投资本质的思考

投资生涯第一阶段技术分析：今天我的主题是给大家分享一下关于投资本质的话题，也是我从大学时代到目前10年的投资经历的总结。我个人目前是一个纯价值投资者了，从最开始我也是从指标开始，K线理论、形态走势 运气好在07年的时候赚点钱 就觉得此方法很好用可以赚钱，后面持续的亏损，然后到最后找到右侧交易的方法，情况才开始慢慢好转。但是也并没做到持续稳定的盈利，账户也是起起伏伏，没赚多少钱。自己也进入了深度的思考当中。

投资生涯第二阶段价值投资：后来工作进入基金公司了，接触价值投资。最开始也不是很了解，随着了解的深入发现价值投资的思路似乎有点意思，公司发行的产品靠着这种方法不断的在稳定盈利。开始深入学习。

今天我想说我目前对投资的理解就是，指标是由价格波动计算出的，价格的波动是由于其内在价值决定的，价格永远围绕着价值上下波动。价值又是由于企业的盈利能力决定的或者说是企业的自由现金流入决定的，企业的盈利能力又是靠着企业收入增长的核心驱动力决定的，这些思考的历程就是我的投资增长史。

指标-价格-价值-盈利-驱动力

投资最核心的东西就是企业未来增长的核心驱动力大还是小我简单举个列子，大家都知道茅台一直持续创新高，最高的时候市值达15000亿元，这是什么概念，很多小城市一年的GDP也就是这么多了，一家公司就相当于一座城市。茅台是什么支撑它如此高的市值呢，茅台品牌的给它带来的行业定价权就是茅台的核心驱动因素，大家都知道10年钱买茅台和今天买茅台不是一个价格，茅台是具有不断提价的能力，而且这种提价不影响它的销售需求，所以就导致茅台业绩收入在不断的增长。业绩增长了，也就是我说的盈利能力很强，所以决定它的价值是在不断提升的，所以价格也就不断的在提升。所以投资茅台才会有很丰厚的收益。

正是因为我投资按照底层思维进行的，所以近期市场波动对我来说并没有影响。反而觉得很多优质资产下跌会给我机会。

黑天鹅真的来了吗？

这几天早上起来刷新闻负面消息不断，黑天鹅年年都有今年似乎特别多。简要梳理以下近几天重要的消息，先是以美国为代表的发达国家开始宣布降息，其后就是俄罗斯、沙特和美国分属两个不同的石油生产组织发动价格战争以抢占市场份额，最后也是最关键的就是今年的疫情全球蔓延似乎有控制不力的现象发生，市场投资者担心因为这些负面的消息会极大的使全球经济增长蒙上一层乌云，最后导致全球贸易活动萎缩给中国本来就在下滑的经济状况雪上加霜，中国资本市场未来如何演绎是大家非常关心的一个问题，今天我分享自己个人的观点。

1、先回顾以下中国资本市场年后的表现，虽然中国在春节假期期间依然受到意外事件的巨大冲击，但是我们的A股市场依然选择正常开市，第一天大跌之后就走出逆势反弹的行情，直到这两天才跟随外围市场有所调整，似乎影响不大，这个是我国财政政策与货币政策的刺激有关系但是不是核心，核心还是大家对市场出现的新经济以及我国长期基本面向好预期的一个反应。

2、美国宣布降息对我国来说意义何为，会产生怎样的影响。目前国际汇率体系主要还是以美国为中心的，这个和美元在国际货币当中的核心地位以及大宗商品结算都是使用美元有关系，所以各国央行大多以美国汇率作为标准跟随美国行动宣布降息，虽然我国汇率体系并非完全市场化，但是也不得不考虑美国的汇率，这次美国降息实则是为我国降息打开空间了。这对我国的经济还是A股市场都会提供流动性，可以理解为利好。

3、关于石油价格战争的问题，我国是典型的能源输入国，尤其是石油的进口非常依赖进口，石油价格战争导致的降价对我国只有益处。再者就是尤其突发事件以及去年猪肉事件的影响我国结构性通胀问题也是很严重的，这次石油输入价格如果能持续降低对缓解也同样有益，经济学理论解释这一现象就是石油价格的下降会导致输入型通缩，这正好对冲国内通胀。

4、最后此次意外事件如何演绎，目前国内已经基本稳定，从数据看每天只有两位数的增长，并且比较集中在某一区域，第二就是境外输入是一个潜在点。这些对我们影响非常小，国内最困难的时期已经过去了，虽然不能掉以轻心但是没必要恐慌了，在这就是目前各地复工率恢复良好，经过长期应对意外事件也积累了相当成熟的经验，疫苗研发进展良好。胜利就在前方了。经济的下滑没有预想的那么差。

思考：经过这一系列事件我们是否能加速培育新的经济动能才是未来的关键，这段时间大家可能都会把注意力放在口罩、医疗器械生产商上面，短期看我不反对。短期这些企业业绩确实会大大增厚，市场给出的上涨已经正面回应了，但是这毕竟是短期行为，意外事件总会过去生活迟早回归正常，我更愿意着眼与未来。从这次意外事件看线上教育、在家办公、在线问诊、物流运行、居家生活等是否真的能改变人们的生活方式，而这些都是应用领域的表现。我们往上追求实现支撑应用领域的大面积使用的基础建设又是什么，5G通信技术、能实现高速运算的芯片。目前这些都是短板，能否借助这次意外事件快速清理过剩以及旧的产能，把资源配置到更优质的行业、企业的当中去，加速新经济动能的崛起才是我国未来经济再次走好的重心，也是我国能否突破中等收入陷阱我唯一出路。

医疗服务中专科医院龙头，千亿赛道性感十足。

一、赛道细分

随着中国人口老龄化的趋势加速，2020年65岁以上老龄人口已经达到了2.55亿人，预测到2050年65岁以上老龄人口将会达到4.83亿人，人年纪越大对医药的需求就越高，这个就是很多市场机构看好医药产业的长期逻辑。但是医药产业链很长，涉及细分赛道多，上市公司更是达到几百家之多，也不是所有和医药相关的企业都具有很好的前景，这就令很多投资者深陷其中，摸不清楚头绪。先简单梳理一下医药产业分类，大致可以分为药械、商业、服务三大类。接下来一段时间我会慢慢的逐一给大家剖析医药整体产业链当中的细分赛道，并选取当中最具价值和代表性的企业深入探讨。这篇文章先从医药服务这个细分赛道中的专科医院开始，专科连锁医院就不得不提到专做眼科治疗诊断的爱尔眼科，主要从企业所处赛道的发展趋势及规模、竞争格局及护城河、核心驱动力几个维度分享。

二、企业简介

爱尔眼科医院集团股份有限公司原名为长沙爱尔眼科医院有限公司、长沙爱尔眼科医院集团有限公司等，成立于 2003 年 1 月 24 日、于 2009 年 10 月 30 日成功在深圳证券交易所挂牌上市。爱尔眼科是我国目前规模最大的眼科医疗机构。公司主要业务范围包括眼科疾病诊疗、手术服务以及医学验光配镜等。在公司制定的全球发展战略布局下，经过逐年发展扩张，其眼科医疗机构网络已经遍布中国大陆、中国香港、欧洲、美国。同时，公司于 2019 年向东南亚扩张业务，国际化格局已渐显规模。公司的实际控制人为陈邦，2018年、2019Q3爱尔眼科实现营收 80.09 亿元、77.32亿元，同比增长 34.31%、26.25%；归母净利润 10.09 亿元、12.31亿元，同比增长 35.88%、37.55%；无论是营收还是净利润都处在高速增长中。其股东也不乏汇添富、易方达、高瓴资本等明星投资机构。

三、行业规模及发展趋势

1、行业规模：爱尔眼科主营业务三大类医疗服务、视光服务、其它。基本上覆盖了主要的眼科诊疗，我不在细拆。用总体眼科行业规模计算，2018 年我国眼科专科医院总营收为 265.03 亿元，同比增长 25.92%。2018 年我国综合医院总营收为2.31 万亿元，根据报告统计，眼科科室占综合医院总营收 2.5%-5%，我估算综合医院眼科营收 2018 年约867.45 亿元。我国 2018 年眼科市场总量约为 1132.49 亿元。自 2005 年起至 2012 年眼科总收入增长态势明显，营收增速维持在 19%-22%，2013 年-2018 年眼科市场增速略有放缓，但整体仍呈稳中有增，保持 13%-15%的增长态势。

2、发展趋势：我国眼科手术市场广阔，其两大市场支柱分别为白内障手术与屈光手术。其中白内障作为 60 岁以上最常见、发病率最高的眼科疾病，随着我国人口不断老龄化，我们可以预见，其手术市场也在随之扩大。屈光矫正方面，我国初高中学生及大学生近视眼率已超过 70%，高居世界榜首。对比全球 22%的近视率，我国近视患者高达人口总数的 47%。此外，我国几十年来推行社会办医的政策抑制了公立专科医院，却促进 了民营专科、眼科医院的快速扩张。随着人们用眼习惯的变化，眼部疾病发病率不断攀升，对眼部保护、眼病诊疗等方面的需求也将不断增加。预计我国未来对眼科医院市场的需求将进持续上升。保持10%以上的增长将是大概率事件。

四、竞争格局及护城河分析

1、竞争格局：爱尔眼科近些年抓住政策对综合医院眼科医院的抑制，市占率不断的提升截止2018年爱尔眼科在整个眼科医院行业中市场占率达到6.35%，在民营专科医院中市场占率达到31.4%，龙头地位优势明显。主要竞争对手希玛、新世界对它威胁不是很大，竞争格局良好，有利于长期稳定增长。

2、护城河分析：

A、分级连锁模式塑造品牌和客户粘性，爱尔利用中心、省市、地市、县四级连锁模式内部实现技术资源共享，公司下级医院可获得上级医院的技术支持；公司资源配置获得最优化，对不同情况的患者进行分级治疗，疑难患者可以从下级医院转诊至上级医院，保障上、下级医院医疗资源能够得到充分的使用，改变了我国现有眼科医疗资源区域集中的现状。

B、完善的人才培养体系，公司一直注重人才培养，夯实技术创新的基础，爱尔目前打造了“两院、七所、两站”为未来扩张与研发提供基础支撑。

C、股权激励充分，在公司具有一定核心技术的技术型人才或管理型人才科作为合作股东同爱尔眼科合资设立新医院，包含新设医院、扩建医院或并购医院。针对这些人才公司开展了合伙人模式股权激励等多种激励计划以释放管理效率，提升扩张速度，合伙人计划与股权激励计划为公司提供了良好的可并入公司的医院标的、提核心人才的积 极性的同时，也弥补了公司在快速扩张的同时所面临的医疗人才短缺、人才流失的现状。简单理解就是体外培育一旦成功就并入上市公司体制内，用股权激励锁定人才和新设立的医院。

D、研发支出持续稳定增长，公司研发费用涨幅尤为明显，原因为公司持续增加对眼科临床运用技术研究进行投入，由 2012 年 309.20 万元增长至 2018 年 9749.47 万元。技术研发的持续高投入，未来一定会给公司技术进步与更新，更好的满足客户需求。

五、核心驱动力分析

1、人口老龄化越来越明显，大家都知道人老了之后白内障的发病率呈指数型上升，白内障手术是爱尔的一大业务。另外就是我国近视患者高达人口总数的 47%，而且还有上升趋势，主要就是来自目前电子化产品增多，对于青少年的眼睛伤害加大，这是未来爱尔眼科客户增长的一个重要驱动力。

2、公司分级连锁标准化趋于完善，复制能力高，异地扩张能力强，叠加研发支出对新技术储备以及完备的人才培养体系，也都是支撑爱尔眼科快速复制扩张抢占市场的动力。

3、外延并购，公司目前在中国大陆拥有 400 余家医疗机构，中国香港拥有 7 家、欧洲 85 家、美国 1 家医疗机构。同时，公司于 2019 年计划收购新加坡 ISEC Healthcare 公司，计划于 2019 年年底完成收购，届时公司将于东南亚地区增加 11 家医疗机构。自上市以来公司对外并购活动频繁，国际化布局战略初现，打开公司未来业绩增长天花板。

