一、 履带式成长节奏及其背后的支撑要素

深信服主营业务包括企业级网络安全、云计算及 IT 基础架构、基础网络与物联网的产品 和服务，围绕解决企业级用户的 IT 问题拓展自身业务，帮助用户完成数字化转型，客群 包括各政府部门、医疗和教育等事业单位、金融及运营商等在内的企业级用户，2020 年 年报营收相较于 2014 年增长 474.53%，经营性现金流增长 462.61%，匹配良好，受制 于研发投入加大与新产品生命周期，期间内归母净利润同期增长 247.21%。

“履带式”发展可以很好描述深信服发展历程，从网安立足逐渐延伸至“云网端”全覆盖的 综合 IT 厂商，多业态共同发展，保持“每 1-2 年推出新产品，约 3 年做到行业前列”的 节奏，特定的业务在特定的时间窗口，扮演着不同的角色，经历着不同的生命周期。如 安全业务高增的时候，前瞻性判断 IT 架构演变，推动云计算业务研发与推广，在安全业 务恢复平稳增长时，云计算保持快速增长牵引营收迈上新台阶，而安全业务在经过几年 调整之后，在政策推动、SecaaS 模式等催化之下，又有望获得较快增长，长此以往，促 使深信服营收不断跃迁，跻身国内计算机龙头企业行列。

长尾市场定位、注重用户体验与价值的产品设计、兼顾客户需求与技术前瞻的研发体系、 生态型渠道布局共同造就深信服的成长轨迹。据 IDC 数据，公司 2011 年推出的下一代 防火墙在 2016 年至 2020 年连续 5 年统一威胁管理类别中的国内市场占有率第二；2002 年公司立足的 VPN 产品自 2008 年至 2020 年，连续 13 年持续保持国内市场占有率第 一；2005 年发布的全网行为管理产品自 2009 年至 2020 年连续 12 年在安全内容管理类 别中持续保持国内市场占有率第一；2009 年诞生的应用交付产品 2014 年至 2020 年前 三季度国内市场占有率持续保持第二，2020 年第四季度升至市场第一。此外，公司全网 行为管理、VPN、下一代防火墙、广域网优化、应用交付等 5 款网络安全核心产品入围 Gartner 国际魔力象限，云计算领域，超融合产品市占率也由 2016 年 7.3%上升至 2020 年的 13%，VDI 与企业级分布式存储均取得良好成绩。

1.市场错位，挖掘长尾红利

公司网安及云计算业务与主要竞争对手均有错位，善于挖掘长尾市场红利。可以从网安 各领军厂商客群分布、客均单价、云业务销售人员收入与客均单价等多维度观察：

1） 网安业务客群分布错位，企业级用户占比显著高于同业。2017 年，深信服产品 最终用户中，企业、教育、金融及医疗等众多行业的企业级用户占比超过 60%， 而启明星辰、奇安信等网安厂商龙头企业主要聚焦党政军、金融运营商等头部客 户，其中奇安信依靠强大产品竞争力及系统解决方案，头部客户收入占比达 64%。

2） 网安业务方面，公司与奇安信、天融信、安恒相比客单价更低。以中国采招网 2020 年全年订单数据为样本，深信服、奇安信、安恒、天融信、启明等客单价分别为 46.1 万元（HCI 客单价约 64 万，纯网安显著低于同业）、78.3 万元、83.9 万元、 65.4 万元、85.2 万元，深信服显著低于同业，客户需求相对分散。

我们选取级别相近的公司及企事业单位采购不同的网安产品，可以发现上网行为 管理、VPN 及 IDPS 单价较之于态势感知平台、攻防演习等系统性方案显著较低， 相对轻量级的产品也与深信服客户定位相符合。

3） 企业云业务方面，深信服与华为、新华三相比，目前客单价仍较低，市场错位竞 争。据采招网数据，深信服超融合客均单价约 64 万元，显著低于新华三约 150 万元的客单价，通过梳理智联招聘（截至 2021 年 6 月 1 日，）官网上深信服招 聘信息同样可以发现，社招售前经理、销售经理约 1.5-2.5 万/月，大客户服务经 理 2.5-3.5 万/月，低于超融合第一名 HW，如深信服超融合 6.0 版本中，支持三 主机起步。

