行业：预制风起，黄金时代开幕

预制菜是指将原料通过清洗、分切并配以多种辅料进行预先处理制成的预备菜品。广义上 看，按照标准化程度，预制菜可大致分为即配食品、即烹食品、即热食品以及常温的即食食品（包括卤菜、超市卖的包装菜等）。

狭义上看，预制菜肴主要为低温存储的即烹和即热食品，可简单理解为“速冻菜肴”，狭义范畴为市场通常所指，亦为味知香产品所属领域。

复合调味料的崛起，让相关企业有条件用复合调味料和优质食材相结合，在易工业化的标品（汤圆/水饺/撒尿牛丸等）基础上演化出“预制菜”模式。相较传统的烹饪方式，预制菜显著地节省了事先的准备工作，提高了出餐效率，是适应现代生活的新型“厨房模式”。

在缩短食品预备时间的同时，预制菜还能保证食物的质量、口味和品类丰富度，贴合消费升级下人们的综合需求。

前景明朗，成长空间广阔

横向对比海外市场，我国预制菜行业尚处于初级阶段。

我国预制菜起步于 2000 年左右，受限于冷链等硬件条件不成熟、消费者教育不足，预制菜的前期导入并不顺利。经过 2020 年的疫情催化，目前行业站在高速发展的起点。

餐饮端，通过标准化食材供应，预制菜服务商可凭借规模优势有效控制原材料/能源成本，并通过代替完成菜品前端处理环节，帮助下游有效压降劳动力/租金成本；家庭端，“懒”经济下去厨房化的趋势方兴未艾，家庭规模缩小助推便捷式食品代替传统家庭烹饪，疫情期间完成天然的消费者教育，C 端消费习惯培育后市场有望不断扩容。

根据欧睿，2020 年我国人均食用速冻预制餐食 0.6kg，而现代化进程更早的美国/英国/日本人均消费量为 4.9/3.3/3.5kg，相比之下我国的行业规模具备较大提升空间。

速冻菜肴空间测算：预计 2025 年出厂口径市场规模约 612 亿元

我们在 2022.3.27 日发布的预制菜行业深度报告《如日方升，预制新趋势》中，将日本预制菜行业的发展分为四个阶段，导入阶段（1958-1967 年）、爆发阶段（1968-1996 年）、稳定阶段（1997-2006 年）、恢复阶段（2007 年至今）。

日本的预制菜起源于 1950s，工业化生产早于国内，由于消费习惯和饮食文化相近，我们认为日本预制菜行业的历史环境、发展阶段和企业基因对中国具备参照与学习意义。

对标日本，我国目前部分宏观指标与其 70-80 年代相似（人均 GDP 突破 10000 美元，城镇化率不断提高，家庭规模缩小，商铺租金上涨致餐饮企业盈利能力承压等），我国预制菜行业正经历同日本爆发阶段类似的宏观及产业背景。

参考邻国日本，我们采用量价拆分与终端回溯两种方法对速冻菜肴的市场容量进行测算。

量价拆分法中，我们中性预计 21-25 年国内预制菜的销量与价格 CAGR 分别为 20%和 1.4% （具体测算过程见下文），测算得 2025 年速冻菜肴零售口径市场规模约 837 亿元，21-25 年 CAGR 为 21.7%，对应 2025 年出厂口径空间 644 亿元。

终端回溯法中，我们综合假设 2025 年广义预制菜在 B 端的渗透率约 10%、速冻菜肴的占比提升至 20%，计算得 2025 年速冻菜肴零售口径市场规模约 754 亿元，21-25 年 CAGR 为 19.2%，对应 2025 年出厂口径空间 580 亿元。

综上，我们预计 2025 年速冻菜肴出厂口径市场规模约 612 亿元（取两种测算方法的结果均值），对应 21-25 年 CAGR 约 20%。

方法一：量价拆分法

核心假设：

1）2020 年速冻菜肴的规模：根据中国冷冻冷藏食品专业委员会，2020 年我国速冻菜肴的 规模为 313.8 亿元，16-20 年 CAGR 为 95.5%，与日本预制菜发展的导入阶段（1958-1967 年）低基数下的高增长率相符；

2）量的角度看：考虑到我国制冷设备发展较成熟，并拥有发达国家的经验借鉴，预计我国 预制菜增长曲线更加陡峭，增速或超日本爆发阶段速冻菜肴消耗量的 CAGR（14.5%），我 们中性预计 21-25 年国内预制菜销量 CAGR 为 20%；

3）价的角度看：消费升级助推产品价格上行，我们用我国 16-20 年食品类 CPI 指数的 CAGR（1.4%）进行预估，中性预计 21-25 年国内预制菜价格 CAGR 为 1.4%。