2019再见，2020如何布局？

不知不觉2019年已经过去，即将迎来2020年，我从我个人的经历以及资本市场的变化带大家回顾一下，以及通过2019年资本市场的演变如何去展望及布局2020年的投资。

2019年个人体会：2019年在我的印象中A股是一个高开低走的，中间波折不断，优秀企业定价重回正轨的一年。从券商带领的春季躁动行情开始到5G产业的不断表现，再到硬科技持续上涨，垃圾股没有业绩支撑的小盘股估值超预期下杀，市场都在告诉我们成长中发现价值、价值中寻找成长是一条正确的投资之路。就我自己19年投资而言比较幸运买了券商龙头和5G产业链当中的做电磁屏蔽材料企业，虽然成绩不算顶尖但还算过的去。今年我最大的收货就是深刻理解投资是投未来，不在拘泥于传统的价值投资，刻板的分析行业、企业、估值，更加注重推动企业股价上涨的核心逻辑分析，深挖企业未来业绩增长的核心驱动力，当你真的看清楚企业经营未来发展的态势之后，很多问题都是迎刃而解、你也敢于在企业股价被错杀的时候重仓买进。

2019年宏观投资环境的变化：关于宏观环境变化我从三个维度给大家分享一下自己的所思所想经济数据、货币政策、改革。

经济数据：从GDP、CPI、PPI、PMI数据来看除去CPI因为猪肉涨价的问题导致数据异常，如果剔除猪肉CPI数据也是在下降的。整个宏观数据的表现非常差，而且并没有看到减缓的迹象，在这种经济情况下，上市企业整体业绩就难言很好，这也是几年以来股市并没有如预期的上涨的根本原因所在，当我国经济进入中速增长阶段，我们就要清楚未来各行业的资源向龙头集中的趋势会更加明显，所以这也是近段时间一直再给大家分享个行业细分赛道的龙头企业的一个原因所在，也就是市面上所讲的核心资产未来更具配置价值。

货币政策：今年货币政策一共降准3次，没有降息。最重要的是推出新的利率形成机制LPR以降低实体企业的融资成本，LPR简单理解就是MLF+浮动调点，公开市场操作的利率为基准做一定的调整，这个更加贴近市场的实际利率。从高层的意思看未来货币政策适度宽松，保持合理的流动性为主。其实这些我个人理解来看货币政策很难像从前一样去降基准利率，大家期待像之前的杠杆牛、水牛的行情很难再出现了，但是有一点可以确定的就是随着去年全球各国进行了一波降息，给我国货币政策调整腾出了一定空间，目前的货币政策就是有空间但是会很缓慢的释放，根据市场经济环境做逆周期调节，不大水漫灌。

改革：关于改革是近年来一直热议的话题，尤其是供给侧结构性改革，主要就是转换经济动能的，有点过于宏观了，我今天单独拎出来一条主线就是金融供给侧改革，这个和我们资本市场就息息相关，今年以来两个重要的事件就是科创板的推出，再者就是这两天《证券法》修改明年3月1日全面推行注册制，这个在我看来是一个非常重要的具有划时代意义的举动、对我国资本市场更好的发挥资源配置作用是有战略作用的。科创板+全面推行注册制核心就是让以前没有资格上市的高科技企业，能够在企业前期的发展就能获得股权融资，以免错过像阿里巴巴、腾讯、百度这样的优秀企业。这里面有一个深层的逻辑就是目前中国经济下滑之所以不能快速企稳原因是旧的资产不满足人民需要资产开始去产能，让这些不在发挥重要作用的旧的资产占用太多国家的资源、资金，我们要集中资源去培养新的经济增长点以保持我国未来的中高速增长，所以国家推出《一带一路》帮助我国过剩产能走出去、推出《中国制造2025》、高层多次在重要场合提到核心技术自主可控，从低端制造走向高端制造真正实现制造业大国梦想，企业的发展离不开资金的尤其是高科技企业，在发展前期会有诸多的困难需要长期稳定的资金支持，如果像之前一样利用间接融资方式从银行借贷，发行债券不仅成本高而且也不稳定对科技型高端制造企业的发展形成制约，那这就需要我国的资本市场发挥应有作用，就是服务好实体经济，这才有了后面的科创板+证券法的修改，其实就是一个意思新的增长点就是半导体芯片、云计算、高精密数控机床、医疗服务等这些新科技和高端制造企业，而要实现这些企业的快速发展就需要一个新的融资渠道去帮助这些企业。新的经济增长点找到了或者说形成了，那么经济动能的转换也就成功了，科创板注册制+证券法其实可以理解成是国家的重要战略的高度。

2020展望：既然经济动能转换已经是不可逆的趋势，寻找和把握好新的经济增长点我们也就可以充分享受新经济增长的红利，这也是我对2020年的期待。我这里给大家分享三个方向券商、半导体、创新药。

先说券商:推行注册制无疑对IPO提速有重要的推动作用，会增厚券商的投行业务的业绩，券商作为金融供给侧改革的先行梯队，建造航母级券商也已经成本市场共识，券商未来行情值得期待。

半导体：半导体就是中国迫切要解决缺芯之痛，人口红利开始弱化，生产力提升是解决经济动能转换的重要砝码，低端制造到高端制造进程加快，随着智能手机、物联网、AI的兴起对芯片需求、性能逐步提高，半导体的赛道不论是从国产替代的逻辑还是本身市场空间来说，都是不错的赛道。

创新药：关于创新药赛道最重要的就是两个大的核心逻辑一个就是人口老龄化带动的医药需求。第二个就是带量采购政策严重削弱了仿制药企业利润，这也就给创新药带来新的空间了。

国内传感器龙头、构建物联网生态圈、静待腾飞。

一、赛道细分

这篇是整个半导体赛道最后一个细分赛道了，传感器行业。传感器行业和集成电路行业一样，属于竞争壁垒较高，行业空间较大的一个半导体细分赛道，目前我国传感器市场空间大约1500亿，而且每年还在已14%的增速快速增长。传感器种类繁多，大致可以细分为流量传感器、压力传感器、温度传感器和其它。传感器行业属于技术密集型产业，需要多年的研发积累，由于国内起步较晚，目前该赛道主要被国际玩家垄断，国内目前全球市场份额只有约10%，主要集中在低端产品，高端产品完全依赖进口，整体进口率目前依然维持在80%高位，核心技术自主可控也是迫在眉睫。简单普及一下传感器是一种用于测量压力、位置、温度或加速度等属性，并通过反馈作出反应的设备，主要应用于消费电子、汽车电子、工业电子、医疗电子的行业，随着物联网的发展对新的智能传感器需求处在快速扩展中，我主要以国内优秀传感器上市公司（汉威科技）为案列分享，还是老样子从行业的规模及发展趋势、竞争格局、核心驱动力几个方面给大家详细的剖析。

二、企业简介

公司目前主要以传感器、智能仪表、物联网综合方案提供商为主业的研发、生产、销售的企业， 1998 年以气体传感器起步，已发展成为气体传感器行业龙头，市场占有率超过 70%（国内）。公司持续深耕传感器技术，横向拓宽压力、流量、红外传感器等多种门类，成功研发出 MEMS、热释电等智能传感器并得到市场认证。截至 2018 年末，公司传感器业务服务下游应用客户总数量已超过 2,000 家，其中包括海 尔、美的等多家行业优质客户。根据最新的19年3季报营业收入12.82亿、净利润1.21亿，跃居为国内传感器的龙头企业。

三、行业发展规模及趋势

目前全球传感器市场规模保持快速增长，据前瞻产业研究院测算，传感器行业市场规模自2010年的720亿美元增长至2018年的2059亿美元，CAGR达14%。同时，国内传感器市场也是持续增长。据前瞻产业研究院统计数据显示，2015 年中国传感器市场规模为 995 亿元，同比增长 15%。截止到 2017 年末中国传感器市场规模增长为约 1300 亿元。预计 2018 年我国传感器市场规模达到 1472 亿元，未来五年(2018-2022)年均复合增长率约为 12.13%，预计到 2022 年中国传感器市场规模将达到 2327 亿元。无论是从行业空间还是发展趋势看无疑都是一个非常性感的赛道。

四、竞争格局及护城河分析

1、护城河：

A、公司立足传感器核心优势、多应用多品类持续扩展，横向拓宽产品不断完备，进军智能传感器，公司持续推进高端的MEMS 阵列传感器、热电堆红外传感器、压力传感器、超声波流量传感器、水质检测传感器、超低功耗红外气体传感器等多种产品的研发进度，部分产品已经通过验证、由于本身技术壁垒较高、国内龙头优势越来越强，新进入者短期内难以颠覆形成重要护城河。

B、持续研发投入与专利：公司持续增加研发投入，截至 2018 年已申请国家专

利 261 项，发明专利 56 项。2018 年公司继续加大了对物联网平台、智能传感器等项目的研发投入，创新实力不断增强。公司研发投入占比近几年稳定在 6%以上，且呈现逐年增长的趋势。专利项增多与研发的持续投入保证汉威科技的先发优势。

2、竞争格局

美、日、德主导全球传感器市场，国内企业竞争力弱。传感器属于技术密集型产业，需要多年的研发积累。由于美、日、德传感器技术开发较早，目前占据全球传感器主导地位，市场份额合计达 69%。与美日德相比，我国传感器制造行业起步较晚，直到 1972 年才组建成立中国第一批压阻传感器研制生产单位，这导致中国传感器技术与世界水平存在很大差距，国内企业在全球传感器市场上的竞争力较弱。如果只看国内竞争森霸传感、苏奥传感对汉威有一定的影响，但是产品产异化也还是很大，整体竞争格局良好，这也是未来支撑汉威业绩成长的重要因素。

五、核心驱动力

核心驱动力的分析我把汉威科技的主营业务细拆开来看，智能电表、传感器下游应用领域多数重叠且目前占营收比不算多我放在一起研究，另外就是物联网综合解决方案这块是现阶段公司营收的主要来源，但是如果仔细分析，物联网近期发展不及预期，产品毛利率存在下降的趋势，传感器和智能仪表由于产品竞争力强一些毛利率明显高于物联网，传感器及智能电表对对汉威的净利润贡献其实还是不错的。

1、传感器及智能电表：由于化工爆炸等安全事件频出，人们安全意识增强，国家对高端制造业以及环保的要求日益增强，气体传感器将被广泛应用、需求也是不断的处在增长阶段，同时，公司研发多门类及智能传感器取得成效，公司与海尔、美的等行业 优质客户达成合作，业绩将持续高速增长。传感器重要驱动力就是随着5G商用，万物联网的到来，电子产品的应用呈现快速增长，带动传感器的需求，再者就是国产替代逻辑，这两个方面将是汉威科技的重要看点。

2、物联网综合解决方案：作为现代信息技术的三大支柱之一，传感层处于物联网三层架构的最底层，是构成物联网的核心基础。在物联网运行中，传感器将感知获取到的物理、化学、生物等信息转化为易识别的数字信息传输至后端平台处理、分析、应用，物联网应用范畴不断开拓，智慧政务、智慧产业、智慧家庭、个人信息化等方面产生了大量创新性方案，物联网技术和方案在各行业渗透率不断加速。物联网作为全新的连接方式，近年来呈现突飞猛进的发展态势，2015 年全球物联网设备 数量仅 38 亿台， 2018 年底已经超过 170 亿台。根据 2018 世界物联网博览会信息，我国物联网市场规模已首次突破万亿元。小米 CEO 雷军表示，在中国，物联网的大规模应用与新一轮科技与产业变革融合发展，预计 2022 年，中国物联网行业市场规模将超过 7.24 万亿元。物联网这个大趋势下已经对汉威科技未来业绩增长形成巨大的驱动力。

