1、30 年厚积薄发的区域龙头房企

杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“滨江集团”）成立于1996年，是一家以房地产开发为主业、有序发展服务、租赁、酒店、养老和产业投资的民营房企。

公司秉承“让老百姓都能住上一套好房子”的理念，数十年来稳健开展经营，打造出众多深受市场认可的住宅产品，获得充分的社会认可度、行业影响力，已成为全国知名的长三角房地产领军企业。

1.1、步步为营稳健成长，累积跬步目标千里

1992 年-2001年：应运而生，成功改制

滨江集团的发展历史从1992年开始，彼时在杭州加快城市建设开发的背景下，杭州滨江房屋建设开发公司作为一家集体所有制企业应运而生，以戚金兴为首的 7 名员工开始了最初的创业，积极参与旧城改造。

1996年，在浙江省计经委等部门批准下，杭州滨江房产集团有限公司（滨江集团的前身）在杭州滨江房屋建设开发公司的基础上组建成功，于1997年取得国家一级开发资质，并于1999年完成转制，成为杭州首家成功转制的房地产企业。

2001年，公司引入国际知名的贝尔高林景观设计公司，以“万家花园”项目开启了滨江集团品质建设的探索之路。

2001年-2010年：崭露头角，深交所上市

2002年之后的 5 年，滨江集团开始在整个杭州市场崭露头角，先后斩获了多宗杭州市区内优质的土地资源。

2005年，滨江集团推出国内一流精装修豪宅“金色海岸”，跻身国内精装豪宅领先开发商行列，随后开启了品牌战略化道路。

2007年，绍兴金色家园项目落地，标志着滨江集团正式踏出异地发展的第一步，将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区，实施以浙、沪、江为核心的全国战略，并深入拓展二、三线城市。

2008年，滨江集团在深圳证券交易所主板上市，成为当年度唯一国内 IPO 上市的房地产企业。

2010年-至今：累积跬步，打开布局，销售破千亿

2010年，滨江集团商品房销售总额首次突破百亿大关。

2015年，滨江集团的开发项目第一次落地上海。

2017年，滨江集团以“开发+服务+金融”的战略布局，开展“三点一面一拓展”布局：三点，指杭州、上海、深圳；一面，指长三角重点富裕县市；一拓展，是指北京。

2019年，滨江集团提出了“1+5”的业务战略布局，“1”是指房地产主业，“5”是指服务、租赁、酒店、养老和产业投资等五大业务板块，同时当年销售额首次突破千亿。

2021年，滨江集团践行“三省一市”的区域布局，把浙江省、江苏省、广东省和上海市作为战略发展要地，同时深耕杭州。

2022年，滨江集团坚持稳健腾飞战略，浙江打品牌、省外打品质，22 年 1-11 月全口径销售额 1335.1 亿元，位居克而瑞销售榜第 13 位，销售排名创历史新高。

1.2、股权相对集中，保障管理活力

截至目前，杭州滨江投资控股有限公司对滨江集团持有45.41%股权；董事长戚金兴直接持有滨江集团11.94%股权，同时通过杭州滨江投资控股有限公司间接持有滨江集团29.06%股权，穿透后最终持有滨江集团41.00%股权，是滨江集团的实际控制人；滨江集团董事兼总裁朱慧明、董事莫建华各自直接持有滨江集团3.22%股权，各自穿透后最终持有滨江集团11.39%股权。戚加奇（戚金兴之子）直接持有滨江集团 1%股权。

