较强、规模较大的厂商在这方面有明显的优势。

企业 IT 部门在产品选择时，对部署及运维效率赋予更高的权重，深信服在产品设计研 发初始，即追求极简运维，实现智能诊断，减轻排障压力，减轻企业不必要的运维压力 与成本。UI 设计方面遵循少即是多的理念，尽量去除复杂操作，更多地使用一键式、向 导式的配置界面，实现精简管理，IT 人员可以快速配置整个桌面云环境，降低 IT 管理复 杂度与成本。

3.渠道与产品相匹配，渠道赋能和利益绑定提高忠诚度

公司 97%营收来自于渠道商，相对轻量级的标品便于渠道快速销售与后期维护，助力 深信服迅速提高市占率、更高效提供网安产品服务，同时现金流状况显著好于同业。与 其他瞄准头部客户的网安领军相比，深信服在优势行业、目标客群定位有所差异，通过 经销商营销网络实现业务快速覆盖处于劣势的行业或地区，同时渠道交付标准化的产品， 更便于提供售后实施与服务，针对经销商的预收账款也有利于改善现金流状况，深信服 已签约合作伙伴超过 3000 家，为了全面落实全渠道化战略，深信服在研发-行销-市场供应链-技服等体系中，都有完整的渠道工作界面。

1） 网安基础产品定制化程度较低、安装实施难度较小，通过建立完善的渠道管理体 系，对经销商进行销售和技术方面的培训，帮助经销商提高其在安全产品及安全 服务方面的综合集成能力，可以显著贡献增量收入。

2） 网安服务定制化程度较高，一般需要发行人与客户进行直接的沟通从而了解客户 的具体需求方能予以实施，因此主要通过直销模式进行销售。

3） 网安全平台产品定制化 程度较高、安装实施难度较大，因此采取直销与渠道销 售相结合的模式。

中小 B 客群部署及运维要求相对较低，长尾客户对网络信息安全产品和服务采购需求更 具通用化和标准化，有利于提高销售净利率水平。

1）战略性客户：国家级部委以及电信运营商、金融、能源等大企业集团总部对网络信息 安全产品和服务采购具备体系化、单次采购金额规模大等特点，其对产品销售具备良好 的示范带动作用；

2）重要客户：省市级政府，以及上述行业内的中型企业或大型企业下属分支等客户基数 广泛，对网络信息安全产品和服务采购具备行业定制化特点，其对产品销售规模具有突 出贡献；

3）利基市场：区县级政府、学校、医院、互联网企业等对网络防护具备需求的机构单位 分布广泛，对网络信息安全产品和服务采购需求具备通用化和标准化。

通过对渠道商进行培训赋能和利益的深度绑定，显著提高其对深信服的品牌忠诚度与推 广积极性。深信服通过品牌优势树立，针对渠道商从需求挖掘、销售话术到技术支持等 进行全流程赋能，帮助销售提高业务专业水平（产品知识、标准化工具与流程，交付培 训等）。业务达成路径常为“深信服--渠道--集成商（可无）--客户”，通过为渠道商提供完 善的培训与交互赋能，显著提高渠道商品牌忠诚度与推广积极性。

2008 年上海钧派科技与深信服正式建立核心战略关系，签约成为上海区域总代理，以及 上海区域客户服务中心。为了更好地向下游合作渠道伙伴，以及企业级客户输出专业能 力，打造优质的服务体验，代理商建立了深信服业务布局相契合的组织架构，并构建了 多维度的专业技术团队。

截至 2021 年 6 月 1 日，统计深信服在智联招聘上刊登的招聘信息，深信服在行业销售、 大客户服务经理与政府关键客户服务经理、云计算业务板块的积极招聘，或是为更好响 应大客户产品及解决方案需求，同时不断提高客户满意度，招聘方向包括：

1） 负责网络安全及云计算产品的销售工作，负责渠道建设和管理工作，在目标市场 搭建渠道体系，品牌建设等任务；

2） 提供 IT 售前技术支持，负责与客户沟通，准确了解需求，并根据客户需求提供 针对性解决方案；

3） 行业客户服务管理工作，包括对接客户业务服务需求、口碑管理等；业务交付工 作，包括售前测试、解决方案设计编写、项目实施交付、故障处理、巡检优化等；

4） 负责客户需求的持续响应及洞察，推动产品和服务改进，持续经营客户，保障产 品体验和整体满意度，促进客户持续产出等。

从招聘工作地点看，频率较高的区域为武汉、长沙、合肥、乌鲁木齐等，这也与公司 2020 年各区域营收增速逻辑自洽，即具备一定经济基础，同时信息安全投入不足的区域，需 求增速将会更高。

