一、公司概况

皓元医药成立于 2006 年，专注于小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研究 开发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和技术改进，致力于为全球医药企业和科 研机构提供从药物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。

经过多年的技术积累，皓元医药成立了高活性原料药(HPAPI)开发平台、多手性复杂 药物技术平台、维生素 D 衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台、药物固态化 学研究技术平台、分子砌块和工具化合物库开发孵化平台在内的 6 个核心技术平台，服务范 围涵盖抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管、免疫系统、神经系统等领域。

公司控股股东为安戌信息，郑保富先生和高强先生各自持有协荣国际 50%的股份，协荣 国际持有安戌信息 80%的股份，二人为公司的实际控制人。二人于 2015 年已签署《一致行 动协议》，在重大决策上保持一致行动。公司第二、第三大股东为苏信基金、真金投资，属 于机构投资者，分别持有公司 7.37%、6.97%的股份。

目前公司共有 8 家控股公司和 3 家参股公司，前端业务主要子公司包括皓元生物、皓鸿 生物、MCE 等，凯欣生物和安徽皓元主要做原料药和中间体业务。

根据公司 2020 年年报，公司 2020 年实现营业收入 6.35 亿元，同比增长 55.26%，实 现归母净利润 1.28 亿元，同比增长 75.34%。2016 年至 2020 年复合增长率为 35.68%，实 现了较高的增速。随着公司逐渐丰富其分子砌块和工具化合物种类及部分储备中间体、原料 药产品的产业化，营业收入有望继续保持较高增速。

公司业务覆盖的领域为分子砌块和工具化合物，以及原料药和中间体。2017-2020 年分 子砌块和工具化合物作为公司的核心技术收入分别为 0.81 亿元、1.51 亿元、2.36 亿元和 3.46 亿元，同比增速 85%、56%、47%;2017-2020 年原料药和中间体的收入分别为 0.93 亿元、 1.48 亿元、1.67 亿元、2.85 亿元，同比增速 60%、13%、70%，原料药和中间体的业务以 中间体产品为主，原料药产品较少。

公司积极进行全球化布局、参与国际化竞争，在日韩、欧美均有客户，其中不乏辉瑞、 默沙东等国际知名企业。2020 年度公司境外收入为 3.53 亿元(含境内经销商最终客户在境 外)，占总收入的 55.91%。国内市场方面，公司分子砌块和原料化合物产品销往各大科研院 所及 CXO 公司，原料药和中间体产品销往国内各大药企及创新药研发企业，2020 年度国内 收入达到 2.79 亿元。

公司费用率近年总体维持平稳。2020 年销售费用率下降了 3.81pp，这是因为公司采用 了新收入准则，原销售费用中的运输费调整至主营业务成本核算。2020 年，财务费用上升 是因为人民币升值，汇兑损失上升。公司重视研发，研发费用率整体维持在 10%以上的较高 的水平。

公司主营业务毛利率基本平稳，近两年小幅提升主要是因为毛利率较高的分子砌块和工 具化合物业务占比提升。随着费用率的下降，公司在近两年的净利率有所提升。

二、分子砌块和工具化合物业务:品种丰富，品牌影响力持续提升

1.分子砌块和工具化合物行业介绍

分子砌块是指用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物;工具化合物是指具有生物 活性和生理作用及潜在成药性的小分子化合物。分子砌块和工具化合物相关产品可应用于药 物发现的所有阶段，包含靶标发现和验证、先导化合物的筛选和优化、临床候选化合物的选 择等。分子砌块属于高端化学试剂，工具化合物属于生命科学试剂，分子砌块和工具化合物 的行业发展与生命科学领域的研究现状、药物研发支出、在研药物数量有紧密联系。

根据 Markets And Markets 的数据，2019 年全球药物研发支出达 1820 亿美元，其中 30% 是用于临床前研究中的试剂投入，据此推算分子砌块和工具化合物 2019 年全球市场规模约 为 546 亿美元。医药领域存在大量未被满足的领域需求，随着全球老龄化的加剧，药物研发 将在未来相当长一段时间内维持增长，分子砌块和工具化合物市场也将持续增加。