前十大股东合计直接持有滨江集团70.63%股权，股权相对集中，股权结构清晰，核心管理层持股比例较大，能充分发挥民营企业的管理活力。

1.3、管理层稳定专业，员工高忠诚度

滨江集团在董事长戚金兴带领下，高管层人员在公司至少拥有 15 年以上工作经历，其中戚金兴、朱慧明、莫建华三位联合创始人历史上皆曾工作于杭州市江干区第四建筑工程公司，之后开始房地产开发工作，皆拥有 30 余年地产开发建设经验，戚金兴为正高级经济师，朱慧明为工程师、正高级经济师，莫建华为工程师，公司联合创始人具有资深专业能力，其余高管人员均在各自业务条线拥有资深经验，使得公司核心管理层对公司发展战略制定、产品质量建设、企业文化践行有着深刻理解，能坚持长期主义，保持战略定力。核心团队的稳定，有利于公司的长远稳定发展。

员工激励方面，公司实施稳中有升的员工福利薪酬政策，在日常中对员工进行有重点有针对性的培训，并于2018年 7 月推出“千亿腾飞幸福分享计划”这一项目跟投机制，激发员工的主人翁意识和项目管理团队的积极性，从而进一步提升开发项目的质量和经营效率。近年来，滨江集团的人员团队相对稳定，离职率低，与公司充分有效的激励、完善的员工福利和深入人心的企业文化认同感高度相关。

2、深耕杭州，稳扎稳打，α与β共振

2.1、杭州经济高速发展，住房市场β效应显著

2010 年以来，随着互联网电商等行业迅速成长，杭州经济高速发展，全市 GDP 从 2010 年的 5949 亿元起步，2015 年突破万亿，2021 年达到 18109 亿元，近 11 年 GDP 年复合增长率达 10.6%，跃居全国新一线城市行列。

新兴产业快速发展使杭州常住人口自 2010 年以来持续保持净流入，2018 年，杭州的常住人口突破千万，成为浙江首个、长三角第三个常住人口破千万的城市。

2021 年，杭州的常住人口达到了 1220 万人。在此期间，杭州的城镇居民人均可支配收入不断提升，2021 年达到 74,700 元，近 11 年复合增长率达 8.6%。

经济持续发展、常住人口净流入、人均可支配收入提升，为杭州房地产市场带来持续的购房需求。

2016 年以来，杭州市商品房销售总量出现显著提升，市场购房需求旺盛，城市住宅去化周期自 2016 年至 2019 年保持趋势下降，住宅销售/供应比长期大于100%，全市商品房市场呈现供不应求局面，推动商品房成交均价逐年抬升。

步入2021年之后，杭州市商品房有效供给与需求逐步匹配，城市住宅去化周期略有回升。2022年全国房地产市场销售下滑，杭州商品房市场成交热度有所下滑，2022 年各月份住宅销售/供应比均小于 100%，但刚性需求依然较大，22 年下半年以来住宅销售逐步回暖，截至 2022年 10 月，全市商品住宅去化周期下降到 6.7 个月。

2022年 11 月 11 日，据证券日报报道，杭州发布《关于调整杭州市个人住房按揭贷款政策的紧急通知》（简称为“通知”），《通知》中对杭州首套住房的贷款部分认定条件、二套首付比例以及首套房、二套房贷款利率进行了优化调整。

我们认为《通知》实质性降低了居民购房成本，利于进一步推动合理刚性购房需求的释放，将直接利好深耕杭州多年的滨江集团。

杭州房地产市场需求的扩大，为深耕杭州的滨江集团带来充裕的销售流量，过去十年，滨江集团与杭州经济共同成长，充分享受了杭州销售市场上行带来的β效益，为经营规模与战略布局不断扩大奠定坚实的基础。

2.2、 单城销售做到极致，销售排名逆势提升

2016-2021 年期间，滨江集团销售规模保持较高速增长，每年全口径销售额保持 20%以上增速，其中 2019 年公司全口径销售规模首次突破 1000 亿元，正式加入千亿房企行列。

在行业推崇高速周转的 2017-2019 年期间，滨江集团也在“三点一面一拓展” 的战略布局基础上加快了发展速度，参与更多合作开发项目，销售权益比例下降至 40%左右。