4. 高强度研发投入，注重业务间战略布局协同

公司研发投入位居网安行业第一名，产品设计以客户需求为导向，注重各业务板块之间 的协同效应。2020 年，深信服以 15.1 亿元研发支出位居同业前列，智联招聘（截至 2021 年 6 月 1 日）的数据显示，在招的约 83%的技术人员均涉及虚拟化、超融合、云安全 等方向。纵观公司产品推出节奏，主要通过客户、合作伙伴、第三方研究咨询机构等多 种途径集中收集市场产品需求信息，进行市场和趋势分析，最终产品兼顾用户需求和技 术前瞻，从而使得深信服的各阶段推出的产品均能成为驱动营收迈上新台阶的助推剂。

深信服诸多新产品体现了各业务板块之间的协同，以 SASE、EDS 等产品为例，前者融 合了安全与云计算业务，后者则同时体现了超融合、新 IT 与网安研发成果。SASE 于 2020 年 9 月，公司推出基于 SASE 模型的云安全访问服务 Sangfor Access，提供网络安 全接入服务，通过云原生的架构在云上实现上网行为管理、数据防泄密、流量检测、病 毒扫描能力，用户可以在任意地点接入安全服务做安全管控；EDS 则于 2013 年开始布 局，作为公司重点投入的产品之一，体现了三块业务的协作：

1） 存储作为数字化转型基石，成为公司新 IT 板块核心业务之一。数字化转型进程 的加速使得数据对企业的重要性持续提升，企业寻求数字资产的不断积累及对数 据的深度挖掘和精准分析，以促进企业自身业务发展，EDS 作为数据的重要载体， 满足用户需求；

2） 数据作为重要的生产要素，内生驱动安全需求。EDS 集成深信服杀毒引擎(自研 SAVE 引擎+小红伞引擎双引擎病毒查杀)，查杀共享存储病毒，防扩散；存储智 能感知勒索病毒加密操作 IO 模型，触发报警；存储与 SIP 联动，触发快照降低 数据资产损失。

3） 虚拟化存储技术水平是超融合、桌面云等产品核心底层技术之一，以“软件定义 +分布式”构建的云数据中心被广泛采用，将存储产品单独发展，有利于提高研发 效率，更好与其他产品完成适配。

二、 未来五年有望驱动营收增长的“现金牛”及“明星”业务

1. 传统网安（VPN、AC 等）作为“现金牛”产品，反哺净利润及研发投入

IDC 预测，2021 年中国网络安全市场总体支出将达到 102.2 亿美元（约 654 亿元）， 2020-2024 年预测期内的年 CAGR（复合年均增长率）为 16.8%，增速继续领跑全球 网络安全市场。到 2024 年，中国网络安全市场规模将增长至 172.7 亿美元（约 1107 亿 元）。2020 年，安全硬件在中国整体网络安全支出中仍将继续占据绝对主导地位，占比 高达 47.2%；安全软件和安全服务支出比例分别为 20.8%和 32.0%。从行业上来看，政 府、通信、金融仍将是中国网络安全市场前三大支出行业，与往期保持一致，占中国总 体网络安全市场约五成的比例。

深信服具备全栈防护能力，拳头产品 VPN、全网行为管理等仍将维持行业平均增速，且 竞争格局相对稳定，净利率水平高于仍处于投入期的创新类产品，持续贡献净利润，考 支撑公司研发投入及现金流。

2. 云化数据中心，高速增长的百亿赛道企业云（HCI、EDS、VDI 等）

据 IDC 数据，2020 年，中国市场软件定义存储（SDS）同比增长 51.7%，市场规模 约 94.7 亿人民币）；超融合存储系统（HCI）实现 36.5%的增长，市场规模约 85 亿 人民币。由于超融合设备比传统的网络、存储阵列更易于管理，因此非常适合中小型公 司、远程办公室、VDI 和零售等场景。目前已趋于成熟，开始成为大型企业数据中心组 合中不可或缺的一部分，其中数据库、实时应用集群等关键应用已经成为 HCI 的用例。 同时，HCI 存储系统是多云、混合云环境的理想之选，未来有望维持高速增长。

考虑到 2020 年深信服出于激励销售，提高市占率考量，将部分超融合硬件销售纳入营 收口径，我们认为未来营收层面将保持快速增长，同时毛利率有望先下降后维持平稳。 为什么深信服超融合营收增速低于行业？主要是受解决方案中硬件销售占比提升影响， 结合存储硬件整体市场来看，2020 年 SDS 和 HCI 的硬件出货占比都仍在逐渐上升，市 场份额目前已超四成，华为、H3C 在以运营商为代表的大客户需求具备一定优势。

第一种是多厂商组合的方案， 主要是国外厂商提供虚拟化软件，其他厂商提供服务器、存储等硬件设备，这种方案成 本比较高，且没有把不同模块、不同组件进行有效整合，所以兼容性隐患较大，技术优 化也很难做得彻底，另外在前期实施和后续售后支持方面也很麻烦，毕竟需要靠多厂商 来提供服务；

