一、德邦股份：领先的零担运输公司，股权合作扬帆起航

1.1深耕零担行业多年，大件快递开拓者

德邦股份是国内零担及大票快递的领军企业，提供快递、快运、跨境、仓储与供应链等综合性物流服务。公司成立于1996年，以快运业务起家，2010年成为中国公路零担领域龙头企业。2013年，公司战略转型开展快递业务，并发力大件快递业务。2022年3月，公司收到京东物流的要约收购，未来有望与京东物流业务协同，扩大发展空间。

采取差异化竞争策略，聚焦大件快递业务。公司主要业务包括快递业务、快运业务、跨境业务和其他业务。快运业务是公司传统业务，公司在零担快运行业内保持着领先地位。公司采取差异化竞争策略，全面聚焦大件快递业务。公司推出的“3·60”产品提供单件3-60kg大件快递服务，采用首续重报价，提供包接包送、免费上楼等高质量服务。

1.2 合作京东物流，协同效应可期

股权合作达成，京东物流成为公司实际控制人。2022年3月，京东物流子公司京东卓风拟要约收购德邦控股，截至2022年11月，京东卓风持有德邦控股97.28%股份，持有100%股份的表决权。2022年7月，京东卓风以13.15元/股的价格要约收购除德邦控股外的26.98%股份，目前完成收购5.43%股份。

京东德邦整合落地，协同效应可期。京东物流背靠京东集团，拥有丰富的仓储资源、跨越速运的空运零担资源，而德邦作为老牌直营快运企业，拥有完备的陆运零担网络和丰富的资产运营经验，两者合作能够弥补双方各自短板，在网络、仓储、品牌等方面整合，发挥协同效应。

1.3 营收稳步增长，盈利能力改善

营收稳步增长，快递业务为主要收入来源。公司专注于大件运输市场，客户主要为中小型制造与批发企业，业务发展与国内制造业发展紧密相连。受益于客户需求转变以及大件物品线上渗透率不断提高，公司营收保持稳步增长。

2022Q1-Q3，公司实现营收228.17亿元，同比增长1.14%，2017-2021年，公司营收年复合增长率为11.4%。

2018年，公司全面发力大件快递业务，快递业务营收占比49.5%，超越快运业务成为公司营收主要来源。2022Q1-Q3，公司快递业务营收占比进一步升至66%

价稳量升，快递业务贡献核心增量。

2017-2021年，公司快递业务营收年复合增长率为29.9%，贡献核心营收增量。

快递业务增长主要由业务量增长拉动，受益于大力投入产能建设，公司快递网络不断延伸，快递业务量实现年复合增长率26.6%。同期，公司单票业务收入年复合增长率为2.6%。

2018-2020年的单价上涨，源于公司聚焦大件快递业务，单票重量有所上升，带来单票收入上升；2021年的单价下滑，源于快递市场竞争激烈，以及2021年单票重量有所下降，导致单票收入下降。

快运业务企稳，业内排名前三。2017-2021年，由于公司聚焦大件快递业务，对快运业务进行产品结构升级，且新冠疫情对公司中小制造业客户冲击较大，快运业务营收有所下滑，2021年公司快运业务营收106.78亿元，零担快运企业中排行第3。

2022Q1-Q3，公司快运业务营收70.51亿元，同比减少11.3%。

降本增效下盈利开启修复。自2018年公司转型快递业务以来，归母净利润存在波动。公司为提升快递业务核心竞争力，在运输、分拣、末端派送等环节加大资源投入，2019年公司归母净利润同比下降53.8%。

为提升基层员工积极性、稳定性，公司对基础操作人员进行一轮大范围涨薪，2021年公司归母净利润同比下降74.7%。公司持续推进降本增效，进行末端网络变革，2022Q1-Q3公司实现归母净利润3.51亿元，同比增长1157.2%。

竞争格局优化叠加规模效应释放，毛利率提升。2019年，由于公司处于大件快递业务转型初期，网络建设成本投入较高，但规模效应体现尚不明显，与此同时市场价格竞争加剧，公司毛利率同比下降4.2pct至9.9%。2022Q1-Q3公司实现毛利率11.5%，同比提升1.32pct。

