创新药“卖水人”CRO企业为何这么赚钱？

前不久贝壳投研（ID:Beiketouyan）在研究CRO板块时看到这么一个传言，说是CRO格局生变，医药企业将自己布局研发全产业链。不得不说企业将创新药产业链自己包揽属实是得不偿失，CRO板块的基本面没什么问题。我国创新药景气度仍在持续，大多数Biotech企业还未盈利，创新药仍处于发展开端。

从收入结构看，我国CRO企业的大部分业务收入仍然来自国外，典型的药明康德2019年77%的收入来自于境外，康龙化成、凯莱英境外收入均在80%以上，即使境外收入占比最小的泰格医药也有43%，从这个角度看是不是CRO企业在未来很长一段时间内仍将面临着较大的发展机遇？

另外，对于四大CRO龙头来说，客户重叠性较高，到底谁的客户最靠谱？今天从CRO企业客户的角度分析一下CRO行业的发展逻辑，以及前四大企业的发展状况。

一、客户合作壁垒是CRO行业高壁垒的特殊体现

一般来说，对于一家医药企业来说，研发创新力或者销售渠道力比较重要，而对于一家医药研发外包企业来说，除了基本的人才技术、资金等要素之外，客户成为决定CRO企业发展的重要因素，倒不是说CRO企业是一个完全没有议价力的上游供应商，只是拥有众多“大手笔”的客户（比如说跨国制药企业）将会非常实在。

数据显示，2019年，药明康德、康龙化成、泰格医药来自前五名客户的收入占比均在20%左右，凯莱英来自前五名客户的收入占比在50%以上，其中凯莱英和合全药业（药明康德）因涉及到商业化服务阶段，客户对销售收入的影响更为明显。

当然，CRO企业需要接受长时间的持续考核方能获得下游客户的信任，进而成为其核心供应商，所以一旦制药企业与CRO企业形成稳定的合作关系，特别是长期战略合作关系，便会形成较高的客户合作壁垒，这使CRO企业“如虎添翼”。

二、跨国制药企业和Biotech企业是CRO企业的主要客户

我国大型制药企业的创新能力远不如全球大型跨国制药企业，比如辉瑞、诺华、礼来等，2019年，在全球五十大制药企业排行榜中，我国制药企业有两家，为中国生物制药和恒瑞医药，分别位列第42位和第47位。因此，研发投入较多的跨国制药企业成为了目前我国CRO企业的首选客户。

大型跨国制药每年的研发费用率中位数在15%~20%之间，为全球贡献了巨大的医药研发投入。据统计，2019年，全球医药总研发投入金额约为1540亿美元，其中全球医药外包服务渗透率接近40%，合计来看，全球CRO市场规模大约在616亿美元左右。

而目前我国CRO渗透率为27%，仍处于较低水平，未来，全球以及我国CRO渗透率提升均有利于我国CRO企业实现快速发展。

近几年，在我国鼓励医药创新的背景下，越来越多的Biotech公司涌现出来，2018年以来，已有近30家创新药企在A股和港股上市，但由于这些创新药企大多数尚未盈利，资金方面与国外Biotech企业之间仍然存在较大差距。

据不完全统计，我国2019年22家已上市的Biotech企业研发投入约145亿元，而同期纳斯达克Biotech上市公司研发投入约583亿美元，占到了全球研发投入的近40%，全球Biotech创新药企业也将成为CRO行业不可忽视的潜能客户。

三、从客户角度看，四大CRO企业谁更有发展前景？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为首先是药明康德。

第一点看各企业大客户（跨国制药企业）的存量数，截至目前，药明康德和康龙化成的客户均已覆盖全球前二十大制药企业，而据凯莱英2016年上市招股说明书可知它覆盖了全球前15大制药企业中的11家。（因泰格医药未披露客户情况所以无法得知。）

第二点是客户拓展情况。根据公开信息，2017年、2018年、2019年药明康德服务活跃客户数量分别为3000家、3500家、3900家，近两年每年新拓展客户数量均超过1000家，发展势头良好。

而自2017年以来，康龙化成新增服务客户数量约400家，与药明康德差距较大；前面说到，凯莱英对前五大客户依赖性大，近两年凯莱英将目标指向了中小创新药公司客户，2019年中小创新药公司129家产生订单；泰格医药仍然未披露明确客户数，得知国内客户业务数量以及合同额均超越了国外客户。

由于拓展情况不能明确，我们可以用四大企业的业绩增速来辅助印证一下。数据显示，拥有大客户数量较多的药明康德和康龙化成的收入增速较为稳定，以及正在着力拓展中小创新型企业的凯莱英也实现了较快增长，三者各有各的优点。

其次，看好凯莱英逻辑还有如下两点。

一方面是因为凯莱英布局的是医药生产产业链，CDMO强调定制研发生产，它可以从药物临床延伸至商业化阶段，与客户绑定较深；另一方面，制药企业对CDMO服务企业提出的要求更高，医药生产比医药研究更看重成本和效率，具备成熟的研发生产管理体系以及制药前沿技术外包企业将更容易受到客户青睐。

值得一提的是，今年5月份，凯莱英与高瓴资本达成战略合作，高瓴资本承诺将为凯莱英至少带来8亿订单，这可能将成为凯莱英拓宽业务的绝佳机会，毕竟在公开市场融资并不会带来订单。

当然，同样从事CDMO业务的合全药业（药明康德）也有望从客户合作中受益，今年6月份，合全药业称与百济神州达成战略合作协议，加强CDMO领域合作，这或许是药明康德拓展境内客户的重要一步。

四、总结

总的来看，我国CRO行业的发展逻辑长期存在，在我国创新药发展起步阶段，CRO企业仍然较大程度依赖跨国制药企业，这种背景下，拥有较强客户拓展能力的药明康德将保持较高的成长性，另人刮目相看。

此外，在目前全球超70%创新药研发管线掌握在中小创新药企的背景下，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为前瞻性拓展中小型创新药客户的CDMO企业凯莱英有望树立先发优势。（ty005）

如何寻找下一个格力、美的，不要错过两个指标！

之前看到一个话题，问甲客户从银行贷款2个亿，乙客户往银行里存了2个亿，对于这家银行来说，哪个客户更重要？存款是银行的基础，但实际上很多银行并不缺存款，而是钱太多贷不出去；另一方面，银行把钱贷出去可以向甲收取利息，存款则需要给乙支付利息。所以，对于银行来说，它更喜欢贷款的甲客户。

一般能从银行贷2个亿的，都是“有身份、信用好、有他人担保”的人或企业。毕竟，能占用银行巨额资金的企业，话语权都很高。那么，如何从财务指标判断企业在产业链中的话语权高低呢？贝壳投研认为应收预付款和应付预收款可以作为参考指标。

一、应付预收款减应收预付款的差额

为什么应付预收款减去应收预付款的差额可以作为判断企业话语权的参考指标呢？

应付预收账款都是企业的流动负债，应付未付代表企业在占用上下游企业的资金；应收预付账款属于企业的流动资产，应收未收到代表企业的资金被上下游占用了。

因此，应付预收减去应收预付的差额，可以表示企业有没有能力占用上下游企业的资金以及占用的多少，这样一来，就可以大致判断出企业有没有话语权了。

一般情况下，应付预收－应收预付的结果有三种：

所以，只有当企业的应付预收款与应收预付款的差额越大，才能在一定程度上代表企业具有话语权。话语权比较一般在同一个行业中对比比较有意义，而且贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，一般行业中的龙头企业话语权都比较高，到底是不是这样，我们下面验证一下。

二、以家电行业为例，进行验证

之前对家电全行业进行过整理，家电行业根据产品应用不同具体又可以细分为白色家电、小家电、厨房电器、黑色家电和家电零部件行业。为了更容易理解，我们对细分行业进行验证。

1、白色家电行业，格力、美的话语权最强

白色家电企业中，最著名的就是“三巨头”——格力电器、美的集团和海尔智家。果然，不出所料，格力电器凭借在空调界多年的深耕打拼，2019年格力占用上下游资金高达642亿元，很多公司辛苦十年也赚不到这么多钱。

其次就是美的和海尔了，美的2019年占用的资金比格力少了点，但近570亿的资金也很强势了。海尔智家话语权排名第三，但与格力、美的差了一大截，这是海尔值得深思的问题。

其他的海信家电、长虹美菱和惠而浦占用上下游资金较少，但好在应付预收与应收预付的差额都为正，也有一定话语权。

2、小家电行业，苏泊尔、九阳话语权强势

小家电的上市企业中，除了市值较小的金莱特和爱仕达以外，其他企业应付预收与应收预付的差额都为正，还算不错。其中小家电龙头苏泊尔和九阳股份话语权最强，占用上下游资金分别为20亿和18亿。小家电出口龙头新宝股份表现也不错，话语权也很高。

3、厨电行业，老板电器拥有绝对话语权

说到卖油烟机的上市公司，我第一反应就是老板电器，它是厨电行业当之无愧的龙头。老板电器确实很强，一年不到80亿的营收规模，应收类账款18亿，应付类账款能高达31亿，占着上下游的资金为己所用，实在是一门不错的生意。

4、家电零部件行业并非如此

在这些企业中，三花智控是最强的，无论是净资产收益率、还是盈利能力都明显优于其他企业。但三花智控占用别人27亿的资金，却被别人占用了40亿资金，到头来还“亏了”十几亿。

另一个特征是家用零部件上市公司话语权普遍较低，因为这些企业是为格力、美的这样的大企业提供产品，属于被占用资金的那一方。毕竟他们与格力、美的不是一个体量级别的，三花智控一年营收100多亿，格力营收2000多亿，扣非净利润都有200多亿。

那么，除了家电行业，其他行业是否具备这样的特征呢？

三、啤酒行业也是如此，龙头的话语权更高

大家对啤酒应该都多多少少了解一些，分析起来也更容易理解。虽然与白酒相比，这些卖啤酒的上市公司股价、市值都远不如卖白酒的，但啤酒行业有个很明显的特点就是，龙头企业的话语权高。青岛啤酒一年应收预付只有3亿元，但应付预收款能有24亿，20多亿的资金说用就用了，要不是在产业链中地位高，做不到这样。

四、总结

应付预收款与应收预付款的差额只是判断企业在产业链中话语权的参考指标，并非绝对可靠。经过验证，贝壳投研发现，大多数行业的龙头公司话语权都是最强的，但并非所有行业都是如此，例如家电零部件行业。想要全面了解一家公司，还要结合现金流状况和其他财务指标综合分析。

新能源汽车的核“芯”，车规级IGBT，国产化替代的好赛道！

近日，我国主推的C-V2X成为全球车联网唯一的国际标准，而在车联网下，车规级芯片是实现联网的最基础物件之一。今天，贝壳投研就来介绍一下这个国产化替代的好赛道——车规级IGBT。

一、新能源汽车的核“芯”

1、什么是车规级IGBT？

车规级IGBT是新能源汽车的核“芯”之一。IGBT芯片与动力电池电芯并称为电动车的“双芯”，是影响电动车性能的核心器件之一。

车规级IGBT模块是新能源汽车的电机控制器、高压充电机、空调系统等电气组件的核心元器件，尤其IGBT直接控制驱动系统直、交流电的转换同时负责电机变频控制，因此IGBT的技术水平决定电动车驱动系统的扭矩（对应汽车的加速能力）和最大输出功率（对应汽车的最高时速）等。

2、车规级IGBT的市场空间有多大？

车规级IGBT主要应用于新能源汽车，所以采用公式“车规级IGBT市场规模=新能源汽车销量×IGBT单车价值量”来近似预测未来车规级IGBT的市场规模变化情况。预计2025年时，国内车规级IGBT的市场规模有望达到151.6亿元，对应的年复合增长率为27%左右。

二、“双寡头”竞争格局

车规级IGBT行业集中度极高，英飞凌与比亚迪两者合计市占率已经达到76.2%，形成了以英飞凌与比亚迪为主导的“双寡头”格局。

2019年，英飞凌IGBT模块的装机量为62.8万套，市占率为58.2%，是市场上的绝对龙头；比亚迪依托自身快速发展的新能源汽车业务，比亚迪半导体成为国内市场上最有能力挑战英飞凌的本土厂商，但目前其市场份额为18%，仍比英飞凌低40%。斯达半导为IGBT行业国内龙头，深耕于工业级IGBT，但其在车规级IGBT领域处于起步阶段，市占率仅1.6%。

英飞凌主导国内车规级IGBT市场，进口替代亟待推进。前10名供应商中，三家中国企业（比亚迪、斯达半导、中车时代电气）的市场份额合计仅20.4％，国产化程度低。究其原因：