分子砌块和工具化合物行业整体来看，国际大型企业在品牌建设、高端产品及整体市场 占据主导地位。国内厂商数量较多，但绝大部分企业规模较小、技术相对落后、品种单一、 产品较低端，尚未形成具有垄断地位的大型企业。Sigma-Aldrich、Combi-Blocks 和 Enamine 是全球市场的龙头企业，市场占有率 10%以上。国内的可比公司市占率则不足 1%，未来具 有较大成长空间。

2.公司品种丰富，品牌影响力持续提升

公司的分子砌块产品包括喹啉类、氮杂吲哚类、萘满酮类、哌嗪类、吡咯烷类、环丁烷 类、螺环类等，几乎涵盖了所有小分子药物研发过程中常用的化学结构类型。工具化合物的 用途非常广泛，应用于与癌症、心脑血管疾病、内分泌系统、抗病毒、代谢等领域。

分子砌块和工具化合物业务均维持高速增长。公司可提供超过 3 万种分子砌块产品和超 过 1.2 万种工具化合物产品，同时致力于提供高难度、高附加值分子砌块和工具化合物定制 合成等技术服务。2020 年分子砌块收入为 0.81 亿元(+59%)，工具化合物收入为 2.36 亿 元(+45%)，均处于高速增长的趋势下。

公司分子砌块和工具化合物产品储备超过 4.2 万种，其中公司可自主合成其中超过 1 万 种。从收入占比来看，30%的分子砌块和 54%的工具化合物为自产。公司为客户提供一体化 服务，其尽可能满足客户对各种产品的需求，因此公司筛选符合客户要求的外购产品，作为 自产产品的重要补充。另外，公司产能不足也是外购的原因之一，该状况将在资金充足后有 望得到改善。

公司的分子砌块和工具化合物业务对标药石科技、泰坦科技和阿拉丁的药物。与可比公司相比，公司提供的产品齐全，特别是在工具化合物自产品种多，品种优势明显;从规模上来看，公司仅次于药石科技。公司内部继续加大研发力度，外部致力于巩固品牌力，未来客户渗透率将有望进一步提高。

通过分析公司的工具化合物产品被 Google Scholars 文献的引用情况，能一定程度反映 出公司工具化合物产品的全球市场影响力。2017-2020 年间，公司的工具化合物引用数量和 占比增长迅速，竞争地位和市场影响力快速提升。2017 年公司工具化合物产品被引用 784 次，2020 年被引用次数已经达到了 4160 次，引用文献占比也从 2017 年的 0.32%提升到了 2020 年的 2.66%。

3.分子砌块和工具化合物未来增长点

(1)行业层面，新药研发投入持续加大，对科研试剂需求也不断增加。根据 Markets And Markets 的数据，预计科研试剂行业规模在 500 多亿美金，整体增速在 2%-4%。用于新药 研发的高端试剂市场预计将快于行业整体增速。

(2)高端科研试剂行业集中度低，国产试剂快速崛起。分子砌块和工具化合物行业整 体来看，国际大型企业在品牌建设、高端产品及整体市场占据主导地位。国内厂商数量较多， 但绝大部分企业规模较小、技术相对落后、品种单一、产品较低端，尚未形成具有垄断地位 的大型企业。Sigma-Aldrich、Combi-Blocks 和 Enamine 是全球市场的龙头企业，市场占 有率 10%以上。而国内企业药石科技、阿拉丁、泰坦科技等市占率不足 1%，具有可观的成 长空间。

(3)公司业务一体化创新机制，增强客户黏性，有望持续提高盈利能力。目前公司已 完成分子砌块和工具化合物向原料药和中间体的部分转换，已有超过 100 种产品完成工艺研 发并延伸为原料药和中间体，其中 88 个具备产业化基础，这种“分子砌块和工具化合物+特 色原料药和中间体”一体化的方式，使得产品销售和技术服务整合，增加了客户粘性，提升 了未来公司的盈利能力。

