1. 核心观点

恒生电子是我国金融 IT 市场稀缺的产品型软件公司，2000-2020 年公司营收/归母 净利润 CAGR 分别为 13%/23%。恒生电子 1997 年由证券柜台系统起家，发展至 今核心产品 O32、UF2.0 市占率领先。

上市以来首次大规模员工持股，三维度看好公司成长加速。2021 年 3 月公司以 8 亿 元回购公司 0.8%股份用于员工持股，均价 95.28 元，覆盖人数不超过 5500 人，占 公司 2020 年底人数 56%，我们认为公司发展有望进入加速阶段，三维度看好公司 景气度提升：

短期：金融创新频繁叠加外资流入，2021 年公司增长有望提速。2019-2020 年，恒 生电子下游主要客户公募基金、券商行业收入持续提升，叠加科创板推出、创业板 注册制等多项资本市场改革政策频出，恒生电子下游客户 IT 预算持续提升。2021 年，我们认为上交所债券交易系统、主板 T+0、公募 REITS、基金投顾等变革都将 为恒生电子带来可观的系统改造增量，买方+卖方市场需求预计超过 2019 年科创板 改革需求以及 2020 年创业板改革需求，增量市场空间约 37 亿元。此外，2021 年 6 月 11 日贝莱德集团在华公募展业资格正式获批，我们认为后续有更多外资进入中 国开展公募业务，提升恒生电子客户覆盖面并有望加速国内金融机构系统建设步伐。

中期：产品大升级周期临近，客户粘性与满意度有望大幅提升。我们认为，2022 年 起，公司核心拳头产品 O45、UF3.0、新一代 TA 等产品将迎来产品替换周期，微服 务架构核心系统将逐步替代传统核心。此外，公司 2018 年起执行的中台策略成效将 逐步显现，技术中台+数据中台+业务中台将提升客户运营效率并进一步增强客户粘 性。我们认为，恒生电子产品大升级周期后客户粘性与客户满意度有望进一步提升， 巩固公司市场地位。

长期：加码产业并购与海外合作，提升公司营收长期天花板。2019 年起恒生电子加 大产业并购与海外合作，2020 年与海外机构 Finastra 进行战略合作，对原有 Fusion Invest 软件进行定制化开发，为来自中国大陆和港澳台地区的买方机构提供包括投 资决策、风险管理、投资估值等功能的资产管理投资组合解决方案（PMS）。2021 年 公司收购保泰科技正式进军保险核心系统，公司从纵向并购转为横向并购，有望打 开公司长期天花板。

2. 入行即龙头，磨炼多年打造稀缺产品型软件公司

入行即龙头，由国债系统转战证券交易系统强势占领市场。1995 年，恒生创始团队 八位年轻工程师投身于金融 IT 领域，由于国债交易叫停，转而开发证券业务系统， 主营软件开发和系统集成。1997 年，恒生电子前身杭州恒生软件有限公司正式成立， 推出证券柜台交易系统 BTRV5.0 和 windows 版 97Sybase，并且率先推出的银证转 账、网上交易系统等产品，市占率排名第一。2001 年，公司推出证券交易系统企业 版，进一步巩固证券市场领导地位。

陆续扩充银行、基金产品线，资本市场 IT 龙头地位稳固。成立之后的 2-3 年，公司 开始涉足其他金融 IT 领域，先后成立银行事业部、基金事业部，形成了证券、银行、 基金业务三足鼎立的结构。公司是最早为基金公司提供产品的公司，1998 年开始为 基金公司开发封闭基金交易软件、进入开放式基金交易管理系统，1999 年推出基金 投资管理系统。公司核心产品 O32、UF2.0 在基金、券商行业市占率领先。

2014 年蚂蚁金服入股恒生电子，马云成为公司实际控制人。2014 年蚂蚁金服全资 子公司浙江融信以 32.99 亿元收购了恒生集团 100%股份，间接持有恒生 20.62%股 权，马云成为公司实际控制人。截至 2021 年 12 月 31 日，公司第一大股东为恒生集 团有限公司，持股 20.72%；前十大股东持股合计约 40.97%，其中董事蒋建圣、董事 长彭政纲分别持有公司 1.90%和 1.10%的股份。目前，公司董事会中 3 位为恒生电 子联合创始人，公司董事长及总裁均由恒生电子联合创始人担任，公司整体发展战 略延续。

目前恒生电子产品和解决方案已经覆盖证券、基金、银行、保险、信托等多行业。 根据恒生电子官网，公司产品线丰富，覆盖广泛，已经能提供投资交易系统 O45、 集中交易系统 UF3.0 等新一代解决方案，同时积极开拓中前台、数据、风险管理等 方面的创新，为包括证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所 以及新兴行业等 9 大金融行业提供全方位的金融科技解决方案。