1、技术壁垒：国内IGBT产业化起步较晚，在芯片设计、晶圆制造、模块封装等技术水平上落后于国际，以晶圆制造为例，国内公司在大尺寸晶圆生产上工艺仍落后于全球龙头，目前国际水平是8英寸与12英寸，但国内大部分企业还停留在6英寸的水平，仅比亚迪、中车等几家公司实现了8英寸的量产。

2、人才匮乏：在国外公司对技术专利的封锁下，我国需要大量高端工艺开发人员来自主研发，但目前国内还缺少系统性掌握IGBT核心技术的人才。

（一）比亚迪——车规级IGBT市场的后起之秀

比亚迪拥有国内首个完整的车用IGBT产业链，涵盖材料研发、芯片设计、晶圆制造、模块封装、仿真测试、整车应用等全产业链环节。截至目前，比亚迪以IGBT为主（含少量最新装车的SiC）的车规级功率器件累计装车超过100万辆，单车行驶里程超过100万公里。

比亚迪于2017年成功研发IGBT4.0芯片，将芯片厚度从原来的180um减薄至120um。比亚迪IGBT4.0在电流输出、芯片损耗、温度循环寿命等关键指标上达到国际一流水平：

（1）电流输出：电流输出能力较市场主流IGBT高约15％，支持整车具有更强的加速能力和更大的功率输出能力。

（2）芯片损耗：综合损耗相比市场主流IGBT降低约20％，使得整车耗电量降低。比亚迪唐通过搭载比亚迪IGBT4.0使得百公里耗电量降低约3％。

（3）温度循环寿命：IGBT4.0模块的循环寿命可达当前市场主流产品的10倍以上。

（二）斯达半导——国内IGBT龙头

斯达半导成立于2005年4月，是一家专业从事功率半导体芯片和模块（尤其是IGBT芯片和模块）研发、生产和销售服务的国家级高新技术企业，公司愿景是成为全球领先的电力电子器件研发及制造商，以及电力电子创新解决方案提供商。斯达半导是国内IGBT龙头企业，尤其在工业控制及电源行业具有领先优势。根据有关数据显示，斯达半导在2018年全球IGBT模块市场中市占率为2.2%，排名第8。

三、总结

贝壳投研认为随着我国下游产业需求激增、华为等大厂入局以及国内龙头产能提升的影响下，国内将形成快速形成完整IGBT产业链，迎来进口替代的良好机遇，IGBT国产化空间巨大。

80年的发展历史，市值缩水200亿，新华医疗为何走上末路？

本来以来新华医疗在疫情中业绩会有突出的表现，毕竟新华医疗的感染控制设备品种和产量国内第一，然而定睛一看，公司今年前三个季度的营业收入只增长了3.43%，这是何原因？

据贝壳投研（ID:Beiketouyan）了解，新华医疗于1943年正式成立，是我国第一家医疗器械生产企业，1993年经历了股改，至今有近80年的历史。在近二十年时间里却经历了过山车似的发展，新华医疗怎么了？

一、研发投入少，内生动力不足

看到新华医疗的生产车间，我第一反应便认为它只是个简单的生产制造企业，缺乏研发创新力。

新华医疗是以研发生产消毒灭菌设备闻名的，二十世纪初也曾经历过高光时代，截至2010年，公司医院感染控制设备以及制药用消毒灭菌设备实现销售收入约8亿元，占到公司总收入的60%。新华医疗于1990年便推出了消毒灭菌设备，包括脉动真空灭菌器、压力蒸汽灭菌器等，2003年之后又推出了清洗消毒设备，包括快速全自动清洗消毒器、超声波清洗机，为了抢占更高的市场份额，新华医疗采取了价格战，在制药用消毒灭菌设备行业的市场份额达到了70%以上。

然而，又经过十几年的发展，这个领域早已是红海一片，行业天花板一触即达。现如今，新华医疗每年的研发费用率基本维持在1.7%左右，想象空间亦瞬间消失。

截至2019年末，医疗器械制造产品已不再是公司的主营产品，公司的医疗商贸业务（药品器械经营）占到了总营业收入的49.77%，新华医疗业务格局生变也不是一两年的事情。近几年，新华医疗器械、制药装备产品等收入增速持续下滑，2018年度受出售子公司影响，医疗器械、制药装备产品收入分别同比下滑了68.28%、6.51%。

（因业务变动，新华医疗每年的统计口径存在差别，但总体趋势没变。）

主营业务不赚钱，变更主业之后仍然不赚钱是新华医疗现在面临最大的问题。近几年新华医疗总体毛利率水平在20%左右，毛利润空间在整个申万医疗器械行业排名倒数第二。而2018年新华医疗股票（600587）药品及器械经营毛利率上涨原因也只是统计口径变动所致。

二、急于转型，对外并购失策

一个领域发展不下去了便去开拓下一个市场，这是绝大多数企业的发展路径。在过去二十年的发展进程中，新华医疗就先后多次进行了对相关企业的收购，将业务拓展到医疗器械批发、IVD（体外诊断）以及医疗服务等众多领域。

截至目前，新华医疗的医疗器械及装备业务共有九大生产线，感染控制、放射治疗及影像、手术器械及骨科、口腔设备及耗材、生物材料及耗材、手术室设备、体外诊断试剂及仪器等，但这些领域都有共同的特点：低端、没有品牌溢价力。

不知是新华医疗没有大量投入研发所致，还是新华医疗股票（600587）管理层眼光不长远所致，新华医疗在众多领域均没有实现非常靓丽成绩。

伴随着不断的收购，新华医疗的市值越做越大，可是好景不长，2015年之后，新华医疗便走向了下坡路。

2014年，公司以3.7亿元（溢价2.36亿元）收购了成都英德85%的股权，但在之后几年里成都英德的业绩均未达标，不止催动着公司市值下滑，而且还产生了较高的商誉减值。直至2019年，成都英德实现营业收入5.59亿元，但净利润为-9477万元。

除此之外，例如远跃制机等对公司曾影响较大子公司也在近几年逐渐落寞，2019年实现净利润-1.58亿元，2.18亿元的商誉早已计提减值。

近两年似乎为了避免退市风险，新华医疗出售了多家子公司或孙公司的股权，投资收益合计约10亿元，但实际公司的扣非净利润已常年亏损。

此外，今年前三个季度新华医疗实现扣非净利润1.87亿元，大增7倍，主要是因为疫情影响感染防控系列产品销售增长所致，但贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为新华医疗的内在价值并没有发生质的改变（提升）。

截止到今年9月30日，新华医疗账目上仍有2.9亿元的商誉，其中最大一部分商誉是来自子公司博讯生物的，短期内没有暴雷风险。

三、总结

总的来看，在新华医疗漫长的发展历程中也曾经历过高光时刻，但终究是输在自己手上，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为这种情况不乏两个原因：一是不作为，二是无能为力。至于新华医疗是哪种情况，或许很快便能知晓了。（ty005）

零食这条赛道，我为何极其看好良品铺子？

良品铺子是A股的“新生儿”，今年2月份才刚刚上市。这个公司和三只松鼠差不多，只不过它主要业务是肉类食品，三只松鼠主打坚果类零食。目前来看，三只松鼠营收规模最大，是休闲食品行业的龙头。但要是比成长性，贝壳投研（ID:Beiketouyan）更看好良品铺子。

原因大致有三点：

首先，良品铺子线上线下渠道占比差不多，发展最为均衡。

其次，良品铺子存货周转速度和毛利率在不断提升，产品易销且盈利能力强。

最后，良品铺子避开价格战，从一开始就进行高端化、全球化布局，这是竞争对手无法超越的。

下面，我们具体分析，良品铺子为什么最有可能取代三只松鼠，成为行业内的领头羊。

一、良品铺子是发展最均衡的“零食铺”

洽洽食品是休闲零食界的“老人”了，尤其是它的瓜子，可能每个人都吃过，不过洽洽食品缺乏互联网基因。三只松鼠和百草味相当于“网红选手”，互联网基因太过于强大了，导致线上线下发展严重不均衡。

与以上企业不同，诞生于武汉的良品铺子，一开始就重视线下门店建设。2008年从武汉向全国扩张，截止2019年末，良品铺子拥有718家直营店和1698家加盟店。

在线下加速开店的同时，良品铺子股票（603719）也没有忘记线上渠道的重要性。近几年，线上收入由2016年34%增加至2019年49%，几乎持平。良品铺子也是唯一一家线上线下平衡发展的休闲零食企业。

收入结构的优化，是三只松鼠、洽洽食品等企业以后必须要解决的问题，而良品铺子就不会出现这种问题，这就是它的优势之一。

二、存货周转率、毛利率不断攀升

零食的保质期不是特别长，例如猪肉脯保质期一般是180天，面包之类的7天到2个月不等，还有长一点9个月、一年，但最长不超过一年。这样一来，存货周转的快慢就至关重要，如果保质期都过了，产品还在仓库里放着，企业损失就大了。

良品铺子、三只松鼠和百草味几乎是休闲零食界的“三巨头”，比较发现，良品铺子存货周转率一年6.25次，存货周转一次只需要57天，是三家企业中周转效率最高的。

一般情况下，若企业的存货周转率和毛利率都在提升，企业也不会差。因为存货周转率上升说明产品好卖，在市场上畅销；同时毛利率又在增加，这意味着企业对产品由提价权，盈利能力不断增强。

良品铺子存货周转率在2015年只有4.5次，2019年增加至6.25次，而且一直是可比企业中最高的。2017 年受加盟渠道及线上销售收入占比提升影响，毛利率有所下降。2018年开始，良品铺子对部分产品提价，毛利率不断提升。

值得注意的是，在此期间，毛利率低的线上收入占比是持续增加的，这样的情况下，毛利率还能进一步增加，良品铺子的盈利能力真的很强！

三、高端化定位+全球供应链布局，打造自己的独一无二

1、高端化定位

休闲零食行业早已由红海变成蓝海，市场竞争格局也基本稳定。现在该行业竞争的焦点是消费者对高品质、高质量零食的需求。这也是良品铺子发现的中国休闲食品行业最大的痛点与难点。

靠低价竞争和品牌营销，确实能赚到一波快钱。但食品企业，质量、安全永远是第一位的，谁能在保证产品质量的前提下做出亮点，谁就能从这片蓝海中脱颖而出。

也正是因此，良品铺子股票（603719）从成立时就避开打价格战，把自己定位在“高端零食”这一端。当然，把别人的终点当作自己的起点，是一件非常艰难的事情，但良品铺子做到了！

从2006年到2020年，始终不忘初心，目前拥有最丰富的产品线、1000多种零食品类，从几个月大的婴儿到步履蹒跚的老人，它都能满足大家的味蕾。

2、全球供应链布局

以前我们是从国外直接进口高端零食，现在只需要进口原材料，自己研发生产。这一关键的角色转变，良品铺子做到了，而且只有它做到了！

2020年11月7日，良品铺子总裁杨银芬与大中华区总裁浦建菲（代表法国原材料供应商乐斯福集团）为签下了新一轮的战略合作协议。2019年11月，良品铺子与巴基斯坦最大松子商签下3亿采购订单。

这些都是良品铺子全球供应链布局的缩影，同时也是其高端化布局的重大举措！

这样，一方面可以在全球范围内筛选优质原材料，提高产品质量；另一方面也能在引进原料的同时，引进先进技术和生产设备，反向推动国内生产能力提升。

四、总结

中国食品工业协会研究报告显示，2020年中国休闲零食整体总规模有望接近30000亿元。市场规模很大，但竞争十分激烈，而良品铺子生来便不走寻常路，高端化定位和全球产业链布局已取得一定成效。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，良品铺子的发展战略更符合中国休闲零食发展的趋势，未来成长性很高。（ty015）

千亿规模赛道！汽车行业的诗与远方，车联网来了！

当你开车使用手机时，是否担心会发生危险？车联网到来后，车辆能够通过自身传感器主动探索周边环境。当你困了，汽车可以切换到智能驾驶甚至无人驾驶模式，你可以痛快地睡一觉——可以说，彻底解放人类双手和大脑的无人驾驶正是车联网的终极发展生态。今天，贝壳投研就来介绍一下这个千亿规模赛道——车联网。

一、千亿规模的赛道

1、什么是车联网？

车联网的概念源于物联网，即车辆物联网，是以行驶中的车辆为信息感知对象，借助新一代信息通信技术，实现车与X（即车与车、人、路、服务平台）之间的网络连接。车联网能够提升车辆整体的智能驾驶水平，为用户提供安全、舒适、智能、高效的驾驶感受与交通服务，同旪提高交通运行效率，提升社会交通服务的智能化水平。