光电器件龙头、聚焦前沿应用领域、细分赛道全球第一

一、赛道细分

上篇文章我们分享过了半导体分立器件这条赛道，这篇文章我们按照顺序分享光电器件，光电器件的产品品类非常多，我主要把它归类为材料、光源、显示、其它四大类，这条赛道正因为产品较多进入门槛不像集成电路那么高国内上市企业也很多，有39家之多，我今天着重分享这其中一家无论是从未来前景还是目前估值角度都比较好的代表企业，水晶光电。水晶光电主要属于我上述归类的材料企业，主要是做成像光学、生物识别、新型显示、反光材料、蓝宝石衬底及其它。营收占比最大的是成像光学其实简单讲就是做摄像头里面的滤光片，摄像头工作原理为，拍摄景物通过镜头，将生成的光学 图像投射到传感器上，然后光学图像被转换成电信号，电信号再经过模数转换变为数字信号，数字信号经过 DSP （微处理器）加工处理，再被送到手机处理器中进行处理，最终转换成手机屏幕上能够看到的图像。因此摄像头模组需要【镜头】收集光线然后将物体成像到图像传感器，镜头通常由几片透镜或塑料组成；【图像传感器】是将表面的上镜头送过来的光信号转化成为电信号；【音圈马达】的作用是推动镜头移动实现对焦，可以通过移动镜头得到清晰的照片；【红外截止滤光片（IRCF）】的作用是过滤掉多余红外光和紫外光，使得拍照出来的照片颜色更加接近我们人眼所看到的颜色。通过这段介绍大家就很清楚知道水晶光电产品只要有摄像头就需要滤光片。我依然从行业空间及发展趋势、竞争力及护城河、核心驱动力几个维度去剖析。

二、企业简介

浙江水晶光电科技股份有限公司是国家级高新技术企业，创建于 2002 年 8 月 2 日，2008

年 9 月 19 日在深圳交易所挂牌上市，公司专业从事光学影像、LED、微显示、反光材料

等领域相关产品的研发、生产和销售。公司经过多年研发、生产经验的积累以及业务的扩张，形成光学、LED 蓝宝石、反光材料和新型显示四大业务板块。公司主营业务包括光学、新型显示、蓝宝石、反光材料等四大行业板块。公司主要产品应用于数码相机、可拍照手机摄像头、安防监控摄像头、电脑摄像头及其它数字摄像镜头、半导体照明、微型投影仪、视频眼镜、公路交通标志、安全防护等产品，主导产品光学低通滤波器（OLPF）和红外截止滤光片（IRCF）两大产品产销量居全球前列。

三、行业空间及发展趋势

1、由于水晶光电业务主要是四大板块，每个版块的赛道有所不同，这样我也就从这四大板块逐个去分析。

精密光电薄膜元器件目前营收占比最大的一个板块，重点分析一下。公司精密光电薄膜元器件产品主要有红外截止滤光片、光学低通滤波器、晶圆级滤光片、窄带滤光片及3D成像相关光学零组件。红外截止滤光片（IRCF）及组立件业务是公司现阶段的核心业务。全球IRCF市场规模约40~50亿元。公司市场份额约25%，位居全球第一位，成相2016年3D成像市场销售额13.28亿美元，预计2022年将达到90.34亿美元，年复合增长率为37.7%。其它的子赛道目前销售收入非常小，我就不一一拆分了，放在一起分析。整个精密光电薄膜元器件业务就接近20个亿的营业收入，而且很稳定。由于水晶光电的此项技术已经处于国际领先水平而且市占率也是较高，虽然行业整体发展趋势趋于缓慢增长，可是市场规模有限前提下，行业龙头强者恒强的局面会持续的。从下游应用领域去看非常广泛，包括手机、电脑、汽车、安防等。手机和电脑虽然出货量增速有所下滑但是对摄像头的需求随着三摄像头的兴起也是在快速增长，对整个精密光电薄膜元器件需求也是在增长。

2、蓝宝石衬底业务根据高工LED数据显示，2017年中国LED蓝宝石衬底产值规模达到20.5亿元，同比增长6.4%左右，预计2018年将达21.5亿元，并且每年增长4.8%。蓝宝石应用领域也是极其广泛的包括电子表、手机、LED灯等。这些行业目前也都是处在比较景气的阶段，未来会保持稳定的增长态势，目前水晶光电这项目业务占营收比不多，不去详实分析了。

3、反光材料简单理解就是用于车身、海事、交通夜晚的反光，起到醒目标示的作用。水晶光电目前反光这个赛道营收不到一个亿占营收比列不到10%，而且进入门槛较低，竞争激烈、市场规模不大，虽然随着我国经济的发展广告、工程、汽车销量的增加，对反光材料需求是不断增加的，也不用重点关注。

4、其它业务中最重要的布局就是，新显示业务。公司新型显示业务的产品主要包括用于微型投影机的光机模组和用于视频眼镜的微型精密光学元器等，其中以光机模组为主，此外公司还开发了HUD系统。新显示业务最主要的应用就是VR、AR，这个赛道不用我去说目前最热门想象空间最大的赛道。IDC数据显示2016年全球AR和VR行业的营业收入为52亿美元，预计2020年将达到1620亿美元，年复合年增长率136%，其中来自硬件的收入占比将超过50%。新显示业务这条赛道处在非常高速的增长当中，但是目前市场技术还不是完全成熟，产业链也没有完备，短时间内很难放量，给公司很好的业绩贡献，未来值得期待。

四、竞争力及护城河分析

1、技术实力雄厚，聚焦前沿应用领域，无论是滤光片从红外滤光片开始到蓝滤光片，还是布局新显示，都代表公司管理层对市场变化的敏感度，及时研发新产品适应这种变化，本身除去市场变化公司也是有能力和技术解决市场新需求，这点是公司相对其它竞争对手的一个优势。

2、产品矩阵完备并且应用领域极其广泛，公司四大板块业务除去反光材料，其它三大板块业务的下游都很广，而且也都是处在高速发展的阶段。作为光电器件中的材料生产商，产品品类较为齐全，不受单一产品市场销售波动的影响，也构成企业的护城河。

五、核心驱动力

1、下游手机厂商用三摄像头逐步代替双摄像头成为新时尚，以及5G手机带来的换机潮都将带动摄像头重要组件滤光片和3D成像需求的快速增长，智能驾驶的普及也对摄像头需求形成支撑，精密光电薄膜领域又是水晶光电营收的最主要来源，这一块也形成水晶光电未来最重要的驱动力。

2、蓝宝石衬底同样随着，智能电子表兴起、手机换机潮、LED灯替代传统灯具，打造夜晚城市，带来新一轮的需求增长，一定程度上面支撑水晶光电未来业绩增长的驱动力。

3、新显示业务随着5G商用开启，带宽网速提升已经近在咫尺，这会对VR、AR行业的发展起到巨大的助推作用，而水晶光电的新显示业务微型投影机的光机模组主要就是应用于VR、AR，这条赛道不论是从市场空间还是增速来看都是处在非常快速发展阶段、想象空间十足，只要新产品能顺利进入市场放量，将会给水晶光电带来巨大的新驱动力。

半导体分立器件龙头，新核心资产崛起

一、赛道细分

我前面已经把半导体之中的集成电路这个赛道全部分享完了，大家不要觉得半导体核心就过去了，其实无论是分立器件、传感器还是光电器件都在半导体行业中都是至关重要的作用，市场规模也都不小，今天我就分享第一个分立器件，分立器件主要包括四类二极管、晶闸管、Mosfet、IGBT。国内分立器件玩家相对于集成电路芯片没有那么大，差距较小也是目前最容易实现国产替代的赛道，国内玩家当中扬杰科技是布局产业链最全、市值目前最高的，当之无愧的分立器件龙头，我同样从行业的规模及发展趋势、竞争格局、核心驱动力几个方面给大家详细的剖析。

二、企业简介

扬杰科技成立于2006年，2014年上市。公司集研发、生产、销售于一体，专业致力于芯片、二极管、整流桥（注意：通常可以把整流桥和二极管放在一起）、电力电子模块等半导体功率器件领域的产业发展。公司产品主要用于汽车电子、LED照明、 太阳能光伏、通讯电源、开关电源、家用电器等多个领域，基本覆盖了多行业国内优质客户，为公司后续发展打下了良好的基础。公司横向上覆盖功率二极管、晶闸管、 晶体管等不可控、半控、全控等各层次各类别的功率半导体产品，纵向上具备从功率半导体器件-模块-芯片的全链条设计生产能力，深耕功率半导体领域，力图打造成为大陆的功率半导体 IDM （设计+制造+封装）龙头企业。 公司管理层治理结构优秀致力于将扬杰科技打造成国内功率半导体领军企业，未来有望成为国际知名品牌。

三、行业规模及发展趋势

1、行业规模：2017年国内半导体分立器件市场需求达到2,458.1亿元，同比增长10.80%，2011年至2017年之间年均复合增长达13.11%。根据中国半导体行业协会预测，2019年中国半导体分立器件市场需求将达到2880.4亿元，到2020年分立器件的市场需求将达到3,102.2亿元。从中长期来看，在市场需求拉动以及产业政策、资本市场等多重有利因素支持下，国内半导体市场需求仍将呈现稳定的增长势头。

2、发展趋势：近年来，我国半导体分立器件行业的产销规模不断扩大，对国外产品的进口替代效应不断凸显。未来，随着国内半导体分立器件行业逐步突破高端产品的技术瓶颈，国内优秀企业将凭借地缘、技术和成本等方面的优势获得更多的发展机会，我国半导体分立器件对进口的依赖将会进一步减弱，进口替代效应将显著增加。军工半导体分立器件产业长期推行国产化和自主可控，经过长期积累，已形成较为成熟的生产工艺和产业体系，国产化程度较高，尤其在高可靠产品领域具有明显优势，民用市场为半导体分立器件军民两用技术提供了广阔的发空间，相关军工企业有望充分受益于民用市场的拓展。

四、企业护城河及竞争格局

1、护城河：IDM模式竞争优势凸显。功率半导体器件的性能由其内部芯片决定，而芯片的设计参数必须通过严谨精湛的生产工艺得以体现，因此，器件的设计与工艺制造密切相关。按照半导体分立器件的生产环节完整性，行业的经营模式分为IDM垂直整合式和代工式。IDM模式包含芯片设计、制造及器件封装和销售等所有环节，其中核心竞争力在于强大的芯片设计能力和精湛的生产工艺，产品附加值高，高盈利性主要体现在芯片设计和制造环节。以代工为经营模式的企业主要为有芯片设计、制造能力的企业提供后道封装工序代工业务，竞争激烈，利润空间较小。此外，从资金投入上看，功率半导体采用特色工艺，并不需要追求先进的制程，资金投入远小于集成电路，国内厂商可以利用资本优势获得先进工艺，快速追赶海外巨头；从技术上看，国内企业从低端 功率器件起家，积累多年开始向高端器件进军，以中车、比亚迪为代表的厂商已实现技术突破，成功实现国产化 IGBT 在高铁和新能源汽车中的应用。而扬杰科技等在功率半导体上的技术储备与国外差距很小，国产替代大势所趋。

2、竞争格局：目前虽然大部分份额还是被国外玩家占据，但是受到成本压力，国内的土地、人才红利的影响，国际半导体功率巨头主攻高压Mosfet、IGBT等应用于汽车领域的高端市场，逐步放弃中低端二极体的生产。这就给国内厂商从低端市场开始逐步发展的空间，从产品端来看并不直接与国际玩家形成竞争。这也是为什么分立器件是最容易实现国产替代的，国内3000亿的市场规模非常吸引人。扬杰科技作为国内龙头在竞争格局良好的状况下将充分受益这轮的成长。英飞凌功率半导体器件的全球龙头，营收大约在70亿欧元，而我们的杨杰科技目前只有20几亿的人民币，追赶空间巨大。

五、核心驱动力

1、国产替代迫在眉睫，自主可控势在必行。在国内对分立器件市场需求不断提升之际，也对技术使用的安全性提出了更高的要求，不能所有核心技术都是用国际玩家的，尤其是军工、航天等重要领域。

2、产品升级快速进行中，国内现状就是低端产品居多，高端产品还是被国际玩家垄断，扬杰科技历来非常注重研发，研发人员、研发费用逐年提高，战略布局Mosfet及第三代半导体。Mosfet是高端半导体分立器件的一种，利润率明显高于目前公司的产品。第三代半导体主要是以碳化硅 (SiC)、氮化镓(GaN)为代表，即宽禁带半导体材料。第三代半导体材料具有高热导率、高击穿场强、高饱和电子漂移速率和高键合能等优点，可以满足现代电子技术对高温、高功率、高压、高频以及抗辐射等恶劣条件的新要求，是半导体材料领域最有前景的材料。

