1. 公司概况：公用事业稳健支撑，多产业协同发展

1.1. 成立 30 余载，公用事业金融创投齐头并进

上海大众公用事业（集团）股份有限公司成立于1991年12月24日，原名上海浦东大众出租汽车股份有限公司，是全国出租汽车行业中第一家股份制公司。

公司于1993年3月4日在上海证券交易所正式挂牌上市（股票代码：600635），是浦东新 区成立后的第一家上市公司。

2016年12月5日，集团境外上市外资股（H 股）在香港联交所主板挂牌并开始上市交易（股票代码：1635）。

公司以“公用事业、金融创投”业务双轮驱动，构成了公司主要利润来源。

公司参与的主要公用事业业务包括城市燃气、污水处理、城市交通、物流运输等；金融创投业务包括自营金融、创投业务等。

1.2. 北上资金注入，四大产业分支多样

公司的前 3 大控股股东为香港结算(代理人)有限公司、上海大众企业管理有限公司与上海燃气（集团）有限公司，截至2022第三季度数据，前 3 大股东分别持股 533547000 股、495143859 股、153832735 股，分别占总股本比例 18.07%、16.77%、5.21%，合计占比 40.05%。

通过投资发展部，公司控股管理了下属 4 大产业的分支公司——城市交通、城市燃气、环境市政、金融创投。

其中，燃气产业是公司大力发展的核心产业，控股企业有近上海燃气销售市场近 40%份额的上海大众燃气有限公司、南通市区唯一管道燃气供应商的南通大众燃气有限公司等；环境市政产业是大众公用发展较为迅速的产业板块，下属运营公司有上海大众嘉定污水处理有限公司、江苏大众水务集团有限公司等；金融创投产业是公司抓住时代机遇借助资本力量的关键产业，在该产业方面，公司拥有上海大众融资租赁有限公司、全资控股“大众资本”等多个公司、创投平台及投资基金，累计投资培育出超 200 家上市企业。

1.3. 燃气业务支撑公司增长，利润率有待巩固加强

营收水平保持稳定，归母净利润承压。

受宏观经济形势、国内疫情形势、产业上下游波动等因素影响，公司营收在 2020 年出现较为明显的下调，2020 年营业总收入为 47.83 亿元，同比-12.39%。

2021 年，公司通过在公用事业业务中降本增效稳步发展，自营金融产业内防风险增效益，加强已投创投类项目的投后管理、建立有效的退出机制，强化公司内控风控等多种手段改善公司经营困境，营业总收入达到 54.18 亿元，同比+13.26%。归母净利润在疫情后持续承压，连续两年下滑。

2022Q3，公司营业收入 12.16 亿元，同比+16.50%，业绩表现进一步加强；实现归母净利润人民币 2.54 百万元，同比-46.46%。2022 前三季度营收共计 43.49 亿元，同比+5.96%。

坚定燃气销售主业，坚定发展双轮驱动。

公司的燃气销售收入占比始终处于高位水平，2022H1，公司燃气销售/污水处理/施工业/交通运输业/商业收入/BOT 运营/金融业收入分别为
27.82/1.16/1.06/0.62/0.32/0.10/0.03亿元，分别占比87.70%/3.66%/3.34%/1.95%/1.01%/0.32%/0.09%。

公司在燃气业务中主要以子公司上海大众燃气有限公司与南通大众燃气有限公司为主力营收产出点，具有较高的市场份额与竞争力。

在坚持燃气销售作为主业的同时，公司坚持以“公用事业、金融创投”业务双轮驱动，通过直投计参股专项基金、私募基金等多种渠道进行多领域投资；此外，公司将“大众”品牌优势扩张到出租、租赁、物流、搬场、出行等领域，覆盖多项民生与城市运营事业，形成行业区域垄断性优势。

毛利率稳步增长，净利润疫情后遇挑战。

公司的毛利率和净利率从 2018 年开始增长，其中，毛利率保持较为稳定的增长趋势，净利润在 2020 年后呈阶段性下滑。

2022H1，公司毛利率/净利率分别为 16.24%/-1.99%，分别同比+1.74/-9.23pct。公司的预付款项在 2020 年有较大水平下降后，于今年 H2 从有所回升，增长至 4496.55 万元。

