全产业链生猪龙头，牧原股份：万亿生猪市场，猪价景气延续可期

1.专注生猪养殖，自繁自养模式下高速扩张

1.1.全产业链布局，专注生猪养殖

生猪养殖第一龙头，30年来聚焦养猪主业。牧原食品股份是中国最大的生猪养殖企业。

公司于1992年建立，历经30年发展，已形成了“自繁自育自养一体化”养殖模式，集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工等环节于一体，现已覆盖生猪养殖全产业链。

2022年4月和7月，公司向产业链上游延伸，布局动保板块，先后与中牧股份成立中牧牧原动物药业有限公司，和内蒙古联邦动保成立河南联牧兽药有限公司，继续完善全产业链布局。

2022年7月随着生猪价格的不断回升，公司经营情况逐渐好转，开始对小部分养殖项目复工建设，预计2022年年底生猪养殖产能可达7500万头左右；同时公司加快下游屠宰产能布局，截至2022年11月29日，公司已投产10家屠宰厂，投产产能合计2900万头/年， 根据目前规划，预计2022年投产总屠宰产能将超过3000万头/年。

主营生猪养殖和屠宰，生猪出栏量全国第一。

生猪养殖和屠宰占据公司营业收入的主要部分。

养殖方面，2022 年上半年公司共销售生猪 3128.0 万头，实现生猪销售收入 426.22 亿元，同比增长 7.28%。2022H1 公司生猪销售量占全国生猪出栏量的 6.01%，市占率居于国内第一。

屠宰方面，2022H1 公司共计屠宰生猪 351.50 万头，销售鲜、冻品猪肉 33.68 万吨，屠宰业务实现营业收入 50.75 亿元，同比增长 121.23%。

1.2.股权结构较为集中，股权激励增强信心

股权结构集中，高管与公司利益深度绑定。1992 年，秦英林先生妻子钱瑛女士开始创业，从 22 头猪起步，1995 年开始规模化生猪养殖，2014 年 1 月 28 日牧原股份在深交所上市。

截至 2022 年三季报，秦英林先生和钱瑛女士直接持有公司股份达 40.41%，其中秦英林持股占比 39.20%；钱瑛持股 1.21%。同时，秦英林先生和钱瑛女士分别持有牧原实业集团有限 公司 85%和 15%的股份。

激励范围扩大，股权激励增强信心。

公司在 2022 年 2 月 12 日发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》，并于 2022 年 3 月进行本次激励计划的首次授予，向符合授予条件的董监高及核心管理、技术和业务人员共 5577 名激励对象授予 7460.65 万股限制性股票。

此外，公司于 2022 年 10 月发布《关于第二期员工持股计划存续期展期的公告》，将第二期员工持股计划再次延期至 2024 年 4 月 23 日；并于 12 月 12 日发布公告拟于接下来 12 个月内以自有资金回购总金额不低于 10 亿元、不高于 20 亿元 的公司股票以支持公司员工持股计划或股权激励计划，股权激励工作持续推进。

相比 2019 年股权激励，本年度股权激励计划激励范围进一步扩大，且激励计划的延期与股份回购均充分表明了公司对于未来经营情况的信心，同时有助于公司核心骨干团队建设，提高员工工作的积极性，助力公司经营目标的达成。

1.3.穿透周期，业绩稳健增长

营收快速增长，盈利水平承压。

公司生猪养殖业务发展迅速，自上市以来发行多轮再融资募集资金以扩张产能，土地资源充沛，叠加自身独特 的二元轮回育种技术，公司生猪出栏量高速增长。

2013-2021 年，公司生猪出栏量从 130.68 万头扩张至 4026.30 万头，增长近 31 倍。2021 年公司 实现营业收入 788.90 亿元（同比增长 40.18%），2013-2021 年营收 CAGR 为 57.87%，2022 前三季度实现营业收入 807.74 亿元，同比增长 43.52%。

在大力扩张产能的同时，受猪周期影响，公司盈利能力出现波动，但整体优于行业平均水平。

2016 年、2020 年周期高点，公司 ROE 分别为 50.74% 和 74.43%，2014 年、2018 年周期底部公司仍保持盈利，ROE 分别为 4.27%和 2.84%。2021 年猪价进入下行周期，公司归母净利润同比减少 74.85%，但仍实现盈利 69.04 亿元。

猪价回升态势良好，三季度实现扭亏为盈。

2022 年上半年生猪价格低位运行，4 月以来猪价呈现回升态势，公司业绩持续修复。2022 年前三季度公司实现归母净利润 15.12 亿元，同比减少 82.63%；其中 2022Q3 归母净利润为 30.16 亿元，季度环比扭亏为盈。

2022 年公司生猪养殖成活率有所上涨，由 2021 年的 80%左右上升至目前的 85%左右，公司上调本年度预计生猪出栏区间为 6100 万头-6200 万头，截至 2022 年 11 月，公司已累计销售生猪 5517.4 万头，年度出栏计划已完成 88.99%到 90.45%，预计全年出栏计划可顺利完成。

2.万亿生猪市场，猪价景气延续可期

2.1.集中度加速提升，成长空间广阔

我国是生猪养殖和猪肉消费大国。猪肉是国人最主要的动物蛋白来源，在我国肉类消费中长期处于主导地位，2021年我国猪肉产量为 5,296 万吨，同比增长 28.76%，占主要畜禽肉类产量的 59.59%。

2021年我国年生猪出栏量为 67128 万头，同比增长 27.37%。

按2021年生猪平均价格 20.28 元/ 公斤，出栏体重 125 公斤/头，全国年出栏量 67128 万头测算，生猪养殖市场规模高达 1.70 万亿元

市场集中度加速提升，龙头企业成长空间广阔。

我国生猪养殖行业以散户为主，目前集中度仍处于较低水平。近些年由于环保政策、土地、资金等因素影响，行业门槛逐步抬高，散户被迫逐步退出，部分散户市场份额被规模企业接收，行业集中度呈现不断上升的趋势。

2021年，我国生猪养殖业 CR10 为 14.07%，同比增长 3.64pct。

2021年美国前十大猪企市场占有率为 45.17%，美国生猪养殖龙头 Smithfield Foods 市场占有率达到 15.05%。与发达国家相比，我国生猪养殖行业集中度仍有较大的成长空间。

2.2.从历史复盘，看猪价演绎

生猪供给滞后于价格变化，供需错配是猪周期形成的根本原因。生猪养殖行业以散养户为主，散户较为短视，其养殖行为具有高度一致性。

猪价上涨，高盈利下农户会积极增加母猪补栏量，仔猪数量和育肥猪数量在 4 个月和 10 个月后相应增加。产能的增加造成供过于求，猪价下降，养殖利润减少，农户受此影响减少养殖量，10 个月后生猪供给下降，供小于求，导致价格回升。这样的关系周而复始，猪价因此呈现持续的周期性波动。

2006 年至今我国共历经四轮完整猪周期。

2006 年 7 月到 2010 年 4 月为第一轮猪周期。

此轮猪周期上行阶段主要受 2006 年蓝耳病疫情暴发驱动，蓝耳病在全国的蔓延造成生猪供给的大幅下降，猪价快速上涨，上行周期共持续 20 个月；随后产能快速增长，生猪供给恢复，叠加金融危机、猪流感和瘦肉精事件一定程度削弱了猪肉消费需求，猪价加速进入下行周期。

2010 年 5 月到 2014 年 4 月为第二轮猪周期。

此轮猪周期上行周期主 要系口蹄疫和仔猪流行性腹泻导致生猪供给下降；随后产能恢复，猪价下跌。在周期下行阶段，政府在 2012 年 5-8 月、2013 年 4-5 月以及 2014 年 3 月分别开展猪肉收储行动，在相应时间段对猪价有一定的提振作用。整体来看，第二轮猪周期为相对经典的猪周期，由内在的供需关系主导。

2014 年 5 月到 2018 年 4 月为第三轮猪周期。

2014 年《家畜规模养殖污染防治条例》要求明确禁养区划分标准，随后多项环保政策陆续出台，要求依法关闭或搬迁禁养区内的禽畜养殖场和养殖专业户。

环保力度逐渐加大的背景下，大量不符合标准的中小散户退出市场，市场集中度不断提高，驱动猪价进入上行通道。由于前期淘汰低效能繁母猪导致母猪生产效率的提升，即使环保政策下产能持续出清，猪肉供给仍然有所增加，驱动猪价自 2016 年 5 月起进入下行区间。

2018 年 4 月到 2022 年 3 月为第四轮猪周期。

2018年非洲猪瘟的暴发导致行业产能大幅下降，加速前一轮周期筑底，同时产能的巨大缺口驱动猪价快速上涨，不断创造历史新高，2019年 11 月 1 日猪价上涨至 40.98 元/千克，自繁自养生猪利润达到 3079.73 元/头，外购仔猪养殖利润达到 2781.06 元/头。

2020年生猪供需两端同时受新冠疫情暴发影响，局部地区封控导致餐饮团餐减少，一定程度影响猪肉消费；同时地区间严格的管控措施也影响生猪的调运，进而影响局部地区生猪供给。

疫情反复的影响下，2020年猪价高位震荡。前期超高养殖利润驱动着养殖场产能快速恢复，2021年春节后生猪供给大幅增加，供过于求，猪价深跌。

2.3.规模化趋势明显，龙头企业布局加快

动物疫病的发生倒逼养殖业提高疫病防控水平，中小散户加速退出市场。

动物疫病的发生使得规模场和中小散户均面临着巨大的生物安全防控压力，倒逼养殖场提高疫病防控水平。

中小散户防疫意识薄弱，同时在资金、技术、人才、管理方面处于劣势，生物安全防控措施较差，导致动物疫病发生时中小散户受影响较大。

然而规模场生物安全防控软硬实力兼具，抗动物疫病风险能力较高，规模化成为养殖业未来发展的必然趋势。

2018 年非洲猪瘟疫情发生后，散户在加速退出市场，2018-2020 年，年出栏数在 500 头以下的散户数量减少 1075.75 万家，5 万头以上规模场数量反而增加了 111 家。

2014 年以来环保政策陆续出台，推进规模化养殖发展。

为了降低环境压力，推进禽畜养殖业绿色发展，2014年以来，《家畜规模养殖污染防治条例》、《环保法》、《水污染防治计划》、《家畜养殖禁养区划定技术指南》等与生猪养殖业相关的环保政策频频出台，要求在饮用水水源保护区、自然保护区的核心区和缓冲区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区以及法律法规规定的其他地区禁止建设养殖场；在饮用水水源二级保护区、风景名胜区的非核心景区，禁止建设有污染物排放的养殖场。

在这样的政策背景下，禁养区的养殖户面临搬迁的问题，产生较大的经济损失；同时环境保护要求的提高敦促养殖户增加环保设备，提升养殖废弃物处理及资源化利用水平，养殖户的养殖成本上升，养殖场现金流承压。

多因素作用下，部分中小散户逐渐退出市场，行业集中度提高。此外，养殖户环保成本的提高也驱动其扩大养殖规模以降低单位生产成本，促进养殖业规模化程度的不断提高。

周期波动剧烈，规模企业能够穿越周期，强者恒强。

近些年，资本的介入和人才的流入加剧了行业竞争，带来养殖业洗牌和变革。然而在猪价大幅波动期间，规模化养殖场抗风险能力较强，凭借资金、技术、人才、疫病防控等优势，能够穿越周期，获得市场份额的提升。

1）规模场成本控制能力较强：

规模企业由于管理经验丰富、拥有先进的设备和科技研发水平，可以将各项成本控制在较低水平。

规模企业行业地位较高，议价能力较强，例如能够在饲料原材料成本大幅增加形势下，利用自身的采购和渠道优势获取较低价格的原材料；同时养殖业全产业链发展趋势使得规模企业将饲料的研发生产内部化，饲料部门能够为养殖业务提供最具性价比的饲料和精细化的营养技术支持；此外，规模企业生猪养殖效率较高，能够降低死亡率，提高成活率，降低单位出栏生猪成本。

2）土地等紧缺资源获取能力较强：

规模企业环保合规，凭借自身的市场影响力和行业地位，保持良好政企关系，更容易获取规模扩张所需土地等紧缺资源。

3）融资能力较强：

规模企业可以通过非公开发行股票、发行可转换债券、短期融资券、银行授信等多渠道筹措资金满足日常经营活动需求的同时，为产能逆势扩张提供稳定保障。

4）“物竞天择，适者生存”的自然法则下，散户因综合实力薄弱而逐渐被淘汰。

可以看到，规模生猪养殖利润普遍高于散养生猪，甚至在散养生猪利润亏损时，规模生猪养殖利润仍为盈利状态。同时由于我国猪肉消费需求刚性，当中小散户退出市场时，为规模养殖企业腾出了更大的市场空间，规模企业通过多渠道融资保证现金流充沛基础上，逆势扩张可在周期上行阶段实现量利齐增。

近些年头部养殖企业的固定资产呈增长态势，2020 年普遍加速扩张；2021 年即使猪价进入下行周期，规模化养殖集团逆势扩张的步伐仍未停止。

2.4.新一轮猪周期已开启，2023 年猪价景气有望延续

新一轮周期开启，猪价处于上行阶段。

受猪价深跌和饲料成本高企影响，养殖企业在 2021 年下半年陷入深度亏损状态，2021 年 7 月-2022 年 4 月能繁母猪存栏持续去化，截至 2022 年 4 月，我国能繁母猪存栏相比 2021 年 6 月高点 4564 万头累计调减 8.47%。

按照生猪养殖周期，2021 年 7 月能繁母猪存栏下降对应 10 个月后，即 2022 年 5 月开始生猪供给处于下降趋势。而在今年 4 月，行业乐观预期催化下，养殖户压栏惜售情绪较浓，刺激猪价触底反弹，行业拐点提前到来。

此后猪价持续上涨，10 月最高达到 28 元/公斤。

11-12 月猪价超跌，供需双强或形成价位支撑。猪价持续升高影响下，9-10 月养殖户二次育肥、压栏动作增多。

11 月以来，前期二次育肥陆续出栏，但疫情导致需求弱势，市场上供应过剩，猪价快速下行。

11 月底，疫情防控政策放开带来了积极的消费预期，短期心态支撑猪价上涨，但实际的消费承接力度有限，价格继续回落。目前南方腌腊高峰在冬至前陆续结束，北方尚未进入春节备货期。

展望后市，疫情防控政策放开有利于消费复苏，春节前全国将普遍出现备货小高峰，同时猪价的继续下探一定程度上能刺激消费，随着前期累积的供应压力逐步释放，我们预计春节前猪价下行空间有限，有望出现价格超跌后的实质性反弹。

产能恢复缓慢，2023 年猪价景气有望延续。根据农业农村部数据，截至 2022 年 10 月，全国能繁母猪存栏达 4379 万头，较 4 月累计回升 4.84%。

目前能繁母猪存栏增长较为缓慢，反映市场补栏趋于谨慎，主要系养殖户对于 2023 年猪价预期悲观，以及前期长期亏损影响下，养殖端资金情况整体仍较为紧张。当下能繁母猪补栏缓慢对应 2023 年生猪增量有限，叠加疫情防控政策放开后，需求有望逐步回暖，2023 年猪价景气有望延续。

3.全产业链布局，协同优势带来成本领先

一体化养殖模式获取低成本优势。

公司采取“自繁自育自养”一体化的养殖模式，布局全产业链，减少了中间环节的交易成本，有效避免了上下游供需不均衡对公司生产造成的影响，各环节协同以获取低成本优势。

具体体现在：上游饲料环节的成本控制、中游养殖环节的效率提升和下游市场环节的业务拓展。最终通过全产业链协作与深耕，打造成本优势护城河。受原材料价格上涨影响，2021 年公司饲料成本有所上升。

饲料成本是公司营业成本的主要组成部分。2021 年公司饲料成本为 360.07 亿元，占比达到 58.12%，同比增长 211.80%；职工薪酬、折旧、药品及疫苗费用占比分别为 14.45%、10.14%和 5.15%。

我们根据公司披露的生猪销售额、销售价格以及出栏头数计算公司年度出栏均重，从而计算公司养殖明细成本。2021 年，公司的饲料成本为 8.11 元/公斤，相比上一年度增长了1.70 元/公斤，主要系 2021 年饲料的主要原材料玉米、豆粕等大宗商品价格的持续走高。

2021 年公司的职工薪酬成本为 2.02 元/公斤，相比上一年度增长了 0.21 元/公斤，主要系 2021 年公司销售规模的扩大和研发投入增多中人力成本的提升。

人力成本方面，公司 2022 年聚焦人力资源存量结构优化，在补充精英人才和成熟人才方面加大投入，随着出栏量逐步提升与管理优化，单位人工成本有望下降。

药品及疫苗成本方面，2018 年非洲猪瘟暴发，公司药品及疫苗成本达到 1.03 元/公斤，2019-2021 年非瘟疫情逐渐进入常态化防控后，公司药品疫苗成本也逐渐回落至 0.7 元/公斤的水平。折旧成本方面，2018-2021 年公司折旧成本逐渐提升，主要系公司产能不断扩张，固定资产逐年增长。

公司生猪完全成本低于同行，核心竞争力较强。

根据测算结果，2016-2021 年公司的生猪单位重量成本低于大规模场平均生猪养殖成本，远小于散养生猪平均成本，且在非瘟疫情暴发以及饲料成本一路攀涨的情况下，公司的成本优势不断扩大。

根据各家上市猪企公布的生猪养殖完全成本最新数据来看，目前公司养殖完全成本在 15.5 元/公斤左右，同行业其他公司成本大部分在 16~17 元/公斤左右。

可以看出，即使饲料成本高企，公司生猪养殖成本和同行业公司相比仍有相对优势。

同时，公司提出了 2022 年公司成本目标为阶段性实现 14.5元/公斤-15元/公斤的养殖完全成本的目标，为达到此目标，公司将持续推进管理优化、自查管理问题，同时强化一线生产技术标准的执行和措施落实，通过提升管理考核要求提升人员能力，人岗匹配程度有望提升。

由于生猪本质上为同质化产品，养殖企业的核心竞争力体现在成本端，成本优势使得公司在猪价高企时具备行业领先的盈利能力。

3.1.饲料技术行业领先，成本控制优势显著

3.1.1.合理布局产能降低原材料采购成本

公司的产能分布主要集中于农业大省，在原材料的采购、运输等方面优势得天独厚。

根据公司披露（2021 年 11 月），公司养殖产能分布主要集中在长江以北，其中河南省产能贡献超过 30%，黑吉辽蒙等北部区域占比约 20%，山东和安徽占比均可达 10%左右，江苏、湖北等其他省份均约 5%。

饲料原材料主要包括小麦、玉米、豆粕和次粉等，占营业成本比重将近 60%，而这些原料主要从粮食产量充足的华北、东北采购。

从公司的产能布局来看，牧原深耕粮食大省河南，并逐步向省外扩散，围绕粮食产区进行供应链布局。

公司合理的产能布局既控制了原材料的采购、运输成本，也为饲料原料的供给提供了充分的保障。

公司多渠道扩充粮源，实现采购低成本目标。

首先，公司积极优化供应商结构，与国内大型粮食企业达成战略合作；同时，公司成立了国际贸易团队，积极开拓全球采购新渠道，适时进行进口替代。

拓展渠道的同时，公司拥有专业的行情研判团队，对饲料原料行情研判体系进行不断完善， 寻找战略性采购时机。

最后，公司在布局供应链时着重围绕粮食产区，为提升对产区粮源品质的管控能力，积极探索创新农业生产模式和订单农业，构建公司采购生态。通过采购渠道优化和行情研判进行战略性采购，实现采购低成本目标。

3.1.2.饲料豆粕减量效果领先同业

公司低蛋白日粮配方助力豆粕减量替代。生猪饲料中占比最大的为玉米和小麦，主要用于满足生猪成长的能量需求，豆粕则是蛋白质摄取的主要途径，后者占比虽然较玉米和小麦更低，但价格相对较高。

为降低传统饲料对玉米和豆粕的依赖程度，公司在原有“玉米+豆粕”和“小麦＋豆粕”的配方基础上，研发了针对大麦和饲料原料加工副产品的应用技术，大幅提升饲料原料利用率。

2022 年 11 月 24 日，农业农村部公布了 8 家企业典型案例，公司在豆粕平均用量占比和豆粕减量均领先于同业。

2021 年，公司生猪养殖合计使用配合饲料 1580 万吨，其中豆粕用量占比约 6.9%，较行业平均水平低 8.4 pct，预计 2022 年公司豆粕减量可达 198 万吨，豆粕减量替代效果有望持续扩大，助力公司成本领先。

公司未来希望通过增加各类氨基酸的使用来继续降低豆粕用量的需求，2022 年 12 月 13 日，公司成立了子公司“河南牧原合成生物技术有限公司”，旨在探索对于部分自身用量较大的氨基酸实现合成量产，以降低自身生产成本，强化供应链管理与稳定性。

公司根据市场行情动态调整饲料配方，以最大程度降低成本，提高饲料报酬率。

2020年玉米价格快速上涨，公司利用自身饲料配方优势，在全国多地推广采用小麦和稻谷等原粮替代玉米。

2020年玉米采购量占比为 67.06%，同比下降 20.49pct；小麦采购量占比为 22.23%，同比增长 20.56pct；稻谷混合物采购量占比为 1.09%，同比增长 0.75pct。

2021年以来，饲料原材料价格一路高涨，公司根据原材料性价比及时调整饲料配方，增加对价格相对较低的小麦和稻谷混合物的采购力度，有效降低饲料成本；其中 2021 年小麦和稻谷混合物采购量占比分别同比增长 29.54pct 和 21.31pct。

饲料自产自用减少交易成本，全流程智能化生产护猪群健康成长。

公司目前具有千万吨以上的饲料加工能力，自产自用减少交易成本。

公司饲料基本用于内部养殖，在饲料加工生产环节实现了生产自动化，不仅配料精准，同时确保饲料生产安全，保证猪群健康和猪肉食品安全源头无风险。

同时，公司在饲料加工生产环节实现了全流程智能化生产，研发并应用 85℃、8 分钟的高温延时灭菌工艺，灭菌后的高温饲料经过冷却至输送至饲养单元，全程无人为接触，能够保证饲料生物安全。

公司还搭建了饲喂信息化系统，实现对饲料质量、采食情况和猪群生长性能的监控、分析、 反馈，保证饲料品质、营养精准供给，猪群健康生长。

同时，随着饲料厂新建产能的释放和生猪存栏规模的不断上升，饲料产量和产能利用率均大 幅提升。

3.2.育种优势突出，养殖环节效率提升

3.2.1.种猪自给自足，国内育种地位领先

致力于丰富种猪资源，国内育种领域地位领先。2018 年非洲猪瘟的暴发使得国内生猪产能受到重创，2020 年中国进口种猪创造历史新高，解决种猪问题更加紧迫。

2021 年 2 月 21 日，一号文件发布，明确提出打好种业翻身仗，深入实施农作物和禽畜良种联合攻关。

农业农村部部长唐任健表示，要加快启动实施种源“卡脖子”技术攻关，缩小生猪等品种和国际先进水平的差距，确保重要农产品种源自主可控。

公司通过科学化的育种技术，不断提高种猪的遗传性能，改善猪肉的品质和口感，降低饲养 成本，提高养殖效率，形成了遗传性能稳定、一致性好、适应性强、综合效益好的种猪集群，目前已经摆脱了对进口种猪的依赖。同时，轮回二元育种体系凭借自身优势为种猪供应提供有力支撑，当前公司种仔猪实现完全自给，并可向社会供应优质种仔猪。

2016-2021 年公司种猪销量整体呈增长的态势，受 2020 年猪价高景气影响，2020 年公司种猪销量快速增至 64.3 万头，2021 年猪价进入下行周期，种猪销量有所下降；2022 年上半年公司销售种猪 21.1 万头，同比减少 3.65%。

截至 2021 年末，公司已成立 11 家种猪公司开展种猪育种及销售业务；根据公司 2022 年 7 月披露信息，目前公司核心种猪群数量在 10 万头左右，预计未来种猪销量将会不断增加。

3.2.2.智能化生猪养殖，助力公司降本增效

研发驱动生猪养殖智能化，推进互联网与畜牧养殖深度融合。

2017 年起，公司加大在物联网、大数据等技术方面的投入，推出智能养殖管理平台，结合大数据分析模型，实现全场景数据化高效管控，传统生猪产业加速转型升级。

此外，公司积极投入智能养殖设备和技术的研发，针对猪舍环境无人智能控制、生猪健康自动识别预警、福利养殖设施装备和猪场生物安全与工程防疫等关键技术进行攻关，研发出了智能环控、精准饲喂、智能巡检、自动清洗、自动性能测定等关键智能化技术与配套智能设备，实现了生猪养殖全过程的智能化应用。

2015-2021 年公司研发人员数量和投入快速增长，CAGR 分别为 82.83%和 114.26%。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司有多项智能化在研项目，预计落地后将会进一步助力降本增效。

养猪装备不断升级，大幅提高生产效率。

截至 2021 年 11 月，公司在研智能装备涵盖包括生猪养殖、屠宰、食品在内的数个业务板块，合计超过 40 项，其中已进入推广应用阶段的超过 10 项，且部分设备已达到规模化应用标准。

截至 2021 年 11 月，公司已输出包括巡检机器人、板下清粪机器人、诱情公猪机器人、自动刷圈机器等各类产品数量超过 50 万套，总产值约 3.8 亿元，服务生猪规模超过 4000 万头。

智能装备的应用助力猪场降本增效，以板下清粪机器人为例，2 度电可支撑设备持续运行 6 小时，节约 50%用水量。

新型猪舍推进养殖业务智能化、绿色化升级。

2018 年非洲猪瘟暴发后， 公司持续加大研发投入，打造了新型智能猪舍，该新型猪舍从管链密闭输 送、水源消毒、新风高效过滤、智能精准通风、出风灭菌除臭到智能装备 应用，可实现有效防控非洲猪瘟。

同时，牧原积极研发楼房猪舍，集育肥舍、保育舍、怀孕舍、哺乳舍和后备舍于一体，相比平房养猪，楼房猪舍具有土地利用率、环保配套能效以及生物安全级别高等优势。

2022 年初， 公司已经在北京、江苏、广东等 10 各省级行政区，24 个县/区推广楼房猪 舍，共建设 69 栋楼房猪舍，建成后年出栏量可达 635 万头。

此外，公司独创的无供暖猪舍能够实现在外界零下 39.3℃的极端环境下，猪舍无外部供热而舍内温度保持在 22-25℃，节约能源消耗，降低饲养成本。

3.3.积极布局下游屠宰，产业链一体化持续推进

屠宰产能逐渐和养殖布局相匹配，有利于降低运输成本。2018 年非洲猪瘟后，为了更好地防控非瘟疫情，加强生猪调运管理，国家 2019 年到 2021 年多次对生猪产业提出了“运猪”向“运肉”转变，鼓励生猪就地屠宰，实现养殖、屠宰匹配。

公司积极响应国家政策，在养殖产能密集区域配套建设规模化屠宰厂，公司屠宰厂从周边的养殖子公司采购商品猪，经过静养、屠宰、分割、包装、检疫等流程产出鲜冻猪肉产品，随后通过销售部门向全国客户进行销售。

屠宰产能和养殖布局相匹配有助于降低运输成本。

截至 2022 年 11 月 29 日，公司已投产 10 家屠宰厂，投产产能合计 2900 万头/年，根据目前规划，预计 2022 年投产总屠宰产能将超过 3000 万 头/年。

屠宰业务与养殖业务协同，有利于提高产品附加值。

公司所屠宰生猪来源均为自有养殖场，且均饲喂自产饲料，全程把控产品品质和食品安全。

公司通过布局屠宰业务完成了生猪全产业链的闭环，通过延伸产业链可以提高产品附加值，同时开拓终端市场获得市场份额的提升；在猪价下行期间也可以与养殖环节猪价波动形成对冲，减轻猪价下跌对公司的影响。

2022 年上半年共计屠宰生猪 351.5 万头，销售鲜、冻品猪肉 33.68 万吨， 肉食业务营收达 50.75 亿元，同比增长 121.22%，毛利率为-1.89%。由于 公司屠宰板块投产时间较短，产能利用率仍处于上升阶段，2022 年上半年 未实现盈利。

下一步，公司将致力于提高内部运营能力及产品品质，并持续拓展客户群体及销售渠道，提升产能利用率，最终改善屠宰板块的经营业绩。

公司大力开拓生鲜猪肉销售网络，销售范围覆盖广泛。

公司猪肉产品达 200 余种，销售范围覆盖全国 22 省（区）77 个城市。

公司扎根河南，布局东北和南方，广泛的销售服务站布局便于开拓当地市场，同时可以更高效快速地服务客户，提升客户满意度。

公司目前有农批经销商、连锁商超、连锁餐饮、食品加工企业、新零售企业客户超过五千家。目前公司农贸客户占 70%，商超客户占 15%，餐饮、食品加工企业等大客户占 15%。

屠宰业务的布局有利于公司利用自身优势开拓终端市场，未来公司将通过提升销售、运营能力，持续提升经营业绩。

4.生猪产能高速扩张，龙头地位持续巩固

4.1.轮回二元育种体系，铸就产能护城河

以“自繁自养”模式为基础，产能可实现快速扩张。

公司已形成成熟 的“自繁自养”模式，每个猪场都是一个育种单位，以资源集约型的工厂化模式稳步发展，产能能够实现滚式的增长，在猪价上行期间可以不受农户数量和质量的约束实现快速扩张。

在环保禁养、限养政策以及非洲猪瘟等动物疫病的影响下，行业劣质产能大幅出清，规模化、集中度的提高为头部企业扩大市场份额提供了更多机会和巨大空间。

本轮猪周期前，温氏生猪出栏量领先牧原，经历非洲猪瘟后，2019 年和 2020 年温氏生猪 出栏量明显下降，同比分别下降 16.95%和 28.62%。

2019 年牧原生猪出栏量小幅下滑（同比减少 6.88%），随后凭借自繁自养模式扩大生产规模，生产性生物资产快速恢复（恢复速度快于温氏），同时通过引入华能贵诚信托有限公司、企业贫困地区产业投资基金等战略合作方得到丰沛的资金支持，实现快速发展，2020 年至今牧原季度出栏量持续增长且远远领先于温氏，成功问鼎生猪养殖行业第一。

2015 年以来，公司产能持续扩张，固定资产、在建工程 2015-2021 年 CAGR 分别为 79.50%和 56.39%。

2021- 2022 上半年，公司固定资产增速放缓；在建工程同比增速转负，主要系 2021 年到 2022 年上半年猪价持续低迷，公司产能扩张步伐有所放缓。

7 月下旬，随公司经营情况好转，公司对部分养殖项目复工建设，预计 2022 年年底公司生猪养殖产能可达 7500 万头左右。

独特的轮回二元育种体系下，杂交母猪兼具种用和商品用需求，灵活角色铸就公司产能快速扩张护城河。

公司在 30 年的发展过程不断探索创新，提出用白猪（大白或长白）作为终端父本代替杜洛克，建立了独特的轮回二元育种体系。

通过轮回二元育种体系培育的母猪在繁殖性能、生长速度、瘦肉率和胴体品质等方面可同时满足种用和商品用两种需求。

在扩张速度加快，或因外部冲击导致产能大幅去化时，轮回二元母猪可以留种转做能繁母猪，缩短补充能繁母猪所需时间，为抢占市场空间提供强有力的支撑；在能繁母猪数量充沛时，轮回二元母猪则可作为商品猪销售。

2021 年末公司能繁母猪存栏量为 283.1 万头，2019-2021 年能繁母猪存栏量 CAGR 为 48.53%；2022Q2 公司能繁母猪数量较 Q1 有所下降，主要系能繁母猪的淘汰优化。经过前期的逐步恢复，能繁母猪数量预计年底能够达到 280 万头左右。

4.2.土地和融资实力雄厚，奠定产能扩张基础

公司土地储备充足，未来发展不受土地掣肘。随 2014 年新《环保 法》、2015 年《水污染防治行动计划》、2016 年《“十三五”生态环境保护规划的通知》、2018 年环境保护税法的出台，国家大力推进畜禽养殖污染防治，各地方划定禁养区与限养区。

因此，适养的畜禽养殖土地难以寻找，可供生猪养殖的土地资源非常紧张，从而制约规模化生猪养殖企业的扩张。

根据 2022 年 1 月公司披露信息显示，公司养殖产能土地资源储 备已超过 1 亿头（包含已建成投产部分），可最大程度避免有限的土地资 源对公司未来发展速度的掣肘。 综合融资能力较强，为产能扩张提供稳定支持。

公司自上市以来，多次通过非公开发行股票、中期票据、超短期融资券、可转换公司债券等多种金融工具募集资金。2015 年公司非公开发行股票募资 10 亿元。

2022 年公司拟非公开发行募集资金总额不低于 50 亿元，同时上调向控股股东牧原实业集团借款额度至 100 亿元。

此外，根据公司 2021 年 12 月披露的投资者关系活动记录表显示，公司 2021 年银行授信总额度为 650 亿元，公司授信使用比例约为 65%，预计 2022 年全年向银行等金融机构申请授信总额不超过人民币 700 亿元。

2018-2021 年公司银行授信额度快速增长，较强的综合融资能力保障了公司的偿债能力和正常运营能力。2022Q3 公司货币资金达 151.06 亿元，现金流较为充沛，处于行业前列。

GDR 发行在即，拓宽融资渠道支撑国际化发展战略。

2022年 12 月 13 日，公司发布公告拟面向合格国际投资者发行不超过 2.5 亿股的全球存托凭证，并将在瑞士证券交易所上市，占公司发行完成后普通股总股本的比例不超过 4.37%，进一步拓宽公司融资渠道。

该笔资金将助力公司资本结构的进一步优化，以实施更加稳健的财务政策，满足公司长期发展的资金需求。同时国内猪周期波动长期存在的背景下，GDR 的发行可进一步拓宽公司融资渠道，应对未来行业波动。

具体来讲，本次发行的 GDR 扣除发行费用后，拟用于拓展全球供应链网络，达到降低国际采购成本、保障公司供应链安全等目的，落实公司国际化发展战略，同时也将为公司研发投入和技术创新提供有力支撑，提升公司精细化管理水平。

5.盈利预测与估值

5.1.盈利预测

（1）生猪养殖业务：

出栏量方面，根据公司 1-11 月出栏情况以及未来产能规划，我们预计 2022/2023/2024 年出栏量分别为 6100 万头、7000 万头和 8000 万头。

销售均价方面，当前产能恢复缓慢有望对 2023 年猪价行情形成支撑，周期景气延续可期。预计 2022/2023/2024 年均价分别为 17.80 元/公斤、18.50 元/公斤和 17 元/公斤。预计 2022/2023/2024 年生猪养殖业务营收为 1190.58/1424.50/1496.00 亿元。

（2）屠宰、肉食业务：

随公司屠宰产能逐步投产，公司屠宰业务产能利用率有望逐步上行，叠加疫情防控政策逐步放开，消费利好逐步兑现，屠宰业务有望迎来业绩的修复。

我们预计 2022、2023、2024 年屠宰业务毛利率稳步提升分别为 1.10%/1.90%/2.50%，预计 2022/2023/2024 年屠宰、肉食业务营收为 123.75/178.50/235.20 亿元。

5.2.估值

5.2.1.PE 估值法

我们预计公司 2022/2023/2024 年 EPS 分别为 2.90、5.66、4.46 元，对应 PE 分别为16.85/8.62/10.94X。

我们选取温氏股份、傲农生物、天邦食品、天康生物作为可比公司，2022/2023/2024行业平均 PE 为 48.09/6.81/9.36X。

可以看到 2023/2024 年公司 PE 高于行业平均，享有一定估值溢价。

5.2.2.头均市值法

截至 2022 年 12 月 28 日，公司历史头均市值最高为 21302.70 元/头，最低为 3271.08 元/头；平均数为 7721.40 元/头，中位数为 6785.81 元/头。

12 月 28 日公司总市值为 2671.02 亿元，按 2022 年预计出栏量 6100 万头计算，当前头均市值为 4378.72 元/头，处于历史底部位置，投资安全边际较高。

6.风险提示

非洲猪瘟等动物疫病：

生猪养殖过程中发生的疫病主要有非洲猪瘟、蓝耳病、猪瘟、猪呼吸道病、猪流行性腹泻、猪圆环病毒等。如果防控不力，非瘟等动物疫病再次流行，会直接引发生猪产量下降，进而引发生猪养殖公司盈利下降或亏损的风险。

猪价反弹不及预期：

生猪价格影响因素较多，若猪价反弹不及预期，则生猪养殖盈利能力受限。

极端天气影响下原材料价格波动：

养殖业饲料成本会随农产品价格波动而变化，玉米、豆粕等粮食价格的上涨会带来养殖业饲料成本的上升。

深耕医药品牌运营，百洋医药：抢推广先机，加强新兴领域品牌合作

专业医药商业化平台，打造精细化运营管理

十余年初创医药品牌运营，紧密链接上游生产企业及下游消费者

百洋医药（301015.SZ）的主营业务是提供医药产品生产企业营销综合服务，包括提供医药产品的品牌运营、批发配送及零售服务；为品牌医药生产企业提供产品营销的综合解决方案。

业务探索及成长阶段积累优质下游资源，成熟后模式获知名企业认可。

公司成立自2005年，发展可分为两个阶段：

（1）2005年至2015年期间，公司专注于运营迪巧、泌特两个初创品牌，经历十余年的品牌孵化，均已成为国内知名品牌，在各自细分领域处于领先位置。

伴随着迪巧、泌特两个品牌运营的成功，公司在品牌运营领域逐步积累品牌运营经验，具备了为品牌运营提供全周期、多品类、多渠道的服务能力，建立了与上下游成熟的沟通机制，形成成熟的品牌运营模式。

（2）2015年至今，在医药行业高速发展，医药改革不断深入下，公司已探索出较为成熟的发展模式，逐步将积累的销售渠道和客户资源引向上游的医药产品制造商开发，建立可复制的商业化品牌运营模式，吸引上游品牌合作，迅速实现品牌的商业化。

公司运营的品牌数量大幅增长，合作的厂商包括武田制药、迈兰制药、安斯泰来、罗氏制药、上海谊众、巨子生物等全球知名的医药企业。

公司基于品牌运营、全数据平台客户管理、长期运营三大核心能力，为优质品牌搭建高速公路，为上游企业提供全渠道解决方案，提升运营效率。

经过十余年的积累，公司已形成强大的营销网络，合作大中型医院 1.4 万余家、药店 37 万余家，已孵化出多个品类领导品牌，与上百家上游企业形成稳定合作关系。

核心管理层背景专业，深耕医药产品营销。

核心管理层大部分均有医学背景，对医药行业市场营销、企业管理、新特药领域市场、医药商业拓展等均有过硬的专业能力。

主营业务景气延续，营收及净利润实现高速增长

公司营收逐年增长，主营业务持续向好。

2020 年以来，医药行业受到疫情影响，公司在此背景下依旧保持正向增长。2021 年实现营业收入 70.52 亿元，同比增长 19.94%；2022Q1-Q3 实现营业收入 55.20 亿元，同比增长 5.43%。

公司营业收入增长主要来源于品牌运营增长；2021年品牌运营业务实现营收 29.05 亿元，同比增长 34.12%；2021 年批发配送业务实现营收 37.06 亿元，同比增长 9.94%；2021年零售业务实现营收 4.19 亿元，同比增长 27.93%。

随着国内经济增长及老龄化程度加深，医药健康服务和药品市场规模将进一步扩大，我们认为，公司凭借十余年里积攒的优质上下游资源将为公司带来持续、稳健的收入增长。

近三年归母净利润增长率实现由负转正，费用率持续降低。

2021 年归母净利润 4.23 亿元，同比增长 55.04%；2022 年 Q1-Q3 实现归母净利润 3.44 亿元，同比增长 11.45%。公司近几年主营业务营收逐渐增加带来规模效应，品牌运营业务与国内外众多知名公司合作。

费用端，公司控制销售费用，销售费用率逐年递减，2021 年销售费用率为 14.07%，与同行业公司相比，公司的销售费用率更低；归母净利润增长率逐年增长，未来有望持续延伸。

单人产出逐年提升，运营效率提升，人均产出近 300 万。

通过公司营业收入以及员工人数，我们计算了 2016-2021 年间公司的员工产出，2016 年公司员工单人产出仅为 138 万/人，这一数字在 2021 年增长至 293 万/人。与同类公司相比，处行业中等水平。

品牌运营业务先发优势，迪巧、泌特成熟模式复制新品种

集采、医保谈判压缩原研生命周期，品牌运营需求提升

医疗制度改革主导行业发展。伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等医疗改革政策的推进，中国的医药产品流通将逐渐向市场化的竞争格局发展，医药产品市场竞争更加激烈，药品在流通环节通过简单销售已经不足以应对日益激烈的竞争，品牌运营服务的需求应运而生。

进口药品是品牌运营服务的重要来源，中国进口药品仍保持高增长。中国是药品进口大国，近十年药品进口金额保持高速增长，2021 年中国药品进口金额达到 418.62 亿美元，同比增长约 20%，十年 CAGR 约 12.38%。药品进口的不断增长提升了品牌运营的需求，促进行业规模的整体提升。

随着集采的一批批落地，可以看出集采主力军为国内头部药企，国企市场集中度不断提高，进口原研价格高，竞争力有所减弱。

第七批集采中，共 60 个品种采购成功，其中外资药品仅为 6 个。前 5 批集采品种中，仿制药占比 96%，原研药竞争环境恶化，在中国市场的市场份额急剧减少，可以通过本土精细化运营可延长产品生命周期。

根据中国医疗保险研究会数据，集采中中标的药品采购量较集采前增加265.19%，未中标的仿制药采购量较集采前下降80.79%。未中标的原研药采购量较集采前下降46.03%。从数据中可以看出，随着原研仿制药进入集采，原研药品的采购量下滑明显但少于未中标国产仿制药。

公司与有一定市场基础、受集采冲击的原研药品合作，通过店员教育、患者线下活动等，帮助他们在院外市场提升销售规模，延缓/恢复未进集采后的销售冲击。

合作罗氏，推动两款肿瘤药卡培他滨片（希罗达）、盐酸厄洛替尼片（特罗凯）在中国市场布局。就希罗达而言，罗氏与公司合作后，主攻院外零售市场，后集采时代销量有所回升。厄洛替尼已经入第七批集采，罗氏并未中标。

我们认为，借助公司在中国的渠道，希罗达、特罗凯在中国的产品生命周期将有所延长。

合作雅培，延缓克拉仙集采后下跌速度。

克拉霉素是第三批集采品种，通过公司的全渠道商业化平台，成功实现了集采后销售额提升。

“迪巧”、“泌特”成熟模式可复制，打造差异化品牌定位

传统医药商业模式朝精细化方向转型，品牌运营管理迎来发展新机遇。传统的医药流通行业包括批发和零售两个子行业，随着医药行业的精细化分工，传统的批发和零售已经难以满足现在的流通需求，催生出品牌运营服务的需求。

跨国药企、本土企业新品皆有品牌运营需求，与专业推广企业合作可降低运营成本。

（1）创新药的研发生产支出日益增长，借助专业的销售推广平台可有效提高营销效率。

（2）跨国药企看重中国市场发展机遇，与本土推广及销售能力强的企业合作有助于快速切入新市场，因此在本国的推广及销售市场应运而生。

（3）随着医药分开、集中采购等一系列政策的推行，处方外流成为趋势，医药生产企业的内部销售团队会加强与外部推广团队合作。

（4）传统批发及零售企业推广个性化产品难度较大，精细化品牌运营提供完整的消费者教育及学术推广等服务，实现医药产品的市场推广，加速药品的终端销售。

医药商业公司销售费用率显著低于制药企业，Biotech 公司销售费用率整体维持高位。

Biotech 公司在研发上实力较强，但在产品推向商业化阶段，很多公司还处于探索阶段，创新药的学术推广、患者教育往往都需要专业的人员进行市场培育，销售费用上花费较大。

通过对比药企以及医药商业公司的销售费用率，可以看出 Biotech 公司的销售费用率往往在 50%以上，而医药商业公司维持在 10%的水平。对于公司来说，2021 年销售费用率为 14.07%。

品牌运营业务是公司盈利的主要来源，细分治疗领域覆盖广。

公司为医药生产企业提供消费者教育、产品学术推广、营销策划、商务接洽、产品分销、流向跟踪、供应链管理等服务，塑造消费者对品牌及产品的认知，最终将相关产品销售给目标人群。2021年品牌运营业务实现营业收入 29.05 亿元，同比增长 34.11%。

公司经过多年运营，已成功孵化迪巧、泌特等产品，品牌运营能力逐步得到众多国外知名公司的认可。

2021 年，公司新增运营品牌辉瑞制药的希舒美、安斯泰来的适加坦、卫喜康、贝坦利、CSL Behring 的安博美、罗氏制药的希罗达和特罗凯。

根据美国《制药经理人》2021年公布的全球制药企业排名，罗氏排名第一、辉瑞排名第八、安斯泰来排名第十八。

数字化精准营销迪巧系列，已成为营收超 10 亿重磅品牌。

公司核心品牌迪巧系列销售规模多年超过 10 亿，2021 年实现营业收入 13.78 亿元，同比 增长 16.41%；公司目前管理超过 200 家的迪巧产品经销商，销售终端覆盖全国数十万家药店。

根据中国非处方药物协会发布的数据，迪巧维 D 钙咀嚼片在中国一直处于领先地位，2018-2021 年在非处方药产品综合统计排名-维生素与矿物质类产品中排行分一直稳定在前五名。

公司以数字化营销精准投放市场资源，保持迪巧品牌领先的市场份额。

公司将迪巧新品规“小黄条”迅速导入市场，提升迪巧各品规精准覆盖率；公司对迪巧各品规做了深入市场调研，在全国药店开展活动进行补钙的科普推广，开展超 12 万场活动，覆盖约 180 万个家庭；通过计免教育开展婴幼儿补钙的科普活动，影响约 12 万家庭；通过孕妇学校开展科普讲座；开展药店店员的产品科普培训，影响 40 万人次，并通过新媒体如抖音、小红书、丁香医生、京东直播等进行营销。

公司品牌推广团队通过大数据、趋势分析等多重手段，对运营品牌所属的品类展开研究。

以迪巧品牌为例，公司将补钙品类细分为中老年及母婴补钙品类，国产及进口补钙品类；将迪巧品牌定义为母婴细分人群中“进口钙领先品牌”，并辅以彩色卡通大象的标识，突出迪巧原产于美国并为母婴人群定制独特品牌定位，与竞争对手形成显著差异。

打造及管理 10 亿元以上规模产品能力的品牌运营商稀缺，公司具有相对不可替代性。

公司在中国大陆地区推广与销售迪巧产品已超过 16 年，从合作初时的销售不足 1 亿元增加到超过 10 亿元以上规模。公司负责下游经销商渠道的维护，根据需求向安士公司采购产品；负责迪巧产品的消费者教育工作，从提高对品牌的认知程度来提高销量。

公司与同类医药商业公司相比侧重亦有不同。

公司专注品牌运营业务，在原有迪巧、泌特、哈乐等品牌孵化基础上，不断拓展品类至创新药、医美等领域。

上海医药为一家综合性药企，在药物代理方面侧重于创新药以及创新疫苗，公司自身也具备丰富的自研创新管线。

九州通聚焦批零一体化，主要销售流感类、外用洗剂、高血压等药物，自身拥有成熟物流车队以及管理体系，第三方物流为药物分销业务提供支持。

康哲药业以销售心血管、消化类药物为主，内部自研药物管线和投资并购平台相结合，院内市场覆盖较为全面；此外，拥有较多毛利高的创新药产品。

迪巧系列主要为钙片产品，市场同类产品较多，市场竞争激烈。

公司通过全国范围内的销售团队持续对迪巧品牌进行推广宣传，开展一系列的学术会议及推广活动，并通过广告媒体进行持续宣传，每年为迪巧系列发生的直接销售费用近 5 亿元。

公司于 2005 年和美国安士合作，至今已超过 16 年，历史合作悠久。

2010 年开始，公司与美国安士、中山安士在迪巧系列上的业务合作保持稳定，合作内容包括美国安士进行产品的上游开发以及供货；中山安士负责产品的进口及分包装；公司及其子公司负责产品在中国境内（包括港澳台地区）营销业务的全面管理。

泌特系列营收保持稳定增长。

核心品牌泌特系列 2021 年实现营业收入 3.10 亿元，同比增长 12.02%。泌特系列产品于 2006 年开始由扬州一洋生产、公司进行全面营销，至今合作已超过 16 年。

合作之初，泌特品牌影响力和销量均较低，公司将泌特产品的功效进行定位，将“消化不良”进一步区分为物理性消化不良及化学性消化不良，通过学术会议、消费者教育进行推广；2019 年度，泌特系列产品在全国的年销售量已超过 1000 万盒。

泌特连续五年在医院消化不良品类处于领导品牌地位。

公司通过专业化处方药的推广，实现零售药店销售额的增长。2021 年泌特在医院渠道共开展科室会 800 场，小型学术沙龙 950 场，参与大型学术会议 22 场，通过学术会议教育医生近 3 万人次；利用数字化传播手段通过线上直播、科普视频、内容传递的方式教育消费者 9 万人次。

运营业务模式成熟，复制性强。

公司在迪巧（非处方药）、泌特（处方药）品牌运营的成功，经历十余年的深度合作，已经形成成熟的业务模式，品牌运营的方式具有较强复制性，在未来会不断引入新产品进行品牌管理。

以单品为基延伸至整条产品线，形成完整渠道，构建良性循环

泌尿产品线业务拓展，与安斯泰来合作深化。2019年3月，公司与安斯泰来签署零售渠道战略合作协议，将盐酸坦索罗辛缓释胶囊（哈乐）零售终端商业化权益给到公司，公司接手后，连续三年超指标完成。哈乐系列2021年实现营收3.6亿元，同比增长22.95%；2022年上半年实现营收2.08亿元，同比增长 10.63%。

基于哈乐在中国市场的成功推出，2021年安斯泰来与公司深化整条泌尿产品线合作，安斯泰来解散其自身泌尿销售队伍，将整条产品线全面给到百洋运营。哈乐运营渠道从零售拓展至全渠道，新增卫喜康、贝坦利两类合作产品。

公司在和罗氏合作商业化希罗达、特罗凯的过程中，成功打通主要医院、DTP 药房在肿瘤领域的销售渠道。基于此，公司 2022 年与上海谊众合作开发紫杉醇胶束。

2022 年 2 月，公司与上海谊众在青岛签署合作协议，就肿瘤创新药物 “注射用紫杉醇聚合物胶束”的商业化开展合作，上海谊众将根据产品市场成熟度向公司支付 40%-44%的服务费率。上海谊众的紫杉醇胶束为目前中国独家纳米剂型，通过与公司展开合作，可快速形成覆盖全国的销售额能力，加强新剂型紫杉醇纳米胶束的市场教育，加快市场放量。

上海谊众的紫杉醇胶束是于 2021 年 10 月获批的 2.2 类新药，是广谱的抗癌药物。上海谊众通过剂型改良，制备成仅 18-20nm 的纳米胶束，更容易穿透血管进入实体瘤组织，具有更好地靶向性。

拓展：以商业化平台为基加强医美布局，股权投资加速创新转化

医美板块与日本伊藤忠合作期间积累线下宣传渠道，品牌扩展，助力巨子生物线下门店销售。公司与日本伊藤忠商事株式会社在 2018 年达成深度合作，在非处方药、功能性化妆品、功能性食品领域开展跨国合作。公司在与伊藤忠合作的过程中，逐渐完善线上+线下全渠道布局，线上包括京东、天猫、抖音在内的平台全覆盖，线下超过 40 万家药店。

延伸：牵手巨子生物，依靠公司线下零售网络渠道。

二者的合作始于 2021 年 8 月，作为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，2022年 7 月继续深化合作，表明过往百洋对“可复美”的线下运营成果得到了巨子生物的认可。可复美是中国医用敷料市场第二畅销品牌，第四畅销的专业皮肤护理品牌。

2021 年可复美实现收入 8.98 亿元，同比增长 113%，2019-2021 年 CAGR 达 76%。

创新突破，股权投资与国家级科研院所成立合资公司，提前锁定产品上市后商业化权益。

公司不仅发展原有业务与创新药企签署商业化协议引进创新药，并且设立多个合资公司聚焦创新药、高端医疗器械的研发。

（1）华科先锋是高端医疗器械研发公司，专注为全身肿瘤患者提供放射治疗解决方案；研发中的核心项目“4π多模态图像引导机器人立体定向放疗系统（4πISRT）”是全球新一代图像引导智能机器人放疗系统。

（2）青岛百年康健从事高端医用成像器械研发、生产、销售及服务；为外科手术提供内窥镜、光源、摄像系统等核心部件，以及刨削系统、低温等离子系统等整机系统，为临床医学提供全套光学成像系统和微创手术治疗的解决方案。

（3）青岛普泰科专注于靶向蛋白降解(PROTAC)药物的发现、开发及商业化，研发具有特色的蛋白降解疗法。

加深政府合作，推动科研成果转化。

2022 年 4 月，公司与北京门头沟区政府签署战略合作协议，以“百洋医药科研成果转化基地”起始合作，推动门头沟区医药健康产业发展。董事长付钢表示，公司正处于从第三方健康品牌商业化平台向生态型 Big Pharma 发展升级，优化医疗场景，依托创新资源整合及孵化能力，培育自主知识产权的医疗健康产品和技术。

百洋智合作为该基地的转化平台，聚焦创新孵化；首个落地项目百洋智心，承接国家心血管病中心的研究成果，拥有国际领先的人原代心肌细胞储备、分离、培养及冻存技术，具有技术壁垒优势。

现代化物流体系批发配送，线上与线下覆盖销售端

批发配送业务逐渐剥离，辐射周边下沉市场

公司批发业务市占率低，公司聚焦主业，批发业务占比逐渐减少。

根据商务部 2020 年药品流通行业运行统计分析报告，2020 年中国共有药品批发企业 1.31 万家；从市场占有率看，药品批发企业集中度有所提高，药品批发企业主营业务收入前 100 位占同期全国医药市场总规模的 73.7%。

医药批发市场以国药集团、上海医药、华润医药及九州通四家为主，国药集团占比 23%；公司排第 29 位，市场份额仅约 0.3%。

2022年前三季度公司批发业务营收 25.82 亿元，同比减少 8.95%。

中国医药批发市场整体呈现企业数量众多、市场集中度不高的竞争格局；随着政府鼓励与监管政策推进，未来医药批发行业的发展趋势将体现在中间流通环节减少、渠道扁平化、行业集中度进一步提升等方面。

公司为更加聚焦品牌运营业务，正在逐步优化批发配送业务。2022年 8 月，公司将原控股子公司北京万维医药 51%的股权出售，该子公司原负责北京批发配送业务。

行业集中度和规范程度提升，公司拥有完善现代化物流体系。

公司已建立完整的现代化物流体系，所使用系统包括 ERP、WMS 及 WCS 系统，有效提高管理效率。公司通过企业内各系统的对接，实现信息流、物流、商流的集中控制管理；通过配备机械化、半自动化的物流设备，有效增强快速、创新及竞争能力，降低物流配送成本，提升行业竞争力。

线上线下双模式融合，创新经营加快数字智能化转型

药品零售企业销售稳中有升，政策加码推动零售药店新机遇。

根据商务部 2020 年药品流通行业运行统计分析报告，2020 年中国药品零售连锁企业 6298 家、下辖门店 31.29 万家，零售单体药店 24.10 万家，零售药店门店总数 55.39 万家。

其中，销售额前 100 位的药品零售企业销售共计 1806 亿元，占全国零售市场总额的 35.3%；青岛百洋健康药房连锁有限公司排第 83 位，市占率约 0.05%。

中国药品终端销售主要来自医院，与发达国家有一定差异。

随着医改推进，药品价格加成取消，医药分开、处方药外流的趋势明显。

未来，零售药店将逐步承接医院门诊药房外流资源，成为药品销售的重要渠道；并且，互联网+医保支付、国家医保谈判药品“双通道”等政策落地，同样为零售药店发展提供新机遇。

线下自营药房与线上销售相结合。

公司主要通过自营连锁药房打通线下零售渠道对顾客销售药品，销售药品以处方药为主，辅以 OTC 药品、医疗器械、计生用品等产品；通过开设 DTP 药房，作为医院现有门诊药房或住院药房的有力补充。

并且，公司通过自营 B2C 医药电商网站和在天猫、京东等知名第三方电商平台开设医药电商旗舰店开展线上零售业务，为消费者提供便捷的购买渠道。

公司通过对不同销售渠道采取不同的销售策略、通过了解用户需求向上游供应商采购产品，再经自营药房、网上商城等多渠道将产品直接销售至终端消费者。

盈利预测与估值

盈利预测

公司是专业的医药产品商业化平台，公司深耕优质医药产品领域，公司主营业务是为医药产品生产企业提供营销综合服务，营业收入主要组成部分为品牌产品销售推广、医药批发配送业务和医药及健康产品零售业务。

品牌产品销售推广：医药产品的品牌运营是公司的核心业务。随着医药行业产业链的分工不断细化，品牌运营已成为医药产品从研发生产到实现销售过程的重要环节。公司的品牌运营业务以零售渠道的品牌运营为特色，深谙零售渠道的品牌运营策略和消费者的需求。

我们认为，随着公司的营销模式逐渐成熟、越来越多的新品业务合作，该核心业务将发力，保持快速增长；但考虑到不同种类的药品毛利率有所区别，预计未来毛利率有所下降。因此，我们预计 2022/23/24 年品牌推广板块营收 35.74/42.21/49.77 亿元，同比增长 23.02%/18.11%/17.90%；预计毛利率 48.08%/47.83%/47.59%。

批发配送业务：该业务占营收比重由 2020 年 55%下降至 2021 年的 48%，公司已经将北京负责批发业务的万维医药进行剥离，公司该板块业务占比已经呈现出逐渐减少的趋势，我们认为此种趋势会持续。

因此，我们预计批发业务今年增速有所下降、毛利率维持稳定，预计2022/23/24年批发配送业务营收 34.46/37.72/41.28 亿元，同比增长为-7%/9.47%/9.42%；毛利率10.33%/10.22%10.12%。

健康产品零售业务：公司的零售业务主要通过“线上平台+线下门店”的方式，为消费者提供便捷的购买渠道。公司线下门店以专业化的 DTP 药房为主，主要集中在青岛；线上门店辐射全国。

我们认为，由于公司实体药店聚焦青岛，预计公司短期无新增拓店计划，零售业务增速和毛利率将维持稳定，预计 2022/23/24 年零售业务营收 5.34/6.80/8.67 亿元，同比增长为 27.59%/27.41%/27.38%；毛利率 8.21%/7.92%/7.69%。

综上，我们预计公司 2022/23/24 年的收入为 75.79/87.02/100.02 亿元，同比增长 7.48%/14.82%/14.95%；总体毛利率 28.19%/28.49%/28.75%。

费用率方面，考虑到未来运营产品的增多，我们认为在销售费用端会有小幅的上升，预计 2022/23/24 年销售费用 11.86/13.31/14.70 亿元，销售费用率 16%/15%/15%。

公司经过十多年的管理，总体管理费用保持稳定，预计2022/23/24年管理费用1.74/2.00/2.30 亿元，管理费用率 2.3%/2.3%/2.3%。

相对估值法

我们采用 PEG 法对公司进行估值。基于公司的主营业务与所在行业属性，选取老百姓、康哲药业、益丰药业、大参林，参考可比公司 2023 年 PEG，我们取 0.95X PEG，对应市值 139 亿元，目标股价 26.57 元。

风险提示

品牌运营业务过于集中的风险。

迪巧系列产品是公司核心产品，2021年营收 13.78 亿元，占品牌运营业务比重约47%。一旦迪巧系列产品的市场格局及消费者偏好出现重大变化、迪巧产品生产和销售端产生波动、迪巧系列选择与其他公司合作等，均会导致公司在品牌运营业务上产生重大影响。

品牌运营合作销售低于预期风险。

公司已与众多国内外知名公司合作，签订协议进行商业化开展合作，未来会引进更多创新药的销售（权益锁定、股权投资、合作孵化），公司在销售团队搭建和推广过程是否完善，可能存在销售预期不及预期的风险。

国家政策导致公司经营业绩波动的风险。

国家政策对医药行业相关公司有决定性影响，若公司不能根据政策作出相应的业务调整，不能适应新的行业竞争，可能影响公司正常经营。

限售股解禁的风险。

于 2022 年 6 月 30 日，公司有 7103.5 万股首发原股东限售股份和首发战略配售股份解禁上市流通，占总股份的 13.53%；此外，公司还有 4.07 亿限售股将于 2024 年 7 月 1 日解禁。若解禁限售股在市场上集中抛售，存在股价波动的风险。

像 Wolfspeed 推广 SiC 一样，泰和新材：隔膜涂覆打开广阔想象空间

一、高性能纤维龙头企业，盈利能力优异

1.1 研发实力雄厚，结构体系完善

深耕氨纶及芳纶三十余年，研发实力较强，稳居行业第一梯队。

烟台泰和新材料股份有限公司（简称“泰和新材”）创建于 1987 年，专业从事高性能纤维的研发与生产，业务横跨高性能纤维、特种纸、精细化工等多个产业领域，拥有氨纶、间位芳纶、对位芳纶三大产品板块为主导的十大产品体系。持续的创新能力、领先的行业地位、良好的品牌声誉、健全的营销网络、稳健的经营策略共同构成了公司的核心竞争力。

公司建有国家高性能芳纶纤维动员中心，是相关领域国家和行业标准的制定者，先后承担国家级科技项目18项，荣获国家科技进步二等奖2次，牵头和参与编写了40多项国家和行业标准，被中国化学纤维工业协会授予全国首家“国家高性能纤维材料研发生产基地”；公司拥有完备的氨纶、芳纶产品体系，产品质量及技术指标在国内处于领先水平，纽士达氨纶、泰美达（NEWSTAR）间位芳纶、泰普龙对位芳纶在国内外享有较高声誉。

主营业务包括芳纶和氨纶两大板块，两者营收之和近年持续占据总体营收99%以上。

2014-2019年，受到国内氨纶行业产能过剩的影响，公司氨纶毛利率一路走低，2014 年公司氨纶毛利率 21.82%，2019年跌至0.16%。

2020 年开始，氨纶下游产品口罩耳带需求大增，叠加后疫情时代弹力休闲及运动服面料需求释放，公司积极优化产品结构、密切产销衔接，氨纶业务实现触底反弹，突破低迷困局，2021 年公司氨纶毛利率大幅反弹至 35.50%。

此外，公司芳纶板块收入及利润稳步增长。由于芳纶行业一直以来集中度较高，加之近年需求扩大、产销两旺，公司芳纶毛利率逐步提升至35%-40%的较高水平。

1.2 下游需求快速提升，公司业绩持续高增

公司拥有稳定的原材料供货渠道，与行业龙头供应商建立了长期稳定的合作关系。公司生产所需的原材料主要为 PTMG、MDI、酰氯、二胺等化工产品。公司就生产所需的主要原材料与行业内主要供应商如巴斯夫、万华化学每年签订年度采购协议，每月根据市场行情确定主要原材料采购数量，并洽谈商定相关采购价格。

公司在全球主要市场均设立了办事处或者代理机构，拥有业内较为健全的营销网络。

公司销售和服务网络覆盖全球，向广大用户提供全方位的技术支持。在国内主要市场均设有办事处，在海外主要市场均有代理机构，销售区域较为广阔。

公司泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶已在下游行业中形成良好口碑，具有明显的全面竞争优势，市场地位领先，客户粘性较强，在国内市场销量逐年提高，并畅销海外市场，受到越来越多的国际知名下游客户的认可。

公司近五年来整体呈现高增长性，业绩表现亮眼。

2012-2016年，公司营收CAGR为0.81%，归母净利润CAGR为7.26%，公司业绩整体处于稳定期。2016-2021年，随着公司氨纶及芳纶新增产能逐步释放，公司业绩实现量利齐升，公司营收CAGR达22.74%，归母净利润CAGR达75%。2021年公司营业收入达44亿元，归母净利润达9.7亿元，均达到历史最高水平。

2022年Q1-Q3公司实现营业收入28亿元，同比-15%，实现归母净利润3.1亿元，同比-58%。2022年氨纶景气大幅下滑拉低公司整体业绩表现，但芳纶板块业务整体保持稳定，公司芳纶营收及利润呈稳步增长趋势。

21年氨纶业务实现触底反弹，22年进入下行周期。

2020年进入后疫情时代，弹力休闲及运动服面料需求释放。公司积极优化产品结构，氨纶业务实现触底反弹。2021年氨纶毛利率大幅反弹至35.50%，氨纶营收占比也随着行业景气度提升呈上升趋势，2019/2020/2021年氨纶营收占比分别为59.32%/61.30%/64.03%。

2022年全球经济增速放缓，下游需求下降叠加供给充分释放，氨纶价格持续回调，公司氨纶营收占比下降，盈利能力下滑。2022H1公司氨纶营收9.37亿元，同比-30.60%，营收占比为48%，同比-16pct；氨纶毛利为1亿元，同比-77.27%，毛利占比为21%。

芳纶板块稳步增长，盈利能力维持较高水平。

芳纶行业集中度较高，近年需求扩大，公司芳纶毛利率逐步提升至35%以上较高水平。2019-2021年公司芳纶毛利率分别44.22%/34.88%/40.31%，2021年芳纶业务收入 15.73 亿元，同比+68.19%，毛利为 6.34 亿元，同比+94.40%。

