1. 新化股份：主业加速放量，萃取法提锂蓝海杨帆

1.1. 老牌精细化工厂商迎成长拐点

公司是积淀深厚的精细化工厂商。新化股份创建于1967年，前身为国营新安江化肥厂，公司于九十年代初期进军香精香料，1997年改制成立建德市新化化工有限责任公司，2008年改组成立股份有限公司。

目前，公司在浙江、江苏、江西等地建有四个生产基地，已形成脂肪胺、有机溶剂、香精香料、双氧水及其它四大业务板块。同时，公司前瞻性布局萃取法提锂，进军盐湖提锂并已有示范项目，在锂电回收领域有广阔的增长空间。

公司产品主要包括脂肪胺、有机溶剂、香精香料三大板块，进军萃取工艺盐湖提锂、锂电池回收打开空间。

公司产品包括有机胺系列（C2-C8 低碳脂肪胺）、香精香料、有机磷、过氧化物、合成氨、新材料、表面活性剂及其他精细化学品等各个系列，其中主要包括有机胺、香精香料、有机溶剂三大板块。

现有脂肪胺 13.5 万吨，是目前全球范围内排名前列的脂肪胺产品生产企业之一；有机溶剂产能 9 万吨、与香精香料全球龙头奇华顿成立合资公司拥有香精香料产能 1.6 万吨。

股权结构与子公司：公司第一大股东为建德市国资委，持股比例 17.00%；胡健先生为公司董事长，持股比例 10.42%；包江峰先生为公司董事、总经理，持股比例 1.16%；王卫明先生为公司董事、副总经理，持股比例 1.32%。为进一步开拓提锂等技术在相关领域的应用，推进行业布局。

公司于2022年 5 月 16 日注册成立新理想科技有限公司，上市公司直接持股 70%，伽玛股权投资合伙（由公司董事长胡健先生、副总经理应思斌先生与业务骨干、浙江新伽玛共同持股）持股 30%。新理想科技立足公司领跑行业的萃取技术进军盐湖提锂、锂电池回收，未来前景可期。

1.2. 历史业绩稳健，多点开花打开成长空间

三大板块齐头并进，历史业绩稳健成长。

公司业务主要包括脂肪胺、有机溶剂、香精香料三大板块，2021 年分别占公司营业收入 52.5%、21.7%、18.3%。

近年来，公司三大业务板块呈现相近的盈利能力，2021 年公司脂肪胺、有机溶剂、香精香料板块毛利率分别为 17%、15%、19%。三大板块齐头并进，公司利润体量近年来持续高速增长，2014 年至 2021 年，公司归母净利润复合增速达 28.0%。

2022 年前三季度，公司实现收入 20.19 亿元，同比增长 7.5%，实现归母净利润 2.48 亿元，同比增长 125.8%。

总体而言，公司业务基本盘脂肪胺、有机溶剂、香精香料盈利能力稳定，收入稳步增长。预计未来香精香料产能增长、三乙胺需求端扩张以及萃取法提锂将打开成长空间。

盈利能力稳步增长，费用控制水平优异。

2022年前三季度，公司实现毛利率 23.8%，相比2014年已提升 10.2 个 pct，盈利能力持续提升。并且，公司近年来费用控制能力持续改善，销售费用率持续下降、财务费用率维持在较低水平，因而净利率提升趋势明显。

2022年三季报，公司实现净利率 13.9%，相比2014年 4.9%已提升 11.7 个 pct， 公司盈利能力持续提升。

2. 香精香料扩产+三乙胺需求扩张，主业加速成长

2.1. 深耕香精香料数十载，宁夏基地投产谱写崭新篇章

香精多是由多种香料调配得到的产物，系香料的下游行业。香料可分为天然香料和合成香料两大类，天然香料又可分作动物性和植物性两种，动物性天然香料的主要品种有麝香、灵猫香、海狸香、龙涎香和麝香鼠香五种。

植物性天然香料种类很多，主要商品形式有精油、净油、浸膏、酊剂等。除了极个别的品种以外，大部分香料不能单独用于加香产品。一般都要调配成香精后才能使用。香精又可根据用途分为食用、日用等类别。