计算结论：我们计算得 2025 年速冻菜肴零售口径市场规模约 837 亿元，21-25 年 CAGR 为 21.7%。据美团研究院，预制菜的渠道利润约 30%，对应 2025 年出厂口径空间 644 亿元。

方法二：终端回溯法

核心假设：

1）广义预制菜占餐饮食材成本支出的比例：据《中国烹饪协会工作规划》，预计 2025 年中 国餐饮收入达 7.6 万亿元；据中国饭店协会《2021 中国餐饮产业生态白皮书》，餐饮企业 2021 年各项成本比例中，食材支出占 39.7%，我们假设 22-25 年该值保持不变。

据 2021 年中国预制菜产业大会，2021 年广义预制菜在餐饮食材中的渗透率为 8.3%，考虑供给端工艺技术不断改进、需求端餐饮连锁化率提升/房租和人工成本持续上升，我们综合假设 2025 年广义预制菜在 B 端的渗透率约 10%；

2）C 端广义预制菜：据欧睿，2020 年 C 端广义预制菜零售规模 463 亿元，对应 17-20 年 CAGR 为 6%，考虑疫情的催化及众多企业入局后强化消费者教育，我们预计 C 端市场增长具有持续性，假设 21-25 年零售规模 CAGR 为 10%（1969-1997 年日本 C 端预制菜爆发阶段销量 CAGR 超 11%），我们预计 2025 年 C 端广义预制菜零售规模约 745 亿元；

3）广义预制菜中速冻菜肴的占比：据 2021 年中国预制菜产业大会，冷冻酒店菜多用于宴席市场等，速冻菜肴在广义预制菜中的占比为 15%-20%左右，略高于行业，故我们假设行业视角下，2021 年广义预制菜中速冻菜肴的占比约 15%。

我们进一步观察预制菜行业的细分赛道，相较常温型预制菜，速冻菜肴较好地解决了保质期短、标品率低、运输距离有限的问题，提高了渠道规模化操作的可能，因而我们假设 2025 年广义预制菜中速冻菜肴的占比有望提升至 20%。

计算结论：我们计算得 2025 年速冻菜肴零售口径市场规模约 754 亿元，21-25 年 CAGR 为 19.2%。剔除预制菜渠道利润（约 30%）后，对应 2025 年出厂口径空间 580 亿元。

群雄四起，格局尚未显现

竞争分散：企业数量多而规模小，多数企业区域性较强。经过疫情催化，预制菜行业迎来快速发展，各类企业纷纷入场，新玩家数量倍增。

据中商情报网，截至 2021 年底，我国共 有 6388 家预制菜相关企业。

行业内中小企业居多，大部分玩家的营收都在百万到千万的级别。受限于冷链运输的高成本和消费者众口难调，多数企业地域性特征较为明显，业务覆盖范围主要集中于局部地区，还未形成全国性龙头企业。

根据 2021 年中国预制菜产业大会，味知香系江浙沪区域预制半成品菜龙头企业。原因剖析：配方难以绝对排他、初始投资较少且回收期短，行业进入壁垒较低。

预制菜行业进入门槛较低，主要系：

1）菜品同质化程度较高，配方难以绝对排他，加工方式模仿难度较小；2）行业初始投资较低且回收期较短，以味知香为例，据其招股说明书，IPO 募资中 5 万吨的预制菜项目总投资 2.86 亿元，对应年均销售收入 9.51 亿元、年均净利润 1.04 亿元，计算得投资回收期仅有 2.76 年，资金壁垒不明显，因而对新玩家吸引力较大。

玩家分类：我国预制菜市场的主要参与者分为四类：

1）专业预制菜制造企业，专注于预制菜的生产加工，具备产品品类和研发优势，同时在 C 端具有一定的品牌积累以及运营能力；

2）餐饮企业，拥有自身的品牌积累，优势在于 C 端门店或存品牌溢出效应，代表企业包括 海底捞、西贝等；

3）商超、便利店等平台类公司，具备零售基因，依靠连锁平台网络，覆盖人群较广，并享受平台物流配送，以新零售引领者盒马为例，其成立了 3R 事业部，自有品牌已形成五大系列，供应链体系效率较高，助力餐企零售融合；

4）上游农业企业，由于掌握上游原材料，且依托农畜产品积累丰富渠道，在预制菜发展方面具备天然优势。

变中求进：洗牌后集中度或将提高，效率高者有望胜出。

国家食品安全标准日益严格，消费者关注度亦在提升，食材选择、管理制度、安全检验等方面都把控严格的龙头企业优势显著，小企业或将逐步出清。

我们进一步观察预制菜行业的细分赛道，相较常温型预制菜，速冻菜肴较好地解决了保质期短、标品率低、运输距离有限的问题，提高了渠道规模化操作的可能，有望进一步优化行业集中度。