2、两大发展趋势——智能+网联=智能网联汽车

车联网是实现智能驾驶以及自动驾驶的关键前提。车联网是信息化与工业化深度融合的重要领域，是5G垂直应用落地的重点方向。

根据华为的判断及预测，20世纪末以来，汽车时代从1991-2000年的机械阶段，相继经过电子和通信阶段，走向2009-2014年的网联阶段和2015年至今的智能阶段，2025年后，汽车将会实现认知和自动驾驶。

3、政策助推

11月11日，多部门正式发布了《智能网联汽车技术路线图2.0》。对于未来发展的总体目标，《路线图2.0》在顶层架构、产业化推广、应用三个方面作出了清晰的规定。《路线图2.0》共有三个关键时间节点：

第一，2025年，PA(部分自动驾驶)、CA(有条件自动驾驶)级智能网联汽车渗透率进一步提升，市场份额超过50%，C-V2X(无线传感器系统，先进无线通讯技术)终端新车装配率达50%。HA(高度自动驾驶)级智能网联汽车实现限定区域和特定场景商业化应用。

第二，到2030年，PA、CA级智能网联汽车市场份额超过70%，HA级智能网联汽车市场份额达到20%，并在高速公路广泛应用、在部分城市道路规模化应用。

第三，到2035年，中国方案智能网联汽车技术和产业体系全面建成、产业生态健全完善，整车智能化水平显著提升，HA级智能网联汽车大规模应用。

4、车联网市场规模有多大？

根据中国产业信息网的数据，2017年全球车联网市场规模约为525亿美元，预计到2022年将增加至1629亿美元，年复合增长率为25.4%。中国车联网市场规模将从2017年114亿美元增长至2022年530亿美元，2019-2022年占全球份额由26.0%提升到32.5%，年复合增长率为36%，高于全球增速。

二、车联网行业相关受益公司

1、基于C-V2X产业链，相关芯片及模组厂商有望率先受益。相关上市公司包括车联网芯片和模组厂商大唐电信、移远通信、移远通信，此外，导航及高精度地图作为基础应用迎来发展窗口期，相关上市公司四维图新、中海达。

2、基于智能驾驶方面，ADAS作为无人驾驶第一步，仍处于导入期，具备高成长属性，相关传感器厂商主要包括德赛西威等。

3、在5G和人工智能赋能下，随着国家对车联网行业政策支持加大，试点示范区井喷，预计在商用车的T-Box及高速公路&城市交叉路口的RSU部署将率先受益。相关上市公司包括锐明技术、鸿泉物联、虹软科技、千方科技、金溢科技、万集科技等。

（一）四维图新

四维图新是国内首家获得导航电子地图制作资质的企业，在国内高精度地图行业具有先发优势。公司与华为在云服务平台、智能驾驶、车联网、车路协同、车载计算与通信五个领域具有深入合作，其两项大数据平台产品已通过华为产品兼容性测试并获得认证证书。四维图新凭借自身的自动驾驶地图、高精度定位等核心业务为宝马汽车公司提供支持，从而在促进双方发展同时首先受益。

（二）中科创达

中科创达于2013年开始布局智能网联汽车业务，致力于打造基于公司智能操作系统技术的智能网联汽车平台产品；同年，公司组建了硬件设计团队，扩展了软硬件一体整体解决方案的交付能力，启动了面向智能家居、可穿戴设备等新领域的软件开发业务。

未来，随着汽车电子化进程提速，公司凭借其在智能网联汽车领域的UI设计能力、图像算法处理能力，以及操作系统优化等能力，将有望充分受益。此外，随着物联网的快速发展，公司的Turbo X智能大脑平台产品以及Turbo X Cloud智能物联网云平台产品将有望大放异彩。

三、总结

贝壳投研认为，车联网这个赛道潜力巨大，产业链上目前比较好的企业就是中科创达、四维图新和德赛西威，大家感兴趣的话可以去深入地研究一下公司。

股价屡创新高，让巴菲特赚翻了的比亚迪，还能靠手机业务逆袭？

最近新能源汽车市场火爆，尤其是比亚迪屡创新高，涨势疯狂，市值一度突破5000亿。比亚迪第三季度的营业收入明显回暖，同比增长40.72%与第一季度同比下降35.1%相比，简直就是“判若两迪”。可谓是，曾经的比亚迪，你爱答不理，现在的比亚迪，你高攀不起。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来分析一下比亚迪。

一、逆袭的比亚迪

比亚迪第三季度实现营业收入445.19亿元，同比增长40.72%；实现归母净利润17.5亿元，同比增长1362.66%。这与今年第一季度同比下降35.1%的营业收入和同比下降85%的归母净利润形成了鲜明的对比。

2020年前三季度，比亚迪实现营业收入1050.23亿元，同比增长11.94%，归母净利润34.14亿元，同比增长116.83%。比亚迪还预计，2020年全年的归母净利润为42-46亿元，同比增长160.15％-184.93％。

比亚迪不仅业绩激增，其在资本市场上的表现同样令人惊艳。

比亚迪A股今年以来涨幅高达300%，可以算是资本市场的宠儿。如果按照比亚迪18港元发行价来算，公司在10年的时间里股价涨了8倍。

比亚迪的股价大涨必定有人能够赚得盘满钵满，巴菲特就是最大的受益者之一。

巴菲特对比亚迪的董事长王传福颇为欣赏。2008年，芒格对并不熟悉中国公司的老搭档巴菲特说：如果你现在不投资比亚迪，你将错过一个杰克韦尔奇，再加一个托马斯爱迪生。芒格所言之人，不是别人，正是比亚迪掌门人，王传福。

芒格选择比亚迪，除了看好董事长王传福，还有一个很重要的原因就是比亚迪的电池业务。众所周知，今年疫情以及宏观经济下行对汽车行业整体市场需求的冲击，绝大部分企业新能源汽车销量都非常低迷。比亚迪股票（002594）在短短几个月间拿什么“咸鱼翻身”，仅仅是靠汉和刀片电池吗？

二、被低估的手机业务

2020年9月，新能源汽车产销量环比、同比均高速增长，且同比增速较上月显著提升，具体来看：新能源汽车月产销量分别为13.61万辆、13.79万辆，环比分别增长28.93%、26.18%，同比分别增长52.74%、72.96%，同比分别较上月提升31.90pct、44.73pct。

2020年1-9月，新能源汽车累计产销量分别为73.84万辆、73.38万辆，同比分别下降16.87%、15.88%，同比降幅分别较1-8月收窄7.76pct、8.96pct。

在此背景下，比亚迪汽车业务板块实现恢复性增长。比亚迪9月乘用车全系销量40,905辆，同比增长2%，环比增长15.2%。其中新能源板块更是让人眼前一亮，销量18,603辆，同比增长42.6%，环比增长32.8%。

其实除了新能源汽车、动力电池两个核心业务，比亚迪股票（002594）还有几个不容小觑的业务。比如说估值102亿美元的半导体业务，新晋升的终端业务，还有从2007年就不断加码的光伏业务，再就是帮助比亚迪“重见天日”的“手机部件及组装服务”。

2020年上半年，比亚迪汽车及相关产品业务仅占总营收的53.01％，而手机部件及组装服务占比达38.64％，收入约为233.8亿元，电池业务的收入仅为47.91亿，占总营收7.92%。

比亚迪在手机安卓金属中框市场占有率高达40％以上，公司也是一线手机客户的核心玻璃供应商，安卓玻璃市占率20％以上。手机组织方面，比亚迪业务规模排名全球第四。比亚迪的手机部件及组装服务业务结构性改善，从今年下半年开始显著恢复。

（1）在零部件类业务中，2020年上半年收入逆势增长6.9％至86亿元人民币，规模上升带动毛利率改善。增长速度较大的是玻璃产品业务，收入翻倍，其次是穿戴、Pad和笔电类结构件等也高速增长。

（2）在手机组装方面，2020年上半年受疫情冲击，智能手机销量同比下滑，行业景气度下降的影响，收入规模下降16.5％至99亿元人民币。随着5G高端机型出货量占比大幅增加，组装业务毛利率将改善。玻璃前盖出货量也持续提高。

（3）北美大客户方面，结构件和组装业务均进展顺利，份额持续提升。陶瓷等结构件收入同比大幅增长，玻璃结构件成功导入，同时针对核心产品积极扩充组装产能，为下半年大量出货做好准备。

苹果在今年9月发布的iPad新品，由比亚迪电子代工。并且，比亚迪电子有望在今年取代广达，成为iPod Touch的独家组装供货商，且取得至少10%-20%以上的iPad组装订单。

我们结合比亚迪今年的业绩表现，在今年上半年比亚迪的汽车业务总体呈现下降趋势，手机部件及组装业务的营收与去年同期持平。所以说，比亚迪能够在困境中“维持生计”，并且在第二季度实现119.9％的归母净利润增长，再到如今市值突破5000亿，比亚迪的“手机业务”功不可没。

三、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，比亚迪的抗风险能力十分强大。比亚迪不是只有汽车业务，它的手机业务对公司的业绩贡献非常大，很少有企业能像比亚迪这样“多元化发展”，还能在每个细分领域都是龙头。（ty003）

鱼跃医疗：因疫情上涨的医疗股，为何不被市场认可？

上半年突然其来的疫情带火了医药板块，疫苗股在预期之下屡次冲向估值高位，而一些医疗器械股则快速放量带动股价持续上涨，都说因价格上涨而上涨的周期股不可持续，可卖防护手套的英科医疗仍然走在创新高的路上。

另一边，做核酸检测的、卖口罩的以及卖医用防控用品的在近几个月却持续回调，鱼跃医疗便是一个典型的例子。在经历过一段时间的上涨行情之后，市场现状对鱼跃医疗的市场认可度却并不高，这是什么原因？今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来分析一下鱼跃医疗。

一、鱼跃医疗业绩增长背后的问题

鱼跃医疗的业务集中在家用医疗、医用呼吸与供氧、医用临床等基础器械领域，成立于1998年，经过数二十年的发展，在多个器械领域具有了较高的知名度和影响力。

据近几年经营数据，鱼跃医疗的业绩维持较高速增长，2015-2019年间，营业收入年复合增长率为21.84%，净利润年复合增长率为19.93%。

以及今年受疫情影响，公司呼吸机等呼吸类、红外额温枪、血氧仪等检测类与消毒感控类疫情防控产品出货量增幅较大，从而拉动了公司业绩增长，鱼跃医疗前三个季度共实现营业收入48.48亿元，同比增长36.33%；净利润15.1亿元，同比增长111.84%。可以看出鱼跃医疗的经营状况也算得到了较大的改善，那还有何问题？

1、鱼跃医疗的竞争壁垒不高

鱼跃医疗股票（002223）虽然维持了业绩较快的增长，但其业绩增长的背后还有一些问题。

一是鱼跃医疗所从事的器械类壁垒不高，面临着较为激烈的市场竞争。目前鱼跃医疗已成长为我国家用医疗器械领域的第一国产品牌，但长期以来日本品牌欧姆龙在我国家用医疗器械市场占据了的重要地位，鱼跃医疗与欧姆龙之间还存在一些产品和技术上的差距。另外，由于众多产品技术壁垒较低，市场同质化竞争严重。

2、并购效益较低，鱼跃医疗面临成长困境

为进一步扩大规模，2015年以来鱼跃医疗接连完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士Metrax的收购，其中上海中优主营消毒感控产品，近几年经营状况良好（尤其是今年），而上械集团和曼吉士的情况并不可观。

2015年，鱼跃医疗花费7亿元收购了上械集团100%的股权，将产品延伸到医用手术器械、药用贴膏及高分子卫生辅料等新领域，但这些敷料毛利率较小，且子公司上械集团的经营状况也不是很好。以2019年为例，上械集团的营业收入占公司整体营收的15.38%，但其净利润占比只有5.18%。

数据显示，虽然近几年鱼跃医疗进行了较大规模的并购，但实际公司的收入、净利增速出现了下滑，虽然有基数变大的原因，但另一方面也体现出鱼跃医疗在医用呼吸与供氧机以及家用医疗器械等领域缺乏一定的市场竞争力。2019年，鱼跃医疗称对部分原渠道销售的主动战略整理后，公司制氧机、雾化器产品销售受到了一定影响，销售规模下降了10%左右。

但不可否认的是，近几年，鱼跃医疗总的毛利率呈上升趋势。

二、除此之外，鱼跃医疗还有啥问题？

1、募投25.27亿元，投资回报周期有点长

2016年6月，鱼跃医疗曾通过非公开发行股票收到募集资金净额人民币25.27亿元。鱼跃医疗股票（002223）意图利用这笔钱扩大规模，其中丹阳医疗器械生产基地项目投资总额达到了11.13亿元，经过近四年时间，2019年，此生产基地建设完成转为固定资产。

