1. 公司介绍：深耕高精度齿轮行业，多领域拓展布局

双环传动成立于1980年，于2010年上市。公司在2010年上市时，产品主要围绕涵盖乘用车齿轮、商用车齿轮、摩托车齿轮和工程机械齿轮等。

近年来，公司及时精准地把握行业发展脉络，在专注原有业务的同时，在新能源汽车、工业机器人、轨道交通等多个领域拓展布局。

回顾双环传动近年的财务情况，公司2018-2020年业绩曾短暂承压，一方面原因在于汽车行业下行，另一方面原因为公司在2017-2020年资本投入较大，提前进行设备升级的布局。

2021年开始，公司前期的投入布局迎来回报。随着新能源业务快速放量，公司在2021年实现了53.91亿元的营收，同比+47.13%，以及3.26亿元的归母净利润，同比+536.98%。

双环传动的可比公司包括中马传动、蓝黛科技、精锻科技等。从收入来看，双环传动的体量较可比公司更大。从归母净利润角度看，2021年双环传动迎来项目快速爬坡量产后，较可比公司有一定领先。

分析影响毛利率的两个因素——收入与成本

收入端：公司主营业务收入逐年上升，主要原因在于公司所处行业的发展，且公司主要产品的出货量上升。

成本端：公司各主要产品成本的主要影响因素包括原材料采购价格、固定资产折旧计提以及产能利用率等：

1）原材料采购价格：从采购量来看，公司生产经营主要原材料为齿轮钢，如20CrMnTi、20CrMo、20MnCr5等。公司钢材平均采购单价与国内钢材市场价格整体走势基本一致。

2）固定资产折旧计提：公司固定资产规模逐年上升，固定资产主要为用于生产的专用设备和房屋及建筑物，所计提的折旧主要计入生产成本，对公司产品制造成本影响较大。

3）产能利用率

2018年，公司顺应趋势提前布局，但是产能在当时未完全释放，导致产能利用率出现下降；2019年，公司主要产品产能利用率因受到爬坡周期及市场因素的影响处于较低水平；2020年，公司建设的乘用车齿轮新增产能处于爬坡阶段以及疫情阶段性停工导致产能利用率有所下降，商用车齿轮的市场拓展情况良好，故产能利用率有所回升，工程机械则受国外工程机械市场波动使得产能利用率下降，另外新冠疫情影响公司阶段性停工导致部分产品2020年度产能利用率有所下降。

进入2021年后，公司多个新项目进入稳定批量供货状态，2021年的产能利用率（尤其是新能源汽车齿轮产品）已得到提升。

上述原因导致了公司收入与成本的相对关系变化，故而公司毛利率表现为2018-2020年下滑，而在2021年有明显回升。

齿轮行业的核心壁垒之一在于设备，双环传动始终重视设备投入，积极引进一流设备。

磨齿机是公司核心设备之一，公司自2007年开始正式引进卡帕公司磨齿设备，为公司制造出一流的产品提供强有力的硬件基础。2015年公司公告与重庆机床和德国KAPP公司成立合资公司，进一步加强合作。2022年初，双环传动与KAPP公司再签战略合作协议，公司将购买251台卡帕耐尔斯的高效高精度数控磨齿机。

2.燃油车变速箱齿轮业务：自动变速箱加速渗透，公司充分受益

2.1.变速器：发动机关键部件，自动变速器多技术路径齐头并进

汽车发动机的输出转速非常高，最大功率及最大扭矩在特定的转速区出现。为了发挥发动机的最佳性能，必须有一套变速装置，来协调发动机的转速和车轮的实际行驶速度，而汽车变速器（又称变速箱）是解决这个问题的关键部件，其主要作用有三点：

1、改变传动比，扩大驱动轮转矩和转速的变化范围，以适应经常变化的行驶条件，同时使发动机在有利（功率较高而油耗较低）的工况下工作。

2、实现倒车行驶。汽车发动机曲轴一般只能向一个方向转动，而汽车有时需要倒退行驶，因此必须在变速器中设置倒档来实现汽车倒车行驶。

3、实现空档。当离合器接合时，变速器可以不输出动力，以实现驾驶员在发动机不熄火时松开离合器踏板离开驾驶员座位。

变速器除了齿轮外还有齿轮轴（齿轮轴也属于圆柱齿轮的一种）、拨叉、离合器等零件，其中齿轮轴在每台变速器按档数多少或结构不同分别需要2至4件，按使用功能分别为输入轴、输出轴、中间轴。