第二种方案是单厂商拼凑方案，部分国内厂商将软硬件打包成一整套方案 卖给客户，虽然采购和服务很方便，但是这样也只是简单交付一整套方案而已，缺乏内 部各个模块，包括软件硬件、前端后端的整合优化，所以在用户体验方面无法令人满意。

企业级分布式存储 EDS 是公司重点打造的产品之一，单纯就软件定义存储（SDS）市场 份额来看，仍远低于华为、新华三、紫光及浪潮等硬件厂商，但公司 EDS 产品最大优势 在于安全基因，具备可靠、高性能、智能管理三大核心竞争力，最小 3 节点即可同时支 持块、文件和对象三种类型存储，有望攫取长尾红利，一个数据中心一套存储即可满足 主机虚拟化、数据库、非结构化数据等多种不同的存储需求，大幅降低用户的 TCO 总拥 有成本。

深信服EDS自研分布式架构，兼顾产品性能和可靠性，但是也意味着需要保持持续投入， 对时间和管理成本。基于开源架构做优化，初始投入相对较少，能较快实现版本的应用。 但长远看，但在稳定性、可靠性上可能无法满足用户的需求，且后期维护代价也较大。

桌面云是基于超融合架构的新型桌面模式，前后端软硬件深度融合，整合服务器虚拟化、 桌面虚拟化及存储虚拟化，将操作系统界面以图像方式传送给前端接入设备，为用户提 供安全数据保护、高效桌面管理及灵活访问服务。

在企业数据安全需求、IT 精简运维、总拥有成本下降等因素驱动下，教育、医疗、政府 公务云等用户对桌面云在企业办公场景的采纳率持续提高。桌面云终端 VDI 市场行业分 布看，政教占比 53%，企业和制造业占比则达到 41%。从应用场景看，教育集中于 K12 领域的老师和学生用机、高职教实训室以及多媒体教室；企业和制造业多集中于生产线、 流水线以及业务统一、有集中管理需求的分支机构、服务窗口、柜面柜台业务；医疗则 集中于收费挂号窗口、医生护士工作站和后勤办公场景。

目前市面上的桌面云技术架构主要包括 VDI(虚拟桌面基础架构)、IDV(智能桌面虚拟化)、 VOI(虚拟操作系统基础架构)、RDS(共享云桌面架构)等，不同的技术架构有各自的特点 和局限（带宽要求、资源利旧、稳定性等性能各异），适用的应用场景也各有不同，目前 比较主流的技术架构为 VDI 和 IDV。

据华为官网数据，华为标准云桌面套餐约 3300 元/年，由此推算此市场规模近百亿，2015- 2019 年复合增速约 20%，从品牌竞争来看，2020 年桌面云终端 VDI 市场的前三名为升 腾、深信服、华为，合计市场份额达到 51%，瘦客户机市场的前五名为升腾、华为、H3C、 HP 和同方，合计市场份额达到 84%，其中升腾份额达到 50%，持续多年领跑市场。

除一体机外，深信服在桌面云软件(含桌面云管理软件、桌面虚拟化软件、服务器虚拟化 软件、存储虚拟化软件等)同样存在较大发展空间，2014 年中国桌面云软件市场规模仅 13.5 亿元，2019 年中国桌面云软件规模达 30.5 亿元，2014-19 年均复合增长率 17.7%。

3. “提速降本增效”，SD-WAN 成长空间不容忽视

SD-WAN 是一种将 SDN 技术应用于广域网场景的技术服务，主要用于“总部—分支机 构”、“分支—分支”、“分支—总部—云中心”场景，用软件控制、管理本地网络和远程分 支机构、云之间的树型、星型链接。据 Statista 数据，2017 年，SD-WAN 商业化应用开 始，用户对 SD-WAN 产品性能及服务优势认知度较低，仅有少数用户采购 SD-WAN 产品 及服务，因此 SD-WAN 行业销售规模较小，1.4 亿元左右；受益于企业用户带宽升级且 业务向云端迁移，企业用户对 SD-WAN 产品需求逐步释放，2019 年中国 SD-WAN 行业 销售规模增长至 7.5 亿元，2017 年至 2019 年期间的年均复合增长率为 131.5%。

SD-WAN 主要用来解决传统广域网用户体验差、带宽投入成本高、分支机构运维效率 低、数据传输安全等痛点。传统静态 WAN 广域网互联方式建立在设备堆叠和固定 WAN 选路上，SD-WAN 一方面可帮助企业构建高性价比、简易运维、即需即用的云化企业专 线网络；另一方面可助力企业解决在云场景中数据传输常出现的延迟、丢包等网络问题。 此外，SD-WAN 可通过 IPsec 或 TLS/DTLS 对数据流量进行加密，提高数据传输安全性。