另外，公司想要投资的如下第二项和第三项投资项目实际到2018年之后便分别调整到了3501万元、3860万元，这可能意味着鱼跃医疗在扩产或经营决策方面存在一些问题。

因此，2019年以来，鱼跃医疗固定资产周转率迅速下滑，而企业要想恢复之前的固定资产利用率或者回升到正常水平恐怕需要一个较长的回报周期。2019年固定资产增长了185.1%，2018年、2019年，固定资产占总资产比分别为8.82%、21.83%，权重明显提升。

2、存货周转率下滑，库存商品占比72.3%

通过对比其他同行业企业，鱼跃医疗还有一个较为严重的问题是是存货周转率较低且存在下滑趋势。虽然不知道具体存货中存的哪类商品较多（历年公司产销量等均未披露），但不可否认的是在鱼跃医疗不断打广告的同时，它的库存商品占比仍然是提升的。

2019年年初库存商品账面价值占存货比为62.6%，而2019年年末库存商品价值占存货比为72.68%，说明鱼跃医疗在销售商品方面确实面临着一定的困境。

（取2019年数据）

三、总结

总的来看，鱼跃医疗存在的问题确实不少，在多重压力之下，鱼跃医疗便很难走出超常的市场表现，虽然鱼跃医疗涉及的产品不是高值耗材类，尚且未有集采预期，但它也有它的烦恼，鱼跃医疗旗下任何一款医疗器械产品在市场上均面临着不小的竞争。

而贝壳投研（ID:Beiketouyan）对于鱼跃医疗也并不是完全的否认态度，从今年特殊情况来看，鱼跃医疗的销售渠道发挥了重要作用。在长期来看，鱼跃医疗涉及到的医疗器械领域越来越广，未来仍有望维持稳定增长。（ty005）

电商“宠儿”沦为“打工仔”，三只松鼠身上的千斤担太重了！

三只松鼠2012年就开始在网上卖零食了，呆萌的形象、精致的包装，收获了许多忠粉。后来，休闲零食的品牌越来越多，百草味、良品铺子和盐津铺子等等，选择也越来越多。

虽然三只松鼠已经连续八年双十一销冠，但并不能阻止它的业绩下滑。贝壳投研（ID:Beiketouyan）今天就分享一下关于三只松鼠的研究心得。

一、净利润负增长，盈利水平低

三只松鼠的营收规模2019年已经突破百亿元，在休闲零食行业营收规模最大。虽然营收是逐年增加的，但净利润并没有跟上营收的步伐，2017年开始净利润同比增速下滑，2020年上半年净利润增速－29.51%。

不仅如此，三只松鼠的毛利率和净利率近几年也在走下坡路，最关键的是该公司的盈利水平明显低于它的竞争对手了。

首先，三只松鼠与良品铺子和盐津铺子对比，毛利率是三者中最低的那一个。从变化趋势来看，盐津铺子和良品铺子虽然变动幅度较大，但两者有个共同点是这两年毛利率水平在提升。三只松鼠则不同，从2016年开始毛利率一直在下降，从这个趋势中似乎品出来一丝危险感。

其次，净利率被竞争对手赶超。盐津铺子盈利能力较强，不论是毛利率还是净利率都是最高的，这是其自建工厂的好处。

良品铺子与三只松鼠业务非常相似，2016-2018年期间，三只松鼠净利率比良品铺子优秀，可惜的是，2019年三只松鼠净利率仅有2.35%，落后于良品铺子一大截。

那么，到底是谁“偷吃了”三只松鼠的净利润？

二、赚得没有花得多

1、销售费用增速超过了收入增速

三只松鼠曾经靠着电商红利一步登天，而当红利褪去，剩下的只有数额巨大且不断增长的销售费用。

三只松鼠百亿营收，销售费用高达20多亿，更为可怕的是，2018年开始销售费用同比增长速度超过率营收增长速度，销售费用吞噬率公司的盈利。这就能够解释，为什么三只松鼠股票（300783）的营业收入在持续增加，但净利润却在下滑了。

三只松鼠是乘着电商的东风发展起来的，京东和天猫是它的主心骨，因为这两大渠道的销量之和占三只松鼠总销量的80%还要多。

但在生意场上，从来没有免费的服务。三只松鼠需要向天猫和京东支付推广费、平台服务费，以及物流成本。2020年上半年，这三项费用加总在销售费用中占比已高达52.20%。

2、经营活动现金流入不敷出

三只松鼠2019年终于如愿以偿登陆A股上市，可是现金流状况并不乐观。2019年，经营活动现金流量净额亏损3.29亿，因为这一年三只松鼠流入口袋的现金有118.63亿，却花出去121.92亿。

除了紧跟营收规模增加的成本之外，2019年变化最大的就是“支付其他与经营活动有关的现金”这个科目了。

三只松鼠“支付的其他与经营活动有关的现金”这个科目中，大头就是销售费用支出，高达20亿！这又回到了第一点！看来销售费用确实已成为压在三只松鼠背上的千斤担，“松鼠”失去了以前的快乐。

销售费用过高，归根结底还是三只松鼠股票（300783）过度依赖电商造成的。三只松鼠的创始人章燎原也意识到这个问题，提出了“万家计划”，要在线下开店扩张，不过结果并不理想。

三、线下门店扩张缓慢

三只松鼠提出“万家计划”，遗憾的是2020年上半年，公司新开投食店只有38家、新增联盟小店209家。截至目前，松鼠联盟小店近800家，直营店约170家，合计近千家。但所有线下门店的销售收入加总仅占总营收的8.89%。

反观其竞争对手，良品铺子线下门店已经从超过2100家，规模不如三只松鼠的来伊份门店数量也高达2500家。

不禁感叹，线下转线上容易，线上转线下可就难了。线下扩张让三只松鼠的管理费用租赁费都大幅增加，这些都是无疑雪上加霜。

四、总结

总的来看，三只松鼠目前发展遇阻，由线上为主转型为线上线下共同发展是必然，但线下门店扩张很难。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，三只松鼠之前靠品牌和电商赚的是快钱，而没有去好好维护客户，所以成长性存疑。

而三只松鼠的品牌优势也逐渐消耗殆尽，作为休闲食品企业，质量永远是第一位的，该公司因产品问题已被投诉多次。

章燎原最近表示，未来三只松鼠要聚焦健康可持续，由之前的高速发展期步入高质量发展期。可是，做起来比说起来难多了。三只松鼠的龙头地位能否保得住，还是看它能不能解决以上的问题了。（ty015）

宁德时代比亚迪争霸赛，动力电池产业链的投资逻辑！

比亚迪用刀片电池革命了磷酸铁锂电池、宁德时代用25亿包揽先导智能定增，这一系列的事件，让动力电池的市场竞争显得更加激烈。今天，贝壳投研就来介绍一下这个具有很大想象空间的赛道——动力电池。

一、政策助推，新能源汽车的春天来了！

1、政策助推新能源汽车放量

11月2日，《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》发布，2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。相比之前意见征集稿中的25%的渗透率目标更为务实，且确定了以纯电动为新销售车辆主流的路线。

目前，我国新能源汽车的渗透率只有4%左右，如果按照2025年新能源汽车新车销量占比将达到20%来计算，那么预计未来5年，新能源汽车销量的年均复合增速将高达30%以上。

技术方面，规划指出到2025年纯电动新车平均电耗目标降至12千瓦时/百公里。电动车平均电耗的下降除了靠电传动系统效率的边际改善以外，主要将通过电池系统的能量密度提升。特斯拉大圆柱、宁德时代CTP、比亚迪刀片电池等增加电池系统整体能量密度的技术迭代都有赖于设备公司的工程实现能力。

2、动力电池的分类

动力电池主要分为两类，磷酸铁锂（LiFePO4）电池和三元锂电池（包括镍钴锰-NCM，镍钴铝-NCA等）。其他类型如锂锰电池，钛酸锂电池，超级电容器，固态电池的比例相对较小。从长期来看，固态电池可能会改变当前的动力电池格局，但是，固态电池的技术目前尚不成熟，预计在2030年左右才能够实现完全商业化。

通常来说，磷酸铁锂电池具有安全性好和成本低的特点，而三元电池因其能量密度较高从而具备更长的续航里程。由于应用场景的不同，大约93%的纯电动公交车配备了磷酸铁锂，而大约74%的纯电动乘用车则搭载了三元锂电池。

三元电池装机为主的趋势不变。2020年1-9月，三元和磷酸铁锂动力电池分别实现装机量23.13GWh、10.09GWh，在总装机量中的占比分别为67.7%、29.6%，

同比提升2.6pct、1.6pct。

3、比亚迪改变了动力电池的游戏规则——刀片电池

相比于三元锂电池，比亚迪选择专注于磷酸铁锂电池的开发。比亚迪一直不断优化磷酸铁锂电池的物理结构，以通过增加系统能量密度来改善其续航里程。

在2019年，比亚迪在所有乘用车上选择部署三元锂电池，而在所有商用车上均使用了磷酸铁锂电池。但随着比亚迪于2020年3月29日发布其刀片式电池，未来装机将发生改变。

作为一款磷酸铁锂电池，刀片电池最重要的成就是它通过工艺改进提高了电池包的整体能量密度，从而克服了续航里程短这一缺点。与三元锂电池相比，刀片电池同时保留了传统磷酸铁锂电池的安全性高和寿命长的优势。在电池针刺测试中，三元锂电池只能在电池包层面实现安全性，而刀片电池可以将其提升到电芯层面。同时，刀片电池可以使新车NEDC续航里程达到600公里以上，解决传统磷酸铁锂电池的里程焦虑问题。

二、动力电池产业链上的重点投资标的

2019年中国动力电池的总装机电量为62.8GWh。宁德时代是动力电池行业的主要参与者，市场份额为51.8%。比亚迪排名第二，市场份额为17.3%。国轩高科排名第三，市场份额为5.33%。

动力电池的产业链可以分为三个部分：上游原材料，中游生产和下游应用。动力电池系统可以简单地分为硬件和软件（电池管理系统）两部分。硬件在生产方面包括各种层级，即电芯，模组和最终电池包（系统）。电芯还可以进一步拆分为正电极，负电极，电解质和隔膜。这些部分均来自于相应原材料，构成了整个动力电池价值链的上游。

动力电池的上游主要由钴，锰，镍和锂等矿产资源主导。钴，锰，镍，锂和其他原材料用作正极材料。锂矿石也可用于负极和电解质。石墨主要用于负极。中游包括制造正极，负极，电解质和隔膜，并实现芯-组-包的生产过程。动力电池的下游主要是新能源汽车主机厂和储能部门。

动力电池产业链上典型的细分龙头不多，就只有几个。

正极材料：当升科技

负极材料：璞泰来

隔膜：恩捷股份

电解液：新宙邦、天赐材料

导电剂：天奈科技

（一）恩捷股份——隔膜龙头

恩捷股份2018年完成对上海恩捷90.08%股份的收购，进入锂电池隔膜领域。从恩捷股份的隔膜业务来看，近年来恩捷股份的财务指标表现十分亮眼，近几年毛利率均在50%以上。恩捷股份锂电池隔膜具备显著客户优势，包括松下、三星以及宁德时代、比亚迪等超过20家的国内外锂电池企业。

（二）璞泰来——负极材料龙头

璞泰来是负极材料龙头，锂电材料+核心设备供应商。最先设立江西紫宸布局负极材料业务；2019年通过收购和增资方式获得振兴炭材32%股权，布局负极上游针状焦。

（三）天赐材料——电解液龙头

天赐材料是电解液产能龙头，规模优势明显。天赐材料深处精细化工品行业，以日化材料及特种化学品起家，2005年进军锂电池电解液业务。2019年对宁德时代的供应比例过半。

三、总结

随着新能源汽车市场的进一步拓展，贝壳投研认为，比亚迪和宁德时代在研发、市场、上游产业链方面不断竞争，推动动力电池的双寡头格局形成，也将影响新能源汽车行业未来的发展。

做免疫诊断的新产业，为何仅上市半年股价就翻了5倍？

今年5月，又一家体外诊断行业龙头在A股上市了，确切的说这家企业是在细分免疫诊断领域小有名气，它就是——新产业。除了新产业之外，迈瑞医疗、安图生物、迈克生物等A股上市公司也凭借着强大的技术实力成为了免疫诊断领域的佼佼者。

究竟哪家企业会成为被投资者追捧的优秀标的？新产业上市半年以来股价翻了5倍，为何这么强？今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来详细分析一下体外诊断这个行业和新产业。