2022H1公司芳纶营收10.08亿元，同比+31.48%，营收占比为52%，同比+16pct；芳纶毛利为3.9亿元，同比+20.88%，毛利占比为79%。

公司2021年盈利能力大幅提升，22年受氨纶景气度下降拖累有所回调。

2021年公司整体销售毛利率和销售净利率分别为37.23%/25.56%，同比+13.99/+13.79pct。2022Q1-Q3公司销售毛利率和净利率分别为22.19%/12.32%，同比-15.56/-14.18pct。

分业务来看，公司氨纶盈利能力受行业周期影响波动较大，2019-2022H1公司氨纶毛利率分别为
0.16%/15.99%/35.50%/10.69%，同比-2.05/+15.83/+19.51/-21.96pct；公司芳纶毛利率分别为44.22%/34.88%/40.31%/38.63%，同比+6.81/-9.34/+5.43/-3.39pct，虽然呈现出一定波动，但是盈利能力整体维持35%及以上较高水平。

2020年以来公司费用率水平呈下滑趋势，财务费用大幅度下降。

2020/2021/2022Q1-Q3公司销售费用率分别为2.11%/1.48%/1.58%；管理费用率（含研发费用）为9.03%/7.79%/8.01%；财务费用率分别为0.97%/1.07%/-1.64%；期间费用率合计分别为12.11%/10.34%/7.95%，整体呈现下滑趋势。公司ROE（摊薄）及ROA同样呈现较大波动，2021年分别达到24.37%/15.67%，受益于盈利能力提升同步提升，2022年Q1-3受氨纶下游景气度下滑影响回落至7.77%/3.99%。

公司研发费用19年以来总体呈现明显上升趋势。

2020/2021/2022Q1-Q3公司研发费用分别为1.17/1.93/1.23亿元，同比+74.75%/+65.78%/+7.05%，研发费用率分别为4.77%/4.39%/4.37%，维持在较高水平。

公司注重研发，公司拥有国家芳纶工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、山东省芳纶产业技术创新战略联盟（牵头单位）等行业领先的研发平台，目前已经3次荣获国家科技进步二等奖，拥有152项授权专利。

1.3 国企股权结构稳定，股权激励深度绑定员工利益

公司控股股东为烟台国丰投资集团有限公司，实际控制人为烟台国资委。

烟台国丰投资集团有限公司直接持有公司18.56%股份，通过烟台国盛投资控股有限公司间接持有公司1.94%股份，合计控制公司20.5%股权，为公司控股股东。

2020年1月，泰和新材通过向泰和集团的全体股东国丰控股、裕泰投资发行股份吸收合并泰和集团，及向国盛控股、裕泰投资、烟台交运集团、烟台市国资经营公司、姚振芳等 12 名自然人发行股份购买民士达65.02%股份，并向包括国丰控股在内的合计不超过10名特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金。

此次交易中标的资产合计作价23.7亿元，按照发行价格 9.27 元/股计算，合计发行股份数量为2.56亿股。此次交易后，泰和集团持有的泰和新材 2.17亿股股票被注销。

公司核心技术人员理论实践经验丰富，股权激励将公司发展与员工个人利益深度绑定。

烟台市国资委通过烟台国丰投资控股集团有限公司及其子公司共持有泰和新材 20.49%的股份，成为控股股东。

烟台裕泰投资股份有限公司作为员工的持股平台，共持有 17.47%的股份，这部分股份由泰和新材的部分高管和核心骨干员工通过烟台裕和投资有限公司和烟台裕丰投资有限公司间接持有。

公司通过直接持股或间接持股共控股烟台泰和新材销售有限公司、烟台民士达特种纸业股份有限公司等子公司。

三、芳纶：应用场景广泛，锂电隔膜涂覆打开增量空间

3.1 产品特点：高科技纤维，应用场景广泛

芳纶纤维具有多种优异性能，目前主要是间位芳纶和对位芳纶具有商业化生产价值。

芳纶纤维是具有低密度、阻燃、绝缘、耐高温、高强度、高模量、耐化学腐蚀、耐切割、耐疲劳等优异性质的高技术含量合成纤维。

芳纶是由芳香族聚酰胺树脂通过纺丝制备的高性能合成纤维，作为一种新型的高科技合成纤维，芳纶纤维具有优良的力学性能，稳定的化学性质和理想的机械性质，因此芳纶纤维是推动国家高新技术产业链发展的重要基础材料之一。

芳纶纤维按照分子链结构不同可以分为三大类：间位芳纶（分子链排列呈锯齿状）、对位芳纶（分子链排列呈直线状）、邻位。目前已经进行商业化制造生产的芳纶主要是间位芳纶（PMIA，芳纶1313）和对位芳纶（PPTA，芳纶1414）。

芳纶纤维产品形式丰富，应用领域广泛。

芳纶纤维产品形式多样，包括短切纤维、芳纶纸/布、芳纶长丝、芳纶复合材料等，因此芳纶不仅可以作为化纤参与纺丝过程，也可以和其他材料共同使用。

此外，芳纶具有的诸多优良性能使得芳纶应用领域广泛，主要有环保滤料、消防抢险、光缆、航空航天、交通运输、电子电器、建材、军工国防、轮胎、橡胶、安全防护等领域，是增强国防建设的重要功能性材料。

3.1.1 间接芳纶

耐高温性能突出，耐磨耐压缩性极佳。间位芳纶是一种热稳定性高、阻燃性突出、电绝缘性好和耐辐射性强的高功能纤维材料。

由于间位芳纶是由间苯二甲酸和间苯二胺经缩聚而获得的，其分子链柔性好，链段呈锯齿型，结晶度不高，分子链取向度不高，所以强度和模量不及对位芳纶，但是其耐高温性好，具有长久的热稳定性，可以在200℃高温下长期使用不老化，尺寸稳定性极好。

此外，间位芳纶的伸长率较高，耐磨和耐压缩性能优秀，且在高温下保持较低的相对介电常数和介质损耗因数，可以使运用的介质损耗更小。

低温缩聚法是间位芳纶目前最常见的生产工艺。

间位芳纶是由 IPC（间苯二甲酰氯）和 MPD（间苯二胺）缩聚而成，工业化的间位芳纶生产工艺主要分为两种：低温聚合法和界面缩聚法。目前公司主要采用低温溶液聚合法缩聚，采用湿法纺丝工艺生产间位芳纶。

低温聚合法具体流程：在搅拌下把 MPD 溶解在 N,N-二甲基乙酰胺(DMAc)溶剂中，冷却至 0℃左右，然后在搅拌下加入 IPC，并升温到 50~70℃进行反应，反应过程中会生成 HCl，反应时应加入 Ca(OH)2 对其进行中和，使溶液成为 DMAc-CaCl2 溶液系统，对其浓度加以调整即可用于湿法纺丝。此法由于消耗溶剂少，操作步骤简单，生产效率高，所以被广泛采用。

间位芳纶热稳定性优异，广泛用于绝缘防护等领域。

间位芳纶由于其突出的热稳定性、阻燃性、电绝缘性和耐辐射性，在电气绝缘纸、蜂窝结构材料、高温过滤材料和安全防护服装制造等方面有广泛的应用，是汽车工业、安全防护、轨道交通、航空航天、电力电子、工业除尘、石油化工、海洋开发和特种服装等领域非常重要的基础材料。

3.1.2 对位芳纶

高强度性能优异，被誉为“防弹纤维”。对位芳纶是一种具有优异综合性能的高科技纤维，具有高强度、高模量、耐高温，和耐磨、阻燃、绝缘、耐化学腐蚀、尺寸稳定等优异的性能和功能。

对位芳纶，即聚对苯二甲酰对苯二胺纤维，是由对苯二甲酰氯和对苯二胺合成的有机高分子纤维，其分子链段较规整，取向度高，分子之间通过氢键结合形成氢键共平面后沿同一方向堆砌形成纤维。

由于对位芳纶分子特殊的聚合结构，使得对位芳纶具有高强度、高模量和耐热性等优异性能：其拉伸强度是钢材的 5~6 倍，拉伸模量是钢材和玻璃纤维的 2~3 倍，韧性是钢材的 2 倍。此外，对位芳纶可以在温度范围介于-196~204℃之间连续使用，并可短期暴露于 300℃以上而强度几乎没有损失。

高难度纺丝工艺是产业化的核心技术。

目前，对位芳纶的产业化生产主要采用低温溶液缩聚法。该生产工艺以对苯二胺和对苯二甲酰氯为原料，在极性溶剂 N-甲基吡咯烷酮（NMP）中缩聚来制得对位芳纶。

在此过程中，对位芳纶树脂的合成、液晶纺丝液的制备工艺以及芳纶的纺丝工艺（干湿法纺丝工艺）都十分重要。

其中，干湿法纺丝工艺是难度最大的一种纺丝工艺，由于干法纺丝法不能完全除去溶剂浓硫酸（对位芳纶只能溶解在浓硫酸中，但硫酸挥发性很低），且湿法纺丝不能生产出具有高倍拉伸效果的纤维，这两种方法都不能适用于生产对位芳纶，所以工业上普遍使用干湿法纺丝工艺，其具体流程是：利用纺丝液通过纺丝孔时，大分子会在高剪切应力作用下取向，这种具有一维取向结构的液流经空气层，在低温凝固浴中凝固成形，从而制得高结晶、高取向的高强度纤维。这项工艺要求生产厂商对高浓度、高黏度、高腐蚀性纺丝液的高长径比纺丝帽的制造技术等核心技术有充足的掌握，因此该工艺也成为了对位芳纶实现产业化的重要限制。

对位芳纶具有多项优异综合性能，应用领域广泛。

作为兼具高强度、高模量、耐高温、阻燃、绝缘、耐化学腐蚀、尺寸稳定等优异性能的高科技纤维，对位芳纶在光缆增强、复合材料、个体防护、汽车工业等方面有重要用途。

在安全防护方面，对位芳纶借助其优异的高结晶性和高取向结构，具有高强度、高模量、低延伸性的优势，使对位芳纶能吸收更多的冲击能，较快降低冲击物的速度以减少伤害，因此对位芳纶广泛用于生产高强度降落伞、排爆服、防弹车体、防弹头盔、防弹衣等防护产品。

在汽车交通领域，对位芳纶凭借其优异的减震性能（其减震性是玻璃纤维的 4～5 倍），广泛应用于飞机舱体、高速列车、汽车及游艇船舶外壳等行业。此外，光纤缆绳领域也有对位芳纶的广泛运用，其优秀的坚韧度、抗疲劳性、收缩性等使得添加了对位芳纶的复合材料进一步提升了电缆行业相关产品的性能。

3.2 市场空间：5G建设+环境保护+新能源领域推动需求快速增长

近年来，5G 建设加速，将推动光纤材料对于对位芳纶的需求。国家和民众对于建设绿色家园，保护环境的意识增强，将拉动间位芳纶用于火电钢铁等领域排放高温烟气的环保过滤的需求，由于间位芳纶阻燃性、耐高温性、绝缘性、耐腐蚀性极佳，且高温过滤除尘技术核心在于高温过滤材料，间位芳纶的使用可以在高温烟雾环境中过滤除尘。

间位芳纶耐温性能优越，有望应用于新能源领域锂电池隔膜生产。

传统锂电池隔膜材料PE，PP等熔点较低（通常<=170℃），有高温安全隐患，可能引起电池燃烧、爆炸等危险事故。目前，隔膜技术中，湿法隔膜运用陶瓷、芳纶等材料进行外层涂布，有助于提高隔膜的耐热性能，减少安全隐患发生的可能性。

近日，特斯拉的NCA电池、Model S系列中的锂电池已经使用湿法隔膜技术的芳纶涂布，随着新能源汽车市场的新兴发展以及芳纶涂布技术的研发完善，对于芳纶材料的需求预期上涨.

3.2.1 间位芳纶需求广泛，高附加值渗透可期

全球间位芳纶需求以绝缘纸与蜂窝芯材为主，我国需求结构仍有较大改善空间。从全球范围内来看，由于突出的耐高温、阻燃和绝缘性，根据华经产业研究院的数据，间位芳纶主要用于电气绝缘与安全防护织物，分别占比 34%和 29%，技术含量和产品附加值相对较高。

我国间位芳纶应用情况仍以相对低端的工业高温过滤材料为主，占比 63%。国内厂家在低端领域产能过剩、竞争激烈，需求结构特别是高端领域的应用仍有较大改善空间。公司在防护服业务主要和杜邦竞争，国内芳纶应用于防护安全、产业工装的绝对龙头。

间位芳纶是耐高温防护织物面料的绝佳选择。间位芳纶阻燃性、隔热性好，纺织性能和柔软性好，属于本质阻燃面料。在新强制标准出台的背景下，芳纶等阻燃材料将具有更为广阔的市场空间。

3.4.5 芳纶隔膜市场预期空间大、增速高

我们预计全球2025年电动车销量为2300万辆，动力电池需求为1.2TWh，储能电池需求为420GWh，数码电池需求约为210GWh，对应隔膜需求为422亿平，其中湿法隔膜为320亿平。

我们假设在芳纶隔膜有效降本的前提下，芳纶隔膜渗透率有望上行至20%，对应全球芳纶隔膜为63亿平，分别假设单平净利为0.5/1元，则全行业的利润为32/63亿元，市场空间巨大，增速较快。

四、盈利预测与估值

4.1 分业务盈利预测

公司作为国内氨纶和芳纶的龙头企业，氨纶目前处于周期底部，未来景气度有望持续提升，芳纶下游需求旺盛，公司产销持续提升，同时积极布局芳纶纤维锂电池涂覆材料，公司具备显著的成长性。

公司非公开发行已拿到批文，募集资金规模较大利于公司长远发展。

公司拟非公开发行募资不超过30亿元，并于22年8月份获得证监会审核批准，有效期12个月。公司募集资金主要用于对位芳纶项目、间位芳纶产业化项目以及补充流动资金。我们认为随着后续非公开发行募集资金到位，公司资本实力大幅提升，扩产项目进度有望快速推进，随着公司在建产能逐渐落地，公司业绩有望快速增长。

基于以下判断，我们预计22-24年公司氨纶收入同比变化-49.0%/+47.4%/+34.9%；芳纶收入同比变化+47.0%/+45.6%/+16.6%。芳纶涂覆23-24年收入分别为1.2/3.5亿元。

（1）氨纶：我们预计22-24年，公司氨纶名义产能分别为6.5/6.5/9.5万吨，销量分别为4.5/6.0/6.5万吨。由于氨纶价格21年大幅上涨，22年大幅回落，目前处在周期底部，随着下游需求提升，价格有望逐步提升，22-24年均价3.2/3.5/4.4万元/吨，公司氨纶收入同比变化-49.0%/+47.4%/+34.9%。

（2）芳纶：间位芳纶方面，公司积极推进新项目建设，优化产业链。对位芳纶方面，公司积极投产技改项目及开发市场，在光通信及橡胶领域表现优异。

预计22-24年芳纶名义产能分别为1.85/2.90/4.45万吨，销量分别为1.6/2.4/2.8万吨。随着行业新增产能逐步落地，芳纶价格预计稳中有降，22-24年均价分别为14.3/14.3/14.1万元/吨，公司芳纶毛利率分别为40.5%/42.5%/44.0%。

（3）芳纶涂覆：公司目前在积极推动芳纶涂覆业务，公司规划3000万㎡芳纶涂覆中试线预计23投产。芳纶涂覆可以大幅提升锂电池隔膜安全性和循环性能，公司具备芳纶材料资源优势，可大幅降低芳纶涂覆隔膜使用成本，具备较大发展前景。

我们预计23-24年公司芳纶涂覆产销分别为2250/6000万㎡，售价分别为4/3.5元/㎡。我们预计23-24年公司芳纶涂覆营收分别为1.2/3.5亿元，随着公司产能利用率提升成本持续降低，毛利率分别为37.5%/42.9%。

4.2 估值与总结

4.2.1 相对估值

我们预计公司2022-2024年公司归母净利润分别为4.60/8.48/11.32亿元，对应PE分别为33.6/18.2/13.7X。由于公司主营业务为氨纶及芳纶产品，且在芳纶领域为国内绝对龙头，我们选取国内高性能纤维龙头光威复材、芳纶聚合单体龙头凯盛新材、涂覆材料龙头壹石通、氨纶龙头华峰化学作为可比公司，其2022-2024年PE均值为33.20/21.52/16.72X。

我们认为，泰和新材是全球芳纶龙头公司，且未来优势将进一步扩大，氨纶通过双基地布局及差异化产品打造提升盈利能力。

公司规划扩建芳纶产能占全球新增产能近一半，具备较强的规模优势，且下游应用场景丰富，公司盈利能力有望随着扩建产能不断落地快速提升。

芳纶涂覆隔膜具备较高的应用前景，随着成本持续下降市场规模有望快速扩容，长期看好公司芳纶涂覆隔膜业务发展。

考虑到公司业务成长性较强，我们预计公司22-24年归母净利润CAGR=57%，给予公司2023年24x目标市盈率，对应目标价29.04元。

表 21：公司及可比公司估值

4.2.2 绝对估值

绝对估值：我们采用FCFF估值法，假设WACC=9.00%，永续增长率为0.5%，得出每股股价为29.91元。

五、风险提示

1、产能建设不及预期：

公司目前产能利用率维持高位，新增产能建设规模较大。由于国内疫情反复，如果受到不可抗力影响导致公司新增产能建设不及预期，将对公司产品销量及经营业绩产能负面影响。

2、行业竞争加剧：

氨纶行业龙头厂商扩产规模较大，行业存在竞争加剧风险，公司产品销量增速可能不及预期，盈利能力也可能有所下滑。

3、芳纶涂覆项目进度不及预期：

公司目前在积极推动芳纶涂覆隔膜中试线项目建设，公司产品技术研发进度可能不及预期，从而影响公司未来成长确定性。

30年步步为营，滨江集团：稳积跬步致千里，业绩增长动能足

1、30 年厚积薄发的区域龙头房企

杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“滨江集团”）成立于1996年，是一家以房地产开发为主业、有序发展服务、租赁、酒店、养老和产业投资的民营房企。

公司秉承“让老百姓都能住上一套好房子”的理念，数十年来稳健开展经营，打造出众多深受市场认可的住宅产品，获得充分的社会认可度、行业影响力，已成为全国知名的长三角房地产领军企业。

1.1、步步为营稳健成长，累积跬步目标千里

1992 年-2001年：应运而生，成功改制

滨江集团的发展历史从1992年开始，彼时在杭州加快城市建设开发的背景下，杭州滨江房屋建设开发公司作为一家集体所有制企业应运而生，以戚金兴为首的 7 名员工开始了最初的创业，积极参与旧城改造。

1996年，在浙江省计经委等部门批准下，杭州滨江房产集团有限公司（滨江集团的前身）在杭州滨江房屋建设开发公司的基础上组建成功，于1997年取得国家一级开发资质，并于1999年完成转制，成为杭州首家成功转制的房地产企业。

2001年，公司引入国际知名的贝尔高林景观设计公司，以“万家花园”项目开启了滨江集团品质建设的探索之路。

2001年-2010年：崭露头角，深交所上市

2002年之后的 5 年，滨江集团开始在整个杭州市场崭露头角，先后斩获了多宗杭州市区内优质的土地资源。

2005年，滨江集团推出国内一流精装修豪宅“金色海岸”，跻身国内精装豪宅领先开发商行列，随后开启了品牌战略化道路。

2007年，绍兴金色家园项目落地，标志着滨江集团正式踏出异地发展的第一步，将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区，实施以浙、沪、江为核心的全国战略，并深入拓展二、三线城市。

2008年，滨江集团在深圳证券交易所主板上市，成为当年度唯一国内 IPO 上市的房地产企业。

2010年-至今：累积跬步，打开布局，销售破千亿

2010年，滨江集团商品房销售总额首次突破百亿大关。

2015年，滨江集团的开发项目第一次落地上海。

2017年，滨江集团以“开发+服务+金融”的战略布局，开展“三点一面一拓展”布局：三点，指杭州、上海、深圳；一面，指长三角重点富裕县市；一拓展，是指北京。

2019年，滨江集团提出了“1+5”的业务战略布局，“1”是指房地产主业，“5”是指服务、租赁、酒店、养老和产业投资等五大业务板块，同时当年销售额首次突破千亿。

2021年，滨江集团践行“三省一市”的区域布局，把浙江省、江苏省、广东省和上海市作为战略发展要地，同时深耕杭州。

2022年，滨江集团坚持稳健腾飞战略，浙江打品牌、省外打品质，22 年 1-11 月全口径销售额 1335.1 亿元，位居克而瑞销售榜第 13 位，销售排名创历史新高。

1.2、股权相对集中，保障管理活力

截至目前，杭州滨江投资控股有限公司对滨江集团持有45.41%股权；董事长戚金兴直接持有滨江集团11.94%股权，同时通过杭州滨江投资控股有限公司间接持有滨江集团29.06%股权，穿透后最终持有滨江集团41.00%股权，是滨江集团的实际控制人；滨江集团董事兼总裁朱慧明、董事莫建华各自直接持有滨江集团3.22%股权，各自穿透后最终持有滨江集团11.39%股权。戚加奇（戚金兴之子）直接持有滨江集团 1%股权。

前十大股东合计直接持有滨江集团70.63%股权，股权相对集中，股权结构清晰，核心管理层持股比例较大，能充分发挥民营企业的管理活力。

1.3、管理层稳定专业，员工高忠诚度

滨江集团在董事长戚金兴带领下，高管层人员在公司至少拥有 15 年以上工作经历，其中戚金兴、朱慧明、莫建华三位联合创始人历史上皆曾工作于杭州市江干区第四建筑工程公司，之后开始房地产开发工作，皆拥有 30 余年地产开发建设经验，戚金兴为正高级经济师，朱慧明为工程师、正高级经济师，莫建华为工程师，公司联合创始人具有资深专业能力，其余高管人员均在各自业务条线拥有资深经验，使得公司核心管理层对公司发展战略制定、产品质量建设、企业文化践行有着深刻理解，能坚持长期主义，保持战略定力。核心团队的稳定，有利于公司的长远稳定发展。

员工激励方面，公司实施稳中有升的员工福利薪酬政策，在日常中对员工进行有重点有针对性的培训，并于2018年 7 月推出“千亿腾飞幸福分享计划”这一项目跟投机制，激发员工的主人翁意识和项目管理团队的积极性，从而进一步提升开发项目的质量和经营效率。近年来，滨江集团的人员团队相对稳定，离职率低，与公司充分有效的激励、完善的员工福利和深入人心的企业文化认同感高度相关。

2、深耕杭州，稳扎稳打，α与β共振

2.1、杭州经济高速发展，住房市场β效应显著

2010 年以来，随着互联网电商等行业迅速成长，杭州经济高速发展，全市 GDP 从 2010 年的 5949 亿元起步，2015 年突破万亿，2021 年达到 18109 亿元，近 11 年 GDP 年复合增长率达 10.6%，跃居全国新一线城市行列。

新兴产业快速发展使杭州常住人口自 2010 年以来持续保持净流入，2018 年，杭州的常住人口突破千万，成为浙江首个、长三角第三个常住人口破千万的城市。

2021 年，杭州的常住人口达到了 1220 万人。在此期间，杭州的城镇居民人均可支配收入不断提升，2021 年达到 74,700 元，近 11 年复合增长率达 8.6%。

经济持续发展、常住人口净流入、人均可支配收入提升，为杭州房地产市场带来持续的购房需求。

2016 年以来，杭州市商品房销售总量出现显著提升，市场购房需求旺盛，城市住宅去化周期自 2016 年至 2019 年保持趋势下降，住宅销售/供应比长期大于100%，全市商品房市场呈现供不应求局面，推动商品房成交均价逐年抬升。

步入2021年之后，杭州市商品房有效供给与需求逐步匹配，城市住宅去化周期略有回升。2022年全国房地产市场销售下滑，杭州商品房市场成交热度有所下滑，2022 年各月份住宅销售/供应比均小于 100%，但刚性需求依然较大，22 年下半年以来住宅销售逐步回暖，截至 2022年 10 月，全市商品住宅去化周期下降到 6.7 个月。

2022年 11 月 11 日，据证券日报报道，杭州发布《关于调整杭州市个人住房按揭贷款政策的紧急通知》（简称为“通知”），《通知》中对杭州首套住房的贷款部分认定条件、二套首付比例以及首套房、二套房贷款利率进行了优化调整。

我们认为《通知》实质性降低了居民购房成本，利于进一步推动合理刚性购房需求的释放，将直接利好深耕杭州多年的滨江集团。

杭州房地产市场需求的扩大，为深耕杭州的滨江集团带来充裕的销售流量，过去十年，滨江集团与杭州经济共同成长，充分享受了杭州销售市场上行带来的β效益，为经营规模与战略布局不断扩大奠定坚实的基础。

2.2、 单城销售做到极致，销售排名逆势提升

2016-2021 年期间，滨江集团销售规模保持较高速增长，每年全口径销售额保持 20%以上增速，其中 2019 年公司全口径销售规模首次突破 1000 亿元，正式加入千亿房企行列。

在行业推崇高速周转的 2017-2019 年期间，滨江集团也在“三点一面一拓展” 的战略布局基础上加快了发展速度，参与更多合作开发项目，销售权益比例下降至 40%左右。

2020 年以来，公司执行稳健腾飞战略，合作拿地开发力度收紧，权益销售额增速逐步超过全口径销售额增速，销售权益占比持续提升，22 年 1-11 月，公司销售权益占比为 58%，接近回归至 2016 年的水平。

高销售权益比，是滨江集团顺应行业发展趋势而及时调整经营的反映，亦有助于保障未来母公司净利润规模。

根据克而瑞数据，按照全口径销售金额排名，公司 2017-2021 年、2022 前 11 月分别位列全国第 34 名、第 37 名、第 31 名、第 27 名、第 22 名、第 13 名，在此期间，公司多次荣登杭州房企销售冠军，项目交付顺利，品牌影响力逐年增强，市场地位和市场份额得到了进一步巩固。

杭州作为滨江集团战略布局的核心，是公司每年销售业绩达成的关键战场。

2012-2021 年期间，滨江集团在杭州商品房销售额 9 年 CAGR 高达 29.2%，2021 年销售额大幅提升至 737.4 亿元，连续两年位居杭州楼市销售流量金额榜首，近五年在杭州商品房销售市场的销售市占率也逐年提升，2021 年达到 11.2%。

在杭州，房企销售竞争激烈，滨江集团凭借先发布局优势、高品质产品输出和综合性运营提效，近年来持续巩固杭州本土龙头房企的销售地位，销售表现力压同样重点深耕杭州的绿城中国、万科 A 等房企。

根据克而瑞数据，2022 年 1-11 月，滨江集团在杭州销售额达到 556.3 亿元，继续保持杭州销售榜首地位，与排名第二的绿城中国销售额差距进一步拉大至 167 亿元。

2.3、杭州土储占比过半，土储权益比例提升

近年来，滨江集团始终保持着积极合理的拿地态度，2020 年公司成功开拓苏州和南京市场，并积极参与粤港澳大湾区的土地竞买；2021 年成功开拓丽水市场，实现浙江省内 11 个地级市项目全覆盖，呈现稳健扩张的趋势。

2021 年以来，公司以稳健腾飞战略为指导，区域布局上保持三省一市的区域发展战略，即浙江省、江苏省、广东省和上海市，同时持续巩固在杭州市场的龙头地位。

随着滨江集团销售规模快速扩张，公司补充土储的节奏也持续加快。

2018 年以来公司每年保持 40%以上的拿地销售比，拿地强度较高。2019 年以来公司年末 土储总建面规模持续扩大，年末土储总建面能够覆盖当年销售面积 3 倍以上，且覆盖倍数仍持续提升，未来销售储备有较强保障。

从土储区域分布角度看，公司始终将杭州作为大本营，截至 22 年上半年，滨江集团总土储建面中有 61.2%分布在杭州市，较 21 年末提升 6.2pct，较 2019 年提升 13.9pct，主要因公司 22 年上半年于杭州市集中获取 28 宗土地。

2022 年前 11 月，滨江集团新增土储总地价 573 亿元，获地 34 宗，其中 33 宗土地在杭 州，拿地销售比达到 44%，充分彰显公司巩固杭州大本营市场、对杭州市场充满信心的态度。

除杭州外的浙江其余地级市（包括宁波、嘉兴、温州、金华、湖州、台州等经济基础扎实的其他二三线城市）为公司第二大布局重点，22 年中期土储总建面占比约 31.3%，有利于将公司在浙江省内多年积累的品牌价值最大化发挥。而公司对浙江省外市场的布局仍保持稳健和谨慎态度，土储占比仍控制在 10%以内。

2019 年之前，滨江集团开展“三点一面一拓展”布局，在规模扩张需求下合作开发项目较多； 2019 年之后，公司加强对新项目的管控，新增拿地的权益比例不断提升，2022 年前 11 月公司新获取的 34 宗地中，有 47%的项目权益比例在 50%以上，相较 2018-2019 年平均比例提升 20pct。

在行业大周期下行的背景下，滨江集团自身财务稳健，提高对项目的控制权，一方面降低经营风险，另一方面对未来业绩规模稳步增长有较大帮助。

2.4、以地产主业为基石，多元业务提升安全边际

2019 年，滨江集团提出“1+5”的发展战略并积极实施。“1”指房地产主业，坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安全运营和品质的前提下，与头部企业保持适度的规模比例；“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。

2019 年 3 月，滨江服务集团有限公司在香港联交所成功上市，是公司物业服务发展的重要里程碑，助力公司优化资本结构，整合资源，提升持续发展的核心竞争力。

为上市准备，从 2018 年开始，滨江物业公司已经不再纳入滨江集团合并报表范围。

地产主业是公司多元化业务的重要基石，租赁、酒店、养老业务主要从地产主业延伸发展，业态以自持为主，规模仍较小，历年来在公司营收中占比较小，发展多元业务短期对提升公司地产综合服务能力与品牌影响力产生贡献，长期发展规模扩张后将为公司创造更多稳定丰富的现金流，提升资产安全水平。

产业投资方面，公司旗下首只基金“普特滨江一号”成立于 2011 年，最初定位为房地产股权投资基金，后续公司产业投资范围不断扩大到新能源、互联网、大健康等领域，经过十余年发展，运作已日趋成熟。

3、业绩增长动能稳定，权益结构有望改善

3.1、营收中高速增长，归母净利润稳步提升

2017-2021年，滨江集团的营业收入规模持续提升，从2017年的 137.7 亿元提升至2021年的 379.76 亿元，四年复合增长率为28.9%，成长速度较快，增长动力主要来源于地产销售规模持续提升。

2022年前三季度，公司营业收入 198.7 亿元，同比减少18.7%，而账面合同负债 1312 亿元，合同负债/营业收入比值为 6.6 倍，可结转资源较丰富，营收下滑主要因疫情等因素导致竣工交付进度受阻。

2017-2021年，公司的归母净利润从 2017 年 17.1 亿元增长至 2021 年 30.3 亿元，四年复合增长率为 15.3%，略低于营收增长速度，稳中有进。

其中，在2018年归母净利润出现同比负增长，主要因少数股东损益占比大幅提升，2019 年以后一直保持较高同比增速。

2022年前三季度，公司归母净利润同比增长 55.2% 至 20.6 亿元，主要原因是对合联营公司投资收益大幅增加。

近年来，随着公司杭州地区销售额较快增长，杭州地区结转营收占比自 2020 年以来陆续回升；合同负债对营业收入覆盖倍数 2019-2021 年稳定保持 2 倍以上，一方面业绩规模保障较充分，另一方面体现经营周转速度保持稳健。

3.2、毛利率承压下行，损益结构改善

2017-2021 年，滨江集团期间费用率呈现先抬升再下降的趋势。

期间费用中占比和波动较大的为财务费用，2019-2021 年期间，因综合融资成本的持续降低，公司财务费用率也明显降低，带动期间费用率整体降低；销售费用率长期控制在 2%左右，公司较高的品牌效应有助于降低对渠道销售的依赖；管理费用率稳定在 1.5%左右，与公司较高的管理效率有关。2022 年前三季度，公司营收结转进度放缓，期间费率略有反弹。

从利润率角度，受行业前期拿地成本高企影响，滨江集团房产销售业务的毛利率自 2020 年持续下行，2021 年为 24.02%，2022 年继续探底。受房产销售毛利率下滑的直接影响，公司综合毛利率从 2018 年的 35.7%下滑到 22 年前三季度的 16.6%，各项盈利指标自 2019 年以来皆持续下行。预计 2022 年低成本获取的项目将支撑未来 2-3 年利润率修复。

受 2018 年以来滨江集团新获取项目权益占比持续提升的影响，公司在 2019 年之后的少数股东损益占比有所下行，税后净利润中归属于母公司的比重逐步提升，归母净利率自 2018 年以来持续回升，呈现逆势修复的趋势。

3.3、融资渠道畅通，财务杠杆稳定

2018 年至 2022 年上半年，滨江集团“三道红线”指标保持绿档水平，有息负债保持与销售增速相适宜的增长速度，整体上融资渠道较为通畅，其中短债占比长期控制在 35%以下，2020 年以来短债占比有所提升；有息负债中银行贷款占比近三年逐步提升，综合融资成本逐年下降，信用优势逐步展现；现金短债比稳定处于 1.1 至 1.5 倍左右水平，现金流相对安全；净负债率 2018 年至 2021 年逐步下降，22 年上半年有所反弹，偿债能力相对稳定。

从资本结构上看，公司近三年剔除预收款的资产负债率、权益乘数较为稳定，截至 22 年 H1 分别为 68.28%及 6.01 倍，权益乘数水平仍较高，随着公司加强拿地权益占比，增加自有资金投入，权益杠杆水平有望逐步降低。

3.4、表外担保大幅降低，关联方资金占用情况优化

自 2019 年公司新增土储权益占比逐步提升以来，公司对关联公司的担保金额逐年递减，2021 年末对表外关联方担保余额约 24.6 亿元，截至 2022 年中期公司对表外公司担保余额仅剩余不足 100 万元，体现公司对项目公司控制权的提升，对表外负债的风险管理逐步加强。随着或有负债风险大幅消减，有助于公司提升信用优势，进一步拓宽公开市场融资渠道，巩固现金流安全。

另一方面，公司与关联公司的资金拆借情况持续优化，2017、2018、2020 年末公司对关联公司资金拆出整体大于资金拆入，2021 年末及 22 年中期末，公司对关联方的资金往来皆呈现净拆入，体现近两年从合作项目资金回流强度提升，资金管理更加高效，现金流更充裕。

4、盈利预测

4.1、营业收入及利润预测

营收预测：我们的预测基于以下关键假设：

1）假设 2023 年全国疫情防控稳定，疫情对国内企业生产和居民生活影响减弱，居民消费信心得到持续修复；

2）假设 2023 年房地产行业调控政策维持宽松基调，房企融资环境保持宽松；

3）假设公司发展战略在未来 2-3 年内保持适当延续性，未出现重大变动。

营业收入预测：

近三年房产销售收入在公司营业收入占比皆保持 96%以上，营业收入变化主要受地产结算影响。

我们预测公司 2022-2024 年的营业收入增速分别为 26.7%、27.0%、5.6%，其中关于主营业务收入的预测如下：

房产销售：2020、2021 年公司地产销售额分别为 1364 亿元、1691 亿元，分别同比增长 21.7%和 24.0%，销售保持较高增速；据克而瑞数据，2022 年前 11 月公司地产销售额为 1335 亿元，同比下降 13.6%。

鉴于房地产项目从销售到交付使用，一般需要 2 年左右建设时间，根据收入结转的时滞，结合公司近年来拿地权益占比有所回升，我们预计 2022-2024 年公司房产销售的营收增速分别为 27.1%、27.3%、5.3%。

房产项目管理服务：2019 年以来随着公司合作项目的增加，对合作项目的管理收费规模逐年增长，我们预计未来公司合作项目数量将延续近三年增长节奏，合作项目管理收费规模亦将逐步提升，增速随开发规模提升而逐年放缓，预计 2022-2024 年公司房产项目管理服务收入增速分别为 28.6%、25.6%、22.6%。

房产租赁：作为公司多元化业务的重要一环，近年来公司持续在物业开发过程中孵化租赁业态，我们认为租赁业务收入将随着公司存货和投资性房地产规模增长保持稳健增势，预计 2022-2024 年该板块营收增速分别为 17.7%、17.2%、16.7%。

酒店管理服务：2022H1 该业务收入同比下降 13.5%至 0.61 亿元，收入规模约占公司营业收入的 0.57%，有较大增长空间，2022 年受疫情影响，预计酒店收入有所下滑，后续伴随疫情防控优化，酒店收入有望迎来快速增长，预计 2022-2024 年该板块营收增速分别为-15.0%、20.0%、25.0%。

毛利和毛利率预测：受前期拿地成本提升影响，公司房产销售毛利率自 2019 年以来持续下行，公司的综合毛利率受房产销售毛利率走势直接影响较大，我们预测公司 2022-2024 年的综合毛利率分别为 19.0%、19.5%、21.1%。

其中主营业务毛利率具体拆分如下：

房产销售：

预计 2020-2021 年高成本拿地及销售的项目将在 2022-2023 年迎来结算高峰期，同时，2022 年行业拿地竞争减弱，预计公司 2022 年拿地毛利率将有回升，因此我们预测公司房产销售 2022-2023 年毛利率将继续承压，并在 2024 年有明显修复，预测房产销售 2022-2024 年的毛利率分别为 18.0%、18.5%、20.0%。

房产项目管理服务：

房产项目管理服务收费模式主要以项目为单位进行收费，公司标准化管理制度较为成熟，且不断优化管理方式，项目管理毛利率整体保持稳中有升，预计 2022-2024 年公司房产项目管理服务毛利率分别为 78.8%、79.3%、79.8%。

房屋租赁：

因业务规模较小，房产租赁业务的毛利率容易受经营调整变动，2019-2021 年期间房产租赁毛利率分别为 10.5%、11.3%、1.8%，其中 2021 年因开发物业转为租赁业态规模较大，当期折旧等成本增加，导致毛利率大幅下降，我们认为未来三年该业务毛利率有望回归至 2019-2020 年的正常毛利率水平，随着公司租赁业务规模逐步提升，规模经济效应逐步显现，毛利率有望稳步提升，预测 2022-2024 年的房屋租赁毛利率分别为 10.0%、10.5%、11.0%。

酒店管理服务：

我们认为 2022 年酒店经营受疫情影响较大，酒店入住价格降价明显，2023 年酒店入住率和价格将随国内经济和疫情好转逐步回暖，预测 2022-2024 年酒店管理服务毛利率为 43.1%、45.1%、52.1%。

综上，我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 481.0 亿元、610.9 亿元、645.4 亿元，三年的毛利分别为 91.6 亿元、119.2 亿元、136.4 亿元，综合毛利率分别为 19.0%、19.5%、21.1%。

盈利预测：

综上，我们预测公司 2022-2024 三年归母净利润分别为 39.4 亿元、47.3 亿元、55.8 亿元，归母净利润率分别为 8.2%、7.7%、8.6%，2022-2024 三年 EPS 分别为 1.27 元、1.52 元、1.79 元。

4.2、绝对估值法

长期增长率：长期来看，中国房地产行业商品房销售总量将随城镇化节奏放缓而处于相对稳定的中枢，受行业发展影响，公司长期发展增速预计将放缓，故假设长期增长率为 1%；

无风险率 Rf：选取十年期国债收益率，约为 3.17%；Rm-Rf：Rm 选取上证指数 12 年的平均年收益率约 7.5%，Rm-Rf 约为 4.33%；

β：我们采用房地产开发行业的行业 β 作为公司无杠杆β的近似，结合公司的税率、目标资本结构，进而得到公司有杠杆情形下β值为 0.77；

税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为 21.96%。

根据 FCFF 绝对估值结果，滨江集团的合理价格约为 14.31 元人民币。

4.3、相对估值法

我们选取在房地产业内经营表现稳健、在长三角有重点业务布局、发展模式与公司具有可比性且具有业内代表性的 3 家龙头房企作为公司的可比上市公司，包括万科 A（000002.SZ）、保利发展（600048.SH）、招商蛇口（001979.SZ）。

万科 A：公司是国内领先的城市配套服务商，业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市，2022 年 1-11 月于杭州销售流量金额达 173 亿元，位列克而瑞杭州房企销售榜第四名。

2021 年营业收入同比增长 8.0%，归母净利润同比减少 45.7 %，根据 Wind 一致预测平均值 2021-2024 年 EPS 复合增速约 为 7.83%。

保利发展：公司是稳健发展的龙头地产公司之一，培养了以商品住宅开发销售为主、经营性物业开发持有为辅的综合开发能力，近年来加强核心 38 城布局，在长三角重点城市深耕多年。2021 年营业收入同比增长 17.2%，归母净利润同比减少 5.4%，根据 Wind 一致预测平均值 2021-2024 年 EPS 复合增速约为 6.40%。

招商蛇口：公司是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，2022 年 1-11 月房地产全口径销售额位居克而瑞销售榜第 6 名，于核心一二线城市拿地积极。2021 年营业收入同比增长 23.9%，归母净利润同比减少 15.4%，根据 Wind 一致预测平均值 2021-2024 年 EPS 复合增速约为 10.16%。

滨江集团 2021 年营业收入同比增长 32.8%，归母净利润同比增长 30.1%，2021-2024 年预测 EPS 复合增速为 22.75%，高于可比公司均值 14.6pct，根据 Wind 一致预测平均值的可比公司 2023 年平均 PE 为 8.0 倍。

滨江集团土储主要在长三角核心区域，深耕杭州，重点发展浙江其余经济发达的城市，销售去化能力较强，在稳健发展的战略基调之下，融资渠道畅通，现金流安全，公司拿地与销售持续正向循环反馈，2022 年以来销售修复速度以及拿地强度在行业 TOP20 公司中表现较为出色和积极，我们认为滨江集团未来销售和业绩仍有较大成长空间，滨江集团 2023 年的 PE 估值水平应高于可比公司平均 PE 估值 8.0 倍，给予公司 2023 年 9.0 倍 PE 估值，对应股价约为 13.69 元人民币。

4.4、估值结论与总结

我们预测公司 2022-2024 营业收入分别为 481.0 亿元、610.9 亿元、645.4 亿元，营业收入同比增速分别为 26.7%、27.0%、5.6%；三年归母净利润分别为 39.4 亿元、47.3 亿元、55.8 亿元，归母净利润同比增速分别为 30.1%、20.3%、17.9%；三年 EPS 分别为 1.27 元、1.52 元、1.79 元。

根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为 14.31 元/股；根据相对估值法，我们认为公司合理价格约为 13.69 元/股。

综合绝对估值法与相对估值法，根据审慎性原则，我们给予公司目标价 13.69 元/股。

鉴于公司在长三角核心区域发展稳健，销售去化能力较强，融资渠道畅通，现金流安全，拿地表现较为积极，销售及拿地权益占比持续提升，未来业绩具有持续提升空间。

5、风险分析

销售不及预期风险：

在宏观经济、疫情形势以及其他因素影响下，居民普遍对未来收入预期较为谨慎，限制居民消费支出意愿，导致公司销售不及预期。

新拿地不及预期风险：

公司重点布局三省一市，销售去化速度较快，且房地产销售在公司营收占比超95%，如新增土储不及预期，将导致未来地产销售货值不足，销售规模下滑，直接导致营收规模下滑，存在业绩不及预期风险。

施工与交付不及预期风险：

若因新冠疫情防控等原因，公司新开工和竣工进度缓慢，将影响公司新项目上市和交付及时性，影响销售和业绩结算进度。

新房市场价格超预期下滑风险：

若出现经济增速下滑、行业内房企大规模降价促销、市场上二手房价格大幅下滑等现象，或导致市场新房销售价格大幅下降，影响公司产品价格，最终导致毛利率下滑以及归母净利润增长不及预期。

房地产政策调控超预期风险：

若及地方政府严格收紧限购、限贷、限售、地产融资等房地产调控政策，导致公司所在城市成交量显著下降，或融资受限等，将影响公司销售与正常经营。

锂电负极材料头部企业，中科电气：快充成为新战场，有望借道超车

锂电负极材料头部企业，负极产能持续释放

锂电负极材料头部企业，一体化布局加速

电磁行业转型锂电负极，成长为负极材料新星。2004-2017：2004年4月，湖南中科电气股份有限公司成立，由余新、李爱武、禹玉存、邹益南等人发起并出资。

公司自成立以后，一直专注于工业磁力应用技术和设备的研发、生产、销售和服务。主要产品包括方/圆坯连铸 EMS 成套系统及本体备件、板坯连铸EMS成套系统及本体备件、起重磁力成套设备及磁力除铁器、高压变频器等。

2005年，成功开发铜管内冷式电磁搅拌器，打破国外企业垄断。

2008年，整体变更设立股份公司。

2009年，公司在深交所创业板上市，成为国内电磁行业首家上市公司。经过几年的发展，公司通过自主创新，目前已成为国内 EMS 设备行业产品品种齐全、技术领先、销售额居前的行业龙头企业。

2017-至今：公司所处电磁冶金行业处于成熟发展阶段，公司在行业内优势明显，稳居龙头地位，但磁电行业市场空间较小，为了丰富公司的业务结构，改变主营业务过于单一的盈利模式，公司决定进军锂电负极材料行业。

2017年 2 月，公司购买星城石墨 99.9906%股权，战略布局锂离子电池负极材料；11 月，收购贵州格瑞特新材料有限公司 100%股权。

2018年 9 月，向格瑞特增资，募投项目“1.5 万吨锂电池负极材料及 1 万吨石墨化加工建设项目”；11 月，投资石棉县集能新材料有限公司，取得 37.50%的股权。

2021年 10 月，与亿纬锂能设立合资公司，投资 25 亿 元建设负极材料年产能 10 万吨项目；12 月，募集资金 22.06 亿元，募投项目 8 万吨负极和 4.5 万吨石墨化。

2022年 1 月，投资安徽海达新材料有限公司，开展“年产 10 万吨负极材料粉体生产基地项目”；2 月，与宁德时代合作对贵安新区中科星城增资，开展“年产 10 万吨锂电池负极材料一体化项目”。

公司股权结构稳定，实际控制人为余新和李爱武。

余新和李爱武为夫妻关系。李爱武持有深圳前海凯博资本40%的股权，为凯博资本的实际控制人。公司的主要子公司负责锂电负极材料和电磁行业的研发、制造、销售等，且公司在创投、资管、投资咨询、企业管理等相关领域也有布局。

截至2022年08月30日，公司五大股东及持股比例分别为：余新11.15%；建设银行-前海开源公用事业行业股票型证券投资基金 2.92%；深圳前海凯博资本2.90%；李爱武2.59%；成都先进制造产业投资-成都产投先进制造产业股权投资基金合伙企业2.54%。

积极实施股票期权激励计划，提高团队竞争力。公司多次对各个业务经营管理团队进行股权激励，对团队的贡献予以切实的回报，为团队持续高效的运作提供了物质动力。公司管理团队经验丰富，为公司的竞争力提供强大的技术支撑。

余新：本科学历，除了担任中科电气董事长外，担任岳阳市电磁制造行业商会副会长，在磁 电行业具有丰富经验。

皮涛：作为公司副总经理及新能源材料事业部总经理，曾任职于湖南碳素厂研发工程师、车 间主任、销售部经理、开发公司总经理等职务，在负极石墨化行业具有技术和实战背景。

王志勇：材料化学博士，现任中科电气控股子公司湖南中科星城石墨有限公司副总经理、研 究院负责人。

王志勇在锂电池负极材料研发领域有 17 年经验，曾先后就职于 ATL、CATL、华为等多家业内著名企业，自 2017 年加入中科星城至今，王志勇为公司搭建了专业化、正规化的研发组织架构，并领导 60 余人研发团队开发了二次颗粒造粒技术、三维动态包覆工艺、人工 SEI 设计、脱壳重排工艺、基于微观调控技术的纳米硅负极材料制备技术等负极产品五大核心技术工艺。

营收规模持续增长，负极材料占比强势

公司营收规模持续增长，负极材料对营收的贡献逐年增长。公司的营收总收入从 2017 年的 4.2 亿元增长到 2021 年的 21.9 亿元，在五年内增长五倍的规模。

负极材料业务的营收占比也从 2017 年的 55.6%上升到 2021 年的 87.8%，可见公司已经从电磁行业的龙头企业成为了以锂电池负极材料为主导的企业。且公司已经进入到了锂电池负极行业的头部公司行列。

主营业务盈利局面良好，整体费用率持续下降。

自从 2017 年公司涉足负极材料业务后，负极材料的营收持续保持了同比正增长的局面，2018 年锂电负极材料总营收同比增长 80%，2019 年 70%，2020 年虽然受疫情影响严重，但总体维持了 5%的正增长，2021 年同比增长 154%。

从毛利率来看，不管是锂电材料还是机械制造行业，公司都保持了稳定的盈利能力。

从费用率来看，受益于营收规模的快速增长，销售费用率从 2018 年的 6.64%下降到 2022H1 的 1.08%，管理费用从 6.19%下降到 2.27%，财务费用从 7.59%下降到 3.5%，研发费用从 5.88%下降到 2.88%。

负极材料需求旺盛，焦类原材料和石墨化是影响成本的关键因素

锂电负极材料产量逐年提升，人造石墨份额持续增大

国内锂电负极材料产量逐年提升。2016年负极材料产量11.8万吨；2017年14.8万吨，同比增长23.7%；2018年19.2万吨，同比增长29.7%；2019年26.5万吨，同比增长38%；2020年36.5万吨，同比增长35%；2021年72万吨，同比增长97%；2022年上半年54万吨，同比增长 68%。

负极材料产量的持续增长，主要原因为：

①新能源汽车需求持续旺盛，带动动力电池出货量上涨，2021 年中国动力电池出货量 226GWh，同比增长 183%；

②储能市场的增长，带动负极材料应用提升，2021 年储能市场出货量同比增长 196%；

③数码市场受国产化替代的影响，带动对锂电池的需求增加，2021 年电动工具用锂电池出货 11GWh，同比增长 96%。

市场竞争格局总体保持稳定，CR5 市场集中度上升。

2018 年-2022H1 负极行业 CR3 分别为 57%、56%、54%、50%、55%，CR5 分别为 77%、78%、73%、80%、82%，从行业集中度来看，负极材料集中度相对较高且近几年十分稳定。

作为对比，2018 年-2022H1 三元正极行业 CR3 分别为 31%、32%、35%、38%、34%，集中度较低，行业格局分散；2018 年-2022H1 隔膜行业 CR3 分别为 41%、53%、63%、74%、61%，2018 年-2022H1 年电解液行业 CR3 分别为 53%、55%、57%、67%、62%，隔膜与电解液行业集中度逐年提高，现均已高于负极材料。

负极材料中以人造石墨为主，且份额持续增大。

2016 年负极材料中人造石墨占比为 68%,2022H1 人造石墨占比为 85%。主要原因为：

①受动力及储能市场需求带动，人造石墨对比天然石墨具有更好的一致性与循环性，带动人造石墨占比提升；

②我国主要锂电池企业逐步转向人造石墨，带动占比进一步提升。

人造石墨负极材料符合动力电池和储能电池对循环寿命、安全性等要求，在未来一段时间内仍将是负极材料的主流选择。

国内新能源汽车市场将继续保持高速增长的态势，由此带动包括负极材料在内的整个锂电池产业链保持较高的增长速度，作为主流负极材料的人造石墨产品将成为负极材料未来主要增长点。

负极材料分类及特性。

负极材料分为碳类材料和非碳类材料，其中碳类材料中石墨是当前常用的负极材料，分为人造石墨和天然石墨。非碳类负极材料中，硅基负极有望因高克容量和稳定性，成为未来主要的负极材料。

石墨工艺流程。

天然石墨工艺：天然石墨负极材料是以天然鳞片石墨为原材料，经过粉碎、分级、球化、纯化、表面处理等工序制备而成的负极材料。

人造石墨工艺：人造石墨负极材料一般是由易石墨化的沥青焦、石油焦、针状焦等原材料，经过粉碎、整形、混合、二次造粒、石墨化（高温热处理）和筛分等系列工序而制得。

焦类原材料价格回落，成本降低助力盈利能力提升

负极石墨价格相对稳定。

一方面，石墨负极材料在锂电池成本中的占比不高，降价压力较小；另一方面电池客户对石墨负极供应商存在一定粘性，不会轻易更换供应商，这双重因素导致同品类的石墨材料价格稳定。

如高端人造石墨自 2016 年以来价格基本维持 6-7 万元/吨，中端人造石墨价格基本维持 4-5 万元/吨，低端人造石墨价格基本在 2-3 万元/吨之间，相比其他锂电材料整体波动幅度不是很大。

上游焦类原材料价格是影响负极盈利能力的重要因素，上游焦价格企稳有助负极利润提升。

人造石墨产品生产所需的原材料主要为石油焦、针状焦等焦类原料。高端石墨原材料为针状焦，中端石墨原材料为针状焦和石油焦的混合，低端石墨原材料则用纯石油焦。负极成本占比第二的是焦类原材料，约 40%。

低硫石油焦：低硫焦在经历了去年的价格上升之后，从 2022 年的二季度开始价格达到稳定 状态，大庆石化停工检修后，低硫焦市场供应量减少支撑焦价坚挺，但是随着钢用碳素企业 生产受限，负极市场对焦价支撑不足，高品质低硫焦市场价格已开始大幅度下行，低硫焦市 场整体出货承压。

针状焦：8 月中国针状焦市场主流价格弱势下行 1000 元不等。从需求方面来看，下游需求 是本次价格下行的主要影响因素。石墨电极方面，终端电炉钢市场开工低位，且由于工业用 电受到限制，电炉钢厂仅个别开工，因此对于原料端石墨电极需求不佳，针状焦熟焦出货 8 月以刚需为主。

低硫石油焦价格经过去年的一轮涨价，目前仍处于历史价格高点，虽然 8 月份经历了价格的 不断下调，预计后续仍存在继续下调的空间，或者在一定范围内保持相对稳定。

主要有以下 几个方面的原因：

1) 动力电池企业在过去的两年承担了巨大的降价压力，主要是来自车企的降价要求。这样的降价压力会传导至原材料端，使得焦类原材料价格不会轻易涨价；

2) 石油焦主要通过石油渣油生产，是炼化过程的副产品，炼化企业不会因为石油焦的利润高低，去调整成品油的产量，供应也不会跟随石油焦价格变化而变化，而是与成品油的产量向一致。世界的石油产量保持稳定，回顾过去一年的数据，石油的产量从 2021 年初的 0.9 亿桶/日涨到今年 2 季度的 0.99 亿桶/日。

3) 石油焦整体需求空间有限。我国石油焦主要用来生产预焙阳极和作为燃料，2022 年 1- 7 月两者需求分别占比 60%和 25%，硅冶炼行业需求占比 5%，石墨电极和锂电负极材料占比只有 2%和 1%。

从总需求来看，预焙阳极受限于电解铝产能天花板，硅冶炼也属于高耗能行业，未来产量空间也相对有限，未来需求空间比较大的锂电负极材料和石墨电极，由于在石油焦下游需求中占比低，对整体需求的影响相对有限。

针状焦市场类似，预计未来针状焦材料会保持在相对稳定的状态：

1) 石墨电极企业开工不高，原料仍以刚需为主，同时因为能耗管控压减钢铁产量，石墨电极需求不强。

2) 负极材料石油焦价格下行，同时市场供应相对充足，对针状焦市场存在一定挤压。

负极石墨价格相对稳定，且上游焦类的价格结束了涨价的趋势，进入了价格相对稳定甚至价 格下调的状态，有利于负极材料单吨盈利的提升。

布局上游原材料，进一步保障原材料供应。

2022 年 1 月，公司与海达新材料签订投资合作协议，计划建设年产 10 万吨负极材料粉体生产基地项目，将其打造成公司负极材料原材料供应及生产加工基地。

海达新材料已与中国石化炼油销售公司签订石油焦供应合作协议，根据协议，炼销公司每年供应海达新材料满足其生产要求的石油焦不少于 15 万吨。

同时，在炼销公司的指导下，海达新材料与安庆石化就石油焦品质改善共同开展研发工作，炼销公司将按照优质优价的原则向海达新材料销售安庆石化石油焦。

通过借助安庆石油化工产业基础，保障了公司所需的优质石油焦等锂电池负极材料原材料的供应，可进一步缓解原材料价格上涨的压力，提高公司盈利能力。

石墨化自给率不断提升，有助于负极业务降本增效

石墨化工艺流程：石墨化是指使六角碳原子平面网络从二维空间的无序重叠转变为三维空间的有序具有石墨结构的高温热处理过程（一般在 2300℃以上），也就是人造石墨的过程。

一般工艺过程是将原料炭粉装入坩埚，在保温材料装好后放入艾奇逊石墨化炉中，通入经过变电、整流后的直流电（电压为 60V-120V），并逐渐调升电流，按升温曲线将石墨化炉加温至 2300-2600℃，并保持 20-24 小时，待物料自然冷却后将石墨化产品出炉并进入下一道工序。

一般来说人造石墨经过超高温石墨化处理后具有容量高、循环寿命长、性能稳定等显著优势，能更好地适应锂电池要求，因此，高温石墨化已经成为人造石墨负极材料的必备工艺之一。

石墨化一体化布局成为提升供应稳定性、打造成本优势的重要手段。

在成本方面，石墨化往往占到人造石墨负极材料生产成本的一半以上，其中主要原料（炭粉、保温料、电阻料）和电力（单吨负极材料石墨化理论耗电 4000 度以上）是最主要的部分。

在收购格瑞特之前，中科星城的负极石墨化主要依靠外协加工，2016 年以来随着石墨化产能稀缺导致加工费快速上升，叠加公司人造石墨负极比重不断提高，公司外协石墨化的成本占比也不断攀升，在 2018 年已经超过 65%，影响了公司负极业务的毛利率水平。

一方面，石墨化委外加工的成本较高，在产业链普遍面临降本压力的情况下，负极材料行业头部厂商纷纷布局石墨化产能，石墨化工序成为生产成本控制的突破点；另一方面，石墨化工序决定人造石墨产品质量的稳定性，下游锂电池客户为保证供应链安全及产品质量的稳定性，对负极材料厂商提出自有石墨化加工能力的保障要求。

因此，人造石墨负极材料厂商建立可控的石墨化加工配套产能，完善人造石墨负极材料产业链将成为趋势。

贵州格瑞特石墨化产能不断增加，有助于公司负极业务降本增效。

随着中科电池于 2018 年收购贵州格瑞特，公司的负极石墨化有所保证。

而从长远来看，公司收购格瑞特意义重大，后者不仅拥有石墨化产能，同时兼具粉碎、包覆、炭化、筛分等工艺，能够满足负极材料的全产业链生产，有效缓解公司产能不足的瓶颈。

此外，贵州格瑞特石墨化项目均使用方形坩埚，相比行业普遍使用的传统的圆形坩埚，坩埚与坩埚之间的缝隙减少（坩埚之间需要填满石油焦），进而可以减少缝隙中石油焦的投入量，这一方面能增加石墨化负极材料的生产能力，另一方面可以减少辅料的消耗。

根据我们测算，相比传统的圆形坩埚，采用方形坩埚后整个石墨化吨耗相比之前可以节省石油焦保温料 1 吨、石油焦电阻料 0.6 吨，按照目前石油焦大致 1700 元/吨价格测算，工艺改进后每吨石墨化可以节省成本约 2720 元，按未来格瑞特 2 万吨石墨化产能满产测算，整个项目可以获得近 5400 万元的成本优势，直接帮助公司降本增效。

石墨化布局加速，自给率不断提升。

公司 2017 年收购格瑞特，开始进军石墨化。

负极材料产能扩张要求公司基于产业协同及成本管控相应增加石墨化产能，以有效提高公司石墨化自给率，提升公司持续盈利能力。

公司 2021 年负极产能 5.2 万吨，石墨化产能为 3.5 万吨；2022 年预计负极产能达到 12.2 万吨，石墨化产能达到 5 万吨。

2022 年预计石墨化自供率达到 41%，并且根据现有的产能规划和项目情况，推算 2023 年、2024 年、2025 年石墨化自供率分别达到 76.1%、86.8%、91.3%。

公司相关新增产能建设项目正按计划积极推进当中，待全部建设完成后，公司负极材料产能将具备 54.2 万吨/年，负极材料石墨化加工产能将具备 49.5 万吨/年（含参股子公司集能新材料石墨化加工产能 3 万吨/年）。

公司根据行业发展和客户需求情况积极进行产能扩张，现已审议的新增产能建设项目或投资项目如下：

2021.04：向全资子公司贵州中科星城（原贵州格瑞特新材料有限公司）增加投资不超过 13 亿元，其中不超过 3 亿元用于将现有负极材料产线部分工序产能进行完善，提高碳化、造粒 等工序的配置率，使贵州中科星城已有负极材料产能达到 5 万吨/年；

2021.05：向参股子公司集能新材料增加投资 2,625 万元参与其新增 1.5 万吨/年负极材料石 墨化加工项目建设；

2021.10：计划在云南曲靖经济技术开发区与惠州亿纬锂能股份有限公司合作设立合资公司，投资 25 亿元建设“年产 10 万吨负极材料一体化项目”；

2021.12：投资 8 亿元，建设湖南中科星城年产 5 万吨锂电池负极材料生产基地项目；另外 不超过 10 亿元投资贵州中科星城（原贵州格瑞特新材料有限公司）用于新增年产 3 万吨锂 电池负极材料及 4.5 万吨石墨化加工建设项目；

2022.01：拟向安徽海达新材料有限公司投资人民币 6,000 万元持有其 60%股权，并拟由海 达新材料投资 5.1 亿元在望江经开区建设“年产 10 万吨负极材料粉体生产基地项目”；

2022.02：拟在贵州贵安新区投资 25 亿元建“年产 10 万吨锂电池负极材料一体化项目”。

快充成负极材料新战场，中科电气有望借道超车

快充成为锂电角逐的新战场，负极材料是关键因素

电动汽车长续航发展下，国内外主力电动乘用车续航普遍突破 600km，续航焦虑逐步化解，但随之而来充电便利性成为用户端关注的新“痛点”。而电池快充技术作为解决充电便捷性的关键突破口，成为动力电池企业角逐的新战场。

整车端，广汽埃安 AION V、小鹏 P7、宝马 BMW iX xDrive50、奥迪 A6e-tronConcept 等国内外品牌新车均支持快充。而电池端针对快充技术的布局也在快马加鞭。

目前包括宁德时代、蜂巢能源、中创新航、亿纬锂能等头部电池企业均在快充技术策略制定上进行多项优化创新。负极材料为快充主要决定因素。电池充电的过程本质上是锂离子从正极往负极移动的过程，负极嵌入的锂离子越多，电池就拥有更高的 SOC。

因此锂电池快充技术的核心即在不影响电池容量即循环寿命的前提下，加快锂离子由正极嵌入到负极的速度。

技术革新主要为在现有的石墨负极材料体系上进行二次造粒、包覆、掺硅等方式，从而提升负极材料的倍率性能，二次造粒、包覆技术相对成熟。

造粒/二次造粒：造粒影响石墨颗粒的大小、分布和形貌，从而影响倍率性能等。

小颗粒石 油焦、针状焦通过二次造粒得到较大粒度产品，由于小颗粒和小颗粒之间存在凹孔，与同粒 度产品相比，能有效提高材料保液性能和降低材料的膨胀系数，缩短锂离子的扩散路径，提 高倍率性能，同时也能提高材料的高低温性能和循环性能。

包覆碳化是以石墨类碳材料作为“核芯”，在其表面包覆一层均匀的无定形碳材料，形成类似“核－壳”结构的颗粒，在石墨材料中形成孔，增加了锂的扩散通道，提高传送速度。无定形碳材料的层间距比石墨大，可改善锂离子在其中的扩散性能，这相当于在石墨外表面形成缓冲层，从而提高石墨材料的大电流充放电性能。

快充领域存在技术参差性，中科电气有望借道发力

目前并非所有负极厂商均含有包覆碳化工艺，且快充领域的技术存在一定的壁垒，各家负极材料企业对于快充的技术研究存在差距。

从目前负极材料企业的进展看，杉杉股份、璞泰来等在快充负极上已经占得市场先机。

其中，杉杉股份自2014年起展开快充负极研发，并凭借高容量、高压实密度、低膨胀、长循环、快充等特性，在全球中高端数码和动力电池领域占据主流地位。璞泰来2019年在溧阳自建炭化产能，拥有快充需求的负极材料需碳化加工环节。

但未来快充市场需求巨大，尚未形成稳定的市场垄断格局，各家厂商有望在快充领域实现对其他负极材料龙头企业的超速追赶。

快充负极一直是中科电气的核心研发项目之一，目前公司的快充类产品已成功在客户端批量应用，克容量≥355mAh/g，充电倍率≥ 2C，循环寿命≥ 4000 周，性能优异，未来随快充负极的渗透率提升，公司高端快充产品有望贡献超额收益。

负极材料竞争激烈，中科电气占比持续提升

国内负极市场强者恒强，2022H1 贝特瑞以 26%的市占率稳居第一，杉杉股份以 13%的市占率紧跟其后。中科电气 2020 年负极材料产量 2.5 万吨；2021 年 5.9 万吨，同比增长 140%；2022H1 为 4.7 万吨，同比增长 107%。公司在行业内市占率从 2021 年 1 月的 8.5%提升到 2022 年 6 月的 9.1%。