3、下游需求行业高速增长带动分立器件的需求，新能源汽车比传统燃油车对分立器件的数量要多很多，而且整体行业无论是从政策支持还是技术的演变都是处在高速发展中，LED照明成本低使用寿命长，随着城市化进程深入夜晚城市灯光秀带动LED的增长、拉动分立器件的需求，光伏产业主要受益于5G商用提速，对信号传输密度的增加，从而增加对光缆布线的增加，同样拉动对分立器件的销量。

国内模拟芯片绝对龙头，中国的德州仪器

一、赛道细分

前面我把数字芯片的赛道全部都分享完了，今天我开始分享模拟芯片，简单理解模拟集成电路主要是指由电阻、电容、晶体管等组成的模拟电路集成在一起用来处理连续函数形式模拟信号（如 声音、光线、温度等）的集成电路。这与数字电路处理的离散数字信号有很大区别，目前国内的模拟芯片制造厂商不像数字芯片那样与国外玩家技术差距那么大，模拟芯片的技术迭代也不受摩尔定律（在价格不变的情况下，集成电路的集成元器件数量18-24个月会翻一倍）的影响，多种因素催生中国模拟芯片的崛起，但是主要市场份额依然是被德州仪器、ADI几个大玩家占据，国产替代的空间依然很大。我今天主要分享国内模拟芯片的绝对龙头圣邦股份，主要从行业空间及发展趋势、竞争能力及护城河、核心驱动力几个维度分享。

二、企业简介

圣邦股份成立于 2007 年，2017 年上市，公司自成立以来一直专注于模拟芯片的研发与销售，坚持“以市场为导向、以创新为驱动”的经营理念，经过多年发展，掌握了先进的模拟芯片设计与开发技术，研制出一系列具有高可靠性与一致性的模拟芯片产品，同时与国内外知名终端整机厂商、电子元器件经销商、晶圆制造商以及封装测试厂 商建立了高效联动机制，并以关键技术和重点产品为突破口，不断提升核心竞争力，现已成为国内领先的高性能、高品质模拟芯片设计企业，产品主要覆盖信号链和电源管理两大领域，可广泛应用于通讯、消费类电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多领域。 

三、行业空间及发展趋势

模拟芯片的应用十分广泛，下游市场涵盖了几乎所有电子产品，从智能手机、笔记本电脑、LED 显示器，到数控机床、医疗设备和汽车电子系统等。由于下游应用甚广，模拟芯片市场不易 受单一产业景气变动影响，因此其价格波动远没有存储芯片和逻辑电路等数字芯片的变化大，市场的整体波动幅度也相对较小。2017 年，全球模拟芯片市场规模为 545 亿美元（人民币接近4000亿），同比增长 14.30%。我国的模拟集成电路市场总体呈现平稳增长态势。2017 年中国模拟芯片市场销售额 达2302.6 亿元，同比增长 15.42%，呈现出稳定增长的趋势，且增速显著高于全球水平。近期众所周知的原因国产替代在加速，政策扶持加大，所以国内模拟芯片赛道不论是从空间上面还是发展趋势上面都呈现一个良好的态势。

四、核心竞争力及护城河

1、产品研发优势：公司在模拟芯片领域深耕多年，在信号链产品和电源管理产品的研发与设计上积累了众多核心技术和 IP，截至 2019 年 7 月 28 日，公司共获得 74 项专利和 60 余项集成电路布图设计登记证书，在产品迭代和新品研发方面具备显著的竞争优势。

2、专业人才优势：与数字芯片可借助 EDA 工具进行辅助设计和开发不同，模拟芯片在产品研发过程中更依赖研发人员的开发经验和技术积累，国内资深的模拟芯片人才较为稀缺，公司自成立以来吸引了一大批优秀的模拟芯片工程师，公司创始人张世龙先生是国内高性能模拟芯片行业的开拓者之一，公司的技术研发团队、生产管理团队的核心成员也均由国际资深专家组成，拥有在国际著名半导体公司多年的工作和管理经验。在核心创始团队的带领下，公司培养了一批优秀模拟芯片研发人才，为公司的不断发展持续注入活力。未来随着公司在模拟芯片领域的不断积累，公司的人才优势和技术优势有望进一步凸显，形成强者恒强的竞争优势。

3、产业链协同优势：公司与台积电、长电科技等下游知名晶圆制造商和封测厂商达成

了稳固的合作关系，其中台积电为全球最大晶圆代工厂商，占据世界晶圆代工 50%以上

的市场份额，长电科技是全球第三大封装测试厂商，公司与下游厂商在新工艺、新技术

等领域形成了顺畅的互馈机制，可有效整合上下游资源进行产品开发，提升了公司的市场地位和产品竞争力。

4、客户拓展优势：公司积累了众多优质客户资源，一方面，公司建立了丰富的经销渠道，与北高智、茂晶等资深电子元器件经销商结成了长期合作关系，有助于产品的规模化销售，另一方面，公司也与中兴、联想和长虹等大型终端客户保持紧密协作，紧跟市场需求，不断优化产品性能和布局。凭借成熟的经销渠道、优异的产品品质和及时的技术支持，公司培育了较大的终端客户群，在客户资源数量和质量上具备明显优势。

五、核心驱动力

1、海外巨头主导模拟芯片市场，国产替代空间广阔，目前不论是从全球市场还是国内市场，模拟芯片的主要供应商还是被德州仪器、英飞凌、Skyworks占据绝大部分份额。全球份额接近40%，中国也是占据30%份额。接近3000亿的销售规模，存在巨大的替代空间。

2、下游电子产品的快速发展5G手机换机潮、工业控制、可穿戴设备、机器人、汽车电子等行业都对模拟芯片有着巨大的需求，而这些行业目前都是处在高速发展中，这对企业未来订单形成充足的支撑，业绩贡献的确定性也较高，这个是我认为最大的一个驱动力。

3、外延并购扩大市场份额，公司也注重积极推进产业投资与并购，在进行内生式发展的同时，寻求外延式发展的机会，从而加强产业融合，推动公司的整体发展。2018 年，公司收购钰泰半导体 28.7% 的股权，成为标的公司的第一大股东。钰泰半导体拥有系列化的电源管理芯片产品和独立自主的知识产权体系，在细分赛道当中已经具备一定的竞争力，随着并表后也会给圣邦一定的业绩贡献。

微处理器龙头待起，数字芯片之魂

一、赛道细分及微处理器简述

前两篇文章我把数字芯片当中的存储芯片和逻辑芯片分享过了，这篇文章我分享数字芯片最后一个细分赛道微处理器，微处理器由一片或少数几片大规模集成电路组成的中央处理器，CPU大家都知道普遍用于电脑中央处理器，也是电脑的心脏，微处理器简单理解为CPU的缩小版，对设计、制造工艺要求更高，主要应用于手机等小型消费电子产品，目前微处理器这个赛道几乎被英特尔、高通几个大玩家寡头垄断，市占率超过70%。也是国产数字芯片最难攻克一个赛道。

CPU（中央处理器）发展出来三个分枝，一个是DSP（数字信号处理），另外两个是MCU（微控制器单元）和MPU（微处理器单元）。

DSP功能：运算能力强，擅长很多的重复数据运算，在嵌入式系统中广泛应用，具有很高的编译效率和指令的执行速度。在数字滤波、FFT、谱分析等各种仪器上DSP获得了大规模的应用。

DSP应用方向：广泛应用于各种带有智能逻辑的消费类产品、生物信息识别终端、带有加解密算法的键盘、ADSL接入、实时语音压解系统和虚拟现实显示等具有运算量大的领域。

MCU功能：称单片微型计算机，简称“单片机”，将计算机的CPU、RAM、ROM、定时数器和多种I/O接口集成在一片芯片上，形成芯片级的计算机。MCU则擅长处理不同来源的数据及运算，速度远不及DSP。

MCU应用范围：广泛应用于消费级终端、汽车、工业领域

MPU功能：MPU微处理器，在计算机中起到转接桥的作用，转接数据。CPU的指令调用、数据传输、各个设备的工作状态都需要MPU转接控制才能完成，可以看成是把很多CPU集成在一起并行处理数据的芯片，性能更高，价格更昂贵。

MPU应用方向：MPU是PC、服务型和大型架构的“大脑”：被应用到类似网络配件、电脑周边设备，医疗和工业设备，汽车，电视，机顶盒，视频游戏主机，可穿戴设备和物联网设备等系统中。

二、全球微处理器市场规模及竞争格局

1、市场规模：按市场规模排序：模拟芯片（588亿美元）＜微处理器（790亿美元）＜逻辑芯片（1093亿美元）＜存储芯片（1580亿美元）

按增长排序：2000年-增速中位数由大到小分别为：存储芯片（10%）＞逻辑芯片（9%）＞全球半导体行业增速（6%）＞模拟芯片（5%）。微处理器细分市场详细增速资料国内非常少，因为它的销量主要与半导体的周期相关度高，我直接选半导体行业增速代替。

2、竞争格局

2018年全球集成电路销售额3932.88亿美金，其中微处理器占比20.1%，大约790亿美金，折合成人民币超过5000千亿的赛道。

国产各类芯片的自给率，只想说一句未来的路任重而道远啊

MCU：恩智浦（龙头）、瑞萨等全球前八大MCU厂商市场份额达到88%，头部集中效应明显。国内以MCU 为主业的上市公司仅有中颖电子和兆易创新，营收规模都不超过4亿元，与国外巨头差距明显，下图MCU市场规模与市场份额，无一国内厂商。

DSP：目前，世界上DSP芯片制造商主要有3家：德州仪器（TI）、模拟器件公司（ADI）和摩托罗拉（Motorola）公司，其中TI公司独占鳌头，占据绝大部分的国际市场份额，ADI和摩托罗拉公司也有一定市场，关于DSP我查阅了大量的资料，并没有详实数据研究，但是关系不大赛道的空间足够大，自给率非常低接近零，国产替代逻辑清晰。中国生产商包括中电14所、中电38所、湖南进芯电子、北京中星微电子、中科院等

MPU：MPU目前的市场集中度也是非常的高，英特尔、三星、高通、苹果等巨头占据市场80%以上的份额，我国国产MPU芯片几乎为0，近年来我国企业也取得了一定的进步与成果，比如龙芯和海思半导体的核心产品已经应用到我国的北斗卫星上面，未来突破可期。

三、中国芯片设计的思考与对策

1、中国芯片设计产业目前主要的问题主要包括：企业规模小，核心市场和客户供应体系进入难度较大，技术能力仍与国外企业具有较大差距，芯片设计环节不论是模拟芯片、数字芯片对国产企业来说都是难以逾越的鸿沟。核心原因就是芯片软件原创的设计工具缺乏。EDA软件被誉为集成电路的“摇篮”、命门，是芯片设计最重要的软件设计工具。利用EDA工具，工程师将芯片的电路设计、性能分析、设计出IC版图的整个过程交由计算机处理完成。但就是这一如此重要的产业，不管是国内还是全球的市场份额主要都由三大巨头Synopsys（新思科技）、Cadence（楷登电子）和Mentor（明导）垄断，由于微处理器赛道国内还没有上市企业，也没有龙头企业可以分享。

2、中国芯片设计产业对策

A、大客户支持：海思半导体能够成功最核心的竞争力在于华为母公司的订单支

持。华为技术2018年半导体芯片总采购额高达211亿美元，这给海思半导体提供了巨大的优先市场，可以说没有母公司华的大力支持就没有海思半导体今天的成功。华为能够如此大规模的采购，一方面是对子公司的全力支持，同时也是基于其强大的经营实力。

B、高强度研发投入：华为是一家业务多元化同时营收规模快速增长的企业，同

时还一直保持着高强度的研发投入，2018年华为营业收入7200亿元，研发投入1015亿元，近十年研发投入超过4850亿元，超过中国BAT等互联网公司研发投入总和。对于半导体行业，持续高强度的研发投入是企业发展的必须。如果对比海外半导体龙头的研发投入，华为是唯一能够跟上国外龙头企业的中国企业，这也是国内大部分半导体企业一直在成长但是却与国外企业差距越来越大的核心原因。