一、试剂仪器一体化成行业发展趋势，新产业发展势头良好

近年来，试剂仪器一体化成为体外诊断行业发展的新趋势。

由于一体化系统的技术壁垒高，中小型企业通常单独生产试剂或中低端仪器，规模效益发展严重受阻，因此，综合实力较强的大企业往往将体外诊断设备和体外诊断试剂以绑定方式销售，此种营销方式优势明显，可以为企业带来新的盈利点。

新产业便是研发和生产系列全自动化学发光免疫分析仪器及配套试剂的企业，它凭借领先的技术优势，打破了国际知名诊断企业对该领域的垄断。 

与迈瑞医疗、安图生物等其他企业拥有的多元的体外诊断业务不同，新产业专业性决定了它的产品主要集中在化学发光免疫诊断领域，主营业务较为单一。2017年、2018年及2019年，公司来自体外诊断分析仪器和配套试剂的销售收入占当期营业收入的比例分别为95.81%、95.30%及95.16%。

因为新产业产品的单一性、专业性，所以绑定式销售对于企业的发展发挥了重要作用。

数据显示，近几年，在试剂销售收入平稳快速增长的同时，新产业的仪器和配套软件销售收入得到了快速增长，尤其是今年以来增速明显。受益于仪器和试剂绑定销售策略，虽然仪器销售收入得到了快速增长，但销售费用率出现了大幅下滑，说明绑定式销售使新产业在开拓仪器市场方面进展顺利。

二、新产业：不仅占据了好的赛道，而且具备较强产品竞争力

1、免疫诊断是体外诊断行业最大的细分市场

虽然新产业目前只占据了体外诊断行业的一个细分领域，但免疫诊断的市场规模不容小觑。据统计，2018年，我国体外诊断市场规模约713亿元，其中免疫诊断市场规模最大，约为221亿元，约占据国内体外诊断市场31%的份额。此外，受市场需求增长、国产替代等因素影响，免疫诊断市场规模预计未来五年复合增长率为19.3%，仍将维持快速增长。

新产业已成为全球免疫诊断市场的重要竞争者。一方面，新产业拥有先进的化学发光免疫检测技术，此技术是免疫诊断行业发展的主流技术。另一方面，在化学发光免疫诊断市场、尤其是三级医院的高端市场国产品牌所占据的市场份额较少，而新产业股票（300832）各型号全自动化学发光免疫分析仪在国内外装机数量均为国产品牌第一。

2、新产业的产品溢价水平偏高，且呈上升趋势

免疫诊断这个赛道不仅发展空间大，而且产品的盈利水平也明显高于体外诊断的其他领域。新产业的毛利率水平要明显高于其他企业，尤其是安图生物和迈瑞医疗，进一步分析过它们之间的业务结构发现，这很可能是新产业业务较为集中在免疫诊断领域所致，而安图生物和迈瑞医疗的业务较为多元化，其中便包括目前国产替代化最高的生化诊断。

而对比同样具有高毛利率的迈克生物，我们也可以得出新产业（以及迈克生物）的产品竞争力更强，虽然产品单一，但有能力保持较高的产品溢价。

值得一提的是，新产业目前也在积极拓展生化诊断产品线，在今年上半年，新产业同日立合作推出了全实验室自动化流水线，日立的生化诊断产品全球技术领先、客户认可度高，可与公司免疫产品形成优势互补，提升对大型终端的产品服务能力。这体现了新产业具备较强的DB（develop business）能力，因此也能进一步提升产品竞争力。

三、四年平均ROE为29%，近两年规模扩张拖累ROE下滑

在较强的产品经营盈利能力之下，高净利率成为新产业ROE较高的重要原因。2016年、2017年、2018年、2019年新产业的ROE（摊薄）分别为31.83%、30.37%、29.33%、24.61%，四年平均水平为29.03%。

注意到，2019年起至今，刨除今年上市因素，新产业的ROE水平呈明显下滑趋势，通过分析发现2019年净利率下滑了约4个百分点，以及总资产周转率下滑了0.04，而这两项因素下滑的一个公共原因便是：2019年在建工程转为固定资产，导致固定资产周转率下滑以及管理费用大幅提升。

不得不说，虽然短期扩产等对新产业股票（300832）经营造成了不良影响，但相信随着固定资产产能利用率提升，企业规模优势有望进一步提升。（截至2019年末，新产业固定资产占总资产比重为15.4%，是除货币资金之外占比最高的一项资产。）

当然还有一个问题是新产业的存货周转率一直处于偏低水平（在体外诊断四大企业中），通过研究可知，这一方面是因为新产业的营业成本较低，而另一方面则是企业存货中原材料占比较多导致，2017年、2018年、2019年分别占到存货的43.39%、43.56%、41.29%，因为库存商品的占比不是很大，所以并没有太大问题。

四、总结

总的来看，作为免疫诊断行业龙头，新产业深耕此领域已经20多年，具备了较强的核心竞争力，而未来我国体外诊断企业将迎来发展的黄金期，高端免疫进口替代仍是未来发展的方向。通过各方面的综合分析，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为新产业是个具备长期投资价值的好企业。（ty005）

家电行业各细分领域最全解读！

小时候，我们老家是没有空调的，也不像北方有暖气。所以，不论夏天有多热，只有风扇在转呀转；冬天冻得不行，也只能烤烤火。后来，家里慢慢有了空调、热水器、冰箱等等。这里都是我亲眼所见的变化，而这背后就是家电行业兴起、蓬勃发展与现在的转型。

贝壳投研这篇文章是对整个家电大行业的整理与分享，内容包括家电行业规模、家电分类和各细分领域涉及的上市公司。

一、行业规模

（1）家电行业整体营收规模庞大

空调、洗衣机、电冰箱和各种小家电，已经成为生活的好帮手，随着消费升级和科技的发展，人们对家电的需求增加，家电的种类也在千变万化。中国的家电行业营收规模早已超过万亿，目前已进入成熟期。但行业仍然有发展空间，以后是创新、产业整合是主流。

（2）小家电行业市场规模巨大

小家电相比空调、冰洗等产品，最大的特点就是更新换代快。尤其是今年以来，小家电的市场表现明显优于白电、黑电、厨电等其他细分行业，预计到2023年市场规模将突破6000亿元。

小家电的受众主要是年轻群体，因此该类产品多具有颜值高、性价比高、依赖于线上的特点。但该行业目前竞争也比较激烈，创新需求比较高。

二、家电分类

家用电器具体可以划分为白色家电、黑色家电、厨房电器、小家电。

白色家电：指可以减轻人们的劳动强度或改善生活环境、提高物质生活水平的家用电器，比如洗衣机、空调等。

黑色家电：指那些能够给人们带来娱乐、休闲的家用电器，比如电视机、音响等。

厨房电器：这个指的是厨房大型电器，如集成灶、抽油烟机等。

小家电：一般是指除了大功率输出的电器以外的家电，一般这些小家电都占用比较小的电力资源，或者机身体积也比较小。如豆浆机、榨汁机、电磁炉、电热水壶等产品。

三、家电细分行业盘点

根据上述家电分类，可以把家电行业细分为白电行业、黑电行业、厨电行业、小家电行业和家电零部件行业。下面的图片内容是家电各细分领域的主要上市公司及各公司产品营收占比。

1、白电行业

白色家电比较有名的就是三巨头——格力电器、美的集团和海尔智家。

格力电器：上市多年，空调界的“大姐大”，2019年空调市场份额32%，排名第一。最关键的是，格力在产业链中话语权很高，一方面可以控制生产成本，另一方面具有价格转移的能力。

美的集团：如果说空调，能与格力相比的恐怕只有美的了。不过美的业务更加多元化，目前有消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统和数字化业务四大业务板块。美的的小家电也很有名，电饭煲、电磁炉等份额均是第一。

海尔智家：其实我一直很喜欢海尔，冰箱、洗衣机市场份额长年第一。十年之前，海尔可是碾压格力和美的，如今只能排在他俩后面了。今年7、8月份，海尔智家表示将要私有化海尔电器了，这是个好消息，内部整合完成，海尔智家将会上升一个台阶。

海信家电： 1999年上市的老企业了，就是曾经的科龙电器，海信家电和海信视像都属于海信集团。不过该公司几年业绩表现不好，曾经也带过ST的帽子。

惠而浦：主攻洗衣机，旗下有惠而浦、帝度和荣事达三大品牌。不过份额不是太高，近两年业绩表现也不行。

长虹美菱：这家公司是我老家的企业，小时候这个品牌还是很火的。该公司产品线覆盖冰、洗、空、厨卫等，同时进入生物医疗等新产业领域，它的主导产品美菱冰箱是国家出口免验产品。

2、黑电行业

TCL科技：1982年成立，2004年上市。比较熟悉的是TCL的电视机，冰箱、洗衣机它也都生产，还有集成灶、智能家居。总体来说这家公司还是不错的，老牌子了。

海信视像：电视机业务占比近90%，从2004年至今，海信电视连续十多年在中国彩电市场上占有率位居第一。2019年，全球销量突破2000万台，在海外市场中的南非、澳洲、日本市场，海信电视的销量均收获了第一。

四川长虹：1993年成立，第二年随即上市，主营视频产品、视听产品、空调产品、电池系列产品的制造和销售。

3、厨电行业

老板电器：说到油烟机，肯定会想到老板和方太，不过方太还未上市，老板电器是抽油烟机的“真老板”。该公司盈利能力比较突出，市场份额也在逐年提升，2019年，该公司油烟机和燃气灶市场份额分别为28%和26%，市占率第一。

华帝股份：油烟机和灶具生产制造商，但该公司有存货积压问题，应收账款较多、收回速度也在减慢。

浙江美大：生产第一台集成灶的企业，最早进入集成灶行业，可以说是该领域的龙头，但规模较小。竞争压力大，直接竞争对手火星人也将要上市，还要应对美的、老板这些跨界者。

4、小家电行业

九阳股份：擅长用别人的钱赚自己的钱，在行业中话语权高，最近也在主推萌潮小家电。公司产品多元化能够很好地分散风险。目前以中低端产品为主，最近有意向进军高端市场。

苏泊尔：ROE十分优秀，近十年ROE平均值高达22%，净利率水平高；不过线上渠道不占优势，业绩有下滑趋势。

小熊电器：网红小家电企业，主打线上，近五年线上销售占比都保持在90%。但是产品质量经常出现问题，线下也是劣势。

新宝股份：国内小家电出口龙头，与老板电器、九阳这样的企业相比不算优秀。但毛利率提升较快且稳定，最近转型也算比较成功，是一家小而美的公司。

石头科技：扫地机器人的领头羊，最初是为小米代工，目前正在脱离小米，自有品牌优势不断凸显。研发费用率高于同行，市场份额提升迅速，未来潜力大，就是股价太高了。

科沃斯：石头科技的竞争对手，市场份额目前高于石头科技。自有品牌、自主生产，期间费用率较高，也有小部分代工，表现还算不错。

飞科电器：电动剃须刀，想必大家都知道，不过近几年营收和净利润都在负增长，公司成长性存疑。

爱仕达：炊具业务占比近80%，规模小。

5、家电零部件行业

家电零部件企业属于家电产业链的上游，该行业上市公司主要有三花智控、海立股份、天银机电等。这里主要说一下三花智控。

三花智控：主要生产销售制冷空调冰箱的元器件及部件、咖啡机洗碗机洗衣机的元器件及部件。该公司属于行业内的龙头，净资产收益率在15%以上，毛利率30%左右、净利率也在10%以上，明显优于同行业可比公司，业绩稳中有增。

四、总结

未来家电的需求主要是产品更新换代和消费升级，高端化是整个家电大行业的发展趋势。家电竞争激烈，主要还是以龙头企业为主，产业链整合也有利于龙头企业市场份额的提升，例如格力电器、美的集团、老板电器、九阳股份等。

小家电行业没有壁垒，跨界者众多，但该行业确实是未来发展的主流，线上渠道建设不可忽视，这也是苏泊尔、九阳股份等企业应该向小熊电器学习的地方。创新、整合是趋势，每一次竞争是挑战也是机遇。

最后为大家附上家电行业整理汇总图：

收入不到4亿，却支撑了200亿市值，心脉医疗的看点在哪里？

11月6日，受首批国家医疗器械集采落地消息影响，心脉医疗股价大跌，最终收住13.97%，甚至比它的间接控股股东也是此次集采中标公司微创医疗跌的还多。

近日，心脉医疗终于发声了！心脉医疗13日在互动平台上表示，本次集采针对冠脉支架，公司的主营业务为主动脉及外周血管介入医疗器械生产及销售，目前并未涉及公司产品。

那么对于心脉医疗来说，一年营业收入不到4亿元，它的竞争优势到底在哪里？今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来研究一下这家主动脉血管介入器械龙头——心脉医疗。