2.1.1. 香精香料差异化市场，长坡厚雪千亿赛道

香精香料种类尤其丰富，绝大部分品种产能较小。根据《香精与香料》，目前世界上的香料品种近 6000 种，大部分产品年产量不超过 100 吨，大宗常用的合成香料（全球年均用料超 5000 吨）仅 100 余种，我国约仅能伸生产其中 1000 种香料，呈现出产量少、品种多、天然品和合成品相互竞争的格局。

我国香料香精行业发展历经四十余年，目前我国香精与香料生产比例约为 1：1，国际约 3：7。

按下游市场来看，饮料市场、乳制品和香烟市场分别占食用香精市场份额的 34%、13%和 22%；香皂洗涤剂市场、化妆品市场以及高档香水市场分别占日化香精市场的 32%、27%和 17%，烟草用香精是近年发展较为迅速、毛利率较高的又一品类。

全球香精香料市场规模近两千亿。

据 IAL Consultants 预测，至 2020 年全球香料香精市场规模将达到 302 亿美元（约合 1949.82 亿元）。其中，亚洲市场以 7.4%年均增长率成为香料香精市场发展的主要动力。

据中国香料香精化妆品工业协会统计，2020 年，我国香料香精销售额达 408 亿元，约占全球市场两成份额。

我国已成为全球最重要的香料供应国之一，也是全球香料香精行业最为重要的市场。

随着全国日化行业、食品工业等下游产业规模不断扩大，香料香精的产量逐年扩大。2016 年至 2019 年期间，全国香料香精产品产量的复合增长率为 5.23%。2020 年，中国香精香料产量约为 53.5 万吨，同比增长 4.9%。

进出口方面，2020 年我国香精香料贸易规模稳中向上。目前我国生产的香兰素和乙基香兰素的出口量已占全球供应量的 50%。

受益于下游细分领域快速增长，我国香料香精行业业有望继续保持成长。

根据香化协会规划，到 2025 年，我国香料香精行业主营业务收入达到 500 亿元，年均增长 2%以上，香精产量达 40 万吨；香料产量达到 25 万吨。

全球 CR5 高达 75%，而我国 CR5 仅 15%，我国香精香料行业集中度提升潜力大。

根据观研网数据，世界前十香精香料公司占据全球约 75%的市场份额，且均已在国内设厂生产，市场竞争较为激烈。各国际巨头均掌握超过 1,000 种产品。壁垒带来马太效应，全球香精香料企业的集中度快速提升。

2007 年至 2017 年，CR10 的 CAGR 为 1.2%，2017 至 2019 年的 CAGR 为 7.3%，集中度提升不断加速。

国内共有 1,000 余家香料香精企业，2019 年中国年香精香料销售额亿元以上的企业仅 10 余家，千万规模企业 300 余家，CR5 仅为 15.4%，目前市场中的龙头是本土企业华宝国际，其香精香料业务市占率为 4.9%，剩余 84.7%的其他企业主要为小香精香料厂商。国内香精香料龙头市占率较低，资产规模较小。

2020 年，国际头部香料香精领军企业销售额大幅领先于国内。

奇华顿、芬美意、凯爱瑞、IFF、德之馨销售额分别为 67.39、41.34、65.66、50.80、40.17 亿美元。全球香精香料的销售额主要集中在全球前十大公司，区域主要集中在欧洲、美国以及日本，垄断高端市场。

西方发达国家市场日趋饱和，为进一步拓展市场，世界香精香料产业正逐步向发展中国家转移。在全球种类多达 6000 多种的合成香料中，我国可生产的香料仅有 1,000 多种，国内生产企业有数量庞大的品种尚未涉足生产，国内香精香料市场进一步丰富拓展的空间十分广阔。未来行业新增需求主要集中在亚太地区发展中国家市场。

当下，不仅全球前十大知名香精香料企业均已在中国建立生产工厂，完善香精香料上下游产业链布局。

另外还有众多中小规模的外资企业，早已布局深耕中国市场，其中以日本企业最多，除知名的高砂香料和长谷川香料外，还有日本高田香料、曾田香料、长冈香料、小川香料、日本香精工业、理研香料工业株式会社和稻畑香料株式会社等。