2.网安产品自发投资属性更强，设计围绕用户体验、价值创造

由于网安业务中企业用户收入占比相对较高，出于保障业务安全开展的自发投资属性更强，受等保、HW 行动等政策影响相对较小，收入周期性相对较弱，现金流状况显著好 于同业。等级保护测评过程中 得分计算方法需要对各项安全设备及其符合法规要求程度 进行考核，因而难免存在部分单位出于满足合规性需求而采购特定安全设备，而深信服 拳头产品 VPN、上网行为管理等产品多为保障企业业务安全开展的自发投资，受政策影 响相对较小。

以桌面云这一综合性产品为例，剖析深信服与竞品相比，如何兼顾用户体验、IT 运维、 业务安全与价值主张。桌面云产品竞争力的提高对厂商技术考验是全方面的，需通过虚 拟化技术融合计算、存储、网络和安全等资源，并提供运维管理、容灾备份、智能监控 等高级特性，帮助用户构建稳定可靠、敏捷高效的云化数据中心。深信服桌面云产品市 场份额的快速提高，与其“通过前后端软硬件的深度融合，提供媲美 PC 体验，更安全、 更高效的桌面云” 系统设计理念是分不开的。

桌面云涉及组件多、相互依赖程度高，任何一环优化不足或有问题，都会影响企业用户 体验，深信服在细节处如硬件加速、协议优化、提高 IOPS，持续改善用。从整体架构 可以看出，桌面云涉及终端、网络、传输协议、虚拟化软件、服务器、存储等很多个组 件，而且不同组件相互依赖比较大，只要其中一个环节优化不够、或者出现一些问题， 比如软硬件兼容性不好、前后端 api 对接出错等等，这些都会影响到用户体验。

深信服桌面云与竞品相比优势在于：第一，桌面云包含很多组件，所以设备对接和软件 API 调用需要从硬件层、虚拟化层、传输协议、终端接口等多方面入手进行优化，才能减 少兼容性问题；第二，因为软件和外设较多，无法一次性全部支持，所以必须投入大量 研发资源持续改进，一般来说，国外厂商很难针对国内情况及时进行兼容性改进，而国 内综合实力较强、规模较大的厂商在这方面有明显的优势。

企业 IT 部门在产品选择时，对部署及运维效率赋予更高的权重，深信服在产品设计研 发初始，即追求极简运维，实现智能诊断，减轻排障压力，减轻企业不必要的运维压力 与成本。UI 设计方面遵循少即是多的理念，尽量去除复杂操作，更多地使用一键式、向 导式的配置界面，实现精简管理，IT 人员可以快速配置整个桌面云环境，降低 IT 管理复 杂度与成本。

3.渠道与产品相匹配，渠道赋能和利益绑定提高忠诚度

公司 97%营收来自于渠道商，相对轻量级的标品便于渠道快速销售与后期维护，助力 深信服迅速提高市占率、更高效提供网安产品服务，同时现金流状况显著好于同业。与 其他瞄准头部客户的网安领军相比，深信服在优势行业、目标客群定位有所差异，通过 经销商营销网络实现业务快速覆盖处于劣势的行业或地区，同时渠道交付标准化的产品， 更便于提供售后实施与服务，针对经销商的预收账款也有利于改善现金流状况，深信服 已签约合作伙伴超过 3000 家，为了全面落实全渠道化战略，深信服在研发-行销-市场供应链-技服等体系中，都有完整的渠道工作界面。

1） 网安基础产品定制化程度较低、安装实施难度较小，通过建立完善的渠道管理体 系，对经销商进行销售和技术方面的培训，帮助经销商提高其在安全产品及安全 服务方面的综合集成能力，可以显著贡献增量收入。

2） 网安服务定制化程度较高，一般需要发行人与客户进行直接的沟通从而了解客户 的具体需求方能予以实施，因此主要通过直销模式进行销售。

3） 网安全平台产品定制化 程度较高、安装实施难度较大，因此采取直销与渠道销 售相结合的模式。

中小 B 客群部署及运维要求相对较低，长尾客户对网络信息安全产品和服务采购需求更 具通用化和标准化，有利于提高销售净利率水平。

1）战略性客户：国家级部委以及电信运营商、金融、能源等大企业集团总部对网络信息 安全产品和服务采购具备体系化、单次采购金额规模大等特点，其对产品销售具备良好 的示范带动作用；