一、背靠好的赛道，心脉医疗有望受益于外周支架市场扩容

让我们先来了解一下此次集采涉及的冠脉支架以及心脉医疗主营业务主动脉支架之间的区别。

一般来说，血管介入手术可分为三类：外周介入（外周血管介入）、冠脉介入（冠状动脉介入）、神经介入，其中心脏支架手术属于冠脉介入类的，主动脉支架手术则属于外周介入，两者是完全不同的概念。

另外，冠脉支架是网状的，主要用于治疗血管狭窄性疾病；而主动脉绝大多数是覆膜支架，用于治疗主动脉扩张性疾病，冠脉支架是“通”，主动脉支架是“堵”。

事实上，我国主动脉支架以及整个外周支架市场仍然处于初级发展阶段，与国外医疗器械企业仍然存在较大差距。这一点与冠脉支架市场不一样，因冠脉支架市场需求量大，经过几十年的发展，冠脉支架国产化率已经达到了90%，而外周支架国产化率仅有30%，国产替代空间较大。

加上技术壁垒、进入壁垒较高，目前国内外周支架龙头主要有心脉医疗、先健科技这两家企业。

随着我国人口老龄化的加剧以及主动脉及外周血管介入领域疾病检出率和诊断率的提高，我国主动脉及外周血管介入医疗器械市场规模持续增长，心脉医疗亦受益于市场扩容。

主动脉及外周血管疾病是和“三高”（高血脂、高血压、高血糖）紧密关联的一类老年病。数据显示，2017-2022年间，我国主动脉介入医疗器械市场规模年复合增速为13.62%，外周血管介入市场规模年复合增速为18.79%，均维持较快增长。

（在这里，外周血管介入医疗器械主要包括下肢动脉及静脉相关医疗器械，与同属于外周介入手术的主动脉医疗器械进行了区分）

二、心脉医疗技术实力领先，有望开辟第二大主业

2018年，按照产品应用的手术量排名，心脉医疗在我国主动脉血管介入医疗器械市场份额排名第二（排名第一的公司为美敦力），市场占有率在26%左右，心脉医疗股票（688016）在动脉支架领域产品种类齐全，技术实力遥遥领先。

2017年上市的Castor分支型覆膜支架系统是全球首款获批上市的治疗主动脉弓部病变的分支型主动脉支架；2019年新上市的Minos腹主动脉支架是目前国内输送系统外鞘直径最细的腹主动脉支架产品之一；此外，公司的术中支架系统也是国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。

近几年，随产品市场覆盖率进一步提高，心脉医疗业绩快速增长。2019年，公司共实现营业收入3.34亿元，其中主动脉支架实现营业收入2.76亿元，术中支架实现营业收入0.48亿元，两者同比增长率分别为46.64%、25.95%。

另外，心脉医疗也在积极布局外周血管介入领域，并取得了阶段性进展。在外周血管介入领域，目前国内市场基本由美敦力、波士顿科学、雅培等国际先进企业占据，心脉医疗整体竞争力与国际先进企业相比存在一定差距。

因此，心脉医疗自去年在A股上市以来便在外周产品领域投入相当一部分资金，截至2020年6月30日，累计投入8617万元，未来有望成为公司第二大主业。

三、闷声发大财，心脉医疗商品经营盈利能力不断提升

作为一家生产高值耗材的企业，心脉医疗的毛利率也是极高，这主要是因高值耗材的医用特性而产生的产品溢价。

数据显示，心脉医疗股票（688016）近几年的毛利率均维持在75%以上，且处于一个持续提升的趋势，这不仅能说明新扩大的产品线同样具有较大的利润空间，还能说明公司模优势在逐渐增强，当然，2019年通过对比产品销量和销售收入还能得出，主动脉支架平均单价也有所提升。

得益于较高的产品盈利能力，心脉医疗的净利率处于一个较高水平，且呈现出明显提升的趋势。公司内部经营稳健，费用管控能力较强，当然其研发费用率并没有明显下滑，2016年、2017年、2018年、2019年研发费用率分别为16%、12.2%、12.84%、14.86%，仍处于较高水平。

最后，值得一提的是，因生产规模扩张速度较快等原因，心脉医疗的近几年的ROE水平持续下滑，2019年上市那年公司的总资产周转率相比于2018年正好下降了一半，其中存货周转率和流动资产周转率是主要原因。

虽说流动资产周转率大幅下滑主要是由于心脉医疗上市募资导致货币资金大幅上涨，但存货周转率的下滑则是由于公司存货增长所致。2019年，心脉医疗存货周转率为1.53，与其他医疗器械企业相比存在较大差距。

四、总结

总的来看，作为主动脉领域的龙头企业，心脉医疗技术实力遥遥领先，这是企业的核心竞争力。以及在这个毛利率高的小赛道上，国产替代和市场增量空间仍然巨大，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为心脉医疗的发展空间不容小觑。

但公司要注意扩张步伐，仅可能避免存货堆积的状况。（ty005）

​6天跌走300亿，果链大白马，歌尔股份为什么不行了？

歌尔股份、立讯精密、蓝思科技一直是A股价值投资者的标的，但歌尔股份作为苹果产业链上的声学龙头最近日子却不好过，从高点至今已经超过20%的跌幅。为什么会大跌？今天，贝壳投研就来分析一下歌尔股份。

一、歌尔亮眼的第三季度报

歌尔股份围绕“零件+成品”战略布局，零件业务主要是声、光、电领域的零组件，成品业务则是基于零件业务发展的可穿戴、虚拟现实和智能家居方面的业务。其中TWS耳机和VR是歌尔股份近几年最主要的成长产品线。

2020年第三季度，歌尔股份实现营业收入347.3亿元，同比增长43.9%；归母净利润20.16亿元，同比增长104.71%。同时公司还发布了全年的业绩预告，预计全年净利润27.5-28.8亿元，同比增长115-125%。歌尔股份毕竟是苹果的核心供应商，跟着大哥还是有肉吃的。

但在亮眼的第三季度业绩之下，作为苹果产业链上的声学龙头歌尔股份，却在六个交易日内跌去了300多亿的市值，歌尔股份到底是出了什么问题？我们来详细分析一下公司基本面的一些变化。

二、歌尔到底怎么了？

第一，存货巨幅增加。

数码类产品有一个特点：更新换代非常快，一生产出来就开始贬值。

说到这里我们就不得不说一下欧菲光了。作为苹果产业链上的光学龙头，欧菲光在2018年就因为超过100亿的存货，导致大额计提了15.6亿，致使公司2018年业绩暴雷，随后股价一字跌停，公司马上停牌筹划重组，但重组告吹，复牌后股价一路跌停，几近腰斩。

歌尔股份也同样存在这个问题。2020年第三季度，歌尔股份的存货高达122.62亿元，同比增长146.74%，而在2019年三季报时候，却只有49.7亿元。

歌尔股份股票（002241）这么大的库存，基本上也是需要减值的，如果我们按照10%来贬值，那么歌尔股份今年的计提减值准备也超过了12亿元，将直接影响12亿的净利润，对今年的业绩影响非常大。

歌尔股份对于存货大幅增加做出了解释，一方面，因为今年整体的销售规模扩大，同时考虑销售旺季备货等因素，三季度库存水平有所增加。另一方面，是客户出于成本考虑，将运输方式从空运变成了海运，在客户确认收货之前都不确认销售，所以库存增加。海运因时间较长就会积累很多生产的存货在运输路途，但其实已经出货。

但不管公司怎样回复，有些事情真的说不准，具体的还要等到歌尔股份的年报才能知道答案了。

第二，负债累累，严重缺钱。

歌尔股份目前处于一个十分有意思的状态，公司通过增加对上游企业的欠款，来不断生产增加库存，而下游卖出去的钱也暂时收不回来。面对这种情况，歌尔股份只能通过不断的举债来维持经营。

2020年前三季度，歌尔股份短期借款40.99亿元，应付账款高达184亿元，再加上别的，公司流动负债高达248亿元，总负债更是有320亿元，前三季度的利息支出就超过了2个亿，可以说是非常缺钱了。

所以说，歌尔股份其实不只是存货问题，债务问题也很严重。

歌尔股份股票（002241）目前就是一心只想搞钱。歌尔的大股东在2020年开始频繁质押股票，质押的比例不算高，在20%左右。但是因为质押时歌尔股份的股票处于高位，也一定程度上增加了质押的危险性。

质押股份获得的资金对于体量规模超过百亿的存货与占款来说杯水车薪。11月5日，歌尔股份发布公告，使用不超过25亿元的闲置募集资金暂时补充流动资金。而这笔资金原本是用于投资建设双耳真无线智能耳机项目、AR/VR 及相关光学模组项目等。

除了节流，歌尔股份也想着新的方法开源，其中分拆核心资产歌尔微电子上市就成为公司重要的资本手法。

三、总结

贝壳投研认为，歌尔股份作为消费电子的龙头，优势还是十分明显的，没有必要过于悲观，毕竟没有能够一直涨的股票，跌一下很正常。歌尔股份现在最大的隐患就在于120多亿的存货能否消化的了，是否会出现像欧菲光一样减值。但是，歌尔股份的存货问题估也只能等到下一张报表披露才能明朗了。（ty003）

研究爱尔眼科这些白马，就看2个指标！

思考一个问题，在成本不变的情况下，公司产品毛利率从90%降到80%会怎么样？对产品的销售价格影响大吗？从表面看起来似乎没什么影响，其实不然。

一件产品成本10元钱，售价100元，毛利率=（100-10）/100=90%；在成本不变的情况下，要使毛利率变为80%，售价就是50元！发现了吗？看起来毛利率只减少了10%，但产品售价却直接腰斩。

有时企业降低毛利率是为了薄利多销，但如果产品降价还不好卖，那就存在大问题了。所以根据毛利率和存货周转率两个指标，能够初步判断企业是不是潜力股。

对于一家企业来说，长期内存货周转率和毛利率通常会有四种变动情况。而这四种情况代表企业不同的经营现状，因此贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为我们可以判断这家企业是不是我们要找的好企业。

一、近几年存货周转率和毛利率都在提升

存货周转率上升说明公司的产品好卖，在市场上畅销；同时毛利率又在增加，这意味着公司对产品由提价权。

例如，今年股价涨势不错的爱尔眼科，2015-2019年公司的存货周转率和毛利率整体都是上升的。2015年爱尔眼科的存货周转率不到11次，毛利率只有46.59%，随后存货周转率不断提升，到2019年达到13.81次；毛利率2016年微微下滑，后续不断增加，2019年达到了49.30%。

像爱尔眼科这样的白马股，毛利率和存货周转率都不低且还在持续提升。

二、存货周转率提升但毛利率在下降

存货周转率提升意味着产品畅销，企业购买原材料到产品卖出收回资金的时间在缩短；但同时期毛利率下降，可能存在两种原因：一是原材料成本增加，二是产品竞争力不强企业降价销售。不论原因为何，这都说明企业没有转移定价的能力，这是大部分企业的共同点。

比较典型的就是家居行业，产品更新换代快，竞争比较大，定价能力也弱。2015-2019年，顾家家居的毛利率由41.13%减少至34.86%，存货周转率则由4.47次提升至5.95次。当然，这是因为竞争压力大，为了产品更容易卖出去采取了降价促销。

在这里提醒大家一点，只要企业的主营业务没有大的改变，毛利率持续下滑就是不好的信号，投资时一定要谨慎。顾家家居虽然存货周转加快，但毛利率连续几年下滑，因此股价不是很稳定。

三、存货周转率下降但毛利率增加

一般情况下，存货周转率下降，说明企业的产品不好卖，可能面临滞销问题。但若存货周转率持续大幅下滑的同时，毛利率却在持续增加，这种情况下企业的经营很可能存在问题。

如果存货周转率下降幅度小，毛利率增加则属于正常现象。因为一些公司通常会对产品提价，这样一来毛利率就会增加，但提价的同时也会使得存货周转率下滑。

比如千禾味业，最近五年的毛利率是持续增加的，但存货周转率却是下降的，2015年2.75次，到了2019年只有2.48次。因为千禾味业这几年产品价格上涨，公司毛利率有所提升，另一方面千禾味业的规模在不断扩大，存货周转率轻微下滑也在情理之中。