原因主要有以下几点：

锂电负极业务下游客户需求增长明显。石墨化是人造石墨制造环节中重要的工序，行业整体 的石墨化自供率限制了负极产能的扩张，导致负极材料供需紧张。因此石墨化自供率高的企 业会有很好的成本竞争优势，能更好地对下游的需求进行响应。

中科电气专注于锂电负极材料的研发和生产多年，是最早布局动力锂电负极材料的企业之一，在动力锂电负极材料领域拥有较强的技术优势和先发优势。特别是在快充的赛道，公司的技术优势走在行业前列，为公司的核心竞争力提供持续的技术支撑。

公司产品种类丰富、品类完整，相关产品在业内具有较高的知名度和影响力。主要客户包括 比亚迪、宁德时代（CATL）、中创新航、亿纬锂能、瑞浦能源、蜂巢能源、苏州星恒、韩 国 SK On、ATL 等行业内知名企业，随着公司产品结构不断优化，产业链布局的不断完善、产能及销售规模不断扩大，公司在锂电负极材料领域的市场占有率和行业影响力将进一步提 升。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 公司近两年的收入增长主要来自锂电负极材料业务，我们预计伴随下游锂电池需求增长以及公司产能释放，公司 2022-2024 年锂电负极材料产品销量分别为 12、19、28 万吨，2022 年石墨化产能的紧缺和焦类原材料价格的相对高位导致人造石墨价格较大幅度上涨，公司负极产品平均售价处于阶段性高位，预计未来两年平均售价有所回落，分别为 3.91、3.46、3.15万元/吨。

从成本端来看，石墨化环节占比较高。2022年之后随着公司石墨化产能陆续释放，预计石墨化自给率会得到大幅提升，总体成本将有较大下降空间，预计未来三年公司负极材料毛利率预计 22.9%、27.5%、28.1%。

2) 预计 2022-2024 年磁电装备销售收入 2.7、2.8、3.0 亿元，毛利率分别为 44.3%、43.6%、43.7%。

3) 公司 22-24 年销售费用率为 1.2%,1.3%和 1.4%，管理费用率为 2.1%,2.0%和 1.9%。研发费用率维持 4.5%。管理费用的小幅下降主要考虑到销售收入的增长对管理费用有一定的摊薄影响。

4) 公司 22-24 年的所得税率维持 15%。

公司是全球负极材料领域新兴公司。

凭借着负极材料的不断扩产和石墨化自给率的提升，使得公司在负极材料领域能做到很好的降本增效。

公司2021年负极产能 5.2 万吨，石墨化产能为 3.5 万 吨；2022 年预计负极产能达到 12.2 万吨，石墨化产能达到 5 万吨。

2022年预计石墨化自供率达到 41%，并且根据现有的产能规划和项目情况，推算2022年、2023年、2024年石墨化自供率分别达到 41%、76%、87%（包含子公司和参股公司石墨化产能测算）。

电池快充技术成为动力电池企业角逐的新战场。快充负极一直是中科电气的核心研发项目之一，目前公司的快充类产品已成功在客户端批量应用，未来随快充负极的渗透率提升，公司高端快充产品有望贡献超额收益。

估值方面，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为 0.91、1.54、2.06 元，结合主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平，给予公司2023年 16 倍 PE，公司合理总市值178.22亿，对应公司整体目标价 24.64 元，

风险提示

下游需求不及预期导致产品价格和出货量下降。2023 年国内新能源车补贴退去，可能导致 下游需求增速放缓，从而影响负极材料需求，使得公司负极产品的出货量及产品价格下调。

上游原材料价格波动无法向下传导。上游原材料尚处于涨价通道，且由于原材料扩产周期较 长，供不应求态势短期内无法缓解，预计价格将持续上涨。由于产业链较长，加之下游新能 源汽车需求价格弹性大，价格波动可能无法及时传导，压缩中游企业盈利空间。

产能投放不及预期。公司负极材料扩产项目较多，如果部分项目扩产进度不及预期，将影响 其销量进而影响营收，并在下游市场扩张背景下影响其市场占有率。

假设条件变化影响测算结果。文中测算基于设定的前提假设基础之上，尤其是公司石墨化产 能释放后成本会有进一步下降，因此石墨化产能释放后自给率的假设对测算结果会有一定影 响，同时也存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。

石墨化成本波动的风险。包括电价的波动和政策的补贴，都会对石墨化的成本造成影响。

宠物卫生护理用品领军者，依依股份：国内市场集中度有提升空间

1、国内卓越的宠物卫生护理用品生产商

公司是国内卓越的宠物卫生护理用品生产商，前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成立于1990年，公司于2005年改制为有限责任公司，2021年登陆深交所主板，成为国内宠物护理用品第一股。

公司主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，以出口代工为主，产品远销美国、日本、意大利、英国、巴西、韩国等几十个国家或地区，客户及合作品牌主要为美日欧等地大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台，包括 PetSmart、Walmart、Amazon、Chewy、TARGET、日本佳蓓露、伊藤、山善等。

其中，宠物一次性卫生护理用品为核心产品，2021年/2022H1 在总收入中占比分别为 94.8%/95.8%。

1.1、发展历程：20多年深耕成长为国内卓越的宠物卫生护理用品生产商

根据公司组织形式、客户资源的不断完善和丰富，可将公司发展分为 3 个阶段：

（1）初创探索期（1990-2005）：

1990年 4 月，公司前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成立，并于 1993 年 3 月将企业名称变更为“天津市荣盛染料化工厂”，1998 年 3 月再次将企业名称变更为“天津市依依卫生用品厂”，经营范围变更为“生活用纸系列产品”，标志着公司开始进入卫生护理用品领域。

2004年 8 月公司与日本 ITO 客户展开首次合作，销售宠物垫等产品。2005 年 6 月，依依卫生用品厂由集体所有制企业改制为有限责任公司。

（2）产品定位期（2006-2016）：

2009年之前产品以个人卫生护理用品为主，2009 年之后公司产品开始转向以宠物卫生护理用品为主。

2012年开拓了日本 JAPELL 客户，2014 年首次与 Walmart 合作。

2015 年 10 月，为降低成本及完善供应链，公司收购了无纺布生产企业高洁有限。同年开拓了 PetSmart、Amazon、Walgreens 等客户。

2016 年 8 月，公司完成股份制改造设立股份有限公司。

（3）快速发展期（2017 年至今）：

2017 年 1 月，依依股份在全国中小企业股份转让系统公开挂牌转让，成功登陆“新三板”（2019 年终止挂牌）。

2018-2020 年期间， 公司开拓了 Chewy、Target 等客户。2021 年公司在深交所主板成功上市，并且年底募投产能已开始陆续投产。

公司在此期间快速发展，2021 年公司收入 13.1 亿元，相较 2016 年实现收入翻倍增长。

1.2、财务分析：收入增长稳定，盈利逐步修复

2020 年及之前公司收入利润快速增长，2021 年收入增速放缓，成本压力下盈利承压。

2017-2020 年，公司营业收入由 7.43 亿元增至 12.41 亿元，CAGR 为 18.63%，整体保持较快增长；同期归母净利润由0.19亿元提升至1.94亿元，CAGR为116.80%，低基数下增长较快。

2021 年公司收入 13.10 亿元（+5.56%），归母净利润 1.14 亿元（-41.33%），收入增速放缓，利润明显下滑主要系绒毛浆和卫生纸等原材料价格上涨、国内疫情缓解下无纺布价格大幅下降、国内业务的拓展带来更多的费用投放。

2022H1 收入和盈利双双修复。

2022H1 公司实现营业收入 7.31 亿元（+27.58%），增长提速主要源于老客户订单快速增长以及新客户（南美洲、东南亚）订单开拓成效显著；归母净利润 0.65 亿元（+8.19%），扣非归母净利润 0.49 亿元（-18.27%），扣非业绩承压主要系核心原材料均价涨幅较大，非经常性损益主要为二季度人民币贬值带来的套期保值收益。

分季度看，2022Q1/Q2 收入同比+13.87%/+43.69%，归母净利润同比-44.91%/+73.38%，扣非归母净利润同比-54.87%/+25.77%，二季度业绩环比改善明显主要受益于汇率贬值及公司提价部分落地。2022Q3 收入增长稳健，归母净利润大幅增长。

2022Q1-Q3 公司实现营收 11.41 亿元（+20.77%），归母净利润1.27亿元（+22.53%），扣非归母净利润0.94亿元（-8.20%）。

分季度看，2022Q3 公司实现营收 4.09 亿元（+10.26%），归母净利润 0.61 亿元（+42.60%），扣非归母净利润 0.45 亿元（+5.99%），单三季度收入增速环比放缓主要系 2021Q2 海运拥堵导致 3000 多万的货物后延到 2021Q3 发货，归母净利润大幅增长主要来自投资收益和人民币贬值下的公允价值变动收益。

分品类看，宠物卫生护理用品为核心业务，主营宠物垫和宠物尿裤。

2021 年，公司宠物一次性卫生护理用品收入 12.42 亿元（+14.50%），收入占比 94.83%，占据主导地位，其中宠物垫/宠物尿裤收入贡献分别为 88.73%/5.47%。

同期，个人一次性卫生护理用品/无纺布营收分别为 0.25 亿元（-42.99%）/0.42 亿元（-61.72%），收入占比分别为 1.91%/ 3.20%，其中无纺布收入体量明显下滑主要源于 2021 年无纺布价格下降明显，叠加 2020 年生产防疫物资带来高基数。

2022H1 公司宠物垫/宠物尿裤/个人一次性卫生用品/无纺布收入分别为 6.50 亿元（+30.46%）/0.52 亿元（+62.71%）/0.11 亿元（-19.62%）/0.19 亿元（-31.70%），收入占比分别为 88.34%/7.07%/ 1.52%/2.61%，核心业务增长提速，其中宠物尿裤由于产能逐步释放增速尤为亮眼，预计下半年宠物垫和尿裤新产能的投放将为收入较快增长提供保障。

分销售模式看，公司主要采用 ODM/OEM 模式向宠物品牌运营商、商超和电商平台进行销售，少部分产品以自有品牌进行销售。

公宠物卫生护理产品主要以 ODM /OEM 销售，2021 年公司 ODM/OEM、经销、直销模式收入分别为 12.50/0.14/0.46 亿元，收入占比分别为 95.44%/1.06%/3.50%，ODM/OEM 模式占据绝对份额。卫生护理用品和无纺布主要以自主品牌销售，2020 年自主品牌收入占比 11.61%，占比较小，2021 年占比进一步缩减至 5%以内。

分地区看，以国外收入为主，其中美日欧占比较大。由于公司主营出口代工业务，2017-2021 年国外收入占比稳定在 87%以上，收入规模分别为
6.54/8.19/9.34/10.91/12.42 亿元。其中，美国、日本、欧洲地区占比较高，2020 年收入贡献分别为 50.66%/21.89%/6.38%。

2020 年国内收入主要由无纺布销售构成，占比较低；随着国内宠物市场的快速发展，公司通过代工持续开拓国内宠物品牌运营商等客户，中长期有望带来较大的收入增量。

毛利率受原材料价格波动影响大，2022Q1-Q3 毛利率逐季环比改善。

公司生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本 占公司主营业务成本的比例均在 80%以上，故原材料价格波动对毛利率影响较大。

2017-2020 年，公司毛利率由 14.46%提升至 26.05%，2021 年公司毛利率为 16.7%（-9.3pct），下降明显主要系当年绒毛浆、卫生纸等核心原材料价格涨幅较大，同时高毛利率的防疫物资收入占比下降。

2022H1 公司毛利率为 12.0%（-7.4pct），承压主要源于核心原材料均价增幅较大；但分季度看，2022Q1/Q2 毛利率分别为 10.8%（-7.6pct）/13.2%(-7.5pct)，环比有所修复。

2022Q1-Q3 公司整体毛利率为 13.2%（-5.7pct），2022Q3 毛利率为 15.3%（-2.9pct），单季度毛利率环比+2.1pct 主要系三季度产品提价在全面落地以及部分原材料价格下行。

公司整体控费能力较强，与大客户关系稳固带来较低的销售费用率。

2017-2021 年公司期间费用率由 10.78%下降至 5.47%，体现了公司较强的控费能力，其中，同期销售费用率由 6.03%下降至 1.48%，体现出公司与大客户关系逐步稳固，2020 年 销售费用率同比-3.73pct，变动较大主要受新会计准则执行影响，2021 年公司销售/管理费用分别同比+0.47pct/0.63pct，主要源于公司加强了国内市场的拓展。

2022H1 公司期间费用率 2.57%，同比-2.56pct，主要受益于二季度汇率贬值，单 Q2 财务费 用率同比-5.75pct；销售/管理费用率分别为 1.18%/2.42%，分别同比-0.24pct/-0.36pct，继续展现公司强大控费能力。

2022Q1-Q3 公司期间/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.57pct/-0.11pct /-0.01pct/+0.64pct/-3.09pct，管理/销售费用率同比下降表明公司较强的控费能力，财务费用率下降明显主要系前三季度人民币贬值明显产生了较多的汇兑收益。

受原材料价格影响，2021 年及 2022H1 公司盈利能力阶段性承压。

2017-2020 年公司归母净利率由 2.57%快速提升至 15.67%，与毛利率趋势保持一致。2021 年及 2022H1 归母净利率分别为 8.71%/8.93%，分别同比-6.96pct/-1.60pct，盈利能力承压主要系原材料价格影响；

但 2022Q1/Q2 公司归母净利率分别为 5.2%/12.4%，分别同比-5.6pct/+2.1pct，Q2 同比/环比改善明显主要受益于汇率贬值和公司提价部分落地。2022Q1-Q3 公司归母净利率为 11.12%（+0.16pct），2022Q3 归母净利率为 15.02%/（+3.41pct），盈利能力持续修复。

1.3、股权结构稳定，实控人为高氏父子

公司股权结构稳定，实控人为高氏父子。

截至 2022H1，公司控股股东为高福忠先生，持有公司31%的股份，实际控制人为高福忠（董事长、总经理）及高健（董事、副总经理）构成的一致行动人，二人系父子关系，合计持有公司 37.03%的股份。

第二大股东为卢俊美女士（董事、副总经理），持有公司12.06%的股份。另外公司股东中，高福忠与高斌（董事、副总经理）系叔侄关系，卢俊江和卢俊美系兄妹关系。

2、行业：国外市场稳健扩容，国内市场集中度有提升空间

2.1、国外：宠物行业相对成熟，市场稳健扩容

发达国家的宠物行业历经 100 多年的发展已经相对成熟，形成了宠物用品、食品、饲养、培训以及保险等产品和服务组成的行业体系。

1）美国市场：高基数下市场规模持续稳定扩大

美国是宠物市场需求最庞大的国家，据《2021-2022 APPA National Pet Owners Survey》，近 7 成的美国家庭都有一只宠物。

APPA（American Pet Products Association）数据显示，2017-2021年美国宠物行业销售额由694亿美元提升至1236亿美元，CAGR 为 15.5%，整体增长较快，其中 2021 年市场规模同比+19.3%，较高基数下增长提速，展现出强劲的增长势头。APPA 预计 2022 年宠物市场规将继续增长，不过增速环比预计更温和。

拆分去看，宠物食品、医疗、用品+交易+非处方药品是美国宠物消费的三大来源，2021 年市场份额分别为 40%/28%/24%。其中 2021 年宠物用品+交易+非处方药品市场规模为 298 亿美元，同比增速为 17.8%，高于宠物食品增速（13.6%）和宠物医疗增速（8.9%），保持较快增长。

美国宠物尿垫市场规模测算：

（1）根据 APPA 数据，2019 年美国宠物狗数量约 9 千万只，由于 2015-2019 年宠物狗数量 CAGR 为 3.7%，假设 2020-2024 年美国宠物狗数量 CAGR 维持在 2%。

（2）假设 2020-2024 年美国宠物尿垫渗透率依次为 25%/27%/30%/34%/38%。

（3）根据招股说明书，2018-2020 年依依股份宠物尿垫平均出厂价为 0.4 元/片，因此假设 2020-2024 年宠物尿垫的平均价维持在 0.4 元/片。

根据我们测算，2024 年美国宠物尿垫市场规模将提升至 121 亿元，2022-2024 年 CAGR 为 20.4%，保持较快增长。

2）欧洲市场：市场较为成熟，宠物用品市场规模稳健增长

欧洲宠物市场较为成熟，据 FEDIAF（欧洲宠物食品工业联合会）数据，2021 年欧洲 9000 万家庭中，46%的家庭拥有宠物；2020 年欧派宠物市场规模为 430 亿欧元，2018-2020 年两年 CAGR 为 4.34%，增长稳健。

拆分来看，2020 年宠物食品/用品/服务销售额分别为 218/92/120 亿欧元，市场份额分别为 51%/21%/28%。其中，宠物用品 2018-2020 两年 CAGR 为 4%，高于同期宠物食品 CAGR（2%）。

3）日本市场：宠物市场进入稳定发展期，市场规模呈现低速增长

日本的宠物经济经过多年的发展已经进入稳定发展期，市场规模呈现低速增长。

根据日本矢野经济研究所数据，2018-2020 年日本宠物市场规模由 1.54 万亿日元增长至 1.60 万亿日元，两年 CAGR 为 1.7%，预计 2021 年宠物市场规模为 1.63 万亿日元，对应增速为 1.9%，整体呈现低速增长。

拆分来看，2020 年日本宠物食品/用品市场规模分别为 4346/1730 亿日元，对应市场份额为 27%/11%，预计 2021 年增速分别为 1.9%/1.7%，和大盘低增速状态保持一致。

2.2、国内：宠物市场呈现快速增长态势

中国宠物行业发展较短，起步于 20 世纪 90 年代初期，但受益于国民经济发展和消费转型，近年来国内宠物市场规模呈现快速增长趋势。

据《中国宠物行业白皮书》，2021 年全国城镇宠物狗和猫的总数超过 1.12 亿只，城镇宠物（犬猫）主达到 6844 万人，同比增长 8.7%；2018-2021 年，中国猫和狗的消费市场规模由 1708 亿元提升至 2490 亿元，三年 CAGR 为 13.4%，2021 年增速为 20.6%，整体呈现较快增长趋势。

我们认为，国内宠物用品行业市场规模增长驱动力包括：

（1）居民收入水平的提高。

居民可支配收入的提高意味着居民消费能力的增强，越来越多人有能力承担养宠的费用，选择养宠或者更好地养宠，从海外情况来看，宠物渗透率高的国家人均 GDP 也较高。

2015-2021 我国人均 GDP 由 5.0 万元提升至 8.1 万元，六年 CAGR 为 8.4%，国内居民收入水平的提升为宠物饲养提供了充分的经济保障。

（2）老龄化程度和独居青年数量的加深。

国家统计局数据显示，2021 年末我国 60 周岁/65 周岁及以上人口在总人口中分别占比 18.9%/14.2%。据《中国空巢老人现状报告》，超 40%的老人没有子女照顾，预计 2025 年我国 60 岁以上的人口将会突破 3 亿人次，中国也将成为超老年型国家。

由于缺乏子女的陪伴，未来我国老年人的陪伴需求较大。当前较大的工作压力下，我国 20-40 岁青年的独居比例不断增加，缺乏感情寄托是独居面临的困境。预计老年人、独居青年对宠物陪伴的需求将有望提升，宠物数量的持续稳定提升将带来相应宠物用品的需求不断增加。

（3）政策驱动。

近年来各地陆续出台了一些养宠管理条例，对及时清除宠物粪便进行要求，并对违反规定者进行相应的惩戒，宠物尿裤和宠物清洁袋作为解决此类问题的主要产品，该政策的推出，有利于宠物卫生用品领域的发展。

2.3、竞争格局：海外市场集中度较高，国内集中度较为分散

发达国家产品集中度较高，品牌/渠道商依靠采购进行销售。

整体上发达国家经过多年的经营积累和市场的优胜劣汰，产品的市场集中度较高，市场份额主要被大的国际品牌商所占据，而小的品牌商竞争能力较弱。

发达国家宠物用品品牌批发商和销售渠道商主要通过线上或线下渠道销售自己品牌产品，拥有长期稳定的销售渠道，其产品主要依靠全球供应链进行采购，自身并不开设工厂进行生产。

我国宠物用品行业处于快速发展初期，发展时间较晚，市场集中度不高。

宠物一次性卫生用品行业目前也正处于快速发展险段，在需求方面，随着居民人口的提升，生活水平的提高，我国饲养宠物数量逐渐增多，人们对于宠物消费的观念亦发生转变，越来越多的伺养者选择为宠物购买专业的宠物卫生用品，进一步增加了宠物一次性卫生用品的需求。

在供给方面，由于市场的快速增长，行业内企业数量不断增加，产能不断扩大，市场供给总量呈现出扩大的趋势。但是，我国规模较大、生产品质、生产成本比较有保障的生产商并不多，市场集中度较为分散。

随着市场需求的不断加大带动市场规模增长到一定的规模，国内宠物卫生用品企业在一段时 期的积累与优胜劣汰后，市场集中度将会逐步提高。

依依股份在宠物用品出口市场的占有率较高。

依依股份是具有较好研发、设计、生产能力的宠物一次性卫生护理产品生产商，能够向国内外品牌运营商销售产品，同时也将自有品牌（乐事宠、Hushpet）产品面向市场进行销售。

2019年-2021 年，公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例分别为 33.08%、36.33%、37.00%，已达到出口市场规模的三分之一以上，市场占有率水平较高，且呈现稳定增长态势。同时，公司也在积极加大自主品牌建设，努力拓展国内自主品牌销售业务。

3、公司看点：客户+成本+产能+产品优势突出

3.1、客户资源优势：大客户优稳定优质，供应链壁垒较高

前五大客户收入贡献近 5 成，客户相对比较集中。

海外市场为公司主要的收入和利润来源，销售模式以 ODM/OEM 为主。

经过近 20 年的市场积累，公司销售区域遍布美国、日本、泰国、英国、意大利、加拿大等几十个国家和地区，构建了以美日欧大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台为主的客户资源体系，主要客户包含美国 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺、英国 Pets at home、巴西 Zeedog 等。

2018-2021 年公司前5大客户销售额占公司同期收入的比例分别为53.66%/56.06%/ 48.75%/53.85%，2018-2020 年前 10 大客户销售额占同期收入的比例分别为 71.50%/69.76%/62.96%，客户相对比较集中。

海外客户的供应链进入门槛高，公司一旦成为合格供应商后较难被替换。

海外客户的供应商准入门槛高，甄选程序严苛、复杂，具体包括经营资质、生产规模、技术水平、产品品质、货物交货周期等多个维度的考量，对供应商综合能力的要求高。

公司通过多个维度的层层筛选，在众多生产服务商中脱颖而出，甚至成为了部分知名跨国公司的独家生产供应商。海外主要客户的市场渠道稳定，供货量要求大，市场空间增速较快。

基于自身供应商甄选的时间成本和高标准、稳定的产品控制要求等多项因素考量，一旦确定生产服务合作后，客户黏性较强。

公司与核心客户合作时间长，粘性高。

招股说明书显示，公司 2020 年前五大客户分别是 Petsmart（含 CHEWY）、沃尔玛、亚马逊、日本 JAPELL、日本 ITO。

公司与前五大客户首次合作时间分别为 2015 年（与 CHEWY 于 2018 年首次合作）、2014 年、2015 年、2012 年、2004 年，公司与核心客户合作时间较长，并与优质客户建立了较为牢固的合作关系。

随着国内经济水平的提高，国内市场快速发展，公司也开始逐步布局国内宠物用品市场，目前处于起步阶段。

（1）ODM/OEM 方面，国内目前已有一些知名的宠物品牌运营商，包括耐威克、疯狂小狗、华元宠物等，他们主要依靠供应链采购，公司以 ODM/OEM 方式拓展了上述宠物品牌运营商。

同时，公司也以 ODM/OEM 方式向沃尔玛、子初等商超、品牌运营商销售个人一次性卫生护理用品。

（2）自有品牌方面，国内宠物一次性卫生护理用品市场起步较晚，公司自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”的宠物尿垫、尿裤、清洁袋等主要通过经销商、天猫、京东、微店、抖音、拼多多进行销售。

另外，公司自有品牌个人一次性卫生护理用品“多帮乐”、“爱梦圆”护理垫，“依依”、“阳光姐妹”卫生巾和护理垫主要通过经销商、天猫、京东销售。

3.2、直接材料成本占比高，自主生产无纺布利于供应链稳定和成本控制

直接材料在主营业务成本中占比较高。公司生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，2018-2021 年直接材料成本占主营业务成本的比例均在 80%以上，其中，2020 年原材料占主营业务成本比例下降主要系当年原材料价格下降，同时公司执行新收入准则，将与销售商品直接相关的运输费用计入营业成本所致。

原材料产业链向上游延伸，自主生产无纺布利于供应链稳定性和成本控制。

高洁有限（全资子公司）生产的无纺布是公司生产一次性卫生护理用品的主要原材料之一，公司将无纺布生产纳入产业链体系，可有效控制原料及产品质量，控制成本大幅波动，并可以对外销售以充分利用其产能。

（1）公司通过高洁有限生产无纺布，向一次性卫生护理用品产业链上游延伸，有效保证公司从基础原材料到最终成品的产业链的稳定性，有利于对无纺布的品质进行有效控制，保障一次性卫生护理用品的质量稳定性，并且能够根据客户需求及时调整各环节的生产工艺，满足客户多种需求的同时有效降低成本，提高公司产品竞争力。

（2）生产无纺布的原料为聚丙烯，属于石油化工类产品，石油价格的周期性波动将间接影响无纺布的价格变动。

公司通过高洁有限生产无纺布，以此满足一次性卫生护理用品生产的无纺布需求，可有效控制无纺布成本波动，减少其价格波动对公司盈利的影响。此外，公司无纺布在满足主营业务生产需求的同时，进行对外销售，可以充分利用无纺布产能，增强公司盈利能力。疫情下原材料产业链布局优势得以验证。

公司招股说明书显示，2020H1 受新冠疫情影响，作为口罩、防护服等防疫物资原材料等无纺布价格上涨较多，国内卫生护理用品行业众多企业出现供货中断的情形。由于公司具备无纺布的生产能力，能够保障宠物卫生护理用品的日常生产供应，并满足境外主要客户订单商品的按时交付。

3.3、产能优势：募投项目打破产能瓶颈，多产品综合供应能力提升可期

2020 年公司主营产品的产能利用率和产销率接近饱和，面临产能瓶颈。

2018-2020 年公司主营产品面临产能瓶颈，其中宠物垫的产能利用率分别为 103.90%/97.42%/99.11%，无纺布的产能利用率分别为 83.05%/88.16%/101.83%；另外，同期公司主营产品的产销率也维持在接近饱和的水平，2020 年宠物垫、尿裤、无纺布的产销率分别为 99.59%/97.32%/99.46%。

募投项目打破产能瓶颈。

产能受限导致公司无法大力拓展新客户，2021 年公司上市后实施募投项目，新增主营业务产品制造产能，进一步巩固宠物垫细分市场地位，提升宠物尿裤产品的产销规模，进而提升多产品的综合化供应能力。

募投项目共 3 个，宠物垫项目总投资额 3.86 亿元，建设期 3 年，完全投产后将释放产能 22.50 亿片，并预计第 2/3/4/5 年分别达到设计生产能力的 30%/65%/85%/100%；

宠物尿裤项目总投资额 1.14 亿元，建设期 1.5 年，完全投产后将释放产能 2.20 亿片，并预计第 2/3/4 年分别达到设计生产能力的 40%/85%/100%；

卫生护理材料项目总投资额 2.54 亿元，建设期 2 年，完全投产后将释放产能 3.10 万吨（无纺布），并预计第 2/3/4 年分别达到设计生产能力的 40%/80%/100%。

3.4、产品优势：质量稳定可靠，客户粘性较强

20 多年的生产经验让公司形成了较完善的产品质量控制体系，通过了 ISO9001:2015 国际质量管理体系认证。

（1）在原材料选用控制方面，公司建立了严格的供应商考核评审系统，建立《合格供应商名录》，选择了行业内知名品牌供应商，（公司的主要供应商均为国内外知名的大型厂商），从源头保证原材料的质量，并对每批原材料进行抽检，确保原材料质量符合产品所需标准。

（2）在原材料配方方面，针对不同产品需求，严格控制每单位产品中不同原料的配比比例。

（3）在工艺方面，通过不断优化工艺，提升产品性能。

（4）在产品检验方面，在生产过程中对产品生产过程进行控制，生产完成后按照客户要求由第三方或客户自行进行产品质量检验。

持续提升生产效率打造成本优势。

一次性卫生护理用品属于日常消耗品，产品销售单价较低，为构建成本端竞争力，公司持续提升生产效率，提升自动化、智能化生产水平，2021 年 11 月，公司河北中捷产业园区的智能化工厂部分产能已实现顺利投产。

2018-2020 年公司核心产品宠物垫的单位成本分别为 0.32/0.32/0.31 元/片，宠物尿裤的单位成本分别为 0.40/0.37/0.39 元/片，整体稳定在较低的水平。新品研发迭代满足市场多样需求，增强客户粘性。

当前宠物用品市场产品同质化较严重，为深度绑定优质客户，公司加强研发，丰富产品种类，升级产品品质，已形成较强的研发设计优势。

公司与下游客户强强联合，形成“调研-试产-市场反馈-产品正式推介”的良性互动闭环，充分满足不同地域、不同品牌对宠物卫生护理用品的多样需求。

截止2021年末，公司先后研发并向市场成功推介具有固定贴、防滑、湿度显示、速干、竹炭、抗菌、防撕咬、添加除臭剂、诱导剂等多项具备专属性、功能性的宠物卫生护理用品上千种，构筑了较完善的宠物卫生护理用品应用体系。

招股说明书显示，截止 2020 年公司已拥有 55 项专利权，除尿垫为外观设计专利外，其余全部为实用新型专利。

2022H1 公司研发费用率为 1.3%，相较于 2020-2021 年 0.7%左右的水平提升明显。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

（1）收入端：

宠物用品行业终端需求整体稳健，公司是国内卓越的宠物卫生护理用品生产商，产品质量稳定可靠，客户粘性强，预计老客户份额提升以及新客户持续下，宠物一次性卫生护理用品将保持高速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 17.0%/19.0%/20.5%。

另外，考虑到公司当前发展重心是宠物卫生护理用品，我们假设个人一次性卫生护理用品和无纺布 2022-2024 年保持稳健增长，预计二者收入增速均维持在 5%左右。

综合来看，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入为 15.24/18.04/21.63 亿元，同比+16.35%/+18.37%/+19.91%。

（2）盈利端：

公司毛利率短期有望改善，主要系原材料价格下行以及产品提价全面落地，中长期新建产能逐步释放规模效应、高毛利率宠物尿裤收入占比提升利好毛利率提升，预计 2022-2024 年公司毛利率 14.3%/17.8%/18.4%。

公司费用管控能 力优秀，预计 2022-2024 年期间费用率保持稳定。

4.2、相对估值

依依股份是国内卓越的宠物卫生护理用品生产商，业务以出口代工为主。我们选取了中宠股份、佩蒂股份、源飞宠物、豪悦护理作为可比公司进行估值。

我们认为公司深耕宠物卫生护理用品领域多年，产品质量稳定可靠，并且已经绑定了较多的海外大客户，老客户的快速增长和新客户的积极拓展有望驱动公司收入稳定增长，同时公司加大产能建设，后续新产能投放打开持续增长空间。

公司目前已具备较强的规模优势，如果未来原材料价格如期下行且产品提价有效落地，盈利能力有望持续修复。我们预计2022-2024年归母净利润为 1.62/1.95/2.34 亿元，对应 EPS 为 1.23/1.48/1.77 元，当前股价对应 PE 为 19.8/16.5/13.7 倍。

依依股份作为宠物卫生护理龙头，当前估值略低于可比公司均值，也低于宠物食品赛道龙头，仍有成长空间。

5、风险提示

（1）原材料价格波动风险。

公司生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本占公司主营业务成本的比例均在 80%以上，原材料价格大幅波动将带来经营业绩较明显的波动。

（2）汇率波动风险。

公司产品以出口为主，主要使用美元作为结算货币，随着美元兑人民币汇率的波动，公司出口产品的盈利能力也会产生不确定性。

（3）客户相对集中风险。

海外市场为公司主要的收入/利润来源，且以 ODM/OEM 模式为主。公司主要客户包括 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店，以及宠物用品网上销售平台。

2021年公司前五大客户销售额占公司总销售额的 50%以上，产品销售较为集中。因此，大客户订单的减少短期可能致使公司收入/利润下降。

深耕高精度齿轮行业，双环传动：齿轮持续放量，RV减速器加速布局

1. 公司介绍：深耕高精度齿轮行业，多领域拓展布局

双环传动成立于1980年，于2010年上市。公司在2010年上市时，产品主要围绕涵盖乘用车齿轮、商用车齿轮、摩托车齿轮和工程机械齿轮等。

近年来，公司及时精准地把握行业发展脉络，在专注原有业务的同时，在新能源汽车、工业机器人、轨道交通等多个领域拓展布局。

回顾双环传动近年的财务情况，公司2018-2020年业绩曾短暂承压，一方面原因在于汽车行业下行，另一方面原因为公司在2017-2020年资本投入较大，提前进行设备升级的布局。

2021年开始，公司前期的投入布局迎来回报。随着新能源业务快速放量，公司在2021年实现了53.91亿元的营收，同比+47.13%，以及3.26亿元的归母净利润，同比+536.98%。

双环传动的可比公司包括中马传动、蓝黛科技、精锻科技等。从收入来看，双环传动的体量较可比公司更大。从归母净利润角度看，2021年双环传动迎来项目快速爬坡量产后，较可比公司有一定领先。

分析影响毛利率的两个因素——收入与成本

收入端：公司主营业务收入逐年上升，主要原因在于公司所处行业的发展，且公司主要产品的出货量上升。

成本端：公司各主要产品成本的主要影响因素包括原材料采购价格、固定资产折旧计提以及产能利用率等：

1）原材料采购价格：从采购量来看，公司生产经营主要原材料为齿轮钢，如20CrMnTi、20CrMo、20MnCr5等。公司钢材平均采购单价与国内钢材市场价格整体走势基本一致。

2）固定资产折旧计提：公司固定资产规模逐年上升，固定资产主要为用于生产的专用设备和房屋及建筑物，所计提的折旧主要计入生产成本，对公司产品制造成本影响较大。

3）产能利用率

2018年，公司顺应趋势提前布局，但是产能在当时未完全释放，导致产能利用率出现下降；2019年，公司主要产品产能利用率因受到爬坡周期及市场因素的影响处于较低水平；2020年，公司建设的乘用车齿轮新增产能处于爬坡阶段以及疫情阶段性停工导致产能利用率有所下降，商用车齿轮的市场拓展情况良好，故产能利用率有所回升，工程机械则受国外工程机械市场波动使得产能利用率下降，另外新冠疫情影响公司阶段性停工导致部分产品2020年度产能利用率有所下降。

进入2021年后，公司多个新项目进入稳定批量供货状态，2021年的产能利用率（尤其是新能源汽车齿轮产品）已得到提升。

上述原因导致了公司收入与成本的相对关系变化，故而公司毛利率表现为2018-2020年下滑，而在2021年有明显回升。

齿轮行业的核心壁垒之一在于设备，双环传动始终重视设备投入，积极引进一流设备。

磨齿机是公司核心设备之一，公司自2007年开始正式引进卡帕公司磨齿设备，为公司制造出一流的产品提供强有力的硬件基础。2015年公司公告与重庆机床和德国KAPP公司成立合资公司，进一步加强合作。2022年初，双环传动与KAPP公司再签战略合作协议，公司将购买251台卡帕耐尔斯的高效高精度数控磨齿机。

2.燃油车变速箱齿轮业务：自动变速箱加速渗透，公司充分受益

2.1.变速器：发动机关键部件，自动变速器多技术路径齐头并进

汽车发动机的输出转速非常高，最大功率及最大扭矩在特定的转速区出现。为了发挥发动机的最佳性能，必须有一套变速装置，来协调发动机的转速和车轮的实际行驶速度，而汽车变速器（又称变速箱）是解决这个问题的关键部件，其主要作用有三点：

1、改变传动比，扩大驱动轮转矩和转速的变化范围，以适应经常变化的行驶条件，同时使发动机在有利（功率较高而油耗较低）的工况下工作。

2、实现倒车行驶。汽车发动机曲轴一般只能向一个方向转动，而汽车有时需要倒退行驶，因此必须在变速器中设置倒档来实现汽车倒车行驶。

3、实现空档。当离合器接合时，变速器可以不输出动力，以实现驾驶员在发动机不熄火时松开离合器踏板离开驾驶员座位。

变速器除了齿轮外还有齿轮轴（齿轮轴也属于圆柱齿轮的一种）、拨叉、离合器等零件，其中齿轮轴在每台变速器按档数多少或结构不同分别需要2至4件，按使用功能分别为输入轴、输出轴、中间轴。

变速器的类别

汽车变速器按操纵方式分类可以分为手动变速器和自动变速器两大类，其中自动变速器又分为以下四种：（1）AT，液力自动变速器；（2）AMT，电控机械式变速器，由普通齿轮式机械变速器增加电子控制系统组成；（3）CVT，机械无级自动变速器，一般也称为无级变速器；（4）DCT，即双离合器自动变速器，又称为DSG或TCG。

手动变速箱MT（Manual Transmission）：传动效率高，燃油经济性好，驾驶者操纵感强，结构简单故制造及维修成本低。缺点是操作较为复杂。

液力自动变速箱AT（Automatic Transmission）：液力自动变速箱一般由液力变矩器、行星齿轮机构、换档执行机构、换档控制系统、换挡操纵机构等装置组成。

通过液力传动和行星齿轮组合的方式来实现自动变速：在起步、换档等时间段内，发动机与变速箱及车轮不是硬性连接，而是通过液力变矩器软连接，液力变矩器相当于离合器的作用，借助于液体的高速运动来传递动力，因而会更柔和，但同时传动效率也会降低；改变齿比的工作由行星齿轮机构完成，通过改变太阳轮、行星轮以及齿圈之间相互的运动关系可实现不同传动齿比的切换，从而在不同的车速以及驾驶路况的情况下选择适合的挡位行驶。

优点：不用离合器换档，档位少变化大，连接平稳，因此操作容易。

缺点：一是对速度变化反应较慢，没有手动变速箱灵敏；二是油耗相对较高：传动效率低，变矩范围有限，存在动力损失，因此油耗相对较高，近年引入电子控制技术部分改善了这方面的问题；三是结构复杂，修理困难。

电控机械式自动变速器/手自一体变速箱AMT（Automated Manual Transmission）：

综合了AT（自动）和 MT（手动）两者优点的机电液一体化自动变速器；AMT既具有液力自动变速器自动变速的优点，又保留了原手动变速器齿轮传动的效率高、成本低、结构简单、易制造的优点。

无级变速箱CVT（Continuously Variable Transmission）：

CVT自动变速箱采用传动带和工作直径可变的主、从动轮相配合来传递动力，可以实现传动比的连续改变，从而得到传动系与发动机工况的最佳匹配。特点是变速比不是间断的点，而是一系列连续的值。

优点: 可以让发动机一直处于最合适的转速区间，所以油耗比较低；由于CVT无级变速箱在整个改变传动比过程中动力始终是连续不间断地进行传递，因此从结构原理上来说，在平顺性方面表现较好；体积小，重量轻。

缺点: 使用钢带、链传动，因此不适合高扭矩输出，不过，基于材料技术和制造工艺的提升，此短板已经得到尽可能的补偿。

双离合变速箱DCT（Dual-clutch transmission）：

双离合器自动变速箱采用两套离合器，通过两套离合器的相互交替工作，来到达无间隙换挡的效果。具有省油、传动效率高、换挡速度快等手动变速箱的优点，同时也具备自动挡变速箱的操作简单的优点。

根据盖世汽车的数据统计，双离合器自动变速箱2016年的产能是10万台，到2020年其产能快速突破达到542万台，在中国乘用车自动变速器市场中的占比增至30%。

中国的燃油车市场的自动变速器渗透率不断提升，MT比例逐年下降，自动变速器呈现出DCT、CVT、AT三种路径齐头并进的趋势。

在车辆齿轮领域，我国专业汽车齿轮生产企业作为二级供应商，主要为变速器、转向器、发动机生产企业进行配套。许多齿轮公司既扮演齿轮供应商又兼顾总成供应商的地位。对于双环传动而言，公司主要定位为齿轮供应商。

从行业分工来看，燃油车时代的齿轮行业的供应商分为生产变速器齿轮和生产变速器总成两类，齿轮供应商的地位更“接近”tier2供应商，总成供应商则“接近”tier1供应商；新能源汽车时代则分为减速箱齿轮和总成供应两类供应商，齿轮供应商为整车厂的电驱动车间或者子公司直供齿轮的情况较燃油车时代增多，在这种情况下，齿轮供应商实际上扮演一个更加接近tier1的角色。公司已从单纯的“来单加工”模式，逐步转变为与整车厂或其一级总成供应商进行“合作开发及生产”的产研结合模式。

2.2.燃油乘用车齿轮：自动变速箱加速渗透，单车价值提升

乘用车齿轮业务为双环传动占比最大的业务板块。公司从2002年开始研发制造乘用车齿轮，产品包括MT、AMT、DCT、CVT、AT、分动箱，实现了从手动到自动变齿轮产品的全面覆盖。齿轮精度达到ISO6级。

在乘用车领域，公司配套的客户包括大众、邦奇标致雪铁龙电气化变速箱有限公司（PPeT）、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等。

公司在新能源汽车齿轮行业具有领先地位的同时，依然重视传统燃油车齿轮业务。燃油乘用车领域，目前的行业趋势是自动变速箱渗透率增加，公司受益于自动变速箱替换手动变速箱的单车价值的提升。

燃油车手动变速器领域的国产化程度较高，但对于齿轮零件供应商而言，手动变速箱齿轮行业的利润空间存在局限性：一方面，手动变速箱齿轮价值量相对较低，另一方面，行业内生产企业众多、竞争难度大，且国内车企一般具有配套的齿轮厂来供应齿轮，而高端手动变速器大多依靠进口，因此即使是行业领先的齿轮供应商在这一细分赛道的市占率也不高。

燃油车自动变速器领域，国内的需求目前主要依赖进口来满足。随着自动变速箱的渗透率提升，自2018年开始自动变速箱的国产化进程也开始加速。自动变速箱采用的技术路径以DCT、AT和CVT为主。

对于齿轮供应商来说，自动变速箱齿轮的单车价值量较手动变速箱齿轮时期增加，利润空间提升。CVT技术路径的齿轮价值量约500元，DCT技术路径的齿轮价值量在1200-1500元左右，AT技术路径的齿轮价值量在1500元及以上。

现阶段CVT、DCT、AT的市场份额接近，因此可以估算认为乘用车自动变速箱的齿轮平均价格在1100-1200元左右。

2.3.商用车齿轮：公司占据重要生态位，自动变速箱催化商用车齿轮业务成长

商用车与燃油乘用车的一个区别在于，燃油乘用车车企一般拥有配套的齿轮厂来供应齿轮，而商用车已基本形成了由整车厂商外的专业配套厂商供应变速箱的模式：商用车手动变速器与燃油乘用车类似，已基本立足国内生产；商用车自动变速箱的技术门槛较高，国产AMT主要供应商包括解放、重汽、法士特等，商用车外资AMT供应商包括采埃孚、伊顿等。

据公司公告披露，现在国内市场应用的自动变速箱产品较多来自采埃孚，而公司正是采埃孚商用车自动变速箱齿轮的主力供应商。此外，公司与康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业也建立了多年稳定且持续提升的合作关系。因此从商用车的自动变速箱供应链来看，双环传动占据重要的生态位。

此外，在商用车从国五发动机转向国六发动机、手动变速箱升级向自动变速箱的过程中，商用车整体齿轮精度要求相比原来的手动变速箱齿轮会有很大提升。公司作为能够大批量生产制造高精度齿轮的行业龙头，率先受益。

尽管国内商用车整体销量近两年或不及预期，但商用车行业的自动变速箱（尤其是AMT）渗透率正在上升。由于双环传动已经在商用车齿轮供应体系中具有重要生态位，且行业对高精度的商用车齿轮的需求较以往提升，故对公司而言，商用车业务板块仍存增长驱动因素

渗透率上升的原因有二：

1、政策引导。2020年10月发布的“节能与新能源汽车技术路线图2.0”明确提到，到2025年，货车油耗较2019年降低8%以上，客车油耗较2019年降低10%以上；到2035年，货车和客车的油耗以2019年为基准分别要降低15%和20%。而商用车搭载自动变速箱正是降低油耗的技术方式之一。

2、需求驱动。随着商用车驾驶员年轻化、女性化，对车辆的简便性和舒适性有了明显提高，而自动变速箱较手动变速箱的优势正是操作更加便捷，因此对自动挡商用车的需求上升；此外，高端用户增加，对自动挡商用车的需求也有望增加。

国内商用车自动变速器发展的上升空间广阔。中国商用车自动变速器市场的发展自2018年开始加速，这与当时采埃孚AMT项目的国产化紧密相关。

根据盖世汽车和“商用车自动变速箱圆桌论坛”数据显示，2019年我国重型商用车AMT的销售量约8000辆，2020年重型商用车AMT销量达到48290辆，同比增长562%。根据公司披露，2021年我国重型卡车 AMT自动变速器渗透率尚未到10%，作为对比，海外已经达到80%以上。国内商用车自动变速器仍有较大的成长空间。

3.新能源减速箱齿轮业务：供应模式改变，利好高精度齿轮供应商

3.1.新能车齿轮供应模式利好齿轮厂商，公司为龙头率先受益

燃油车时代，整车厂大多拥有配套的齿轮厂来制造变速箱齿轮，所以对于齿轮供应商而言，利润空间存在局限性。整车厂设立配套齿轮厂，一方面的原因在于，变速箱的地位与发动机类似，为汽车的核心部件，车厂重视变速箱的核心技术；另一方面，彼时对燃油车变速箱齿轮的精度要求大多在7-8级，加工难度相对不高。

电动车时代，减速箱代替了变速箱，上述两方面的原因都出现变化：

一方面，减速箱本身结构比变速箱简单，技术门槛也较变速箱下降，对于整车厂来说自制的意义下滑；

另一方面，由于新能源汽车对于齿轮转速、噪音控制的要求更高，故而减速箱对于齿轮的精度要求上升，只有少部分专业的齿轮供应商拥有大规模制造高精度齿轮的实力。

对于整车厂来说，传统的生产低精度齿轮的产线无法经过简单改造便用于生产高精度齿轮，需要重新大规模投产才能生产新能源汽车所需的齿轮，而重新建设新产线的成本极高。

对比之下向第三方齿轮厂商采购具有极高的性价比，这是整车厂向第三方齿轮厂商采购的其中一个原因；在新能源汽车电驱动系统中，电机、控制器和减速器往往作为“三合一”模块提供给主机厂。而电驱动厂商更注重驱动系统的整体设计与方案解决，这是第三方高精度齿轮厂商能够在供应链中扮演重要角色的另一个原因。

因此，在新能源汽车时代，齿轮由第三方齿轮供应商制造成为趋势，以双环传动为代表的高精度齿轮厂商迎来新的机遇。

如前所述，由于电驱动系统对齿轮的设计要求较传统燃油车更高，对高转速、高承载、啮合精度以及噪声的性能要求大幅提升，从而提高了行业的技术门槛，故高精度齿轮供应商将充分受益。

齿轮精度等级共分12级，其中0级齿轮精度最高，0-3级齿轮主要为标准测量齿轮，4-6级齿轮为高精度传动齿轮，7-8级为普通传动齿轮产品，9-12级为低档齿轮产品。

摩托车的变速箱以及乘用车的手动变速箱所用的齿轮一般为9-12级，燃油车时代，乘用车自动变速箱的齿轮一般在6-7级，在新能源汽车时代，电动车减速器齿轮的高转速使得对齿轮寿命、啮合精度、噪音控制要求大幅提升，在热处理和磨齿等关键制造技术上变得更加严格，其齿轮精度从传统燃油车变速箱齿轮精度的6-7级提高到更为精密的4-5级。

公司目前能够批量生产5-6级精度的各类汽车、摩托车、工程机械和电动工具齿轮，同时能够生产少量3-4级高精度齿轮产品。

在电动车渗透加速的趋势中，公司提前布局，凭借其高精密齿轮批量化制造的能力取得先机，与国内外著名的新能源车企与电驱动厂商形成深度合作。随着海内外业务的持续拓展，公司进入高精密齿轮制造领域国际市场的第一梯队。公司目前的新能源齿轮产品可以简单拆分为混动与纯电两类。

混动：公司目前已有混合动力齿轮项目是从传统齿轮产能转化或者承接而来，过往投放的传统燃油车齿轮的产能可以转换为混合动力汽车齿轮产能。混动汽车的齿轮价值量高于燃油车手动变速箱齿轮。混动汽车采取的技术路径较多，但绝大多数路径下，齿轮的价值量都在1000元以上。

纯电：此前，公司纯电路径的产品模式以销售齿轮为主，多为客户向双环传动采购齿轮后，客户自行进行差速器组装。在单电机情况下，齿轮价值大约在500元左右，若双电机情况下，齿轮价值则可以按照1000元估算。

目前，公司已经掌握差速器小总成组装技术。双环传动采购差速器小总成，与公司生产的齿轮组装后，将总成产品销售给tier1或车企成为新出现的一种商业模式。这一商业模式帮助双环传动增加与原有客户之间的粘性，也有望促进公司获取更多客户。若加上差速器小总成的组装部分，公司产品价值量大约会再提升200元。

差速器通常是和主减速器装在一起组成一个总成。差速器由差速器壳、左右半轴齿、行星齿及十字轴组成，主减速器的被动齿装在差速器壳上，与差速器成为一个整体，而这个整体又被安装在主减速器壳上，形成主减速器总成，俗称后牙包、尾牙等。

3.2.国内纯电市场获高市占率，产能持续增长

公司布局新能源汽车齿轮早，为新能源汽车齿轮供应商行业龙头。公司产品主要应用于A级及以上车型，根据我们的调研测算，近两年公司产品在国内的A级及以上的纯电市场有50%左右的高市占率，从趋势来看有望进一步提高。目前，公司在乘用车业务板块的主要战略是积极推动新能源电驱动齿轮业务的发展，紧抓A00级以上的纯电动车型，重点覆盖中高端车型、具有竞争力的车型。

公司2021年底已建成170万台套/年的新能源电驱动齿轮产能,在2022年6月底已建设完成年化260万台套的电驱动减速箱齿轮产能。计划将在2022年4季度末完成年化400万台套电驱动减速箱齿轮的产能建设。

2022H1，公司为全球领先电动车制造企业的配套比例大幅爬升，公司在新能源汽车齿轮领域的市占率得到了显著提高。报告期内，公司新能源汽车齿轮营业收入共计77,913.23万元，同比增长337.51%

3.3.客户资源优质，同步拓展海内外市场

公司在纯电减速箱齿轮方面已经有十余年的研发经验。2014-2015年期间，公司前期积淀的技术储备开始加速对外输出，2015年已为比亚迪、奇瑞、广汽等整车厂的混动、纯电动汽车供货，同时与博格华纳、舍弗勒、西门子公司就纯电动汽车齿轮加深合作。

2016年与蔚来、零跑、比亚迪等新能源车企达成战略合作，为其提供配套传动系统核心零部件。

2019年，公司除为国内品牌上汽、吉利、比亚迪、广汽等多款新能源车型配套外，公司积极延展与外资品牌如博格华纳、日电产、大陆、舍弗勒等客户的项目合作，参与海外新能源头部企业的投标。

2021年以来，公司积极开拓新能源汽车相关产业链的客户，客户包括整机厂及配套传动部件供应商，如全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽集团、蔚然动力、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等。

公司发力拓展海外市场。

2021年，公司首次获得直接出口欧洲的新能源汽车驱动系统齿轮项目。全资子公司双环传动（嘉兴）精密制造有限公司（简称“双环嘉兴”）与邦奇标致雪铁龙电气化变速箱有限公司（简称“PPeT”）形成合作，公司获得PPeT的七年独家供货订单。由双环嘉兴根据约定的供货量每年向PPeT提供指定的齿轮产品的批量供应。

该项目将于2022年第四季度正式投产，预计将于2023年开始爬坡增量，到2024年将形成稳态批量并达到峰值年产量且持续至2028年。预计协议生命周期内（自2022年至2028年期间）销售总金额约为35.54亿元人民币。

未来公司将在PPeT新能源齿轮项目的基础上继续深挖欧美市场的业务机会，拓展海外新能源汽车齿轮市场。

由于海外的传统巨头在燃油车时代以自制齿轮为主，对第三方齿轮厂商了解并不丰富，公司团队不断与国外的品牌车企进行对接，让客户更全面更深入地了解到公司的业务布局与实际能力，积极把握海外业务机会。公司在当下已有一些海外的业务覆盖，采取直接出口或者通过tier1及车企间接出口的方式。

4.机器人减速器业务：RV减速器国产替代加速，谐波减速器同步布局

4.1.减速器：机器人核心部件，下游需求强烈

减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。据亿欧智库《2022中国工业机器人市场研究报告》测算，三大核心零部件——减速器、控制器和伺服系统的成本占工业机器人总成本的60%，其中减速器成本占比达30%，其次是占比20%的伺服系统和占比10%的控制器。

按照控制精度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。一般传动减速器控制精度低，可满足机械设备基本的动力传动需求。精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿命长，更加可靠稳定，应用于机器人、数控机床等高端领域。

精密减速器种类较多，包括谐波减速器、RV减速器、摆线针轮行星减速器、精密行星减速器等。近年来，随着工业机器人、高端数控机床等智能制造和高端装备领域的快速发展，谐波减速器与RV减速器已成为高精密传动领域广泛使用的精密减速器。

谐波减速器具有单级传动比大、体积小、质量小、运动精度高并能在密闭空间和介质辐射的工况下正常工作的优点，能够广泛应用于协作机器人、服务机器人等轻负载领域。

在机器人小臂、腕部、手部等部件具有较强优势；RV减速器传动比范围大、精度较为稳定、疲劳强度较高，并具有更高的刚性和扭矩承载能力，在机器人大臂、机座等重负载部位拥有优势。目前两者适用领域不同，还不能互相取代。

RV减速器主要应用于20KG以上的机器人关节，谐波减速器则在20KG以内的机器人关节。

全球工业机器人行业的精密减速器市场的大约70%的份额被日本的纳博特斯克（Nabtesco）和哈默纳科（Harmnic Drive System Inc.）两家占据。

从RV减速器领域细分赛道来看，纳博特斯克为全球的行业龙头，在中国RV减速器市场中也占据最大份额。而哈默纳科为全球谐波减速器的行业龙头。

纳博特斯克和哈默纳科两家公司拥有悠久的历史、雄厚的资本实力和长期的技术积累，与以ABB、发那科、库卡及安川为代表的国际四大机器人厂商的合作历史悠久，在全球工业机器人减速器市场中占有先发优势。

精密减速器国产替代需求强烈。

我国精密减速器发展较晚，GGII数据显示，2018年国产减速器出货量市场份额不足30%，剩余市场份额则由外资品牌占据，且产品售价较高、交货周期较长，成为制约我国工业机器人产业发展的重要瓶颈之一。

4.2.RV减速器：国产替代加速，产能持续上量

RV减速器是旋转矢量（Rotary Vector）减速器的简称。RV减速机的传动装置是由第一级渐开线圆柱齿轮行星减速机构和第二级摆线针轮行星减速机构两部分组成。

第一级减速：执行电机的旋转运动由齿轮轴传递给两个渐开线行星齿轮，形成第一级减速；

第二级减速：行星轮的旋转通过曲柄轴带动相距180°的摆线轮，形成摆线轮的公转，同时由于摆线轮在公转过程中会受到固定于针齿壳上的针齿的作用力而形成与摆线轮公转方向相反的力矩，造成摆线轮的自转运动，形成第二级减速。

运动的输出通过两个曲柄轴使摆线轮和刚性盘构成平行四边形的等角速度输出结构，将摆线轮的转动等速传递给刚性盘和输出盘。

在国内不断增长的工业机器人需求驱动下，RV减速器的国产替代具有重要意义。2021年中国工业机器人销量为25.6万台，同比+48.8%。

根据《“十四五”机器人产业发展规划》统计，中国已经连续8年成为全球最大的工业机器人消费国家。

受益于机器人行业的快速发展，核心零部件精密减速器也得到稳步提速。作为工业机器人核心零部件的精密减速器一直是国际大品牌工业机器人制造商保持竞争优势的有力武器之一。

国际大品牌制造商可以从其战略合作伙伴优先拿到批量、质优、价低的精密减速器，因此精密减速器仅占其工业机器人制造成本比重较低。

虽然近几年国内工业机器人均价有下降趋势，但国产工业机器人精密减速器仍旧严重依赖进口，占制造成本的比重大幅高于国际大品牌制造商，因此精密减速器是制约国产工业机器人成本下降的第一因素。

根据华经产业研究院的数据，中国RV减速机市场规模逐年上涨，从2014年的10.82亿元，上涨至2021年的42.95亿元。

双环传动于2013年左右开始研发RV减速器，2015年获得科技部“863计划”的经费支持，同年募集资金3亿元用于RV减速器的进一步研发。RV减速器业务发展至今，公司开发的系列化高精密关节减速器已广泛应用于国内众多主流机器人产品中。

2020年半年报报告期内，公司设立全资子公司“浙江环动机器人关节科技有限公司”（简称：环动科技），将公司与机器人减速器业务相关的资产、负债、知识产权及人员划转至该全资子公司。

环动科技拥有两万平米的机器人精密减速机恒温加工车间，数条专业化高精度智能制造产线和装配线，高精密加工及高精度检测设备达60余台,拥有专业的材料性能分析、热处理实验、强度寿命实验室,以及功能完善的机器人精密减速机整机综合性能和寿命实验室。

环动科技在技术上已经打破了同类产品由日欧品牌垄断的局面，当前已进入批量化生产与应用并逐步扩张市场占有率的商业化阶段。

相比于谐波减速器，RV减速器具有更高的刚度和回转精度。在关节型机器人中，一般将RV减速器放置在机座、大臂、肩部等重负载的位置。通常，一台工业机器人需要的精密减速器中所需RV减速器占比约为 60%-80%。

公司此前的RV减速器产品集中应用在中小负载（10公斤到50公斤以内）的机器人为主，已经在公司头部客户中开始批量应用，助力头部机器人客户大幅提升其整机性能及市场竞争力。在中小负载减速器方面，公司用高功重比新一代RV减速器与客户进行了国产化替代，市场增幅明显。

开拓大负载RV减速器将是公司后续的重点工作。2022年上半年公司的RV减速器在中大负载（50公斤到210公斤）的应用中实现了关键的突破。公司配套的主机厂商、头部客户把这类产品应用到了要求更高的锂电、光伏、汽车制造等高端应用领域里。中大负载减速器在工业机器人中属于标志性的产品，因其应用环境为光伏锂电、汽车等高端领域，对可靠性、一致性、精度保持性要求更高。

根据公司公告披露，目前减速器下游客户包含埃夫特、沈阳新松机器人等机器人厂商。公司现有的RV减速器年化产能在10万台左右，同时也在做新一轮扩展计划。

4.3.谐波减速器：公司积极布局，提供未来新增量

谐波齿轮传动是由美国发明家C.W.Musser于1955年发明创造的。谐波齿轮传动是一种依靠弹性变形运动来实现传动的新型机构，它突破了机械传动采用刚性构件机构的模式，使用了一个柔性构件来实现机械传动，从而获得了一系列其他传动所难以达到的特殊功能。由于在运行过程中，柔性构件的弹性变形是一个对称的谐波，因此得名谐波齿轮传动。谐波减速器产品的理论基础即建立在谐波传动技术之上。

谐波齿轮减速器是一种靠波发生器使柔轮产生可控的弹性变形波，通过其与刚轮的相互作用，实现运动和动力传递的传动装置，其构造主要由带有内齿圈的刚性齿轮（刚轮）、带有外齿圈的柔性齿轮（柔轮）、波发生器三个基本构件组成。

其工作原理通常采用波发生器主动、刚轮固定、柔轮输出形式，当波发生器装入柔轮内圆时，迫使柔轮产生弹性变形而呈椭圆状，使其长轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内，成为完全啮合状态；而其短轴处两轮轮齿完全不接触，处于脱开状态，当波发生器连续转动时，迫使柔轮不断产生变形并产生了错齿运动，从而实现波发生器与柔轮的运动传递。谐波减速器中波发生器转动一周时，柔轮向相反方向转过两个齿的角度。

在工业机器人领域，谐波减速器一般应用在机器人的手臂、腕部或手部关节。

从机器人的构造形态来看，一般来说，每台六轴多关节机器人需要搭配6台精密减速器，其中负载10kg以下机器人主要使用谐波减速器；10-20kg及更高负载的机器人小臂、手腕关节可以采用谐波减速器；负载30kg以上的，在其轻负荷的末端关节上也能够使用谐波减速器。

多关节机器人能够实现上下料、质检、装配、喷涂、点胶、包装、打磨、焊接等复杂功能，是自动化生产线、数字化车间、智能工厂的重要设备载体。协作机器人全部关节使用谐波减速器，一般使用6-7个谐波减速器，功能场景与多关节机器人相同，且可以在没有防护栏的情况下与人近距离协同工作。

SCARA机器人一般使用2-3台谐波减速器，能实现装配、装卸、固定、涂层、粘结等功能。DELTA机器人则需使用3台谐波减速器，可实现分拣等功能。

AGV机器人在其抓取臂关节上可以使用谐波减器，能够实现搬运、配送等功能场景，在制造领域可作为关键设备用于智能仓储、柔性生产线、立体仓库等，在服务领域可用于智能物流、无人配送、无人巡检等。

目前，主流国际品牌仍在全球谐波减速器行业中占据市场主导地位，国际品牌减速器生产商供货交期长达数月，产品销售价格亦高于同期国外客户售价，这一现状在一定程度上制约了国内机器人生产商的发展，因此谐波减速器的国产替代需求较强。

双环传动针对谐波减速机亦有积极布局。

公司谐波减速器产品在焊接机器人、其他多关节工业机器人、协作机器人领域的应用都有比较重要的突破，目前产能正在逐步拓展过程当中。

公司当前的战略规划是先做好技术积累、市场铺垫，获取客户的认可度，取得进一步积累后再进行量产拉伸。

5.盈利预测与估值

乘用车齿轮：包含燃油车产品和新能源汽车传动齿轴产品等。公司在优质、经典的自动变速器齿轮项目上仍保持稳定发展趋势；公司2021年新能源汽车传动齿轴销售收入达到5.86亿元，在A级及以上纯电市场的配套比例较高，新能源汽车产品增速较快，提供较大增量。预计2022-2024年营收为35.01/49.00/63.20亿元。

工程机械齿轮：由于板块的原因，我们目前对2022与2023这一业务的表现给予保守预测，预测整体平稳回升。预计2022-2024年营收为7.90/7.91/8.00亿元。

商用车齿轮：由于商用车整体板块的原因，我们对2022与2023这一业务的表现给予保守预测，预测整体平稳回升。后续提升与受益于商用车自动变速箱渗透加速有关。预计2022-2024年营收为6.80/6.98/7.42亿元。

电动工具齿轮与摩托车齿轮：属于公司传统业务，相对于其他几个业务板块，这两个业务板块的营收占比较少，公司也未披露毛利率。结合此前业务增幅，预计2022-2024年电动齿轮营收为1.80/1.90/2.00亿元。预计2022-2024年摩托车齿轮营收为1.56/1.57/1.59亿元。

钢材销售：通常情况下约占公司总收入的15%-20%。预计2022-2024年营收为14.09/17.80/21.78亿元。

减速器及其他：公司此前的RV减速器产品集中应用在中小负载（10公斤到50公斤以内）的机器人为主，已经在公司头部客户中批量应用，国产化替代进度明显。

公司也在谐波减速器领域展开积极布局，有望提供未来新增量。公司减速器现阶段营收占比虽然不高，但是增速较快。预计2022-2024年营收为3.34/3.80/4.50亿元。

盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.65亿、7.90亿、10.02亿，EPS分别为0.66元、0.93元、1.18元，市盈率分别为36.25倍、25.89倍、20.44倍。

6.风险提示

汽车市场不及预期；产品开发不及预期

新能源园林机械领先者，格力博：多电压平台+强势产品乘势而上

1 全球新能源园林机械领先者，规模稳步扩张

1.1.全球新能源园林机械领先者

格力博主要从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售，是全球新能源园林机械行业的领先企业之一。

格力博(江苏)股份有限公司于2002年在常州成立，成立初期以代工为主要业务，2007年开始从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售。

公司高度重视自有品牌的建设和培育，2009年开始先后创立了greenworks、Greenworks Commercial、POWERWORKS等自有品牌，确立了以自有品牌销售为主的销售策略。

目前公司主要产品包括割草机、打草机、清洗机、吹风机、链锯等，致力于提供突破性的锂电池技术、先进的无刷电机和电控技术，加速实现世界园林机械行业从传统汽油动力向新能源动力的革命性转变。

截至2021年，公司实现营业收入约50亿元，截至22年9月累计获得专利数量1000+个，主要合作客户包括Lowe’s , Amazon , Walmart , CTC , Costco , The Home Depot , Harbor Freight Tools , Bauhaus , Leroy Merlin 等大型商超、电商，以及 stihl , Toro , B&S , stiga等知名品牌商。

