牵手高瓴，专攻跑步领域，特步股价半年涨4倍！

【港股打新动态】

目前，港股共有6只正在招股的新股，详细招股信息如下：

今天，港股有两只新股挂牌交易。作为港股“智能电动车第一股”，小鹏汽车上市首日一度破发，收盘持平，市值为2791亿港元。朝聚眼科首日上市盘中一度涨53.77%，最终收涨33.02%，市值为97亿港元。

6月15日，我们在《特步来感觉了，股价狂飙30+%！》里分析了高瓴投资10亿港元牵手特步。特步引入高瓴后将大大提升旗下盖世威及帕拉丁两大品牌的竞争力及盈利能力，全面释放两大品牌在中国快速增长运动服装市场的潜力。

短短20天的时间，特步在今日又创下了历史新高，市值超400亿港元，收涨9.04%，收盘价为15.92港元/股，年内已累涨近4倍。

今天呢，我们来简单梳理一下特步国际的投资逻辑。

一、运动服饰行业发展空间巨大

服装市场规模的研究一般从需求出发，我们把整体的市场规模拆分为：消费者人数×客单价×消费频次。这三个部分共同发展推动了运动服饰行业市场规模的迅速增长：

（1）收入增长带动全民运动热度；

（2）消费升级趋势支撑客单价提升；

（3）运动时尚兴起，穿着场景延伸。

据欧睿咨询，运动鞋服市场零售规模从2007年的790亿元提升至2019年的3166亿元，年复合增长率为12.3%；预计2025年中国运动鞋服市场规模接近6000亿元。 

目前从竞争格局来看，运动鞋服行业正在逐渐形成“双超多强”的格局。中国运动鞋服市场吸引众多企业入局，市占率最高的三家公司分别为耐克、阿迪达斯和安踏。

在国内鞋履市场过去十年的发展过程中，海外运动品牌充分享受了品牌化集中度提升和穿着休闲化的红利。近些年，中国运动鞋服市场头部集中趋势不断提升。

据欧睿咨询，2010-2019年，中国运动鞋服市场CR5从51%上升至72.8%，CR10从72.2%上升到86.2%。一方面，以安踏/李宁/特步为代表的出色本土品牌加速崛起，另一面分New balance、Asics等前几年增长势头较好的海外品牌近年来增速放缓。

对于特步来说，行业格局边际改善对其目前体量而言是巨大的催化剂，而其在专业跑鞋领域获得的高认可度是其最大优势。由高端产品技术下放带来的产品力持续提升，有望为特步长期增长奠定基础。

二、专攻跑步领域

特步自2007年开始从此前时尚运动的定位向专业运动转变，并真正开始将跑鞋的研发作为公司重点推进的方向，自此特步开始了至今已近15年的跑鞋研发历程。

从2015年开始，特步回归专业运动，重仓马拉松助力长跑；特步主品牌蝉联中国跑者的首选品牌，持续巩固市场领先地位，2020年高踞中国内地国际级马拉松赛国内品牌第一。

自确立跑步为战略品类后，特步已在马拉松赛事深耕超过近15年。特步赞助的

赛事数量从2007年的1场提升至2019年的53场，参与人数也从1万人增加至80万，公司也成为目前中国赞助马拉松赛事最多的品牌。

从短期变化来看，在海外品牌溢出的流量在专业跑步领域几乎全部被特步承接。厦门、徐州两场马拉松特步迅速取代NIKE地位，成为精英跑者首选。

耐克由于此前领先全球推出碳板跑鞋，在2019年几乎垄断了全球的马拉松跑步赛事，而我们看到2021年的厦门马拉松特步史无前例的大幅度超过耐克成为3小时内专业跑者的首选。在此后的徐州马拉松（奥运资格选拔赛）中，在前9名的中国顶尖选手中，特步的160X占据7席。

三、牵手高瓴

之前我们分析过，高瓴对特步及其旗下公司投资10亿港元这个事情。特步和高瓴属于深度合作，高瓴会占到特步环球20%的股份，并向特步派驻董事。

众所周知，在高瓴的赋能下，百丽曾书写了一个“逆袭”的故事。并购百丽之后，高瓴不仅用数字化与科技的力量帮助百丽转型，还参与运作分拆了旗下运动业务板块滔搏国际。

2017年，在高瓴的主导下，百丽国际以531亿港元的交易额从港交所退市，创港股史上最大私有化记录。

仅过了两年，2019年10月10日，高瓴资本拆分百丽国际旗下运动鞋服业务线——滔搏在港交所上市。滔搏上市当天的市值达574亿港元，这一市值已经高于百丽531亿港元的私有化价格，高瓴通过并购百丽拆分滔博等操作获得了“3倍回报”。截至7月7日收盘，滔搏市值超过740亿港元。

滔博是目前国内最大的运动鞋服零售商，是NIKE、Adidas在中国最大的零售合作伙伴及客户。公司拥有11个国际运动、潮流、户外品牌的经销权：Nike、Adidas、Puma、Converse、Timberland、Vans、The North Face、Asics、Onitsuka Tiger、Reebok、Skechers等。

事实上，在运动鞋服类目中，高瓴过去不止出手了百丽滔博。

世界第一的单板滑雪品牌BURTON、费德勒最爱的跑鞋On Running（昂跑）、国内第一个设计师高端运动品牌PARTICLEFEVER（粒子狂热）均已获高瓴投资。

因此，对于特步来说，引入高瓴的意义，绝不仅仅是这10亿元的投资。高瓴在运动服饰零售领域的深厚积累，尤其是国际运动品牌在中国市场的运营，这方面的丰富资源和经验，才是特步最为看重的。

四、总结

特步目前正处于中国运动服饰广大市场发展的好赛道、好时期。在跑步领域从专业赛事到大众爱好者全方位的长期深耕，让特步已经在跑步爱好者心目中牢牢树立了马拉松第一品牌的形象。未来，随着特步和高瓴合作的继续加深，特步有望复制百丽的成功，成为国货龙头。

【港股小课堂】

有不少港股投资小白表示，港股有太多术语看不懂，怎么办？从今天开始呢，咱们的港股小课堂就要开课啦！港股小知识将会在每篇文章末尾更新，大家准备好小板凳按时听课呦~

在文章前面，我们提到了小鹏汽车今天在港交所正式上市了，股票代码为09868.HK，成为了第一家在香港上市的智能电动车公司。

与常见的“二次上市”不同，小鹏成为了今年、也是三年内首个在香港和美国“双重上市”的中概股。

“双重上市”则意味着小鹏面临着更加严格的审核标准和监管制度（小鹏将会受到美国证券交易委员会和香港证券及期货事务监察委员会的共同监管），且上市过程比“二次上市”更加复杂。尽管小鹏上市会付出更多的时间成本，但此次上市，A股投资者或将能够直接购买小鹏汽车的股票，小鹏的双重上市将能够接入沪港通和深港通，打响全球影响力。

对于“双重上市”和“二次上市”的区别，晓艺在这里大家整理了一个表格，大家可以学习了解一下。

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白酒行业，解读一个低估值的潜力品种！

今天市场开始恢复人气，主要谈两点。

第一，CRO龙头开始暴力反弹。

药明康德一根阳线收复2天的失地，凯莱英更是回到了原来的震荡区间，康龙化成、泰格医药等也纷纷跟涨。

在昨天《一个政策文件印发的暴跌！》文章中，重点解读了相关的政策文件以及带来的影响。

老张认为，新药临床审批和申报难度的提升更加彰显了CXO企业的分工价值，加速医药企业的研发向专业化的研发企业转移，市场份额也会加快向这些企业集中。
再一个就是国内CRO龙头由于存在成本优势和工程师红利，海外订单也在加速流入，在全球的竞争优势凸显，像药明康德70%以上以上的应收来自海外，国内份额集中，海外订单饱满下，受益更明显。

从赛道趋势来看，国内的CRO行业依然处于成长初期，现在的龙头企业基本还是依靠海外订单，国内新药研发还没开始发力，在海外订单流入以及国内订单爆发下，其成长空间还是很有想象力的。

现在的主要问题是这些龙头的估值，这也是目前股价容易受到风吹草动大幅波动的原因，短期依然有消化的需要，应对策略至少要先在车上，然后等待估值回调提升筹码，做估值切换的收益。

第二，新能源预期被强化。

刚刚公布了一个数据，截至2021年6月底，全国新能源汽车保有量达603万辆，占汽车总量的2.1%。其中，纯电动汽车保有量493万辆，占新能源汽车总量的81.7%。上半年新注册登记新能源汽车110.3万辆，与去年同期相比增加77.4万辆，增长234.9%。新能源汽车新注册登记量占汽车新注册登记量的7.80%。

2.1%的这个占比，太渺小了，去年年底，相关部门印发《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》，《规划》提出，到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，到2035年实现全面新能源。

这个空间释放出来的量是相当的大，即便新能源汽车占总保有量的比重提升2个百分点，那给产业链带来的机会将是巨大的，宁德时代的市值就能超越茅台，其围绕动力电池原材料上下游企业也会受益明显。

从交易上，有时候机会是等出来的，但当机会来的时候是惊喜还是恐慌，却是认知层面的问题，比如这次的CRO杀跌，后面如果宁德等也来一次，你将如何应对？

今天说个白酒，就是今世缘，正好今天涨停了，这个也不是涨停才去解读，今世缘一直在成长池子里，投研课程的朋友一直潜伏在里面了。

今世缘是区域二线白酒龙头，公司现拥有“国缘、今世缘、高沟”三大产品体系，省内市占率约为 10%，是江苏白酒龙头之一。公司虽为国有控股，但是治理机制灵活，内生动力充分。

公司主要看点有几个：

第一，高端品牌加速放量。

在消费升级以及茅台在超高端价格带的持续引领下，千元左右白酒价格带迎来了快速发展，这也会是未来几年的主要趋势，二线白酒的成长性进一步凸显。

数据显示，截止2019年底，江苏省内200-600元价位带产品规模占比接近 50%，次高端价格带产品占比在行业里排名靠前，而今世缘产品结构优势明显，出厂价在300元以上的产品占比已超过 60%。

从产品来看，今世缘的国缘系列主打中高端，而且梦系列、国缘K系列均在 2019 年至 2020 年启动了升级换代。

随着国缘V系列产品内部的不断升级，以及公司顺应酱酒的流行趋势推出的国缘 V9，公司在中高端上继续强化。

第二，省内外扩张有序推进。

数据显示，江苏省白酒规模500亿左右，其中洋河、今世缘市占率分别为 30%、10%。公司在省内共有六个大区，分别是淮安大区、南京大区、苏南大区、苏中大区、盐城大区及徐州大区，其中南京、淮安、盐城是今世缘的强势区域，收入占比分别为 28%、22%、14%。而且，今世缘在省内薄弱区域开始发力，单单省内还有较大的提升空间。

截止2020，公司经销商合计948家，其中省外经销商合计548家，较2018年相比翻了一倍，可见公司开始加速省外市场的扩张。从营收数据来看公司的省外营收占比在提升，尽管不大，但已经出现一定效果。

第三，股权激励稳定军心。

2020 年4月，公司发布股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予1250万份股票期权，其中激励条件为，以2018年营业收入为基数，2020年营业收入增长率不低于45%；以2018年营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于75%；以2018年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于115%。

这为业绩稳步增长提供信心支撑，2020年这个业绩已经兑现。

从估值上分析，目前今世缘估值在白酒里面是最低的，一季度公司实现利润8.05亿，是去年全年的一半还多，今年实现20亿利润问题不大，即便按现在最低40左右倍估值看，对应70左右的股价，如果估值再回归得到提升，空间会进一步释放。

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行业修复，全球最大稀土供应商包钢股份强势回归！

白云鄂博矿区为大型铁-稀土-铌等多金属共生矿，其稀土资源储量居世界第一位，铌、钍资源储量均居世界前列。稀土矿主要分布在该矿的主、东、西三个铁矿体中，主、东矿稀土含量相对更高。包头稀土矿将由白云鄂博矿山逐渐转移到包钢选矿厂尾矿坝，尾矿坝成为稀土矿的贮存地。

据中泰证券研报分析，公司有钢铁和稀土两大业务，对于钢铁板块，保守情况下给与1000 元/吨的偏低吨钢市值，钢铁业务估值为 155 亿元，由此估算市场给与的稀土业务隐含估值为 488 亿元。

一、稀土资源龙头

中国是世界上稀土资源最丰富的国家，据 2012 年 6 月《中国的稀土状况与政策》白皮书数据，中国的稀土储量 约占世界总储量的 23%，据全球第一位。另据美国地质调查局（USGS）发布 2018 年矿业商品总结报告，中国稀土储量 4400 万吨，占全球总储 量的 37%。另外越南、巴西、俄罗斯稀土储量位居世界前列，三国储量占世界总储量 1.2 亿吨的 46%。

国内稀土资源分布“北轻南重”，轻稀土矿主要分布在内蒙古包头等北方地区和四川凉山，离子型中重稀土矿主要分布在江西赣州、福建龙岩等南方地区。资源类 型较多，稀土矿物种类丰富，包括氟碳铈矿、独居石矿、离子型矿、磷钇矿、褐钇铌矿等，稀土元素较全。离子型中重稀土矿在世界上占有重要地位，但赋存条件差，离子型稀土矿中稀土元素呈离子态吸附于土壤 之中，分布散、丰度低，规模化工业性开采难度大。

稀土精矿产能组成——收购宝山矿业：2017 年为了降低尾矿资源开发 利用成本，加快尾矿开发速度，公司通过收购包钢集团下属宝山矿业公 司白云鄂博资源综合利用工程相关生产线，整合集团选矿资产。标的公 司设备主要为稀土选矿、选铌生产线等，当时估值 7.1 亿元。

收购北方稀土选矿资产：2018 年 12 月为了进一步降低稀土精矿生产成 本，减少同业竞争，公司以 12.03 亿元收购北方稀土库存稀土矿石、生产厂房、设备等与稀土选矿有关的全部实物资产。至此包钢股份基本整 合了包钢集团下属的稀土选矿产能，提高了公司在集团内部对上游稀土 资源的掌控力。