2. 城市燃气板块：乘势增长，天然气市场发展前景乐观

2.1. 城市燃气板块概况

公司主要从事天然气下游需求端的城市居民及商业燃气业务，主要业务范围包括燃气销售和管道施工，经营模式为向上游供应商购买气源后，通过自有管网体系，销售给终端客户并提供相关输配服务。通过多年持续构建，公司在上海及长三角地区具有较强影响力。

公司 2001 年参与上海市燃气改革，2006 年与南通技术总公司成立南通大众。目前，上海大众燃气与南通大众燃气分别为上海市浦西南部、南通市区唯一管道燃气供应商。

上海大众燃气是一家集燃气输配、销售和服务于一体的大型城市燃气运营企业，拥有员工 1400 余人，天然气管网长度 6,867 公里，以及三座公称储气总量达 190 万立方米的大型燃气储配站，日供气能力 720 万立方米，服务燃气用户超过 187 万户。

此外公司还投资上海郊县松江、奉贤两家燃气公司，通过管理输出实现联动发展，提升企业效益。南通大众燃气是集城市燃气输配、销售、设计、施工、监理、客户服务于一体的专业性城市公用企业。

公司前身是始建于 1971 年的南通钢铁厂，从 1985 年开始利用焦炉余气发展城市煤气。

目前，公司拥有天然气管网长度 2700 多公里，建成天然气门站 1 座、高中调压站 4 座、CNG 加气站 1 座，LNG 应急储配站 2 座，日供气能力 200 万立方米，拥有 50 万户燃气用户。

子公司苏创燃气股份有限公司是中国江苏省太仓市的主要管道天然气供应运营商，公司 2016 年起成为苏创燃气公司第二大股东，目前持股比例为 19.3%。苏创燃气与政府签订为期 30 年、至 2043 年 8 月 31 日止的特许经营协议。

集团运营地区占太仓市总面积超过 70%，截至 2016 年 6 月 30 日，按长度计算，集团的天然气管道网络已覆盖太仓市天然气管道网络 90%以上。

苏创燃气客户主要包括批发客户（即地方燃气配送商）及来自零售分部的工商业用户和居民用户，苏创燃气与他们大体上已建立平均约四年的业务往来关系。

城市燃气业务作为公司主营业务中的主力，上半年贡献了 89.42%的营业收入，达 27.82 亿元，同比+3.65%，毛利率达 14.10%，同比+0.27pct；同时，上海作为公司的主要业务区域，上半年地区营收达 23.04 亿元，同比-0.34%，占总营收 74.07%。

城市燃气作为基建民生相关的重要板块，具有较为稳定的定价，板块收入较为稳健。

分地区来看，上海市场传导机制较为平缓，公司的在该地区主要气源来自申能集团，采购价格相对稳定，抗市场价格波动能力较强。根据上海地区燃气收费标准，居民用户燃气收费共分 3 档，第一档收费标准为年用气量在 0~310(含)立方米，价格为 3 元/立方米；第二档收费标准为年用气量在 310~520(含)立方米，价格为 3.3 元/立方米；第三档收费标准为年用气量在 520 立方米以上，价格为 4.2 元/立方米；非居民用户价格为 3.05 元/立方米。

南通地区的市场传导机制较为灵敏，采购方式是由中石油中石化的协议采购与 LNG 采购相组合的方式，80%左右通过与中石油、中石化签订供气协议的方式提供。

其余 20%通过采购 LNG 的方式补足空缺，以保供和安全为提供服务的首要前提和应有之义。2011 年，中石油西气东输管道公司在无锡召开了江苏 LNG 用户价格调整协调会，南通作为纯 LNG 用户，门站结算价格定为 2.297 元/M3（其中气源价 2.199 元，管输费 0.098 元）。受 LNG 价格波动的影响较为明显。

苏创燃气与中石油订立由 2011 年起长达 12 年的主供应协议，使苏创燃气能够获得可靠、稳定及充足的天然气供应。苏创燃气亦于 2015 年 11 月投产运营与中石化川气东输管道相接的城市门站，进一步保障了集团主要业务营运地区具有充足的供气资源。