变速器的类别

汽车变速器按操纵方式分类可以分为手动变速器和自动变速器两大类，其中自动变速器又分为以下四种：（1）AT，液力自动变速器；（2）AMT，电控机械式变速器，由普通齿轮式机械变速器增加电子控制系统组成；（3）CVT，机械无级自动变速器，一般也称为无级变速器；（4）DCT，即双离合器自动变速器，又称为DSG或TCG。

手动变速箱MT（Manual Transmission）：传动效率高，燃油经济性好，驾驶者操纵感强，结构简单故制造及维修成本低。缺点是操作较为复杂。

液力自动变速箱AT（Automatic Transmission）：液力自动变速箱一般由液力变矩器、行星齿轮机构、换档执行机构、换档控制系统、换挡操纵机构等装置组成。

通过液力传动和行星齿轮组合的方式来实现自动变速：在起步、换档等时间段内，发动机与变速箱及车轮不是硬性连接，而是通过液力变矩器软连接，液力变矩器相当于离合器的作用，借助于液体的高速运动来传递动力，因而会更柔和，但同时传动效率也会降低；改变齿比的工作由行星齿轮机构完成，通过改变太阳轮、行星轮以及齿圈之间相互的运动关系可实现不同传动齿比的切换，从而在不同的车速以及驾驶路况的情况下选择适合的挡位行驶。

优点：不用离合器换档，档位少变化大，连接平稳，因此操作容易。

缺点：一是对速度变化反应较慢，没有手动变速箱灵敏；二是油耗相对较高：传动效率低，变矩范围有限，存在动力损失，因此油耗相对较高，近年引入电子控制技术部分改善了这方面的问题；三是结构复杂，修理困难。

电控机械式自动变速器/手自一体变速箱AMT（Automated Manual Transmission）：

综合了AT（自动）和 MT（手动）两者优点的机电液一体化自动变速器；AMT既具有液力自动变速器自动变速的优点，又保留了原手动变速器齿轮传动的效率高、成本低、结构简单、易制造的优点。

无级变速箱CVT（Continuously Variable Transmission）：

CVT自动变速箱采用传动带和工作直径可变的主、从动轮相配合来传递动力，可以实现传动比的连续改变，从而得到传动系与发动机工况的最佳匹配。特点是变速比不是间断的点，而是一系列连续的值。

优点: 可以让发动机一直处于最合适的转速区间，所以油耗比较低；由于CVT无级变速箱在整个改变传动比过程中动力始终是连续不间断地进行传递，因此从结构原理上来说，在平顺性方面表现较好；体积小，重量轻。

缺点: 使用钢带、链传动，因此不适合高扭矩输出，不过，基于材料技术和制造工艺的提升，此短板已经得到尽可能的补偿。

双离合变速箱DCT（Dual-clutch transmission）：

双离合器自动变速箱采用两套离合器，通过两套离合器的相互交替工作，来到达无间隙换挡的效果。具有省油、传动效率高、换挡速度快等手动变速箱的优点，同时也具备自动挡变速箱的操作简单的优点。

根据盖世汽车的数据统计，双离合器自动变速箱2016年的产能是10万台，到2020年其产能快速突破达到542万台，在中国乘用车自动变速器市场中的占比增至30%。

中国的燃油车市场的自动变速器渗透率不断提升，MT比例逐年下降，自动变速器呈现出DCT、CVT、AT三种路径齐头并进的趋势。

在车辆齿轮领域，我国专业汽车齿轮生产企业作为二级供应商，主要为变速器、转向器、发动机生产企业进行配套。许多齿轮公司既扮演齿轮供应商又兼顾总成供应商的地位。对于双环传动而言，公司主要定位为齿轮供应商。