三、原料药和中间体业务:技术+市场驱动，发展潜力巨大

1.国内原料药中间体行业:受益于产能转移，向特色原料药和CMO 延伸

根据 Markets And Markets 的数据，2019 年全球 API(原料药)市场规模约为 1822 亿美元，预计到 2024 年达到 2452 亿美元，年均复合增长率约为 6.1%。

2019 年至 2024 年全球约有 1980 亿美元的药品销售面临专利悬崖风险，假设仿制药价 格为原研药的 20%，则会给仿制药行业带来约 400 亿美元的原研替代空间，从而大大刺激 仿制药相关的特色原料药的发展。

仿制药 API 产能从欧美向中印转移，印度是全球 API 最大的生产国家，中国正在快速 追赶。中国在 API 生产的优势主要有:1)生化人才供给资源充沛;2)具有成本优势。据 Chemical Weekly 估计，中国的 API 生产环节相对成本只有欧美 CMO 企业的 1/2 到 1/3。3) 中国占据了发酵类 API 世界 70%的产能，而印度自然条件不适宜生产此类产品。

2016 年印度企业占据美国 DMF 份额的 46%;而中国凭借多方面优势正在快速追赶印度。 从数据来看:1)截至 2017 年年底，中国 API 生产基地数量为 1474 个，引领全球，而印度 拥有 688 个;2)近年来，中国每年新增获得的 DMF 注册仅次于印度，已经超过了美国和欧 洲五国的数量。

依托拥有较为完善的基础化工原料支持和较大规模的境内市场，中国原料药产业已经从传统的大宗原料药扩展到特色原料药和 CMO 领域，并不断向下游产业链延伸和升级。

2 产品储备丰富，建立客户需求优势

公司的原料药和中间体业务主要对应临床前和进入临床后的 CDMO 服务，以及提供药 品商业化后所需的百千克到吨级的原料药和中间体产品。其客户覆盖了国内外的知名大中型 医药企业、创新药企业等。

高难度原料药及中间体的供应是药品开发和生产的瓶颈。公司目前掌握了不对称合成技 术、偶联反应技术、催化技术、连续反应技术、晶型筛选技术等多种技术手段，形成了高活 性原料药(HPAPI)开发平台、多手性复杂药物技术平台、维生素 D 衍生物药物原料药研发 平台、特色靶向药物开发平台和药物固态化学研究技术平台。五大核心平台为公司业务增长 奠定基础。

原料药和中间体业务收入增长迅速。2020 年度原料药和中间体销售收入为 2.73 亿元， 同比增长 75.64%。

公司原料药和中间体的毛利率近三年来始终处于较高水平且呈逐年上升趋势，由 2018 年度的 34.78%上升到 2020 年度的 40.60%。毛利率提升的主要原因是公司对产品工艺路线 的选择和质量稳定性等方面的研究逐步深化，产品质量逐渐提升，生产成本也逐渐降低。随 着公司进一步的工艺优化以及自主生产设施的逐步建设，生产成本会继续下降，毛利率也会 相应上升。

目前，公司完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类超过 100 个，其中 88 个产品 已具备产业化基础，产品涵盖抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管疾 病治疗等领域。其中 艾日布林、曲贝替定、艾地骨化醇等产品属于高技术壁垒、高难度、复杂手性药物原料药和 中间体产品。

大量创新药 CDMO 项目，持续增长性强。公司的创新药相关业务，均以 CDMO 的业务 模式与客户进行合作，主要服务模式包括为客户提供创新药物临床申报所需的质量研究以及 样品制备服务、为客户提供临床前或者临床阶段原料药或中间体的生产制备服务以及已上市 专利药的中间体商业化生产服务。公司 CDMO 项目对应的创新药中，处于临床前及临床I 期项目居多，部分产品已进入临床II期、临床III期或者新药上市申报阶段，随着客户项目研 究的不断推进，公司项目所处研发阶段也会逐渐往下游延伸，业务体量也将增大。