2013 年 8 月，苏创燃气与中石化的附属公司江苏省天然气有限公司订立谅解备忘录，据此中石化同意在未来向集团供应管道天然气。

2022 年以来，较高的国际气价与 LNG 现货价格使得以购买气源进行销售的经营模式面临成本大幅上升的挑战，公司 2022 年上半年在燃气销售板块的营业成本同比+3.33%。

对于城燃企业，从单一经营燃气业务向综合能源服务转变、将发展新优质客户与完善全产业链齐头并进，是公司未来的发展新路径，在双碳经济的大背景下，结合长三角区域优势整合资源、提质增量、降本增效，构建可持续的发展经营模式将成为公司城燃板块的预期。

2.2. 国内天然气消费快速增长，能源结构占比稳步提升

2021 年，全国天然气消费量 3690 亿立方米，增量 410 亿立方米，同比增长 12.5%。2021 年中国天然气占一次能源消费总量的比例升至 8.9%，较上年提升 0.5 个百分点。

从消费结构看，工业用气同比增长 14.4%，占天然气消费总量的 40%；城市燃气同比增长 10.5%，占比 32%；发电用气同比增长 13.4%，占比 18%；化工化肥用气同比增长 5.8%，占比 10%。

持续增长的天然气消费量提供了坚实的市场基础，公司主营的城市燃气业务作为天然气消费中高占比部分，具有相当的营收增长前景。

在天然气分省消费中，广东、江苏、四川、山东和河北消费量位居前五，其中，广东和江苏消费量均超 300 亿立方米，增速分别为 25.5%和 2.2%。

公司城市燃气业务主要覆盖的江苏与上海地区在 2021 年天然气消费量分别为 313.7 亿立方米与 119 亿立方米，在全国范围内均排名前列。

同时，由于城市燃气的高覆盖率，其消费和人口水平及家庭数量高度相关，在公司城市燃气的主要市场上海市与南通市，近几年都具有较为稳定的人口增长，为公司未来城市燃气营收提供了基础保障。

2.3. 政策驱动行业发展，保供+双碳共同赋能未来

天然气是存在于地下岩石储集层中以烃为主体的混合气体的统称，比重约 0.65，比空气轻，具有无色、无味、无毒之特性。

天然气主要成分烷烃，其中甲烷占绝大多数，另有少量的乙烷、丙烷和丁烷，此外一般有硫化氢、二氧化碳、氮和水汽和少量一氧化碳及微量的稀有气体，如氦和氩等。

天然气每立方燃烧热值为 8000 大卡至 8500 大卡。每公斤液化气燃烧热值为 11000 大卡。气态液化气的比重为 0.55。每立方液化气燃烧热值为 25200 大卡。每瓶液化气重 14.5 公斤，总计燃烧热值 159500 大卡，相当于 20 立方天然气的燃烧热值。

平均低位发热量,天然气为 38.97 兆焦/千克,石油为 41.87 兆焦/千克,原煤为 20.93 兆焦/千克。天然气的碳排放系数仅为 1.6tCO2/tce，远低于石油和煤炭。

在双碳大背景下，天然气作为一种优质、高效、清洁的低碳能源，具备天然的替代优势，成为受政策支持大力发展的能源品种。

近年来，在双碳政策的大背景下，国家政府及有关部门陆续出台了一系列促进天然气行业高质量高效率发展转型的政策。

2021 年 2 月，《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》指出，应推动能源体系绿色低碳转型，加快天然气基础设施建设和互联互通；2021 年 10 月，《2030 前碳达峰行动方案》中提出，有序引导天然气消费，优化利用结构，优先保障民生用气；2022 年 1 月，《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》出台，强调推行大容量电气化公共交通和电动、氢能、先进生物液体燃料、天然气等清洁能源交通工具，完善充换电、加氢、加气（LNG）站点布局及服务设施。

