中药行业全梳理，下一个千亿市值企业有可能是谁？

A股中药行业企业一共68家，说多不多，说少也不说，但了解这个行业的都知道，除了片仔癀、云南白药两家企业靠着国家级绝密配方达到千亿市值之外，像其他中药品牌，同仁堂、白云山、华润系等企业虽然有着不小的名号，但都处于二梯队，为百亿市值，百亿市值以下的三梯队企业则更多，以葵花药业、九芝堂、仁和药业为代表。

不得不说，中药行业企业市值差距明显，这与中药本身的成长性脱不开关系，这种成长性体现在中药与化学药、生物药差距的方方面面，这在公元前便决定了。

但贝壳投研（ID:Beiketouyan）在回顾云南白药和片仔癀的成长史发现千亿市值并不是一蹴而就的，云南白药花费了十多年时间培育了白药牙膏这个40亿元大单品才逐步登上了千亿市值；片仔癀则是依赖片仔癀系列产品逐步放量才于去年一举登上千亿市值。

人们总是喜欢追求稀缺性的投资标的，但下挫的股价也一定有人在承受，因此我们在认可有价值的企业的同时，还需要去寻找那些有潜力的标的。

一、从存货周转率的角度盘点二梯队企业的销售现状

中药行业二梯队（千亿市值以下百亿市值以上）企业共有16家，以白云山为首，它的市值为427.5亿元，其余众多企业均集中在500亿元市值以下。

一般来说，中药企业的市盈率较低，截取3月24日收盘数据，有约一半的企业市盈率位于15倍左右，这部分企业因各种各样的原因并没有显示出太大的潜力。而还有一部分企业的市盈率在20倍以上，估值相对较高。

一般来说，估值较高的企业我们通常认为它有泡沫，或者认为企业当下增长迅速，市场对它未来的业绩增长非常看好，因此我们暂且忽略企业存在泡沫的可能性，着重强调一下企业的发展现状。

如果你想要详细了解一下个股的情况可以在贝壳投研创作平台搜索标的名称进行查看。

单看企业的业绩并不能了解企业真实的情况，如东阿阿胶于2020年扭亏为盈，但它的市场竞争力仍然令人质疑，西藏药业旗下销售的核心药新活素保护期已过公司又明显轻研发，增长该如何持续？此外，中药企业一贯的通病便是销售费用率极高，保不齐哪一年净利率便遭到重创···

因此在这里，我们采用一个资产负债表指标，确切说是一个营运能力指标，来看一下这几家市盈率偏高的企业真实的财务状况。

对于中药企业来说，存货周转率尤其重要，因为企业发展的关键便是销售商品，中药企业为什么有高额的市场推广费，在花费大量的销售费用之后是不是商品还是卖不动，那卖不动是不是就会有降价等一系列问题，这些都是显而易见的，因此结果很重要。

存货周转率上升说明企业购买原材料到产品卖出收回资金的时间在缩短，这通常意味着产品好卖，在市场上畅销，而存货周转率下降的企业很可能面临滞销问题。据统计，在筛选的高估值企业基础上，近五年时间里只有四家企业的存货周转率是增长的，分别为以岭药业、奇正藏药、珍宝岛、贵州百灵。

值得肯定的是，截至目前，这四家企业均有自己的独家产品，其中，以岭药业共有10个专利中药品种，包括通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟胶囊等，7个被列入了国家医保目录，5个列入国家基本药物目录；

奇正藏药有以消痛贴膏、白脉软膏等12个独家品种或独家剂型品种为核心的55个藏药品种和72个批准文号，其中OTC品种9个、国家技术秘密（秘密级）品种2个；

珍宝岛有3个独家生产品种血栓通胶囊、复方芩兰口服液、灵芪加口服液，均为中药口服品种；

贵州百灵有独家苗药产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆及胶囊和非苗药产品金感胶囊、维C银翘片、小儿柴桂退热颗粒等。

从这个角度来看，这几家二梯队中药企业的增长便在意料之中。

二、从销售费用率的角度探讨企业的商业模式

光从存货周转率的角度来讲企业好不好难免有些绝对，研究中药企业我们还应该看的一个重要指标便是销售费用率，如果结合毛利率来看，这便能反映企业的产品经营盈利情况。

商业模式的定义便是企业通过什么方式去赚钱，而对于整个医药行业企业来说，商业模式也是决定成败最核心的一点。

管理学大师彼得·德鲁克说过：“当今企业之间的竞争，不是产品和服务之间的竞争，而是商业模式之间的竞争。”医药企业中的竞争更是如此，因为它们所面临的环境、监管、需求等都与其他行业企业有着极大的差异。

2016年是我国“十三五”计划的起始之年，也是国家开始强调各行各业供给侧改革的一年，进入“十三五”以来，国家政策不断出台，受招标降价、医保控费、一致性评价、两票制等政策影响，医药行业销售形式严峻。

对于中药行业来说，整个行业销售费用率明显上扬，由2015年的19.57%增长到2019年的25.72%。

当然，以岭药业、奇正藏药、珍宝岛以及贵州百灵的销售费用率均有不同程度的增长。

中药企业不仅要承受产品降价的风险，而且对下游的议价能力也有所减弱，一方，医院受医保控费影响不得不将现金流压力转移给上游，另一方面，药店连锁率上升，对上游议价力不断增强。企业销售难了，收入降低，销售费用反而增长了。

最后，我们通过销售费用率只能筛选出两家企业来，一是以岭药业，另一个便是珍宝岛，销售费用率累计增长2个点左右不算什么。

最后结合这两家企业的净利率来看一下。

其中，以岭药业累计净利率下滑了约3个点，尤其以2019年下滑幅度最大，我翻看以岭药业2019年年报发现：

公司毛利率下滑有产品集采中标价格下降因素影响；

管理费用增长主要是行政人员数量突然大幅增加143人，同比增长38.6%所致（2019年行政人员数量增长可能的原因之一是以岭药业及其下属子公司共新设立了四家控股公司）；

还有研发费用增长较快（我主要在意企业对化学药一致性评价的进展）···

这些都对以岭药业产生了或大或小的影响。不做追究的话，这些影响对以岭药业来说都不算非常坏的影响。

此外，珍宝岛净利率下滑非常明显，不出意外的话它一定做了商业批发业务，2015-2019年间，它的商业业务收入由不到一亿元增长到9个多亿元，医药工业业务几乎没怎么增长，导致企业毛利率下滑近20个点，不得不说医药企业生存不易。

三、总结一下

我并不诧异筛选到最后只剩下以岭药业、珍宝岛这两家企业，甚至严格来说几乎没有什么企业值得看好，一方面是分析的内容有限，另一方面这也反映了中药行业的发展现状，如果每一家企业都很好的话，那它们也不至于经常“套人”。

总的来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）对中药行业的投资观点很简单，那些有长长久久生命力的企业都有可能成长为参天大树，只不过有的成长的快，有的企业成长的慢，我们在投资的时候要尽可能寻找成长更快的企业。

中药行业三梯队企业本文章里并没有说到，它们的市值离着千亿市值差距不小，以后有机会再讲。

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如何分析所有者权益？

所有者权益包括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润，其中实收资本和资本公积属于投入公司的资本，盈余公积和未分配利润属于公司的留存收益。

一、投入资本

（一）实收资本

1、什么是实收资本？

（1）定义：实收资本是企业实际收到的投资者投入的资本，包括国家投入的资本、法人投入的资本、个人投入的资本和外商投入的资本。除非企业出现增资减资的情况，实收资本在企业正常经营期间一般不发生变动。

其中：有限责任公司收到投入资本，称为“资本”；股份公司收到投入资金，称为“股本”；公司未收到投入资金称为“0资本”。

（2）分类：实收资本按照投资形式可分为：货币资金、实物、无形资产。

①货币金额投资包括人民币和外币的形式（外币要折算为本位币）金额入账；

②实物投资包括固定资产、材料物资，需审计等权威机构认定其入账价值来核算其实收资本。

③无形资产投资一般不得超过企业注册资金的70%，按投资各方确认的价值作为实收资本入账。

2、实收资本对企业的影响

（1）实收资本的变动会影响企业原有投资者持有的公司股权，甚至丧失对公司的控制权。比如说小王和小李各出资10万开了一家火锅店，股权分配小王占51%，小李占49%。小王对火锅店有绝对控制权。火锅店十分火爆，两人想开连锁店但是钱不够，就找小张追加注册资本，小张注资20万，三人重新分配股权，小王占41%，小李占30%，小张占29%，小王和小李的股权减少，小王丧失对火锅店的绝对控制权。

（2）实收资本对企业的偿债能力、获利能力、都会产生重大影响。还是火锅店的例子，小王和小李的火锅店一连开了好几个连锁店，需要大笔资金，就向银行贷款。但是资金周转不开，到期无法还债，又向小张寻求投资，小张资金到位即可偿还债务，还有剩下的钱投入火锅店运营中，加大宣传和活动力度，火锅店生意越来越好。

3、如何分析实收资本

在现行的制度下，企业的实收资本与注册资本金额要是相等的，如果股东没有履行出资义务，要承担违约责任。

（1）分清借入资本和实收资本。借入资本，是指企业在注册资本达不到投资总额需要的情况下，以企业名义借入的资金。一般是通过银行、非银行金融机构、民间等渠道，采用银行借款、发行债券、发行融资商业信用、财务租赁等方式筹措获得的债务资本属于负债，要到期偿还；实收资本属于所有者权益。

（2）实收资本结构，并根据资本产权多元化的状况建立合理的代表各方利益的治理结构。小王和小李的火锅店又新增了ABC三位合伙人，分别以资金、技术、铺面注资的，现在所有股东要一起划分个利范围，以及股权的重新分配，形成一个科学的治理结构和各方都满意的额利益分配方式。

（二）资本公积

1、什么是资本公积？

（1）定义：指由所有者或他人投入、所有权属于投资者，并且金额超过注册金额的部分。

比如说甲乙两人创办公司，成立之初每个人投10万，共20万，各占50%股份，一年后第三人看他们公司赚钱，想要加入，投入资本30万，其中10万就是资本公积。

（2）资本公积主要包括：股本溢价、接受捐赠实物资产、投入资本汇兑损益、法定财产重估增值等。

①资本（股本）溢价:一般是新投资者加入时为了补足资本的增值额或资金的差异而多付出的资金，而初期投资时一般不会出现。

②接受捐赠：指企业因接受其他企业或政府捐赠而增加的资本公积。

2、资本公积转增股本

资本公积的用途主要是转增股本。转增股本通俗地讲就是用资本公积金向公司股东转送股票。

这里先说一下转增股本和送股的相同点和共同点 ：

（1）送股与转增股本的相同点：

①未分配利润、资本公积、盈余公积都属于股东权益，是公司的净资产，都属于股东权益所有。送股转增股本并不会改变股东权益，也不会影响总资产和负债。

②但送股和转增股本会使公司发行在外的股票数量发生变化，但是这种股票数量的增加于投资者权益无丝毫影响，因为股票数量是同比例增加的，每个投资者所持股数占公司总股本数的比例是不变的。

（2）送股和转增股本区别：送股是将公司的留存收益（盈余公积、未分配利润）转入股本账户；转增股本是将资本公积转入股本账户。

3、转增股本的利弊：

（1）优点：资本公积转增股本可以改变企业投入资本结构，提现企业稳健、持续的发展潜力。对于股份有限公司而言，它会增加投资者持有的股份，从而增加公司股票的流通量，进而激活股价，提高股票的交易量和资本的流动性。

（2）缺点：虽然送股和转增股本能够博得流通股股东的欢心，但会有摊薄每股收益与每股净资产的效应，势必会影响下年度的利润分配以及每股盈利指标。

二、留存收益

留存收益是指企业从历年实现的利润中提取或形成的留存于企业的内部积累，包括盈余公积和未分配利润两类。其中盈余公积金是有特定用途的累积盈余，未分配利润是没有指定用途的累积盈余。

（一）盈余公积

1、什么是盈余公积

（1）定义：盈余公积是指企业按规定从税后净利润中提取的积累资金，包含法定盈余公积和任意盈余公积。

①法定盈余公积：是指企业按净利润的10%提取的盈余公积，法定公积金累计额已达注册资本的50%时可以不再提取。

②任意盈余公积：是指企业按照股东会或股东大会决议提取的盈余公积。

2、盈余公积用途

用于弥补亏损、扩大公司生产经营或转增资本、和发放现金股利或利润等。法定盈余公积转为资本时，所留存的该项盈余公积不得少于转增前公司注册资本的25%。

（1）弥补亏损——企业发生亏损时，有三种方式弥补亏损：

①可以用以后5年内实现的税前利润弥补，5年就是税前利润弥补亏损的期间；

②如果亏损经5年期间未弥补足额的，尚未弥补的亏损应用扣除所得税后的利润弥补

③就是提取盈余公积弥补亏损，这要由公司董事会提议，并经过股东大会批准。

（2）扩大企业经营规模或转增资本：转增资本后，所留有的该资本公积金不得少于注册资本的25％。

（3）分配股利 ：原则上企业当年没有利润，不得分配股利，如为了维护企业信誉，用盈余公积分配股利，必须符合下列条件：

①用盈余公积弥补亏损后，该项公积金仍有结余。

②用盈余公积分配股利时，股利率不能太高，不得超过股票面值的6％。

③分配股利后，法定盈余公积金不得低于注册资本的25％

所以说盈余公积数量越多，反映企业资本积累能力、亏损弥补能力和股利分配能力以及应付风险的能力越强。

（二）未分配利润

1、什么是未分配利润

（1）定义：未分配利润=净利润—盈余公积—分配利润，是指企业实现的净利润经过弥补亏损、提取盈余公积和向投资者分配利润后留存在企业的，各年累积的尚未分配给投资者的利润。由于未分配利润相对于盈余公积而言，属于未确定用途的留存收益，所以企业在使用未分配利润上有较大的自主权，受国家法律法规的限制比较少。