核心竞争要素主要体现在规模效益下的成本优势，当前行业稳态格局尚未形成，效率高者有望率先完成原始积累、在预制菜赛道中跑出规模。

终局假想：专业化分工逻辑通畅，长期或呈现整合局面。

中国饮食口味多元，下游需求较为分散，在较长的一段时间内，未必能有绝对龙头出现。纵览速冻行业，预制菜尚处初创期，参照发展更为成熟的速冻米面赛道，龙头千味央厨/三全分别专注于油条/水饺，专业化分工或为预制菜企业的破局之道，相关企业在自己的优势品类不断做大，实现差异化竞争。

我们认为，广阔的国内市场足以支撑单品类公司的成长，专业化分工逻辑通畅。长期视角 下，行业内或将呈现以品类为聚集单位的整合局面。

味知香：行而不辍，深挖蓝海市场

领跑预制菜赛道，深度挖掘蓝海市场。

公司踩在行业发展的风口，注重渠道深耕与产品研发，同时致力于冷链物流建设，运营效率行业领先。对标日本 C 端预制菜龙头神户物产，味知香与其在渠道、产品、物流等发展路径上有诸多相似之处，我们认为味知香未来业绩的空间及可能的成长路径是值得期待的。

概况剖析：多年深耕，预制菜肴开拓者

历史沿革：十四年深耕，成就预制菜行业领军企业。味知香成立于 2008 年底，一直聚焦于 各大半成品菜的研制、生产和销售，是行业领先企业之一。

公司打造了以“味知香”和“馔玉”两大核心品牌为主的产品矩阵，主要品种系适应全国各地市场的普适性菜品，拥有超过 200 个 SKU。历经十余年研究，公司具备了良好的菜品开发能力和质量管控体系。

产品销售主要集中于华东地区，22H1 收入占比 95%。公司在江浙沪地区建立了密集的销售网络，覆盖各大农贸市场以及酒店、餐厅、食堂等。

管理结构：股权集中，创始人掌控力强。

公司发起人之一的夏靖为控股股东，直接和间接通过股权激励平台苏州市金花生管理咨询企业总计持有公司 60.4%的股份。夏九林和章松柏分别为夏靖的兄弟和表兄弟，各自持股 7.5%和 3.8%。创始团队上市前后均保持绝对控股，便于公司的战略实施、保持管理层的经营效率。

金花生是公司的股权激励平台，经过几次调整，截至 2022 年三季报，共有 27 名核心员工通过金花生持有公司 7.5%的股权，有助于增强员工的积极性。公司当前高管团队及核心技术人员长期从事预制菜行业，大多在公司有十年及以上的任职经验，对行业理解深入。

主营业务：横跨肉禽、水产等多个类别，持续创新推动成长。

公司产品覆盖肉禽类（牛肉类、家禽类、猪肉类、羊肉类等）及水产类（鱼类、虾类等），拥有超过 200 个 SKU。22Q3 肉禽类的营业收入占比 70%（其中牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类收入分别占公司总收入的 46%/16%/6%/2%），水产类的营业收入占比 26%。公司打造了以“味知香”和“馔玉”两大品牌为主的产品矩阵，面向终端消费者及餐饮商家，后续延伸开发出味爱疯狂、搜香寻味、味知香工坊等多个品牌，分别主营高端火锅食材、各地特色美食、火锅底料及调料包等全新品类。

销售渠道：零售渠道为主，辅之批发渠道。

公司渠道模式以 C 端为大头，22Q3 零售/批发/直销及其他渠道分别占比 65%/31%/4%。截至 22Q3 末，公司共有经销商 675 家、加盟店 1649 家，广泛分布于苏州、上海等地各大农贸市场、街道集市。

2018 年起，公司加盟店和经销店结构变化较大，经销转加盟趋势明显，公司依托加盟店扩张迅速，主要系公司为建立更加高效的零售渠道，着重打造加盟店体系，对加盟店进行细致的管理并给予更多的经营支持，包括品牌营销、产品促销等，使得加盟店的平均收入较高。

盈利能力：

预制菜成本中原材料占比较高，牛肉等原材料价格企稳后，公司盈利能力有望回升。据公司公告，2021 年公司主营业务成本中原材料占比 91%，2020 年各品类直接材料占成本的比重均超过 90%（牛肉类/家禽类/猪肉类/虾类/鱼类产品中直接材料占成本的比重分别为 96%/92%/91%/98%/93%），因而成本波动对公司盈利水平影响较大。

16-20 年，公司各品类毛利率稳中向好，公司原材料采购价较市场价具备一定优势，但 2021 年所有产品的毛利率较去年同期均有所下滑，主要系上游原材料价格上涨及电商业务履约成本较高导致的物流费用增加。