根据国家能源局发布的《中国天然气发展报告（2022）》，2021 年，世界天然气消费量 4.0 万亿立方米，同比增速由上年的-1.6%回升至 5.3%，较 2019 年增长 3.4%，亚太地区全年消费量 9183 亿立方米，同比增长 6.2%，贡献全球天然气消费增长的 26.8%。

2022 年以来，全球能源格局调整加快，市场受危机等地缘政治因素而波动明显剧烈。

欧洲天然气进口模式从长期依赖管道气进口转向依赖 LNG 进口，推动国际天然气价格上涨，并将带动 LNG 生产、设备和储运的发展，推动我国和的管道管网发展。

中俄东线天然气管道（又称西伯利亚力量），是一条由西伯利亚东部地区运送天然气至中国的管道。

该管道全长 3000 公里，耗资 550 亿美元，年供气量 380 亿立 方米。是自苏联解体后最大的基建项目，满足了中国巨大的能源需求。

2020 年 5 月正式启动“西伯利亚力量 2 号”天然气管道工作，2022 年 7 月，蒙古国总理奥云额尔登表示，将在两年内开始建设途经蒙古国、通往中国的“西伯利亚力量-2”管道，并称该项目已经完成可行性研究。俄方称，它或将取代目前已被暂停的“北溪-2”管线。

这一合作将大幅提升中国天然气的供给保障。通过呼应相关政策与积极响应政府号召，公司在城市燃气销售方面的市场优势得以进一步巩固：一方面，随着永清—上海管道、西气东输三线中段、西气东输四线、川气东送二线等天然气相关基础设施的建设落实，上游天然气供给将进一步得到保障；另一方面，根据《上海市资源节约和循环经济发展“十四五”规划》，“十四五”时期，煤炭消费量将作为主要能源改善指标，目标下降 5%左右，这为以上海为主要地理市场之一的公司天然气业务带来了巨大的发展机遇。

2.4. 政策加持修复管网降低购销差，进一步开拓利润空间

燃气购销差是指燃气的购、销过程中，由于计量、泄漏、管理等各种因素产生的购量和销量的差额。燃气购销差在管道燃气运营较为常见，其原因包括管道压力调整或天气所致的燃气损失、燃气管道的小额泄漏、实际用量与用户报用量之间的差额以及终端用户偷用燃气等因素。

降低燃气购销差的可适用方法较为多样，目前从市场主流措施与反馈判断，影响燃气供销差的原因主要包括计量表具误差、上游计量误差、燃气管网漏气误差、用户偷盗燃气误差、抄表周期误差、燃气企业的自用气误差等；相应的降低供销差措施有减少计量表具误差、加强上游计量监督、加强燃气管网的巡查和维护、查处偷盗燃气行为、加强气费回收管理、对自用气进行计量等。

在计量表具加强更新与燃气管网维护巡查方面，、国家发改委于 2022 年给予明确指导与支持，分别印发了《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022—2025 年）》与《城市燃气管道等老化更新改造和保障性安居工程预算内投资专项管理暂行办法》。

《方案》要求各地应合理确定更新改造标准，在燃气管道重要节点安装智能化感知设备，完善智能监控系统，实现智慧运行；组织开展城市燃气等管道和设施普查，城市政府统筹开展城市燃气管道普查，并组织符合规定要求的第三方检测评估机构和专业经营单位进行评估；编制地方城市燃气管道等老化更新改造方案，各地要同步纳入本地区“十四五”重大工程，并纳入国家重大建设项目库。

《办法》则规定了对城市燃气管道等老化更新改造和保障性安居工程预算内投资专项对符合条件的项目予以支持的科目：原则上采用切块方式，补助资金原则上按照东部、中部、西部、东北地区分别不高于对应非专业经营单位和工商业用户产权的老化更新改造投资（不包括征地拆迁费用）的 30%、45%、60%、60%控制，四省涉藏州县和南疆四地州原则上按不高于 80%控制，西藏可达 100%。

基于国家及地方政府有关部门的要求与指导，结合切实的整改提效措施与维护升级行动，公司有望作为华东地区城燃企业表率，进一步降低燃气供销差，增强经营效率、提升利润空间。