蚂蚁控股，原管理层掌舵，公司整体经营战略延续。2014 年阿里入股后，恒生电子 依旧由创始人之一的彭政纲担任董事长。目前恒生电子董事会共 7 个席位，其中 3 位为恒生电子联合创始人，4 位为蚂蚁金服高管，公司董事长及总裁均由恒生电子 联合创始人担任，公司整体战略延续。

2000-2020 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 13%/23%。恒生电子主要为金融 机构提供 IT 软件产品和服务，受资本市场行情、金融政策与监管的影响，公司业绩 存在一定的波动性。整体来看，2000-2020 年公司发展迅速，营业总收入由 3.5 亿元 提升至 41.7 亿元，CAGR 为 13%；归母净利润从 0.2 亿元提升至 13.2 亿元，CAGR 为 23%。其中，2020 年归母净利润同比下降 6.65%，主要原因系公司首次执行新收 入准则，对自行开发研制的软件产品收入和定制软件收入，从原来的完工百分比法 调整为在客户取得相关商品控制权时点确认收入。

2003 年以来软件销售带动公司毛利率大幅提高，连续六年高于 90%。随着公司业 务向核心领域聚焦，恒生电子主营业务的产品化程度逐渐提高，并形成了以软件销 售收入为主的营收结构。2020 年软件销售收入达到 40.9 亿元，毛利润为 32.05 亿 元，占到恒生电子总营收的 98.1%，毛利润的 99.8%，是公司收入和盈利的最重要 来源。标准化的软件产品为公司节省了大量的营业成本，带动公司整体毛利率从 2000 年的 21%稳步提升至 2019 年的 97%。2020 年由于会计准则改变，收入确认从 完工百分比法变为终验法，毛利率受到收入确认延缓影响，为 77%。

进一步来看各细分业务的情况，2019 年开始恒生电子对其业务体系进行了重构，传 统业务的五大业务线整合为四条业务线，并最终形成了全新的业务体系：大零售 IT 业务、大资管 IT 业务、银行与产业 IT 业务、数据风险与基础设施 IT 业务构成传统 业务；互联网业务构成创新业务。

1） 新设大零售 IT 业务线：将经纪业委会、财富业委会合并升级为财富经纪业务群。

2） 新设大资管 IT 业务线：将资管业委会、经纪业委会机构柜台业务合并升级为资 管与机构服务业务群。

3） 新设银行与产业 IT 业务线：将交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行事 业部合并组建银行与产业业委会。其中，银行事业部中涉及资管和财富的业务 2018 年起划归大资管与大零售业务，导致银行板块表观业务增速较低。

4） 新设数据风险与基础设施 IT 业务线：由数据中台发展部、风险管理事业部、交 易所行业事业部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同组建数据风险与基 础设施业委会。

大零售、大资管业务稳步增长，互联网创新业务增势喜人。经纪、财富、资管业务 2016-2018 年营收 CAGR 分别为 17%、28%、37%；2018-2020 年大零售和大资管业 务的营收 CAGR 分别为 10%、13%，收入增速放缓与 2020 年公司开始执行新收入 准则，将原本的按照完工百分比逐步确认收入改为控制权转移后一次性确认收入， 导致收入的确认周期变长有关。创新业务方面，互联网业务增势喜人，2016-2018 年 CAGR 高达 70%，2018-2020 年增速有所回落。

公司预收款与合同负债持续改善。随着恒生电子业务的不断发展和市场地位的逐渐 提升，同时受到新收入准则的影响，公司预收款项与合同负债规模从 2012 年的 1.5 亿元迅速扩大至 2020 年的 31.1 亿元，占负债总额的比例高达 63%。同时，应收账 款保持在稳定水平，收现比基本维持在 100%水平以上，可见公司对下游客户的议 价能力较强且在不断提高。

公司有息负债占比低。高议价能力有效减轻了公司的财务负担，2012 年以来有息负 债占总负债的比例始终维持在 8%以下，其中在 2015-2018 年，公司的有息负债连续 四年都为 0。

员工规模稳步扩大，人均薪酬显著高于行业平均水平，带动人均产值快速上升。2020 年恒生电子的人均薪酬达到 25.5 万元，明显高于同业其他公司的人均薪酬。2020 年 由于收入准则调整，人均产值相比 2019 年的 53 万元下降到 43 万元。

恒生电子 ROE 波动明显，净利率领先同行。公司 ROE 走势与销售净利率一致，波 动较为明显。2012-2020 年公司 ROE 整体呈上升趋势，受益于领先同行的销售净利 率，ROE 行业领先。

公司资产周转率有待提升，存在加杠杆空间。2003 年以来，恒生电子的总资产周转 率稳定在 0.6 水平左右，低于同行业其他龙头公司，有待进一步提升。公司权益乘 数与同行水平相近，近年来受益于公司议价能力的提升，权益乘数随着预收款项的 增加逐步上升。由于公司负债主要由预收款项构成，有息负债占比极低，因此仍有 进一步加杠杆的空间。