2020 年以来，公司执行稳健腾飞战略，合作拿地开发力度收紧，权益销售额增速逐步超过全口径销售额增速，销售权益占比持续提升，22 年 1-11 月，公司销售权益占比为 58%，接近回归至 2016 年的水平。

高销售权益比，是滨江集团顺应行业发展趋势而及时调整经营的反映，亦有助于保障未来母公司净利润规模。

根据克而瑞数据，按照全口径销售金额排名，公司 2017-2021 年、2022 前 11 月分别位列全国第 34 名、第 37 名、第 31 名、第 27 名、第 22 名、第 13 名，在此期间，公司多次荣登杭州房企销售冠军，项目交付顺利，品牌影响力逐年增强，市场地位和市场份额得到了进一步巩固。

杭州作为滨江集团战略布局的核心，是公司每年销售业绩达成的关键战场。

2012-2021 年期间，滨江集团在杭州商品房销售额 9 年 CAGR 高达 29.2%，2021 年销售额大幅提升至 737.4 亿元，连续两年位居杭州楼市销售流量金额榜首，近五年在杭州商品房销售市场的销售市占率也逐年提升，2021 年达到 11.2%。

在杭州，房企销售竞争激烈，滨江集团凭借先发布局优势、高品质产品输出和综合性运营提效，近年来持续巩固杭州本土龙头房企的销售地位，销售表现力压同样重点深耕杭州的绿城中国、万科 A 等房企。

根据克而瑞数据，2022 年 1-11 月，滨江集团在杭州销售额达到 556.3 亿元，继续保持杭州销售榜首地位，与排名第二的绿城中国销售额差距进一步拉大至 167 亿元。

2.3、杭州土储占比过半，土储权益比例提升

近年来，滨江集团始终保持着积极合理的拿地态度，2020 年公司成功开拓苏州和南京市场，并积极参与粤港澳大湾区的土地竞买；2021 年成功开拓丽水市场，实现浙江省内 11 个地级市项目全覆盖，呈现稳健扩张的趋势。

2021 年以来，公司以稳健腾飞战略为指导，区域布局上保持三省一市的区域发展战略，即浙江省、江苏省、广东省和上海市，同时持续巩固在杭州市场的龙头地位。

随着滨江集团销售规模快速扩张，公司补充土储的节奏也持续加快。

2018 年以来公司每年保持 40%以上的拿地销售比，拿地强度较高。2019 年以来公司年末 土储总建面规模持续扩大，年末土储总建面能够覆盖当年销售面积 3 倍以上，且覆盖倍数仍持续提升，未来销售储备有较强保障。

从土储区域分布角度看，公司始终将杭州作为大本营，截至 22 年上半年，滨江集团总土储建面中有 61.2%分布在杭州市，较 21 年末提升 6.2pct，较 2019 年提升 13.9pct，主要因公司 22 年上半年于杭州市集中获取 28 宗土地。

2022 年前 11 月，滨江集团新增土储总地价 573 亿元，获地 34 宗，其中 33 宗土地在杭 州，拿地销售比达到 44%，充分彰显公司巩固杭州大本营市场、对杭州市场充满信心的态度。

除杭州外的浙江其余地级市（包括宁波、嘉兴、温州、金华、湖州、台州等经济基础扎实的其他二三线城市）为公司第二大布局重点，22 年中期土储总建面占比约 31.3%，有利于将公司在浙江省内多年积累的品牌价值最大化发挥。而公司对浙江省外市场的布局仍保持稳健和谨慎态度，土储占比仍控制在 10%以内。

2019 年之前，滨江集团开展“三点一面一拓展”布局，在规模扩张需求下合作开发项目较多； 2019 年之后，公司加强对新项目的管控，新增拿地的权益比例不断提升，2022 年前 11 月公司新获取的 34 宗地中，有 47%的项目权益比例在 50%以上，相较 2018-2019 年平均比例提升 20pct。