C、充分利用FAB产业红利：不同于美国，欧洲，日本和韩国这些半导体行业先进的国家，中国，包括台湾地区的半导体产业模式有着着根本的不同。欧洲，

日本和韩国都是以IDM（设计+制造）企业为主，Fabless（设计）产业比例基本为零；只有美国是IDM模式和Fabless模式均衡发展，并且都占据全球较高的份额；而中国和台湾则正好相反，Fabless占据份额很高，而IDM占比明显偏低。我们认为这主要源于中国和台湾的半导体发展时点最晚，并且主要得益于全球Fabless模式向台湾和大陆转移的产业趋势，这就导致中国已经错失了早期IDM模式发展的黄金阶段，只能从相对容易的Fabless开始介入半导体行业。因此，我们认为至少在未来相当长一段时间内，中国半导体产业仍然更适合Fabless模式发展，而IDM模式需要国内相关上游设备，材料以及晶圆代工厂的逐步摸索合作，这会是一个相对漫长的过程。

D、布局国内优势下游产业：过去40年改革开放发展中，国内企业在家电、电脑、安防监控、服务器、路由器、无线通信设备以及智能手机等产品的制造能力全球首屈一指。下游系统产品端的巨大需求将成为未来国内电子产业自主可控、创新升级的核心优势。未来在产业链国产化配套需求趋势下，国内终端产品使用国产芯片，在应用端提供试错改进提升的机会，同时通过上游国产配套降低采购成本促进下游整机产品形成核心竞争力，这将是是国内芯片产业的有效突破机会。

逻辑芯片国产龙头，芯片的最高殿堂

一、赛道细分

我继续半导体系列文章，上一篇我们分享了半导体设计赛道（集成电路）当中的数字芯片之存储芯片，今天我们主要讲讲数字芯片中的逻辑芯片，这个细分赛道同样是被国外玩家垄断（赛灵斯、阿尔特拉、莱迪思、美高森美），国产自给率几乎为零、竞争壁垒极高。因为逻辑芯片是较为专业生涩的词汇，我简单的解释一下：逻辑器件可分为两大类 ：固定逻辑器件和可编程逻辑器件。一如其名，固定逻辑器件中的电路是永久性的，它们完成一种或一组功能 ， 一旦制造完成，就无法改变。 另一方面，可编程逻辑器件（PLD）是能够为客户提供范围广泛的多种逻辑能力、特性、速度和电压特性的标准成品部件 - 而且此类器件可在任何时间改变，从而完成许多种不同的功能。

可编程逻辑器件的两种主要类型是现场可编程门阵列（FPGA）和复杂可编程逻辑器件（CPLD）。 在这两类可编程逻辑器件中，FPGA提供了最高的逻辑密度、最丰富的特性和最高的性能。 最新的FPGA器件，如Xilinx Virtex系列中的部分器件，可提供八百万"系统门"。FPGA又称为芯片产业最高殿堂之一，今天分享的企业就是成功切入该赛道的紫光国微。

二、企业简介

紫光国芯微电子股份有限公司（简称“紫光国微”，SZ002049）是紫光集团有限公司旗下的半导体行业上市公司，专注于集成电路芯片设计开发业务，是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商，产品及应用遍及国内外，在智能安全芯片、高稳定存储器芯片、安全自主 FPGA、功率半导体器件、超稳晶体频率器件等核心业务领域已处于领先的市场地位。作为清华资本系的代表企业，充分享受着人才、技术、研发资金等各种资源的倾斜，国内市场竞争优势比较明显。

三、行业空间及发展趋势

关于行业空间及发展趋势我们需要紧密结合紫光的主营业务收入的结构去分析，不同的赛道还是有所区别的，芯片五大业务的战略布局助力业绩齐增长，智能安全芯片、高稳定存储器芯片、安全自主 FPGA、功率半导体器件、超稳晶体频率器件（下图的石英晶体包含功率半导体和超稳晶体频率器件），FPGA目前已经可以量产，但是还没有体现在过去的业绩上面。

1、智能安全芯片：智能芯片卡是紫光的传统业务，占营业收入的比重是超过40%的，智能卡又称集成电路卡，即 IC 卡，它将集成电路芯片镶嵌于塑料基片中，封装成卡的形式，能实现数据的存储、传递、处理等功能，广泛应用于电信 SIM 卡、移动支付、居民健康卡、金融 IC 卡、社保卡、城市一卡通等。IC 卡出现之前主要使用磁条卡，与磁条卡的主要区别在于，磁条卡通过卡面表面的磁性记录介质记录信息，而 IC 卡则通过卡内的集成电路存储信息，具有更好的保密性与更大的储存容量，能实现更多的功能。智能安全芯片卡未来主要逻辑就是来自于对磁条卡的替代，以及升级换代需求，整体行业增长稳定20%的增长，这个是来自于渗透率的提升，长期不可持续的。

2、特种集成电路：从18年年报看特种集成电路营收占比约25%，也是紫光重要行业之一，产品包括：特种微处理器、 特种可编程器件、特种存储器、特种总线及接口、特种电源电路、特种 SoPC 和定制芯片等几大类。应用覆盖航空、航天、电子、船舶等领域，对性能要求高、客户黏性强、行业进入门槛高，在特种 FPGA、特种存储芯片方面处于国内领先地位，这条赛道紫光目前优势非常明显，也是紫光所有产品毛利最高的，对业绩贡献明显，行业未来空间很大，主要来自于军费的提升，我国军费开支占GDP比不到2%，对比美国的3.3%以及欧洲3%左右，具有挺大的提升空间。

3、石英晶体：由于该业务处在不断收缩的过程中，占营业收入的比列越来越小，这里就不多做分析了，对未来业绩影响不是特别大。

4、存储芯片业务：紫光的存储芯片业务由于是Fabless垂直分工商业模式，这种模式可以简单理解为只做电路设计，没有自己的芯片制造工厂，受到下游产能限制和本身体量小的原因，大的代工厂（台积电）大部分都是接大订单节约成本和维护客户关系，不太会对紫光这种小客户放在心上，及时安排产线，所以紫光不能快速占领市场导致存储芯片业务的毛利率持续下滑，但是好在赛道较好（DRAM830亿美金）营收在不断增长，实际业绩贡献较为稳定的，紫光拟把这块资产给剥离目前还没有剥离，这点值得持续跟踪的要点，如果剥离成功对紫光的业绩爆发力是有帮助的。

四、核心竞争力及护城河分析

1、强大的股东背景：背靠清华大学源源不断的技术与人才的支持，以及国家的补贴，形成了较好的生态链。

2、技术、资金门槛高：集成电路设计目前国产率几乎为零的状态，紫光是那个破冰者，在设计工艺、制造工艺上面与国际龙头企业差距还是很大。资本要求也是非常高的，一般玩家不太会轻易进入，紫光的先发优势会得到很好的巩固，相对国外玩家国产替代逻辑进行时。

五、未来看点及核心驱动力

1、FPGA种类覆盖完全，发展潜力巨大：FPGA可编程逻辑芯片未来主宰者，被业界称为芯片的最高殿堂。到底具有怎样的优势

第一: 可编程灵活性高。FPGA 属于半定制电路，理论上，如果 FPGA 提供的门电路规模足够大，通过编程可以实现任意 ASIC 和 DSP 的逻辑功能。

第二: 开发周期短。FPGA 无需布线、掩模和定制流片等，芯片开发流程简化。传统的ASIC 和 SoC 设计周期平均是 14 到 24 个月，用 FPGA 进行开发时间可以平均降低 55%。

第三: 并行计算效率高。FPGA 属于并行计算，一次可执行多个指令的算法。虽然普遍主频较低,但对部分特殊的任务，大量相对低速并行的单元比起少量高效单元而言效率更高。

FPGA的竞争格局及下游应用情况：背国外玩家完全垄断，国家每年投入巨大资本研发争取早日量产的细分赛道，逻辑芯片截止2017年的市场规模是996亿美金，目前已经过千亿美金了，其中中国是主要的消费市场，国产替代空间就可想而知了。FPGA项目的量产及销售情况将对紫光未来业绩影响重大，也是未来最重要的核心驱动力。

2、拟收购紫光联盛，实现安全芯片上下游整合：2019 年 5 月 20 日，紫光国微正在筹划以发行股份的方式收购紫光集团子公司紫光联盛100%股权。2019 年 5 月 31 日，紫光国微拟以 35.5 元的价格发行股份向紫光神彩、紫锦海阔、紫锦海跃、红枫资本和鑫铧投资购买其合计持有的北京紫光联盛科技 100%股权，初步约定收购价格为 180 亿元（相对于紫光联盛收购 Linxens 的 22 亿欧元，估值溢价为 5-6%）。收购紫光联盛主要就是收购它旗下的Linxens（领英公司），领英公司是全球智能卡芯片的制造商，能够增加紫光的技术储备以及品类储备最终达到找略协同，领英是芯片产业的隐形冠军，18年实现营业收入4.3亿欧元，随着未来收购成功并表之后会增厚紫光的业绩，这个是紫光的第二驱动力。

全球存储芯片储备龙头，千亿赛道布局正当时

一、赛道细分

上一篇内容我写了半导体产业链当中的一个细分赛道半导体设备，今天我分享一下半导体设计赛道，这个赛道目前技术壁垒最高，也是我国国产企业的一个重大短板，国产自给率几乎为零，基本上被高通、英特尔几个大玩家所垄断。半导体设计赛道又分为很多的细分赛道，其中最重要的就是数字芯片和模拟芯片，数字芯片又分为逻辑芯片、微处理器、存储芯片。下图是完整的芯片分类，我今天就分享一下国内存储芯片的龙头兆易创新，兆易创新目前主要立足于闪存芯片（Flash），切入DRAM。

二、兆易创新简介

兆易创新成立于 2005 年 4 月，并与 2016 年 8 月在上交所 A 股市场成功上市。是一家专业设计研发各类存储器、控制器及周边产品的设计研发的全球化芯片设计企业。公司凭借国内领先的技术和研发优势，包括公司全员比例 55%的研发团队和 204 项以上的专利，迅速成长为中国大陆地区领先的闪存芯片设计企业，公司 2016 年 NOR Flash 全球营 业收入市占率 7%，排名全球第 5。公司还在中国大陆内地和香港、台湾多处设有子公司和办事处，并通过在韩国日本美国等地的产品分销商为客户提供优质便捷的本地化服务。公司主要产品为 NOR Flash、NAND Flash 及 MCU，广泛应用于手持移动终端、消费类电子产品、个人电脑及周边、网络、电信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备等各个领域。

三、行业空间及发展趋势 

关于兆易创新的行业空间我详细拆分出两个赛道，第一就是目前比较稳定的闪存芯片赛道，第二就是新进入的DRAM赛道。

1、先看闪存芯片赛道：闪存芯片主要的产品就是NOR、NADA，NOR目前市场规模在26亿美金，NAND目前的市场规模610亿美金，总体来时说行业空间还是比较大的，但是兆易创新目前的NOR Flash芯片主要以低端产品为主，未来提升空间较大。NOR Flash未来专注汽车，工业和物联网高成长细分市场,其中物联网以 16%-18%的增速。另外高级驾驶辅助系统（ADAS ） NOR 市场复合增速达到 28%，智能显示技术（AMOLED+TDDI）拉动 NOR Flash 市场规模在 2018-2020 年达到3.76 亿美元、4.30 亿美元、4.62 亿美元，NOR赛道发展趋势处在非常良好阶段。

NAND Flash 兆易创新自研 38nm 产品已实现量产，具备业界领先的可靠性，24nm 研发推进顺利，公司将具备更好的产品成本优势、提供更高产品容量范围，进一步扩展产品组合，NAND 市场空间大于 NOR，盈利相当，应用于工业、网络通信、安防、物联网。闪存芯片这个赛道是企业立足的优势赛道，依然未来可期。