在过去的十年中，均已在长三角地区和珠三角地区建立了生产工厂。

国内头部企业收入体量较海外五强相去甚远，公司主要产品与可比公司尚有较大差异。

据我们统计，国内目前已上市或上市流程终止的香精香料企业中，仅新和成、华宝股份、万香科技 2021 年香精香料业务贡献收入超 10 亿元，国内头部企业与海外龙头企业产销规模差距较大。

从所售核心产品来看，国内头部企业产品重合度较低，如华宝股份精于烟用香草，华业香料精于丁位内酯，科思股份长于铃兰醛、合成茴脑，新化股份的乙酸邻叔丁基环己酯和檀香产品与 IPO 终止的格林生物有部分重叠，除此外，国内头部香料公司的核心产品各有不同，在天然香料、合成香料的侧重也有所差异。

香精香料行业研发投入较高，海外龙头研发投入、研发费用率领先国内。

香精香料行业巨头们对研发投入较高，研发投入占营收比例普遍高于 6.5%，平均研发费用率为 8%。

我们统计的国内上市企业 2021 年平均研发费用率仅为 4.3%，相较于头部企业仍有一定差距。

香精香料企业毛利率分化明显，由于产品结构、提取方法、经销模式不同，国内企业毛利率差幅较大。

1）天然香料毛利率更高。天然香料来源有限且萃取价格昂贵。如萃取一公斤玫瑰精油，需要约 100 万朵玫瑰花，资金壁垒高企。

2）小众产品价格数十倍于大宗香料。小众的香精香料工艺通常由龙头企业独家掌控，技术壁垒高。由格林生物披露的不同系列产品毛利率可见，香料产品毛利率出入较大。

3）对大客户销售依赖程度不同，如新化股份香精香料业务对前五家大客户销量超 75%，也会导致毛利率的部分折损。

2.1.2. 江苏、宁夏基地产能扩张，增量巨大

公司自 1995 年起深耕香精香料。

在新化有限设立前，新安江化肥厂于 1995 年 6 月成立香料分厂，开始生产销售香料香精产品，产品以二氢月桂烯醇、二氢月桂烯为主；2006 年起，新化有限进一步扩产并增加松节油加氢系列产品，又先后开发并生产庚酸烯丙酯、己酸烯丙酯、苯氧乙酸烯丙酯、环氧蒎烷、龙脑烯醇、檀香、菠萝酯等产品。

2010年，高端产品檀香产品装置投产，公司开始重点生产檀香系列产品，乙酸三环癸烯酯、丙三环、十一醛、己酯、戊酯等香料产品陆续产业化。

2019年，公司曾受响水爆炸事件影响短暂停产，后恢复正常生产。

2021年公司香料产品产能为 16,000 吨/年，香料产品实现收入为 46,753.67 万元、同比增长 23.41%。毛利率略有波动，总体保持平稳震荡。

公司携手全球行业龙头奇华顿共建合资公司江苏馨瑞，立足优质客户资源持续扩张。

瑞士奇华顿成立于 1796 年，是全球香料香精行业的领导者。自 2001 年开始，奇华顿与公 司逐步建立业务往来，主要向公司采购合成香料产品；2010 年以后，奇华顿一直是公司香料业务的最大客户。

馨瑞香料系 2014 年 6 月 19 日成立，由奇华顿、江苏新化、浙江新化分别以 49%、18%、33%比例共同持股，并约定馨瑞香料的部分产品檀香 210、杨梅醛（草莓醛）、牡丹腈、鲜薄荷酮等仅向奇华顿独家销售。

与全球香料行业龙头合资，保证了领先的技术与稳定的市场供应，为公司带来了稳定的效益来源。

随着合资子公司馨瑞香料生产线陆续建设投产，产销能力逐年上升，与 GIVAUDAN LTD 合作金额也逐年上升。

公司现有产能、新增产能主要包括宁夏一期、馨瑞一期、馨瑞二期，已公开产能规划合计超四万吨，其中：

江苏馨瑞：馨瑞香料产能设计规划为 16,000 吨香料产品，上市时已建设完成一期 4,000 吨香料生产装置，二期 12,000 吨香料生产装置已先后验收进入生产环节。由于合成香料产品繁多，单个香料的市场容量从数百公斤到数千吨不等，而超过万吨规模的品种非常有限，故馨瑞香料的产能规模都已位居市场前列，规模效应明显；

