一、背景介绍及商业模式分析

背景：珀莱雅成立于 2003 年，从事化妆品的研发、生产与销售，定位大众化妆品市场。公司主品牌为“珀莱雅”，此外还拥有“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”、 “T”等品牌。目标市场主要为二到五线城市，覆盖日化专营店、商超、单品牌店、电商等渠道。 企业发迹于日化专营店，崛起于电商快速发展，未来有望受益于单品牌门店对品牌力提升以及消息升级。

商业模式：简单来说珀莱雅就是提供基础洗护用品+精细护肤品+彩妆产品，满足消费者对美的追求，也可以叫做“颜值经济”的企业。上一篇文章分享过化妆品企业最重要的是营销驱动型，产品迭代速度很快，需要持续的爆款产品支撑。企业最大的花费在于广告费用和包装费用上面，这种商业模式需要极强的市场洞察力，对市场消费者的偏好变化要迅速做出反应才可以保证产品是被市场接受的，需要根据消费者的需求不断地升级和调整产品结构，这就对化妆品企业的研发生产能力和渠道销售能力要求较高，珀莱雅在自身的研发投入、人才储备、线上线下销售的布局都有着自己的清晰战略，这也是珀莱雅核心竞争力之一。

二、核心竞争力及护城河分析

1、生产设备领先，研发团队与国际接轨。

公司位于湖州的生产总部占地11.6万平 方米、建筑面积10万平方米，是国内投入最大的化妆品生产基地之一，满足绝大部 分产品的生产需求。公司大部分设备和原料采用国外原装进口，2018年新增美国安 捷伦的原子吸收光谱仪、德国BINDER培养箱等全球前沿的研发和质量检测设备。 公司聘请前雅诗兰黛和爱茉莉太平洋研发人才，助力研发实力向国际水准靠拢。2018 年与法国海洋开发研究所(IFREMER)、法国国家海藻研究机构（CEVA）建立中法联合实验室，整合全球海洋资源，共同开发独家功效型专利科技产品。

2、渠道多元化

公司目前的销售模式分为线上和线下。线下销售渠道主要为日化专营店（2018占42.52%）、商超（2018占比8.45%）和单品牌店（2018占比4.9%，主要是第二大品牌优资莱）。线上渠道分为直营和经销，销售平台包括天猫、淘宝、唯品会、京东、苏宁易购、聚美优品、云集、拼多多等。2018年线上占比达到43.57%，其中直营和经销分别占线上销售的45.77%和54.23%。除单品牌店外，珀莱雅品牌的渠道结构与公司整体相似。

3、明星+网红粉丝的推广效应

代言人年轻化，充分发挥粉丝经济：2017年公司聘请人气花旦唐嫣作为“海洋芯女神”，主要代言水漾芯肌、靓白芯肌等“芯”系列。2018年新签代言人李易峰 作为“海洋系列男神”，并将品牌、代言人偶像、粉丝紧密结合，从官宣“土味海报”与粉丝互撩，到为“呵护肌肤”定制的“李易峰呵呵舞”，再到李易峰主演电 影《动物世界》全国包场，打造“海洋呵护影院”。同时，公司对新系列产品另选 代言人，充分发挥“小鲜肉”带货能力：18年7月新签刘颖伦作为新上市洗护系列代 言人；18年10月聘请人气小生罗云熙作为珀莱雅面膜首席体验官，相应推出“罗云熙同款”海月水母保湿修护神经酰胺面膜；19年3月官宣Justin黄明昊作为精华代言 人，演绎“由内而外，白到发光”的产品概念，成为明星产品之一。并利用抖音、小红书、美拍、KOL等新型营销途径。

4、产品定价差异化，避开国际巨头的竞争

化妆品行业国际品牌由于经营历史较长，目前在高端品牌上面的竞争优势非常明显，国内的高端化妆品品牌也几乎被国际品牌垄断，短期内国产化品牌很难切入，珀莱雅自身定位大众化妆品市场战略思路非常清晰，也是最适合目前国产化妆品品牌经营发展的路径。珀莱雅价格聚焦大众护肤品主流价格带，不同品类采用不同的定价策略。面膜价格集中在108元和99元（20片装）两个价位，护肤套装则可选取不同的产品组合灵活定价，整体产品集中在流量最为集中的50-400元。

三、核心驱动力分析

1、品牌力提升：品牌力有待提升，未来将通过差异化营销和塑造爆款提升品牌力。公司主打海洋护肤，但目前总体品牌缺乏记忆点，多项品牌力排行榜上珀莱雅品牌均处于较靠后位置或未被提及，品牌力有待提升。未来，公司有望通过多层次营销不断强化“海洋”护肤记忆点；目前公司已成功靠推出高性价比单品切入精华、面膜等非传统优势品类，持续打造爆款的能力已被验证，同时自有生产线保证产品生产质量和供应能力，未来有望持续推出品质爆款。我认为，公司未来品牌力提升有望成为珀莱雅继续成长的重要驱动力。

2、产品矩阵完善：品牌品类矩阵现雏形，平台化、国际化进一步延伸除珀莱雅外，公司目前还拥有优资莱、韩雅、悠雅、猫语玫瑰、悦芙媞、T 等七大品牌。其他几个品牌收入规模尚小，但覆盖品类、产品理念、目标人群均有 所区别，形成多元化布局；公司也积极通过平台化和国际化孵化合作品牌，从单一 品牌品类向多品牌品类矩阵进化是未来重要看点。