展望未来，牛肉等主要原材料价格企稳后，公司盈利能力有望回升。

先发优势：锚定加盟战略，优化生产工艺

乘势景气赛道，公司已逐步建立在渠道和产品上的先发优势。渠道端，22Q3 末公司加盟店 1649 家，在江浙沪农贸市场的覆盖率仅 34%，后续门店增量空间充足；产品端，公司定位 高质高价，精湛的工艺支撑下，迎合消费者对品质的追求。

渠道：加盟模式日臻完善，快速复制发展提速

C 端渠道需求分散、管理门槛较高，农贸市场门店模式是目前比较成熟的商业模式。据欧睿数据，2021 年我国生鲜零售市场规模达 5.2 万亿，其中农贸市场依然是最大的生鲜零售渠道。

据中国青年网，2020 年 7 月全国现有农产品市场 4.4 万家，分布散漫，每个农贸市场辐射周边特定人群，且消费人群购买目的性较强，距离上的便利性和营造的生活气息使其具备较强的消费者粘性。

门店模式开发门槛较低，可有效实现 C 端需求的汇集，利于预制菜品类面对面地培养消费者，是目前比较成熟的商业模式。

2018 年来，零售渠道中加盟店快速替代经销店。22Q1-3 公司经销模式营收贡献 96.3%， 另外存在少量直营门店树立标杆。

经销模式分为零售和批发渠道，前者销售“味知香”品牌产品给 C 端客户，后者以“馔玉”品牌为主服务 B 端。零售渠道根据营运模式和品牌授权的不同分为经销店和加盟店，经销店没有排他要求，除了农贸市场的个体商户外，还与许多连锁生鲜超市进行合作。

相较传统的经销店，强品牌力、高规范性的加盟店具备更强的客户吸引力与更高的收入。

近年来，公司战略重心逐步向加盟店倾斜，依靠品象、营销支持等增强加盟商粘性，相比经销店由 2018 年的 890 家降至 22Q3 末的 675 家，加盟店则由 440 家激增至 1649 家。

我国连锁业态分为加盟模式和直营模式两种，直营模式由品牌方直接控制门店，严格把控产品、品牌、渠道、服务，保证各门店品质的一致性，但该模式需要品牌自建门店，前期资本投入和运营成本相较加盟模式更高，回收期更长。

加盟模式则利用加盟商杠杆实现更快拓店，从以下几个角度，我们认为加盟方式与公司现阶段的发展更加适配：

1）从标准程度看，加工环节转移至消费者，速冻菜肴天然适合加盟。

我们认为，标准化程度高、后端门店流程简单的生意与加盟模式更加匹配，原因在于：标准化程度高利于品牌商通过工厂集中化生产保证产品质量，门店流程较少意味着快速扩张的同时后端门店集中化管理相对简单，可复制性更强。

速冻菜肴加盟店的销售以包装产品为主，仅有少量肉制品需要搅拌、称量，主要加工环节转移至终端消费者。

步骤更复杂、流程更非标的蜜雪冰城、绝味鸭脖和正新鸡排均已步入万店时代（据窄门餐眼，截至 2022 年 12 月，蜜雪冰城/绝味鸭脖/正新鸡排的门店数量分别为 2.3/1.4/1.3 万家），相比之下速冻菜肴的标准化程度足以适应加盟模式。

2）从区域拓展看，加盟模式更容易提高开店速度，助推区域扩张。

我国地域广阔，各地口味差异明显，企业在跨省市扩张中或因为菜品的地域性而遇冷。

相比直营模式需要品牌方自行选址、装修和运营门店，加盟模式只需寻找当地合适的加盟商，帮助其培训人员、提供产品，并给予一定补贴即可，轻资产模式利于品牌方实现更快的扩张。

根据公司官网，以上海地区一家 15-20 平方米的加盟店为例，开店的总体成本约 10 万元，表现较优的店铺投资回收期仅 2-3 个月。后续企业在发展过程中，供应链、品牌和管理能力将逐步增强，规模经济有望摊薄跨省的物流成本，提升盈利能力。

综上，我们认为速冻菜肴的标准化程度天然适合加盟模式，而现阶段加盟模式的推进将是公司重要的门店扩张助推器，对区域拓展实现赋能。

加盟模式下销售费用率逐年降低，经营者粘性凸显。

22Q1-3 公司销售费用率为 3.7%，16-21 年呈现逐年下降，主要系规模效应有所显现。

加盟店的门面是非常有效的品牌传播方式，公司销售费用率明显低于以传统渠道和商超渠道为主的安井、三全、海欣，而与锚定加盟的巴比和绝味相接近。

从加盟店合作年限来看，2020 年经营 1 年以内和 5 年以上的经销商占比最高，分别为 26.5%和 35.9%，近几年公司加盟体系一面不断补充新鲜血液，一面与加盟店保持着较为长久的合作关系，有利于培养客户粘性、维护稳定的品象。