2）重要客户：省市级政府，以及上述行业内的中型企业或大型企业下属分支等客户基数 广泛，对网络信息安全产品和服务采购具备行业定制化特点，其对产品销售规模具有突 出贡献；

3）利基市场：区县级政府、学校、医院、互联网企业等对网络防护具备需求的机构单位 分布广泛，对网络信息安全产品和服务采购需求具备通用化和标准化。

通过对渠道商进行培训赋能和利益的深度绑定，显著提高其对深信服的品牌忠诚度与推 广积极性。深信服通过品牌优势树立，针对渠道商从需求挖掘、销售话术到技术支持等 进行全流程赋能，帮助销售提高业务专业水平（产品知识、标准化工具与流程，交付培 训等）。业务达成路径常为“深信服--渠道--集成商（可无）--客户”，通过为渠道商提供完 善的培训与交互赋能，显著提高渠道商品牌忠诚度与推广积极性。

2008 年上海钧派科技与深信服正式建立核心战略关系，签约成为上海区域总代理，以及 上海区域客户服务中心。为了更好地向下游合作渠道伙伴，以及企业级客户输出专业能 力，打造优质的服务体验，代理商建立了深信服业务布局相契合的组织架构，并构建了 多维度的专业技术团队。

截至 2021 年 6 月 1 日，统计深信服在智联招聘上刊登的招聘信息，深信服在行业销售、 大客户服务经理与政府关键客户服务经理、云计算业务板块的积极招聘，或是为更好响 应大客户产品及解决方案需求，同时不断提高客户满意度，招聘方向包括：

1） 负责网络安全及云计算产品的销售工作，负责渠道建设和管理工作，在目标市场 搭建渠道体系，品牌建设等任务；

2） 提供 IT 售前技术支持，负责与客户沟通，准确了解需求，并根据客户需求提供 针对性解决方案；

3） 行业客户服务管理工作，包括对接客户业务服务需求、口碑管理等；业务交付工 作，包括售前测试、解决方案设计编写、项目实施交付、故障处理、巡检优化等；

4） 负责客户需求的持续响应及洞察，推动产品和服务改进，持续经营客户，保障产 品体验和整体满意度，促进客户持续产出等。

从招聘工作地点看，频率较高的区域为武汉、长沙、合肥、乌鲁木齐等，这也与公司 2020 年各区域营收增速逻辑自洽，即具备一定经济基础，同时信息安全投入不足的区域，需 求增速将会更高。

4. 高强度研发投入，注重业务间战略布局协同

公司研发投入位居网安行业第一名，产品设计以客户需求为导向，注重各业务板块之间 的协同效应。2020 年，深信服以 15.1 亿元研发支出位居同业前列，智联招聘（截至 2021 年 6 月 1 日）的数据显示，在招的约 83%的技术人员均涉及虚拟化、超融合、云安全 等方向。纵观公司产品推出节奏，主要通过客户、合作伙伴、第三方研究咨询机构等多 种途径集中收集市场产品需求信息，进行市场和趋势分析，最终产品兼顾用户需求和技 术前瞻，从而使得深信服的各阶段推出的产品均能成为驱动营收迈上新台阶的助推剂。

深信服诸多新产品体现了各业务板块之间的协同，以 SASE、EDS 等产品为例，前者融 合了安全与云计算业务，后者则同时体现了超融合、新 IT 与网安研发成果。SASE 于 2020 年 9 月，公司推出基于 SASE 模型的云安全访问服务 Sangfor Access，提供网络安 全接入服务，通过云原生的架构在云上实现上网行为管理、数据防泄密、流量检测、病 毒扫描能力，用户可以在任意地点接入安全服务做安全管控；EDS 则于 2013 年开始布 局，作为公司重点投入的产品之一，体现了三块业务的协作：