 稀土精矿供应北方稀土：包钢股份在 2015 年收购了集团的尾矿库资产（当时估值 268 亿元）后， 2016 年就开始开展稀土精矿业务。根据公司公告， 2017 年公司销售稀土精矿 17 万吨，净利润 13.36 亿元，2018 年销量 27.2 万吨，净利润 21.09 亿元，2019 年稀土精矿交易量 16.31 万吨。公司稀土 精矿产量约占全国一半，是全球最大的稀土上游资源供应商。公司稀土产品主要供应北方稀土，2020 年售价为 12600 元/吨，与 2019 年持平。过去几年，当年售价在每年 4 月份确定并公告。

二、区域钢铁龙头

公司拥有钢铁产能 1650 万吨，2019 年钢 产量 1546 万吨，产品分四大类：一是板材，公司拥有 CSP、宽厚板、硅钢、 2250mm 热连轧及配套冷轧连退、镀锌等 10 余条先进板材生产线，是中西部地区最大的板材生产基地，产能 950 万吨，主要生产冷轧、热轧、镀锌等，用于汽车、家电、机械等领域。二是型钢，公司拥有 H 型钢的生产线， 主要生产钢轨和建筑用钢，200 万吨产能。三是 250 万吨棒线材，主要是建筑用材。四是 180 万吨的钢管生产线 4 条，产品为无缝钢管，是我国品种规格最为齐全的无缝管生产基地之一。钢轨是公司特色产品，国内市场占有率较高。

2011 年公司收购包钢集团白云鄂博西矿采矿权及与之相关的采矿、选矿资产。白云鄂博矿床主要由主矿、东矿、西矿、东介勒格勒和东部接触带等五大矿体群组成，西矿是其中最大的矿体群之一。根据 2005 年 9 月国土资源部评估，西矿铁矿石资源储量为 6.67 亿吨，开采方式为露天开采，矿种为磁铁矿，平均品位 32%。和东矿 5% 左右的稀土含量不同，白云鄂博西矿稀土含量只有 0.6%左右，稀土利用价值不高，主要作为铁矿开采。矿区南距包头市 150 公里，距白云鄂博 火车站 7 公里。

负责西矿采选生产的是巴润分公司：巴润分公司于 2004 年成立，2013 年并入包钢股份，是集矿山开采、选矿加工、铁精矿输送于一体的原料基地。巴润分公司 2004 年底采场开始基建剥离，2008 年开始选矿系统建设，2010 年 7 月达产。目前采场矿石年生产能力 1000 万吨，采剥总量超过 1 亿吨；选矿系统年处理能力达 1000 万吨以上，年生产铁精矿达 310 万吨以上。公司双向供水、输矿管道，全长 150 公里，年输水 2000 万立、输矿 550 万吨，是国内最长的单级输水管道和输送能力最大的单级矿浆输送管道。产量方面 2020 年 1 月-12 月 3 日，巴润分公司自产铁精矿达 310 万吨，民营选厂生产铁精矿达 108.65 万吨，矿浆管道输出铁精矿达 589.17 万吨。白云鄂博西矿及巴润矿业的产出提升了公司铁矿石自给率，在铁矿石价格上涨期，铁矿业务亦为公司贡献业绩。

三、稀土价格重归景气

稀土在工业中使用量少，但却是改进产品结构、提高科技含量、促进行业技术进步的重要元素。从需求结构来看，磁材在全球稀土消费领域中占比最高，约 48%，由稀土材料制成的稀土钕铁硼永磁材料，具有高剩磁、高矫顽力和高磁能积等特性，被广泛运用于汽车、新能源 车、风力、节能电梯与空调等众多工业领域；其次为石油化工，占到 12%；而玻璃陶瓷和液晶抛光则分别占到 11%和 8%。

由于新兴行业对稀土永磁材料需求增量较大，与 之相关的稀土品种镨钕具有较大的增长潜力。依据中泰证券研究所 有色金属研究团队测算（详见报告《稀土：是时候重塑对稀土的认 识了》2021/2/1），新能源汽车等领域将驱动高性能钕铁硼需求高增长，预计 2021-2022 年全球钕铁硼需求量分别为 24.8、26.6 万吨， 氧化镨钕的需求量分别为 7.9、8.6 万吨，同比增速分别为 11%和 8%。长期来看新能源汽车领域有望推动镨钕需求持续增长。

受益于新能源汽车、风电、工业机器人等新兴行业的扩张，稀土需求有望呈 长期较快增长趋势。供应端方面，我国是全球最大的稀土供应国和最大的供应增量来源，实施的是总量指标控制政策，供应指标的增长往往出于满足需求快速增长的目的，不易造成投资过度和产能过剩。供应增长弹性低于需求增长，稀土价格具备长期高位运行的逻辑支撑。（中泰证券）

总结：公司的核心价值在于其拥有庞大的稀土资源储备，是全球最大的稀土精矿供应商。受益于新能源汽车等下游行业的快速增长，近期镨钕等稀土产品价格大幅上涨。公司产品价格调整相对滞后，稀土市场的高景气将有利于公司未来产品定价的提升。

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突发“政策利空”，医药行业大跌大涨，怎么看？

对于医药产业来说，它被称为永不衰落的朝阳产业，在治病就医的需求下，医药产业发展将没有终点，更没有周期性可言；同时对于医药企业来说，在经历了持续不断的研发投入之后，它的创新性竖起了高高的壁垒。

医药行业的底层逻辑使它具备了天然的发展优势。

近日，因为我国药品评审中心发布的一个文件，《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，医药行业经历了大跌大涨。

市场有解读称，此文件的发布将直接影响着创新药的研发，以及医药研发外包生产（CXO）企业的订单量，这对于企业发展来说是不利的。

但事实上，经过我们分析之后，我们认为医药行业景气度不减，创新药行业监管驱严，利好具有临床价值和壁垒的创新药企；

新药研发平均成本有望持续增长，利好医药CXO头部企业。

从内容上看，我国“以人为本”的科学发展观在医药行业得到了充分的体现，并进一步规范了创新药的发展。

一、创新药申报扎堆现象明显，但我国头部创新药企已进入2.0时代

近年来，在政策的推动下，尤其是医改的持续深入，新药审批速度得到大幅提升，为企业的创新转型铺平道路。

但在此背景下，我国的创新药申报扎堆现象明显，主要原因在于我国药企多以仿制药起家，研发能力相对较弱。

局限于其创新能力，再加上仿创药物相对较高的临床成功率，国产创新药主要集中在国外已经得到验证的靶点和技术赛道，据统计，在我国1类小分子抗肿瘤药靶点布局中，前三大靶点EGFR、CDK4/6和ALK合计占比达到34%。

或许是为了防止例如PD-1/PD-L1单抗市场的竞争局面，我国才对新药研发进行了规范化指导。

扎堆申报虽然能提升成功率，但会导致新药上市不久即迎来竞争格局恶化，同类产品临床优势不明显，造成研究资源的浪费，陷入价格、速度和销售能力的比拼。

因此，这对具有临床价值和壁垒的创新药/药企实际是有利的。现如今，我国新药研发仍然处于me-too阶段，而部分创新药企业已经逐步进入2.0阶段，演变成me-better/faster，议价能力更强。

据悉，新版《药品注册管理办法》（2020年7月1日正式实施）增加了四个药品注册的加快通道，分别为突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批、特别审批，加速具备高临床价值的创新药上市，提高药物可及性。

其中在临床试验阶段纳入突破性治疗药物领域，自2020年提出该通道至今，已共有52款产品被纳入名单，其中包括2020年纳入的21种，今年至今已超过31种，标志着具有临床价值的国产创新药数量持续增加。

不得不说，从全局来看，我国肿瘤治疗仍然主要集中在小分子靶向药和单抗治疗领域，距离理想的双抗药物面世仍需要一定的时间。

据统计，目前全球已有不少药企布局双抗的研发，其中以跨国制药企业罗氏(Roche)为首，而我国研发实力较靠前的上市公司有康宁杰瑞、康方生物、信达生物、恒瑞医药等。

二、有效推动新药研发，CRO/CDMO企业参与成为了刚需

既然如此，对于创新药研发来说，CRO、CDMO企业的重要性仍然巨大，在国外一些发达国家CRO/CDMO企业的渗透率已超过40%，而在我国仍然不到30%，且伴随着研发难度的加大，CRO、CDMO企业的作用愈发明显。

相关数据显示，在使用CRO的情况下，包括临床试验、药品申报等都将会大大缩短，而合计起来将会与不使用CRO产生至少2~3年的差距。

另外，随着医药研发难度的加大，新药研发平均成本有望进一步提升，2019年单个药物研发成本在19.81亿美元左右。

对国内医药外包服务商而言，临床CRO与临床前CRO主要客户来自国内，虽然可能会有个别订单出现短暂问题，但与优质的创新药企合作绑定将会进一步加深，同时外包国外渗透率也在进一步提升，全球医药创新产业链上更多细分环节使用了中国CXO公司；

药物发现CRO和CMO客户则本身便以海外为主，受益于订单需求的增加景气度不减，而国内创新药研发的推进也将为企业国内业务提供支撑。

三、总结一下

总的来看，我们认为近日国家药品评审中心发布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》符合医药行业的创新发展趋势，将有利于创新药市场竞争格局更为良性，同时研发难度的相对增加利好创新药头部企业；

同时对于CRO、CDMO企业来说，受国外创新药产业链转移、国内创新景气度不减的综合作用，创新药格局震荡不影响其中长期发展趋势。

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国内车载软件龙头，牵手高通，中科创达生态壁垒深厚！

中科创达股份有限公司成立于 2008 年，是一家全球领先的智能操作系统产品和技术提供商。源于多年在 Android、Linux、Windows 和 HTML5 等操作系统技术的研发与创新，公司形成了从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用全面的技术体系。围绕操作系统核心技术，公司面向智能手机、智能网联汽车、智能物联网、企业市场推出了一系列完整的解决方案及产品，同时也向产业链各方伙伴提供开发、支持等各类服务。目前公司在全球已拥有超过 800 家客户。

据国海证券研报分析，目前公司主营业务主要面向智能终端、智能网联汽车、智能物联网三大领域，其中智能网联汽车及智能物联网业务近年来发展迅猛， 带动公司业绩高速增长。

一、全球领先的智能技术平台提供商

立足国内，放眼全球，具有全球化布局优势。目前公司在欧洲、北美、日本、 韩国、印度及东南亚地区均有业务布局，分子公司及研发中心分布于全球 30 余 个城市，包括深圳、成都、香港、台北、新加坡、美国硅谷、美国圣迭戈、美国 底特律、加拿大多伦多等。全球化的业务布局使公司能够及时掌握每个市场的前 沿技术趋势及客户需求，保持技术领先地位，提升研发效率及客户满意度。

2020 年公司海外业务收入占比约为 43.81%。依照地域核算，2020 年公司来自欧美地区的营收占比约为 22.06%， 来自日本地区的营收占比约为 15.35%，其他海外地区的营收占比约为 6.40%。在与全球客户的合作过程中，公司通过优质的产品及服务获得了优异的行业口碑及国际品牌认可度，并深度融入当地产业链，海外收入具有较高稳定性，预计未来公司海外地区仍将是重要的收入来源。

2018-2020 年公司主营业务收入分别为 14.65 亿元、18.27 亿元、26.28 亿元，近三年复合增长率约为 33.93%，呈高速增长态势。主要原因在于公司智能操作系统技术优势持续扩大、所占市场份额持续提升，加之智能网联汽车业务产品化能力不断强化，智能物联网业务中智能计算模组出货量大幅增加。2018-2020 年公司归母净利润分别为 1.64 亿元、2.38 亿元、4.43 亿元，近三年复合增长率约为 78.42%，高于同期营收增速，盈利能力不断增强。

二、软件定义汽车助推智能网联车业务发展

当前全球汽车行业正处于大变革的转折点，以锂电池电动车为首的新能源汽车正对传统燃油车进行加速替代。相比于燃油车，新 能源汽车内部结构更为简单，不需要搭载节气门、喷油嘴、高压包、变速箱等零部件，因此内部线束长度普遍较燃油车短。

为满足消费者对高级别 智能化的需求，汽车内置功能件的数量不断增加，如 306 环视、ADAS 系统、DMS 系统、电子后视镜等，加之车载软件所需的代码行数会随着汽车智能化程度提升而提升，车载软件的单车价值量将持续增长。特斯拉 FSD 的定价模式直观体现了当前车载软件单车价值量提升的趋势。FSD 是特斯拉的全自动驾驶系统，FSD 系统并不是搭载到车辆上即可实现全自动驾驶，而是通过后续的无线软件更新实现全自动驾驶功能。

随着智能汽车软件领域关注度及参与度持续增加，互联网厂商、主机厂以及其他跨界厂商纷纷入局，力图赚取行业红利，例如阿里与上汽合作推出车载系统 AliOS（斑马智行互联系统）；百度宣布推出 Apollo 小度车载系统等。虽然当前有许多跨界厂商进入了车载软件生态链，但不同领域的参与者拥有不同业务边界，彼此之间并不构成直接竞争。例如，对于主机厂而言，将同一系统或平台搭载在不同车型上可以大幅降低自身开发及维护成本，因此智能操作系统或平台的兼容性是其关注重点。对于互联网厂商而言，其更关注自身优势领域 AI 算法层面的开发。上述两类厂商都不具有较强的底层操作系统二次开发能力，而这恰是中科创达强项。

公司在国内暂时没有同业务类型竞争者，包括阿里、百度等在内的众多互联网厂商及主机厂均与公司是合作关系，业务侧重点不同，技术互补

三、智能终端业务充分受益于 5G 换机浪潮

自 2019 年 5G 开启商用，5G 手机渗透率得到快速提升。根据集邦咨询预估，2020 年全球 5G 手机产量将达 2.35 亿台，渗透率为 18.9%；并预计随着中低价位 5G 芯片上市，2021 年全 球 5G 手机产量将超 5 亿台，渗透率同步提升至 39.5%；2023 年全球 5G 手机 产量将进一步增长，超过 5 亿台，渗透率超 60%。我们认为随着 5G 手机换机 潮到来，5G 手机渗透率将进一步提升，从而带动公司智能终端业务需求。