1.2. 公司股权结构清晰稳定，核心团队经验丰富

公司股权结构清晰稳定。公司的实际控制人为公司创始人陈寅，目前在公司担任董事长兼总经理。公开发行前，截至22年9月，陈寅直接持有公司5.0004%的股份，并通过Greenworks Holdings、GHHK间接持有公司 70.0996%的股份，合计控制公司75.10%的股份。

此外，公司于2016年引入STIHL作为战略投资人，截至22年9月间接持有格力博股权24.9%。STIHL为全球知名燃油园林机械企业，总部位于德国，因看好新能源园林机械发展前景并看重公司在新能源园林机械行业的领先地位，因此战略投资入股格力博，同时格力博为STIH长期提供ODM业务。

公司核心管理层拥有丰富经验，审时度势助力企业发展。

公司核心管理人员具有丰富的从业经验与较高的专业度，其中创始人陈寅先生现任公司董事长、总经理，在该领域多个公司深耕二十余年。庄建清先生担任副总经理，具备多年行业及研发运营经验；崔鹏先生担任公司董事、财务总监；季正华先生担任公司董事长助理及董秘。

核心技术人员方面，李志远先生现担任公司研发副总裁，08年即加入公司；霍晓辉女士现任格力博技术总监，03年加入格力博具备多年技术经验；庄宪先生现任格力博电子工程团队技术总监。核心团队的成员凭借他们在各自领域深耕多年获取的丰富经验，审时度势地带领企业不断在对环境友好的新能源园林机械行业快速发展。

公司制定了拟在上市后实施的期权激励计划，行权期内第一批与第二批业绩考核目标分别为截止24年与25年累计净利润不低于21.37亿元与27.00亿元。

期权激励计划拟向不超过497名激励对象授予不超过2,550.8127万份股票期权，激励计划的有效期为8 年，计划分两批进行，第一批向不超过461名激励对象授予股票期权，第二批向不超过36名激励对象授予股票期权，第一批激励对象分五期行权，第二批激励对象分六期行权，公司将对激励对象分期进行绩效考核，以达到绩效考核目标作为激励对象的行权条件之一。其中业绩考核目标如下：

1.3. 规模稳步扩张，期间费率呈下行态势

1.3.1营收稳健增长，归母净利润因汇率、海运、原材料等原因存在波动

公司经营状况维持良好的发展态势，营业收入稳健增长，销售旺季集中在Q1、Q4；净利润由于汇率、海运费、原材料等原因存在一定波动。

公司营业收入自19年的37.25亿元提升至21年的50.04亿元，复合增速为15.9%，归母净利润2019-2021年分别为1.54/5.65/2.80亿元，21年净利润同比下滑主要系人民币升值、海运费和原材料上涨、销售渠道调整等原因所致。

截至22H1，公司实现收入和归母净利润分别为31.8、2.54亿元。

①分季度来看，由于园林机械主要用于草坪、树木的修建，因此春夏季节为市场需求旺季，同时考虑到生产备货即物流运输周期，因此销售旺季主要集中在第四季度及第一季度。公司21年，Q1、Q2、Q4主营业务收入占比分别为29.2%、28.4%、25.7%， Q3占比16.8%。

②分地区来看，公司超过98%的收入均来自于境外，截至22H1，来自北美洲的收入占比达到80.11%，来自欧洲地区收入占比达到16.18%。

公司主营业务收入主要来自新能源园林机械、交流电园林机械等产品的销售收入，22H1新能源园林机械产品收入占比达到77%。

公司主营业务收入主要为新能源园林机械、交流电园林机械等产品的销售收入，

①新能源园林机械产品覆盖了20V、40V、60V、80V等多个电压平台，产品包括割草机、打草机、吹风机、链锯等，可以覆盖家用DIY及专业人士的多种使用场景需求；

②交流电园林机械主要包括清洗机、割草机等；其他产品主要为空压机、配件等；

③其他业务收入主要为研发服务收入、废料收入及代理清关等业务收入。其中新能源园林机械产品贡献超过7成收入，截至22H1，新能源、交流电园林机械收入占比分别为77%、14.8%。

1.3.2. 单位成本有所波动, 期间费率整体下行

公司毛利率近两年略有波动，新能源园林机械产品毛利率高于交流电产品。2019-2020年公司综合毛利率分别为34.5%、35.1%，21年及22H1分别为27.5%、25.7%。

其中新能源园林机械产品毛利率略高于交流电园林机械，截至22H1，两类产品毛利率分别为26.43%、21.25%，毛利润占比分别为79.02%、12.18%。

公司成本包括直接材料+直接人工+制造费用+运输费，21年毛利率下滑主要系海运费+材料上行导致。公司采取招投标、大宗商品锁定价格、降本增效等多重方式，减轻原材料上涨的压力；同时与下游客户积极协商合理上调产品价格，进而降低公司成本上涨的不利影响。

1）成本构成：公司主营业务成本主要由直接材料、直接人工和制造费用、运输费构成，截至22H1，公司直接材料、直接人工、制造费用、运输费占主营业务成本比重分别为75.7%、6.2%、14.9%、3.2%。

2）单位成本变动：2021-22H1，公司单位成本呈上行趋势，由20年的278.85元提升至22H1的402.49元，提升幅度为44%，主要系材料、海运费以及关税涨幅较大。

单位成本中：

①单位材料22H1相比于20年提升幅度达36%，主要系部分原材料价格上升（21年大宗商品价格指数平均值相比20年提升29.9%）。

②单位人工21年保持相对平稳，22H1有所提升。

③单位物料消耗，由20年的18.04元提升至22H1的25.47元。

④单位海运费有明显提升，由20年的4.6提升至21年的13.07元，并于22H1进一步上涨至27.89元，主要系两方面影响，一是公司与劳氏业务合作发生调整，FOB贸易条款的销售收入占比下滑、海外仓发货和DDP贸易条款的销售收入占比提升(该贸易条款下海运费由公司自己承担)，二是新冠疫情导致国际航运紧涨、海运费价格大幅上涨。

目前公司已经与中远海控就长期合作协议条款基本达成一致，通过直接与中远海控 签订长协价进而锁定货柜价格和运费成本，降低海运费价格波动对成本的影响。

⑤关税：由于DDP贸易条款下关税由公司自行承担，公司对劳氏销售收入(采用FOB贸易条款)占比下滑后，其他客户如Costco主要采用DDP条款，因此关税金额上升，单位制造费用-关税由20年的1.58元提升至22H1的6.51元。

重视自有品牌发展加大广告投入，销售费率有所提升；美元升值影响汇兑损益利好净利润，期间费率整体随公司规模扩大呈现下滑态势。

①销售费率：公司销售费用主要包括运输费（20年及以后计入成本）、工资薪酬、广告宣传及市场推广费、质保费和仓储及租赁费用等构成，19-22H1销售费率分别为10.2%、7.54%、8.84%、8.88%，保持相对平稳，其中20年下滑主要系运输费用计入成本端以及在欧洲地区退租部分运营效率较低的仓库所致；21-22年相比20年有所提升主要系公司提升自有品牌收入占比而投入了更多的社交媒体和电视广告宣传。

②管理费率：随公司收入提升，管理费率由19年的9.11%下滑至21年的8.27%，22H1为7.51%，呈现逐年下降的趋势。

③研发费率：公司研发费用金额整体较为稳定，研发费率随收入提升有所下降，22H1研发费率为3.37%，略高于可比公司(泉峰控股3.13%、创科实业3.3%、巨星科技2.4%、大叶股份2.61%)。

④财务费率：公司财务费用主要由利息支出、汇兑损益组成，财务费用率整体较低，22H1由于美元大幅升值导致汇兑收益金额较大，整体财务费率为-2.36%。

3 自有品牌产品线多元打开市场，技术+智能制造体系夯实壁垒

3.1.自有品牌凭借多元产品线+高性价比产品逐步打开市场

公司营业收入主要包括自有品牌、商超品牌以及ODM贴牌。

1）公司高度重视自有品牌的建设和培育，自2009年开始，先后创立了greenworks、Greenworks Commercial、POWERWORKS等品牌。截至22H1，公司自有品牌产品的销售收入占比达到65.53%，已经成为公司业务收入的主要组成部分。

2）2019-2020年期间，公司商超品牌业务收入主要来自于为Lowe’s贴牌生产其自有品牌40V及80V Kobalt产品，以及为Harbor Freight Tools提供包含电池包、链锯、割草机等在内的新能源园林机械产品，订单不断增长。

3）ODM业务主要是公司为行业内中大型品牌商如STIHL、Toro、B&S、Bosch等合作为其提供ODM产品，由于下游机械品牌商需求提升，22H1公司ODM业务收入迅速提升，占比达到25%。

3.1.1. 新能源产品全系列覆盖，商用骑乘式割草车处于行业领先地位

公司新能源园林机械覆盖手持式、手推式、骑乘式和智能式全系列产品，其中智能骑乘式割草车是公司车业项目的核心产品，已经形成家用、商用两个等级，其中商用骑乘式割草车处于行业领先地位。

公司2018年率先推出新能源商用割草车，现与美国最大的农村生活方式零售商TSC、美国最大的园林绿化服务提供 商Brightview及全球著名农机巨头John Deere的经销商就商用骑乘式锂电割草车展开合作，并为Toro割草车三电系统提供代工。锂电骑乘式割草车将有望成为未来公司业绩重要增长点。

公司旗下专业绿化品牌Greenworks Commercial已于2022年10月推出两款OPTIMUS Z 系列锂电商用零转向割草车，目前已经在官网预售，销售定价分别为25999美元和26999美元。

动力领先，割草速度远高于竞品。

OPTIMUS Z系列产品动力领先，最大输出功率65HP，相当于1040cc汽油发动机的动力，目前汽油发动机竞品最大输出功率为25HP ~ 38HP。速度上OPTIMUS Z具有16MPH (25.6 km/h)割草的能力, 竞品最接近格力博的是Toro Z Master，最高割草速度是12.5MPH。

OPTIMUS Z具有最先进的19K FPM恒速智能割草系统和专利的PowrTraq智能驱动系统，能够针对湿草、高草、厚草等各种草况智能调节刀尖线速度，确保每一次割草都达到最高质量水准，更快速、更高效、更高质量地完成商用割草工作。

续航上支持全天八小时割草，完美解决里程焦虑。OPTIMUS Z系列产品搭载24kWh磷酸铁锂锂电池，搭配下沉式割刀电机设计，单次充电割草时间最长可达8小时，最多可以割21英亩，使用7.7 KW充电器可实现3小时快速充电。

安全性能高、维护成本低、用户体验佳。Toro等竞品技术路径上采用没有液冷的大容量三元锂电池，OPTIMUS Z系列产品用82V磷酸铁锂电池，技术上更为安全。

与燃油割草机相比无发动机噪音，用户体验佳，并且2000小时内保修，不用更换火花塞、过滤网、皮带、润滑油，降低用户维护成本。

搭载智能安全管理系统。OPTIMUS Z所有车型标配全球通4G/GPS模块，利用CANBUS通信和物联网IoT技术，可以通过手机APP随时随地了解割草车的工作信息。

公司独家开发Greenworks Fleet Connect车队管理系统，以便于跟踪设备性能稳定性和提高工作人员效率；并推出GreenShield防盗技术，设置电子围栏防止设备在指定区域之外使用，并具有远程关机功能和GPS跟踪定位功能，服务将于2023年推出。

移动储能充电车满足更长时间户外作业需求。

为了解决长时间使用问题，公司设计推出OptimusMC™ 移动储能充电车，不仅可以作为货柜车装设备，还可以变成充电保姆车，在工人午休的时候完成充电，或者在运输到下一个工作地点的时候完成设备的充电续航。

移动储能车顶部搭载3000W太阳能电池板，以保持车载电池电量，其次任意电动汽车充电桩都可满足储能充电车的充电需求，产品将于2023年4月推出。

3.1.2. 多电压产品矩阵丰富，建立以电池包为核心的生态系统形成客户粘性

格力博自有品牌多电压产品矩阵丰富，建立起以电池包为核心的生态系统。

公司高度重视自有品牌的建设和培育，自2009年开始，先后创立了greenworks、Greenworks Commercial、POWERWORKS等品牌。

其中greenworks品牌在美国新能源园林机械市场占有率排名前三；在Amazon电商平台greenworks品牌割草机、吹风机等多款产品常年位于“Best Seller”(最畅销产品)之列，销量和口碑均保持市场前列。

公司始终注重产品升态系统建设，创新性地开发了 40V、60V 和80V等多个电池包动力平台，同一平台上单个电池包可以支持多款设备(如公司60V电压平台推出超过40款全系列园林机械产品、可基本覆盖户外园艺的各种使用场景)，由此可形成以电池包为核心的生态系统。

消费者在购买多款greenworks产品后，可实现电池包在不同产品之间的互通互用，使用成本显著降低（35%左右），客户粘性和复购可能性得以大幅增强。

3.1.3. 覆盖高性价比到高端商品，同款产品更具性价比

①与其他供应商相比，格力博产品线更为丰富，覆盖24V、40V、60V、80V 、82V以及高性价比到高端全线产品系列，其中82V高电压锂电平台是公司针对专业领域用户而创立的一个国际性的高端园林工具系列，可达到与汽油机类园林机械产品相近的输出功率和性能，并保持锂电园林机械环保、低噪、节能、易操作的优势。

②与商超品牌相比，例如劳氏Kobalt品牌40V电压平台20寸割草机，运行时间37分钟，售价399美元，而格力博同价格下带4AH和2AH电池运行时间40分钟，性价比更高。

3.2. 全渠道覆盖，积极调整战略深度绑定客户

3.2.1.线上+线下全覆盖，自有品牌商超+电商渠道平分秋色

公司形成了“商超+电商+经销商” 线上线下全渠道覆盖的销售模式，仍以线下为主，但线上渠道占比相比同行更高。

公司产品中，自有品牌可在商超、电商及经销商多渠道销售；商超品牌为对应商超客户的线下或商超自建线上平台销售；ODM产品直接向对应制造品牌商客户销售。其中商超、经销商渠道以及B2B电商渠道多数为买断式销售。

公司线下渠道22H1占比为73.5%，仍为主要渠道，但相比19年的90%、20年的80%有所下滑，其中商超、制造商、经销商收入分别占比为37%、24.7%、11.8%。

截至22H1公司线上渠道收入占比为26.5%，相比2019年的9.9%、2020年的19.9%有明显提升。其中22H1 B2B电商渠道占比21.77%，B2C渠道占比4.73%。

1）商超：公司商超渠道主要客户包括 Lowe’s、Harbor Freight Tools、Walmart等，21年和劳氏的合作进入调整阶段，22H1公司在Costco线下收入实现明显提升。

2）电商：其中B2B电商主要客户为Amazon、Lowe's、Costco、The Home Depot、 Walmart、Best Buy、TSC 等线上平台。

截至22H1，Amazon为其最主要B2B电商渠道客户，Lowe's网上商城销售呈现先增长后下降趋势，21年和劳氏的合作进入调整阶段， 2021年和 2022 年 1-6 月公司对 Lowe’s的 B2B电商业务有所下降；20年下半年公司与家得宝建立合作关系，20年对其形成少量销售，21年销售收入大幅增加（主要为公司自有品牌的60V新能源割草机）；但由于21年下半年公司与TSC就60V自有品牌达成战略，同时调整对家得宝的合作，不再与其直接发生业务，而是与在家得宝渠道销售的品牌商合作（如Toro、Echo）合作，因此与家得宝的直接销售大幅减少。

3）经销商：公司与欧美园林机械经销商建立了较为稳定的合作关系，如Handy、Mountfield、Carswell、Willand等。

在商用产品（专业工人使用为主）领域，经销商相较商超更具优势，因此公司未来主要将通过经销商渠道销售商用产品（割草车等），随着公司商用产品的销售增长，预计经销商渠道收入及占比将有所增长。

我们进一步对自有品牌进行拆解，截至22H1，自有品牌中商超、电商、经销渠道销售额占比分别为42.2%、39.8%、18%，相比于2019年的65.4%、16.9%、17.7%，电商渠道占比快速提升。

3.2.2. 公司前两大客户为Amazon、Costco，更多依托存量客户拉动增长

公司前五大客户销售收入占比逐年降低，单一客户依赖有所减弱。公司前五大客户销售收入占比由19年的74%下滑至22H1的51%，占比逐步下滑，截至22H1，公司前五大客户分别为Amazon、Costco、Lowe’s、Toro、TSC，收入占比分别为14.8%、11.8%、9.3%、9.0%、5.9%。其中，主要客户中：

①Lowe’s收入占比下降，由19年的57%下滑至22H1的9.3%，收入绝对额也由19年的21亿元下滑至3亿元左右。

②Amazon收入占比不断提升，22H1已经成为公司第一大客户，公司主要向Amazon销售24V、40V的自有品牌产品，海外疫情促使Amazon等电商购物需求增加，同时公司也不断加大对电商渠道的投入，因此Amazon销售金额明显上升。

③Costco收入占比快速提升，Costco不断加大园林机械的线下渠道布局，目前公司80V greenworks 全系列产品全面入驻Costco门店，成为Costco线下门店在新能源园林机械领域的核心供应商，2022年1-6月，公司与Costco合作关系进一步深化，80V平台产品销售收入较上年同期大幅增长351.85%。

④Toro为全球燃油园林机械的领先企业，公司主要向Toro提供ODM代工产品，19年之前主要向Toro提供18V以及24V平台系列产品，但销售收入较低；20年公司为Lowe’s的60V平台自有品牌产品停止销售，公司即刻加大与Toro的60V平台产品ODM业务合作力度，因此公司对Toro的销售收入继续大幅增长。

⑤TSC：22年上半年，公司与TSC达成战略合作，greenworks 60V系列产品成为其门店主要销售的新能源园林机械产品，因此销售收入大幅增加。

我们对公司渠道进行进一步划分，截至22H1公司自有品牌客户主要为Amazon、Costco。

公司自有品牌产品在与Lowe’s发生变动之后，迅速调整战略，加大电商渠道布局（Amazon），同时深化与Costco合作关系，成为其线下门店新能源OPE的核心供应商。

3.3. 核心技术自主研发，垂直一体化智能制造体系赋能

3.3.1. 核心技术自主研发，研发团队全球协同

公司研发费用逐年提升，重视核心技术培育与研发。

2019-2021年，公司研发费用投入分别为1.7、1.9、2.1亿元，逐年递增，同时公司在全球范围内拥有超过1,000人的研发技术团队，在中国、北美、欧洲均设有研发中心，并建有产品检测中心、培训中心等其他配套设施。

截至22H1，公司拥有国内外专利1,463 项，其中发明专利125项，高新技术产品认定15件，主导或参与了9项行业标准的制定。

自主研发核心技术，研发团队全球协同。

公司早年从事ODM业务，积累了多年的生产制造及技术经验，2009年公司开始在新能源园林机械设备发力，多年来在电机控制及系统控制、电池包、电池充电器、智能及IoT等方面积累了一系列核心技术，且均为自主研发，使公司得以持续设计并研发出质量优异的产品。

例如公司双压电池包及三压充放电系统技术，能够使一款电池包具备被两种工具同时使用的能力；电池包串联技术，满足在不改变现有电池包的应用情况下，提升产品的电压和功率等级等。

同时，公司设立全球研发中心，拥有研发中心（中国）、欧洲研发团队和美国研发团队三个组成部分，统筹全公司技术研发工作；此外，公司2018年起搭建了以中国常州为核心，同时覆盖北美、欧洲、越南的全球研发协作设计中心云平台，在提升研发资料安全性的前提下，同时提升产品研发效率和质量。

3.3.2. 90%按单生产，垂直一体化智能制造体系降本增效

公司早期从事ODM业务，生产制造是公司的持续竞争优势，凭借多年生产制造经验，目前已经形成垂直一体化的智能制造体系，在自主设计、生产方面产品的质量把控与稳定性、制造能力、以及成本等均具有一定优势。

1）垂直化使得整机设计和零部件开发具备协同，缩短产品研发周期：公司在中国和越南两个制造基地建立起整机生产体系的同时，还拥有新能源电池包、无刷电机、智能控制器、充电器等80%以上核心零部件的自主设计与制造能力，极大地提高了产品质量的一致性和稳定性，制造成本大幅降低。垂直一体化使公司得以形成整机设计与零部件开发的协同优势，大大缩短了新品研发周期，可以快速响应客户需求。

2）智能化在大量自动化工装和夹具应用下保证产品一致性和质量：公司在中国和越南工厂布局了近300台机器人和机械手，应用了大量的自动化工装和夹具，广泛采用了CCD、AOI等自动检测仪器，通过上百条自动化生产线，实现了冲压涂装、注塑、电机、电池包无人化和自动化生产，保证产品一致性和质量。

3）客户信息化，生产按订单进行：公司的生产由订单驱动，90%按单生产，将不同客户的订单整合到公司的生产高级排程系统APS进行生产计划，生产过程由生产执行系统MES进行跟踪和监控，成品入库后由产品装箱系统控制出库，并将订单交付信息在系统中反馈给客户完成闭环。

强大的客户端信息化对接能力加上长期与全球优质客户的合作经验，使公司具备了为大客户提供定制化产品的能力。

3.3.3. 募投资金拟用于提高产能、丰富产品、提升研发设计能力

公司此次公开发行，拟发行数量不超过12,154万股，发行后总股本为48,616.20万股，公开发行数量占发行后总股本的比例不低于10%但不超过25%，已经于2022年4月29日通过深交所创业板上市委审议，目前处于证监会注册阶段，拟取得发行批文后尽快启动发行。

本次募集资金主要用途：

1）年产500万件新能源园林机械智能制造基地建设项目：有利于公司提高在新能源园林机械方面的整体产能，及时缓解业务拓展和市场需求带来的产能瓶颈，提高公司在新能源园林机械领域的市场占有率。

2）年产3万台新能源无人驾驶割草车和5万台割草机器人制造项目：有利于丰富公司产品结构、及时满足下游市场需求，为企业顺应市场变化、及时抓住市场机遇提供了可能。

3）新能源智能园林机械研发中心建设项目：项目用于提升公司的自主创新与研发设计能力，力争将研发技术中心打造成新产品研发基地、技术成果转化基地和技术人才培养基地。

4）补充流动资金及偿还银行贷款项目：补充与主营业务相关的营运资金，有利于满足核心业务持续稳定增长所产生的营运资金需求，优化资本结构、减轻财务压力。

4 盈利预测与估值

预计公司22-24年营业收入分别达到57、82、104.5亿元，yoy+14%、43%、27.5%，归母净利润为3.2、8.0、10.7亿元。Yoy+14.6%、150%、33%。可比公司22年平均PE为28X。

5 风险提示

1）客户集中度较高：公司前五大客户的销售占比22H1为50.80%，公司如因产品竞争力下降或遭遇市场竞争将对公司与主要客户合作关系造成不利影响，进一步对公司的收入、利润产生较大影响。

2）国际贸易摩擦：近年来，美国贸易保护主义政策倾向逐渐增大，若未来中美贸易摩擦进一步加剧，美国取消对公司部分产品免税或者进一步加征公司部分产品关税，当无法及时将额外关税成本向客户转移，或客户对关税承担方式及产品价格提出调整，将对公司业绩产生不利影响。

3）境外需求不及预期：当前海外面临一定程度的经济衰退危机，公司主要业务多数发生在海外，若海外消费需求受到经济衰退影响，将可能使得公司收入增速不及预期。

4）新技术研发和新产品开发进度不及预期：随着消费者对产品数字化、智能化的要求不断提升，产品对技术的要求也越来越高，如果公司不能持续保持研发资源投入则可能无法及时开发出符合市场需求的新产品，使得公司产品竞争力变弱。

5）原材料及汇率波动：公司主要原材料塑料粒子、五金件等价格以及海运费价格上涨，可能会对公司毛利率以及费用产生较大影响，进而导致公司业绩不及预期。

零担领军企业，德邦股份：以快运业务起家，格局改善、量价齐升

一、德邦股份：领先的零担运输公司，股权合作扬帆起航

1.1深耕零担行业多年，大件快递开拓者

德邦股份是国内零担及大票快递的领军企业，提供快递、快运、跨境、仓储与供应链等综合性物流服务。公司成立于1996年，以快运业务起家，2010年成为中国公路零担领域龙头企业。2013年，公司战略转型开展快递业务，并发力大件快递业务。2022年3月，公司收到京东物流的要约收购，未来有望与京东物流业务协同，扩大发展空间。

采取差异化竞争策略，聚焦大件快递业务。公司主要业务包括快递业务、快运业务、跨境业务和其他业务。快运业务是公司传统业务，公司在零担快运行业内保持着领先地位。公司采取差异化竞争策略，全面聚焦大件快递业务。公司推出的“3·60”产品提供单件3-60kg大件快递服务，采用首续重报价，提供包接包送、免费上楼等高质量服务。

1.2 合作京东物流，协同效应可期

股权合作达成，京东物流成为公司实际控制人。2022年3月，京东物流子公司京东卓风拟要约收购德邦控股，截至2022年11月，京东卓风持有德邦控股97.28%股份，持有100%股份的表决权。2022年7月，京东卓风以13.15元/股的价格要约收购除德邦控股外的26.98%股份，目前完成收购5.43%股份。

京东德邦整合落地，协同效应可期。京东物流背靠京东集团，拥有丰富的仓储资源、跨越速运的空运零担资源，而德邦作为老牌直营快运企业，拥有完备的陆运零担网络和丰富的资产运营经验，两者合作能够弥补双方各自短板，在网络、仓储、品牌等方面整合，发挥协同效应。

1.3 营收稳步增长，盈利能力改善

营收稳步增长，快递业务为主要收入来源。公司专注于大件运输市场，客户主要为中小型制造与批发企业，业务发展与国内制造业发展紧密相连。受益于客户需求转变以及大件物品线上渗透率不断提高，公司营收保持稳步增长。

2022Q1-Q3，公司实现营收228.17亿元，同比增长1.14%，2017-2021年，公司营收年复合增长率为11.4%。

2018年，公司全面发力大件快递业务，快递业务营收占比49.5%，超越快运业务成为公司营收主要来源。2022Q1-Q3，公司快递业务营收占比进一步升至66%

价稳量升，快递业务贡献核心增量。

2017-2021年，公司快递业务营收年复合增长率为29.9%，贡献核心营收增量。

快递业务增长主要由业务量增长拉动，受益于大力投入产能建设，公司快递网络不断延伸，快递业务量实现年复合增长率26.6%。同期，公司单票业务收入年复合增长率为2.6%。

2018-2020年的单价上涨，源于公司聚焦大件快递业务，单票重量有所上升，带来单票收入上升；2021年的单价下滑，源于快递市场竞争激烈，以及2021年单票重量有所下降，导致单票收入下降。

快运业务企稳，业内排名前三。2017-2021年，由于公司聚焦大件快递业务，对快运业务进行产品结构升级，且新冠疫情对公司中小制造业客户冲击较大，快运业务营收有所下滑，2021年公司快运业务营收106.78亿元，零担快运企业中排行第3。

2022Q1-Q3，公司快运业务营收70.51亿元，同比减少11.3%。

降本增效下盈利开启修复。自2018年公司转型快递业务以来，归母净利润存在波动。公司为提升快递业务核心竞争力，在运输、分拣、末端派送等环节加大资源投入，2019年公司归母净利润同比下降53.8%。

为提升基层员工积极性、稳定性，公司对基础操作人员进行一轮大范围涨薪，2021年公司归母净利润同比下降74.7%。公司持续推进降本增效，进行末端网络变革，2022Q1-Q3公司实现归母净利润3.51亿元，同比增长1157.2%。

竞争格局优化叠加规模效应释放，毛利率提升。2019年，由于公司处于大件快递业务转型初期，网络建设成本投入较高，但规模效应体现尚不明显，与此同时市场价格竞争加剧，公司毛利率同比下降4.2pct至9.9%。2022Q1-Q3公司实现毛利率11.5%，同比提升1.32pct。

2022Q3公司毛利率恢复至14.6%，为近五年最高三季度毛利率，主要源于公司进一步强化成本管控，随着大件快递业务量增长，规模效应不断释放；同时高端快运市场竞争放缓，价格有望回升。

资本开支节奏放缓，成本压力有望减轻。2018年以来，公司为提升全链路时效，不断投入资本用于网络运输能力建设。2018-2021年，公司资本开支从8.43亿元增长至32.19亿元，年复合增长率为56.3%。

经过数年产能扩张，公司资本开支进入后半程，2022Q1-Q3公司资本开支为11.68亿元，同比下降52.5%。同时，京东物流收购公司后，双方可对网络资源进行整合共用，后续资本开支有望继续下降，有效减轻成本压力。

管理费用率同比下降，尚有较大优化空间。拆分来看，管理费用是公司期间费用中主要部分。2022Q1-Q3，公司延续组织、流程优化策略，职能成本有所下降，管理费用率为8.7%，同比下降0.4pct。2022Q3公司预提奖金，管理费用率略有上升。

目前公司管理费用率尚有较大优化空间，京东物流收购公司后，或能通过精简组织职能、降低咨询费用等举措对管理费用率进行更加严格管控，管理费用率或将进一步降低。

公司营收较为稳定，增速略低。2021年，公司营收313.59亿元，较快递公司圆通速递低137.96亿元，较加盟制快运公司安能物流高217.14亿元，营收增速略低于可比公司。

毛利率差距缩窄，管理费用率下降空间较大。和同行对比看，2022Q1-Q3公司毛利率11.5%，较顺丰控股低0.9pct，与圆通速递较为接近，但毛利率差距明显缩窄。2022Q1-Q3公司管理费用8.7%，较顺丰高1pct，较圆通速递高6pct，随着公司精简组织职能，公司规模不断扩大，管理费用率将有较大下降空间。

二、零担行业规模广阔，龙头集中格局改善

2.1 市场规模广阔，预计保持稳定增长

公路货运三大板块，细分竞争格局大不同。我国公路货运按照重量划分，可分为快递、零担、整车三大板块。

快递通常针对单票重量小于10公斤的小件包裹，终端客户主要为电商。快递行业市场集中度高，三通一达、顺丰等头部玩家形成寡头垄断；截至2022年10月，快递市场CR8达84.8%。

整车运输针对3000公斤以上的单票货物，终端客户为制造商和经销商；整车市场极为分散，前六大车队市占率不足0.01%。

相比之下，零担运输下游更为多元化，在托运人所运货物不足整车时，多个托运人可拼车。零担运输针对10-3000公斤的货物或多批货物拼装的大件包裹，终端客户包括商户、制造商、经销商等。相较于快递，零担市场规模更大，2020年市场规模达1.5万亿元，预计2025年达2万亿元；相较于整车，零担网络效应更加突出，头部企业快运网络加速整合。

市场规模不断增长，零担运输未来可期。受国内经济大循环促进、电商线上消费拉动，我国公路货运行业规模不断增长。根据艾瑞咨询、国家统计局数据，2015-2020年期间，我国公路货运市场规模从3.80万亿元增长至4.83万亿元，年复合增长率为4.91%。

零担行业由于其自身灵活运输的特性，货运覆盖范围更广，2015-2020年市场规模年复合增长率为5.50%。

我们认为，随着大件电商渗透率提升、居民消费升级、消费市场下沉、C2M模式带来供应链柔化生产，零担货运市场需求将得到有力支撑，零担运输未来可期。

大件电商网购渗透率提升，网上零售规模高速增长。随着消费升级以及网购模式的普及，更多消费者选择在网上购买家电、家具等大件物品，大件电商网购渗透率不断提升，有望带动大件消费品物流需求持续增长。

根据中国电子商务研究中心、赛迪研究院数据，2016-2021年，家电网上零售规模由1421亿元增长至4696亿元，年复合增长率为27%；家具网上零售规模由2299亿元增长至4380亿元，年复合增长率为13.8%。其中，同期家电网上渗透率由20%增长至53%，家具网上渗透率由5%增长至11%。此外，由于大件电商货物具有产品附加值较高、体积较大、标准化程度低等特点，操作流程难度更大；而且配送时附加时效和末端入户装配方面要求，份额将更多流向零担头部玩家。

消费升级带动多元需求，下沉市场激活增长动力。伴随着经济发展和居民生活水平提升，消费者的消费行为迅速进化，消费升级带动个性化、多元化消费需求增长，市场上出现更多新兴消费热点。

以宠物行业为例，根据中国宠物行业白皮书数据，2016-2021年宠物行业市场规模年复合增长率为15.3%，Euromonitor数据显示2020年国内宠物食品线上渗透率已达57.2%。随着农村网络渗透率提升，电商平台推进助农惠农，农产品上行搭建立体网络经济，农村电商持续释放增量；2021年，农村网络零售额达2.05万亿，同比增长14.5%。由于宠物食品、宠物用品、农产品单次购买重量较大，通常以大件快递或小票零担方式运输，网络零售额的增长为零担企业提供业务增量。

供应链柔化下C2M兴起，驱动整车运输零担化。消费升级下，商流定制化以及渠道扁平化成为趋势，伴随着C2M（Customer-to-Manufacturer）等新型商业模式兴起，生产厂商根据消费者需求转化为小批量、多批次的生产模式。

物流环节也更加需要灵活、高频的运输模式，以往强计划性、大批量的整车运输转化为跟碎片化的零担货运模式。

2019年起，以阿里巴巴、京东、拼多多为代表的传统电商平台陆续开始布局C2M模式，存量转化下零担市场业务量增长空间更加广阔。

2.2 制造业升级，快运龙头市场份额可提升

零担货运市场分散，头部企业集中度提升。由于零担货运行业竞争壁垒较低，市场参与者众多，目前零担市场竞争格局较为分散。

2021年，国内零担货运CR5为3.9%，CR25仅为6.5%。尽管市场集中度较低，但近年来市场集中度呈现持续提升趋势。头部零担企业通过扩张全国网络、区域联盟合营实现货量扩张，头部企业集中度显著提升。

2016-2021年，头部10强企业总收入占30强企业营收份额从67.5%提升至84.9%，提升幅度17.4pct。

零担可进一步细分为全网型、区域型与专线型。

零担市场按照网络覆盖程度和对应货品可进一步划分为全网型、区域型、专线型三类。全网型零担企业壁垒高，其网络层层分拨，能够覆盖全国大部分地区。

全网型起网需在国内各处设立网点、分拨中心等，对资金实力、信息化、路由设计、运输能力均有较高要求。

区域型企业一般进行省内短途运输，服务于省内批发市场客户；专线型仅运营特定城市之间长途大票，服务于大型制造企业。全网型快运网络模式相较于区域型、专线型运营商效率更高、时效性更好、服务更加完善。

制造业升级，有望带动货运需求集中。

1、随着工业企业技术水平不断发展，企业竞争更加激烈，小型企业逐步出清，制造业集中度有了显著提升。2015-2021年，专用设备制造业中大型企业利润占比从51.1%上升至64.3%。中大型企业具有客户全国化的特征，需要全网型快运公司一站式服务，有望带动货运需求集中度上升。

2、MRO工业品（非生产原料性质的工业用品）广泛运用于制造业中维护、维修、设备运行等方面。传统MRO工业品供应链条分散、冗长，随着MRO工业超市B2B模式的发展带来线上渗透率的提升，MRO工业品订单对于时效、末端服务拥有高要求，订单份额更多流向龙头企业。由于货运需求集中化，龙头零担企业需求受益明显，而头部零担企业大多为全网型。根据运联网数据，2021年零担行业前10强中，全网快运占有8个席位。

全网快运加速扩张，规模增速高于零担行业。全网快运龙头加速扩张网络规模：

1、全网直营企业通过加盟模式扩张，2015年后，直营零担企业选择引入加盟模式进行网络扩张，德邦推出事业合伙人计划、顺丰组建顺心捷达。

2、加盟制快运企业迅速起网，尽管起步较晚，加盟制快运企业货量高速增长，其中以安能物流、中通快运、百世快运为代表。

3、区域型企业通过联盟合营聚散为整，壹米滴答由四川金桥、山东奔腾等6家企业联盟而成，各区域型企业将区域网络连成覆盖全网的运输网络。

伴随网络规模扩张，全网快运实现了高于行业的增速。

根据艾瑞咨询数据，2015-2021年，全网快运在零担行业占比由2.9%提升至8.0%，全网快运规模由330亿元增长至1309亿元，年复合增长率达25.8%。

全网快运相对集中，高端市场寡头垄断。

全网快运由于竞争壁垒较高，竞争格局相对较为集中。根据运联智库等数据，估算全网快运CR7占比61.48%。其中，面向高端市场，以直营快运为主的公司包括顺丰快运、德邦股份、京东快运、跨越速运等。2022年京东收购德邦后，高端快运市场竞争格局由原先的三足鼎立变为双寡头格局。

头部竞争格局改善，行业盈利有望继续回升。

2019-2020年，高端快运市场头部竞争加剧，顺丰快运以价抢量，单公斤价格下跌。2021年起顺丰快运由份额导向转变为盈利导向，单公斤价格回升，净利润实现减亏，1H2022扭亏为盈。在顺丰经营策略转变下，行业头部竞争趋缓，头部企业单公斤价格小幅提升。

我们认为，未来顺丰将继续保持健康经营策略，而京东系收购整合后亦不会采取价格竞争策略，价格很难下降，行业盈利能力有望继续回升。

三、成本管控协同京东，量价齐升盈利修复

3.1 聚焦末端降本增效，单位成本有望下降

持续优化成本管控，成本下降路径明确。近年来公司持续优化成本管控，通过推行末端网点变革、提高末端效率、提升车辆自有率等措施积极推进成本管控。

1、大刀阔斧改革，优化网点降成本。

在公司零担业务发展初期，顾客会送货至营业部，并在自提点取货，建设营业部有助于提升公司知名度及客户信任度。随着零担物流企业优化末端服务，行业经营模式变为上门接送货，而配备“1+3”文职人员的末端网点会产生人员和房租浪费。

2020年底，公司推行末端网络变革，撤销低效网点，采用重货分部代替。2021年，公司直营网点数量由2020年的7253个缩减为6389个，同比下降12%，1H2022年下降至6172个。

使用重货分部替代网点，优化成本。

公司推行末端网络变革，使用重货分部代替原先营业部。一方面，网点效率有所提升：重货分部能够覆盖多个营业部，尽管位置偏僻但面积更大，能够处理货量更多。在当前上门收货模式下，重货分部更能够适应当下以及长期需求。

2021年，公司末端网点年均处理货量1645吨，同比上升23.6%。另一方面，在相同的处理货量下，营业部所需员工数量更少，同时由于位置偏僻，房租支出更少，进一步节降成本。

2、优化自有运力，降低运输成本。

通常而言，物流公司单位运输成本和车辆自有率密切相关。一方面，装载率高的线路通常采用自有车辆运输，成本更低。另一方面，外包车辆所需支付成本更高，自有车辆比例上升可以减少第三方利润。

持续提升自有车辆数量和自有运力占比。2021年公司运营车辆达到21329辆，同比增加52.7%；自有运力占比由2020年的42.1%上升至1H2022末的61.4%。由于国内区域运量不均衡，部分线路无法实现对发，需要外借车辆，因此目前的自有运力占比已达到较高水平。

3、油价下调运费成本下降可期。

2022年，国内0#柴油价格呈现波动上升趋势。受原油价格下降影响，11月下旬以来柴油价格持续下降，截至2022年12月20日，国内0#柴油市场价降至8061.5元/吨，月环比下降11.8%，低于全年均价5.0%。

3.2 合作京东物流，资源互补协同可期

京东物流是中国领先的，以技术为驱动的供应链解决方案及物流服务商。京东物流凭借供应链技术在物流行业脱颖而出，成为中国快递前8强之一。京东物流拥有广泛的运输仓储网络，强大的供应链技术能力。2022年3月，京东物流要约收购公司，公司有望在仓运资源协同、技术协同、客户协同、减少同业竞争等方面充分受益。

京东物流体系以仓为主，短途运输优势显著。

京东物流的核心竞争力在于仓储资源，拥有全国排名第一的仓网数量和多层次的仓网网络；以“亚洲一号”为代表的大型智能仓储拥有业界最顶级的仓内技术和管理水平。

截至2021年，京东物流拥有自营仓库超1300个，云仓超1700个，仓储总面积2400万平方米。此外，京东物流短途运输优势显著，拥有超20万末端收派员，7200个网点，保障服务时效和稳定。

“仓+配”资源互补。在以仓为主的物流模式下，京东物流干线运输资源相对欠缺，综合运输部分频繁使用供应商。2021年京东物流外包成本403.6亿元，同比增长54.7%。德邦的运输网络搭建较为完善，拥有车辆2.1万辆，干线运输线路超2100条。

物流网络复用，增效降本效果可期。

物流网络共用提升车辆装载率，降低发车成本。由于对时效和服务的要求，公司一般为定时发车，会出现货物不足装载率较低的情况。若进行网络共用，发运量将显著提升，有效提高车辆装载率，降低单位运输成本。另一方面，京东物流或能带来关联交易业务量，京东物流对优质运输服务商需求较大，公司运输物流网络资源充足，有望产协同效应。

京东研发投入高，将产生科技协同。对比京东物流和公司的研发投入，2021年，京东物流研发投入高达28.13亿元，是公司的47倍。在与京东物流合作后，公司有望与其实现科技协同，进一步提高智能运输、货物处理水平，增加全流程效率。

京东客户资源丰富，资源协同助力公司发展。京东物流除了满足京东集团物流需求外，近年来不断开拓外部客户，客户资源丰富。2021年，京东物流一体化供应链客户数量达到74602家，客户平均收入34.14万元。1H2022，外部客户收入占比达58.3%。公司与京东物流股权合作后，公司有望与京东客户资源协同，拓展更多客户，实现业务量增长。

减少同业竞争，格局进一步改善。京东物流于2020年8月收购跨越速运，跨越速运主营业务是时效快运产品，经过多年发展拥有较强的资源网络，2021年跨越速运在零担行业中快运收入排名第二。

3.3 短期管控放松，长期格局改善，量价齐升盈利修复

格局改善价格有望继续上涨，公司单公斤毛利或受益。在前文中我们提出，由于顺丰健康经营的盈利目标，行业格局迎来改善，价格出现修复。1H2022，公司单公斤价格为2.45元，同比上涨4.9%，相较2021年均价上涨17.2%。

我们认为，大件快递及快运市场价格有望继续上涨。一方面，高端快运市场由三足鼎立格局转变为双寡头格局，竞争格局改善。另一方面，对快运市场价格重要参与者顺丰快运而言，其1H2022利润仅为0.09亿元，考虑健康经营理念，行业价格上涨动力充足。

疫情影响下货量增速放缓。1H2022，由于疫情反复，物流货量受影响严重。1H2022公司开单货物总重量601万吨，同比下降5.2%。

管控措施放开，业务量修复显著。12月以来，国内多地优化调整疫情防控相关措施。12月7日，公布疫情防控新十条，其中规定“坚决纠正简单化、层层加码的疫情防控；不得采取各种形式的临时封控；非高风险区不得限制人员流动等”，并将交通物流从业人员纳入“白名单”管理，疫情管控地区显著缩小，极大减小了对物流企业影响程度。疫情管控措施放开以来，快递业务量修复显著。

3.4 对标ODFL：坚持自营+高质量服务，终成全美零担龙头

ODFL（Old Dominion Freight Line，统领货运线公司）是美国零担行业头部公司。ODFL成立于1934年，成立之初专注于弗吉尼亚州的短途区域货运。随着20世纪80年代美国货运业管制放松，ODFL逐步成长为全网型零担货运公司。2020年ODFL在北美零担市场市占率高达10.2%，位居行业第二。

营收增速高于行业，净利率稳步提升。1992-2021年，ODFL营收从1.84亿美元增长至52.56亿美元，年复合增长率为12.3%。2022Q1-Q3，ODFL实现营收47.68亿美元，同比增长24%。ODFL净利率持续提升，2022Q1-Q3净利率22.1%。伴随着中国制造业的产业升级，快递公司与大客户合作更加紧密。德邦股份等龙头快运公司有望复刻ODFL，通过持续提供高质量服务实现净利率的提升。

1、 坚持自营，成本优势领先。

发展期间，ODFL始终坚持自营制发展战略，自营转运中心及车辆比例不断提高。2020年ODFL转运中心自营占比达88%，而竞争对手YRCW自营占比仅为51%。坚持自营带来成本优势领先，一方面，ODFL多年来购买转运中心土地，折旧费用低于房租；另一方面，自营车辆带来外购运输低成本，自营程度更高的ODFL可以更好管控车辆，降低燃料消耗，ODFL单吨运输成本相较YRCW低52美元。

德邦股份亦始终坚持自营。1H2022，公司自营网点占比69%，自营车辆占比61%，未来公司自营占比有望进一步提高，带来更低的运输和中转成本。

2、服务质量佳，时效性好。

ODFL始终以统一的网络运营区域零担与全网零担，而竞争对手YRCW则对区域和全网设立了独立的网络。统一的网络以及自营的转运中心、车辆使得ODFL能够最大化利用网络基础，为客户提供高时效服务。ODFL有70%的货物能够在2天内抵达，货物准点率高达99%，货物索赔占营收比低至0.2%。高质量服务为ODFL带来良好的口碑、吸引更多顾客、获得高议价空间。

德邦股份坚持提供高质量服务，铸就品牌口碑。类似ODFL，公司直营为主的经营模式使得公司对网络管控能力更强，能够提供优良的末端服务。公司的上门揽收打包、送货上门、大件快递上楼安装等末端服务为客户提供良好的体验，也获得较高的品牌口碑。

四、盈利预测与估值

4.1盈利预测

预计2022-2024年公司营业收入分别为327亿元、374亿元、410亿元，增速分别为4.2%、14.4%、9.8%；毛利率分别为11.6%、13%、13.3%。主要业务假设如下：

快递业务：预计2022-2024年营业收入分别为211亿元、244亿元、269亿元，同比分别+7%、+15%、+11%。随着疫情管控放开，业务量将重回双位数增长；行业竞争格局改善，单公斤收入提升；公司持续成本管控，毛利率改善。

预计2022-2024年快递业务量同比分别+6.0%、+12.0%、+10.0%；单公斤价格分别+1.0%、+3%、+0.5%；毛利率分别为10.4%、11.9%、12.2%。

快运业务：预计2022-2024年营业收入分别为106亿元、120亿元、130亿元，同比分别-1%、+13%、+9%。随着疫情管控放开，业务量将重回双位数增长；行业竞争格局改善，单公斤收入提升；公司持续成本管控，毛利率改善。

预计2022-2024年快运业务量同比分别-8%、+10%、+8%；单公斤价格分别+8.0%、+3%、+0.5%；毛利率分别为14.2%、15.7%、15.9%。

其他业务：预计2022-2024年营业收入分别为9.5亿元、10亿元、10.5亿元，同比分别+0%、+5%、+5%，毛利率维持7.4%。

我们认为，2023年公司协同京东，成本管控进一步发力，叠加业务量修复和价格竞争趋缓，净利率将出现修复。

预计2022-2024年公司销售费用率为1.5%、1.5%、1.4%；管理费用率为8.2%、8%、7.8%。预计2022-2024年公司净利率分别为1.8%、3.3%、3.8%，归母净利润分别为6亿元、12.3亿元、15.7亿元。

4.2 估值

随着疫情管控放松、行业格局改善下公司有望实现量价齐升，公司被京东收购后或能实现多方面协同。参考可比公司，给予2023年20倍PE估值，目标价23.8元/股。

五、风险提示

行业价格竞争激烈：目前竞争格局改善下价格竞争有所缓解，若监管放松叠加竞争更加激烈，则有可能出现激烈价格竞争恢复情况，影响公司盈利。

疫情再次管控：公司1H2022受疫情影响业务量有所下降，疫情封控下业务无法开展，若新冠疫情卷土重来，疫情危险程度加大，则政府可能继续管控措施。疫情对公司影响持续，则会出现业务量大幅萎缩、市场份额下降等情况。

租金、人力成本、油价大幅增加：若因为经济环境等原因，出现了租金、人力成本、油价大幅增加的情况，则对企业盈利造成较大影响。

公司业务量增长不及预期：公司1H2022受疫情影响，业务量有所下降，若快递快运行业增长不及预期、公司业务量增长不及预期，对公司收入有所影响。

发力军工电磁发射+新能源电容，王子新材：包装行业龙头拐点来临

1、切入军工、新能源领域，股权激励彰显信心

1.1、包装行业领先企业，切入军工、新能源领域

中国包装行业百强企业，切入军工科技及新能源领域。1997年公司前身深圳市君开实业成立，2009 年整体变更设立王子新材，并于 2014 年在深交所上市。

公司成立之初即专注于塑料包装领域，并成长为中国包装行业百强企业及中国塑料包装行业 40 强企业。2018 年起，公司通过并购，将业务拓展至军工、消费电子及新能源等领域。

公司当前业务可划分为三大板块：绿色包装、消费电子、军工科技，其形成及发展历程如下：

绿色包装（1997年创立起）：

公司自成立起便专注塑料包装材料领域，近年通过内生培育和外延式扩张加快转型升级。2017 年，公司设立烟台栢晟、苏州栢煜、东莞栢宇，分别切入 EPS 缓冲材料、半导体封装包装材料和薄蜂窝纸包装材料领域。2018 年 7 月，公司收购重庆富易达 51%股权后，拓展至泡沫和纸质包装材料。2020 年 7 月，公司设立海南王子，加大可降解包装市场领域的开发。

消费电子（2019 年切入）：

2019 年 6 月，公司收购东莞群赞 85%股权，业务扩展至锂电池新能源及 3C 消费性产业。

军工科技（2020 年切入）：

2020 年、2022 年公司分两次完成现金收购中电华瑞 100%股权，切入军工领域。此外，公司于 2022 年 1 月收购宁波新容，其薄膜电容产品可用于军工、新能源车、光伏、医疗、家电等多个领域。未来公司计划加大对军工科技、尤其是电磁及信息化产业领域布局，将军工科技行业打造成公司主要收入来源，提升公司盈利能力。

收入结构方面，绿色包装业务为主要收入来源，军工科技业务收入占比有望提升。

2022H1，公司营收 8.29 亿元。其中，绿色包装业务收入占比 76%，是公司主要收入来源；军工科技业务当前占比较小，为 15%，考虑到公司计划把军工科技行业打造成未来主要收入来源，其收入占比有望进一步提升。此外，消费电子业务营收占比 9%。

公司布局由国内向海外延伸，客户覆盖国内外知名企业。

公司在国内多地及泰国拥有 30 多家分、子公司和派驻机构；在国内深圳、烟台、廊坊、武汉、郑州、成都建立了生产基地，此外，公司还在泰国建立生产基地，凭借子公司东莞群赞 多年在行业内的经验与技术沉淀，为公司承接欧美订单提供便利。

绿色包装领域，公司在业内率先通过 ISO 质量与环境管理体系双认证，也是首批执行欧盟 RoHS 标准的电子产品塑料包装企业，客户覆盖国内外著名的电子产品、家用电器等大型制造企业。

军工科技领域，主要客户包括系统论证单位、舰船总体设计单位、专业研究院所及相关生产单位等；子公司宁波新容的金属化薄膜电容产品可用于军工、新能源汽车、光伏风力发电、电网、轨道交通、医疗、家电等多个领域，近期还与零跑科技签订了《零部件采购通则》。

消费电子领域，子公司东莞群赞的技术在同行制造商中位居领先地位，主要客户涵盖 Mophie、Philips、Bosch、Romoss、哈罗出行等。

公司股权结构稳定。

公司股权较为集中，实控人为公司董事长、总裁王进军，持有公司 35.93%股份，此外，股东中王武军、王孝军、王娟与王进军为同一家族，共持有公司 46.84%股份。

1.2、 短期业绩承压，股权激励彰显公司信心

并购转型推动营收成长，短期业绩受疫情影响承压。近年，伴随公司从传统塑料包装业务转型升级，业务规模不断成长。

2018 年，公司收购重庆富易达，切入泡沫和纸质包装领域；2019 年，公司收购东莞群赞，切入锂电池新能源及 3C 消费电子，2018、2019 年，公司营收分别同比增长 52.4%、45.4%。2020 年以来，公司业务切入军工科技，且在疫情影响下，营收仍维持稳定增长。

2022 年前三季度，公司营收 12.35 亿，同比增长 3.5%。净利润方面，伴随业务拓展，2018-2020 年，公司归母净利润呈现增长趋势；2021 年，受疫情和大宗商品价格大幅上涨影响，公司归母净利润为 0.84 亿元，同比下降 2.64%；2022 年前三季度，公司归母净利润为 0.57 亿元，同比增长 17.61%；扣非归母净利润 0.15 亿元，同比降低 69.35%，其与归母净利润的差异主要来自 2022Q3 单季度形成的营业外收入 4206 万元，其主要由宁波新容并表带来。

包装业务毛利率下滑拖累整体毛利率，军工业务拓展有望驱动盈利能力上升。

毛利率方面，2021 年绿色包装业务收入占公司总营收 86%，仍是公司主要收入来源，受国内包装行业竞争激烈及环保政策趋严影响，近年，公司包装业务毛利率整体呈现下降趋势，由 2017 年的 25%下降到 2022H1 的 17%。

但公司 2020 年以来新开拓的军工科技业务毛利率较高，2020、2021 年毛利率分别为 53%、56%。

考虑到公司后续计划将军工科技业务打造成公司主要收入来源，伴随军工业务不断拓展，公司盈利能力有望获得提升。公司期间费用率伴随公司切入新业务领域有所波动，但整体来看较为稳定。

股权激励绑定核心团队成员利益，业绩考核目标彰显信心。

公司于 2022 年 12 月 2 日公告，拟向副总裁周之音及 35 名中层管理人员、核心业务（技术人员）授予限制性股票总计不超过 740 万股，占公司股本总额 2.13 亿股的 3.47%。

本次授予的限制性股票的解除限售期分别为自授予日起的18-30个月、30-42个月、42-54 个月，解除限售比例分别为 30%、40%、30%。

该股权激励计划的考核年度为 2023-2025 年三个会计年度，考核目标为 2023-2025 年，归母净利润较 2021 年增长率分别不低于 30%、50%、100%。

据公司公告，预计该股权激励计划在 2022-2026 年间需摊销的总费用为 8828.20 万元。公司的股权激励计划将核心团队成员利益与公司利益深度绑定，同时彰显了公司推动业绩高增的信心。

2、发力电磁发射产业，开启第二成长曲线

2.1、电磁发射技术：应用前景广阔的前沿发射技术

电磁发射技术是利用电磁力(能)推进物体到高速或超高速的发射技术。

电磁发射通过将电磁能变换为发射载荷所需的瞬时动能，可在短距离内实现将克级至几十吨的负载加速至高速，可突破传统发射方式的速度和能量极限。

电磁发射装置由脉冲储能系统、脉冲变流系统、脉冲直线电机和控制系统四部分组成，发射前通过脉冲储能系统将能量在较长时间内蓄积起来，发射时通过将脉冲变流系统调节的瞬时超大输出功率给脉冲直线电机，产生电磁力推动负载至预定速度，同时通过控制系统实现信息流对能量流的精准控制。

按照发射长度和末速度的不同，电磁发射技术可分为电磁弹射技术、电磁轨道炮技术和电磁推射技术等。

电磁弹射技术的发射长度为百米级，末速度可达 100m/s，电磁轨道炮技术的发射长度为十米级，末速度可达 3km/s，电磁推射技术的发射长度为千米级，末速度可达 8km/s，三种技术的基本原理相同，涉及的具体关键技术有一定差别，但总的技术可概括为高能量密度储能技术、大容量功率变换技术、大功率直线电机技术和新型网络控制技术。

电磁发射技术具备广阔的应用前景。

发展电磁发射技术，并将其成果应用于电磁弹射、电磁轨道炮、电磁推射等，可实现舰载武器高效发射能力、中近程防空反导能力、超远程精确打击能力及作战快速保障能力。

如，据马伟明院士论文《电磁发射技术》，电磁弹射技术潜在应用方向包括舰载机弹射、隐蔽短跑道快速起飞；将电磁发射技术用于常规兵器的电磁轨道炮技术，可有效增强常规武器战术作战能力；而电磁推射技术则有望为未来空间站等空间平台提供燃料或保障物资。

2.2、电磁炮、电磁弹射领域应用不断突破

2.2.1、我国军费投入加大，武器装备景气度提升

我国国防支出稳定增长，装备费占比提升。

近年来，世界军工产业发展迅速，科研投入和制造规模不断扩张，传统军事强国地位稳固，新兴市场军工产业发展迅速。我国军工产业目前处于快速发展阶段，军费支出不断增长。

2015年-2021年，我国国防支出由 9087.84 亿元增长到 13787.23 亿元，6 年复合增速超 7%。

2022 年全国国防支出预算为 14760.81 亿元，较上年国防支出增长 7.1%。从支出结构来看，据国防部《新时代的中国国防》披露，我国国防支出按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。

2010-2017 年间，我国装备费维持增长态势，且装备费占国防支出的比重不断增长，由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%。

军费支出的持续稳步增长，为军工行业的快速发展提供了重要支撑。

军工武器装备迎政策机遇，电磁发射产业有望充分受益。

国家“十四五”规划明确提出“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，规划中强调 “加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。”

电磁发射技术作为前沿发射技术，在军事和民用领域都有其独特的潜在优势和广泛的应用前景，有望充分受益于武器装备景气度提升。

2.2.2、电磁炮：军民两用，应用前景广阔

电磁轨道炮是目前电磁炮发展的主流形式，在军事领域具备广阔应用前景。电磁炮是一种用电磁力发射弹药的新概念武器，依据结构的不同，可分为电磁轨道炮和电磁线圈炮。

电磁轨道炮发射机构由导轨、弹丸和电枢构成，发射时，给导轨通电，高压电弧将电枢加热到等离子态，通过可导电的弹丸接通回路，导轨上的电流产生垂直于导轨平面的磁场，通有电流的弹丸在磁场中受到向外的安培力，在力的作用下，弹丸加速并射出。

电磁线圈炮分为固定线圈和可动线圈，线圈炮发射时，在固定线圈通交变电流，交变电流产生交变磁场，可动线圈在交变磁场中感应出感生电流，根据楞次定律，感生电流与固定线圈电流存在斥力，弹丸在该斥力作用下获得加速度，最终射出。

由于电磁线圈炮的工作原理不容易实现高初速，发展相对较慢，因此，电磁轨道炮是目前电磁炮发展的主流形式。

相较于传统火炮，电磁炮具有更大的射程和更强的穿甲能力，兼具初速度高、加速快、火力猛等优点，在军事领域具备良好应用前景。

电磁炮在民用领域亦具有应用前景。

2021 年 11 月，据央视网，农业用电磁炮等小型便携电磁炮可以用来进行消防、农业等方面的工作。

以消防用电磁炮为例，试验表明，通过电磁发射远程投送无动力的消防弹可以实现高初速度且能量可调可控，发射过程中既无火光也无噪音，可对山火实现远程打击，使灭火工作及时 高效。

2.2.3、电磁弹射：前沿舰面起飞技术，已正式运用于“福建舰”

电磁弹射技术简介：舰面起飞技术主要分四种：滑跑起飞、液压弹射、蒸汽弹射和电磁弹射。其中，蒸汽弹射器最早是由英国研发而成，后来由美国将其技术发展成熟。

蒸汽弹射原理是活塞运动，就是通过高温高压的蒸汽推动滑块，带动推动飞机起飞。而电磁弹射的动力来源于直线电动机，通过稳定输入电流，产生电磁场和电磁推力来推动滑块，滑块带动舰载机加速。

电磁弹射较传统蒸汽弹射优势明显。

与传统的蒸汽弹射相比，电磁弹射技术具有更广泛的使用范围、更高的耐用性、更少的维护成本、更高的能量利用率以及对辅助系统的需求弱化等特点。

电磁弹射系统主要配备的是固态电力电子元件，加上完善的容错技术，大大提高了可靠性，既能弹射重达 30t 级别的重型飞机，也能弹射数百千克的无人机。

除此之外，电磁弹射具备较高自动化程度，美国“尼米兹级”的蒸汽弹射需要 500 人左右，而“福特级”的电磁弹射只需要 350 人左右。

电磁弹射系统已在我国“福建舰”航母正式上舰。

2022 年 6 月 17 日，我国第三艘航空母舰“福建舰”正式下水，成为世界第一艘采用电磁弹射的常规动力航母，世界第一艘配备船舶中压直流电力系统的航母。

我国国产电弹射系统的研发、上舰历程漫长，“福建舰”的正式下水标志着电磁发射应用的全面加速推进。

2.3、公司：布局电磁发射产业，有望迎来业绩释放

收购中电华瑞、宁波新容，战略布局电磁发射产业。

公司于 2020 年 11 月签约，以 1.50 亿元现金收购中电华瑞 51%股权，成功切入军工科技领域，其自 2020 年 12 月起并表。

2022 年 7 月，公司再次签约以 1.72 亿元现金收购中电华瑞剩余的 49%股权，并于 2022 年 9 月完成工商变更登记。为进一步完善电磁产业相关技术和产品线，2022 年 1 月，公司以 1.50 亿元现金收购宁波新容 60%股权。

中电华瑞的大功率半导体元器件、电子信息系统，以及宁波新容的薄膜电容产品，分别可应用于电磁发射中的三大核心环节：脉冲能量变化、控制及监测和脉冲能量储存系统。至此，公司实现了对电磁发射产业的初步布局。

中电华瑞主营舰船电子信息系统，并参与某世界领先的前沿武器研制生产。

中电华瑞是一家专业从事舰船电子信息系统领域模块、整机、系统产品的研发、生产、销售和技术服务等业务的高新技术企业，具备较完整的军工资质，在国产自主可控的应用开发方面具备一定领先优势。中电华瑞主要客户涵盖系统论证单位、舰船总体设计单位、专业研究院所及相关生产单位等。

近年来，中电华瑞向其他领域如航天、兵器等方向的渗透初见成效，已进入了多个型号的预研、科研及批产配套序列。

除舰船电子信息系统业务外，中电华瑞还参与某具备世界领先水平的前沿武器装备的分系统和核心器件的研制及生产任务，为国防装备国产化、自主可控做出了贡献，并屡次获得嘉奖。

公司计划将中电华瑞打造成军工科技产业平台，核心管理人员中电华瑞总经理朱万里将作为军工科技业务负责人，全面负责公司军工业务板块。当前，中电华瑞已收购成都高斯、武汉安和捷，分别切入军工产品检测、数据链领域。

2021年 5 月，公司董事会审议通过中电华瑞收购及增资获得武汉安和捷 51%股份，将军工科技产业从研发制造扩展到军工产品检测领域。

2021年 9 月，公司公告武汉安和捷已完成工商变更登记。

2022年 9 月，公司董事会审议通过中电华瑞收购及增资获得成都高斯 51%的股权。成都高斯主营数据链通信终端、外军模拟器终端、高效射频功放、嵌入式 AI 产品，核心团队来自电子科技大学，80%以上的研发人员拥有博士、硕士学历，研发人员均在业内从事相关行业数年，在抗干扰通信、数据链、自组网、数字信号处理、射频功放等方面技术处于国内领先或者全球先进水平。

成都高斯客户覆盖包括中国电子科技集团、中国航天科工集团、中国兵器集团、航空工业集 团、军事科学院、国防科技大学、陆军工程大学、南京邮电大学等国内的著名科技公司和一流高校，并与国内多家顶尖高校的教授团队建立长期战略合作关系。

2022 年 11 月，公司公告成都高斯已完成工商变更登记。宁波新容主营金属化薄膜电容，在该领域深耕近 40 年，军工为其重要下游之一。

宁波新容前身为创建于 1969 年的宁波电容器总厂，1985 年引进日本金属化薄膜电容器技术，在该领域深耕近四十年，曾获 2 枚国家金质奖，是中国电子元件百强企业和国家高新技术企业。其技术团队与浙江大学、西安交大等高校以及一些军工科研院所均有建立产学研合作关系。宁波新容的电容产品应用范围较广，其中军工为其重要应用领域之一。

军工科技板块布局初步完成，伴随业务开展，后续有望迎来业绩释放。

当前，公司并购的军工业务标的中，中电华瑞、武汉安和捷、成都高斯均在并购时进行了业绩承诺。

其中，中电华瑞 2020 年、2021 年归母净利润分别为 1868.48、2566.92 万元，均已完成业绩承诺，2022-2023 年，按照业绩承诺，其应实现净利润（以扣非后孰低）不低于 6500 万元。

考虑到公司并购的各军工业务标的均在其细分领域具有较强优势，且电磁发射技术在军用、民用领域均具备广阔前景，因此，预计公司军工业务板块有望迎来业绩释放。

3、薄膜电容扩产推进，重点拓展新能源领域

3.1、电容：产值最高的被动元件

电子元器件涵盖广，对电子行业具有重要的支撑作用。在通义上，电子元器件是指具有独立电路功能、构成电路的基本单元。电子元器件种类繁多，涉及的范围也不断扩大。

根据材料分子组成与结构在元器件制造过程中是否改变，电子元器件可大体分为元件和器件。

元件是加工中没有改变分子成分和结构的产品，包括电阻、电容、电感、电位器、变压器、连接器、印刷电路板等；器件则是加工中改变分子成分和结构的产品，主要为各类半导体产品，如二极管、三极管、场效应晶体管、光电器件、集成电路等。被动元件是不可缺少的基础元件，是电子行业的基石。

由于其体积小，常被称为“电子之米”。被动元件中电容、电阻、电感是应用最广泛的三大被动元件。

电容器在三大被动元件中产值最高，主要可分为陶瓷电容、铝电解电容、薄膜电容、钽电解电容四大类。由于具有耐高压、高温、体积小、容量范围广等优势，MLCC（片式多层陶瓷电容器）是目前用量最大的电容器。