在行业大周期下行的背景下，滨江集团自身财务稳健，提高对项目的控制权，一方面降低经营风险，另一方面对未来业绩规模稳步增长有较大帮助。

2.4、以地产主业为基石，多元业务提升安全边际

2019 年，滨江集团提出“1+5”的发展战略并积极实施。“1”指房地产主业，坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安全运营和品质的前提下，与头部企业保持适度的规模比例；“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。

2019 年 3 月，滨江服务集团有限公司在香港联交所成功上市，是公司物业服务发展的重要里程碑，助力公司优化资本结构，整合资源，提升持续发展的核心竞争力。

为上市准备，从 2018 年开始，滨江物业公司已经不再纳入滨江集团合并报表范围。

地产主业是公司多元化业务的重要基石，租赁、酒店、养老业务主要从地产主业延伸发展，业态以自持为主，规模仍较小，历年来在公司营收中占比较小，发展多元业务短期对提升公司地产综合服务能力与品牌影响力产生贡献，长期发展规模扩张后将为公司创造更多稳定丰富的现金流，提升资产安全水平。

产业投资方面，公司旗下首只基金“普特滨江一号”成立于 2011 年，最初定位为房地产股权投资基金，后续公司产业投资范围不断扩大到新能源、互联网、大健康等领域，经过十余年发展，运作已日趋成熟。

3、业绩增长动能稳定，权益结构有望改善

3.1、营收中高速增长，归母净利润稳步提升

2017-2021年，滨江集团的营业收入规模持续提升，从2017年的 137.7 亿元提升至2021年的 379.76 亿元，四年复合增长率为28.9%，成长速度较快，增长动力主要来源于地产销售规模持续提升。

2022年前三季度，公司营业收入 198.7 亿元，同比减少18.7%，而账面合同负债 1312 亿元，合同负债/营业收入比值为 6.6 倍，可结转资源较丰富，营收下滑主要因疫情等因素导致竣工交付进度受阻。

2017-2021年，公司的归母净利润从 2017 年 17.1 亿元增长至 2021 年 30.3 亿元，四年复合增长率为 15.3%，略低于营收增长速度，稳中有进。

其中，在2018年归母净利润出现同比负增长，主要因少数股东损益占比大幅提升，2019 年以后一直保持较高同比增速。

2022年前三季度，公司归母净利润同比增长 55.2% 至 20.6 亿元，主要原因是对合联营公司投资收益大幅增加。

近年来，随着公司杭州地区销售额较快增长，杭州地区结转营收占比自 2020 年以来陆续回升；合同负债对营业收入覆盖倍数 2019-2021 年稳定保持 2 倍以上，一方面业绩规模保障较充分，另一方面体现经营周转速度保持稳健。

3.2、毛利率承压下行，损益结构改善

2017-2021 年，滨江集团期间费用率呈现先抬升再下降的趋势。

期间费用中占比和波动较大的为财务费用，2019-2021 年期间，因综合融资成本的持续降低，公司财务费用率也明显降低，带动期间费用率整体降低；销售费用率长期控制在 2%左右，公司较高的品牌效应有助于降低对渠道销售的依赖；管理费用率稳定在 1.5%左右，与公司较高的管理效率有关。2022 年前三季度，公司营收结转进度放缓，期间费率略有反弹。

从利润率角度，受行业前期拿地成本高企影响，滨江集团房产销售业务的毛利率自 2020 年持续下行，2021 年为 24.02%，2022 年继续探底。受房产销售毛利率下滑的直接影响，公司综合毛利率从 2018 年的 35.7%下滑到 22 年前三季度的 16.6%，各项盈利指标自 2019 年以来皆持续下行。预计 2022 年低成本获取的项目将支撑未来 2-3 年利润率修复。

受 2018 年以来滨江集团新获取项目权益占比持续提升的影响，公司在 2019 年之后的少数股东损益占比有所下行，税后净利润中归属于母公司的比重逐步提升，归母净利率自 2018 年以来持续回升，呈现逆势修复的趋势。