2、DRAM赛道：DRAM目前是存储芯片赛道中市场空间最大的，已经达到了830亿美金。兆易创新携手合肥产投积极布局DRAM高端赛道，2017 年 10 月 26 日，公司与合肥产投签署合作协议，开展工艺制程 19nm存储器的 12 英寸晶圆存储器（含 DRAM 等）研发项目，本项目预算约为 180 亿元人民币，所需投资由本兆易创新与合肥产投根据 1:4 的比例负责筹集。目前最具确定性的DRAM量产的企业就是合肥长鑫。2019年9月，合肥长鑫宣布正式投产。预计一期设计产能12万片/月，三期满产后->36万片/月。合肥长鑫的量产意味着兆易进军千亿美金DRAM赛道，NOR、NAND、DRAM存储全平台模式正式形成。因此兆易创新有望成为全球存储芯片候补龙头。

四、行业竞争格局

存储芯片产业技术含量高、规模效应明显，全球DRAM和NAND市场均表现出明显的垄断格局。其中DRAM市场的前三大厂商占据95%的市场份额，NAND市场的前五大厂商占据92%的市场份额。NOR存储芯片行业同样高度垄断，全球前五大巨头垄断了近50%的市场。根据19Q2数据，华邦（23.4%）、旺宏（23.2%）、Cypress（18.3%）、兆易创新（13.9%）以及美光（10.9%）。存储芯片的三个细分赛道当中兆易创新只在最小的NOR领域有一定的份额，另外两个份额较大的赛道几乎被国际玩家垄断，好在国内竞争对手有限并且兆易都有进行产业投资长江存储的NADA、合肥长鑫的DRAM。

五、未来看点及增长核心驱动力

1、未来看点：NOR Flash芯片兆易创新有一定的市场份额，由于市场空间非常有限，很多大玩家都在退出，所以兆易的市占率正在稳步提升，想象空间较小。NAND和DRAM才是未来的重点，NADA赛道兆易自研产线已经实现量产了，虽然营收占比还很小，但是市场空间巨大未来有所期待的，最重要的就是兆易已经切入的存储芯片当中最大容量DRAM赛道，合肥长鑫已经开始投产，这个就是我需要一直跟踪和重点关注一条核心逻辑，只要这条产线能满产，销售顺利符合预期、逻辑不变，尽管目前估值贵一点，那么兆易未来的股价就会有好的表现。

2.核心驱动力

A：智能手机内存稳定成长，带动 DRAM 市场需求。这逻辑和容易理解随着移动互联网的发展，人们对手机的需求越来越多、越来越高，比如拍照高清、可以快速支付、游戏体验等，这些都对手机的存储提出更高的要求，也就带动DRAM、NADA的快速增长。

B：数据中心建设、物联网等推动存储增长。受到产业转型、智能终端装置普及率增加，近年来绝大部分的服务都是透过服务器来做统计，特别是需要庞大数据进行运算与训练的服务，甚至是虚拟化平台以及云端存储的带动，对服务器需求与日俱增，服务器内存受搭载容量提升带动，成长动能持续强劲带动DRAM的需求。物联对内存对芯片尺寸、整合度、接口、低功耗、低电压、密度、

性能以及工作温度要求会更高。当今的静态随机存取内存(SRAM)和闪存(flash)、蓝牙接口和传感器等组件消耗了太多的功率，到了 2027 年时将无法满足大量的物联网节点要求。随着物联网设备的不断普及，其专属内存的需求也在加大，DRAM芯片是一个很好的替代产品。

半导体设备绝对龙头，正在崛起的中国“应用材料”

一、企业简介

北方华创是成立于2001年主营半导体设备研发、生产、销售的一家企业，其核心产品主要由刻蚀、扩散炉、清洗机设备和高精密电子元件组成。目前是国内半导体设备绝对龙头，其优势在于产品矩阵品类完备，其下游行业广泛应用于集成电路、半导体照明、功率器件等。其股东结构非常稳定，尽管经历市场的沉浮，实际控制人仍为北京电控。公司的目标定位于打造国际领先的半导体设备生产平台。我主要从行业（、行业发展及趋势、产业链、竞争格局），企业（核心竞争力、驱动力）、财务、估值几个维度给大家分享。

二、行业分析

1、行业发展趋势：首先我从政策角度看，针对半导体行业，于“十二五”规划期间推出，“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”重大专项（简称02专项），旨在突破集成电路制造装备、材料、工艺、封测等核心技术。“02专项”启动了多个重大课题，集中资金和人力发展半导体装备、材料等产业。其次未来几年半导体设备的需求归根结底来自晶圆厂建厂投产带来的设备采购 需求以及定期的设备更新带来的更换需求。由于不同晶圆厂工艺平台有所差别，因此对于半导体设备的定制化需求更大。最后受益于国内存储芯片大厂长江存储即将投产，半导体设备国产化空间超过百亿美元，根据 SEMI 的统计，2018 年全球半导体行业销售额达到 4688 亿美元，其中全球半导体设备销售额达到 646 亿美元，占整个半导体销售额的 14%。我国从 2015 年开始进入新一轮晶圆厂建设的高峰期，中国大陆市场半导体设备销售额从 2013 年的 34 亿美元一路增至 2018 年的 131 亿美元，中国大陆地区半导体设备市场占全球市场规模也从 2013 年的 11%增至 2018年的20%。整个半导体行业不论是从政策、需求、还是空间角度看，未来还是会保持高速的增长，是一个非常好的赛道。

2、产业链情况：既然半导体设备这条细分赛道很好，那么它到底处在整个产业链的哪个环节就很重要了，半导体生产主要分为设计、制造、封测三大流程，同时需要设备以及材料，如下图所示其实设备可以简单的理解为半导体产业上游赛道，可同时运用于制造和封测的环节，目前也是整条产业链采购金额占比较高的一个环节，较为性感。我们研究的案列北方华创主要生产PVD、CVD、刻蚀机、清洗设备，产品品类较为齐全，可对标美国的应用材料公司。

 3、竞争格局

2018年全球半导体设备榜单前五名包括应用材料、东京电子、拉姆研究、ASML和科磊半导体。除ASML外，各家公司产品线均比较丰富，且前三名企业营收均超过一百亿美元。半导体设备高门槛导致竞争格局高度集中。目前全球半导体设备市场主要被美国、日本、荷兰企业所垄断。2018年行业CR5占比75%，CR10占比91%，全球半导体设备竞争格局呈现高度集中状态。

2011-2016年，国内设备企业平均自制率仅为16%，国产设备自制率还有较大提升空间。我国计划到“十三五”末期，国产集成电路设备在国内芯片制造厂的替代率至少达到30%，全球半导体产能大转移为国内集成电路设备企业带来重要历史机遇。2018年我国半导体设备十强单位完成销售收入94.97亿元，同比增长24.6%。目前，我国半导体设备最大的公司收入与海外巨头差别较大，目前全球半导体制造装备竞争格局已经非常稳定，国内企业短期内很难切入国际市场，但是国内企业竞争者相对较少，而且北方华创品类最为齐全、技术领先较多，在国产替代及下游晶圆厂建设高峰到来逻辑的推动下迎来重要的发展时机。

三、企业分析

1、核心竞争力及护城河分析

A：持续不断的研发投入造就产品的不断升级以捍卫龙头地位，我国半导体设备行业与国外企业有接近 30 年左右的差距，目前处于追赶 阶段，北方华创在各个设备细分领域均有所布局，所以研发费用支出比例处于高位，2018 年研发支出占营收比例接近 26%，略高于同行的中微半导体。从绝对额来看，北方华创的研发支出约 8.73 亿，超过中微研发支出的两倍。由于研发费用支出占比较大，公司的资本化比例也较高，过去两年的研发资本化比

例均超过 50%，而且比中微高出许多。

B：产品矩阵完备：北方华创除去光刻机和检测设备以外，包含了所有半导体产业制造装备，而且工艺从28纳米逐渐迈向7-5纳米先进制程，企业目标打造一站式半导体装备采购平台，国内领先优势较为明显。

C：强大的股东背景和健全股权激励机制助力企业业绩稳定增长

北方华创的实际控制人为北京电子控股有限责任公司，北京电控由北京市电子工业办公室转制而来，目前是北京市国资委授权的以电子信息产业为主业的国有特大型高科技产业集团。其第三大股东是国家集成电路产业投资基金。

2019 年 11 月 13 日公司推出了针对董事、高级管理人员、核心技术人才和管理骨干人员的激励方案，重点激励关键岗位上素质能力强、市场稀缺性高、流动性较大的且对集团未来

业绩达成起关键作用的人才，此次股票期权激励计划授予数量为 450 万份，占公司已发行股本总额 458,004,372 元的 0.98%，这也充分的证明企业管理层对未来业绩增长的信心。

2、核心驱动力

A：5G/AIOT带宽提速之后，移动互联网设备应用场景将大幅提升，最简单就是5G手机的换机潮，人工智能设备、AI设备应用加速，对芯片需求就会显著加大，那么半导体制造设备需求就会增加。

B：中国的半导体制造设备的自给率不足20%，按照国家十三五规划的目标至少自给30%目标还有一定的距离，再加上近年来的政策资金的支持，中美贸易摩擦对我国芯片进口的节制，国产半导体制造设备企业加速发展已经刻不容缓。

C：下游晶圆厂也就是芯片制造产线逐步投产带来设备采购需求，全球将于 2017 年～2020 年间投产 62 座半导体晶圆厂，其中 26座设于中国大陆，占全球总数的 42%。未来五年年以长江存储、合肥长鑫和紫光存储等存储芯片厂商将成为未来设备采购主要的增长来源。

四、财务分析

1、成长能力：过去三年营业总收入的复合增长率34%，净利润的复合增长率达到了46%，并且有加速的趋势，成长性保持良好。

2、盈利能力：由于北方华创还是处在成长期，资本支出较大，净资产收益率指标不高，但是近几年的趋势也是不断向好的，毛利率一直非常稳定30%-40%之间，波动幅度不大，总体盈利能力还是不错的。

3、运营能力：应收账款周转天数下降明显，存货周转天数在逐步上升，这其实是由于预收账款大幅增加，公司大量备货导致，说明企业在手订单充足，未来业绩确定性较高。

4、偿债能力：资产负债率上升、速动比率逐步下降，企业负债有点偏高，但是总体较为稳定，风险较为可控。

 五、估值分析

按照我们惯用的方法P（股价）=EPS（每股收益）*PE（市盈率），依据券商的综合预测，2021年每股收益平均值为1.62元，市盈率为44.85，我们根据企业是行业绝对龙头，行业就是三年之后也依然处在高速增长的阶段，里应给出估值溢价，每个优势增加5倍市盈率，最终我给55倍市盈率，目前市盈率超过100倍。

P=1.62*55=89元。北方华创合理估值在美股89元区间

假设投资者每年需要20%的回报，那么用89*（1+20%）2次方 最后结果是61.87元，也就是在非常保守的情况下61.87元以内买入有安全边际的。

四千多亿的好赛道，投资机会凸显（下）

一、背景介绍及商业模式分析

背景：珀莱雅成立于 2003 年，从事化妆品的研发、生产与销售，定位大众化妆品市场。公司主品牌为“珀莱雅”，此外还拥有“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”、 “T”等品牌。目标市场主要为二到五线城市，覆盖日化专营店、商超、单品牌店、电商等渠道。 企业发迹于日化专营店，崛起于电商快速发展，未来有望受益于单品牌门店对品牌力提升以及消息升级。

商业模式：简单来说珀莱雅就是提供基础洗护用品+精细护肤品+彩妆产品，满足消费者对美的追求，也可以叫做“颜值经济”的企业。上一篇文章分享过化妆品企业最重要的是营销驱动型，产品迭代速度很快，需要持续的爆款产品支撑。企业最大的花费在于广告费用和包装费用上面，这种商业模式需要极强的市场洞察力，对市场消费者的偏好变化要迅速做出反应才可以保证产品是被市场接受的，需要根据消费者的需求不断地升级和调整产品结构，这就对化妆品企业的研发生产能力和渠道销售能力要求较高，珀莱雅在自身的研发投入、人才储备、线上线下销售的布局都有着自己的清晰战略，这也是珀莱雅核心竞争力之一。