宁夏一期：公司于 2022 年 11 月宣布发债募资建设宁夏新化化工有限公司合成香料产品基地项目（一期）项目，该项目总产能合计 26,650 吨/年，建设期为 24 个月，建成后预计将有 17 类合成香料产品的销售收入。项目的建设期为 2 年，达产后预计营业收入 7.7 亿元、利润总额 1.55 亿元、投资利润率 20.72%，税后内部收益率 15.14%，税后静态投资回收期（含建设期）为 6.89 年。

我们梳理公司在建和现有香精香料产能，依照香型和产业链分为以下几类：

1）檀香系列产品

公司檀香产品采用连续化精馏技术回收溶剂技术、特有的缩合还原工艺，相比传统工艺，减少了反应步骤和反应时间，大大降低了反应过程中污染物的产生，避免其他还原工艺的高成本以及不安全因素。产品质量稳定，香气醇正，具有强烈的檀香木香气，能够在日化香精配方中广泛使用。

檀香木生长缓慢且培育难度大，檀香油价格居高不下。

天然檀香油供不应求促使合成檀香的开发日益重要。近几年来，利用松节油制备的合成檀香已经发展成为重要的合成香料品种之一。合成檀香具有很强的化学稳定性和较小的挥发性，且能提高香精的持久性和稳定性，因而研究开发合成檀香具有重要现实意义。

国际香精公司利用松节油提取的蒎烯合成檀香取得了突破性进展，即利用蒎烯反应得到龙脑烯醛作为中间体，再从龙脑烯醛出发，合成一系列具有檀香、木香气的合成檀香产品。

通过该方法备制的檀香香料无论在香气特征或持久性、稳定性等方面都比过去莰烯合成的更接近天然檀香油的香气，因此受到了国际主流香料香精公司的广泛使用。

公司目前已经掌握了国际先进的合成檀香技术，合成檀香 208、檀香 210、黑檀醇等一系列檀香产品，具备规模化生产多品类檀香产品的技术和条件。

2）花香、果香、清香型香精香料产品

公司乙酸邻叔丁基环己酯、乙酸对叔丁基环己酯占公司香精香料业务收入比重较高。

乙酸邻叔丁基环己酯具有柑橘型果香香气，并有木香香调，可由苯酚与异丁烯经缩合、催 化氢化、酯化得到。除乙酸邻叔丁基环己酯外，公司还具备乙酸对叔丁基环己酯的生产能力，后者有木香、鸢尾花香气的无色透明液体。

根据新化股份招股书中披露，公司乙酸邻叔丁基环己酯、乙酸对叔丁基环己酯两种香料的平均单价约处在 1.5-2.0 万元/吨区间，毛利率约为 15-20%，而檀香平均单价高时可达 8.5 万元/吨左右，毛利率约为 35%。

3）水杨酸及衍生物

公司馨瑞二期和宁夏一期项目设计有水杨酸及水杨酸酯系列产品。水杨酸（SA）最早是从柳树皮中提取的，作为化妆品中的防腐剂，主要用在驻留类产品和淋洗类护肤产品及发用产品中。其可以溶解角质间的构成形物质，使角质层脱落，所以能去除积聚过厚的角质层，促进皮肤新陈代谢，因此其也用在美白产品中。

与 SA 相比，水杨酸酯类衍生物具有较低的毒性和皮肤渗透性，且在化妆品中的应用范围较广。

2014 年的《已使用化妆品原料名称目录》中总共涵盖了 6 种水杨酸酯类衍生物，分别为水杨酸苯酯、水杨酸苄酯、水杨酸己酯、水杨酸甲酯、水杨酸乙基己酯和水杨酸异癸酯。