3.3、融资渠道畅通，财务杠杆稳定

2018 年至 2022 年上半年，滨江集团“三道红线”指标保持绿档水平，有息负债保持与销售增速相适宜的增长速度，整体上融资渠道较为通畅，其中短债占比长期控制在 35%以下，2020 年以来短债占比有所提升；有息负债中银行贷款占比近三年逐步提升，综合融资成本逐年下降，信用优势逐步展现；现金短债比稳定处于 1.1 至 1.5 倍左右水平，现金流相对安全；净负债率 2018 年至 2021 年逐步下降，22 年上半年有所反弹，偿债能力相对稳定。

从资本结构上看，公司近三年剔除预收款的资产负债率、权益乘数较为稳定，截至 22 年 H1 分别为 68.28%及 6.01 倍，权益乘数水平仍较高，随着公司加强拿地权益占比，增加自有资金投入，权益杠杆水平有望逐步降低。

3.4、表外担保大幅降低，关联方资金占用情况优化

自 2019 年公司新增土储权益占比逐步提升以来，公司对关联公司的担保金额逐年递减，2021 年末对表外关联方担保余额约 24.6 亿元，截至 2022 年中期公司对表外公司担保余额仅剩余不足 100 万元，体现公司对项目公司控制权的提升，对表外负债的风险管理逐步加强。随着或有负债风险大幅消减，有助于公司提升信用优势，进一步拓宽公开市场融资渠道，巩固现金流安全。

另一方面，公司与关联公司的资金拆借情况持续优化，2017、2018、2020 年末公司对关联公司资金拆出整体大于资金拆入，2021 年末及 22 年中期末，公司对关联方的资金往来皆呈现净拆入，体现近两年从合作项目资金回流强度提升，资金管理更加高效，现金流更充裕。

4、盈利预测

4.1、营业收入及利润预测

营收预测：我们的预测基于以下关键假设：

1）假设 2023 年全国疫情防控稳定，疫情对国内企业生产和居民生活影响减弱，居民消费信心得到持续修复；

2）假设 2023 年房地产行业调控政策维持宽松基调，房企融资环境保持宽松；

3）假设公司发展战略在未来 2-3 年内保持适当延续性，未出现重大变动。

营业收入预测：

近三年房产销售收入在公司营业收入占比皆保持 96%以上，营业收入变化主要受地产结算影响。

我们预测公司 2022-2024 年的营业收入增速分别为 26.7%、27.0%、5.6%，其中关于主营业务收入的预测如下：

房产销售：2020、2021 年公司地产销售额分别为 1364 亿元、1691 亿元，分别同比增长 21.7%和 24.0%，销售保持较高增速；据克而瑞数据，2022 年前 11 月公司地产销售额为 1335 亿元，同比下降 13.6%。

鉴于房地产项目从销售到交付使用，一般需要 2 年左右建设时间，根据收入结转的时滞，结合公司近年来拿地权益占比有所回升，我们预计 2022-2024 年公司房产销售的营收增速分别为 27.1%、27.3%、5.3%。

房产项目管理服务：2019 年以来随着公司合作项目的增加，对合作项目的管理收费规模逐年增长，我们预计未来公司合作项目数量将延续近三年增长节奏，合作项目管理收费规模亦将逐步提升，增速随开发规模提升而逐年放缓，预计 2022-2024 年公司房产项目管理服务收入增速分别为 28.6%、25.6%、22.6%。

房产租赁：作为公司多元化业务的重要一环，近年来公司持续在物业开发过程中孵化租赁业态，我们认为租赁业务收入将随着公司存货和投资性房地产规模增长保持稳健增势，预计 2022-2024 年该板块营收增速分别为 17.7%、17.2%、16.7%。

酒店管理服务：2022H1 该业务收入同比下降 13.5%至 0.61 亿元，收入规模约占公司营业收入的 0.57%，有较大增长空间，2022 年受疫情影响，预计酒店收入有所下滑，后续伴随疫情防控优化，酒店收入有望迎来快速增长，预计 2022-2024 年该板块营收增速分别为-15.0%、20.0%、25.0%。