1） 存储作为数字化转型基石，成为公司新 IT 板块核心业务之一。数字化转型进程 的加速使得数据对企业的重要性持续提升，企业寻求数字资产的不断积累及对数 据的深度挖掘和精准分析，以促进企业自身业务发展，EDS 作为数据的重要载体， 满足用户需求；

2） 数据作为重要的生产要素，内生驱动安全需求。EDS 集成深信服杀毒引擎(自研 SAVE 引擎+小红伞引擎双引擎病毒查杀)，查杀共享存储病毒，防扩散；存储智 能感知勒索病毒加密操作 IO 模型，触发报警；存储与 SIP 联动，触发快照降低 数据资产损失。

3） 虚拟化存储技术水平是超融合、桌面云等产品核心底层技术之一，以“软件定义 +分布式”构建的云数据中心被广泛采用，将存储产品单独发展，有利于提高研发 效率，更好与其他产品完成适配。

二、 未来五年有望驱动营收增长的“现金牛”及“明星”业务

1. 传统网安（VPN、AC 等）作为“现金牛”产品，反哺净利润及研发投入

IDC 预测，2021 年中国网络安全市场总体支出将达到 102.2 亿美元（约 654 亿元）， 2020-2024 年预测期内的年 CAGR（复合年均增长率）为 16.8%，增速继续领跑全球 网络安全市场。到 2024 年，中国网络安全市场规模将增长至 172.7 亿美元（约 1107 亿 元）。2020 年，安全硬件在中国整体网络安全支出中仍将继续占据绝对主导地位，占比 高达 47.2%；安全软件和安全服务支出比例分别为 20.8%和 32.0%。从行业上来看，政 府、通信、金融仍将是中国网络安全市场前三大支出行业，与往期保持一致，占中国总 体网络安全市场约五成的比例。

深信服具备全栈防护能力，拳头产品 VPN、全网行为管理等仍将维持行业平均增速，且 竞争格局相对稳定，净利率水平高于仍处于投入期的创新类产品，持续贡献净利润，考 支撑公司研发投入及现金流。

2. 云化数据中心，高速增长的百亿赛道企业云（HCI、EDS、VDI 等）

据 IDC 数据，2020 年，中国市场软件定义存储（SDS）同比增长 51.7%，市场规模 约 94.7 亿人民币）；超融合存储系统（HCI）实现 36.5%的增长，市场规模约 85 亿 人民币。由于超融合设备比传统的网络、存储阵列更易于管理，因此非常适合中小型公 司、远程办公室、VDI 和零售等场景。目前已趋于成熟，开始成为大型企业数据中心组 合中不可或缺的一部分，其中数据库、实时应用集群等关键应用已经成为 HCI 的用例。 同时，HCI 存储系统是多云、混合云环境的理想之选，未来有望维持高速增长。

考虑到 2020 年深信服出于激励销售，提高市占率考量，将部分超融合硬件销售纳入营 收口径，我们认为未来营收层面将保持快速增长，同时毛利率有望先下降后维持平稳。 为什么深信服超融合营收增速低于行业？主要是受解决方案中硬件销售占比提升影响， 结合存储硬件整体市场来看，2020 年 SDS 和 HCI 的硬件出货占比都仍在逐渐上升，市 场份额目前已超四成，华为、H3C 在以运营商为代表的大客户需求具备一定优势。

第一种是多厂商组合的方案， 主要是国外厂商提供虚拟化软件，其他厂商提供服务器、存储等硬件设备，这种方案成 本比较高，且没有把不同模块、不同组件进行有效整合，所以兼容性隐患较大，技术优 化也很难做得彻底，另外在前期实施和后续售后支持方面也很麻烦，毕竟需要靠多厂商 来提供服务；

第二种方案是单厂商拼凑方案，部分国内厂商将软硬件打包成一整套方案 卖给客户，虽然采购和服务很方便，但是这样也只是简单交付一整套方案而已，缺乏内 部各个模块，包括软件硬件、前端后端的整合优化，所以在用户体验方面无法令人满意。