（2）企业交完税后净利润的分配方式：

①弥补以前年度亏损；②提取法定盈余公积；③提取任意盈余公积；④分配优先股股利；⑤分配普通股股利。⑥最后剩下的就是年终未分配利润。

2、如何分析未分配利润？

（1）分配利润与股利：未分配利润中含有很多现金的情况下才能真正分配利润，要判断未分配利润中有多少现金大致可以从利润表中的经营活动现金净流量判断出来。如果一家经营活动现金净流量为负数，那么它的现金净利润为负，未分配净利润再大也不能分红，因为分配股利是要拿现钱出来的，不过可以弥补以前年度的亏损，提取盈余公积，因为这些不用发现钱，就是转换个项目而已。

（2）未分配利润与其他应收账款：如果一家企业未分配利润和其他应收款金额很大，可能是股东假以别人的名义将未分配利润科目的钱借走了，记在其他应收款上。要注意分析是否有关联交易。

所以说，当年未分配的利润可以并入以后年度进行分配，所以这部分数额越多，说明企业当年和以后年度的积累能力、股份分派能力以及应付风险的能力就越强。

总结：综合盈余公积和未分配利润（也就是留存收益）来看，留存收益越多，反映企业以后的积累能力、应对风险的能力越强。巴菲特曾说过：“投资对象使用这些保留下来的资金来扩张他们的生意，进行并购、偿还债务、以及在很多时候回购他们自己的股票... ... 在美国整个历史上，企业的保留盈利正是推动其发展繁荣的关键动力。”所以企业要对于留存收益的使用要有科学的战略规划，这是企业能否成长的根源所在。

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又一风口，要来！

又一风口

市场继续调整，这个昨天也提到过，不过目前一些优质龙头出现了企稳的迹象，有一些甚至开始了爬坑之路，像光威复材、凯莱英等稀缺龙头。

从市场来看，暂时依然没有明显企稳的迹象，月底“姨妈期”的规律还在，尽量不要盲目抄底，控制好仓位等待右侧机会，可以在景气度高的品种上做差价。

昨天有个事情发酵，就是美股中概股的暴跌，基本上被血洗了一遍。比如腾讯音乐暴跌27%，创下有史以来最大盘中跌幅，唯品会下跌21.43%，爱奇艺下跌19%，创下上市以来最大盘中跌幅。其它新能源造车新势力也是惨不忍睹。

主要还是美国政策的半夜鸡叫，刚刚正式通过了《外国公司责任法案》，该法案有两项内容格外引人关注：

第一、如果外国公司连续三年未能通过美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的审计，将被禁止在美国任何交易所上市；

第二、上市公司需披露自己与该国的关系。

从以往的事件规律来看，尽管这个法案说的是所有在美上市的外国企业，但基本上指的就是这些中概股，其心昭然若揭。

所以，尽管美国如何执行这一法案尚未明了，但该法案确实已经对中概股公司构成了实质性威胁，退市压力进一步加大。而且正在前往上市的企业，也会面临被严格审查的境遇。

其实，早在2020年美国《外国公司问责法案》出台后，中概股就嗅到了其中的味道，纷纷开启了回归之路。而选择的地方就是回港二次上市，截至3月25日，已经有12家中概股成功在香港上市。

下周一B站也将登陆港股市场，新浪也在这周宣布完成私有化，将在美股退市，种种迹象表明，中概股回归上市，特别是回港上市的风口已经来临。

目前在美上市的中概股一共272家，大多集中在互联网、消费及医疗等行业。但并非所有的中概股都能回港上市，这个也是有很高的要求的。

港交所对二次上市的企业设置了一定门槛，其中最重要的一条就是：上市时的市值至少 400 亿港元，或上市时的市值至少 100 亿港元，及最近一个经审计会计年度的收益至少 10 亿港元。

经过统计，按照上面这个规定，大约有48家中概股公司符合在香港二次上市的要求。另外，今年以来，众多新独角兽企业也在加速港股上市，这也再次加剧了港股市场的火爆程度。

而港股的很多行业优质公司是A股所没有的，比如服装类企业，李宁、安踏表现相当亮眼。

所以，港股汇聚众多稀缺的独角兽，再加上估值优势，也在越来越吸引资金进入。

鲁商发展

我们今天接着解读医美行业，前面说过鲁商发展，这里再提一下。

目前国内三大玻尿酸企业齐聚A股，华熙生物、爱美客和昊海生科，但它们的细分三道其实是不一样的。

华熙生物主要做玻尿酸原材料，绝大部分供应给企业端来生产相关产品，同时公司也自己在做一些面向消费者的美容产品。

爱美客主要做消费级玻尿酸产品，面向消费者，最主要的品牌就是嗨体和爱芙莱2019年营收中嗨体占比为43.50%，爱芙莱39.27%。简单地说，公司的这个嗨体就是一款玻尿酸产品，打到脖子里缓解颈部皱纹用的。所以，这样的产品会有更高的毛利率，公司盈利能力也更强，也是目前估值高的原因。

昊海生科主打医疗级玻尿酸，公司的产品主要应用在创伤、眼科、骨科等领域，但这一领域离消费者远，是被动式消费，所以表现最差。

鲁商发展，主营业务做房地产，2018年公司收购福瑞达医药，进军医药和化妆品领域，2019年公司收购焦点生物，进一步完善产业链上下游。

福瑞达医药主要做药品、玻尿酸高端化妆品，有“明仁”、“颐莲”、“善颜”等品牌。

而焦点生物是全球全球第二大玻尿酸原料供应商，2018年透明质酸目前产能为120吨每年，仅次于华熙生物的180吨年产能。

布局医美之后，鲁商发展的经营一下子改善很多，并且医美业务持续放量，2019年化妆品收入为3.13亿元，同比增长41.84%，2020年上半年化妆品业务收入近2亿元，毛利率高达70%的医美业务成了公司目前利润的重要来源。

随着医美业务占比的提升，公司的毛利率以及净利率方面也在持续提升，盈利状况日益改善。

2018年爱美客的营收也才3.2亿元，和鲁商发展2019年玻尿酸化妆品业务收入差不多。2020年上半年，鲁商发展单单玻尿酸化妆品业务收入就1.92亿，而爱美客整个公司的收入才2.4亿，但从市值上看却差距很大。所以鲁商有看点，但相对来说医美业务依然占公司总营收的比例较小，吃亏就吃亏在是个地产公司了。

现在市场依然是炒业绩的节奏，这个一定要把握好，一季报披露最早的几个公司如下。

今天老张研选其中一个品种继续大涨创新高，小而美。

A股是个不断收割散户的过程，老张粉一定要通过增强投研能力和把握市场脉搏的能力来武装自己，这也是老张投研一直在做的！
坚持好公司，睡觉才踏实！欢迎留言区交流！

再好的投研逻辑，也需要市场的配合、资金的认可、以及较强的择时能力。

以上内容只是基于目前市场环境以及公司基本面的解读分析，不做具体买卖建议。股市有风险，入市需谨慎。

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中药行业全梳理，下一个千亿市值企业有可能是谁？

 A股中药行业企业一共68家，说多不多，说少也不说，但了解这个行业的都知道，除了片仔癀、云南白药两家企业靠着国家级绝密配方达到千亿市值之外，像其他中药品牌，同仁堂、白云山、华润系等企业虽然有着不小的名号，但都处于二梯队，为百亿市值，百亿市值以下的三梯队企业则更多，以葵花药业、九芝堂、仁和药业为代表。

不得不说，中药行业企业市值差距明显，这与中药本身的成长性脱不开关系，这种成长性体现在中药与化学药、生物药差距的方方面面，这在公元前便决定了。

但贝壳投研（ID:Beiketouyan）在回顾云南白药和片仔癀的成长史发现千亿市值并不是一蹴而就的，云南白药花费了十多年时间培育了白药牙膏这个40亿元大单品才逐步登上了千亿市值；片仔癀则是依赖片仔癀系列产品逐步放量才于去年一举登上千亿市值。

人们总是喜欢追求稀缺性的投资标的，但下挫的股价也一定有人在承受，因此我们在认可有价值的企业的同时，还需要去寻找那些有潜力的标的。

一、从存货周转率的角度盘点二梯队企业的销售现状

中药行业二梯队（千亿市值以下百亿市值以上）企业共有16家，以白云山为首，它的市值为427.5亿元，其余众多企业均集中在500亿元市值以下。

一般来说，中药企业的市盈率较低，截取3月24日收盘数据，有约一半的企业市盈率位于15倍左右，这部分企业因各种各样的原因并没有显示出太大的潜力。而还有一部分企业的市盈率在20倍以上，估值相对较高。

一般来说，估值较高的企业我们通常认为它有泡沫，或者认为企业当下增长迅速，市场对它未来的业绩增长非常看好，因此我们暂且忽略企业存在泡沫的可能性，着重强调一下企业的发展现状。

如果你想要详细了解一下个股的情况可以在贝壳投研创作平台搜索标的名称进行查看。

单看企业的业绩并不能了解企业真实的情况，如东阿阿胶于2020年扭亏为盈，但它的市场竞争力仍然令人质疑，西藏药业旗下销售的核心药新活素保护期已过公司又明显轻研发，增长该如何持续？此外，中药企业一贯的通病便是销售费用率极高，保不齐哪一年净利率便遭到重创···

因此在这里，我们采用一个资产负债表指标，确切说是一个营运能力指标，来看一下这几家市盈率偏高的企业真实的财务状况。

对于中药企业来说，存货周转率尤其重要，因为企业发展的关键便是销售商品，中药企业为什么有高额的市场推广费，在花费大量的销售费用之后是不是商品还是卖不动，那卖不动是不是就会有降价等一系列问题，这些都是显而易见的，因此结果很重要。

存货周转率上升说明企业购买原材料到产品卖出收回资金的时间在缩短，这通常意味着产品好卖，在市场上畅销，而存货周转率下降的企业很可能面临滞销问题。据统计，在筛选的高估值企业基础上，近五年时间里只有四家企业的存货周转率是增长的，分别为以岭药业、奇正藏药、珍宝岛、贵州百灵。

值得肯定的是，截至目前，这四家企业均有自己的独家产品，其中，以岭药业共有10个专利中药品种，包括通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟胶囊等，7个被列入了国家医保目录，5个列入国家基本药物目录；

奇正藏药有以消痛贴膏、白脉软膏等12个独家品种或独家剂型品种为核心的55个藏药品种和72个批准文号，其中OTC品种9个、国家技术秘密（秘密级）品种2个；

珍宝岛有3个独家生产品种血栓通胶囊、复方芩兰口服液、灵芪加口服液，均为中药口服品种；

贵州百灵有独家苗药产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆及胶囊和非苗药产品金感胶囊、维C银翘片、小儿柴桂退热颗粒等。

从这个角度来看，这几家二梯队中药企业的增长便在意料之中。

二、从销售费用率的角度探讨企业的商业模式

光从存货周转率的角度来讲企业好不好难免有些绝对，研究中药企业我们还应该看的一个重要指标便是销售费用率，如果结合毛利率来看，这便能反映企业的产品经营盈利情况。

商业模式的定义便是企业通过什么方式去赚钱，而对于整个医药行业企业来说，商业模式也是决定成败最核心的一点。

管理学大师彼得·德鲁克说过：“当今企业之间的竞争，不是产品和服务之间的竞争，而是商业模式之间的竞争。”医药企业中的竞争更是如此，因为它们所面临的环境、监管、需求等都与其他行业企业有着极大的差异。

2016年是我国“十三五”计划的起始之年，也是国家开始强调各行各业供给侧改革的一年，进入“十三五”以来，国家政策不断出台，受招标降价、医保控费、一致性评价、两票制等政策影响，医药行业销售形式严峻。

对于中药行业来说，整个行业销售费用率明显上扬，由2015年的19.57%增长到2019年的25.72%。

当然，以岭药业、奇正藏药、珍宝岛以及贵州百灵的销售费用率均有不同程度的增长。

中药企业不仅要承受产品降价的风险，而且对下游的议价能力也有所减弱，一方，医院受医保控费影响不得不将现金流压力转移给上游，另一方面，药店连锁率上升，对上游议价力不断增强。企业销售难了，收入降低，销售费用反而增长了。

最后，我们通过销售费用率只能筛选出两家企业来，一是以岭药业，另一个便是珍宝岛，销售费用率累计增长2个点左右不算什么。

最后结合这两家企业的净利率来看一下。

其中，以岭药业累计净利率下滑了约3个点，尤其以2019年下滑幅度最大，我翻看以岭药业2019年年报发现：

公司毛利率下滑有产品集采中标价格下降因素影响；

管理费用增长主要是行政人员数量突然大幅增加143人，同比增长38.6%所致（2019年行政人员数量增长可能的原因之一是以岭药业及其下属子公司共新设立了四家控股公司）；