从行业分工来看，燃油车时代的齿轮行业的供应商分为生产变速器齿轮和生产变速器总成两类，齿轮供应商的地位更“接近”tier2供应商，总成供应商则“接近”tier1供应商；新能源汽车时代则分为减速箱齿轮和总成供应两类供应商，齿轮供应商为整车厂的电驱动车间或者子公司直供齿轮的情况较燃油车时代增多，在这种情况下，齿轮供应商实际上扮演一个更加接近tier1的角色。公司已从单纯的“来单加工”模式，逐步转变为与整车厂或其一级总成供应商进行“合作开发及生产”的产研结合模式。

2.2.燃油乘用车齿轮：自动变速箱加速渗透，单车价值提升

乘用车齿轮业务为双环传动占比最大的业务板块。公司从2002年开始研发制造乘用车齿轮，产品包括MT、AMT、DCT、CVT、AT、分动箱，实现了从手动到自动变齿轮产品的全面覆盖。齿轮精度达到ISO6级。

在乘用车领域，公司配套的客户包括大众、邦奇标致雪铁龙电气化变速箱有限公司（PPeT）、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等。

公司在新能源汽车齿轮行业具有领先地位的同时，依然重视传统燃油车齿轮业务。燃油乘用车领域，目前的行业趋势是自动变速箱渗透率增加，公司受益于自动变速箱替换手动变速箱的单车价值的提升。

燃油车手动变速器领域的国产化程度较高，但对于齿轮零件供应商而言，手动变速箱齿轮行业的利润空间存在局限性：一方面，手动变速箱齿轮价值量相对较低，另一方面，行业内生产企业众多、竞争难度大，且国内车企一般具有配套的齿轮厂来供应齿轮，而高端手动变速器大多依靠进口，因此即使是行业领先的齿轮供应商在这一细分赛道的市占率也不高。

燃油车自动变速器领域，国内的需求目前主要依赖进口来满足。随着自动变速箱的渗透率提升，自2018年开始自动变速箱的国产化进程也开始加速。自动变速箱采用的技术路径以DCT、AT和CVT为主。

对于齿轮供应商来说，自动变速箱齿轮的单车价值量较手动变速箱齿轮时期增加，利润空间提升。CVT技术路径的齿轮价值量约500元，DCT技术路径的齿轮价值量在1200-1500元左右，AT技术路径的齿轮价值量在1500元及以上。

现阶段CVT、DCT、AT的市场份额接近，因此可以估算认为乘用车自动变速箱的齿轮平均价格在1100-1200元左右。

2.3.商用车齿轮：公司占据重要生态位，自动变速箱催化商用车齿轮业务成长

商用车与燃油乘用车的一个区别在于，燃油乘用车车企一般拥有配套的齿轮厂来供应齿轮，而商用车已基本形成了由整车厂商外的专业配套厂商供应变速箱的模式：商用车手动变速器与燃油乘用车类似，已基本立足国内生产；商用车自动变速箱的技术门槛较高，国产AMT主要供应商包括解放、重汽、法士特等，商用车外资AMT供应商包括采埃孚、伊顿等。

据公司公告披露，现在国内市场应用的自动变速箱产品较多来自采埃孚，而公司正是采埃孚商用车自动变速箱齿轮的主力供应商。此外，公司与康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业也建立了多年稳定且持续提升的合作关系。因此从商用车的自动变速箱供应链来看，双环传动占据重要的生态位。

此外，在商用车从国五发动机转向国六发动机、手动变速箱升级向自动变速箱的过程中，商用车整体齿轮精度要求相比原来的手动变速箱齿轮会有很大提升。公司作为能够大批量生产制造高精度齿轮的行业龙头，率先受益。

尽管国内商用车整体销量近两年或不及预期，但商用车行业的自动变速箱（尤其是AMT）渗透率正在上升。由于双环传动已经在商用车齿轮供应体系中具有重要生态位，且行业对高精度的商用车齿轮的需求较以往提升，故对公司而言，商用车业务板块仍存增长驱动因素

渗透率上升的原因有二：

1、政策引导。2020年10月发布的“节能与新能源汽车技术路线图2.0”明确提到，到2025年，货车油耗较2019年降低8%以上，客车油耗较2019年降低10%以上；到2035年，货车和客车的油耗以2019年为基准分别要降低15%和20%。而商用车搭载自动变速箱正是降低油耗的技术方式之一。

