三只松鼠2012年就开始在网上卖零食了，呆萌的形象、精致的包装，收获了许多忠粉。后来，休闲零食的品牌越来越多，百草味、良品铺子和盐津铺子等等，选择也越来越多。

虽然三只松鼠已经连续八年双十一销冠，但并不能阻止它的业绩下滑。贝壳投研（ID:Beiketouyan）今天就分享一下关于三只松鼠的研究心得。

一、净利润负增长，盈利水平低

三只松鼠的营收规模2019年已经突破百亿元，在休闲零食行业营收规模最大。虽然营收是逐年增加的，但净利润并没有跟上营收的步伐，2017年开始净利润同比增速下滑，2020年上半年净利润增速－29.51%。

不仅如此，三只松鼠的毛利率和净利率近几年也在走下坡路，最关键的是该公司的盈利水平明显低于它的竞争对手了。

首先，三只松鼠与良品铺子和盐津铺子对比，毛利率是三者中最低的那一个。从变化趋势来看，盐津铺子和良品铺子虽然变动幅度较大，但两者有个共同点是这两年毛利率水平在提升。三只松鼠则不同，从2016年开始毛利率一直在下降，从这个趋势中似乎品出来一丝危险感。

其次，净利率被竞争对手赶超。盐津铺子盈利能力较强，不论是毛利率还是净利率都是最高的，这是其自建工厂的好处。

良品铺子与三只松鼠业务非常相似，2016-2018年期间，三只松鼠净利率比良品铺子优秀，可惜的是，2019年三只松鼠净利率仅有2.35%，落后于良品铺子一大截。

那么，到底是谁“偷吃了”三只松鼠的净利润？

二、赚得没有花得多

1、销售费用增速超过了收入增速

三只松鼠曾经靠着电商红利一步登天，而当红利褪去，剩下的只有数额巨大且不断增长的销售费用。

三只松鼠百亿营收，销售费用高达20多亿，更为可怕的是，2018年开始销售费用同比增长速度超过率营收增长速度，销售费用吞噬率公司的盈利。这就能够解释，为什么三只松鼠股票（300783）的营业收入在持续增加，但净利润却在下滑了。

三只松鼠是乘着电商的东风发展起来的，京东和天猫是它的主心骨，因为这两大渠道的销量之和占三只松鼠总销量的80%还要多。

但在生意场上，从来没有免费的服务。三只松鼠需要向天猫和京东支付推广费、平台服务费，以及物流成本。2020年上半年，这三项费用加总在销售费用中占比已高达52.20%。

2、经营活动现金流入不敷出

三只松鼠2019年终于如愿以偿登陆A股上市，可是现金流状况并不乐观。2019年，经营活动现金流量净额亏损3.29亿，因为这一年三只松鼠流入口袋的现金有118.63亿，却花出去121.92亿。

除了紧跟营收规模增加的成本之外，2019年变化最大的就是“支付其他与经营活动有关的现金”这个科目了。

三只松鼠“支付的其他与经营活动有关的现金”这个科目中，大头就是销售费用支出，高达20亿！这又回到了第一点！看来销售费用确实已成为压在三只松鼠背上的千斤担，“松鼠”失去了以前的快乐。

销售费用过高，归根结底还是三只松鼠股票（300783）过度依赖电商造成的。三只松鼠的创始人章燎原也意识到这个问题，提出了“万家计划”，要在线下开店扩张，不过结果并不理想。

三、线下门店扩张缓慢

三只松鼠提出“万家计划”，遗憾的是2020年上半年，公司新开投食店只有38家、新增联盟小店209家。截至目前，松鼠联盟小店近800家，直营店约170家，合计近千家。但所有线下门店的销售收入加总仅占总营收的8.89%。

反观其竞争对手，良品铺子线下门店已经从超过2100家，规模不如三只松鼠的来伊份门店数量也高达2500家。

不禁感叹，线下转线上容易，线上转线下可就难了。线下扩张让三只松鼠的管理费用租赁费都大幅增加，这些都是无疑雪上加霜。

四、总结

总的来看，三只松鼠目前发展遇阻，由线上为主转型为线上线下共同发展是必然，但线下门店扩张很难。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，三只松鼠之前靠品牌和电商赚的是快钱，而没有去好好维护客户，所以成长性存疑。

而三只松鼠的品牌优势也逐渐消耗殆尽，作为休闲食品企业，质量永远是第一位的，该公司因产品问题已被投诉多次。

章燎原最近表示，未来三只松鼠要聚焦健康可持续，由之前的高速发展期步入高质量发展期。可是，做起来比说起来难多了。三只松鼠的龙头地位能否保得住，还是看它能不能解决以上的问题了。（ty015）