还有研发费用增长较快（我主要在意企业对化学药一致性评价的进展）···

这些都对以岭药业产生了或大或小的影响。不做追究的话，这些影响对以岭药业来说都不算非常坏的影响。

此外，珍宝岛净利率下滑非常明显，不出意外的话它一定做了商业批发业务，2015-2019年间，它的商业业务收入由不到一亿元增长到9个多亿元，医药工业业务几乎没怎么增长，导致企业毛利率下滑近20个点，不得不说医药企业生存不易。

三、总结一下

我并不诧异筛选到最后只剩下以岭药业、珍宝岛这两家企业，甚至严格来说几乎没有什么企业值得看好，一方面是分析的内容有限，另一方面这也反映了中药行业的发展现状，如果每一家企业都很好的话，那它们也不至于经常“套人”。

总的来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）对中药行业的投资观点很简单，那些有长长久久生命力的企业都有可能成长为参天大树，只不过有的成长的快，有的企业成长的慢，我们在投资的时候要尽可能寻找成长更快的企业。

中药行业三梯队企业本文章里并没有说到，它们的市值离着千亿市值差距不小，以后有机会再讲。

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中概股暴跌30%，后市将怎么走？

昨晚的中概股，就跟世界末日来了一样。

美股中概股开盘就跌，截至收盘呈现一片暴跌状态。其中，前一天刚创下历史新高的腾讯音乐下跌27.08%，创下有史以来最大盘中跌幅；唯品会下跌21.43%，为2020年8月以来最大跌幅；爱奇艺下跌19%，创下上市以来最大盘中跌幅。

虽然自3月以来，美股中概股有较大地回调，股价持续下跌。但像昨晚一夜之间大多数股票下跌10%以上的景象，实属罕见，这也算是半夜鬼敲门了。

受到隔夜中概股大跌的影响，3月25日港股的主要指数低开低走，恒生科技指数跌幅一度扩大至近5%。大型科技股重挫，腾讯、美团、小米集团等明星股票股价一度跌幅超过5%。刚回港二次上市的百度下跌9.65%，收盘价为226.6港元/股，跌破发行价。

一、针对在美上市的中国公司

这场暴跌，最直接的原因是美国正式通过了《外国公司责任法案》，这意味着在美上市的中概股将面临更大的退市压力。

该法案主要包含两项内容：

1、如果外国公司连续三年未能通过美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的审计，将被禁止在美国任何交易所上市；

2、上市公司需披露自己与该国政府的关系。

虽然《外国公司问责法案》适用于所有在美上市的外国公司，但美国媒体和市场分析人士普遍认为该法案主要针对在美上市的中国公司。尽管美国如何执行这一法案尚未明了，但该法案确实已经对中概股公司购成了实质性威胁，退市压力进一步加大。

对于已经回归中国市场的公司来说，这个法案的影响还不算最大。目前受到最大影响的还是即将在美股上市的公司，可能会阻止一些中企在美交易所挂牌上市，除非他们遵守美国的审计标准。

自2020年《外国公司问责法案》在美国国会通过后，在美上市的中概股纷纷选择回港二次上市，开始胜利大逃亡。截至3月25日，已经有12家中概股成功在香港上市。下周一B站也将在港股上市，而作为中概股鼻祖的新浪，恰好也在这周宣布完成私有化，将在美股退市。

二、中概股为什么要回归？

1、2018年4月，香港对上市机制进行了大手笔的改革，推出了“差别投票权制度”，即双重股权制度，允许同股不同权架构的公司上市。阿里巴巴、蚂蚁金服、网易、小米、美团、同程艺龙、海底捞等新经济龙头企业纷纷在港上市。

2、2020年5月18日，港交所正式宣布恒生指数将纳入同股不同权公司及第二上市公司至恒生指数及恒生中国企业指数选股范畴。随着主要指数纳入规则的修订，新经济中概股回归潮加速调整港股市场结构以及恒生指数成分股结构，港股由传统旧经济行业主导转为由互联网科技等新经济行业股主导，港股的配置吸引力得到进一步提升。

3、中概股的回归有利于扩大国内市场的核心资产池，有利于再上市融资、增加股票的流动性。

4、中概股的回归，有助于公司的价值发现，利好公司的流动性和估值水平。

5、中概股在美上市面临的监管风险增加，降低在美上市的合规及监管成本。

目前在美上市的中概股以科技、消费及医疗为主，一共272家。但是并非所有的中概股都能回港上市。

港交所也从企业类型、市值、营收三个维度对二次上市的企业设置了一定门槛：1、发行人必须是符合 “创新产业” 范畴的公司；

2、合资格发行人必须已在合资格交易所上市并且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录；

3、上市时的市值至少 400 亿港元，或上市时的市值至少 100 亿港元，及最近一个经审计会计年度的收益至少 10 亿港元。

截至目前，一共有48家中概股公司符合在香港二次上市的要求。银河证券认为，中概股二次上市后，大部分公司市场表现良好，随着南下资金的屡创新高及港交所的制度优势，未来中概股回归有望加速。

三、后市将如何走？

1、符合回港上市标准的公司，会加快回港速度。尤其是明星中概股，在今年基本上都能成功回归，例如腾讯音乐、微博、拼多多、爱奇艺、电车三傻等。这类公司有香港市场作为备胎，是走是留还是相对灵活的。不过由于境外投资者的顾虑，股价还是会受到一定的影响。

2、不符合回港上市标准的中小型中概股。首先是要做好私有化退市的准备，如果能够符合SEC要求，就尽量配合，实在不行还有三年的缓冲时间。当然，君子不立于危墙之下，在投资者撤出的时候，这类公司肯定会受到流动性折价，所以还是能走则走。

3、部分中概股前期涨幅太大、估值过高。在2020年，蔚来、哔哩哔哩、富途证券等中概股，有的涨幅甚至超过10倍，短期吸引大量投机资金，已经透支了大量的成长空间。

四、总结

隔夜美股中概股的集体暴跌，意味着中国企业在海外的融资环境骤冷。在这样的环境下，香港资本市场的价值和意义被凸显。

港股的新消费、创新药以及互联网将成为中国核心资产的重要组成部分。在做多中国的资产配置方案里，不能忽视港股的重要性。

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老张又被主力盯上！

被主力盯上

老张严选正式上线，想吃肉的朋友点击主页的“老张严选”菜单就可以了。

市场出现二次回踩，这个也在预期之中，在昨天的交流中也提到了，目前来看还有继续下探的空间。

从规律来看，每个月末的行情都是比较冷淡和磨人的，从市场结构来看，现在的投资者犹如惊弓之鸟，稍有风吹草动就跑，急跌慢涨已是常态。

所以，现在的行情即便有反弹也很鸡肋，而且还不稳定，还不如趁着二次探底的机会大跌一波，这样才有大机会，进入4月份就会好起来了。

今天华东医药从跌停到最高上涨近6%，成交额超42亿元，很刺激的一口大肉。

在昨天《说一个公司！》一文中，重点解读的就是华东医药，从公司经营到业务扩张再到盈利能力，都进行了比较深入的分析。

随着近些年华东医药不断的代理以及收购，公司的医美业务涵盖了玻尿酸、肉毒素、埋线、减肥产品以及医美器械等领域，基本覆盖了整个医美产业链。

而在经营上，随着新产品线的不断扩充以及医美业务的持续放量，公司的业绩并没有受到集采失利的影响，从利润表现上就能看出来。

而且医美等发力，公司业务结构开始发生变化，也使得公司的毛利率以及净利率在持续提升，这个在公司经营上相当重要，显示了公司强大的盈利能力的提升。

从前面的TCL到老张严选，再到现在的华东医药，主力资金似乎又盯上了老张，哈哈，开个玩笑。但市场上这些机会，却是在调整下最好的方向。

朗姿股份

其实前面在分析完医美行业的时候，紧跟着的就是解读华东医药，但正好遇到大涨，为了避免有喷子会说“涨了才写”，所以，老张挑了个跌停的一天解读的公司。

目前医美行业还有一个比较热的公司，就是朗姿股份，今天也是涨停了，下面也深入解读一下。

朗姿股份主营业务是“朗姿”牌女装，卖的价格也不便宜，所以公司服装业务的毛利率还是挺高的，达到了60%，但近几年来国内服装行业惨的不能再惨，亏损倒闭关门的一大片一大片，朗姿还能保持盈利也难能可贵。

2020年以来，公司股价一飞冲天，主要是布局的医美业务开始放量以及医美行业的火爆。

朗姿能转型医美业务，主要还是看中了国内医美这条朝阳赛道，2019年我国医疗美容服务市场收入规模达到1436亿元，2015-2019年全市场复合增速达到22.5%，预计2019-2024年复合增速也达到17.3%，这个在前面分析医美行业的时候也解读过。

早在2016年，公司通过入股韩国医疗美容服务集团DMG集团及控股米兰柏羽、晶肤医美下属6家医美终端机构正式切入医美赛道。

目前，朗姿医疗旗下拥有米兰柏羽、晶肤医美、高一生三大事业部，分别定位高端、轻医美、专业技术，截至2020年三季度，朗姿医美业务共运营18家医美机构，其中5家为医院、13家为门诊部/诊所。2019年朗姿医疗收入、净利润体量分别达到6.3、0.87亿元。

公司的医美业务在2020年得到了加速扩张，医美业务开始放量。

而且，在医美终端机构市场份额高度分散、行业集中度低下，朗姿股份因为拥有正规医疗美容资质，且建成了5A级标杆型医美医院，搭上了行业发展的快车。

朗姿股份与同行业企业相比，展示出较强增长力，这是由企业择优并购医院资产以及谨慎孵化新机构扩张策略带来的。

正是很早就介入医美业务，所以做服装的朗姿股份基本上躲过了服装行业大亏损的寒冬。

话说回来，朗姿布局的这个医美业务属于产业链下游，也就是医美终端市场，大家也都知道，这一块市场相当乱，各种机构诊所横行，要想在终端市场打开业务，需要花费巨额的推广等销售费用，所以朗姿股份的医美业务盈利能力要比华熙生物、爱美客这种原材料商低得多。

2021年前三季度，朗姿股份整体毛利率达到了54%，但净利率却只有2.4%，低得可怜，而同期爱美客的净利率却高达60%。

而且朗姿的这种医美机构连锁模式，并没有很强的竞争优势，完全是话巨额推广形成的，再加上公司70%的营收来源依然是服装业务，这一块近几年行业一直不景气，对业绩也有一定拖累。说实话，朗姿的医美业务还不如鲁商的稳一些。

但从市场来看，医美赛道的火热加上公司连锁模式以及市值偏小，资金给的估值相对较高，但相对于盈利能力，不便宜了。

……

A股是个不断收割散户的过程，老张粉一定要通过增强投研能力和把握市场脉搏的能力来武装自己，这也是老张投研一直在做的！
坚持好公司，睡觉才踏实！欢迎留言区交流！

再好的投研逻辑，也需要市场的配合、资金的认可、以及较强的择时能力。

以上内容只是基于目前市场环境以及公司基本面的解读分析，不做具体买卖建议。股市有风险，入市需谨慎。

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三年分掉净利润的130%，分红高一定是好企业吗？

三年分掉净利润的130%，分红高一定是好企业吗？ 

要说A股食品饮料企业谁最分红手笔最大，那当然是贵州茅台。2019年贵州茅台分红达到182亿元，创下历史新高，每10股派145元的豪华福利也让买不起茅台的投资者们只能“望洋兴叹”。

但是，分红金额高并不等于慷慨，让一个亿万富翁拿出100块钱和让一个乞丐拿出100块钱是根本不一样的。要说食品饮料企业中真正慷慨的，那一定是华宝股份，这家公司近三年累计分红达到了累计净利润的130%。

关于做烟用香精的华宝股份我们之前为大家分析过，今天我们再来说说这家无比慷慨的企业以及它背后的“神秘女富豪”。

一、引人注目的巨额分红

前两天，华宝发布了2020年年报，公司现金分红金额达到9.85亿元，占全年净利润的83.5%。

这样大比例的分红放在华宝历年的分红上看已经算是“抠门”的了，华宝的慷慨分红已经持续了多年。

早在2018年，也就是华宝刚刚登上A股市场的那一年，公司就采用现金分红24.6亿元。要知道华宝当年全年的净利润只有11.8亿元，公司拿出了当年赚到的两倍现金分给股东，每10股派40元。

这样的分红方案收到了证监会发布的关注函，要求公司说明高比例分红与上市募资这两个操作的矛盾之处。2019年，华宝股份依然推出了高比例分红方案，现金分红12.2亿元，接近公司当年全年净利润的100%……

二、分红高就是好企业吗？

从投资者的角度来看，投资一家公司获利的主要途径有两个，一个是在二级市场买卖公司股票赚取差价，另一个就是长时间持有公司股票获得分红收入。所以说，上市企业高分红对于投资者来说确实是一件好事。

但是从公司发展的角度看，将大多数利润分出去的企业未必是好企业，“一毛不拔”的铁公鸡企业也未必是坏企业。因为从企业经营管理的角度看，如果管理层将这笔钱投入下一轮生产经营获得的回报小于分给股东获得的效果，才会选择高额分红，所以分红高未必是一件好事。

那么一般来说，企业在什么情况下会选择高额分红呢？有以下几种情况。

1.企业某一年的业绩增长显著，现金流状况良好。公司为了回馈股东会选择高分红。

2.公司已经进入缓速发展的成熟期，现金流动的链条已经趋于稳定，账上可供企业自由支配的资金非常多。这时候企业有实力将大量利润分给股东，也能起到展示企业雄厚资本实力的效果。