首次推出大规模股权激励，公司增长进入新阶段。2020 年 12 月，公司发布员工持 股草案和回购计划，拟使用 6-8 亿回购股份用于员工持股，参加员工持股人数不超 过 5500 人。2020 年 3 月 9 日，公司完成回购，以 8 亿元回购 840 万股，占总股本 的 0.8%，回购均价 95.28 元。若本次员工持股计划成功完成，将成为公司上市以来 首次员工持股，5500 人覆盖面占公司 2020 年底员工人数 9739 人的 56%。我们认 为，公司大规模大比例员工持股将充分激励核心员工，公司凝聚力与人均产值有望 持续提升。

3. 中国资本市场起步晚，持续创新动力强

3.1. 2018 年全球金融 IT 支出超 4400 亿美元，龙头多起家于银行 IT

参考 IDC 分类方法，我们将我国金融 IT 市场分为：银行 IT、保险 IT 与资本市场 IT。其中资本市场生态主要由监管机构、交易场所、中介机构、投资机构与财富管 理机构组成。

2018 年全球金融 IT 支出约 4400 亿美元，银行 IT 占比最高。根据 IDC 数据，2018 年全球金融机构 IT 支出约为 4400 亿美元，资本市场 IT 支出占比约为 21%。IDC 预 计到 2021 年全球金融机构 IT 支出中，约 60%为银行 IT 支出，资本市场 IT 支 出与保险 IT 支出两者相当。

2017 年全球资本市场 IT 支出约 881 亿美元，同比+5.0%。金融 IT 企业根据下游客 户分为银行 IT，证券 IT 以及保险 IT。根据 IDC 统计数据显示，2017 年全球资本市 场 IT 支出达 881 亿美元。其中亚太地区（除日本地区外）资本市场 IT 支出约为 115 亿美元，同比+6.5%；美国资本市场 IT 支出金额为 480 亿美元，同比+4.6%，占全 球资本市场 IT 支出的 54.5%。IDC 预计 2021 年全球资本市场 IT 规模将达到 1045 亿美元，2017-2021 年 CAGR 为 4.5%。

全球范围来看，金融 IT 龙头多出身于银行 IT，并积极向全行业拓展业务。截至 2020 年末，采用彭博消费金融分类来看，市值前十大的公司市值均在 100 亿美元以上， 核心业务均与银行体系挂钩。细分来看，消费金融行业前十大公司共 5 家公司从事 数据处理与外包业务，与我国金融 IT 行业属性类似，其中 FIS 公司市值最高，2020 年末市值超过 850 亿美元。

3.2. 2019 年我国金融 IT 市场超 1900 亿，资本市场 IT 空间约 400 亿

2019 年我国金融 IT 市场整体规模预计超过 1900 亿，其中银行业占比最高。根据 IDC 及赛迪顾问数据，2019 年银行 IT 整体市场空间为 1231 亿元，同比增长 10.2%； 保险 IT 整体市场空间为 280 亿元，同比增长 26.6%。我们预计，2019 年证券 IT 整 体市场空间为 224 亿元，同比增长 71.7%；其他资本市场 IT 市场空间约为 165 亿 元。

根据 IDC 数据，2019 年我国银行业 IT 解决方案市场规模为 425.8 亿元，口径调整 后同比增长 23.9%；预计银行 IT 整体市场空间约 1231 亿元，同比增长 10.22%。2011-2018 年硬件占比从 65.9%下降到 48.8%，软件占比从 7%上升到 40.3%，IT 服 务占比从 27.1%下降到 10.9%。IDC 预测，2019-2024 年我国银行业 IT 解决方案市 场规模将以 24.5%的年复合增长率增长，持续平稳健康的发展局面，到 2024 年整体 银行 IT 市场规模将达到 1273.5 亿元。

根据赛迪顾问，2019年我国保险IT整体市场空间约为280.1亿元，同比增长14.7%； 其中整体解决方案市场空间约 90 亿元，同比增长 26.6%。2010-2018 年硬件占比从 74.8%下降到 51.6%，软件占比从 12.5%上升到 12.8%，IT 服务占比从 12.7%上升到 35.6%。预计 2019 年后中国保险行业数字化转型速度加快，保险行业 IT 解决方案 市场继续保持稳健的增长态势。

我们预计 2019 证券公司信息系统投入金额 224.4 亿元，占 2019 年总营收比例约为 6.2%。根据中证协披露的证券公司年度经营情况，2019 年我国 133 家证券公司当期 实现营业收入 3604.83 亿元。另外具体披露的 98 家证券公司信息系统投入金额合计 达到 216.69 亿元，平均 IT 支出为 2.21 亿元，同增 71.36%；未披露的 35 家证券公 司按每家支出 2200 万元估计，总计约投入 224.4 亿元。此外，我们预计其他资本市 场参与机构如公募基金、私募基金、信托机构、资管机构和各类交易所 2019 年整体 市场规模约为 165 亿元。