2、需求驱动。随着商用车驾驶员年轻化、女性化，对车辆的简便性和舒适性有了明显提高，而自动变速箱较手动变速箱的优势正是操作更加便捷，因此对自动挡商用车的需求上升；此外，高端用户增加，对自动挡商用车的需求也有望增加。

国内商用车自动变速器发展的上升空间广阔。中国商用车自动变速器市场的发展自2018年开始加速，这与当时采埃孚AMT项目的国产化紧密相关。

根据盖世汽车和“商用车自动变速箱圆桌论坛”数据显示，2019年我国重型商用车AMT的销售量约8000辆，2020年重型商用车AMT销量达到48290辆，同比增长562%。根据公司披露，2021年我国重型卡车 AMT自动变速器渗透率尚未到10%，作为对比，海外已经达到80%以上。国内商用车自动变速器仍有较大的成长空间。

3.新能源减速箱齿轮业务：供应模式改变，利好高精度齿轮供应商

3.1.新能车齿轮供应模式利好齿轮厂商，公司为龙头率先受益

燃油车时代，整车厂大多拥有配套的齿轮厂来制造变速箱齿轮，所以对于齿轮供应商而言，利润空间存在局限性。整车厂设立配套齿轮厂，一方面的原因在于，变速箱的地位与发动机类似，为汽车的核心部件，车厂重视变速箱的核心技术；另一方面，彼时对燃油车变速箱齿轮的精度要求大多在7-8级，加工难度相对不高。

电动车时代，减速箱代替了变速箱，上述两方面的原因都出现变化：

一方面，减速箱本身结构比变速箱简单，技术门槛也较变速箱下降，对于整车厂来说自制的意义下滑；

另一方面，由于新能源汽车对于齿轮转速、噪音控制的要求更高，故而减速箱对于齿轮的精度要求上升，只有少部分专业的齿轮供应商拥有大规模制造高精度齿轮的实力。

对于整车厂来说，传统的生产低精度齿轮的产线无法经过简单改造便用于生产高精度齿轮，需要重新大规模投产才能生产新能源汽车所需的齿轮，而重新建设新产线的成本极高。

对比之下向第三方齿轮厂商采购具有极高的性价比，这是整车厂向第三方齿轮厂商采购的其中一个原因；在新能源汽车电驱动系统中，电机、控制器和减速器往往作为“三合一”模块提供给主机厂。而电驱动厂商更注重驱动系统的整体设计与方案解决，这是第三方高精度齿轮厂商能够在供应链中扮演重要角色的另一个原因。

因此，在新能源汽车时代，齿轮由第三方齿轮供应商制造成为趋势，以双环传动为代表的高精度齿轮厂商迎来新的机遇。

如前所述，由于电驱动系统对齿轮的设计要求较传统燃油车更高，对高转速、高承载、啮合精度以及噪声的性能要求大幅提升，从而提高了行业的技术门槛，故高精度齿轮供应商将充分受益。

齿轮精度等级共分12级，其中0级齿轮精度最高，0-3级齿轮主要为标准测量齿轮，4-6级齿轮为高精度传动齿轮，7-8级为普通传动齿轮产品，9-12级为低档齿轮产品。

摩托车的变速箱以及乘用车的手动变速箱所用的齿轮一般为9-12级，燃油车时代，乘用车自动变速箱的齿轮一般在6-7级，在新能源汽车时代，电动车减速器齿轮的高转速使得对齿轮寿命、啮合精度、噪音控制要求大幅提升，在热处理和磨齿等关键制造技术上变得更加严格，其齿轮精度从传统燃油车变速箱齿轮精度的6-7级提高到更为精密的4-5级。

公司目前能够批量生产5-6级精度的各类汽车、摩托车、工程机械和电动工具齿轮，同时能够生产少量3-4级高精度齿轮产品。

在电动车渗透加速的趋势中，公司提前布局，凭借其高精密齿轮批量化制造的能力取得先机，与国内外著名的新能源车企与电驱动厂商形成深度合作。随着海内外业务的持续拓展，公司进入高精密齿轮制造领域国际市场的第一梯队。公司目前的新能源齿轮产品可以简单拆分为混动与纯电两类。