3.公司发展陷入瓶颈，将现金投入现有经营中很难获得可观回报。只是企业会选择将获得的利润都发给股东，提升公司在二级市场的关注度，属于比较消极的策略。

4.公司大股东存在大量资金需求，想要通过分红套现。这种方式相对于二级市场上减持套现对于企业来说更加安全。

除此之外，还存在很多原因让企业选择高分红，就不再一一列举了。但综合来看，一旦企业选择了高分红，通常意味着公司的成长性不会很高。

三、华宝股份与“抽水女王”

我们再回到公司本身，在之前的文章中跟大家简要介绍过这家公司。华宝股份主要做的是食品香精，下游应用领域主要是烟草。

从公司业绩上看，华宝没有表现出任何的成长性：2017年公司实现营业收入22亿元、净利润11.5亿元，而2020年公司营业收入和净利润分别为20.9亿元、11.8亿元，始终保持原地踏步。

而且公司账上货币资金占总资产的比重很高，2020年华宝的货币资金加上交易性金融资产占总资产的比重超过63%，同时公司也没有任何的长短期借款，现金流状况也很好。

而华宝之所以有钱不花大概率是跟公司产品的下游市场有关，华宝下游的合作客户都是各个地方的烟草局，烟草需求受到政策管控才导致华宝没有投资扩产能、搞经营的必要性。

当然，我们也不能忽视华宝背后的“神秘女富豪”朱林瑶，因为公司每年的巨额分红都流入了她手中。2004年-2015年，朱林瑶通过增减持自家股票做“高抛低吸”大赚，被大家戏称做“抽水女王”，这位登上胡润全球白手起家女富豪榜的女总裁没有在社交媒体上留下太多痕迹，作风低调，说最少的话、赚最多的钱。

近几年，华宝股份的高比例分红大多数前流向了朱老板的口袋，根据持股比例计算，近三年朱林瑶累计从分红中获利近30亿元。

结合刚才我们分析的企业分红的几种情况，华宝的高分红一个是因为公司发展不需要再投入大量资金，再就是管理层谋求公司上市套现意图可能较为明显。

四、最后

其实，华宝要是想向烟用香精之外的行业发展，前路还是很宽广的。

根据公司年报披露，华宝的香精产品除了用于香烟还可以用于食品领域、日化领域等，具体来说，如休闲零食、乳制品饮料、肉制品、个人护理用品、熏香消杀品类等等。公司旗下的“华宝”、“孔雀”、“琥珀”牌香精产品与百事、达利、娃哈哈、李宁、纳爱斯、洽洽、三只松鼠、旺旺等多个知名品牌有合作。

所以说，想不想发展还是要看管理层的战略与决心了，要是只停留在高额分红套现，手握巨资而不行动，那么这种缺失成长性的企业必然不会成为好的价投标的。

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如何分析应付账款和预收账款？

一、概念

很多人对于应付账款、预收账款；应收账款、预付账款的概念混淆，这里举个简单的例子方便理解。

应付账款和预收账款属于负债：

小明进货时，先拿货没付钱，欠钱，钱以后给，记为应付账款；

小明卖货时，先收钱不发货，欠货，货以后发，记为预收账款。

应收账款和预付账款属于资产：

小明进货时，先给钱后拿货，货早晚能收到，记为预付账款；

小明卖货时，先卖货后收钱，钱早晚能收到，记为应收账款。

二、如何分析应付账款？

1、应付账款周转率

应付账款周转率衡量的是在账期内应付账款周转的次数。应付账款周转率较低的公司通常是市场地位较强，在行业内采购量巨大的公司，且信誉良好，所以才能在占用货款上拥有主动权。不过也不绝对，还是要具体情况具体分析。

2、应付账款占总负债的比重

分析应付账款占总负债的比重可以反映应付账款的规模，还可以与公司历史数据、业内可比公司进行比较分析应付账款比重。如果应付账款占比过大，表明公司欠供应商款项较多，就要着重分析公司资金周转是否出现问题。

3、展期信用

买方企业超过规定的信用期推迟付款而强制获得的信用。注意分析企业推迟付款的原因，以此判断现金周转是否出现问题。

4、应付账款账龄

一般来说应付账款的账龄集中在一年以内，期限比较短。因为对于卖方来说应收账款时间越长，坏账的风险就越高。所以如果应付账款长期未还，需要仔细分析其原因。

有可能是因为应付账款中的明细款项因为供应商消亡或不存在等原因无需支付，这种可以记营业外收入；而企业一直将其列为负债，有调整利润和避税的嫌疑。

有可能是关联交易财务造假。A公司帮B公司冲业绩，假装在A公司买了一批货，采取赊购的方式，不用付钱，这样在权责发生制的条件下，A可以确认营业收入，钱记在应收账款；B的存货增加，钱记为应付账款，过几年之后A说应收账款坏账，计提坏账准备；B也不用付钱了，就可计入营业外收入。

三、如何分析预收账款？

预收账款是提前获得的现金收入，属于未来的收入，只有企业把货发出去了或者提供了服务才能将预收账款确认为营业收入。从某种程度上来说，预收账款越多，公司预计的营业收入也就越多，未来营收能力越好。

1、只有卖方市场企业（或特种行业）会存在大量预收账款。比如说茅台，产品很有市场，完全不愁卖，其下游的经销商都抢着打钱提前订货，所以茅台账上会有大量预收款。如果企业属于买方市场却存在大量预收款，就要仔细分析这个预收款的来源去向，很有可能是财务造假。

2、预收账款占营业收入比重。一般来说如果预收账款占营业收入比重逐渐增加，代表公司产品越做越好，盈利能力不断增强；如果预收账款占营业收入比重逐渐下降，可能是企业盈利能力下滑的重要的信号

3、预收账款的变动要与毛利率、存货周转率、营业收入等指标的变化联合比较。预收账款增加预示着企业产品销量越来越好，产品盈利能力越强，企业的毛利率、存货周转率、营业收入也会上涨，呈正相关关系。如果预收账款增加但毛利率、存货周转率或营业收入并没有增加，很有可能是虚增预收账款，要注意企业是否存在关联交易。

4、预收账款调整利润。企业会通过推迟或提前将预收账款确认为收入，调整营业收入粉饰利润，比如说公司今年业绩很好，但是担心明年业绩会下滑，那么就通过推迟确认预收账款，待明年再却认为收入；反之亦然。

5、预收账款长期挂账。预收账款一般账龄都在一年以内，如果预收账款账龄中有很高比例是一年以上的造假概率比较大。

四、结合企业生产运营模式及策略综合分析

以海天味业为例，海天味业的采购原材料的策略是以赊购的形式买入原材料的，对应会产生应付账款；销售产品给下游的经销商采取先收款后发货的策略，相应产生预收账款。为什么海天味业会采取这种策略？

对于上游的原料厂来说，海天味业所需的原材料是大豆、白砂糖等农产品，产品的可替代性

很强，而且海天味业作为业内规模最大的公司，其原材料所需规模也甚是庞大，公司对前五大供应商的采购量占总采购量为20.27%，公司采购规模大但不局限于这前五大供应商，对于原材料方面的采购有更多的选择，更有话语权，所以公司对上游企业的议价能力强；

对于下游的经销商来说，海天味业的产品主要是酱油、耗油、调味酱等，属于生活必需品，本就拥有广阔的市场，再加上海天味业作为调味品行业的龙头，市场对于海天味业的认可度比较高，市场份额大，产品不愁卖，2019年光酱油就卖出217.13万吨，销量一骑绝尘，完胜千禾味业和中炬高新。海天味业对下游经销商比较有话语权，议价能力强。

结束语：应付账款和预收账款都是在企业购买或出售商品时产生的，应付账款产生于赊购，

预收账款产生于赊销，他们能够反映企业在上下游的地位与话语权，展现企业的盈利能力和经营状况，同时也是及其容易被用来财务造假的科目。所以对于投资者来说，仔细分析好这个科目很重要。

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三年分掉净利润的130%，分红高一定是好企业吗？

要说A股食品饮料企业谁最分红手笔最大，那当然是贵州茅台。2019年贵州茅台分红达到182亿元，创下历史新高，每10股派145元的豪华福利也让买不起茅台的投资者们只能“望洋兴叹”。

但是，分红金额高并不等于慷慨，让一个亿万富翁拿出100块钱和让一个乞丐拿出100块钱是根本不一样的。要说食品饮料企业中真正慷慨的，那一定是华宝股份，这家公司近三年累计分红达到了累计净利润的130%。

关于做烟用香精的华宝股份我们之前为大家分析过，今天我们再来说说这家无比慷慨的企业以及它背后的“神秘女富豪”。

一、引人注目的巨额分红

前两天，华宝发布了2020年年报，公司现金分红金额达到9.85亿元，占全年净利润的83.5%。

这样大比例的分红放在华宝历年的分红上看已经算是“抠门”的了，华宝的慷慨分红已经持续了多年。

早在2018年，也就是华宝刚刚登上A股市场的那一年，公司就采用现金分红24.6亿元。要知道华宝当年全年的净利润只有11.8亿元，公司拿出了当年赚到的两倍现金分给股东，每10股派40元。

这样的分红方案收到了证监会发布的关注函，要求公司说明高比例分红与上市募资这两个操作的矛盾之处。2019年，华宝股份依然推出了高比例分红方案，现金分红12.2亿元，接近公司当年全年净利润的100%……

二、分红高就是好企业吗？

从投资者的角度来看，投资一家公司获利的主要途径有两个，一个是在二级市场买卖公司股票赚取差价，另一个就是长时间持有公司股票获得分红收入。所以说，上市企业高分红对于投资者来说确实是一件好事。

但是从公司发展的角度看，将大多数利润分出去的企业未必是好企业，“一毛不拔”的铁公鸡企业也未必是坏企业。因为从企业经营管理的角度看，如果管理层将这笔钱投入下一轮生产经营获得的回报小于分给股东获得的效果，才会选择高额分红，所以分红高未必是一件好事。

那么一般来说，企业在什么情况下会选择高额分红呢？有以下几种情况。

1.企业某一年的业绩增长显著，现金流状况良好。公司为了回馈股东会选择高分红。

2.公司已经进入缓速发展的成熟期，现金流动的链条已经趋于稳定，账上可供企业自由支配的资金非常多。这时候企业有实力将大量利润分给股东，也能起到展示企业雄厚资本实力的效果。

3.公司发展陷入瓶颈，将现金投入现有经营中很难获得可观回报。只是企业会选择将获得的利润都发给股东，提升公司在二级市场的关注度，属于比较消极的策略。

4.公司大股东存在大量资金需求，想要通过分红套现。这种方式相对于二级市场上减持套现对于企业来说更加安全。

除此之外，还存在很多原因让企业选择高分红，就不再一一列举了。但综合来看，一旦企业选择了高分红，通常意味着公司的成长性不会很高。

三、华宝股份与“抽水女王”

我们再回到公司本身，在之前的文章中跟大家简要介绍过这家公司。华宝股份主要做的是食品香精，下游应用领域主要是烟草。

从公司业绩上看，华宝没有表现出任何的成长性：2017年公司实现营业收入22亿元、净利润11.5亿元，而2020年公司营业收入和净利润分别为20.9亿元、11.8亿元，始终保持原地踏步。

而且公司账上货币资金占总资产的比重很高，2020年华宝的货币资金加上交易性金融资产占总资产的比重超过63%，同时公司也没有任何的长短期借款，现金流状况也很好。

而华宝之所以有钱不花大概率是跟公司产品的下游市场有关，华宝下游的合作客户都是各个地方的烟草局，烟草需求受到政策管控才导致华宝没有投资扩产能、搞经营的必要性。

当然，我们也不能忽视华宝背后的“神秘女富豪”朱林瑶，因为公司每年的巨额分红都流入了她手中。2004年-2015年，朱林瑶通过增减持自家股票做“高抛低吸”大赚，被大家戏称做“抽水女王”，这位登上胡润全球白手起家女富豪榜的女总裁没有在社交媒体上留下太多痕迹，作风低调，说最少的话、赚最多的钱。

近几年，华宝股份的高比例分红大多数前流向了朱老板的口袋，根据持股比例计算，近三年朱林瑶累计从分红中获利近30亿元。

结合刚才我们分析的企业分红的几种情况，华宝的高分红一个是因为公司发展不需要再投入大量资金，再就是管理层谋求公司上市套现意图可能较为明显。

四、最后

其实，华宝要是想向烟用香精之外的行业发展，前路还是很宽广的。

根据公司年报披露，华宝的香精产品除了用于香烟还可以用于食品领域、日化领域等，具体来说，如休闲零食、乳制品饮料、肉制品、个人护理用品、熏香消杀品类等等。公司旗下的“华宝”、“孔雀”、“琥珀”牌香精产品与百事、达利、娃哈哈、李宁、纳爱斯、洽洽、三只松鼠、旺旺等多个知名品牌有合作。

所以说，想不想发展还是要看管理层的战略与决心了，要是只停留在高额分红套现，手握巨资而不行动，那么这种缺失成长性的企业必然不会成为好的价投标的。

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哀嚎的电子烟，到底带来什么影响？

市场今天走势有些低于预期，在外围市场向好下却出现了大幅回调，主要是现在投资者情绪依然是不稳定的，稍有风吹草动就先跑为敬。

经历了前面大幅杀估值的释放后，目前市场消化的时间要更长一些，一方面，前面抄底获利盘的快进快出；另一方面，上方大量套牢盘的消化，特别是核心龙头上；第三个就是等业绩，业绩披露也需要时间。