企业级分布式存储 EDS 是公司重点打造的产品之一，单纯就软件定义存储（SDS）市场 份额来看，仍远低于华为、新华三、紫光及浪潮等硬件厂商，但公司 EDS 产品最大优势 在于安全基因，具备可靠、高性能、智能管理三大核心竞争力，最小 3 节点即可同时支 持块、文件和对象三种类型存储，有望攫取长尾红利，一个数据中心一套存储即可满足 主机虚拟化、数据库、非结构化数据等多种不同的存储需求，大幅降低用户的 TCO 总拥 有成本。

深信服EDS自研分布式架构，兼顾产品性能和可靠性，但是也意味着需要保持持续投入， 对时间和管理成本。基于开源架构做优化，初始投入相对较少，能较快实现版本的应用。 但长远看，但在稳定性、可靠性上可能无法满足用户的需求，且后期维护代价也较大。

桌面云是基于超融合架构的新型桌面模式，前后端软硬件深度融合，整合服务器虚拟化、 桌面虚拟化及存储虚拟化，将操作系统界面以图像方式传送给前端接入设备，为用户提 供安全数据保护、高效桌面管理及灵活访问服务。

在企业数据安全需求、IT 精简运维、总拥有成本下降等因素驱动下，教育、医疗、政府 公务云等用户对桌面云在企业办公场景的采纳率持续提高。桌面云终端 VDI 市场行业分 布看，政教占比 53%，企业和制造业占比则达到 41%。从应用场景看，教育集中于 K12 领域的老师和学生用机、高职教实训室以及多媒体教室；企业和制造业多集中于生产线、 流水线以及业务统一、有集中管理需求的分支机构、服务窗口、柜面柜台业务；医疗则 集中于收费挂号窗口、医生护士工作站和后勤办公场景。

目前市面上的桌面云技术架构主要包括 VDI(虚拟桌面基础架构)、IDV(智能桌面虚拟化)、 VOI(虚拟操作系统基础架构)、RDS(共享云桌面架构)等，不同的技术架构有各自的特点 和局限（带宽要求、资源利旧、稳定性等性能各异），适用的应用场景也各有不同，目前 比较主流的技术架构为 VDI 和 IDV。

据华为官网数据，华为标准云桌面套餐约 3300 元/年，由此推算此市场规模近百亿，2015- 2019 年复合增速约 20%，从品牌竞争来看，2020 年桌面云终端 VDI 市场的前三名为升 腾、深信服、华为，合计市场份额达到 51%，瘦客户机市场的前五名为升腾、华为、H3C、 HP 和同方，合计市场份额达到 84%，其中升腾份额达到 50%，持续多年领跑市场。

除一体机外，深信服在桌面云软件(含桌面云管理软件、桌面虚拟化软件、服务器虚拟化 软件、存储虚拟化软件等)同样存在较大发展空间，2014 年中国桌面云软件市场规模仅 13.5 亿元，2019 年中国桌面云软件规模达 30.5 亿元，2014-19 年均复合增长率 17.7%。

3. “提速降本增效”，SD-WAN 成长空间不容忽视

SD-WAN 是一种将 SDN 技术应用于广域网场景的技术服务，主要用于“总部—分支机 构”、“分支—分支”、“分支—总部—云中心”场景，用软件控制、管理本地网络和远程分 支机构、云之间的树型、星型链接。据 Statista 数据，2017 年，SD-WAN 商业化应用开 始，用户对 SD-WAN 产品性能及服务优势认知度较低，仅有少数用户采购 SD-WAN 产品 及服务，因此 SD-WAN 行业销售规模较小，1.4 亿元左右；受益于企业用户带宽升级且 业务向云端迁移，企业用户对 SD-WAN 产品需求逐步释放，2019 年中国 SD-WAN 行业 销售规模增长至 7.5 亿元，2017 年至 2019 年期间的年均复合增长率为 131.5%。

SD-WAN 主要用来解决传统广域网用户体验差、带宽投入成本高、分支机构运维效率 低、数据传输安全等痛点。传统静态 WAN 广域网互联方式建立在设备堆叠和固定 WAN 选路上，SD-WAN 一方面可帮助企业构建高性价比、简易运维、即需即用的云化企业专 线网络；另一方面可助力企业解决在云场景中数据传输常出现的延迟、丢包等网络问题。 此外，SD-WAN 可通过 IPsec 或 TLS/DTLS 对数据流量进行加密，提高数据传输安全性。