2022Q3公司毛利率恢复至14.6%，为近五年最高三季度毛利率，主要源于公司进一步强化成本管控，随着大件快递业务量增长，规模效应不断释放；同时高端快运市场竞争放缓，价格有望回升。

资本开支节奏放缓，成本压力有望减轻。2018年以来，公司为提升全链路时效，不断投入资本用于网络运输能力建设。2018-2021年，公司资本开支从8.43亿元增长至32.19亿元，年复合增长率为56.3%。

经过数年产能扩张，公司资本开支进入后半程，2022Q1-Q3公司资本开支为11.68亿元，同比下降52.5%。同时，京东物流收购公司后，双方可对网络资源进行整合共用，后续资本开支有望继续下降，有效减轻成本压力。

管理费用率同比下降，尚有较大优化空间。拆分来看，管理费用是公司期间费用中主要部分。2022Q1-Q3，公司延续组织、流程优化策略，职能成本有所下降，管理费用率为8.7%，同比下降0.4pct。2022Q3公司预提奖金，管理费用率略有上升。

目前公司管理费用率尚有较大优化空间，京东物流收购公司后，或能通过精简组织职能、降低咨询费用等举措对管理费用率进行更加严格管控，管理费用率或将进一步降低。

公司营收较为稳定，增速略低。2021年，公司营收313.59亿元，较快递公司圆通速递低137.96亿元，较加盟制快运公司安能物流高217.14亿元，营收增速略低于可比公司。

毛利率差距缩窄，管理费用率下降空间较大。和同行对比看，2022Q1-Q3公司毛利率11.5%，较顺丰控股低0.9pct，与圆通速递较为接近，但毛利率差距明显缩窄。2022Q1-Q3公司管理费用8.7%，较顺丰高1pct，较圆通速递高6pct，随着公司精简组织职能，公司规模不断扩大，管理费用率将有较大下降空间。

二、零担行业规模广阔，龙头集中格局改善

2.1 市场规模广阔，预计保持稳定增长

公路货运三大板块，细分竞争格局大不同。我国公路货运按照重量划分，可分为快递、零担、整车三大板块。

快递通常针对单票重量小于10公斤的小件包裹，终端客户主要为电商。快递行业市场集中度高，三通一达、顺丰等头部玩家形成寡头垄断；截至2022年10月，快递市场CR8达84.8%。

整车运输针对3000公斤以上的单票货物，终端客户为制造商和经销商；整车市场极为分散，前六大车队市占率不足0.01%。

相比之下，零担运输下游更为多元化，在托运人所运货物不足整车时，多个托运人可拼车。零担运输针对10-3000公斤的货物或多批货物拼装的大件包裹，终端客户包括商户、制造商、经销商等。相较于快递，零担市场规模更大，2020年市场规模达1.5万亿元，预计2025年达2万亿元；相较于整车，零担网络效应更加突出，头部企业快运网络加速整合。

市场规模不断增长，零担运输未来可期。受国内经济大循环促进、电商线上消费拉动，我国公路货运行业规模不断增长。根据艾瑞咨询、国家统计局数据，2015-2020年期间，我国公路货运市场规模从3.80万亿元增长至4.83万亿元，年复合增长率为4.91%。

零担行业由于其自身灵活运输的特性，货运覆盖范围更广，2015-2020年市场规模年复合增长率为5.50%。

我们认为，随着大件电商渗透率提升、居民消费升级、消费市场下沉、C2M模式带来供应链柔化生产，零担货运市场需求将得到有力支撑，零担运输未来可期。

大件电商网购渗透率提升，网上零售规模高速增长。随着消费升级以及网购模式的普及，更多消费者选择在网上购买家电、家具等大件物品，大件电商网购渗透率不断提升，有望带动大件消费品物流需求持续增长。

根据中国电子商务研究中心、赛迪研究院数据，2016-2021年，家电网上零售规模由1421亿元增长至4696亿元，年复合增长率为27%；家具网上零售规模由2299亿元增长至4380亿元，年复合增长率为13.8%。其中，同期家电网上渗透率由20%增长至53%，家具网上渗透率由5%增长至11%。此外，由于大件电商货物具有产品附加值较高、体积较大、标准化程度低等特点，操作流程难度更大；而且配送时附加时效和末端入户装配方面要求，份额将更多流向零担头部玩家。