3、强研发能力：聚焦海洋科研，强化海洋基因，打造高辨识度“蔚蓝”特色。珀莱雅从发展之初便专注深海护肤研究，拥有专门的海洋护肤研究室，陆续推出海洋水动力系列、早晚水漾系列、

水漾芯肌系列等产品。2019 年 3 月，珀莱雅与“法国海洋生物技术专家”CODIF 和法国国家海藻研究机构 CEVA 建立战略合作，并挂牌成立海洋护肤研究中心。珀莱雅不断强化“海洋护肤专家”身份标签，最终希望在消费者心中形成海洋与珀莱雅的强关联。

4、灵活精准营销能力：联合国家地理打造“海洋发现故事馆”；明星代言、线下活动、线上营销均围绕“海洋”元素，强调“海洋”定位。2019 年 5 月，珀莱雅联合《国家地理》杂志，合作创作一支品牌溯源视频及《自愈》、《发光》、《纯粹》三支发现故事视频。品牌溯源视频以纪录片形式探索不同海域神奇海洋宝贝，引出珀莱雅用科学方式探索“看不见”海洋智慧；三则发现故事则分别选一种海洋生物为主角，探索珀莱雅原料产地。珀莱雅代言人李易峰和唐嫣分别为“海洋男神”和“海洋女神”；线下李易峰电影包场地为“海洋呵护影院”；抖 音投放“摇摇泡泡舞”等。

5、股权激励彰显发展信心：公司是典型的民营企业，创始人侯军呈、方玉友来自温州乐清，以化妆品代理商起家，后创立品牌“珀莱雅”。公司具有拼搏、创新、灵活的温商精神，企业机制灵活、增长动力强劲。根据公司 2018 年 6 月 27 日发布的《2018 年限制性股票激励计划(草案)》，为更好地激发员工动力、引进优秀人才，公司推出股权激励计划，年度业绩考核目标为：以 2017 年为基数，2018-2020 年营收增长率不低于 30.8%、74.24%、132.61%，净利润增长率不低于 30.1%、71.21%、131.99%，股权激励目标彰显了公司管理层信心。

6、强渠道把控能力：如同多数国产化妆品品牌，珀莱雅的崛起充分借助了CS店（销售终端专营店）和电商两轮渠道红利。创始人的日化专营店背景使得深耕CS店成为公司起初的渠道策略，珀莱雅借助CS店红利成长为大众护肤品的主流品牌之一。2018年CS店仍是公司的主要销售渠道之一，拥有网点13000多个；但是渠道红利逐渐消退，目前以巩固优势、调整优化为主。新的强化渠道战略包括6各方面：

（1）针对不同平台精细化运营：根据各电商平台特征精准策略，如针对天猫等直营平台，重点加强新品开发、内容营销、社群营销、粉丝营销，爆款打造等；针对京东、唯品会等分销平台，加强产品结构优化、推专供产品、内容运营、流量运营、打造类目爆款等；针对云集等社交平台，开展内容营销、推广开店礼包、梳理产品线、打造周期性爆款和长期爆款、升级培训体系等。

（2）产品组合：电商销售品类以线上最畅销的护肤套装、面膜等为主，护肤套装可以提升客单价，面膜则是引流产品，并根据季节更迭有所变化。以18年11月为样本，当月淘宝+天猫珀莱雅TOP2品类护肤套装和面膜占总成交额超过80%。

（3）爆款打造：爆款SKU占总销售额比例较高，同样以18年11月为样本，品牌在阿系（天猫+淘宝）月销售额3.2亿元，当月销量冠军水动力护肤品套装销售额4816万元，占当月销售额15%；销量亚军神经酰胺面膜月销售额3281万元，占当月销售额10.2%；TOP5产品销售额占比达到44.4%。

（4）价格卡位：价格聚焦大众护肤品主流价格带，不同品类采用不同的定价策略。面膜价格集中在108元和99元（20片装）两个价位，护肤套装则可选取不同的产品组合灵活定价，整体产品集中在流量最为集中的50-400元。

（5）流量运营：阿里平台上有效使用直通车、钻石展、站外活动等引流工具； 深度绑定李易峰、唐嫣、罗云熙、Justin等明星代言人，推出同款产品、线上直播等 变现粉丝流量；通过“面膜狂欢节”、“王牌补水季”等活动线上线下联合推广，将线下粉丝互动与线上网红直播、电商销售深度结合。

四．财务分析

1、成长能力：电商带动业绩进入高速增长阶段

2、盈利能力：毛利率较为稳定，期间费率有所改善

毛利率：

期间费用率：

3、营运能力改善，资产负债率下降

五、估值分析

估值我们依然综合券商预测的平均值，做简单的PE估值，这里不做DCF现金流估值了。2021年券商预测平均每股收益是3.2元，PE估值倍数是29.47倍，但由于这个估值倍数是券商只考虑了业绩增长，PE倍数会随着业绩增长而消化，这里我做简单的调整，第一珀莱雅作为国产化装品龙头里应给一定的估值溢价，化妆品赛道未来空间巨大，即使3年后企业业绩依然有高速增长的逻辑再给与一定的估值溢价。最终我们给它40倍的PE，目前是50多倍的PE。

P（股价）=EPS*PE=3.2*40=128元 也就是说珀莱雅的合理估值在128元附近的价格带。

在确定安全边际，假设投资者每年要求25%的投资回报，我们在用128/（1+25%）3次方。

最终结果是65.536，也就是你在要求每年25%的投资回报的前提下，65以下时买入的很好时机。