3. 公用事业多板块协同发展，金融创投赋能企业深度增长

3.1. 城市交通板块：深耕出租+租车业务，探索智慧城市交通

公司下属城市交通服务业务以综合交通运输为核心，要围绕出租车运营、汽车租赁等细分市场发展，提供出租车和汽车租赁、道路客运、旅游包车等综合交通配套服务。

公司于 1999 年 6 月通过非公开配售收购大众交通（600611.SH）的 24.74% 股权，并于收购后一直为大众交通的最大股东，这一持股为大众公用带来了较为稳定明朗的收益回报。截至 2021 年末，大众交通在上海市拥有出租汽车 6,255 辆以及租赁车 3,304 辆。在上海以外的地区，公司以车辆租赁和车辆挂靠为主。大众交通的汽车租赁业务主要包括长包和零租两种业务，运营模式为公司购买车辆和牌照，统一对外提供汽车租赁服务。

2015 年 12 月，大众交通与上海大众公用事业（集团）股份有限公司、上海大众企业管理有限公司在上海共同出资发起设立上海大众出行信息技术股份有限公司，公司注册资本金 2.5 亿元，三方投资人以现金方式分别投资 1 亿元、8750 万元、6250 万元，并于 2021 年 11 月引入阿里巴巴进行增资，增资完成后，阿里巴巴（中国）网络技术有限公司和/或其指定的关联方将持有大众出行 10%的股权。相当于投后估值 4 亿元。

通过“大众出行”平台，公司致力于打造智慧交通，在传统出租与车辆租赁业务的基础上，公司将数字化应用与互联网模式积极运用，实现“大众出行” APP、“96822”热线等数字化转型，这也将成为未来公司推动智慧出行与数字化运营的新起点。

3.2. 环境市政板块：污水处理政企共赢，项目扩建步步为营

环境市政产业板块业务涉及城市路桥和隧道、污水净化、给水处理、固废处理等大型公用设施的投资、建设、运营和管理。其中，污水处理作为公司主业之一，主要从事于城市生活污水和工业废水处理厂的投资建设和运营。

通过与地方政府签订《特许经营协议》，由当地政府价格主管部门核定单价，按照实际处理量拨付。

上海大众环境产业有限公司是大众公用在环境产业领域的投资平台。公司于 2003 年与浙江省杭州市萧山区政府以 BT 方式签订污水处理厂建设协议，正式进军污水处理产业；2005 年，公司收购位于上海嘉定的污水处理厂并进行扩建，提升出较高产能；2010 年，公司通过收购股权与 BOT/TOT 方式运营江苏大众水务，逐步形成污水处理板块的业务网络。

目前公司在上海、江苏共运营 8 家大型污水处理厂，总处理能力为 44 万吨/日。

其中，子公司上海大众嘉定污水处理有限公司日处理规模为 17.5 万吨，出水标准达到上海市最高污水排放标准的一级 A+;子公司江苏大众水务集团有限公司业务涉及江苏省徐州市、邳州市、连云港市等多个片区，总处理规模达到 26.5 万吨/日。

近年来，全国多地逐步上调水价与污水处理费，2021 年上海市污水处理费由先前的 1.70 元/立方米调整为 2.00 元/立方米，上调了 17.65%。

目前污水单吨处理成本在 0.4-1.2 元/立方米不等，取决于污水处理设备的电费成本、药剂成本、设施设备修理维护成本、消毒成本、污泥处置成本等。

基于公司目前下属各污水处理厂较高的产能利用率，公司在污水处理板块的毛利率基本可以保证超过行业平均水平，且具备扩建的需求与潜力。

在未来，公司将在保有现有项目的稳健运行的前提下，积极提升技术工艺与员工培训，推荐项目扩建，拓展其他发达地区的优质污水处理项目。

3.3. 金融创投板块：自营金融深化产融结合，创投业务布局优质赛道

公司坚持公用事业和金融创投齐头并进，金融创投板块业务收入均来自于投资收益，近三年，公司金融创投板块投资收益分别为 16,599.42 万元、17,043.60 万元和 49,985.22 万元，占投资收益比例分别为 24.22 %、31.05%和 75.35%。