以加盟店为突围根基，后续增量空间充足。

截至 22Q3 末，公司加盟店 1649 家，主要遍布在江浙沪地区各大农贸市场，而江浙沪农贸市场总计 4795 家（据上海市商务委员会、江苏省商务厅、浙江省市场监督管理局，截至 2021 年末，上海市/江苏省/浙江省的农贸市场数量分别为 843/2415/1537 家），公司加盟店覆盖度仅 34%。

截至 2021 年末，同区域竞争对手好得睐已在江浙沪拥有加盟店 3581 家，相较而言公司还有较大的扩展空间。

加盟店服务范围限于周边 500-1000 米范围内的社区及街道居民，街边商超等空白地区仍足，客户群稳定后可以借助门店地理优势、菜品质量和经营资质拓展至周围小饭店等。

伴随产能的扩张以及冷链物流的进一步建设，公司的加盟模式日趋成熟，具备较强的复制性和渠道下沉优势，快速复制后公司发展有望提速。

产品：品相多元积极推新，生产优化增添风味

SKU 数量行业领先，支撑门店扩张。

据公司官网，单个加盟店通常需要设置 30-50 种菜品，2021 年公司共有 269 个 SKU，作为加盟店开设的基础，其中销量较高的 SKU 有 50-60 个，如虾饼、牛仔骨、巴沙鱼片以及宫保鸡丁等，除了涵盖肉禽、水产、汤煲、小食等品类外，公司还推出了蔬菜类产品补齐产品矩阵、礼盒类产品迎合礼赠场景，满足消费者的多样化需求。

我们认为，其他新进入者或难以在短期复制众多的产品种类，公司具备领先优势。

从食材结构拆分，公司主打牛肉类产品，迎合消费者对品质的追求。

公司肉禽类产品主打更具营养的牛肉类产品，同时保持鱼、虾等水产品的推广和高端火锅食材、徽州刀板香等高品质新品的研发。

从产品做法辨析，公司瞄准相对复杂的菜品，有意打造高附加值。

我们认为，酸菜鱼、梅菜扣肉、惠灵顿牛排等爆品存在工艺复杂的共性，预制菜代替完成菜品前端处理环节，帮助消费者有效减少烹饪流程与制作难度。

公司瞄准各类较家庭常规菜品更为复杂的菜肴，如香酥牛排、锡纸烤鱼、手抓羊肉等，并具有较好的成品形态。生产工艺保障差异化，扩大竞争优势。预制菜行业进入壁垒不高，一般菜品可复制性较强，但偏高端的食材对加工处理、口味调制和保存运输有更高的要求，小作坊难以配备相关的设备和技术，具备资金实力的新玩家也需要时间试验。

公司目前拥有的微解冻及除膜工艺、真空滚揉工艺、虾仁水分保持工艺应用于牛肉/肉禽/水产三类食材，对提高加工效率和产品口感起作用。

公司正在研发的生产工艺同样旨在附加食材风味，彰显产品力。

他山之石：借神户物产之道，鉴味知香发展之路

神户物产是日本最大的预制菜公司之一，诞生于 1985 年，出售速冻食品、半成品和调味料，消费者简单烹饪即可食用，2022 财年（2021.11.1日-2022.10.31日）营业收入/净利润 232/12 亿人民币（1 人民币≈17.5 日元，下同），同比+12.4%/+6.3%。

据神户物产官网，其 1992 年在中国成立第一家门店，2000 年开办第一家业务超市，截至 2021 财年末，公司在日本全国范围内已有 950 家业务超市，其门店多由加盟商运营，商品则来源于自家工厂，公司自己掌握从原材料供应到产品加工以及最终的销售环节，产供销一体化能够在成本可控的情况下为客户提供多元化的产品组合。

神户物产的总市值由 2012 财年末的 10.6 亿人民币快速上行至 2022 财年末的 505.8 亿人民币，近十年间总市值翻了接近 50x，我们认为公司股价的亮眼表现离不开其背后营业收入与盈利能力的支撑（12-22 财年公司收入/净利润 CAGR 分别为 10.0%/25.7%）。

收入端，伴随着 2019 财年神户物产在综艺《坂上&指原不垮的店》成功营销，公司单店营收同比明显提速，19-20 财年收入增速重回双位数增长通道（12.1%/13.8%），收入增长较 15-18 财年明显提速。

利润端，16-21 财年公司净利率同比分别+0.1/+1.4/+0.6/+0.1/+0.4/+1.0pct 至
1.9%/3.3%/3.9%/4.0%/4.4%/5.4%。

究其原因，一方面系 14-15 财年公司通过增加财务杠杆收购工厂、自产产能快速爬坡，为后续净利率的逐年提升奠定基础；另一方面系公司收入快速扩张，规模效应下期间费用率有所收缩。

估值层面看，神户物产在快速成长期（19-20 财年）的 PE-TTM 处于 70-80x 的高位，22 年初至今（2022/12/27）PE-TTM 平均值为 50.5x，是国内预制菜企业估值的锚。