四、存货周转率和毛利率都在下降

存货周转率下降一般是产品销售出现了问题，产品不好卖就降价，希望以此提高产品销量，毛利率自然会下降。但如果连续几年这两个指标都在下滑，就可以推断出企业有大量存货囤积，一般要计提大额资产减值损失。

比如欧菲光，2012年到2018年，存货周转率不断下滑，由6.2次下降至4.54次，同时毛利率由20%下降至12.32%，这种情况下只能通过大额计提存货减值损失来消化。

2018年欧菲光年报“爆雷”的关键，就在于公司2018年计提15.60亿存货减值损失，2019年一季度再次计提存货减值损失2.23亿元。

五、总结

以上就是一家企业存货周转率和毛利率的四种变动情况。毛利率和存货周转率都在提升的公司一般就是最优选择。其次就是存货周转率轻微下滑但毛利率在不断增加公司。对于存货周转率上升但毛利率下降的企业来说，一般没有转移成本的能力、在产业来呢中地位不高，尽量避开。对于存货周转率和毛利率都下降的企业，直接跳过就行。

总而言之，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为毛利率下降的企业盈利能力不行，一般不要考虑。不过这些仅仅是对存货周转率和毛利率两个指标进行分析，需要真正透彻了解一家公司，还要结合其他标准判断。（ty015）

收入增速40%，却被质疑经营质量差，安图生物你看好吗？

11月5日，高值医用耗材全国集采“第一单”落地，通过竞争，冠脉支架价格从均价1.3万元左右下降至700元左右，本次集采对后续其他品种集采带来较强的示范效应。未来，在集采常态化下，龙头公司的创新主线逻辑将更为清晰。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）今天要研究的企业是从属于体外诊断行业的安图生物，尚未有集采预期。目前，在我国整个体外诊断市场，外资品牌罗氏、雅培、西门子等仍然占据主要市场地位，而作为国内企业，安图生物的市占率在2.7%左右，略低于诊断龙头迈瑞医疗6.5%的市占率，安图生物值得期待吗？

一、专注体外诊断，安图生物累计投入研发超12亿元

安图生物创立于1998年，专注于体外诊断试剂和仪器的研发和生产，业务涵盖免疫、微生物、生化等检测领域，同时也在分子检测等领域积极布局，是我国体外诊断行业的龙头企业。

近几年，受需求群体扩张、医疗消费支出增长等因素影响，我国体外诊断设备行业市场规模维持快速增长，从2014年108.1亿元增长至2018年216.8亿元，年复合增长率高达19.0%。因而，安图生物的收入规模亦维持快速增长，2019年实现营业收入26.79亿元，同比增长率为38.85%，行业龙头地位突出。

此外，我国体外诊断设备行业还呈现出仪器与试剂共同发展的趋势。2016年以来，安图生物的体外诊断仪器类产品收入占比明显提升，截至2019年，试剂类产品实现营业收入23.08亿元，收入占比为86.14%；仪器类产品实现营业收入2.95亿元，收入占比为11%。

安图生物今天的成就离不开它长期以来的高研发投入。数据显示，2013-2020年间，安图生物几乎每年的研发费用率均维持在10%以上，在这8年时间里，公司累计研发费用支出为11.74亿元，为提升自身核心竞争力打下了坚实基础。

据年报数据显示，2018年末、2019年末以及2020年半年度安图生物获得的专利数分别为262项、419项、467项，以及公司的产品注册证书分别为449项、491项、517项，研发成果显著。

二、业绩维持高速增长，但经营质量却存在问题

虽然近几年安图生物的营业收入、净利润均维持了高速增长，但在业绩高增长的背后安图生物股票（603658）的经营质量似乎有点问题，净利润增速水平均小于营业收入同比增速，这意味着公司的净利率水平一直处于下滑趋势，这是什么原因？

1、低毛利率的仪器类产品以及代理产品使公司整体毛利率下滑

2017年，体外诊断仪器的营业收入突飞猛进，营业收入同比增长率为485.15%，此后2018年、2019年这项业务的营业收入同比增长率分别为36.85%、20.17%，业务规模快速增长。

但由于仪器类产品毛利率较低，这部业务占比的提升拉低了公司整体的毛利率水平。且在拓展业务的初始阶段，仪器类产品的投入更多，尚未形成规模优势，使仪器类产品的毛利率大幅下滑。2017年公司还收购了佳能医疗生化仪系列产品的中国区销售代理业务，外购成本大幅提升。

除此之外，近几年的试剂产品的毛利率也略有下滑，贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过研究发现安图生物的代理产品毛利率较低从而拉低了整体毛利率，但这部业务到底对企业影响多大，公司并未披露。

（取2017年数据）

2、三大费用率有明显提升趋势，公司费用管控能力较差

安图生物在维持企业收入规模增长的同时，它的三大费用也在同步提升，甚至同比增速还超过了营业收入增速，导致了相关费用率的提升。数据显示，与2016年相比，2019年安图生物的销售费用率、管理费用率和财务费用率均处于增长趋势，虽然看起来变动不大，但这实际在侵蚀企业最终的收益水平。

如果将研发费用率的变动影响排除，安图生物的销售费用率和财务费用率便是压缩企业利润的主要原因。

首先，近几年因销售人员快速增长，安图生物对销售人员发放的工资同比快速增长，这虽然在一定程度上有利于企业的产品销售，但这也恰恰印证了安图生物股票（603658）在体外诊断行业面临的市场竞争状况较为激烈。

最后，不得不说，安图生物入不敷出状况仍较明显，投资活动现金流出增加，但经营活动现金流净额不能完全覆盖，因而产生了较多的投资，直接使企业的利息费用增长。

三、总结

总的来看，作为国内行业老二的安图生物虽然在表面上风光无限，但实际在国际体外诊断企业以及行业老大迈瑞医疗面前稍显逊色，但这不妨碍企业的持续发展步伐，安图生物的研发实力不容小觑。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）相信未来国产企业在这个领域仍然存在很大机会，安图生物将会获得更大的突破，真正成长为一个龙头企业！（ty005）

4年亏30亿的九号公司，雷军和红杉看上你哪点了？

如今面对四通八达的交通线路，长途出行早已不再是一件难题，然而“最后一公里”的问题依旧困扰着大部分人群。因此，平衡车的出现为我们提供了全新的短途通勤方案，也进一步解决了最后一公里的需求。越来越多的人为了少走这么1公里，也开始把目光看向了平衡车行业。

作为平衡车的发明者,九号公司现已成为创新短交通的独角兽企业，在风险投资圈，九号公司居然得到了雷军、红杉沈南鹏、华山、顺位资本等大佬的投资而光环加身。但是贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，过去4年里九号公司净利润亏损30.44亿元，那么九号公司凭什么脱颖而出？还成为了一个明星公司呢？

一、“钱景”如何？

1.开门红：扭亏为盈的业绩

像九号公司这种成立时间短又定位于高科技产品的公司，一般存在着依靠烧钱实现业绩高增长的特点。事实上，2016年至2019年，九号公司的营收分别为11.53亿、13.81亿、42.48亿、45.86元；归属于母公司股东净利润分别为-1.58亿、-6.27亿元、-18.04亿元、-4.55亿元，4年里九号公司净利润亏损总计达30.44亿元。也就是说，每年公司的营收基本高增长，但净利润却持续亏损并且亏损扩大。

但是2020年1-9月，九号公司主营业务稳步发展，市场规模持续扩大且扭亏为盈。公司三季报实现营业收入43.18亿元，同比增长14.80%，归属于上市公司股东的净利润为0.85亿元。

2.实打实的真钱

由于去年同期存在大额可转债公允价值变动损失，去年的亏损与真实的经营情况无关。我们从经营性现金流净额的角度看更说明问题：今年前三季度九号公司经营性现金流净额从去年的7.977亿同比大幅增长26.11%到10.06亿，在疫情的影响下，同比大幅增长。可见，九号公司稳健的现金流量及资产情况将为九号公司股票（689009）未来的产品研发及多样化发展奠定坚实的资金基础。

二、离不开小米助攻，是好是坏？

1.业绩增长受小米庇护

实际上，真正帮九号公司打开国内市场的正是和小米合作的九号平衡车，也就是外界俗称的小米平衡车。但公司产品结构较为单一，且近两年发生较大变化。公司早期推出的智能电动平衡车系列产品销售收入占比呈下降趋势，2017-2019年平衡车的营收占总营收比重分别为74.49%、29.14%、21.71%；而后期推出智能电动滑板车系列产品销售收入金额和占比呈增长趋势，滑板车营收占总营收比例分别为24.78%、66.46%、70.46%。

2.销售渠道绑定小米

小米集团为公司定制产品独家分销渠道的唯一客户，同时定制产品独家分销渠道为公司重要销售渠道之一。其中，滑板车销售收入呈现爆发式增长，背后离不开小米的支持。

因为九号公司的最大客户是小米集团，其销售额近50%-70%来源于小米集团，其中小米集团采购的小米米家电动滑板车系列产品的金额从2017年的3.13亿元增加至2019年的16.21亿元。但是可以看出，虽然九号公司股票（689009）和小米集团的关联交易仍占当期营收的一半以上，但已经逐步减少。

3.利润分成，毛利率大打折扣

背靠小米，九号公司也要付出相应的代价。2017-2019年，公司通过线下定制产品独家分销渠道实现的毛利润分别为2.1亿元、4.85亿元和3.61亿元，分别占公司当期毛利的71.17%、35.24%和28.81%。

其次，体现在毛利率上，九号公司向小米集团销售产品的毛利率极低。2017-2019年，公司对小米集团销售产品的毛利率分别为22.46%、20.79%和15.11%，毛利率仅为其他渠道的三分之一。

三、总结

作为中国上市企业中的“CDR第一股”，九号公司自然不乏关注度。开盘首日即大涨的九号公司，最近股价却连续两天都冲高回落，而且幅度很大，但今天反弹暴涨17.64%。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，今年公司业绩能否继续再创佳绩，以及九号公司的主营产品的盈利能力、对小米的依赖等问题将成为投资者后续关注重点。

此外，九号公司未来让人担忧的，与担忧石头科技的逻辑是一致的，毕竟“去小米化”动力不如石头科技，而且没有石头科技有野心。（ty001）

股价一年翻3倍，盐津铺子的成长逻辑是什么？

零食在生活中必不可少，休闲零食是个好行业，其中也不乏一些好公司。例如，三只松鼠、盐津铺子、洽洽食品和今年刚上市的良品铺子。在宅经济的催化下，这些企业的股价一度飙升，但当市场回归理性之后，只有盐津铺子仍然保持股价强势，2020年以来涨了240%。

同时期，三只松鼠股价经历了先涨后跌，如今年内累计涨幅为－17%；2月底刚上市的良品铺子涨幅略高于盐津铺子。贝壳投研发现，在休闲零食企业中，盐津铺子营收规模最小，但股价不到一年就飙升240%。它，到底有何方神力？

一、业绩亮眼

自2017年上市以来，盐津铺子营收与净利润都在稳定增长，2019年净利润突破1亿元，同比增速高达84.58%。进入2020年，盐津铺子的业绩则更加亮眼，每一季度的业绩都比去年同期增长不少。今年前三季度营业收入、净利润分别为14.3亿和1.42亿元，已经超越了2019年的业绩水平。

今年第三季度，盐津铺子的营收和归属净利润分别为4.89亿元和0.59亿元，其中净利润增速高达147.99%，这是自2019年第四季度以来连续4个单季度净利润增速超过90%！这样的情况在休闲食品行业实属罕见！

盐津铺子如此优异的业绩，反映在股价上自然是蹭蹭地往上涨。

二、全产业链布局，盈利能力行业内最强

休闲零食企业一般都是走代工路线，把生产外包出去，贴上自己的牌子卖给消费者，这种轻资产经营模式效率较高，如三只松鼠和良品铺子。

盐津铺子则是休闲食品圈的一股清流，一直坚持自建工厂，进行全产业链布局，也是目前A 股唯一具备多品类休闲食品自主生产能力的上市公司。

这样做有两个好处：一是可以保证产品质量、把控成本；二是可以充分利用自家工厂进行产品品类研究和拓展。另外，盐津铺子的产品主要通过商超销售，直面消费者，相比于经销商模式，毛利率更高。因此，在多方面因素共同作用下，盐津铺子股票（002847）的盈利能力在行业中排名第一。

即使不考虑2020年疫情的影响，盐津铺子近5年的毛利率在可比公司中也是最高。以2019年为例，盐津铺子毛利率42.87%，远超三只松鼠（27.80%）、良品铺子（31.87%）和好想你（27.62%）的水平。