短期来看，不盲目抄底，不乱动，减少出错几率，重点把握好业绩这条线。

今天，市场最惨烈的地方就是电子烟板块，行业标杆龙头思摩尔国际盘中大跌近50%，即便收盘有所回升，也跌了近30%。

平地一声雷，就在昨天，工信部公布了《烟草专卖法实施条例修改征求意见稿》，其中里面附加了关键的一条：电子烟等新兴烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。

也就是说，电子烟以后要参照卷烟的监管来经营。那么到底影响在哪呢？

从《烟草专卖法实施条例》中，我们能发现，其中第二十四条明确规定：无烟草专卖批发企业许可证的单位或者个人，一次销售卷烟、雪茄烟50条以上的，视为无烟草专卖批发企业许可证从事烟草制品批发业务。

也就是说，如果电子烟参照卷烟来管理的话，所有企业销售电子烟需要取得烟草专卖许可证，这个证可不好拿，并且网上是不能卖了。

也就是说，以前商场角落里那些卖电子烟的小柜台以后都要持证上岗了，而且这个证还不好拿，这就大大降低了电子烟的市场销售预期。

那么电子烟未来还有空间么？

现在我们所看到的只是征求意见稿，真的要成型到落地怎么也得一到两年的时间，这期间电子烟基本上不会受到影响。并且，现在国内的电子烟企业基本上业务在国外，这一块还是有成长空间的。

短期来看这个只是市场情绪性释放，有修复机会，但从中期看，电子烟面临强监管是必然的事情。

对投资有什么启示？

投资上一定要找护城河深的企业，前面文章也提到过，要没选世界改变不了的公司、要么选改变世界的公司，电子烟这种公司基本没什么护城河，完全是受益于新生事物的新鲜感，简单的一个政策就能决定企业的命运。

所以，投资上尽量远离受政策等影响较大的行业，比如环保、弱周期等，要去抗市场波动强的地方，比如食品、医药等消费行业。

华东医药

前面文章在分析医美行业的时候，有不少粉丝对华东医药感兴趣，老张也就是这么宠粉，今天就详细的解读一下这个公司。

作为曾经典型的医药白马之一，华东医药曾经风光无限，在经历了2018年惨淡的市场后，股价在2019年迎来了一定修复，但2020年初公司在国家第二次集采中，核心产品阿卡波糖片落选，将股价带入了深渊。

阿卡波糖是华东医药的核心主力产品，主要治疗糖尿病，并且华东医药是仿制药起家，基本就靠这单一的产品线吃老本，集采失利导致市场担忧加剧。

其实，公司几年前就意识到了研发上以及产品线单一的不足，开始加码研发，向创新药转型，2018年公司的研发费用增长了52.9%，研发投入总额超过7亿元，2019年公司研发投入又增长了近50%，两年的研发投入超过了过去几年的总和。

除了加码研发，公司也开始瞄准朝阳的医美行业。

其实，早在2013年，公司便从代理韩国LG公司的伊婉系列玻尿酸产品切入医美领域。而且，目前子公司华东宁波代理的这个伊婉玻尿酸国内市占率第一，达到22.62%。

今年，2月18日，华东医药发布公告称，以最高8500万欧元（约6.6亿元）收购西班牙能源型医美器械公司High Tech100％股权，这是继2018年华东医药作价14.9亿元收购全资子公司Sinclair以来的又一大手笔，公司股价当日涨停。下面是公司医美业务的所有布局。

随着近些年公司不断的代理以及收购，华东医药的医美业务涵盖了玻尿酸、肉毒素、埋线、减肥产品以及医美器械等领域，基本覆盖了整个医美产业链。

而在经营上，随着新产品线的不断扩充以及医美业务的持续放量，公司的业绩并没有受到集采失利的影响，从利润表现上就能看出来。

而且医美等发力，公司业务结构开始发生变化，也使得公司的毛利率以及净利率在持续提升，这个在公司经营上相当重要，显示了公司强大的盈利能力的提升。

所以，华东医药的这个转型还是很成功的，也是很及时的，拜托了仿制药吃老本以及产品线单一的困扰，并且公司的布局的医美赛道依然处于起步阶段，后面的盈利想象空间还是很大的。

至于短期股价，还要看每个人的投资周期了。

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去年增收不增利，今年增利没增收，江中药业怎么了？

说到家中常备药，你第一个想到的会是什么？是板蓝根、双黄连、红霉素还是布洛芬？翻翻家里的小药箱，你大概率会找到江中牌的健胃消食片。

相信大家肯定对演员郭冬临做的健胃消食片广告不陌生，“肚子胀，不消化，快用江中牌健胃消食片”、“家中常备江中牌健胃消食片”……这两句广告语很好地起到了洗脑的作用。作为一款主打“家庭常备”场景的非处方药，江中药业靠着健胃消食片这一核心产品打遍天下无敌手。

然而从资本市场表现来看，“消食片之王”江中药业的中长期股价走势一直不尽人意，从去年中旬至今，公司股价不断震荡并一路下滑。

江中药业是怎么了？公司自身遇到了什么“消化不良”的问题？

一、业绩原地踏步

前两天，江中药业发布了2020年年报。在分析新年报之前我们先来回顾一下2019年的“旧年报”。

2019年江中药业实现营业收入24.5亿元，同比大增40%，而公司实现净利润4.64亿元，反而同比下滑1.4%。江中陷入了“增收不增利”的尴尬局面，关于公司“重营销轻研发”、“健胃消食片难顶大梁”等言论层出不穷。

再来看看2020年，江中实现营业收入24.4亿元、净利润4.74亿元，分别同比增长-0.32%、2.19%。公司的利润倒是小幅上涨了，但收入增长却停滞了，从“增收不增利”变为了“增利没增收”……

拉长公司的业绩年限来看，江中近5年的收入和利润增长都没有表现出显著的成长性。同时在资本市场上，2016年以来公司的股价也再没有创过新高……

从公司的财务指标来看，表现出趋势性最强的指标就是公司的毛利率。2016年到现在，公司的销售毛利率已经从70%逐步下滑至65.37%。

我们知道，一个企业的毛利率反映了公司产品的盈利能力。毛利率的持续下滑说明了产品为公司赚钱的能力在不断受损，这可不是什么好现象。我们得进一步深入分析，从江中的产品矩阵下手。

二、核心产品还顶得住吗？

在之前的文章中说过，一个成功的大消费企业它的产品矩阵一般是“一超多强”或是“二超多强”的格局，也就是有一到两个核心拳头产品，再加上其他多个品类作为“后备军”，那么我们来看看江中。

1.“卖不动”的健胃消食片

对于江中来说，公司的核心产品就是健胃消食片。根据公司“10亿大单品”的说法，消食片的销售收入占到总收入的比重接近40%-50%。但是根据近年来江中年报中披露的健胃消食片销量、产量以及库存量来看，自家的拳头产品有点卖不动了。

2016年以来，江中的健胃消食片产品销量从1.98亿盒逐步下滑，2020年公司的消食片卖出去1.70亿盒，销量同比下滑3.94%，公司产品的库存量比上年大幅增加了43.3%…

目前，健胃消食片市场基本已经全是江中的天下，打开某购物平台搜索“健胃消食片”，出现的头部产品全都是江中的。说明公司的拳头产品已经做得很成功了，销量的下滑与消食片整体的产品市场表现有关。

健胃消食片这种东西不像那种强调疗效的专业处方药，而是主打“居家常备”具有保健品性质的药物，所以需求市场可大可小。从江中常年超过30%的销售费用率也能看出来，这类药品的市场是需要打广告来不断开拓的。

结合刚才的销量数据可以侧面反映出，健胃消食片已经走上了产品的成熟期甚至是衰退期了，公司亟需开拓新品来实现新的发展。

2020年底，江中的健胃消食片被纳入了医保。根据公司年报披露，公司健胃消食片直接调入新版医保目录乙类医保，但仅限儿童使用医保支付，所以对产品的整体销售助益尚难评估，未来也可能面临价格管控风险。

一种药被纳入医保其实有利有弊，好处是：纳入医保将会为药品带来销量的大幅提升；而坏处是：该药品未来可能面临价格管控的风险。而且江中的消食片目前仅限被纳入儿童医保使用，所以对公司的利弊影响还不明了。

2.乳酸菌素片，未来的希望？

虽然江中的拳头产品销售受阻，但公司的“第二拳头产品”乳酸菌素片销量增长较快。2020年，江中的乳酸菌素片销量同比增长8.2%，实现销售收入3.5亿元。

江中能否将它打造成第二个健胃消食片么？我们还得拭目以待。

三、最后

江中药业作为传统老字号重要品牌已经发展了50年，目前来看，除了片仔癀和云南白药，其他中成药老字号混得都不尽人意。2019年华润医药吃下江中药业，建中也正式更名为“华润江中”，有了新资本的注入，期待江中能够走得更远吧。

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如何分析长短期借款？

一、短期借款

1、概念：短期借款指企业根据生产经营的需要，从银行或其他金融机构借入的偿还期在一年以内（含一年）的各种借款。目的是为维持正常的生产经营所需的资金或为抵偿某项债务。

2、短期利息计入财务费用。

3、分类：经营周转借款、临时借款、结算借款、票据贴现借款、卖方信贷、预购定金借款和专项储备借款等。

4、短期偿债能力分析：

短期偿债能力又称支付能力，指一个企业用流动资产偿还债务的能力，所以对于短期偿债能力的分析要侧重于流动资产变现的速度、流动资产与流动负债的关系。

分析到流动资产变现的速度主要用到流动比率、速动比率、现金比率三个指标。

流动比率=流动资产/流动负债，反应的是每一元流动负债有多少流动资产做担保。流动比率越大越好，但一般来说流动比率标准为 1.2，高于1.2公司偿债能力比较好，但也不是越高越好要具体结合公司及行业状况进行分析。

速动比率=速动资产/流动负债，意思是如果流动资产立即到期，企业能否偿还，所以一般认为速动比率至少维持在1倍。扣除存货是因为存货变现速度最慢、存货有一部分已经报废但尚未处理、存货折旧、用作抵押等原因。当然还是要具体问题具体分析。

现金比率=现金类资产/流动负债，现金类资产偿付负债的能力（最直观）。现金比率是在速动比率的基础上剔除了应收账款，因为应收账款有时会因为客户倒闭、抵押等情况出现回款慢或者坏账，最终会减弱短期偿债能力。如果当企业把存货和应收账款都抵押出去，或者其变现能力存在问题时，分析现金比率。

下图是2015—2019年人福医药流动比率、速动比率、现金比率的变动，可以看出随着人福医药近年来短期借款逐渐增多，流动比率、速动比率、现金比率整体下降，企业债务压力越来越大。人福医药的流动资产中应收账款占比高达40%，存货、货币资金各占20%左右，所以要着重分析应付账款对企业偿债能力的影响，人福医药应收账款周转率在3次/年左右，处于业内平均水平，不过人福医药收入规模最大的医药商业业务采取先压货后收款的销售模式，应收账款的回款主要集中在6—12月，要着重关注此阶段应收账款回款情况，如果回款恶化，资金周转不灵，很容易引发财务风险 。因此我们还要将应收账款剔除掉，研究现金类资产的偿债能力，2019年人福医药现金比率为0.44，账面现金类资产偿还短期债务压力大，企业短期偿债能力比较低，财务风险较大。

二、长期借款

长期借款是企业向银行或其他金融机构借入的期限在一年以上（不含一年）或超过一年的一个营业周期以上的的各项借贷，是项目投资中的主要资金来源之一。

长期借款费用应根据长期借款的用途和期间分别记入 “长期待摊费用”、“在建工程”、“固定资产”、“财务费用”等账户.企业在限额内借入的款项按其用途直接记入“在建工程”、“固定资产”等账户。

三、长期偿债能力分析

1、 长期偿债能力分析：

分析企业的持续盈利的能力，和资本结构是否合理，来进一步分析企业是否有较强的、稳定的经济实力支付利息、偿还本金，承担经营和财务上的风险。

人福医药不仅应收账款规模大，为了抢夺上游企业产品的代理权，采取预付款、后提货的策略，其预付款项从2015年的5.4亿上涨到2019年的11亿，流动资金短缺，再加上公司大量举债，产生高昂的财务费用导致公司的净利润一直维持在较低水平，增加公司经营和财务风险。

分析长期偿债能力地主要指标有资产负债率、权益乘数、息税前利润。

资产负债率=(负债总额/资产总额)×100%，表达资产总额中有多大比例是通过负债筹资形成的。用于衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力，也反映债权人发放贷款的安全程度。资产负债率还有财务杠杆的作用，适当的资产负债率能够放大股东权益，过高的资产负债率会增加财务风险。

权益乘数=资产总额/所有者权益，说明企业资产总额是所有者权益的多少倍，反映企业投资者权益对债权益的保障程度。权益乘数越小，说明资产负债率越低，企业的债务压力越小。

利息保障倍数又称已获利息倍数=息税前利润/利息费用=(利润总额+财务费用) /利息费用，指企业息税前利润与利息费用的比率，用以衡量偿付债务利息的能力。倍数越大，偿付债务利息的能力越强。

下图是人福医药2015—2019年主要长期偿债能力指标，可以看出资产负债率一直维持在较高水平且连年增长，高于行业平均值，容易引发财务风险；利息保障倍数2018年大幅度下跌，虽然2019年有所上涨，还是低于历史平均水平，主要是因为2018年子公司业绩达不到预期，计提10亿商誉减值，净利润-5.4亿，没有偿还债务利息的能力，长期偿债能力较弱。