3.3. 资本市场改革加速，持续向成熟市场迈进

中国资本市场在改革推动下高速发展，金融 IT 行业充分受益。我国资本 市场起始于 1990 年沪深证券交易所的正式营业，在市场改革的不断推动 下，快速实现了从无到有、从小到大、从单一股票市场到多层次体系的建 成。资本市场的发展离不开 IT 系统做支撑，市场的改革与创新催生了相关 的大量金融 IT 需求，随着 2018 年后我国资本市场改革进程的加快，金融 IT 行业景气度不断上升，相关企业市值也随之攀升。

对外开放步伐加快，外资机构进入带动相应 IT 需求。2018 年证监会出台 《外商投资证券公司管理办法》，将外资持有证券公司的股权比例限制放 宽至 51%，标志着境外股东可控股证券公司。2020 年，进一步取消证券公 司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资股比限制，同时 将稳步有序扩大其投资范围。可见 2018 年以后我国对外开放步伐明显加 快，准入门槛的降低有望吸引更多外资金融机构进入中国市场，从而在机 构数量上带动金融 IT 需求的增长；而业务开展限制的放开则有望促使外 资机构开展更多类型业务，增加相应的 IT 建设需求。

金融监管政策相继出台，催生 IT 系统新建、改造需求。2018 年，四部门 联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管新规正式落 地，此后相关政策文件和配套措施相继出台，包括理财新规、私募资管新 规、《理财子公司管理办法》等，对金融行业的业务运作模式产生了巨大影 响，大量银行争相设立理财子公司，带来 IT 系统新建需求。2019 年，证 监会发文就《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》发布征求意 见，表示券商外部接入系统将对部分私募基金开放，同年证监会下发《关 于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》，要求新设公 募基金全面采用券商结算模式，催生证券公司系统改造需求。

市场改革未完待续，金融 IT 大有可为。从 1990 到 2021 年，我国资本市 场经历三十余年的改革发展，目前已初步建立起多层次的市场体系，并一 跃成为世界第二大的资本市场。未来，我国还将继续完善股票市场基础制 度，加快发展债券市场，增加有效金融服务供给，主动有序扩大金融业对 外开放。资本市场建设永远在路上，改革未完待续，金融 IT 大有可为。

金融科技蓬勃发展，金融 IT 迎来重大机遇。随着新一轮信息技术的发展， 金融科技与传统金融业务正在快速融合，政策层面对金融科技的支持力度 也有显著加强：2019 年，央行在《金融科技(FinTech)发展规划（2019-2021 年）》中提出，要探索新兴技术在金融领域安全应用，加快扭转关键核心技 术和产品受制于人的局面，全面提升金融科技应用水平；2020 年《金融科 技发展指标》以《发展规划》为指导性文件，推出了适用于不同机构、行 业、地区的量化金融科技发展评价标准。我们认为，随着技术的快速发展 和政策的大力支持，未来两年，金融科技将持续向我国传统金融领域渗透， 金融 IT 行业将迎来重大发展机遇。

4. 金融持续创新大背景下，短中长三维度推荐恒生电子

4.1. 短期：创新频繁+外资流入，2021 年恒生电子进入增长加速期

公募基金：业绩与规模齐飞，19-20 年迎历史“大年”。2009 年至 2021 年 Q1，公募基金净资产规模持续提升，受益于 19-20 年的结构化行情，公募 基金规模由 18 年 12.93 万亿元迅速提升至 20 年 20.06 万亿元，CAGR 高 达 25%，并在 2021 年再创历史新高，截至 3 月底，公募基金规模为 21.74 万亿元。业绩方面，公募基金把握结构性行情，2020 年平均收益率超过 25%， 为近五年的最佳表现。

证券：业绩保持增长，步入可持续增长新时代。2020 年证券行业实现营业 收入 4485 亿元，同比增长 24%，实现净利润 1575 亿元，同比增长 28%， 营业收入和净利润均创 2016 年以来新高。

资本市场创新持续，新业务引发系统新建与升级需求。2018 年以来我国相 继推出了银行理财子公司、科创板、创业板注册制、加速对外开放等资本 市场创新与改革，并催生了大量的 IT 系统新建与升级需求。随着未来资本 市场创新与改革的持续深化，金融 IT 行业将大有可为，2021 年，上交所 债券交易系统、主板 T+0、公募 REITS、基金投顾、金融对外开放等变革 都将为行业带来可观的增量：

（1）交易规则变化：上交所债券交易系统、T+0 等预期

上交所推出独立债券交易系统，三大变化夯实债券市场基础设施。为更好 满足交易需求，推动产品创新与债券市场的进一步发展，上交所计划推出 独立债券交易系统，变化主要有三：