公司自成立至今，专注于操作系统技术的研发，建立底层智能操作系统软件技术，关键技术集成于芯片。“芯片+全栈”的优势，一方面使公司的操作系统技术具有稀缺性，另一方面，终端 客户对于已经选定的硬件平台转换成本较高，因而对于公司具有很强的依赖性。 目前与公司建立合作的知名芯片厂商包括高通、展讯、因特尔等。

公司以操作系统为核心，为产业构建网状生态系统，获得了贯穿全球产业链的大量合作伙伴，客户资源涵盖了全球知名的芯片厂商、元器件厂商、终端厂商、互联网厂商。未来任意一方需求的增长都将带动公司业绩提升。截止 2020 年，公司智能终端业务中来自芯片厂商的收入约为 3.52 亿元，约占智能终端业务总收入的 30.29%；来自终端厂商的收入约 7.13 亿元，约占智能终端业务总收入的 61.36%

公司芯片厂商客户包括高通、华为、ARM、Intel、 三星、瑞萨、TI 等。智能终端厂商客户包括华为、OPPO、VIVO、小米、三星、传音、一加、索尼、夏普、富士通、摩托罗拉、联想、TCL 等。整体来看，公司在芯片及智能终端领域的合作客户都较为优质，具有一定的市场份额及产业链影响力，未来将持续助力公司成长。（国海证券）

总结;公司终端市场格局分散，第三方平台技术提供商迎发展良机，业绩有望持续发展。

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风电叶片产能全球三甲，供货比亚迪，中材科技强在哪？

中材科技成立于 2001 年，2006 年中小板上市。主业围绕新能源、新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，以“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜”的产业发展思路，集中优势资源大力发展风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜三大主导产业，同时从事高压复合气瓶、膜材料及其他复合材料制品的研发、制造及销售。

据西南证券研报分析，公司旗下泰山玻纤国内市占率 16%，全球市占率约 10%，产品结构持续升级，新老产能替换带来成本持续优化，业绩蓄势待发。

一、价格底部，蓄势待发

玻璃纤维是将高温熔融状玻璃加工拉扯形成的极细纤维状或丝状玻璃材料，具备绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好，机械强度高的优点。由于适用领域的不同，玻纤规格型号较多，主要根据碱含量分为无碱玻璃纤维、中碱玻璃纤维、高碱玻璃纤维、耐碱玻璃纤维、高强玻璃纤维等，玻璃纤维根据产品形态又分为有粗纱、细纱、短切纤维、玻纤毡、玻纤布等。

玻纤生产上游包括叶蜡石、石英纱、石灰石等矿石原料和浸润剂等辅助原料；还包括天然气和电力能源。其中原材料占生产成本的约 30%，燃料能源占比约 30%，人工成本与制造费用等占比 40%左右。我国叶腊石储量占全球储量的 30%，石英砂、石灰石等矿石资源也储量丰富，同时天然气和电力供应充足，原材料和能源成本较为稳定。

玻纤下游应用广泛，现在已经发展到 5000 多个品种，6 万多种规格，主要应用在包括建筑建材、电子电器、交通运输、管道、工业应用、环保能源等领域。根据海外龙头欧文斯科宁统计，全球玻纤下游建筑占比 35%、交通占比 26%、风电占比 11%、工业占比 13%，其他占比 15%。根据玻纤协会统计，国内玻纤用量中，建筑占比 34%、电子电器占比 21%、交通运输占比 16%、管道占比 12%、工业应用占比 10%、风电能源环保等占比 7%。

玻纤需求趋势上文已做了分析，但由于应用场景较多，难以准确量化，一般而言玻纤需求增长为 GDP 增速的 2 倍，细分领域之间景气度存在差别，总体上需求增长较为平稳。那么玻纤价格走势主要取决于供给变化。

二、抢装大年，2020 年有望创业绩新高

2019 年国内新增风电装机 25.74GW，增速 25.01%，占全球新增风电装机的 48%，根据价格估算全国风电叶片市场空间约 220 亿元，全球风电叶片市场空间约 470 亿元。

风电叶片行业具备 1000 套以上产能的大型企业十余家，外资企业以美国 GE、TPI 为主导，国内前三为中材叶片、中复连众、明阳风电，2019 年产能分别为 4000 套（8.35GW）、 3000 套、2500 套，市占率分别为 30%、11%、10%。中材叶片市占率连续九年位居国内第 一且持续提升，国内市场龙头地位稳固。

中材叶片 2019 年产量 8.22GW，同比上升 59.45%；销量 7.94GW，同比上升 42.13%，实现销售收入 51.7 亿元，同比上升 52.72%；净利润 4.03 亿元，同比上升 3377.87%。公司的规模跻身全球风电叶片制造行业前三甲，稳居国内第一。

中材叶片具备年产 4000 套（8.35GW）兆瓦级风电叶片的生产能力，位居业内第一，拥有北京延庆、甘肃酒泉、江苏阜宁、吉林白城、内蒙古锡林、江西萍乡和河北邯郸等七个风电叶片产业基地，覆盖了国内所有目标客户市场，最为受益行业景气度提升。

2015 年抢装高峰，公司当年产能 7450MW，产能利用率 98%，毛利率 24.2%，净利率 12.5%，实现净利润 5.0 亿元。2019 年抢装潮到来，公司产能 8350MW，产能利用率快速从 2018 年的 61.7%提升至 98.4%，毛利率由 2018 年的 14%提升至 18.6%，净利率由 2018 年的 0.3%提升至 7.8%，实现利润 4.0 亿元，规模效应显著。

三、隔膜新秀，盈利拐点，潜力巨大

隔膜是锂电池材料中技术壁垒最高的环节,其性能的优劣对锂电池的轻量化和安全性至关重要，直接影响电池内阻、循环使用寿命、电池容量等性能，是锂离子电池的重要组成部分，是支撑锂离子电池完成充放电电化学过程的重要构件。湿法隔膜比干法隔膜在力学性能、透气性能和理化性能方面均具有一定优势,涂覆后可以大幅提升湿法隔膜的热稳定性,总体来说湿法涂覆隔膜具有明显的性能优势。

公司于 2016 年 10 月成立中材锂膜公司开始开展隔膜业务，随着山东滕州一期全部 4 条年产 6000 万平米锂电池隔膜生产线投产，公司的隔膜年产能达到 2.4 亿平米，配套 0.8 亿平米涂覆能力。同时，公司投资 15.5 亿元启动山东滕州二期项目，新建 6 条年产 6,800 万平米锂电池隔膜生产线（合计 4.08 亿平米）项目，配套 2 亿平米涂覆能力。

在中材锂膜良好发展的同时，公司于 2019 年 8 月向湖南中锂增资 9.97 亿元取得其 60% 股权，已于 2019 年 9 月并表。湖南中锂成立于 2012 年，是专业从事锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜研发、生产和销售的高新技术企业。湖南中锂曾经于 2017 年 8 月被长园集团以 估值 24 亿元并购，2019 年 8 月中材科技增资获得其 60%股权，而长远集团的股权被稀释为 30%。

湖南中锂目前具备 5μm—16μm 全系列产品批量供货能力以及涂覆膜生产能力，批量供货的客户有宁德时代、比亚迪、芜湖天弋、天津力神、东莞凯德和亿纬锂能等，其中宁德时代已成为最大客户。在产品方面，中锂新材推进涂覆膜客户开拓，量产交货客户有深圳雄滔、江苏春兰等。海外客户拓展方面，韩国三星、SK、LG 以及日本松下等海外客户也在逐 步开发和批量供应中。（西南证券）

总结：2020 年，公司作为行业龙头预计全年销售量有望超 9GW，同时需求旺盛下，叶片价格坚挺，公司优先生产利润更高的大型叶片，预计 2020 年公司平均单价稳中有升，全年有望实现利润新高。

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背靠招商局，房地产承压下，招商蛇口能否逆袭？

招商蛇口创立于 1979 年，全称“招商局蛇口工业区控股股份有限公司”， 是招商局集团旗下的核心业务公司，公司以‚“中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为战略定位。截至 2020 年 6 月底，招商蛇口总资产规模 6679 亿元，业务覆盖全球 110 个城市和地区，开发精品项目超 500 个，服务千万客户。

据国金证券研报分析，公司自改革开放以来就作为主力建设蛇口片区，目前在深圳前海蛇口片区拥有土储 583 万方，估算 NAV 增厚达 600 亿元。早期获取土地成本低，土储重估价值高，升值空间大。

一、坐拥大湾区核心土储，具备先天优势

公司的土储和货值主要集中于一二线城市，其中大湾区占比较大，拥有大量优质土储。截至 1H2020 报告期末，公司土地储备总量为 0.83 亿方，其中在建面积 3080 万方，待建面积 5255 万方。

 包括深圳市前海、蛇口、太子湾片区及福建漳州开发区土储在内，从城市能级分布来看，截至 1H2020 期末，根据已披露项目测算，按照计容建筑面积口径，一二三线城市权益土储面积分别占比 19.9%，55.4%，24.8%。从区域分布来看，长三角、珠三角权益土储面积分别占比 29.5%、23%。

 公司在大湾区权益土储共计 958 万方，占总土储 20%，占珠三角土储 74%；在深圳权益土储 558 万方，占大湾区土储 58.2%。

伴随湾区经济的发展，可以看到三大世界级湾区经济发达的区域都在海湾附近，旧金山湾区、纽约湾区、东京湾区的中心城市纽约、旧金山、东京都有入海口的地段优势，兼具高质量的经济发展，以及城市群和产业圈的联动。深圳作为中国 4 个全球化城市之一，是粤港澳大湾区的核心主力之一，前海蛇口自贸区作为粤港澳大湾区对外开放门户枢纽，从地理位置，交通轨道、 经济竞争力来看，皆是深圳发挥湾区作用的核心。所以，深圳的未来在西部，在前海。

前海蛇口地处深圳蛇口半岛西侧，珠江入海口东岸，位于珠三角经济发展主轴和沿海功能拓展带的十字交汇处，毗邻香港，背靠深圳，紧邻东莞，与中山、珠海、南沙隔海相望。

二、销售规模稳步增长，市占率有望提升

2017 年以来，全国商品房销售额增速逐年下滑，但招商蛇口销售额维持了 较高增速，并持续高于全国商品房销售额增速。1H2020，招商蛇口全口径销售金额 1107 亿元，销售面积 505 万方，销售均价 2.19 万元/平。公司全口径销售额排名第 10，2013 年以来排名由第 15 名上升至第 10 位。

1H2020，招商蛇口全口径销售额市占率 1.7%，2015 年仅为 0.5%，公司市占率提升较快，相比头部房企万科、保利仍有提升空间。截止 2019 年底，根据项目数量招商蛇口进入城市数量为 61 个，其中一线城市 4 个，二线城市 25 个，三线城市 30 个。

招商集团是招商蛇口的实际控制人，是直接管理的国有重要骨干企业， 前身是创立于 1872 年的轮船招商局，至今运营 1428 年，培育出众多优秀企业，如平安银行、招商银行等。多年的积累使其在各个细分领域都有资源，招商蛇口作为旗下唯一地产、园区、邮轮开发运营平台，能够得到集团的更多资源倾斜。

公司通过政企合作拿地、国企资源承接拿地。以深圳前海片区、太子湾片区为例，公司在太子湾片区共有 170 万方土地，对应成本仅 65 亿元，据测算单位拿地成本仅 3825 元/平。通过与政府合作土地整备获得前海 237.7 万方土地面积，成本仅十几亿元，据测算单位拿地成本不足 840 元/ 平。

并且，2017-1H2020 招商蛇口和平均售价均高于样本房企均值。根据 2020 中报数据，招商蛇口平均售价为 22263 元/平，高于样本房企均值 14993 元/平，拿地成本低并且售价高，房地比高于平均水平。

三、招商积余颇具规模，利润增长领先

2019 年，招商积余重大资产重组后，招商蛇口成为其控股股东，目前持有 47.45%的股权，招商局集团成为其实际控制人。重组后，招商积余拥有中航物业、招商物业两个全资物业管理公司，物业管理业务更具规模，进一步确立了公司在物业管理行业的领先地位。截至 2020 年 11 月 16 日，公司市值 273.3 亿元，在已上市物管公司中排名第四。

 1H2020 报告期末，招商积余管理面积 1.72 亿方，相比 2019 年底增长了 12.4%，物业管理项目为 1,315 个，服务业态多元。

招商积余 1H2020 实现营业收入 38.68 亿元，同比增长 50%，权益净利润 1.79 亿元，同比增长 111%。盈利能力稳步提升，营业收入和权益净利润规模在已有数据的样本公司中排名第 3，位列前茅。招商积余营业收入主要来自于三大块：物业管理、资产管理及其他。 

招商积余 1H2020 毛利率为 12.97%，其中物业管理毛利率 11.23%，公司 毛利率在样本公司中较低，原因是公司传统物业管理服务收入占比较高，为 76.02%，该业务毛利率较低。

招商积余增值服务收入有较大增长空间。1H2020 公司增值服务收入占比 16.7%，样本物管公司占比均值为 30.8%。2018-2019 年，招商积余增值服务占比从 4%增长到 9%，增值服务毛利率高，业务种类多，预计公司增值服务占比未来将进一步提升。（国金证券）

总结：公司拥有独一无二的大湾区核心土地资源，未来升值空间大，作为资源型央企，有条件和能力做好城市深耕。

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毛利率超70%，品牌数削减一半，山西汾酒能否突出重围？

山西汾酒历史悠久，是我国四大名酒之一，被誉为清香鼻祖。山西汾酒坐落于山西省汾阳市，其文化源远流长，酿造历史悠久，清香品质卓越，被誉为清香鼻祖。公司拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大知名品牌，旗下有青花汾、玻汾、竹叶青、老白汾、巴拿马等多个系列的白酒产品，主要产品汾酒是我国清香型白酒的典型代表，竹叶青酒是著名的保健养生酒，在国内外享誉盛名。

据浙商证券研报分析，长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超 50%的目标，未来省外市场表现或超预期。