二、核心竞争力及护城河分析

1、生产设备领先，研发团队与国际接轨。

公司位于湖州的生产总部占地11.6万平 方米、建筑面积10万平方米，是国内投入最大的化妆品生产基地之一，满足绝大部 分产品的生产需求。公司大部分设备和原料采用国外原装进口，2018年新增美国安 捷伦的原子吸收光谱仪、德国BINDER培养箱等全球前沿的研发和质量检测设备。 公司聘请前雅诗兰黛和爱茉莉太平洋研发人才，助力研发实力向国际水准靠拢。2018 年与法国海洋开发研究所(IFREMER)、法国国家海藻研究机构（CEVA）建立中法联合实验室，整合全球海洋资源，共同开发独家功效型专利科技产品。

2、渠道多元化

公司目前的销售模式分为线上和线下。线下销售渠道主要为日化专营店（2018占42.52%）、商超（2018占比8.45%）和单品牌店（2018占比4.9%，主要是第二大品牌优资莱）。线上渠道分为直营和经销，销售平台包括天猫、淘宝、唯品会、京东、苏宁易购、聚美优品、云集、拼多多等。2018年线上占比达到43.57%，其中直营和经销分别占线上销售的45.77%和54.23%。除单品牌店外，珀莱雅品牌的渠道结构与公司整体相似。

3、明星+网红粉丝的推广效应

代言人年轻化，充分发挥粉丝经济：2017年公司聘请人气花旦唐嫣作为“海洋芯女神”，主要代言水漾芯肌、靓白芯肌等“芯”系列。2018年新签代言人李易峰 作为“海洋系列男神”，并将品牌、代言人偶像、粉丝紧密结合，从官宣“土味海报”与粉丝互撩，到为“呵护肌肤”定制的“李易峰呵呵舞”，再到李易峰主演电 影《动物世界》全国包场，打造“海洋呵护影院”。同时，公司对新系列产品另选 代言人，充分发挥“小鲜肉”带货能力：18年7月新签刘颖伦作为新上市洗护系列代 言人；18年10月聘请人气小生罗云熙作为珀莱雅面膜首席体验官，相应推出“罗云熙同款”海月水母保湿修护神经酰胺面膜；19年3月官宣Justin黄明昊作为精华代言 人，演绎“由内而外，白到发光”的产品概念，成为明星产品之一。并利用抖音、小红书、美拍、KOL等新型营销途径。

4、产品定价差异化，避开国际巨头的竞争

化妆品行业国际品牌由于经营历史较长，目前在高端品牌上面的竞争优势非常明显，国内的高端化妆品品牌也几乎被国际品牌垄断，短期内国产化品牌很难切入，珀莱雅自身定位大众化妆品市场战略思路非常清晰，也是最适合目前国产化妆品品牌经营发展的路径。珀莱雅价格聚焦大众护肤品主流价格带，不同品类采用不同的定价策略。面膜价格集中在108元和99元（20片装）两个价位，护肤套装则可选取不同的产品组合灵活定价，整体产品集中在流量最为集中的50-400元。

三、核心驱动力分析

1、品牌力提升：品牌力有待提升，未来将通过差异化营销和塑造爆款提升品牌力。公司主打海洋护肤，但目前总体品牌缺乏记忆点，多项品牌力排行榜上珀莱雅品牌均处于较靠后位置或未被提及，品牌力有待提升。未来，公司有望通过多层次营销不断强化“海洋”护肤记忆点；目前公司已成功靠推出高性价比单品切入精华、面膜等非传统优势品类，持续打造爆款的能力已被验证，同时自有生产线保证产品生产质量和供应能力，未来有望持续推出品质爆款。我认为，公司未来品牌力提升有望成为珀莱雅继续成长的重要驱动力。

2、产品矩阵完善：品牌品类矩阵现雏形，平台化、国际化进一步延伸除珀莱雅外，公司目前还拥有优资莱、韩雅、悠雅、猫语玫瑰、悦芙媞、T 等七大品牌。其他几个品牌收入规模尚小，但覆盖品类、产品理念、目标人群均有 所区别，形成多元化布局；公司也积极通过平台化和国际化孵化合作品牌，从单一 品牌品类向多品牌品类矩阵进化是未来重要看点。

3、强研发能力：聚焦海洋科研，强化海洋基因，打造高辨识度“蔚蓝”特色。珀莱雅从发展之初便专注深海护肤研究，拥有专门的海洋护肤研究室，陆续推出海洋水动力系列、早晚水漾系列、

水漾芯肌系列等产品。2019 年 3 月，珀莱雅与“法国海洋生物技术专家”CODIF 和法国国家海藻研究机构 CEVA 建立战略合作，并挂牌成立海洋护肤研究中心。珀莱雅不断强化“海洋护肤专家”身份标签，最终希望在消费者心中形成海洋与珀莱雅的强关联。

4、灵活精准营销能力：联合国家地理打造“海洋发现故事馆”；明星代言、线下活动、线上营销均围绕“海洋”元素，强调“海洋”定位。2019 年 5 月，珀莱雅联合《国家地理》杂志，合作创作一支品牌溯源视频及《自愈》、《发光》、《纯粹》三支发现故事视频。品牌溯源视频以纪录片形式探索不同海域神奇海洋宝贝，引出珀莱雅用科学方式探索“看不见”海洋智慧；三则发现故事则分别选一种海洋生物为主角，探索珀莱雅原料产地。珀莱雅代言人李易峰和唐嫣分别为“海洋男神”和“海洋女神”；线下李易峰电影包场地为“海洋呵护影院”；抖 音投放“摇摇泡泡舞”等。

5、股权激励彰显发展信心：公司是典型的民营企业，创始人侯军呈、方玉友来自温州乐清，以化妆品代理商起家，后创立品牌“珀莱雅”。公司具有拼搏、创新、灵活的温商精神，企业机制灵活、增长动力强劲。根据公司 2018 年 6 月 27 日发布的《2018 年限制性股票激励计划(草案)》，为更好地激发员工动力、引进优秀人才，公司推出股权激励计划，年度业绩考核目标为：以 2017 年为基数，2018-2020 年营收增长率不低于 30.8%、74.24%、132.61%，净利润增长率不低于 30.1%、71.21%、131.99%，股权激励目标彰显了公司管理层信心。

6、强渠道把控能力：如同多数国产化妆品品牌，珀莱雅的崛起充分借助了CS店（销售终端专营店）和电商两轮渠道红利。创始人的日化专营店背景使得深耕CS店成为公司起初的渠道策略，珀莱雅借助CS店红利成长为大众护肤品的主流品牌之一。2018年CS店仍是公司的主要销售渠道之一，拥有网点13000多个；但是渠道红利逐渐消退，目前以巩固优势、调整优化为主。新的强化渠道战略包括6各方面：

（1）针对不同平台精细化运营：根据各电商平台特征精准策略，如针对天猫等直营平台，重点加强新品开发、内容营销、社群营销、粉丝营销，爆款打造等；针对京东、唯品会等分销平台，加强产品结构优化、推专供产品、内容运营、流量运营、打造类目爆款等；针对云集等社交平台，开展内容营销、推广开店礼包、梳理产品线、打造周期性爆款和长期爆款、升级培训体系等。

（2）产品组合：电商销售品类以线上最畅销的护肤套装、面膜等为主，护肤套装可以提升客单价，面膜则是引流产品，并根据季节更迭有所变化。以18年11月为样本，当月淘宝+天猫珀莱雅TOP2品类护肤套装和面膜占总成交额超过80%。

（3）爆款打造：爆款SKU占总销售额比例较高，同样以18年11月为样本，品牌在阿系（天猫+淘宝）月销售额3.2亿元，当月销量冠军水动力护肤品套装销售额4816万元，占当月销售额15%；销量亚军神经酰胺面膜月销售额3281万元，占当月销售额10.2%；TOP5产品销售额占比达到44.4%。

（4）价格卡位：价格聚焦大众护肤品主流价格带，不同品类采用不同的定价策略。面膜价格集中在108元和99元（20片装）两个价位，护肤套装则可选取不同的产品组合灵活定价，整体产品集中在流量最为集中的50-400元。

（5）流量运营：阿里平台上有效使用直通车、钻石展、站外活动等引流工具； 深度绑定李易峰、唐嫣、罗云熙、Justin等明星代言人，推出同款产品、线上直播等 变现粉丝流量；通过“面膜狂欢节”、“王牌补水季”等活动线上线下联合推广，将线下粉丝互动与线上网红直播、电商销售深度结合。

四．财务分析

1、成长能力：电商带动业绩进入高速增长阶段

2、盈利能力：毛利率较为稳定，期间费率有所改善

毛利率：

期间费用率：

3、营运能力改善，资产负债率下降

五、估值分析

估值我们依然综合券商预测的平均值，做简单的PE估值，这里不做DCF现金流估值了。2021年券商预测平均每股收益是3.2元，PE估值倍数是29.47倍，但由于这个估值倍数是券商只考虑了业绩增长，PE倍数会随着业绩增长而消化，这里我做简单的调整，第一珀莱雅作为国产化装品龙头里应给一定的估值溢价，化妆品赛道未来空间巨大，即使3年后企业业绩依然有高速增长的逻辑再给与一定的估值溢价。最终我们给它40倍的PE，目前是50多倍的PE。

P（股价）=EPS*PE=3.2*40=128元 也就是说珀莱雅的合理估值在128元附近的价格带。

在确定安全边际，假设投资者每年要求25%的投资回报，我们在用128/（1+25%）3次方。

最终结果是65.536，也就是你在要求每年25%的投资回报的前提下，65以下时买入的很好时机。

刮骨疗伤后再续辉煌，洋河股份价值凸显

一、前言

白酒作为我们中国传统的饮品，在老百姓的心中有着特殊的情感，它是朋友之间聚会必不可少的交流纽带，也是失意后自我调整、整理思绪最好的陪伴。白酒文化在中国由来已久，先看古人如何形容酒的“塞下秋来风景异，衡阳雁去无留意。四面边声连角起，千嶂里，长烟落日孤城闭。浊酒一杯家万里，燕然未勒归无计。羌管悠悠霜满地，人不寐，将军白发征夫泪。”这是范仲淹的一首诗，其表达的就是对当时战事未平，独自酒后的内心独白。我一直坚持认为投资就是来源于生活，白酒又作为我们生活中随处可见的一种消费或者情感，是有着巨大需求量的，今天我就分享被美称世界三大湿地名酒之一洋河股份。洋河股份近期由于三季度报告业绩不及预期被很多投资者诟病，那么它是否真的已经失去了昔日的辉煌，我从消费升级、中国中产及富裕阶层崛起、企业品牌、渠道深化、产品矩阵几个重要的角度分析一下，这些同样也是支撑洋河股份未来业绩增长的核心驱动力。

二、公司简介

我先用一句话形容对洋河的印象：“穿越风雨缔造奇迹，厉兵秣马再续经典”公司品牌底蕴深厚，是中国名酒杰出代表。公司位于有“中国白酒之都”之称的江苏省宿迁市，宿迁与法国干邑白兰地产区、英国苏格兰威士忌产区并称“世界三大湿地名酒产区”。当地“三河两湖一湿地”的自然环境为酿酒微生菌群的富集提供了绝佳的条件，适宜的气温和湿度、富含有机质的土壤、富含矿物质的地下水共同赋予了公司白酒产品的绵柔口感。这一不可复制的生态基因已传承千年，成就了公司拥有的 7 万多个名优酒窖池。目前公司拥有洋河、双沟两大“中国名酒”和“中华老字号”品牌。洋河酿酒起源于隋唐，隆盛于明清，曾入选清朝贡酒，素有“福泉酒海清香美，味占江淮第一家”的美誉。而与洋河一衣带水的双沟，则因“下草湾人”、“醉猿化石”的发现，被誉为“中国自然酒的起 源地”。目前公司共有洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、苏酒等六枚中国驰名商标，品牌价值备受国内外权威评选机构肯定。

我们看看公司的股东情况，实际控制人为宿迁市国有资产管理委员会，其中不泛北向、中证金、中汇金、工行资产管理计划大机构的青睐：

再看看其在2级市场的股票表现：从12年后中央的八项规定，行业进入寒冬后的最低点13.78一路疯涨到19年144.05，期间涨幅接近10倍，又是一只5年内10倍股，是很多投资者苦苦追求的，其实这些牛股就是存在我们生活当中的。