1）交易结算方面，建立相对独立的债 券交易规则体系、交易系统，实现股债分离；

2）交易机制方面，延长债券 交易时间，拓展债券交易方式(匹配成交、报价成交、询价成交、竞买成交、 协商成交)，增加交易结算灵活性；

3）风险控制方面，将研究相对独立的 债券风控体系，提升交易结算便利性，降低交易结算成本。

上交所新债券交易系统的建设分为两个阶段，第一阶段完成新系统的上线 工作，第二阶段将所有债券业务迁移到独立的债券交易系统，并进行模块 化的运行，探索二级市场业务创新。第一阶段系统上线工作主要分为三部 分同时推进，计划将于 2021 年年底完成：

1）债券非交易业务的迁移，也即是指将回售、转股、换股、债券质押式回 购出入库，以及债券 ETF 申赎业务迁移至综合平台。这是新债券交易平台 上线的前置条件，该部分迁移的全天候测试工作于 1 月下旬启动，并已于 5 月 24 日完成通关测试，正式实现系统迁移。

2）新债券交易系统的上线。该系统的市场接口于 1 月发布，3 月进行先锋 机构全流程测试。待债券非交易业务迁移完成通关测试（已完成），且新债 券交易规则正式发布后（未发布），全体市场机构将进行两轮全天候环境测 试，预计在 6 月底进行全网测试，10 月份做二次业务规则调整，并在 11 月 实现业务版本的上线。

3）固定收益平台的优化。其中私募债和 ABS 行情发布、交易员群组管理、 全额成交限制等功能已于 2020 年 12 月上线；而业务类型替换非交易代码、 RTGS 结算结果展示、授信关注名单引入等功能在 2021 年 1 月进入全天候 测试环境，预计 3 月上线。

受上交所推出全新债券交易系统影响，卖方、买方端的相关系统均需同步 进行较大改动，从而带来了大量的系统配套改造需求，主要包括：

1）投资交易系统：改造后将支持综合业务平台的迁移、债券 ETF 及 PCF 调整、指令交易流程、业务提醒、日终清算、风控判断、基础信息维护等；

2）估值系统：改造后将支持债券 ETF 申赎接口改造及现券交易、质押式 回购需求，同时满足竞价撮合平台迁移至综合业务平台的需求。

3）绩效评估与风险管理系统：改造后调整了债券交易申报、成交价格管理 方式，建立盘后交易价格偏离报告制度，加强了对异常交易行为的监管。

T+0 的推出将带来券商交易系统的增量需求，主要包括：

1）券商经纪业务 系统、估值系统等适应性改造需求；

2）T+0 的推出会增强市场流动性，证券市场的日均交易量、并发交易量会有一定程度的上升，从而提高对券商 交易系统性能的需求。

（2）新业务：基金投顾带来系统新增建设需求

基金投顾试点落地，四类共 18 家机构先后获得资格。2019 年 10 月 24 日， 证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通 知》，根据试点情况来看，开展基金投顾业务的公司主要有 4 类，分别为公 募基金公司、独立基金销售机构、证券公司、银行：2019 年 10 月，易方 达、华夏、南方、嘉实、中欧 5 家基金公司，首批获准基金投顾试点；2019 年 12 月，蚂蚁、腾安、盈米已获得基金投顾试点资格；2020 年 2 月 29 日， 第三批公募基金投顾业务试点出炉，包括 3 家银行、7 家券商获得基金投 顾试点资格。

基金投顾业务的推出带来系统新建需求，系统搭建难度超预期。投顾业务 并非简单的基金组合，在实际的系统搭建过程中存在大量的业务细节问题， 且没有现成的模式可以照搬，系统的搭建难度超出预期，磨合期长。目前 市场上能够提供系统开发的 IT 供应商不多，恒生公募基金投顾解决方案 是国内唯一能完整支持策略、产品、基金投顾账户和交易服务的整体解决 方案。

（3）新交易品种：REITS 带来系统更新升级需求

2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基 础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》及《公开 募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步。

2021 年 5 月 17 日，沪深交易所发布公告称，首批 9 只基础设施公募 REITs 项目正式获得证监会批复。5 月 24 日起，该批产品将正式开启询价，距离 发行再进一步。

REITS 的推出，将带来买方、卖方的系统更新升级需求，包括非标资产管 理解决方案、估值核算解决方案、TA 解决方案等。

4.2. 中期：产品大升级周期临近，客户粘性与满意度有望大幅提升

4.2.1. 分布式微服务架构整装待发，三大中台逐渐成熟

高性能高并发交易要求不断提升，分布式高可用性系统逐渐成为标配。近 年来证券、资管等各方对于高性能高并发交易要求都在提升，包括后续潜 在的 T+0 等金融创新也对各方系统交易清算性能提出挑战。从产品方向来 看，分布式架构、高性能百万级 TPS、微秒或纳秒时延、高可用性逐渐成 为产品标配，是目前包括恒生电子、金证股份、华锐科技在内多家金融 IT 公司努力的方向。