混动：公司目前已有混合动力齿轮项目是从传统齿轮产能转化或者承接而来，过往投放的传统燃油车齿轮的产能可以转换为混合动力汽车齿轮产能。混动汽车的齿轮价值量高于燃油车手动变速箱齿轮。混动汽车采取的技术路径较多，但绝大多数路径下，齿轮的价值量都在1000元以上。

纯电：此前，公司纯电路径的产品模式以销售齿轮为主，多为客户向双环传动采购齿轮后，客户自行进行差速器组装。在单电机情况下，齿轮价值大约在500元左右，若双电机情况下，齿轮价值则可以按照1000元估算。

目前，公司已经掌握差速器小总成组装技术。双环传动采购差速器小总成，与公司生产的齿轮组装后，将总成产品销售给tier1或车企成为新出现的一种商业模式。这一商业模式帮助双环传动增加与原有客户之间的粘性，也有望促进公司获取更多客户。若加上差速器小总成的组装部分，公司产品价值量大约会再提升200元。

差速器通常是和主减速器装在一起组成一个总成。差速器由差速器壳、左右半轴齿、行星齿及十字轴组成，主减速器的被动齿装在差速器壳上，与差速器成为一个整体，而这个整体又被安装在主减速器壳上，形成主减速器总成，俗称后牙包、尾牙等。

3.2.国内纯电市场获高市占率，产能持续增长

公司布局新能源汽车齿轮早，为新能源汽车齿轮供应商行业龙头。公司产品主要应用于A级及以上车型，根据我们的调研测算，近两年公司产品在国内的A级及以上的纯电市场有50%左右的高市占率，从趋势来看有望进一步提高。目前，公司在乘用车业务板块的主要战略是积极推动新能源电驱动齿轮业务的发展，紧抓A00级以上的纯电动车型，重点覆盖中高端车型、具有竞争力的车型。

公司2021年底已建成170万台套/年的新能源电驱动齿轮产能,在2022年6月底已建设完成年化260万台套的电驱动减速箱齿轮产能。计划将在2022年4季度末完成年化400万台套电驱动减速箱齿轮的产能建设。

2022H1，公司为全球领先电动车制造企业的配套比例大幅爬升，公司在新能源汽车齿轮领域的市占率得到了显著提高。报告期内，公司新能源汽车齿轮营业收入共计77,913.23万元，同比增长337.51%

3.3.客户资源优质，同步拓展海内外市场

公司在纯电减速箱齿轮方面已经有十余年的研发经验。2014-2015年期间，公司前期积淀的技术储备开始加速对外输出，2015年已为比亚迪、奇瑞、广汽等整车厂的混动、纯电动汽车供货，同时与博格华纳、舍弗勒、西门子公司就纯电动汽车齿轮加深合作。

2016年与蔚来、零跑、比亚迪等新能源车企达成战略合作，为其提供配套传动系统核心零部件。

2019年，公司除为国内品牌上汽、吉利、比亚迪、广汽等多款新能源车型配套外，公司积极延展与外资品牌如博格华纳、日电产、大陆、舍弗勒等客户的项目合作，参与海外新能源头部企业的投标。

2021年以来，公司积极开拓新能源汽车相关产业链的客户，客户包括整机厂及配套传动部件供应商，如全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽集团、蔚然动力、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等。

公司发力拓展海外市场。

2021年，公司首次获得直接出口欧洲的新能源汽车驱动系统齿轮项目。全资子公司双环传动（嘉兴）精密制造有限公司（简称“双环嘉兴”）与邦奇标致雪铁龙电气化变速箱有限公司（简称“PPeT”）形成合作，公司获得PPeT的七年独家供货订单。由双环嘉兴根据约定的供货量每年向PPeT提供指定的齿轮产品的批量供应。

该项目将于2022年第四季度正式投产，预计将于2023年开始爬坡增量，到2024年将形成稳态批量并达到峰值年产量且持续至2028年。预计协议生命周期内（自2022年至2028年期间）销售总金额约为35.54亿元人民币。