由于盐津铺子自建工厂的重资产经营模式，在人力资源、品控和生产管理方面投入较多，管理费用高，期间费用率也明显高于同行企业。

好在盐津铺子毛利率水平十分优秀，即使期间费用率方面不占优势，它的赚钱能力还是优于竞争对手，净利率水平也十分突出。2019年盐津铺子净利率高达9.12%，是三只松鼠的3倍、良品铺子的2倍！

当然，没有任何一家企业是完美的，盐津铺子股票（002847）在发展过程中也是喜忧参半。

三、盐津铺子的“喜”与“忧”

1、喜——烘焙和果干产品成长迅速

2017年盐津铺子推出烘焙产品，经过三年发展，在营收中占比已高达32.21%。由于烘焙产品以中保面包（58天保质期）为主，供货频率刚好与散装产品保持一致，目前已成为盐津铺子营收增长的核心驱动力。

我国烘焙行业市场规模近几年增长迅速，预计到2021年有望达到3000亿元，而以烘焙业务为主要收入来源的盐津铺子无疑会享受行业发展的红利。

果干类是盐津铺子的三大战略产品（烘焙、果干、辣条）之一，其2019年营收只有0.87亿元，毛利率为－9.88%。2020年上半年实现营收0.9亿元，同比增速高达89%，用半年时间做到了去年一年的成绩，是上半年增速最快的产品。

2、忧——品牌影响力不足

盐津铺子的产品主要以散装为主，其销售模式主要依赖于线下直营商超，品牌影响力不足。为了增强品牌效果，近几年摸索出“店中岛”模式，但与三只松鼠、良品铺子的形象门店布局和互联网销售模式相比，盐津铺子品牌营销显得有些乏力。

虽然盐津铺子可随商超新开设卖场而自动实现市场扩张，但目前年轻消费者越来越喜欢网上购物，线上渠道便成了盐津铺子的弱势。

尽管公司一直强调要增强线上渠道建设，避免“一条腿走路”，但就目前来看盐津铺子还是依赖商超渠道，发展并不平衡。

四、总结

贝壳投研觉得盐津铺子营收少但盈利多、规模小但股价高，是一家小而美的企业。该公司盈利能力行业最强，但品牌影响力和线上市场份额处于劣势。虽然，盐津铺子依靠当前的渠道也可以支撑其业绩的增长，但只有努力补齐自己的“短板”，未来才更值得期待。（ty015）

股价“卧床不起”，但家家悦有三把宝刀护体！

生鲜超市，完美阐释了“夜间在田里、早上在店里、中午在锅里”这句话的内涵；家家悦则成为胶东地区的必备生鲜超市，甚至成为一种象征，成为了山东人生活的一部分。

但从7月份开始，家家悦股价不断下滑，魔性的“步伐”让人窒息。很多投资者认为家家悦不行了，是庄家在操盘等等。贝壳投研（ID:Beiketouyan）觉得并非如此，家家悦股价不会一直下跌，另外它有核心竞争力，业绩确定性高。 

一、股价下跌的原因

1、外部原因

家家悦股价下跌主要是市场对前期高估值的调整。红旗连锁也是区域连锁超市龙头，与家家悦十分相似，自七月份以来，该公司股价也是一路下跌至2019年的水平，比家家悦还要惨。

如果只有家家悦一家超市股下跌，那大概率是家家悦的问题；但如果超市股都在跌，就是市场的原因了。

另外家家悦最近有定增计划，不排除有大资金在市场调整的基础上，借机打压股价，以便拿到更低的筹码。

2、自身原因

其实家家悦的营收和净利润一直都是正增长，但今年前三季度净利润3.89亿元，同比增速为10.63%，相比去年同期16.70%的增速有所下降。所以，自身业绩放缓也对股价造成一定影响。

股价涨跌是家常便饭，投资者害怕的是股价一直跌下去，像无底洞一样，钱砸进去听不到声响。家家悦由25年前的小仓库发展成山东的连锁超市龙头，如今已有三把宝刀护身，业绩确定性高，几乎不可能被打败。

二、第一把宝刀——区域龙头+多业态发展模式

家家悦是山东的区域龙头，它从威海走出来的，如今已经遍布到烟台、青岛、济南等省内十几个地级市，并通过并购、战略合作等模式，将品牌影响力辐射至周边河北、安徽、江苏、内蒙古等地。

2019年底家家悦共有783家门店，其中643家都在山东省内，140家在省外。如今，家家悦股票（603708）仍然在加速开店，2020年计划新增门店100家，上半年已净增61家；2020 年第三季度，家家悦新开门店 33 家，其中山东省 19 家，河北省 6 家，其他省份 8 家。

家家悦有五大经营业态——大卖场、综合超市、百货店、便利店和专业店，几乎涵盖了生活的方方面面，也正是因为多业态成就了家家悦这个商超“大鳄”。

在五大业态中，综合超市一直占主导地位，大卖场数量不断增加，便利店也实现了从无到有，宝宝悦等专业店门店数量增长很快。

三、第二把宝刀——一体化的物流、供应链体系

家家悦按照连锁网络的布局，建设了与区域互补、常温与生鲜结合，智能联动的立体化物流体系。家家悦目前拥有山东威海、烟台、河北张家口等五处常温物流中心；还有威海、烟台、青岛等六处生鲜物流中心。高效的物流服务形成“最后一公里”的竞争优势。

2019年年底，家家悦旗下烟台临港综合物流园项目、张家口综合产业园项目一期、济南莱芜生鲜加工物流中心项目均已部分投入使用，青岛维客物流中心也完成了整合升级，区域物流网络体系进一步完善。

家家悦生鲜产品坚持“源头直采”的经营模式，在全球建立直采网络，80%的生鲜都是直采过来的，减少中间溢价与损耗，价格低，同时保证了产品的新鲜度。因此家家悦股票（603708）生鲜业务的盈利能力比同行永辉超市要强。

四、第三把宝刀——庞大、高粘度的会员群体

超市是如何赚钱的？

超市盈利=流量×转化率×（转化率+1）×客单价+其他收入－成本及费用

所以，对于超市来说最重要的就是客流量和复购率，会员人数越多，超市未来收入稳定的预期越高。

截至2019年底，家家悦拥有746.68万会员，会员对门店销售的贡献率约75%；会员客流量达1.87亿人次。最重要的是家家悦的会员以中年群体为主，这些人有钱、购买力强，且稳定。

五、大量资金在流入家家悦

在东方财富上查询家家悦的融资融券情况，可以看出，10月15日，融资余额8000万左右，截至11月17日融资余额1.47亿。近一个月内，有7000万资金流入家家悦，即使家家悦股价表现不令人满意，但仍有大量资金进入，说明这些资金对家家悦的预期很高。

六、总结

生鲜超市，比的就是物流、供应链和稳定的客户群体，而这些家家悦都具备，这就是它能够在省内省外加速开店扩张的底气。

另外，家家悦的基本面也没有问题，第三季度业绩下滑只是短暂影响。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，家家悦未来业绩确定性很高，估值自然也不会差，随着家家悦门店和自有品牌优势加强，未来还有很大成长空间。（ty015）

生产原料药的天宇股份，为何胜不过从事CDMO的凯莱英？

近日，CRO板块表现萎靡，股价持续回调，在等待下一次业绩发布的这几个月里看短线的估计会有点难熬。

而另一边一家从事原料药生产的企业天宇股份，它的股价自9月份便开启了下跌模式，目前市盈率（动）为20倍，远低于CRO行业中的众多企业。虽说天宇股份和CRO行业没有非常密切的联动，但贝壳投研（ID:Beiketouyan）不禁好奇，和同属于化学原料药行业的凯莱英相比，天宇股份到底差在哪里？

一、毛利率一年增长了16%，天宇股份怎么做到的？

当对比天宇股份与凯莱英的盈利能力时，贝壳投研发现了一个问题，在2019年这一年，天宇股份的毛利率从40.27%增长到56.11%，一举超过了凯莱英（45.5%），净利率和ROE也随之纷纷翻了1~2倍，这是何原因？

1、沙坦类抗高血压原料药龙头，量价齐升

原料药销售收入的增长推动了公司整体销售收入的上涨。2019年，天宇股份实现营业收入21.1亿元，同比增长43.88%，其中生产原料药贡献了59.14%的销售收入，同比增长率为92.16%，而生产医药中间体贡献了40.55%的销售收入，同比增长率仅为8.4%。

天宇股份是全球沙坦类药物中间体和原料药的主要供应商之一，2019年向国外出口沙坦类原料药1898吨，稳居国内企业沙坦类原料药出口量榜首。沙坦类药物是新一代降压药，由于降血压效果良好且副作用较小，逐渐成为高血压类疾病的临床治疗中的明星药物，需求量逐年增长。但近年来，受环保审查趋严及缬沙坦召回事件的影响，沙坦类原料药供应量逐渐减少。

（2018年7月份，浙江华海药业的缬沙坦原料药被检测出微量N-亚硝基二甲胺（2A类致癌物），6家企业相关相关缬沙坦产品被召回。）

在此背景下，2019年沙坦类原料药及中间体价格大幅提升，与此同时天宇股份的原料药销量也快速的提升。以原料药销售收入/销售量求得平均每吨单价，2019年原料药平均每吨价格增长了约48.8%。

2、天宇股份生产成本规模优势进一步提升

在原料药及中间体销量、价格增长的同时，天宇股份股票（300702）的生产规模优势也显现出来。数据显示，在原料药营业收入上涨92.16%的同时，其营业成本仅增长了37.37%，从而使公司的毛利率水平大幅提升。

2019年，随销售收入增长，天宇股份的人均产能和产能利用效率均有所提升。在营业成本结构中，原料药的原材料成本增长最多，同比增长了43.03%，而人工成本和制造费用的同比增长率均不到30%，远小于销售收入的同比增速，这是企业规模优势的体现。

另外，值得一提的是，虽然医药中间体的价格也有所上升，但它的实际销量是处于下降趋势。

事实上，医药中间体在近几年的销量不容乐观，呈现出明显的颓势。贝壳投研（ID:Beiketouyan）猜测大概率是因为中间体作为原料药的上游，市场集中度分散，面临的市场需求在逐渐减少；二是面临的市场竞争加剧，CMO企业也充当了竞争者的角色。

二、天宇股份为何不能获得高PE？

尽管2019年因为外部环境影响，天宇股份的业绩大增（营业收入同比增长了43.88%，净利润同比增长了257.89%），但这种高增长的预期并不能一直保持，这是天宇股份不能获得高PE的重要原因。

1、天宇股份和凯莱英的经营赛道存在较大差别

虽然天宇股份在这两年陆续布局CMO业务，但由于天宇股份的业务集中在沙坦原料药（API）和中间体制造领域，结构单一，因此，最终委托的客户及品种也较为单一，公司的发展赛道很难拓宽。以及从原料药到商业化阶段的服务能力将会有一个明显的跨度，这对没有经验的天宇股份股票（300702）来说是个挑战。

凯莱英的CDMO并非简单的产能转移或服务外包，而是提供“API+制剂”一站式服务。凯莱英能够为制药公司提供有技术附加值的研发和生产服务，帮助制药企业提高研发效率、降低生产成本，其拥有的尖端技术能够合成制造几乎任何小分子药物，因而能快速响应不同客户的需求。最后到了商业化阶段，CDMO企业还能享受产品销售的红利，一款重磅药将为企业带来源源不断的收入。从医药生产产业链来看，天宇股份和凯莱英两者之间还存在较为明显的竞争关系。

2、天宇股份的成长性要小于凯莱英

目前，沙坦类的原料药市场需求年增长率在5%-10%左右，而CMO/CDMO行业则处于快速发展阶段。这是因为天宇股份的原料药及中间体主要用于生产专利到期或即将到期的仿制药，而凯莱英从事的业务主要是提供临床新药的工艺开发和制备。

新药的投入成本及生产周期、生产难度均远高于仿制药，新药高景气度是凯莱英成长的支撑动力。近几年，在新药评审制度改革、MAH制度实施落地、带量采购、科创板及港交所生物医药板块推出等共同推动下，国内创新药市场呈现出井喷式增长的趋势，有力推动中国CDMO市场增长。我国国产新药临床申请（IND）申报数量2003-2012年的十年之间仅维持在每年30个左右，在2017年增长到131个，2018年增长至224个，2019年增长至577个。

三、总结

总的来看，天宇股份虽然在沙坦原料药领域的竞争优势显著，但内忧外患，缺少了一定的确定性因素。

天宇股份和凯莱英之间存在着较大的差别，论起前景和成长力，天宇股份均不如凯莱英，那这也就是为何天宇股份的估值低了，至于凯莱英值不值得那么高的估值，请关注贝壳投研（ID:Beiketouyan）下一次分析。（ty005）