分布式微服务架构整装待发，“中台”发挥关键作用。恒生始终以客户为中 心，以场景为驱动，分布式微服务架构能在技术上实现系统的快速迭代、 弹性扩展；在业务上能快速响应未知的需求变化、快速推陈出新。这就需 要一个稳定的底座去支撑敏捷变化的场景，这个稳定的底座就是‘中台’。 中台分为业务中台、技术中台、数据中台，它实际上是一种解决方案和理 念，中台之上，是各种业务场景。

2018 年恒生开始打造金融行业大中台，2019 年开展技术中台、业务中台、 数据中台三大中台战略布局。三个中台的关系是：恒生中台建设从技术中 台出发，技术中台旨在提高开发效率与研发复用率，技术中台赋能业务中 台和数据中台建设。业务中台是抽象业务流程的共性形成通用业务服务能 力，可将获取的多维度数据传递给数据中台。数据中台是抽象数据能力的 共性形成通用数据服务能力，将挖掘的价值反馈给业务中台，以优化业务 运营。

（1）三大中台：技术中台 JRES3.0

恒生技术中台品牌 JRES3.0，定位金融机构“数字化商业操作系统”。 JRES3.0 平台主要面向金融产品开发、运维、运营人员等，可提供完整的 金融企业级应用开发套件，从而降低业务开发人员技术要求，提升开发效 率以及系统稳定性。JRES3.0 平台具备可复用（Reuse）、可扩展（Extend）、 高安全（Security）的特性，基于 JRES3.0 平台金融机构可以进行快速创新 和试错，原来以年、月为单位的业务迭代周期，可缩短至天。

技术中台是恒生“中台战略”的起点与基石，带来客户高粘性。技术中台 通过微服务、容器技术，能够提高开发效率与研发复用率，同时，客户基 于恒生提供的开发平台、基础套件进行应用软件开发，也使得平台沉淀了 公司方方面面的业务和数据，从而进一步加强了客户对恒生的粘性。随着 越来越多客户使用公司的开发平台，利于公司后续商业模式的云化转型。 截至 2019 年，JRES3.0 应用率已经达成 93%。

（2）三大中台：业务中台 XONE

恒生共享业务中台品牌 XONE，定位企业级共享业务平台。业务中台是沉 淀公司业务能力的中心，往往是用户、账户、产品、支付等基础类的服务 能力聚集地，通过组件接口的方式输出给各类应用。XONE 通过沉淀业务 共性，提供开箱即用的可复用服务能力，帮助金融机构实现核心“能力” 共享，为业务快速创新赋能。目前 XONE 已形成 7 大业务中心（用户中心、 客户中心、权益中心、产品中心、通知中心、员工中心、认证中心）和能 力开放平台，能够满足客户全渠道流程统一、资源服务共享、数据融合创 新的需求，帮助客户快速适应瞬息万变的市场。

建设业务中台一般有以下三种路径选择，金融机构需结合自身现状，进行合理的选择：

1）顾旧立新：即保留原有系统，利用新建系统搭建中台架构，逐步沉淀能 力，为旧有系统改造重建迁移到中台架构打好基础。

2）平滑迁移：即保留现有系统运行正常的同时，逐步沉淀中台共享服务中 心，最终完成中台架构建设以及系统的升级改造。

3）不破不立：原有系统难以满足业务要求，利用中台架构建设新的系统直接替换原有系统。

目前，业务中台对应的下游用户已覆盖基金、证券、期货等金融细分领域，与天弘基金、东方金控集团、方正证券、招商期货等头部客户达成合作， 具备在金融行业广泛推广的潜力。

（3）三大中台：数据中台 iBrain

恒生数据中台品牌iBrain，致力于为金融机构提供整体数据中台解决方案， 包括所需的软件工具平台并实施建设数据中心，实现数据资产化、数据标 准化、数据服务化、数据智能化。在金融机构，数据中台最主要支撑的应 用有四块：经营管理、风险管理、营销管理、投资研究。作为智慧金融的 新基础设施，恒生数据中台 iBrain 的核心价值是在金融机构数字化转型中， 用大数据 AI 等金融科技打造数据分析处理的基础设施-数字化大脑，更有 效地发挥数据价值。

数据中台业务发展迅猛，并购安正覆盖多领域数据中心建设。近年来数据 中台业务增长较快，监管数据报送、风险数据集市、新版数据中心等产品落地客户数量增长良好。同时恒生通过并购广州安正，公司数据人才得到 大幅度提升，基本覆盖证券和资管行业营销、风险、投研、资讯等相关领 域数据中心的建设。恒生-安正融合版数据模型以及数据中台系统软件（工 具平台）均在多家客户落地。