未来公司将在PPeT新能源齿轮项目的基础上继续深挖欧美市场的业务机会，拓展海外新能源汽车齿轮市场。

由于海外的传统巨头在燃油车时代以自制齿轮为主，对第三方齿轮厂商了解并不丰富，公司团队不断与国外的品牌车企进行对接，让客户更全面更深入地了解到公司的业务布局与实际能力，积极把握海外业务机会。公司在当下已有一些海外的业务覆盖，采取直接出口或者通过tier1及车企间接出口的方式。

4.机器人减速器业务：RV减速器国产替代加速，谐波减速器同步布局

4.1.减速器：机器人核心部件，下游需求强烈

减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。据亿欧智库《2022中国工业机器人市场研究报告》测算，三大核心零部件——减速器、控制器和伺服系统的成本占工业机器人总成本的60%，其中减速器成本占比达30%，其次是占比20%的伺服系统和占比10%的控制器。

按照控制精度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。一般传动减速器控制精度低，可满足机械设备基本的动力传动需求。精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿命长，更加可靠稳定，应用于机器人、数控机床等高端领域。

精密减速器种类较多，包括谐波减速器、RV减速器、摆线针轮行星减速器、精密行星减速器等。近年来，随着工业机器人、高端数控机床等智能制造和高端装备领域的快速发展，谐波减速器与RV减速器已成为高精密传动领域广泛使用的精密减速器。

谐波减速器具有单级传动比大、体积小、质量小、运动精度高并能在密闭空间和介质辐射的工况下正常工作的优点，能够广泛应用于协作机器人、服务机器人等轻负载领域。

在机器人小臂、腕部、手部等部件具有较强优势；RV减速器传动比范围大、精度较为稳定、疲劳强度较高，并具有更高的刚性和扭矩承载能力，在机器人大臂、机座等重负载部位拥有优势。目前两者适用领域不同，还不能互相取代。

RV减速器主要应用于20KG以上的机器人关节，谐波减速器则在20KG以内的机器人关节。

全球工业机器人行业的精密减速器市场的大约70%的份额被日本的纳博特斯克（Nabtesco）和哈默纳科（Harmnic Drive System Inc.）两家占据。

从RV减速器领域细分赛道来看，纳博特斯克为全球的行业龙头，在中国RV减速器市场中也占据最大份额。而哈默纳科为全球谐波减速器的行业龙头。

纳博特斯克和哈默纳科两家公司拥有悠久的历史、雄厚的资本实力和长期的技术积累，与以ABB、发那科、库卡及安川为代表的国际四大机器人厂商的合作历史悠久，在全球工业机器人减速器市场中占有先发优势。

精密减速器国产替代需求强烈。

我国精密减速器发展较晚，GGII数据显示，2018年国产减速器出货量市场份额不足30%，剩余市场份额则由外资品牌占据，且产品售价较高、交货周期较长，成为制约我国工业机器人产业发展的重要瓶颈之一。

4.2.RV减速器：国产替代加速，产能持续上量

RV减速器是旋转矢量（Rotary Vector）减速器的简称。RV减速机的传动装置是由第一级渐开线圆柱齿轮行星减速机构和第二级摆线针轮行星减速机构两部分组成。

第一级减速：执行电机的旋转运动由齿轮轴传递给两个渐开线行星齿轮，形成第一级减速；

第二级减速：行星轮的旋转通过曲柄轴带动相距180°的摆线轮，形成摆线轮的公转，同时由于摆线轮在公转过程中会受到固定于针齿壳上的针齿的作用力而形成与摆线轮公转方向相反的力矩，造成摆线轮的自转运动，形成第二级减速。