消费升级带动多元需求，下沉市场激活增长动力。伴随着经济发展和居民生活水平提升，消费者的消费行为迅速进化，消费升级带动个性化、多元化消费需求增长，市场上出现更多新兴消费热点。

以宠物行业为例，根据中国宠物行业白皮书数据，2016-2021年宠物行业市场规模年复合增长率为15.3%，Euromonitor数据显示2020年国内宠物食品线上渗透率已达57.2%。随着农村网络渗透率提升，电商平台推进助农惠农，农产品上行搭建立体网络经济，农村电商持续释放增量；2021年，农村网络零售额达2.05万亿，同比增长14.5%。由于宠物食品、宠物用品、农产品单次购买重量较大，通常以大件快递或小票零担方式运输，网络零售额的增长为零担企业提供业务增量。

供应链柔化下C2M兴起，驱动整车运输零担化。消费升级下，商流定制化以及渠道扁平化成为趋势，伴随着C2M（Customer-to-Manufacturer）等新型商业模式兴起，生产厂商根据消费者需求转化为小批量、多批次的生产模式。

物流环节也更加需要灵活、高频的运输模式，以往强计划性、大批量的整车运输转化为跟碎片化的零担货运模式。

2019年起，以阿里巴巴、京东、拼多多为代表的传统电商平台陆续开始布局C2M模式，存量转化下零担市场业务量增长空间更加广阔。

2.2 制造业升级，快运龙头市场份额可提升

零担货运市场分散，头部企业集中度提升。由于零担货运行业竞争壁垒较低，市场参与者众多，目前零担市场竞争格局较为分散。

2021年，国内零担货运CR5为3.9%，CR25仅为6.5%。尽管市场集中度较低，但近年来市场集中度呈现持续提升趋势。头部零担企业通过扩张全国网络、区域联盟合营实现货量扩张，头部企业集中度显著提升。

2016-2021年，头部10强企业总收入占30强企业营收份额从67.5%提升至84.9%，提升幅度17.4pct。

零担可进一步细分为全网型、区域型与专线型。

零担市场按照网络覆盖程度和对应货品可进一步划分为全网型、区域型、专线型三类。全网型零担企业壁垒高，其网络层层分拨，能够覆盖全国大部分地区。

全网型起网需在国内各处设立网点、分拨中心等，对资金实力、信息化、路由设计、运输能力均有较高要求。

区域型企业一般进行省内短途运输，服务于省内批发市场客户；专线型仅运营特定城市之间长途大票，服务于大型制造企业。全网型快运网络模式相较于区域型、专线型运营商效率更高、时效性更好、服务更加完善。

制造业升级，有望带动货运需求集中。

1、随着工业企业技术水平不断发展，企业竞争更加激烈，小型企业逐步出清，制造业集中度有了显著提升。2015-2021年，专用设备制造业中大型企业利润占比从51.1%上升至64.3%。中大型企业具有客户全国化的特征，需要全网型快运公司一站式服务，有望带动货运需求集中度上升。

2、MRO工业品（非生产原料性质的工业用品）广泛运用于制造业中维护、维修、设备运行等方面。传统MRO工业品供应链条分散、冗长，随着MRO工业超市B2B模式的发展带来线上渗透率的提升，MRO工业品订单对于时效、末端服务拥有高要求，订单份额更多流向龙头企业。由于货运需求集中化，龙头零担企业需求受益明显，而头部零担企业大多为全网型。根据运联网数据，2021年零担行业前10强中，全网快运占有8个席位。