四、长短期借款综合分析

长短期借款都会产生财务费用，人福医药2011—2019年长短期借款逐年增加，财务费用也随之攀升。人福医药2017年、2018年、2019年大量举债，形成了巨额财务费用分别为5.6亿、6.7亿、8.7亿。通过下图可以明显看出人福医药短期借款大于长期借款，短期偿债压力较大，影响企业日常经营活动。

从借款的目的分析，借款是为了弥补公司生产经营或投资项目资金的不足，但有的企业账面货币资金充裕，还大量举债，即“高存高贷”。账上有大量的货币资金，为什么还要去贷款？要注意分析是否有货币资金受限、冻结、股东违规占用占用的可能。

财务杠杆：适当负债，增加财务杠杆，可以给企业带来额外收益。简单来说就是A企业向银行借款，需要支付利息，因为利息是在交税之前扣减掉的，一定程度上能够减税，那么税后净收益就会增加。利息对税后净收益的影响程度是用财务杠杆来衡量的，财务杠杆反映的是息税前收益的变动会带来税后净利润更大幅度的变化。

总结：借款对于企业来说是把双刃剑，当资金短缺时，借来的款项能够促进公司日常经营和项目投资，一定程度上还能获得杠杆收益；但是同时也会是企业面临财务风险。作为投资者要懂得分析企业的偿债能力判断企业财务状况好坏。企业也要重视并有效提高偿债能力，这有助于企业保持良好的市场形象和征信地位，避免风险损失，实现价值最大化。

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从跌落神坛到扭亏为盈，东阿阿胶这次是否还有人愿意买单？

周末有幸去听了但斌先生的一场讲座，他讲的例子和观点在他写的书《时间的玫瑰》中大多都提到了，殊途同归。而听完他的现场讲座之后我仍然有所感悟，即作为一个研究员或投资者，时间或坚持并不是问题，重要的是要培养自己的研究力，并相信自己所相信的。这也是贝壳投研（ID:Beiketouyan）的初心。

今天要说的企业是一家曾经风光一时的白马股——东阿阿胶，2019年，东阿阿胶终于藏不住靠涨价促进业绩增长的问题，消费者不再为阿胶的智商税买单，导致2019年东阿阿胶营收大幅下滑，净利润亏损近5亿。

时隔一年，2020年东阿阿胶扭亏为盈，表现如何？

一、一年收入34个亿却赚不到钱，东阿阿胶把钱花哪了？

东阿阿胶是被自己不断提价送上绝路的，网友戏称，没有茅台命却得了茅台的病。据统计，近十年间东阿阿胶对旗下阿胶产品提价十余次，阿胶块出厂价从每公斤596元涨至3443元，累计涨价幅度477.68%。

在频繁涨价的背后，东阿阿胶渠道库存不断积压。数据显示，2017-2019年间，东阿阿胶的存货增长止步不前，这不仅说明东阿阿胶的渠道库存积压已经到了非常多的程度，而且意味着在企业的阿胶销售面临着一定问题。

果不其然，2019年，东阿阿胶销售收入大幅下滑，公司控制发货调节库存，2019年实现营收29.59亿元，下降约60%；净利润为亏损4.44亿元。

截至2020年，东阿阿胶的存货降为24.78亿元，清理库存有了一定效果，与此同时，公司营收34.09亿元，同比增长14.79%；净利润为0.43亿元，同比增长109.52%。

但令人不解的是，为何东阿阿胶的销售净利率仅有1.2%？

由利润表可知，三大费用较高是东阿阿胶净利率低的主要原因，且以销售费用支出最多为主要原因。

数据显示，2019年以来受销售端影响，东阿阿胶规模优势削减，毛利率出现大幅下滑，截至2020年东阿阿胶的整体毛利率为55%，销售费用率则维持在了24%~25%左右。其中，销售费用为8.38亿元，主要包括4.19亿元的市场推广费、2.35亿元的职工薪酬等。

不得不说，东阿阿胶的销售费用率很难有大的下降空间，2020年，东阿阿胶销售费用中的原第二大费用支出——广告费，由2019年的3亿元降到约4000万元，这难道是2019年东阿阿胶暴雷的“副作用”？

东阿阿胶变得更加有名了，那以后可以省广告钱了吗？

另外，在销售转好的情况下，东阿阿胶的管理费用率却持续上涨。其中一方面原因是销售收入大幅下滑导致管理费用率被动增加，但另一方面，管理费用中包括职工薪酬以及折旧及摊销费用居高，给企业造成了不小的负担。

结合2020年东阿阿胶公司的行政人员数量计算可知，管理层人均职工薪酬达到了42.85万元。东阿阿胶的管理层真幸福。

最后，由于一些存货积压太久，像阿胶的保质期一般为5年，时间一长存货便发生了跌价损失，2020年首次计提超1亿元的存货跌价损失，为2.02亿元；以及还有时间一长收不回的应收账款坏账，这些都是东阿阿胶过去残留的问题。

二、东阿阿胶“轻装上阵”，值得期待吗？

截至目前，东阿阿胶的资产负债结构有了较大的调整，包括之前提到的存货规模有所下降，还有一项重要的资产是应收账款，它的规模也大幅下降，不过东阿阿胶还是有很大一部分钱并没有收上来，这部分钱变为了应收款项融资，即银行承兑汇票，这一类的资产使东阿阿胶面临的风险大幅降低。

反过来讲，东阿阿胶为何不得不面对这么多的应收账款及应收票据呢，其主要原因还是在于他的下游客户在销售商品时存在压力，客户没有钱付款便赊着或者交一部分保证金给企业开个银行承兑汇票，阿胶市场处于供过于求状态，东阿阿胶议价能力较弱。

因此，东阿阿胶最终解决的问题还是终端销售问题。

要理解东阿阿胶的销售问题，我们可以从两个角度考虑，一是它现有的市场表现，另一方面则是它的销售潜力。

关于东阿阿胶的现有市场表现，我们大约可以从阿胶的消费属性理解一二，阿胶现在面临着一个较为尴尬的境地，既不是刚需也没有奢侈品属性，和一般的消费升级产品相差不大，消费者认可那么它就可能成为畅销品，而如果消费者不认可，那么它终将面临以销售费用支出为代价的销售增长。

下图是截取的东阿阿胶在某猫开设的两家直营店铺，而从近一个月的销售量及销售额来看，情况不容乐观。当然，在东阿阿胶直营模式中，线下门店数量更多，至于销售情况好不好，大家路过是不是就有所感知？

最后，我们从企业的经营计划来看一下东阿阿胶产品的销售潜力。

一方面，东阿阿胶在销售模式上主要有两大看点，一是加强数字化经营，这是企业迎合消费升级的一个点；其次是在于借势医生专家流量，根据以往销售数据来看，医院也是东阿阿胶的主要销售渠道之一，显然这两种举措对东阿阿胶一定会产生正效应。

最后，东阿阿胶想要开发创新型、差异化竞争产品，以及调研立项创新中药产品，这也是非常重要的，市场上阿胶有很多品牌，消费者选择东阿阿胶需要一个理由，以及培育产品的多元化将更有利于讲“阿胶故事”。

三、总结一下

总的来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，虽然东阿阿胶目前的资产结构发生了良好的变化，但它的销售能力以及盈利能力都有待考证，而“阿胶故事”是否得到肯定将是问题解决的关键，就像汤臣倍健一样，产品本身没有什么问题，而故事讲得好才是根本，在这里问一问广大消费者，你们愿意为阿胶买单吗？

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确定性最好的方向，吃了一口大肉！

市场出现回暖，这个也在预期之中，在早讯中也提示大家可以积极起来了，后面大概率是向上震荡修复的过程。

从市场来看，目前资金注意的点还是在低估值周期品种上，像电力、环保、建筑等行业。

从整体来看，行情走势依然很良性，低估值品种以及题材开始具备持续性，核心龙头白马开始回暖稳定市场信心，市场情绪释放基本差不多，但反弹不会一蹴而就。

后面需要关注年报以及一季报预告情况，另外，从北上资金的动向来看，市场形势也开始变好。

能睡好觉的方向！

第一，面板行业今天相当硬气，TCL接近涨停，股价再创历史新高。

关于面板以及TCL，这个相信老张也不用详细介绍了，前面已经四五篇的文章都在解读行业景气度，这个也是短期内看的最好、确定性最强、能睡好觉的的方向。
其实，从2020年下半年以来，面板行业迎来了回暖，从供给端看，行业处于产能逐步出清的过程，随着LG关停了LED芯片生产线、Cree出售LED业务、国内中小企业亏损出局等，面板行业集中度和产能情况进一步集中。
在供给端受限下，需求端却在持续释放，2020年底，此前两年一直处于价格下行通道的通用照明白光LED芯片开启涨价模式，主要就是需求旺盛导致的。
另外，Mini LED的应用有望在2021年全面展开，Mini LED的增长动力将来自IT、电视、平板、汽车中控等下游应用。

另外，上个月，由于暴风雪原因，三星被迫关闭了位于得克萨斯州的芯片制造厂，而该厂主要生产OLED面板和图像传感器芯片，再加上苹果今年会全面商用Mini LED屏，行业景气度大增。

关于面板行业，看过老张严选周报的，这个大肉是把握上了。

第二，苹果产业链今天继续承压，立讯精密继续大幅下探，这个在昨天文章里也提到过，短期不要盲目抄底，果链出现一些不稳定因素。

其实，立讯的对苹果的依赖是相当大的，其崛起主要就是搭上了苹果无线耳机的东风，而日前相关研报预测称2021年AirPods出货量将同比下滑，下调2021年AirPods出货预测30%到35%至7500万部到8000万部。另外，安卓无线耳机的提升以及价格水平，有对苹果产品形成了较大压制。

在无线耳机低迷的情况下，由于芯片短缺导致苹果手机等产品量释放不出来，再一次加剧了供应链企业的冷清局面。

第三，一个有意思的事情，最近大恒科技和宁波中百等这种一直没人关注的小公司股价出现大幅上涨，让很多人摸不着头脑。

其实这和一个大佬有关，那就是徐翔，徐翔是2015年11月被刑拘，后来被判了5年半，按照这样算的话，其在2021年5月就该出狱了。

而大恒科技是由他母亲郑素贞控股，宁波中百是由他父亲徐柏良控股，他的出狱能免会对这些公司产生一些预期，就和当时的国美一样。

但更有意思的是，徐翔进去的那天A股大盘在3400点附近，5年后的今天大盘依然在3400点附近。坐牢后开始和妻子离婚分家产，现在快出狱了离婚分家依然没有大的进展，好像一切都没变。

第四，关于加息。近期海外市场出现频繁的加息，3月18日，巴西央行率先启动加息，上调基准贷款利率至2.75％。同日，土耳其央行宣布加息，将关键利率上调至19％。3月19日，俄罗斯央行又将基准利率上调至4.50%。

市场预计，后面会有更多的国家央行加入到加息的阵列中，这也能窥探到全球流动性收紧已经箭在弦上。

但从市场来看，国内本身的货币政策是相对稳定和独立的，很难收到外部的冲击，并且可调用的灵活手段也是很多的，国外加息主要是担忧外资流出货币贬值引发金融风险，但这个担忧在国内不存在。
……

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IPO周报：B站、百融云招股，传滴滴、360数科赴港上市！

本周（3月15日-3月19日），港交所一共迎来了2家新上市公司。截至今天，今年香港新上市公司26家，一共募资760.4亿港元。

一、本周新股上市

本周港交所新增2家来自内地的上市公司，分别为：汽车之家和久久王。

二、本周新股招股

本周一共有6家公司招股，其中有5家来自内地、1家来自香港。百度集团和智欣集团已截止招股，目前还有4家公司正在招股：

1、哔哩哔哩——来自上海的综合性视频社区。B站与汽车之家、百度集团同为二婚股，关于B站的详细分析，可以看一下之前的文章。

2、百融云——2014年成立，是中国领先的独立AI技术平台，为金融服务业提供服务。

百融云的基本面相对优良，可以简单理解为小额贷公司。但关于这点仁者见仁智者见智，若有特殊风险喜好的可以保持自己的观点。首日上涨概率还是较大的，建议现金一手申购。

3、美佳音控股——自广东珠海的兼容打印耗材芯片供应商，传统行业小盘股。虽没有大坑但也没亮点，近期市场投资情绪不高，放弃申购。

4、盈汇企业控股——香港本地的工程承销商，小盘股。公司质地较差，不建议申购。

三、本周通过聆讯

本周有4家公司通过港交所聆讯，分别是百融云、哔哩哔哩、美佳音控股以及盈汇企业控股。目前4家企业，均开始招股，详见【本周新股招股】。

四、本周递表申请

本周，5家公司在港交所递交上市申请，其中5家来自内地、1家来自香港、1家来自马来西亚，包括：

1、参花实业——位于河北省的面粉及面粉副产品主要制造商。

2、珍珠泉园林——主要在江苏省从事提供园林绿化及市政建设服务商。

2、科亚方舟医疗——中国人工智能医疗器械行业的开创者和领军者。

4、优趣汇——品牌电子商务解决方案提供商，战略性地专注于日本品牌快速小费品，其中包括美妆产品及个人护理产品。

5、中嵣建材——主要从事预拌混凝土的制造销售以及PHC桩柱销售。

6、智富集团——以香港为基地，拥有自营生产功能的铝合金门窗零售供应商。

7、绿科资源——位于柔佛，是马来西亚领先的受管制废弃物管理服务供货商。

五、港美股动态

1、传滴滴将在二季度递表港交所，估值或超600亿美金。据媒体报道，滴滴正在加快IPO计划，可能在今年第二季度交表、三季度在港交所完成上市，上市的目标估值超过600亿美元。目前，滴滴方面暂未对该消息予以回应。