CDMO 项目主要布局在中国、日本、美国和韩国市场:截至 2021 年 2 月 28 日，中国 市场的 CDMO 项目有 58 个，其中 1 个已获批上市，1 个处于新药上市申报阶段，2 个处于 临床 III 期，4 个处于临床 II 期;日本市场的 CDMO 项目共有 40 个，其中 2 个已经获批上 市，3 个处于 II 期临床阶段;美国市场 CDMO 项目共有 6 个，其中 2 个处于 II 期临床阶段; 韩国市场 CDMO 项目共有 6 个，其中 1 个已经获批上市。

与可比公司相比，公司原料药中间体业务收入规模尚小，毛利率在 41%，低于主要做CDMO 的凯莱英、做难仿原料药的博瑞医药，略高于做专利和特色原料药的九洲药业。

3 原料药和中间体业务增长点

(1)行业层面，仿制药 API 产能从欧美向中印转移，印度是全球 API 最大的生产国家，中国正在快速追赶。

(2)CDMO 项目储备丰富叠加行业发展带来需求增加，市场发展潜力巨大。公司 CDMO 项目 104 个，处于临床前及临床I期项目居多，随着客户项目研究的不断推进，公司项目所 处研发阶段也会逐渐往下游延伸。客户项目研究的不断推进势必会导致对公司原料药和中间 体产品的更大需求。

(3)原料药及中间体生产基地建设项目投产后，进一步增强公司的竞争力和盈利能力。 本次募投项目包括上海研发中心升级建设、安徽皓元年产 121 吨医药原料药及中间体建设、 安徽生物医药研发中心建设。随着项目投产后规模化提升和管理水平的提高，形成“研发+ 生产”双轮驱动的格局，有望降低成本和委外风险，进一步增强公司竞争力和盈利能力。

四、募投项目分析

公司计划发行不超过 1860 万股人民币股票，募集的资金将用于公司生产研发基地的建 设，将有效弥补公司产业化生产的短板，具备更强的核心竞争力。募集资金将用于以下几个 重点项目:

• 1) 皓元医药上海研发中心升级建设项目:针对 CMC/CDMO(CMO)创新药技术开发、 原料药注册申报以及原料药晶型筛选等方向研发能力进行扩展升级，提升公司在药 物工艺开发、技术改进和药证申报业务方面的研发能力。

• 2) 安徽皓元年产 121 吨医药原料药及中间体建设项目:实现 4 个原料药产品和 4 个中 间体产品的产业化生产，形成自有的符合 GMP 标准的原料药、中间体生产基地， 改变公司目前主要依靠委外生产的现状。

• 3) 安徽皓元生物医药研发中心建设项目:计划建成千克级 GMP 实验室、安全评估工 程技术研究实验室、分析 CNAS 认证实验室，为工厂的 GMP 生产提供技术支持， 并向客户提供符合 cGMP 标准的药物研发及实验服务。

五、盈利预测与估值

公司是国内目前少数覆盖药物研发、生产、销售全过程的企业，在市场上具有较高的知名度，是小分子药物研发生产领域的重要参与者之一，随着募投产能投产，原料药和中间体业务有望成为公司重要增长点。

假设 1:2018-2020 年分子砌块和工具化合物的数量为 3.0/3.7/4.2 万个，假设 2021-2023 提供新品数量维持 20%左右增速;随着公司品牌影响力的扩大，以及可提供产品数量增长， 用户渗透率每年提高 40%-50%。

假设 2:原料药和中间体业务随着募投产能投产，解除产能限制后有望维持高速增长。 假设安徽皓元明年开始陆续投产，2-3 年达到满产产值 6-10 亿元。

预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 9/13/18 亿元，净利润分别为 2/2.9/4 亿元，EPS 为 2.68/3.87/5.53 元。由于身处好赛道，业绩增长好，可比公司均有较高的估值。2021-2023 年平均 PE 为 90/65/47 倍。

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