一、清香品类龙头，“汾老大” 品牌底蕴深厚

改革开放后，白酒行业走入市场经济使得白酒需求迅速提升，供不应求成为主要市场问题，在这一背景下，时任党委书记带领企业进行了一系列改革，推使汾酒成为了“汾老大”：① 汾酒在产能扩张上具有优势。受益于清香型酒具有生产周期短、成本低、出酒率高等特点，汾酒在产能扩展上具有先天优势，在汾酒决定大力挖潜改造后的第二年产量便提升了约 3200 吨，1985 年产能达 11500 多吨，为市场第一，1986 年汾酒销量在市场中遥遥领先；② 公司重视品质，并制定了相应奖惩制度。汾酒依靠扩产+高品质成就了汾老大地位，同时公司成为了首家白酒上市公司公司。

2017 年汾酒集团与省国资委正式签署《三年任 期经营目标考核责任书》，品牌复兴战役正式打响，公司通过签署军令状、实施股权激 励极大激发内部活力，通过引入战投推进混改、集团整体上市优化公司治理，三年国改红利不断释放，公司超额完成军令状任务。

产品占比方面，受益于消费升级，次高端青花产品收入占比从 15 年的 18%大幅提升至 20 年接近 30%，同时受益于光瓶酒持续扩容，玻汾、杏花村收入占比从 15 年的 28%提升至 19 年的 33%。销量方面，自 14 年以来，公司销量复合增速约达 21.1%，吨价年复合增速约为 2.1%（19 年公司收购集团资产拉低吨 价），业绩主要由价驱动。受益于价增及成本优化，公司毛利率从 2014 年的 67.44%增至 2021Q1 的 73.54%，净利率由 2014 年的 9.14%增至 2021Q1 的 29.80%。

公司通过削减开发产品以实现瘦身，19 年品牌数已从 1200+个缩减至 500 个以内，主品象得到提升，同时公司聚焦青花及玻汾系列，实现规模的快速扩张。

复盘历史，我们认为山西汾酒的发展驱动力已由上世纪的“产量为王”优势转变为 “品牌力”+“渠道力”+“营销力”综合赋能。深厚的群众基础、强大的品牌基因为公司走向复兴的基础条件，而近年来公司正确的经营方针、国改赋能、战略高效执行则为公司走向快速上升通道的引擎。受益于次高端酒单品青花及光瓶酒玻汾势能持续释放，公司业绩在疫情期间也表现出十足的韧性，未来“汾酒+竹叶青”双轮驱动战略将引领公司走向十四五新发展阶段。

二、次高端酒持续扩容，尽享消费升级红利

中国酒业协会数据显示，2020 年全国规模以上白酒企业产量 740.73 万千升（-2.46%），收入 5836.39 亿元 （+4.61%），利润 1585.41 亿元(13.35%)，其中次高端酒规模约为 740 亿元左右，次高端酒扩容速度远超白酒行业主因自上而下和自下而上两种力量共同推动次高端市场容量不断扩大，预计 2020-2025 年次高端酒收入 CAGR 约为 17.3%：一方面，高端酒批价提升后次高端的性价比相对提升；另一方面，受益于消费升级，部分中端酒消费者往次高端酒方向转移，次高端酒消费者不断增长。

目前高端白酒 CR2 高达 80%以 上，而次高端白酒 CR2（剑南春+洋河）仅 32%左右，市占率较高的前十大酒企分别为剑南春 18%、洋河 14%、泸州老窖 10%、习酒 10%、古井贡酒 5%、茅台系列酒 5%、山西汾酒 4%、今世缘 4%、郎酒 4%、水井坊 3%，目前次高端酒仍处于战国时代，尚未出现全国化的绝对龙头企业，区域性较强，行业集中度较低，市场竞争激烈，主要品牌收入差距有限。我们认为次高端持续升级，全国名酒、地方龙头、酱酒分享未来三年红利，过程中要关注“地方龙头省内高端化推进、省外全国化推进”，同时关注“全国性名酒 的地方化进程”， 关注竞争中谁能力更全面、更有核心竞争力。

次高端酒价位带细分后存在两大核心变化——细分、上移。次高端酒在扩容的同时亦伴随着价位带上升及价位带细分，只有在核心价格带（400/600元）实现放量的酒企更能享受到本轮次高端酒扩容红利：在次高端酒价位带逐步从 300-800 元上移至 350- 1000 元过程中，山西汾酒通过提价、推高价位升级版新品等举措紧抓消费升级红利，同时系列化的产品布局利于公司梯次迎接消费升级，布局千元的青 30 复兴版在拔高品牌高度的同时，也为公司在次高端酒激烈竞争中脱颖而出打下基础。（浙商证券）

总结：作为清香型白酒鼻祖，公司充分享受差异化竞争优势，在品牌为王时代，山西汾酒极强的品牌潜力赋予其“重回行业前三”的底气。

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CRO行业迎来政策扰动，会带来哪些影响？

上周五医药和医药研发企业股价就开始出现风吹草动，经过了周末的思考后，资金开始大举逃离，恒瑞医药、泰格医药、药明康德等今天纷纷重挫。

7月2日，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的征求意见稿。

这份征求意见稿还是比较详细的，有近30页的内容，但其中有几个点被市场重点关注。

第一，“药物上市的根本目的是解决患者的需求。药物研发应以患者需求为核心，以临床价值为导向已经成为普遍共识。抗肿瘤药物研发，从确定研发方向，到开展临床试验，都应贯彻以临床需求为核心的理念，开展以临床价值为导向的抗肿瘤药物研发。”

第二，“应尽量为受试者提供临床实践中最佳治疗方式/药物，而不应为提高临床试验成功率和试验效率，选择安全有效性不确定，或已被更优的药物所替代的治疗手段。当计划选择安慰剂或 BSC 作为对照药时，则应确保该适应症在临床中确无标准治疗；当有 BSC 时，应优选 BSC 作为对照，而非安慰剂。”

第三，“新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标，当选择非最优的治疗作为对照时，即使临床试验达到预设研究目标，也无法说明试验药物可满足临床中患者的实际需要，或无法证明该药物对患者的价值。”

通俗的理解就是，医药研发一定要以解决患者需求为根本目的，再一个就是要求，以后申报临床试验要在现有治疗方案中选择最优的那个去比对，过去那种只是技巧性地选择一个治疗方案来比对的投机方式不可取了，这也大大增加了研发企业的成本。

这个政策和前面出台的治理医美行业乱象的文件异曲同工，大家都知道现在CRO行业火的不行，是个企业蹭上医药研发的概念就会带来股价几倍甚至几十倍的增长。

正是资本市场这样火爆的局面，很多逐利的资本开始联合企业，花钱买几套设备，开始讲CRO概念，包装上市，特别是在现在科创板没有业绩要求下，亏损的企业照样能有千亿的市值。2020年，相关批准了650项抗肿瘤药物临床试验申请项目，这些基本上都会打水漂。

这一政策文件的出台，其实瞄准的就是目前的“me too”行业乱象。都知道现在国家鼓励创新药研发，但这些药并不是正宗所谓的创新药。

目前市场上药品分为创新药、仿制药和“me too”也就是派生药。

创新药也就是所说的原研药，是正宗的新药，有专利有有商品名。

仿制药是以原研药为蓝本，药品成分、适应证、剂量等都模仿原研药的仿制品，但是没有专利，名字也不能和原研药相同。

Me-too药又叫派生药，是在原研药的基础上做了创新改动，获得了更好的疗效，目前；派生药占到了目前我国临床用药的80%。

所以，当下火热的医药研发，基本上都集中在派生药领域，但目前资本市场推动的市场乱象丛生，挤占了大量的临床资源，要知道做医药研发需要在三甲医院做临床，这个床位相当紧张。

那么，一纸文件带来哪些影响呢？

第一，对于创新药企业来说，现在是拼速度的时候了，进展早的就不用使用最优对照方案，否则成本和时间会高很多。

第二，对CRO企业来说，这也是影响最大的，头部企业的优势越来越明显。

新药临床审批和申报难度的提升更加彰显了CXO企业的分工价值，加速医药企业的研发向专业化的研发企业转移，特别是头部龙头企业，由于技术和投入更高，市场份额也会加快向这些企业集中。

再一个就是国内CRO龙头由于存在成本优势和工程师红利，海外订单也在加速流入，在全球的竞争优势凸显，像药明康德70%以上以上的应收来自海外，国内份额集中，海外订单饱满下，受益更明显。

所以，此政策有利于净化医药研发市场，行业龙头优势会日益凸显，短期情绪性因素正好配合估值消化，但优质龙头成长逻辑不变。

……

现在市场部分老牌白马依然在弱势中，尽量等待右侧回暖，2到3个月可能还在调整，但半年以上中线布局这个位置还是有一定吸引力，有定力的忍一忍就过去了。

如果追求一天天的股价波动收益，就应该做热点，去打板；

如果追求季度收益，就应该看K线趋势，合理配置仓位；

如果追求年度收益，就去做赛道、成长。

可往往绝大多数人在追求每天的波动收益，却做到了赛道成长品种上去，比如想天天赚快钱的却去买了伊利。

所以，很多人纠结绝大多数不是市场的原因，是人的问题，是投资出发点的原因。进场前，要思考，是追求一两天的收益，就还是季度半年甚至一年几年的，这样在品种和标的选择上就会清晰很多。

因为相信，所以看见！

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一线的五泸之争，泸州老窖神通在哪？

泸州老窖是中国历史上四大名酒之一。1957 年，泸州老窖成为中国白酒“三大试点”中的第一个试点，1959 年由国家组织专家在泸州老窖酒厂考察，编制的《泸州老窖大曲酒》出版，成为其他酒厂提升工艺水平和酿造技艺的标杆，也为浓香型白酒发展的推动力之一，如今特曲酒的前身泸州大曲酒更是连续蝉联五次国家名酒名单。

据光大证券研报分析，品牌力的次序决定了高端白酒将在较长时间内仍然保持着茅五泸三足鼎立的格局，通过对出酒率、窖池容量等的一系列假设，预计公司业绩有进一步上涨空间。

一、两轮兴衰沉浮不改名酒基因

2005-2012 年，政策松绑、经济回暖，白酒行业收益，期间虽然受 2008 年 经济危机影响导致白酒产销量短期回落，但是扩张性财政政策起效以后，白酒业 迅速回暖。公司顺势开创柒泉模式对接大客户需求，重新站住高端市场。

2012 末-2014 年，公司对行业调整认识不足，第二次陷入经营困境。2012 年末，政策变化叠加“塑化剂”风波负面冲击行业。由于政务消费的快速紧缩， 高端白酒需求端逻辑剧变，需求急剧下滑叠加库存高企，终端价格面临极大的下行压力，公司选择逆势抬价，2013 年 7 月国窖 1573 出厂价从 889 元提价至 999 元，同时搭配一定的渠道销售激励，试图通过渠道推力控制住价格。不过老窖错 误预估了行业调整的深度和持续性，渠道推力无法弥补需求断流，“屋漏偏逢连 夜雨”此时公司的品牌和渠道策略成了失误的放大器：

1、放开品牌授权“饮鸩止渴”。公司为了弥补营收上的空缺，采取了贴牌的方式，放任经销商在给予公司一定利益的前提下形成自己的品牌和条码，这一 战术虽然短期内扩充了收入，但是犹如饮鸩止渴，一时间杂牌无数，公司条码数 量一度突破 8000 个，严重稀释了主品牌的价值，形成了主品牌营收下滑—放任 贴牌—稀释主品牌价值—主品牌营收进一步下滑的正反馈循环。

2、柒泉模式弊端显现，与放开品牌授权形成恶性循环。行业受到政策冲击之后，柒泉模式最大的优点——对接三公消费的政务资源被切断，其弊端暴露。 经销商是独立决策的个体，优先为自身的利益考虑，与厂商战略之间存在利益冲 突，这一矛盾在行业调整期激化，酒厂由于收入压力，也不得不进一步开放品牌 授权。经销商各自为政导致价盘混乱、窜货严重，杂牌扩张。国窖在渠道处形成 了堰塞湖，经销商推动中档和低档酒的积极性也大幅受损。2014 年下半年，公司经营决策出现边际改善，开始着手压缩杂牌规模、回购国窖，疏通渠道，但是 由于此前失误造成了巨大的影响，公司 2014 年业绩触底，高端酒销售额同比下 滑近 70%，中低档酒营收同比下滑 50%。

2020 年疫情冲击过后，分化加剧，公司受益于高端复苏，进一步精细战术布置。白酒的战略方向已是“明牌”，高端是最重要的战场，品牌力是最大的竞 争优势，高端产品的价格则是品牌力最直观的体现，“内功”和战术操作成为酒 企比拼的重点。公司年中开启河南会战，集中兵力猛攻薄弱市场，取得了优异的 成果，河南市场销售额从 2019 年的 3 亿元大幅提升至 5 亿元，公司期望 2022 年实现 12 亿元的销售额。2020 年末公司推出颇具想象力的高光系列产品，并开展一系列营销造势活动，希望重塑消费者对光瓶酒的低价认知，推动光瓶酒的消费升级。

二、五泸之争，各显神通

国企改革事关发展机制和发展动能，是研究的起点。因为历史原因，国有企 业和政府、经销商之间利益关联复杂，能否积极推动国企改革以及改革能否落到 实处事关企业经营运作，从而影响企业的产品、品牌、渠道等策略。在现代化的 进程中，五粮液和泸州老窖在集团层面的关联问题、与地方政府的关系、企业混改和机制变动等方面又有诸多不同，影响了企业后续的经营改革和发展策略。

公司两大股东泸州老窖集团公司和兴泸投资集团签订一致行动协议，集团公司具有经营决定权，经营决策上代理问题较小。2005 年公司股权分置改革后，2006 年即通过定增计划向经销商增发 3.67 亿元用于产能扩建，此后，厂商利益共享的机制一直延续了下去，2009 年公司推出著名的柒泉模式，将更多经销商和销售人员纳入利益共同体之中， 2015 年又进一步升级为品牌专营公司模式，同样秉承形成经销商利益共同体的特点。此外，2010 年公司通过了员工股权激励方案，涉及的标的股票总数为 1,344 万股，占当时公司总股本的 0.96%。综合来看，公司混改较早，机制灵活，善于协调和激励各方利益。