深信服 SD-WAN 具有安全及云计算领域的双重积累，超融合在企业总分支、教育医疗 等行业积累可应用客群，有望发挥协同效应。SD-WAN 将网络功能虚拟化 NFV、超融合 技术应用到广域网建设，支持一台设备同时接入互联网、专线、4G，并且对这些线路进 行智能选路和优化加速，实现企业所有线路资源的整合，并实现极简部署和运维，帮助 企业建设安全合规、更佳访问体验和运维成本更低的广域网。

具体案例可以很好刻画产品价值，深信服为合众人寿搭建基于 SD-WAN的智能广域网络， 利用现有互联网+SD-WAN 智能路由器代替三级分支 MSTP 专线，同时接入深信服 BBC 集中管理平台，实现所有分支端统一管理。具体效果包括：

1） 互联网+SD-WAN 替换专线，降低 30%带宽成本。SD-WAN 改造后，合众人寿 在三级分支只保留一条互联网线路，利用互联网+SD-WAN 路由器成功替换 MSTP 专线，每年网络投入成本可降低 30%；此外，三四级分支基于互联网+加 密 VPN 通道直接访问数据中心业务，二级分支专线扩容压力也随之剧减；

2） 全网可视化集中管理，运维效率提升 80%，业务开展更安全。深信服 SD-WAN 路由器联动 BBC 集中管理平台，可提供 VPN 拓扑大屏及应用流量监控大屏，实 现全网设备、链路、应用流量可视化监控，业务变动需要更新设备配置时，无需 人工逐个更新，只要通过集中配置下发即可，实现 IT 运维简化。

4.架构先行，中小企业提供创新业务（SASE、aTrust 等）发展土壤

安全服务形式滞后 IT 架构演变而改变，深信服中小 B 客群对于核心业务、数据上云接 受度更高，为 SASE 服务、aTrust 等标品创新业务发展提供土壤。深信服云安全访问服 务（Sangfor Access）是国内首批基于 SASE 模型的云安全服务平台，将深信服已有的安 全能力（上网行为管理、终端安全检测与响应、上网安全防护、内网安全接入服务等） 聚合并云化，通过轻量级客户端软件，将网络流量引流上云进行管理和安全检测，满足 企业总部、分公司、移动办公多场景下的办公安全需求。主要适用场景包括多分支办公 安全、中小企业一体化办公安全和移动办公安全。

云安全访问服务工作基本原理简易描述：以上网行为管理模块为例，可以采用硬件部署 或客户端软件部署方式，通过引流器建立与云端建立链接，将客户端流量封装上传至 POP 节点，然后平台对用户行为数据进行分析，加以管控，所以公司 POP 节点分布规划造成 的延时、数据分析能力等对用户体验较为重要，深信服有望获得先发优势。

目前深信服 SASE业务仍处于早期阶段，我们认为可以借鉴 CrowdStrike的发展路径， 以平台形式不断扩充功能模块，客户粘性与单价不断提升，营收及估值天花板不断抬高。 以 CrowdStrike 为代表，成立于 2011 年，分别在 2012、2013 年发布威胁情报服务 Falcon X 及终端检测与响应产品 Falcon OverWatch、Falcon Insight 等。2017 年，公司迅速丰 富基于 SaaS 模式的终端安全产品线，公司已构建 SaaS+PaaS 的安全生态，在第三方安 全厂商中处于领先地位。Falcon 终端安全平台提供的云安全服务模块完全基于 SaaS 模 式，具备敏捷性易用、可拓展性强、持续迭代优化等优点，且于 2020 年推出 PaaS 安全 平台 CrowdStrike Store，构建了终端安全产品+威胁情报服务+专家服务，SaaS+PaaS 的完整安全生态。

云安全空间巨大，深信服具有完备的安全产品线、接受度相对高的初始客群以及扎实的 云技术储备，具备发展土壤。CrowdStrike 基于轻量级代理(Lightweight agent)和云的威 胁动态图示(Threat Graph)技术，打造 Falcon 平台，建立起三条产品线，分别为终端安 全(Endpoint Security)，安全与 IT 运营(Security and IT Operations)和威胁情报(Threat Intelligence)，共计十个云服务模块：

1）终端安全：Falcon Prevent（下一代防病毒），Falcon Insight(EDR) ，Falcon Device Control（设备控制模块）；

2）安全和 IT 运营： Falcon OverWatch （威胁捕获解决方案），Falcon Discover（IT 安 全管理系统），Falcon Complete（一体化响应和修复方案），Falcon Spotlight（免扫描漏 洞管理）；

3）威胁情报：Falcon X（威胁情报），Falcon Search Engine（恶意软件搜索引擎），Falcon Sandbox（沙箱软件分析）。

除基于 SASE 模型的云安全访问服务外，随着企业数字化转型的持续深入，远程办公常 态化，企业业务大量上云，企业的网络边界逐渐模糊，传统基于边界的安全架构面临越 来越大的挑战，以传统的内外网边界来构建信任关系的模式难以有效满足当前企业的安 全建设要求。而深信服零信任产品 aTrust 通过网络隐身、动态自适应认证、终端动态环 境检测等核心能力，满足新形势下多场景的企业应用安全访问需求。

