山西汾酒历史悠久，是我国四大名酒之一，被誉为清香鼻祖。山西汾酒坐落于山西省汾阳市，其文化源远流长，酿造历史悠久，清香品质卓越，被誉为清香鼻祖。公司拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大知名品牌，旗下有青花汾、玻汾、竹叶青、老白汾、巴拿马等多个系列的白酒产品，主要产品汾酒是我国清香型白酒的典型代表，竹叶青酒是著名的保健养生酒，在国内外享誉盛名。

据浙商证券研报分析，长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超 50%的目标，未来省外市场表现或超预期。

一、清香品类龙头，“汾老大” 品牌底蕴深厚

改革开放后，白酒行业走入市场经济使得白酒需求迅速提升，供不应求成为主要市场问题，在这一背景下，时任党委书记带领企业进行了一系列改革，推使汾酒成为了“汾老大”：① 汾酒在产能扩张上具有优势。受益于清香型酒具有生产周期短、成本低、出酒率高等特点，汾酒在产能扩展上具有先天优势，在汾酒决定大力挖潜改造后的第二年产量便提升了约 3200 吨，1985 年产能达 11500 多吨，为市场第一，1986 年汾酒销量在市场中遥遥领先；② 公司重视品质，并制定了相应奖惩制度。汾酒依靠扩产+高品质成就了汾老大地位，同时公司成为了首家白酒上市公司公司。

2017 年汾酒集团与省国资委正式签署《三年任 期经营目标考核责任书》，品牌复兴战役正式打响，公司通过签署军令状、实施股权激 励极大激发内部活力，通过引入战投推进混改、集团整体上市优化公司治理，三年国改红利不断释放，公司超额完成军令状任务。

产品占比方面，受益于消费升级，次高端青花产品收入占比从 15 年的 18%大幅提升至 20 年接近 30%，同时受益于光瓶酒持续扩容，玻汾、杏花村收入占比从 15 年的 28%提升至 19 年的 33%。销量方面，自 14 年以来，公司销量复合增速约达 21.1%，吨价年复合增速约为 2.1%（19 年公司收购集团资产拉低吨 价），业绩主要由价驱动。受益于价增及成本优化，公司毛利率从 2014 年的 67.44%增至 2021Q1 的 73.54%，净利率由 2014 年的 9.14%增至 2021Q1 的 29.80%。

公司通过削减开发产品以实现瘦身，19 年品牌数已从 1200+个缩减至 500 个以内，主品象得到提升，同时公司聚焦青花及玻汾系列，实现规模的快速扩张。

复盘历史，我们认为山西汾酒的发展驱动力已由上世纪的“产量为王”优势转变为 “品牌力”+“渠道力”+“营销力”综合赋能。深厚的群众基础、强大的品牌基因为公司走向复兴的基础条件，而近年来公司正确的经营方针、国改赋能、战略高效执行则为公司走向快速上升通道的引擎。受益于次高端酒单品青花及光瓶酒玻汾势能持续释放，公司业绩在疫情期间也表现出十足的韧性，未来“汾酒+竹叶青”双轮驱动战略将引领公司走向十四五新发展阶段。

二、次高端酒持续扩容，尽享消费升级红利

中国酒业协会数据显示，2020 年全国规模以上白酒企业产量 740.73 万千升（-2.46%），收入 5836.39 亿元 （+4.61%），利润 1585.41 亿元(13.35%)，其中次高端酒规模约为 740 亿元左右，次高端酒扩容速度远超白酒行业主因自上而下和自下而上两种力量共同推动次高端市场容量不断扩大，预计 2020-2025 年次高端酒收入 CAGR 约为 17.3%：一方面，高端酒批价提升后次高端的性价比相对提升；另一方面，受益于消费升级，部分中端酒消费者往次高端酒方向转移，次高端酒消费者不断增长。

目前高端白酒 CR2 高达 80%以 上，而次高端白酒 CR2（剑南春+洋河）仅 32%左右，市占率较高的前十大酒企分别为剑南春 18%、洋河 14%、泸州老窖 10%、习酒 10%、古井贡酒 5%、茅台系列酒 5%、山西汾酒 4%、今世缘 4%、郎酒 4%、水井坊 3%，目前次高端酒仍处于战国时代，尚未出现全国化的绝对龙头企业，区域性较强，行业集中度较低，市场竞争激烈，主要品牌收入差距有限。我们认为次高端持续升级，全国名酒、地方龙头、酱酒分享未来三年红利，过程中要关注“地方龙头省内高端化推进、省外全国化推进”，同时关注“全国性名酒 的地方化进程”， 关注竞争中谁能力更全面、更有核心竞争力。

次高端酒价位带细分后存在两大核心变化——细分、上移。次高端酒在扩容的同时亦伴随着价位带上升及价位带细分，只有在核心价格带（400/600元）实现放量的酒企更能享受到本轮次高端酒扩容红利：在次高端酒价位带逐步从 300-800 元上移至 350- 1000 元过程中，山西汾酒通过提价、推高价位升级版新品等举措紧抓消费升级红利，同时系列化的产品布局利于公司梯次迎接消费升级，布局千元的青 30 复兴版在拔高品牌高度的同时，也为公司在次高端酒激烈竞争中脱颖而出打下基础。（浙商证券）

总结：作为清香型白酒鼻祖，公司充分享受差异化竞争优势，在品牌为王时代，山西汾酒极强的品牌潜力赋予其“重回行业前三”的底气。

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