不同电容器由于性能不同，适用于不同的应用场景。

（1）铝电解电容由于容量大、耐受度高，应用于通信设备，新能源车等领域。

（2）钽电解电容器漏电量小、寿命长，可在要求高的电路中代替铝电解电容，广泛应用于军事通信、航空航天等领域，也应用于工业控制、影视设备等产品中。

（3）薄膜电容器用于新能源车、风电光伏、空调、冰箱、洗衣机、风扇、电源等。

（4）MLCC 为陶瓷电容器一种，体积小、可靠性高、耐高温，广泛应用于各种电子精密仪器。

3.2、薄膜电容受益新能源产业崛起

薄膜电容器是以金属箔为电极，将其与塑料薄膜从两端重叠后，卷绕成圆筒状构造的电容器。薄膜电容器所用的介质薄膜材料主要为聚酯薄膜和聚丙烯薄膜。

聚酯薄膜主要用于生产直流电容器，适用于电子集成度较高的电子产品；聚丙烯薄膜主要用于生产交流电容器，适用于电子、家电、通讯和电力电容器。

薄膜电容器的典型特征为可靠性高，耐压、耐冲击力是它最大的特征。薄膜电容器在安全性、耐压能力、寿命上明显优于铝电解电容器。

据电子元件行业协会数据， 2019 年我国薄膜电容器市场规模为 90.40 亿元，约占全球市场总产值的 60%以上，位居全球第一，2010 年至 2019 年，我国薄膜电容器行业市场规模年复合增长率为 13%；据前瞻产业研究院估计，2020 年国内薄膜电容器市场规模达到 102 亿元左右。我国主要薄膜电容器的生产厂家有法拉电子、江海股份、铜峰电子等。

根据 TTI 数据，除个别品类外，2022 年薄膜电容器交期基本稳定，交货周期为 30 周左右。

新能源高景气带动薄膜电容需求高增长

近几年新能源行业风电、光伏、新能源汽车行业的崛起，为薄膜电容器创造了全新的舞台。薄膜电容器的典型特征为可靠性高，耐压、耐冲击力是它最大的特点。

由于新能源车、光伏、风电均需 AC/DC 的转换、高低电压的缓冲，其发展大幅拉动了薄膜电容需求，市场从传统的照明、家电逐渐向光伏、风电、新能源车转换。

光伏、新能源车、风电用薄膜电容器市场规模预测：

1. 新能源车薄膜电容需求测算：

（1）根据 EVTank 数据及预测，2021 年全球新能源汽车销量为 670 万辆，2025 年将达到 2240 万辆，预测 2022-2025 年新能源车市场稳定增长；

（2）根据中汽协预测，2022 年全国新能源汽车销量将达到为 550 万辆，2025 年将超过 1000 万辆，预测 2022-2025 年新能源车市场稳定增长；

（3）根据调研数据，我们估计 2021 年薄膜电容单车价值量为 290 元，随着对产品容量、个数、耐压性需求的提升，我们假设该价值量在未来四年将每年提升 5%。

2. 光伏薄膜电容需求测算：

（1）根据 CPIA 预测数据，22-25 年全球光伏新增装机量分别为 195-240GW、220-275GW、245-300GW、270-330GW，取中值作为预测值；

（2）根据 CPIA 预测数据，22-25 年全国光伏新增装机量分别为 75-90GW、80-95GW、85-100GW、90-110GW，取中值作为预测值；

（3）根据调研数据，我们估计 2021 年每 GW 光伏（带储能功能）中薄膜电容器价值量为 550 万元/GW 左右，随着对产品可靠性、耐压性需求的提升，产品更新迭代，我们假设该价值量在未来四年将每年提升 3%。

3. 风电薄膜电容需求测算：

（1）根据 GWEC 预测数据，2022-2025 年全球风电新增装机量约为 100.6/102.4/105.7/119.4GW；

（2）根据 GWEC 预测数据， 2022-2025 年全国风电新增装机量约为 50/53/57/60GW；

（3）根据调研数据，我们估计 2021 年每 GW 的风电薄膜电容价值量在 500 万元左右，随着对产品可靠性、耐压性需求的提升，我们假设该价值量在未来四年将每年提升 3%。

根据预测，全球新能源车、光伏、风电用薄膜电容器市场快速增长，预计到 2025 年将达到 100 亿元以上。

3.3、公司：厚积薄发，扩产推进助力业绩释放

宁波新容的薄膜电容产品下游广泛，未来计划重点发力新能源、军工等领域。宁波新容的电容产品可用于军工、新能源汽车、光伏风力发电、电网、轨道交通、医疗、家电等领域。

未来，公司计划将宁波新容的家电业务部分放到海外生产销售，将业务重心集中于军工、新能源汽车、光伏风电与医疗领域。

宁波新容深耕薄膜电容领域近 40 年，近期与零跑科技签约合作。

宁波新容的前身是创建于 1969 年的宁波电容器总厂，1985年引进日本金属化薄膜电容器技 术，在该领域深耕近 40 年。

公司在战略投资持有宁波新容 60%股权后，保留了核心管理层团队。

宁波新容从 2013 年起就开始积极布局新能源车领域，其电容产品主要用在电机控制器上，产品一部分直接供给汽车厂，一部分供给电机控制机厂。

宁波新容与多数大型新能源车客户建立了良好合作关系，其销售的汽车电容排在业内前列。2022 年 12 月 13 日，公司公告与零跑科技签订《零部件采购通则》，双方将建立长期稳定的合作关系。

宁波新容新能源领域订单增长较快，收购后公司对其进行扩产建设，有望突破产能制约。

宁波新容的产品在技术和品质方面客户认可度高，此前产能为其主要限制因素。宁波新容占地 87 亩，收购后公司启动了其 4 万平米新厂房建设项目，主要用于建设新能源车和光伏风电等的全自动产线。

截至 2022 年 10 月，1 条 全自动新能车电容产线已正式投产，且另有 1 条新能源车电容自动化产线及 1 条光伏电容自动化产线有望于近期建成。

当前宁波新容新能源订单增长较快，扩产推进有望为后续业务拓展突破产能限制，助力其重点发力新能源车、光伏风电等领域，驱动公司充分受益于新能源产业浪潮。

4、盈利预测

4.1、关键假设及盈利预测

公司当前业务按行业，可分为绿色包装业务、军工科技业务、消费电子业务三个大类。其中，军工科技业务为公司后续重点发力领域。

1、绿色包装业务。

公司传统主业为塑料包装行业。近年，受下游电子信息制造业和家电行业景气度下降、疫情导致消费动力不足、房地产市场销售放缓和国际贸易摩擦等因素影响，塑料包装行业整体增长缓慢，公司该项业务收入整体也呈现增速放缓趋势，2022H1，该项业务收入 6.28 亿元，同比降低 6.07%；

且由于全国疫情反复等因素导致原材料价格上涨，毛利率降低到 17%。考虑到公司近年将包装产品拓展到泡沫、纸质、可降解包装等新领域，预计新产品的不断推出将带动该业务收入增速、毛利率水平的修复；同时，预计伴随全国疫情防控措施的优化，疫情对开工的影响将逐步减弱。

因此，2022-2024 年，预计该项业务收入分别有望实现 2%、4%、5%的同比增速，毛利率分别有望达到 18%、21%、22%。

2、军工科技业务。

军工产业为公司规划未来发展的重中之重，自 2020 年通过收购武汉中电华瑞进入该领域后，该项业务收入增长较快，2021 年实现收入 0.81 亿元，增速 343.14%；且该项业务具有较高的毛利率，2020、2021 年毛利率分别为 53.29%、56.24%。

2022 年 1 月，公司收购宁波新容 60%股权，宁波新容深耕薄膜电容领域近 40 年，薄膜电容产品可用于军工、新能源等多个领域。2022H1，该项业务收入为 1.27 亿元，同比高增 952.98%，毛利率为 5.4%。

该项业务毛利率水平较历史水平有所下滑，主要原因分析如下：

第一，上半年由于受国内疫情影响，中电华瑞高毛利率的主要定制化产品控制系统设备在上半年交付较少；

第二，军工行业业 务开展具有明显季节性，下游客户多在上半年制定装备预算及采购计划，而采购 安排、预研、定制化设计、验收、结算等过程主要集中在下半年；

第三，宁波新容于 2022H1 并表，其薄膜电容产品除可用于军工领域，还可用于新能源汽车、光伏风力发电、电网、轨道交通、医疗、家电等多个领域，因此该项业务毛利率较往年水平有所波动。

2022 年下半年，伴随国内防疫政策的优化，疫情对生产、订单交付的影响逐步减小，同时，考虑到高毛利率的定制化产品控制系统设备订单在下半年的集中交付、验收、结算，我们认为 2022 年该项业务收入有望同比增长 300%，毛利率有望达到 32%。

2023-2024 年，一方面，公司的子公司中电华瑞的大功率半导体元器件、电子信 息系统，以及宁波新容的薄膜电容，分别可应用于电磁发射中的三大核心环节， 公司有望充分受益于电磁发射产业崛起；另一方面，考虑到公司控股宁波新容后， 对其进行扩产，截至 2022 年 10 月，1 条全自动新能车电容产线已正式投产， 且另有 1 条新能源车电容自动化产线及 1 条光伏电容自动化产线有望于近期建成，预计宁波新容的新能源产品产能将获得较大提升，同时，公司在新能源客户 方面亦取得突破，近期与零跑科技签订《零部件采购通则》，产能提升叠加客户 拓展，我们认为宁波新容的新能源薄膜电容领域业务有望获得高速成长。因此， 我们预计 2023、2024 年该项业务收入分别有望实现 105%、35%的同比增长。

毛利率方面，一方面，公司军工业务毛利率的历史水平较高，2020、2021年毛利率分别为 53.29%、56.24%；另一方面，新能源薄膜电容产品毛利率参考业内龙头法拉电子，2021年其电子元器件制造业务的毛利率为 40.54%，预计伴随公司新能源薄膜电容产品的产线产能爬坡、客户拓展，规模效应将驱动薄膜电容产品毛利率提升。

综上，假设 2023、2024 年该项业务毛利率分别提升至 37.5%、38%。

3、消费电子业务。

消费电子领域为公司收购东莞群赞后切入，主要产品包括消费电子、动力电池（两轮车）、储能电池等，其为苹果的第三方配件品牌 Mophie 的 ODM 供货商。近年，消费电子下游的不景气影响了该项业务发展。

2021 年、 2022H1 该项业务收入分别同比降低 22.05%、17.69%，毛利率分别为 4.96%、-2.3%。

截至 2022H1，公司已在泰国设立子公司并建设生产基地，凭借东莞群赞多年在业内的经验与技术沉淀，为公司承接欧美订单提供便利。

因此，收入方面，虽然消费电子下游的不景气短期内仍可能延续，但考虑到泰国基地的建设有助于该项业务的海外拓展，我们假设 2022-2024 年该项业务收入分别同比下滑 20%、12%、10%。

毛利率方面，考虑到海外分支机构设立、生产基地建设，有助于减少该项业务的海外开展成本，2022-2024 年，假设该项业务毛利率分别 为-2%、2%、5%。

费用假设：2022 年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 5.39%、 6.78%、1.95%。

1、销售费用率：预计伴随业务规模提升，公司销售费用率将呈现下降趋势，假设 2022-2024 年公司销售费用率分别为 5.50%、5.40%、5.40%。

2、管理费用率：考虑到公司计划推出股权激励计划，根据公司公告，2022-2024 年预计将分别摊销费用 327.9 万元、3934.85 万元、2904.90 万元，因此，假设 2022-2024 年管理费用率分别为 6.80%、7.40%、7.30%。

3、研发费用率：伴随业务规模的提升，公司研发费用率可能出现下降趋势，但是，考虑到新能源、军工领域业务拓展均需持续研发投入，预计公司中长期研发费用率仍将较历史水平维持较高水平。

因此，假设 2022-2024 年研发费用率分别为 2.10%、1.30%、1.60%。

综上，我们预测公司 2022-2024 年的总收入分别有望达到 19.75 亿元、23.61 亿元、26.61 亿元，分别同比增长 13.86%、19.52%、12.72%；公司 2022-2024 年毛利率分别为 18.98%、24.72%、26.74%；公司 2022-2024 年归母净利润分 别为 0.81 亿元、1.81 亿元、2.41 亿元，对应 EPS 分别为 0.38、0.85、1.13 元。

4.2、估值水平

相对估值：王子新材通过并购切入军工、新能源薄膜电容两大领域，具备较大成长空间。

基于公司重点布局的产业领域，我们选取了法拉电子、湘电股份、海兰信 3 家公司作为可比公司。

其中，法拉电子为薄膜电容龙头，公司在新能源薄膜电容领域业务与其具备可比性；湘电股份于 2022 年定增募资建设包括“车载特种发射装备系统系列化研制及产业化建设项目”在内的项目，而海兰信专注于航海智能化和海洋信息化领域，产品在军标市场有广泛应用，公司与该两家公司在军工电磁发射产业领域、船舶电子信息领域业务具备可比性。

截至 12 月 26 日，根据 wind 一致预期，2023 年 3 家可比公司的 PE 估值平均值为 43x，而公司 PE 估值仅为 25x。王子新材具备 3 家可比公司的属性，参考 3 家可比公司平均 PE，基于谨慎原则，我们选取 33 倍 PE，给予王子新材目标价 28 元。

绝对估值：

1、长期增长率：公司在军工电磁发射产业、新能源两大领域进行了深入布局，具备竞争优势，长期有望受益于这两大行业扩张获得稳定成长，故假设长期增长率为 2%；

2、β值选取：采用申万三级行业分类-塑料包装的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 16.00%。

根据绝对估值结果，王子新材的估值区间为 25.20-44.51 元。

王子新材通过并购深度布局军工电磁发射、新能源薄膜电容两大领域，未来有望充分受益于电磁发射产业崛起及新能源产业浪潮。

我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.81 亿元、1.81 亿元、2.41 亿元。根据绝对估值法及相对估值法，基于谨慎原则，给予公司 28 元目标价（对应 23 年 PE 33x）。

5、风险分析

1、并购整合风险。

公司近年切入军工科技、新能源等新业务领域，与原有传统包装主业差别较大，可能面临战略、财务、组织机构、人力资源、文化等多方面协同不善的并购整合风险。

2、扩产进度推迟风险。

公司当前子公司宁波新容的薄膜电容产品主要受限于产能，公司正着手建设 3 条新能源领域电容产线，扩产推进将助推后续电容产品业绩释放。但是，若受疫情、资金等因素影响，扩产进度不达预期，将影响后续业务的开展。

3、电磁发射产业成长不及预期风险。

电磁发射技术为前沿技术，当前具备良好成长前景与广阔应用空间。公司的产品可用于电磁发射三大核心环节，有望充分受益于电磁发射产业的扩张。但若技术更迭、技术难点攻克缓慢等因素影响了电磁发射产业的扩张及有关武器装备的列装，将对公司发展带来消极影响。

深挖蓝海市场，味知香：预制菜开启黄金时代，前景广阔大有可为

行业：预制风起，黄金时代开幕

预制菜是指将原料通过清洗、分切并配以多种辅料进行预先处理制成的预备菜品。广义上 看，按照标准化程度，预制菜可大致分为即配食品、即烹食品、即热食品以及常温的即食食品（包括卤菜、超市卖的包装菜等）。

狭义上看，预制菜肴主要为低温存储的即烹和即热食品，可简单理解为“速冻菜肴”，狭义范畴为市场通常所指，亦为味知香产品所属领域。

复合调味料的崛起，让相关企业有条件用复合调味料和优质食材相结合，在易工业化的标品（汤圆/水饺/撒尿牛丸等）基础上演化出“预制菜”模式。相较传统的烹饪方式，预制菜显著地节省了事先的准备工作，提高了出餐效率，是适应现代生活的新型“厨房模式”。

在缩短食品预备时间的同时，预制菜还能保证食物的质量、口味和品类丰富度，贴合消费升级下人们的综合需求。

前景明朗，成长空间广阔

横向对比海外市场，我国预制菜行业尚处于初级阶段。

我国预制菜起步于 2000 年左右，受限于冷链等硬件条件不成熟、消费者教育不足，预制菜的前期导入并不顺利。经过 2020 年的疫情催化，目前行业站在高速发展的起点。

餐饮端，通过标准化食材供应，预制菜服务商可凭借规模优势有效控制原材料/能源成本，并通过代替完成菜品前端处理环节，帮助下游有效压降劳动力/租金成本；家庭端，“懒”经济下去厨房化的趋势方兴未艾，家庭规模缩小助推便捷式食品代替传统家庭烹饪，疫情期间完成天然的消费者教育，C 端消费习惯培育后市场有望不断扩容。

根据欧睿，2020 年我国人均食用速冻预制餐食 0.6kg，而现代化进程更早的美国/英国/日本人均消费量为 4.9/3.3/3.5kg，相比之下我国的行业规模具备较大提升空间。

速冻菜肴空间测算：预计 2025 年出厂口径市场规模约 612 亿元

我们在 2022.3.27 日发布的预制菜行业深度报告《如日方升，预制新趋势》中，将日本预制菜行业的发展分为四个阶段，导入阶段（1958-1967 年）、爆发阶段（1968-1996 年）、稳定阶段（1997-2006 年）、恢复阶段（2007 年至今）。

日本的预制菜起源于 1950s，工业化生产早于国内，由于消费习惯和饮食文化相近，我们认为日本预制菜行业的历史环境、发展阶段和企业基因对中国具备参照与学习意义。

对标日本，我国目前部分宏观指标与其 70-80 年代相似（人均 GDP 突破 10000 美元，城镇化率不断提高，家庭规模缩小，商铺租金上涨致餐饮企业盈利能力承压等），我国预制菜行业正经历同日本爆发阶段类似的宏观及产业背景。

参考邻国日本，我们采用量价拆分与终端回溯两种方法对速冻菜肴的市场容量进行测算。

量价拆分法中，我们中性预计 21-25 年国内预制菜的销量与价格 CAGR 分别为 20%和 1.4% （具体测算过程见下文），测算得 2025 年速冻菜肴零售口径市场规模约 837 亿元，21-25 年 CAGR 为 21.7%，对应 2025 年出厂口径空间 644 亿元。

终端回溯法中，我们综合假设 2025 年广义预制菜在 B 端的渗透率约 10%、速冻菜肴的占比提升至 20%，计算得 2025 年速冻菜肴零售口径市场规模约 754 亿元，21-25 年 CAGR 为 19.2%，对应 2025 年出厂口径空间 580 亿元。

综上，我们预计 2025 年速冻菜肴出厂口径市场规模约 612 亿元（取两种测算方法的结果均值），对应 21-25 年 CAGR 约 20%。

方法一：量价拆分法

核心假设：

1）2020 年速冻菜肴的规模：根据中国冷冻冷藏食品专业委员会，2020 年我国速冻菜肴的 规模为 313.8 亿元，16-20 年 CAGR 为 95.5%，与日本预制菜发展的导入阶段（1958-1967 年）低基数下的高增长率相符；

2）量的角度看：考虑到我国制冷设备发展较成熟，并拥有发达国家的经验借鉴，预计我国 预制菜增长曲线更加陡峭，增速或超日本爆发阶段速冻菜肴消耗量的 CAGR（14.5%），我 们中性预计 21-25 年国内预制菜销量 CAGR 为 20%；

3）价的角度看：消费升级助推产品价格上行，我们用我国 16-20 年食品类 CPI 指数的 CAGR（1.4%）进行预估，中性预计 21-25 年国内预制菜价格 CAGR 为 1.4%。

计算结论：我们计算得 2025 年速冻菜肴零售口径市场规模约 837 亿元，21-25 年 CAGR 为 21.7%。据美团研究院，预制菜的渠道利润约 30%，对应 2025 年出厂口径空间 644 亿元。

方法二：终端回溯法

核心假设：

1）广义预制菜占餐饮食材成本支出的比例：据《中国烹饪协会工作规划》，预计 2025 年中 国餐饮收入达 7.6 万亿元；据中国饭店协会《2021 中国餐饮产业生态白皮书》，餐饮企业 2021 年各项成本比例中，食材支出占 39.7%，我们假设 22-25 年该值保持不变。

据 2021 年中国预制菜产业大会，2021 年广义预制菜在餐饮食材中的渗透率为 8.3%，考虑供给端工艺技术不断改进、需求端餐饮连锁化率提升/房租和人工成本持续上升，我们综合假设 2025 年广义预制菜在 B 端的渗透率约 10%；

2）C 端广义预制菜：据欧睿，2020 年 C 端广义预制菜零售规模 463 亿元，对应 17-20 年 CAGR 为 6%，考虑疫情的催化及众多企业入局后强化消费者教育，我们预计 C 端市场增长具有持续性，假设 21-25 年零售规模 CAGR 为 10%（1969-1997 年日本 C 端预制菜爆发阶段销量 CAGR 超 11%），我们预计 2025 年 C 端广义预制菜零售规模约 745 亿元；

3）广义预制菜中速冻菜肴的占比：据 2021 年中国预制菜产业大会，冷冻酒店菜多用于宴席市场等，速冻菜肴在广义预制菜中的占比为 15%-20%左右，略高于行业，故我们假设行业视角下，2021 年广义预制菜中速冻菜肴的占比约 15%。

我们进一步观察预制菜行业的细分赛道，相较常温型预制菜，速冻菜肴较好地解决了保质期短、标品率低、运输距离有限的问题，提高了渠道规模化操作的可能，因而我们假设 2025 年广义预制菜中速冻菜肴的占比有望提升至 20%。

计算结论：我们计算得 2025 年速冻菜肴零售口径市场规模约 754 亿元，21-25 年 CAGR 为 19.2%。剔除预制菜渠道利润（约 30%）后，对应 2025 年出厂口径空间 580 亿元。

群雄四起，格局尚未显现

竞争分散：企业数量多而规模小，多数企业区域性较强。经过疫情催化，预制菜行业迎来快速发展，各类企业纷纷入场，新玩家数量倍增。

据中商情报网，截至 2021 年底，我国共 有 6388 家预制菜相关企业。

行业内中小企业居多，大部分玩家的营收都在百万到千万的级别。受限于冷链运输的高成本和消费者众口难调，多数企业地域性特征较为明显，业务覆盖范围主要集中于局部地区，还未形成全国性龙头企业。

根据 2021 年中国预制菜产业大会，味知香系江浙沪区域预制半成品菜龙头企业。原因剖析：配方难以绝对排他、初始投资较少且回收期短，行业进入壁垒较低。

预制菜行业进入门槛较低，主要系：

1）菜品同质化程度较高，配方难以绝对排他，加工方式模仿难度较小；2）行业初始投资较低且回收期较短，以味知香为例，据其招股说明书，IPO 募资中 5 万吨的预制菜项目总投资 2.86 亿元，对应年均销售收入 9.51 亿元、年均净利润 1.04 亿元，计算得投资回收期仅有 2.76 年，资金壁垒不明显，因而对新玩家吸引力较大。

玩家分类：我国预制菜市场的主要参与者分为四类：

1）专业预制菜制造企业，专注于预制菜的生产加工，具备产品品类和研发优势，同时在 C 端具有一定的品牌积累以及运营能力；

2）餐饮企业，拥有自身的品牌积累，优势在于 C 端门店或存品牌溢出效应，代表企业包括 海底捞、西贝等；

3）商超、便利店等平台类公司，具备零售基因，依靠连锁平台网络，覆盖人群较广，并享受平台物流配送，以新零售引领者盒马为例，其成立了 3R 事业部，自有品牌已形成五大系列，供应链体系效率较高，助力餐企零售融合；

4）上游农业企业，由于掌握上游原材料，且依托农畜产品积累丰富渠道，在预制菜发展方面具备天然优势。

变中求进：洗牌后集中度或将提高，效率高者有望胜出。

国家食品安全标准日益严格，消费者关注度亦在提升，食材选择、管理制度、安全检验等方面都把控严格的龙头企业优势显著，小企业或将逐步出清。

我们进一步观察预制菜行业的细分赛道，相较常温型预制菜，速冻菜肴较好地解决了保质期短、标品率低、运输距离有限的问题，提高了渠道规模化操作的可能，有望进一步优化行业集中度。

核心竞争要素主要体现在规模效益下的成本优势，当前行业稳态格局尚未形成，效率高者有望率先完成原始积累、在预制菜赛道中跑出规模。

终局假想：专业化分工逻辑通畅，长期或呈现整合局面。

中国饮食口味多元，下游需求较为分散，在较长的一段时间内，未必能有绝对龙头出现。纵览速冻行业，预制菜尚处初创期，参照发展更为成熟的速冻米面赛道，龙头千味央厨/三全分别专注于油条/水饺，专业化分工或为预制菜企业的破局之道，相关企业在自己的优势品类不断做大，实现差异化竞争。

我们认为，广阔的国内市场足以支撑单品类公司的成长，专业化分工逻辑通畅。长期视角 下，行业内或将呈现以品类为聚集单位的整合局面。

味知香：行而不辍，深挖蓝海市场

领跑预制菜赛道，深度挖掘蓝海市场。

公司踩在行业发展的风口，注重渠道深耕与产品研发，同时致力于冷链物流建设，运营效率行业领先。对标日本 C 端预制菜龙头神户物产，味知香与其在渠道、产品、物流等发展路径上有诸多相似之处，我们认为味知香未来业绩的空间及可能的成长路径是值得期待的。

概况剖析：多年深耕，预制菜肴开拓者

历史沿革：十四年深耕，成就预制菜行业领军企业。味知香成立于 2008 年底，一直聚焦于 各大半成品菜的研制、生产和销售，是行业领先企业之一。

公司打造了以“味知香”和“馔玉”两大核心品牌为主的产品矩阵，主要品种系适应全国各地市场的普适性菜品，拥有超过 200 个 SKU。历经十余年研究，公司具备了良好的菜品开发能力和质量管控体系。

产品销售主要集中于华东地区，22H1 收入占比 95%。公司在江浙沪地区建立了密集的销售网络，覆盖各大农贸市场以及酒店、餐厅、食堂等。

管理结构：股权集中，创始人掌控力强。

公司发起人之一的夏靖为控股股东，直接和间接通过股权激励平台苏州市金花生管理咨询企业总计持有公司 60.4%的股份。夏九林和章松柏分别为夏靖的兄弟和表兄弟，各自持股 7.5%和 3.8%。创始团队上市前后均保持绝对控股，便于公司的战略实施、保持管理层的经营效率。

金花生是公司的股权激励平台，经过几次调整，截至 2022 年三季报，共有 27 名核心员工通过金花生持有公司 7.5%的股权，有助于增强员工的积极性。公司当前高管团队及核心技术人员长期从事预制菜行业，大多在公司有十年及以上的任职经验，对行业理解深入。

主营业务：横跨肉禽、水产等多个类别，持续创新推动成长。

公司产品覆盖肉禽类（牛肉类、家禽类、猪肉类、羊肉类等）及水产类（鱼类、虾类等），拥有超过 200 个 SKU。22Q3 肉禽类的营业收入占比 70%（其中牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类收入分别占公司总收入的 46%/16%/6%/2%），水产类的营业收入占比 26%。公司打造了以“味知香”和“馔玉”两大品牌为主的产品矩阵，面向终端消费者及餐饮商家，后续延伸开发出味爱疯狂、搜香寻味、味知香工坊等多个品牌，分别主营高端火锅食材、各地特色美食、火锅底料及调料包等全新品类。

销售渠道：零售渠道为主，辅之批发渠道。

公司渠道模式以 C 端为大头，22Q3 零售/批发/直销及其他渠道分别占比 65%/31%/4%。截至 22Q3 末，公司共有经销商 675 家、加盟店 1649 家，广泛分布于苏州、上海等地各大农贸市场、街道集市。

2018 年起，公司加盟店和经销店结构变化较大，经销转加盟趋势明显，公司依托加盟店扩张迅速，主要系公司为建立更加高效的零售渠道，着重打造加盟店体系，对加盟店进行细致的管理并给予更多的经营支持，包括品牌营销、产品促销等，使得加盟店的平均收入较高。

盈利能力：

预制菜成本中原材料占比较高，牛肉等原材料价格企稳后，公司盈利能力有望回升。据公司公告，2021 年公司主营业务成本中原材料占比 91%，2020 年各品类直接材料占成本的比重均超过 90%（牛肉类/家禽类/猪肉类/虾类/鱼类产品中直接材料占成本的比重分别为 96%/92%/91%/98%/93%），因而成本波动对公司盈利水平影响较大。

16-20 年，公司各品类毛利率稳中向好，公司原材料采购价较市场价具备一定优势，但 2021 年所有产品的毛利率较去年同期均有所下滑，主要系上游原材料价格上涨及电商业务履约成本较高导致的物流费用增加。

展望未来，牛肉等主要原材料价格企稳后，公司盈利能力有望回升。

先发优势：锚定加盟战略，优化生产工艺

乘势景气赛道，公司已逐步建立在渠道和产品上的先发优势。渠道端，22Q3 末公司加盟店 1649 家，在江浙沪农贸市场的覆盖率仅 34%，后续门店增量空间充足；产品端，公司定位 高质高价，精湛的工艺支撑下，迎合消费者对品质的追求。

渠道：加盟模式日臻完善，快速复制发展提速

C 端渠道需求分散、管理门槛较高，农贸市场门店模式是目前比较成熟的商业模式。据欧睿数据，2021 年我国生鲜零售市场规模达 5.2 万亿，其中农贸市场依然是最大的生鲜零售渠道。

据中国青年网，2020 年 7 月全国现有农产品市场 4.4 万家，分布散漫，每个农贸市场辐射周边特定人群，且消费人群购买目的性较强，距离上的便利性和营造的生活气息使其具备较强的消费者粘性。

门店模式开发门槛较低，可有效实现 C 端需求的汇集，利于预制菜品类面对面地培养消费者，是目前比较成熟的商业模式。

2018 年来，零售渠道中加盟店快速替代经销店。22Q1-3 公司经销模式营收贡献 96.3%， 另外存在少量直营门店树立标杆。

经销模式分为零售和批发渠道，前者销售“味知香”品牌产品给 C 端客户，后者以“馔玉”品牌为主服务 B 端。零售渠道根据营运模式和品牌授权的不同分为经销店和加盟店，经销店没有排他要求，除了农贸市场的个体商户外，还与许多连锁生鲜超市进行合作。

相较传统的经销店，强品牌力、高规范性的加盟店具备更强的客户吸引力与更高的收入。

近年来，公司战略重心逐步向加盟店倾斜，依靠品象、营销支持等增强加盟商粘性，相比经销店由 2018 年的 890 家降至 22Q3 末的 675 家，加盟店则由 440 家激增至 1649 家。

我国连锁业态分为加盟模式和直营模式两种，直营模式由品牌方直接控制门店，严格把控产品、品牌、渠道、服务，保证各门店品质的一致性，但该模式需要品牌自建门店，前期资本投入和运营成本相较加盟模式更高，回收期更长。

加盟模式则利用加盟商杠杆实现更快拓店，从以下几个角度，我们认为加盟方式与公司现阶段的发展更加适配：

1）从标准程度看，加工环节转移至消费者，速冻菜肴天然适合加盟。

我们认为，标准化程度高、后端门店流程简单的生意与加盟模式更加匹配，原因在于：标准化程度高利于品牌商通过工厂集中化生产保证产品质量，门店流程较少意味着快速扩张的同时后端门店集中化管理相对简单，可复制性更强。

速冻菜肴加盟店的销售以包装产品为主，仅有少量肉制品需要搅拌、称量，主要加工环节转移至终端消费者。

步骤更复杂、流程更非标的蜜雪冰城、绝味鸭脖和正新鸡排均已步入万店时代（据窄门餐眼，截至 2022 年 12 月，蜜雪冰城/绝味鸭脖/正新鸡排的门店数量分别为 2.3/1.4/1.3 万家），相比之下速冻菜肴的标准化程度足以适应加盟模式。

2）从区域拓展看，加盟模式更容易提高开店速度，助推区域扩张。

我国地域广阔，各地口味差异明显，企业在跨省市扩张中或因为菜品的地域性而遇冷。

相比直营模式需要品牌方自行选址、装修和运营门店，加盟模式只需寻找当地合适的加盟商，帮助其培训人员、提供产品，并给予一定补贴即可，轻资产模式利于品牌方实现更快的扩张。

根据公司官网，以上海地区一家 15-20 平方米的加盟店为例，开店的总体成本约 10 万元，表现较优的店铺投资回收期仅 2-3 个月。后续企业在发展过程中，供应链、品牌和管理能力将逐步增强，规模经济有望摊薄跨省的物流成本，提升盈利能力。

综上，我们认为速冻菜肴的标准化程度天然适合加盟模式，而现阶段加盟模式的推进将是公司重要的门店扩张助推器，对区域拓展实现赋能。

加盟模式下销售费用率逐年降低，经营者粘性凸显。

22Q1-3 公司销售费用率为 3.7%，16-21 年呈现逐年下降，主要系规模效应有所显现。

加盟店的门面是非常有效的品牌传播方式，公司销售费用率明显低于以传统渠道和商超渠道为主的安井、三全、海欣，而与锚定加盟的巴比和绝味相接近。

从加盟店合作年限来看，2020 年经营 1 年以内和 5 年以上的经销商占比最高，分别为 26.5%和 35.9%，近几年公司加盟体系一面不断补充新鲜血液，一面与加盟店保持着较为长久的合作关系，有利于培养客户粘性、维护稳定的品象。

以加盟店为突围根基，后续增量空间充足。

截至 22Q3 末，公司加盟店 1649 家，主要遍布在江浙沪地区各大农贸市场，而江浙沪农贸市场总计 4795 家（据上海市商务委员会、江苏省商务厅、浙江省市场监督管理局，截至 2021 年末，上海市/江苏省/浙江省的农贸市场数量分别为 843/2415/1537 家），公司加盟店覆盖度仅 34%。

截至 2021 年末，同区域竞争对手好得睐已在江浙沪拥有加盟店 3581 家，相较而言公司还有较大的扩展空间。

加盟店服务范围限于周边 500-1000 米范围内的社区及街道居民，街边商超等空白地区仍足，客户群稳定后可以借助门店地理优势、菜品质量和经营资质拓展至周围小饭店等。

伴随产能的扩张以及冷链物流的进一步建设，公司的加盟模式日趋成熟，具备较强的复制性和渠道下沉优势，快速复制后公司发展有望提速。

产品：品相多元积极推新，生产优化增添风味

SKU 数量行业领先，支撑门店扩张。

据公司官网，单个加盟店通常需要设置 30-50 种菜品，2021 年公司共有 269 个 SKU，作为加盟店开设的基础，其中销量较高的 SKU 有 50-60 个，如虾饼、牛仔骨、巴沙鱼片以及宫保鸡丁等，除了涵盖肉禽、水产、汤煲、小食等品类外，公司还推出了蔬菜类产品补齐产品矩阵、礼盒类产品迎合礼赠场景，满足消费者的多样化需求。

我们认为，其他新进入者或难以在短期复制众多的产品种类，公司具备领先优势。

从食材结构拆分，公司主打牛肉类产品，迎合消费者对品质的追求。

公司肉禽类产品主打更具营养的牛肉类产品，同时保持鱼、虾等水产品的推广和高端火锅食材、徽州刀板香等高品质新品的研发。

从产品做法辨析，公司瞄准相对复杂的菜品，有意打造高附加值。

我们认为，酸菜鱼、梅菜扣肉、惠灵顿牛排等爆品存在工艺复杂的共性，预制菜代替完成菜品前端处理环节，帮助消费者有效减少烹饪流程与制作难度。

公司瞄准各类较家庭常规菜品更为复杂的菜肴，如香酥牛排、锡纸烤鱼、手抓羊肉等，并具有较好的成品形态。生产工艺保障差异化，扩大竞争优势。预制菜行业进入壁垒不高，一般菜品可复制性较强，但偏高端的食材对加工处理、口味调制和保存运输有更高的要求，小作坊难以配备相关的设备和技术，具备资金实力的新玩家也需要时间试验。

公司目前拥有的微解冻及除膜工艺、真空滚揉工艺、虾仁水分保持工艺应用于牛肉/肉禽/水产三类食材，对提高加工效率和产品口感起作用。

公司正在研发的生产工艺同样旨在附加食材风味，彰显产品力。

他山之石：借神户物产之道，鉴味知香发展之路

神户物产是日本最大的预制菜公司之一，诞生于 1985 年，出售速冻食品、半成品和调味料，消费者简单烹饪即可食用，2022 财年（2021.11.1日-2022.10.31日）营业收入/净利润 232/12 亿人民币（1 人民币≈17.5 日元，下同），同比+12.4%/+6.3%。

据神户物产官网，其 1992 年在中国成立第一家门店，2000 年开办第一家业务超市，截至 2021 财年末，公司在日本全国范围内已有 950 家业务超市，其门店多由加盟商运营，商品则来源于自家工厂，公司自己掌握从原材料供应到产品加工以及最终的销售环节，产供销一体化能够在成本可控的情况下为客户提供多元化的产品组合。

神户物产的总市值由 2012 财年末的 10.6 亿人民币快速上行至 2022 财年末的 505.8 亿人民币，近十年间总市值翻了接近 50x，我们认为公司股价的亮眼表现离不开其背后营业收入与盈利能力的支撑（12-22 财年公司收入/净利润 CAGR 分别为 10.0%/25.7%）。

收入端，伴随着 2019 财年神户物产在综艺《坂上&指原不垮的店》成功营销，公司单店营收同比明显提速，19-20 财年收入增速重回双位数增长通道（12.1%/13.8%），收入增长较 15-18 财年明显提速。

利润端，16-21 财年公司净利率同比分别+0.1/+1.4/+0.6/+0.1/+0.4/+1.0pct 至
1.9%/3.3%/3.9%/4.0%/4.4%/5.4%。

究其原因，一方面系 14-15 财年公司通过增加财务杠杆收购工厂、自产产能快速爬坡，为后续净利率的逐年提升奠定基础；另一方面系公司收入快速扩张，规模效应下期间费用率有所收缩。

估值层面看，神户物产在快速成长期（19-20 财年）的 PE-TTM 处于 70-80x 的高位，22 年初至今（2022/12/27）PE-TTM 平均值为 50.5x，是国内预制菜企业估值的锚。

我们认为，随着国内消费者教育持续强化，预制菜企业的收入体量有望步入快速增长通道，为估值的进一步提升提供支撑。

味知香与神户物产分别为我国江浙沪地区/日本的 C 端预制菜龙头，我们比较后发现二者在渠道、物流、产品等发展路径上存在诸多相似点。

渠道端，神户物产与味知香都通过加盟连锁模式的复制，有望迅速提升门店数量。

1）神户物产：主要以连锁加盟的方式出售商品。自公司 2000 年 3 月开办第一家业务超市以来，每年以大约 30-40 家新店的频率增长。截至 2021 财年末，公司已有 950 家门店，连锁超市交给加盟商运营，公司收 1%的特许使用费。

2）味知香：同样以加盟模式作为拓展 C 端客户的主要模式。截至 22Q3 末，公司共有经销商 675 家、加盟店 1649 家，目前公司的加盟模式已然成熟，依托加盟店的优异模式有望快速入驻各大农贸市场，增加门店数量。

物流端：预制菜系速冻细分，需要全程冷链运输，相关企业采取自建冷链或者通过第三方企业外包的方式。

1）神户物产：自建冷链在配送路线和配送时效性上具备优势。冷链物流等基础设施前期投入较大、回收周期长，发展成熟后可以通过规模效应带来成本优势。公司通过建立独立的物流体系，形成产销一体化系统，能够有效地控制供应链成本，并在配送及时效性上领先。

2）味知香：自建了较为完善的冷链体系，成本优势显著。据公司招股书，截至 2021.4.14 日（招股书签署日），公司自有运输车辆共计 25 辆，自有物流配送量达 82.9%，2020 年自行运输/第三方配送的吨价为 313.7/615.5 元，第三方配送的成本较自建物流高出近一倍。配合渠道的扩张，公司三年建设期购置 30 台冷链物流车辆，补充配送人员，并配套信息系统，强化优势。

产品端：相较速冻面米及速冻火锅料赛道，预制菜的差异化程度更为显著，因此产品开发能力重要性凸显。

1）神户物产：品相多元铸就强产品力，高性价比构筑竞争优势。据神户物产官网，公司拥有水羊羹等大量自营品牌产品，品类数目约 5300 个，进口产品 SKU 超过 1400 个，来自全球 40 个国家和地区，同时截至 2021 年底，其在日本境内拥有 25 家食品加工厂，在海外拥有 350 多家合作工厂，国内产能和国外供应商完备，使得其价格比其他商超的同类产品便宜 20%，高性价比产品受到 B 端及 C 端客户的欢迎。

2）味知香：产品丰富度是支撑门店扩张、获取客户增量的中坚力量。公司已推出 200 余种不同口味、规格的产品，未来计划落地多种新品，包括高端火锅食材、地方特色食品、烟熏风味食品，有望囊括西餐等适用于不同消费需求的产品。

如何看待味知香未来的成长催化剂？

展望未来，公司增长点明确，渠道/产能/全国化开拓三管齐下。

渠道层面，公司 B 端发力或存亮点，社区生鲜/线上电商/商超等新渠道的搭建雏形初现。产能层面，伴随募投项目落地，公司预计 27-28 年有望将产能扩充至 6.5 万吨（对应产值约 30 亿元），未来 6-7 年收入 CAGR 约 22%-26%，进一步推动规模化生产；同时公司将建设研发中心，大力研制适用于不同场景的菜肴，助力品类扩张。

区域层面，公司立足于长三角，逐步向周边省市拓展，建立样 板市场、发力 B 端客户、加强物流建设后，或可化解预制菜众口难调及运输限制的困境。

渠道：发力新渠道，对接新需求

外衍：属性天然适配，B 端蓄势待发

纵向追溯我国历史，我国餐饮连锁化进程加快。据世界银行，2021 年我国餐饮连锁化率为 18.3%，相较 2018 年提升 5.5pct，万店以上规模的连锁门店数占比翻倍。

横向对比世界各国，我国餐饮连锁化率还处于低位。2021 年我国餐饮连锁化率远低于现代化进程更早的美国/日本/韩国（58.7%/57.8%/51.6%），相比之下我国的连锁化进程具备较大提升空间。

B 端厨房“外置”大势所趋，预制菜天然适配连锁企业。

连锁企业搭建厨房屡见不鲜，但搭建成本、管理难度、试错风险使得小 B 端客户或难以背负厨房体系的重壳，“外置”厨房是更优选择。

预制菜品加工程度较高，具备量、味、象的稳定性，较好地适 配连锁企业对食材的需求。

餐饮连锁化如火如荼，助推餐饮供应商规模化、集成化发展，乡厨、团餐等渠道菜品需求较为固定，更容易开发放量。

B 端餐饮企业前期对预制菜的选购环节相对谨慎，但渠道粘性较强，一旦建立关系则稳定性较高。

积极开拓 B 端客户，或将成为第二增长源。

我们认为，小 B 企业外置厨房的诉求或将拉动公司未来业绩增长。B 端餐饮企业竞争以成本优势为导向，公司凭借较大的收入规模、具备一定的采购优势，募投项目落地、三倍扩产后，规模效应将进一步凸显，叠加更加完善的自有物流体系，有望实现灵活的配送，运输成本节约效果明显，更好地满足分布散乱的小 B 需求。同时公司在产品端积累的丰富矩阵，或帮其抢先占据 B 端渠道。

据公司官网，公司已与中国新徽菜代表品牌小菜园达成合作（截至 2021 年底，小菜园已在国内 87 座城市拥有 388 家直营门店）。

拓新：线上开拓提速，补齐商超场景

“老”产品切入“新”场景，破局新消费群体。20-21 年社区生鲜渠道位于增长快车道，公司通过与钱大妈合作打入该渠道。2020 年公司对于钱大妈的销售金额达 1351.5 万元，占经销店总收入的 12.9%，创近三年新高。

公司加盟门店主要集中于农贸市场，所面向的消费者偏好传统的肉禽类预制菜品，应用场景多为正餐类场景。

而生鲜电商渠道所触达的消费群体相对更年轻化，根据艾瑞咨询，2021 年 80、90 后为消费的中坚力量，35 岁及以下的生鲜电商用户占比 55.7%。

此外，线下加盟门店进驻美团/饿了么等外卖平台，大型商超 内部的店中店也是公司补充开店的重要渠道，商超渠道同农贸市场渠道的产品虽有不同， 但公司凭借老产品的多 SKU 积累和研发经验能够快速推新，匹配多样的消费场景。

为迎合消费新趋势，积极布局线上渠道。

据公司公告，20H1 公司与同程生活等网络平台进 行合作、切入线上渠道，2020 年底开设了天猫和京东官方旗舰店，同时通过直播带货等新 兴方式进行产品推广。

2021 年公司电商客户实现收入 1522 万元，22Q1-3 实现收入 591 万元，其中至尊虾饼表现亮眼，一方面，虾饼可凭借其无添加、高营养的特性，逐渐向儿童早餐、健身及减脂场景拓展，另一方面，虾饼和新奥尔良鸡翅等产品易于烹饪，可拓展至年轻人的休闲餐桌。

展望未来，公司还将继续完善手机端 APP 及小程序的搭建，丰富线上渠道网络，实现场景布局多样化（据公司公告）。

产能：产能释放，挖掘增长新动能

产能释放缓解生产瓶颈，助力营收增长。过去，公司产能利用率较高（2020/2021 年分别达 99.2%/128.2%），但总体产能有限。公司抓住行业高涨窗口期，计划于江苏省苏州市进一步补充 0.5 万吨食品用发酵菌液和 5 万吨发酵调理食品年产能，技术改进在于腌制环节会加入食用发酵菌液以改善产品风味。

据公司公告，截至 2021 年底，0.5 万吨食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工，预计于 2022 年年底投产部分产能，27-28 年项目落地后合计产能将增至 6.5 万吨（对应产值约 30 亿元），未来 6-7 年收入 CAGR 约 22%-26%，同时公司将通过技改、产品结构优化的方式突破产能上限，规模效应加强将进一步提高产品性价比。

提高自动化程度，实现精益化管理。

募集资金除了投资建设新产能外，公司还将投入研发检验和信息化项目、营销网络和培训中心建设项目。研发检验中心和信息化建设项目计划总投资金额 7001.46 万元，研发检验中心计划购置切花机、炒菜机、滚揉机、成型机等设备，提升新品研发能力，进一步丰富产品矩阵、提高产品质量。同时公司通过引进先进的 ERP 系统和扁平化、精细化管理，深入到运营的各个环节，以提升公司经营效率。

区域：卧藏华东，绘制全国化蓝图

起家：立足长三角，逐步向周边省市拓展。

华东市场是公司销售的主战地（22H1 营收占比 95.0%），公司在江浙沪一带已建立起完善的经销商和加盟店体系，主要系公司本身位于苏州市，早期从上海、苏州开始进行业务拓展。目前公司已在江苏、上海、浙江部分地区建立了密集的销售网络，覆盖县市中心农贸市场，后通过批发客户辐射餐厅及周边乡镇。

遇阻：各地口味有所差异，冷链运输限制配送半径。

快节奏生活从一线城市走向全国，但我国地域广阔，各省份由于气候、环境等因素导致物产种类差距较大、居民饮食偏好及文化不一致，因而企业在全国化进程中可能会遇到瓶颈，难以产出全国性大单品。此外，公司在其他地区的销售网络尚不成熟，主要由于半成品菜对于冷链运输的依赖性较强，提高了物流成本和对产品新鲜度把控的要求，客观上限制了企业的产品配送半径。

解困：基于企业战略视角，未来公司或可从三方面化解众口难调及运输限制的困境。

1）建立样板市场：利用华东地区开拓的经验加速全国布局，进一步提升零售渠道的销量；

2）发力 B 端客户：我们认为，公司以“馔玉”品牌与全国连锁餐饮的深度合作将会是未来全国化路径下的另一大增长点；

3）加强物流建设：全国化突破的核心在于供给，供应链异地扩张是必由之路，公司需要投入更多资源，以更完善的供应链体系支撑跨区域业务发展，挖掘更多潜力市场。

盈利预测与估值

我们判断预制菜行业逐步步入黄金发展期，味知香作为行业龙头，历经多年沉淀，不断谋求发展机遇。公司背靠加盟店体系，拥有渠道、产品双重优势，迈入资本发展阶段，料资本助力下内生+外延成长有望加速。

我们认可味知香的发展模式，看好其背后的高增长机会，预计 22-24 年营收分别为 8.3/10.9/13.3 亿，同比+8.2%/+31.3%/+22.0%，归母净利分别为 1.4/1.9/2.3 亿，同比+7.4%/+31.5%/+22.7%。

收入预测：

1）零售渠道：公司门店处在加速拓展期，截至 22Q3 末，加盟店/经销店分别较 2021 年底 净增 330/103 家至 1649/675 家，我们预计 22-24 年公司加盟店净增 450/450/420 家，经销店净增 133/95/80 家。

同时在农贸市场的管控减弱、公司产能补足、居民消费力回升、预制菜本身需求有望相对充足的情况下，我们预计 23-24 年加盟店与经销商的单店平均收入均有望逐年提升。

我们预计 22-24 年加盟店营收为 4.4/5.8/7.2 亿元，对应增速为 27.3%/31.9%/24.3%；经销店营收为 1.3/1.6/1.9 亿元，增速为 2.5%/21.2%/15.3%。

2）批发渠道：截至 22Q3 末，公司批发商数量较 2021 年底净增 41 家至 422 家，我们预 计 22-24 年公司批发商净增 69/50/50 家。由于公司批发渠道主要对接酒店、餐厅、食堂等 B 端客户，我们预计 2022 年单家批发商的平均收入可能存在同比下滑，23-24 年有望出现一定的上升。

我们预计 22-24 年批发渠道营收分别为 2.3/3.2/3.9 亿元，同比 -4.6%/+37.1%/+21.6%。

3）其他驱动：公司其他渠道主要包括直销及电商渠道，2022 年由于疫情影响，直销及电商业务或呈现同比下滑，我们预计明年将出现一定好转，预计 23-24 年直销及其他、电商客户收入增速均为 20%。

毛利率预测：公司产品成本主要为原材料成本，2021 年公司主营业务成本中原材料占比 91%（据公司公告）。

疫情影响下，公司物流成本有所增加，但公司采用合约采购的方式进行原材料采购，使得采购价格相对稳定，我们预计 2022 年公司毛利率同比小幅下滑 0.05pct 至 25.1%。

展望看，目前公司已建立较为成熟的定价体系，将随时跟踪原材料价格变动进行价格调整， 并且对下游不同渠道提供的产品实行统一出厂价，预计公司扩产后规模效应将进一步凸显， 成本控制力有望加强，我们预计 23-24年公司整体毛利率将有所提升，同比分别+0.5/+0.2pct 至 25.6%/25.8%。

费用率预测：未来公司将加强品牌宣传与区域拓展，以强化消费者教育，销售人员配备和线上营销的费用投放将有所增加，预计 22-24 年销售费用率分别为 3.5%/3.8%/3.8%；公司未来将加大产品的研发扩品力度，预计 22-24 年研发费用率分别为 0.3%/0.3%/0.2%。

综上，我们预计 22-24 年营收为 8.3/10.9/13.3 亿，同比+8.2%/31.3%/22.0%，归母净利为 1.4/1.9/2.3 亿，同比+7.4%/31.5%/22.7%，对应的净利率为 17.4%/17.4%/17.5%。

我们预计味知香 22-24 年 EPS分别为 1.44/1.89/2.32 元，参考可比公司 23 年 PE均值 44x，给予其 23 年 44x PE，目标价 83.16 元。

风险提示

消费者接受度不达预期。预制菜的扩张受消费者接受程度的影响，如未来消费者对预制菜的形式接纳程度偏低，消费者培育效果不明显，将会影响公司未来业绩的增量空间。

行业竞争加剧。行业处于高速增长期，新入局玩家众，公司未来将会面临一定竞争压力。

食品安全风险。如果产品出现食品安全问题，公司品象和销售将会受到影响。

转型社交电商，遥望科技：直播电商长坡厚雪，两大核心构筑壁垒

一 遥望科技：脱胎换骨，轻装上阵

1、发展历程：脱胎鞋业，携手遥望科技乘直播电商东风

佛山遥望科技股份有限公司，原名为星期六股份有限公司，于2002年7月25日设立，2006年10月31日吸收合并力元鞋业，于2009年正式在 A 股上市（证券代码：002291）。

2019年3月，公司完成重大资产重组并购遥望科技，转型移动互联网业务。

2022 年，为进一步推进公司经营战略，以最终实现专注向品牌管理、供应链管理的“轻”资产运营模式转型，公司拟通过佛山星期六鞋业有限公司整合公司鞋类销售相关业务及资产，鞋类业务商标等除外，整合完成后，公司拟转让全资子公司星期六鞋业100%股权。

首次挂牌底价确定为60200.46 万元人民币，首次挂牌公告期为 2022 年 7 月 21 日至 2022 年 8 月 9 日。鉴于在首次信息发布期内未能征集到符合条件的意向受让方，公司将挂牌转让底价调整为48160.37 万元。

8 月 30 日收到股权意向受让申请，公司对浙江乐飒予以资格确认。

22 年半年报数据显示，公司存货账面余额 10.87 亿元，存货跌价准备或合约履约成本减值准备2.24 亿元，账面价值 8.63 亿元，线上销售渠道收入 17.58 亿元，线下销售渠道收入 0.43亿元，子公司遥望网络中高层管理人员及骨干员工 240 人。

2022 年四季度以来，公司加大了清货力度，并就主要的鞋履存货已经或正与市场上的第三方渠道(社区团购、抖音渠道、拼多多及唯品会渠道)签订《购销协议》，实现陆续卖出，只保留了公司电商业务中少量必要的存货。

基于上述情况，12 月 23 日公司不再具备交易条件终止出售全资子公司股权。终止出售将冲回公司 22 年亏损以及剩余存货和净资产，合计 4.8亿元现金，22 年第四季度将产生存货处理损益。

公司在原有鞋覆库存陆续出清的同时，未来将对销售渠道继续进行调整优化，以实现公司近几年来的战略转型的完整落地，转向以互联网营销业务为核心、以供应链管理及品牌授权为经营策略的轻资产运营模式。

2、公司股权结构：股权结构相对分散，创始人及遥望科技管理层为主要股东

根据公司 2022年三季报，实际控制人为张泽民和梁怀宇（夫妻关系），两人通过云南兆隆和 LYONE GROUP 分别持有公司 9.34%和 7.98%的股权，合计持有 17.32%的股权。

遥望科技董事长谢如栋及总裁方剑分别持有 9.52%、3.43%的公司股权，遥望系持股合计达 12.95%。

2022年 11 月 16 日公司发布预披露公告，宣布云南兆隆计划以集中竞价方式减持 2%股权，2022年 12 月 16 日发布公告，云南兆隆已减持 1.25%，目前持股比例为 8.42%。

二 业绩表现：剥离传统业务轻装上阵，社交电商持续驱动业绩

1、主营业务和利润构成

从公司近两年的主营业务构成来看：

1）互联网广告行业营收占比逐年扩大，2022年中报数据显示占比已经达到90%；

2）鞋服行业营收规模减小，2022年年中比例仅剩9.77%；

3）互联网广告行业之中，社交电商服务业务占比最大，营收规模占总营收的60%以上。

从公司近两年的利润构成来看：

2022年年中，社交电商服务业务占比达公司总利润的76.73%，是公司利润的主要增长点。

2、总体营收和盈利

从公司总体营收和盈利来看：

公司 2021 年利润总额和归母净利均为负值，2022 年第三季度恢复盈利。原因主要有：

1）2021 年全国疫情反复，导致整体消费需求疲弱，对线下销售产生了较大冲击，从而对公司鞋类库存消化造成了极大影响；

2）公司正处于业务转型期，产生额外费用，导致鞋履业务全年经营亏损，同时公司为促销鞋类库存，采用降价和打折扣的方式，导致全年计提坏账准备及存货跌价准备约 31500 万元；

3）同时由于疫情影响，广告主减少营销活动，缩减预算，营销需求大幅下降，流量成本持续上升，加之出行受阻因素，导致公司控股的时尚锋迅及北京时欣两家时尚新媒体公司的营业收入规模及净利润水平均出现大幅下降。

3、费用率表现

从公司费用率来看：

公司 2020 年的销售费用率大幅下降，公司 2020 年年报显示，销售费用同比减少 33.09%，主要原因是疫情影响公司线下业务，从而使变动的销售费用同步减少。2021年年报显示，公司销售费用同比减少24.24%，管理费用和研发费用分别同比增长98.34%和 62.56%。

1）销售费用的减少是由于直营店铺转至品牌公司经营，店铺数量和人员都有所减少；

2）管理费用近一倍的增长主要是子公司杭州遥望业务增长和人员增加导致相应费用增加，以及 21 年新增的股份支付费用所共同影响所致；

3）研发费用主要是为了子公司杭州遥望增加竞争优势，研发新业务平台所致。

2022 三季报显示，研发费用同比增长 37.46%，财务费用同比减少 68.74%，分别是为增加业务竞争优势、增加研发人员投入和公司有息负债减少所致。

4、经营性现金流

从公司经营活动产生的现金流量净额费来看：

公司 2020 年的经营性现金流量净额为-762.59 万元，同比减少 103.71%，主要是由于疫情影响，公司回款不达预期。2021 年净额为 22326.18 万元，大幅提升 3028.6%，系该年度社交电商业务营收增加所致。2022 年第三季度同比减少 235.41%，主要原因为公司支付货款。

三 直播电商行业：长坡后雪，两大核心构筑壁垒

1、高潜力市场中的蓝海赛道，红利确定性高

直播电商市场空间大、渗透低。直播电商市场规模逐年增长，近年来增速虽有放缓，但始终为正。网上商品和服务零售额占社会消费品零售总额比重越来越大，2022 年 10 月的占比达30.38%；我们预计直播用户规模 2022 年将达 47439 万人，网购用户规模 2022 年 6 月已达 84057 万人，市场潜力较大。

同时相较于网购用户渗透率，直播电商用户渗透率低；各大电商平台 GMV 逐年走高，红利确定性高。

赛道尚处红利期，市场持续扩容，玩家多元，扶持力度大。

直播电商产业链可以分为供货、直播、平台和用户四个主要环节。从上游看，商品供货方为核心：包括品牌方、批发商、工厂等。工厂从品牌方获得订单，为各品牌制造产品。

行业中游包含直播机构、服务商：其中，直播方分为 MCN 公司（网红经纪公司）和主播两部分。通常而言，主播会与 MCN 公司签约，公司为主播提供产品、广告和团队资源，帮助其获得更多收入，从而从中抽成。

行业下游指直播平台及流量平台：目前常见平台有四类：传统电商平台（如淘宝、京东、拼多多）；购物分享社交（如小红书）；直播、短视频平台（如抖音、快手和）；传统社交平台（如微博、）。

一般主播在社交类平台发布内容信息，逐渐积累粉丝基数，并慢慢在某一特定领域成为 KOL（关键意见领袖，即拥有更多、更准确的产品信息，且为相关群体所接受或信任，并对该群体的购买行为有较大影响力的人）。

当前的网红带货也主要是 KOL 基于其特定领域的审美优势向粉丝群体进行定向营销，从而实现产业链条的盈利。

2、两大核心：“前端流量+后端供应链”盘活人、货、场

直播电商 GMV=场均用户×用户转化率×客单价×直播场次。其中“场均用户”、“用户转化率”、“直播场次”与“人”相关，即前端主播能够吸引、转化的流量，前端主播的调配率等；“客单价”与品牌合作选品、精准推荐等“货”、“场”有关，即后端供应链的管理能力。同时具有以上两类能力的服务商更具竞争力。

前端流量：对 “人”的强力整合。明星主播和素人主播带货贡献流量具有差异，头部 MCN机构遥望科技拥有 2W+合作品牌，20W+SKU，40 多位明星主播，100 多位达人主播；交个朋友拥有 6500+合作品牌，10W+SKU， 1 个“交个朋友”主账号，14 个垂类直播账号。

后端供应链：对 “货”和“场”的智能管理。供应链能力影响用户购买沉淀，需要同时对品牌商品资源和商品推荐进行智能化管理。根据艾瑞咨询，2023 年直播电商规模预计将超过 4.9 万亿元，为供应链赋能，所以人货匹配平台的市场空间也将相应扩大。当前货品主要问题有选品差、标品利润低、售后不到位等，相应的解决对策有大数据选品、拓展非标品、依托供应链管控能力搭建信任售后体系等。

四 携手遥望切中“流量+供应链”双核心，进军直播电商领跑者

1、深耕社交电商，多年经验助力强势转型

遥望科技是一家优秀的互联网增值服务提供商，主要从事大数据平台、互联网增值服务平台和应用软件的设计、开发、运营，致力于打造基于 YWDB 大数据平台的垂直性“平台+应用+精准营销”的良性生态模式，深度整合互联网流量资源，为个人与企业提供优质的互联网增值服务，目前业务涵盖互联网广告分发业务、手游推广与联运业务。

经过多年发展，公司已经与包括百度、腾讯、阿里巴巴、奇虎 360、网易、优酷、暴风科技、金山网络、二三四五、边锋网络、唯品会、乐逗游戏、4399、巨人网络、蜗牛游戏等众多知名品牌客户在内的互联网网络服务商、电子商务企业、游戏公司形成了稳固的合作关系。

2、前端流量：“明星+网红”KOL 兼具高影响力与强盈利能力

明星影响力高，带货单场 GMV 爆发力更大。

遥望 22Q3 签约艺人持续增加，新签郑秀妍、黄奕、沙宝亮、王昱珩等艺人主播。

张柏芝在 10 月 13 日这场揭幕战销售额突破 1亿，总销售量高达 150 万+，同时在线人数达 85 万+，观看人次达 5499 万+，最高单品销售额超过 1191 万，25 个单品销售额突破 100 万+，稳居抖音带货榜 TOP1。

遥望科技合作艺人有 30 多位，主播达人达 100 多位，直播与短视频平台粉丝达 5 亿多，月曝光量有 40 亿多。公司在原有供应链方面的积累和优势，将有望推动公司直播电商多元化、可规模复制扩张。

自主培养的达人粉丝精准，支付转化率高，盈利能力强。

遥望科技是抖音快手双平台头部MCN 机构。主播端具有成熟的可复制的主播孵化方法论，前期通过赛马机制筛选优质主播，并针类培养和继续重点孵化。达人主播吸引的是精准的购物粉丝，涨粉速度相对明星稍慢但转化率高。

3、后端供应链：“丰富品牌合作+精准运营+售后保障”提高变现效率

广泛招商，丰富品牌品类，深化合作。遥望科技目前拥有 2W+合作品牌，20W+SKU，今年 618 与遥望科技合作的品牌数量相比去年翻了一番(约 2 万余家)。遥望未来将逐步拓展非标品，增强公司盈利能力。

精准选品，“遥望云”赋能“货找人”精细化运营。

遥望直播云是遥望科技自主研发的直播全流程数宇化平台，将行业领先的直播电商运营经验和方法论沉淀到系统，实现了直播流程的在线化，分析的数字化，选品的智能化，构建了较深的系统和信息化壁垒，为规模化扩张直播电商业务奠定了坚实的基础。

公司的“遥望云”直播电商中台系统，涵盖直播领域的全流程，实现直播运营的线上化及数据可视化，极大地提升了效率，领先性强。

2022 年公司遥望云数字化平台逐渐投入使用，在业务发展过程中遥望云在供应商入驻线上化、选品数字化、直播运营数字化、直播复盘数字化、售后服务数字化等诸多方面相对提升了公司效率。同时，公司在组织架构和人才梯队上不断优化升级，重视中台化建设，目前形成了由行业运营、专家中台、内容中台、赋能与发展中台、投放中台等构成的相对完整的中台化架构，未来可有效集中资源，在业务规模扩大的过程中不断降本增效。

2022 年上半年，遥望网络虽经历新冠疫情，但实现了较快速度的增长，直播电商销售 GMV实现约 57 亿元，公司实现归属于上市公司股东的净利润 1.11 亿元，同比实现扭亏为盈。净利转化率达 1.95%，“遥望云”平台的使用切实提高了公司运营效率。

售后保障：搭建自有供应链体系，成立“摇篮”基金解决售后纠纷。

在供应链管理方面，目前，遥望科技拥有超 200 人的招商及质检团队，专人专岗负责直播商品导入过程的选品、审核等工作，品控团队参与全链的审查工作，以确保每个环节均能得到高品质保证。

同时遥望科技出资 500 万成立摇篮基金，用于解决旗下艺人电商带货过程中出现的售后纠纷，承诺用户申诉后 72 小时内完成问题核实、赔付处理、售后回访等环节。有助于提升用户的购物体验并增强对主播的信任感，并维护了旗下网红 KOL 的形象，有利于业务的长期健康发展。

4、紧握核心优势构建护城河，稳居行业前列

行业空间广阔，三方都处于扩张期。目前行业竞争尚未发展到白热化阶段，遥望全方位稳健发展，非标打开空间；东方甄选高学历主播优质内容输出提高转化率；交个朋友注重私域运营，打造信任电商。遥望科技把握自身优势，稳居行业前列。

五 盈利预测、估值分析与总结

盈利预测

社交电商业务：

1）社交电商业务下的标品业务主要交给头部主播，2022 年预计达人主播瑜大公子 GMV 增速有所下降，明星主播贾乃亮 GMV 增速将会上升，标品 GMV 总体保持上升，增速放缓。