三、未来核心驱动力

至于未来增长核心驱动力我从两个维度给大家分析长期逻辑、短期逻辑。

1、长期逻辑我又分为两个维度人均可支配收入的增长以及国内中产、富裕阶层的崛起，对未来次高端白酒消费需求的支撑，以及未来洋河股份次高端产品梦之蓝、天之蓝提价的可能。

A：目前国内中产阶层和富裕群 体规模扩大的趋势未变，将为高端和次高端白酒市场提供可观的新增消费。根据波士顿咨询与阿里研究院联合发布的《中国消费趋势报告》报告测算，到 2020 年，预计上层中产阶层（家庭可支配月收入 1.25-2.4 万元）及富裕阶层家庭（家庭可支配月收入 2.4 万元以上）合计数量将从2015 年的近 5000 万户翻一番达到 1 亿户左右，占到中国家庭总数的30%，复合增速达 13.5%，这些群体总消费额增长的复合增速将达到 17%。由于人的饮酒习惯和酒量一定时间内是相对稳定的，这部分人群的消费增量反映到白酒消费上，很难以消费量的形式呈现，更可能是提高消费品牌的档次。而且，随着个人和商务白酒消费的需求层次提升，消费者在私人和商务宴请、节日馈赠等场景中对白酒的品牌愈发看重。高端白酒品牌的知名度、文化属性、社交属性、投资收藏价值越来越为消费者 所认可。因此，白酒品牌集中度的提升以及马太效应的出现是确定的趋势。

B：随着改革开放40年中国经济高速增长，中国居民的人均可支配收入也是处在高速发展当中，这对中国白酒消费的品牌档次要求更高，也是洋河未来提价和产品升级支撑。

2、短期逻辑我们从渠道深化、产品矩阵、股权回购几个维度给大家分析一下。

A：渠道调整与深化导致的Q3业绩下滑，从今年二季度以来，公司进入到主动性的营销和渠道调整周期，也展现忍受短期业绩阵痛、敢于刮骨疗伤的勇气，销售领导新上任之后，对于此前公司长期逐步积累的问题进行全面解决，如渠道库存偏高、部分地区压货、厂商关系不和谐、核心产品渠道利润下降带来的市场秩序等问题。公司正视短期问题，从 6 月起开展海天梦核心产品控货，基于对库存水平监测，中秋前后继续实施控货，因此导致单 Q3 发货下降带来报表增速全面下滑，预计公司在本轮达到目标批价及合理库存水平之前，将继续执行控货政策。除坚定实施控货之外，公司目标构建新型厂商关系，通过适度加大费用投放等方式促进主导品牌终端价格提升，继续坚持多品牌战略，适时计划推出梦 6+新品省内试点后推广，实施柔性考核，同时强化营销队伍建设，进一步强化执行作战能力。从短期三季度渠道跟踪来看，部分地区渠道库存有所下降，梦系列终端价格有所回升，省外梦 6 价格回升至600-700 元，同时通过积极解决历史费用等问题改善厂商关系，降低对销量的刚性要求，重点考核市场秩序和价格体系。我们认为，营销调整转型落地调整到位预计需要一定时间，当下调整越彻底，则后续实现良性健康增长越可期，这段调整可以从经销商数量增加得到验证。

B：公司产品实现各个价位段全覆盖。公司产品线较长、产品系列丰富，各个系列均形成了较高的品牌价值，多点卡位、多点发力。

C：回购实施激励，彰显信心激发活力。公司公告计划以自有资金 10-15 亿元回购公司股份，回购价格不超 135 元/股，回购股份用于对公司核心员工实施股权激励或员工持股计划。第一，当前业绩调整期股价已大幅回调，该回购价格彰显信心；第二，后续用于员工激励有望调动公司骨干积极性，体现公司机制体制仍具备优势，有望激发经营活力，推动长远发展。

四、总结

洋河股份是一家伟大的白酒企业，其今天大家最担心的业绩下滑，是由于自己主动去库存，调整营收结构导致的，并非其基本面开始恶化，其未来重要的业绩驱动力由人均可支配收入的增长、国内中产、富裕阶层的崛起、渠道深化、产品矩阵、股权回购五大核心要素支撑，未来可期，所以我取名为辉煌十年、刮骨疗伤后再出发。

四千多亿的好赛道，如何寻找投资机会?（上）

化妆品是大家平常生活中都会用到的，不论男女，眼霜、口红、粉底属于化妆品类。沐浴露、洗发水、洗面奶同样属于化妆品行业，也是化妆品企业的产品。女生更是每年有一部分的固定支出放在化妆品上面，而且这种消费呈现年轻化、消费结构多元化、人均消费额提升化的趋势。随着中国人均收入的持续上涨，对化妆品的消费需求就会不断提升，对比发达国家的人均化妆品消费额，我国化妆品的市场天花板还远远没有到来。化妆品行业无疑是一个非常好的赛道，但是不是只要是化妆品上市公司我们就可以闭着眼睛买呢？化妆品行业规模及未来发展节奏或者是变化又是怎样的？国产化妆品竞争格局又是怎样的？化妆品行业核心驱动力又是什么？什么样的企业才适合我们投资？我们带着问题开始今天的分享：

一、现存A股的化妆品公司股价表现情况

我们看完股价最直接的感受就是有人欢喜有人愁，并不是处在化妆品赛道的企业就是好的，里面分化很严重，化妆品作为一个好赛道，但也不是赛道内的所有企业都是适合我们投资的，不能闭着眼睛买。

二、化妆品行业的规模及发展趋势

截止2018年全球市场规模已经达到了4880亿美金，接近3.5万亿人民币的行业规模，我国已经晋升为全球的第二大化妆品消费国，占全球市场份额为12.7%，仅次与美国，国内化妆品市场规模截止2018年也已经达到了惊人的4102亿元，并且每年还在已10%的速度在增长，目前我国的化妆品人均消费额也远远未达到发达国家的水平，行业空间非常巨大，离市场天花板很远，未来的长期投资逻辑就非常清晰。

我国化妆品发展路径从基础的洗护日化到精细化护肤品再到后面的彩妆节奏，A：消费的结构呈现多元化趋势，B：消费人群逐步再扩容，主要体现在覆盖女性年龄层增加95后、00后，也包括男性开始使用化妆品。C：消费品牌追求高端化。D：电商网购渗透率提升较快。E：行业格局分散，集中度度，没有绝对的龙头企业出现。这些行业的特征说明中国国民对化妆品的需求在不断的增强，消费金额持续提升，未来随着人均收入的提升人们对美的追求也只会越来越高，化妆品行业颜值经济趋势仍然处在上升通道内，化妆品行业不论是从市场空间还是发展节奏与变化上看，都是好赛道。

三、化妆品竞争格局如何

国内化妆品市场竞争格局我从高端和大众两个维度去分析

高端化妆品市场竞争格局高端化妆品市场：外资化妆品集团垄断。2009-2018 年，高端化妆品市场排名前10公司均为外资化妆品集团。根据 Euromonitor，2018 年高端化妆品行业市占前 3 的公司为欧莱雅集团/雅诗兰黛/LVMH，2018 年终端零售额分别约为 177 亿元/133 亿元/92 亿元， 对应大日化口径市占率分别为 16.1%/12.1%/8.4%。

大众化妆品市场：本土品牌凭借低线城市的渠道优势市占率快速提升，欧美品牌持续被分流。本土化妆品受益于低线城市渠道把握能力强、借助 CS 渠道和电商渠道红利期快速发展和自身研发、营销、管理能力不断增强，近年来市场份额快速提升。2012-2018 年，大众化妆品市场百雀羚/上美集团/伽蓝集团市占率分别提升 5.8/5.5/4.8pcts；宝洁/欧莱雅集团/联合利华市占率分别下降 4.6/1.1/1.1pcts。

2009-2018 年高端化妆品市场龙头公司市占率（%）

2009-2018 年大众化妆品市场龙头公司市占率（%）

 从上图可以看出，不论是高端品牌还是大众品牌，除去排名前三的绝对龙头企业，能够一直保持着领先优势，剩下的企业或者品牌迭代速度非常快，这也验证了上述所说的本土品牌的崛起对国际品牌造成了一定的分流，化妆品牌这种短周期性的商业模式到底是靠什么驱动的呢。

四、化妆品行业的核心驱动力

在了解行业驱动力之前，我们必须了解这个行业的商业模式，以及成本构成。商业模式很好理解就是不断的研发、生产、销售化妆品，成本构成最主要的就是包装费用和广告费用占比超过40%，企业不会无缘无故的投入这么多钱花在包装费用和广告费用上面，除非就是这些投入能够给企业带来收入和利润。

这个我可以举几个简单的列子，前几年御家汇旗下的御泥坊面膜非常火，但是近几年业绩下滑就非常严重。前几年湖南卫视的天天向上一直推荐御泥坊的面膜，促使御泥坊瞬间销售断货，库存清零，可见广告对化妆品销售的驱动有多强，随着近几年广告力度下降以及其它一些原因，御泥坊面膜已经失去昔日的辉煌。因此化妆品行业的核心驱动力就是广告营销驱动的，投资者可以自己思考一下，你买化妆品是不是因为综艺节目，或者时下流行的斗音广告认识而购买的。

五、收获与总结

今天讲完了化妆品行业，下一篇文章我给大家分享国产化妆品行业龙头企业的未来与投资机会。

模拟芯片2500亿的市场空间，国产替代加速进行。

相信近几年大家听到最多的词就是供给侧改革、高端制造、高质量发展，中国需要新的经济增长点，中国是一个缺“芯”的国家，芯片（集成电路）制造就是中国经济很大的一块短板，也是中国未来新增长点重要支柱行业，目前政策支持力度也是空前绝后，去年成立国家集成电路投资基金一期就募集了1400亿元，已经全部完成投资，二期也已经开始募集。提到芯片大家可能最先想到的就是CPU、GPU这些数字芯片，代表公司英特尔、高通、华为海思被大家耳熟能详的。今天我们重点分享的是模拟芯片，讲之前简单普及一些芯片知识。一般集成电路分为两种：一种是模拟芯片，一种是数字芯片。业内公认，模拟芯片是连接虚拟与现实的桥梁，现实生活中，模拟芯片无处不在，人们能够感知到的几乎所有东西都是模拟的，如声音、光线、温度、压力等。模拟芯片具有种类繁多、数量庞大，规模不大、工艺特殊，人工设计、经验积累，应用广泛、通用性强，生命期长，高精度、高信噪比、低失真、低功耗、高可靠性和稳定性等一系列优点。

模拟芯片与数字芯片特点不同，数字芯片的规模非常大，一个数字芯片上会有几十亿甚至上百亿个晶体管，而模拟芯片往往只有几百个或者几千个晶体管。但并不能说模拟芯片做起来简单，事实上，做模拟芯片更难，尤其要做出性能非常好、非常可靠的芯片还是相当有难度的，需要在设计的时候就考虑到基本性能，比如浪涌、EMI、老化、雷击。此外，还要考虑很多各种复杂的应用场景。高性能模拟芯片产品无处不在，网络通信、消费电子、工业控制、医疗设备、汽车电子等领域都能看到它的身影。

与数字芯片相比，我国在模拟芯片上与国际领先厂的差距更为明显。但近十多年来，本土模拟集成电路企业的崛起使中国高性能模拟集成电路水平与国外的差距逐步缩小。借助在5G、工业4.0及各类智能化技术领域的提前布局、规划及大力投入，国内模拟芯片将在不断学习迭代中实现更大的进步。

虽然没有数字芯片那样大赚眼球，但模拟芯片却是真正的无处不在，且潜力无限。在刚结束的2019 CES上，5G、AIoT和自动驾驶等最热门的领域，都是模拟芯片未来的机遇。看完这段介绍相信大家对模拟芯片有了一个大概的了解，接下来我用PPT的模式从模拟芯片的概念、行业归类、应用场景、行业规模、竞争格局、与数字芯片的对比、国产替代的机遇与挑战几个维度给大家深入分析。

百度随处可见关于华为的制造芯片的新闻

模拟芯片下游应用的快速增长