毛利和毛利率预测：受前期拿地成本提升影响，公司房产销售毛利率自 2019 年以来持续下行，公司的综合毛利率受房产销售毛利率走势直接影响较大，我们预测公司 2022-2024 年的综合毛利率分别为 19.0%、19.5%、21.1%。

其中主营业务毛利率具体拆分如下：

房产销售：

预计 2020-2021 年高成本拿地及销售的项目将在 2022-2023 年迎来结算高峰期，同时，2022 年行业拿地竞争减弱，预计公司 2022 年拿地毛利率将有回升，因此我们预测公司房产销售 2022-2023 年毛利率将继续承压，并在 2024 年有明显修复，预测房产销售 2022-2024 年的毛利率分别为 18.0%、18.5%、20.0%。

房产项目管理服务：

房产项目管理服务收费模式主要以项目为单位进行收费，公司标准化管理制度较为成熟，且不断优化管理方式，项目管理毛利率整体保持稳中有升，预计 2022-2024 年公司房产项目管理服务毛利率分别为 78.8%、79.3%、79.8%。

房屋租赁：

因业务规模较小，房产租赁业务的毛利率容易受经营调整变动，2019-2021 年期间房产租赁毛利率分别为 10.5%、11.3%、1.8%，其中 2021 年因开发物业转为租赁业态规模较大，当期折旧等成本增加，导致毛利率大幅下降，我们认为未来三年该业务毛利率有望回归至 2019-2020 年的正常毛利率水平，随着公司租赁业务规模逐步提升，规模经济效应逐步显现，毛利率有望稳步提升，预测 2022-2024 年的房屋租赁毛利率分别为 10.0%、10.5%、11.0%。

酒店管理服务：

我们认为 2022 年酒店经营受疫情影响较大，酒店入住价格降价明显，2023 年酒店入住率和价格将随国内经济和疫情好转逐步回暖，预测 2022-2024 年酒店管理服务毛利率为 43.1%、45.1%、52.1%。

综上，我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 481.0 亿元、610.9 亿元、645.4 亿元，三年的毛利分别为 91.6 亿元、119.2 亿元、136.4 亿元，综合毛利率分别为 19.0%、19.5%、21.1%。

盈利预测：

综上，我们预测公司 2022-2024 三年归母净利润分别为 39.4 亿元、47.3 亿元、55.8 亿元，归母净利润率分别为 8.2%、7.7%、8.6%，2022-2024 三年 EPS 分别为 1.27 元、1.52 元、1.79 元。

4.2、绝对估值法

长期增长率：长期来看，中国房地产行业商品房销售总量将随城镇化节奏放缓而处于相对稳定的中枢，受行业发展影响，公司长期发展增速预计将放缓，故假设长期增长率为 1%；

无风险率 Rf：选取十年期国债收益率，约为 3.17%；Rm-Rf：Rm 选取上证指数 12 年的平均年收益率约 7.5%，Rm-Rf 约为 4.33%；

β：我们采用房地产开发行业的行业 β 作为公司无杠杆β的近似，结合公司的税率、目标资本结构，进而得到公司有杠杆情形下β值为 0.77；

税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为 21.96%。

根据 FCFF 绝对估值结果，滨江集团的合理价格约为 14.31 元人民币。

4.3、相对估值法

我们选取在房地产业内经营表现稳健、在长三角有重点业务布局、发展模式与公司具有可比性且具有业内代表性的 3 家龙头房企作为公司的可比上市公司，包括万科 A（000002.SZ）、保利发展（600048.SH）、招商蛇口（001979.SZ）。

万科 A：公司是国内领先的城市配套服务商，业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市，2022 年 1-11 月于杭州销售流量金额达 173 亿元，位列克而瑞杭州房企销售榜第四名。