深信服 SD-WAN 具有安全及云计算领域的双重积累，超融合在企业总分支、教育医疗 等行业积累可应用客群，有望发挥协同效应。SD-WAN 将网络功能虚拟化 NFV、超融合 技术应用到广域网建设，支持一台设备同时接入互联网、专线、4G，并且对这些线路进 行智能选路和优化加速，实现企业所有线路资源的整合，并实现极简部署和运维，帮助 企业建设安全合规、更佳访问体验和运维成本更低的广域网。

具体案例可以很好刻画产品价值，深信服为合众人寿搭建基于 SD-WAN的智能广域网络， 利用现有互联网+SD-WAN 智能路由器代替三级分支 MSTP 专线，同时接入深信服 BBC 集中管理平台，实现所有分支端统一管理。具体效果包括：

1） 互联网+SD-WAN 替换专线，降低 30%带宽成本。SD-WAN 改造后，合众人寿 在三级分支只保留一条互联网线路，利用互联网+SD-WAN 路由器成功替换 MSTP 专线，每年网络投入成本可降低 30%；此外，三四级分支基于互联网+加 密 VPN 通道直接访问数据中心业务，二级分支专线扩容压力也随之剧减；

2） 全网可视化集中管理，运维效率提升 80%，业务开展更安全。深信服 SD-WAN 路由器联动 BBC 集中管理平台，可提供 VPN 拓扑大屏及应用流量监控大屏，实 现全网设备、链路、应用流量可视化监控，业务变动需要更新设备配置时，无需 人工逐个更新，只要通过集中配置下发即可，实现 IT 运维简化。

4.架构先行，中小企业提供创新业务（SASE、aTrust 等）发展土壤

安全服务形式滞后 IT 架构演变而改变，深信服中小 B 客群对于核心业务、数据上云接 受度更高，为 SASE 服务、aTrust 等标品创新业务发展提供土壤。深信服云安全访问服 务（Sangfor Access）是国内首批基于 SASE 模型的云安全服务平台，将深信服已有的安 全能力（上网行为管理、终端安全检测与响应、上网安全防护、内网安全接入服务等） 聚合并云化，通过轻量级客户端软件，将网络流量引流上云进行管理和安全检测，满足 企业总部、分公司、移动办公多场景下的办公安全需求。主要适用场景包括多分支办公 安全、中小企业一体化办公安全和移动办公安全。

云安全访问服务工作基本原理简易描述：以上网行为管理模块为例，可以采用硬件部署 或客户端软件部署方式，通过引流器建立与云端建立链接，将客户端流量封装上传至 POP 节点，然后平台对用户行为数据进行分析，加以管控，所以公司 POP 节点分布规划造成 的延时、数据分析能力等对用户体验较为重要，深信服有望获得先发优势。

目前深信服 SASE业务仍处于早期阶段，我们认为可以借鉴 CrowdStrike的发展路径， 以平台形式不断扩充功能模块，客户粘性与单价不断提升，营收及估值天花板不断抬高。 以 CrowdStrike 为代表，成立于 2011 年，分别在 2012、2013 年发布威胁情报服务 Falcon X 及终端检测与响应产品 Falcon OverWatch、Falcon Insight 等。2017 年，公司迅速丰 富基于 SaaS 模式的终端安全产品线，公司已构建 SaaS+PaaS 的安全生态，在第三方安 全厂商中处于领先地位。Falcon 终端安全平台提供的云安全服务模块完全基于 SaaS 模 式，具备敏捷性易用、可拓展性强、持续迭代优化等优点，且于 2020 年推出 PaaS 安全 平台 CrowdStrike Store，构建了终端安全产品+威胁情报服务+专家服务，SaaS+PaaS 的完整安全生态。

云安全空间巨大，深信服具有完备的安全产品线、接受度相对高的初始客群以及扎实的 云技术储备，具备发展土壤。CrowdStrike 基于轻量级代理(Lightweight agent)和云的威 胁动态图示(Threat Graph)技术，打造 Falcon 平台，建立起三条产品线，分别为终端安 全(Endpoint Security)，安全与 IT 运营(Security and IT Operations)和威胁情报(Threat Intelligence)，共计十个云服务模块：