公司下属金融服务业务包括融资租赁、预付费卡业务等。大众融资租赁以融资租赁业务收取净息差为主要盈利来源，主要收入来源是利息收入与手续费及佣金收入，围绕“消费金融、平台金融”拓展 2 大核心金融业务，建设包括“大众 e 通卡”“大 众 e 通付”在内的一系列金融产品，开拓了“科技驱动、小额分散”的消费金融模式转型。

大众公用于 2000 年即参与股权投资，所参股基金及直投业务中已有多家成功在 A 股上市。

公司成立以来，已经完成投资案例包括华人文化产业基金、第一财经、晨 光文具、奥达科等国内知名企业，涉及文化传媒、制造业、TMT、化工、消费等多 个领域。

公司的创投业务主要通过直投及参股专项基金、私募基金等多种渠道，以自有资金和融资为资金来源，进行多领域投资，涵盖 PE 类、并购类、二级市场定增等投资标的多阶段。

公司现参股 4 家主要创投平台，分别为深圳市创新投资集团有限公司、上海华璨股权投资基金合伙企业（有限合伙）、上海兴烨创业投资有限公司以及大成汇彩（深圳）实业合伙企业（有限合伙），持股比例分别为 10.80%、48.19%、20.00%和 50.00%。

公司在未来仍会积极布局优质赛道并加强投后管理，力求提高资本运作效率并创造稳健投资收益。

深圳市创新投资集团有限公司（简称“深创投”）1999 年由深圳市政府出资并引导社会资本出资设立，注册资本 100 亿元，管理各类资金总规模约 4279 亿元。截至 2022 年 5 月底，深创投管理基金包括：149 只私募股权基金，13 只股权投资母基金,19 只专项基金（不动产基金、定增基金等）。

在创投业务板块，深创投主要投资中小企业、自主创新高新技术企业和新兴产业企业，截至 2022 年 4 月底，深创投投资企业数量、投资企业上市数量均居国内创投行业第一位：已投资项目 1448 个，累计投资金额约 843 亿元，其中 217 家投资企业分别在全球 17 个资本市场上市，416 个项目已退出（含 IPO）。

2016-2021 年，在清科中国创业投资机构年度评选中，深创投均为本土创投机构第一名。上海大众集团资本股权投资有限公司是大众公用于 2010 年投资建立全资的创投平台，投资总额 49,500.00 万元，占大众资本总股本的 99%。

大众资本主要投资媒体类创投，该公司先后投资了华人文化产业股权投资(上海)中心(有限合伙)、华人文化(天津)投资管理有限公司、第一财经、晨光文具等 6 个项目。

截至 2021 年末，大众资本已实际出资华人文化产业股权投资(上海)中心(有限合伙)7,279.54 万元，该基金总规模（认缴规模）20 亿元人民币，成立至今已投资 7 个项目。2019-2021 年度，大众资本分别给公司带来投资收益 1,831.20 万元、790.89 万元和 0 元。

目前公司对外投资 40 起，投资比例达 100%公司有 9 家，除大众系公司外分别为上海儒驭能源投资有限公司、上海众贡信息服务有限公司；

此外，公司与多家投资机构设立有限合伙企业，例如，以 42%投资比例与华麟股权等共同设立上海华璨股权投资基金、以 71%投资比例与人民创投等共同设立天津民朴资金股权投资基金、以 66%投资比例与天赪投资等共同设立宁波梅山保税港区天赪汇丰投资、以 45%投资比例与深圳鼎信等共同设立深圳前海微风来股权投资管理。

4. 盈利预测、估值与总结

关键假设：

1、公司燃气采销结构稳定，销售地区人口稳定小幅增长；

2、交通运输业随着疫情放开能够逐步复苏；

3、污水处理项目稳定，项目回款顺利；

4、金融创投板块处于公司风控范围内。

5. 风险提示

1）、国际形势变化大幅超过预期 2）、国内疫情对经济影响超过预期 3）、天然气气价波动超过预期 4）、环保政策变化超过预期 5）、金融创投业务业绩表现不及预期 6）、利润依赖投资收益风险 7）、盈利预测与估值模型不及预期