我们认为，随着国内消费者教育持续强化，预制菜企业的收入体量有望步入快速增长通道，为估值的进一步提升提供支撑。

味知香与神户物产分别为我国江浙沪地区/日本的 C 端预制菜龙头，我们比较后发现二者在渠道、物流、产品等发展路径上存在诸多相似点。

渠道端，神户物产与味知香都通过加盟连锁模式的复制，有望迅速提升门店数量。

1）神户物产：主要以连锁加盟的方式出售商品。自公司 2000 年 3 月开办第一家业务超市以来，每年以大约 30-40 家新店的频率增长。截至 2021 财年末，公司已有 950 家门店，连锁超市交给加盟商运营，公司收 1%的特许使用费。

2）味知香：同样以加盟模式作为拓展 C 端客户的主要模式。截至 22Q3 末，公司共有经销商 675 家、加盟店 1649 家，目前公司的加盟模式已然成熟，依托加盟店的优异模式有望快速入驻各大农贸市场，增加门店数量。

物流端：预制菜系速冻细分，需要全程冷链运输，相关企业采取自建冷链或者通过第三方企业外包的方式。

1）神户物产：自建冷链在配送路线和配送时效性上具备优势。冷链物流等基础设施前期投入较大、回收周期长，发展成熟后可以通过规模效应带来成本优势。公司通过建立独立的物流体系，形成产销一体化系统，能够有效地控制供应链成本，并在配送及时效性上领先。

2）味知香：自建了较为完善的冷链体系，成本优势显著。据公司招股书，截至 2021.4.14 日（招股书签署日），公司自有运输车辆共计 25 辆，自有物流配送量达 82.9%，2020 年自行运输/第三方配送的吨价为 313.7/615.5 元，第三方配送的成本较自建物流高出近一倍。配合渠道的扩张，公司三年建设期购置 30 台冷链物流车辆，补充配送人员，并配套信息系统，强化优势。

产品端：相较速冻面米及速冻火锅料赛道，预制菜的差异化程度更为显著，因此产品开发能力重要性凸显。

1）神户物产：品相多元铸就强产品力，高性价比构筑竞争优势。据神户物产官网，公司拥有水羊羹等大量自营品牌产品，品类数目约 5300 个，进口产品 SKU 超过 1400 个，来自全球 40 个国家和地区，同时截至 2021 年底，其在日本境内拥有 25 家食品加工厂，在海外拥有 350 多家合作工厂，国内产能和国外供应商完备，使得其价格比其他商超的同类产品便宜 20%，高性价比产品受到 B 端及 C 端客户的欢迎。

2）味知香：产品丰富度是支撑门店扩张、获取客户增量的中坚力量。公司已推出 200 余种不同口味、规格的产品，未来计划落地多种新品，包括高端火锅食材、地方特色食品、烟熏风味食品，有望囊括西餐等适用于不同消费需求的产品。

如何看待味知香未来的成长催化剂？

展望未来，公司增长点明确，渠道/产能/全国化开拓三管齐下。

渠道层面，公司 B 端发力或存亮点，社区生鲜/线上电商/商超等新渠道的搭建雏形初现。产能层面，伴随募投项目落地，公司预计 27-28 年有望将产能扩充至 6.5 万吨（对应产值约 30 亿元），未来 6-7 年收入 CAGR 约 22%-26%，进一步推动规模化生产；同时公司将建设研发中心，大力研制适用于不同场景的菜肴，助力品类扩张。

区域层面，公司立足于长三角，逐步向周边省市拓展，建立样 板市场、发力 B 端客户、加强物流建设后，或可化解预制菜众口难调及运输限制的困境。

渠道：发力新渠道，对接新需求

外衍：属性天然适配，B 端蓄势待发

纵向追溯我国历史，我国餐饮连锁化进程加快。据世界银行，2021 年我国餐饮连锁化率为 18.3%，相较 2018 年提升 5.5pct，万店以上规模的连锁门店数占比翻倍。

横向对比世界各国，我国餐饮连锁化率还处于低位。2021 年我国餐饮连锁化率远低于现代化进程更早的美国/日本/韩国（58.7%/57.8%/51.6%），相比之下我国的连锁化进程具备较大提升空间。