1）终端安全：Falcon Prevent（下一代防病毒），Falcon Insight(EDR) ，Falcon Device Control（设备控制模块）；

2）安全和 IT 运营： Falcon OverWatch （威胁捕获解决方案），Falcon Discover（IT 安 全管理系统），Falcon Complete（一体化响应和修复方案），Falcon Spotlight（免扫描漏 洞管理）；

3）威胁情报：Falcon X（威胁情报），Falcon Search Engine（恶意软件搜索引擎），Falcon Sandbox（沙箱软件分析）。

除基于 SASE 模型的云安全访问服务外，随着企业数字化转型的持续深入，远程办公常 态化，企业业务大量上云，企业的网络边界逐渐模糊，传统基于边界的安全架构面临越 来越大的挑战，以传统的内外网边界来构建信任关系的模式难以有效满足当前企业的安 全建设要求。而深信服零信任产品 aTrust 通过网络隐身、动态自适应认证、终端动态环 境检测等核心能力，满足新形势下多场景的企业应用安全访问需求。

三、整体估值背后是产品融合、渠道完善

考虑到安全与云业务的长期成长性，营收的规模效应与完善治理机制带来更高稳态盈利 水平的预期，市场对深信服多采用整体 PS 估值方法。考虑到部分网安产品厂商 21 年 PE多位于 30X 左右，而超融合厂商如青云科技，PS 估值亦不足 10X，探讨整体 PS 估值背 后的逻辑仍有意义。

1. 基础架构演变牵引网安需求，由产品走向解决方案

网安需求及其服务形式随 IT 基础架构变化而改变，网安与云业务紧密联合。梳理 Palo Auto 与飞塔产品形态演变，可以发现美国网安市场历经边界安全、应用与内容安全、云 安全三阶段，始终追随 IT 基础架构而改变。X86 服务器架构被超融合、公有云取代趋势 下，深信服通过企业分布式存储 EDS、超融合、桌面云等占据客户云化数据中心、私有 云等基础设施再代入网安产品销售，信息化基础架构建设比网安需求产生要早一步，安 全作为不可或缺的 IT 服务，其服务形式随基础架构改变而改变。

深信服逐渐从提供产品向贡献解决方案迈进，满足企业级用户基础架构需求同时，输出 自身安全能力，随着未来战略型产品往数据中台走，必然涉及容器云平台、大数据服务、 AI 计算服务等平台，通过为用户提供解决方案，带动其他能力输出，这一点体现在 2020 年深信服推出容器云平台、大数据平台、数据库服务平台等创新产品，不断完善布局。

2. 完善销售人员配比，持续丰富渠道生态

从打造爆款产品到为合适的客户提供成熟解决方案，BD 先行，而后行业咨询、解决方 案专家配合大客户项目进展，大型渠道商、战略伙伴合作交付。根据智联招聘数据显示， 深信服正在积极招聘行业销售、大客户服务经理与 GKA 大客户服务经理（二者合计占技 术服务招聘岗位约 90%），负责行业客户服务管理工作，包括对接客户业务服务需求、 口碑管理等，具体业务交付工作，包括售前测试、方案设计编写、项目实施交付、故障 处理、巡检优化等。

智联招聘中约 83%的技术人员均涉及云计算方向，这对于构建成熟解决方案、提高单 客户价值，增强大型渠道合作具有重要意义。2020 年全年，深信服超融合业务客单价约 64 万元，所有业务客均单价为 46 万元，未来随着公司提供解决方案的能力加强，客单 价有进一步上升趋势，有望提高对于大型渠道代理商的吸引力，从而更好触达大客户， 不断完善渠道建设。

此外，公司积极拓展战略合作伙伴，如深信服自 2018 年与卫宁健康缔结战略合作关系， 在产品、方案整合、客户拓展方面展开合作。2019 卫宁健康 Winning World 会议上，发 布了深信服与卫宁健康联合开发的服务于医疗机构的整柜交付解决方案——“云”， 结合了深信服在安全、云计算、基础架构领域以及卫宁健康在医疗软件领域 Know-How 沉淀，通过在代码层面的深度融合来实现深信服硬件和卫宁软件医疗行业软件能力。

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