2、传腾讯支持的联易融在港获批10亿美元IPO。联易融是一家供应链金融科技解决方案提供商，其云原生解决方案可优化供应链交易的支付周期，实现供应链金融全工作流程的数字化。

3、知乎在美股上市，腾讯、阿里、京东齐认购。3月19日，知乎在美国证监会更新招股书。其在美国纽交所上市，首次公开招股(IPO)价格为每单位ADS(美国存托凭证) 9.5至11.5美元。

4、360数科正筹备在香港IPO上市。金融科技公司360数科(曾用名360金融)在业绩电话会上证实，正筹备在香港上市，但目前仍在处理一些技术性的问题，处于上市申请(A1)前期的阶段。

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如何分析固定资产、在建工程、无形资产

固定资产

一、定义

1、固定资产：指企业为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有的、使用寿命超过一个会计年度的有形资产。通常是指使用期限超过一年的房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产经营有关的设备、器具和工具等，具有使用期限较长、单位价值较大的特点

2、固定资产的来源

①花钱买回来的生产设备，车辆等直借计入固定资产；

②自己建设的固定资产，固定资产在建设过程中记入在建工程科目，工程建设完毕之后转入固定资产；

③债务重组，投资者投入非货币资产交换等

二、固定资产的折旧分析

1、折旧：固定资产有使用寿命，在使用中每年会有磨损，这磨损价值是以折旧的形式计入当期损益。计提折旧的方法主要有有直线法，工作量法双倍，余额递减法以及年数总和法。

举个例子：公司花100万购进一批机械设备投入生产，预计其使用寿命为10年，10年后设备报废，预计残值为5万、那么按直线法计提折旧就是按每年（100-5）/10=9.5（万）计提。

因为固定资产的折旧直接计入产品成本和有关费用中，所以企业折旧的多少直接影响企业的盈利水平。因此有的企业会通过调整固定资产的残值或使用年限来增加或减少成本费用，操纵利润。

2、固定资产折旧的分析，主要从两个方面：

①公司固定资产折旧程度，如果累计折旧数额较高，可能意味着公司固定资产老化较严重

②固定资产减值，如果减值数额较大，可能说明公司现有固定资产的公允价值或现值较低，固定资产已经落后，需要更新换代。

三、固定资产比

固定资产比=固定资产/总资产，此指标来判断企业属于重资产公司还是轻资产公司。

举个例子：互联网公司的固定资产比较小，属于轻资产公司；房地产公司的固定资产比较大，属于重资产。轻资产公司、重资产公司其实没有绝对的好坏，这与公司的经营模式和发展战略有关。互联网公司虽然发展快，投资回报率高，但是风险也高，近年来我国互联网企业增加的多，倒闭的也多，真正做大的没有几个；房地产企业在固定资产的投资金额较大且期限较长，也不乏投资回报率高的，比如说万科。

另外，重资产很有可能成为一个行业进入的壁垒和门槛，毕竟也不是随便一个人就有能力建造出一个住宅区。所以说轻重资产并不是评价一个公司的标准，要结合公司的历史数据以及行业特性来分析。

四、固定资产周转率

固定资产周转率从=营业收入/平均固定资产净值，指一个会计年度内，固定资产周转的次数，反映一年内固定资产的利用率。固定资产周转率高，表明企业固定资产的使用率高，企业管理水平越高，生产效率高。

下图是2015—2019年海天味业、千禾味业、中炬高新三个公司的固定资产周转率，海天味业的固定资产周转率最高，一直遥遥领先。海天味业不愧为调味品行业龙头，固定资产的利用率高，生产效率高，企业管理水平高。

在建工程

一、定义

1、在建工程：正如字面上的意思，在建工程指正在建设的工程，是指企业固定资产的新建、改建、扩建，或技术改造、设备更新和大修理工程等尚未完工的工程支出。

2、在建工程通常有"自营"和"出包"两种方式。

自营是企业自己购买原材料、自己建造、自己管理的方式;出包是指企业通过签订合同，将工程外包给别人的方式。

二、分析延迟在建工程转固定资产的行为

因为在建工程不需要计提折旧，而固定资产需要计提折旧，所以分析在建工程要结合工期分析其占用资金的合理性。如果当一家公司向在建工程投入巨额资金，却迟迟不转入固定资产科目有两种可能：一是不想转固后计提折旧，影响利润；二是虚增在建工程，通过关联交易转移资金，达到虚增业绩的目的。

举个例子：

①比如说王五是做家具的，这几年业绩不是很好，最近新的工厂已经完工并投入使用，王五为了避免计提折旧，造成利润减少，就迟迟不将在建工程转入固定资产。或许等王五公司业绩变好了再转固，也或许王五公司业绩一直上不来，等几年后新工厂损耗地差不多了再转固，就紧着这期的财报可劲儿霍霍，一次性计提高额折旧，爆个雷出来。

②另还有一种可能性是关联交易：比如王五近期业绩压力有点大，假装自己要花100万建造新的工厂，扩大生产，而正好自己的亲戚李四是盖房子的，就让李四来负责盖新的工厂，这样100万就到李四手里了；之后李四就以买家具的名义将100万送回王五手里，增加王五的营业收入。而所谓的“新建的厂房”最后往往通过大比例折旧或者以厂子被烧了等名义，计提高额减值损失，光明正大地“毁尸灭迹”。

无形资产：

一、定义

1、无形资产：企业控制的能给企业带来经济利益但是无实物形态的资源，包括专利权、商标权、土地使用权、著作权、非专利技术等。

2、无形资产的摊销：无形资产和固定资产一样，都需要计提“折旧”，但是无形资产不说折旧，而是起了个新名词“摊销”，但是本质上都是一样的。

对于不确定能够给公司带来多久经济利益的无形资产，它的使用寿命具有不确定性，不应摊销；对于有确定使用寿命的无形资产，要结合它给企业带来经济利益的方式，合理摊销。要注意看有没有故意不摊销无形资产的可能和摊销的方法和年限的变更。

二、无形资产分析

1、结构分析：主要是要弄明白公司无形资产的构成，计量他们的价值和摊销成本。

下图为2019年海天味业的无形资产，主要有土地使用权、专利权、非专利技术、ERP 系统、其他计算机软件、商标及其他构成，其中土地使用权账面价值最高，占比约85%，；ERP 系统、其他计算机软件、商标及其他累计摊销金额与账面原值相比较大，现值较低，可能需要更新换代。

2、研发投入的确认

企业的无形资产要么是买的，要么是自己研发出来的。企业的研发投入可以分为资本化和费用化两种形式。

费用化是研究阶段发生的费用，期末计入利润表予以扣除；资本化是开发阶段产生的费用，如果满足资本化条件的支出期末不结转，待研究开发项目达到预定用途，形成无形资产时再转入“无形资产”科目，进行摊销。

比如说，软件公司和医药公司会将大量资金投入研究开发当中，但研发是否成功存在很大的不确定性。在研发过程中，若项目未开发成功则将研发投入费用化，若项目开发成功且能够给企业带来经济利益，则其研发投入资本化。所以有的企业可能将部分研发投入资本化来让自己的利润好看些，也会有企业将部分研发投入费用化，来压低利润。

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周末，大事件！

周六，受邀参加了一个合作券商的策略交流会，主讲是但斌以及鹏华基金的一个量化研究经理，但斌就不多说了，不了解的去找度娘，和张坤基本一个路子，靠茅台一战成名。

交流会尽管宣传的成分多一些，但还是能简单的得到一些对市场的观点。另外，还送了一本书。

这里，老张简单整理了几点，分享给大家。

第一，短期调整不改长期趋势。

春节前后，其对产品做了一定风控，但减仓没有那么彻底，因为目前不是系统性风险。

至于这次下跌的原因，一个是流动性收紧的预期，一个是估值确实有些高，再一个就是机构和投资者赚钱太容易了，市场有些过热。但这次的下跌只是一个中期调整，不构成未来长期的挑战。

第二，美股方面风险性不大。

典型的来看，比如Facebook，现在市盈率只有不到30倍，除了亚马逊市盈率稍微高一点以外，苹果、微软、谷歌都是30多倍的估值，但腾讯的市盈率已经40多倍了。

都说美股有泡沫，但这些科技龙头其实市盈率并不高，主要还是盈利能力强，这些龙头正常调整是有可能的，但暴跌的几率比较小，泡沫可能存在于别的中小企业上。

第三，重在选行业。

投资中选对行业很重要，其看好的在医美、医药、白酒等超长周期的行业，这个赛道其实老张也一直在强调。

比如，化妆品是景气度超高的行业，女性的爱美是天性。再比如医药，其在美国盈利和市值是仅次于互联网的，我国市值上万亿的公司一家都没有，这里边出现万亿市值的企业基本也是确实性的。

再一个免税行业，充分受益于消费升级，这个也是老张一直重点解读的方向。

第四，如何卖出？

但斌介绍，其一向坚持四点“卖出法则”：一是发现更好的股票；二是企业高估值；三是企业变坏；四是遇到系统性风险。此次减仓，是感觉估值有些偏高了。

投资的这个定力估计绝大多数投资者是做不到的，一个原因是很多人研究的并不透彻，赚点就跑了，没有陪伴企业成长的信心；一个原因是很多人对估值上把握不好，不知道高低的切换；再一个重要原因就是投资的忍受能力，绝大多数人都是快进快出，改不了频繁交易的毛病，等不到黎明的到来；还有一个重要原因就是资金的问题，很多人拿着急用的资金甚至借贷的钱来投资，期望快速翻盘，这样往往做不好投资，得不偿失。

高瓴张磊20日表示，高瓴深入布局了光伏、新能源汽车和芯片等产业链上下游，秉持长期主义的投资理念。都知道这里边机会也是确定性的，行业空间也是想象力很大的，但在光伏、新能源目前大幅的调整下，有多少人陪伴行业、公司回暖成长的信心在投资？

第五，投资什么样的公司？

但斌来说，主要是两类公司。一类是世界改变不了的公司，一类是改变世界的公司。

什么是世界改变不了的公司，像茅台就是，这是消费领域超长周期的行业，人们的这个消费习惯基本上是很难改变的。

1000年之后，很可能它还在。在全球最古老的公司里，酒类公司实际上是寿命最长的，只要我国的白酒文化不变，这个公司很可能持续200-1000年。

什么是改变世界的公司？比如特斯拉，但斌最看好特斯拉的无人驾驶系统，这套系统如果成熟了，赚钱非常厉害，是轻资产、高回报的模式，改变了人们的出行方式。

不过开玩笑的讲，无人驾驶的全面推广，也利好茅台，毕竟酒驾不存在了。

……

iPhone的生产可能面临中断风险：由于全球芯片短缺对三星 OLED 显示器生产的影响，iPhone的生产可能面临中断风险。

上个月，由于暴风雪来袭，三星被迫关闭了位于得克萨斯州的芯片制造厂。该工厂占全球智能手机和 PC 芯片供应的 5%，该厂生产用于三星 OLED 显示器的芯片，苹果公司则将其用在 iPhone 手机上。

这对目前脆弱的国内苹果产业链公司来说雪上加霜，目前股价低迷的状态有望延续，这种基本上一半营收靠苹果的企业，风险点就在这里。

东京奥运会将不接待国外观众：3月20日晚，东京奥组委与国际奥委会等五方举行会谈后正式宣布：今年夏季的东京奥运会及残奥会不接待国外观众。

只能说，赶上了也没办法，这波损失可不小。

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美债收益率这件事，需要关注几个点！

市场再次出现调整，主要有两个影响因素，一个是美债收益率的持续攀升，再一个就是会谈的不通畅。

其实，从短期市场来看，A股在持续反弹后出现上攻乏力的情况，有二次探底的需要，这些事情只是导火索而已。

感动！今天ZM第一轮会谈开启，但现场却火药味十足。我方带着满满诚意开展对话，但美方在开场白时严重超时，没有一点外交礼节，赤裸干涉我们内政。当然我们也丝毫不给与面子，并给了强力反击。

看看这回复，很提气。

120年前，也就是1901年，清政府在西方列强的坚船利炮下签订了我国近代史上失权最严重的不平等条约《辛丑条约》，价息合计近10亿两白银。

120年后的今天，我们终于争取来了平等对话的权利，终于可以理直气壮地说：你没资格居高临下地对我说话。

真是不容易啊。

美债这件事

目前市场主要影响因素还是在美债收益率上。昨天，美国10年期国债收益率一度跃升11个基点，至1.75％，为2020年1月以来的最高水平。

美债出现持续上涨的因素主要有几方面。

第一就是全球经济增长预期，特别是在疫苗推出，疫情被控制住情况下，大大提升了全球经济复苏的预期，从美国的制造业PMI活跃上就能看出来。

主要还是经济复苏下人们开始抛售美债投入经济生产，导致美债收益率攀升。

第二就是通胀预期，近段时间以来，大宗商品涨价持续，原油、铜等对于通胀预期贡献较大。这一方面反映了经济确实在强劲复苏，对原材料需求在提升，另一方面也会提升加息预期。