不同于泸州市白酒的梯度产业集群，宜宾市白酒产业呈现“一核多点”的格局，龙头五粮液占据全区域白酒产值的 40%左右，其第二大控股股东五粮液集团公司是一家以酒业为主，多元化发展的大型国有企业集团。目前已形成“1+5”产业布局，历年营收占宜宾市 GDP 的 40%以上。

五粮液 2015 年提出 23.5 亿混改方案，该方案经修改后于 2016 年末由证监会批准，2018 年正式执行， 实际定增募集 18.5 亿元，具有里程碑式的意义。

“浓香鼻祖”，国窖历史源远流长。浓香型白酒的生产工艺与窖池关系紧密， 老窖池在不断的生产迭代中，形成了有益的微生物生态系统，能够产出优质酒比 例更高的基酒，新建产能需要多年时间的积累才能生产出优质基酒，因此，老窖 池储备直接决定优质酒产量。泸州老窖拥有全行业唯一的国家级文物保护单位泸 州老窖池群，窖池历史可以追溯到明万历年间的 1573 年，公司拥有 1619口百年窖池，老窖池储备量国内无出其右。90 年代之前，泸州大曲酒是唯一蝉联五 次国家名酒称号的酒类，产品力得到历史认可。（光大证券）

总结：受益于高端白酒扩容，公司凭借因地制宜的渠道模式、 精细的战术布置，密铺重点市场，做好服务，促进国窖、特曲的挺价放量，盈利能力持续提升，同时市场流动性充裕、风险偏好较低的阶段特点有助于抬升公司 的估值水平。

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中化集团入主，斥资140亿扩产，鲁西化工平台稳固！

鲁西化工集团股份有限公司公司成立于 1998 年 6 月，于 1998 年 8 月在深圳证券交易所挂牌上市，目前注册资本金 19.04 亿元，总资产 308 亿元。公司第一大股东为鲁西集团有限公司。

据首创证券研报分析，公司是集化工、化肥、装备制造及科技研发于一体的综合性化工企业，历经多年发展，产品已涵盖化工五大系列：包括煤化工、盐化工、氟化工、硅化工、化工新材料等。

一、综合性化工平台，中化集团入主成为公司实控人

2020 年 6 月 15 日公司实际控制人由聊城市国资委变更为中化集团，2021 年 1 月 28 日中化投资子公司中化聊城从财信投资受让 9.99%鲁西集团股权，变更后中化集团仍然为鲁西化工实际控制人，合计持有鲁西化工 48.93%股权。

公司是集化工、化肥、装备制造及科技研发于一体的综合性化工平台企业。产品涵 盖五大系列：包括煤化工、盐化工、氟化工、硅化工、化工新材料等，百余类产品：聚碳酸酯、己内酰胺、尼龙 6、双氧水、多元醇、高端新型制冷剂、有机硅、甲烷氯化物、烧碱、氯化苄、甲醇、尿素等。年产化工产品 1000 万吨，产品除国内销售外，还远销欧美及东南亚等国家和地区，各种产品市场用途广泛，发展前景广阔，连续多年列入中国石油和化工行业综合效益百强、销售收入百强和中国化学肥料制造业销售收入百强企业。

根据公司业绩预告，2020 年四季度净利润为 2.8-3.8 亿元，环比上涨 14.75%-55.74%，Q4 业绩迎来拐点，主要系四季度以来公司多项产品价格持续上涨，其中 PC、丁辛醇、 双氧水、有机硅、制冷剂等产品价格上涨均超过 50%。

二、顺周期浪潮下，化工景气持续复苏

煤化工一直是我国着重发展的化工方向之一。国外从 18 世纪以来就开始研究煤化工工艺，后来逐步应用于冶金、农业等领域。我国煤化工工艺 发展较晚，从 20 世纪 90 年代开始才发展煤化工技术。考虑到我国“富煤贫油”的过程，以及粮食安全等问题，我国大力发展煤制尿素等煤化工产品。2003-2008 年，原油等大 宗商品价格暴涨，更为我国煤化工工艺快速发展创造了有利条件。

煤化工主要是以煤炭为原料，通过深加工得到化工品的过程，煤化工主要产品有烯烃、乙二醇、尿素等。传统的煤化工工艺主要是煤制合成氨制尿素，煤炭焦化，煤制电石等，现代新型煤化工工艺是通过将煤气化来生成各种经济附加值搞得基础化学品。诸多煤化工产品价格走势均与油价关系密切，主要是因为这些产品的合成路线既有煤化工路线也有石油合成路线，油价上涨会助推油头产品价格上升，而煤化工品则从中受益。

目前世界上聚乙烯和聚丙烯主要来源还是通过石油深加工得到，因此，石油对聚丙烯和聚乙烯的定价起到决定性的作用。当石油价格处于低位，油头 PP、PE 成本较低，具有成本优势，当油价价格处于高位，煤头 PP、PE 成本较低，具有成本优势。根据我们测算，只有当布伦特原油价格在 40-50 美元/桶之间， 煤头 PP、PE 和油头成本相当。随着 2021 年经济回暖，油价重回 50 美元上方，我们预计经济复苏将带动下游需求，油价上涨将会增厚煤化工企业利润。

我们分析近十年原油-动力煤价差，以及国内主要的煤化工上市公司 ROIC 情况得到相关结果。剔除掉新增产能影响，总体来说，当油价上涨时，企业投入资本回报率较高，反之当油价下跌时，企业投入资本回报率亦随之下降。

三、崛起中的综合性化工平台

公司为了进一步延链、补链、强链，不断发展高精深、高附加值、高技术含量、低能耗产品，拟投资 140.34 亿元建设 60 万吨/年己内酰胺•尼龙 6 项目、120 万吨/年双酚 A 项目、24 万吨/年乙烯下游一体化项目，以上项目分期分步实施。

本项目和公司其它产业链可以充分发挥协同效应，进一步节约成本。目前公司已经率先启动己内酰胺•尼龙 6 项目一期，计划投资 33 亿元，预计 2022 年 9 月完工，项目 建成投产后，可新增 30 万吨/年己内酰胺、30 万吨/年尼龙 6 及配套产品，预计年可新增销售收入 42.6 亿元，利税 7.6 亿元。本项目为一体化产业链建设，建成的己内酰胺主要为尼龙 6 装置提供原料，可以看出项目投产后公司可以保证原料端供给充分。

新规划双酚 A 项目和公司现有 PC 产能构成一体化产业链。公司目前拥有聚碳酸酯产能 26.5 万吨/年，所用的双酚 A 完全通过外购，考虑到未来双酚 A 需求量会快速提升，公司决定自建双酚 A 产能，可为公司现有的聚碳酸酯装置提供稳定的原料，减少外购量，降低原料外采的运输成本和安全风险，提高盈利能力。根据公开资料统计，1 吨 聚碳酸酯需要约 0.92 吨，120万吨双酚 A 产能一方面为以后的聚碳酸酯扩产提供基础， 一方面双酚 A 市场行情火爆，也可以为公司带来更多的利润增厚。乙烯是化工行业重要的原材料，下游产品丰富多样。未来乙烯项目的投产可以为公司新增高附加值的丙醇、丙酸、丙醛等产品，进一步丰富园区产业链条。

公司从万吨小氮肥出发，经过多年发展成长为大型综合性化工企业集团。在发展过程中公司响应贯彻国家“调结构、转方式”的号召，抓住新旧动能转换工程的发展机遇，淘汰落后产能，全力建设鲁西特色的化工产业园，走出了一条“一体化、集约化、园区化、 智能化”的园区发展之路，实现了企业从化肥向化工、从基础化工转化工新材料的转型，逐步形成了煤化工、盐化工、氟硅化工、化工新材料的产业链条，发展成为集化工新材料、基础化工、化肥、装备制造及科技研发于一体的综合性化工企业。（首创证券）

总结：公司深耕煤化工领域，历经多年沉积发展，已经实现了包括煤化工、盐化工、氟化工、硅化工以及新材料五大产品线较为完备的产业链布局，打造综合性化工平台；中化集团入主后有望将公司带上更高发展平台。

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老字号九芝堂牵手国资，“尚能饭否”？

今日，中药板块在经历了一番炒作之后出现大幅回调，造成这种局面的根本原因在于中药板块的企业仍然不够“靠谱”，业绩向上预期令人怀疑，当然，与中药板块患难与共的还有医药生物行业的众多板块。

不得不说，7月2日国家药品监督管理局药品评审中心的一纸文书《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》带崩了整个医药板块，绝不止创新药及CXO产业链，而事实上这个文件的发布虽然对创新药研发有着结构性的影响，但并没有切断医药行业的景气度，医药板块短期有望出现“黄金坑”。

在明天的文章中，我将对创新药行业的发展现状及这一纸文书对医药行业的影响进行专门的分析。

今天的话我们就来看一下上周分析中药板块留下来的问题，对九芝堂的研究。

因为即使一个行业受政策影响有望迎来发展机遇，我们分析研究的重点仍然在个股身上。

上个月，九芝堂公告，公司控股股东、实控人李振国拟通过协议转让的方式，将其持有的公司5.5%股份，转让给黑龙江省民营上市企业壹号发展基金，对九芝堂的发展真的有影响吗？

一、引入国资的背后，缓解股权质押风险

根据公告披露，黑龙江民营上市企业壹号发展基金为黑龙江国资旗下的黑龙江交通投资集团，其此次入股意在帮助减轻上市公司债务规模，缓解股权质押风险。

但该基金同时声明股权过户6个月后打算减持至5%以下。

不得不说，实控人李振国引入黑龙江国资的背后，是其将所持九芝堂股权高比例质押的现实。据2020年年报，李振国共持股3.39亿股，质押2.69亿股，质押股份占其持股比例的79.4%；占九芝堂总股份8.69亿股的31%。

此次转让后李振国股权降至33.5%，其实控权并未受到影响。

众所周知，在上市公司中，大股东质押的戏码层出不穷，李振国也不例外，意欲质押股权进行个人融资但对企业并没有实质性的作为，反而徒加公司的股权质押风险。

近几年，九芝堂及其控股子公司珠海横琴九芝堂雍和启航股权投资基金，进行了大规模的投资活动，其中对于权益类的投资，我本来以为其控股股东李振国会以个人名义参股，但实际并没有。

截至2020年末，九芝堂长期股权投资中共有5家联营企业，其中四个均出现了不同程度的亏损。

二、业绩反转的背后，没有实质性改善

2020年以来九芝堂业绩出现V型反转，但经过分析可知其背后原因均是靠医药商业带动，医药工业增长情况不容乐观。

数据显示，2016年以来，九芝堂的医药商业收入由5.66亿元增资至10亿元，年均复合增长率达到15.29%；而医药工业业务收入年均复合增长率仅为4.89%。

不得不说，2020年九芝堂业绩回暖只是超跌反弹，而这恰恰证明了企业并没有太大的投资价值，因为一个不能维持主业稳定、增长的企业其背后的原因我们往往不得而知。

毕竟财务分析只能告诉我们结果。

一方面，九芝堂是个中药企业，缺乏创新性，而它的老本生意早已被市场印证。从年报中可知，九芝堂共有独家品种35个，国家中药保护品种1个，虽然看上去似乎很高大上，但除了勉强维系二十几亿的收入之外并没有什么成长性可言。

九芝堂第一梯队的产品在市场上均有着不少竞品，要靠哪个单品为企业实现突破值得深思。

另一方面，值得注意的是，在2017年收入大幅增长的背后，九芝堂也在透支它的销售渠道，现如今销售费用率居高不下，它的销售模式弊端势必将影响它后续的发展。

而据2021年一季度业绩，九芝堂的扣非净利润增速便慢于收入增速，2020年良好的表现仅是昙花一现，企业盈利端压力难以得到根本的改善。

三、总结一下

总的来看，我们认为九芝堂近年来的业绩反弹只是一个短暂的现象，其背后的发展仍然令人怀疑，而这不仅是企业业务本身的问题，其管理层的操作也令人难以理解。九芝堂发展的背后彰显了中药行业企业一个普遍的现象，而这靠政策支持恐怕也难以得到根本的改善。

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封测龙头，长电科技迎来国产替代突围！

长电科技是全球领先的半导体微系统集成和封装测试服务提供商，提供全 方位的微系统集成一站式服务，包括集成电路的系统集成封装设计、技术开发、 产品认证、晶圆中测、晶圆级中道封装测试、系统级封装测试、芯片成品测试并可向世界各地的半导体供应商提供直运。公司具有广泛的技术积累和产品解决方案，掌握各类中高端封装技术，包括拥有自主知识产权的 Fan-out eWLB、 WLCSP、SiP、Bumping、FC-BGA 等封装技术。

据东方财富研报分析，子公司中星科金朋拥有世界一流的晶圆级封装能力，能够为高端移动设备提供诸如 Fan-in eWLB、Fan-out eWLB 等先进封装服务。

一、半导体市场有望好转，封测国产替代强势突围

根据 WSTS 统计数据，金融危机后全球半导体市场销售额稳步增长，从 2009 年的 2263.13 亿美元上升至 2019 年的 4123.07 亿美元，增长 82.18%，年均复合增长率为 5.60%，其中 2010 年的增速最快，高达 31.82%，2018 年整个市场规模扩大至 4687.78 亿美元。

对半导体市场进行细分，可分为集成电路、分立器件、光电器件以及传感器等四个子市场。2019 年集成电路市场销售额达到 3333.54 亿美元，占整个半导体行业市场份额高达 81%，其余三个子市场加起来不到 20%。因此，集成电路市场的发展情况对整个半导体市场的影响异常重大。

2009 年以来，亚太地区一直是全球半导体市场的重点区域，并且所占比重 逐年攀升。根据 WSTS 统计数据，2019 年亚太地区（除日本外）半导体市场销售额达到 2578.79 亿美元，全球份额 62.55%。并且，中国大陆市场销售额高达 1441 亿美元，占整个亚太地区 49%，占全球市场达到 35%。

我国集成电路销售额保持着逐年增长的态势，年复合增长率高达 18%。根据中国半导体行业协会统计，2019年中国集成电路产业销售额为7562.30亿元， 同比增长 15.77%。相比于全球市场的负增长，我国 IC 行业即使在受到多重不利因素的影响之下，仍旧具有强劲的市场需求。