2）社交电商业务下的非标品业务方面，我们预计 22 年总 GMV 将达 40 亿。同时非标品形成规模效应之后，成本将会下降，毛利率预计将高于原有产品。

3）由于公司签约艺人数量增加，我们预计 2022-2024 年的 GMV 将继续稳定提升。

鞋服业务：

鞋服传统业务发生亏损，2022 年预计营业收入与成本持平，无法为公司提供利润， 12 月23 日公司宣布不再具备交易条件终止出售全资子公司股权，鞋服业务剥离部分落地。

其他：

公司 2022 年半年度报告显示时尚锋迅和北京时欣的商誉账面原值分别为 2.8 亿和 0.8 亿元，发生商誉减值准备分别为 1.5 亿和 0.54 亿元，两家公司剩余商誉约 1.6 亿。我们预计 2022年投资收益和资产处置收益为负。

基于以上假设， 我 们 预计 2022-2024 年 营 业总 收入 为 46.55/62.87/79.74 亿元，yoy-65.6%/35.1%/26.8%，归母净利为 2.96/10.01/13.92 亿元，yoy-142.3%/238.1%/39.0%。

估值分析与总结

我们采用可比公司估值法对公司进行估值，世纪睿科、新东方在线和分众传媒 2023 年预测市盈率分别为 9.06x/49.58x/18.17x，23 年估值中枢为 20.19x，遥望科技 23 年预测市盈率为 12.22x，我们给予 20.19 倍目标估值，目标价约 22.21 元/股。

六 风险因素

疫情反复风险，竞争加剧风险，鞋类业务剥离进展不及预期，股权结构分散等。

汽车智能装备龙头，瀚川智能：切入换电新赛道，打开第二增长曲线

1 汽车智能装备龙头，驶入换电业务新赛道

1.1、 专精特新小巨人，聚焦汽车电动化、智能化主航道

苏州瀚川智能科技股份有限公司成立于2007年，总部位于苏州，在深圳、赣州和诸暨拥有生产基地。

2019年完成IPO，是科创板首批高端装备制造上市企业。公司科创属性较强，于2021年荣获国家级“专精特新”小巨人称号，截至2022年6月30日，已获得授权专利379项，有582项专利正在申请中，公司通过专利布局建立深厚的技术壁垒和市场壁垒，为公司未来能够持续创造具有核心优势的领先产品奠定了坚实基础。

聚焦以汽车电动化、智能化产业为主线的智能制造业务，依靠深厚的研发实力、持续的技术创新、强大的人才团队及丰富的工艺know-how积累和项目实施经验等优势，公司在汽车智能制造装备、电池智能制造装备和充换电智能制造装备等细分单元提供专业的整体解决方案，积累了众多全球知名客户。

公司为及时响应客户需求，在欧洲、美洲以及东南亚设立了近十家子公司和办事处，业务现已覆盖全球20多个国家，具备与国外一线同行持续竞争的实力。

在汽车智能装备业务板块，全球前十大零部件厂商中，有八家为公司客户，且合作深度和广度在拓展；在锂电池设备业务板块，公司拥有亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源、珠海冠宇、正威集团等优质客户且保持良好的业务合作关系；在换电设备业务板块，公司陆续开拓了宁德时代、协鑫能科、阳光铭岛（吉利汽车全资控股公司）、蓝谷智慧、特来电领充等优质客户。

公司与国内外知名客户建立了长期、稳定的合作伙伴关系，通过高质量的产品交付，客户黏性不断增强。

公司优质客户提供了相对稳定的下游需求和持续的反馈，提升了公司前瞻性业务、技术工艺提升和解决方案层面的实力，为公司未来持续发展奠定了坚实基础。

1.1.1、 坚持产品与流程标准化，推进 “1+N” 主业集中战略

制造业的核心逻辑是产品与流程的标准化与规模化，从而达成在时间与空间上的自我复制能力。

经过多年的业务实践及对下游行业的深度理解，公司已建立了先进的单元化、模块化的产品设计与开发理念，可以将下游客户复杂的制造工艺与流程分解为若干个生产作业，对应开发具有不同功能但接口（机械、电气、数据）统一的工艺模块。

同时针对制造业数字化、网络化及智能化的发展趋势，公司陆续开发了工业数据采集、清洗、传输、存储、分析、预测、可视化等工业互联系统模块。

大量的模块积累形成了公司智能制造装备研发与制造的基础平台。

与此同时，公司对整个业务流程进行了全方位的梳理，在采购、生产、销售、供应链、研发等方面实现协同管理，重塑了公司的“操作系统”，不断改善运行效率。

公司自2019年IPO以来，为进一步提升管理运营效能，公司强化战略目标和业务逻辑，持续对组织结构进行优化调整。

2021年，公司重新确立了“1+N”战略模式：聚焦汽车智能化、电动化等主航道业务，拓展原有汽车板块至新能源三电系统、热管理系统业务，将原有汽车电子BU更名为汽车BU；将原有新能源板块的充换电业务独立新设充换电BU，大力拓展汽车换电市场，并将原有新能源BU更名为电池设备BU，同时关闭非主线主业，进一步实现主业聚焦。

1.1.2、 股权结构较集中，核心管理团队稳定

公司创始人、董事长蔡昌蔚先生通过瀚川投资、瀚川德和、瀚智远合合计控制公司43.67%股份，为公司实际控制人，公司股权结构较稳定。

副总经理陈雄斌先生、郭诗斌先生等核心高管均具有15年以上精密制造行业经验，对先进制造行业有着深刻理解和know-how积累，分别分管电池设备BU和汽车BU，自瀚川成立伊始即加入公司，高度认同公司战略愿景和公司文化。

核心技术人员钟惟渊先生毕业于北京大学计算机及其应用专业，曾担任快播科技技术总监，目前担任公司全资子公司瀚码技术总经理，瀚码技术定位为工业企业提供数字化升级转型产品及解决方案；方正飞先生硕士毕业于清华大学精密仪器与机械学系仪器科学与技术专业，曾担任中国航天员中心主管机电工程师、库卡工业自动化研发部经理，目前担任公司研发总监。

公司核心高管团队平均年龄40岁，年富力强，兼具产业经验与进取精神，是公司持续推进经营管理体系建设，提升运营管理能力的核心驱动力。

1.1.3、 在手订单充足，支撑营收持续增长

根据公司公告，截至2022Q3公司在手订单总金额为27.64亿元(含税)，其中充换电智能装备在手订单8.58亿元，占比31.04%；汽车智能装备在手订单7.99亿元，占比28.91%；新能源电池智能装备在手订单11.07亿元，占比40.05%。

在手订单约为公司2021年营业收入7.68亿的3.6倍，公司现有产能基本覆盖在手订单的交付，面对快速增长的订单，已经在规划新的产能。

2019-2022前三季度，公司营业收入分别为4.57亿、6.03亿、7.56亿、7.04亿，同比增速分别为4.93%、31.84%、25.67%和41.18%，实现了较高速增长。

归母净利润在2020年同比下降39.76%，出现暂时性下滑，主要是因为公司汽车智能制造装备业务的主要客户为泰科、大陆、法雷奥、森萨塔、莫仕等跨国企业，受新冠疫情影响，公司境外项目及客户境内子公司项目的投资建设进度均有所放缓，公司汽车智能制造装备的销售受到一定程度的影响；其次，下游汽车整车行业整体产销量略有下滑，导致上游包括汽车电子在内的零部件行业的投资较为谨慎，导致公司归母净利润受到短暂影响。

公司2022年前三季度盈利能力已超越疫情前2019全年盈利水平，随着换电站设备等新业务持续放量，公司营收规模和盈利水平有望进入高速增长期。

1.2、 汽车电子设备龙头，受益电动化和智能化趋势

1.2.1、 电动化与智能化，驱动汽车电子行业需求

汽车电子市场：根据麦肯锡咨询数据，全球汽车电子市场（硬件）市场规模2020年为2050亿美元，2025和2030年有望分别增长至2990亿美元和3850亿美元。

其中控制器（ECU/DCU）、传感器（Sensors）、功率电子（Power electronics）和其他（线束、显示屏等）2020-2030年复合增速分别为5%、8%、15%、3%。

受新能源汽车电动化和智能化需求驱动，根据英飞凌数据，纯电动车型单车半导体价值量为950美元，显著高于燃油车单车490美元价值量。双碳背景下，新能源汽车加速渗透，公司聚焦电动化和智能化主航道，作为汽车智能设备供应商有望充分受益于下游主机厂和Tier1电动化转型带来的时代红利。

连接器市场：根据Bishop & Associates数据，2020年全球连接器行业营收规模为620.7亿美元，TOP10企业营收381.2亿美元，CR10为60.8%，过去40年里全球连接器行业CR10提高了22%以上。

其中汽车连接器市场约为141.5亿美元，仅次于通信144.8亿美元，占据整个连接器市场23%份额，是第二大应用场景。

过去20年，泰科、安费诺、莫仕稳居全球前三连接器供应商，均为公司战略客户。2020年，全球TOP5供应商当中，除立讯精密聚焦消费电子连接器外，其余四家业务涵盖汽车连接器的厂商均与公司建立了持续的商务合作。

1.2.2、 产品力国内领先，覆盖全球头部客户

公司以汽车智能制造装备起家，汽车电子领域是公司汽车板块的传统优势项目，公司在控制技术、执行技术、数字化技术、人工智能技术等四大领域沉淀了多项核心技术，并形成了在汽车行业独特的行业 know-how，从多维度形成强有力的技术支持。

目前公司主要服务于全球知名企业先进生产线的智能化，将客户前沿、创新、个性化的制造工艺、生产管理模式等落实到具体的生产装备与工业软件，与世界一流企业协同发展的机制使得公司技术与产品始终处于行业领先地位。

公司聚焦“新四化”，赋能汽车“智”造，专注汽车连接系统、ADAS、热管理系统、电驱动系统的组装和测试解决方案，提供大批量PCB板加工所需的高速插针和智能分板标准解决方案，产品主要聚焦传感器、线束、连接器、三电系统、热管理系统、控制器等下游领域。

公司在汽车行业具有丰富的智能制造装备项目实施经验，为客户提供一站式解决方案，助力客户提升生产力。

公司的汽车细分领域产品的技术水平较高，且能够较好地控制成本，毛利率相对较高，2019年-2021年前三季度分别为36.16%、24.57%、36.60%、36.31%，有望长期维持稳定。

得益于：

首先，公司在汽车领域拥有技术优势和客户资源优势汽车智能制造装备是公司的传统优势产品，公司拥有较为成熟的技术和人才储备。同时，公司拥有稳定且优质的客户资源，全球前十大零部件厂商中大陆集团、博世、采埃孚、电装、麦格纳、爱信精机、李尔及法雷奥均为公司客户，且合作深度和广度都在进一步拓展。

另外，与上述客户的长期密切合作，使得公司能够积极响应客户需求形成解决方案，有助于有效控制成本支出。

其次，公司在原有汽车电子的基础上不断扩展下游新应用领域着眼于未来长期发展，在新能源汽车飞速发展的大背景下，公司将汽车板块业务延伸至新能源三电系统、热管理系统业务，开发了一批如汇川技术、比亚迪、飞龙股份、富临精工等业内知名客户，随着新能源三电系统、热管理系统业务的日益成熟将为公司的汽车智能制造装备带来新的利润增长点。

此外，公司坚持推进产品标准化，在做大做强现有的定制化智能制造装备的基础上，聚焦于产品形态的创新，将在多年非标技术沉淀的基础上向业务标准化升级转型，面向市场主流产品提供标准解决方案，面向市场主流工艺提供标准单机。标准化产品的成本存在一定规模效应。

目前，在汽车细分领域，公司已开发的标准单机包括PCB 高速插针机、PCB 分板机，标准解决方案有 FAKRA 标准解决方案，FAKRA标准解决方案已获得安波福的多条产线订单。

未来，随着公司标准化产品和解决方案销售比例进一步增加，将有助于公司汽车细分领域毛利率进一步提升。

1.2.3、 布局扁线电机设备和脉冲强磁场焊接机，加速实现国产替代

根据公告，公司拟投资21,627.19万元建设智能电动化汽车部件智能装备生产建设项目，建成投产后将新增扁线电机定子装配自动化解决方案12套/年、脉冲强磁场焊接机120套/年产。

在扁线电机定子装配自动化解决方案，国外的设备供应商如日本日特、意大利 ATOP、法国REDEX、德国GROB等技术实力较强，但同时售价较高，一条产线价格约2亿元，国内的电机制造商对扁线电机制造设备的国产替代、降本增效的需求迫切。

扁线电机未来是新能源汽车发展的重要趋势之一，基于公司在IBS电池传感器和48V BSG电机自动化解决方案的成功经验，公司拟开发扁线电机定子装配自动化解决方案的相关工艺，并提升相关的生产能力应对下游市场的需求。

相较于目前应用较广的电阻焊接、激光焊接，脉冲强磁场焊接输入量极低、无热影响区、无需焊剂焊料、无需保护气体、加工能量可参数化控制、节能环保，同时具备高速成形和固相连接的双重优点，在异种金属焊接中具有独特的优势。

未来该方面具有丰富的应用场景和广阔的市场前景，而目前国内没有能够量产脉冲强磁场焊接机的厂家，进口设备的价格又相对较高，公司通过产学研合作将量产项目落地，在该领域实现国产化的突破。

2019-2022前三季度，公司汽车智能设备收入分别为41,947.48万元、25,479.16万元、44,985.50万元、32,143.48万元，公司2020年收入下降主要受新冠疫情和汽车缺芯影响，汽车整车行业整体产销量略有下滑，导致公司主要客户投资建设进度均有所放缓。

若定增项目顺利投产，则公司高毛利业务汽车智能装备收入有望实现快速增长，并进一步带动公司整体毛利率上升。

1.3、 发力锂电池后段设备，储能业务可期

公司电池设备产品包括电芯高速装配设备和化成分容设备，分别运用于数码电池领域包括软包电池、圆柱电池和扣式电池，以及动力电池领域包括动力软包、动力圆柱和方形电池。

其中，电芯装配方面，有电芯生产线、激光清洗机、切叠一体机、PACK全自动线等；在化成分容方面，主要有化成分容一体机、热压化成分容产线、负压化成分容柜等。

公司已与亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源、珠海冠宇等锂电池行业领先企业建立了长期稳定的合作关系。

公司在锂电池装配、化成、分容、检测、数据追溯等中后道专业领域具备独特技术，特别是在化成分容设备细分领域，受益于“器件归一”和“标准化设计”工作，公司的锂电池设备在成本优化和产品价格上相较同行业具备较强竞争优势。

公司研发的数字电源技术，解决了芯片短缺造成的电源交付困难问题，缩短了设备产线交付周期，提升公司的产线交付优势。

根据高工产研锂电研究所（GGII）数据，2021年中国锂电生产设备市场规模为588亿元，同比增长104.9%。

其中前段、中段、后段设备市场规模分别为259亿元、210亿元以及119亿元，占比分别为44.05%、35.71%、20.24%。

预计到2025年，我国锂电设备市场规模将增至1200亿元。其中锂电前段、中段、后段市场规模将分别上升至508亿元、415亿元以及277亿元，2021-2025年后段设备市场CAGR为23.5%。

根据GGII数据， 2022 中国储能电池约为125GWh；2025年预计中国储能电池出货量将突破390GWh，2022-2025年，中国储能电池出货量CAGR为46.1%。

公司2022年8月公告披露，与正威集团签订锂电池生产配套化成分容设备合同，合同履行期3年，正威集团向公司采购 8.34 亿元人民币（含税）设备。

公司2022年11月公告披露，与深圳埃克森新能源公司签订战略合作协议，埃克森新能源拟向公司下达首批3GWh的储能锂电池相关设备采购订单，并在后续的50GWh 投资中，在满足技术、商务等同等条件下优先采购公司设备。

截止到2022Q3，公司新能源电池智能装备在手订单11.07亿元。2019-2022前三季度锂电设备收入分别为33.43万元、16,053.48万元、21,360.81万元、10,231.01万元，规模实现了较快增长。

我们认为，公司在手订单充足，锂电池设备在成本优化和产品价格上相较同行业具备较强竞争优势，有望高于行业平均增速维持营收增长。

1.4、 定增加码换电业务，巩固行业龙头地位

充换电设备业务板块，在“助力客户提升充换电运营效率”为使命、致力成为“充换电设备行业头部企业”的愿景下，公司凭借多年在智能制造领域积累的技术优势，已开发完成底盘、分箱、侧向、顶吊式等不同充换电技术路线，拥有乘用车充换电站、商用车充换电站、核心零部件及终端运营系统四大类别产品，分别在乘用车、轻卡、重卡、矿卡、无人机、船舶等多场景布局，可适应高温、高寒、沿海、高海拔等区域，为整车厂、动力电池厂和运营商等客户提供整体解决方案与服务，在助力客户实现车电分离和动力电池全生命周期管理上发挥了重要作用。

凭借多年在智能制造领域积累的技术和经验优势，公司在切入换电领域后迅速掌握了换电设备及相关产品的核心技术，在换电站设备的智能化程度、设备运行稳定性、批量交付能力等指标和售后服务能力方面具有领先优势。

截止2022Q3，公司拥有苏州和诸暨两个换电站生产基地，已形成换电站产能约为680套/年，其中乘用车换电站380套/年，商用车换电站300套/年，公司的换电站生产场地利用率为93.75%，接近饱和。

公司2022Q2提出定增预案，拟投资7.2亿元加码换电站业务，项目建成后将新增乘用车换电设备和商用车换电设备各1000套/年，以满足快速增长的行业需求。在募投项目实施并投产后，有望带动公司智能换电业务营收高速增长。

此外，“智能电动化汽车部件智能装备生产建设项目”的建设将形成年产12台套扁线电机定子装配自动化设备及解决方案和120台套脉冲强磁场焊接机的生产能力，形成公司汽车设备智能制造板块新的业绩增长点。

3 前瞻布局换电业务，公司先发优势明显

3.1、 市场端：行业头部客户云集，在手订单充足

在双碳大背景下，新能源汽车的普及进程加快，充换电赛道已进入跑马圈地的阶段。抢占充换电赛道，与行业龙头形成长期稳定合作是公司未来持续经营并持续盈利的重要因素之一。

2020年，宁德时代提出充换电站的需求，公司积极响应，在充换电智能制造装备的生产和研发方面投入了较多资源，并将此作为公司未来发展的重要方向。

公司依靠积极的服务响应能力和先发积累的技术优势，在充换电智能制造装备领域获得了宁德时代的认可：2021年，公司向宁德时代交付了智能充换电站样站，2022年起，宁德时代开始大批量采购。

2022年4月，宁德时代全资子公司时代电服于福建厦门建成了首批4座EVOGO换电站，由公司供应。

2022年4月，公司公告与协鑫能科签订销售合同，向其出售商用车、乘用车换电站设备，销售金额为 6.7855亿元人民币（含税）。

2022年5月，公司公告披露收到阳光铭岛关于商用车换电站项目的定点通知，成为其指定商用车换电站及相关核心零部件供应商。接连斩获头部客户订单体现了客户对公司研发能力、供应链能力及产品质量的认可。有利于巩固公司的领先优势，同时提升公司品牌影响力和核心竞争力。

公司已拥有乘用车充换电站、商用车充换电站、核心零部件及终端运营系统四大类别产品，覆盖乘用车、轻卡、重卡、矿卡、无人机等多场景、可兼容、可共享、可迭代的整体充换电解决方案与服务。

目前，公司已经成功开拓宁德时代、协鑫能科、阳光铭岛、蓝谷智慧能源、特来电领充等知名客户，并且与协鑫能科达成长达五年的换电业务的战略合作，与西安特来电领充新能源科技有限公司达成商用车电池包至整站开发生产的战略合作，截至 2022Q3公司智能换电站业务在手及意向订单约 8.58 亿元（含税）。

公司生产制造的换电站目前已适配的汽车品牌有北汽新能源、东风汽车、柳州汽车、奇瑞汽车、一汽奔腾、一汽解放、陕西汽车、轻橙汽车、华菱汽车、吉利汽车、福田汽车、蔚来汽车等旗下新能源换电车型，以及提供部分其他商用车和乘用车品牌车型换电站的核心部件。公司已初步完成汽车主机厂、电池厂和运营商的市场布局。

3.2、 产品端：类型丰富兼容性强，标准化程度高可升级拓展

在换电设备领域，公司现拥有乘用车充换电站、商用车充换电站、核心零部件及终端运营系统四大类别产品，为乘用车、轻卡、重卡、矿卡、无人机等提供多配置、多场景、可兼容、可共享、可迭代的整体充换电解决方案与服务。

乘用车充换电站、商用车充换电站主要可适配北汽新能源、东风汽车、柳州汽车、奇瑞汽车、一汽奔腾、一汽解放、陕西汽车、轻橙汽车、华菱汽车、吉利汽车、蔚来汽车、福田汽车等旗下新能源换电车型。

公司同时提供适配各类型充换电站的核心零部件。终端运营公司已与宁德时代、协鑫能科、阳光铭岛、特来电领充等知名换电站运营商建立业务联系，覆盖乘用车和商用车。

公司产品类型丰富。

乘用车、矿卡和轻卡换电站产品，可适应高温、高寒、沿海、高海拔等环境，实现全区域覆盖，为用户提供多维度全方位的解决方案和服务；产品兼容性强。具备整包换电、分包换电、智能引导，多品牌兼容等能力。

换电站可采用 7-48块电池包随意组合，实现A00-C 级不同轴距的主流乘用车、物流车及商用车换电，同时在识别精确性、传动稳定性和装配高速性层面不断迭代技术升级，为客户提供安全、可靠、高效的充换电产品；产品标准化程度高。

设计以最小采购单元和装配单元的标准化，满足客户多样化的设计需求及降低制造与运营成本；产品可升级、可拓展。设备具备改善空间，可扩展可升级。

换电站方面，公司已建立起产品类型齐全、适配车型多样的换电产品体系，下游适用场景囊括了乘用车、矿卡和轻卡等，同时还能够提供不同电池仓位（48仓位、26仓位、7仓位以及定制化仓位）、同时适配多种汽车品牌的新能源换电车型的换电站。

此外，公司针对乘用车开发出了标准换电站，即利用上下两个集装箱模块进行拼凑，通过货车可以将集装箱拖运到全国各地进行组装，实现了换电站的标准化、模块化，进而批量化生产，满足了换电站的低成本要求。

同时，公司能借助已有的工业互联系统业务，提升换电站的机电光软一体化的系统集成能力，与换电站业务协同发展，进一步加深与客户的合作，实现“硬件+软件”双重深度渗透。

其中换电站站控系统能够实现控制、管理间隔层设备，提供站内运行的人机界面，形成全站的监控、管理中心，并与上级监控管理系统通信，进一步提升了公司产品的竞争优势。

面向新能源电动车市场瀚川智能还推出了交流智能充电桩和一体式直流充电桩两类充电桩产品。两类充电桩均可支持APP、小程序及刷卡结算，具有运输便捷、智能友好、安装运维高效、节能等优势。

核心零部件方面，公司研发的乘用车电池包锁止机构，已完成万次以上的测试，具备具有预紧力、寿命长、容差能力强、维护成本低等特点；换电控制器、商用车换电电池包框架和车身底托进一步采用轻量化设计理念，适配多种电池包组合，并且支持手动解锁，便于维护。

终端运营系统方面，公司基于工业互联的研发平台，已完成站控系统和云管理平台的研发和调试。换电站控系统可实现控制、管理间隔层设备，提供站内运行的人机界面，形成全站的监控、管理中心，并具备与上级监控管理系统通信功能。

升级优化了换电监控，智能充电，电池包监控与管理，故障监测与处理，消防监控，策略管理，车站交互等功能；换电云平台对站控对接系统、云平台管理系统、换电APP进行了优化与升级，方便客户对人员、电池包、车辆、换电站进行能源、支付、质量、设备、电池包等大数据采集分析进行管理，达到充分合理利用资源的综合性管理平台。

3.3、 研发端：技术和人才储备充分，先发优势显著

公司自2020年起开始布局充换电领域，在技术和人才方面均具有相应储备。

技术储备方面，公司的研发团队在电气控制、精密机械、光学及计算机算法等领域有着多年的研究开发经验，通过持续的研发实践，不断探索制造工艺的前沿，在机械设计、电气设计、信息技术等方面屡屡创新，积累了超高速精密曲面共轭凸轮技术、机器视觉高速定位技术、嵌入式工业设备实时边缘计算网关技术等大量核心技术；经过多年的业务实践，已建立了模块化、单元化的工艺及系统模块，能够根据客户个性化需求，研发、设计并有机组合成系列智能制造装备及系统。

公司凭借多年在智能制造领域积累的技术优势，已开发完成底盘、分箱、侧向、顶吊式等不同充换电技术路线，拥有乘用车充换电站、商用车充换电站、核心零部件及终端运营系统四大类别产品，分别在乘用车、轻卡、重卡、矿卡、无人机、船舶等多场景布局，可适应高温、高寒、沿海、高海拔等区域，为整车厂、动力电池厂和运营商等客户提供整体解决方案与服务，在助力客户实现车电分离和动力电池全生命周期管理上发挥了重要作用，并在2021年荣获中国换电行业“最佳换电技术奖”、“2021年年度重卡换电 TOP 品牌”。

公司作为国内充换电领域的头部设备企业，具有较强先发优势。公司在换电设备中具备较强的技术优势，主要体现在识别精确性、传动稳定性和装配高速性等方面。

目前，公司可实现 A00—C 级主流车型的兼容换电，具备高寒、沿海、高海拔地区的成熟解决方案，设计以最小采购单元和装配单元的标准化，满足客户多样化的设计需求及降低制造与运营成本。

此外，公司依托深厚的技术积累，换电设备产品具备定制化的改善空间，可扩展可升级。截至2022年8月末，公司拥有充换电相关专利 34 项。

人才储备方面，公司已成立充换电BU，积极汇聚内外部专业人才。截至2022Q3，充换电BU团队共计110名研发技术人员，覆盖解决方案、机械工程、电气工程、系统开发、质量管理等各方面。

公司换电站设备的智能化程度、设备运行稳定性、批量交付能力等指标和售后服务能力方面具有领先优势。

3.4、 产能端：有序扩建产能，换电业务放量在即

2021年四季度起，公司的充换电智能制造装备开始实现收入，当年销售金额较小，为840.97万元。2022年实现突破，截止2022Q3，公司当年实现营业收入 25,178.32万元，当期毛利率27.80%，占据公司营收规模为35.74%。

公司现阶段换电业务拥有苏州和诸暨两个生产基地，截止2022Q3已形成换电站产能约为680套/年，其中乘用车换电站380套/年，商用车换电站300套/年，公司的换电站生产场地利用率为93.75%，接近饱和。

根据定增预案，公司将在赣州新增乘用车换电设备产能和商用车换电设备产能各1000套/年，总产能达到2680套。

根据协鑫能科公告，2021年乘用车和商用车换电站价格分别为260万、420万；根据瀚川智能公告，考虑到规模化量产后，换电站成本将进一步降低，至2024年定增项目投产，乘用车智能换电站单价区间为185万元/台至145万元/台，商用车智能换电站单价区间为280万元/台至225万元/台，假设项目乘用车智能换电站的稳定期毛利率为19.59%，商用车智能换电站的稳定期毛利率为23.40%，在募投项目实施并投产后，有望带动公司换电站业务营收持续高速增长。根据公司定增公告测算，如果定增项目推进顺利，仅2024年公司换电业务将新增近14亿收入，产生净利润1亿以上。

此外，公司换电团队股权激励明确，根据业绩完成度确定激励归属比例，若换电团队当年度未达到业绩考核目标触发值，则换电团队所有激励对象对应考核当年计划归属的限制性股票均不得归属或递延至下期归属，并作废失效。

参考考核目标触发值，2022-2024年公司换电业务的营业收入有望达到4.2亿、6.3亿、9.1亿。综合公司定增方案和股权激励方案，我们对公司换电业务发展充满信心，瀚川智能有望乘换电产业东风，实现营业收入和净利润高速增长，当前时点正处于公司换电业务爆发前夜，投资价值凸显。

4 盈利与估值

关键假设：

（1）换电站设备行业景气度高，公司客户宁德时代、协鑫能科、阳光铭岛积极建设换电站，与公司合作密切，且公司先发优势较大，换电业务板块有望实现高速增长；

（2）汽车智能装备业务，受益于汽车整车行业走出疫情和缺芯影响，电动化和智能化大潮带动Tier1加快资本投入节奏，有望实现较快速增长；

（3）锂电设备行业竞争较激烈，但受益于公司在手订单和储能需求拉动，锂电设备增长较确定，公司有望实现稳健增长；

估值分析：

公司是国内汽车智能装备龙头，头部客户集中，聚焦汽车电动化、智能化主航道，在汽车智能装备、电池智能装备和充换电智能装备等细分单元提供整体解决方案，截至2022Q3公司在手订单总金额为27.64亿元(含税)，约为公司2021年营业收入7.68亿的3.6倍。

随着公司换电站产能落地，换电业务将迎来加速成长，我们预计公司2022-2024年营业收入增速分别为88.3%/91.4%/56.9%，归母净利润分别为1.35/2.66/4.42亿元，对应EPS分别为1.24/2.45/4.07元/股，当前股价对应2022-2024年的PE分别为39.7/20.2/12.1倍，对比可比公司2022-2024年PEG均值，公司估值水平较低。

5 风险提示

换电车型渗透不及预期；换电设备行业竞争加剧；公司定增项目进度不及预期。

行业政策赋能，大众公用：四大板块多元发展，城燃事业乘势增长

1. 公司概况：公用事业稳健支撑，多产业协同发展

1.1. 成立 30 余载，公用事业金融创投齐头并进

上海大众公用事业（集团）股份有限公司成立于1991年12月24日，原名上海浦东大众出租汽车股份有限公司，是全国出租汽车行业中第一家股份制公司。

公司于1993年3月4日在上海证券交易所正式挂牌上市（股票代码：600635），是浦东新 区成立后的第一家上市公司。

2016年12月5日，集团境外上市外资股（H 股）在香港联交所主板挂牌并开始上市交易（股票代码：1635）。

公司以“公用事业、金融创投”业务双轮驱动，构成了公司主要利润来源。

公司参与的主要公用事业业务包括城市燃气、污水处理、城市交通、物流运输等；金融创投业务包括自营金融、创投业务等。

1.2. 北上资金注入，四大产业分支多样

公司的前 3 大控股股东为香港结算(代理人)有限公司、上海大众企业管理有限公司与上海燃气（集团）有限公司，截至2022第三季度数据，前 3 大股东分别持股 533547000 股、495143859 股、153832735 股，分别占总股本比例 18.07%、16.77%、5.21%，合计占比 40.05%。

通过投资发展部，公司控股管理了下属 4 大产业的分支公司——城市交通、城市燃气、环境市政、金融创投。

其中，燃气产业是公司大力发展的核心产业，控股企业有近上海燃气销售市场近 40%份额的上海大众燃气有限公司、南通市区唯一管道燃气供应商的南通大众燃气有限公司等；环境市政产业是大众公用发展较为迅速的产业板块，下属运营公司有上海大众嘉定污水处理有限公司、江苏大众水务集团有限公司等；金融创投产业是公司抓住时代机遇借助资本力量的关键产业，在该产业方面，公司拥有上海大众融资租赁有限公司、全资控股“大众资本”等多个公司、创投平台及投资基金，累计投资培育出超 200 家上市企业。

1.3. 燃气业务支撑公司增长，利润率有待巩固加强

营收水平保持稳定，归母净利润承压。

受宏观经济形势、国内疫情形势、产业上下游波动等因素影响，公司营收在 2020 年出现较为明显的下调，2020 年营业总收入为 47.83 亿元，同比-12.39%。

2021 年，公司通过在公用事业业务中降本增效稳步发展，自营金融产业内防风险增效益，加强已投创投类项目的投后管理、建立有效的退出机制，强化公司内控风控等多种手段改善公司经营困境，营业总收入达到 54.18 亿元，同比+13.26%。归母净利润在疫情后持续承压，连续两年下滑。

2022Q3，公司营业收入 12.16 亿元，同比+16.50%，业绩表现进一步加强；实现归母净利润人民币 2.54 百万元，同比-46.46%。2022 前三季度营收共计 43.49 亿元，同比+5.96%。

坚定燃气销售主业，坚定发展双轮驱动。

公司的燃气销售收入占比始终处于高位水平，2022H1，公司燃气销售/污水处理/施工业/交通运输业/商业收入/BOT 运营/金融业收入分别为
27.82/1.16/1.06/0.62/0.32/0.10/0.03亿元，分别占比87.70%/3.66%/3.34%/1.95%/1.01%/0.32%/0.09%。

公司在燃气业务中主要以子公司上海大众燃气有限公司与南通大众燃气有限公司为主力营收产出点，具有较高的市场份额与竞争力。

在坚持燃气销售作为主业的同时，公司坚持以“公用事业、金融创投”业务双轮驱动，通过直投计参股专项基金、私募基金等多种渠道进行多领域投资；此外，公司将“大众”品牌优势扩张到出租、租赁、物流、搬场、出行等领域，覆盖多项民生与城市运营事业，形成行业区域垄断性优势。

毛利率稳步增长，净利润疫情后遇挑战。

公司的毛利率和净利率从 2018 年开始增长，其中，毛利率保持较为稳定的增长趋势，净利润在 2020 年后呈阶段性下滑。

2022H1，公司毛利率/净利率分别为 16.24%/-1.99%，分别同比+1.74/-9.23pct。公司的预付款项在 2020 年有较大水平下降后，于今年 H2 从有所回升，增长至 4496.55 万元。

2. 城市燃气板块：乘势增长，天然气市场发展前景乐观

2.1. 城市燃气板块概况

公司主要从事天然气下游需求端的城市居民及商业燃气业务，主要业务范围包括燃气销售和管道施工，经营模式为向上游供应商购买气源后，通过自有管网体系，销售给终端客户并提供相关输配服务。通过多年持续构建，公司在上海及长三角地区具有较强影响力。

公司 2001 年参与上海市燃气改革，2006 年与南通技术总公司成立南通大众。目前，上海大众燃气与南通大众燃气分别为上海市浦西南部、南通市区唯一管道燃气供应商。

上海大众燃气是一家集燃气输配、销售和服务于一体的大型城市燃气运营企业，拥有员工 1400 余人，天然气管网长度 6,867 公里，以及三座公称储气总量达 190 万立方米的大型燃气储配站，日供气能力 720 万立方米，服务燃气用户超过 187 万户。

此外公司还投资上海郊县松江、奉贤两家燃气公司，通过管理输出实现联动发展，提升企业效益。南通大众燃气是集城市燃气输配、销售、设计、施工、监理、客户服务于一体的专业性城市公用企业。

公司前身是始建于 1971 年的南通钢铁厂，从 1985 年开始利用焦炉余气发展城市煤气。

目前，公司拥有天然气管网长度 2700 多公里，建成天然气门站 1 座、高中调压站 4 座、CNG 加气站 1 座，LNG 应急储配站 2 座，日供气能力 200 万立方米，拥有 50 万户燃气用户。

子公司苏创燃气股份有限公司是中国江苏省太仓市的主要管道天然气供应运营商，公司 2016 年起成为苏创燃气公司第二大股东，目前持股比例为 19.3%。苏创燃气与政府签订为期 30 年、至 2043 年 8 月 31 日止的特许经营协议。

集团运营地区占太仓市总面积超过 70%，截至 2016 年 6 月 30 日，按长度计算，集团的天然气管道网络已覆盖太仓市天然气管道网络 90%以上。

苏创燃气客户主要包括批发客户（即地方燃气配送商）及来自零售分部的工商业用户和居民用户，苏创燃气与他们大体上已建立平均约四年的业务往来关系。

城市燃气业务作为公司主营业务中的主力，上半年贡献了 89.42%的营业收入，达 27.82 亿元，同比+3.65%，毛利率达 14.10%，同比+0.27pct；同时，上海作为公司的主要业务区域，上半年地区营收达 23.04 亿元，同比-0.34%，占总营收 74.07%。

城市燃气作为基建民生相关的重要板块，具有较为稳定的定价，板块收入较为稳健。

分地区来看，上海市场传导机制较为平缓，公司的在该地区主要气源来自申能集团，采购价格相对稳定，抗市场价格波动能力较强。根据上海地区燃气收费标准，居民用户燃气收费共分 3 档，第一档收费标准为年用气量在 0~310(含)立方米，价格为 3 元/立方米；第二档收费标准为年用气量在 310~520(含)立方米，价格为 3.3 元/立方米；第三档收费标准为年用气量在 520 立方米以上，价格为 4.2 元/立方米；非居民用户价格为 3.05 元/立方米。

南通地区的市场传导机制较为灵敏，采购方式是由中石油中石化的协议采购与 LNG 采购相组合的方式，80%左右通过与中石油、中石化签订供气协议的方式提供。

其余 20%通过采购 LNG 的方式补足空缺，以保供和安全为提供服务的首要前提和应有之义。2011 年，中石油西气东输管道公司在无锡召开了江苏 LNG 用户价格调整协调会，南通作为纯 LNG 用户，门站结算价格定为 2.297 元/M3（其中气源价 2.199 元，管输费 0.098 元）。受 LNG 价格波动的影响较为明显。

苏创燃气与中石油订立由 2011 年起长达 12 年的主供应协议，使苏创燃气能够获得可靠、稳定及充足的天然气供应。苏创燃气亦于 2015 年 11 月投产运营与中石化川气东输管道相接的城市门站，进一步保障了集团主要业务营运地区具有充足的供气资源。

2013 年 8 月，苏创燃气与中石化的附属公司江苏省天然气有限公司订立谅解备忘录，据此中石化同意在未来向集团供应管道天然气。

2022 年以来，较高的国际气价与 LNG 现货价格使得以购买气源进行销售的经营模式面临成本大幅上升的挑战，公司 2022 年上半年在燃气销售板块的营业成本同比+3.33%。

对于城燃企业，从单一经营燃气业务向综合能源服务转变、将发展新优质客户与完善全产业链齐头并进，是公司未来的发展新路径，在双碳经济的大背景下，结合长三角区域优势整合资源、提质增量、降本增效，构建可持续的发展经营模式将成为公司城燃板块的预期。

2.2. 国内天然气消费快速增长，能源结构占比稳步提升

2021 年，全国天然气消费量 3690 亿立方米，增量 410 亿立方米，同比增长 12.5%。2021 年中国天然气占一次能源消费总量的比例升至 8.9%，较上年提升 0.5 个百分点。

从消费结构看，工业用气同比增长 14.4%，占天然气消费总量的 40%；城市燃气同比增长 10.5%，占比 32%；发电用气同比增长 13.4%，占比 18%；化工化肥用气同比增长 5.8%，占比 10%。

持续增长的天然气消费量提供了坚实的市场基础，公司主营的城市燃气业务作为天然气消费中高占比部分，具有相当的营收增长前景。

在天然气分省消费中，广东、江苏、四川、山东和河北消费量位居前五，其中，广东和江苏消费量均超 300 亿立方米，增速分别为 25.5%和 2.2%。

公司城市燃气业务主要覆盖的江苏与上海地区在 2021 年天然气消费量分别为 313.7 亿立方米与 119 亿立方米，在全国范围内均排名前列。

同时，由于城市燃气的高覆盖率，其消费和人口水平及家庭数量高度相关，在公司城市燃气的主要市场上海市与南通市，近几年都具有较为稳定的人口增长，为公司未来城市燃气营收提供了基础保障。

2.3. 政策驱动行业发展，保供+双碳共同赋能未来

天然气是存在于地下岩石储集层中以烃为主体的混合气体的统称，比重约 0.65，比空气轻，具有无色、无味、无毒之特性。

天然气主要成分烷烃，其中甲烷占绝大多数，另有少量的乙烷、丙烷和丁烷，此外一般有硫化氢、二氧化碳、氮和水汽和少量一氧化碳及微量的稀有气体，如氦和氩等。

天然气每立方燃烧热值为 8000 大卡至 8500 大卡。每公斤液化气燃烧热值为 11000 大卡。气态液化气的比重为 0.55。每立方液化气燃烧热值为 25200 大卡。每瓶液化气重 14.5 公斤，总计燃烧热值 159500 大卡，相当于 20 立方天然气的燃烧热值。

平均低位发热量,天然气为 38.97 兆焦/千克,石油为 41.87 兆焦/千克,原煤为 20.93 兆焦/千克。天然气的碳排放系数仅为 1.6tCO2/tce，远低于石油和煤炭。

在双碳大背景下，天然气作为一种优质、高效、清洁的低碳能源，具备天然的替代优势，成为受政策支持大力发展的能源品种。

近年来，在双碳政策的大背景下，国家政府及有关部门陆续出台了一系列促进天然气行业高质量高效率发展转型的政策。

2021 年 2 月，《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》指出，应推动能源体系绿色低碳转型，加快天然气基础设施建设和互联互通；2021 年 10 月，《2030 前碳达峰行动方案》中提出，有序引导天然气消费，优化利用结构，优先保障民生用气；2022 年 1 月，《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》出台，强调推行大容量电气化公共交通和电动、氢能、先进生物液体燃料、天然气等清洁能源交通工具，完善充换电、加氢、加气（LNG）站点布局及服务设施。

根据国家能源局发布的《中国天然气发展报告（2022）》，2021 年，世界天然气消费量 4.0 万亿立方米，同比增速由上年的-1.6%回升至 5.3%，较 2019 年增长 3.4%，亚太地区全年消费量 9183 亿立方米，同比增长 6.2%，贡献全球天然气消费增长的 26.8%。

2022 年以来，全球能源格局调整加快，市场受危机等地缘政治因素而波动明显剧烈。

欧洲天然气进口模式从长期依赖管道气进口转向依赖 LNG 进口，推动国际天然气价格上涨，并将带动 LNG 生产、设备和储运的发展，推动我国和的管道管网发展。

中俄东线天然气管道（又称西伯利亚力量），是一条由西伯利亚东部地区运送天然气至中国的管道。

该管道全长 3000 公里，耗资 550 亿美元，年供气量 380 亿立 方米。是自苏联解体后最大的基建项目，满足了中国巨大的能源需求。

2020 年 5 月正式启动“西伯利亚力量 2 号”天然气管道工作，2022 年 7 月，蒙古国总理奥云额尔登表示，将在两年内开始建设途经蒙古国、通往中国的“西伯利亚力量-2”管道，并称该项目已经完成可行性研究。俄方称，它或将取代目前已被暂停的“北溪-2”管线。

这一合作将大幅提升中国天然气的供给保障。通过呼应相关政策与积极响应政府号召，公司在城市燃气销售方面的市场优势得以进一步巩固：一方面，随着永清—上海管道、西气东输三线中段、西气东输四线、川气东送二线等天然气相关基础设施的建设落实，上游天然气供给将进一步得到保障；另一方面，根据《上海市资源节约和循环经济发展“十四五”规划》，“十四五”时期，煤炭消费量将作为主要能源改善指标，目标下降 5%左右，这为以上海为主要地理市场之一的公司天然气业务带来了巨大的发展机遇。

2.4. 政策加持修复管网降低购销差，进一步开拓利润空间

燃气购销差是指燃气的购、销过程中，由于计量、泄漏、管理等各种因素产生的购量和销量的差额。燃气购销差在管道燃气运营较为常见，其原因包括管道压力调整或天气所致的燃气损失、燃气管道的小额泄漏、实际用量与用户报用量之间的差额以及终端用户偷用燃气等因素。

降低燃气购销差的可适用方法较为多样，目前从市场主流措施与反馈判断，影响燃气供销差的原因主要包括计量表具误差、上游计量误差、燃气管网漏气误差、用户偷盗燃气误差、抄表周期误差、燃气企业的自用气误差等；相应的降低供销差措施有减少计量表具误差、加强上游计量监督、加强燃气管网的巡查和维护、查处偷盗燃气行为、加强气费回收管理、对自用气进行计量等。

在计量表具加强更新与燃气管网维护巡查方面，、国家发改委于 2022 年给予明确指导与支持，分别印发了《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022—2025 年）》与《城市燃气管道等老化更新改造和保障性安居工程预算内投资专项管理暂行办法》。

《方案》要求各地应合理确定更新改造标准，在燃气管道重要节点安装智能化感知设备，完善智能监控系统，实现智慧运行；组织开展城市燃气等管道和设施普查，城市政府统筹开展城市燃气管道普查，并组织符合规定要求的第三方检测评估机构和专业经营单位进行评估；编制地方城市燃气管道等老化更新改造方案，各地要同步纳入本地区“十四五”重大工程，并纳入国家重大建设项目库。

《办法》则规定了对城市燃气管道等老化更新改造和保障性安居工程预算内投资专项对符合条件的项目予以支持的科目：原则上采用切块方式，补助资金原则上按照东部、中部、西部、东北地区分别不高于对应非专业经营单位和工商业用户产权的老化更新改造投资（不包括征地拆迁费用）的 30%、45%、60%、60%控制，四省涉藏州县和南疆四地州原则上按不高于 80%控制，西藏可达 100%。

基于国家及地方政府有关部门的要求与指导，结合切实的整改提效措施与维护升级行动，公司有望作为华东地区城燃企业表率，进一步降低燃气供销差，增强经营效率、提升利润空间。

3. 公用事业多板块协同发展，金融创投赋能企业深度增长

3.1. 城市交通板块：深耕出租+租车业务，探索智慧城市交通

公司下属城市交通服务业务以综合交通运输为核心，要围绕出租车运营、汽车租赁等细分市场发展，提供出租车和汽车租赁、道路客运、旅游包车等综合交通配套服务。

公司于 1999 年 6 月通过非公开配售收购大众交通（600611.SH）的 24.74% 股权，并于收购后一直为大众交通的最大股东，这一持股为大众公用带来了较为稳定明朗的收益回报。截至 2021 年末，大众交通在上海市拥有出租汽车 6,255 辆以及租赁车 3,304 辆。在上海以外的地区，公司以车辆租赁和车辆挂靠为主。大众交通的汽车租赁业务主要包括长包和零租两种业务，运营模式为公司购买车辆和牌照，统一对外提供汽车租赁服务。

2015 年 12 月，大众交通与上海大众公用事业（集团）股份有限公司、上海大众企业管理有限公司在上海共同出资发起设立上海大众出行信息技术股份有限公司，公司注册资本金 2.5 亿元，三方投资人以现金方式分别投资 1 亿元、8750 万元、6250 万元，并于 2021 年 11 月引入阿里巴巴进行增资，增资完成后，阿里巴巴（中国）网络技术有限公司和/或其指定的关联方将持有大众出行 10%的股权。相当于投后估值 4 亿元。

通过“大众出行”平台，公司致力于打造智慧交通，在传统出租与车辆租赁业务的基础上，公司将数字化应用与互联网模式积极运用，实现“大众出行” APP、“96822”热线等数字化转型，这也将成为未来公司推动智慧出行与数字化运营的新起点。

3.2. 环境市政板块：污水处理政企共赢，项目扩建步步为营

环境市政产业板块业务涉及城市路桥和隧道、污水净化、给水处理、固废处理等大型公用设施的投资、建设、运营和管理。其中，污水处理作为公司主业之一，主要从事于城市生活污水和工业废水处理厂的投资建设和运营。

通过与地方政府签订《特许经营协议》，由当地政府价格主管部门核定单价，按照实际处理量拨付。

上海大众环境产业有限公司是大众公用在环境产业领域的投资平台。公司于 2003 年与浙江省杭州市萧山区政府以 BT 方式签订污水处理厂建设协议，正式进军污水处理产业；2005 年，公司收购位于上海嘉定的污水处理厂并进行扩建，提升出较高产能；2010 年，公司通过收购股权与 BOT/TOT 方式运营江苏大众水务，逐步形成污水处理板块的业务网络。

目前公司在上海、江苏共运营 8 家大型污水处理厂，总处理能力为 44 万吨/日。

其中，子公司上海大众嘉定污水处理有限公司日处理规模为 17.5 万吨，出水标准达到上海市最高污水排放标准的一级 A+;子公司江苏大众水务集团有限公司业务涉及江苏省徐州市、邳州市、连云港市等多个片区，总处理规模达到 26.5 万吨/日。

近年来，全国多地逐步上调水价与污水处理费，2021 年上海市污水处理费由先前的 1.70 元/立方米调整为 2.00 元/立方米，上调了 17.65%。

目前污水单吨处理成本在 0.4-1.2 元/立方米不等，取决于污水处理设备的电费成本、药剂成本、设施设备修理维护成本、消毒成本、污泥处置成本等。

基于公司目前下属各污水处理厂较高的产能利用率，公司在污水处理板块的毛利率基本可以保证超过行业平均水平，且具备扩建的需求与潜力。

在未来，公司将在保有现有项目的稳健运行的前提下，积极提升技术工艺与员工培训，推荐项目扩建，拓展其他发达地区的优质污水处理项目。

3.3. 金融创投板块：自营金融深化产融结合，创投业务布局优质赛道

公司坚持公用事业和金融创投齐头并进，金融创投板块业务收入均来自于投资收益，近三年，公司金融创投板块投资收益分别为 16,599.42 万元、17,043.60 万元和 49,985.22 万元，占投资收益比例分别为 24.22 %、31.05%和 75.35%。

公司下属金融服务业务包括融资租赁、预付费卡业务等。大众融资租赁以融资租赁业务收取净息差为主要盈利来源，主要收入来源是利息收入与手续费及佣金收入，围绕“消费金融、平台金融”拓展 2 大核心金融业务，建设包括“大众 e 通卡”“大 众 e 通付”在内的一系列金融产品，开拓了“科技驱动、小额分散”的消费金融模式转型。

大众公用于 2000 年即参与股权投资，所参股基金及直投业务中已有多家成功在 A 股上市。

公司成立以来，已经完成投资案例包括华人文化产业基金、第一财经、晨 光文具、奥达科等国内知名企业，涉及文化传媒、制造业、TMT、化工、消费等多 个领域。

公司的创投业务主要通过直投及参股专项基金、私募基金等多种渠道，以自有资金和融资为资金来源，进行多领域投资，涵盖 PE 类、并购类、二级市场定增等投资标的多阶段。

公司现参股 4 家主要创投平台，分别为深圳市创新投资集团有限公司、上海华璨股权投资基金合伙企业（有限合伙）、上海兴烨创业投资有限公司以及大成汇彩（深圳）实业合伙企业（有限合伙），持股比例分别为 10.80%、48.19%、20.00%和 50.00%。

公司在未来仍会积极布局优质赛道并加强投后管理，力求提高资本运作效率并创造稳健投资收益。

深圳市创新投资集团有限公司（简称“深创投”）1999 年由深圳市政府出资并引导社会资本出资设立，注册资本 100 亿元，管理各类资金总规模约 4279 亿元。截至 2022 年 5 月底，深创投管理基金包括：149 只私募股权基金，13 只股权投资母基金,19 只专项基金（不动产基金、定增基金等）。

在创投业务板块，深创投主要投资中小企业、自主创新高新技术企业和新兴产业企业，截至 2022 年 4 月底，深创投投资企业数量、投资企业上市数量均居国内创投行业第一位：已投资项目 1448 个，累计投资金额约 843 亿元，其中 217 家投资企业分别在全球 17 个资本市场上市，416 个项目已退出（含 IPO）。

2016-2021 年，在清科中国创业投资机构年度评选中，深创投均为本土创投机构第一名。上海大众集团资本股权投资有限公司是大众公用于 2010 年投资建立全资的创投平台，投资总额 49,500.00 万元，占大众资本总股本的 99%。

大众资本主要投资媒体类创投，该公司先后投资了华人文化产业股权投资(上海)中心(有限合伙)、华人文化(天津)投资管理有限公司、第一财经、晨光文具等 6 个项目。

截至 2021 年末，大众资本已实际出资华人文化产业股权投资(上海)中心(有限合伙)7,279.54 万元，该基金总规模（认缴规模）20 亿元人民币，成立至今已投资 7 个项目。2019-2021 年度，大众资本分别给公司带来投资收益 1,831.20 万元、790.89 万元和 0 元。

目前公司对外投资 40 起，投资比例达 100%公司有 9 家，除大众系公司外分别为上海儒驭能源投资有限公司、上海众贡信息服务有限公司；

此外，公司与多家投资机构设立有限合伙企业，例如，以 42%投资比例与华麟股权等共同设立上海华璨股权投资基金、以 71%投资比例与人民创投等共同设立天津民朴资金股权投资基金、以 66%投资比例与天赪投资等共同设立宁波梅山保税港区天赪汇丰投资、以 45%投资比例与深圳鼎信等共同设立深圳前海微风来股权投资管理。

4. 盈利预测、估值与总结

关键假设：

1、公司燃气采销结构稳定，销售地区人口稳定小幅增长；

2、交通运输业随着疫情放开能够逐步复苏；

3、污水处理项目稳定，项目回款顺利；

4、金融创投板块处于公司风控范围内。

5. 风险提示

1）、国际形势变化大幅超过预期 2）、国内疫情对经济影响超过预期 3）、天然气气价波动超过预期 4）、环保政策变化超过预期 5）、金融创投业务业绩表现不及预期 6）、利润依赖投资收益风险 7）、盈利预测与估值模型不及预期

成长属性不断增强，紫金矿业：国际龙头矿企，持续全球化战略扩张

1、优质龙头矿企的全球化布局

紫金矿业集团股份有限公司（简称“公司”）是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。

核心业务是矿山开发与运营，形成应用自主的“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，全面提升铜、金等主力金属矿产资源建设与运营能力，兼顾锌、银、铁等高增长金属和能源矿种资源，同时进军锂、钴、镍等新能源材料关联金属矿产资源。

公司在中国15个省（区）和海外13个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等。

截至2021年底，公司铜资源量达6,277万吨，其中储量2,033万吨；黄金资源量达2,373吨，其中储量792吨；锌资源量达961.8万吨，其中储量455.4万吨。

公司正加速进军新能源新材料领域，拥有阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等项目，整体碳酸锂当量资源量超过1,000万吨，约居全球主要锂企资源量前10位，远景规划碳酸锂当量年产能15万吨以上，为公司成为全球重要锂生产商奠定基础。

公司前身为上杭县矿产公司，历经多年蛰伏、苦心经营，于2008年改组登陆A股上市，自此开启全球化布局战略。

上市至今，公司审时度势、逆周期完成多笔重大收购，一举奠定中国境内龙头矿企地位，在铜、金、铅锌、白银、锂资源、钼等金属品种资源储量名列国内前茅：

2015年，收购巴里克（新几内亚）有限公司50%股权+50%债权，收购刚果（金）卡莫阿控股公司49.5%股权；

2016年，增持科卢韦奇铜矿权益至72%；2018年，收购塞尔维亚BOR铜业公司63%股权，收购塞尔维亚Timok铜（金）矿上带矿100%权益、下带矿60.4%权益；

2019年，全面收购塞尔维亚Timok铜（金）矿上、下带矿100%权益；

2020年，收购武里蒂卡金矿、西藏巨龙铜业50.1%权益、圭亚那奥罗拉金矿100%权益；

2022年，收购招金矿业20%股权及海域金矿30%权益（合计持有海域金矿44%权益）、收购湖南道县湘源硬岩锂矿66%权益、收购西藏拉果错盐湖锂矿70%权益、收购阿根廷3Q锂盐湖100%权益、收购龙净环保15.02%权益。

2、龙头矿企打开成长空间

2.1 铜：全球一流、中国最大的矿产铜企业

公司是目前中国境内最大的矿产铜生产企业，在产量和资源储量方面均为国内第一，铜业务亦是公司利润的第一大来源。

根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2021》，国内铜矿储量2,701.30 万吨，公司铜矿储量2,032.83 万吨，相当于国内总量的75.25%；根据中国有色金属工业协会数据，2021 年全国矿产铜产量185.47 万吨，公司矿产铜58.4 万吨，相当于国内总量的31.49%。

据2021年报显示，公司产铜120.55万吨，同比增长17.14%。

其中矿产铜58.42万吨，同比增长28.83%；冶炼铜62.13万吨，同比增长7.94%。铜业务销售收入占报告期内营业收入的24.28%（抵销后），毛利占集团毛利的52.63%。公司矿产铜成本优势显著，报告期内铜单位销售成本18194元/吨，同比下降9.46%。

往前看，我们认为铜业务仍将持续为公司贡献较大盈利空间，为全球主要铜企矿产铜增长最快最多的公司，多个世界级重大项目批量建成投产达产。

资源雄厚成为铜业务高增长直接动力，依托后续并购及自主勘探，资源量/储量有望持续提升。随着塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿等重点项目的顺利投产，2022年1-9月矿产铜产量同比增加54.98%，达到63.25万吨，持续增厚公司盈利。

我们梳理了公司重点铜矿山，发现公司在矿产铜领域的增长潜力大，尤其是三大铜产业集群的超预期建设——刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿及中国最大斑岩型铜矿西藏巨龙铜矿，有望实现2022年矿产铜86万吨，远期2025年矿产铜100-110万吨的战略目标。

巨龙铜矿位于西藏拉萨市，公司持有权益50.1%，铜资源量1377万吨、品位0.38%。

西藏巨龙铜业持有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权。巨龙铜业矿区存在大量低品位铜矿资源，远景资源量可望突破2000万吨。一期工程于2021年12月建成投产；拟分阶段实施二、三期工程，最终可望实现每年采选矿石量约2亿吨、年产铜60万吨。2022年计划矿产铜12.7万吨。

刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿为全球高品位铜矿，目前卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探，增储潜力大。

项目一期选厂于2021年5月建成投产，二期选厂于2022年3月建成投产，同时通过一年技改实现年产铜达45万吨以上，将成为全球第四大产铜矿山；三期扩建及配套50万吨/年铜冶炼厂前期工作加快推进，三期预计2024年第四季度建成投产。当项目产能提升至矿石处理量1,900万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产80多万吨铜。2022年，计划矿产铜29-34万吨（100%权益）。

丘卡卢-佩吉铜金矿为超大型铜金矿，分上部矿带和下部矿带。

其中，上部矿带于2021年10月正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜9.14万吨、产金2.5吨，年产量峰值预计产铜13.5 万吨、产金6.1 吨；下部矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。2022年，计划矿产铜10.3万吨、金5.3吨。

2.2 金：中国最大的矿产金上市公司

中国最大的矿产金上市公司。

据公司2021年报显示，公司金矿储量792.15 吨，同期国内金矿储量1,927.37 吨，即公司金矿储量占国内总量41.10%；2021年公司矿产金量47.5吨，同期国内矿产金总量258.09吨，公司产量占国内总产量18.40%，无论是储量抑或产量而言，公司都是全球黄金市场的重要参与者。

2021年黄金业务销售收入占总营收45.12%（抵销后），毛利占集团毛利的21.31%；截至2022Q3，公司矿产金产量同比增加18.94%达到40.98吨，据此前生产规划，2022年公司矿产金量有望达到60吨产量，牢牢占据全球黄金矿企前十。

我们认为在当前黄金价格上行周期，公司黄金业务有望量价齐升、增厚公司利润。

资源收购持续推进、成长属性不断增强。

两轮叠加、中国最大单体金矿权益增至44%，公司在黄金业务板块持续扩张。2022年11月6日，公司发布公告称旗下金山香港或其全资子公司拟收购复星系持有的招金矿业654,078,741股无限售流通H股股份（占招金矿业总股本20%），交易完成后，紫金矿业将成为招金矿业第二大股东。招金矿业拥有符合JORC国际标准的权益黄金资源量942吨，其中储量为391吨，正常年份矿产黄金保持在20吨左右，居国内第四。

本次交易完成后，按20%权益计算，紫金矿业将新增权益黄金资源量188吨，黄金资源总量将达到约3000吨；权益黄金年产量方面，将新增约4吨，海域金矿投产达产后将再增加6.6-8.8吨（按44%权益）。

此外，公司抓住黄金资产被低估机遇，近两年实现四川平武中金银厂金矿、新疆萨瓦亚尔顿金矿70%权益、南美苏里南金矿95%权益，权益黄金资源量大幅增厚。

产量大、增速高、克金成本低，优质黄金矿企充分受益黄金景气上行。

通过持续资源并购及已有产能降本增效，公司规划2025年实现黄金产量80-90吨，据此推算（按中值85吨测算），公司在2021-2025年黄金产量CAGR15.7%，增速较高。

就成本而言，公司整体克金成本较低、总体波动稳定，截至2022Q3单位销售成本182.1元/克，2021、2020年分别为176.22元/克、177.38元/克；2022Q3矿产金毛利率48.81%，2021、2020年分别为49.46%、51.4%，总体来看，公司黄金业务盈利水平、质量以及弹性出色。展望2023年，我们认为黄金价格中枢上行，公司有望充分受益、量价齐升。

2.3 锌：中国最大的矿产锌企业

根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2021》，国内锌矿储量3,094.83 万吨，公司锌矿储量455.40 万吨，相当于国内总量的14.71%；根据中国有色金属工业协会数据，2021 年全国矿产锌产量315.95 万吨，公司矿产锌39.6 万吨，相当于国内总量的12.53%。

据2021年报，紫金锌业四期浮选系统投料试产，巴彦淖尔紫金5 万吨/年锌合金技改项目建成。

公司锌（铅）业务具备显著的低品位开发盈利能力，主要经济指标领先国内锌企。

2021年公司矿山产锌单位销售成本7,369 元/吨，同比上升12.16%（上年同期6,570 元/吨）。2022年1-9月，矿产锌产量同比增加4.83%，达到29.92万吨，毛利率较上年同期上升近5个百分点，为52.09%。

2.4 锂：“两湖一矿”布局完成

新能源新材料领域是公司拓展增量空间的战略性发展方向。2021年公司完成阿根廷世界级高品位3Q 锂盐湖项目并购，同时在刚果（金）Manono 锂矿外围拥有PE12453 和PE13427 绿地勘探和开采权项目。公司进一步发挥新能源材料研究所重要作用，加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料项目。

新能源矿种布局创“紫金速度”，形成“两湖一矿”格局，整体碳酸锂当量资源量超过1 000万吨，跃居全球主要锂企资源量前10位，远景规划碳酸锂当量年产能15 万吨以上，为公司成为全球重要锂生产商奠定基础。阿根廷3Q盐湖锂矿加快建设并实现第一阶段采卤晒卤试产，计划2023年底前建成投产。西藏拉果错盐湖锂矿 、 湖南道县湘源锂多金属矿正加快实施建设开发工作。

根据公司2022半年报最新指引，阿根廷3Q锂盐湖项目一期计划2万吨/年电池级碳酸锂，预计2023年底建成投产。项目还开展了4-6万吨/年碳酸锂的初步研究，未来有望通过优化工艺设计方案，提升锂回收率和产量。西藏拉果错盐湖锂矿一期产量拟调整为2万吨/年碳酸锂，二期建设投产后产量拟提升到5万吨/年碳酸锂。湖南道县湘源硬岩锂多金属矿初步规划按照1,000万吨/年规模建设矿山，达产后年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨，矿山将率先重启30万吨/年采选系统。

2.5 其它业务：国内最大的白银生产企业

据2021年报显示，银矿资源量（含伴生）11,535.76 吨，居国内前列；铁业务拥有显著增长潜力，拥有铁矿资源量1.79 亿吨。2022前三季度矿产银28.23吨，铁精矿201.08万吨。

3、经营业绩持续优化

3.1 营收净利持续增长

随着塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿等重点项目的顺利投产，2022年1-9月矿产金产量同比增加18.94%，矿产铜产量同比增加54.98%，矿产锌产量同比增加4.83%；实现营业收入2,041.91亿元，同比增长20.84%，实现归母净利润166.67亿元，同比增长47.47%，矿山企业毛利率为56.38%,同比下降2.85个百分点，综合毛利率为15.60%，同比上升0.82个百分点。

公司营业收入持续增长，2013-2021年年均复合增长率20.76%，同期营业利润、归母净利CAGR分别为25.74%、28.32%，铜价、金价以及冶炼产能的释放是公司增收增利的核心要素。

就投资回报率而言，2013至2021年公司净资产收益率由7.62%升至24.57%、总资产收益率由4.26%升至10.03%、投入资本回报率由4.11%升至10.91%，分红总额由13亿元升至2021年52亿元，我们认为长期来看公司持续稳健经营不仅创造了优异的业绩水平，同时给投资者予以丰厚的回报。

3.2 公司毛利率高位向上

随着公司前期收购的矿山产能逐步释放，以及2020-2022年大宗商品价格牛市，量价齐升、公司业绩大幅增长。

具体来看，2017-2022年矿产铜产量由20.8万吨增至86万吨（公司预计），年均复合增长率32.8%；同期矿产金产量由37.8吨增至60吨（公司预计），年均复合增长率9.7%；矿产锌产量由27万吨增至48万吨（公司预计），年均复合增长率12.2%；矿产银产量由238吨增至310吨（公司预计），年均复合增长率5.4%；铁精矿产量由295万吨增至320万吨（公司预计），年均复合增长率1.6%。

公司毛利率总体呈上升趋势，保持高位。2017-2021年公司综合毛利率分别为13.94%、12.59%、11.40%、11.91%、15.44%；如剔除冶炼端，公司综合毛利率即体现了矿山段实际盈利情况，2017-2021年分别为47.24%、46.31%、42.63%、47.71%、58.98%。