三、整体估值背后是产品融合、渠道完善

考虑到安全与云业务的长期成长性，营收的规模效应与完善治理机制带来更高稳态盈利 水平的预期，市场对深信服多采用整体 PS 估值方法。考虑到部分网安产品厂商 21 年 PE多位于 30X 左右，而超融合厂商如青云科技，PS 估值亦不足 10X，探讨整体 PS 估值背 后的逻辑仍有意义。

1. 基础架构演变牵引网安需求，由产品走向解决方案

网安需求及其服务形式随 IT 基础架构变化而改变，网安与云业务紧密联合。梳理 Palo Auto 与飞塔产品形态演变，可以发现美国网安市场历经边界安全、应用与内容安全、云 安全三阶段，始终追随 IT 基础架构而改变。X86 服务器架构被超融合、公有云取代趋势 下，深信服通过企业分布式存储 EDS、超融合、桌面云等占据客户云化数据中心、私有 云等基础设施再代入网安产品销售，信息化基础架构建设比网安需求产生要早一步，安 全作为不可或缺的 IT 服务，其服务形式随基础架构改变而改变。

深信服逐渐从提供产品向贡献解决方案迈进，满足企业级用户基础架构需求同时，输出 自身安全能力，随着未来战略型产品往数据中台走，必然涉及容器云平台、大数据服务、 AI 计算服务等平台，通过为用户提供解决方案，带动其他能力输出，这一点体现在 2020 年深信服推出容器云平台、大数据平台、数据库服务平台等创新产品，不断完善布局。

2. 完善销售人员配比，持续丰富渠道生态

从打造爆款产品到为合适的客户提供成熟解决方案，BD 先行，而后行业咨询、解决方 案专家配合大客户项目进展，大型渠道商、战略伙伴合作交付。根据智联招聘数据显示， 深信服正在积极招聘行业销售、大客户服务经理与 GKA 大客户服务经理（二者合计占技 术服务招聘岗位约 90%），负责行业客户服务管理工作，包括对接客户业务服务需求、 口碑管理等，具体业务交付工作，包括售前测试、方案设计编写、项目实施交付、故障 处理、巡检优化等。

智联招聘中约 83%的技术人员均涉及云计算方向，这对于构建成熟解决方案、提高单 客户价值，增强大型渠道合作具有重要意义。2020 年全年，深信服超融合业务客单价约 64 万元，所有业务客均单价为 46 万元，未来随着公司提供解决方案的能力加强，客单 价有进一步上升趋势，有望提高对于大型渠道代理商的吸引力，从而更好触达大客户， 不断完善渠道建设。

此外，公司积极拓展战略合作伙伴，如深信服自 2018 年与卫宁健康缔结战略合作关系， 在产品、方案整合、客户拓展方面展开合作。2019 卫宁健康 Winning World 会议上，发 布了深信服与卫宁健康联合开发的服务于医疗机构的整柜交付解决方案——“云”， 结合了深信服在安全、云计算、基础架构领域以及卫宁健康在医疗软件领域 Know-How 沉淀，通过在代码层面的深度融合来实现深信服硬件和卫宁软件医疗行业软件能力。

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皓元医药：小分子研发&产业一体化服务商

一、公司概况

皓元医药成立于 2006 年，专注于小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研究 开发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和技术改进，致力于为全球医药企业和科 研机构提供从药物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。

经过多年的技术积累，皓元医药成立了高活性原料药(HPAPI)开发平台、多手性复杂 药物技术平台、维生素 D 衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台、药物固态化 学研究技术平台、分子砌块和工具化合物库开发孵化平台在内的 6 个核心技术平台，服务范 围涵盖抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管、免疫系统、神经系统等领域。

公司控股股东为安戌信息，郑保富先生和高强先生各自持有协荣国际 50%的股份，协荣 国际持有安戌信息 80%的股份，二人为公司的实际控制人。二人于 2015 年已签署《一致行 动协议》，在重大决策上保持一致行动。公司第二、第三大股东为苏信基金、真金投资，属 于机构投资者，分别持有公司 7.37%、6.97%的股份。

目前公司共有 8 家控股公司和 3 家参股公司，前端业务主要子公司包括皓元生物、皓鸿 生物、MCE 等，凯欣生物和安徽皓元主要做原料药和中间体业务。

根据公司 2020 年年报，公司 2020 年实现营业收入 6.35 亿元，同比增长 55.26%，实 现归母净利润 1.28 亿元，同比增长 75.34%。2016 年至 2020 年复合增长率为 35.68%，实 现了较高的增速。随着公司逐渐丰富其分子砌块和工具化合物种类及部分储备中间体、原料 药产品的产业化，营业收入有望继续保持较高增速。

