泸州老窖是中国历史上四大名酒之一。1957 年，泸州老窖成为中国白酒“三大试点”中的第一个试点，1959 年由国家组织专家在泸州老窖酒厂考察，编制的《泸州老窖大曲酒》出版，成为其他酒厂提升工艺水平和酿造技艺的标杆，也为浓香型白酒发展的推动力之一，如今特曲酒的前身泸州大曲酒更是连续蝉联五次国家名酒名单。

据光大证券研报分析，品牌力的次序决定了高端白酒将在较长时间内仍然保持着茅五泸三足鼎立的格局，通过对出酒率、窖池容量等的一系列假设，预计公司业绩有进一步上涨空间。

一、两轮兴衰沉浮不改名酒基因

2005-2012 年，政策松绑、经济回暖，白酒行业收益，期间虽然受 2008 年 经济危机影响导致白酒产销量短期回落，但是扩张性财政政策起效以后，白酒业 迅速回暖。公司顺势开创柒泉模式对接大客户需求，重新站住高端市场。

2012 末-2014 年，公司对行业调整认识不足，第二次陷入经营困境。2012 年末，政策变化叠加“塑化剂”风波负面冲击行业。由于政务消费的快速紧缩， 高端白酒需求端逻辑剧变，需求急剧下滑叠加库存高企，终端价格面临极大的下行压力，公司选择逆势抬价，2013 年 7 月国窖 1573 出厂价从 889 元提价至 999 元，同时搭配一定的渠道销售激励，试图通过渠道推力控制住价格。不过老窖错 误预估了行业调整的深度和持续性，渠道推力无法弥补需求断流，“屋漏偏逢连 夜雨”此时公司的品牌和渠道策略成了失误的放大器：

1、放开品牌授权“饮鸩止渴”。公司为了弥补营收上的空缺，采取了贴牌的方式，放任经销商在给予公司一定利益的前提下形成自己的品牌和条码，这一 战术虽然短期内扩充了收入，但是犹如饮鸩止渴，一时间杂牌无数，公司条码数 量一度突破 8000 个，严重稀释了主品牌的价值，形成了主品牌营收下滑—放任 贴牌—稀释主品牌价值—主品牌营收进一步下滑的正反馈循环。

2、柒泉模式弊端显现，与放开品牌授权形成恶性循环。行业受到政策冲击之后，柒泉模式最大的优点——对接三公消费的政务资源被切断，其弊端暴露。 经销商是独立决策的个体，优先为自身的利益考虑，与厂商战略之间存在利益冲 突，这一矛盾在行业调整期激化，酒厂由于收入压力，也不得不进一步开放品牌 授权。经销商各自为政导致价盘混乱、窜货严重，杂牌扩张。国窖在渠道处形成 了堰塞湖，经销商推动中档和低档酒的积极性也大幅受损。2014 年下半年，公司经营决策出现边际改善，开始着手压缩杂牌规模、回购国窖，疏通渠道，但是 由于此前失误造成了巨大的影响，公司 2014 年业绩触底，高端酒销售额同比下 滑近 70%，中低档酒营收同比下滑 50%。

2020 年疫情冲击过后，分化加剧，公司受益于高端复苏，进一步精细战术布置。白酒的战略方向已是“明牌”，高端是最重要的战场，品牌力是最大的竞 争优势，高端产品的价格则是品牌力最直观的体现，“内功”和战术操作成为酒 企比拼的重点。公司年中开启河南会战，集中兵力猛攻薄弱市场，取得了优异的 成果，河南市场销售额从 2019 年的 3 亿元大幅提升至 5 亿元，公司期望 2022 年实现 12 亿元的销售额。2020 年末公司推出颇具想象力的高光系列产品，并开展一系列营销造势活动，希望重塑消费者对光瓶酒的低价认知，推动光瓶酒的消费升级。

二、五泸之争，各显神通

国企改革事关发展机制和发展动能，是研究的起点。因为历史原因，国有企 业和政府、经销商之间利益关联复杂，能否积极推动国企改革以及改革能否落到 实处事关企业经营运作，从而影响企业的产品、品牌、渠道等策略。在现代化的 进程中，五粮液和泸州老窖在集团层面的关联问题、与地方政府的关系、企业混改和机制变动等方面又有诸多不同，影响了企业后续的经营改革和发展策略。

公司两大股东泸州老窖集团公司和兴泸投资集团签订一致行动协议，集团公司具有经营决定权，经营决策上代理问题较小。2005 年公司股权分置改革后，2006 年即通过定增计划向经销商增发 3.67 亿元用于产能扩建，此后，厂商利益共享的机制一直延续了下去，2009 年公司推出著名的柒泉模式，将更多经销商和销售人员纳入利益共同体之中， 2015 年又进一步升级为品牌专营公司模式，同样秉承形成经销商利益共同体的特点。此外，2010 年公司通过了员工股权激励方案，涉及的标的股票总数为 1,344 万股，占当时公司总股本的 0.96%。综合来看，公司混改较早，机制灵活，善于协调和激励各方利益。

不同于泸州市白酒的梯度产业集群，宜宾市白酒产业呈现“一核多点”的格局，龙头五粮液占据全区域白酒产值的 40%左右，其第二大控股股东五粮液集团公司是一家以酒业为主，多元化发展的大型国有企业集团。目前已形成“1+5”产业布局，历年营收占宜宾市 GDP 的 40%以上。

五粮液 2015 年提出 23.5 亿混改方案，该方案经修改后于 2016 年末由证监会批准，2018 年正式执行， 实际定增募集 18.5 亿元，具有里程碑式的意义。

“浓香鼻祖”，国窖历史源远流长。浓香型白酒的生产工艺与窖池关系紧密， 老窖池在不断的生产迭代中，形成了有益的微生物生态系统，能够产出优质酒比 例更高的基酒，新建产能需要多年时间的积累才能生产出优质基酒，因此，老窖 池储备直接决定优质酒产量。泸州老窖拥有全行业唯一的国家级文物保护单位泸 州老窖池群，窖池历史可以追溯到明万历年间的 1573 年，公司拥有 1619口百年窖池，老窖池储备量国内无出其右。90 年代之前，泸州大曲酒是唯一蝉联五 次国家名酒称号的酒类，产品力得到历史认可。（光大证券）

总结：受益于高端白酒扩容，公司凭借因地制宜的渠道模式、 精细的战术布置，密铺重点市场，做好服务，促进国窖、特曲的挺价放量，盈利能力持续提升，同时市场流动性充裕、风险偏好较低的阶段特点有助于抬升公司 的估值水平。

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