二、封测行业逐步升级，先进封装大势所趋

长电科技作为我国集成电路封测龙头，在先进封装技术的掌握上已经和日 月光、安靠等国际巨头同行并行发展。在高密度 SiP 系统级封装和晶圆级封装 等方面均有涉猎，并且和国际顶级封测企业达到了同等水平，IC 封测的国产替 代化条件已经成熟。

SiP 是将多种功能的芯片或者无源器件在三维空间内组装到一起，如处理 器、存储器、传感器等功能芯片混合搭载于同一封装体之内，实现一定功能的单个标准封装件，形成一个系统或者子系统的封装技术。SiP 与 SoC（System on Chip 系统级芯片）相对应，不同的是 SiP 是采用不同芯片进行并排或叠加的封 装方式，而 SoC 则是高度集成的芯片产品。

SiP 的应用非常广泛，涉及移动通讯、汽车电子、计算机等多个领域，按具体产片来划分的话，智能手机是 SiP 最大的市场，占比高达 70%。手机性能多样化和机身轻薄化的发展，对内部电子元器件的功能和尺寸提出了更高的要求，对 SiP 的需求程度也相应上升。目前，苹果、华为、小米、vivo 等品牌中高端型号手机均广泛采用 SiP。

区别于传统封装先切割再封装的方式，晶圆级封装（WLP）直接在晶圆上进行封装测试程序，然后再切割分片。晶圆级封装具有较小封装尺寸和较佳电性表现等优势，能够实现更大的带宽、更高的速度与可靠性以及更低的功耗，并为用于移动消费电子产品、高端超级计算、游戏、人工智能和物联网设备的多晶片封装提供了更广泛的形状系数。

三、5G 送东风，长电科技扬帆起航

5G 的商业应用将极大地丰富我们的日常生活，同时 5G 技术本身高速率、 高密度、高可靠性、低延时、低功耗的特点也给 IC 封测产业带来了巨大的挑战和机遇。5G 对小型化封装的需求异常强烈，先进封装的发展将受到前所未有的刺激。相比 4G 时代，5G 终端设备中需要集成更多的射频模块和天线，这设备的内部空间提出了更高的要求，对于芯片封装尺寸小型化的需求也更加强烈，长电科技所具备的高密度 SiP 系统级封装和扇出型嵌入式晶圆级球栅阵列封装技术有望受益于 5G 时代的来临。

2019 年 6 月 6 日，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照，我国正式进入 5G 商用元年，各省市地区运营商均在加快对 5G 的部署，相应的手机品牌厂商也在专注于推出适用 5G 的终端设备，有望引领一波换机新潮。

受到新冠肺炎疫情的影响，2020 年前两个季度智能手机出货量大幅下滑， 分别为 2.75 亿部和 2.78 亿部，IDC 预测 2020 年全年智能手机出货量将为 11.5亿部，同比下滑 15.2%。但是，5G 手机的发展将迎来一股上升的浪潮，出货量将突破 2.5 亿部，占全球智能手机出货量的 20%以上。尤其是我国 5G 网络的快速发展，各大手机品牌厂商均完成对 5G 手机的高中低端布局，5G 手机价格的不断下调刺激只能手机的更新换代。

作为全球知名的半导体封测企业，长电科技基于其四十余载的丰富产业积 累和横跨中国、韩国、新加坡三地的雄厚研发实力，正深耕 5G 市场，克服各种技术挑战，在研发中不断创新，致力于研发 5G 需要的集成有 Sub-6GHz 和毫米波天线的 RFFE 模组和 SiP 一体化系统级封装，并获多项 5G 相关高端半导体 封装技术专利。考虑到 2020 年 5G 的大规模市场应用，射频技术将成为长电的 关键成功因素，因此公司努力吸引大量的技术专家来满足 5G 应用的市场需求， 激励工程师发挥创新创造能力，并将其转化为公司的核心知识产权（东方财富证券）

总结：长电韩国主营高阶 SiP 产品封装测试，多应用于手机射频芯片，目前已切入手机及可穿戴设备等移动终端产品供应链，5G 时代大有可为。

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盐湖提锂风头正劲，行业机会在哪？

盐湖的提锂，顾名思义，就是从盐湖中提取锂矿。盐湖中除了盐以外，还富含钾、钠、镁、锂、硼等珍贵资源，盐湖提锂技术就是利用盐湖卤水提取钾盐后形成含锂的卤水，去除杂质后就能得到碳酸锂。

据光大证券研报分析，（1）本周电解钴价格 37.90 万元/吨，环比+1.6%。电解钴和钴粉价格比值 0.97，环比-0.5%；电解钴和硫酸钴价格比值为 4.99，环比-3.7%。这两个比值说明本周军工相对于制造业以及新能源车表现转弱。（2）碳纤维本周价格 161.3 元/千克，环比持平，毛利 27.49 元/千克，环比+1.5%，价格和毛利均处于 20 年以来较高水平。（3）铍 价格 565 元/千克，环比下降 16.3%，钛、铼环比与上周持平。

一、电解钴价格回暖，其他品种表现稳定

军工，特别是航空发动机、高温合金产业链，是备受市场关注的重要赛道， 但是其公开的高频数据是缺失的。我们试图通过其产业链上各环节的高频数据 （量、价、利、库存）来推算、跟踪其发展的最新动态。

军工板块涉及的金属新材料主要有电解钴、铼、铍、碳纤维和钛合金：

1. 电解钴&钴粉：钴是一种拥有高硬度、高熔点、耐腐蚀和较强磁性的金属，钴系列产品被广泛应用于电池、高温合金、硬质合金和催化剂的制造。其中电解钴主要用于高温合金的制造，部分也可用于磁性材料，在航空航天领域广泛应用于飞机和火箭的发动机；钴粉大部分需求来自于硬质合金，2018 年 40% 的硬质合金用于汽车部件，20%用于耐磨件，10%用于采矿，10%用于能源，10%用于其他领域。其产品形态主要为切削刀具、冲击工具和耐磨零部件。

2. 电解钴用途集中于高温合金，而钴粉终端产品分布较广，因此两者价格可以反映军工行业和制造业景气度的强弱。硫酸钴主要用于锂离子动力电池三元正极材料，因此电解钴和硫酸钴价格比值可以监测军工行业和新能源车行业的相对景气度。

电解钴的主要生产成本为原料成本，即钴精矿成本，和加工成本；根据百川 盈孚数据，按每吨电解钴需要 1.2 吨钴精矿(假设全部外购)和 5.5 万元加工费计算，本周电解钴毛利为 7.53 万元/吨，环比-0.5%；毛利率 19.88%，环比-0.09pct。

钛：钛铁矿、金红石矿经过洗选得到钛精矿，钛精矿进行氯化处理和精制可制得四氯化钛。四氯化钛按不同的处理方法可以制备钛白粉或海绵钛，钛白粉 56%用于油漆涂料、26%用于塑料；海绵钛则是制备钛材的主要原材料。海绵钛根据钛含量、杂质含量和硬度等级从高到低分为 0A 级、0 级、1 级一直 到 5 级。

二、六氟磷酸锂和氢氧化锂 价格再创年内新高值

新能源车主要成本包括电池、电机、电控系统、电驱动零部件和整车其他零 部件，其中电池成本占比高达 40%。目前新能源车常用的蓄电池以锂离子动力电池为主，主要可以分为两类：锂离子三元电池和磷酸铁锂电池。磷酸铁锂电池安全性好，但之前受制于体积问题，主要用于商用车领域，随着结构优化和技术进展，目前在乘用车领域应用有所回升；三元锂电池相对来说体积小，能量密度高，在乘用车领域应用广泛。

目前通常的锂离子电池由正极材料、负极材料、电解液、隔膜、以及电池外 壳包装材料组成，这些材料成本是锂离子电池的主要成本来源。

电池级碳酸锂基本用于锂离子电池，而工业级碳酸锂用途广泛，在润滑剂等 诸多工业领域均有应用。因此电碳与工碳的价差可以反映锂电行业和工业平均水 平的相对景气度。但是若工业级碳酸锂应用到磷酸铁锂电池的比例扩大，该价差 将逐步失去原有的监测价值。

本周电碳、工碳和电池级氢氧化锂价格分别为 8.63、8.13 和 9.37 万元/吨，环比-0.3%、-0.31%和+0.8%；电碳工碳价差 0.50 万元/吨，环比+0%，单水氢氧化锂和电碳价差 0.75 万元/吨，环比收窄 0.10 万元/吨。

碳酸锂生产的主要原材料为锂辉石、硫酸、纯碱和动力煤，平均每生产一吨 碳酸锂需要 9 吨 5%品位锂辉石、1.6 吨纯碱、1.84 吨硫酸和 6.06 吨动力煤，若锂辉石全部外购、加工费按 1.8 万元/吨测算，扣除上述成本后本周碳酸锂测算毛利 2.2 万元/吨，环比-264 元/吨，毛利率 24.8%，环比-0.30 pct，由于上游原材料锂精矿价格不断上升，自 4 月以来碳酸锂毛利和毛利率呈现一定的下滑。

钴：2019 年我国钴消费量约 7 万吨，其中 80%用于电池消费。其中硫酸钴 主要应用于 NCA,NCM 等三元前驱体。本周硫酸钴价格 7.70 万元/吨，环比+5.48%，毛利 1.25 万元/金属吨，环比-0.17 万元/金属吨，毛利率 16.2%，环比-3.25 pct。本周硫酸钴产量 766 金属吨，是 2019 年来三年同期最高。库存 286 金属吨，环比-9.0 金属吨，为 2019 年来三年同期最低。

NCM 三元正极材料按元素比例可以分为 111 型、523 型、622 型、811型等，其中 622、811 型为代表的高镍三元材料能量密度高，成本低，是车企目前 重要的着力方向。此外磷酸铁锂的体积问题随着技术进步和结构改型，正逐步得 到解决，比亚迪新车型“汉”、宏光 MINI、奇瑞 EQ1 等车型均采用了磷酸铁锂 电池，未来磷酸铁锂市占率有望回暖。（光大证券）

总结：锂精矿价格处于高位仍利好锂资源自给率高的企业，青海建设世界级盐湖产业基地被再度提及，国内自主可控的盐湖资源具有重大战略意义，行业未来前景广阔。

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卡位新能源赛道，千亿华友钴业天花板在哪？

公司主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，是一家拥有 从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业链，致力于发展低碳环保新能源锂电 材料的高新技术企业。公司于 2002 年成立之后致力于构建钴行业深度产业链， 2015 年在上交所上市，公司融资能力显著提升，对内扩产、对外收购的步伐也显著提速。

据华安证券研报分析，目前，公司已完成总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，形成资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的产业格局。三大业务板块在公司内部构成了纵向一体化的产业链条，同时公司还在布局循环回收板块业务，全力打造从钴镍资源、冶炼加工、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态。

一、钴板块盈利修复可期，锂电材料转型发力

公司产品类型可分为四大类：钴产品、铜产品、镍产品、三元前驱体。其中， 钴产业链最为全面，包含钴原料端（钴精矿、氢氧化钴）- 钴中间体（钴盐）- 三 元前驱体的完整产业链。

目前公司钴、铜产品产能规模已颇具规模，新能源板块相关的镍、三元前躯 体产品产能仍有较大提升的潜力，或将成为公司未来盈利增长点。

2020 年上半年，公司业绩显著改善。期间公司实现营收 90.52 亿元，同比下滑 0.57%；实现归母净利润 3.50 亿元，同比增长 965.28%；实现归母扣非净利润 2.95 亿元，同比增长 816.52%。

钴产品毛利提升也得益于整体成本下降，主要系钴的高价存货在 2019 年基本被消化，2020 年上半年整体原材料的存货成本处于低位，且上半年部分月份钴产品售价较高。

公司目前发展重心在新能源锂电材料产业，同时积极进行商业运作和扩产项 目确保其在钴新材料行业保持全球领先地位。“两新三化”战略作为公司核心战略思想，指导公司具体的商业运作及产业布局，其中：“两新”是指新能源锂电材料和钴新材料；“三化”是指产品高端化、产业一体化和经营国际化。

二、周期轮动带动钴板块盈利修复，钴铜共同为公司业务提供核心支撑

资源端，目前公司钴业务集中于非洲刚果（金）子公司 CDM 公司、MIKAS 公司，主要产品为粗制氢氧化钴，此外由于钴矿多为钴铜伴生。主要产品亦有电积铜。

钴资源在地区端和企业端均高度集中，地区端集中于刚果（金），企业端则集中于嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源、淡水河谷、金川集团等龙头企业。目前，已探明的世界陆地钴资源量约为 2500 万吨。这些资源绝大多数存在于刚果（金）和赞比亚的沉积岩型层状铜矿床，澳大利亚及附近岛国和古巴的含镍红土矿床，以及澳大利亚、加拿大、俄罗斯和美国的镁铁质和超镁铁质岩石中的岩浆型镍铜硫化物矿床。

目前，公司刚果（金）全资子公司 CDM 公司和 MIKAS 公司拥有的矿产资源

公司中游有色冶炼端主要从事钴新材料产品的深加工业务，业务集中在子公 司华友衢州和桐乡总部工厂，主要产品为四氧化三钴、硫酸钴等钴化学品。钴产品方面，两大生产基地将合计拥有 3.9 万吨钴产品产能。其中钴产品相关重点项目华友衢州年产 3 万吨钴金属量技改项目已于 2019 年年底完成试生产，预计 2020 年正式投入使用。

钴资源在全球区域和企业间分布极其不均衡，供给高度集中。区域方面集中 于刚果（金），企业方面集中于嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源、淡水河谷、金川集团等龙头企业。

三、开辟资源布局的新赛道

未来高镍大趋势与中国镍资源匮乏的现实下，公司着力“走出去”，布局印尼以保障镍原料供应，进一步稳固成为新能源锂电材料行业领导者的资源基础。高镍三元材料在续航里程、能量密度和材料成本等方面具备显著优势，高镍化已成为三元动力电池的未来发展趋势。