由于美国十年期国债名义利率需要对通胀进行补偿，因此十年期美债收益率趋势也反映通胀预期。

第三就是大规模刺激继续，美国方面1.9万亿美元刺激计划下，再次提升了通胀预期，进而提升收紧预期。

尽管，面对通货膨胀的担忧，美联储称，继续坚持其目前实施的近零利率的宽松货币政策直至2023年，但某些人自己打脸是家常便饭，加息只是一句话的事。

而重要的是，美债收益率的上涨，到底是怎么影响股市的，这个在前面文章里也有重点解读。

美债收益率攀升，首先直接冲击的就是高估值的个股，所以纳斯达克这个科技板块集中地杀跌更快一些，而以蓝筹股为主的道琼斯就很淡定。

出现杀估值的原因，就是这些核心品种的估值以DCF为模型，也就是现金流折现估值模型。DCF估值定价又与折现率（也就是无风险收益率）成反比，所以，流动性收紧下的风险收益率提升，导致现在的杀估值。

所以，从短期扰动因素上看，A股一些高估值品种依然面临杀估值的压力，这一块尽量谨慎。
但是，前面老张文章里也一直提到，杀估值并不意味着股价下跌或持续萎靡。DCF估值中分母在变大，如果分子也变大并且增速大大超过分母，不但股价不下跌，还有机会持续上涨，而这就是看业绩增速。
由于流动性收紧预期要比业绩提前，很多核心公司的一季报、报年报业绩要滞后很多，但一些公司的股价却被带下来了，不少是错杀的，随着业绩的出炉，一些优质品种会迎来快速爬坑机会。

那么10年期美债收益率会涨到什么时候？

从市场研究数据来看，美债在1.5%附近时，美联储基本是不会做任何反应的，这个前面也能看出来，以至于一口气涨到了1.7%以上。

美债在1.7%到1.9附近时，这个时候美债以及美国股市方面波动会加大，现在也能看到这个变化，这时候美联储更多的是靠讲话安抚，或者通过扩大购债来减缓利率上升的速度。

当美债到2.0%以上时，其财政上会面临较大的付息压力，因为别看收益率上涨相对少，但架不住规模大啊，这个利息其会面临较大的偿付压力，所以，美联储可能会动用终极手段，承诺收益率曲线控制(YCC)来实现。

所以，短期美股以及A股都会面临美债收益率波动的影响，控制好仓位。

……

周末愉快！

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跟菜鸟驿站抢饭碗，丰巢新推出的服务站能赚到钱么？

昨天跟大家探讨了顺丰和丰巢快递柜，今天我们继续来看点新鲜的。顺丰和阿里系的四通一达一直是竞争对手，每家快递公司都想要解决物流配送“最后一公里”的问题。四通一达选择的是菜鸟驿站模式，而顺丰一直用的是快递柜模式。

然而就在上个月，顺丰的丰巢发布了一条推文称，将要设立丰巢服务站，此举意味着顺丰也要开启驿站模式，与阿里系的菜鸟驿站正面竞争。那么顺丰的服务站有啥特别之处？能为顺丰带来怎样的优势呢？

一、啥是丰巢服务站？

首先我们来仔细看看顺丰建服务站的新动作，根据官方文案描述，丰巢服务站是连接快递员和客户的桥梁纽带。快递员将快递送至丰巢服务站，服务站使用系统录入快递并通知客户取件。

这样看，顺丰要做的服务站本质上和菜鸟驿站的模式是相同的，唯一不同的是丰巢的服务站是“智能快递柜+驿站”的结合体，公司想要打造的是一个智能化的社区服务中心。

二、开服务站真的赚钱么？

昨天我们说过，顺丰的丰巢快递柜业务近年来一直是亏损的状态，如今要进军的服务站业务能为公司赚到钱么？

我们可以从两个角度看，第一是企业角度，服务站采用加盟模式，而加盟商给丰巢的保证金和入住费都是0元，公司其实是很难通过服务站本身获得可观收益的；第二是加盟商角度，我们通过官方给出数据可以计算计算。

根据丰巢的推文，服务站每日代收包裹单件派件能赚0.5元，按基础数据日均200个包裹一个月就是3000元，这是派件收入的部分。

然后是寄件业务，服务站单件计件收入按5元计算，平均每天寄出20件，这样每月将会获得3000元的收入。

最后是增值收益，快递业务为服务站带来了人流量，站主可以利用这些流量进行变现，如果按人均消费3元、每日50人购物的话将会带来4500元的收入。

将以上三部分收入加起来，派件+寄件+流量增值服务预计会为服务站主带来1万-3万的月收入，这看起来是个很可观的数字了。

但是事实真的会如此美好么？只要我们仔细研究一下就会发现，服务站的模式虽然跑得通但想要赚到钱是很难的。丰巢的官方推文中还对成本做了计算，店主的保证金和入驻费用都是0元，只需要自己配备好手持巴枪、出库仪、打印机、监控、电子秤、货架等设备，这些东西成本为3000元。

而丰巢恰恰将最贵的“人工成本”和“场地成本”都忽略了，服务站需要开在社区群区域内，同时也需要人员运营。一般来说，每月的场地租金加上工作人员的工资很可能就超过了1-3万元。

而且刚才计算的“流量增益”部分收入，在现实操作中不是这么好获得的。它的意思是你自己需要在店内做生意，卖点杂货、生鲜等产品，这些收入又是难以预测的，丰巢却将这部分收入作为了三大收入来源中最大的一部分。

阿里的菜鸟驿站和丰巢的服务站十分相似，之前曾有人统计过菜鸟驿站的成本收益。开一个驿站需要投入电脑、货架、扫码设备、监控等硬件固定成本，还要给公司交保证金和软件使用费，加上房租、人员工资等开支算下来一个驿站每天需要流通380个包裹才能覆盖成本。

这样算下来，如果每月想挣到5000元，大概需要当月内每天从小区用户中揽件30-50个并从快递员处入站600-900个快递才能实现。这个体量是什么概念呢？这意味着一个中型的社区大概1500户，需要有一半的家庭每天有快递才能满足。

所以丰巢做服务站无论是对企业还是对加盟商来说，都是很难赚钱的。

三、丰巢或许意在别处

既然无法带来可观的盈利，为何还要做服务站呢？其实丰巢背靠顺丰这棵大树是没有资金问题上的忧虑的，盈利并非主要目的。我认为顺丰做服务站一是为了对标菜鸟驿站、增强自身竞争实力。这种就是属于“人家有的我不能没有”类型。

二是瞄准了社区流量，以服务站为基础流量入口并进行其他业务的拓展。在现如今“流量为王”的时代，风口的出现都是因为抓住了流量，就像去年大热的社区团购就是依托社区流量做起来的，丰巢的服务站也是看中了这一领域。前一阵子顺丰还悄悄上线了团购小程序，董事长王卫可能一直有一个未竟的电商梦吧。

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扣非净利润下降4%，经营现金流却骤降88%，白云山怎么了？

今日，两家中成药企业同步发布了2020年业绩下滑的年度报告，说起来这两家企业的名头多年以来一直为我们所熟知，一个是有着知名医药品牌“999”的华润三九，另一个便是手握“王老吉”以及复方板蓝根颗粒的广州白云山。令人遗憾的是，这两家企业早已没有了以前的风光。

我想我们国家很多人其实对于中药的疗效是认可的，中药销售在整个医药行业占比有30%以上，但是因研发壁垒不高一剂中药往往面临着无数竞争者，再加上大量的临床研究难以继续，中药企业发展严重受限。

今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）主要说的是白云山，在实现扣非净利润26.28亿元、同比下降4.32%的同时，它的经营活动产生的现金流净额却同比下降了88.35%，仅有5.85亿元，这是何原因？

一、医药商业占比达70%，白云山成为名副其实的医药流通企业

2020年，白云山实现营业收入616.74亿元，同比增长-5.05%，这个营收规模使它超越云南白药，稳坐中药行业首位，不过与云南白药有些许不同，白云山的营业收入中有70%是由薄利的医药流通业务贡献的，这个比例明显高于云南白药的医药商业占比，而医药工业业务以及大健康业务合计营收不到200亿元。

占比较高的医药流通业务使白云山成为了名副其实的医药商业企业，据了解，2018年、2019年公司医药商业业务出现大幅增长，主要是公司收购原合营企业广州医药有限公司30%股权股权所致，2018年5月收购完成后白云山对其持股比例达到80%。

商业业务盈利能力较差成为阻碍公司发展的主要原因，自2018年至今，白云山的股价走势几乎处于原地不动，医药商业估值较低，让人无法给予白云山更高的市盈率。

一般来说，医药分销企业的市盈率在10倍左右，医药零售企业的市盈率要高一点，这是由行业的内生发展决定的。

事实上，白云山的商业业务表现非常一般，虽然它也有医药分销及零售两种模式，但目前白云山的零售药店业务规模较小，尚无法获得高成长性以及高盈利性。

对于消费者来说，选择什么样的药店并不重要，重要的是买什么药，白云山的医药商业业务对下游缺乏议价力，对上游又没有明显的规模优势。截至2020年白云山拥有“采芝林”、“健民”等医药零售连锁品牌及医药零售网点，合计共141家，这个体量与药店连锁龙头一心堂旗下6000余家店相比可谓小巫见大巫。

二、现金流持续恶化，白云山到底出了什么问题？

1、2020年白云山经营现金流净额下滑88.35%

对于白云山来说，因医药商业业务规模扩大，企业整体盈利能力下滑是可以理解的，但经营现金流的表现却不如净利润，这是不可以理解的。

因为一家现金流净额明显小于净利润的企业往往资产负债表存在一些问题，且现金流增长最好才是一家企业经营状况健康的体现。

数据显示，2017-2020年间，白云山营业收入经营现金流净额出现了大幅下滑，主要体现在，2020年白云山的经营现金流净额仅有5.85亿元，下滑了88.35%，这是何原因？

2、由净利润调节为经营活动现金流净额的间接法发现了一些问题

经过查看现金流量表的补充资料，即采用间接法将净利润调节为经营活动现金流量，我们可以看到近几年企业的资产项目变动存在一些“问题”：

1）2018年，白云山的存货大幅增长（由存货减少为负可知）；

2）2019年是经营性应收项目大幅增长；

3）2020年则是经营性应付项目大幅减少。

很多人可能就看不懂了，难道这三年不是一家公司经营的相同业务？

3、白云山资产端出现问题是企业议价力减弱的体现

首先让我们先看一下2020年为何应付项目大幅减少，经营性应付项目主要包括应付账款、应付票据、其他应付款、预收账款、应付职工薪酬和应交税费这些科目，本来金融负债减少是好事，有利于降低杠杆率，但经营负债减少则意味着企业占用债权人的资金减少了，对上游的议价力有所减弱。

据资产负债表，2020年，白云山的合同负债大幅减少，合同负债是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，而对于合同负债减少，公司给出的解释是由于2021年春节较上年延后，导致王老吉销售预收款的时间也延后了。

这个解释马马虎虎，而要验证其正确性看一下一季报就一目了然。

顺便说一下，王老吉大健康产业的经营状况将是决定白云山未来股价走势一大核心因素。

另外，对于2018年、2019年存货和经营性应收项目产生的变动，我们可以认为这是企业商业业务扩张带来的，2018年存货的变动之所以和资产负债表不一样是因为，2018年初（2017年末）的存货规模未包含两家2018年白云山新合并的子公司的存货规模，所以现金流量表中反映出来存货增加了20亿元，而资产负债表中的存货规模则是增加了55亿元，那么问题就来了，它们之间为何会有如此大的差呢？

我们知道现金流量表的编制方法采用的是收付实现制，资产负债表科目采用的是权责发生制，两者存在一些差别，但这并不是“存货”发生大幅变动的理由。

与此同时，2019年白云山的经营性应收项目大幅增长了18.68亿元，经营性应收项目包括应收账款、应收票据、预付账款、其他应收款，应收性资产增长往往会调增收入从而增加利润，但实际上企业并没有收到实实在在的钱，这是白云山对下游议价能力减弱的体现。

由于2018年白云山便已经完成了商业业务的扩张，2019年经营性应收项目的增长并不能帮助我们判断到底是白云山的哪一项业务出现了问题。

说了那么多，可能专业性不高的人有些无法理解，但总的来看就是白云山对上游和下游的议价力均发生了减弱，且企业经营问题主要出现在资产负债端。

4、企业出现问题会反映在现金流量表及资产表中，而不会反映在利润表

由勾稽关系可知，改变资产和负债很容易对利润表进行调节，虽然我们没有证据证明白云山的收入利润存在问题，但至少对于企业现金流的减少得到了理解。

最后，列一张现金流量表的图，即通过直接法得到的经营现金流净额，可以看到2020年，白云山经营活动现金流流入金额减少幅度要大于经营活动现金流出金额减少幅度，从而造成了经营活动现金流净额的大幅减少，这是结果，而资产负债表便是原因。

三、总结一下

我们都知道，2020年受疫情影响，白云山的经营状况确实出现了一些问题，但由净利润变动和现金流变动我们可以看出企业更深层次的问题，白云山对上游和下游的议价能力均有所下滑，而这个现象或许是发生在2019年甚至更早。

现如今，白云山的发展非常受限于医药商业业务，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为追溯白云山过去近10年的发展历史，即自2011年收购王老吉以来，企业的长期走势还算可以，而未来白云山的想象空间仍然取决于大健康以及大南药业务，虽然很难扶摇撼大树，但如果维持良好的增长，白云山还是期待的。

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