运动的输出通过两个曲柄轴使摆线轮和刚性盘构成平行四边形的等角速度输出结构，将摆线轮的转动等速传递给刚性盘和输出盘。

在国内不断增长的工业机器人需求驱动下，RV减速器的国产替代具有重要意义。2021年中国工业机器人销量为25.6万台，同比+48.8%。

根据《“十四五”机器人产业发展规划》统计，中国已经连续8年成为全球最大的工业机器人消费国家。

受益于机器人行业的快速发展，核心零部件精密减速器也得到稳步提速。作为工业机器人核心零部件的精密减速器一直是国际大品牌工业机器人制造商保持竞争优势的有力武器之一。

国际大品牌制造商可以从其战略合作伙伴优先拿到批量、质优、价低的精密减速器，因此精密减速器仅占其工业机器人制造成本比重较低。

虽然近几年国内工业机器人均价有下降趋势，但国产工业机器人精密减速器仍旧严重依赖进口，占制造成本的比重大幅高于国际大品牌制造商，因此精密减速器是制约国产工业机器人成本下降的第一因素。

根据华经产业研究院的数据，中国RV减速机市场规模逐年上涨，从2014年的10.82亿元，上涨至2021年的42.95亿元。

双环传动于2013年左右开始研发RV减速器，2015年获得科技部“863计划”的经费支持，同年募集资金3亿元用于RV减速器的进一步研发。RV减速器业务发展至今，公司开发的系列化高精密关节减速器已广泛应用于国内众多主流机器人产品中。

2020年半年报报告期内，公司设立全资子公司“浙江环动机器人关节科技有限公司”（简称：环动科技），将公司与机器人减速器业务相关的资产、负债、知识产权及人员划转至该全资子公司。

环动科技拥有两万平米的机器人精密减速机恒温加工车间，数条专业化高精度智能制造产线和装配线，高精密加工及高精度检测设备达60余台,拥有专业的材料性能分析、热处理实验、强度寿命实验室,以及功能完善的机器人精密减速机整机综合性能和寿命实验室。

环动科技在技术上已经打破了同类产品由日欧品牌垄断的局面，当前已进入批量化生产与应用并逐步扩张市场占有率的商业化阶段。

相比于谐波减速器，RV减速器具有更高的刚度和回转精度。在关节型机器人中，一般将RV减速器放置在机座、大臂、肩部等重负载的位置。通常，一台工业机器人需要的精密减速器中所需RV减速器占比约为 60%-80%。

公司此前的RV减速器产品集中应用在中小负载（10公斤到50公斤以内）的机器人为主，已经在公司头部客户中开始批量应用，助力头部机器人客户大幅提升其整机性能及市场竞争力。在中小负载减速器方面，公司用高功重比新一代RV减速器与客户进行了国产化替代，市场增幅明显。

开拓大负载RV减速器将是公司后续的重点工作。2022年上半年公司的RV减速器在中大负载（50公斤到210公斤）的应用中实现了关键的突破。公司配套的主机厂商、头部客户把这类产品应用到了要求更高的锂电、光伏、汽车制造等高端应用领域里。中大负载减速器在工业机器人中属于标志性的产品，因其应用环境为光伏锂电、汽车等高端领域，对可靠性、一致性、精度保持性要求更高。

根据公司公告披露，目前减速器下游客户包含埃夫特、沈阳新松机器人等机器人厂商。公司现有的RV减速器年化产能在10万台左右，同时也在做新一轮扩展计划。

4.3.谐波减速器：公司积极布局，提供未来新增量

谐波齿轮传动是由美国发明家C.W.Musser于1955年发明创造的。谐波齿轮传动是一种依靠弹性变形运动来实现传动的新型机构，它突破了机械传动采用刚性构件机构的模式，使用了一个柔性构件来实现机械传动，从而获得了一系列其他传动所难以达到的特殊功能。由于在运行过程中，柔性构件的弹性变形是一个对称的谐波，因此得名谐波齿轮传动。谐波减速器产品的理论基础即建立在谐波传动技术之上。

谐波齿轮减速器是一种靠波发生器使柔轮产生可控的弹性变形波，通过其与刚轮的相互作用，实现运动和动力传递的传动装置，其构造主要由带有内齿圈的刚性齿轮（刚轮）、带有外齿圈的柔性齿轮（柔轮）、波发生器三个基本构件组成。

其工作原理通常采用波发生器主动、刚轮固定、柔轮输出形式，当波发生器装入柔轮内圆时，迫使柔轮产生弹性变形而呈椭圆状，使其长轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内，成为完全啮合状态；而其短轴处两轮轮齿完全不接触，处于脱开状态，当波发生器连续转动时，迫使柔轮不断产生变形并产生了错齿运动，从而实现波发生器与柔轮的运动传递。谐波减速器中波发生器转动一周时，柔轮向相反方向转过两个齿的角度。