在化妆品中，水杨酸苯酯和水杨酸乙基己酯常用作防晒剂，水杨酸苄酯常用作防晒剂和定香剂，水杨酸己酯和水杨酸甲酯常用作定香剂，水杨酸异癸酯常用作肌肤调理剂。

香精香料用途广阔需求较为固定，日化行业增长将带动上游香精香料的成长。

香料香精作为重要的添加剂被广泛运用于各类日化产品，尽管其具备一定的精细化学品周期性的特征，但由于其应用领域属于直接的消费领域，且化妆品、食品、日用化学品等均属于 基础的消费品，消费者的消费能力、消费意愿难以发生大的波动，因此整体具备一定需求刚性。

而在日化领域，根据 Euromonitor 预测，受新兴市场国家消费升级需求拉动，全球日化行业市场将持续增长，我们认为香水香氛等日化领域的增长将带动香精香料市场继续成长。

国内嗅觉经济方兴未艾，数百亿规模的香精香料市场仍处在成长期。

2016 年至 2019 年期间，全国香料香精市场规模复合增长率为 4.38%。根据格林生物招股说明书披露， QYResearch 预测到 2024 年我国香料香精行业销售规模将达到 97.25 亿美元。

2.2. 脂肪胺：锂电拉动需求持续增长

公司脂肪胺产品主要为异丙胺和乙基胺（一乙胺、二乙胺、三乙胺），其中乙基胺主要用于生产农药、医药、染料、表面活性剂、冶金选矿剂、合成有机中间体、抗氧剂、阻聚剂、橡胶助剂和橡胶硫化剂、高能燃料、润湿剂及杀菌剂等。

农药是乙基胺的传统下游应用，草甘膦工业生产主要有两条路线，甘氨酸法和亚氨基二乙酸（IDA）法。

目前我国主要采用甘氨酸法生产，以甲醇为反应溶剂，在催化剂三乙胺的存在下，甘氨酸首先和聚甲醛反应生成 N,N-二羟甲基甘氨酸，再与亚磷酸二甲酯反应后加盐酸水解生成草甘 膦。

生产过程需要大量的三乙胺作催化剂，每生产 1 吨草甘膦原粉需投入三乙胺约 0.19 吨。

5. 盈利预测与估值

产品毛利率假设：

脂肪胺需求旺盛供给格局稳定，异丙醇双工艺路线成本优势明确，我们假设2022-2024年相关产品毛利率将延续平稳增长。

公司香精香料产品价格曾有小幅波动，但与大客户签订有独供协议，本次扩产多类高端产品，预计该项业务毛利率企稳向上。

盈利能力假设：

公司曾受江苏响水爆炸影响停产，2020 年全面复产后有效产能持续释放。此外，公司香精香料业务迈入产能扩张期，馨瑞技改项目和宁夏项目产能将先后释放，叠加盐湖提锂新业务贡献增量，预计公司盈利能力将长期向好。

期间费用假设：

公司具备稳定的股权架构和平稳的发展规划，预计公司期间费用率有望保持稳定，2022-2024 年期间费用率均为 9.02%。

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为 28.74/30.03/35.34 亿元；归母净利润分别为 3.34/3.89/4.91 亿元，对应 PE 分别为 17.81/15.29/12.10 倍。

我们选取香精香料企业爱普股份、科思股份，盐湖提锂技术型企业蓝晓科技以及异丙醇生产企业东华能源进行可比分析，可比公司2022-2024年平均 PE 分别为 26.95/19.23/15.36 倍。公司脂肪胺、有机溶剂、香精香料三大主营贡献稳定营收，募投新建产能提升公司市占率，盐湖提锂、锂电回收打开成长空间。

6. 风险提示

产能释放不及预期。

公司募投产能将贡献短中期主要业绩增量，若新增香精香料产能释放不及预期，将影响我们对公司短中期收入、利润体量的预期。

原材料价格波动影响。

公司目前生产所需的主要原材料均为基础化工原料，若公司产品销售价格变动不及时，原材料价格的变动将对产品毛利造成影响。

空间测算误差风险。

文中碳酸锂市场供求情况、锂电回收市场规模均为国盛化工测算结果，其中验证过程中存在一定基于目前行业情况的假设数据，倘若未来部分假设的数据和真实值存在差异，将会影响最终的测试结果。