4、盈利预测、估值与总结

4.1 铜：看好价格中枢上行

回顾2022年，在供给受限、需求回落的背景下，宏观层面因素成为工业金属定价核心，美联储大幅加息引发全球经济衰退担忧、冲突促使能源成本持续上行以及中国疫情反复干扰等因素影响，工业金属（除镍外）集体回落，铜、铝、铅、锌、锡价格较年初分别下跌-13.04%、-12.24%、-3.16%、-12.09%、-37.23%。

展望2023年，在强预期（货币政策边际宽松）与弱现实（海外衰退风险不减）双重节奏演绎下，我们认为工业金属先抑后扬、价格中枢上行，核心逻辑如下：

（1）我们认为当前美联储货币政策正处在紧缩向边际宽松的拐点附近，加息空间有限、宽松预期渐强、全球流动性有望改善，金融属性偏强的工业金属（铜铝）价格得以支撑；

（2）2023年全球经济复苏步伐不一致，总体将呈现国内强、海外弱的态势，中国需求仍是工业金属消费的第一大拉动力量，我们看好疫情放开后中国经济增长前景、以及“三支箭”政策引导下房地产行业困境反转等对工业金属需求拉动。

具体来看，受冲突影响欧洲能源成本飙升、通胀居高不下，致使欧洲经济动能放缓，欧元区制造业PMI指数自2022年7月起已经连续5个月低于50%荣枯分界线，前景不容乐观；近期美国制造业PMI降至50以下以及长短期国债收益率倒挂等，指向经济已现颓势，考虑到大幅加息的迟滞效应我们预计2023年H1美国衰退风险将进一步提升。

总体而言，我们看好中国需求回升对冲部分海外需求回落，工业金属价格中枢上行；

（3）过去十年全球新发现金属资源日益稀少，资源民族主义抬头，矿业开发环境趋于恶化，资源供应刚性化制约了中长期供应释放空间。根据伍德麦肯兹的数据显示，到2026 年，金属与矿业的总资本支出将下降70% 以上。如果没有锂，未来五年的降幅将超过80%。如果不包括锂，2026年的资本支出将仅占2012 年总额的6%。

4.2 黄金：实际利率趋势下行提振金价

从实际利率角度分析，名义利率与通胀水平的相对变化决定黄金价格走势。在大幅加息后，我们认为，二者都倾向于下行，因此，速度相对快慢是关键。

存在两种可能的情景：第一种是名义利率下行速度更快，则实际利率向下修正，黄金价格延续上涨；第二种是通胀水平下行速度更快，则实际利率可能维持相对高位，黄金价格继续承压。我们认为，第一种情景概率更高。

通胀以及通胀预期有所回落。从指标看，名义CPI同比增速6月份回落，基于通胀保值债券（TIPS）计算的、反映通胀预期的盈亏平衡通胀率在4月下旬见顶，政策继续大幅紧缩的必要性下降。

紧缩货币政策进入第二阶段。在2022年6次加息，其中4次连续加息75个基点后，鹰派政策立场出现些许松动。11月议息会议上，鲍威尔称，现在讨论何时暂停加息还为时过早，但同时暗示，这轮40年来步伐最快的政策紧缩行动可能正接近拐点。我们将本轮货币政策周期划分为四个阶段：（1）大幅加息阶段；（2）常规加息阶段；（3）暂停加息阶段；（4）重启宽松阶段。11月议息会议后，我们认为，紧缩政策实质上进入第二阶段。

美国经济短期有韧性，但中期衰退风险累积。由于就业市场强劲，居民部门资产负债表健康，杠杆率并未明显上升，美国经济短期仍具备韧性。

今年前两个季度，GDP环比增速均为负，符合技术性衰退的定义。但第三季度，在强劲的出口支撑下，环比重新转正。此外，尽管大幅加息，金融条件指数依然宽松，服务业持续景气，短期并无明显衰退压力。

中期可能面临衰退压力。

首先，作为对利率最为敏感的行业，房地产市场已快速降温。其次，高通胀侵蚀居民购买力，消费信心不足，社会库存全面上升。最后，从衡量经济景气程度的制造业PMI看，11月该指数跌破50，进入收缩区间。

市场正在交易美国经济衰退。

当前通胀压力尽管有所缓解，但绝对水平仍处在历史高位。我们认为美联储仍将继续加息，并随后保持一段时间，以对经济及通胀状况进行评估。作为预测经济衰退预期的领先指标，2022年来，十年期与三个月期美债利差逐渐进入倒挂区间且幅度不断加大。

从历史规律来看，1980年以来二者之间共经历四次倒挂，随后美国经济都进入了衰退期，领先8-11个月。从绝对水平看，当前该指标反映的美国经济衰退概率仅次于互联网泡沫破灭、国际金融危机与疫情之后。

4.3 盈利预测

根据公司此前规划，2022年矿产铜产量86万吨、矿产金产量60吨，2025年矿产铜产量100-110万吨、矿产金产量80-90万吨，据此折算我们简单预计2023、2024年矿产铜产量95万吨、100万吨，增长率分别为10.46%、5.26%，2023、2024年矿产金产量68吨、75吨，增长率分别为13.33%、10.29%；2023、2024年矿产铜营收分别为335.4、362.9亿元，增速分别为8.90%、8.20%，对应毛利率55%、51%；矿产金营收227.3、253.2亿元，增速分别为15.70%、11.40%，对应毛利率49.32%、51.23%。

4.4 估值与总结

因公司主要营收盈利板块聚焦在铜、金业务，据2021年报显示矿产铜毛利占公司毛利52.63%，矿产金毛利占公司毛利21.31%，我们按照二者占比给予铜业务权重70%、金业务权重30%。

根据iFinD可比公司，选取铜业务板块对比公司、金业务板块对比公司进行分部估值，最终我们给予公司2023年14.7倍估值，对应目标价14.17元。

5、风险提示

（1）需求不及预期：对有色金属而言，需求决定方向，受加息影响海外衰退风险持续累积，经济前景走弱将打压工业金属需求预期从而影响相关商品价格，或导致毛利率波动的风险；

（2）货币政策持续紧缩：海外主要经济体通胀水平仍在高位，加息仍未到终点，超预期加息将打击有色金属价格；

（3）公司投产项目不及预期：公司在海外的铜矿、金矿等项目由于外部因素或有无法顺利投产达产风险，公司盐湖提锂项目进展不及预期。

“自发自用、余电上网”，芯能科技：独立储能业务具备先发优势

贯通分布式光伏上下游、积极开拓新业务

布局分布式光伏产业链，由光伏组件生产转型光伏运营

芯能科技成立于2008年，初期的业务为晶体硅片的研发、制造和销售。2014年起，公司开展分布式光伏的开发、投资、建设、运营的业务。2018年，公司于上交所上市，募集资金用于自建分布式光伏电站。

上游竞争激烈，业务延伸至电站运营。2016年，公司光伏组件生产线建成投产，较大幅度降低电站开发成本，同时持续加大自持分布式电站投资建设。2018年上市后，组件业务竞争激烈，利润率很低，而光伏电站因享受补贴可实现较高收益，公司开始进行战略转型，聚焦自持电站业务，控制低毛利率业务规模，电站运营成为最主要业务。

依托分布式光伏业务，拓展充电桩和储能等新领域。分布式光伏业务方面，自持电站规模逐步扩大，“自发自用、余电上网”的运营模式也持续着高毛利。新业务方面，2021年开始，以分布式客户为基础，探索充电桩、户用储能产品、储能电站业务。

上游“光伏产品生产”与下游“分布式光伏自运营和服务”结合。公司拥有2亿片（折算功率1GW）硅片、500MW组件生产线。分布式光伏电站的相关业务具体包括：分布式光伏自运营、屋顶光伏EPC和运维、充电桩建设、储能电站运营和逆变器产品。

公司实际控制人为张利忠、张文娟、张震豪三人，合计持有公司37.11%的股权。截至2022年6月，公司控股股东为张利忠、张文娟、张震豪（张利忠、张文娟之子）三人，直接持有公司20.61%股权，并通过正达经编、乾潮投资间接持有公司16.50%股权，合计共持有公司37.11%股权，为公司实际控制人。

转型后业绩持续增长，盈利能力提升

受益于大工业电价上调，光伏发电度电收入提高，同时随着规模的扩大，光伏发电量增加，光伏发电业务实现量、价齐升，营业收入增加。

2021年公司营业收入4.45亿元（+4.31%），归母净利润1.1亿元（+36.01%）。虽然相较于2017年营业规模9.36亿元有较大程度的减少，但业务毛利率由23.4%稳步提升至54.8%。2022H1公司营业收入2.94亿元（+38.27%），归母净利润0.80亿元（+33.53%）。

公司收入主要来自光伏发电。

2021年，公司营业收入为4.45亿元，分布式光伏电站投资运营（光伏发电）、分布式光伏开发建设及服务、光伏产品、充电桩投资运营业务分别为4.08、0.10、0.15、0.03亿元，分别占比93.77%、2.26%、3.37%、0.60%。

2022H1，公司实现光伏发电业务收入2.4亿元（+27.16%），占主营业务收入比重达83.67%，毛利率达65.61%（+5.57pct)。随着自持电站规模的持续扩大，高毛利率的发电收入及收入比重不断提升，整体营业收入稳中有升，收入结构进一步优化。

电价增长使得度电收入反弹，发电毛利率大幅增加。

自2021年下半年起，全国绝大部分省份陆续出台分时电价政策、上调大工业电价，其中公司自持电站广泛分布及重点开发的浙江、江苏、广东等诸多东中部经济发达省份上调电价尤为明显。

受益于电价上调，2022H1，公司光伏发电收入为2.43亿元（+27.16%），毛利润为1.60亿元（+38.95%），毛利率65.6%（+5.7pct)。

除去国补和省补收入，公司自发自用电价高于余电上网电价，2022H1为0.57元/千瓦时，且自发自用电量比例高达78%左右，因此毛利率高。2022H1光伏发电度电收入0.79元（+9.6%），较2021H1提高0.07元，出现了较大程度的反弹。

屋顶资源储备丰富，装机规模和发电量稳步提升。

公司深耕分布式光伏赛道多年，已拥有GW级分布式客户资源，形成了强大的屋顶资源获取能力。截至2022年6月30日，公司累计自持分布式光伏电站并网容量约662MW，较2021年底增加约57MW，另有在建、待建和拟签订合同的分布式光伏电站装机约167MW，公司自持装机在以稳定的增速向GW级迈进。2022H1光伏发电量3.09亿度，较2021H1增加0.41亿度，同比增长15.5%。

图10：光伏装机及增速（单位：MW） 图11：光伏发电量及增速（单位：亿千瓦时）

ROE略有提升，光伏发电业务贡献充足经营性现金流。

2022H1公司ROE为4.9%，同比提升1.0pct，主要受益于资产负债率和资产周转率的微升。2022H1经营性净现金流入2.68亿元，同比增长185.1%，主要因为发电业务收到的电费增加以及增值税留底税的返还；因稳步扩大光伏装机规模，投资性现金净流出1.54亿元，同比增长36.29%。公司现金流充足，公司目前主要使用自有资金扩建规模，2022H1融资净现金流0.29亿元，同比下降72.7%。

分布式光伏产业链布局全面，开拓充、储、光伏运营一体化业务

BIPV提供更高收益率的可能。BIPV单位面积安装的组件数量更多，因此发电效率更高。BIPV是未来分布式光伏的重点发展方向，对于新增的电站项目，公司正在积极拓展BIPV的应用。

依托现有分布式场景和客户，开展充电桩和储能业务。2021年充电桩正式投运，2022年储能项目将正式落地。光伏建筑一体化(BIPV）业务方面，自2017年至今，公司累计已并网28个BIPV项目，装机规模达35MW，具备成熟的BIPV方案实施经验。

图14：公司分布式光伏产业链布局（不包含灰底部分）

充电桩业务投资成本低、回报高。相较于其他充电桩投资商，公司具备客户资源优势，可依托现有客户进行拓展，且公司可以利用分布式业务客户相关电力设施的冗余资源，降低充电桩的投资成本。目前已运营的充电桩平均每日有效充电小时数达2小时，投资回收期约为3-4年。

储能业务或将成新的利润增长点。公司已正式对外开展工商业用户侧分布式储能业务，并优先向分布式客户进行推广。随着电池技术的提升、储能系统成本的降低、用户侧峰谷价差的提高，储能业务利润将逐步增加。

工商业屋顶光伏模式维持高利润，业务护城墙逐步高垒

“自发自用、余电上网”模式下收益率高

“自发自用、余电上网”是用户侧和发电侧双赢的模式，自发自用电价高于光伏上网电价。“自发自用，余电上网”模式下，电费收入=屋顶资源业主自用电量×大工业电价×折扣+余电上网电量×脱硫煤标杆电价。高收益主要得益于大工业电价是用户侧用电价格，与上网电价相比，输配电价和政府基金及附加是超额收益，因此可通过打折实现让利。

分布式与集中式光伏项目相比，流程更简化。从2013年以来，国家出台多项规定简化分布式光伏项目的审批流程，鼓励分布式光伏发展，在项目核准、备案、并网等方面均具备一定优势。

隔墙售电政策有望进一步拉高工商业屋顶光伏盈利。

国家发改委、能源局于2017年10月发布《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》（发改能源〔2017〕1901号）（以下简称《通知》），提出组织分布式发电市场化交易试点，标志着分布式发电市场化交易启动。

“隔墙售电”可以帮助分布式光伏实现多渠道售电，增加自发自用比例。

2022年9月发布的《浙江省电力条例》提出分布式光伏发电、分散式风能发电等电力企业可以与周边用户按照规定直接交易，即允许“隔墙售电”，将于2023年1月1日正式实施。浙江成为首个“隔墙售电”政策落地的省份，预计随着未来分布式光伏装机持续增长，更多省份或推出允许“隔墙售电”的政策，分布式光伏发电收益将进一步提升。

电力系统成本传导将提升终端用户电价，自发自用电价有望水涨船高

电力用户和新能源企业将逐步分担电力系统成本。随着新型电力系统的新能源电力比例不断增加，电网配套的调节能力也会加强，电网本身、储能配套的的投入将增加，这部分变化带来的新增成本，目前主要是由发电侧进行承担，而在市场化条件下，电力作为一种商品，购买方应该是电力用户，理论上应由电力用户进行承担。

2021年，能源局发布《电力辅助服务管理办法》，强调按照“谁提供、谁获利；谁受益、谁承担”的原则，确定补偿方式和分摊机制。明确了各类电力辅助服务品种的补偿机制，其中固定补偿方式确定补偿标准时应综合考虑电力辅助服务成本、性能表现及合理收益等因素，按“补偿成本、合理收益”的原则确定补偿力度；市场化补偿形成机制应遵循考虑电力辅助服务成本、合理确定价格区间、通过市场化竞争形成价格的原则。

自发自用电价有望随着终端电价提升而上涨。随着新型电力系统建设，辅助服务、容量服务等市场逐步完善，由此带来的成本结算方式也将逐步清晰，随着用户侧承担这部分费用，终端电价也将逐步提高，因自发自用部分电价的计算方式为在终端用户电价的基础上打折，因此结算电价将提升，由此将进一步提高项目收益率。

工商业分布式光伏核心竞争力：开发、运维、案例积累

屋顶光伏的开发具有门槛，新进入者难以短期具备相应能力。获取屋顶资源时要充分考虑屋顶状况、安装容量、当地光伏政策、项目投资收益、屋下企业的用电情况等。在设计与建设阶段，技术壁垒较高，不仅要实现电站发电，更需要做好并网支持，以提高消纳和收益水平。后期运维需足够的人员、设备以及成熟的，做到快速响应。

优质的客户资源是项目高收益的前提。光伏项目公司与屋顶业主签署的合同服务期一般为20~25年，用电量大、生产经营稳定的企业可稳定消纳自发自用电量，实现更大收益。

每个项目需要高度定制化，客户看重过往案例。由于屋顶业主的屋顶屋面状况、变压器容量等参数是极其个性化的，因此每个项目需量身定制。此外，屋顶光伏的使用寿命可以达到20至25年，因此后期运维将影响发电效率和使用寿命，甚至影响屋顶情况。因此客户看重光伏公司的项目经验、既往案例、运维能力以及客户评价。

深耕光伏行业，项目经验丰富。截至2022年6月30日，公司已累计获取屋顶资源超1000万㎡，涉及工业企业861家，年发电能力可超10亿度，在“自发自用，余电上网”分布式光伏电站开发领域处于领先地位。

公司通过多年来的项目经验积累，具备突出的电站设计、运维能力，可有效提升屋顶资源利用率，保障客户体验和满意度，收款率达到90%以上。

公司拥有专业运维平台，为电站提供优质后续服务。

公司组建了专门的电站运维团队，并开发了光伏电站、储能、充电桩三合一的智能监测运维平台，具备丰富的运营维护经验。

品牌拥有业内知名度。

公司在分布式光伏发电投资方、地方电网、屋顶资源业主群体中享有较好声誉，已产生强客户黏性，如敏实集团、中国巨石、华孚时尚、娃哈哈等案例。即使同行业竞争公司打“价格战”，公司也往往可以凭借“品牌溢价”获得业主选择。

省内资源优异、省外逐步开拓，业务规模可持续增长

工商业屋顶光伏在经济发达、电价高的地区更易发展。在满足光照条件的前提下，工商业基础好的地区的优质屋顶资源相对更多，且自发自用电量的比例高，能为分布式光伏发电带来更高的收益率。

政策推动工商业发达、能源消费高的地区发展分布式光伏。对于土地资源相对紧张、用电矛盾较为突出的东部沿海地区，分布式光伏电站是充分利用闲置屋顶资源、节能降碳、缓解缺电限电的较好选择。

组建项目拓展团队，推广开发新客户。经过多年的市场教育、“双碳目标”的提出以及能耗双控政策的出台，屋顶业主的装机意愿已经大大提高。在项目拓展方面，公司设立了屋顶资源开发部门，并组建专业技术团队，通过实地走访、上门宣讲、案例参观等方式，获取新的屋顶资源项目。

省内分布式光伏发展强劲，省内市占率较高。公司起源于浙江省海宁市，截至2022H1,公司自持分布式光伏662MW，约90%位于浙江省内。浙江省自2013年起大力发展光伏产业，在2018年及以前，分布式光伏装机规模连续多年位居全国第一，现位居全国第二。

2021年，全省累积光伏并网装机1842万千瓦，其中分布式光伏1265万千瓦，占比69%。

2021年，公司在浙江省内的自持装机为55万千瓦，占省内工商业屋顶光伏（1075万千瓦）的5.1%。

截至2021年底，浙江省内拥有自持工商业屋顶光伏的上市公司主要有：芯能科技（550MW)、正泰电器（533MW）、晶科科技（167MW）、天合光能（38MW)。

图21：浙江省光伏装机容量（单位：万千瓦）

图22：分布式光伏累积并网装机容量前七省份（单位：万千瓦）

省外以点带面，稳健发展新客户。

公司客户黏性高，且多为上市公司、优质民企。老客户在省外扩产时，公司跟随到省外新建子公司，负责老客户扩产项目的同时，也会开拓新客户。

公司自持的省外装机规模整体上升。截至2021年底，省外装机的60%位于江苏省，其余位于安徽、江西、广东、江苏、天津。未来公司将优先向工业电价高、经济发达、优质企业多的中东部省份发展。

政策助力工商业屋顶光伏发展，市场空间广阔。

国家发改委《“十四五”可再生能源发展规划》提出：“十四五”期间，新建工业园区、 新增大型公共建筑分布式光伏安装率达到 50%以上。2021年8月国家能源局公布“整县推进”方案和试点名单，在全国676个试点县（市、区）推动屋顶分布式光伏建设，要求党政机关屋顶、公共建筑屋顶、工商业厂房、居民屋顶的光伏安装比例分别不低于50%、40%、30%、20%。

据不完全统计，2021年全国整县推进屋顶分布式光伏试点县累计备案容量4623万千瓦；主要分布在山东、河南和浙江；累计并网容量1778万千瓦，主要分布在山东、浙江和广东。2022上半年，新增工商业光伏装机量排名前四的省份分别是浙江（2.69GW）、江苏（1.72GW）、山东（1.5GW）、广东（1.12GW）。

目前公司团队规模每年可新开发20-30万千瓦规模的项目，因此未来无论是在浙江省内还是省外，都有足够的市场空间供公司开发。

行业竞争以私企为主，公司实力突出

与央国企相比，专注细分赛道的私营企业在“自发自用”模式上拥有优势。在选择开发项目时，由于企业规模大，且央国企承担更多新型电力系统建设的责任，因此更多进行集中式项目的开发。

对于私营企业，开发“自发自用，余电上网”的工商业屋顶光伏是更好的选择，一是因为单个项目的规模小，投资成本低，二是工商业自发自用电价高，收益高，公司在开发屋顶资源时可以筛选用电量大、现金流良好、存续期长的优质客户。

央国企光伏企业更多的是采用“全额上网”模式。一方面模式较为简单，二是不需要针对客户进行过多定制化开发。而公司在“自发自用、余电上网”细分赛道深耕多年，在管理和维护小规模、分散、个性化强的项目方面具备明显优势。

公司自建成本低、质量高。

公司的硅片和组件生产均优先供应自持电站的开发建设。当前自持电站投资的组件成本占比超过50%，通过组件自产的方式，不仅能严格把控组件质量、保证自持电站发电寿命和发电效率，也能够降低外采成本和后期运维成本。

公司所用的电池组、逆变器等均采购自一线品牌，在保证质量的同时，公司自持电站投资成本低于行业平均。

优势变现，发力独立储能业务

储能电站是我国新型电力系统转型不可或缺的组成部分

我国“双碳”目标实现压力大。2020年9月，第七十五届联合国大会上提出中国要实现“2030碳达峰、2060碳中和”的承诺。从工业化进展上看，我国实现“3060目标”要远比其他发达国家的难度更大。和大多数发展中国家一样，低碳和现代化进程是我国实现双碳的主要矛盾。与西方先实现现代化、后考虑碳减排不同，留给我国实现“碳达峰碳中和”的时间相对较短。

以2007年碳达峰（59亿吨左右）、计划2050年碳中和的美国为参照，我国当前城镇化率（约60%）仅为美国的70%，而我国经济社会的不断进度必然会加速消耗能源，这就与碳达峰碳中和的基本规律相悖，若想在逆流中实现既定的双碳目标，则必然需要在能源消耗方面进行系统性、深层次的改革。

“双碳”倒逼电力系统改革，加快构建新型电力系统。

从宏观层面来看，推进“双碳”无非通过两条路径。第一种是“去头”，即减少一次能源中对碳氢化合物的使用，第二种是“去尾”，即通过其他技术手段在终端减少排放（碳捕集）或增加环境吸收碳的能力（固碳）。在目前碳捕集和固碳技术暂未商业化的情况下，只能通过加快构建以新能源为主体的新型电力系统来完成“双碳”目标。

新能源电力的间歇性带来供电不稳定性，储能应运而生。

国家发展改革委、国家能源局等五部门早在2017年印发的《关于促进储能技术与产业发展的指导意见》中，就明确提出，储能是智能电网、可再生能源高占比能源系统的重要组成部分和关键支撑技术。大力发展新能源并不能简单地改变电源结构，而是发电、输电、配电、用电完整链条需要相应作出调整，来保证电网对电力用户的稳定供应。

新能源电力取之于自然，但受资源变化的影响极大，因此极易出现“出力过剩”或“出力不足”的情况，而这个时候电力系统就需要进行通过“暂存能源”进行调节，确保发电功率和用电负荷的平衡，解决电力生产和电力消费的时空错配性。

在新型电力系统建设中，储能是解决新能源发电和负荷用电时空不匹配的手段，相当于“蓄水池”，能够将电力生产和消费在时间上进行解耦，使得传统实时平衡的“刚性”电力系统变得“柔性”。

“虚拟电厂”：稳定电力负荷，局域范围内可缓解电网压力并适时提供电力

虚拟电厂被称为用户与大电网互动的“桥梁”，可实现分布式电源、储能系统、可控负荷、微 网、电动汽车等分布式能源资源的聚合和协调协同优化，以作为一个特殊电厂参与电力市场和电网运行的电源协调管理系统。

虚拟电厂通过分布式电力管理系统参与电网的运行和调度，主要由发电系统、 储能设备、通信系统三部分构成。

虚拟电厂在新型电力系统主要发挥三个功能：一是充当电源给电网供电，通过集成小型分布式新能源电源，形成发电合力并接入电网运行。二是稳定用电负荷，通过接入可调节的用电负荷，控制用电侧电力流量和流向。三是在电力系统中充当储能系统。

2022年8月26日，国内首家虚拟电厂管理中心——深圳虚拟电厂管理中心成立。

深圳虚拟电厂管理中心设在南方电网深圳供电局，由深圳市发展和改革委员会管理，主要负责虚拟电厂管理平台的建设和日常运行维护，建立虚拟电厂日常运行的管理制度，组织开展虚拟电厂用户注册、资源接入、调试管理、接收和执行调度指令、响应监测、效果评估等工作。

深圳虚拟电厂已接入分布式储能、数据中心、充电站、地铁等类型负荷聚合商14家，接入容量达87万千瓦，接近一座大型煤电厂的装机容量。预计到2025年，深圳将建成具备100万千瓦级可调节能力的虚拟电厂，逐步形成年度最大负荷5%左右的稳定调节能力。

虚拟电厂将在我国新型电力系统中发挥越来越重要的作用。

随着我国电力系统中新能源占比的不断增加，发电侧供应和用电侧负荷不匹配的矛盾将愈发明显，虚拟电厂通过统筹调节分布式能源的出力和用电侧负荷，可缓解这一矛盾。随着虚拟电厂的管理模式、运行方式、盈利模式不断清晰，虚拟电厂也将越来越多的出现在电力系统中。

公司具备优势转型虚拟电厂运营商。

从运营商的角度来看，运营虚拟电厂需具备“分布式电源+储能+电力用户”三个要素。现有工商业分布式光伏运营商和区域性分布式光伏运营商往往具备稳定的“分布式电源”和相对稳定的“电力用户”两个要素，可更便利地转型为虚拟电厂运营商。

储能运营：电池成本和度电价差决定盈利能力，公司具备先发优势

公司目前主要是的储能电站运营方式为通过建设电化学储能项目，以“谷价买电、峰价卖电”的方式为现有工商业用户提供电力服务，这种方式主要是通过电价差获得收益。

电化学储能是目前应用最为广泛的新型储能方式。

得益于电池技术相对比较成熟、电池储能可根据需求灵活安排规模大小、电池供应链相对完善且不受地域和地理条件限制，新型储能的项目绝大多数以电化学储能项目为主，但成本则是决定储能技术大规模应用和推广的重要指标。

我们对电化学储能调峰的关键假设如下：

在此假设下，度电成本为0.6元左右，当度电价差为6毛/千瓦时，此时我们计算得到的100MW/200MWh的电化学储能电站自有资金IRR为6%，第一年的净利润和净利润率为0.16亿元/17.4%，ROE达到17.7%，但随着电池的使用，电池容量将不断进行衰退，在同等运行条件下，净利润将逐年递减。

电化学储能电站盈利能力主要取决于建设成本及充放电价差，当建设成本由2.0元/Wh下降到1.8元/Wh时，若度电价差仍维持在0.6元，则IRR将达到12%。当建设成本维持不变，度电价差提高至0.7元，IRR将达到15%。

因此，目前电化学储能项目在现有成本的情况下，盈利情况主要受到每天充放电次数以及峰谷价差电价的影响。

切入储能赛道先发优势明显。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，公司作为分布式光伏专业运营商，自持662MW分布式光伏装机，同时拥有GW级的分布式客户资源，已形成供电用电商业模式，因此具备先发优势。目前公司已实施多个“网荷光储充智能微网”示范项目，并优先向分布式客户进行了推广，预计2022年及以后将持续落地储能项目，有望在未来贡献业务利润。

产业链延伸，开发储能逆变器

公司拥有具备逆变器研发能力的分布式光伏专业管理团队。

技术方面，团队曾深度参与过头部光伏逆变器企业产品的研发设计，并围绕公司自持电站项目展开测试，获取应用效果的真实反馈，助推光伏逆变器产品的迭代创新和效率提升；管理经验方面，通过多个项目积累了执行与经营管理经验，形成了自有的项目数据资源，能够在后续业务过程中进行推广。

公司已开发两款逆变器产品，未来有望打开市场。

公司官网显示目前主要进行两款逆变器产品的研发，分别是3kW~30kW的离网储能逆变器和3kW~20kW的并离网一体储能逆变器。第一款产品主要面向电力不稳定的地区以及无电机等冲击性负载的场景，客户包括印度、巴基斯坦、亚非拉等发展中国家电网条件差且对价格敏感的客户群。第二款产品主要面向新装或改装光伏系统同时配备储能的场景，应用在光伏效益高、同时配备储能的场合，主要面向欧洲、日本、澳大利亚、美国等居民价格高昂的国家和地区。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1）分布式光伏业务：公司分布式光伏装机随着公司300MW的项目开发能力稳步增长且随着新型电力系统建设加速，电力系统调节成本逐步向用户侧转移，工商业用户电价将逐年递增。随着“隔墙售电”政策逐步落地以及用户侧用电量增加，自发自用比例将逐年增加。

2）储能运营业务：我们假设电池成本逐年降低，公司将加速储能项目建设，同时运营能力逐年增强，每年度电充电成本降低、售电收入增加。

未来3年盈利预测

按上述假设条件，我们得到公司2022-2024年收入分别为6.6、8.6、10.8亿元，归属母公司净利润1.9、2.6、3.2亿元，归母净利润年增速分别为75.9%、34.2%、21.7%。每股收益2022-2024年分别为0.39、0.52、0.63元。

盈利预测的敏感性分析

我们的预测模型中，2022年公司分布式光伏业务中的自发自用电价为0.65元/千瓦时、光伏装机容量为750MW。现将2022年的归母净利润于自发自用电价、光伏装机容量做敏感性分析，自发自用电价若提高0.01元/千瓦时，归母净利润会较原始值提高2.0%。光伏装机在原始值的基础上提高20MW，会使归母净利润较原始估值提升0.02%。

估值与总结

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：15.72-17.26元

公司分布式光伏运营业务每年保持150-300MW的装机增速，业务毛利率保持稳定，叠加储能运营的产能增加，我们预计2022、2023、2024年营收业绩增速分别为48.9%、29.5%、25.3%。

输入条件：我们根据2年期的日度数据计算贝塔系数为0.88，无风险利率根据10年期国债到期收益率设定为3.0%，风险溢价为7.0%，计算得出Ke值为9.16%。

FCFE估值结果：在永续增长率为1%的假设条件下，测算公司对应每股权益价值为15.72-17.26元，高于目前股价27%-39%。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于Ke和永续增长率较为敏感，表14是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

相对法估值：16.84-17.36元

公司业务结构清晰，将公司按照分布式光伏业务和储能运营业务进行分部估值。

工商业分布式光伏业务方面，目前分布式光伏运营商大部分以“全额上网”的方式直接向电网售电的方式为主，如正泰电器、林洋能源等，而以“自发自用、余电上网”运营分布式光伏电站的运营商较少，而“全额上网”只能以上网电价进行售电，低于直接向工商业用户售电的盈利水平。

目前只有背靠南方电网集团的工商业综合能源服务龙头南网能源处于同一个“自发自用、余电上网”的细分赛道，因此可作为同类公司进行比较。

南网能源2022年PE为35.5倍，考虑到芯能科技业务结构更加明确，给予公司工商业分布式光伏业务33-34倍PE。

储能运营业务方面，选取快速开拓储能电站业务且储备超4GWh项目资源的林洋能源、已投运4个合计40MW储能电站并拟投资建设1000MW规模的万里扬作为可比公司，上述可比公司2022年平均PE为21.8倍。考虑到公司深耕工商业分布式光伏多年，非常熟悉用户的电力使用需求，有实力通过运营将储能电站的峰谷价差实现最大化利用，因此给予公司储能业务20-21倍PE。

根据我们测算，2023年公司工商业分布式光伏归母净利润为2.52亿元，对应权益市值83.2-85.7亿元。2023年公司储能业务归母净利润为0.05亿元，对应权益市值1.0-1.1亿元。综上，对应公司权益市值为84.2-86.8亿元，对应16.84-17.36元/股合理价值，较当前股价有36%-40%的溢价。

综合以上估值结果，我们认为公司合理股价16.84-17.36元/股之间，较当前股价有36%-40%的溢价。我们认为，分布式光伏的用户直接消纳比例有望提升、工商业电价逐步提高、分布式光伏装机稳步增长、公司储能电站规模快速扩张，公司业绩将快速增长。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在16.84-17.36元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资本成本（Ke）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、股权资本成本（Ke）对公司估值影响非常大，我们在计算Ke时假设无风险利率为3%、风险溢价7%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致Ke计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为1%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2022年平均动态PE作为相对估值的参考，同时考虑公司成长性和行业竞争格局，对行业平均动态PE进行修正。

最终，考虑到公司是分布式工商业光伏场景“自发自用、余电上网”模式的细分赛道龙头，参考南网能源2022年PE为35.5倍，给予公司工商业分布式光伏业务33-34倍PE。储能运营部分，参考发力该赛道的林洋能源和万里扬，2022年平均PE为21.8倍，考虑到公司具备更好的业务发展优势，给予公司储能运营业务20-21倍PE。

可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，对公司PE估值做出过高或过低的假设，导致对公司内在价值测算不准确。

盈利预测的风险

在对公司分布式工商业光伏业务的未来盈利预测中，我们设定了一些参数，这些参数是基于历史数据及对未来变化的个人判断：

1、公司光伏发电量受光照条件影响，若未来光照条件不及预期，将导致业务的业绩增长；

2、电价方面，上网电价目前是按照水平进行延续，而自发自用电价则加入了对工商业电价上涨的预期，若工商业电价不能上涨，将影响业务利润率和利润水平；

3、自发自用电量比例方面，若下游用电需求低迷，将导致更多的电量直接销售给电网，业绩会受到直接影响；

储能业务方面，盈利情况直接受到每日充放次数、峰谷价差、储能建设成本的影响，若上述条件不及预期，公司有可能放宽储能业务拓展规模。

经营及其他风险

1、电池成本价格波动风险。硅料成本、电化学储能电池价格受市场供需、企业库存等多方面因素影响，若未来供需格局变化，电池价格出现大幅上升，将会导致公司盈利的不确定性提升。

2、新增产能投放不及预期风险。公司未来业绩增长的重要驱动力在于分布式光伏装机的增长和储能业务的扩张，若未来新增产能（尤其是浙江省外）的项目建设、投产不及预期，一方面将可能导致公司收入和业绩增长不及预期；另一方面，公司失去发展先机，在一定程度上不利于公司市场竞争力进一步增强，影响公司长远持续发展。

3、政策变化风险。当前，国内鼓励发展分布式工商业光伏，并已经出台相关政策落实“隔墙售电”，推动可再生能源电力直接供用户消纳，但未来随着分布式光伏规模的不断扩大，“自发自用、余电上网”的模式可能会受到政策的影响，若政策要求提高上网电量的比例，将直接影响公司的度电收入及业务盈利情况。

国内工控连接器领先厂商，维峰电子：积极布局汽车及新能源领域

一、国内工控连接器领先厂商，积极布局汽车及新能源领域

1、公司概况：工控连接器起家，产品广泛应用于工业、汽车、新能源等领域

维峰电子专注于连接器制造，工业控制连接器领域处于国内领先水平，并逐步向汽车及新能源拓展。

公司前身维峰有限成立于2002年，成立之初，主营排针、排母、牛角、简牛系列等基础产品，面向电脑及周边领域。

此后，公司设立塑胶模具加工中心、注塑车间以及冲压模具加工中心、高速冲压车间，并开发出Wafer系列产品，取得美国UL、加拿大CUL安规认证。随着产品系列的不断完善，公司开始将业务重心转移至工控领域。

公司在2010年开发汽车电子系列产品，获ITAF16949质量体系认证，开始进军汽车领域。

2013年定位高端市场推出间距最小可达0.4mm的精密板对板系列产品，产品附加价值大幅提升，公司核心竞争力持续加强。

公司自2015年陆续推出主要用于太阳能逆变器的简牛、牛角等产品，切入新能源领域，并开发I/O系列产品，进一步丰富工业控制连接器应用场景。

2017年，公司迁入虎门工厂，厂房面积增加至3万余平米，并在2019年，增投高端冲压及注塑设备，扩建模具加工中心，制造能力进一步加强。

维峰电子提供高端精密连接器产品及解决方案，产品可广泛用于工业控制与自动化设备、新能源汽车“三电”系统、光伏逆变系统等系列应用场景。

1）工业控制连接器：公司产品具体可应用在伺服电机、可编程逻辑控制器（PLC）、机械手臂、工业电脑等工业控制与自动化设备。工业控制与自动化设备长期在振动和噪音环境下处于不间断运作状态，部分还涉及光电传感、电磁耦合等非接触式连接，这对工业控制连接器的可靠性及耐用性都提出了较高要求。

2）汽车电子连接器：公司产品具体可应用在新能源汽车电池、电机和电控系统，以及车载媒体设备、高清影像系统等。汽车连接器关注行驶状态下人车交互间的数据传输，同时匹配汽车厂商所提出的高集成度、高精度及轻量化标准，以降低整车能耗。

3）新能源连接器：公司产品主要应用在太阳能及风能逆变系统。新能源连接器在有效处理电信号的同时，兼顾抗腐蚀、防漏电和面对户外复杂多变的气候环境等特点。

维峰电子连接器已进入下游头部客户如比亚迪、泰科、安波福等供应链体系。

1）工业领域：客户包括汇川技术、泰科电子、英威腾、蓝海华腾、台达电子、研华、珠海松下、天津霍尼韦尔、浙江中控等工控设备及元器件厂商；

2）新能源汽车领域：客户包括比亚迪、上汽集团、安波福、长安汽车等整车及零部件厂商；

3）新能源领域：客户包括阳光电源、固德威、艾罗能源、SMA、Solarage 等逆变器及其他配件厂商。

2、股权结构：实控人为创始人及其直系亲属，股权集中

创始人李文化及其直系亲属为公司实际控制人，公司股权集中。

截至2022年9月1日，创始人之一李文化直接持有公司41.71%的股份，通过康乃特间接控制公司15.17%的股份，康乃特为公司核心员工持股平台，激励较为充分；李文化之子李睿鑫直接持有公司7.58%的股份；李文化之妻罗少春直接持有公司22.75%的股份。

因此，李文化、罗少春、李睿鑫为公司共同实际控制人，三人合计直持股87.21%。

李小翠和李绿茵分别直接持股3.79%和0.92%。德彩玉丰、曲水泽通、莞金产投、富民创投分别直接持股4.41%、2.20%、1.03%和0.44%。

3、财务状况：业务规模快速扩大，高毛利率源于产品结构及业务模式

公司2019至2021年营收CAGR为32.72%，保持快速增长势头。

2019~2021年公司营收分别为2.32亿/2.73亿/ 4. 09亿元，CAGR为32.72%，主要系国内工业控制自动化和新能源汽车快速增长背景下，行业下游需求增加，公司工业控制连接器、汽车连接器等持续快速增长。

2022Q1-3公司营收3.57亿，同比增长17.34%，增速有所放缓主要系2022年国内疫情防控致生产物流受限以及下游工业控制领域需求增长疲软。

公司主要营收来源为工业控制连接器，18~21年占比逾70%，汽车及新能源连接器销售增长迅速。

1）工业控制连接器：贡献主要营收，主要原因在于销量增长。

2019~2021年，公司工业控制连接器营收分别为1.78亿、2.08亿、2.99亿，占比分别为77.24% /76.50%/73.81%，是公司主要营收来源，且营收规模呈现持续增长趋势，2020、2021年营收增速分别为17.08%和44.05%。2020、2021年销量增长分别为11.90%和34.38%，销售均价增长分别4.63%和7.19%，销量增长是销售收入增长的主要原因。

2）汽车电子连接器：营收占比稳定在14%，价量齐升拉动营收。

2019~2021年，公司汽车连接器营收分别为0.32亿、0.39亿、0.59亿，2020、2021年营收增速分别为20.69%和49.88%，近三年汽车连接器营收占比较为稳定，分别为14.13%/14.42%/14.48%。2020年受益于SDC系列板对板端连接器等高价值量产品出货量大幅提升，2020、2021年汽车连接器销量增长分别为10.76%和32.95%，销售均价增长分别8.97%和12.73%，价量齐升实现业务规模的快速增长。

3）新能源连接器：营收占比持续增长，光伏行业需求扩大刺激销量。

2019~2021年，公司新能源连接器营收分别为0.15亿、0.22亿、0.43亿，营收规模增长迅速，2020、2021年营收增速分别为45.76%和96.74%，营收占比不断增长，分别为6.57%/8.11%/ 10.68%。受益于光伏行业下游旺盛需求，销量增加带动营收高速增长。2019~2021年间新能源连接器平均单价逐年小幅下降，原因在于自动化水平提升，生产成本下降。

公司19-21年综合毛利率均在45%以上，高毛利主要系公司所处细分领域竞争格局及生产经营模式所致。

公司2020年毛利率同比+2.50%，2021年毛利率同比-2.24%，毛利率波动幅度较小。公司主要面向国际一流连接器厂商主导的、国产化程度较低的工业控制连接器细分领域，并拓展汽车连接器、新能源连接器领域的新产品。

公司瞄准国际一流连接器厂商无法覆盖的空白市场，且公司下游客户群丰富，公司通过丰富产品系列、精益化生产、定制化经营模式形成现阶段营收规模相对较小，但盈利能力突出的特点。

公司各类产品均具有较高且稳定的毛利率水平，工业控制连接器毛利贡献平均74%。

1）工控连接器：2019年公司工控连接器毛利率为44.13%，2020年产品成本下降、产品单价上升，致使毛利率+3.4pcts；2021年电镀、铜材、塑胶等原材料涨价且成本未能及时向下游转移，毛利率同比-2.79pcts。

2）汽车连接器：毛利率相比其他产品略高，主要原因在于公司定位服务新能源汽车的电池、电机和电控系统，并进入了以比亚迪为代表的大型车厂直供体系。

近三年公司汽车连接器毛利率分别为54.53%、52.67%、51.10%，2020年、2021年毛利率同比-1.57pcts/-1.86pcts，主要系2020年公司SDC系列高端精密板对板端连接器等产品销售比重提高，产品成本增长幅度较价格增长幅度更大。

3）新能源连接器：2019~2021年因销售量增加，公司生产工艺优化，生产组装检测段的自动化水平提升，产品单位成本和单价持续下降。2020年下游光伏行业需求增加，毛利率同比+3.96pcts至44.46%；2021年毛利率同比-0.73pct，系产品价格下降幅度略大于成本下降幅度。

公司2019~2021年期间费用率平稳下降。

2019~2021年公司期间费用率分别为24.38%/22.76%/18.77%，逐年下降。

1）销售费用：公司销售费用占总营收约4%，略高于同行，原因在于公司的规模效应尚未显现。2021年因销售业绩大幅提升，销售人员薪酬大幅增长。

2）管理费用：公司管理费用率略低于同行。2020年支付股利269.5万使2020年管理费用增加。此外，咨询服务费逐年减少主要系2019年和2020年精益生产咨询顾问服务项目、集成产品开发管理咨询顾问服务项目等项目费用较高所致。

3）研发费用：公司研发费用率高于同行水平，系产品结构和定制化生产决定。2021年职工薪酬和材料费增幅较大，分别系研发人员人均薪酬上涨和新产品研发项目增加所致。

4）财务费用：公司财务费用率分别为0.34%/1.43%/0.62%，2020年财务费用率有所偏高主要是因为发行人外销比例较高，人民币升值产生的汇兑损失较高。

2021年财务费用率有所下降主要是因为汇率波动导致的汇兑损失减少，以及长期借款的减少降低了利息费用的支出。

随着三费率下降，公司净利率稳健提升，归母净利持续增长。

公司2019~2021年归母净利润稳步上升，分别为0.43/0.61/1.00亿元，扣非归母净利润分别为0.43/0.60/0.96亿元，净利率分别为18.88%、22.49%、24.72%。

2022年前三季度公司归母净利润0.82亿元，扣非归母净利0.80亿元，净利率有一定调整主要系2022年受疫情以及下游需求疲软影响，公司未能达到理想产能稼动率，毛利率有一定下滑。

4、研发实力：持续保持高强度研发投入，不断巩固公司竞争壁垒

公司核心研发人员具备多年研发及实践经验，技术研发人员占比近17%。截止2021年12月31日，公司共有研发人员168人，占公司员工总数的比例为16.67%。公司核心技术人员共5人，多名工程师曾先后在泰科、安费诺等知名连接器厂商从事相关工作，或在模具开发和连接器制造领域有20年以上的工作经验，公司研发团队在连接器领域具备良好专业素养及技术实力积淀。

公司核心技术均系自主研发，研发费用占营收比例超10%。截至2022年3月31日，公司已取得境内专利99项，其中发明专利6项，实用新型专利91项，外观设计专利2项，以及德国实用新型专利1项，涵盖工业控制、新能源汽车、太阳能光伏等领域，主要核心技术均系与连接器及其精密零组件相关的技术。2018年至2022Q1-3研发费用占营业收入比例均在10%以上。

三、以工控为主体、汽车/新能源为两翼，进一步打开公司未来成长空间

1、深耕工控连接器领域多年，平台化综合服务进一步强化竞争力

打开国内工控连接器市场，主营高技术要求的中高端产品。

维峰电子现已经掌握小间距浮动式板对板连接器、小间距高频高速板对板连接器、模组化集成式连接器等高性能专业型连接器产品的核心技术。

公司主营产品包括工业控制连接器、汽车连接器和新能源连接器，该类连接器注重信号传输的完整性、稳定性、可靠性、防干扰性以及电磁兼容性，同时还需兼具微型化、高精密度的特征，这都对公司产品的技术水平提出较高要求。

其中工控连接器在2019~2021年营收占比高于70%，而国内连接器行业中尚没有以工业控制连接器为主要产品的上市公司。

公司相较国内连接器厂商在产品品质、产品丰富性及定制化方面存在优势，而相较国际一流厂商则在成本控制、客户响应方面表现更优。

研发费用率高于同行水平，专设模具研发加工中心自研高精度模具。

公司较早成立电子连接器技术研发中心，并已取得境内专利98项，其中发明专利6项，实用新型专利90项，外观设计专利2项，以及德国实用新型专利1项。

因提高产品性能和定制化生产模式，公司投入较高的研发费用，2021年维峰电子研发费用率为10.47%，高于国内知名连接器厂商平均值7.34%。

此外，公司设立模具研发和加工中心，对精密塑胶和五金模具进行自主研发和加工，辅之高效严格的模具项目管控系统，模具的开发效率得到进一步提高。

精密制造已达国际一流标准，产品通过多项质量认证。

公司多年来持续为泰科、Würth集团等国际一流厂商提供连接器产品，相关业务量稳定增长。除了拥有较多高技术水平的精密模具加工设备、精密高速冲床以及全电动注塑机，公司已通过汽车行业IATF16949质量管理体系认证、ISO-9001:2008质量体系管理体系、ISO-14001:2004环境管理体系认证、UL目击实验室认证，并在冲压、注塑、组装等生产工艺重要环节使用外购或自研的连接器CCD（图像传感器）自动化检测设备及工艺进行全流程管控，凭借高标准的质量监督体系和精密制造设备，维峰电子持续为下游客户提供具有高标准、可靠性强的高端连接器。

半成品模块化与生产平台化快速响应客户需求，定制化生产严控库存水位。

公司模块化管理半成品，并建立专门仓库，成品可以在此基础上快速进行参数定制及二次开发；半成品主要按需求预测进行规模化生产并预留一定的安全库存，产成品则严格按客户订单即时生产，从而在生产效率提升的同时，快速响应客户需求，最大限度地降低生产成本。

依据设计结构、连接方式、功能特征，公司现有产品可分为15大系列，实现批量销售的具体产品品号超过15,000个。

公司贯彻最小库存策略，通过半成品保留一定库存实现成品的低库存，避免产生呆滞品，产成品（含发出商品）周转时间控制在1个月内。

2、积极拓展汽车及新能源业务，业务结构有望持续优化

公司汽车连接器毛利率远高于行业平均水平，同时积极布局高速高频连接器市场。

维峰电子汽车连接器主要应用于新能源汽车“三电”系统、车载媒体设备、高清影像系统等场景，目前以中低压连接器为主，而单车中低压连接器价值量约400元左右，而公司产品在单车上的价值量预计在100元以上，未来随着客户是持续开拓导入，公司在单车价值量有望不断提升，且市场份额亦将不断提高。

2019~2021年公司汽车连接器平均利润率为52.77%，国内主要连接器厂商企业业务毛利率多在20 ~40%，维峰电子汽车连接器业务毛利率较同行表现突出。

公司毛利率较高的主要原因在于主要提供高性能要求的“三电系统”连接器，并进入了以比亚迪为代表的大型车厂直供体系，具有制造优势和成本优势。

此外，公司全资子公司东莞康硕积极布局汽车高速高频连接器，尤其在mini-Fakra产品领域钻研多年，具有大批技术专利，公司未来持续在该领域加大研发投入，有望取得突破性进展，进一步提升公司在汽车连接器领域的综合竞争力，打开新的增量空间。

光伏市场规模扩张推动连接器需求激增，公司新能源连接器业务望加速增长。

公司生产的新能源连接器以光伏逆变器连接器为主，下游客户以阳光电源、固德威、艾罗能源、SMA、Solarage 等逆变器设备厂商为主。

根据IHSMarkit预测，2025年全球光伏逆变器新增装机量将从2020年的135.7GW增加至401GW，CAGR为24.39%。2020年国内光伏逆变器新增装机量为40.71GW，2025年将达到132.33GW，CAGR为26.82%。随着光伏逆变器市场规模快速扩大，对光伏逆变器连接器需求激增，公司新能源连接器业务营收规模将进一步扩大，并保持较快增长态势。

2020~2021年，因下游光伏行业恢复、需求大幅增加，公司新能源连接器产品销量分别大幅上升51.10/100.17%。

公司2022年新设合肥维峰子公司，完成了对阳光电源直供的准备工作，进一步加深同阳光电源的合作关系，同时公司亦将积极导入更多头部客户，已实现新能源业务的高速增长。

3、上游供应价量稳定，下游客户均系行业龙头

与上游供应商建立稳定合作关系，原材料供应价量稳定。公司生产所需主要原材料包括金属材料、塑胶原料、模治具材料、包装辅料等，采购的服务为金属表面处理服务，采购的能源主要为电力。公司与主要供应商已建立长期稳定的合作关系，原材料供应数量、价格、质量状况稳定。

公司主要销售渠道为品牌客户、终端厂商客户和电子元器件贸易商。

品牌商客户主要包括泰科电子、Würth集团等国际连接器大厂，公司主要承接将其自身产能或产品体系无法覆盖的部分产品，这部分产品具有高成本、高价格、高毛利的特点。终端客户主要包括汇川技术、比亚迪等工控设备制造商及汽车厂商。

近年来维峰电子致力于开拓国内直销渠道的核心客户，这将是未来公司国内市场的开拓重点。

以上两类客户对产品性能、品质要求较高，对供应商的产品质量管控能力和综合实力有严格的要求，且资质认证过程严格、周期长，合作关系建立后一般会在较长时间内维持稳定。针对电子元器件贸易商的销售具有“小批量、多品种”的特点，在服务市场长尾需求方面具有效率。

4、募投项目望加速公司产能扩充以及进一步提升公司研发实力

公司合计拟募集6.04亿元，其中4.41亿用于智能制造中心建设项目，0.63亿用于研发中心建设项目，1亿用于补充流动资金，本次IPO实际募集总资金14.44亿元，扣除发行相关费用后募集净额为13.25亿元。

两个项目建设周期均为2年。

募投项目资金概算中，工程建设费用占用额最大为37133万元，占比61.51%，流动资金次之，包括补充流动资金和智能制造中心建设项目的铺底流动资金，金额分别为10000万元和6800万元，占比分别为16.56%和11.26%。

土地购置费、基本预备费、研发费用拟投入募集资金分别为3033.86/1856.65/1545.73万元，所占比例分别为5.03%/3.08%/2.56%。

建设新的智能制造中心，加速扩大公司生产规模。

由于下游行业迅速发展及应用场景不断丰富，公司预期未来订单数量将进一步增加。为此公司积极寻求通过技术改造、增加模具加工、冲压成型、注塑成型等环节的自动化设备来进行产能扩张以提高产品供应能力。

公司将增加专用数控装备和工业机器人等智能装备在生产车间的应用，并通过模具自动化加工系统、产品数据管理系统精简流程。建设自动化立体仓库，提高仓库空间利用率，实现货物存储的高度自动化、存储高速化和信息一体化。

预计项目达产年将实现销售收入 72,650.00 万元， 税后内部收益率为 27.18%，税后静态投资回收期为 5.66 年（含建设期）。

建设研发中心，进一步提高公司整体竞争力。

项目内容为建设连接器失效分析及可靠性实验室、连接器力学检测实验室、连接器电气特性检测实验室、高速信号测试实验室、连接器材料分析实验室及研发试制场地，引进一批先进的研发实验及检测设备，并围绕高频高速连接器、浮动式连接器、传感器连接器、伺服电机连接器、电源管理连接器等研发方向开展研发活动。

四、盈利预测、估值及风险因素

1、盈利预测

工业控制连接器业务：

销量方面，鉴于全球工业自动化、制造业智能化发展趋势，加上受新冠疫情长期影响国产化替代加速，工业控制连接器市场规模未来有望持续增长；公司在承接国际一流连接器厂商订单的同时，在国内核心客户开发方面取得成效，未来几年出货量有望逐步上升。

价格方面，2019-2021年单价呈现持续增长，且2021年增幅大于2020年，预计2022-2024年公司工业控制连接器营收分别为3.48/4.67/6.25亿元，随着产能的持续扩张以及下游工控市场需求逐步恢复，预计毛利率经历短暂调整后将回升至理想水平，预计2022-2024年毛利率分别为41.5%/44%/44%。

汽车电子连接器业务：

销量方面，随着汽车电动化、智能化高速发展，新能源汽车产销量持续增长，同时公司在新能源汽车领域持续保持较高投入，汽车连接器产量将进一步提升；

价格方面，随着汽车全面电动化，对单车连接器的数量和质量都有新的需求，汽车电子连接器将迎来价量齐升，预计2022-2024年公司汽车电子连接器营收分别为0.86/1.34/2.01亿元，毛利率未来2-3年可以维持较高水平，预计2022-2024年毛利率分别为50%/52%/51%。

新能源连接器业务：

销量方面，在双碳政策的持续推动下，光伏、风电等绿电的占比提升，电动充电桩等新基建持续建设，连接器作为基础电子元器件在新能源领域的应用场景十分广阔，新能源连接器的市场规模将稳健增长；

价格方面，随着新产品的规模化生产，进入的厂商增多，基础的产品价格将有下降的趋势，维峰电子在2021、2020新能源连接器的单价分别下降3.5%、1.7%。

预计2022-2024年公司新能源连接器营收分别为0.68/1.13/1.75亿元，预计整体毛利率也将呈现小幅的下降趋势，预计2022-2024年毛利率分别为43%/42%/41%。

费用率方面，我们假设公司销售、管理等费用率将保持平稳，而考虑到公司持续拓宽新领域的产品线，研发费用率将保持在11%以上，财务费用率因募集资金较为充足，将产生额外的盈利贡献。

综上，我们预计2022-2024年公司业务收入分别为5.12/7.24/10.13亿元，同比增长25%/42%/40%，归母净利润为1.22/1.82/2.49亿元，对应EPS为1.67/2.49/3.40元，同比增长22%/49%/37%，对应ROE为34%/47%/45%。

2、估值分析

截至2022年12月26日，维峰电子总市值为61亿元，根据我们盈利预测，公司2022-2024年归母净利润分别为1.22/1.82/2.49亿元，对应动态PE分别为49.9/33.5/24.5倍。

我们选取业务具备一定相似性的中航光电、航天电器、永贵电器、鼎通科技、合兴股份、徕木股份、瑞可达、电连技术作为可比公司，可比公司2022/2023/2024年PE估值平均值分别为39.33/27.75/20.83倍，维峰电子PE高于可比公司。

维峰电子主要生产工业控制连接器、汽车连接器及新能源连接器，主要应用于工业控制与自动化设备、新能源汽车“三电”系统、光伏逆变系统等领域，其中工业控制连接器是公司最主要的业务领域。

相较可比公司产品，公司产品在国内连接器领域具备一定的稀缺性，尤其在工控领域在国内厂商中技术实力领先。

考虑到工控行业高景气以及广阔的国产替代空间，且公司在汽车及新能源等领域加速布局，公司未来有望保持高速增长态势。

3、风险提示

1）行业竞争加剧的风险。全球连接器行业整体市场化程度较高，竞争较激烈。从市场规模看，连接器前十大厂商主要由欧美、日本等地企业所占据，并逐渐呈现集中化的趋势。公司在连接器行业已经营近二十年，但与国际知名企业相比，公司在经营规模、市场占有率等方面存在较大差距。

伴随着国际连接器巨头陆续在国内设立生产基地，开发中国市场，以及国内连接器企业纷纷扩产，未来市场竞争可能加剧。如果公司在日趋激烈的市场竞争中，未能在技术研发、生产工艺、产品质量、响应速度、市场营销等方面持续提升，则可能导致公司的市场竞争力下降，进而对公司未来经营业绩造成不利影响；

2）下游需求不及预期的风险。受益于下游工控、汽车及新能源行业高需求，公司主营业务快速放量，如果下游行业发展不及预期，或者景气度需求出现一定波动，将会影响公司订单及收入水平；

3）新产品研发不及预期的风险。由于公司连接器产品主要面向工业控制、汽车及新能源领域，所面临的工作环境相对更为复杂，市场需求多样，整体表现出“多品种、小批量、定制化”特点。

未来公司如果不能及时根据市场需求变化进行技术创新、产品创新及业务创新，则可能会出现技术研发、产品开发偏离市场需求的情形，公司已有的竞争优势将可能会被削弱，从而对公司未来的市场竞争力、经济效益及发展前景造成不利影响；

4）客户拓展不及预期的风险。公司下游客户众多，未来积极拓宽汽车及新能源业务领域，而汽车及新能源领域客户认证导入周期较长，且产品质量性能可能性等要求亦较高，未来若相关领域客户拓展不及预期，订单导入慢，会对公司未来的业务增长产生不利影响；

5）产能扩张不及预期的风险。目前公司整体产能规模不足以很好的满足下游客户的需求，公司通过募投项目积极扩充产能，但如果未来产能的建设以及客户订单导入放缓，将对公司未来产能的建成投产造成不利影响。

国产CPU生态建设者，龙芯中科：厚积薄发，工控、通用领域两开花

01 国产CPU领军企业，深耕行业厚积薄发

1.1 公司为国产CPU领军

龙芯中科是国内自主CPU的引领者，主营业务为处理器及配套芯片的研制、销售及服务，主要产品与服务包括处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案业务。

公司基于信息系统和工控系统两条主线开展产业生态建设，面向网络安全、办公与业务信息化、工控及物联网等领域与合作伙伴保持全面的市场合作，系列产品在电子政务、能源、交通、金融、电信、教育等行业领域已获得广泛应用。

1.2 募资登陆科创板，迈上新起点

背靠中科院计算所，致力于CPU芯片自研指令系统。

2001年5月，在中科院计算所知识创新工程下，龙芯课题组正式成立，开启研发阶段。

公司前身龙芯服务于2008年3月5日由转移中心1和中科算源2共同出资设立，注册资本为500万元，2010年在中国科学院和北京市政府共同牵头出资支持下，公司实现从研发走向产业化。

2020年11月8日，公司召开2020年第6次股东会，同意龙芯中科技术有限公司整体变更为股份有限公司。推出自主指令系统LoongArch（龙芯架构），为构建自主生态体系奠定了基础。

2021年开始致力于建设自主生态体系，公司持续保持对自主创新的高额投入，增强研发自主性，推出一系列产品及解决方案。2022年，成功登陆科创板，成为国产CPU第一股。

1.3 股权结构稳定，国资加持彰显实力

公司股权结构相对稳定，实际控股人为胡伟武、晋红夫妇，胡伟武担任公司董事长、总经理，晋红担任投资总监。

天童芯源持股21.53%，胡伟武持有天童芯源47.67%的股权，为第一大股东。国有股份合计25.76%，中科院计算所通过中科算源持股19.32%，北京市政府通过北工投持股6.44%。

02 CPU自主生态建设者，双线拓展、产品矩阵不断丰富

公司走完全独立自主的国产化路径，致力于CPU产品及生态建设。CPU是算力底座的核心构成，自主可控安全性重要程度不言而喻。

CPU是我国被欧美国家“卡脖子”的行业之一，核心科技领域面临海外制裁一方面会影响我国科技领域发展，另一方面同样也是信息产业的安全隐患。

为了将核心关键领域牢牢掌握在自己手中，国产CPU企业历经二三十年的产业积累，终于跑出可用、好用的国产CPU产品。

目前国产CPU企业主要有六家，按照不同的技术路径及自主可控程度可大致分为三类，即获得X86架构授权的海光及兆芯、获得ARM架构授权的海思和飞腾、以及采用自研指令集架构的龙芯和电科申泰。

从整体来看，采用自研指令集架构的龙芯自主化程度最高，但CPU好用程度一方面取决于产品自身性能，另一方面也依赖产品生态，而龙芯作为自研指令集架构生态能力稍弱，公司坚持自研指令集架构国产化路径，为了弥补生态短板，深耕行业多年形成了涵盖IP核、操作系统等完整基础软硬件技术生态的产品体系，并且在网安、工控及物联网等多领域与合作伙伴保持市场合作，致力于打造能够走出完全自主可控生态的国产路线。

2.1 自研自主指令集系统，形成软硬件产品体系

坚持基于自主指令集系统构建生态体系。芯片研发方面，CPU龙芯坚持自主研发核心IP，龙芯发布了自研指令集系统LoongArch，可运行MIPS、X86、ARM平台上的二进制应用程序，形成了包括系列化CPU IP核、GPU IP核、内存控制器及PHY、高速总线控制器及PHY等上百种IP核，基于这些IP核形成了面向桌面和服务器应用的龙芯3号系列，面向终端和工控应用的龙芯2号系列，面向特定应用的龙芯1号系列等三大系列几十款处理器产品。

基础软件方面，基于自主指令系统 LoongArch构建了完整的基础软件技术生态体系，开展操作统内核、编译器、编程语言虚拟机、云计算等基础软件领域的研发工作，形成了面向信息化应用的基础版操作系统Loongnix及面向工控类应用的基础版操作系统LoongOS，是全世界范围内极少数建立形成了完整的基础软件技术生态体系的CPU公司。

2.2 产品矩阵双线发展，性能不断优化

公司基于两条信息系统及工控系统两条主线开展生态建设。

龙芯中科主要产品与服务包括处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案业务，公司产品按应用领域的不同可分为信息化类和工控类两种。

1）信息化类芯片主要是龙芯3号系列产品，面向桌面和服务器等领域，在电子政务、金融、电信、教育等行业领域已获得广泛应用。目前此系列产品满足了关键信息基础设施领域的市场需求，随着信创市场的不断扩张，预计将在党政、金融等的领域持续渗透。

2）工控类芯片主要是龙芯1号、龙芯2号系列产品，以及部分龙芯3号高端芯片，面向嵌入式专用设备、工业控制与终端等，如物联终端、仪器设备、数据采集、网络设备、行业终端、智能制造等，系列产品在网安通信、能源、交通等行业领域已获得广泛应用。

工控领域龙芯CPU已成为国内上百家厂商的产品基础，应用领域不断拓展，有望持续加大适用范围，持续创收。

按产品系列可以分为龙芯1号、龙芯2号、龙芯3号三大系列处理器芯片及桥片等配套芯片。

1）龙芯1号系列为低功耗、低成本专用嵌入式SoC或MCU处理器，通常集成1个32位低功耗处理器核，主要面向嵌入式专用应用领域，属于工控类应用。

2）龙芯2号系列为低功耗通用处理器，采用单芯片SoC设计，通常集成 1-4 个 64 位低功耗处理器核，应用场景同样面向工业控制与终端等领域。

3）龙芯3号为高性能通用处理器，通常集成4个及以上64位高性能处理器核，与1、2号有所不同，主要面向桌面和服务器等信息化领域，其中部分也面向高端工控类应用。

4）配套芯片包括桥片及正在研发尚未实现销售的电源芯片、时钟芯片等，其中桥片主要与龙芯3号系列处理器配套使用和销售，电源芯片和时钟芯片主要与龙芯2号、龙芯3号系列处理器配套使用。

03 工控领域优势显著，通用领域迎头追赶

3.1 工控领域优势显著，龙芯已有多个行业应用案例

工控市场方兴未艾，自动化发展为大势所趋。工业自动化是在工业生产中广泛采用自动控制、自动调整装置，用以代替人工操纵机器和机器体系进行加工生产的趋势。

一方面由于劳动力成本增加、节能减排要求提高、产业升级向自动化、智能化发展等行业自身发展趋势，制造业对工控市场需求增加；另一方面顶层设计重视高端制造产业发展，频繁出台政策鼓励行业快速发展。

2015年印发了《中国制造2025》、2016年发布的《智能制造发展规划（2016-2020年）》、2021年发布的《“十四五智能制造发展规划”》、2022年发布的《“十四五”数字经济发展规划》等均为国家层面出台的政策支持，“十四五”时期制造强国战略将助力工业自动化发展，预计2025年中国工业自动化市场规模将超2800亿元。