公司业务覆盖的领域为分子砌块和工具化合物，以及原料药和中间体。2017-2020 年分 子砌块和工具化合物作为公司的核心技术收入分别为 0.81 亿元、1.51 亿元、2.36 亿元和 3.46 亿元，同比增速 85%、56%、47%;2017-2020 年原料药和中间体的收入分别为 0.93 亿元、 1.48 亿元、1.67 亿元、2.85 亿元，同比增速 60%、13%、70%，原料药和中间体的业务以 中间体产品为主，原料药产品较少。

公司积极进行全球化布局、参与国际化竞争，在日韩、欧美均有客户，其中不乏辉瑞、 默沙东等国际知名企业。2020 年度公司境外收入为 3.53 亿元(含境内经销商最终客户在境 外)，占总收入的 55.91%。国内市场方面，公司分子砌块和原料化合物产品销往各大科研院 所及 CXO 公司，原料药和中间体产品销往国内各大药企及创新药研发企业，2020 年度国内 收入达到 2.79 亿元。

公司费用率近年总体维持平稳。2020 年销售费用率下降了 3.81pp，这是因为公司采用 了新收入准则，原销售费用中的运输费调整至主营业务成本核算。2020 年，财务费用上升 是因为人民币升值，汇兑损失上升。公司重视研发，研发费用率整体维持在 10%以上的较高 的水平。

公司主营业务毛利率基本平稳，近两年小幅提升主要是因为毛利率较高的分子砌块和工 具化合物业务占比提升。随着费用率的下降，公司在近两年的净利率有所提升。

二、分子砌块和工具化合物业务:品种丰富，品牌影响力持续提升

1.分子砌块和工具化合物行业介绍

分子砌块是指用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物;工具化合物是指具有生物 活性和生理作用及潜在成药性的小分子化合物。分子砌块和工具化合物相关产品可应用于药 物发现的所有阶段，包含靶标发现和验证、先导化合物的筛选和优化、临床候选化合物的选 择等。分子砌块属于高端化学试剂，工具化合物属于生命科学试剂，分子砌块和工具化合物 的行业发展与生命科学领域的研究现状、药物研发支出、在研药物数量有紧密联系。

根据 Markets And Markets 的数据，2019 年全球药物研发支出达 1820 亿美元，其中 30% 是用于临床前研究中的试剂投入，据此推算分子砌块和工具化合物 2019 年全球市场规模约 为 546 亿美元。医药领域存在大量未被满足的领域需求，随着全球老龄化的加剧，药物研发 将在未来相当长一段时间内维持增长，分子砌块和工具化合物市场也将持续增加。

分子砌块和工具化合物行业整体来看，国际大型企业在品牌建设、高端产品及整体市场 占据主导地位。国内厂商数量较多，但绝大部分企业规模较小、技术相对落后、品种单一、 产品较低端，尚未形成具有垄断地位的大型企业。Sigma-Aldrich、Combi-Blocks 和 Enamine 是全球市场的龙头企业，市场占有率 10%以上。国内的可比公司市占率则不足 1%，未来具 有较大成长空间。

2.公司品种丰富，品牌影响力持续提升

公司的分子砌块产品包括喹啉类、氮杂吲哚类、萘满酮类、哌嗪类、吡咯烷类、环丁烷 类、螺环类等，几乎涵盖了所有小分子药物研发过程中常用的化学结构类型。工具化合物的 用途非常广泛，应用于与癌症、心脑血管疾病、内分泌系统、抗病毒、代谢等领域。

分子砌块和工具化合物业务均维持高速增长。公司可提供超过 3 万种分子砌块产品和超 过 1.2 万种工具化合物产品，同时致力于提供高难度、高附加值分子砌块和工具化合物定制 合成等技术服务。2020 年分子砌块收入为 0.81 亿元(+59%)，工具化合物收入为 2.36 亿 元(+45%)，均处于高速增长的趋势下。

公司分子砌块和工具化合物产品储备超过 4.2 万种，其中公司可自主合成其中超过 1 万 种。从收入占比来看，30%的分子砌块和 54%的工具化合物为自产。公司为客户提供一体化 服务，其尽可能满足客户对各种产品的需求，因此公司筛选符合客户要求的外购产品，作为 自产产品的重要补充。另外，公司产能不足也是外购的原因之一，该状况将在资金充足后有 望得到改善。

公司的分子砌块和工具化合物业务对标药石科技、泰坦科技和阿拉丁的药物。与可比公司相比，公司提供的产品齐全，特别是在工具化合物自产品种多，品种优势明显;从规模上来看，公司仅次于药石科技。公司内部继续加大研发力度，外部致力于巩固品牌力，未来客户渗透率将有望进一步提高。