B 端厨房“外置”大势所趋，预制菜天然适配连锁企业。

连锁企业搭建厨房屡见不鲜，但搭建成本、管理难度、试错风险使得小 B 端客户或难以背负厨房体系的重壳，“外置”厨房是更优选择。

预制菜品加工程度较高，具备量、味、象的稳定性，较好地适 配连锁企业对食材的需求。

餐饮连锁化如火如荼，助推餐饮供应商规模化、集成化发展，乡厨、团餐等渠道菜品需求较为固定，更容易开发放量。

B 端餐饮企业前期对预制菜的选购环节相对谨慎，但渠道粘性较强，一旦建立关系则稳定性较高。

积极开拓 B 端客户，或将成为第二增长源。

我们认为，小 B 企业外置厨房的诉求或将拉动公司未来业绩增长。B 端餐饮企业竞争以成本优势为导向，公司凭借较大的收入规模、具备一定的采购优势，募投项目落地、三倍扩产后，规模效应将进一步凸显，叠加更加完善的自有物流体系，有望实现灵活的配送，运输成本节约效果明显，更好地满足分布散乱的小 B 需求。同时公司在产品端积累的丰富矩阵，或帮其抢先占据 B 端渠道。

据公司官网，公司已与中国新徽菜代表品牌小菜园达成合作（截至 2021 年底，小菜园已在国内 87 座城市拥有 388 家直营门店）。

拓新：线上开拓提速，补齐商超场景

“老”产品切入“新”场景，破局新消费群体。20-21 年社区生鲜渠道位于增长快车道，公司通过与钱大妈合作打入该渠道。2020 年公司对于钱大妈的销售金额达 1351.5 万元，占经销店总收入的 12.9%，创近三年新高。

公司加盟门店主要集中于农贸市场，所面向的消费者偏好传统的肉禽类预制菜品，应用场景多为正餐类场景。

而生鲜电商渠道所触达的消费群体相对更年轻化，根据艾瑞咨询，2021 年 80、90 后为消费的中坚力量，35 岁及以下的生鲜电商用户占比 55.7%。

此外，线下加盟门店进驻美团/饿了么等外卖平台，大型商超 内部的店中店也是公司补充开店的重要渠道，商超渠道同农贸市场渠道的产品虽有不同， 但公司凭借老产品的多 SKU 积累和研发经验能够快速推新，匹配多样的消费场景。

为迎合消费新趋势，积极布局线上渠道。

据公司公告，20H1 公司与同程生活等网络平台进 行合作、切入线上渠道，2020 年底开设了天猫和京东官方旗舰店，同时通过直播带货等新 兴方式进行产品推广。

2021 年公司电商客户实现收入 1522 万元，22Q1-3 实现收入 591 万元，其中至尊虾饼表现亮眼，一方面，虾饼可凭借其无添加、高营养的特性，逐渐向儿童早餐、健身及减脂场景拓展，另一方面，虾饼和新奥尔良鸡翅等产品易于烹饪，可拓展至年轻人的休闲餐桌。

展望未来，公司还将继续完善手机端 APP 及小程序的搭建，丰富线上渠道网络，实现场景布局多样化（据公司公告）。

产能：产能释放，挖掘增长新动能

产能释放缓解生产瓶颈，助力营收增长。过去，公司产能利用率较高（2020/2021 年分别达 99.2%/128.2%），但总体产能有限。公司抓住行业高涨窗口期，计划于江苏省苏州市进一步补充 0.5 万吨食品用发酵菌液和 5 万吨发酵调理食品年产能，技术改进在于腌制环节会加入食用发酵菌液以改善产品风味。

据公司公告，截至 2021 年底，0.5 万吨食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工，预计于 2022 年年底投产部分产能，27-28 年项目落地后合计产能将增至 6.5 万吨（对应产值约 30 亿元），未来 6-7 年收入 CAGR 约 22%-26%，同时公司将通过技改、产品结构优化的方式突破产能上限，规模效应加强将进一步提高产品性价比。

提高自动化程度，实现精益化管理。

募集资金除了投资建设新产能外，公司还将投入研发检验和信息化项目、营销网络和培训中心建设项目。研发检验中心和信息化建设项目计划总投资金额 7001.46 万元，研发检验中心计划购置切花机、炒菜机、滚揉机、成型机等设备，提升新品研发能力，进一步丰富产品矩阵、提高产品质量。同时公司通过引进先进的 ERP 系统和扁平化、精细化管理，深入到运营的各个环节，以提升公司经营效率。

区域：卧藏华东，绘制全国化蓝图

起家：立足长三角，逐步向周边省市拓展。

华东市场是公司销售的主战地（22H1 营收占比 95.0%），公司在江浙沪一带已建立起完善的经销商和加盟店体系，主要系公司本身位于苏州市，早期从上海、苏州开始进行业务拓展。目前公司已在江苏、上海、浙江部分地区建立了密集的销售网络，覆盖县市中心农贸市场，后通过批发客户辐射餐厅及周边乡镇。

遇阻：各地口味有所差异，冷链运输限制配送半径。

快节奏生活从一线城市走向全国，但我国地域广阔，各省份由于气候、环境等因素导致物产种类差距较大、居民饮食偏好及文化不一致，因而企业在全国化进程中可能会遇到瓶颈，难以产出全国性大单品。此外，公司在其他地区的销售网络尚不成熟，主要由于半成品菜对于冷链运输的依赖性较强，提高了物流成本和对产品新鲜度把控的要求，客观上限制了企业的产品配送半径。