公司在印度尼西亚 Morowali 工业园区建设年产 6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目为公司在印尼镍资源端布局的核心项目，项目相关实体为华越公司。 2018年10月29日，华友钴业通过全资孙公司华青公司与青创国际、沃源控股IMIP、 LONG SINCERE 签订《印尼 Morowali 红土镍矿湿法冶炼项目合资协议》，设立合资公司华越公司。

项目生产规模为年产 6 万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，分为两个阶段实施。第一阶段建设年产 3 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目，第二阶段扩产至年产 6 万 吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。

三元动力电池是新能源汽车的主流动力，而高镍三元材料在续航里程、能量密度和材料成本等方面具备显著优势。随着动力电池高镍化的推进，镍在电池中的占比逐渐提高，硫酸镍在不同型号的三元前驱体成本占比为 31-66%，其中高镍 NCM811 中硫酸镍成本可达到 60%以上。随新能源汽车产业升级，单车的硫酸镍使用量预计将大幅提升，锂电领域的镍资源需求量将呈现爆发式增长。

华科镍业印尼年产 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目为公司 2020 年非公开发行股票募集资金总额不超过 62.5 亿元的重点募投项目之一。项目实体主体为公司持股比例 70%的新设华科镍业印尼有限公司。项目投资总额 36.63 亿元，其中募集资金 拟投入额 30 亿元。本项目建设内容包括 4 台干燥窑、4 台焙烧回转窑、4 台矿热电炉、4台P-S 转炉及配套设施，配套建设 250MW 燃煤电厂。项目建成后，年生产含镍金属量 4.5 万吨的高冰镍。（华安证券）

总结：钴价回暖预期下，公司钴板块业绩有望触底反弹，叠加新能源业务产能爬坡过程带来的业务增长。

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7月份，影响市场的几个重要因素！

目前市场出现了一个很明显的现象，就是核心白马的冰火两重天。

一边是宁德时代、药明康德、华熙生物等新兴白马的不断创新高，一边是美的、恒瑞、伊利等老牌白马的不断新低。空头在老牌白马龙头上发威，多头在核心新兴成长龙头上表演，你砸你的，我拉我的，各打各的。

所以，可以看到，现在核心龙头上估值高的继续新高，估值低的继续新低，并不是所谓的杀估值，只是资金的偏好在改变。

其中的原因，一个是这些新兴龙头正好卡位目前比较火的赛道，像新能源、科技、CRO、医美等，这些基本上也代表了目前经济景气度最高的方向，其成长性逐步得到市场和资金的认可，而一旦这个成长逻辑出现就会被强化，最终体现在估值的持续提升中。

一个就是老牌白马的成长性开始显得暗淡，特别是在这些新兴龙头普遍50%甚至翻倍增长的情况下，像恒瑞这种20%的业绩增速都显得渺小。

再一个就是资金的主导权，前几年，传统老牌白马主要有国内的公募等资金主导，但在北向资金疯狂进入后，成长性高的新兴龙头开始被北向资金挖掘，其业绩以及股价走势又进一步改变了国内资金的偏好，形成强化。

从大趋势上看，不论是新兴白马还是老牌白马，是个此消彼长的过程，只不过老品白马的成长斜率会大大放缓，而新兴白马也会在估值的波幅切换中前进。

市场分化下，最终还是资金的偏好，到鱼多的地方去钓鱼，寻找确定性机会，拥抱景气度高的方向，握住优质赛道核心品种，坚定一下就可以了。

这考验的是对赛道的眼光。

……

下面再来谈一谈对7月份的一些思考。

7月份是半年报的密集披露期，其中业绩会是一条重要主线，并且存在多种因素影响。

第一，流动性趋“稳”。

7月5日，央行公开市场进行100亿元人民币7天期逆回购操作，中标利率2.20%。因当日有300亿元逆回购到期，当日实现净回笼200亿元。

刚刚进入7月份，这已经是第三次收紧流动性了，三次净回笼600亿元，说明央行对流动性的控制相当精准，前面投出去的，现在也逐步收回来，但依然在喊话，要推动利率进一步下行。

可见，央妈对待流动性态度很明确，就是不能太紧，但也不能太松，“稳”自当头，这个在7月份也会稳步进行。投资者不用太乐观，也不要悲观。

第二，外界“加息”扰动还在。

7月29日是美联储再次加息会议，这个对全球市场又会带来较大的风吹草动，在这之前，相信大资金不会贸然进场。现在美联储板上钉钉了，就看推进的时间，在这之前，会是悬在资金头上的利剑。

现在的隐患正在强化，就是美国物价上涨过快，导致通胀预期上升，特别是油价依然在持续上涨，这个进一步强化了加息预期。7月份的扰动依然会很强。

第三，刺激面平平。

半年度刚过，公募有足够的时间慢慢布局，而且刚过年中，基金也没有业绩的压力，不存在快速拉升的基础。

另外，年中各个项目上也不会存在抢单和强装的行为，经济运行比较平稳。

第四，汇率趋稳。

目前人民币在经历了一波的币值趋势后进入了平台震荡阶段，在没有较大催化的情况下，人民币汇率有望在7月份维持平台震荡，对外资的吸引力在减弱。

所以，在多种因素影响下，市场在7月份有望复制4月份的震荡走势，行情主要围绕业绩和新能源、科技、医美等景气度高的方向展开。

……

天邦股份：拟向通威股份出让饲料业务，交易额12.5亿至15亿元。

专业的人干专业的事，打不过对手还不如进行合作，通威的饲料业务成本优势会进一步强化，天邦也可以专心的去养猪。

中国中免：上半年实现净利润54.35亿元，同比增长484.12%，离岛免税新政效应持续凸显，公司离岛免税业务同比实现大幅增长。

这个业绩只能说很稳，对业绩担心的人可以松口气了。以往来看，中免一季度是业绩最好的时候，比如2019年一季度实现23亿的净利润，二季度才不到10亿。

但从去年四季度以来，公司的业绩开始恢复，每个季度都有30亿左右，今年实现110—120亿的利润问题不大。

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硅产能全球第一，成本护城河强大，合盛硅业的底气很强！

公司前身是 2005 年成立的浙江合盛化工有限公司，总部在浙江嘉兴，最早从事有机硅的生产和销售业务。2006 年公司成立黑河合盛，进入上游工业硅行业；2009 年，公司开始进入新疆，利用当地的资源优势先后投建了石河子、鄯善等项目，不断扩大工业硅和有机硅产能；2015 年后，公司又开始布局西南地区，已在四川泸州投产有机硅工厂；2021 年后，公司将在云南投产新的水电硅材加工一体项目。目前已经成为全球硅基新材料行业中产业链最完整、生产规模最大的企业之一。

据西部证券研报分析，高端有机硅存在国产替代空间，多晶硅、硅铝合金等硅基材料不断扩大在国民经济中使用，未来10年国内有望形成超2000亿规模市场，公司无论横向还是纵向延伸都有广阔空间。

一、公司是国内硅基新材料龙头企业

公司所处产业链是硅基新材料产业链，其上游是通过硅石、还原剂生产工业硅，再以工业硅为原料生产有机硅、多晶硅、铝合金等下游材料。下游终端涵盖广阔，包括各类传统和先进制造业。公司目前主要产品为工业硅和有机硅，主要外购原料包括硅石、氯甲烷、甲醇、碳质还原剂等。

公司目前主要有浙江本部、新疆石河子、新疆鄯善和四川泸州四大生产基地，未来还将在云南投建新的生产基地。其中新疆石河子、新疆鄯善都形成了上游煤电、中游工业硅和下游有机硅的一体化生产。目前公司现有 73 万吨工业硅产能和 56 万吨有机硅产能，在建80 万吨工业硅和 120 万吨有机硅产能。其中石河子 40 万吨有机硅项目预计将于 2021 年上半年投产，云南 80 万吨工业硅+80 万吨有机硅项目则是公司未来几年最重要的扩张计划。

根据公司 2019 年年报，工业硅和有机硅在营收中占比分别为 56.3%和 42.5%。其中工业硅处于产业链上游，其毛利率波动相对平稳，过去五年波动范围在 23.7-37.4%之间，有机硅行业产品毛利率波动相对更大，过去五年毛利率波动范围在 21.5-44.9%之间。二者的业绩贡献随着新产能的投放和行业周期的进程发生变化。

二、成本优势显著，形成护城河效应

合盛硅业在产业布局上充分利用各地资源优势，并成功抓住政策机遇期，在硅基新材料领域构筑了具有护城河效应的巨大成本优势。经过我们测算，公司在工业硅领域拥有约2000元/吨的成本优势，工业硅本身也是有机硅的主要原料， 按一吨有机硅中间体约 0.53 吨的单耗计算，公司在有机硅生产中的成本优势也超过了 1000 元/吨。成本优势一方面带了业绩上的防御能力，另一方面也为公司向的下游扩张奠定了基础。

工业硅行业是高耗能行业，生产一吨工业硅消耗大约 13000 度电，电力成本在总生产成本中占比高达 30-40%，因此工业硅企业多分布在拥有廉价电力资源的西北和西南地区。

目前工业硅行业电力成本可分为三档：成本最高的是中西部地区公网电价，电费高于 0.3 元/度；成本居中的是云南、四川水电和新疆地区公网电价，成本约在 0.26-0.3 元/度；成本最低的是新疆地区自建电厂发电，电费成本约在 0.18 元/度。

石墨电极广泛应用于冶金制造行业，价格往往波动很大。合盛硅业拥有西部合盛 3 万吨/年和隆盛碳素 7.5 万吨/年石墨电极配套，可以完全满足自身工业硅生产需要。通过石墨电极自供，公司规避了石墨电极价格大幅波动对利润的损害，按当前价格测算，石墨电极自供能为工业硅带来约 760 元/吨的成本优势。

三、工业硅受益于新能源发展，有望景气反转

全球经济向可再生能源转向已经是大势所趋，光伏、新能源汽车等行业的快速增长将显著改善工业硅的供需格局。未来两年工业硅需求端增速将达到约每年 10%，行业在工业硅产能扩张放缓的格局下有望迎来景气反转，我们预测未来两年工业硅价格运行区间有望上行至 12000-13000 元/吨。

2017 年前，我国工业硅产能维持了较快的增速，工业硅整体产能过剩，产能利用率长期偏低。2017 年后，随着供给侧改革推进， 一方面工业硅新装置的投产开始受到严格限制，新疆自治区明确将工业硅产能控制在 200 万吨以内；另一方面，环保政策趋严，云南、新疆等地先后开启脱硫脱硝试点，难以承受设备成本的落后中小产能开始退出，工业硅产能增长逐渐放缓，2019 年超过 20 万吨的落后产能遭到淘汰，工业硅产能从 500 万吨下降至 480 万吨，不增反减。

2019 年以来，光伏行业迎来平价上网时代，多晶硅作为光伏的核心原材料产量也迎来高速增长期，2019 年国内多晶硅产量达到 34.4 万吨，同比增长 37.6%。而 2020 年随着中国提出碳中和目标，以及拜登胜选后计划重返巴黎气候协议，全球能源产业向可再生能源转型已经是大势所趋。据国家能源局表示，未来每年风电、光伏发电新增装机总量都将较“十三五”期间大幅增长，多晶硅需求将迎来确定性红利，我们预计 2021-2025 年光伏新增装机将带动多晶硅每年需求增长 25%左右。（西部证券）

总结：公司工业硅成本相比行业平均水平有约 2000 元/吨优势，有机硅成本有超过 1000 元/吨优势。而随着投产审批和环保政策趋严，竞争对手很难复制，公司成本优势已经形成了护城河。

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净利润同比大增超4倍，北方稀土离千亿市值还有多远？

中国北方稀土(集团)高科技股份有限公司是一家中国稀土生产、科研、贸易公司，是中国稀土行业的龙头企业。许可经营项目：稀土精矿，稀土深加工产品，稀土新材料生产与销售，稀土高科技应用产品的开发、生产与销售；稀土技术转让；稀土生产设备的制造、采购与销售；煤炭及其深加工产品经营（需要许可或资质的除外）；铁精粉的生产与销售；铌精矿及其深加工产品的生产与销售。

据中泰证券研报分析，北方稀土披露 2021 年一季报，公司 2021 年一季度实现营业收入 6 3.73 亿元，同比增长 39.77%，环比增长 11.47%，公司经营业绩持续向好，前景广阔。

一、稀土产品量价齐升，21Q1 单季度净利润创新高

公司 2021 年一季度实现营业收入 63.73 亿元， 同比增长 39.77%，环比增长 11.47%；2021 年一季度实现归属于上市公司股东的净利润 7.75 亿元，同比增长 435.19%，环比增长 138.63%； 2021 年一季度实现扣非净利润 7.69 亿元，同比增长 530.69%，环比增长 125.94%。

 毛利为 Q1 业绩增长主要驱动力，量价齐升助力公司 Q1 毛利同比增 212.90%。1）一季度国内氧化镨钕均价为50.64万元/吨（同比增82.28%，环比增 35.93%），镨钕金属均价为 63 万元/吨（同比增 79.03%，环比增 34.07%）；2）一季度公司稀土氧化物销量为 8775 吨（同比增 179%）， 稀土盐类销量为 12624 吨（同比增 38%），稀土金属销量为 5991 吨（同比增 64%）。

21 年 Q1 公司期间费用率由 5.80pcts→5.14pcts，同比降 0.66pcts，具体来看：由于会计准则调整，销售费用同比下降 39.45%至 0.13 亿元， 销售费用率由 0.47%→0.20%，同比下降 0.27pcts；管理费用同比增24.10%至 1.81 亿元，管理费用率由 3.19%→2.83%，同比下降 0.36pcts； 财务费用同比增 12.31%至 0.93 亿元，财务费用率由 1.81%→1.46%， 同比下降 0.36pcts；研发投入增加，研发费用同比增 182.12%至 0.41 亿元，研发费用率由 0.32%→0.64%，同比增 0.32pcts。

二、氧化镨钕趋势性供不应求，北方稀土业绩有望加速释放

全球稀土资源供给较为集中。从资源储量看，根据 USGS 数据，全球稀土资源总量为 1.2 亿吨，其中中国 4400 万吨，占比达到 37%；越南和巴西探明储量均为 2200 万吨，占比 18%；俄罗斯探明储量 1200 万吨，占比 10%；印度探明储量 690 万吨，占比约 6%。资源储量分布较为集中，CR5 占比达到 90%。从产量分布来看，2019 年全球稀土矿产量为 21 万吨，其中我国为最大的稀土生产国，占比达到 63%，美国、、 澳大利亚产量占比分别达到 12%、11%、10%。 