通过分析公司的工具化合物产品被 Google Scholars 文献的引用情况，能一定程度反映 出公司工具化合物产品的全球市场影响力。2017-2020 年间，公司的工具化合物引用数量和 占比增长迅速，竞争地位和市场影响力快速提升。2017 年公司工具化合物产品被引用 784 次，2020 年被引用次数已经达到了 4160 次，引用文献占比也从 2017 年的 0.32%提升到了 2020 年的 2.66%。

3.分子砌块和工具化合物未来增长点

(1)行业层面，新药研发投入持续加大，对科研试剂需求也不断增加。根据 Markets And Markets 的数据，预计科研试剂行业规模在 500 多亿美金，整体增速在 2%-4%。用于新药 研发的高端试剂市场预计将快于行业整体增速。

(2)高端科研试剂行业集中度低，国产试剂快速崛起。分子砌块和工具化合物行业整 体来看，国际大型企业在品牌建设、高端产品及整体市场占据主导地位。国内厂商数量较多， 但绝大部分企业规模较小、技术相对落后、品种单一、产品较低端，尚未形成具有垄断地位 的大型企业。Sigma-Aldrich、Combi-Blocks 和 Enamine 是全球市场的龙头企业，市场占 有率 10%以上。而国内企业药石科技、阿拉丁、泰坦科技等市占率不足 1%，具有可观的成 长空间。

(3)公司业务一体化创新机制，增强客户黏性，有望持续提高盈利能力。目前公司已 完成分子砌块和工具化合物向原料药和中间体的部分转换，已有超过 100 种产品完成工艺研 发并延伸为原料药和中间体，其中 88 个具备产业化基础，这种“分子砌块和工具化合物+特 色原料药和中间体”一体化的方式，使得产品销售和技术服务整合，增加了客户粘性，提升 了未来公司的盈利能力。

三、原料药和中间体业务:技术+市场驱动，发展潜力巨大

1.国内原料药中间体行业:受益于产能转移，向特色原料药和CMO 延伸

根据 Markets And Markets 的数据，2019 年全球 API(原料药)市场规模约为 1822 亿美元，预计到 2024 年达到 2452 亿美元，年均复合增长率约为 6.1%。

2019 年至 2024 年全球约有 1980 亿美元的药品销售面临专利悬崖风险，假设仿制药价 格为原研药的 20%，则会给仿制药行业带来约 400 亿美元的原研替代空间，从而大大刺激 仿制药相关的特色原料药的发展。

仿制药 API 产能从欧美向中印转移，印度是全球 API 最大的生产国家，中国正在快速 追赶。中国在 API 生产的优势主要有:1)生化人才供给资源充沛;2)具有成本优势。据 Chemical Weekly 估计，中国的 API 生产环节相对成本只有欧美 CMO 企业的 1/2 到 1/3。3) 中国占据了发酵类 API 世界 70%的产能，而印度自然条件不适宜生产此类产品。

2016 年印度企业占据美国 DMF 份额的 46%;而中国凭借多方面优势正在快速追赶印度。 从数据来看:1)截至 2017 年年底，中国 API 生产基地数量为 1474 个，引领全球，而印度 拥有 688 个;2)近年来，中国每年新增获得的 DMF 注册仅次于印度，已经超过了美国和欧 洲五国的数量。

依托拥有较为完善的基础化工原料支持和较大规模的境内市场，中国原料药产业已经从传统的大宗原料药扩展到特色原料药和 CMO 领域，并不断向下游产业链延伸和升级。

2 产品储备丰富，建立客户需求优势

公司的原料药和中间体业务主要对应临床前和进入临床后的 CDMO 服务，以及提供药 品商业化后所需的百千克到吨级的原料药和中间体产品。其客户覆盖了国内外的知名大中型 医药企业、创新药企业等。

高难度原料药及中间体的供应是药品开发和生产的瓶颈。公司目前掌握了不对称合成技 术、偶联反应技术、催化技术、连续反应技术、晶型筛选技术等多种技术手段，形成了高活 性原料药(HPAPI)开发平台、多手性复杂药物技术平台、维生素 D 衍生物药物原料药研发 平台、特色靶向药物开发平台和药物固态化学研究技术平台。五大核心平台为公司业务增长 奠定基础。

原料药和中间体业务收入增长迅速。2020 年度原料药和中间体销售收入为 2.73 亿元， 同比增长 75.64%。

公司原料药和中间体的毛利率近三年来始终处于较高水平且呈逐年上升趋势，由 2018 年度的 34.78%上升到 2020 年度的 40.60%。毛利率提升的主要原因是公司对产品工艺路线 的选择和质量稳定性等方面的研究逐步深化，产品质量逐渐提升，生产成本也逐渐降低。随 着公司进一步的工艺优化以及自主生产设施的逐步建设，生产成本会继续下降，毛利率也会 相应上升。