解困：基于企业战略视角，未来公司或可从三方面化解众口难调及运输限制的困境。

1）建立样板市场：利用华东地区开拓的经验加速全国布局，进一步提升零售渠道的销量；

2）发力 B 端客户：我们认为，公司以“馔玉”品牌与全国连锁餐饮的深度合作将会是未来全国化路径下的另一大增长点；

3）加强物流建设：全国化突破的核心在于供给，供应链异地扩张是必由之路，公司需要投入更多资源，以更完善的供应链体系支撑跨区域业务发展，挖掘更多潜力市场。

盈利预测与估值

我们判断预制菜行业逐步步入黄金发展期，味知香作为行业龙头，历经多年沉淀，不断谋求发展机遇。公司背靠加盟店体系，拥有渠道、产品双重优势，迈入资本发展阶段，料资本助力下内生+外延成长有望加速。

我们认可味知香的发展模式，看好其背后的高增长机会，预计 22-24 年营收分别为 8.3/10.9/13.3 亿，同比+8.2%/+31.3%/+22.0%，归母净利分别为 1.4/1.9/2.3 亿，同比+7.4%/+31.5%/+22.7%。

收入预测：

1）零售渠道：公司门店处在加速拓展期，截至 22Q3 末，加盟店/经销店分别较 2021 年底 净增 330/103 家至 1649/675 家，我们预计 22-24 年公司加盟店净增 450/450/420 家，经销店净增 133/95/80 家。

同时在农贸市场的管控减弱、公司产能补足、居民消费力回升、预制菜本身需求有望相对充足的情况下，我们预计 23-24 年加盟店与经销商的单店平均收入均有望逐年提升。

我们预计 22-24 年加盟店营收为 4.4/5.8/7.2 亿元，对应增速为 27.3%/31.9%/24.3%；经销店营收为 1.3/1.6/1.9 亿元，增速为 2.5%/21.2%/15.3%。

2）批发渠道：截至 22Q3 末，公司批发商数量较 2021 年底净增 41 家至 422 家，我们预 计 22-24 年公司批发商净增 69/50/50 家。由于公司批发渠道主要对接酒店、餐厅、食堂等 B 端客户，我们预计 2022 年单家批发商的平均收入可能存在同比下滑，23-24 年有望出现一定的上升。

我们预计 22-24 年批发渠道营收分别为 2.3/3.2/3.9 亿元，同比 -4.6%/+37.1%/+21.6%。

3）其他驱动：公司其他渠道主要包括直销及电商渠道，2022 年由于疫情影响，直销及电商业务或呈现同比下滑，我们预计明年将出现一定好转，预计 23-24 年直销及其他、电商客户收入增速均为 20%。

毛利率预测：公司产品成本主要为原材料成本，2021 年公司主营业务成本中原材料占比 91%（据公司公告）。

疫情影响下，公司物流成本有所增加，但公司采用合约采购的方式进行原材料采购，使得采购价格相对稳定，我们预计 2022 年公司毛利率同比小幅下滑 0.05pct 至 25.1%。

展望看，目前公司已建立较为成熟的定价体系，将随时跟踪原材料价格变动进行价格调整， 并且对下游不同渠道提供的产品实行统一出厂价，预计公司扩产后规模效应将进一步凸显， 成本控制力有望加强，我们预计 23-24年公司整体毛利率将有所提升，同比分别+0.5/+0.2pct 至 25.6%/25.8%。

费用率预测：未来公司将加强品牌宣传与区域拓展，以强化消费者教育，销售人员配备和线上营销的费用投放将有所增加，预计 22-24 年销售费用率分别为 3.5%/3.8%/3.8%；公司未来将加大产品的研发扩品力度，预计 22-24 年研发费用率分别为 0.3%/0.3%/0.2%。

综上，我们预计 22-24 年营收为 8.3/10.9/13.3 亿，同比+8.2%/31.3%/22.0%，归母净利为 1.4/1.9/2.3 亿，同比+7.4%/31.5%/22.7%，对应的净利率为 17.4%/17.4%/17.5%。

我们预计味知香 22-24 年 EPS分别为 1.44/1.89/2.32 元，参考可比公司 23 年 PE均值 44x，给予其 23 年 44x PE，目标价 83.16 元。

风险提示

消费者接受度不达预期。预制菜的扩张受消费者接受程度的影响，如未来消费者对预制菜的形式接纳程度偏低，消费者培育效果不明显，将会影响公司未来业绩的增量空间。

行业竞争加剧。行业处于高速增长期，新入局玩家众，公司未来将会面临一定竞争压力。

食品安全风险。如果产品出现食品安全问题，公司品象和销售将会受到影响。