国家层面政策战略性的支持为本行业提供了良好的外部发展环境，将充分带动工业自化控制行业快速发展从而实现工业企业逐步向智能制造转型。

2022年我国工业自动化市场规模有望达到3500亿元。

工业机器人与数控机床是工业自动化两个主要产品，根据由中国电子学会组织编写的《中国机器人产业发展报告（2022年）》，预计2022年，全球机器人市场规模将达到513亿美元，中国机器人市场规模将达到174亿美元，五年年均增长率达到22%。

根据中商情报网数据，预计2022年我国的数控机床市场规模可达到2957亿元。即预计2022年工业自动化市场规模有望达到3500亿元。

国内工业自动化水平有待提高，国产替代空间广阔。

我国的工业自动化行业起步较晚，早期在产品的可靠性上与国外企业存在较大的差距，根据国际机器人联合会，2020年，我国每万人拥有246台工业机器人，渗透率约为2.46%，低于韩国、新加坡、日本、德国、瑞典、美国等国家。

根据纽威数控招股说明书，日本机床数控化率超过90%，德国机床数控化率超过75%，美国机床数控化率超过80%，根据国家统计局数据，我国2021 年新生产金属切削机床的数控化率仅为45%。

《中国制造2025》战略纲领中明确提出：“2025 年中国的关键工序数控化率将从现在的33%提升到64%”，我国机床数控化率仍有广阔的提升空间。此外，在工业机器人及数控机床领域，海外企业仍占据主要市场。

德国、日本牢牢占据着工业机器人的主要市场份额，根据赛迪顾问数据，2021年全球前十大精密机床企业均为海外企业，日本在工业机器人关键零部件（减速机、伺服电机等）的研发方面具备较强的技术壁垒。德国工业机器人在原材料、本体零部件和系统集成方面有一定优势。

工控芯片在工控领域应用广泛。

工业控制主要是通过电力电子、仪器仪表测量和信息通讯等技术手段对工业生产过程及其机电装备、工艺装备进行检测与控制，从而提高生产效率和精准一致性。

工控领域集成电路中主要有MCU、MOSFET、NOR Flash、PWM等芯片，集成电路在工控设备领域的应用主要有仪器仪表、系统控制类、电机控制类和工业电脑类等，包括工业机器人、变频器、传感器、工控机等，其中工控集成电路产品有MCU、嵌入式存储芯片、MOS逻辑器件以及电源电路等。

工控芯片性能要求高，生态壁垒小，龙芯优势明显。

芯片一般按温度适应能力及可靠性要求，大致分为四类：商业级（0℃-70℃）、工业级（-40℃-85℃）、车规级（-40℃-120℃）、军工级（-55℃-150℃）。由于应用领域的特殊性，工业芯片具有高要求、高定制需求、特殊工艺多等特点。

高要求方面，工业产品长期处于极高/低温、高湿、强盐雾和电磁辐射的恶劣环境，使用环境较苛刻，因此工业芯片必须具备稳定性、高可靠性和高安全性，且具备长服役寿命工业级芯片由于作业场景的特殊性，对温度、安全性等性能条件要求较高。高定制需求方面，工业芯片往往是品类多样化，单品类规模小量但具备高附加值，需要研发与应用要紧密结合，要针对应用场景进行研发，要与应用方形成解决方案，所以应用创新与技术创新同等重要。

特殊工艺多方面，工业芯片性能差别很大。

用到很多特殊工艺，比如BCD (Biploar、CMOS、DMOS)，高频领域还有SiGe（锗硅）和GaAs（砷化镓），很多性能在自建产线上才能体现的更好，因此往往需要定制化工艺和封装，并且设计与工艺深度结合，以满足特殊的工业应用场景需求。

且工控芯片一般应用于垂直领域或细分领域，相较于通用市场生态壁垒较小，而龙芯能够自主研发几乎所有IP，以及基于自主指令系统做生态，具备定制能力，可以面向特定领域做多合一的专用芯片，并且面向产业输出解决方案，产品具备市场竞争力，生态劣势亦可淡化，在工控领域优势突出。

工控芯片国产化率较低，国产替代空间广阔。

据QYResearch数据，目前国内工业芯片中高端市场仍长期被欧美日等国的国际巨头企业占据，电力能源、轨道交通等关键工业领域芯片自主化率仍不足10%。

高端工业计算类芯片如FPGA、高精度数据转换器ADC、多相高效电源管理芯片、通信射频等中高端工业芯片国产化率低于1%。而国内工控芯片市场仍处于高速增长阶段，根据QYR的统计及预测，2021年全球工业芯片市场销售额达到了566.5亿美元，预计2028年将达到902亿美元，年复合增长率（CAGR）为7.1%（2022-2028）。

地区层面来看，中国市场在过去几年变化较快，2020年市场规模为11,369百万美元，约占全球的22.72%，预计2027年将达到20,620百万美元，届时全球占比将达到8.46%。

可以看出，一方面工控芯片市场增速较快，市场空间较大，另一方面国产化率仍处于低位，行业自身β叠加国产替代机遇，国产工控芯片大有可为。

龙芯工业生态建设不断加强，在设备端、边缘端、控制端、应用端等方面提供各种解决方案。

龙芯各型号CPU 提供工控级芯片，可用于宽温、高可靠等设备，具有接口丰富、功耗低、生态丰富的特点。

龙芯处理器已应用于企业数字化转型当中，基于龙芯处理器的数据采集设备、RTU、工业边缘网关、PLC、DCS 控制器、工业核心控制器、工业机器人、数控机床等产品已经应用于工控、能源、轨交、水利等领域。

3.2 通用领域迎头追赶，致力于搭建完全自主生态

通用领域层面，自主可控程度达国内领先水平。目前，国产CPU架构大体可以分为三类：第一类，是以飞腾和华为鲲鹏为代表基于ARM指令集授权的国产芯片。

ARM主要有三种授权等级：

使用层级授权、内核层级授权和架构/指令集层级授权，其中指令集层级授权等级最高，企业可以对ARM指令集进行改造以实现自行设计处理器，目前海思、飞腾已经获得ARMV8永久授权；

第二类，是以龙芯为代表的LA指令集架构和以申威为代表的Alpha架构，申威已基本实现完全自主可控（申威64已经完全形成了自己的架构）。

2018-2020年，龙芯主要销售基于MIPS指令集系统的产品，2020年之后，龙芯推出了自主指令集系统LoongArch（龙芯架构），LoongArch指令系统已通过国内权威第三方机构中国电子信息产业发展研究院的知识产权评估，认定LoongArch指令系统与Alpha、ARM、MIPS、POWER、RISC-V、X86为不同的指令系统，目前龙芯LA能够自主研发几乎所有IP；第三类，是以海光、兆芯为代表的获得x86的授权（仅内核层级的授权），未来扩充指令集形成自主可控指令集难度较大。

在自主可控程度上申威、龙芯＞飞腾、鲲鹏＞海光、兆芯。虽然，目前支持LoongArch的CPU市场占有率较低，且龙芯自主指令集处于起步期，面临极高生态壁垒，但公司在操作系统和基础软件等核心技术领域已经实现高度自主创新，由自主起步，完善产品性能和生态，有望成为新的强大竞争力。

兼容不同指令集系统，积极培育自主生态。

目前通用市场上主流指令集架构仍X86和ARM架构，因此兼容主流指令集架构的应用是龙芯完善生态前必做的工作。目前公司按照“3+10+X”的节奏稳步推进中。

其中“3”代表Windows打印机驱动、IE兼容的龙芯浏览器、.NET虚拟机等X86平台最常用的“三件套”，在“三件套”上公司已经基本满足市场需求；“10”代表X86/Linux平台的五个重点应用以及X86/Windows平台的五个重点应用（即时通讯应用、办公软件等），在功能完善的基础上，开展一轮性能优化，达到好用的水平；“X”代表更广泛的X86平台应用。

为解决兼容问题，公司做龙芯应用框架（Loongson Application Framework），包括基础框架LBF、兼容框架LCF、开发框架LDF，龙芯X86架构翻译系统LATX，和龙芯ARM架构翻译系统LATA。

其中基础框架LBF规范硬件兼容性，通过统一系统架构实现操作系统跨硬件兼容；兼容框架LCF克服Linux平台软件发散的缺点，实现Linux系统不同分支和版本的应用兼容；LATX通过高效二进制翻译，在龙芯平台上运行X86/Linux及X86/Windows应用（不运行Windows）；LATA通过高效二进制翻译，在龙芯平台上运行ARM/Android；最后开发框架LDF形成自主编程语言和编程框架，以便用户在此平台上进行应用的开发；同时龙芯还开发自主基础应用提供用户使用，包括 IE 兼容的浏览器、龙芯打印驱动引擎、龙芯版.NET环境、龙芯版Java环境、龙芯音视频库、龙芯显控中间件等等。

国内CPU市场过度依赖进口，国产替代空间巨大。

2020年中国处理器及控制器进口数量达1400亿个，金额达1706亿美元，较前5年保持增长趋势。我国桌面和服务器领域的CPU市场需求大，但国产化比率相对较小，未来替代空间较大。底层过度依赖进口已经成为我国信息产业发展的软肋，政府也对此予以重视，加大研发投入和政策支持，国产CPU已逐步在政务等关键领域铺开。

在2020年印发的《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》中提到，中国芯片自给率要在2025年达到70%。目前，国产CPU企业主要有6家，分别是龙芯中科、申威、华为海思、飞腾信息、海光信息、上海兆芯。

以龙芯中科为例，已推出了自主指令系统LoongArch，致力于构建完整的自主生态体系，为进一步国产化奠定基础。

国产CPU厂商面临双重机遇，一方面是国产替代进程正从党政行业拓展至空间更大的重点行业领域，另一方面是智能化、数字化需求将提升CPU整体需求量。

从应用领域来看，CPU的重要应用领域包括桌面和服务器，而在这两个领域CPU市场主要由海外厂商占据，虽然近几年信创进程推动了国产CPU行业的发展，但整体市占率仍较低，未来仍有广阔的替代空间。

此外按照客户类别划分，CPU下游领域包括党政军、重点行业及消费级市场，目前2022年党政信创进入收尾阶段，初步验证国产CPU可用性，且龙芯作为国产CPU龙头企业之一，在党政市场占有率约为30%，认可度较高。

现在信创已逐步向重点行业拓展，与党政市场相比，重点行业市场需求量更大、价值量更高，整体市场空间也更为广阔。

此外，智能化、数字化趋势提升算力需求，未来CPU市场有望扩容。2022年《“十四五”数字经济发展规划》顶层设计出台，首次将数字经济地位提升至国家战略层面，紧随其来的重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》进一步强调加快新型基础设施建设。

数字经济主要分为产业数字化及数字产业化两个层面，从当下发展阶段及数字经济对生产力的直接作用点来看，传统产业的数字化转型将是十四五期间的发展主线，以云计算为代表的底层IT基础设施则是核心之一。

根据IDC，云平台建设的硬件成本中，服务器所占比重最大，达到75%左右。伴随5G逐步商用，物联网、智能汽车等新场景的加速落地，海量数据运算和存储的需求将快速增长，叠加数据中心等新基建建设要求，相关主体有望开展新一轮的设备采购计划，中国服务器整体空间扩容的趋势明朗。

04 业绩稳步增长，放量正当时

4.1 营收高增，盈利能力改善

近年来公司营业收入及归母净利润均实现高速增长。2021年公司营业收入为12.01亿元，归母净利润为2.37亿元，创四年新高，分别同比增长了10.99%、229.82%。

与过去几年相比2021年营业收入增速放缓，主要是2021年受指令集系统生态转型影响，增长幅度降低至11%左右。2022Q3公司实现营业收入4.84亿元，停闭减少37.55%；实现归母净利润0.73亿元，同比减少38.60%。

公司营收及净利润同比减少的原因主要是一方面党政信创基本完成，行业信创刚开始起步，2022年正处于两期项目过渡期，且2022年疫情反复，项目拓展及验收受到一定影响，导致2022年前三季度同比减少。但是目前疫情影响逐步减弱，行业信创稳步推进，预计2023年公司营收及净利润有望恢复正增长。

4.2 产品持续迭代，销量不断增长

公司工控类芯片销量持续上涨，平均单价随产品结构变化逐年下降。

前期工控类芯片主要以龙芯2号系列芯片为主，龙芯2号系列部分产品对其应用场景的环境要求较高，需要一定的工艺水平以及较高的测试要求，因此其销售单价较高，拉高了2018-2019年工控类芯片均价。同时，由于对其应用场景的高要求，适用范围也有限，导致前期销量较低。

2020-2021年，工控类芯片中的龙芯1号系列芯片应用逐渐丰富，被广泛应用于加密卡、远程数据采集、智能门锁、打印机等终端设备，销量逐渐提升，在工控类芯片中的占比也同时提升，拉低了工控类芯片销售均价。

公司信息化类芯片销售量和单价变动主要与产品迭代相关。

销量呈先上升后下降的趋势，单价较为稳定，总体呈下降趋势。

2017-2018年，龙芯3A3000及3B3000系列芯片产品推出，单价较高，与市场主流差距较大，销量较低。

2019年随着3A4000系列芯片产品推出，产品性能得到进一步提升，3A3000系列产品价格下降，同时3A4000系列产品为了进一步开拓日趋成熟并进入快速增长阶段的电子政务领域，压低了平均销售单价，使得信息化类芯片均价也有所下降。

2020年公司大力拓展办公与业务信息化应用，信息化类芯片销量大增。

2021年公司推出使用LoongArch指令系统的3A5000系列产品，整机厂商和操作系统厂商需要时间磨合，导致销量较2020年有所下降。同时，桥片等但较显著低于龙芯3号系列产品的配套芯片销量占比提高，导致信息化类芯片均价继续下降。

05 业绩预测及估值分析

工控市场：

工控市场对芯片性能要求高、产品迭代慢、生态壁垒小且定制化需求高，叠加一些关键行业（如能源、交通、电信等）对自主可控要求较高，公司一方面拥有完全自主指令集架构LA架构，可自主研发几乎所有IP，自主可控程度较高；另一方面公司定制化能力强，具备生态建设能力，且虽然生态在通用领域较弱，但由于工控市场生态壁垒较小，因此公司基本可满足工控市场需求。

叠加未来工控市场智能化趋势，公司面临较大机遇，相关业务有望高速发展。但考虑到2022年疫情反复影响较大，但疫情放开之后有望恢复正常，预计2022-2024年工控类芯片销售收入增速分别为10%、50%、40%。

信息化市场：

从公司的业务布局来看，公司之前致力于提高单核性能，通过设计优化而非依赖境外工艺提高性能，3A5000标志着单核性能“补课”完成，2022年公司推出了面向服务器的64位十六核处理器龙芯3C5000和龙芯3号配套芯片7A2000。

之前公司在信息化市场的布局主要集中在桌面领域，2022年16核3C5000也已经开始量产，预计明年开始会有所体现。

从公司的业务拓展来看，目前党政领域的信创项目已基本完成，并逐步拓展至行业信创，公司之前产品主要应用于桌面服务器，伴随新产品服务器芯片推出，未来有望拓展至服务器市场。

综合以上，公司业务拓展有望从党政领域拓展至行业信创，产品维度也从桌面领域拓展至服务器领域，但考虑到2022年正处于两期项目过渡期，因此相关收入及利润有所下降，伴随2023年行业信创及新产品发力，公司在信息化市场将会有较好表现。预计2022-204年信息化类芯片收入增速分别为-15%、15%、15%。

解决方案市场：公司解决方案市场与下游客户信息化建设需求、国产替代需求等需求高度相关，且解决方案所涉及的领域较为广泛，基本与行业平均增速保持一致，预计2022-2024年解决方案类收入增速分别为10%、30%和30%。

公司盈利预测：公司作为国产CPU龙头，致力于国产CPU生态建设，同时在工控及通用领域重点突破，公司在未来国产替代趋势及算力需求增长趋势下的发展机会，我们预计公司2022-2024年净利润分别为1.98、3.45和5.01亿元，对应EPS分别为0.55、0.96和1.39元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为156.93、89.96和62.02倍。

06 风险提示

产品研发及拓展不及预期风险、生态建设不及预期风险、行业信创拓展不及预期风险。

厚积薄发，新化股份：进军盐湖提锂、锂电池回收，蓝海杨帆启航

1. 新化股份：主业加速放量，萃取法提锂蓝海杨帆

1.1. 老牌精细化工厂商迎成长拐点

公司是积淀深厚的精细化工厂商。新化股份创建于1967年，前身为国营新安江化肥厂，公司于九十年代初期进军香精香料，1997年改制成立建德市新化化工有限责任公司，2008年改组成立股份有限公司。

目前，公司在浙江、江苏、江西等地建有四个生产基地，已形成脂肪胺、有机溶剂、香精香料、双氧水及其它四大业务板块。同时，公司前瞻性布局萃取法提锂，进军盐湖提锂并已有示范项目，在锂电回收领域有广阔的增长空间。

公司产品主要包括脂肪胺、有机溶剂、香精香料三大板块，进军萃取工艺盐湖提锂、锂电池回收打开空间。

公司产品包括有机胺系列（C2-C8 低碳脂肪胺）、香精香料、有机磷、过氧化物、合成氨、新材料、表面活性剂及其他精细化学品等各个系列，其中主要包括有机胺、香精香料、有机溶剂三大板块。

现有脂肪胺 13.5 万吨，是目前全球范围内排名前列的脂肪胺产品生产企业之一；有机溶剂产能 9 万吨、与香精香料全球龙头奇华顿成立合资公司拥有香精香料产能 1.6 万吨。

股权结构与子公司：公司第一大股东为建德市国资委，持股比例 17.00%；胡健先生为公司董事长，持股比例 10.42%；包江峰先生为公司董事、总经理，持股比例 1.16%；王卫明先生为公司董事、副总经理，持股比例 1.32%。为进一步开拓提锂等技术在相关领域的应用，推进行业布局。

公司于2022年 5 月 16 日注册成立新理想科技有限公司，上市公司直接持股 70%，伽玛股权投资合伙（由公司董事长胡健先生、副总经理应思斌先生与业务骨干、浙江新伽玛共同持股）持股 30%。新理想科技立足公司领跑行业的萃取技术进军盐湖提锂、锂电池回收，未来前景可期。

1.2. 历史业绩稳健，多点开花打开成长空间

三大板块齐头并进，历史业绩稳健成长。

公司业务主要包括脂肪胺、有机溶剂、香精香料三大板块，2021 年分别占公司营业收入 52.5%、21.7%、18.3%。

近年来，公司三大业务板块呈现相近的盈利能力，2021 年公司脂肪胺、有机溶剂、香精香料板块毛利率分别为 17%、15%、19%。三大板块齐头并进，公司利润体量近年来持续高速增长，2014 年至 2021 年，公司归母净利润复合增速达 28.0%。

2022 年前三季度，公司实现收入 20.19 亿元，同比增长 7.5%，实现归母净利润 2.48 亿元，同比增长 125.8%。

总体而言，公司业务基本盘脂肪胺、有机溶剂、香精香料盈利能力稳定，收入稳步增长。预计未来香精香料产能增长、三乙胺需求端扩张以及萃取法提锂将打开成长空间。

盈利能力稳步增长，费用控制水平优异。

2022年前三季度，公司实现毛利率 23.8%，相比2014年已提升 10.2 个 pct，盈利能力持续提升。并且，公司近年来费用控制能力持续改善，销售费用率持续下降、财务费用率维持在较低水平，因而净利率提升趋势明显。

2022年三季报，公司实现净利率 13.9%，相比2014年 4.9%已提升 11.7 个 pct， 公司盈利能力持续提升。

2. 香精香料扩产+三乙胺需求扩张，主业加速成长

2.1. 深耕香精香料数十载，宁夏基地投产谱写崭新篇章

香精多是由多种香料调配得到的产物，系香料的下游行业。香料可分为天然香料和合成香料两大类，天然香料又可分作动物性和植物性两种，动物性天然香料的主要品种有麝香、灵猫香、海狸香、龙涎香和麝香鼠香五种。

植物性天然香料种类很多，主要商品形式有精油、净油、浸膏、酊剂等。除了极个别的品种以外，大部分香料不能单独用于加香产品。一般都要调配成香精后才能使用。香精又可根据用途分为食用、日用等类别。

2.1.1. 香精香料差异化市场，长坡厚雪千亿赛道

香精香料种类尤其丰富，绝大部分品种产能较小。根据《香精与香料》，目前世界上的香料品种近 6000 种，大部分产品年产量不超过 100 吨，大宗常用的合成香料（全球年均用料超 5000 吨）仅 100 余种，我国约仅能伸生产其中 1000 种香料，呈现出产量少、品种多、天然品和合成品相互竞争的格局。

我国香料香精行业发展历经四十余年，目前我国香精与香料生产比例约为 1：1，国际约 3：7。

按下游市场来看，饮料市场、乳制品和香烟市场分别占食用香精市场份额的 34%、13%和 22%；香皂洗涤剂市场、化妆品市场以及高档香水市场分别占日化香精市场的 32%、27%和 17%，烟草用香精是近年发展较为迅速、毛利率较高的又一品类。

全球香精香料市场规模近两千亿。

据 IAL Consultants 预测，至 2020 年全球香料香精市场规模将达到 302 亿美元（约合 1949.82 亿元）。其中，亚洲市场以 7.4%年均增长率成为香料香精市场发展的主要动力。

据中国香料香精化妆品工业协会统计，2020 年，我国香料香精销售额达 408 亿元，约占全球市场两成份额。

我国已成为全球最重要的香料供应国之一，也是全球香料香精行业最为重要的市场。

随着全国日化行业、食品工业等下游产业规模不断扩大，香料香精的产量逐年扩大。2016 年至 2019 年期间，全国香料香精产品产量的复合增长率为 5.23%。2020 年，中国香精香料产量约为 53.5 万吨，同比增长 4.9%。

进出口方面，2020 年我国香精香料贸易规模稳中向上。目前我国生产的香兰素和乙基香兰素的出口量已占全球供应量的 50%。

受益于下游细分领域快速增长，我国香料香精行业业有望继续保持成长。

根据香化协会规划，到 2025 年，我国香料香精行业主营业务收入达到 500 亿元，年均增长 2%以上，香精产量达 40 万吨；香料产量达到 25 万吨。

全球 CR5 高达 75%，而我国 CR5 仅 15%，我国香精香料行业集中度提升潜力大。

根据观研网数据，世界前十香精香料公司占据全球约 75%的市场份额，且均已在国内设厂生产，市场竞争较为激烈。各国际巨头均掌握超过 1,000 种产品。壁垒带来马太效应，全球香精香料企业的集中度快速提升。

2007 年至 2017 年，CR10 的 CAGR 为 1.2%，2017 至 2019 年的 CAGR 为 7.3%，集中度提升不断加速。

国内共有 1,000 余家香料香精企业，2019 年中国年香精香料销售额亿元以上的企业仅 10 余家，千万规模企业 300 余家，CR5 仅为 15.4%，目前市场中的龙头是本土企业华宝国际，其香精香料业务市占率为 4.9%，剩余 84.7%的其他企业主要为小香精香料厂商。国内香精香料龙头市占率较低，资产规模较小。

2020 年，国际头部香料香精领军企业销售额大幅领先于国内。

奇华顿、芬美意、凯爱瑞、IFF、德之馨销售额分别为 67.39、41.34、65.66、50.80、40.17 亿美元。全球香精香料的销售额主要集中在全球前十大公司，区域主要集中在欧洲、美国以及日本，垄断高端市场。

西方发达国家市场日趋饱和，为进一步拓展市场，世界香精香料产业正逐步向发展中国家转移。在全球种类多达 6000 多种的合成香料中，我国可生产的香料仅有 1,000 多种，国内生产企业有数量庞大的品种尚未涉足生产，国内香精香料市场进一步丰富拓展的空间十分广阔。未来行业新增需求主要集中在亚太地区发展中国家市场。

当下，不仅全球前十大知名香精香料企业均已在中国建立生产工厂，完善香精香料上下游产业链布局。

另外还有众多中小规模的外资企业，早已布局深耕中国市场，其中以日本企业最多，除知名的高砂香料和长谷川香料外，还有日本高田香料、曾田香料、长冈香料、小川香料、日本香精工业、理研香料工业株式会社和稻畑香料株式会社等。

在过去的十年中，均已在长三角地区和珠三角地区建立了生产工厂。

国内头部企业收入体量较海外五强相去甚远，公司主要产品与可比公司尚有较大差异。

据我们统计，国内目前已上市或上市流程终止的香精香料企业中，仅新和成、华宝股份、万香科技 2021 年香精香料业务贡献收入超 10 亿元，国内头部企业与海外龙头企业产销规模差距较大。

从所售核心产品来看，国内头部企业产品重合度较低，如华宝股份精于烟用香草，华业香料精于丁位内酯，科思股份长于铃兰醛、合成茴脑，新化股份的乙酸邻叔丁基环己酯和檀香产品与 IPO 终止的格林生物有部分重叠，除此外，国内头部香料公司的核心产品各有不同，在天然香料、合成香料的侧重也有所差异。

香精香料行业研发投入较高，海外龙头研发投入、研发费用率领先国内。

香精香料行业巨头们对研发投入较高，研发投入占营收比例普遍高于 6.5%，平均研发费用率为 8%。

我们统计的国内上市企业 2021 年平均研发费用率仅为 4.3%，相较于头部企业仍有一定差距。

香精香料企业毛利率分化明显，由于产品结构、提取方法、经销模式不同，国内企业毛利率差幅较大。

1）天然香料毛利率更高。天然香料来源有限且萃取价格昂贵。如萃取一公斤玫瑰精油，需要约 100 万朵玫瑰花，资金壁垒高企。

2）小众产品价格数十倍于大宗香料。小众的香精香料工艺通常由龙头企业独家掌控，技术壁垒高。由格林生物披露的不同系列产品毛利率可见，香料产品毛利率出入较大。

3）对大客户销售依赖程度不同，如新化股份香精香料业务对前五家大客户销量超 75%，也会导致毛利率的部分折损。

2.1.2. 江苏、宁夏基地产能扩张，增量巨大

公司自 1995 年起深耕香精香料。

在新化有限设立前，新安江化肥厂于 1995 年 6 月成立香料分厂，开始生产销售香料香精产品，产品以二氢月桂烯醇、二氢月桂烯为主；2006 年起，新化有限进一步扩产并增加松节油加氢系列产品，又先后开发并生产庚酸烯丙酯、己酸烯丙酯、苯氧乙酸烯丙酯、环氧蒎烷、龙脑烯醇、檀香、菠萝酯等产品。

2010年，高端产品檀香产品装置投产，公司开始重点生产檀香系列产品，乙酸三环癸烯酯、丙三环、十一醛、己酯、戊酯等香料产品陆续产业化。

2019年，公司曾受响水爆炸事件影响短暂停产，后恢复正常生产。

2021年公司香料产品产能为 16,000 吨/年，香料产品实现收入为 46,753.67 万元、同比增长 23.41%。毛利率略有波动，总体保持平稳震荡。

公司携手全球行业龙头奇华顿共建合资公司江苏馨瑞，立足优质客户资源持续扩张。

瑞士奇华顿成立于 1796 年，是全球香料香精行业的领导者。自 2001 年开始，奇华顿与公 司逐步建立业务往来，主要向公司采购合成香料产品；2010 年以后，奇华顿一直是公司香料业务的最大客户。

馨瑞香料系 2014 年 6 月 19 日成立，由奇华顿、江苏新化、浙江新化分别以 49%、18%、33%比例共同持股，并约定馨瑞香料的部分产品檀香 210、杨梅醛（草莓醛）、牡丹腈、鲜薄荷酮等仅向奇华顿独家销售。

与全球香料行业龙头合资，保证了领先的技术与稳定的市场供应，为公司带来了稳定的效益来源。

随着合资子公司馨瑞香料生产线陆续建设投产，产销能力逐年上升，与 GIVAUDAN LTD 合作金额也逐年上升。

公司现有产能、新增产能主要包括宁夏一期、馨瑞一期、馨瑞二期，已公开产能规划合计超四万吨，其中：

江苏馨瑞：馨瑞香料产能设计规划为 16,000 吨香料产品，上市时已建设完成一期 4,000 吨香料生产装置，二期 12,000 吨香料生产装置已先后验收进入生产环节。由于合成香料产品繁多，单个香料的市场容量从数百公斤到数千吨不等，而超过万吨规模的品种非常有限，故馨瑞香料的产能规模都已位居市场前列，规模效应明显；

宁夏一期：公司于 2022 年 11 月宣布发债募资建设宁夏新化化工有限公司合成香料产品基地项目（一期）项目，该项目总产能合计 26,650 吨/年，建设期为 24 个月，建成后预计将有 17 类合成香料产品的销售收入。项目的建设期为 2 年，达产后预计营业收入 7.7 亿元、利润总额 1.55 亿元、投资利润率 20.72%，税后内部收益率 15.14%，税后静态投资回收期（含建设期）为 6.89 年。

我们梳理公司在建和现有香精香料产能，依照香型和产业链分为以下几类：

1）檀香系列产品

公司檀香产品采用连续化精馏技术回收溶剂技术、特有的缩合还原工艺，相比传统工艺，减少了反应步骤和反应时间，大大降低了反应过程中污染物的产生，避免其他还原工艺的高成本以及不安全因素。产品质量稳定，香气醇正，具有强烈的檀香木香气，能够在日化香精配方中广泛使用。

檀香木生长缓慢且培育难度大，檀香油价格居高不下。

天然檀香油供不应求促使合成檀香的开发日益重要。近几年来，利用松节油制备的合成檀香已经发展成为重要的合成香料品种之一。合成檀香具有很强的化学稳定性和较小的挥发性，且能提高香精的持久性和稳定性，因而研究开发合成檀香具有重要现实意义。

国际香精公司利用松节油提取的蒎烯合成檀香取得了突破性进展，即利用蒎烯反应得到龙脑烯醛作为中间体，再从龙脑烯醛出发，合成一系列具有檀香、木香气的合成檀香产品。

通过该方法备制的檀香香料无论在香气特征或持久性、稳定性等方面都比过去莰烯合成的更接近天然檀香油的香气，因此受到了国际主流香料香精公司的广泛使用。

公司目前已经掌握了国际先进的合成檀香技术，合成檀香 208、檀香 210、黑檀醇等一系列檀香产品，具备规模化生产多品类檀香产品的技术和条件。

2）花香、果香、清香型香精香料产品

公司乙酸邻叔丁基环己酯、乙酸对叔丁基环己酯占公司香精香料业务收入比重较高。

乙酸邻叔丁基环己酯具有柑橘型果香香气，并有木香香调，可由苯酚与异丁烯经缩合、催 化氢化、酯化得到。除乙酸邻叔丁基环己酯外，公司还具备乙酸对叔丁基环己酯的生产能力，后者有木香、鸢尾花香气的无色透明液体。

根据新化股份招股书中披露，公司乙酸邻叔丁基环己酯、乙酸对叔丁基环己酯两种香料的平均单价约处在 1.5-2.0 万元/吨区间，毛利率约为 15-20%，而檀香平均单价高时可达 8.5 万元/吨左右，毛利率约为 35%。

3）水杨酸及衍生物

公司馨瑞二期和宁夏一期项目设计有水杨酸及水杨酸酯系列产品。水杨酸（SA）最早是从柳树皮中提取的，作为化妆品中的防腐剂，主要用在驻留类产品和淋洗类护肤产品及发用产品中。其可以溶解角质间的构成形物质，使角质层脱落，所以能去除积聚过厚的角质层，促进皮肤新陈代谢，因此其也用在美白产品中。

与 SA 相比，水杨酸酯类衍生物具有较低的毒性和皮肤渗透性，且在化妆品中的应用范围较广。

2014 年的《已使用化妆品原料名称目录》中总共涵盖了 6 种水杨酸酯类衍生物，分别为水杨酸苯酯、水杨酸苄酯、水杨酸己酯、水杨酸甲酯、水杨酸乙基己酯和水杨酸异癸酯。

在化妆品中，水杨酸苯酯和水杨酸乙基己酯常用作防晒剂，水杨酸苄酯常用作防晒剂和定香剂，水杨酸己酯和水杨酸甲酯常用作定香剂，水杨酸异癸酯常用作肌肤调理剂。

香精香料用途广阔需求较为固定，日化行业增长将带动上游香精香料的成长。

香料香精作为重要的添加剂被广泛运用于各类日化产品，尽管其具备一定的精细化学品周期性的特征，但由于其应用领域属于直接的消费领域，且化妆品、食品、日用化学品等均属于 基础的消费品，消费者的消费能力、消费意愿难以发生大的波动，因此整体具备一定需求刚性。

而在日化领域，根据 Euromonitor 预测，受新兴市场国家消费升级需求拉动，全球日化行业市场将持续增长，我们认为香水香氛等日化领域的增长将带动香精香料市场继续成长。

国内嗅觉经济方兴未艾，数百亿规模的香精香料市场仍处在成长期。

2016 年至 2019 年期间，全国香料香精市场规模复合增长率为 4.38%。根据格林生物招股说明书披露， QYResearch 预测到 2024 年我国香料香精行业销售规模将达到 97.25 亿美元。

2.2. 脂肪胺：锂电拉动需求持续增长

公司脂肪胺产品主要为异丙胺和乙基胺（一乙胺、二乙胺、三乙胺），其中乙基胺主要用于生产农药、医药、染料、表面活性剂、冶金选矿剂、合成有机中间体、抗氧剂、阻聚剂、橡胶助剂和橡胶硫化剂、高能燃料、润湿剂及杀菌剂等。

农药是乙基胺的传统下游应用，草甘膦工业生产主要有两条路线，甘氨酸法和亚氨基二乙酸（IDA）法。

目前我国主要采用甘氨酸法生产，以甲醇为反应溶剂，在催化剂三乙胺的存在下，甘氨酸首先和聚甲醛反应生成 N,N-二羟甲基甘氨酸，再与亚磷酸二甲酯反应后加盐酸水解生成草甘 膦。

生产过程需要大量的三乙胺作催化剂，每生产 1 吨草甘膦原粉需投入三乙胺约 0.19 吨。

5. 盈利预测与估值

产品毛利率假设：

脂肪胺需求旺盛供给格局稳定，异丙醇双工艺路线成本优势明确，我们假设2022-2024年相关产品毛利率将延续平稳增长。

公司香精香料产品价格曾有小幅波动，但与大客户签订有独供协议，本次扩产多类高端产品，预计该项业务毛利率企稳向上。

盈利能力假设：

公司曾受江苏响水爆炸影响停产，2020 年全面复产后有效产能持续释放。此外，公司香精香料业务迈入产能扩张期，馨瑞技改项目和宁夏项目产能将先后释放，叠加盐湖提锂新业务贡献增量，预计公司盈利能力将长期向好。

期间费用假设：

公司具备稳定的股权架构和平稳的发展规划，预计公司期间费用率有望保持稳定，2022-2024 年期间费用率均为 9.02%。

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为 28.74/30.03/35.34 亿元；归母净利润分别为 3.34/3.89/4.91 亿元，对应 PE 分别为 17.81/15.29/12.10 倍。

我们选取香精香料企业爱普股份、科思股份，盐湖提锂技术型企业蓝晓科技以及异丙醇生产企业东华能源进行可比分析，可比公司2022-2024年平均 PE 分别为 26.95/19.23/15.36 倍。公司脂肪胺、有机溶剂、香精香料三大主营贡献稳定营收，募投新建产能提升公司市占率，盐湖提锂、锂电回收打开成长空间。

6. 风险提示

产能释放不及预期。

公司募投产能将贡献短中期主要业绩增量，若新增香精香料产能释放不及预期，将影响我们对公司短中期收入、利润体量的预期。

原材料价格波动影响。

公司目前生产所需的主要原材料均为基础化工原料，若公司产品销售价格变动不及时，原材料价格的变动将对产品毛利造成影响。

空间测算误差风险。

文中碳酸锂市场供求情况、锂电回收市场规模均为国盛化工测算结果，其中验证过程中存在一定基于目前行业情况的假设数据，倘若未来部分假设的数据和真实值存在差异，将会影响最终的测试结果。

掌握核心技术，盟升电子：弹载卫导助力腾飞，海空卫通拐点将至

1. 掌握卫星通信导航产品核心技术，需求释放引领 公司快速发展

1.1 卫星通信和导航为两大核心业务，军民市场并驾齐驱

公司以组件产品起家，形成卫星通信和导航两大核心业务，产品技术国内领先，国际先进。

2009年，向荣先生出资成立盟升科技有限公司，设立之初以信标机、单脉冲跟踪接收机、微波射频组件产品为主。

2010年起，先后成立卫通和卫导事业部，分别开展船载卫星动中收、海事卫星通信动中通产品的整机研制及卫星导航产品相关模块的研制，形成两大核心主业。

2012年，公司获得“广东省广播电视渔船通”政府招标项目，为公司开展卫星动中通天线业务奠定基础。

2016年在项目竞标中，公司导航接收机技术先进，在 20 多家单位中成绩位列首位；在动中通项目中，公司技术名列前茅，顺利成为该项目在全国范围内五家天线研制的单位之一，标志着公司产品市场主导地位的确立。

2017-2018年公司卫星天线先后通过海事卫星组织和“空客”飞机欧洲航空安全局（EASA）相关认证，标志卫通产品达到国际先进水平。

2020年公司荣获多项荣誉并成功在上交所上市。目前已经成为国内少数几家自主掌握卫星导航和通信核心技术的厂商之一。

公司股权集中利于管理，股权激励绑定员工与公司利益。

公司控股股东为荣投创新，实际控制人为向荣先生，子公司盟升志合、盟升创合、荣投创新均为向荣先生控制的企业，利于公司日常管理。盟升创合、盟升志合为公司股权激励平台，激励平台绑定公司发展与员工利益，激发员工活力。

公司于 2022 年 4 月发布股权激励公告，拟激励对象合计 67 人，占公司2021 年底员工总数409 人的16.63%，进一步扩大激励范围，助力公司高质量发展。

公司拥有盟升科技、国卫通信、国卫电子和盟升防务 4 家全资子公司，坚持走军民并重的发展路线，其中盟升科技为国防军工产品研发、制造和销售平台，主要承担卫星导航及军用卫星通信业务，国卫通信为民用卫星通信产品研发、制造和销售平台，承担民用卫星通信业务。

1.2 卫星通信和导航产品成系列化且覆盖全面，布局电子对抗业务

公司专注卫星导航和通信终端设备研发、制造、销售和技术服务，目前已经成为国内 少数几家自主掌握卫星导航和通信核心技术的厂商之一。

公司自成立以来，持续专注于卫星应用技术领域相关产品的研发及制造，主要产品包括卫星导航、卫星通信等系列产品。

卫星导航产品主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备以及核心部件，包括卫星导航接收机、组件、专用测试设备等，主要用于弹载、机载等国防军事领域，其中，弹载导航数据链一体化终端产品实现了民营企业在该领域内的突破；卫星通信产品主要为卫星通信天线及组件，包括动中通天线、信标机和跟踪接收机等产品，目前主要应用于海事、航空市场。

通过多年的发展，公司建立了完善的研发体系和强大的科研团队，已完全掌握了卫星导航和卫星通信终端设备的核心技术，为国内少数几家自主掌握卫星导航和卫星通信核心技术的厂商之一。

公司基于已有业务技术，布局电子对抗新方向。

为了实现自有产品优势技术的综合利用与最大价值化，进一步完善和扩充业务产品线，公司加大了电子对抗领域的市场开拓、技术开发、人才引进等方面的资源投入。

根据公司公告，公司已在电子对抗领域有多个跟研项目。公司电子对抗产品主要包括末端防御类产品、欺骗干扰类产品及模拟训练类产品，均属于军用电子对抗行业，主要运用于各个领域及平台的末端防御、欺骗干扰和模拟训练需求。

1.3 高盈利弹载导航产品需求加速释放，公司步入发展快车道

受益下游需求释放，弹载导航业务拉动营收快速增长，公司步入发展快车道。公司以境内业务为主，产品主要用于国防军事领域，卫星导航系列产品营收及毛利润占比过半。

2019-2021 年公司营收由 2.83 亿元增长至 4.76 亿元，CAGR 为 29.65%，归母净利润由 0.73 亿元增长至1.34 亿元；2022Q3 交付节奏受疫情影响及支付股权激励费用，业绩承压，2022Q3 实现营收 2.3 亿元（yoy-0.65%），归母净利润 0.1 亿元（yoy-80.67 %）。

1）随着军改逐步落地，国防客户采购量增加，公司已定型产品逐步向批量采购过渡并产生收益，2018 年底以来公司高附加值卫星导航业务快速增长，营收及毛利占比达 60%以上；

2）随着近年来我国加速高通量卫星系统建设，在民航、海事等领域不断培育市场需求，加之公司积极开拓海外市场，卫星通信业务收入规模快速扩张，近年来受海外疫情影响，境外 订单急剧萎缩，随着疫情的恢复和公司新客户的拓展，卫通业务有望恢复增长。

公司毛利率基本稳定，期间费用率 2017-2021 年呈降低趋势，拥有较强盈利能力。

2021 年公司整体毛利率为 59.6%，较 2020 年下降 4.43pcts，主要受海外卫星通信业务影 响，公司毛利率短期承压，其中卫星导航产品毛利率下降 0.64pcts，主要系交付产品的结构和数量调整带来的产品结构变化导致，卫星通信产品收入毛利率下降 21.47pcts，主要系公司海外客户变化带来的产品结构的变化导致。

公司期间费用率自 2017 年以来呈下降态势，其中管理费用降低明显；销售费用率波动较大，2018-2019 年有所提升主要系公司向海外大客户支付海外销售的佣金及售后服务费所致，2020 年受疫情等影响未向其销售产品，售后服务费明显下降，销售费用减少；近年来加大新品开发，研发费用率逐渐上升。根据公司公告，2022Q3 因支付股权激励费用以及新增固定资产折旧费用，管理费用增加明显，期间费用率有所上升。

募投扩产打破产能瓶颈，加快电子对抗产业化进程，提高公司竞争力。

2020 年 7 月，公司在上交所上市，募集资金投向紧密围绕主营业务，将进一步提升公司竞争力，增厚公司业绩：卫星导航产品产业化项目、卫星通信产品产业化项目将显著提升公司产品产能和自动化等生产能力；技术研发中心项目将重点引进系列先进研发试验、测试等产品，提高研发效率，实现对行业新技术的探索和已有技术的产业化转化。

公司 2022 年发布公告，拟募集资金投入电子对抗装备科研及生产中心建设项目，该项目是承接与实现公司整体战略部署中的“积极开展电子对抗业务”的重要载体，能有效助力公司深耕优势领域，聚焦主业，推动公司高质量发展。

2. 北斗产品更新换代+军需高景气，卫导业务加速增长

卫星产业链分四大环节，呈“金字塔”型的价值链，中下游市场规模占比超 90%，中游地面设备制造环节竞争激烈。

卫星产业按照产业链划分可分为卫星制造、发射服务、地面设备制造和卫星运营服务等四大领域，地面设备制造属于卫星应用产业范畴。

卫星产业呈“金字塔”型的价值链。卫星制造及发射产业处于产业链的上游，具备技术密集、资本密集、高集成总装的特点，市场份额相对集中，自然垄断特征明显；地面设备及卫星运营服务业务处于产业链中下游环节，准入门槛相对较低，市场需求量较大，参与者较多，竞 争激烈。

2021 年，美国卫星产业协会（SIA）发布的关于全球卫星产业规模数据显示，卫星产业链中卫星制造、发射服务、地面设备制造和卫星服务占总市场规模的比例，分别为 5%、2%、51%和 42%，上游与中下游市场规模比接近 1：9，地面设备环节价值量最大。

卫星导航、卫星通信、卫星遥感为卫星三大技术服务领域。

卫星导航技术是指利用空间卫星，通过卫星播发的无线电导航信号，为用户在相应时空参考系中提供三维位置、速度和时间的技术，其本质是为用户提供时空数据的基础设施，可应用于航空、航海、通信、人员跟踪、消费娱乐、测绘、授时、车辆监控管理、汽车导航与信息服务等。

目前全球性卫星导航系统有 4 个：美国的全球定位系统 GPS）、的格洛纳斯卫星导航系统 GLONASS）、欧盟的伽利略卫星导航系统（Galileo）和中国的北斗系统。

2.1 北斗系统催生导航产业链千亿市场，终端设备有望充分受益

北斗三号导航系统组网成功，带动导航终端产品需求释放，预计 2022 年导航产业产值 5454 亿元，地面设备市场达 2782 亿元。

2020 年 6 月 23 日，北斗三代全球卫星导航系统完成组网，相比北斗二代，三代系统定位精度更高，覆盖面更广（全球覆盖），服务客户更多。

2021 年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达 4690 亿元，同比增长 16.3%，2011-2021 年，我国卫星导航与位置服务产业总产值 CAGR 达 23.5%。

北斗三代组网完成后，对于北斗导航终端需求将具有更强的拉动作用，假设 2022 年卫星导航与位置服务产业总产值维持 2021 年增速为 16.3%，根据前文 SIA 数据，假设地面设备市场规模为 51%，则预计 2022 年产业总产值达 5454 亿元，地面设备市场达 2782 亿元。

图 12：2011-2022 年我国卫星导航与位置服务产业总产值及同比增速变化

图 13：2011-2017 年中国装备费支出及同比增速变化

国防装备费支出不断增加，精确制导装备因其重要作用，在我国军工产业地位稳固提高。

近年来，国防支出中装备费整体保持 10%以上的增速，2015-2017 年受军改影响有所下降，影响了部分军品的定型以及订单落地，自 2018 年底，国防采购明显加快。

近代战争中，精确制导武器在战争中的使用量迅速增加，据《光学制导技术发展综述》报告，精确制导武器在 1991 年海湾战争使用量为 8%，在 2011 年的利比亚战争使用量则高达 91%。

基于精准制导武器在近代战争中的重要作用和巨大潜能，精确制导装备在我国军工产业的地位稳步提高。

据新华网报道，2015 年 12 月，我国军委针对性的在海、陆、空三大军种之外，成立了中国人民解放军火箭军（前身为第二炮兵部队），主要由以弹道导弹为核心的攻击和防御体系构成。

北斗三号系统推动已有装备导航系统升级，实战化训练加大弹药消耗叠加新型号持续放量，公司弹载导航设备将充分受益。

公司卫星导航产品主要应用于国防领域市场，而我国国防领域主要使用北斗卫星系统的信号资源。随着北斗三号系统的建设完成，已有装备的导航系统将产生较大升级需求；同时，近年来我国加强推进实战化训练，训练频率、强度提高，弹药类装备的消耗将快速增长，《解放军报》披露，东部战区一陆军重型合成旅，2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍；叠加新型号持续放量，弹载导航设备迎来巨大市场需求。

因此，“十四五”期间，公司卫星导航产品增长确定性较强，将成为公司业绩重要增长点。

2.2 公司导航产品系列化发展，装备配套层级不断提升

2.2.1 公司产品从组件扩展到系统配套，产品系列化图谱逐渐完善

公司卫星导航产品为“基于北斗卫星导航系统”的导航终端设备以及核心部件，主要应用于国防军事领域。

公司卫星导航产品使用中国北斗卫星导航系统所发射的信息资源，产品包括卫星导航接收机、组件、专用测试设备，且产品的集成化、小型化、轻量化程度不断提升，目前主要应用于国防军事领域，搭载于导弹等多种武器平台。

同时，公司是国内少数几家自主掌握导航天线、微波变频、信号与信息处理等环节的核心技术的厂商之一，具备全国产化设计能力。

2.2.2 国内军用导航设备配套以军工科研院所为主，民营企业错位竞争

国内军用导航设备配套以军工科研院所为主，民营企业配套层级随技术提高不断提升，目前公司以二级、三级配套为主。

国内有能力研制、生产军用卫星导航设备的企业为数不多，主要可分为两大类：第一类是经过多年市场和项目经验积累的军工科研院所，第二类是技术实力和生产水平不断提高的民营企业。

国内早期自主研发主要以军工科研院所为主，近年来，随着民营企业技术研发水平的不断提升，国家针对军品市场出台了一系列鼓励政策，一批具备军品科研能力的民营企业逐步进入军用导航设备市场。

整体而言，目前国内的竞争格局主要呈现以军工科研院所为主，民营军工企业技术不断提升、配套层级不断提升的态势。

公司目前以二级、三级配套为主，已经掌握卫星导航的多项关键核心技术，近年来参与了多个装备型号的研制，多款产品已完成定型并进入批量生产阶段，配套层级不断提升，产品由模块向整机配套再到系统配套的方向发展。

据公司公告，截至 2019 年，公司已供应 11 个定型产品，含 7 个重点型号，产品具备竞争力。

2.3 公司导航产品市场快速增长，通导一体化+数据链产品为未来增长点

公司近年来导航产品快速增长，业内靠前，产品毛利率较高，盈利能力强。2018 年底以来，随着我国军改逐步落地，国防客户武器装备采购需求快速回升，2021 年公司卫星导航收入达 3.7 亿元，同比增长 22.9%；公司导航产品毛利率较高，目前稳定在 60%以上，行业领先，凸显公司高盈利水平。

十四五期间，国防行业景气度高企，叠加公司产品进一步丰富和升级，有望带动公司卫星导航业务快速增长。

图 16：公司导航产品营收快速增长，业内靠前（单位：亿元）

图 17：公司导航产品毛利率较高，盈利能力

通导一体化+弹载数据链终端产品不断完善，导航系列产品配套价值量不断提升。

通导一体化指在同种设备、系统、技术上实现卫星导航、卫星通信功能的一体化整合，为未来行业发展趋势，根据公司公告，公司已有多个通导一体化项目进入工程研制阶段。

弹载数据链作为嵌入导弹武器平台，将武器平台与天基信息系统、地面控制与保障系统等联为一体，自动接收处理侦察探测、威胁告警、导航定位、目标指示、武器测控等实时信息，是传感器平台、指挥控制平台和武器平台铰链的“纽带”。

随着战争形态向信息化、智能化发展、导弹武器全程入网、全时可控的作战需求，使得弹载数据链成为导弹武器的基本配置，加速了导弹武器装备发展呈现出“无链不成导”的趋势。

目前公司数据链相关的产品有数据链一体化终端产品、数据链模拟器等，公司导航产品系列化进一步完善。通导一体化及数据链产品配套价值量不断提升，将成为公司未来业务增长点。

3. 船载、机载卫星通信市场潜力大，卫通业务拐点将至

3.1 国内卫星通信商业化加快，海空卫通市场迎来发展机遇

卫星通信是空天地互连的重要手段，已广泛用于各个领域。卫星通信是地球站之间或航天器与地球站之间利用卫星转发器进行的无线电通信，通过人造通信卫星把需要信息交换的站点进行互联互通的一种通信手段。

卫星通信是现代通信技术与航天技术的结合，具有无缝覆盖、覆盖面广、通信距离长、通信线路稳定、通信频带宽、容量大的特点，其可作为陆地移动通信的扩展、延伸、补充和备用，尤其适用于边远地区、农村、山区、海岛、灾区以及远洋舰队和远航飞机等陆地通信不易覆盖的地区。

目前，卫星通信技术在国际通信、国内通信、国防通信、移动通信和广播电视等领域得到了广泛应用。

政策支持叠加需求驱动，预计 2022 年全国卫星通信行业市场规模达 794 亿元，地面设备市场达 405 亿元，国内海上和航空用户发展潜力大。

2020 年 4 月 20 日，国家发改委将卫星互联网作为通信网络基础设施的代表之一，这是卫星互联网首次被官方认定为新型基础建设的一部分，且国家已出台多项政策措施鼓励推动卫星在各行业的规模化应用、商业化服务及国际化拓展，行业面临重大的发展机遇。

由于我国人口密度高，采取在陆地上建基站的方案，平均每个基站覆盖的人口较多，投资效益较高，而在海洋和空中基站覆盖受限，且海洋和航空市场潜在需求旺盛，因此我国民用卫星通信市场主要在海洋和航空市场。

2015-2021 年，我国卫星通信产业总产值 CAGR 为 8.7%，2021 年同比增速为 4.8%。

假设 2022 年卫星通信产业增速维持 4.8%，根据前文 SIA 数据，假设地面设备市场规模为 51%，预计 2022 年产业总产值达 794 亿元，地面设备市场达 405 亿元。

图 20：预计 2022 年国内卫星通信产业达 794 亿元（单位：亿元）

3.2 公司深入布局卫星通信领域，机载、船载市场具有先发优势

公司掌握卫星天线核心技术，具备自主研发生产能力，在机载、船载动中通天线领域具备先发优势。

公司设立以来，在卫星通信领域从信标机起步，逐渐研发出了各类卫星动中通天线产品，已掌握了卫星通信天线的核心技术，是国内为数不多的具有自主天线研发和生产能力的企业。

2021 年，公司收购长期从事系统设计、信号处理和设备研发工作的南京荧火公司，促进卫星通信系统化技术体系的形成，实现产品由天线向终端和系统的快速演进。

公司产品（动中通天线等）具备兼容性高、集成度高和可靠性高等特点，在极端条件下能够建立并保持连续可靠的卫星通信。公司产品覆盖 L 频段、S 频段、Ku 频段和 Ka 频段等主流通信频段，是行业内产品系列化最完整的厂家之一，产品下游覆盖机载、船载和车载多个平台，在机载领域实现向沙特航空的批量供应。

图 22：公司通信系列产品的发展演变

3.2.1 国内民航卫星通信市场方兴未艾，公司产品海外市场已实现批量供应

卫星通信随技术进步逐渐成为民航客机互联网服务接入的主流。

目前民航运输主要依靠 ATG（Air to Ground，地面基站方式）和卫星通信两种技术方案实现地空宽带通信。

早期卫星通信系统容量不足，仅能提供窄带通信服务，ATG 是市场主流方案，其原理是在飞行空域或特定空域架设地面基站，以向天空进行覆盖，进而实现机上互联，但 ATG 在地面及起飞、降落阶段无法提供服务，且各国通信体制不同很难跨国服务。

随着卫星通信技术的不断发展，卫星通信技术方案逐渐成为民航客机互联网接入服务的主流。

卫星通信机上网络设备的安装模式主要分为“前装”和“后装”，前装主要面向空客 A350、波音 777、787 等宽体机市场，该类机型基本上在出厂前即配备了松下航电、霍尼韦尔的相关产品，后装主要面向窄体机市场，对现有已投入使用但不具备机载 Wi-Fi 功能的客机进行改装。

据 Gogo 公司年报显示，其在北美地区提供的民航客机互联网接入服务中，卫星通信已开始逐渐侵占 ATG 的市场占有率。

国内机载互联网系统发展较晚，市场发展潜力巨大，目前公司机载产品已经通过空客、波音民航适航认证，在沙特民航市场批量供应。

根据中国民航网调查，我国超过 73%的旅客旅途行为第一意愿是上网，当飞行时间超过 4 小时，上网意愿接近 100%。

2018 年 1 月中国民航局宣布放开飞机上使用手机等移动设备的限制，大力推动国内民航通信市场的发展，东方航空等多家航空公司均已开始涉足空中网络服务。据 Inmarsat（全球三大移动卫星服务运营商之一）数据显示，截至 2017 年，全球已有 7400 架飞机配置卫星通信系统，到2027 年预计将会有23000 架商用飞机使用卫星通信系统。

根据中国民用航空局的统计，截至 2021 年底，民航全行业运输飞机在册架数 4054 架，其中窄体客机 3178 架，且大部份还未实现空地互联功能，市场潜力巨大。

公司生产的 Ku、Ka 双频段机载动中通产品已批量化应用于沙特航空的客机机队，占沙特市场份额约 20%，近年来受疫情影响国外市场急剧萎缩，未来公司将持续大力拓展海外市场。公司产品主要面向窄体机型改装的“后装”市场，目前国内竞争对手包括星展测控、星网宇达等。

3.2.2 国内卫星通信船载领域渗透率低，市场完全竞争，公司已与主流运营商达成合作

国内船载卫星通信产品渗透率低，公司已与中国电信达成合作，随着技术变革及用户习惯养成，市场空间有望打开。船载卫星通信主要为船上人员提供通信、娱乐、上网等系列服务。

农业部发布的《2021 年全国渔业经济统计公报》显示：2021 年末我国渔船数量为 52.08 万艘，其中机动渔船数量 35.70 万艘，且多数为远航程捕捞作业船只。此外，随着我国海洋执法能力的增强，海监、海警等部门所需船只数量预计也将稳步增长。

受限于通信速率、资费水平、使用习惯等因素的限制，目前船载卫星通信尚未大规模普及，渗透率较低。

未来随着高通量卫星等技术变革的推进，卫星通信的收费标准有望不断降低，促进用户习惯的形成，船载市场有望打开，为公司业务带来良好的发展机遇。

目前公司已与中国电信等行业内主流的运营商建立了良好的合作关系，海外市场方面，公司已经取得了 DNV GL 船级社等相关认证，为产品进入更多国际市场提供了准入资质基础。在船载卫星通信市场，公司竞争对手包括宁波泰迪、航天恒星、星网宇达、星展测控等。

3.3 疫情好转叠加国内卫星互联网部署加快，卫通市场有望恢复增长

公司卫星通信产品毛利率行业领先，卫星通信境外业务，受新冠疫情影响大幅下降，随疫情好转有望恢复。

2020 年受疫情影响，全球航空业全面萎缩，机载业务面临巨大缺口，导致卫星通信业务整体收入同比下降，公司通过开发新的出口客户，持续为客户供应卫星通信便携站，全年实现营业收入 1.2 亿元，同比减少 6.0%；2022H1，卫星通信实现营业收入 0.24 亿元，同比减少 44.9%，随着疫情好转，卫星通信业务有望恢复增长。

国内卫星互联网行业快速发展，卫星通信产品需求释放公司有望充分受益。

2021 年 3 月，我国“十四五规划和 2035 远景目标”再次明确提出了要建设高速泛在、天地一体、集成互联、安全高效的信息基础设施。

为集中力量，快速突破低轨卫星互联网建设中的关键技术和频轨资源等瓶颈问题，2021 年 4 月，中国卫星网络集团有限公司正式揭牌，成为我国第五家电信运营商。

中国星网的成立具有服务国家重大战略、保障安全通信、深化军民应用结合、促进经济社会发展、带动卫星产业发展等多方面的意义。

新基建计划实施以来，北京、上海、广东、四川、湖南等地纷纷出台相关产业政策，支持卫星通信等空基信息产业发展。

根据 SIA 的数据，2016-2021 年全球卫星移动宽带终端业务增长 50%以上，卫星移动宽带通信需求正在逐步增长。

公司同过收购南京荧火公司，利用系统化的卫星通信技术，加快无线自组网通信系统的开发进度，有助于公司布局，开拓卫星互联网和无线自组网市场，拓宽公司的业务领域，进一步增强公司的市场竞争力和盈利能力。

4. 积极布局电子对抗，打开公司成长空间

4.1 电子对抗为国防信息化关键环节，随需求释放打开市场

电子对抗为现代信息化战争关键环节，电子对抗行业正步入新一轮“创造性需求”。

电子对抗（也称电子战）是利用电磁能和定向能以控制电磁频谱，削弱和破坏敌方电子设备的使用效能，同时保护己方电子设备正常发挥效能而采取的措施和行动，通过侦察和反侦察手段、电子干扰和反干扰手段、电子进攻和防御手段进行对抗，从而获得在电磁频谱中的优势。

由于现代战争战场上的信息采集、传输和利用主要依靠电磁频谱和军用电子信息装备，对于电磁频谱的争夺便显得尤为重要，电子对抗正逐渐成为现代信息化战争的关键、信息作战的核心。

随着我国逐渐由军事大国走向军事强国，对于自身“海、陆、空、天”等多维一体综合防御需求也相应提升，而以电子进攻、电子防护、电子支援等为主要目的的电子对抗装备，将得到重新认识与重点发展。

国内外近年正逐步加强对于电子对抗装备部署的重视，全球电子对抗行业正步入新一轮“创造性需求”。

国防信息化建设持续加速，预计 2022 年我国军工信息化市场规模为 1210 亿元，电子对抗领域有望充分受益。

随着电子信息技术的发展，信息化和数字化大潮席卷全球，军队指挥体系和武器装备出现了革命性升级，现代战争形势发生了颠覆性变革。

十九届五中全会中提出，要加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一；要加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。

未来国防信息化、智能化和联合作战体系建设的快速推进与实战训练，以及武器装备升级换代将催生大量军工电子产品的需求。

根据智研咨询数据显示，我国军工信息化市场规模由 2016 年的 814 亿元增长至 2020 年的 1057 亿元，2016-2021CAGR 为 7.68%，预计 2022 年我国军工信息化市场规模为 1210 亿元，未来我国信息化建设将持续加速，电子对抗作为国防信息化建设的重要一环有望充分受益。

4.2 公司在电子对抗具备先发优势，随产业化进程加快或为新增长极

公司积极拓展电子对抗新业务，提前布局具备技术优势和市场竞争力。

2021 年，公司进一步完善了业务发展战略，在原发展战略的基础上“立足卫星导航及通信领域，积极拓展电子对抗业务，适当探索民品新应用”。

为了强化在电子对抗领域的科研实力，公司不断引进行业专业人才，当前电子对抗板块核心技术人才大多曾经在国内军工集团科研院所从业经验。

公司科研人才在通信对抗、雷达对抗、人工智能、数字系统、电子对抗测试与评估、突防防御、软件设计与开发、FPGA 开发、微波射频器组件、算法仿真验证、硬件设计、天线设计等专业方面有着深厚的研究。

根据公司公告，借助公司整体技术实力与在电子对抗特定领域以先发优势形成的技术储备，公司已通过公开竞标比选的方式，赢得了多个电子对抗装备型号的研制订单，且将逐渐实现产品定型及量产；与此同时，公司紧跟行业发展需求，参与多个项目论证、研究，也进一步代表着公司在电子对抗领域的技术具有明显的市场竞争力。

公司持续加大资金投入，随着产业化进程加快或为营收新增长极。

公司通过分析行业发展和市场需求，将电子对抗作为公司业务的战略发展方向，成立了电子对抗事业部，在电子对抗板块持续加大市场开拓、技术开发、人才引进等方面的资源投入。

据公司公告，2021 年研发费用中电子对抗方面投入占比近 20%，且达千万元级规模。

为进一步加快电子对抗产业化进程，公司 2022 年发布公告，募集资金用于电子对抗装备科研及生产中心建设项目，随着电子对抗业务产业化进程加快或为公司营收新增长极。

5. 盈利预测与估值

公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。

根据公司各业务所在行业增速、主要同业公司的收入平均增速和平均毛利率情况，我们对公司各业务的业绩进行预测并汇总，预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 6.5、10.0、13.4 亿元，同比增速依次为 35.7%、54.2%、34.8%；预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 1.6、2.8、3.7 亿元，同比增速依次为 16.3%、79.5%、33.1%。

考虑到公司规模效应逐步显现，我们认为公司未来三年毛利率将稳步增长，预计公司 2022-24 年的毛利率分别为 57.9%、63.0%、63.5%；预计公司 2022-24 年的 ROE 分别为 8.3%、13.2%、15.5%。

关键假设点如下：

1）卫星导航产品业务：

公司卫星导航产品主要用于弹载导航领域，随着我国北斗三号的成功组网以及导弹型号的持续放量带动导航终端设备需求加速释放，加上公司技术优势，公司卫星导航产品业务有望保持较高增长，预计 2022-2024 年卫星导航产品业务营收为5.2、8.3、11.2 亿元，对应同比增速分别为 41.2%、58.7%、35.0%，考虑到产品规模效应预计毛利率分别为 62.9%、68.0%、68.0%；

2）卫星通信产品业务：

公司卫星通信产品的生产销售重点以国外沙特民航机队和国内船载领域为主，随着疫情恢复，全球航空业迎来复苏，加上国内机载、船载卫星通信领域渗透率不断提高，订单将不断释放，公司卫星通信产品有望恢复并迎来增长，预计 2022-2024 年卫星通信产品业务营收为 1.2、1.7、2.2 亿元，对应同比增速分别为 16.2%、34.9%、33.9%，考虑到产品规模效应预计毛利率分别为 36.0%、37.9%、40.9%。

公司作为国内少数几家自主掌握卫星导航和通信核心技术的厂商之一，核心受益于产业链下游需求释放，此外，随着募投项目陆续投产，公司盈利能力有望持续提升。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6、2.8、3.7 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 55/31/23 倍。

选取海格通信（卫星通信、卫星导航）、振芯科技（卫星通信、卫星导航）、铖昌科技（卫星通信）、国博电子（卫星通信）等以卫星导航和卫星通信产品为主业的代表性公司进行对比，可比公司 2022-24 年的 PE 均值分别为 54/40/30 倍，2023 年公司 PE 估值低于行业均值 29%。

6. 风险提示

增值税政策变动风险。

以前我国对军品生产实行增值税减免优惠，而部分公司已陆续开始缴纳增值税，增值税政策变动或对业绩造成一定影响。

卫星导航产品需求不及预期。

弹载卫星导航设备为公司当前主要产品，卫星导航设备受军品采购影响大，由于国防军工政策的不确定性，军品采购延后可能导致下游需求不及预期，对公司业务有所影响。

卫星通信产品业务扩展恢复不及预期的风险。

受新冠疫情影响，境外需求大幅缩减，若疫情反复，公司境外业务恢复面临较大的风险；且在机载卫星通信领域，国内市场尚处于发展初期，未来如果国内机载卫星通信市场发展进度慢于预期或业内无法形成有效的商业模式，则公司未来在国内机载卫星通信市场的扩展将受到较大影响。