全网快运加速扩张，规模增速高于零担行业。全网快运龙头加速扩张网络规模：

1、全网直营企业通过加盟模式扩张，2015年后，直营零担企业选择引入加盟模式进行网络扩张，德邦推出事业合伙人计划、顺丰组建顺心捷达。

2、加盟制快运企业迅速起网，尽管起步较晚，加盟制快运企业货量高速增长，其中以安能物流、中通快运、百世快运为代表。

3、区域型企业通过联盟合营聚散为整，壹米滴答由四川金桥、山东奔腾等6家企业联盟而成，各区域型企业将区域网络连成覆盖全网的运输网络。

伴随网络规模扩张，全网快运实现了高于行业的增速。

根据艾瑞咨询数据，2015-2021年，全网快运在零担行业占比由2.9%提升至8.0%，全网快运规模由330亿元增长至1309亿元，年复合增长率达25.8%。

全网快运相对集中，高端市场寡头垄断。

全网快运由于竞争壁垒较高，竞争格局相对较为集中。根据运联智库等数据，估算全网快运CR7占比61.48%。其中，面向高端市场，以直营快运为主的公司包括顺丰快运、德邦股份、京东快运、跨越速运等。2022年京东收购德邦后，高端快运市场竞争格局由原先的三足鼎立变为双寡头格局。

头部竞争格局改善，行业盈利有望继续回升。

2019-2020年，高端快运市场头部竞争加剧，顺丰快运以价抢量，单公斤价格下跌。2021年起顺丰快运由份额导向转变为盈利导向，单公斤价格回升，净利润实现减亏，1H2022扭亏为盈。在顺丰经营策略转变下，行业头部竞争趋缓，头部企业单公斤价格小幅提升。

我们认为，未来顺丰将继续保持健康经营策略，而京东系收购整合后亦不会采取价格竞争策略，价格很难下降，行业盈利能力有望继续回升。

三、成本管控协同京东，量价齐升盈利修复

3.1 聚焦末端降本增效，单位成本有望下降

持续优化成本管控，成本下降路径明确。近年来公司持续优化成本管控，通过推行末端网点变革、提高末端效率、提升车辆自有率等措施积极推进成本管控。

1、大刀阔斧改革，优化网点降成本。

在公司零担业务发展初期，顾客会送货至营业部，并在自提点取货，建设营业部有助于提升公司知名度及客户信任度。随着零担物流企业优化末端服务，行业经营模式变为上门接送货，而配备“1+3”文职人员的末端网点会产生人员和房租浪费。

2020年底，公司推行末端网络变革，撤销低效网点，采用重货分部代替。2021年，公司直营网点数量由2020年的7253个缩减为6389个，同比下降12%，1H2022年下降至6172个。

使用重货分部替代网点，优化成本。

公司推行末端网络变革，使用重货分部代替原先营业部。一方面，网点效率有所提升：重货分部能够覆盖多个营业部，尽管位置偏僻但面积更大，能够处理货量更多。在当前上门收货模式下，重货分部更能够适应当下以及长期需求。

2021年，公司末端网点年均处理货量1645吨，同比上升23.6%。另一方面，在相同的处理货量下，营业部所需员工数量更少，同时由于位置偏僻，房租支出更少，进一步节降成本。

2、优化自有运力，降低运输成本。

通常而言，物流公司单位运输成本和车辆自有率密切相关。一方面，装载率高的线路通常采用自有车辆运输，成本更低。另一方面，外包车辆所需支付成本更高，自有车辆比例上升可以减少第三方利润。

持续提升自有车辆数量和自有运力占比。2021年公司运营车辆达到21329辆，同比增加52.7%；自有运力占比由2020年的42.1%上升至1H2022末的61.4%。由于国内区域运量不均衡，部分线路无法实现对发，需要外借车辆，因此目前的自有运力占比已达到较高水平。

3、油价下调运费成本下降可期。

2022年，国内0#柴油价格呈现波动上升趋势。受原油价格下降影响，11月下旬以来柴油价格持续下降，截至2022年12月20日，国内0#柴油市场价降至8061.5元/吨，月环比下降11.8%，低于全年均价5.0%。

3.2 合作京东物流，资源互补协同可期

京东物流是中国领先的，以技术为驱动的供应链解决方案及物流服务商。京东物流凭借供应链技术在物流行业脱颖而出，成为中国快递前8强之一。京东物流拥有广泛的运输仓储网络，强大的供应链技术能力。2022年3月，京东物流要约收购公司，公司有望在仓运资源协同、技术协同、客户协同、减少同业竞争等方面充分受益。

京东物流体系以仓为主，短途运输优势显著。

京东物流的核心竞争力在于仓储资源，拥有全国排名第一的仓网数量和多层次的仓网网络；以“亚洲一号”为代表的大型智能仓储拥有业界最顶级的仓内技术和管理水平。

截至2021年，京东物流拥有自营仓库超1300个，云仓超1700个，仓储总面积2400万平方米。此外，京东物流短途运输优势显著，拥有超20万末端收派员，7200个网点，保障服务时效和稳定。