历史上，非国家生产指令性计划产出占比一直较大，所以才有历年不断的“稀土打黑”行动。但 2015 年以后随着“打黑持续、环保整顿、六大集团整合”等一系列措施，黑色产业链已然淡出历史舞台。

国内矿：实行总量指标控制。2011 年国务院发布《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》，随后工信部提出组建“1+5”全国大型稀土集团方案；2014 年底 6 大集团稀土集团组建实施方案均获批准，六大稀土集团资源控制度接近 100%。2021 年 1 月 15 日，工信部发布 《稀土管理条例（征求意见稿）》，明确未取得核准任何单位或者个人不得投资建设稀土开采、稀土冶炼分离项目，并为后续国内稀土开采和分离确立了一个总基调，即继续实行总量指标控制。

 中重稀土继续严控，轻稀土有序放开。2021 年 2 月 19 日，工信部发布工信部、自然资源部下发 2021 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，稀土矿指标共计 84000 吨 REO，较 2020 年第一批指标增加 18000 吨 REO，其中轻稀土矿增加 16085 吨 REO，中重稀土离子矿增加 1915 吨 REO。延续了之前的政策思路，中重稀土将继续严控，为了匹配下游需求的快速增长，轻稀土指标有序放开。

矿产能周期见顶：2017 年随着国内环保、打黑力度的增大，矿进口量逐渐增加，成为了我国重要的稀土原料来源，近年来，随着稀土矿的大量开采，优质资源供给不断减少，矿山资源的减少使得开采商开始选择其他地区开采，不得不面对品位下降等因素的影响，矿产量或将逐渐下降。

美国矿：Mountain Pass 是美国目前在产的主要矿山，矿石总量约 2110 万吨，储量为 150 万吨 REO，平均品位为 7.06%，于 2018 年 1 月开始复产，设计年产能为 4 万吨 REO，主要通过盛和资源包销到国内，目前产能已经爬坡至满产阶段，且短期矿山无扩产规划。

永磁材料可分为稀土永磁、铁氧体永磁和其他永磁三大类。由稀土材料制成的稀土钕铁硼永磁材料，具有高剩磁、高矫顽力和高磁能积等特性，被广泛运用于汽车、新能源车、风力、节能电梯与空调等众多工业领域。尤其是，近几年随 着新能源汽车的发展，新能源汽车电机的磁材需求也成为高端钕铁硼磁材需求的主要增长点。

“碳中和”时代背景下，电动化趋势明确，高性能钕铁硼需求有望维持中长期高景气周期。能源转型已经成为全球共识，主要经济体均制定碳中和计划，电动化浪潮开启，除新能源车、风电、变频空调、消费电子领域外，新兴需求不断涌现，高性能钕铁硼需求有望维持高速增长。21 年预计缺口约为 5%，若计入补库需求，表观缺口或将达到 10%以上。 （具体测算见《碳中和时代，有色的矛与盾》20210413）（中泰证券）

总结：稀土供给端整体缺乏弹性，需求端在新能源汽车、风电等绿色经济带动下，2020-2022 年氧化镨钕趋势性供不应求，氧化镨钕价格上行方向不改。

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维他奶事件爆发，闻泰科技传闻收购！

周末消息面比较平静，简单聊几个事情吧。

第一个就是维他奶事件，不过这个维他奶老张是真没喝过，这才刚知道它品牌知名度还是挺高的。

大体经过是，7月1日晚，香港铜锣湾发生一起持刀袭警事件，一男子持刀捅伤警察后自己又捅了一刀，随后警员和行凶者被送往医院，而行凶者因抢救无效已经死亡，警员状态为“严重”。

随后经调查，该男子为香港维他奶采购部主任，香港警方也表示，此事为“孤狼式本土恐怖袭击”。

都已经这样定性了，脑子正常的企业这时候应该立马站出来维护社会责任，反对恐怖主义，这是全球的共识。但是维他奶来了个骚操作，立马发了个公告，内容竟然是“沉痛心情、最深切的慰问”，这让大众直接炸了锅。

7月2日晚，维他奶的2名内地代言人龚俊、任嘉伦宣布即日起终止与该品牌一切合作。

7月3日凌晨，维他奶官方微博发表声明，称集团全力支持香港当局根据国安法对案件进行全面调查，维他奶集团及在中国内地运营的维他奶有限公司均致力于支持中国内地和香港的稳定、繁荣和发展。

这个声明只字不提道歉，并且公司开始甩锅，这种司空见惯的套路太明显了，基本上都是西方的狗屎套路之词。

7月4日，众多商户和电商开始下架维他奶产品。

维他奶是中国香港家喻户晓的饮料品牌，1994年3月在香港联交所主板上市。

数据显示，2020年4月1日至2021年3月31日，维他奶收入62亿元，同比增加4%。但是超过40亿的营收来自于大陆，收入增长主要归功于中国内地市场表现，中国内地仍是这家公司的最大市场。

凭借着强劲的业绩，维他奶国际也是香港市场的一大牛股，目前市值超300亿港币。

但是如果维他奶一旦丢掉内地市场，基本上就是灭顶之灾，如果一个企业连基本的社会责任，基本的国家责任感都没有，倒逼是必然的，老百姓能做的就是远离这样的企业和它的产品。

第二个就是闻泰科技的收购事情。

7月3日，有媒体报道，闻泰科技旗下安世半导体将以6300万英镑（约合人民币5.64亿元）收购英国最大的芯片制造商Newport Wafer Fab。据称，谈判正在进行中，安世半导体最早可能周一或周二宣布收购。

7月3日，针对这个消息，闻泰科技方面回应称，不予置评。这个恢复看，事情基本上是存在的。

在以前，我们说过，一个企业要想做大，基本上有两个途径，一个是专注自身产品，不断的扩市场、提份额，像海天、茅台等就是这样的企业；另一种方式就是靠并购，A股也有句俗称，“百亿企业靠业绩，千亿市值靠并购”，闻泰科技就是典型的靠并购起来的企业。

闻泰科技原来业务处于电子设备制造业产业链的中游，还是低端制造业，公司2019年和2020年前后花费338亿元人民币100%控股安世半导体，完成迄今中国最大的半导体收购案，开始切入半导体领域，

而安世集团也是典型的半导体IDM企业，其前身为恩智浦的标准产品事业部，其覆盖了半导体产品的设计、制造、封装测试的全部环节。

目前安世集团在英国和德国分别拥有一座前端晶圆加工工厂，在中国广东、马来西亚、菲律宾分别拥有一座后端封测工厂，并在荷兰拥有一座工业设备研发中心ITEC。

目前安世在各个细分领域均处于全球领先，其中二极管和晶体管出货量全球第一、逻辑芯片全球第二、ESD 保护器件全球第一。功率半导体方面，全球第9位，中国第1位，并且安世45%的收入来自于汽车领域。

此次传闻收购的NWF公司是英国为数不多的半导体芯片制造商之一，其生产用于汽车行业电源应用的硅芯片，该公司还在开发更先进的“化合物半导体”，这种半导体速度更快，能效更高。

可见，在当前汽车芯片严重短缺下，闻泰科技的这个布局正赶上好时候，另外，这对本身深耕汽车功率半导体领域的安世来说，也是产业链的补充。

对于这些并购企业，市场最担心的就是商誉，闻泰科技商誉高达200亿元以上，这也是公司股价基本不受待见的原因。

第三个就是免税数据。

7月3日公布数据显示，自去年7月1日海南离岛免税政策调整以来，一年来，离岛免税商品销售额同比增长226%，达468亿元。日均购物金额1.28亿元，同比增长227%；日均购物旅客1.9万人次，同比增长102%。

对于免税行业，前面刚刚分析过，只要是额度提升、购物便捷，这个需求量的释放是相当快速和大的。

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镀膜技术龙头，亚玛顿迎来业绩拐点

公司成立于 2006 年 9 月，坚持技术主导，成立以来一直致力于玻璃镀膜技术的研发创新，主要产品为光伏减反玻璃，是国内首家研发和生产应用纳米材料在大面积光伏玻璃上镀制减反射膜的企业，2009- 2010 年的 AR 玻璃市占率居前。公司在光伏玻璃领域积极布局前沿技术方向。

据国盛证券研报分析，在原有玻璃镀膜基础上，公司结合世界领先的超薄玻璃物理钢化技术，成功生产出大尺寸超薄电子玻璃，覆盖各类终端显示器前盖板、后盖板以及导光板、扩散板，且具备完成产品全贴合工艺的能力。

一、镀膜技术引领者，定增助力深加工产能扩张

公司业务主要涵盖四大板块，包括光伏减反玻璃、电力、组件与电子玻璃及显示器件。光伏减反玻璃为公司主业， 该业务占收入比重最大，2020 年高达 83.76%。为加速超薄双玻组件的市场推广，公司建设双玻组件产能并涉足光伏电站的投资与运营，随着双玻渗透率快速提升，公司将逐步回归玻璃主业。在电子玻璃方面，近几年，公司重点实施了“多功能轻质强化电子玻 璃项目”的建设，不断向下游厂商送样与推广，客户认可度不断提升，电子玻璃有望成为公司新的增长点。

光伏减 反玻璃业务方面，公司作为镀膜技术的引领者，在行业发展初期，享受到较高的毛利率水平，但随着技术的扩散，玻璃原片厂商逐步掌握镀膜及钢化等深加工方法，大多实现了从原片生产到深加工的一体化布局，对外出售原片的规模快速下降。

公司股权较为集中，控股股东为常州亚玛顿科技集团有限公司，持股 42.11%，林金锡与林金汉分别持有亚玛顿集团 80%、20%的股权，二人与林金坤为兄弟关系。林金锡为公司董事长兼任总经理。控股股东自公司 2011 年上市至 2019 年底未进行股份减持，2020 年初为保证凤阳二期两座 650 吨/日窑炉的顺利建设与投产，控股股东发布减持计划，共减持 462 万股，占总股本 2.89%，未来控股股东仍将持续看好公司发展前景。

二、平价初年光伏空间可期，双玻+大尺寸占比快速提升

2021 年 5 月 20 日，国家能源局发布《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，2021 年新能源建设并网采用保障性并网和市场化并网多元保障机制，其中 2021 年保障性并网规模不低于 90GW，对于保障性并网项目之外的项目，可以采用市场化方式进行并网，通过自建、合建共享或购买服务等市场化方式落实并网条件。

本次《通知》明确指出 2020 年底前已核准且在核准有效期内的风电项目、2019 年和 2020 年平价风电光伏项目、以及竞价光伏项目直接纳入保障性并网项目范围，各省 2021 年保障性并网规模也主要用于安排存量项目。对于存量项目而言，在今年并网可以不用参加竞争性配置，经济性有所保障，总规模约 50GW，存量项目有望加速在今年完成并网。

根据国家能源局数据，今年前五月国内新增光伏并网装机 9.91GW，同比增长 61%。从一季度表现去看，21Q1 国内新增并网装机为 5.33GW，其中新增分布式装机达到 2.81GW，同比增长 76.7%，新增分布式装机占国内新增装机总量的 54.7%，同比提升 11.2 个百分点，相较 2020 年全年分布式占比 32.2%提升 22.5 个百分点，分布式项目装机在明显提速。

拜登上台之后，转变了特朗普政府时期对于能源政策的态度，积极拥抱新能源，加速了美国向清洁能源 转型的进程。2 月 19 日，美国正式宣布重新加入《巴黎协定》，并重申 2035 年实现 100% 清洁电力的宏大目标。

4 月 22 日，拜登政府在白宫组织的“地球日”峰会上宣布，到 2030 年，美国温室气体排放量将在 2005 年水平上减少 50%-52%。此前奥巴马曾提出到 2025 年实现排放量在 2005 年水平上减少 26-28%，根据彭博新能源财经估计，若按此前减排路径延续到 2030 年，减排比例预计为 38%，远小于最新设定的减排目标。

自 2019 年底，新任的欧盟推出了 European Green Deal（“欧洲绿色协议”）以来，欧洲加快了能源转型的速度与进度，今年 4 月，欧洲议会和欧盟理事会就《欧洲气候法》关键内容达成临时协议，2030 年温室气体减排目标（相比 1990 年）将由原有的 40%提升至 55%。

三、原片稳定供应带来业绩拐点，BIPV &电子玻璃贡献新增长极

控股股东 2017 年 10 月设立凤阳硅谷智能有限公司，拟在凤阳建设 3 座 650 吨/日窑炉，布局光伏玻璃原片产能。前两座窑炉分别于 2020 年 4 月、2021 年 5 月正式点火投产，第三座窑炉也将加快投产进度。公司一直以来专注于超薄玻璃的生产，因此三座窑炉均按照生产 2.0mm 及以下玻璃的标准进行设计建造，以 2.0mm 玻璃为例，三座窑炉投产后每年可实现 1.2 亿 m2 玻璃原片的供应。

以往上市公司无稳定的原片供应，深加工产能利用率不稳定，毛利率波动比较大。随着凤阳硅谷三座窑炉相继投产，公司原片供应逐步稳定，盈利能力修复明显。

当前上市公司光伏玻璃深加工产能集中在常州，定增项目中 12 条新建深加工产线将直接布置在凤阳的原片工厂，与窑炉建设进度保持一致，原片生产后可直接进行深加工，省去运输与仓储环节，部分成品将直接销往安徽当地的组件工厂，进一步降低运输费用。

在节能减排的大趋势下，光伏建筑一体化（BIPV） 是打造绿色建筑的关键技术。截止目前，已有约 20个省份布绿色建筑补贴通知，分省市单个项目最高一次性补贴数百万元。单 GW BIPV 装机对应光伏玻璃耗量较常规光伏增加明显，市场增量巨大。（国盛证券）

总结：公司作为光伏玻璃行业快速崛起的二线龙头，将凭借深厚的技术积累和前瞻布局实现快速发展，盈利能力有望明显改善，未来业绩将随新建产线投产而快速增长。

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