目前，公司完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类超过 100 个，其中 88 个产品 已具备产业化基础，产品涵盖抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管疾 病治疗等领域。其中 艾日布林、曲贝替定、艾地骨化醇等产品属于高技术壁垒、高难度、复杂手性药物原料药和 中间体产品。

大量创新药 CDMO 项目，持续增长性强。公司的创新药相关业务，均以 CDMO 的业务 模式与客户进行合作，主要服务模式包括为客户提供创新药物临床申报所需的质量研究以及 样品制备服务、为客户提供临床前或者临床阶段原料药或中间体的生产制备服务以及已上市 专利药的中间体商业化生产服务。公司 CDMO 项目对应的创新药中，处于临床前及临床I 期项目居多，部分产品已进入临床II期、临床III期或者新药上市申报阶段，随着客户项目研 究的不断推进，公司项目所处研发阶段也会逐渐往下游延伸，业务体量也将增大。

CDMO 项目主要布局在中国、日本、美国和韩国市场:截至 2021 年 2 月 28 日，中国 市场的 CDMO 项目有 58 个，其中 1 个已获批上市，1 个处于新药上市申报阶段，2 个处于 临床 III 期，4 个处于临床 II 期;日本市场的 CDMO 项目共有 40 个，其中 2 个已经获批上 市，3 个处于 II 期临床阶段;美国市场 CDMO 项目共有 6 个，其中 2 个处于 II 期临床阶段; 韩国市场 CDMO 项目共有 6 个，其中 1 个已经获批上市。

与可比公司相比，公司原料药中间体业务收入规模尚小，毛利率在 41%，低于主要做CDMO 的凯莱英、做难仿原料药的博瑞医药，略高于做专利和特色原料药的九洲药业。

3 原料药和中间体业务增长点

(1)行业层面，仿制药 API 产能从欧美向中印转移，印度是全球 API 最大的生产国家，中国正在快速追赶。

(2)CDMO 项目储备丰富叠加行业发展带来需求增加，市场发展潜力巨大。公司 CDMO 项目 104 个，处于临床前及临床I期项目居多，随着客户项目研究的不断推进，公司项目所 处研发阶段也会逐渐往下游延伸。客户项目研究的不断推进势必会导致对公司原料药和中间 体产品的更大需求。

(3)原料药及中间体生产基地建设项目投产后，进一步增强公司的竞争力和盈利能力。 本次募投项目包括上海研发中心升级建设、安徽皓元年产 121 吨医药原料药及中间体建设、 安徽生物医药研发中心建设。随着项目投产后规模化提升和管理水平的提高，形成“研发+ 生产”双轮驱动的格局，有望降低成本和委外风险，进一步增强公司竞争力和盈利能力。

四、募投项目分析

公司计划发行不超过 1860 万股人民币股票，募集的资金将用于公司生产研发基地的建 设，将有效弥补公司产业化生产的短板，具备更强的核心竞争力。募集资金将用于以下几个 重点项目:

• 1) 皓元医药上海研发中心升级建设项目:针对 CMC/CDMO(CMO)创新药技术开发、 原料药注册申报以及原料药晶型筛选等方向研发能力进行扩展升级，提升公司在药 物工艺开发、技术改进和药证申报业务方面的研发能力。

• 2) 安徽皓元年产 121 吨医药原料药及中间体建设项目:实现 4 个原料药产品和 4 个中 间体产品的产业化生产，形成自有的符合 GMP 标准的原料药、中间体生产基地， 改变公司目前主要依靠委外生产的现状。

• 3) 安徽皓元生物医药研发中心建设项目:计划建成千克级 GMP 实验室、安全评估工 程技术研究实验室、分析 CNAS 认证实验室，为工厂的 GMP 生产提供技术支持， 并向客户提供符合 cGMP 标准的药物研发及实验服务。

五、盈利预测与估值

公司是国内目前少数覆盖药物研发、生产、销售全过程的企业，在市场上具有较高的知名度，是小分子药物研发生产领域的重要参与者之一，随着募投产能投产，原料药和中间体业务有望成为公司重要增长点。

假设 1:2018-2020 年分子砌块和工具化合物的数量为 3.0/3.7/4.2 万个，假设 2021-2023 提供新品数量维持 20%左右增速;随着公司品牌影响力的扩大，以及可提供产品数量增长， 用户渗透率每年提高 40%-50%。

假设 2:原料药和中间体业务随着募投产能投产，解除产能限制后有望维持高速增长。 假设安徽皓元明年开始陆续投产，2-3 年达到满产产值 6-10 亿元。

预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 9/13/18 亿元，净利润分别为 2/2.9/4 亿元，EPS 为 2.68/3.87/5.53 元。由于身处好赛道，业绩增长好，可比公司均有较高的估值。2021-2023 年平均 PE 为 90/65/47 倍。

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