4.2.2. 技术立业，恒生全面部署微服务+分布式平台产品

2020 年恒生电子相继发布 O45、UF3.0、TA5.0 等新系统，微服务、分布 式技术架构极大提升平台能力。恒生持续深耕金融 IT 主要业务领域，为金 融行业提供更专业的产品和解决方案。2020 年，恒生正式发布 O45、UF3.0、 TA5.0等多款明星产品的版本迭代，新产品均基于恒生JRES3.0技术平台， 成功实现了从传统架构到云原生微服务、分布式技术架构的转变，通过对 各业务子系统进行专业化分工和深度解耦，可支持 7*24 小时业务，更加高 效、稳定，扩展性更强。

（1）O45：一站式的投资管理解决方案，助力资管行业数字化转型

当前核心资管产品 O32 系统主要存在三大瓶颈：

1）交易速度慢：随着资 管机构规模不断扩大、业务模式不断创新，其业务也变得愈加复杂，需要 大幅提升交易速度。而基于传统架构的 O32 系统难以支撑当前庞大的业务 量，在交易速度方面存在很大的性能瓶颈；

2）开放性不高：资管机构逐步 推进科技化，自研能力的不断增强，多数自研系统需要对接交易系统，而 O32 系统的接口开放性不高；

3）无法快速响应需求：O32 系统内部技术架 构深度耦合，一个小改动就要涉及多个业务功能，做任何改动都要慎之又 慎，导致系统无法快速响应业务需求。

资管产品再升级，恒生打造 O45 一站式的投资管理解决方案。2018 年恒 生开始研发 O45 系统，2020 年正式发布。O45 平台覆盖了资产管理业务全 流程，不仅包含传统投资交易系统的全新升级，而且包括投资研究、投资 决策、风险管理、合规管理、运营管理、估值核算等核心子系统，是由这 些系统共同构成的资产管理前中后台一站式解决方案。O45 在延续了恒生 技术领先优势的同时，也在系统架构、耦合性、系统性能、系统容量、开放性等诸多方面进行了全面革新。

质量第一，预计 21 年完善产品，22 年全面推广 O45 快速替换 O32。2021 年恒生电子将继续秉持质量第一的经营理念，全面升级产品质量体系，进 一步完善 O45 系统，重点关注功能性、可靠性、用户体验、性能、可维护 性、易安装性等产品品质要求。预计将在 2022 年全面推广 O45 系统快速 替换 O32，在数字化转型加速的当下，通过领先的技术能力和高质量出品， 助力客户构筑通向未来的能力。

（2）UF3.0：一站式经纪业务平台，助力券商机构化与财富管理转型

UF3.0 采用云原生技术，是全业务支持、业务系统可快速迭代的核心业务 系统和一柜通系统。不仅支持集中交易、融资融券系统的全业务交易通道 功能，还能提供公司级的统一客户、账户管理等核心功能，达到支持 7*24 小时交易及清算、高容量、大并发、低延时、可水平扩展的系统运行目标。 性能方面，运营类系统升级，不会影响交易通道的稳定性；交易通道和所 有投资者接入的系统均支持平行扩展，实现理论上的无容量上限。业务层 面，对于标准化的交易所业务、场外业务等，UF3.0 可以做到全市场、全 业务、全品种覆盖，同时支持大量特色业务，例如现金宝、限制性股票融 资、股权激励融资行权等。

一站式经纪业务平台 UF3.0，助力券商机构化与财富管理转型。券商机构 化转型需要基于不同的客户提供个性化的服务；而财富管理转型则需要券 商在经纪业务的基础上，扩展财富管理业务，更好地服务投资者。无论哪 种需求的实现，都需要将经纪业务的客户运营起来。UF3.0 以微服务为基 础，将运营相关的系统与交易通道进行解耦，每个微服务具备不间断升级、 灰度升级、高可用设计等特征，可实现快速迭代和 7*24 小时在线，助力券 商盘活客户资源，为其进一步展开机构服务和财富管理奠定基础。

（3）TA5.0：新一代登记结算平台，实现真正意义上的革新换代

融合多种先进成熟 IT 技术，推出新一代登记结算平台 TA5.0。新一代登 记结算平台基于恒生 JRES3.0 技术中台，采用微服务架构设计，从 B/S 架 构和 Oracle/mysql 数据库支持、从用户自定义管理或自主开发支持、从分 布式弹性扩展或亿万级账户/ 交易容量、从全业务品种或全登记模式、从多维度灵活清算或回滚，从全方位自动稽核或自动清算，从运营管理视图 或智能流程管控，均实现了真正意义上的革新换代。恒生新一代登记结算 平台由运营管理子系统、自 TA5.0 子系统、分 TA5.0 子系统、ETFTA5.0 子系统、实时 TA5.0 子系统、运维管理子系统组成。