2021 年营业收入同比增长 8.0%，归母净利润同比减少 45.7 %，根据 Wind 一致预测平均值 2021-2024 年 EPS 复合增速约 为 7.83%。

保利发展：公司是稳健发展的龙头地产公司之一，培养了以商品住宅开发销售为主、经营性物业开发持有为辅的综合开发能力，近年来加强核心 38 城布局，在长三角重点城市深耕多年。2021 年营业收入同比增长 17.2%，归母净利润同比减少 5.4%，根据 Wind 一致预测平均值 2021-2024 年 EPS 复合增速约为 6.40%。

招商蛇口：公司是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，2022 年 1-11 月房地产全口径销售额位居克而瑞销售榜第 6 名，于核心一二线城市拿地积极。2021 年营业收入同比增长 23.9%，归母净利润同比减少 15.4%，根据 Wind 一致预测平均值 2021-2024 年 EPS 复合增速约为 10.16%。

滨江集团 2021 年营业收入同比增长 32.8%，归母净利润同比增长 30.1%，2021-2024 年预测 EPS 复合增速为 22.75%，高于可比公司均值 14.6pct，根据 Wind 一致预测平均值的可比公司 2023 年平均 PE 为 8.0 倍。

滨江集团土储主要在长三角核心区域，深耕杭州，重点发展浙江其余经济发达的城市，销售去化能力较强，在稳健发展的战略基调之下，融资渠道畅通，现金流安全，公司拿地与销售持续正向循环反馈，2022 年以来销售修复速度以及拿地强度在行业 TOP20 公司中表现较为出色和积极，我们认为滨江集团未来销售和业绩仍有较大成长空间，滨江集团 2023 年的 PE 估值水平应高于可比公司平均 PE 估值 8.0 倍，给予公司 2023 年 9.0 倍 PE 估值，对应股价约为 13.69 元人民币。

4.4、估值结论与总结

我们预测公司 2022-2024 营业收入分别为 481.0 亿元、610.9 亿元、645.4 亿元，营业收入同比增速分别为 26.7%、27.0%、5.6%；三年归母净利润分别为 39.4 亿元、47.3 亿元、55.8 亿元，归母净利润同比增速分别为 30.1%、20.3%、17.9%；三年 EPS 分别为 1.27 元、1.52 元、1.79 元。

根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为 14.31 元/股；根据相对估值法，我们认为公司合理价格约为 13.69 元/股。

综合绝对估值法与相对估值法，根据审慎性原则，我们给予公司目标价 13.69 元/股。

鉴于公司在长三角核心区域发展稳健，销售去化能力较强，融资渠道畅通，现金流安全，拿地表现较为积极，销售及拿地权益占比持续提升，未来业绩具有持续提升空间。

5、风险分析

销售不及预期风险：

在宏观经济、疫情形势以及其他因素影响下，居民普遍对未来收入预期较为谨慎，限制居民消费支出意愿，导致公司销售不及预期。

新拿地不及预期风险：

公司重点布局三省一市，销售去化速度较快，且房地产销售在公司营收占比超95%，如新增土储不及预期，将导致未来地产销售货值不足，销售规模下滑，直接导致营收规模下滑，存在业绩不及预期风险。

施工与交付不及预期风险：

若因新冠疫情防控等原因，公司新开工和竣工进度缓慢，将影响公司新项目上市和交付及时性，影响销售和业绩结算进度。

新房市场价格超预期下滑风险：

若出现经济增速下滑、行业内房企大规模降价促销、市场上二手房价格大幅下滑等现象，或导致市场新房销售价格大幅下降，影响公司产品价格，最终导致毛利率下滑以及归母净利润增长不及预期。

房地产政策调控超预期风险：

若及地方政府严格收紧限购、限贷、限售、地产融资等房地产调控政策，导致公司所在城市成交量显著下降，或融资受限等，将影响公司销售与正常经营。