“仓+配”资源互补。在以仓为主的物流模式下，京东物流干线运输资源相对欠缺，综合运输部分频繁使用供应商。2021年京东物流外包成本403.6亿元，同比增长54.7%。德邦的运输网络搭建较为完善，拥有车辆2.1万辆，干线运输线路超2100条。

物流网络复用，增效降本效果可期。

物流网络共用提升车辆装载率，降低发车成本。由于对时效和服务的要求，公司一般为定时发车，会出现货物不足装载率较低的情况。若进行网络共用，发运量将显著提升，有效提高车辆装载率，降低单位运输成本。另一方面，京东物流或能带来关联交易业务量，京东物流对优质运输服务商需求较大，公司运输物流网络资源充足，有望产协同效应。

京东研发投入高，将产生科技协同。对比京东物流和公司的研发投入，2021年，京东物流研发投入高达28.13亿元，是公司的47倍。在与京东物流合作后，公司有望与其实现科技协同，进一步提高智能运输、货物处理水平，增加全流程效率。

京东客户资源丰富，资源协同助力公司发展。京东物流除了满足京东集团物流需求外，近年来不断开拓外部客户，客户资源丰富。2021年，京东物流一体化供应链客户数量达到74602家，客户平均收入34.14万元。1H2022，外部客户收入占比达58.3%。公司与京东物流股权合作后，公司有望与京东客户资源协同，拓展更多客户，实现业务量增长。

减少同业竞争，格局进一步改善。京东物流于2020年8月收购跨越速运，跨越速运主营业务是时效快运产品，经过多年发展拥有较强的资源网络，2021年跨越速运在零担行业中快运收入排名第二。

3.3 短期管控放松，长期格局改善，量价齐升盈利修复

格局改善价格有望继续上涨，公司单公斤毛利或受益。在前文中我们提出，由于顺丰健康经营的盈利目标，行业格局迎来改善，价格出现修复。1H2022，公司单公斤价格为2.45元，同比上涨4.9%，相较2021年均价上涨17.2%。

我们认为，大件快递及快运市场价格有望继续上涨。一方面，高端快运市场由三足鼎立格局转变为双寡头格局，竞争格局改善。另一方面，对快运市场价格重要参与者顺丰快运而言，其1H2022利润仅为0.09亿元，考虑健康经营理念，行业价格上涨动力充足。

疫情影响下货量增速放缓。1H2022，由于疫情反复，物流货量受影响严重。1H2022公司开单货物总重量601万吨，同比下降5.2%。

管控措施放开，业务量修复显著。12月以来，国内多地优化调整疫情防控相关措施。12月7日，公布疫情防控新十条，其中规定“坚决纠正简单化、层层加码的疫情防控；不得采取各种形式的临时封控；非高风险区不得限制人员流动等”，并将交通物流从业人员纳入“白名单”管理，疫情管控地区显著缩小，极大减小了对物流企业影响程度。疫情管控措施放开以来，快递业务量修复显著。

3.4 对标ODFL：坚持自营+高质量服务，终成全美零担龙头

ODFL（Old Dominion Freight Line，统领货运线公司）是美国零担行业头部公司。ODFL成立于1934年，成立之初专注于弗吉尼亚州的短途区域货运。随着20世纪80年代美国货运业管制放松，ODFL逐步成长为全网型零担货运公司。2020年ODFL在北美零担市场市占率高达10.2%，位居行业第二。

营收增速高于行业，净利率稳步提升。1992-2021年，ODFL营收从1.84亿美元增长至52.56亿美元，年复合增长率为12.3%。2022Q1-Q3，ODFL实现营收47.68亿美元，同比增长24%。ODFL净利率持续提升，2022Q1-Q3净利率22.1%。伴随着中国制造业的产业升级，快递公司与大客户合作更加紧密。德邦股份等龙头快运公司有望复刻ODFL，通过持续提供高质量服务实现净利率的提升。