2020 年子公司金锐软件成立，贴近客户提供定制化外包服务，提升客户粘 性与满意度。金锐软件为恒生电子的全资子公司，依托于恒生电子的产品 技术平台和客户服务网络，向金融机构提供客户化定制、本地化开发服务， 同时覆盖金融机构自主研发需要的开发者服务业务，助力金融机构客户在 数字化、智能化时代获得按需使用、专业可靠的技术资源，推进业务快速 发展。

产品大升级周期临近，恒生一站式高可用性产品有望进一步抢占市场份额。 基于传统架构的 O32、UF2.0 系统自推出至今均已十年有余，已难以满足 证券、资管等各方当前对高性能、高并发交易的需求，我们认为，金融业 IT 系统大升级周期已然临近。恒生一站式投资管理解决方案 O45、一站式 经纪业务平台 UF3.0 能够为资管、经纪业务提供更加高效、稳定，更强扩 展性的解决方案，有望大幅提升客户粘性与满意度，同时 O45 具备投研一 体化能力，可快速扩增投研数据、风险管理、绩效归因等模块，助力恒生 资管系统向其他细分市场领域渗透，从而进一步提升市场份额。

4.3. 长期：加码产业并购，提升公司营收长期天花板

依托并购+海外合作，横向+纵向+海外做宽行业天花板。2018 年起，恒生 电子年报中加入“并购与投资”一章，2018 年以来陆续控股、参股多家公 司，涉及大数据、互联网金融产品、云计算、智能算法、保险 IT 等多个领 域。此外，公司通过和国际头部厂商合作进一步完善产品。

4.3.1. 收购安正软件加大中台能力

收购安正软件加大中台布局。2020 年 4 月 2 日，恒生电子宣布收购广州安正软件股份有限公司，安正软件主要为大资管行业提供以数据仓库、数据 中心、大数据、AI 技术为基础的产品和整体解决方案。恒生电子积极推动 技术中台+数据中台+业务中台的大中台模式，收购安正软件有望加强公司 中台能力。

中台战略至关重要，有助于公司持续了解客户需求。恒生电子基金、券商 客户覆盖面广，但近年来少数头部公司自研需求逐渐提升，中台战略有望 助力客户自研过程中依旧持续使用恒生中台进行项目开发，项目保密期过 后恒生有望参与后续运维，掌握客户需求有助于恒生电子持续了解客户需 求并获取订单。

4.3.2. 与 Finastra 建立战略合作伙伴关系，国际化战略再进一步

与 Finastra 建立战略合作伙伴关系，国际化战略再进一步。2020 年 6 月 8 日，恒生电子官微宣布与全球领先的金融科技公司 Finastra 建立战略合作 伙伴关系，共同开发并推出 Finastra 投资组合管理系统 Fusion Invest 新版 本。双方将根据中国的监管政策及业务要求，对原有 Fusion Invest 软件进 行定制化开发，为来自中国大陆和港澳台地区的买方机构提供包括投资决 策、风险管理、投资估值等功能的资产管理投资组合解决方案（PMS）。

加强国际合作，完善产品全球化能力。恒生电子作为 Fusion Invest 在中国 市场的独家合作伙伴，希望通过引进 Finastra 在投资决策业务方法方面的 经验，帮助资产管理公司在一个统一的平台内，实现全球资产类别全覆盖、 工作流程自动化、数据一致性以及风险分析的精准化。

产品完善程度有望进一步提升，公司有望逐渐扩展海外业务并提升国内客 单价。根据恒生电子 2020 年报，2019 年海外 Top10 投行平均金融科技采 购金额为 150.7 亿元，是国内前 10 券商平均投入的 34.2 倍；海外 TOP10 投行平均金融科技自研投入 153.5 亿元，是国内前 10 券商平均投入的 61.7 倍。我们认为，恒生电子不断完善自身产品向国际成熟厂商看齐，有望利 用自身客户覆盖优势持续提升客单价，并有机会拓展海外业务。

4.3.3. 收购保泰科技进入保险核心系统

进军保险 IT，横向扩张版图。2021 年 3 月 10 日，恒生电子官网宣布收购 保泰科技，保泰科技覆盖产险、寿险、健康险、保险中介、保险监管等， 自成立以来，保泰科技先后与平安保险集团、太平洋财险、国寿财险、中 信保诚人寿等国内多家保险公司达成合作。恒生电子正式进军保险核心系 统。

保险IT市场空间广阔，恒生电子有望利用自身产品化经验进行业务拓展。根据银保监会新闻发布会，2020 年保险机构信息科技资金总投入为 351 亿 元，同比增长 27%。我们认为，保险 IT 整体市场空间高于证券与基金 IT 市场，但由于近年来新增保险牌照较少且保险 IT 系统定制化程度更高，保 险 IT 行业第三方服务商相比恒生电子毛利率更低。我们认为，恒生电子有充分产品化经验，有望依托保泰科技的产品和客户资源，在保险核心领域 推陈出新，提升保险 IT 系统产品化属性，拓展业务天花板的同时改善行业 盈利模式。

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