在工业机器人领域，谐波减速器一般应用在机器人的手臂、腕部或手部关节。

从机器人的构造形态来看，一般来说，每台六轴多关节机器人需要搭配6台精密减速器，其中负载10kg以下机器人主要使用谐波减速器；10-20kg及更高负载的机器人小臂、手腕关节可以采用谐波减速器；负载30kg以上的，在其轻负荷的末端关节上也能够使用谐波减速器。

多关节机器人能够实现上下料、质检、装配、喷涂、点胶、包装、打磨、焊接等复杂功能，是自动化生产线、数字化车间、智能工厂的重要设备载体。协作机器人全部关节使用谐波减速器，一般使用6-7个谐波减速器，功能场景与多关节机器人相同，且可以在没有防护栏的情况下与人近距离协同工作。

SCARA机器人一般使用2-3台谐波减速器，能实现装配、装卸、固定、涂层、粘结等功能。DELTA机器人则需使用3台谐波减速器，可实现分拣等功能。

AGV机器人在其抓取臂关节上可以使用谐波减器，能够实现搬运、配送等功能场景，在制造领域可作为关键设备用于智能仓储、柔性生产线、立体仓库等，在服务领域可用于智能物流、无人配送、无人巡检等。

目前，主流国际品牌仍在全球谐波减速器行业中占据市场主导地位，国际品牌减速器生产商供货交期长达数月，产品销售价格亦高于同期国外客户售价，这一现状在一定程度上制约了国内机器人生产商的发展，因此谐波减速器的国产替代需求较强。

双环传动针对谐波减速机亦有积极布局。

公司谐波减速器产品在焊接机器人、其他多关节工业机器人、协作机器人领域的应用都有比较重要的突破，目前产能正在逐步拓展过程当中。

公司当前的战略规划是先做好技术积累、市场铺垫，获取客户的认可度，取得进一步积累后再进行量产拉伸。

5.盈利预测与估值

乘用车齿轮：包含燃油车产品和新能源汽车传动齿轴产品等。公司在优质、经典的自动变速器齿轮项目上仍保持稳定发展趋势；公司2021年新能源汽车传动齿轴销售收入达到5.86亿元，在A级及以上纯电市场的配套比例较高，新能源汽车产品增速较快，提供较大增量。预计2022-2024年营收为35.01/49.00/63.20亿元。

工程机械齿轮：由于板块的原因，我们目前对2022与2023这一业务的表现给予保守预测，预测整体平稳回升。预计2022-2024年营收为7.90/7.91/8.00亿元。

商用车齿轮：由于商用车整体板块的原因，我们对2022与2023这一业务的表现给予保守预测，预测整体平稳回升。后续提升与受益于商用车自动变速箱渗透加速有关。预计2022-2024年营收为6.80/6.98/7.42亿元。

电动工具齿轮与摩托车齿轮：属于公司传统业务，相对于其他几个业务板块，这两个业务板块的营收占比较少，公司也未披露毛利率。结合此前业务增幅，预计2022-2024年电动齿轮营收为1.80/1.90/2.00亿元。预计2022-2024年摩托车齿轮营收为1.56/1.57/1.59亿元。

钢材销售：通常情况下约占公司总收入的15%-20%。预计2022-2024年营收为14.09/17.80/21.78亿元。

减速器及其他：公司此前的RV减速器产品集中应用在中小负载（10公斤到50公斤以内）的机器人为主，已经在公司头部客户中批量应用，国产化替代进度明显。

公司也在谐波减速器领域展开积极布局，有望提供未来新增量。公司减速器现阶段营收占比虽然不高，但是增速较快。预计2022-2024年营收为3.34/3.80/4.50亿元。

盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.65亿、7.90亿、10.02亿，EPS分别为0.66元、0.93元、1.18元，市盈率分别为36.25倍、25.89倍、20.44倍。

6.风险提示

汽车市场不及预期；产品开发不及预期