1、 坚持自营，成本优势领先。

发展期间，ODFL始终坚持自营制发展战略，自营转运中心及车辆比例不断提高。2020年ODFL转运中心自营占比达88%，而竞争对手YRCW自营占比仅为51%。坚持自营带来成本优势领先，一方面，ODFL多年来购买转运中心土地，折旧费用低于房租；另一方面，自营车辆带来外购运输低成本，自营程度更高的ODFL可以更好管控车辆，降低燃料消耗，ODFL单吨运输成本相较YRCW低52美元。

德邦股份亦始终坚持自营。1H2022，公司自营网点占比69%，自营车辆占比61%，未来公司自营占比有望进一步提高，带来更低的运输和中转成本。

2、服务质量佳，时效性好。

ODFL始终以统一的网络运营区域零担与全网零担，而竞争对手YRCW则对区域和全网设立了独立的网络。统一的网络以及自营的转运中心、车辆使得ODFL能够最大化利用网络基础，为客户提供高时效服务。ODFL有70%的货物能够在2天内抵达，货物准点率高达99%，货物索赔占营收比低至0.2%。高质量服务为ODFL带来良好的口碑、吸引更多顾客、获得高议价空间。

德邦股份坚持提供高质量服务，铸就品牌口碑。类似ODFL，公司直营为主的经营模式使得公司对网络管控能力更强，能够提供优良的末端服务。公司的上门揽收打包、送货上门、大件快递上楼安装等末端服务为客户提供良好的体验，也获得较高的品牌口碑。

四、盈利预测与估值

4.1盈利预测

预计2022-2024年公司营业收入分别为327亿元、374亿元、410亿元，增速分别为4.2%、14.4%、9.8%；毛利率分别为11.6%、13%、13.3%。主要业务假设如下：

快递业务：预计2022-2024年营业收入分别为211亿元、244亿元、269亿元，同比分别+7%、+15%、+11%。随着疫情管控放开，业务量将重回双位数增长；行业竞争格局改善，单公斤收入提升；公司持续成本管控，毛利率改善。

预计2022-2024年快递业务量同比分别+6.0%、+12.0%、+10.0%；单公斤价格分别+1.0%、+3%、+0.5%；毛利率分别为10.4%、11.9%、12.2%。

快运业务：预计2022-2024年营业收入分别为106亿元、120亿元、130亿元，同比分别-1%、+13%、+9%。随着疫情管控放开，业务量将重回双位数增长；行业竞争格局改善，单公斤收入提升；公司持续成本管控，毛利率改善。

预计2022-2024年快运业务量同比分别-8%、+10%、+8%；单公斤价格分别+8.0%、+3%、+0.5%；毛利率分别为14.2%、15.7%、15.9%。

其他业务：预计2022-2024年营业收入分别为9.5亿元、10亿元、10.5亿元，同比分别+0%、+5%、+5%，毛利率维持7.4%。

我们认为，2023年公司协同京东，成本管控进一步发力，叠加业务量修复和价格竞争趋缓，净利率将出现修复。

预计2022-2024年公司销售费用率为1.5%、1.5%、1.4%；管理费用率为8.2%、8%、7.8%。预计2022-2024年公司净利率分别为1.8%、3.3%、3.8%，归母净利润分别为6亿元、12.3亿元、15.7亿元。

4.2 估值

随着疫情管控放松、行业格局改善下公司有望实现量价齐升，公司被京东收购后或能实现多方面协同。参考可比公司，给予2023年20倍PE估值，目标价23.8元/股。

五、风险提示

行业价格竞争激烈：目前竞争格局改善下价格竞争有所缓解，若监管放松叠加竞争更加激烈，则有可能出现激烈价格竞争恢复情况，影响公司盈利。

疫情再次管控：公司1H2022受疫情影响业务量有所下降，疫情封控下业务无法开展，若新冠疫情卷土重来，疫情危险程度加大，则政府可能继续管控措施。疫情对公司影响持续，则会出现业务量大幅萎缩、市场份额下降等情况。

租金、人力成本、油价大幅增加：若因为经济环境等原因，出现了租金、人力成本、油价大幅增加的情况，则对企业盈利造成较大影响。

公司业务量增长不及预期：公司1H2022受疫情影响，业务量有所下降，若快递快运行业增长不及预期、公司业务量增长不及预期，对公司收入有所影响。